順絡電子-深度報告：攜汽車智能化 光伏儲能 軍工本土紅利電感龍頭迎來加速增長-220830（25頁）.pdf

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1、證券研究報告|深度報告|元件http:/1/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分順絡電子(002138)報告日期：2022 年 08 月 30 日攜汽車智能化攜汽車智能化光伏儲能光伏儲能軍工本土紅利，電感龍頭迎來加速增長軍工本土紅利，電感龍頭迎來加速增長順絡電子深度報告順絡電子深度報告投資要點投資要點依托全球領先的競爭優勢，順絡將充分享受本土產業，如新能源車（汽車智能依托全球領先的競爭優勢，順絡將充分享受本土產業，如新能源車（汽車智能化化）、光伏儲能與軍工等優勢產業高成長。、光伏儲能與軍工等優勢產業高成長。立足于基礎材料科學，順絡不斷完善工藝與產品種類，已構建成全球競爭力。面對中國優勢產業如新

2、能源車（汽車智能化）、光伏儲能與軍工等領域，本土化需求強烈和海外競爭對手擴產不積極的現狀，公司將充分受益這些行業的高成長。股權結構變化，管理層持股，經營由謹慎轉向適當擴張，今年將進入收獲期股權結構變化，管理層持股，經營由謹慎轉向適當擴張，今年將進入收獲期由于股東原因，公司 2018年前收入年增長均在 2030%，經營相對謹慎。自2017 年公司股權發生變化，逐漸轉向管理層持股并實際控制公司發展，經營戰略由謹慎轉向適當擴張，攜新能源車（汽車智能化）、光伏儲能與軍工等本土優勢產業高成長東風，公司財務指標有望加速向上。2022年是公司這些新業務進入收獲期第一年，后續有望加速成長！攜汽車智能化攜汽車智

3、能化光伏儲能光伏儲能軍工本土紅利，軍工本土紅利，順絡有望順絡有望實現實現 EPS 與估值雙升與估值雙升2022 年是公司新能源車（汽車智能化）、光伏儲能與軍工等業務進入收獲期的第一年，我們認為 22-25年，這些業務有望保持 60%的復合增速，這將深刻改變公司的業務結構，我們預計 2025年，這些新業務占比將由當下 26%跳升至 53%，公司將成為由新興行業驅動的具備全球競爭力的優質公司。類比當年的法拉與江海，新能源車、光伏儲能等熱門賽道的高成長，不僅給公司帶來業績的高成長，同時也帶來了估值的提升。我們相信，這些表現未來也會在順絡中得到充分的體現。盈利預測與估值盈利預測與估值我們預計公司 20

4、22-2024年營收分別為 46.08/58.46/75.41億元，同比增長1%/27%/29%，對應歸母凈利潤分別為 6.9/9.68/12.86億元，同比增速分別為-12%/40%/33%。對應 EPS 為 0.86/1.20/1.60元，對應 PE 分別為 31.28X、22.30X、16.78X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示新市場開拓不及預期；原材料價格波動影響盈利能力；疫情反復影響產能投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：程兵分析師：程兵執業證書號：S基本數據基本數據收盤價￥26.77總市值(百萬元)21,585.14總股本(百萬股)806.32股票走勢圖股票

5、走勢圖財務摘要財務摘要Table_Forcast(百萬元)2021A2022E2023E2024E主營收入4577.324608.005846.007541.00(+/-)(%)31.66%0.67%26.87%28.99%歸母凈利潤784.63690.01968.161286.46(+/-)(%)33.33%-12.06%40.31%32.88%每股收益(元)0.980.861.201.60P/E38.9631.2822.3016.78資料來源：浙商證券研究所順絡電子(002138)深度報告http:/2/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分投資案件投資案件盈利預測、估值與目標價、評級盈利預

6、測、估值與目標價、評級我們預計公司 2022-2025 年營收分別為 46.08/58.46/75.41/98.8 億元，同比增長1%/27%/29%/31%。1）新業務放量增長：2022-2025 年，汽車業務營收增速為110.7%/77.4%/54.5%；軍工業務營收增速為 3.4%/66.6%/67.7%/56.9%；光伏儲能業務營收增速為 67.5%/76.1%/71.8%/48.5%。2）通訊業務穩步增長，消費電子企穩回升：2022-2025 年，通信基站業務營收增速為 22.8%/9.5%/9.1%/7.2%；手機電子業務營收增速為 20.8%/8.2%/9.5%/8.7%；其他消

7、費電子業務營收增速為-36.2%（疫情影響）/13.6%/13.7%/15.5%。我們首次覆蓋順絡電子，給予買入評級和目標價 36.02元，基于 30倍 2023 年 PE，公司目前交易于 22.30 倍 2023 年 PE，我們的目標價較當前股價具有 35.4%的上行空間。關鍵假設關鍵假設1)根據Statista 數據，隨著新能源汽車加速滲透，全球汽車電子市場規模將持續增長，2021-2025年以 7.9%的 CAGR 增長至 3186 億美元。2)根據 CPIA 數據，雙碳目標下國內新能源需求爆發，預計光伏儲能逆變器磁性元器件合計市場空間 2025年達 113.4元，2021-2025年

8、CAGR 20.8%。3)軍隊現代化建設推動軍用電子元器件市場增長。據智研咨詢研究數據，“十四五”期間軍用電子元器件市場規模 CAGR 達到 9.3%，預測 2025 年我國軍用電子元器件市場將突破 5000 億元。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異市場預期公司主營業務將仍由通訊和消費電子驅動，2021-2024 營收 cagr 在19.7%。其合理性在于：當前汽車電子/光伏儲能/軍工領域業務占比較小，2021年三塊業務加總僅為 16.8%；光伏儲能及軍工電子領域，現有競爭者京泉華（光伏儲能變壓器）、振華科技（主被動電子元器件）具有一定先發優勢；公司擴張風格偏向穩健，一直以來杠桿率較

9、低。我們預計到 2025 年，新領域業務的占比將調升至 52.77%，新領域將成為公司的業務主導與主要增長點，公司估值將有大幅提升。認知的分歧源自于，我們認為：1）公司新能源汽車業務已經導入頭部優質大客戶等，車載被動電子元器件供應商占整車成本比例僅 3%左右，廠商一般僅指定 1 家主供應商，該業務放量具有確定性。2）光伏儲能領域，公司籌備多年，正積極籌備大力導入客戶資源。3）軍工電子領域，公司與振華科技將形成業務互補關系。4）我們關注到公司股權變化帶來的影響。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素來自新能源車/光伏儲能/軍工等新領域業務的訂單量和營收。風險提示風險提示新市場開拓不及預期；原材料價

10、格波動影響盈利能力；疫情反復影響產能9WpXdUcZoYiXvV8Z7NbPaQsQrRmOpNlOmMuMjMnOoP9PmMyRMYsOtNNZsOpQ順絡電子(002138)深度報告http:/3/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1 攜汽車智能化攜汽車智能化光伏儲能光伏儲能軍工本土紅利，實現軍工本土紅利，實現 EPS 與估值雙升與估值雙升.51.1 拐點將至，過去的成功在新領域中仍將繼續續寫拐點將至，過去的成功在新領域中仍將繼續續寫.51.2 股權變化，推動公司發展加速股權變化，推動公司發展加速.61.3 業務結構改善，汽車智能化業務結構改善，汽車智能化/光伏儲能光伏

11、儲能/軍工將成為公司主增長點軍工將成為公司主增長點.61.4 類比法拉、江海，核心賽道切換勢必提升公司估值水平類比法拉、江海，核心賽道切換勢必提升公司估值水平.72 以技術壁壘之“不變”應市場需求之“萬變”.92.1 來路：電感龍頭的技術問鼎之路來路：電感龍頭的技術問鼎之路.92.2 當下：技術積淀支撐多元布局，行業積累筑牢業務護城河當下：技術積淀支撐多元布局，行業積累筑牢業務護城河.112.3 未來：從元器件到解決方案供應商，探索行業未來商業模式未來：從元器件到解決方案供應商，探索行業未來商業模式.123 公司治理變革加快，引領行業于時代浪潮之巔.133.1 管理團隊具備多年從業經驗，治理結

12、構變化進一步釋放成長動能管理團隊具備多年從業經驗，治理結構變化進一步釋放成長動能.133.2 公司財務結構變化加快，未來發展有望進一步加速公司財務結構變化加快，未來發展有望進一步加速.144 以國際頂尖技術為翼，乘國內產業長風破萬里浪.154.1 優先受益于汽車電動化智能化優先受益于汽車電動化智能化.154.2 光伏儲能產業增長可期光伏儲能產業增長可期.174.3 軍工板塊逐步放量貢獻動能軍工板塊逐步放量貢獻動能.184.4 通信電感持續穩健增長筑牢基本盤通信電感持續穩健增長筑牢基本盤.195 盈利預測與估值.215.1 伴隨汽車智能化伴隨汽車智能化光伏儲能光伏儲能軍工高景氣，公司未來三年凈利

13、潤軍工高景氣，公司未來三年凈利潤 CAGR 超超 35%.215.2 估值與投資建議估值與投資建議.226 風險提示.23圖表目錄圖表目錄圖圖 1：順絡電子從成立至今收入增長順絡電子從成立至今收入增長 55 倍，復合增長倍，復合增長 27%以上以上.5圖圖 2：順絡電子從成立至今凈利潤增長順絡電子從成立至今凈利潤增長 30 倍，復合增長倍，復合增長 22%以上以上.6圖圖 3：汽車智能化汽車智能化/光伏儲能光伏儲能/軍工將在軍工將在 2025 年深刻改變公司的收入結構年深刻改變公司的收入結構.7圖圖 4：法拉電子市盈率波動曲線（法拉電子市盈率波動曲線（20021210-20220823）.8圖

14、圖 5：江海股份市盈率波動曲線（江海股份市盈率波動曲線（20100929-20220823）.8圖圖 6：順絡電子市盈率波動曲線（順絡電子市盈率波動曲線（20070613-20220823）.9圖圖 7：材料改進對材料改進對 MPL 系列疊層功率電感性能的影響系列疊層功率電感性能的影響.10圖圖 8：村田、村田、TDK、太陽誘電、順絡電子研發費用率、太陽誘電、順絡電子研發費用率.10圖圖 9：2017-2021 順絡電子營收及毛利率變化順絡電子營收及毛利率變化.10圖圖 10：2019 年全球電感行業競爭格局年全球電感行業競爭格局.10圖圖 11：公司產品沿疊層、繞線兩條技術主線拓展公司產品沿

15、疊層、繞線兩條技術主線拓展.11圖圖 12：產業鏈示意圖產業鏈示意圖.11圖圖 13：順絡電子主要產品順絡電子主要產品.11圖圖 14：順絡電子公司凈利潤變化順絡電子公司凈利潤變化.12圖圖 15：2015-2022H1 公司大股東股權結構變化公司大股東股權結構變化.13圖圖 16：2011-2022H1 公司財務杠桿及總資產周轉率變化公司財務杠桿及總資產周轉率變化.15圖圖 17：2011-2022H1 公司公司 ROE 變化變化.15順絡電子(002138)深度報告http:/4/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 18：2019-2021 公司加速發展公司加速發展.15圖圖 19：

16、全球汽車電子市場規模持續增長全球汽車電子市場規模持續增長.16圖圖 20：2017-2022H1 公司公司 ROE 變化變化.16圖圖 21：順絡電子汽車業務收入預測順絡電子汽車業務收入預測.17圖圖 22：電感和變壓器占逆變器成本的電感和變壓器占逆變器成本的 16.9%.17圖圖 23：2021 年京泉華收入放量年京泉華收入放量.18圖圖 24：順絡電子光伏儲能產業收入預測順絡電子光伏儲能產業收入預測.18圖圖 25：中國軍工電子元器件行業市場規模預測中國軍工電子元器件行業市場規模預測.18圖圖 26：順絡電子軍品板塊收入預測順絡電子軍品板塊收入預測.18圖圖 27：5G 技術對智能手機終端

17、的影響技術對智能手機終端的影響.19圖圖 28：智能手機單機電感用量變化趨勢智能手機單機電感用量變化趨勢.19圖圖 29：2020-2024 全球智能手機出貨量預測全球智能手機出貨量預測.20圖圖 30：手機相關業務手機相關業務 2022-2025 營收預測營收預測.20圖圖 31：5G 技術對基站的影響技術對基站的影響.20圖圖 32：2019-2025 中國中國 5G 基站數量變化基站數量變化.20圖圖 33：通信基站通信基站 2022-2025 營收預測營收預測.21表表 1：納米級小型化、高精度電感：納米級小型化、高精度電感：01005 型電感躋身世界前列型電感躋身世界前列.12表表

18、2：公司管理團隊信息公司管理團隊信息.13表表 3：公司歷年募資產能推進情況公司歷年募資產能推進情況.14表表 4：順絡汽車電子產品順絡汽車電子產品.16表表 5：順絡順絡 01005 電感技術躋身世界前列電感技術躋身世界前列.19表表 6：順絡電子盈利預測順絡電子盈利預測.22表表 7：可比公司估值對比可比公司估值對比.23表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值.24順絡電子(002138)深度報告http:/5/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分1 攜汽車智能化攜汽車智能化光伏儲能光伏儲能軍工本土紅利，實現軍工本土紅利，實現 EPS 與估值雙升與估值雙升順絡電子是一家專業從事各類片

19、式電子元件研發、生產和銷售的高新技術企業。公司立足于基礎材料研究，打磨領先市場的磁性材料、介質材料、陶瓷材料體系，發展疊層、繞線工藝、LTCC 技術等，使其技術水平居于全球領先地位。在其寬廣的技術護城河內，公司從電感產品起步，擴充產品品類與應用領域，成為全球領先的電感龍頭。我們看好順絡的核心邏輯在于：我們看好順絡的核心邏輯在于：本土被動元件企業經過這幾十年的發展，已經具備了國際競爭力，針對本土優勢產業，海外競爭對手已不再擴產，因此，這些公司將充分受益本土優勢產業，如新能源車（含汽車智能化）、光伏儲能與軍工等高增長。股權結構變化，香港股東退出，管理層持股，公司經營戰略由謹慎轉向適當擴張。立足本土

20、的優勢產業，公司積極擴產。我們 2022年是公司新領域布局的收獲期第一年，當下投資順絡，實質上是享受公司進軍新領域的收獲期。伴隨著新能源車（汽車智能化）、光伏儲能與軍工的高成長，公司到 2025 年業務結構將發生巨變，這三個領域將占公司收入 50%以上，從而帶動公司未來三年業績復合增長超過 35%。因此，此刻投資順絡享受業績增長的回報同時也將享受估值提升帶來的回報！1.1 拐點將至，過去的成功在新領域中仍將繼續續寫拐點將至，過去的成功在新領域中仍將繼續續寫我們從過去的發展來看，順絡電子是 A 股為數不多的幾家能夠持續 10 年收入增長 10倍，凈利潤增長 9 倍的公司。究其原因，在于順絡堅持以

21、基礎材料科學研究為立足點，不斷完善材料與工藝，提升公司競爭力，拓展產品品類與應用領域，成就了公司國際領先的競爭力。過去的成功依然能夠在未來發展中續寫，團隊的穩定與戰略的持續是重點。近年來順絡股權結構發生變化，未來公司將成為由管理層控制的公司，公司發展有望繼續加速，成為充分享受本土優勢產業，如新能源車（汽車智能化）、光伏儲能與軍工電子高增長的優質公司。圖 1：順絡電子從成立至今收入增長 55倍，復合增長 27%以上資料來源：wind，浙商證券研究所順絡電子(002138)深度報告http:/6/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 2：順絡電子從成立至今凈利潤增長 30倍，復合增長 22%以上

22、資料來源：wind，浙商證券研究所受消費電子市場影響公司中報收入下滑 7.68%，凈利潤下滑 26.72%。但我們認為公司經營拐點已至，中報或將是公司最壞的時刻。這是因為：1、今年受制于俄烏戰爭、疫情等因素，全球手機出現 8%以上下滑態勢，相信這個因素未來將趨于緩解；2、公司過去手機領域主要以電感為主，近幾年隨著濾波器，共模軛流器等產品的推廣，手機領域產品種類更加豐富，單一產品的下滑將得到緩解；3、高端手機客戶導入新訂單帶來新增量。1.2 股權變化，推動公司發展加速股權變化，推動公司發展加速回顧歷史，我們可以發現，公司上市至 2018 年，其收入復合增速都在 2030%之間。除了消費電子行業因

23、素外，香港股東的謹慎保守也是一個重要因素。但自 2017 年香港股東退出上市公司，管理層控制上市公司后，2019 年公司的財務指標顯著開始加速向上。意味著管理層成為公司的主導方后，公司發展開始進入適度擴張期。公司新增產能積極切入新能源車（汽車智能化）、光伏儲能與軍工等本土優勢產業。我們認為 2022 年是公司成功開拓這些新領域進入收獲期的第一年，未來勢必迎來一個加速向上的階段。這也是我們此刻推薦順絡的重要立足點。股東變化，公司經營從謹慎到適度擴張，2022年是其收獲第一年，未來財務報表慣性改善值得期待。1.3 業務結構改善，汽車智能化業務結構改善，汽車智能化/光伏儲能光伏儲能/軍工將成為公司主

24、增長點軍工將成為公司主增長點本土產業崛起帶來的國產化需求崛起，以及本土被動元件企業的競爭力提升推動海外競爭對手在相應領域擴產謹慎，共同推動了本土被動元件公司將更充分享受汽車智能化、光伏儲能與軍工等本土優勢產業崛起帶來的紅利。順絡電子(002138)深度報告http:/7/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分據Statista 數據，2021-2025 全球汽車電子市場 CAGR 為 7.9%；CPIA數據，2021-2025光伏儲能逆變器磁性元器件 CAGR 將達到 20.8%；智研咨詢預測“十四五”期間軍用電子元器件市場規模 CAGR 達到 9.3%。在下游保持高景氣的背景下，結合當下對公司

25、的跟蹤，預計公司新能源車（汽車智能化）、光伏儲能與軍工等新領域收入未來三年復合增長將超過60%。到 2025 年，這些新領域收入結構將由當下 25.94%占比調升至 52.77%，新領域將成為公司的業務主導與主要增長點。圖 3：汽車智能化/光伏儲能/軍工將在 2025年深刻改變公司的收入結構資料來源：wind，浙商證券研究所這種高成長的持續除了本土產業優勢+海外競爭對手的退出外，也因為公司持續開拓相關客戶，進入了收獲期。2022 年是公司諸多優質客戶進入放量的第一年，而被動元件由于產值占客戶收入比重較小，一般都采用 AB 角值，核心供應商占據絕對高占比，因此，未來這些客戶的放量勢必推動公司未來

26、三年車載業務高成長。因此，未來三年推動公司業績高成長的核心因素就是新能源車（汽車智能化）、光伏儲能與軍工等三大領域的高成長。這種高成長不僅給公司帶來業績的高成長，更會給公司帶來估值的提升，如同 2019年的法拉電子與 2021年的江海股份。1.4 類比法拉、江海，核心賽道切換勢必提升公司估值水平類比法拉、江海，核心賽道切換勢必提升公司估值水平回顧歷史，法拉電子作為技術領先的薄膜電容龍頭企業，業績一直保持著穩定增長態勢。08-10年公司率先布局新能源發展戰略，市場推升了公司估值。后因為公司的業績增速并未達到市場預期，估值回落正常水平。此后，公司估值一直在 1835倍波動。然而在 2019年開始，

27、伴隨著新能源汽車、光伏等下游領域的高成長，公司業績開始加速增長，甚至季度增速超過 50%以上，因此，市場開始充分認可公司的發展，估值也突破35倍，實現了 EPS與估值的雙升。順絡電子(002138)深度報告http:/8/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 4：法拉電子市盈率波動曲線（20021210-20220823）資料來源：Choice數據，浙商證券研究所江海股份主營鋁電解電容產品。公司自 2014 年開始全面轉向功率電容的發展。20122016年消費電子高景氣帶動公司業績與估值雙升的投資機會。而 2019-2022年，公司成功導入光伏逆變器與儲能行業，帶來新一輪的業績與估值雙升的投

28、資機會。圖 5：江海股份市盈率波動曲線（20100929-20220823）資料來源：Choice數據，浙商證券研究所順絡電子(002138)深度報告http:/9/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分順絡電子當前估值處于歷史底部區域，具有較強的安全邊際；同時核心業務切入新能源汽車、光伏儲能、軍工等高景氣賽道，類比法拉電子、江海股份，下游高景氣也將為順絡電子帶來確定性的估值提升。未來隨著公司在汽車智能化、光伏儲能、軍工等領域的產品放量，業績也將加速釋放，股價有望迎來“戴維斯雙擊”。圖 6：順絡電子市盈率波動曲線（20070613-20220823）資料來源：Choice數據，浙商證券研究所2

29、以技術壁壘之以技術壁壘之“不變不變”應市場需求之應市場需求之“萬變萬變”順絡電子是國內唯一一家立足于基礎材料研究的被動電子元器件龍頭，公司掌握國際頂尖磁性材料、介質材料、陶瓷材料技術，從電感產品起步，不斷擴張產品品類，已成為橫跨消費電子、工業電子、汽車電子、能源電子等多產業的平臺型供應商?；谄鋸姶蟮募夹g壁壘，公司得以順勢而為，不斷兌現高增長。2.1 來路：電感龍頭的技術問鼎之路來路：電感龍頭的技術問鼎之路2.1.1 立足基礎科學研究，二十年磨材料一劍立足基礎科學研究，二十年磨材料一劍材料技術是被動電子元器件制造的核心技術。材料技術是被動電子元器件制造的核心技術。選用不同材料、應用不同的材料結

30、構，電磁表現差異巨大，材料技術正是被動電子元器件產品性能表現差異的主要原因。以公司代表產品 MPL系列疊層功率電感為例，該產品采用高性能鐵氧體材料和獨石結構，具有高的飽和電流特性、卓越的溫度結構和高可靠性，才使得該產品性能優于同行產品。順絡電子(002138)深度報告http:/10/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 7：材料改進對 MPL 系列疊層功率電感性能的影響圖 8：村田、TDK、太陽誘電、順絡電子研發費用率資料來源：公司官網，浙商證券研究所資料來源：wind，公司官網，浙商證券研究所公司從基礎科學研究起步，打磨先進的材料體系。公司從基礎科學研究起步，打磨先進的材料體系。公司從成

31、立之初就建立了研發中心，研發投入居行業前列，總工程師郭海博士在韓國慶尚大學尖端素材研究所攻讀博士后曾于韓國 SK 研究所從事尖端材料的研究和開發，從 2001年開始，公司承擔多個國家“863”重大科技項目和國家重點火炬計劃項目，對磁性材料、介質材料、陶瓷材料的研究和理解深厚?；A材料科學研究的深厚積淀使得公司對被動元器件具有極強的研發能力。從電感產品起步，問鼎行業第一。從電感產品起步，問鼎行業第一。結合市場需求，公司首先將其研發能力應用在了電感領域，在 2002年成立之初推出當時電感市場中高檔的疊層片式電感器和壓敏電阻器，在國內不足 10家企業能生產這兩種產品的當時迅速占領了國內市場，國內電感

32、器領域行業第一。近年來，公司在片式電感領域已經成長為全球領先企業，公司上市 16年來營業收入CAGR 達 25%，根據前瞻研究院數據，2019年全球市場占有率達 7%。公司核心產品之一微小尺寸射頻電感是全球極少數、國內唯一具備批量供貨能力的供應商。圖 9：2017-2021順絡電子營收及毛利率變化圖 10：2019年全球電感行業競爭格局資料來源：wind，浙商證券研究所資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所順絡電子(002138)深度報告http:/11/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分2.1.2 借助材料科學和工藝積淀，不斷拓展能力邊界借助材料科學和工藝積淀，不斷拓展能力邊界公司沿疊層

33、、繞線兩條技術主線，根據市場需求，積極拓展其技術應用，如濾波器、變壓器、精密陶瓷等。目前已經形成以磁性器件、敏感器件、微波器件、PCB 與軍工、精密陶瓷為主的豐富產品組合。公司業務范圍廣闊，對應下游多個應用領域，抗風險能力強。處于產業鏈上游元器件環節，相較于中游部件及下游整機組裝，擁有更高的附加值和盈利能力。圖 11：公司產品沿疊層、繞線兩條技術主線拓展圖 12：產業鏈示意圖資料來源：公司官網，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所2.2 當下：技術積淀支撐多元布局，行業積累筑牢業務護城河當下：技術積淀支撐多元布局，行業積累筑牢業務護城河2.2.1 基于雄厚技術積淀，打造跨行業平臺型

34、供應商基于雄厚技術積淀，打造跨行業平臺型供應商公司充分發揮其技術的外部性與協同效應，進行豐富的產品布局，廣泛應用于通訊、消費電子、計算機、LED 照明、安防、智能電網、醫療設備及汽車電子等多個行業多個領域。我們認為，豐富的產品組合為順絡貢獻了來自多維度的增長動能，也使得順絡發展成為一家平臺型供應商。作為平臺型供應商，順絡身段靈活，拓展業務領域高效，也得以抓住智能手機和 5G通訊等產業核心變革趨勢，不斷兌現業績高增長。上市 16年以來，其凈利潤 CAGR 達22%。圖 13：順絡電子主要產品資料來源：公司官網、浙商證券研究所順絡電子(002138)深度報告http:/12/25請務必閱讀正文之后

35、的免責條款部分圖 14：順絡電子公司凈利潤變化資料來源：wind，浙商證券研究所2.2.2 材料、工藝、供應鏈三位一體筑牢護城河材料、工藝、供應鏈三位一體筑牢護城河我們認為，公司技術壁壘短期不易被突破，主要依據為：1）材料科學研究門檻高、難度大，）材料科學研究門檻高、難度大，公司電感器生產技術、工藝能力基于其材料技術，已達全球領先水平，其競爭者進入門檻相當高。2）進入國際大型電子企業供應鏈資質壁壘：）進入國際大型電子企業供應鏈資質壁壘：電子元器件生產企業成為國際大型電子企業的供應商之前，需要長時間的市場開拓、嚴格的質量管理體系審核以及產品性能認證，競爭者短期難以突破。3）產業鏈上下游廠商間銜接

36、能力的積累是進入行業的一大壁壘）產業鏈上下游廠商間銜接能力的積累是進入行業的一大壁壘，公司深耕電感產業20余年，其產業鏈地位競爭者短期難以超越。2.3 未來：從元器件到解決方案供應商，探索行業未來商業模式未來：從元器件到解決方案供應商，探索行業未來商業模式基于技術和產品優勢，公司逐步探索行業模塊化解決方案?；诩夹g和產品優勢，公司逐步探索行業模塊化解決方案。一方面公司電感材料和工藝技術已達行業領先水平，但電感產品的接入和組裝需要根據其接面材料更新對應的工藝，其部分下游行業廠商尚缺乏組裝使用這類前沿技術產品的能力。如代表其最新一代技術的01005電感就因此尚未實現大規模應用。另一方面，公司強大的

37、材料和工藝技術積累使得其具備良好的模塊化設計能力，公司 LTCC（低溫共燒陶瓷技術）器件持續擴產中，近年來也積極探索車載 OBC 等行業模塊化解決方案。電子元器件小型化、模塊化趨勢下，模塊化解決方案市場空間巨大。我們認為，綜合發揮元器件制造、組裝和定制化技術，公司未來有望演進為元器件模塊化解決方案供應商，引領行業未來商業模式。表 1：納米級小型化、高精度電感：01005型電感躋身世界前列村田TDK順絡電子產品系列LQP02HQMHQ0402PSAUHQ0402H最小 Q值8-148-1010-13電感值精確度0.05nH0.1nH0.1nH電感值范圍寬0.4-22nH0.2-22nH0.2-2

38、0nH應用領域手機用射頻模塊、智能手機、Wi-Fi/藍牙等各種無線模塊所有射頻電路智能手機、平板終端、高頻模塊，調諧器、其他移動通信領域的各種高頻電路射頻模組，智能手機，智能穿戴設備等的射頻線路，Wi-Fi/藍牙等無線通訊模塊資料來源：公司官網，浙商證券研究所順絡電子(002138)深度報告http:/13/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分3 公司治理變革加快，引領行業于時代浪潮之巔公司治理變革加快，引領行業于時代浪潮之巔3.1 管理團隊具備多年從業經驗，治理結構變化進一步釋放成長動能管理團隊具備多年從業經驗，治理結構變化進一步釋放成長動能公司核心管理層在業內耕耘多年，技術優勢可預期。公司

39、核心管理層在業內耕耘多年，技術優勢可預期。公司總裁施紅陽為高級工程師，深耕電感研發生產工作 30年，核心管理團隊皆具備多年電子元件或材料領域工程師背景。管理團隊行業經驗豐富，核心管理團隊穩定，技術優勢可預期。表 2：公司管理團隊信息姓名職務學歷履歷施紅陽總經理、董事、總裁碩士高級工程師。1989年1992年，歷任華南理工大學助教、講師。1992年2000年，任深圳南虹電子陶瓷有限公司總工程師。2000年 9月至今歷任本公司總經理、董事、總裁。李有云副總經理、董事、常務副總裁碩士高級工程師。1988年1992年，任西安高壓電瓷廠工程師。1992年2000年，任深圳南虹電子陶瓷有限公司副總經理。2

40、000年 9月至今歷任本公司副總經理、董事、常務副總裁。李宇副總經理、副總裁碩士1991年1994年，任佛山佛陶集團特陶廠工程師。1994年1997年，任深圳南虹電子陶瓷有限公司工程師。1997年2000年，任深圳三九機電設備公司市場部經理。2000年至今歷任本公司副總經理、副總裁。郭?？偣こ處煵┦吭@“北京市科技進步二等獎”。1999年 3月2000年 12月，在韓國國立慶尚大學尖端素材研究所攻讀博士后。2000年 2月2000年 12月，在韓國 SK研究所從事尖端材料的研究和開發。2000年至今任本公司總工程師。資料來源：公司年報，招股說明書，浙商證券研究所公司治理結構變化，以銳進風格進行

41、超前布局。公司治理結構變化，以銳進風格進行超前布局。2017年以前，公司第一大股東為金倡投資有限公司，實控人倪秉達（香港）風格穩健，一定程度上限制了公司擴張速度。2017年開始公司發生股權結構變化，戰略投資人袁金鈺和管理層持股平臺恒順通成為第一大股東，至 2022H1，管理層持股平臺已成為第一大股東。圖 15：2015-2022H1公司大股東股權結構變化資料來源：公司年報，浙商證券研究所治理結構變化后，公司風格更加銳進，擴張速度加快，2017年及 2020年兩次募資共計劃投資 24.5億元擴張產能，募資總計劃投資額占歷年總額的 64.1%，主要布局汽車電子化、精細陶瓷、新型電感等產品生產。公司

42、加快推進上海工業園產能建設，主要供應某國際知名新能源汽車廠商。順絡電子(002138)深度報告http:/14/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 3：公司歷年募資產能推進情況時間募集金額（億元）項目名稱計劃投資金額（億元）項目產能目標20073.18疊層片式電感擴產項目1.67片式電感器年產能達到 100 億只片式壓敏電阻擴產項目1.51片式壓敏電阻器年產能達到 50億只20114.17片式電感器擴產項目3.06片式電感年產能增加 67億只（疊層片感 60億只，繞線片感7億只）低溫共燒陶瓷（LTCC）擴產項目0.8片式 LTCC 產品年產能達到 1.62億只研發中心擴建項目0.31研發新

43、型電功能陶瓷材料、新型無源元器件20146.37片式電感器擴產項目6.08片式電感年產能增加 172 億只（疊層電感 144億只、繞線功率電感 28億只）電子變壓器產業化項目0.29電子變壓器年產能達到 4000萬只201711.31新型片式電感擴產項目6.69片式電感類產品年產 279.66 億只（應用于消費類電子及汽車電子領域）新型電子變壓器擴產項目1.36電子變壓器產品年產 2.54 億只（應用于消費類電子及汽車電子領域）微波器件產業化項目1.71新增微波器件產能 6.4億只（LTCC 產品 5.4億只，NFC 產品 1 億只）精細陶瓷產品產業化項目1.55新增精細陶瓷產品產能 1.01

44、 億片（陶瓷指紋片 1 億片，陶瓷外觀件 100 萬片）2014未實施片式電感擴產項目5.3實現年產 15.56億只一體成型功率電感，436.06億只高精密電感微波器件擴產項目3.5新增微波器件產能 29億只汽車電子產業化項目3新增汽車電子產品產能 12.32億只精細陶瓷擴產項目3新增智能穿戴陶瓷底殼產能 500 萬個，手機背板陶瓷底殼125萬個資料來源：公司公告，浙商證券研究所3.2 公司財務結構變化加快，未來發展有望進一步加速公司財務結構變化加快，未來發展有望進一步加速公司杠桿率提高，投資大幅增加。公司杠桿率提高，投資大幅增加。公司 2017年來，公司權益乘數由 1.18逐步提升至1.84

45、，在財務杠桿運用上體現著管理層加快公司發展的決心。22年上半年，公司完成收購上海德門電子科技有限公司 60%股權，該公司持有建筑物位于上海市閔行區，公司有意借助其地理位置更好的吸引高精尖人才。該筆收購使得總資產額大幅增加，總資產周轉率下降幅度超 30個百分點，也表明公司投入的大幅增加。2019 年來公司加快發展，未來有望進一步加速。年來公司加快發展，未來有望進一步加速。2004-2018 年，公司凈利潤 CAGR 在23.14%左右，隨著公司適度擴張發展速度加快，公司 2019-2021年 CAGR 升至 39.74%，公司進入加速發展期。公司盈利能力穩健，2011至 2021年，公司 ROE

46、總體呈穩步上升趨勢。2022年上半年，對德門電子的收購疊加疫情影響，公司 22 年 ROE 出現回調。我們認為，公司近年來持續加大投資力度，后續隨著公司業務進一步放量和疫情影響減弱，將迎來進一步加速發展的拐點。順絡電子(002138)深度報告http:/15/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 16：2011-2022H1 公司財務杠桿及總資產周轉率變化資料來源：公司年報，浙商證券研究所圖 17：2011-2022H1公司 ROE 變化圖 18：2019-2021 公司加速發展資料來源：wind，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所4 以國際頂尖技術為翼，乘國內產業長風破萬里浪

47、以國際頂尖技術為翼，乘國內產業長風破萬里浪4.1 優先受益于汽車電動化智能化優先受益于汽車電動化智能化當前汽車電動化智能化趨勢下，汽車電子在整車成本中的比重日漸上升，智能化控制日漸成為汽車標配，車載娛樂、車聯網及自動駕駛為汽車電子打開新的增量空間。根據Statista 數據，隨著新能源汽車加速滲透，全球汽車電子市場規模將持續增長，2021-2025年以 7.9%的 CAGR 增長至 3186億美元。順絡電子(002138)深度報告http:/16/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 19：全球汽車電子市場規模持續增長圖 20：2017-2022H1 公司 ROE 變化資料來源：Statis

48、ta，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所公司布局汽車電子市場多年，產品應用領域廣泛。公司布局汽車電子市場多年，產品應用領域廣泛。公司在 20年前就與知名汽車廠商比亞迪建立了戰略合作關系。2012年，公司通過消費類電子產品進入全球知名汽車電子博世汽車產業鏈，經過幾年嚴格的認證，于 2018年正式出貨倒車雷達、變壓器等產品。而后公司汽車電子客戶得到迅速拓展。目前公司汽車電子產品可廣泛應用在汽車電池管理系統、底盤與安全系統、車載充電系統（OBC）、車聯網、車身控制系統、影音娛樂等系統中。表 4：順絡汽車電子產品應用場景功能順絡產品電池電池 DC-DC 供電、溫度管理、供電隔離、CAN-

49、BUS、電理均衡功率電感、繞線電子變壓器 ATWP 系列、脈沖變壓器 ALTW 系列、PCB 平面變壓器 ATPP 系列、溫度傳感器系列、壓力傳感器 ACCP、共模扼流器、無線充電線圈、天線及保護器件、EMC 元件功率電感、繞線電子變壓器 ATWP 系列、脈沖變壓器 ALTW 系列、PCB 平面變壓器ATPP 系列、溫度傳感器系列、壓力傳感器 ACCP、共模扼流器、無線充電線圈、天線及保護器件、EMC 元件底盤與安全系統儀表、警報器、ABS 控制單元、液力自動變速器 AT、電子力轉向系統充電樁浪涌抑制回路、AC 電源、AC-DC 整流器、DC-DC 轉換器、控制模塊汽車多媒體、車燈、安全氣囊及

50、無線連接GNSS 裝臵、DC-DC 轉換器、DC-DC 供電器、軟電纜和連接槽、DVD-ROM、音響裝臵、衛星收音機、3G/4G 模塊ASWPA 系列車載繞線電感變壓器，EMC 元件車身與舒適系統HID/LED 燈、輪胎監控、ETC 系統、車用立體聲組合、衛星傳播收音機、車輛間距控制裝臵、防盜裝臵、無線充電、安全氣囊、送風機、無線 LAN、泊車輔助裝臵繞線片式陶瓷電感 ASDWLC 系列、變壓器疊層片式電感 ASDL 系列、1D 線圈 ATRL 系列、無線充電線器組 AMQK/AMQC 系列資料來源：公司年報，招股說明書，浙商證券研究所預計公司汽車電子業務將持續放量，成為公司核心主業之一。預計

51、公司汽車電子業務將持續放量，成為公司核心主業之一。公司當前已取得法雷奧、特斯拉、比亞迪知名整車及零部件廠商、造車新勢力“蔚小理”等國內外多家汽車零部件供應商及終端車廠的認證并實現批量交付。汽車電子產業認證周期長，從資質審定到成為合格供應商需要 3-5 年的時間，長時間的市場開拓、嚴格的質量管理體系審核及產品性能認證形成了較高的進入壁壘。另一方面，汽車電子占整車成本較低，廠商一般僅認證一家主供應商和一家備災供應商（AB 角），主供應商不易更換，預計未來公司與上述車企合作關系較為穩固。順絡電子(002138)深度報告http:/17/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分隨著公司借助其行業龍頭地位和

52、頭部客戶效應獲取更多訂單，并加大投入擴大汽車電子產能，我們預計公司汽車電子業務將持續放量，成為公司核心主業之一。預計公司2022-2025年汽車電子收入 CAGR 達 59%，營收占比由 2021年的 13.7%上升至 2025年的24.2%。圖 21：順絡電子汽車業務收入預測資料來源：wind，浙商證券研究所4.2 光伏儲能產業增長可期光伏儲能產業增長可期4.2.1 新能源需求爆發，電感和變壓器等磁性元器件需求旺盛新能源需求爆發，電感和變壓器等磁性元器件需求旺盛雙碳目標下國內新能源需求爆發，光伏快速發展，儲能高歌猛進。在光伏儲能產業鏈中，逆變器是將直流電轉換為交流電的電力設備，可將直流電轉換

53、成頻率、幅值可調節的交流電，以滿足接入電網的質量要求，是光伏&儲能核心部件。圖 22：電感和變壓器占逆變器成本的 16.9%資料來源：固德威招股書，浙商證券研究所順絡電子(002138)深度報告http:/18/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分4.2.2 公司作為行業龍頭，光伏儲能業務有望迎來放量公司作為行業龍頭，光伏儲能業務有望迎來放量全球光伏產業鏈各個環節主要產地在中國，2020年國內六家逆變器廠商全球市占率高達 60%，逆變器用磁性元器件領域國內廠家領先，如京泉華（主要產品為電感、變壓器）、可立克（主要產品為電感、變壓器）等元器件廠商綁定頭部客戶，21年收入實現放量，京泉華 2021

54、年收入增速達 45%。公司為國內電感行業龍頭，其產品共模電感、高頻電感等可廣泛應用于光伏儲能逆變器，多種針對光伏儲能的產品正在研發中。公司近年來加大光伏儲能領域布局和客戶開拓，借助其龍頭地位和技術優勢提升市場滲透率。我們預計，公司光伏儲能業務將迎來放量，2022年預計為 2億元，2022-2025年 CAGR 65.1%，至 2025年，公司光伏儲能產業收入達9 億元，業務占比 8.6%。圖 23：2021年京泉華收入放量圖 24：順絡電子光伏儲能產業收入預測資料來源：wind，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所4.3 軍工板塊逐步放量貢獻動能軍工板塊逐步放量貢獻動能軍隊現代化建

55、設推動軍用電子元器件市場增長。軍隊現代化建設推動軍用電子元器件市場增長。2017年，黨的十九大報告把基本實現軍隊和國防現代化的時間點從 2050年提前至 2035 年，確保到 2020年我國軍隊基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化。軍隊現代化使得軍用電子元器件市場規模持續增長，據智研咨詢測算，“十四五”期間軍用電子元器件市場規模 CAGR 達到 9.3%，預測 2025 年我國軍用電子元器件市場將突破 5000 億元。圖 25：中國軍工電子元器件行業市場規模預測圖 26：順絡電子軍品板塊收入預測資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所資料來源：wind

56、，浙商證券研究所順絡電子(002138)深度報告http:/19/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分鉭電容是電容器中體積小而又能達到較大電容量的產品，有儲藏電量，進行充放電等性能，廣泛應用于軍事通訊和航天等領域。公司于 2008年成立貴陽順絡迅達電子有限公司，承接公司軍品業務，主要為鉭電容產品。軍品業務同樣具有進入門檻高、不易更換供應商的特點，隨著公司產品受到客戶認可，公司軍品業務不斷放量，2018-2021年 CAGR 達 42.9%。在當前局勢下，軍隊現代化進程進一步加快，軍用電子元器件將需求加速增長。我們預計，公司軍品業務收入 2021-2025年 CAGR 達 43%，增長至 15

57、億元，業務占比由 2021年的 7.6%增加至 14.4%。4.4 通信電感持續穩健增長筑牢基本盤通信電感持續穩健增長筑牢基本盤4.4.1 5G 手機手機單機電感用量顯著提升，公司單機電感用量顯著提升，公司 01005 電感有望進一步放量電感有望進一步放量5G通信具有高頻點、多通道、大帶寬、低延遲等特點，對手機終端射頻電感有更高的需求量和小型化的技術要求。據中國電子行業協會數據，5G 手機單機電感用量在 140-200顆之間，而 4G 時代單機電感用量在 90-110顆之間，電感單機平均用量提升近 70%，5G 發展帶來電感高需求。圖 27：5G技術對智能手機終端的影響圖 28：智能手機單機電

58、感用量變化趨勢資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所資料來源：中國電子元件行業協會，浙商證券研究所5G單機電感用量大增要求電感向小型化轉變，推動 0201電感向納米級小型化、高精度的 01005 電感轉換。01005電感技術壁壘較高，目前全球僅有村田、TDK、順絡電子三家企業能夠量產，未來公司有望憑借性價比優勢實現國產替代，享受電感需求增加和進口替代雙重紅利。表 5：順絡 01005電感技術躋身世界前列村田TDK順絡電子產品系列LQP02HQMHQ0402PSAUHQ0402H最小 Q值8-148-1010-13電感值精確度0.05nH0.1nH0.1nH電感值范圍寬0.4-22nH0.2-

59、22nH0.2-20nH應用領域手機用射頻模塊（PA/ANT/SAW/GPS等）智能手機、手機（WCDMA/GSM/LTE 等）、Wi-Fi/藍牙等各種無線模塊所有射頻電路智能手機、平板終端、高頻模塊(PA、VCO、FEM等)、藍牙、WLAN、UWB、調諧器、其他移動通信領域的各種高頻電路射頻模組，如 PA模組智能手機，智能穿戴設備等的射頻線路Wi-Fi/藍牙等各種無線通訊模塊資料來源：公司官網，浙商證券研究所順絡電子(002138)深度報告http:/20/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分結合 IDC 對 2020-2024 全球出貨量預測，我們預計公司在 2022-2025手機相關業務

60、收入將到達 18.6、20.13、22.05、23.96億元，CAGR8.8%。圖 29：2020-2024全球智能手機出貨量預測圖 30：手機相關業務 2022-2025 營收預測來源：IDC，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所4.4.2 5G 基站基站數量數量大幅增長，帶動公司大幅增長，帶動公司 LTCC 濾波器、天線需求濾波器、天線需求信號頻率越高，基站覆蓋半徑越小，5G 信號采用超高頻率，基站數量將遠超 4G 基站數量。根據工信部規劃，到 2025年，我國每萬人將擁有 26 個 5G 基站，全國 5G 基站數量將達到約 360萬個，一個 5G基站需要 192個濾波器，Ma

61、ssive MIMO 基站天線陣列需要用128-256根基站天線，公司 LTCC 濾波器、天線市場空間巨大。圖 31：5G技術對基站的影響圖 32：2019-2025 中國 5G基站數量變化資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：工信部，浙商證券研究所（假設 2025我國人口 14 億計算）我們預計 2022-2025 公司在通信基站領域相關收入將達到 2.21、2.42、2.64、2.83億元，CAGR8.6%。順絡電子(002138)深度報告http:/21/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 33：通信基站 2022-2025 營收預測資料來源：wind，浙商證券研究所5 盈利預

62、測與估值盈利預測與估值5.1 伴隨汽車智能化伴隨汽車智能化光伏儲能光伏儲能軍工軍工高景氣，公司未來三年凈利潤高景氣，公司未來三年凈利潤 CAGR 超超35%作為電感產業龍頭，順絡電子具有強大的業務實力，公司憑借其全球領先的技術，在本土競爭中具有強大的競爭力，本土優勢的確定性使得其能充分享受行業紅利。近年來，公司治理結構變革帶來更強力的投資和增長動能。在國內汽車智能化電子化、軍工現代化、能源清潔化的產業發展形勢以及國產替代的大趨勢下，作為元器件供應商，有望充分享受高景氣行業帶來的高增長。公司汽車電子領域業務在手訂單充足，預計公司汽車電子業務將持續放量。公司汽車電子領域業務在手訂單充足，預計公司汽

63、車電子業務將持續放量。公司當前已取得法雷奧、特斯拉、比亞迪知名整車及零部件廠商、造車新勢力“蔚小理”等國內外多家汽車零部件供應商及終端車廠的認證并實現批量交付。公司布局新能源車業務多年，近年來積極擴充產能，我們預計今年營收增速與交付量保持同步，達 110.7%。根據 Statista數據，隨著新能源汽車加速滲透，全球汽車電子市場規模將持續增長，2021-2025 年以7.9%的 CAGR 增長至 3186 億美元，公司新能源汽車市場拓展順利，預計 2022-2025汽車電子領域年營收將保持高增速，達到 77.4%，54.5%，57.3%。光伏儲能領域滲透率提高，預計公司借助其龍頭地位和市場開拓

64、將實現快速增長。光伏儲能領域滲透率提高，預計公司借助其龍頭地位和市場開拓將實現快速增長。根據 CPIA 數據，預計光伏儲能逆變器磁性元器件合計市場空間 2025 年達 113.4 億元，2021-2025 年 CAGR 20.8%。公司為國內電感行業龍頭，近年來加大光伏儲能領域布局和客戶開拓，借助其龍頭地位和技術優勢提升市場滲透率。公司光伏儲能市場開拓進展順利，預計光伏儲能業務將迎來放量，2021-2025年營收增速將達到 67.5%/76.1%/71.8%/48.5%。預計軍工領域業務維持穩定增長態勢。預計軍工領域業務維持穩定增長態勢。據智研咨詢數據預測，2025 年我國軍用電子元器件市場將

65、突破 5000 億元。軍品業務具有進入門檻高、不易更換供應商的特點。公司鉭電容產品廣泛應用于軍事通訊和航天等領域，隨著公司產品受到客戶認可，公司軍品業務不斷放量，2018-2021 年 CAGR 達 42.9%。在當前局勢下，軍隊現代化進程進一步加快，軍用電子元器件將需求加速增長。公司市場拓展和客戶開拓進展順利，預計公司軍品業務收入 2021-2025年 CAGR 達 43%。順絡電子(002138)深度報告http:/22/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分通訊業務穩步增長，消費電子企穩回升：通訊業務穩步增長，消費電子企穩回升：據中國電子行業協會數據，5G 手機單機電感用量在 140-20

66、0 顆之間，而 4G 時代單機電感用量在 90-110 顆之間，電感單機平均用量提升近 70%，5G 發展持續帶來電感高需求。2022 年公司獲國際知名手機客戶電感訂單，手機業務增長 22.8%，我們預計至 2025 年，手機領域業務增長平穩。根據 IDC 全球手機出貨量預測數據，2022-2024全球 5G 手機出貨量 CAGR 將超過 10%，公司手機電子業務受益，營收增速預計將達到 20.8%/8.2%/9.5%/8.7%。隨著華為中興等基站廠商 5G 基站建設穩步推進，通信基站業務營收增速為 22.8%/9.5%/9.1%/7.2%。2022 年由于疫情影響，公司消費電子業務整體下降，

67、預計 2023年隨著疫情的穩定和需求的恢復，公司消費電子業務將企穩回 升，2022-2025 年，公 司 其 他 消 費 電 子 營 收 增 速 為-36.2%（疫 情 影 響）/13.6%/13.7%/15.5%。表 6：順絡電子盈利預測20212022E2023E2024E2025E合計營業收入（億元）45.7746.0858.4675.4198.80YOY(%)0.7%26.9%29.0%31.0%汽車營業收入（億元）3.006.3211.2117.3227.25YOY(%)110.7%77.4%54.5%57.3%軍工營業收入（億元）3.503.626.0310.1115.86YOY(

68、%)3.4%66.6%67.7%56.9%光伏儲能營業收入（億元）1.22.013.546.089.03YOY(%)67.5%76.1%71.8%48.5%通信基站營業收入（億元）1.82.212.422.642.83YOY(%)22.8%9.5%9.1%7.2%手機營業收入（億元）15.4018.620.1322.0523.96YOY(%)20.8%8.2%9.5%8.7%其他消費電子營業收入（億元）20.8713.3215.1317.2119.87YOY(%)-36.2%13.6%13.7%15.5%資料來源：wind，浙商證券研究所我們預計公司 2022-2024年營收分別為 46.08

69、/58.46/75.41億元，同比增長 1%/27%/29%，對應歸母凈利潤分別為 6.9/9.68/12.86 億元，同比增速分別為-12%/40%/33%。公司主要工廠位于深圳、東莞、上海、貴陽等地，2022 年凈利潤短暫下滑主要由于疫情影響帶來費用占比增加所致，隨著疫情緩解，疊加新業務高增速，2023年起將得到迅速修復。2022-2024年對應 EPS為 0.86/1.20/1.60 元，對應 PE分別為 31.28X、22.30X、16.78X。5.2 估值與投資建議估值與投資建議公司作為電感產業龍頭，切入汽車智能化、光伏儲能、軍工高景氣賽道，帶來估值的重新定位，考慮到公司所屬行業及業

70、務組成，我們選取江海股份（002484）、法拉電子（600563）、麥捷科技（300319）、艾華集團（603989）作為可比公司。參考可比公司，考慮公司是國內第一的電感龍頭，具有高成長性且當前估值處于行業平均水平，首次覆蓋，給予“買入”評級。順絡電子(002138)深度報告http:/23/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 7：可比公司估值對比截至 2022.8.26歸母凈利潤/億元P/E代碼公司總市值/億元2022E2023E2024E2022E2023E2024E002484江海股份220.256.108.0110.3936.1027.5021.19600563法拉電子418.95

71、10.4013.7317.6140.2830.5123.79300319麥捷科技80.273.905.086.2020.5815.8012.95603989艾華集團115.805.667.088.2220.4816.3614.09平均值29.3622.5418.01002138順絡電子215.836.909.6812.8631.2822.3016.78資料來源：wind，浙商證券研究所6 風險提示風險提示新市場開拓不及預期：新市場開拓不及預期：汽車電子、光伏儲能等新領域業務將為公司帶來廣闊的市場增量空間，當前公司汽車電子客戶多為頭部大客戶，客戶相對集中，光伏儲能用磁性元器件領域面臨競爭。如新市

72、場開拓不及預期將直接影響公司營收。原材料價格波動影響盈利能力：原材料價格波動影響盈利能力：公司原材料主要為銀漿、鐵氧體粉、介電陶瓷粉、磁芯，其上游金屬原材料具有大宗商品屬性，價格波動較大。如原材料漲價將導致成本上升，影響公司凈利潤。疫情反復影響產能：疫情反復影響產能：公司當前產能分散在深圳、東莞、上海、貴陽等多地，疫情反復可能導致公司產品生產及運輸受限，進而影響公司產能及產品交付。s順絡電子(002138)深度報告http:/24/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_ThreeForcast表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值資產負債表利潤表(百萬元)2021A2022E2

73、023E2024E(百萬元)2021A2022E2023E2024E流動資產流動資產3725324445715460營業收入營業收入4577460858467541現金493371186560營業成本2973308938574950交易性金融資產0000營業稅金及附加40455470應收賬項1986199227143372營業費用88114137169其它應收款8282036管理費用207266304389預付賬款14151823研發費用344366462589存貨104866314571293財務費用57152022其他176176175176資產減值損失(27)(1)(1)(1)非流動資產

74、非流動資產6016665271927796公允價值變動損益0000金額資產類0000投資凈收益(5)(5)(6)(8)長期投資128162201235其他經營收益11697137176固定資產3746398540684265營業利潤營業利潤94580511391517無形資產443555606667營業外收支(6)000在建工程1059129616451933利潤總額利潤總額93980511391517其他640654672696所得稅8991128162資產總計資產總計974198831173113204凈利潤凈利潤85071410101355流動負債流動負債2237219230483185

75、少數股東損益65244269短期借款553776826793歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤7856909681286應付款項1533126520632229EBITDA1428134817372186預收賬款0312EPS（最新攤?。?.980.861.201.60其他151148158161非流動負債非流動負債1655165516551655主要財務比率長期借款12261226122612262021A2022E2023E2024E其他429429429429成長能力成長能力負債合計負債合計3892384747024840營業收入31.66%0.67%26.87%28.99%少數股東權益3

76、17341383450營業利潤36.46%-14.83%41.46%33.27%歸屬母公司股東權益5532569566467914歸屬母公司凈利潤33.33%-12.06%40.30%32.88%負債和股東權益負債和股東權益974198831173113204獲利能力獲利能力毛利率35.05%32.68%33.68%34.08%現金流量表凈利率18.57%15.50%17.28%17.97%(百萬元)2021A2022E2023E2024EROE14.18%12.09%14.50%16.16%經營活動現金流經營活動現金流105813499051682ROIC11.77%8.99%11.24%1

77、3.13%凈利潤85071410101355償債能力償債能力折舊攤銷421520568636資產負債率39.95%38.81%39.94%36.46%財務費用54.3919.3823.3623.60凈負債比率66.52%63.43%66.49%57.38%投資損失(2)(5)(6)(8)流動比率1.671.481.501.71營運資金變動(345)90(705)(344)速動比率1.111.090.961.25其它(5)(54)102117營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流(1486)(1163)(1118)(1251)總資產周轉率0.540.480.560.63資本支出(1369)

78、(1125)(1073)(1209)應收賬款周轉率3.453.213.263.31長期投資(67)(34)(39)(34)應付賬款周轉率6.226.626.346.39其他(50)(4)(6)(8)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流595(310)27(57)每股收益0.970.861.201.60短期借款0000每股經營現金1.311.671.122.09長期借款0000每股凈資產6.867.088.289.88其他595(310)27(57)估值比率估值比率現金凈增加額現金凈增加額162(124)(186)374P/E38.9631.2822.3016.78P/B5.56

79、3.733.192.67EV/EBITDA22.5417.0913.3910.45資料來源：浙商證券研究所順絡電子(002138)深度報告http:/25/25請務必閱讀正文之后的免責條款部分股票投資評級說明股票投資評級說明以報告日后的 6個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6個月內，行業指數相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準

80、，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的

81、信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均

82、不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?729號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層上?？偛苦]政編碼：200127上?？偛侩娫挘?8621)80108518上?？偛總髡妫?8621)80106010浙商證券研究所：https:/