呈和科技-公司深度報告：國內高分子材料助劑領軍企業進口替代打開成長空間-230418（22頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|化學制品 1/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 呈和科技(688625)報告日期：2023 年 04 月 18 日 國內高分子材料助劑領軍企業，進口替代打開成長空間國內高分子材料助劑領軍企業，進口替代打開成長空間 呈和科技呈和科技深度報告深度報告 報告導讀報告導讀 呈和科技是我國高分子材料助劑領軍企業，公司現有成核劑及合成水滑石產能共9200噸，NDO 復合助劑 7800 噸，共計現有產能 17000 噸。公司未來通過技改項目以及募投項目預計有望將產能提高到 70000 噸以上。我們認為公司具備技術客戶雙壁壘，新產能驅動公司業績快速增長，成長性高。投資要點投資要點

2、 成核劑、合成水滑石領先企業，產銷增長助力業績快速發展成核劑、合成水滑石領先企業，產銷增長助力業績快速發展 公司處于高分子材料產業鏈上游，聚焦高分子材料助劑領域。經過多年的積極研發，目前擁有成核劑單劑與合成水滑石單劑產能共 9200 噸/年，復合助劑產能7800 噸/年，市場份額居國內前列。隨著公司產品的產銷不斷增長，公司業績高速發展，18-22 年，公司營收/歸母凈利潤復合增長率為 22.92%/37.04%，充分體現公司的高速成長性。成核劑國產化率不斷攀升，家電、汽車領域帶動成核劑需求增長成核劑國產化率不斷攀升，家電、汽車領域帶動成核劑需求增長 由于外資企業具備先發及技術優勢，目前成核劑市

3、場仍由外資主導；但隨著國內行業的快速發展，以公司產品為代表的國產成核劑供給量不斷提高，國產化率不斷攀升。改性塑料行業是成核劑主要下游應用，2016 年我國改性塑料產量為1563 萬噸，截止 2021 年增長至 2650 萬噸，年復合增長率為 11.14%；家電行業和汽車行業分別占據了改性塑料下游需求的34%和19%，隨著輕量化趨勢推動，改性塑料在家電和汽車領域的應用范圍不斷擴大，同時伴隨著改性塑料應用領域的延伸，預計改性塑料產量仍將保持高速增長，帶動成核劑需求增加。環保等政策促使聚氯乙烯高端化，環保等政策促使聚氯乙烯高端化，帶動合成水滑石市場需求不斷增加帶動合成水滑石市場需求不斷增加 合成水滑

4、石主要作為聚氯乙烯生產用的熱穩定劑和聚烯烴樹脂生產用的鹵素吸收劑，具有無毒、環保等特性。下游聚氯乙烯產量由 2018 年的 1928 萬噸增長至2022 年的 2165 萬噸，年復合增長率約 2.95%。隨著合成水滑石下游應用不斷拓寬，如農用薄膜的高端化發展趨勢，預計未來會帶動合成水滑石的需求增長。公司憑借產品優勢及后續的產能釋放，市場份額有望持續增長。新增產能驅動公司業績發展新增產能驅動公司業績發展，收購科，收購科澳澳化學、信達豐完善抗氧劑領域布局化學、信達豐完善抗氧劑領域布局 受益于國產替代和成核劑需求增長，公司同時進行技術改造和新建項目；隨著技改和募投項目公司產能逐步投放，預計公司業績有

5、望高速增長。同時公司通過收購科澳化學、信達豐，向外延伸抗氧化劑產品，進一步完善業務和產品布局，未來有望成為高分子材料助劑平臺型公司。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是國內高分子材料助劑龍頭企業，技改及募投項目投產放量后，業績有望快速增長；預計 22-24年營業收入分別為 6.95/12.51/16.63億元，歸母凈利潤分別為1.95/2.96/3.97 億元，對應 EPS 分別為 1.47/2.22/2.98 元，對應 PE 分別為31.53/20.82/15.53，首次給予“增持”評級。風險提示風險提示 原材料價格上漲；下游行業景氣度下降；技改及募投項目達產不及預期；技術和產品研發風險等，

6、測算偏差風險。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：李輝分析師：李輝 執業證書號：S1230521120003 基本數據基本數據 收盤價￥46.20 總市值(百萬元)6,160.00 總股本(百萬股)133.33 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -11%5%21%37%53%69%22/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1122/1223/0123/0223/0323/04呈和科技上證指數呈和科技(688625)公司深度 2/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E

7、 2024E 營業收入 576 695 1,251 1,663 (+/-)(%)25.19%20.59%80.07%32.94%歸母凈利潤 157 195 296 397 (+/-)(%)34.75%24.43%51.41%34.12%每股收益(元)1.18 1.47 2.22 2.98 P/E 39.23 31.53 20.82 15.53 資料來源：浙商證券研究所 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)公司是國內高分子材料助劑龍頭企業，技改及募投項目投產放量后，業績有望快速增長；預計 22-24 年營業收入分別為 6.95/12.51/16.63

8、億元，歸母凈利潤分別為 1.95/2.96/3.97 億元，對應 EPS分別為 1.47/2.22/2.98 元，對應 PE分別為31.53/20.82/15.53，首次給予“增持”評級。2)投資評級：增持 關鍵假設關鍵假設 1)產品價格：隨著國內改性塑料產量的發展，預計價格穩中有升 2)投產進度：預計公司技改項目及新增投產項目全部按時投產 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：市場認為：公司的市占率增長和海外新客戶開拓處于瓶頸期，進口替代的進程會減緩，與國外廠家產品仍然存在一部分的技術差距。我們認為：我們認為：公司正在積極開拓新市場，中東客戶、東南亞新客戶是海外新業務的增量

9、點，同時合成水滑石也在推進海外業務，收購信達豐后也會運用渠道優勢加大海外市場的開拓。公司在研發上保持高水平投入，技術經過多年的積累沉淀，產品性能已經和國外廠家相差無幾，產品價格較國外優勢明顯，國產化替代有望加速。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1.下游聚氯乙烯行業景氣度回暖，驅動水滑石價格上漲 2.聚丙烯聚乙烯產量回升，驅動成核劑價格上漲 3.募投項目順利達產 風險提示風險提示 1原材料價格上漲風險 2下游行業景氣度下降風險 3技改及募投項目達產不及預期 4技術和產品研發風險 5測算偏差風險 UZhVlYVYlZjWtQmPoM9P9R8OnPpPtRnOeRmMtPkPrQuNaQmM

10、zQwMsOnNuOnPtR呈和科技(688625)公司深度 3/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 成核劑、合成水滑石領先企業，產銷增長助力業績快速發展成核劑、合成水滑石領先企業，產銷增長助力業績快速發展.6 1.1 深耕高分子材料助劑領域，不斷突破成就行業領先.6 1.2 公司產銷雙增，驅動業績高速增長.7 2 成核劑：改性塑料核心原料，進口替代前景廣闊成核劑：改性塑料核心原料，進口替代前景廣闊.8 2.1 提高樹脂性能關鍵材料，種類應用場景豐富.8 2.2 改性塑料應用廣闊，“以塑代鋼”趨勢打開成核劑成長空間.9 2.2.1 聚烯烴產量加大，支撐原料端成核劑需求

11、增長.9 2.2.2 改性塑料市場前景廣闊，我國塑料改性率仍具發展空間.9 2.3 成核劑外企占據主導，公司技術追趕提高國產化率.11 2.4 改性塑料需求增長拉動成核劑需求，國內產量提高加速進口替代.12 3 合成水滑石合成水滑石：“綠色綠色”趨勢支撐下游需求趨勢支撐下游需求，生產趨于集中生產趨于集中.13 3.1 合成水滑石是“綠色”的熱穩定劑和鹵素吸收劑.13 3.2 下游應用不斷拓寬，帶動合成水滑石需求增長.13 3.2.1 聚氯乙烯產量增長，政策促進環保型熱穩定劑加速替代.13 3.3.2 終端應用趨于高端化，合成水滑石品類逐漸豐富.14 3.3 合成水滑石產量增長迅速，市占率有望進

12、一步提高.15 3.4 下游需求回升拉動合成水滑石市場增長，公司市占率不斷提高.15 4 客戶優勢明顯，新進入抗氧劑領域提高產業鏈覆蓋度客戶優勢明顯，新進入抗氧劑領域提高產業鏈覆蓋度.16 4.1 中石化國內水滑石唯一供應商，客戶認可度高.16 4.2 收購科澳化學、信達豐，完善高分子化學助劑領域布局.16 4.3 8 大類核心技術，自主創新加筑公司護城河.17 4.4 技改募投貢獻新增產能，驅動業績高速增長.18 5 盈利預測盈利預測.18 5.1 業務拆分與盈利預測.18 5.2 估值分析與投資建議.19 6 風險提示風險提示.20 呈和科技(688625)公司深度 4/22 請務必閱讀正

13、文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司進入成熟快速發展階段.6 圖 2：公司產品處在產業鏈中游.6 圖 3：公司成核劑/合成水滑石產量上漲明顯(噸).7 圖 4：公司成核劑/合成水滑石銷量上漲速度快(噸).7 圖 5：2018-2022 年公司營業收入保持高增速.7 圖 6：2018-2022 年公司歸母凈利潤保持高增速.7 圖 7：銷售毛利率穩定，凈利率不斷提高.7 圖 8：三費率下降，研發費率占比高且穩定.7 圖 9：成核劑貢獻主要營收.8 圖 10：成核劑/水滑石毛利率高，NDO 復合助劑毛利出現下滑.8 圖 11：聚合物添加成核劑結晶過程.8 圖 12：中國聚丙烯/聚乙烯

14、產量保持高增速(萬噸).9 圖 13：中國成核劑需求量保持高增速(噸).9 圖 14：2016-2025改性塑料產量穩步增長(萬噸).9 圖 15：2021 年改性塑料主要下游為家電、汽車.9 圖 16：中國塑鋼比較國際水平仍有提升空間.10 圖 17：我國汽車用改性塑料市場需求量穩步提升(萬噸).10 圖 18：中國主要白色家電產量長期保持增長趨勢（萬臺）.11 圖 19：成核劑市場國產化程度不斷提高.12 圖 20：2018-2025國內成核劑總供給快速增加（萬噸）.12 圖 21：合成水滑石結構圖示.13 圖 22：中國聚氯乙烯產能穩定增長(萬噸).14 圖 23：中國合成水滑石市場空間

15、逐年增加(億元).14 圖 24：中國農用薄膜產量出現反轉趨勢（萬噸）.15 圖 25：中國農膜行業仍以低檔產品為主.15 圖 26：合成水滑石國內產量穩步提升（萬噸）.15 圖 27：公司市合成水滑石占率不斷提高.15 圖 28：公司產品的熱穩定性更優越.16 圖 29：公司的合成水滑石粒徑更小.16 圖 30：公司研發費率同行業領先.18 表 1：公司產品品類介紹.6 表 2：我國鼓勵高性能材料優先發展的政策.10 表 3：改性塑料在汽車領域的應用.10 表 4：成核劑市場國外玩家占據主導.11 表 5：公司實現進口替代的產品.12 表 6：成核劑國產化率提升快，國產供需缺口減小.12 表

16、 7：合成水滑石系列產品介紹.13 表 8：金屬皂類熱穩定劑占比較少，仍有替代空間.14 表 9：聚氯乙烯熱穩定劑綠色轉型的政策支持.14 表 10：合成水滑石在農膜、電線電纜上的應用.15 表 11：公司合成水滑石性能優于國外產品.16 呈和科技(688625)公司深度 5/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 12：公司收購科澳化學、信達豐.17 表 13：公司 8項核心技術.17 表 14：公司專利個數領先國內同行.17 表 15：公司未來規劃品類多，設計產能大.18 表 16：收入拆分.19 表 17：可比公司估值.20 表附錄：三大報表預測值.21 呈和科技(688625)公司

17、深度 6/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 成核劑、合成水滑石領先企業，產銷增長助力業績快速發展成核劑、合成水滑石領先企業，產銷增長助力業績快速發展 1.1 深耕高分子材料助劑領域，不斷突破成就行業領先深耕高分子材料助劑領域，不斷突破成就行業領先 高分子助劑應用廣泛，公司高速發展高分子助劑應用廣泛，公司高速發展。公司主營產品包括成核劑、合成水滑石和 NDO復合助劑三大類型高分子材料助劑產品，是高性能樹脂材料和改性塑料的關鍵添加材料。產品因具有安全和環保特性被廣泛應用，包括食品接觸材料、醫療器械、醫藥包裝、嬰幼兒用品等領域。公司業務歷經三個發展階段：（1）2002年至 2008年：通過

18、自主研發，公司成功開發和量產銷售成核劑產品，（2）2009年至 2015年：公司實現了成核劑、合成水滑石等重要產品的研發生產突破，并成功拓展中石化、中海殼牌、北歐化工等境內外企業客戶（3）2016 年至今：公司實現三大系列產品的研產銷一體化。圖1：公司進入成熟快速發展階段 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖2：公司產品處在產業鏈中游 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表1：公司產品品類介紹 產品大類產品大類 產品系列產品系列 直接下游直接下游 終端應用領域終端應用領域 成核劑 透明成核劑 能源化工企業、樹脂改性加工企業等 食品接觸材料、醫療器械、嬰幼兒用品、家居家電用品等 增剛成核劑 汽

19、車部件、家居家電用品等 晶型增韌成核劑 醫療器械、汽車部件、鋰電池材料、家具家電用品、建筑材料等 合成水滑石 通用合成水滑石 PVC 熱穩定劑加工企業、樹脂改性加工企業、能源化工企業 食品接觸材料、醫療器械、醫藥包裝、嬰幼兒用品、建筑材料等 高透明合成水滑石 PVC 熱穩定劑加工企業、樹脂改性加工企業 食品接觸材料、醫療器械、醫藥包裝、嬰幼兒用品、家居家電用品等 阻燃合成水滑石 阻燃劑生產企業 NDO 復合助劑 多種類型復合助劑 能源化工企業、樹脂改性加工企業 多種應用領域 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 呈和科技(688625)公司深度 7/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2

20、 公司產銷雙增，驅動業績高速增長公司產銷雙增，驅動業績高速增長 三大核心產品產銷量不斷提高三大核心產品產銷量不斷提高，驅動業績高速增長，驅動業績高速增長。2018 年成核劑/合成水滑石/NDO復合助劑實現銷量 2348.91/2907.21/1140.39 噸，截止到 2021 年實現 4448.29/6320.81/1946.8噸，年復合增速分別為 23.72%/29.55%/19.52%，銷量的高增速拉動公司業績增長；營業收入從 2018年的 3.04億元增長到 2022年的 6.95億元，年復合增長率達到 22.92%。歸母凈利潤從 2018 年的 0.55億元增長至 2022年的 1.

21、96億元，年復合增速為 37.04%。圖3：公司成核劑/合成水滑石產量上漲明顯(噸)圖4：公司成核劑/合成水滑石銷量上漲速度快(噸)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司盈利水平高，費用管控能力較強。公司盈利水平高，費用管控能力較強。公司的毛利率常年穩定維持在 40%以上，且近年來銷售凈利率出現逐步上漲的態勢；公司的三費率從 2018 年的 21.38%降至 2021 年的13.24%，同時公司的研發費率常年超過4%，高于市場平均值，表明公司對于技術研發的重視。圖7：銷售毛利率穩定，凈利率不斷提高 圖8：三費率下降，研發費率占比高且穩定 資料來源：wind

22、，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 020004000600080002018201920202021成核劑產量合成水滑石產量NDO復合助劑產量020004000600080002018201920202021成核劑銷量合成水滑石銷量NDO復合助劑銷量0%10%20%30%40%50%20182019202020212022Q1-Q3銷售毛利率銷售凈利率0246810121420182019202020212022Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）圖5：2018-2022年公司營業收入保持高增速 圖6：2018-2022年公司歸母凈利潤

23、保持高增速 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%020040060080020182019202020212022營業總收入（百萬元）YOY0%20%40%60%80%05010015020025020182019202020212022公司歸母凈利潤（百萬元）YOY呈和科技(688625)公司深度 8/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 成核劑是公司核心產品，高毛利貢獻主要業績成核劑是公司核心產品，高毛利貢獻主要業績。成核劑為公司第一大核心產品，2021年營收占比為 53.08%，2017年-2021年營收的年均

24、復合增長率為 32.76%；2021年成核劑實現毛利潤 1.74億元，2017-2021 年毛利年復合增長率為 31.32%。圖9：成核劑貢獻主要營收 圖10：成核劑/水滑石毛利率高，NDO復合助劑毛利出現下滑 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 呈和科技是我國高分子助劑領軍企業，業績成長速度快，產品盈利水平可觀，具備技術客戶雙壁壘；公司未來產能大幅增長，驅動公司快速發展。2 成核劑：改性塑料核心原料，進成核劑：改性塑料核心原料，進口替代前景廣闊口替代前景廣闊 2.1 提高樹脂性能關鍵材料，種類提高樹脂性能關鍵材料，種類應用場景豐富應用場景豐富 成核劑是一種

25、用于提高聚丙烯、聚乙烯等不完全結晶樹脂材料的結晶度，加快其結晶速率的高分子材料助劑。此類助劑可改善樹脂制成品的光學性能，提升產品可視性和美觀度；改善力學性能，增強產品的剛性或抗沖擊性等；改善熱變形溫度，確保產品的穩定性。成核劑不僅可應用于食品接觸材料、醫療器械、嬰幼兒用品、鋰電池材料等安全需求突出的行業，而且可滿足汽車部件、家居家電用品、建筑材料等領域的環保需求。圖11：聚合物添加成核劑結晶過程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 目前市場上的成核劑品種主要包括山梨醇類、羧酸鹽類、磷酸酯鹽類成核劑，市場主流的成核劑類型為透明成核劑和增剛成核劑。其中透明成核劑可顯著提高樹脂的透明性，使霧度降低

26、60%以上，同時使樹脂的熱變形溫度和結晶溫度提升 510C，彎曲模量提升10%15%，縮短成型周期，提高生產效率，保持產品尺寸穩定性。增剛成核劑可顯著提高樹脂的機械性能，彎曲模量和彎曲強度可提高 20%以上，熱變形溫度可提高 1525C，結晶溫度、沖擊強度等各方面均有全方位的均衡提升，降低制品翹曲變形的程度。02040608010020172018201920202021成核劑業務收入比例(%)合成水滑石業務收入比例(%)復合助劑業務收入比例(%)0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021成核劑合成水滑石NDO復合助劑呈和科技(688625)公司深度

27、 9/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 改性塑料應用廣闊，“以塑代鋼”趨勢打開改性塑料應用廣闊，“以塑代鋼”趨勢打開成核劑成長空間成核劑成長空間 2.2.1 聚烯烴聚烯烴產量產量加大，支撐原料端成核劑加大，支撐原料端成核劑需求需求增長增長 聚烯烴聚烯烴產量快速增長，拉動成核劑需求量產量快速增長，拉動成核劑需求量。根據 Datayes!的數據，2016 年我國聚丙烯/聚乙烯產量為 1770.19/1418.1 萬噸，2022 年達到 3169.81/2540.58 萬噸，年復合增長率為10.20%/10.21%，聚烯烴產量增加拉動成核劑需求量；根據公司公告，2016年我國成核劑需求

28、量為 4600 噸，2021 年達到了 8600 噸，年復合增長率為 13.33%；未來隨著聚烯烴產量保持高速增長，我們預計其上游成核劑需求的年復合增長率有望維持在 13%，2025 年成核劑需求量有望增加到 14000 噸以上。圖12：中國聚丙烯/聚乙烯產量保持高增速(萬噸)圖13：中國成核劑需求量保持高增速(噸)資料來源：DataYes!，浙商證券研究所測算 資料來源：公司公告，浙商證券研究所測算 2.2.2 改性塑料市場前景廣闊，我國塑料改性率仍具發展空間改性塑料市場前景廣闊，我國塑料改性率仍具發展空間 改性塑料產量不斷上行，改性塑料產量不斷上行，家電汽車貢獻主要增長。家電汽車貢獻主要增

29、長。改性塑料憑借耐高溫性、阻燃性等優越的性能，被應用于多個領域。我國改性塑料產量由 2016 年的 1563 萬噸增長至 2021 年的 2650 萬噸，年復合增長率為 11.14%。改性塑料主要應用于家電領域和汽車領域，2021年二者分別占據了改性塑料下游需求的 34%和 19%；隨著改性塑料在家電和汽車領域的滲透，以及改性塑料應用的延伸，預計改性塑料產量仍將保持高速增長，從而帶動原材料成核劑的需求上行。圖14：2016-2025改性塑料產量穩步增長(萬噸)圖15：2021年改性塑料主要下游為家電、汽車 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所測算 資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 鼓勵高

30、性能材料發展政策頻傳，支撐改性塑料高速發展鼓勵高性能材料發展政策頻傳，支撐改性塑料高速發展。高分子材料助劑產品應用于高性能樹脂與改性塑料的制造，是我國化工產業和新材料產業發展的重點之一。從 13 年發布的國家重大科技基礎設施建設中長期規劃（20122030 年）到 21 年出臺的“十四五”醫療裝備產業發展規劃，國家已將各類高性能材料作為優先發展的鼓勵項目并制定了一系列扶持政策。在政策推動下，預計改性塑料能獲得更加高速、高質量的發展，進而支撐成核劑的需求繼續增長。-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,000聚丙烯產量聚乙烯產量聚丙烯YOY聚乙烯YOY

31、0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0200040006000800010000120001400016000需求量YOY05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E34%19%7%3%2%35%家電汽車辦公設備電動工具電線點纜其他呈和科技(688625)公司深度 10/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：我國鼓勵高性能材料優先發展的政策 政策政策 發布時間發布時間 內容內容 國家重大科技基礎設施建

32、設中長期規劃（20122030 年）2013 年 2月 將材料學列為重點領域，要求“以材料表征與調控、工程材料實驗等為研究重點，布局和完善相關領域重大科技基礎設施，推動材料科學技術向功能化、復合化、智能化、微型化及與環境相協調方向發展?！碑a業結構調整指導目錄 2019 年 11月“改性型、水基型膠粘劑和新型熱熔膠，環保型吸水劑、水處理劑，分子篩固汞、無汞等新型高效、環保催化劑和助劑，納米材料，功能性膜材料，超凈高純試劑、光刻膠、電子氣、高性能液晶材料等新型精細化學品”為鼓勵類產業。塑料加工業“十四五”發展規劃指導意見 2021年 6月 堅持“功能化、輕量化、精密化、生態化智能化”技術進步方向，

33、其中功能化：大力開發用于航空、航天、國防軍工及汽車、高鐵、家電、通訊、現代農業及日常生活及節能環保、新能源、高端裝備制造業等領域所需要的具有高強、高韌、高阻隔、高透明、耐高溫、阻燃、耐磨、耐腐蝕、導電、絕緣、導熱等性能的薄膜、容器、零配件、日用品工程塑料等塑料制品。廣東省制造業高質量發展“十四五”規劃 2021年 8月 大力實施制造業高質量發展“強核”“立柱”“強鏈”“優化布局”“品質”“培土”六大工程，提升產業基礎高級化、產業鏈現代化水平，加快先進制造業和現代服務業深度融合發展，深度融入全球產業鏈。實施強核工程。構建完善全省制造業協同創新體系，打造全球重要的制造業創新聚集地。其中特別提到，要

34、加快關鍵核心技術攻關，大力實施廣東“強芯行動”和“鑄魂工程”，加快發展集成電路、新材料、工業軟件、高端裝備等產業關鍵核心技術，以揭榜制等方式持續支持關鍵核心技術產業化協作攻關，著力解決“卡脖子”問題?！笆奈濉贬t療裝備產業發展規劃 2021年 12月 醫療裝備要實現產品性能和質量水平提升，以此為國內各大透明聚丙烯生產企業提出更高質量要求，才能在醫用領域使用范圍得到更多提升。目前國內醫用器械多采用進口器械，主要是國內醫用器械使用性能及質量方面跟國外還存在一定差距，在提高國內醫用透明材料質量前提下，提高醫用器械使用壽命，為此給國內各大透明聚丙烯生產企業提出更高質量性能要求。關于“十四五”推動石化化

35、工行業高質量發展的指導意見 2022年 4月 加快推進傳統行業改造提升，大力發展化工新材料和精細化學品，加快產業數字化轉型，提高本質安全和清潔生產水平，加速石化化工行業質量變革。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 我國我國“塑鋼比塑鋼比”遠低于其他國家遠低于其他國家，具備發展潛力具備發展潛力?！八茕摫取笔呛饬恳粋€國家塑料工業發展水平的重要指標。根據公司公告，當前我國塑鋼比僅為 3070，不及世界平均的 5050，更遠不及發達國家如美國的 70:30 和德國的 6337。未來我國“以塑代鋼”仍有很大的發展潛力和市場空間。汽車行業是“以塑代鋼”最具增長潛力的應用領域之一汽車行業是“以塑代鋼”最具增

36、長潛力的應用領域之一。由于輕量化是降低汽車能耗、提高汽車性能的有效手段，因此輕量化是未來汽車行業的重要發展方向。2016年我國汽車用改性塑料需求量為 382.4萬噸，2020年增長至 431.3萬噸，年復合增長率為 3.05%，根據前瞻產業研究院預測，到 2026 年我國汽車用改性塑料需求量將增長到598 萬噸。從內飾件到電器件，改性塑料在傳統燃油車和新能源汽車的應用范圍和應用程度都將不斷增廣增深，有望帶動成核劑需求增長。圖16：中國塑鋼比較國際水平仍有提升空間 圖17：我國汽車用改性塑料市場需求量穩步提升(萬噸)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 表

37、3：改性塑料在汽車領域的應用 類別類別 制品制品 應用的改性塑料應用的改性塑料 內飾件 儀表板、雜物箱、雜物盒、煙灰盒、方向盤、立柱裝飾、扶手、車門、地板護板、手套箱 PP、ABS/PC、ABS/PA、PU等 外飾件 保險桿、擾流板、擋泥板、擋泥板襯板、車門把手 PP/EPDM或 POE、ABS/PC、ABS/PA等 發動機室零部件 氣門室罩蓋、冷卻風扇、燃油箱、散熱器水箱、油泵殼體、進氣歧管 PA、PBT等 電器件 前大燈組件、速度表、配線、蓄電池、音箱-資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%中國世界平均美國德國塑料鋼材350360370380390

38、40041042043044020162017201820192020呈和科技(688625)公司深度 11/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 白色白色家電行業是家電行業是“以塑代鋼以塑代鋼”另外一個主要應用領域另外一個主要應用領域。目前家電制造領域呈現原材料安全環?；?、低成本化、輕量化、以塑代鋼等趨勢。聚丙烯憑借其質量輕、強度高、電絕緣性能優異、化學穩定性能優良等特性，已成為白色家電行業僅次于鋼材的第二大類原材料。2000 年，我國冰箱、空調、洗衣機總產量為 4489 萬臺，到 2022 年攀升至 34,243 萬臺，年復合增長率為 9.7%。隨著我國經濟不斷復蘇，預計白色家電產量會進

39、一步上行，從而拉動聚丙烯的增長，進而支撐原材料成核劑需求的增加。圖18：中國主要白色家電產量長期保持增長趨勢（萬臺）資料來源：wind，浙商證券研究所 2.3 成核劑成核劑外企占據主導外企占據主導，公司技術追趕提高國產化率公司技術追趕提高國產化率 成核劑市場仍由外資主導，市場份額較為集中成核劑市場仍由外資主導，市場份額較為集中。由于國內對成核劑的研究開發起步較晚，國外廠商存在先發優勢，因此目前成核劑市場仍由外資主導，其中美利肯生產的成核劑在我國成核劑市場中占據主要地位。由于成核劑技術壁壘高、下游客戶對產品性能要求高、產品替代過程較長，故國外少數玩家占據了主要市場，市場份額較為集中。表4：成核劑

40、市場國外玩家占據主導 公司名稱公司名稱 國別國別 成立時間成立時間 可比業務板塊市場地位可比業務板塊市場地位 同類型產品生產、銷售情況同類型產品生產、銷售情況 Milliken&Company 美利肯 美國 1865年 化工產品為美利肯業務板塊之一，美利肯為全球最早實現成核劑商業化應用的企業之一，長期占據全球成核劑市場的主導地位 美利肯產品包括透明成核劑、增剛成核劑等，部分型號的成核劑產品為中國石化指定使用的產品?？蛻舭ㄈ虼笮湍茉椿どa企業，改性塑料加工企業等，為我國成核劑主要進口供應商美利肯的成核劑在我國成核劑市場中占據主導地位 Adeka 艾迪科（4401.T）日本 1915年 艾迪

41、科經營的聚氯乙烯穩定劑為公司下游產品，成核劑為公司同行業產品艾迪科上述產品均處于全球先進水平 艾迪科成核劑具有良好的增透和增剛性能，能有效提高聚丙烯的機械性能客戶涵蓋大型能源化工生產企業，改性塑料加工企業等，為我國成核劑主要進口供應商之一 New Japan Chemical新日本理化 日本 1919年 新日本理化的成核劑為公司同行業產品，為全球先進的成核劑產品 新日本理化成核劑產品包括透明成核劑以及 晶型增韌成核劑等，為我國 晶型增韌成核劑主要進口供應商 只楚化學 中國 2002年 只楚化學成核劑為公司同行業產品只楚化學與公司均為國內少數實現成核劑商業化量產的企業 只楚化學成核劑產品以透明成

42、核劑為主，下游客戶主要包括國外大型能源化工企業及國內改性塑料加工企業 上海齊潤 中國 2003年 上海齊潤的成核劑為公司同行業產品上海齊潤與公司均為國內少數實現成核劑商業化量產的企業 上海齊潤成核劑包括透明成核劑與增剛成核劑，下游客戶主要以國內大型能源化工企業為主 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司公司掌握核心技術，多種產品實現進口替代掌握核心技術，多種產品實現進口替代。公司通過自主研發與不斷創新，目前對透明成核劑、增剛成核劑以及晶型增韌成核劑均實現了部分進口替代，通用合成水滑石也可作為協和化學的替代產品，充分證明了公司產品的優異品質，也驗證了國產替代的可05,00010,00015,0

43、0020,00025,00030,00035,00040,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022呈和科技(688625)公司深度 12/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行性。在合成水滑石領域，公司已規模供應世界知名熱穩定劑生產企業艾迪科、百爾羅赫等，且是中國石化唯一指定使用的國產合成水滑石。表5：公司實現進口替代的產品 產產品類別品類別 具體產品具體產品 實現進口替代的產品實現進口替代的產品 所依靠的核心技術所依靠的核心技術 成核劑 透

44、明成核劑 美利肯所產的透明成核劑 透明成核劑生產技術、高純度顆粒狀成核劑生產技術、復合助劑生產技術 增剛成核劑 美利肯所產的增剛成核劑 增剛成核劑生產技術、增剛增韌成核劑生產技術、高純度顆粒狀成核劑生產技術、復合助劑生產技術 晶型增韌成核劑 新日本理化所產的晶型成核劑 晶型增韌成核劑生產技術、高純度顆粒狀成核劑生產技術、復合助劑生產技術 合成水滑石 可用于聚丙烯生產的通用合成水滑石 協和化學所產的合成水滑石 通用合成水滑石生產技術、復合助劑生產技術 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 國產替代初具成效，未來仍具備高速成長空間國產替代初具成效，未來仍具備高速成長空間。2016 年國內成核劑供給量

45、為 812 噸，國產化率為 17.65%，2019年攀升至 1500噸，國產化率 22.06%，2016-2019年供給量復合增長率為 22.70%，進口替代初具成效。我們預計到 2025 年成核劑供給量將增長至 9200 噸，國產化率 62.52%，2022-2025 年產量復合增長率為 49.25%，國產替代仍具高速發展空間。圖19：成核劑市場國產化程度不斷提高 圖20：2018-2025國內成核劑總供給快速增加（萬噸）資料來源：公司公告，浙商證券研究所測算 資料來源：公司公告，浙商證券研究所測算 2.4 改性塑料需求增長拉動成核劑需求，國內產量提高加速進口替代改性塑料需求增長拉動成核劑需

46、求，國內產量提高加速進口替代 受益于改性塑料需求增長，國內產能加碼有望實現快速替代受益于改性塑料需求增長，國內產能加碼有望實現快速替代。根據 DataYes 的數據，2022年我國聚丙烯、聚乙烯產量分別為3169.81/2540.58萬噸。改性塑料產量預計為2884萬噸；展望成核劑未來需求，隨著汽車家電行業的快速發展，塑料改性化率提高，改性塑料產量不斷提高，我們預計成核劑需求量有望維持 13%的增速。根據公司公告，2019 年我國成核劑國產化率為 22.06%，隨著國產替代相關政策出臺，以成核劑生產廠家不斷擴充產能，行業進口替代加速，國產化率快速提升，截止到 2025 年國產成核劑市場依然保持

47、供小于求，但以呈和科技為首的國內廠家市場份額將不斷提高，屆時成核劑國產化率有望超過 62%。0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023E 2024E 2025E國產化率0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.0201820192020202120222023E 2024E 2025E成核劑國內供給量yoy表6：成核劑國產化率提升快，國產供需缺口減小 2021 2022 2023E 2024E 2025E 成核劑國內需求量（萬噸）0.87 1.00 1.13 1.29 1.46 成核劑國內供給量（萬噸）0.23 0.28

48、0.35 0.53 0.92 新增：呈和科技（單劑+復合助劑）0.07 0.18 0.39 國產化率 26.44%27.57%30.43%40.75%62.52%國產供需缺口(0.64)(0.72)(0.79)(0.76)(0.55)資料來源：公司公告、浙商證券研究所 呈和科技(688625)公司深度 13/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 合成水滑石：合成水滑石：“綠色綠色”趨勢趨勢支撐下游需求支撐下游需求，生產生產趨于集中趨于集中 3.1 合成水滑石是“綠色”的熱穩定劑和鹵素吸收劑合成水滑石是“綠色”的熱穩定劑和鹵素吸收劑 合成水滑石是一種具有層狀結構的、不含鉛等重金屬的化合物，

49、主要作為 PVC 生產用的熱穩定劑和聚烯烴樹脂生產用的鹵素吸收劑。作為熱穩定劑時，合成水滑石不僅能提高 PVC 樹脂熱穩定性和抗老化能力，且具有無毒無害、安全環保的特性，可替代目前用于嬰幼兒用品、食品包裝和醫療用品中的含鉛熱穩定助劑。作為鹵素吸收劑時，合成水滑石可以有效消除聚烯烴樹脂中的鹵素及催化劑殘留物，從而避免樹脂產生凝膠體、設備被腐蝕，有助于聚烯烴樹脂材料制造的提效降本。圖21：合成水滑石結構圖示 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 根據功能不同可分為通用合成水滑石、高透明合成水滑石和阻燃合成水滑石。高透明合成水滑石由于添加了鋅元素在聚氯乙烯應用中透明性更為優異，比通用合成水滑石提升 3

50、0%至 50%。表7：合成水滑石系列產品介紹 產品分類 所含金屬元素 功能說明 應用的重點產品方向 通用合成水滑石 包括鎂、鋁兩種元素 在聚氯乙烯樹脂中可作為熱穩定劑，提高聚氯乙烯加工穩定性。相比傳統鉛鋅類熱穩定劑，合成水滑石具有無毒無害，綠色環保的特性在聚烯烴樹脂生產中作為鹵素吸收劑，可以消除掉樹脂中的鹵素及樹脂中殘留的催化劑，防止生產過程中出現凝膠體和腐蝕設備等情況，吸酸能力是傳統吸酸劑硬脂酸鈣的 4-6 倍 高耐環境老化改性聚丙烯、新型改性聚氯乙烯材料 高透明合成水滑石 包括鎂、鋁、鋅三種金屬元素 相比通用合成水滑石，高透明合成水滑石與聚氯乙烯樹脂相容性更加優異，適用于高透明聚氯乙烯中，

51、具有行業領先的透明度，透明度比通用合成水滑石提升 30%50%新型改性聚氯乙烯材料 阻燃合成水滑石 包括鎂、鋁兩種金屬元素 合成水滑石作為阻燃劑，具有無鹵、無毒、不產生有毒和腐蝕性氣體、阻燃和抑煙性能優良等突出優點 新型無鹵阻燃材料 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 下游應用不斷拓寬，帶動合成水滑石需求增長下游應用不斷拓寬，帶動合成水滑石需求增長 3.2.1 聚氯乙烯產量增長，政策促進環保型熱穩定劑加速替代聚氯乙烯產量增長，政策促進環保型熱穩定劑加速替代 聚氯乙烯產聚氯乙烯產能能穩定增長，帶動合成水滑石市場空間穩定增長，帶動合成水滑石市場空間不斷增加不斷增加。據百川盈孚的數據顯示，2

52、018 年中國聚氯乙烯產能為 2496.5 萬噸，截止到 2022 年產能為 2771 萬噸，2018-2022 年復合增速為 2.64%。據華經產業研究院的數據顯示，2015-2021 年合成水滑石市場空間的年復合增速達到 17.39%，每年的增速穩定維持在 15%左右。根據百川盈孚部分生產企業披露的新增產能數據，2025 年聚氯乙烯產能有望達到 3091 萬噸，2022-2025 年復合增速為呈和科技(688625)公司深度 14/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.71%，有望拉動合成水滑石市場空間實現穩定增長，我們預計未來合成水滑石市場空間將會維持 15%的增速，到 2025年

53、將達到 19.81 億元。圖22：中國聚氯乙烯產能穩定增長(萬噸)圖23：中國合成水滑石市場空間逐年增加(億元)資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 合成水滑石是合成水滑石是“綠色綠色”穩定劑穩定劑，未來具有較大替代空間未來具有較大替代空間。根據中國塑料加工工業協會塑料助劑專業委員會會刊塑料助劑統計，鉛鹽類、金屬皂類、有機錫類熱穩定劑占比分別為 42.10%、30.74%、22.11%。鉛鹽類和有機錫類熱穩定劑均為含有毒性的熱穩定劑，尤其鉛鹽類熱穩定劑，對環境有較大的破壞作用。根據 2016 年塑料加工業“十三五”發展規劃指導意見，“十三五”期間要推動無

54、鉛PVC異型材和管材的生產和應用，推動綠色轉型。綠色、無毒、環保型助劑在塑料制品的應用越來越受到全社會的關注。合成水滑石作為金屬皂類環保熱穩定劑，對含毒性熱穩定劑具有較大的替代空間。3.3.2 終端應用趨于高端化，合成水滑石品類逐漸豐富終端應用趨于高端化，合成水滑石品類逐漸豐富 農用薄膜農用薄膜產量產量回暖回暖，高端農膜應用比例不斷擴大。，高端農膜應用比例不斷擴大。農膜是應用于農業生產的塑料薄膜的總稱，包括頂棚覆蓋和地膜。過去由于農用薄膜缺乏有效的回收處理，在“禁塑令”推動下，我國農用薄膜產量也隨之不斷下降。而隨著可降解、使用期限更長等功能的高端農用薄膜的應用比例不斷提升，農膜總產量有所回暖；

55、2022 年我國農用薄膜產量 118.97 萬噸，同比增長 48.95%。目前，我國農用薄膜市場中，高檔農膜僅占 2%，中檔農膜占 20%，低檔產品占 78%，低檔農膜產品供過于求，產品結構存在優化空間。據中國農用塑料應用技0%1%2%3%4%5%6%7%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020182019202020212022 2023E 2024E 2025E年度產能yoy051015202520182019202020212022E2023E2024E2025E市場空間表8：金屬皂類熱穩定劑占比較少，仍有替代空間 種類種類 特點特點 占比占比 鉛鹽類熱穩

56、定劑 具有較好的長期熱穩定效能，適用于各類 PVC 制品的加工，是目前國內主要使用的 PVC 熱穩定劑，最大的缺點是其具有毒性 42.10%金屬皂類熱穩定劑 代表品種包括硬脂酸鈣及硬脂酸鋅等金屬鹽類，硬脂酸鈣和硬脂酸鋅作為主熱穩定劑單獨使用效果較差，與輔助熱穩定劑使用具有良好的耐熱效果，且兼具無毒、環保特性 30.74%有機錫類熱穩定劑 適用于高透明性制品，但價格昂貴，且具有一定的毒性 22.11%資料來源：公司公告，中國知網，浙商證券研究所 表9：聚氯乙烯熱穩定劑綠色轉型的政策支持 時間時間 政策政策 內容內容 發布機關發布機關 2016年 塑料加工業“十三五”發展規劃指導意見 推動無鉛 P

57、VC異型材和管材的生產和應用，推動綠色轉型 中國塑料加工工業協會 2016年 國家鼓勵的有毒有害原料（產品）替代品目錄（2016年版）鼓勵鈣基復合穩定劑及鋅基穩定劑及鋇鎘鋅穩定劑，并明確鈣基復合熱穩定劑主要成分為水滑石 工業和信息化部、科學技術部、環境保護部 資料來源：公司公告，工業和信息化部，浙商證券研究所 呈和科技(688625)公司深度 15/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 術學會數據，到2025年，中國農用薄膜高、中、低端產品占比將到 10%/40%/50%，中高端農膜仍然具備大幅發展潛力 圖24：中國農用薄膜產量出現反轉趨勢（萬噸）圖25：中國農膜行業仍以低檔產品為主 資料來

58、源：百川盈孚，華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 公司積極公司積極向外拓展合成水滑石應用向外拓展合成水滑石應用，行業仍具發展空間行業仍具發展空間。為了提高農膜流滴性能和透光性能,生產企業希望能有一種緩釋性能好、透光性能好、保溫性能好的助劑，在農膜中采用水滑石作為緩釋、保溫劑,已經取得了良好的效果。公司目前對于農膜用水滑石及電線電纜用水滑石的研發已經完成并驗收，產品性能國內領先，隨著高端農膜需求的不斷擴大，公司的農膜用水滑石未來極具發展空間。表10：合成水滑石在農膜、電線電纜上的應用 項目名稱 進展或階段性成果 擬達到目標 具體水平 具體應用前景 農膜用水滑

59、石的研發 完成并已驗收 通過控制反應濃度和反應速度，制得粒徑小，比表面積大，具有高熱穩定性、優異保溫性能的農膜專用水滑石 國內領先 用于 PVC農膜保溫 電線電纜用水滑石的研發 完成并已驗收 改進產品性能結構，使得產品粒徑細小，分布窄，并通過特殊的表面處理，提高絕緣性 國內領先 用于 90度以上電線電纜的鈣鋅穩定劑 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.3 合成水滑石產量增長迅速，市占率有望進一步提高合成水滑石產量增長迅速，市占率有望進一步提高 根據塑料助劑統計，2012 年國內合成水滑石總產量為 2.21 萬噸，截止到 2021 年總產量約為 7.91 萬噸，2012 年-2021 年復合

60、增長率為 15.22%。隨著合成水滑石下游應用不斷普及，產量年復合增速有望繼續維持在15%，我們預計到2025年產量有望達到14萬噸。公司 2021 年合成水滑石產量約為 0.68 萬噸，占 2021 年國內總產量的 8.60%，隨著公司技改及新建項目完成，我們預計 2025 年合成水滑石的產量將達到 2 萬噸，公司的市占率有望提高至 14.5%，市占率進一步集中。圖26：合成水滑石國內產量穩步提升（萬噸）圖27：公司市合成水滑石占率不斷提高 資料來源：合成水滑石在高分子材料中的應用，浙商證券研究所測算 資料來源：公司公告，中國知網，浙商證券研究所測算 3.4 下游下游需求回升需求回升拉動合成

61、水滑石市場拉動合成水滑石市場增長增長，公司市占率公司市占率不斷不斷提高提高 聚氯乙烯聚氯乙烯景氣度有望回升景氣度有望回升，促進促進公司合成水滑石市占率提高公司合成水滑石市占率提高。2022 國內聚氯乙烯產量為2165.83萬噸；展望未來，受益于房地產景氣復蘇，基建投資回暖等原因，國內聚氯乙烯-60%-40%-20%0%20%40%60%05010015020025030020152016201720182019202020212022產量YOY2%20%78%高檔產品中檔產品低檔產品0246810121416201220142016201820202022E2024E0%5%10%15%20%

62、20182019202020212022E 2023E 2024E 2025E呈和科技(688625)公司深度 16/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產量有望快速增長，疊加氨綸及農膜產品高端化發展趨勢，協同帶動合成水滑石市場空間上升，我們預計到 2025 年合成水滑石市場空間有望達到 19.81 億元；2021 年公司合成水滑石產量 0.68 萬噸，市占率為 8.6%，隨著公司 2025 年產能擴增到 2 萬噸，我們認為屆時公司市占率將進一步提升到 14.5%，成為國內合成水滑石龍頭生產企業，提高公司市場競爭地位。4 客戶優勢明顯，新進入抗氧劑領域提高產業鏈覆蓋度客戶優勢明顯，新進入抗

63、氧劑領域提高產業鏈覆蓋度 4.1 中石化國內水滑石唯一供應商，客戶認可度高中石化國內水滑石唯一供應商，客戶認可度高 客戶遍布國內外，高度綁定客戶遍布國內外，高度綁定大客戶。大客戶。憑借先進的技術水平和領先的產品性能，公司已陸續進入國內外主要高性能樹脂產品制造企業的供應鏈，包括中國石化、中國石油、中海殼牌、延長石油、北歐化工、博祿化工、利安德巴塞爾、TPC、HMC 等。根據中國石化的招投標信息、中國聚烯烴行業調查報告和客戶出具的說明，公司合成水滑石是中國石化唯一指定使用的國產合成水滑石，并且在中國石油、中海殼牌分別實現了對協和化學 DHT-4A合成水滑石的進口替代。公司產品性能達到國際領先水平，

64、利于高端合成水滑石實現進口替代。公司產品性能達到國際領先水平，利于高端合成水滑石實現進口替代。公司是首家通過美國 FDA 食品接觸物質審批的國內企業，同時也取得了歐盟 REACH、韓國 K-REACH 等產品準入認證，為目前通過該審批最多的中國企業。同時根據公司公告，公司高透明合成水滑石產品在各方面性能都優于國際先進產品，未來有望大幅進行進口替代。表11：公司合成水滑石性能優于國外產品 合成水滑石類型合成水滑石類型 產品產品 霧度霧度%熱空氣老化熱空氣老化 高透明合成水滑石 國際先進品牌 9.70 測試 60分鐘時樣品大面積碳化變黑 公司產品 4.60 測試 60分鐘時樣品為深褐色 合成水滑石

65、類型合成水滑石類型 產品產品 平均粒徑平均粒徑 m 比表面積比表面積 m/g 通用合成水滑石 國際先進品牌 5.875 10.3 公司產品 0.465 33.63 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖28：公司產品的熱穩定性更優越 圖29：公司的合成水滑石粒徑更小 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.2 收購科澳化學、信達豐收購科澳化學、信達豐，完善高分子化學助劑領域布局完善高分子化學助劑領域布局 收購科澳化學、信達豐，實現抗氧劑生產、銷售一體化。收購科澳化學、信達豐，實現抗氧劑生產、銷售一體化?？寡鮿┦枪静少彽闹饕瘜W原料之一，主要用于復合助劑的生

66、產。根據公司公告，2023年 3月 25日，公司以簡易程序向特定對象發行 A股股票擬募集資金約 1.2億元，用于收購科澳化學收購科澳化學 100%股權并增資、股權并增資、收購信達豐收購信達豐 100%股權及補充流動資金股權及補充流動資金?？瓢幕瘜W具有多種成熟的抗氧劑配方和生產經驗；信達豐具有較為完善國內外客戶網絡，具備多家石化廠和境外客戶認證資質，具備豐富進呈和科技(688625)公司深度 17/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 出口和國內銷售經驗。通過收購科澳化學、信達豐，公司將整合其抗氧劑研發生產和銷售業務，實現產品線從復合助劑到單一抗氧劑產品延伸，降低公司生產成本，提高產能和資產利

67、用率，進一步完善業務和產品布局，提高公司市場競爭力和抗風險能力。表12：公司收購科澳化學、信達豐 時間 發布公告 具體內容 2023.01.10 關于公司以現金方式收購科澳化學 100%股權并增資、收購信達豐 100%股權的公告 擬以現金方式收購唐山科澳化學助劑有限 公司 100%股權，收購對價為人民幣 8,830萬元并向科澳化學增資人民幣 5,000萬元、收購天津信達豐進出口貿易有限公司 100%股權，收購對價為人民幣 1,970萬元。2023.01.31 關于收購科澳化學 100%股權、信達豐 100%股權完成工商變更的公告 公司已按照約定分別向轉讓方支付完畢首期、第二期股權收購款，本次工

68、商變更完成后，公司直接持有科澳化學、信達豐 100%的股權，科澳化學、信達豐成為公司的全資子公司,納入公司合并報表范圍。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.3 8 大類核心技術，自主創新加筑公司護城河大類核心技術，自主創新加筑公司護城河 公司具備八大核心技術，技術先進性打造行業壁壘。公司具備八大核心技術，技術先進性打造行業壁壘。公司在成核劑、合成水滑石和復合助劑產品領域形成了 8 大類核心技術，擁有近 50項境內外發明專利。公司生產的高分子材料助劑產品性能已達到國際先進水平，可在確保自身品質安全無毒、綠色環保的前提下，顯著提高樹脂產品的光學、力學性能，并提升樹脂產品的穩定性。表13：公司

69、8項核心技術 技術名稱技術名稱 對應專利對應專利 特點特點 晶型增韌成核劑生產技術 四氫苯酐的羧酸金屬鹽作為聚丙烯晶型成核劑的應用 一種聚丙烯晶型成核劑組合物及其應用 四氫苯酐金屬鹽作為晶型增韌成核劑是行業首創，可以高效誘導晶型聚丙烯的生成 增剛增韌成核劑生產技術 聚丙烯增剛增韌成核劑組合物 實現了在材料韌性基本維持不變的情況下，材料剛性提升在 25%以上 高純度顆粒狀成核劑生產技術 一種顆粒狀成核劑及其制備方法 僅使用微量粘接劑實現顆粒狀物質的轉化，能保持原有成核劑的高純度狀態，安全、環保 透明成核劑生產技術 一種包含微量芳醛、山梨醇二縮醛和山梨醇三縮醛的成核劑組合物 一種提高聚丙烯亮澤度、

70、降低聚丙烯霧度的組合物及其用途 一種山梨醇縮醛聚丙烯透明成核劑的生產方法 聚丙烯透明成核劑的生產方法 一種包含山梨醇三縮醛和單縮醛的透明成核劑組合物 以環保材料代替有毒溶劑，能夠滿足嬰幼兒用品、醫療用品、食品包裝等食藥品接觸材料的生產需求，打破了國際壟斷 增剛成核劑生產技術 聚丙烯增剛成核劑組合物 添加公司增剛成核劑的材料具備與鋼材相似的機械性能但更加輕盈，可滿足“以塑代鋼”需求 高透明合成水滑石生產技術 一種用于聚合物中的水滑石及其制備方法 安全無毒、高透明及穩定性強的特點，可將 PVC材料的用途拓寬至護目鏡、血漿袋、輸液管、藥品泡罩等醫療器械、醫療用品 通用合成水滑石生產技術 一種用于聚合

71、物中的水滑石及其制備方法 吸酸能力是硬脂酸鈣的 4-6 倍，且產品粒徑更小，比表面積達國際先進水平的 2 倍以上 復合助劑生產技術 塑料添加劑加工設備 已為中國石化、中國石油等重要能源化工企業提供超過 100 種滿足不同高性能樹脂材料開發生產需要的復合助劑產品 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 專利數量領先國內同行專利數量領先國內同行，研發創新能力強。，研發創新能力強。國內可比公司對比，公司發明專利數量遙遙領先；研發費率高于可比公司平均水平，技術研發創新能力突出。表14：公司專利個數領先國內同行 公司名稱 授權發明專利數量 呈和科技 49 上海齊潤 5 只楚化學 無 資料來源：智慧芽全球專利

72、數據（https:/），公司公告，浙商證券研究所 呈和科技(688625)公司深度 18/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：公司研發費率同行業領先 資料來源：wind，浙商證券研究所 4.4 技改募投貢獻新增產能，技改募投貢獻新增產能，驅動業績高速增長驅動業績高速增長 公司在廣州白云廠區現有產能 17000 噸，其中成核劑單劑與合成水滑石單劑共計 9200噸，復合助劑 7800 噸。為了迎合市場的需求變化，公司決定在原有的生產基礎上進行技術改造，此外，預計 2023 年公司在廣州南沙廠區的募投項目落地，屆時公司總產能有望達到70000 噸以上。隨著技改和募投項目下公司產能逐步投放

73、，預計公司業績有望高速增長。表15：公司未來規劃品類多，設計產能大 主要廠區或項目主要廠區或項目 設計產能設計產能 在建產能在建產能 產品線產品線 設計產能設計產能 在建產能預計完工時間在建產能預計完工時間 廣州白云廠區 17000噸-成核劑單劑與合成水滑石單劑 9200噸-復合助劑 7800噸 廣州南沙廠區（一期）36600噸 36600噸 成核劑單劑與合成水滑石單劑-2023-2024年 復合助劑-資料來源：公司公告，浙商證券研究所 5 盈利預測盈利預測 5.1 業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 綜合歷史數據以及未來經營情況預測，我們做出以下假設：1、成核劑成核劑：公司 22-24 年

74、產能為 3100/7100/13700 噸，由于產能投放存在爬坡問題，預計 22-24 年產量為 4750/5400/7200 噸，公司以銷定產，預計滿產滿銷。我們預計，由于未來產品供需較好，隨著改性塑料市場空間的擴大及進口替代的加速，毛利率上漲，均價有所少量提高，給予 22-24 年毛利率為 55.0%/58.0%/58.5%，均價為 7.8/7.85/7.9 萬元/噸；2、合成水滑石合成水滑石：公司 22-24 年產能為 6100/12100/22100 噸，由于產能投放存在爬坡問題，預計 22-24年產量為 6600/9300/14000 噸，公司以銷定產，預計滿產滿銷。產品的準入壁壘較

75、高疊加公司的主要下游客戶較為穩定，未來隨著氨綸及農膜等應用的拓寬及海外市場的開拓，預計毛利率會有所回升，價格小幅上漲，給予 22-24年毛利率為 52.0%/54.0%/54.5%，均價為 2.0/2.05/2.10 萬元/噸；3、NDO復合助劑復合助劑：公司22-24年產能為7800/12800/32800，由于產能投放存在爬坡問題，預計 22-24 年產量為 2717/4076/6113 噸，公司以銷定產，預計滿產滿銷。由于公司在 NDO 復合助劑的生產上具備配方優勢及穩定的客戶資源，隨著后續產能2.02.53.03.54.04.520182019202020212022Q1-Q3利安隆瑞

76、豐新材均值呈和科技呈和科技(688625)公司深度 19/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的釋放及規模效應帶來的提效降本，我們預計未來產品的毛利率及價格略有提升，給予 22-24年毛利率為 21.0%/25.0%/26.0%，均價為 3.4/3.5/3.55萬元/噸；4、抗氧劑抗氧劑：公司收購科澳化學和信達豐以布局抗氧劑領域，于 2023 年納入合并報表范圍。產品集中在特種抗氧劑，市場競爭力較大，業務平穩后產品及客戶渠道間的協同作用預計會使得科澳化學及信達豐未來毛利率水平較原來有所上升，給予科澳化學 23-24 年毛利率為 30.0%/30.0%，給予信達豐 23-24 年毛利率為15

77、.0%/15.0%。5、其他業務其他業務：包括化工產品貿易業務及部分物業出租所產生的收入，我們預計該部分業務未來將保持穩定的毛利水平，22-24 年毛利率維持在 10.0%。表16：收入拆分 總表總表-收入拆分收入拆分 2022E 2023E 2024E 合計合計 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）695 1,251 1,663 YOY 80%33%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）393 755 980 毛利率毛利率 43.4%39.7%41.1%收入拆分收入拆分-分業務分業務 成核劑成核劑 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）371 424 569 YOY 14%34%營業成本（百萬元

78、）營業成本（百萬元）167 178 236 毛利率毛利率 55.0%58.0%58.5%合成水滑石合成水滑石 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）132 191 294 YOY 44%54%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）63 88 134 毛利率毛利率 52.0%54.0%54.5%NDONDO 復合助劑復合助劑 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）92 143 217 YOY 54%52%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）73 107 161 毛利率毛利率 21.0%25.0%26.0%科澳化學科澳化學&信達豐信達豐 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）321 394 484 YOY

79、-23%23%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）237 292 360 毛利率毛利率 26.1%25.9%25.6%其他業務其他業務 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）100 100 100 YOY-營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）90.0 90.0 90.0 毛利率毛利率 10.0%10.0%10.0%資料來源：公司公告，浙商證券研究所預測 5.2 估值分析與投資建議估值分析與投資建議 公司是國內成核劑、合成水滑石領先企業，隨著進口替代的加快及公司募投項目的順利達產，公司盈利有望實現高速增長。選取利安隆、瑞豐新材、彤程新材作為可比公司估值，其中利安隆為抗老化助劑龍頭、瑞豐新材為潤滑油

80、添加劑龍頭、彤程新材為特種橡膠呈和科技(688625)公司深度 20/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 助劑龍頭。根據 iFinD數據，2023年可比公司平均 PE為 28.97，呈和科技為 20.82，略低于可比公司平均水平；預計 2022年-2024年營業收入分別為 6.95/12.51/16.63 億元，歸母凈利潤分別為 1.95/2.96/3.97 億元，對應 EPS 分別為 1.47/2.22/2.98 元，對應 PE 分別為31.53/20.82/15.53，首次給予“增持”評級。表17：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 2023/4/18 PE PB EPS

81、 總市值（億總市值（億元）元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300596.SZ 利安隆 96 23.83 14.59 12.01 2.53 2.29 2.91 3.53 300910.SZ 瑞豐新材 158 31.45 16.15 11.57 5.76 3.92 6.53 9.11 603650.SH 彤程新材 237 61.64 56.16 43.01 7.94 0.5 0.73 0.95 平均值 160 38.97 28.97 22.20 5.41 688625.SH 呈和科技 60 31.53 20.82 15.53 5.68 1.47 2.22

82、 2.98 資料來源：iFinD，浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 原材料價格上漲風險：原材料價格上漲風險：公司自主產品營業成本中材料成本為主要部分，且需對外采購，若未來主要原材料價格發生大幅上漲，將可能對公司的經營業績產生不利影響。下游行業景氣度下降風險：下游行業景氣度下降風險：公司的經營情況、業務發展與下游高性能樹脂材料領域發展狀況息息相關。若未來下游高性能樹脂材料產業景氣度下降，下游客戶需求萎靡，將傳導至上游成核劑及合成水滑石產品，對公司業績造成不利影響。技改及募投項目達產不及預期：技改及募投項目達產不及預期：項目能否順利投產存在一定不確定性，如果后續項目不能順利達產，將影響公司產品

83、的正常銷售，影響業績預期。技術和產品研發風險：技術和產品研發風險：終端應用領域需求的多樣化，以及終端應用產品升級換代，都要求高分子材料助劑生產企業必須具備產品創新能力和定制化服務能力。如果公司不能保持持續創新能力，無法及時研制出業內領先的新技術，無法適時為客戶推出定制化的高品質創新產品，將對公司的市場競爭地位和盈利能力產生不利影響。數據測算偏差風險：數據測算偏差風險：由于行業及公司相關產銷量存在不確定性，報告中測算存在數據偏差的風險，如果行業和公司產銷變動可能會影響行業的供需，產品價格可能波動，從而影響公司業績。呈和科技(688625)公司深度 21/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 T

84、able_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 790 812 1,407 1,598 營業收入營業收入 576 695 1251 1663 現金 307 303 530 746 營業成本 321 393 755 980 交易性金融資產 231 231 231 231 營業稅金及附加 5 6 11 14 應收賬項 119 190 452 442 營業費用 20 21 40 55 其它應收款 4 5 12 11

85、 管理費用 32 35 65 88 預付賬款 14 13 28 36 研發費用 24 24 50 75 存貨 50 65 150 129 財務費用 1 3 7 14 其他 65 4 4 4 資產減值損失(0)0 0 0 非流動資產非流動資產 370 415 448 484 公允價值變動損益 1 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 4 5 6 8 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 5 7 12 16 固定資產 85 100 105 111 營業利潤營業利潤 182 225 342 461 無形資產 43 52 58 64 營業外收支(0)0 0 0 在建工程 29 43 5

86、9 77 利潤總額利潤總額 182 225 342 461 其他 214 219 226 233 所得稅 25 29 46 65 資產總計資產總計 1,161 1,226 1,855 2,082 凈利潤凈利潤 157 195 296 397 流動負債流動負債 242 162 495 326 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 1 31 33 36 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 157 195 296 397 應付款項 178 61 356 159 EBITDA 191 234 355 480 預收賬款 0 1 1 1 EPS（最新攤?。?.18 1.47 2.22 2.98 其他 63

87、 69 106 130 非流動負債非流動負債 10 10 10 10 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 10 10 10 10 成長能力成長能力 負債合計負債合計 252 172 505 336 營業收入 25.19%20.59%80.07%32.94%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 33.71%23.51%52.28%34.90%歸屬母公司股東權益 909 1,054 1,350 1,747 歸屬母公司凈利潤 34.75%24.43%51.41%34.12%負債和股東權益負債和股東權益 1,161 1,226 1,855 2

88、,082 獲利能力獲利能力 毛利率 44.22%43.43%39.68%41.08%現金流量表 凈利率 27.25%28.12%23.64%23.85%(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 17.28%18.53%21.91%22.71%經營活動現金流經營活動現金流 290 68 267 254 ROIC 16.60%17.63%21.25%22.35%凈利潤 157 195 296 397 償債能力償債能力 折舊攤銷 13 11 12 13 資產負債率 21.70%14.05%27.23%16.12%財務費用 3 1 1 1 凈負債比率 27.71%16.35%3

89、7.43%19.22%投資損失(4)(5)(6)(8)流動比率 3.27 5.00 2.84 4.90 營運資金變動 120 (135)(36)(148)速動比率 2.98 4.49 2.47 4.39 其它 1 (0)(0)(0)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(433)(51)(40)(41)總資產周轉率 0.73 0.58 0.81 0.84 資本支出(69)(55)(46)(49)應收賬款周轉率 6.09 6.58 6.51 6.46 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 25.03 24.77 24.82 24.84 其他(364)5 6 8 每股指標每股指標(元元

90、)籌資活動現籌資活動現金流金流 408 (21)(0)2 每股收益 1.18 1.47 2.22 2.98 短期借款(45)30 1 3 每股經營現金 2.17 0.51 2.00 1.91 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 6.82 7.91 10.13 13.10 其他 454 (51)(1)(1)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 264 (3)227 215 P/E 39.23 31.53 20.82 15.53 P/B 6.78 5.84 4.56 3.53 EV/EBITDA 37.72 25.26 15.98 11.39 資料來源：浙商證券研究所 呈和科技(68862

91、5)公司深度 22/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現

92、10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、

93、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與

94、本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010