呈和科技：高分子材料助劑領航者“拓品類+擴產能”助力成長-220912（28頁）.pdf

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|呈和科技呈和科技 高分子材料助劑領航者，“拓品類+擴產能”助力成長 呈和科技（688625.SH）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 688625.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 57.89 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 黃侃黃侃 S0800522070001 18818400628 相關研究相關研究 公司是國內成核劑與合成水滑石龍頭企業，盈利水平優異。公司是國內成核劑與合成水滑石龍頭企業，盈利水平優異。公司主營產品包括成核劑、合成水滑石和復合助劑等高分子材料助劑，經過 20

2、 年的發展，現已成為國內成核劑領域生產規模最大的企業、國際技術領先的合成水滑石和復合助劑生產廠商。2019-2021 年公司營業收入分別同比+28.84%/+17.37%/+25.19%；歸母凈利潤分別同比+60.45%/+30.52%/+34.75%；毛利率分別為 44.16%/44.05%/44.22%。助劑材料是材料改性關鍵，市場共下游需求成長。助劑材料是材料改性關鍵，市場共下游需求成長。高分子材料廣泛應用于汽車、家電、包裝等領域，助劑是其實現各種特殊性能的關鍵原材料。隨著高性能聚丙烯占比提升，我們預計國內成核劑 2021-2025 年市場規模 CAGR 為 10.35%。合成水滑石作為

3、聚氯乙烯生產的輔助熱穩定劑，具有替代鉛鹽類及有機錫類熱穩定劑的較大環保替代空間，下游需求拉動下 2016-2021 年國內合成水滑石供應量 CAGR 為 15.49%。公司是助劑國產化的公司是助劑國產化的主導者主導者，“拓品類”，“拓品類”+“擴產能”彰顯成長性?！皵U產能”彰顯成長性。2021 年，我國成核劑進口依賴度超過 70%，公司國內市場份額占比超過 20%，在合成水滑石領域公司是中國石化在使用進口合成水滑石外、唯一指定的國產合成水滑石生產商。公司不斷拓展新領域應用，成核劑產品應用從聚乙烯向鋰電隔膜、尼龍領域拓展；合成水滑石產品應用從聚氯乙烯向農膜、氨綸領域拓展，據我們測算，以上領域潛在

4、市場空間均在億元級別。產能擴張上，公司募投一期項目新增產能3.66 萬噸/年，預計 2023 年 9 月建成；改擴建新增產能約 1.8 萬噸/年，預計 2023年 12 月建成。上述項目建成后，公司合計產能將達到現有產能的 4 倍。投資建議：投資建議：下游市場空間增長，公司募投與改擴建項目亟待上馬，業績具備成長空間。我們預測公司 2022-2024 年 EPS 分別為 1.54/2.25/2.99 元。我們給予公司 22 年 44 倍 PE，對應目標價 67.59 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：產能釋放不及預期；市場開拓不及預期；原材料價格波動；應收賬款及存貨減值風險。核心數據核心

5、數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）460 576 715 1,056 1,405 增長率 17.4%25.2%24.0%47.8%33.0%歸母凈利潤(百萬元)117 157 205 300 399 增長率 30.5%34.8%30.4%46.6%33.0%每股收益（EPS）0.87 1.18 1.54 2.25 2.99 市盈率（P/E）66.2 49.2 37.7 25.7 19.3 市凈率（P/B）18.8 8.5 7.0 5.6 4.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -49%-41%-33%-25%-17%-9%-1%2021-

6、092022-012022-05呈和科技其他化學制品滬深300證券研究報告證券研究報告 2022 年 09 月 12 日 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 呈和科技核心指標概覽.6 一、高分子材料助劑龍頭企業，盈利水平優秀.7 1.1、國內成核劑生產規模最大、合成水滑石和復合助劑技術領先.7 1.2、產品性能比肩國際先進品牌，客戶粘性較強.9 1.3、三大自主產品盈利能力較強，增長動力強勁.10 二、助劑材

7、料：材料改性關鍵，市場共下游需求成長.12 2.1、成核劑：主要下游為聚丙烯，市場空間穩健增長.14 2.2、合成水滑石：下游應用不斷拓展，產量增速較高.15 三、國產替代最大受益者，“拓品類+擴產能”彰顯成長性.16 3.1、高水平科研平臺，核心技術均為自主研發.16 3.2、走在國產化前列，市占率提升空間廣闊.17 3.3、布局新興領域應用，打開增量市場.18 3.3.1、鋰電池隔膜：21 年對應 晶型增韌成核劑市場潛在規模 2.55 億元.18 3.3.2、尼龍：21 年對應快速結晶成核劑產品市場潛在規模 9.79 億元.19 3.3.3、農用薄膜：21 年對應合成水滑石市場潛在規模 1

8、.6 億元.20 3.3.4、氨綸：21 年對應合成水滑石市場潛在規模 1.74 億元.21 3.4、募投和改擴建項目助力成長.22 四、盈利預測及投資建議.23 4.1、業務拆分及盈利預測.23 4.2、相對估值.24 4.3、絕對估值.25 4.4、投資建議.25 五、風險提示.25 圖表目錄 圖 1：呈和科技核心指標概覽圖.6 圖 2：公司股權結構.7 圖 3：高性能樹脂與改性塑料產業鏈示意圖.8 XZUX2X0X1XpNoMbRbPbRpNpPmOtRiNqQuNiNnMsO7NqRoOMYoNwONZpMvN 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12

9、 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 4：公司成核劑產品性能與國際品牌對比.9 圖 5：公司合成水滑石產品性能與國際品牌對比.10 圖 6：公司前六大客戶收入情況（萬元）.10 圖 7：公司營業收入（億元）及其增速（%）.11 圖 8：公司歸母凈利潤（億元）及其增速（%）.11 圖 9：歷年公司主營產品構成（億元）.11 圖 10：2021 年公司業務營收占比（%）.11 圖 11：公司分地區營收規模（億元）.12 圖 12：公司銷售毛利率及銷售凈利率（%）.12 圖 13：公司期間費用率（%）.12 圖 14：國內初級塑料產量（萬噸）及增長率（%）.13 圖 15：國內改性塑料產

10、量（萬噸）、改性化率及增長率（%）.13 圖 16：國內改性塑料市場規模預測（億元）.14 圖 17：國內聚氯乙烯表觀消費量（萬噸）及增長率（%）.15 圖 18：國內合成水滑石產量（萬噸）及增長率（%）.15 圖 19：公司研發團隊情況.16 圖 20：公司研發費用（億元）及同比增長率（%）.16 圖 21：公司研發平臺.16 圖 22：國內成核劑市場競爭格局（%）.17 圖 23：國內聚丙烯成核劑單劑供給量和進口替代率.17 圖 24：國內外合成水滑石主要供應商產能（噸/年）.18 圖 25：我國鋰離子電池產量（億只）及增長率（%）.19 圖 26：鋰電池隔膜國內產量（萬噸）及增長率（%）

11、.19 圖 27：國內尼龍產量（萬噸）及增長率（%）.20 圖 28：高端農膜的作用特點.21 圖 29：國內氨綸產量（萬噸）及增長率（%）.21 圖 30：公司產能利用率（%）.22 圖 31：公司產品產銷率（%）.22 圖 32：公司產能規劃情況.23 表 1：公司產品類別、功能和應用領域.8 表 2：樹脂及改性塑料材料涉及的主要高分子材料助劑品種及相應的作用.12 表 3：聚丙烯用成核劑市場空間預測.14 表 4：目前國內聚氯乙烯生產過程中添加的熱穩定劑類型及份額占比（%）.15 表 5：國內成核劑主要供應商產品及市場地位.17 表 6：國內鋰電池隔膜用 晶型增韌成核劑需求量和市場空間測

12、算.19 表 7：國內尼龍用成核劑需求測算及市場空間.20 表 8：國內氨綸用合成水滑石潛在市場空間.22 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 9：呈和科技主營業務營收及毛利率預測.23 表 10：可比公司估值對比.24 表 11：絕對估值法.25 表 12：絕對估值敏感性分析（單位：元/股）.25 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、成核劑：假設公司 2022-2024 年成核劑產量

13、分別為 6,319.84/9,919.84/14,639.84 噸，收入分別為 406.89/619.51/798.16 百萬元，毛利率分別為 55.04%/53.65%/52.22%。2、合成水滑石：假設公司 2022-2024 年合成水滑石產量分別為 8,356.68/13,906.68/21,316.68噸，收入分別為139.57/218.39/307.63百萬元，毛利率分別為52.05%/50.40%/48.86%。3、復合助劑（NDO）：假設公司 2022-2024 年復合助劑（NDO）產量分別為 2,194.51/3,694.51/6,194.51 噸，收入分別為 76.80/12

14、5.42/203.98 百萬元，毛利率分別為 20.79%/18.34%/15.82%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 我們認為公司業績增長動力不僅來源于產能擴張，還有國產化替代、產品拓展新領域應用帶來的增量市場。1）國產化替代：目前國內部分品種高分子材料助劑進口依賴度高，而公司主營產品成核劑和合成水滑石性能比肩國際先進產品，在國產替代大潮下，公司市場份額增長空間廣闊。2）新領域應用拓展：公司部分產品可拓展新領域應用。我們按照各下游產量數據測算：21 年鋰電池隔膜對應晶型增韌成核劑市場潛在規模 2.55 億元，21 年尼龍對應快速結晶成核劑產品市場潛在規模 9.79 億元，21 年農用薄膜對

15、應合成水滑石市場潛在規模 1.6 億元，21 年氨綸對應合成水滑石市場潛在規模 1.74 億元。3）產能規模擴張：南沙一期募投項目新增產能 3.66 萬噸/年，預計 2023 年 9 月建成；改擴建產能約 1.8 萬噸/年，預計 2023 年 12 月建成。募投一期項目和改擴建項目建成后，公司合計產能將達到現有產能的約 4 倍。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）下游改性塑料行情底部反彈；2）公司新增產能釋放；3）環保政策收緊。估值與目標價估值與目標價 下游市場空間增長，公司募投與改擴建項目亟待上馬，業績具備成長空間。我們預計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.05/3.00/3.9

16、9 億元；EPS 為 1.54/2.25/2.99 元。我們保守給予公司 22 年 44 倍 PE，對應目標價 67.59 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 呈和科技呈和科技核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：呈和科技核心指標概覽圖 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、高分子材料助劑龍頭企業，盈利水平優秀高分子材料助劑龍頭企業，盈利水平優秀 1.1、國

17、內成核劑國內成核劑生產生產規模最大規模最大、合成水滑石和復合助劑合成水滑石和復合助劑技術技術領先領先 呈和科技股份有限公司 2002 年成立，2021 年上交所主板上市，同年被認定為第三批國家級專精特新“小巨人”企業。公司主要從事成核劑、合成水滑石和復合助劑的研發、生產和銷售。經過 20 年的發展，呈和科技已經是成核劑領域國內生產規模最大、合成水滑石和復合助劑領域生產技術國際領先的廠商。公司股權結構集中，公司股權結構集中，第一大股東和實際控制人為趙文林先生。第一大股東和實際控制人為趙文林先生。創始人趙文林先生直接控制呈和科技 34.54%的股權，并通過其控制的眾呈投資間接控制公司 3.75%的

18、股權，合計控制公司 38.29%的股權；第二大股東是上?？茀R投資管理有限公司，持股比例為 31.09%，其第一大股東仝佳奇先生亦是呈和科技的總經理。呈和科技擁有四家全資子公司，其中科呈新材料是實施公司募投項目的主體；呈和塑料主營成核劑、水滑石及復合助劑的生產；上海呈和與香港呈和主要負責銷售。圖 2：公司股權結構 資料來源：公司公告，西部證券研發中心；截至 2022H1 公司業務處于公司業務處于高性能樹脂和改性塑料高性能樹脂和改性塑料產業鏈產業鏈的上游核心環節的上游核心環節。通用樹脂、塑料通過添加高分子材料助劑并加工改進后，可以獲得高性能樹脂、改性塑料，具備高透明性、高剛性、高韌性、高穩定性、高

19、耐熱性、強抗沖擊性，乃至抗菌、抗靜電、生物降解等優越特性。下游產品廣泛應用于食品包裝、家電、汽車制造、航空航天、精密儀器、通訊電子、醫療用品等國民經濟各個相關領域。公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 3：高性能樹脂與改性塑料產業鏈示意圖 資料來源：呈和科技招股說明書，西部證券研發中心 公司產品公司產品種類豐富，可滿足客戶多種種類豐富，可滿足客戶多種功能功能需求需求。公司產品屬于高分子材料助劑大類，主營產品包括成核劑、合成水滑石和 NDO 復合助劑三大類型。目前，公司已具備超過 200 種不同型號的成核劑、合

20、成水滑石及復合助劑規?；a能力，較之國內其他廠家，公司產品線齊全，擁有為下游優質客戶提供一站式原料供應的能力。表 1：公司產品類別、功能和應用領域 產品大類 產品系列 應用的重點產品方向 功能說明 終端應用領域 成核劑 透明成核劑 高熔融指數聚丙烯 可顯著提高樹脂的透明性，霧度降低 60%以上，同時樹脂的熱變形溫度和結 晶溫度提升510，彎曲模量提升 10%15%，縮短成型周期，提高生產效率，保持產品尺寸穩定性。食品接觸材料、醫療器械、嬰幼兒用品、家居家電用品等。增剛成核劑 高熔融指數聚丙烯、新型高剛性高韌性高結晶聚丙烯、車用薄壁改性聚丙烯材料 可顯著提高樹脂的機械性能，彎曲模量和彎曲強度可

21、提高 20%以上，熱變形溫度可提高1525，結晶溫度、沖擊強度等各方面均有全方位的均衡提升，平衡收縮，降低制品翹曲變形。汽車部件、家居家電用品等。晶型增韌成核劑 高熔融指數聚丙烯、新型高剛性高韌性高結晶聚丙烯、晶型聚丙烯 可以高效誘導 晶型聚丙烯的生成，晶型轉化率達 80%以上，可顯著提高聚丙烯樹脂的抗沖擊強度，提升幅度可達 3 倍以上。醫療器械、汽車部件、鋰電池材料、家居家電用品、建筑材料等。合成水滑石 通用合成水滑石 高耐環境老化改性聚丙烯、新型改性聚氯乙烯材料 在聚氯乙烯樹脂中可作為熱穩定劑，提高聚氯乙烯加工穩定性。無毒無害、綠色環保，在聚烯烴樹脂生產中作為鹵素吸收劑，可以消除掉樹脂中的

22、鹵素及樹脂中殘留的催化劑，防止生產過程中出現凝膠體和腐蝕設備等情況，吸酸能力是傳統吸酸劑硬脂酸鈣的4-6 倍。食品接觸材料、醫療器械、醫藥包裝、嬰幼兒用品、建筑材料等。高透明合成水滑石 新型改性聚氯乙烯材料 相比通用合成水滑石，高透明合成水滑石與 食品接觸材料、醫療器械、醫藥 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 聚氯乙烯樹脂相容性更加優異，適用于高透明聚氯乙烯中，具有行業領先的透明度，透明度比通用合成水滑石提升 30%-50%。包裝、嬰幼兒用品、家居家電用品等。阻燃合成水滑石 新型無鹵阻燃材料 合成水滑石作為阻

23、燃劑，具有無鹵、無毒、不產生有毒和腐蝕性氣體、阻燃和抑煙性能優良等突出優點。汽車部件、家電用品、建筑材料等。NDO 復合助劑 多種類型復合助劑 復合助劑產品由于涉及各類助劑產品，因此其應用側重點具有較大的差異 括改善加工性能、改善老化性能、改善安全性能、改善表面性能、改善機械性能等多個方面。多種應用領域。資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.2、產品性能產品性能比肩國際先進品牌，客戶粘性較強比肩國際先進品牌，客戶粘性較強 公司產品公司產品性能性能比肩國際先進品牌。比肩國際先進品牌。成核劑領域，公司自主研發的四氫苯酐晶型增韌成核劑是行業首創，較傳統晶型增韌成核劑性能有較大提升，并通過我國新化

24、學物質登記。主要產品增剛增韌成核劑、透明成核劑和增剛成核劑核心指標和應用性能方面已經達到國際先進水平，部分指標更是達到國際領先水平，得到國內外大型能源化工企業的廣泛認可。圖 4：公司成核劑產品性能與國際品牌對比 資料來源：呈和科技招股說明書，西部證券研發中心 合成水滑石領域，公司掌握了高透明合成水滑石生產工藝，并通過獨特的表面處理工藝，生產的高透明合成水滑石粒徑比國際上同類產品更小、比表面積更大，在聚氯乙烯中的相容性更加優異，更加適用于高透明聚氯乙烯的生產。相比于國際先進品牌產品，公司高透明合成水滑石產品不僅在聚氯乙烯材料透明度的提升方面優于國際先進品牌，而且在熱穩定性能方面明顯優于國際先進品

25、牌。成核劑產品類型成核劑產品類型產品名稱產品名稱23沖擊強度沖擊強度KJ/m20沖擊強度沖擊強度KJ/m2 晶型含量晶型含量%不添加成核劑聚丙烯2.90.99國際先進品牌3.71.0190.91公司產品4.81.6894.71成核劑產品類型成核劑產品類型產品名稱產品名稱彎曲模量彎曲模量 Mpa彎曲強度彎曲強度 Mpa沖擊強度沖擊強度 KJ/m2不添加成核劑聚丙烯145044.83.1國際先進品牌155048.22.6公司產品182053.43.6成核劑產品類型成核劑產品類型產品名稱產品名稱彎曲模量彎曲模量 Mpa彎曲強度彎曲強度 Mpa霧度霧度%不添加成核劑樹脂145044.866.5競品A1

26、64049.813.3競品B16104919.5公司產品165049.113.4成核劑產品類型成核劑產品類型產品名稱產品名稱彎曲模量彎曲模量 Mpa彎曲強度彎曲強度 Mpa沖擊強度沖擊強度 KJ/m2不添加成核劑聚丙烯145044.83.1國際先進品牌155048.22.6公司產品155049.13.2 晶型增韌成核劑增剛增韌成核劑透明成核劑增剛成核劑 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 5：公司合成水滑石產品性能與國際品牌對比 資料來源：呈和科技招股說明書，西部證券研發中心 公司擁有全面和高規格的資質認

27、證。公司擁有全面和高規格的資質認證。1）公司核心產品符合全球主要國家與地區的食品接觸材料標準與法規，包括我國國家衛生與健康委員會、美國 FDA、日本厚生勞動省、歐盟等機構頒布的標準與法規。2）聚丙烯工藝裝置作為能源化工企業的上游生產裝置供應商、技術授權方，對聚丙烯生產過程中添加的助劑有嚴格的要求及標準。公司核心產品取得了全球聚丙烯主流工藝裝置 Novolen 以及 Unipol 的技術準入資格。3）公司通過了“攜手實現可持續發展”TFS 評估認可，達到了國際領先化工行業的供應鏈標準。4）公司具備產品境外準入認證，如歐盟 REACH、韓國 KREACH 等。并于 2021 年取得土耳其 KKDI

28、K產品準入認證，更有利于公司拓寬產品境外市場。公司通過多年積累，與大型能源化工廠商建立了密切合作關系，客戶壁壘公司通過多年積累，與大型能源化工廠商建立了密切合作關系，客戶壁壘較高較高。公司憑借其優異的產品性能、定制化的服務標準得到中國石油、中國石化等客戶認可。公司自主產品前六大終端客戶群基本穩定，以大型能源化工集團為主，收入規?？傮w呈現持續增長趨勢，2018-2020 年前六大客戶合計營收占公司自主產品營收比重分別為 44.44%、42.15%和 43.54%。圖 6：公司前六大客戶收入情況（萬元）資料來源：呈和科技招股說明書，西部證券研發中心 1.3、三大自主產品盈利能力較三大自主產品盈利能

29、力較強，強，增長動力強勁增長動力強勁 公司經營狀況良好，營收增速較公司經營狀況良好，營收增速較高高。2019-2021 年公司營業收入分別同比+28.84%/+17.37%/+25.19%；歸母凈利潤分別同比+60.45%/+30.52%/+34.75%。上游原料價格上漲背景下，公司 2022 年 H1 業績仍保持高增速，主要得益于塑料助劑行業需求增長、公司業務規模擴大、不斷開拓市場以及高效的成本管控能力。2022H1 公司實現營業收入3.30 億元，同比+25.67%，歸母凈利潤為 0.98 億元，同比+30.65%。0200040006000800010000120001400016000

30、18000201820192020中國石油延長石油中海殼牌HMC中石油天然氣福建聯合石油 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 7：公司營業收入（億元）及其增速（%）圖 8：公司歸母凈利潤（億元）及其增速（%）資料來源：WIND，西部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 成核劑、合成水滑石與復合助劑成核劑、合成水滑石與復合助劑（NDO）三大自主產品增長動力強勁。三大自主產品增長動力強勁。2021 年公司成核劑營收為 3.06 億元，占比總營收的 53.08%；合成水滑石營收為 1.11 億元，

31、占比 19.27%；復合助劑（NDO）營收 0.69 億元，占比 11.94%；成核劑、合成水滑石與復合助劑（NDO）合計貢獻了主營業務收入的 84.29%。圖 9：歷年公司主營產品構成（億元）圖 10：2021 年公司業務營收占比（%）資料來源：WIND，西部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 公司目前公司目前主要布局國內市場，海外市場主要布局國內市場，海外市場潛力較大潛力較大。目前公司營業收入主要來自國內市場，2019-2021 年，境內地區營業收入分別達到 2.94/3.60/4.90 億元，占比均超過總營收的75%以上。與國內相比，公司海外市場營收規模僅為 0.96/0

32、.99/0.84 億元。但公司近年來取得產品境外準入認證、進出口業務可享受全球海關提供的優惠待遇，為公司進一步開拓國際市場奠定了堅實的基礎。0%10%20%30%40%50%60%01234567201720182019202020212022H1營業總收入（億元）-左軸同比增長率（%）-右軸0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）-左軸同比增長率（%）-右軸0123456720172018201920202021成核劑合成水滑石復合助劑貿易業務53.08%1

33、9.27%11.94%15.38%0.33%成核劑合成水滑石復合助劑貿易業務其他 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 11：公司分地區營收規模（億元）資料來源：WIND，西部證券研發中心 公司期間費用率逐年降低公司期間費用率逐年降低，盈利能力穩步盈利能力穩步提提升升。2015-2021 年，公司銷售毛利率和凈利率整體呈現上升趨勢，2021 年公司毛利率和凈利率分別為 44.22%和 27.25%，分別同比+0.17/+1.93 個 pct。隨著公司營業收入增長，銷售費用率、財務費用率和管理費用率呈穩定下降

34、趨勢，2021 年公司銷售費用率和財務費用率分別為 3.47%/0.18%，處于較低水平；管理費用率 2021 年降至 5.50%，研發費用率為 4.09%。圖 12：公司銷售毛利率及銷售凈利率（%）圖 13：公司期間費用率（%）資料來源：WIND，西部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 二、二、助劑材料助劑材料：材料改性關鍵，市場共下游需求成長：材料改性關鍵，市場共下游需求成長 高分子材料助劑高分子材料助劑是樹脂、塑料是樹脂、塑料改性關鍵，市場空間隨下游需求高速增長改性關鍵，市場空間隨下游需求高速增長。高性能樹脂與改性塑料，在透明性、剛性、韌性、穩定性、耐熱性、抗沖擊性，乃至

35、抗菌、抗靜電、生物降解等性能上較好，高分子材料助劑即為實現其特定性能而加入的各種性能增強物質。樹脂、改性塑料要求實現的性能越全面、越優越、越有針對性，其需使用的高分子材料助劑種類就越復雜、越精益、越專業。目前，樹脂及改性塑料涉及的主要高分子材料助劑品種及相應的作用具體如下：表 2：樹脂及改性塑料材料涉及的主要高分子材料助劑品種及相應的作用 品種 作用 成核劑 用于提高聚丙烯、聚乙烯等不完全結晶樹脂材料的結晶度，加快其結晶速率 合成水滑石 PVC 生產用的熱穩定劑和聚烯烴樹脂生產用的鹵素吸收劑 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456720172018201920

36、202021國外（億元）-左軸國內（億元）-左軸國內營收占比（%）-右軸0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20142016201820202022H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201720182019202020212022H1銷售費用率(%)財務費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 吸酸劑 吸收聚烯烴殘存催化劑中的氯離子和酸性物質 增塑劑 賦予制品柔韌性和延展性 潤滑劑 改善制品加工性能

37、和表觀性能 抗氧化劑 延緩制品受氧化并出現老化現象 熱穩定劑 吸收聚氯乙烯在加工和使用過程中分解產生的 HCl，改善聚氯乙烯的加工條件和熱穩定性 光穩定劑 吸收或減少紫外線透射 阻燃劑 增加制品阻燃性，抑制制品燃燒 抗靜電劑 降低表面電阻、阻止靜電積累 交聯劑 受熱放出游離基活化高分子鏈，使其交聯 偶聯劑 改善填料與制品之間界面特性增強無機物與有機高分子之間結合力 資料來源：呈和科技招股說明書，西部證券研發中心 改性塑料是化工新材料領域中的重要組成部分，也是國家重點發展的科技領域之一。一方面是初級塑料產量穩健增長，另一方面是塑料改性化率持續提升，綜合拉動國內改性塑料及其上游高性能樹脂需求增長。

38、1）2016-2021 年我國初級塑料產量（主要是 PE、PP、PS、PVC 等通用塑料）CAGR為 5.95%。2021 年國內初級形態塑料的產量已經達 9240 萬噸，YOY+5.50%。2）2021 年國內規模以上改性塑料產量達到 2193 萬噸，YOY+6.2%，改性化率已經達到23.73%，但對比全球接近 50%的塑料改性化率，提升空間較高。據中商情報網數據，2018 年至 2020 年,我國改性塑料市場規模由 2250 億元提升至 2935億元，CAGR為14.21%，預計2022年國內改性塑料市場規模為4152億元，YOY+14.27%。圖 14：國內初級塑料產量（萬噸）及增長率

39、（%）圖 15：國內改性塑料產量（萬噸）、改性化率及增長率（%）資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 資料來源：中商情報網，西部證券研發中心 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%010002000300040005000600070008000900010000201620172018201920202021初級形態的塑料產量（萬噸）-左軸同比增長（%）-右軸0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500201620172018201920202021規模以上改性塑料產量（萬噸）-左軸改性化率（%）-右軸產量增長率（%）-右軸 公司深度研究|呈和科技

40、西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 16：國內改性塑料市場規模預測（億元）資料來源：中商情報網，西部證券研發中心 2.1、成核劑、成核劑：主要下游為聚丙烯，市場空間穩健增長主要下游為聚丙烯，市場空間穩健增長 隨著高性能聚丙烯隨著高性能聚丙烯占比占比提升，提升，我們預計我們預計國內成核劑國內成核劑 2021-2025 年市場規模年市場規模 CAGR 為為10.35%。成核劑可以促進聚合物結晶并改善晶粒結構，可用于聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）等結晶性塑料改性，市場實際下游需求以聚丙烯為主。根據國家統計局數據，2021 年國內聚丙烯

41、產量為 2927 萬噸，2016-2021 年 CAGR 為 9.61%；其中改性聚丙烯產量為 623.4萬噸，改性化率為 21.30%。我們假設聚丙烯產量年增速為 8%；高端化趨勢下，假設聚丙烯改性率在 2021 年基礎上每年增加 0.39 個 pct；根據卓創資訊數據，2021 年國內成核劑單劑需求量為 8600 噸，結合改性聚丙烯產量，我們計算得到行業單噸改性聚丙烯成核劑添加量為 0.14%，另外按照呈和科技招股說明書公布的 2020 年成核劑單劑和成核劑復合助劑產銷數據，計算得出成核劑復合配比為 30%。由此我們預計 2025 年國內成核劑單劑需求為 12753 噸，換算為成核劑復合助

42、劑對應42511 噸，市場空間分別為 10.20 億元和 25.51 億元。表 3：聚丙烯用成核劑市場空間預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內 PP 產量（萬噸）-左軸 2,240 2,582 2,927 3,161 3,414 3,687 3,982 YOY（%）9.70%15.25%13.38%8.00%8.00%8.00%8.00%改性化率（%）23.35%21.94%21.30%21.69%22.09%22.48%22.88%國內改性 PP 產量（萬噸）523 566 623 686 754 829 911 YOY（%）8.69%8.

43、28%10.08%10.00%9.96%9.93%9.89%成核劑單劑行業添加量均值（%）0.13%0.14%0.14%0.14%0.14%0.14%0.14%成核劑單劑需求（噸）6800 7700 8600 9600 10557 11605 12753 YOY（%）13.33%13.24%11.69%11.63%9.96%9.93%9.89%成核劑單劑對應市場空間（億元）5.44 6.16 6.88 7.68 8.45 9.28 10.20 成核劑復合配比（%）30%30%30%30%30%30%30%成核劑復合助劑需求（噸）22667 25667 28667 32001 35190 386

44、84 42511 成核劑復合助劑對應市場空間（億元）13.60 15.40 17.20 19.20 21.11 23.21 25.51 資料來源：國家統計局，卓創資訊，呈和科技招股說明書，共研網，西部證券研發中心預測 0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000450020182019202020212022E國內改性塑料市場規模預測（億元）-左軸同比增長（%）-右軸 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.2、合成水滑石：下游應用不斷拓展，產量增速較高、合

45、成水滑石：下游應用不斷拓展，產量增速較高 合成水滑石合成水滑石在高分子材料領域應用廣泛。在高分子材料領域應用廣泛。改性塑料領域中，合成水滑石可以作為聚氯乙烯（PVC）生產的輔助熱穩定劑，起到延緩熱分解作用；還可以用作聚烯烴樹脂生產用的鹵素吸收劑和吸酸劑，與傳統吸酸劑硬脂酸鈣相比，吸酸能力更強。隨著合成水滑石下游應用不斷普及，我國合成水滑石需求量在不斷提升，國內的供給量也在不斷提升。根據中國塑料加工工業協會塑料助劑專業委員會會刊 塑料助劑 統計，2021年國內合成水滑石總產量約為 8 萬噸，2016-2021 年國內合成水滑石供應量 CAGR 為15.49%?？紤]到合成水滑石有替代鉛鹽類及有機錫

46、類熱穩定劑的潛在可能，我們預計合成水滑石需求量仍會保持較高增速。圖 17：國內聚氯乙烯表觀消費量（萬噸）及增長率（%）圖 18：國內合成水滑石產量（萬噸）及增長率（%）資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：中國塑料加工工業協會，西部證券研發中心 下游產業綠色轉型下游產業綠色轉型，合成水滑石合成水滑石需求空間受政策支持需求空間受政策支持。鉛鹽類助劑嚴重污染水土，美國及歐盟早已實現鉛鹽類熱穩定劑替代的目標。與發達國家相比，我國鉛鹽助劑仍有較大的替代空間。根據中國塑料加工工業協會塑料助劑專業委員會會刊塑料助劑統計，我國鉛鹽類、金屬皂類、有機錫類熱穩定劑占比分別為 42.10%/30.74%

47、/22.11%，而鉛鹽類和有機錫類熱穩定劑均為含有毒性的熱穩定劑，實際上因為成本等原因，許多工廠還是繼續在使用鉛鹽類穩定劑。根據 2016 年塑料加工業十三五發展規劃指導意見，十三五期間我國要推動無鉛 PVC異型材和管材的生產和應用，推動綠色轉型。合成水滑石作為 PVC 的新型熱穩定劑，不含有鉛元素，是傳統的含毒鉛鹽類穩定劑理想替代品。隨著國家加大 PVC 材料的綠色轉型，合成水滑石作為綠色、無毒、環保型助劑，在樹脂制品領域的應用將越發普及。表 4：目前國內聚氯乙烯生產過程中添加的熱穩定劑類型及份額占比（%）PVC 熱穩定劑類別 特點 份額占比（%）鉛鹽類熱穩定劑 具有較好的長期熱穩定效能，適

48、用于各類 PVC 制品的加工，是目前國內主要使用的 PVC 熱穩定劑，最大的缺點是其具有毒性 42.10 金屬皂類熱穩定劑 代表品種包括硬脂酸鈣及硬脂酸鋅等金屬鹽類，硬脂酸鈣和硬脂酸鋅作為主熱穩定劑單獨使用效果較差，與輔助熱穩定劑使用具有良好的耐熱效果，且兼具無毒、環保特性 30.74 有機錫類熱穩定劑 適用于高透明性制品，但價格昂貴，且具有一定的毒性 22.11 資料來源：呈和科技招股說明書，西部證券研發中心 0%1%2%3%4%5%6%165017001750180018501900195020002050210020172018201920202021聚氯乙烯表觀消費量（萬噸）-左軸同比

49、增長（%）-右軸14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%0123456789201620172018201920202021國內水滑石產量（萬噸）-左軸同比增長（%）-右軸 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 三、國產替代最大受益者，“拓品類三、國產替代最大受益者，“拓品類+擴產能”彰顯成長性擴產能”彰顯成長性 3.1、高水平科研平臺，、高水平科研平臺，核心技術核心技術均為自主研發均為自主研發 公司始終堅持技術自主創新，持續加大研發力度。公司始終堅持技術自主創新，持續加

50、大研發力度。公司始終堅持以研發創新為導向，專注于以潛在市場和客戶需求的前瞻性產品研發。截至 2022 年 6 月，公司研發人員共計 24人，占員工總數的 12.77%。2021 年和 2022H1，公司研發費用投入分別為 0.24 億元和0.14 億元，YOY+33.33%/+26.24%。圖 19：公司研發團隊情況 圖 20：公司研發費用（億元）及同比增長率（%）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 公司公司與第三方科研機構合作開展產、學、研合作，搭建高端科研平臺。與第三方科研機構合作開展產、學、研合作，搭建高端科研平臺。公司在以趙文林為核心的專業研發團

51、隊的基礎上，進一步與第三方科研機構合作，確保技術創新的可持續性。1）公司與國內重點大學開展產、學、研合作，在高分子材料助劑研發、應用等領域進行交流合作，致力于提高公司的科研水平和自主創新能力，加快科技成果產業化。2）公司與大型國有石化企業共同設立“聚烯烴樹脂應用聯合實驗室”，深化研究聚烯烴樹脂應用技術，研發可替代國外先進高端聚烯烴的產品。公司核心技術自主，多項技術國際先進。公司核心技術自主，多項技術國際先進。公司擁有的核心技術均為自主創新，多項核心技術處于國際先進水平，并實現科技成果有效轉化。截至 2022 年 6 月，公司共獲得現行有效的境內外發明專利 49 項、參與制定國家標準 1 項，完

52、成科研項目 11 項。圖 21：公司研發平臺 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%03691215182124273020182019202020212022H1研發人員數量（人）-左軸研發人員占比（%）-右軸0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.000.050.100.150.200.250.30201720182019202020212022H1研發費用（億元）-左軸同比增長率（%）-右軸 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的

53、重要聲明 3.2、走在國產化前列，市占率提升空間廣闊、走在國產化前列，市占率提升空間廣闊 高分子材料助劑領域進口替代需求高分子材料助劑領域進口替代需求顯著。顯著。早期的成核劑生產廠商以美國、日本企業為主，如美利肯、新日本理化等。我國大型能源化工企業生產高性能聚丙烯長期依賴進口品牌的成核劑，近年我國成核劑研發生產技術有較大的提升，國內廠商逐步實現成核劑的商業化量產。目前實現規?；a及供應的國內成核劑生產企業主要包括呈和科技、上海齊潤以及只楚化學。表 5：國內成核劑主要供應商產品及市場地位 供應商 國別 主要成核劑型號 市場地位 美利肯 美國 透明成核劑 Millad 3988、Millad N

54、X8000（山梨醇類）增剛成核劑 HPN 20E（羧酸鹽類）全球成核劑市場主要參與者，國內成核劑主要進口供應商 艾迪科 日本 增剛成核劑 NA-11、NA-21（磷酸酯鹽類）全球成核劑市場參與者，國內成核劑進口供應商之一 呈和科技 中國 透明成核劑 NA-98 及其衍生產品（山梨醇類）增剛成核劑 NAA-3 及其衍生產品（羧酸鹽類）增剛成核劑 NAP-50 及其銜生產（磷酸酯鹽類）國內成核劑、合成水滑石先進生產企業，構成國產成核劑的主要市場份額，具備規?；a和銷告高端應用合成水滑石的能力，國內成核劑主要出口企業之一 只楚化學 中國 透明成核劑 ZC-3(山梨醇類)國內成核劑先進生產企業，國內

55、成核劑主要出口企業之一 上海齊潤 中國 增剛成核劑 Maxstab RY501（羧酸鹽類）增剛成核劑 Maxstab RY 511（磷酸酯鹽類）透明成核劑 Maxlear RY 698（山梨醇類）國內成核劑先進生產企業 新日本理化 日本 透明成核劑 晶型增韌成核劑 國內 晶型增韌成核劑主要進口供應商 資料來源：呈和科技招股說明書，西部證券研發中心 在國內成核劑市場，呈和科技在市場占有率方面領先于國內同行，在國內成核劑市場，呈和科技在市場占有率方面領先于國內同行，是國產替代主力軍是國產替代主力軍。根據新思界產業研究中心發布的 2022-2026 年中國成核劑行業市場行情監測及未來發展前景研究報告

56、顯示，2021 年我國成核劑市場需求量約為 8650 噸，國內成核劑產量約為2360 噸，國產化率約 27%。美利肯與艾迪科為我國進口成核劑的主要供應商，按照銷量計算，約占國內成核劑市場份額的 73%，呈和科技作為最大的國產廠商占比約 23%，其他企業合計占比約 4%。目前公司已是中國石化、中國石油、中海殼牌等大型能源化工企業的合格供應商。公司市場地位快速提高，同時帶動整個成核劑市場國產程度進一步提高。圖 22：國內成核劑市場競爭格局（%）圖 23：國內聚丙烯成核劑單劑供給量和進口替代率 資料來源：新思界，西部證券研發中心 資料來源：新思界，呈和科技招股說明書，西部證券研發中心 國內國內普通合

57、成水滑石生產競爭激烈，高端領域仍然以進口合成水滑石為主。普通合成水滑石生產競爭激烈，高端領域仍然以進口合成水滑石為主。目前應用于普73%23%4%國外企業呈和科技其他0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250020162017201820192020E2021E國內供給量（噸）-左軸進口替代率（%）-右軸 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 通聚氯乙烯熱穩定劑的合成水滑石，國內生產企業眾多，市場競爭較為激烈。但在高端的應用領域，包括能源化工企業的聚丙烯樹脂生產領域以及高透明聚

58、氯乙烯的生產領域，國內企業使用的仍然以進口合成水滑石為主，主要從日本的協和化學、堺化學等企業進口。根據公司 2021 年年度報告，公司是中國石化在使用進口合成水滑石外、唯一指定的國產合成水滑石生產商。目前，具備規?；a能力的廠商，主要有日本協和化學、呈和科技、邵陽天堂等企業，其中日本協和化學合成水滑石產能規模 40000 噸，位列第一；呈和科技產能規模約 9200噸，全球第二，國內第一，但仍然與協和化學有較大差距，隨著公司產能規模擴大，公司的競爭力將進一步提升。圖 24：國內外合成水滑石主要供應商產能（噸/年）資料來源：呈和科技招股說明書，公司公告，西部證券研發中心 3.3、布局新興領域應用

59、，打開增量市場、布局新興領域應用，打開增量市場 以以現有產品在現有產品在聚烯烴和聚氯乙烯中的應用為基礎，聚烯烴和聚氯乙烯中的應用為基礎，公司公司不斷挖掘助劑產品在不斷挖掘助劑產品在新新領域應用領域應用潛潛能能，拓展拓展市場市場份額份額。1）公司成核劑產品目前主要應用于聚丙烯，在鋰電隔膜和尼龍領域已有技術儲備；2）公司合成水滑石產品目前主要應用于聚氯乙烯，在農膜和氨綸領域也有技術儲備。3.3.1、鋰電池隔膜：、鋰電池隔膜：21年對應年對應晶型增韌成核劑晶型增韌成核劑市場潛在規模市場潛在規模2.55億元億元 鋰電池產業迅速擴容為隔膜行業提供了廣闊的市場空間。鋰電池產業迅速擴容為隔膜行業提供了廣闊的

60、市場空間。鋰離子電池隔膜作為鋰離子電池生產的關鍵材料之一，是決定鋰電池性能的重要環節，直接影響鋰電池的安全性、能量密度和循環次數。鋰離子電池隔膜約占鋰電池成本 20%-30%，毛利率高達 50%。根據百川盈孚數據，2021 年我國鋰電池隔膜產量為 21.24 萬噸，同比+78.49%；2022 年 1-7 月份，隔膜產量已經達到 17.34 萬噸。4000092003000300015001000050001000015000200002500030000350004000045000 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾

61、部的重要聲明 圖 25：我國鋰離子電池產量（億只）及增長率（%）圖 26：鋰電池隔膜國內產量（萬噸）及增長率（%）資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 公司的晶型增韌成核劑改性的聚丙烯可以應用在鋰電隔膜領域公司的晶型增韌成核劑改性的聚丙烯可以應用在鋰電隔膜領域，按照，按照 2021 年國內隔膜年國內隔膜產量計算，產量計算，對應晶型增韌成核劑市場潛在規模對應晶型增韌成核劑市場潛在規模 2.55 億元億元。聚乙烯、聚丙烯隔膜是目前最主流的動力鋰離子電池隔膜，但此類隔膜具有耐熱性能、吸電解液性能以及耐電化學氧化性能相對較差的問題。通過添加公司的晶型增韌成核劑改

62、變聚丙烯的結晶行為、形態和球晶尺寸，不僅可提高隔膜的拉伸性能、抗穿刺強度及熱變形溫度，而且可提高隔膜在電解質中耐析出、耐腐蝕能力。按照單噸鋰電隔膜 0.3%的晶型增韌成核劑添加量、該種成核劑 40 萬元/噸的價格進行測算，2021 年國內鋰電隔膜領域成核劑需求量為 637.20噸，對應潛在市場空間 2.55 億元。表 6：國內鋰電池隔膜用晶型增韌成核劑需求量和市場空間測算 2018 2019 2020 2021 2022(1-7 月)國內隔膜產量（萬噸）7.26 9.97 11.90 21.24 17.34 隔膜用成核劑潛在需求量（噸）217.80 299.10 357.00 637.20 5

63、20.20 市場空間（億元）0.87 1.20 1.43 2.55 2.08 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心測算 3.3.2、尼龍尼龍：21年對應年對應快速結晶成核劑產品快速結晶成核劑產品市場市場潛在規模潛在規模9.79億元億元 國內以國內以尼龍尼龍 6 為代表的的尼龍產量穩步增長為代表的的尼龍產量穩步增長。尼龍 6 作為尼龍材料最主要產品之一，具有良好的自潤滑性、耐溶劑性、耐腐蝕性的特點，且電絕緣性能優越。尼龍 6 切片應用領域廣泛，功能纖維應用逐步擴大，目前主要用于尼龍纖維、工程塑料、薄膜等領域。尼龍 6逐漸成為以塑代木、以塑代鋼、以塑代瓷的重要材料之一，拉動尼龍大類產量持續增長。根

64、據百川盈孚統計，2021 年國內尼龍產量 408 萬噸，YOY+7.91%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250201620172018201920202021我國鋰離子電池產量（億只）-左軸同比增長（%）-右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202520182019202020212022(1-7月)產量（萬噸）-左軸同比增長（%）-右軸 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 27：國內尼龍產量（萬噸）及增長率（%）資

65、料來源：百川盈孚，西部證券研發中心測算 公司尼龍快速結晶成核劑產品（公司尼龍快速結晶成核劑產品（CHB-3C）可以應用在可以應用在尼龍材料尼龍材料領域領域，按照，按照 2021 年國內年國內尼龍產量計算，尼龍產量計算，對應快速結晶成核劑產品市場潛在規模對應快速結晶成核劑產品市場潛在規模 9.79 億元億元。公司尼龍快速結晶成核劑產品（CHB-3C）是一種適用于聚酯尼龍的改性成核劑，具有優越的熱穩定性、化學惰性、分散性，在尼龍加工中，可以促進結晶、提高結晶溫度和脫模性。這些改良的屬性不僅存在于未增強尼龍中，在增強型尼龍中同樣有效，它能夠在尼龍母體中形成更加細致均勻的晶體結構。按照單噸尼龍 0.3

66、%的尼龍快速結晶成核劑添加量、該種成核劑 8 萬元/噸測算，2021 年國內尼龍用成核劑需求量為 12235 噸，對應市場空間約 9.79 億元。表 7：國內尼龍用成核劑需求測算及市場空間 2017 2018 2019 2020 2021 國內尼龍產量（萬噸）268 273 295 378 408 尼龍用成核劑潛在需求量（噸）8042 8187 8850 11338 12235 市場空間（億元）6.43 6.55 7.08 9.07 9.79 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心測算 3.3.3、農用薄膜：、農用薄膜：21年對應合成水滑石市場年對應合成水滑石市場潛在規模潛在規模1.6億元億元

67、農用薄膜作為農業生產上最主要的覆蓋材料，其覆蓋率廣、需求量大。農用薄膜作為農業生產上最主要的覆蓋材料，其覆蓋率廣、需求量大。根據國家統計局數據顯示：2021 年中國農用薄膜累計產量為 79.9 萬噸，同比+0.89%。2020 年，全國高檔農膜僅占農膜總產量的 2%，中檔農膜占 20%，低檔產品占 78%，低檔農膜產品供過于求，與發達國家中高檔產品占 20%、中檔農膜占 50%、低檔產品僅占 30%的水平距離甚遠。隨著農村經濟發展，農膜市場正呈現加速發展態勢，高檔功能膜的推廣使用已成氣候。棚膜產品結構將向多層復合發展，性能向高透光、高保溫、高強度、長壽命和持續的流滴期、防腐期、轉光期、防塵期、

68、防菌期等功能化和綜合化方向發展；地膜則向保墑、增溫、除草、防蟲等功能發展；針對不同品種的專用農膜也將有所發展。0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035040045020172018201920202021國內尼龍產量（萬噸）-左軸同比增長（%）-右軸 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 28：高端農膜的作用特點 資料來源：上海大學科技園，西部證券研發中心 公司公司具有農膜用合成水滑石技術儲備，按照具有農膜用合成水滑石技術儲備，按照 2021 年國內農膜產量計算，年國內

69、農膜產量計算，對應對應合成水滑石合成水滑石產品市場潛在規模產品市場潛在規模1.6億元億元。合成水滑石因其優越的產品性能被廣泛應用于農業設施領域。2021 年，公司農膜用水滑石的研發已經完成并驗收，產品性能國內領先。合成水滑石可以應用在高端產品領域中使用期限長的地膜、大棚膜、水管、噴滴灌設備、無土栽培載具等農業設施。按照水滑石再農用薄膜中的應用數據，單噸農膜合成水滑石添加量為1%，另外按照合成水滑石 2 萬元/噸的市價，我們測算得到 2021 年國內農膜用合成水滑石需求量為 8000 噸，對應市場空間約 1.6 億元。3.3.4、氨綸：、氨綸：21年對應合成水滑石市場年對應合成水滑石市場潛在規模

70、潛在規模1.74億元億元 氨綸是聚氨基甲酸酯纖維的簡稱，是一種合成纖維，以卓越的彈性而聞名，主要用于制造可拉伸的服裝。目前，氨綸的應用領域由簡單的針織品拓展到醫用繃帶、保健用品、汽車內飾、人工器官材料等各個方面。2021 年國內氨綸產量約為 86.8 萬噸，同比+4.3%。未來，低成本、環境友好、高附加值的功能化氨綸將會是開發的重點。圖 29：國內氨綸產量（萬噸）及增長率（%）資料來源：中國化學纖維工業協會，智研咨詢，西部證券研發中心 公司公司具有氨綸用合成水滑石技術儲備，按照具有氨綸用合成水滑石技術儲備，按照 2021 年國內氨綸產量計算，年國內氨綸產量計算，對應對應合成水滑石合成水滑石產品

71、市場潛在規模產品市場潛在規模 1.74 億元億元。合成水滑石具有環保、無毒的優點，早在 2019 年公司就投入 280 萬元用于氨綸水滑石的研制。未來，隨著下游對氨綸材料產品性能要求不斷提升，合成水滑石在氨綸制造中的使用具有較大潛力。按照單噸氨綸 1%的合成水滑石添加量、0%5%10%15%20%25%30%010203040506070809010020172018201920202021國內氨綸產量（萬噸）-左軸同比增長（%）-右軸 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 水滑石 2 萬元/噸的價格進行測算，

72、2021 年國內氨綸用合成水滑石市場潛在需求量為 8680噸，潛在市場空間為 1.74 億元。表 8：國內氨綸用合成水滑石潛在市場空間 2017 2018 2019 2020 2021 國內氨綸產量（萬噸）55.1 68.3 72.7 83.2 86.8 氨綸用合成水滑石潛在需求量（噸）5510 6830 7270 8320 8680 市場空間（億元）1.10 1.37 1.45 1.66 1.74 資料來源：中國化學纖維工業協會，智研咨詢，西部證券研發中心 3.4、募投和改募投和改擴擴建項目建項目助力助力成長成長 公司近幾年公司近幾年接近滿產滿銷接近滿產滿銷，亟需打破亟需打破產能瓶頸。產能瓶

73、頸。隨著樹脂材料領域近年來持續快速增長，公司現有產能已無法滿足未來幾年預計的市場需求。2018-2020 年，公司各項產品產能利用率和產銷率接近 100%。2021 年，公司單劑產品產能利用率 100%、復合助劑產能利用率 90%；公司成核劑、合成水滑石和 NDO 復合助劑產銷率分別為 96%、93%和 93%。圖 30：公司產能利用率（%）圖 31：公司產品產銷率（%）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司募投公司募投一期一期項目和改建項目項目和改建項目建成后建成后，合計，合計產能產能預計預計約約為為現有產能的現有產能的 4 倍倍。目前公司成核劑和水

74、滑石單劑產能 9200 噸/年，復合助劑產能 7800 噸/年。1）南沙一期募投項目正在有序進行建設，項目計劃新增成核劑產能 6400 噸/年、合成水滑石產能 10200 噸/年、復合助劑產能 20000 噸/年，合計產能 36600 噸/年，預計 2023年 9 月建成；二期規劃新增產能 25400 噸/年，處于研究階段。2）公司現有生產線的基礎上正在進行工程改造，改擴建新增產能約 18000 噸/年，預計2023 年 12 月建成，期間會有產能陸續釋放。募投一期項目和改擴建項目建成后，公司 2023 年底總產能是現有產能的 4.2 倍；二期規劃產能落地后，遠期總產能為現有產能的 5.7 倍

75、。公司產能將顯著提升，市場占有率將進一步提升。0204060801001202018201920202021單劑產能利用率（%）復合助劑產能利用率（%）0204060801001201402018201920202021成核劑單劑水滑石單劑成核劑復合水滑石復合NDO 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 32：公司產能規劃情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 四四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1、業務拆分及、業務拆分及盈利預測盈利預測 公司主營業務為成核劑單劑及其復合助劑、合成水滑石單劑

76、及其復合助劑和復合助劑（NDO）。2021 年公司主營業務公開披露口徑調整為成核劑、合成水滑石和復合助劑（NDO）。目前，公司擁有產能合計 17000 噸/年，其中單劑產能 9200 噸，復合助劑產能7800 噸。公司在建項目主要包括募投一期項目（36600 噸/年，預計 2023 年 9 月建成）和改擴建項目（新增約 18000 噸/年，預計 2023 年 12 月建成）。1、成核劑：、成核劑：假設公司 2022-2024 年，成核劑產量分別為 6,319.84/9,919.84/14,639.84噸，收入分別為 406.89/619.51/798.16 百萬元，毛利率分別為 55.04%/

77、53.65%/52.22%。2、合成水滑石：、合成水滑石：假設公司 2022-2024 年，合成水滑石產量分別為 8,356.68/13,906.68/21,316.68噸，收入分別為139.57/218.39/307.63百萬元，毛利率分別為52.05%/50.40%/48.86%。3、復合助劑（、復合助劑（NDO）：）：假設公司 2022-2024 年，復合助劑（NDO）產量分別為 2,194.51/3,694.51/6,194.51 噸，收入分別為 76.80/125.42/203.98 百萬元，毛利率分別為 20.79%/18.34%/15.82%。表 9：呈和科技主營業務營收及毛利率

78、預測 業務類型 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 成核劑 收入（百萬元）153.69 212.12 248.87 305.84 406.89 619.51 798.16 成本（百萬元）64.45 95.92 110.85 131.39 182.94 287.14 381.39 毛利（百萬元）89.24 116.20 138.02 174.45 223.95 332.36 416.77 毛利率(%)58.06 54.78 55.46 57.04 55.04 53.65 52.22 業務收入比例(%)50.49 54.09 54.07 53.08 56.9

79、3 58.65 56.82 產量(噸)3,541.09 5,271.28 5,035.19 4,620.51 6,319.84 9,919.84 14,639.84 銷量(噸)2,348.91 2,908.07 3,301.66 4,448.29 6,193.44 9,721.44 12,912.34 單噸售價(萬元/噸)6.54 7.29 7.54 6.88 6.57 6.37 6.18 單噸成本(萬元/噸)2.74 3.30 3.36 2.95 2.95 2.95 2.95 單噸毛利(萬元/噸)3.80 4.00 4.18 3.92 3.62 3.42 3.23 0200004000060

80、0008000010000012000020222023E遠期產能單劑產能（噸/年）復合助劑產能（噸/年）改擴建項目（噸/年）規劃產能（噸/年）公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 合成水滑石 收入（百萬元）53.53 74.68 86.34 111.05 139.57 218.39 307.63 成本（百萬元）27.90 35.30 37.84 54.01 66.92 108.33 157.32 毛利（百萬元）25.63 39.38 48.50 57.04 72.64 110.06 150.31 毛利率(%)

81、47.88 52.73 56.17 51.36 52.05 50.40 48.86 業務收入比例(%)17.59 19.04 18.76 19.27 19.53 20.68 21.90 產量(噸)3,383.12 4,088.08 5,047.45 6,796.50 8,356.68 13,906.68 21,316.68 銷量(噸)2,907.21 4,138.16 5,086.26 6,320.81 8,189.54 13,211.34 19,185.01 單噸售價(萬元/噸)1.84 1.80 1.70 1.76 1.70 1.65 1.60 單噸成本(萬元/噸)0.96 0.85 0.

82、74 0.85 0.82 0.82 0.82 單噸毛利(萬元/噸)0.88 0.95 0.95 0.90 0.89 0.83 0.78 復合助劑（NDO）收入（百萬元）45.20 43.51 51.08 68.82 76.80 125.42 203.98 成本（百萬元）34.90 31.11 38.04 55.90 60.83 102.41 171.71 毛利（百萬元）10.30 12.40 13.04 12.92 15.97 23.01 32.26 毛利率(%)22.78 28.50 25.53 18.77 20.79 18.34 15.82 業務收入比例(%)14.85 11.10 11.

83、10 11.94 10.75 11.87 14.52 產量(噸)1,162.64 1,084.53 1,327.09 2,090.01 2,194.51 3,694.51 6,194.51 銷量(噸)1,140.39 1,089.16 1,374.80 1,946.80 2,172.57 3,657.57 6,132.57 單噸售價(萬元/噸)3.96 3.99 3.72 3.54 3.54 3.43 3.33 單噸成本(萬元/噸)3.06 2.86 2.77 2.87 2.80 2.80 2.80 單噸毛利(萬元/噸)0.90 1.14 0.95 0.66 0.74 0.63 0.53 貿易

84、產品 收入（百萬元）51.51 59.87 72.64 88.62 88.62 88.62 88.62 成本（百萬元）44.64 55.84 70.03 79.55 79.55 79.55 79.55 毛利（百萬元）6.87 4.03 2.60 9.06 9.06 9.06 9.06 毛利率(%)13.34 6.73 3.58 10.23 10.23 10.23 10.23 業務收入比例(%)16.93 15.27 15.78 15.38 12.40 8.39 6.31 其他 收入（百萬元）0.43 1.95 1.34 1.89 2.84 4.25 6.38 成本（百萬元）0.22 0.79

85、0.76 0.55 1.19 1.79 2.68 毛利（百萬元）0.21 1.17 0.58 1.34 1.64 2.47 3.70 毛利率(%)48.84 59.74 43.33 71.00 58.02 58.02 58.02 業務收入比例(%)0.14 0.50 0.29 0.33 0.40 0.40 0.45 資料來源：WIND，西部證券研發中心預測 4.2、相對估值相對估值 可比公司估值：公司主營業務為高分子材料助劑業務，我們選擇道恩股份、彤程新材、雅克科技和瑞豐新材四家具有相似業務的公司作為可比公司。根據 WIND 一致預測結果，2022-2024 年行業平均 PE 為 44/31/

86、24X。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.05/3.00/3.99 億元；EPS 為 1.54/2.25/2.99 元。我們給予公司 2022 年 44 倍 PE估值，對應 2022 年目標價 67.59 元。表 10：可比公司估值對比 代碼 簡稱 最新價（元/股）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速（%）P/E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 002838.SZ 道恩股份 22.94 103 3.13 4.20 5.02 38%34%20%33 24 20 603650.SH 彤程新材 33.67 201 4.61 7

87、.02 8.84 41%52%26%44 29 23 002409.SZ 雅克科技 73.49 350 6.22 8.52 11.01 86%37%29%56 41 32 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 300910.SZ 瑞豐新材 105.10 158 3.50 5.41 7.31 74%54%35%45 29 22 均值均值 60%44%28%44 31 24 688625 呈和科技 57.89 77 2.05 3.00 3.99 30%47%33%資料來源：WIND 一致預期，西部證券研發中心；截至

88、 2022 年 9 月 9 日收盤 4.3、絕絕對估值對估值 我們采用 FCFF 估值法，假設 WACC 為 8.47%、永續增長率為 1%，得出公司每股價格為 67.83 元。表 11：絕對估值法 估值假設 數值 估值假設 數值 過渡期年數（年）3 債務資本成本 Kd 4.31%過渡期增長率 6.00%債務資本比重 Wd 32.86%永續增長率 g 1.00%股權資本成本 Ke 10.80%貝塔值（）1.95 加權平均資本成本 WACC 8.47%無風險利率 Rf（%）3.00%估值結果：市場的預期收益率 Rm（%）7.00%股權價值（億元）90.44 有效稅率 Tx（%）13.84%總股本

89、（億股）1.33 應付債券利率 0.00%每股價值每股價值(元元)67.83 資料來源：WIND，西部證券研發中心 表 12：絕對估值敏感性分析（單位：元/股）永續增長率永續增長率 g g WACCWACC 0.62%0.62%0.68%0.68%0.75%0.75%0.83%0.83%0.91%0.91%1.00%1.00%1.10%1.10%1.21%1.21%1.33%1.33%1.46%1.46%1.61%1.61%5.26%99.46 100.53 101.73 103.11 104.67 106.46 108.52 110.91 113.69 116.95 120.81 5.79%

90、91.03 91.89 92.85 93.95 95.19 96.60 98.22 100.09 102.25 104.76 107.71 6.37%83.54 84.22 85.00 85.87 86.86 87.98 89.26 90.73 92.41 94.36 96.64 7.00%76.85 77.41 78.03 78.73 79.52 80.41 81.43 82.58 83.91 85.43 87.19 7.70%70.88 71.33 71.83 72.39 73.02 73.74 74.54 75.46 76.50 77.70 79.08 8.47%65.54 65.90

91、66.30 66.75 67.26 67.83 68.47 69.20 70.03 70.97 72.05 9.32%60.74 61.03 61.36 61.72 62.13 62.58 63.10 63.68 64.34 65.08 65.93 10.25%56.43 56.67 56.93 57.22 57.55 57.91 58.33 58.79 59.31 59.91 60.58 11.28%52.55 52.74 52.95 53.19 53.45 53.75 54.08 54.45 54.86 55.34 55.87 12.40%49.05 49.20 49.37 49.56 4

92、9.78 50.01 50.28 50.58 50.91 51.29 51.71 資料來源：WIND，西部證券研發中心 4.4、投資建議投資建議 投資建議：投資建議：下游市場空間增長，公司募投與改擴建項目亟待上馬，業績具備成長空間。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.05/3.00/3.99 億元；EPS 為 1.54/2.25/2.99 元。我們保守給予公司 22 年 44 倍 PE，對應目標價 67.59 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。五五、風險提示風險提示 1）新建項目新建項目、技改項目產能釋放、技改項目產能釋放不及預期。不及預期。項目能否順利投產存在一定不確定性

93、，如果產能釋放進度不及預期，將影響公司業績預期。公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2）市場開拓不及預期市場開拓不及預期風險風險。公司的經營情況與下游高性能樹脂材料領域發展狀況息息相關。若未來下游高性能樹脂材料產業景氣度下降，將對公司業績造成不利影響。此外，公司高分子材料助劑產品的客戶以中國石油、中國石化等大型能源化工企業為主。該類客戶對原材料的性能具有較高的要求，若公司產品未來不能穩定地達到客戶質量要求，則將對公司的業績造成不利影響。另外，公司核心技術晶型增韌成核劑、高透明合成水滑石生產技術的產品尚處于應用

94、推廣階段，未來市場開拓情況存在不確定性。3）原材料價格波動原材料價格波動風險風險。公司自主產品業務營業成本中材料成本的占比較高，且主要原材料芳香醛、抗氧劑和芳香羧酸均需要對外采購。未來主要原材料價格如果發生大幅波動，而公司未能通過技術創新等方式應對，將可能對公司的經營業績產生不利影響。4）應收賬款及存貨減值風險。）應收賬款及存貨減值風險。公司應收賬款占比較高，隨著公司未來銷售規模的進一步擴大，應收賬款金額或將相應增加，存在發生壞賬的風險。另外，公司與下游部分客戶采取“寄售”供貨方式，存在存貨減值風險。公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 27|請務必

95、仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 43 307 347 403 707 營業收入營業收入 460 576 715 1,056 1,405 應收款項 93 137 166 240 316 營業成本 258 321 391 579 793 存貨凈額 35 50 57 79 100 營業稅金及附加 4 5 6 9 12 其他流動資產 100 297 29

96、6 301 298 銷售費用 22 20 25 37 49 流動資產合計流動資產合計 271 790 866 1,022 1,420 管理費用 42 55 48 65 76 固定資產及在建工程 88 114 157 191 216 財務費用 2 1 10 20 14 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）(4)(8)(3)(2)(2)無形資產 44 43 46 50 52 營業利潤營業利潤 136 182 237 348 463 其他非流動資產 6 214 926 955 1,027 營業外凈收支(0)(0)0(0)(0)非流動資產合計非流動資產合計 138 370 1,129

97、 1,197 1,295 利潤總額利潤總額 136 182 238 348 463 資產總計資產總計 409 1,161 1,996 2,219 2,715 所得稅費用 19 25 33 48 64 短期借款 47 1 532 400 380 凈利潤凈利潤 117 157 205 300 399 應付款項 39 218 312 382 520 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 12 23 40 48 52 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 117 157 205 300 399 流動負債合計流動負債合計 98 242 884 830 952 長期借款及應付債券 0 0 0 0

98、 0 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 3 10 16 15 15 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 3 10 16 15 15 ROE 43.4%25.8%20.4%24.3%25.6%負債合計負債合計 101 252 900 845 967 毛利率 44.0%44.2%45.2%45.2%43.6%股本 100 133 133 133 133 營業利潤率 29.5%31.6%33.2%33.0%33.0%股東權益 308 909 1,096 1,374 1,748 銷售凈利率 25.3%27.3%28.7%28.4%28.4%

99、負債和股東權益總計負債和股東權益總計 409 1,161 1,996 2,219 2,715 成長能力成長能力 營業收入增長率 17.4%25.2%24.0%47.8%33.0%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 30.8%33.7%30.6%46.6%33.0%凈利潤 117 157 205 300 399 歸母凈利潤增長率 30.5%34.8%30.4%46.6%33.0%折舊攤銷 9 12 8 9 10 償債能力償債能力 利息費用 2 1 10 20 14 資產負債率 24.7%21.7%45.1%38.1%35

100、.6%其他(42)120 109(25)38 流動比 2.77 3.27 0.98 1.23 1.49 經營活動現金流經營活動現金流 86 290 331 304 462 速動比 2.41 3.06 0.92 1.14 1.39 資本支出(6)(69)(55)(49)(39)其他(15)(364)(738)(24)(61)每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(21)(433)(794)(73)(100)每股指標每股指標 債務融資(36)(41)520(153)(33)EPS 0.87 1.18 1.54 2.25 2

101、.99 權益融資(30)433(18)(22)(26)BVPS 2.31 6.82 8.22 10.31 13.11 其它(17)16 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(83)408 502(175)(58)P/E 66.2 49.2 37.7 25.7 19.3 匯率變動 P/B 18.8 8.5 7.0 5.6 4.4 現金凈增加額現金凈增加額(18)265 40 56 304 P/S 16.8 13.4 10.8 7.3 5.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|呈和科技 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 12 日日 28|請務必仔細閱

102、讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系

103、電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或

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105、信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相

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