湖北能源-高性價比標的業績增長動能充足-220913（29頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 湖北能源湖北能源(000883 CH)高性價比標的，業績增長動能充足高性價比標的，業績增長動能充足 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):6.14 2022 年 9 月 13 日中國內地 發電發電 業績有望持續向上，估值仍處于低位業績有望持續向上，估值仍處于低位 湖北能源系三峽集團旗下位于湖北省的綜合能源發展上市平臺，擁有集團在湖北省新能源業務的唯一開發權。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利為 28.9/32.2/35.5 億元。

2、對比 PB（LF）指標，公司當前估值性價比高于大多數轉型新能源公司。根據公司 2022 年新能源板塊歸母凈利潤 7.2 億元，水電/火電歸母凈資產 119/35 億元，參考可比公司 Wind 一致預期 2022E PE/PB/PB 均值 20/2.2/1.1x，考慮：1）公司新能源存量資產盈利性較好但未來新增規模較可比公司有一定差距；2）近兩年水電資產 ROE 較多數可比公司更高但水電規模偏??；3）及火電可比公司 PB 一致預期含新能源資產預期，給予公司 2022E PE/PB/PB 預期 19/2/0.8x，目標市值 404 億元，目標價 6.14 元，首次覆蓋給予“買入”評級。水電對公司整

3、體盈利起穩定器作用，水電對公司整體盈利起穩定器作用，2H22 火電業績有望改善火電業績有望改善 截至 2021 年底，公司水電與火電裝機比例接近 1：1，且水電和火電位于湖北省內的裝機均超過 90%。公司水電板塊盈利能力因高電價（基本執行批復電價，市場化電量少）而較好，2020 及 2021 年公司水電板塊 ROE高于華能水電/雅礱江水電。公司水電業績在一定程度上對公司整體業績起穩定器作用，例如 2021 年公司火電板塊因高煤價產生大額虧損，但公司全年歸母凈利潤僅同比下降 5%。2H22 煤電高電價或持續，長協煤履約率提升及煤炭保供政策下公司燃料成本有望下行，煤電迎峰度夏出力增加促使度電固定成

4、本分攤下降，我們認為公司火電業績將迎來改善。新能源和抽蓄，新能源和抽蓄，20202 21 1-3030 公公司業績司業績持續持續增長增長迎來新迎來新動能動能 十三五期間，公司新能源發展較為緩慢，但從單位千瓦裝機凈利潤看，公司存量新能源項目盈利能力不亞于部分新能源龍頭公司。我們預計公司十四五新增新能源裝機 1000 萬千瓦，其中前 4 年新增 770 萬千瓦（光伏裝機占 90%以上），公司新能源板塊 2024 年歸母凈利潤占比有望從 2020 年的 18%提升至 34%，2021-2024 新能源歸母凈利潤 CAGR 為 28%。同時，公司還將大力發展抽水蓄能，目前在手 3 個項目的裝機容量合計

5、為440 萬千瓦，我們測算十五五期間全部投產后預計帶來年均 8.8 億元凈利，3 個項目的資本金 IRR 在 9.5%-12%之間。目標價目標價 6.14 元，“買入”評級元，“買入”評級 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利為 28.9/32.2/35.5 億元，其中新能源貢獻分別為 7.2/9.5/12.2 億元。我們預計公司目標市值 404 億元，對應目標價 6.14 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：長協煤保障/煤電電價上漲/新能源發展/來水不及預期。研究員 王瑋嘉王瑋嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2

6、079 研究員 黃波黃波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 聯系人 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570121040031 +(86)21 2897 2228 聯系人 胡知胡知 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點 基本數據基本數據 目標價(人民幣)6.14 收盤價(人民幣 截至 9 月 13 日)5.13 市值(人民幣百萬)33,703 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)157.69 52 周價格范圍(人

7、民幣)3.82-6.25 BVPS(人民幣)4.72 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)17,023 22,618 24,554 28,038 28,798+/-%7.67 32.86 8.56 14.19 2.71 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)2,457 2,339 2,890 3,224 3,554+/-%63.97(4.81)23.57 11.53 10.23 EPS(人民幣，最新攤薄)0.37 0.36 0.44 0.49 0.54 ROE(%

8、)8.75 7.89 9.21 9.50 9.52 PE(倍)13.72 14.41 11.66 10.45 9.48 PB(倍)1.17 1.11 1.04 0.95 0.86 EV EBITDA(倍)9.12 9.90 11.01 10.03 9.40 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8)(3)261134567Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(人民幣)湖北能源相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 湖北能源湖北能源(000883 CH)正文目錄正文目錄 投資概要投資概要.3 有別于投資者觀點.3 三峽集團旗下綜合能源平臺，

9、整體發展穩中求進三峽集團旗下綜合能源平臺，整體發展穩中求進.4 區域型綜合能源平臺，擁有集團湖北省新能源項目唯一開發權.4 水電業務為公司盈利基石，新能源處于快速發展階段.5 水火互濟，維持整體業績穩定水火互濟，維持整體業績穩定.8 水電站主要集中于清江流域，盈利能力因高電價而突出.8 十四五期間火電仍將在湖北省電力格局中扮演重要角色.10 大力發展新能源和抽蓄，開啟業績增長新征程大力發展新能源和抽蓄，開啟業績增長新征程.14 存量機組盈利能力較強，多渠道保障新能源資源獲取.14 三峽集團抽蓄發展主體之一，收益率較為可觀.15 新能源業務助力公新能源業務助力公司成長，高性價比綜合能源標的司成長

10、，高性價比綜合能源標的.20 2022/2023/2024 年營收有望同比增長 8.6/14.2/2.7%.20 預計 2022/2023/2024 年營業成本將同比上升 3.7/14.2/1.0%.22 預計 2022/2023/2024 年歸母凈利潤同比增長 23.6/11.5/10.2%.23 新能源+抽水蓄能助力公司長期成長，估值性價比高.23 風險提示.25 9WvZ8ZbWtVjWqY8Z9P8Q7NmOpPpNnPiNmMyRfQoPqM9PqQzQMYsRyRvPsOsO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 湖北能源湖北能源(000883 CH)投資

11、概要投資概要 水電業務是保證公司實現盈利的基石，十四五期間公司盈利增長動能主要來自新能源。水電業務是保證公司實現盈利的基石，十四五期間公司盈利增長動能主要來自新能源。公司是一家綜合能源發展企業，截至 2021 年底，火電/水電/新能源裝機比例為 2：2：1，此外還經營天然氣、煤炭貿易等業務。雖然水電盈利會受到來水影響而波動，但由于公司水電上網電價相較其他水電公司更高（2021 年不含稅水電電價 0.354 元/千瓦時），公司水電業務盈利性較好。2017 年火電、天然氣/煤炭/供熱板塊合計凈虧損 2.8 億元，2021 年火電凈虧損 5.3 億元，但在水電凈利潤的對沖下，公司均未現過整體虧損。十

12、四五期間，我們預計公司水電業績較為平穩，火電板塊隨著煤價逐步改善而走向盈利，新能源裝機的持續增長有望推動公司整體業績增長。我們預計公司十四五新增新能源裝機 1000 萬千瓦，其中前 4 年新增 770 萬千瓦，公司新能源板塊 2024 年歸母凈利潤占比將從 2020 年的 18%提升至 34%，2021-2024 新能源歸母凈利潤 CAGR 為 28%。抽水蓄能業務將為公司提供更遠期（十五五期間）業績增長抽水蓄能業務將為公司提供更遠期（十五五期間）業績增長動力。動力。公司目前在手抽蓄項目3 個，總裝機容量合計 440 萬千瓦。其中，羅田平坦原項目（140 萬千瓦）和長陽清江項目（120 萬千瓦

13、）已獲得核準，正準備開工建設；公司預計張家坪項目（180 萬千瓦）將于明年上半年完成核準。抽蓄電站建設期一般為 5-6 年，即公司抽蓄項目業績貢獻將于十五五期間開始陸續體現，我們測算公司三座抽蓄電站完全投產后年均貢獻利潤可達 8.8 億元，占 2021 年公司歸母凈利潤的 38%。有別于投資者觀點有別于投資者觀點 投資者擔憂公司火電盈利，我們認為投資者擔憂公司火電盈利，我們認為 2H22 公司火電業績公司火電業績將開始將開始明顯改善。明顯改善。1H22，公司火電板塊虧損（凈利潤-3 億元）已落地，對于 2H22 火電板塊情況，我們認為：2022 年的高煤電電價已大部分通過年度長協鎖定，即使 2

14、H22 煤價下行帶來月度煤電市場化交易電價下降，全年平均電價下行空間也較為有限。在 7 月 8 日（長協煤換改簽的截至日期）后，部分在發改委價格區間長協煤執行率較低的煤電企業的長協履約率有明顯提升，我們預計公司長協煤覆蓋、履約率也有望改善；同時，在國家的煤炭保供政策下，煤炭供給較為充足，帶來旺季市場煤價下行；低價長協煤比例提升+煤炭現貨價格下行，公司下半年燃煤成本改善在即。7 月開始，長江的水電來水同比下降幅度較大，水電發電減少，火電將在迎峰度夏階段承擔主要任務。高電價、煤價回落、發電量增加，2H22 公司火電盈利有望明顯改善，從而帶動全年火電業績有所恢復。公司上輪股價上漲主要原因：投資者認為

15、公司是抽蓄概念股。公司上輪股價上漲主要原因：投資者認為公司是抽蓄概念股。我們認為抽蓄確實能夠在遠期為公司帶來業績二次增長，但公司現有業務的協同和優質性也應該得到重視。我們在對公司進行 2022-2024 年盈利預測及估值時，均未考慮抽水蓄能業績貢獻，測算公司目標市值 404 億元。但公司 9 月 13 日總市值 337 億，對應 2022/2023/2024 年 PB 分別為1.04/0.95/0.86 倍。采用同口徑 PB（LF）值進行對比，公司為 1.09x，傳統轉型新能源標的華能國際/國電電力/吉電股份分別為 2.64x/1.79x/1.72x。而且公司截至 2021 年底的清潔能源裝機

16、（僅水電/風電/光伏）占比為 60%，顯著于華能國際（12%）、國電電力（22%），略低于吉電股份的 68%。2021 年，華電國際/國電電力均產生虧損，吉電歸母凈利潤 4.5億元，公司歸母凈利潤高達 23 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 湖北能源湖北能源(000883 CH)三峽集團旗下綜合能源平臺三峽集團旗下綜合能源平臺，整體發展穩中求進整體發展穩中求進 湖北能源系三峽集團旗下湖北省的綜合能源發展上市平臺，擁有集團在湖北省新能源業務的唯一開發權。公司業務范圍廣泛，包含發電、天然氣銷售及煤炭貿易等主營業務。截至2021 年底，公司擁有水電/火電/風電/光

17、伏裝機容量 465.7/463/84.2/155.9 萬千瓦，水電/火電/新能源裝機占比約為 2：2：1。2016-2021 年，公司營業收入實現持續增長；歸母凈利潤主要因來水波動及煤價階段性上漲存在一定波動性，但水電業務對公司盈利起到了壓艙石作用；每股股利基本實現持續增長，且分紅比例均高于承諾。區域型綜合能源平臺，區域型綜合能源平臺，擁有集團湖北省新能源項目唯一開發權擁有集團湖北省新能源項目唯一開發權 公司早年為公司早年為湖北省國資委控股管理的省屬國有企業，湖北省國資委控股管理的省屬國有企業，后后轉變為三峽集團二級子公司轉變為三峽集團二級子公司。湖北能源原為國有獨資企業，于 2005 年 2

18、 月由原湖北省清江水電投資公司和湖北省電力開發公司合并組建而成。在 2007 年引入長江電力戰略投資，2008 年變更為股份有限公司，2010 年借殼湖北三環實現整體上市。2015 年年底，三峽集團參與公司定增，成為公司實際控制人。公司作為湖北省能源安全保障平臺和集團公司綜合能源發展平臺，已廣泛開發水電、火電、新能源、天然氣、煤炭貿易等多個業務板塊，是我國能源業務品種最全的上市公司。截至截至 2022 年年 6 月月 30 日日，三峽集團，三峽集團合計持有公司合計持有公司 32.63%股權股權。三峽集團通過直接及間接方式合計持有公司 32.63%股權，為公司控股股東。此外，公司主要股東還包括長

19、江電力（直接及間接合計持有 29.10%）及湖北宏泰集團（27.20%）。公司旗下現有 19 家成員單位，其中包含 4 家湖北省外企業及 1 家海外企業（秘魯瓦亞加發電股份公司）。三家主要子公司為：1）湖北能源集團鄂州發電有限公司，主營火電，所經營的鄂州電廠一到三期裝機容量合計為 396 萬千瓦；2）湖北清江水電開發有限責任公司，主營水電，總裝機容量為 336.13 千瓦，主要運營水布埡、隔河巖、高壩洲三座水電站；3）湖北能源集團新能源發展有限公司，主營公司新能源業務。公公司為三峽集團旗下司為三峽集團旗下區域型區域型綜合能源綜合能源公司公司，于湖北省內擁有絕大部分于湖北省內擁有絕大部分集團集團

20、業務優先開發權業務優先開發權。自 2015 年三峽集團成為公司控股股東，公司被定義為三峽集團控制的區域性綜合能源公司；三峽集團承諾集團火電、熱電、煤炭、油氣管輸業務以公司為主體實施，且公司是集團于湖北省內核電、中小水電（30 萬千瓦及以下）、新能源開發新能源開發的唯一唯一平臺。三峽集團旗下另外兩家電力運營商長江電力/三峽能源主要專注于發展大水電/新能源業務。圖表圖表1：湖北能源股權湖北能源股權結構圖結構圖（截至（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：Wind、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 湖北能源湖北能源(000883 CH)圖表圖

21、表2：截至截至 2021 年底三峽集團旗下主要電力公司分電源裝機情況（單位：萬千瓦）年底三峽集團旗下主要電力公司分電源裝機情況（單位：萬千瓦）湖北能源湖北能源 三峽能源三峽能源 長江電力長江電力 水電 465.73 21.52 4559.50 火電 463.00 0.00 0.00 風電 84.23 1426.92 0.00 光伏 156.27 841.19 0.00 合計 1169.23 2289.63 4559.50 資料來源：公司公告、華泰研究 公司發電機組大部分位于湖北省內。公司發電機組大部分位于湖北省內。截至 2021 年底，公司 90%/94%/100%/71%的水電/火電/風電/

22、光伏裝機分布于湖北省內，且該部分裝機在全省的市占率分別達到27%/13%/12%/12%。圖表圖表3：截至截至 2021 年底，公司裝機容量于湖北省內市占率年底，公司裝機容量于湖北省內市占率 圖表圖表4：截至截至 2021 年底，年底，公司公司裝機位于湖北省內的比例裝機位于湖北省內的比例 注：水電裝機占比計算時分母不含三峽水電站裝機容量 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 水電業務為公司盈利基石，新能源處于快速發展階段水電業務為公司盈利基石，新能源處于快速發展階段 公司公司業務范圍廣泛，但發電業務為主要收入來源。業務范圍廣泛，但發電業務為主要收入來源。2016-2021

23、 年，公司總收入實現持續增長，其中發電業務收入貢獻每年均在 60%以上，剩余收入中天然氣及煤炭貿易業務貢獻較大。天然氣天然氣業務業務：截至 2021 年底，公司已在湖北省內建成 37 座場站，省內天然氣長輸管線 660 公里（不含東湖燃機管道），城市燃氣中壓管線 235.2 公里；公司 2021 年銷售天然氣 24.05 億方，實現營收 19.9 億元。煤炭貿易業務：煤炭貿易業務：公司持有煤炭港口子公司 1 家，煤炭貿易子公司 2 家，持股比例均為 50%。2021 年公司荊州煤炭鐵水聯運儲配基地一期工程正式投產，全年轉運煤炭 595.47 萬噸；除對內使用外，公司煤炭貿易板塊還對外銷售給湖北

24、、湖南和江西省客戶，2021 年公司完成煤炭銷售量 2172.24 萬噸，同比大幅增加329.85%，主要是 2021 年煤炭市場需求旺盛。圖表圖表5：2016-2021 年公司年公司分板塊收入情況分板塊收入情況 資料來源：公司公告、華泰研究 27%13%12%12%0%5%10%15%20%25%30%水電火電風電光伏90%94%100%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%水電火電風電光伏-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,000201620172018201920202021(

25、百萬元）水力發電火力發電風力發電光伏發電天然氣業務煤炭貿易熱力供應物業、工程及其他其他業務水力發電yoy火力發電yoy風力發電yoy光伏發電yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 湖北能源湖北能源(000883 CH)水電水電/火電板塊火電板塊貢獻大部分發電收入，新能源業務處于快速發展階段。貢獻大部分發電收入，新能源業務處于快速發展階段。截至 2021 年底，公司擁有水電/火電/風電/光伏裝機容量 465.7/463/84.2/155.9 萬千瓦，水電/火電/新能源裝機占比約為 2：2：1。在公司 2021 年的發電收入中，傳統能源火電和水電合計占比高達 89%

26、。但公司新能源收入也正隨著新增裝機投產而快速增長，十三五期間，公司風電/光伏裝機容量 CAGR 分別高達 25%/88%，收入 CAGR 分別為 38%/172%；2021 年公司新增光伏裝機 101.6 萬千瓦，同比漲幅達到 187%，推動光伏收入同比增長 109%。水電發電量受清江流域來水影響較大，火電發電量主要取決于用電需求。水電發電量受清江流域來水影響較大，火電發電量主要取決于用電需求。公司水電站主要集中在清江流域，因此公司水電發電量受清江流域來水影響較大，2018 及 2019 年清江流域來水偏枯，整體水電發電量較往年有所下降；2020 年為豐水年，來水同比偏豐疊加 45萬千瓦新增機

27、組投產，公司水電發電量同比大幅增長 102%；2021 年公司水電發電量基本維持 2020 年水平。不考慮新增機組投產，火電作為我國最主力的發電電源，發電量主要受到用電需求影響，如 2021 年公司火電發電量在湖北省全社會用電量同比增長 15%的背景下同比提升 17%。圖表圖表6：2016-2021 年公司分電源控股裝機情況年公司分電源控股裝機情況 圖表圖表7：2016-2021 年公司分電源年公司分電源發發電量情況電量情況 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 水電業務為公司盈利的壓艙石。水電業務為公司盈利的壓艙石。2016-2021 年，公司歸母凈利潤存在一定波動性。

28、2018年及 2019 年公司歸母凈利潤（分別為 8.2/3.7 億元）較 2016-2021 年中其他年份（平均14.5 億元）偏低主要是由于 2018 及 2019 年來水偏枯導致公司水電發電量下滑嚴重，水電利潤較少。但即便水電利潤隨來水波動，其對公司利潤也起到穩定器作用。如 2021 年，煤炭、天然氣價格大幅上漲使得公司火電業務燃料成本大幅增加，當年公司火電業務凈虧損 5.3 億元，但由于水電業務較為平穩，緩沖了火電業務虧損對公司整體歸母凈利潤的影響，以至于公司不似一般火電公司 2021 年產生整體虧損；疊加新能源業務及煤炭貿易凈利潤的增長，公司 2021 年歸母凈利潤僅同比下降 5%至

29、 23.4 億元。圖表圖表8：2016-2021 年公司分電源凈利潤情況年公司分電源凈利潤情況 圖表圖表9：2016-2021 年公司歸母凈利潤及其同比增速年公司歸母凈利潤及其同比增速 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02004006008001,0001,2001,400201620172018201920202021(萬千瓦）水電火電風電光伏水電yoy火電yoy風電yoy光伏yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400

30、201620172018201920202021（億千瓦時）水電火電風電光伏水電yoy火電yoy風電yoy光伏yoy(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,500201620172018201920202021（百萬元）水電火電新能源煤炭/天然氣/熱力銷售-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,000201620172018201920202021（百萬元）歸母凈利潤同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 湖北能源湖北能源(000883 CH)公司資產負

31、債率公司資產負債率/財務費用率總體呈上升財務費用率總體呈上升/下降趨勢。下降趨勢。公司資產負債率水平一定程度上體現了公司的發電裝機規模增長情況。如 2019/2021 年公司資產負債率分別同比大幅提升5.2/8.6 個百分點,主要系 2019/2021 年公司新增不同類型電源裝機規模合計值分別達到264.8/114.4 萬千瓦。而 2016-2018 年及 2020 年，公司每年新增發電機組規模在 15.3-67萬千瓦之間。但盡管公司 2021 年資產負債率水平突破了 50%，但公司財務費用率僅為3.4%，較 2016 年下降 1.6 個百分點。未來隨著公司新能源裝機的逐步增加以及抽水蓄能電站

32、的建設推進（這些項目一般資本金比例僅為 20%），我們預計公司資產負債率可能進一步提升。圖表圖表10：2016-2021 年公司資產負債率及財務費用率年公司資產負債率及財務費用率 資料來源：Wind、華泰研究 公司經營性凈現金流總體較為穩定，每股股利公司經營性凈現金流總體較為穩定，每股股利 2021 年上漲明顯。年上漲明顯。2020 年公司經營性凈現金流高達 53.8 億，同比大幅增長 63%，主要系當年發電量提升帶動發電收入增長顯著，經營活動現金流入同比增長 5.4%；同時天然氣和商品煤采購量減少，經營活動現金流出同比減少 9.0%。除 2020 年外，2016-2021 年公司經營性凈現金

33、流穩定在 35.6 億左右。2015-2020 年，公司承諾的分紅比例均不低于 30%；2021-2023 年，該承諾比例下降至15%（我們認為公司主要考慮十四五期間大力發展新能源和抽水蓄能所需資本開支較大）。實際上，2016-2021 年，公司每股股利基本呈現逐年增長趨勢，且分紅比例均高于承諾值。圖表圖表11：2016-2021 年公司經營活動現金凈流量年公司經營活動現金凈流量 圖表圖表12：2016-2021 年公司每股股利及分紅比率年公司每股股利及分紅比率 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、公司公告、華泰研究 5.0%3.3%3.2%4.2%4.2%3.4%36.7%39

34、.2%39.1%44.3%41.7%50.3%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021財務費用率資產負債率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021（百萬元）經營活動產生的現金流量凈額現金流均值同比增速0.09 0.10 0.11 0.10 0.12 0.15 31%30%40%43%32%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.000.020.040.060.080.100.120.140.16

35、201620172018201920202021（元）每股股利分紅比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 湖北能源湖北能源(000883 CH)水火互濟，維持整體業績穩定水火互濟，維持整體業績穩定 截至 2021 年底，公司水電與火電裝機比例接近 1：1，且水電和火電位于湖北省內的裝機占比均超過 90%。由于清潔能源如新能源和水電擁有優先消納權，水電電量上網對火電有一定擠兌，但反過來看，水電和火電出力具有一定的互濟性。同時由于水電幾乎沒有可變成本，火電盈利受到燃煤成本變動影響較大，公司水電業績在一定程度上具有公司整體業績穩定器作用，如 2021 年公司火電板塊因高

36、煤價產生大額虧損，但公司全年歸母凈利潤僅同比下降 5%。分板塊看，公司水電 ROE 水平因為高電價而較為突出；公司火電業績有望在 2H22 高電價、煤價回落、火電發電量貢獻增加的情況下有所反彈。水電站主要集中于清江流域，水電站主要集中于清江流域，盈利能力因高電價而突出盈利能力因高電價而突出 公司水電集中于湖北省內，清江水電公司擁有公司大部分水電裝機。公司水電集中于湖北省內，清江水電公司擁有公司大部分水電裝機。截至 2021 年底，公司已投產水電裝機容量達到 465.73 萬千瓦，其中湖北省內裝機占 90%；公司水電裝機占湖北全省除三峽電站外水電裝機的 27%。公司水電業務重要主體為全資子公司湖

37、北清江水電開發有限責任公司（簡稱：清江水電公司），其擁有水電裝機 341.93 萬千瓦（占公司水電裝機的 73%），主要為清江水布埡、隔河巖、高壩洲三大水電站；此外，公司另有子公司溇水水電公司、漢江能源公司以及海外項目秘魯查格亞水電站。目前，公司正積極推進溇水干流的淋溪河水電站（裝機 17.5 萬千瓦）的前期工作。圖表圖表13：截至截至 2021 年底年底公司公司水電水電項目項目 水電子公司水電子公司 裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）持股比例（持股比例（%）湖北清江水電開發有限責任公司 341.93 100 其中：水布埡水電站 184 隔河巖水電站 121.2 高壩洲水電站 27 其他中小

38、水電 9.73 湖北宣恩洞坪水電有限責任公司 11 70 湖北能源集團溇水電有限責任公司 50.1 100 湖北鎖金山電業發展有限責任公司 5.1 60.55 湖北省谷城銀隆電業有限公司 5 64.76 湖北能源集團房縣水利水電發展有限公司 7 100 秘魯瓦亞加發電有限公司 45.6 40 合計/平均 465.73 92.61 資料來源：公司債券募集說明書、華泰研究 圖表圖表14：公司清江流域主要水電站示意圖公司清江流域主要水電站示意圖 資料來源：公司債券募集說明書、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 湖北能源湖北能源(000883 CH)清江流域來水清

39、江流域來水系影響公司水電發電量的重要因素之一。系影響公司水電發電量的重要因素之一。由于公司 73%的控股水電裝機位于清江流域，清江流域來水豐枯與否對公司水電發電量產生重大影響。水布埡、隔河巖、高壩洲水電站分別為清江流域三級水電站的上、中、下游水電站，且分別具有多年調節、年調節及日調節能力，高壩洲水電站還具有對隔河巖水電站的反調節能力。由于日調節能力較多年調節能力和年調節能力更弱，高壩洲的庫水位每日同比增速波動幅度較水布埡和隔河巖更大。根據 2016 年 1 月 1 日至 2022 年 8 月 29 日，清江水域三級水電站的每日庫水位同比增速圖我們還能看出 2018 和 2019 年水布埡和隔河

40、巖水電站的來水偏枯，且 2019年偏枯程度更大，因此公司 2017/2018/2019 年水電發電量分別為 117/82/66 億千瓦時，2018/2019 年公司水電發電量分別同比下降 30%/20%。2022 年上半年三座水電站來水同比偏豐，但自 7 月以來，水布埡/隔河巖水電站來水同比嚴重偏枯。圖表圖表15：2016.1.1-2022.8.29 水布埡、隔河巖每日庫水位同比增速水布埡、隔河巖每日庫水位同比增速 圖表圖表16：2016.1.1-2022.8.29 高壩洲每日庫水位同比增速高壩洲每日庫水位同比增速 資料來源：湖北省水文水資源中心、華泰研究 資料來源：湖北省水文水資源中心、華泰

41、研究 公司水電電量主要消納于湖北省及周圍區域。公司水電電量主要消納于湖北省及周圍區域。清江流域全線位于湖北省境內，高壩洲水電站和水布埡水電站購電方為湖北省電力公司；隔河巖水電站全部電量銷售給華中電網。2021 年，公司水電銷售額的 90%/10%分別來自于國家電網公司華中分部/國網湖北省電力有限公司。正常情況下，公司水電板塊正常情況下，公司水電板塊 ROE 僅低于長江電力，主要得益于其高水電上網電價。僅低于長江電力，主要得益于其高水電上網電價。由于清江流域 2018 和 2019 年來水偏枯程度較大，對公司水電板塊盈利產生負面影響，公司水電板塊 ROE 于 2017-2021 年波動較大。20

42、20 年和 2021 年，公司水電板塊表現基本恢復正常平穩狀態，其 ROE 僅低于兄弟公司長江電力，甚至高于大水電華能水電和雅礱江水電，主要得益于湖北能源的高水電電價。2016-2021 年，公司不含稅水電平均電價 0.348元/千瓦時，顯著高于另外三家水電公司（均低于 0.25 元/千瓦時），主要是由于另外三家水電公司的水電站基本位于水電大省四川和云南，本省消納的水電市場化交易電價讓利較多，外送消納的水電電價經落地端倒推后也處于較低水平，而公司水電基本執行批復電價，讓利較少。而在利用小時方面，我們認為公司水電平均利用小時低于另外三家水電公司可能主要系資源稟賦的差異；而公司水電平均利用小時年間

43、波動更大，我們則認為主要是公司水電站規模較另外三家更小，且調節能力更弱，如公司僅有水布埡一座多年調節能力水電站，而另外三家公司的多年調節能力水電站更多，大水庫庫容也更大，因而梯級聯合調度能力也更強。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2016/1/12018/1/12020/1/12022/1/1水布埡隔河巖-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%2016/1/12018/1/12020/1/12022/1/1高壩洲 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 湖北能源湖北能源(000883 CH)圖表圖表17：2016-2021 年湖北能源水電板塊與各水電公

44、司年湖北能源水電板塊與各水電公司 ROE 水平比較水平比較 注：1）由于湖北能源 2015 年未公布水電板塊盈利情況，而我們測算 ROE 時分母為年初和年末凈資產的平均數，上圖缺失湖北能源 2016 年水電 ROE 數據；2）長江電力/華能水電/雅礱江水電 ROE 測算均為歸母凈利潤/平均歸母凈資產，湖北能源測算為凈利潤/凈資產（主要受限于數據可得性，且公司水電平均所有權高達 92.61%，我們認為不影響比較的公允性）。資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表18：2016-2021 年各水電公司平均不含稅上網電價對比年各水電公司平均不含稅上網電價對比 圖表圖表19：2016-2021 年各水電

45、公司平均利用小時對比年各水電公司平均利用小時對比 注：水電不含稅電價=水電發電收入/水電上網電量 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、公司債券募集說明書、華泰研究 十四五期間火電仍將在湖北省電力格局中扮演重要角色十四五期間火電仍將在湖北省電力格局中扮演重要角色 公司火電業務主要載體為鄂州發電公司，火電裝機多公司火電業務主要載體為鄂州發電公司，火電裝機多位于位于湖北省內。湖北省內。截至 2021 年底，公司已投產火電裝機量為 463 萬千瓦，主要火電廠包括鄂州電廠一至三期（396 萬千瓦）、武漢東湖燃機熱電廠（37 萬千瓦）和新疆楚星熱電廠（30 萬千瓦）。除新疆楚星熱電廠外，公司

46、所有火電裝機位于湖北省內，即公司湖北省內火電裝機占其火電總裝機的 93.52%。目前，公司正建設襄陽宜城火電（200 萬千瓦），并積極開展江陵火電（200 萬千瓦）項目的前期工作。圖表圖表20：截至截至 2021 年底年底公司火電公司火電項目項目 火電火電項目項目 裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）持股比例（持股比例（%）湖北能源集團鄂州發電有限公司 396 60 其中：鄂州電廠一期（亞臨界）66 鄂州電廠二期（超臨界）130 鄂州電廠三期（超超臨界）200 湖北能源東湖燃機熱電有限公司 37 85 新疆楚星能源發展有限公司 30 70 合計（平均）463 63 資料來源：債券募集說明書、華

47、泰研究 05101520253035201620172018201920202021(%)華能水電長江電力雅礱江水電（國投/川投）湖北能源0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45201620172018201920202021(元/千瓦時）長江電力華能水電雅礱江水電（國投/川投）湖北能源01,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021（小時）長江電力華能水電雅礱江水電（國投/川投）湖北能源 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 湖北能源湖北能源(000883 CH)

48、圖表圖表21：煤電廠盈利模式示意圖煤電廠盈利模式示意圖 資料來源：華泰研究 影響影響煤電煤電盈利最盈利最主要主要的因素包括市場化電價、用電需求、的因素包括市場化電價、用電需求、動力煤價格。動力煤價格。1）電價方面，）電價方面，2021 年 10 月的電改前，每年僅有部分電量參與市場化交易，且交易價格均較基準電價下浮。2021 年 10 月 12 日，國家發改委發布國家發展改革委關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知，燃煤發電電量原則上全部進入電力市場，市場交易電價較基準電價上下浮動范圍調整為-20%，+20%，且高耗能行業不受上浮 20%限制。2022 年以來，由于煤價仍處于較高水平，

49、湖北省的煤電市場化電價基本較基準電價頂格上浮 20%，在 0.4993 元/千瓦時左右。2022 年湖北省完成年度市場化交易電量 772.65 億千瓦時，簽約電量超過前三年用電量平均值的 80%，因此我們認為即使下半年煤價下行，公司全年煤電平均電價下行空間較為有限。2)用電用電需求：需求：從湖北省總體電力供需格局看，2016-2021 年，全省發電量與用電量均存在一定的差值，且該差值基本穩定在三峽水電站發電量的 79%左右，波動趨勢也與三峽水電站基本一致；綜合三峽水電站每年僅枯水期（10 月至次年 4 月）有 52%電量送華中及豐水期超區域設計輸電能力的電量送華中的消納方案，我們推測該差值主要

50、為三峽水電站外送其他省份電量。2016-2019 年，湖北省用電量年均實現 5%以上同比增長；2020 年受疫情影響，湖北省全社會用電量同比下降 2.2%；2021 年全社會用電量同比增速高達 15.3%，我們認為一方面是疫情恢復后復工復產帶來的用電需求增加，另一方面與基數較小也有關，2021 年全社會用電量較 2019 年增加 11.6%。發電量層面，2016-2021 年，湖北省發電量均實現同比正增長。圖表圖表22：2016-2021 年湖北省電力供需格局年湖北省電力供需格局 圖表圖表23：湖北省發電量與用電量差值主要為三峽水電站外送電量湖北省發電量與用電量差值主要為三峽水電站外送電量 資

51、料來源：湖北省發改委、北極星電力網、華泰研究 資料來源：湖北省發改委、北極星電力網、長江電力公告、華泰研究 -5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201620172018201920202021（億千瓦時）全省用電量全省發電量用電量yoy發電量yoy02004006008001,0001,200201620172018201920202021（億千瓦時）全省發電量和用電量差值三峽水電站發電量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 湖北能源湖北能源(000883 CH)十四五期間十四五期間，湖北省，湖北省電

52、力供需格局或處于緊平衡狀態電力供需格局或處于緊平衡狀態。根據湖北省能源發展“十四五”規劃對 2025 年末各電源裝機規模的要求，我們對十四五期間湖北省電力供給情況進行了預測。同時，參考 1H22 湖北省用電量同比增長 8%，我們預計 2022 年湖北省用電需求同比增速為 6%，并給予 2023-2025 年湖北省用電需求較為中性的 5%同比增速假設。因此2022-2024 年湖北省發電量和用電量差值年均較三峽外送電量預測值低 91 億千瓦時左右，2025 年低 48 億千瓦時左右。這說明在 2022 年/2023-2024 年火電利用小時預測值 4350小時（考慮 1H22 湖北省火電發電量同

53、比-10.2%，7 月同比+36.6%，全年給予 2.4%同比增速預期）/4312 小時（2017-2021 年湖北省火電利用小時平均值）的情況下，2022-2024 年湖北省或出現供不應求情況，因此，即使湖北省十四五期間有 20GW 新能源新增裝機，以及 10.9GW 火電新增裝機，火電也要在一定程度上加大發電量（新建輸入特高壓及外送入鄂機組建設需要時間），才能滿足用電需求增長。圖表圖表24：2016-2025E 湖北省電力供需平衡表湖北省電力供需平衡表 發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 202

54、5E 水電 1399 1494 1471 1357 1647 1599 1640 1603 1603 1609 火電 1048 1075 1267 1485 1243 1475 1510 1583 1670 1805 風電 35 48 63 74 82 134 153 164 174 193 太陽能 4 7 32 57 65 83 110 140 170 202 合計 2486 2624 2832 2973 3037 3291 3414 3490 3616 3808 裝機（萬千瓦）裝機（萬千瓦）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 20

55、25E 水電 3663 3671 3675 3679 3757 3771 3771 3771 3771 3800 火電 2694 2787 2884 3157 3316 3372 3572 3772 3972 4401 風電 201 253 331 405 502 720 770 820 870 1002 太陽能 187 413 510 621 698 953 1253 1553 1853 2198 合計 6745 7124 7401 7862 8273 8816 9366 9916 10466 11400 利用小時數（小時）利用小時數（小時）2016 2017 2018 2019 2020

56、2021 2022E 2023E 2024E 2025E 水電 4073 4005 3691 4431 4248 4350 4250 4250 4250 火電 3924 4467 4917 3841 4410 4350 4312 4312 4312 風電 2129 2151 2005 1804 2199 2058 2058 2058 2058 太陽能 224 691 1003 979 1008 997 997 997 997 電量（億千瓦時）電量（億千瓦時）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 用電量 1763 1869 2

57、071 2214 2144 2472 2620 2751 2888 3033 發電量用電量差值 794 739 728 776 預計三峽外送電量 840 821 821 824 資料來源：湖北省發改委、北極星電力網、華泰研究預測 3）煤價：煤價：2021 年，煤價高漲，如秦皇島 Q5500 動力煤 2021 年市場均價同比大幅增長78%至 1028 元/噸，但電價市場化改革帶來的煤電電價上漲滯后于煤價上漲且電價上漲幅度遠不及當時的煤價，因此燃煤成本大幅上漲導致公司火電板塊 2021 年凈虧損 5.3 億元。綜合 2H22 執行 303 號文價格區間長協煤的比例提升以及市場煤價下半年的下行趨勢預

58、期，我們認為下半年公司燃煤成本或將迎來明顯下降。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 湖北能源湖北能源(000883 CH)執行價格區間的長協煤比例有望持續提升。執行價格區間的長協煤比例有望持續提升。2022 年 2 月 24 日，國家發改委發布的關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知（發改價格2022303 號），明確要求秦皇島港下水煤（5500 千卡）中長期交易價格較合理區間為 570770 元/噸（含稅），自 2022 年 5 月 1 日起實施。但 5 月 1 日后，該政策實際落實情況不夠理想。7 月 1 日發改委會議上，韓正副總理提出“現在 26 億噸電煤

59、必須 100%執行，570770 元/噸,這個長協價要 100%全覆蓋，不落實要追究責任?！睋Q改簽之前，湖北能源落在國家發改委價格區間的長協煤比例為 52%左右，而 7 月 8 日（長協換改簽截止日期）后，我們測算華能國際在發改委價格區間的長協煤比例在 60%左右，較 6 月底應該提升了超過 15 個百分點。因此推測本次換改簽后，湖北能源的落在國家發改委價格區間長協煤比例應該也有明顯提升。同時，公司煤炭主要供應商為陜煤、中煤、晉控煤業等煤炭國企央企，我們認為公司長協煤執行質量或較一般火電公司更有保障。市場煤價市場煤價 2H22 或將迎來下行或將迎來下行。從煤炭的供需格局看，今年二季度以來處于偏

60、松狀態。國家統計局數據顯示，1-6 月我國原煤產量 21.9 億噸，同比大幅增長 11%。但 3/4/5/6 月，火電發電量分別同比下降 5.7%/11.8%/10.9%/6%，動力煤需求有所下降。根據華泰煤炭組于 8 月 2 日發布的煤炭：供應或超預期，下調 2H22 煤價區間報告：“北港 5500k 煤價反而逆季節性從 7 月 4 日的 1,255 元/噸小幅下跌至 7 月 29 日的 1,145 元/噸。6 月份以來北方和南方多年未遇的持續高溫天氣以及國內經濟的小幅環比改善推動了煤炭日耗的顯著上行，但多個煤炭庫存監測指標顯示旺季去庫不力，或隱含國內供應提升超預期?？紤]到超預期的煤炭供應和

61、下半年溫和而非強勁的經濟環比復蘇，下調 2H22 煤價預測區間從1,000-1,500 元/噸到 800-1,300 元/噸?！惫净痣姲鍓K公司火電板塊 ROE 與長源電力走勢較為一致與長源電力走勢較為一致。采用同為區域火電公司的皖能電力、贛能股份和長源電力作為可比公司，公司 ROE 水平較可比公司偏低。同時，由于長源電力也為發電業務聚焦于湖北省的電力公司，公司火電板塊 ROE 與長源電力走勢較為一致。2017 年，公司火電業務虧損主要是由于煤炭價格同比大幅上漲，為緩解煤電經營壓力，2017 年 7 月 1 日湖北省將燃煤標桿電價自 0.3981 元/千瓦時上調至 0.4161 元/千瓦時，公

62、司火電平均電價也因此有所上漲。2018 年由于國家鼓勵降低工商業用電成本，湖北省多次印發降低電價的通知，因此公司平均火電電價下調至湖北省燃煤標桿電價水平。2019年公司及長源電力 ROE 尤為突出，我們認為主要系由于 2019 年來水嚴重偏枯，水電電量擠兌減少，火電出力增加。2020 年來水偏豐，公司火電 ROE 同比有所回落。圖表圖表25：2017-2021 年年各公司火電各公司火電 ROE 對比對比 資料來源：公司公告、華泰研究 公司公司 2022 年全年火電業績有望改善。年全年火電業績有望改善。2022 年的高電價已大部分通過年度長協鎖定，即使2H22 煤價下行帶來月度煤電市場化交易電價

63、下降，影響也較為有限。2H22 在長協煤履約增加及動力煤現貨價格下行的預期下，煤電燃煤成本有望迎來下降。7 月開始，水電來水同比下降幅度較大，水電發電減少，火電有望在迎峰度夏階段承擔主要任務。高電價、煤價回落、發電量增加，2H22 公司火電盈利有望明顯改善，從而帶動全年火電業績恢復。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20172018201920202021湖北能源皖能電力贛能電力長源電力 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 湖北能源湖北能源(000883 CH)大力發展新能源和抽蓄，開啟業績增長新征程大力發展新能源和抽蓄，開啟業績增長新征程 十三五期

64、間，公司新能源發展較為緩慢，但公司存量新能源項目單位千瓦裝機凈利潤較新能源行業龍頭及盈利能力最強的公司也有一定優勢。公司新能源業務十四五期間或將迎來快速發展，我們預計其十四五將新增新能源裝機 1000 萬千瓦，其中光伏為 900 萬千瓦。且公司新能源項目資源獲取在新增調峰容量及外送通道配套資源的支撐下保障性較強。同時，公司還將大力發展抽水蓄能，目前在手 3 個項目的裝機容量合計為 440 萬千瓦，我們測算全部投產后預計合計帶來年均 8.8 億元凈利，3 個項目的資本金 IRR 在 9.5%-12%之間。新能源和抽水蓄能的大力發展有望開啟公司業績增長新征程。存量機組存量機組盈利能力較強，盈利能力

65、較強，多渠道保障新能源資源獲取多渠道保障新能源資源獲取 公司新能源業務公司新能源業務十三五期間十三五期間發展較為緩慢發展較為緩慢，十四五，十四五或將或將迎來快速增長。迎來快速增長。十三五期間，公司新能源業務發展速度較為緩慢，僅新增風電/光伏裝機 51/52 萬千瓦。截至 2020 年底，公司風電/光伏裝機分別為 77/54 萬千瓦，風電裝機略高于光伏。十四五期間，公司預計新增新能源裝機 800-1000 萬千瓦，其中大部分為光伏裝機。2021 年，公司已經開始在新能源板塊邁大步伐，當年新增風電/光伏裝機 7/102 萬千瓦，累計 109 萬千瓦，高于十三五五年累計新增新能源裝機容量。截至截至

66、2021 年底，公司合計持有新能源裝機年底，公司合計持有新能源裝機 240 萬千瓦，且持萬千瓦，且持股比例接近股比例接近 100%。圖表圖表26：2016-2021 年公司年公司風電風電/光伏裝機發展情況光伏裝機發展情況 圖表圖表27：2016-2021 年公司年公司風電風電/光伏上網電量光伏上網電量 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表28：2019-2021 年各公司新能源單位裝機凈利潤對比年各公司新能源單位裝機凈利潤對比 資料來源：公司公告、華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050100150200250

67、300201620172018201920202021(萬千瓦）風電光伏風電yoy光伏yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530201620172018201920202021（億千瓦時）風電光伏風電yoy光伏yoy050100150200250300350400450500201920202021(元/千瓦）湖北能源華能國際華潤電力三峽能源龍源電力 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 湖北能源湖北能源(000883 CH)公司存量公司存量新能源單位裝機凈利潤水平新能源單位裝機凈利潤水平較高較高。我們選取了截至 2021 年

68、新能源裝機規模最大的新能源上市公司三峽能源、龍源電力以及風電項目盈利能力（除海風）的行業排頭兵華潤電力、華能國際作為公司新能源項目盈利的可比公司。以上四家可比公司均以風電裝機為主。2019 年/2020 年公司新能源單位裝機凈利潤為 412/341 元/千瓦，均領先于其他四家可比公司。2021 年，公司新能源裝機結構發生了較大改變，由十三五期間的風電為主，改變為光伏裝機是風電裝機的 1.9 倍，而一般而言風電項目由于利用小時遠高于光伏而盈利能力更好，因此公司 2021 年新能源單位裝機凈利潤下滑至 251 元/千瓦，但仍較三峽能源高 62 元/千瓦。多渠道保障公司新能源資源獲取多渠道保障公司新

69、能源資源獲取。2021 年 7 月 26 日，湖北省能源局發布了湖北省能源局關于 2021 年平價新能源項目開發建設有關事項的通知（鄂能源新能202144 號），對源網荷儲和多能互補百萬千瓦基地的配套標準做出了相關要求：一是可按照不超過火電機組新增調峰容量的 2.5 倍配套新能源項目，二是風光水互補基地按照不超過抽水蓄能電站容量的 2 倍配套新能源項目。1）依托于）依托于新增調峰容量新增調峰容量：公司十四五期間預計于湖北省內新增火電裝機 200-400 萬千瓦，開工抽水蓄能項目 440 萬千瓦?；痣姲凑杖萘康?70%作為調峰容量，光新增火電機組及抽蓄項目可獲取新能源資源 1230-1580 萬

70、千瓦；同時公司在湖北省內還有 396 萬千瓦的存量煤電機組，若進行靈活性改造，按 20%的新增調節容量，還可獲取新能源資源 198 萬千瓦。2）憑借憑借外送通道：外送通道：因為陜武特高壓的建設，公司在陜西省獲得 350 萬千瓦新能源資源，建成后該部分電量將通過陜武特高壓送回武漢消納。應收賬款應收賬款/凈資產比率不高，凈資產比率不高，可再生能源補貼欠款有望陸續收回可再生能源補貼欠款有望陸續收回。截至 2022 年 6 月底，公司應收賬款為 47.4 億元，我們認為其中或大部分為應收可再生能源補貼款，其應收賬款/凈資產比率為 12.8%，顯著低于兄弟公司三峽集團的 31.5%，主要系公司凈資產中還

71、包括火電和水電等其他能源。今年以來，可再生能源發電補貼（含欠款）正陸續下發，3 月 24日，發改委、財政部、國家能源局聯合下發關于開展可再生能源發電補貼自查工作的通知，為已經完成核查的部分項目拖欠補貼下發 500 億元；5 月 11 日，李克強總理主持召開國務院常務會議時提出：在前期支持基礎上，再向中央發電企業撥付 500 億元可再生能源補貼；7 月 15 日，國家電網公司發布國家電網有限公司關于 2022 年年度預算第 1 次可再生能源電價附加補助資金撥付情況的公告，文件指出財政部共預計撥付公司可再生能源電價附加補助資金年度預算 399 億元。隨著國家對可再生能源補貼欠款的清算力度加大，我們

72、認為公司可再生能源補貼欠款有望陸續收回。經營性現金流較為充沛，為公司新能源發展提供資金支撐。經營性現金流較為充沛，為公司新能源發展提供資金支撐。由于公司水電：火電：新能源裝機比例約為 2：2：1，傳統能源每年的折舊、水電經營利潤等為公司帶來較為充沛的現金流，2019-2021 年，公司經營性現金流凈額約 30-50 億元，1H22 更是已達到 47.4 億元。假設新能源平均造價為 5 元/W，20%的資本金比例，每年 50 億現金可支撐 5GW 新能源發展。三峽集團三峽集團抽蓄抽蓄發展主體之一發展主體之一，收益率較為可觀收益率較為可觀 新能源裝機快速增長將帶來大量調峰電源需求。新能源裝機快速增

73、長將帶來大量調峰電源需求。隨著雙碳目標的逐步推進，新能源裝機將迎來快速增長，我們預計 2022-2025 年我國風電/光伏年均新增裝機中樞將高達 65/96GW，較 2018-2021 年的 41/44GW 有大幅提升，2025 年風光裝機占比將達到 39%（2021 年為26%），發電量占比將達到 19%（2021 年為 12%）。而風光電源發電具有較高的不穩定性，風光裝機的快速增長對電力系統中調峰電源裝機容量提出更高要求。抽水蓄能目前在各靈活儲能方式中具有較大優勢。抽水蓄能目前在各靈活儲能方式中具有較大優勢。在我國現有主要儲能手段中，抽蓄儲能具有技術成熟、容量大、應用廣、成本低等優勢。據國

74、際水力協會統計，全球范圍內抽水儲能占總儲能量比例高達 94%以上。文賢馗等著大容量電力儲能調峰調頻性能綜述（2018 年12 月 31 日）中指出目前火電一次調頻性能受鍋爐蓄熱等問題限制，且電力清潔化要求控制火電廠體量，限制了火電改造的收益；同時，新型靈活性提供方法手段大部分尚未成熟，超導儲能等高新方案甚至尚處于示范階段。在新型儲能完成實用性突破前，抽水蓄能仍將是靈活性資源的主要來源。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 湖北能源湖北能源(000883 CH)圖表圖表29：主要儲能手段對比主要儲能手段對比 儲能方式儲能方式 使用壽命使用壽命 優點優點 缺點缺點 發展

75、現狀發展現狀 抽水蓄能 50 年 技術成熟、容量大、運行穩定、儲能周期長、啟?？?、單位裝機成本低（稍高于 6 元/瓦容量）、環保節能 響應速度（相對新型儲能）較慢、建設周期長、選址與施工要求高、成本下降潛力小 占據主導地位 火電靈活化改造 30 年 技術成熟、成本最低、可利用現有火電站 環保性不佳、調峰能力較差 產業化應用 壓縮空氣蓄能 25 年 儲能容量大 轉換效率低、響應速度慢、建設周期長 產業化應用 飛輪儲能 20 年左右 功率密度高、響應速度快、壽命長 儲能量過低（秒級）產業化應用 超導儲能 循環數百萬次 響應速度快、功率密度較高 儲能容量過低（秒級）、技術不成熟 示范應用 超級電容器

76、 10 年左右 功率密度大、循環壽命長 儲能量過低（秒級）、自放電率高 產業化應用 電池（鋰、鉛酸等）5-20 年 視具體電池種類不同 視具體電池種類而變 產業化應用 資料來源：各種儲能方式對比分析及抽水蓄能技術發展趨勢探討（作者：梁廷婷、崔繼國；日期：2018 年 11 月 14 日）、華泰研究 十四五、十五五期間，抽水蓄能行業將迎來建設高峰期十四五、十五五期間，抽水蓄能行業將迎來建設高峰期。根據 2022 年 6 月 24 日水電水利規劃設計總院、中國水力發電工程學會抽水蓄能行業分會聯合發布的抽水蓄能產業發展報告 2021，截至 2021 年底，我國抽水蓄能已建成規模居世界首位，達到 36

77、39 萬千瓦；核準在建總規模為 6153 萬千瓦。2021 年 9 月 17 日，國家能源局發布抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年），提出我國抽蓄投產容量將在 2025 年/2030 年分別達到62GW 以上/120GW 左右，為截至 2021 年底裝機水平的 1.7x 和 3.3x。報告還提出我國中長期規劃布局中抽水蓄能重點實施項目達 340 個，總裝機容量約 421GW；儲備項目 247個，總裝機規模約 305GW；合計 726GW。湖北省能源發展“十四五”規劃也對省內抽水蓄能項目發展做出明確要求。湖北省能源發展“十四五”規劃也對省內抽水蓄能項目發展做出明確要求。2022 年

78、5 月19 日，湖北省人民政府印發湖北省能源發展“十四五”規劃，其中提出“有序推進規劃內抽水蓄能電站建設，開工建設羅田平坦原、通山大幕山等 5 個以上抽水蓄能電站，利用現有梯級水電站規劃布局一批抽水蓄能電站?！眻D表圖表30：湖北省抽水蓄能電站建設重點湖北省抽水蓄能電站建設重點 大型抽水蓄能項目大型抽水蓄能項目 中小型抽水蓄能中小型抽水蓄能 羅田平坦原、通山大幕山、黃梅紫云山、遠安寶華寺、長陽清江、五峰太平、南漳張家坪、松濨江西觀、崇陽土橋、蘄春花園、張灣黃龍灘 恩施大龍潭、竹山潘口、大悟黑溝、團風魏家沖、麻城黑石咀、棗陽新市、鐘祥北山、武穴荊竹、谷城 資料來源：湖北省能源發展“十四五”規劃、華

79、泰研究 母公司三峽集團抽蓄規劃體量龐大，公司所處湖北省為其重點布局區域。母公司三峽集團抽蓄規劃體量龐大，公司所處湖北省為其重點布局區域。據我們對已有信息的整理和統計，“五大四小”發電集團中，三峽集團抽蓄規劃容量為 51.2GW，顯著高于其他發電集團。在全國各個省份中，三峽集團于湖北省的項目規劃最高，達到 16.7GW。公司作為三峽集團旗下抽蓄發展主體之一，扎根湖北省，未來抽蓄發展空間較大。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 湖北能源湖北能源(000883 CH)圖表圖表31：“五大四小”現有抽蓄規劃裝機容量統計（不完全統計、單位：萬千瓦）“五大四小”現有抽蓄規劃裝

80、機容量統計（不完全統計、單位：萬千瓦）華能集團華能集團 華電集團華電集團 國家能源集團國家能源集團 國電投集團國電投集團 大唐集團大唐集團 國投集團國投集團 華潤集團華潤集團 三峽集團三峽集團 廣核集團廣核集團 合計合計 各省規劃各省規劃 五大四小五大四小%山西 120 120 180 120 260 800 1,420 56%內蒙古 120 120 240 360 67%遼寧 100 220 320 800 40%吉林 120 120 100 340 120 283%黑龍江 160 160 360 44%浙江 30 240 430 700 1,440 49%安徽 120 120 240 48

81、0 1,328 36%福建 180 240 120 540 960 56%江西 240 120 120 120 600 360 167%山東 82 100 182 700 26%河南 210 120 330 360 92%湖北 120 120 120 180 1,670 30 2,240 280 800%湖南 120 120 120 120 640 1,120 380 295%廣東 120 180 360 660 1,220 54%廣西 120 240 60 200 120 740 870 85%青海 380 240 620 1,300 48%重慶 240 240 260 92%陜西 160

82、330 140 240 100 970 -新疆 180 260 140 580 240 242%四川 1,000 1,000 360 278%云南 120 120 -甘肅 120 120 -合計合計 1,370 1,382 1,600 1,140 480 1,560 480 5,120 630 13,762 13,118-注：1）藍色色塊高亮為我們統計的各省份五大四小抽蓄裝機布局中容量最多的集團；2）各集團抽蓄規劃量為所能找到各集團簽訂或擬開發項目的合計數；3）各省規劃值為各省發布的十四五能源規劃中關于抽水蓄能建成/推進開工/推進前期工作/核準或推進納入國家規劃/推進規劃布局設計論證等已列示項

83、目容量合計數，存在列示不完全情況，故上圖最后一列比例可能出現大于 100%情況 資料來源：各省能源局網站、集團/公司官網、各省份或地方政府官網、北極星、中國電力網、華泰研究 公司公司目前確定性較高的目前確定性較高的抽蓄抽蓄項目項目合計合計 440 萬千瓦。萬千瓦。公司目前在手抽蓄項目 3 個，分別為羅田平坦原項目、長陽清江項目和張家坪項目，總裝機容量合計 440 萬千瓦，均為湖北省大型抽蓄重點建設項目。其中，羅田平坦原項目（140 萬千瓦）已于 2021 年核準，為湖北省“十一五”以來首個核準的抽蓄項目；長陽清江項目（120 萬千瓦）于 2022 年 6 月獲得核準；張家坪項目（180 萬千瓦

84、）目前處于可研階段?；谌龒{集團在湖北省的抽蓄高規劃，而公司又是三峽集團于湖北省的發電業務主體（除三峽水電站），我們認為公司十四五期間還將陸續獲取其他抽蓄項目開發權，且規模預計較為可觀。2023 年開始，抽蓄電站執行兩部年開始，抽蓄電站執行兩部制制電價，電價，其中其中容量電價保障容量電價保障 6.5%資本金資本金 IRR。2021 年 4月 30 日，國家發改委發布發改價格2021633 號文關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見（2023 年開始實施），抽蓄蓄能電站執行兩部制電價，其中容量電價回收的是除抽發運行成本外的綜合性成本，保障抽蓄電站 6.5%資本金 IRR；電量電價用于回收抽水、

85、發電的運行成本，以體現抽水蓄能電站提供調峰服務的價值。根據電力現貨市場運行與否，抽水電價及上網電價所執行的電價政策不同。電力現貨市場運行機制下，電量電價盈利主要取決于峰谷價差大小，峰谷價差越大，盈利越好。圖表圖表32：抽水蓄能電站電量電價執行辦法抽水蓄能電站電量電價執行辦法 電力現貨市場運行電力現貨市場運行 電力現貨市場尚未運行電力現貨市場尚未運行 抽水抽水 上網上網 抽水抽水 上網上網 按現貨市場價格及規則結算 按現貨市場價格及規則結算 抽水電量可由電網企業提供，抽水電價按燃煤發電基準價的75%執行 鼓勵委托電網企業通過競爭性招標方式采購，抽水電價按中標電價執行，因調度等因素未使用的中標電量

86、按燃煤發電基準價執行 上網電量由電網企業收購，上網電價按燃煤發電基準價執行 注：抽水蓄能電站抽水電量不執行輸配電價、不承擔政府性基金及附加 資料來源：國家發改委發布發改價格2021633 號文關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 湖北能源湖北能源(000883 CH)公司三座抽蓄電站完全投產后年均貢獻利潤可達公司三座抽蓄電站完全投產后年均貢獻利潤可達 8.8 億元。億元。公司南漳張家坪、羅田平坦原、長陽清江三座抽蓄電站的單位裝機造價分別為 6.667/6.72/7.391 元/瓦，結合發改委 633 號文，我們測算

87、該三座電站每年的容量電價分別為 0.638、0.643、0.708 元/瓦；抽蓄電站建設周期 5-6 年，完全投產后，我們測算南漳張家坪、羅田平坦原、長陽清江年均利潤貢獻分別為 3.5/2.8/2.5 億元，累計貢獻凈利潤 8.8 億元，占公司 2021 年歸母凈利潤的 38%。圖表圖表33：抽水蓄能電站盈利測算核心假設抽水蓄能電站盈利測算核心假設 容量電價部分容量電價部分指標指標 假設值假設值 備注備注 電站運營年限（折舊年限）40 年 根據發改委 633 號文 資本金比例 20%根據發改委 633 號文 固定資產殘值率 5%一般殘值率 0%-10%，取中間值 造價中繳納增值稅部分成本占比

88、75%若采購方、施工單位不具有一般納稅人資格，其增值稅不能抵扣進項稅，保守考慮為造價的 75%所得稅率 15%三年免稅，三年減半 運維費用率 2.5%基于基于全壽命周期成本的儲能成本分析（傅旭、李富春等，2020年），每年運費用占造價比例約為 2.5%貸款期限 25 年 根據發改委 633 號文 還款方式 等額本金 貸款利率*4.4%5 年期以上貸款基準利率 4.9%，假設較基準利率下浮 10%經營期內部收益率 6.5%根據發改委 633 號文 電量電價部分電量電價部分指標指標 假設值假設值 備注備注 是否有現貨市場*無 年有效利用小時數*1800 小時 參考 2021 年開始陸續投產的豐寧抽

89、蓄電站設計利用小時約 1837 小時 基準電價（放電電價）*0.4161 元/千瓦時 湖北省煤電基準電價 抽水電價 0.3121 元/千瓦時 由于“抽四發三”，基準電價的 75%注：“*”代表關鍵假設 資料來源：國家發改委官網、基于全壽命周期成本的儲能成本分析（傅旭、李富春等，2020 年）、華泰研究預測 敏感性分析：敏感性分析：1）容量電價主要回收的是除抽發運行成本外的綜合性成本，因此在造價確定的情況下，借貸利率會對容量電價產生較大影響，我們進行了敏感性測算，在 4.2%-4.8%的借貸利率下，南漳張家坪、羅田平坦原、長陽清江的容量電價分別在 0.631-0.651、0.636-0.658、

90、0.7-0.721 元/瓦。圖表圖表34：公司三座公司三座抽蓄抽蓄電站容量電價電站容量電價（元（元/瓦）瓦）的利率敏感性分析的利率敏感性分析 造價(元/瓦）/利率 4.2%4.4%4.6%4.8%南漳張家坪 6.667 0.631 0.638 0.644 0.651 羅田平坦原 6.72 0.636 0.643 0.649 0.658 長陽清江 7.391 0.700 0.708 0.714 0.721 資料來源：公司公告、華泰研究預測 2）抽蓄電站的度電調峰成本受發電量、抽水電價、運維成本、利息及折舊的影響。抽蓄電站的度電調峰成本受發電量、抽水電價、運維成本、利息及折舊的影響。無現貨市場交易

91、機制下的抽水電價一般等于基準電價的 75%（湖北省基準電價 0.4161 元/千瓦時），利用小時決定發電量，故我們進行了關于借貸利率及利用小時數的抽水蓄能電站調峰成本敏感性分析：在 4.2%-4.8%借貸利率，1700-2000 的利用小時情景下，南漳張家坪、羅田平坦原、長陽清江抽蓄電站的度電調峰成本在首年分別為每千瓦時 0.372-0.438/0.374-0.440/0.401-0.474 元；還貸完成后，南漳張家坪、羅田平坦原、長陽清江抽蓄電站的度電調峰成本分別為每千瓦時 0.260-0.287/0.261-0.289/0.277-0.307 元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

92、，請務必一起閱讀。19 湖北能源湖北能源(000883 CH)圖表圖表35：公司三座抽蓄電站公司三座抽蓄電站調峰成本調峰成本的利用小時和借貸利率敏感性分析的利用小時和借貸利率敏感性分析 南漳張家坪南漳張家坪 利率/利用小時 1700 1800 1900 2000 4.2%0.419 0.401 0.386 0.372 4.4%0.425 0.407 0.391 0.377 4.6%0.431 0.413 0.397 0.382 4.8%0.438 0.419 0.403 0.388 羅田平坦原羅田平坦原 利率/利用小時 1700 1800 1900 2000 4.2%0.421 0.404 0

93、.388 0.374 4.4%0.428 0.410 0.394 0.379 4.6%0.434 0.416 0.399 0.385 4.8%0.440 0.422 0.405 0.390 長陽清江長陽清江 利率/利用小時 1700 1800 1900 2000 4.2%0.453 0.434 0.416 0.401 4.4%0.460 0.440 0.423 0.407 4.6%0.467 0.447 0.429 0.413 4.8%0.474 0.453 0.435 0.419 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表36：公司三座抽蓄電站公司三座抽蓄電站還貸完成后調峰成本的利用小時還貸完成后調峰

94、成本的利用小時敏感性分析敏感性分析 造價(元/瓦）/利用小時 1700 1800 1900 2000 南漳張家坪 6.667 0.287 0.277 0.268 0.260 羅田平坦原 6.72 0.289 0.278 0.269 0.261 長陽清江 7.391 0.307 0.296 0.286 0.277 資料來源：公司公告、華泰研究預測 3）在無現貨市場機制下，我們對三座抽蓄電站的整體資本金 IRR 進行了利率和利用小時的敏感性分析，南漳張家坪、羅田平坦原、長陽清江的整體資本金南漳張家坪、羅田平坦原、長陽清江的整體資本金 IRR 分別分別可達到可達到9.88%-12.09%、9.92%

95、-12.12%、9.48%-11.55%。圖表圖表37：公司三座抽蓄電站整體公司三座抽蓄電站整體 IRR 的利用小時和借貸利率敏感性分析的利用小時和借貸利率敏感性分析 南漳張家坪南漳張家坪 利率/利用小時 1700 1800 1900 2000 4.2%11.20%11.49%11.79%12.09%4.4%10.75%11.04%11.33%11.62%4.6%10.31%10.59%10.87%11.16%4.8%9.88%10.15%10.43%10.71%羅田平坦原 利率/利用小時 1700 1800 1900 2000 4.2%11.24%11.53%11.83%12.12%4.4%

96、10.79%11.08%11.37%11.66%4.6%10.35%10.63%10.91%11.20%4.8%9.92%10.19%10.47%10.74%長陽清江 利率/利用小時 1700 1800 1900 2000 4.2%10.77%11.03%11.29%11.55%4.4%10.33%10.58%10.84%11.10%4.6%9.90%10.15%10.40%10.65%4.8%9.48%9.72%9.96%10.21%資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 湖北能源湖北能源(000883 CH)新能源業務助力公司成長，高性價比

97、綜合能源標的新能源業務助力公司成長，高性價比綜合能源標的 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 28.9/32.2/35.5 億元，其中新能源板塊貢獻7.2/9.5/12.2 億元。公司作為水電+新能源裝機占比高達 60%（截至 2021 年底）的轉型公司，2022E/2023E/2024E PB 估值僅 1.04/0.95/0.86 倍，估值性價比較高。根據公司 2022年新能源板塊歸母凈利潤 7.2 億元，水電/火電歸母凈資產 119/35 億元，參考可比公司Wind 一致預期 2022E PE/PB/PB 均值 20/2.2/1.1x，考慮公司新能源存量資產盈利性較好但未來新

98、增規模較可比公司有一定差距；近兩年水電資產 ROE 較多數可比公司更高但規模偏??；及火電可比公司 PB 一致預期含新能源資產預期，給予公司 2022E PE/PB/PB 預期 19/2/0.8x，新能源/水電/火電市值 137/238/28 億元，目標市值 404 億元，目標價 6.14元，首次覆蓋給予“買入”評級。2022/2023/2024 年營收有望同比年營收有望同比增長增長 8.6/14.2/2.7%公司作為一家綜合能源運營商，業務范圍廣泛，但發電業務為公司最主要的收入來源公司作為一家綜合能源運營商，業務范圍廣泛，但發電業務為公司最主要的收入來源。2019-2021 年發電業務收入占公

99、司營收的比例分別達到 62%/71%/60%。此外，公司經營的煤炭/天然氣/熱力銷售三項業務合計營收于 2021 年同比增長 78.9%主要系 2021 年煤炭業務營收因煤炭價格高漲及煤炭銷量提升而大幅增長。2022 年，公司預計煤炭銷售量2400 萬噸（同比增長 7%），天然氣 25 億方（同比增長 4%），由于今年上半年燃煤價格較高，即使我們判斷下半年煤價將下行，保守起見預計 2022 年公司煤炭銷售采購差價保持不變，天然氣及熱力供應單價也同比持平，因此 2022 年煤炭/天然氣/熱力銷售三項業務合計營收將同比增長 5.8%。2023-2024 年，我們預計煤炭/天然氣/熱力銷售三項業務營

100、收保持平穩。綜合對公司發電板塊的預測，預計公司 2022-2024 年營收分別同比增長8.6%/14.2%/2.7%至 245.5/280.4/287.9 億元。圖表圖表38：我們測算公司我們測算公司 2022/2023/2024 年營收年營收同比增長同比增長 8.6/14.2/2.7%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 百萬元 15,811 17,023 22,618 24,554 28,038 28,798 yoy%7.7%32.9%8.6%14.2%2.7%水電 百萬元 2,493 4,733 4,653 4,653 4,653 4,653 yoy

101、%89.9%-1.7%0.0%0.0%0.0%火電 百萬元 6,238 6,251 7,474 8,460 11,244 11,188 yoy%0.2%19.6%13.2%32.9%-0.5%風電 百萬元 709 728 921 906 1,051 1,240 yoy%2.7%26.5%-1.7%16.0%18.0%光伏 百萬元 285 292 586 1,053 1,608 2,235 yoy%2.7%100.5%79.8%52.6%39.0%煤炭/天然氣/熱力銷售 百萬元 5,821 4,791 8,571 9,069 9,069 9,069 yoy%-17.7%78.9%5.8%0.0%

102、0.0%其他 百萬元 265 228 412 412 412 412 注：由于公司并未對 2020 年新能源收入進行拆分，因此我們按照 2019 年風電和光伏分別占新能源收入的比例對 2021 年風電和光伏進行了大致拆分 資料來源：公司公告、華泰研究預測 控股裝機容量：控股裝機容量：公司預計宣城 200 萬千瓦火電裝機將于 2H22 投產，同時 2022 年還將新增 208 萬千瓦新能源裝機（其中光伏 200 萬千瓦，風電 8 萬千瓦），水電十四五期間或無新投產機組。我們預計公司十四五期間將累計新增新能源裝機 1000 萬千瓦，2023/2024年投產量分別為 223/230 萬千瓦（其中光伏

103、每年均為 200 萬千瓦），截至 2024 年底，公司新能源裝機有望達到 901 萬千瓦。公司十四五期間還將爭取開工江陵 200 萬千瓦煤電項目，我們暫預計無法在 2024 年及之前投產。利用小時數：利用小時數：公司 2020 年及 2021 年水電發電情況基本恢復正常平穩狀態。1H22，公司完成水電發電量 78.9 億千瓦時，同比增長 10%左右；但由于 7 月以來清江流域來水偏枯，公司水布埡/隔巖河水電站水位平均同比偏低 3.4%-4.2%，我們預計下半年公司水電發電量將同比下降 12%左右；綜合來看，可預計全年水電利用小時同比持平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

104、讀。21 湖北能源湖北能源(000883 CH)2021 年為大風年，2022 年上半年來風同比下降較多，我們預計 2022 年風電利用小時同比下降 8.3%至 1761 小時，2023-2024 年維持 2022 年水平。公司債券募集說明書公布的利用小時數計算方式為發電量/當年裝機容量，而公司 2021 年新增 102 萬光伏裝機（大部分下半年并網），因此 2021 年光伏利用小時數偏低。隨著前一年新增裝機在當年實現完整年度發電，以及新增光伏機組效率不斷提升，我們預計公司 2022-2024 年光伏利用小時分別為 591/641/691 小時。1H22 湖北省火電發電量同比下降 10%，但

105、7 月湖北省火電發電量同比增速高達 36.6%，我們認為下半年湖北省火電發電量同比增速將因夏季高溫干旱及經濟恢復而處于較高水平，因此預計 2022 年全年公司火電利用小時同比下降 8.8%至 4173 小時，2023-2024 年公司火電利用小時暫預計維持 2022 年水平，對應 2022/2023/2024 年公司火電發電量 205(1H22:124 億千瓦時，同比增長 15.5%)/274/274 億千瓦時。因此，公司 2022-2024 年整體發電量合計 376/463/485 億千瓦時，分別同比+2.1%/+23.3%/+4.7%。圖表圖表39：公司發電業務預測核心假設公司發電業務預測

106、核心假設 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 發電量發電量 億千瓦時億千瓦時 261 330 368 376 463 485 yoy%26.3%11.7%2.1%23.3%4.7%水電 億千瓦時 66 132 133 133 133 133 yoy%101.9%0.5%0.0%0.0%0.0%火電 億千瓦時 179 179 210 205 274 274 yoy%-0.3%17.4%-2.3%33.6%0.0%風電 億千瓦時 13 13 16 16 20 26 yoy%4.2%21.1%0.4%24.9%26.0%光伏 億千瓦時 3 5 9 21 36 52 yo

107、y%55.2%73.6%140.8%69.4%46.6%上網電量上網電量 億千瓦時億千瓦時 248 316 352 360 442 464 水電 億千瓦時 65 131 132 132 132 132 火電 億千瓦時 168 167 196 191 256 256 風電 億千瓦時 12 13 16 16 20 25 光伏 億千瓦時 3 5 9 21 35 51 控股裝機容量控股裝機容量 萬千瓦萬千瓦 987 1,054 1,169 1,577 1,800 2,030 火電 萬千瓦 415 460 466 466 466 466 水電 萬千瓦 463 463 463 663 663 663 風電

108、 萬千瓦 69 77 84 92 115 145 光伏 萬千瓦 40 54 156 356 556 756 利用小時利用小時 小時小時 2,643 3,247 3,149 2,736 2,744 2,533 yoy%22.9%-3.0%-13.1%0.3%-7.7%水電 小時 1,579 2,877 2,857 2,857 2,857 2,857 yoy%82.2%-0.7%0.0%0.0%0.0%火電 小時 2,941 3,863 4,537 4,137 4,137 4,137 yoy%31.4%17.4%-8.8%0.0%0.0%風電 小時 1,852 1,774 1,921 1,761

109、1,761 1,761 yoy%-4.2%8.3%-8.3%0.0%0.0%光伏 小時 804 926 561 591 641 691 yoy%15.2%-39.5%5.4%8.5%7.8%平均上網電價平均上網電價（不含稅）（不含稅）元元/千瓦時千瓦時 0.373 0.364 0.370 0.419 0.420 0.417 yoy%-2.3%1.7%13.1%0.1%-0.7%水電 元/千瓦時 0.385 0.361 0.354 0.354 0.354 0.354 yoy%-6.1%-2.1%0.0%0.0%0.0%火電 元/千瓦時 0.372 0.374 0.382 0.442 0.440

110、0.437 yoy%0.6%1.9%15.8%-0.5%-0.5%風電 元/千瓦時 0.570 0.561 0.585 0.573 0.532 0.498 yoy%-1.6%4.4%-2.1%-7.1%-6.4%光伏 元/千瓦時 0.890 0.591 0.681 0.508 0.458 0.434 yoy%-33.6%15.3%-25.3%-9.9%-5.2%注：2019-2021 年各電源不含稅上網電價=當年該電源發電收入/當年該電源上網電量 資料來源：公司公告、公司債券募集說明書、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 湖北能源湖北能源(00088

111、3 CH)上網電價：上網電價：2019-2021 年，公司水電平均上網電價呈現下行趨勢，但絕對價格變動幅度較小，我們認為可能是不同計劃電價的水電站發電量結構變化導致，市場化電量或較為有限。在 2022 年煤電電價大幅上漲的背景下，四川和云南等水電大省的水電市場化電價均實現了上漲。因此我們保守預計公司 2022-2024 年水電市場化電價保持 2021 年的水平。2022年，煤電電量幾乎 100%參與市場化交易，湖北省燃煤標桿電價為 0.4161 元/千瓦時，頂格上浮 20%為 0.4993 元/千瓦時（含稅），因此我們預計公司 2022 年火電不含稅平均上網電價同比增長 15.8%至 0.44

112、2 元/千瓦時，而 2023/2024 年將隨著入爐煤價改善而同比下降 0.5%/0.5%。由于目前對平價風光的上網電價要求為齊平當地燃煤標桿電價，且公司風光電量的最終消納地均為湖北?。ㄈ济簶藯U 0.4161 元/千瓦時），對公司 2022-2024 年新增風光項目的電價假設均為 0.4161 元/千瓦時（含稅）。存量項目中，公司 2021 年風光電量市場化交易比例約為 20%，較批復電價折價 1 分錢左右；2022 年在煤電市場化交易電價大幅上漲背景下，新能源市場化電價也有所上漲，預計公司存量風光項目上網電量仍有 20%左右市場化比例，交易電價較批復電價溢價 3 分錢；存量和新增項目上網電價

113、加權平均得出 2022 年風電/光伏平均上網電價將同比下降 2.1%/25.3%。2023-2024 年，除每年風電/光伏新增項目均考慮湖北省燃煤標桿電價外，所有 2022 年已在運項目電價假設均保持不變，則2023/2024 年風電電價將同比下降 7.1%/6.4%；光伏電價將同比下降 9.9%/5.2%。綜合以上假設，至 2024 年，公司風電/光伏收入將達 12.4/22.4 億元，新能源收入合計34.8 億元，占總營業收入的 12%，較 2020 年提升 6 個百分點。2021-2024 年風電/光伏收入 CAGR 分別為 14%/66%。預計預計 2022/2023/2024 年營業

114、成本年營業成本將同比將同比上升上升 3.7/14.2/1.0%我們測算公司我們測算公司 2022-2024 年燃料費同比年燃料費同比-0.9%/+30.9%/-2.0%。1H22，公司入爐標煤電價約為 1265 元/噸。在火電章節，我們詳細闡述了對今年下半年煤價的判斷，假設 2H22 公司入爐標煤單價環比上半年下降 7%，因此公司 2022 年公司入爐標煤單價為 1131 元/噸，較 2021 年同比增長 1.4%。隨著國家發改委對煤炭長協執行監管的不斷趨嚴，我們預計2023/2024 年公司入爐標煤單價分別同比-2%/-2%至 1108/1086 元/噸。2023 年燃料費同比增加 30.9

115、%主要系由于我們假設 2022 年下半年宣城電 200 萬千瓦裝機投產，帶來 2023年火電發電量提升。公司營業成本公司營業成本變動的主要影響因素包括燃料費及折舊攤銷。變動的主要影響因素包括燃料費及折舊攤銷。公司 2022-2024 年折舊攤銷上行主要是由新增機組投產帶來的，2022 年同比上漲幅度較小主要是由于該年度火電及新能源將大部分集中于下半年投產，折舊非完整年度。因此，我們預計公司營業成本 2022-2024 年將同比上升 3.7/14.2/1.0%。圖表圖表40：我們測算公司我們測算公司 2022/2023/2024 年營業總成本同比年營業總成本同比上升上升 3.7/14.2/1.0

116、%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業成本 百萬元 12,590 12,348 18,864 19,554 22,322 22,550 yoy%-1.9%52.8%3.7%14.2%1.0%燃料費 百萬元 6,606 6,548 8,572 8,400 yoy%-0.9%30.9%-2.0%供電煤耗 克/千瓦時 302 302 302 302 yoy%0.0%0.0%0.0%入爐標煤單價 元/噸 1,115 1,131 1,108 1,086 yoy%1.4%-2.0%-2.0%單位燃料成本 元/千瓦時 0.337 0.342 0.335 0.328 yoy%

117、1.4%-2.0%-2.0%折舊與攤銷 百萬元 1,600 2,051 2,448 2,758 3,586 4,124 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 湖北能源湖北能源(000883 CH)預計預計 2022/2023/2024 年年歸母凈利潤歸母凈利潤同比同比增長增長 23.6/11.5/10.2%我 們 預 計 公 司我 們 預 計 公 司2022-2024 年 實 現 歸 母 凈 利年 實 現 歸 母 凈 利28.9/32.2/35.5 億 元，同 比 增 長億 元，同 比 增 長23.6/11.5/10.2%。公司無研

118、發費用，2021 年營業/管理費用率分別為 0.2%/2.7%，我們預計 2022-2024 年該兩項費用率維持 2021 年水平。財務費用方面，根據后續新能源、抽蓄項目的建設，公司杠桿比例將增加，財務費用將上漲，我們預計公司 2022-2024 年財務費用分別為 9.7/11.2/11.9 億元。公司新能源板塊公司新能源板塊 2024 年歸母凈利潤占比將從年歸母凈利潤占比將從 2020 年的年的 18%提升至提升至 34%，2021-2024 新新能源歸母凈利潤能源歸母凈利潤 CAGR 為為 28%。由于新能源幾乎為 100%持股，新能源凈利潤即為歸母凈利潤。我們預計 2022-2024 年

119、新能源板塊將實現新能源歸母凈利潤 7.2/9.5/12.2 億元，關鍵假設為：因平價新能源項目增多帶來上網電價下行，公司新能源項目凈利潤率2022/2023/2024 將分別從 2021 年的 40%下降至 37%/36%/35%。圖表圖表41：我們測算公司我們測算公司 2022/2023/2024 年歸母凈利同比年歸母凈利同比增長增長 23.6/11.5/10.2%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業費用 百萬元 14 16 35 38 43 44 費用率%0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%管理費用 百萬元 500 478 614 667 76

120、2 782 費用率%3.2%2.8%2.7%2.7%2.7%2.7%研發費用 百萬元 -財務費用 百萬元 663 710 767 972 1,123 1,190 費用率%4.2%4.2%3.4%4.0%4.0%4.1%凈利潤 百萬元 1,800 2,759 2,405 3,042 3,393 3,741 yoy%53.3%-12.8%26.5%11.5%10.2%水電 百萬元 370 1,479 1,452 1,452 1,452 1,452 yoy%299.6%-1.8%0.0%0.0%0.0%火電 百萬元 570 332 (531)(16)108 184 yoy%-41.7%-259.8%

121、-96.9%-756.8%70.8%新能源 百萬元 451 449 602 723 950 1,221 yoy%-0.5%34.1%20.2%31.3%28.5%歸母凈利潤 百萬元 1,499 2,457 2,339 2,890 3,224 3,554 yoy%64.0%-4.8%23.6%11.5%10.2%資料來源：公司公告、華泰研究預測 新能源新能源+抽水蓄能助力公司長期成長，估值性價比高抽水蓄能助力公司長期成長，估值性價比高 公司公司估值估值性價比高性價比高。2022 年 9 月 13 日，公司總市值 337 億，對應 2022/2023/2024 年PB 分別為 1.04/0.95/

122、0.86 倍。采用同口徑 PB（LF）值進行對比，公司為 1.09x，傳統轉型新能源標的華能國際/國電電力/吉電股份分別為 2.64x/1.79x/1.72x。而且公司截至 2021年底的清潔能源裝機（僅水電/風電/光伏）占比為 60%，顯著于華能國際（12%）、國電電力（22%），略低于吉電股份的 68%。新能源板塊：新能源板塊：我們預計公司 2022 年新能源板塊歸母凈利潤 7.2 億元。參考可比公司 Wind一致預期 2022E PE 均值 20 x，考慮公司存量新能源機組盈利較好，但規模上和龍源、三峽有一定差距，給予公司新能源板塊 2022E PE 19x，公司新能源市值 137 億元

123、。圖表圖表42：新能源板塊可比公司估值表新能源板塊可比公司估值表 股價（元股價（元/股）股）市值市值(mn)市盈率市盈率(x)市凈率市凈率(x)ROE(%)公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 2022/9/13 2022/9/13 22E 23E 22E 23E 22E 23E 龍源電力 001289 CH 21.78 182,559 24 20 2.6 2.3 11%12%三峽能源 600905 CH 6.02 172,295 20 17 2.2 2.0 11%12%節能風電 601016 CH 5.07 25,413 17 15 1.9 1.7 12%12%平均值平均值 20 17 2.2

124、 2.0 11%12%注：可比公司盈利預測來自 Wind 一致預測 資料來源：Wind、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 湖北能源湖北能源(000883 CH)水電板塊：水電板塊：公司 2021 年水電凈資產 120 億元，公司水電裝機權益比例為 92.61%，我們計算公司 2021 年水電歸母凈資產為 111 億元。雖然 2022 年公司沒有水電新增裝機，但 2022年仍可為公司貢獻 8 億元左右留存收益，預計 2022 年公司水電歸母凈資產 119 億元。參考可比公司 Wind 一致預期 2022E PB 均值 2.2x，考慮公司近兩年水電資產

125、盈利僅較長江電力有一定差距，高于川投及華能水電，但水電裝機規模與可比公司比偏小，給予公司水電板塊 2022E PB 2x，公司水電市值 238 億元。圖表圖表43：水電資產可比公司估值表水電資產可比公司估值表 股價（元股價（元/股）股）市值市值(mn)市盈率市盈率(x)市凈率市凈率(x)ROE(%)公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 2022/9/13 2022/9/13 22E 23E 22E 23E 22E 23E 華能水電 600025 CH 7.56 136,080 19 17 2.0 1.9 11%11%川投能源 600674 CH 13.05 57,518 16 14 1.7 1.

126、6 11%11%長江電力 600900 CH 23.79 541,029 19 17 2.8 2.6 15%15%平均值平均值 18 16 2.2 2.0 12%12%注：可比公司盈利預測來自 Wind 一致預測 資料來源：Wind、華泰研究預測 火電板塊：火電板塊：公司 2021 年火電凈資產 52 億元，公司火電裝機權益比例為 63%，我們計算公司 2021 年火電歸母凈資產為 33 億元。2022 年，主要考慮公司火電新增裝機 200 萬千瓦，參考 2019 年新增 200 萬千瓦火電裝機時火電凈資產的變化情況，預計 2022 年公司火電歸母凈資產 35 億元。參考可比公司 Wind 一

127、致預期 2022E PB 均值 1.1x，考慮可比公司 PB 一致預期包括其體內新能源資產，而我們僅用來參考火電板塊估值，給予公司火電板塊 2022E PB 0.8x，公司火電市值 28 億元。圖表圖表44：火電資產可比公司估值表火電資產可比公司估值表 股價（元股價（元/股）股）市值市值(mn)市盈率市盈率(x)市凈率市凈率(x)ROE(%)公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 2022/9/13 2022/9/13 22E 23E 22E 23E 22E 23E 華能國際 600011 CH 9.00 141,283 32 14 1.3 1.2 4%9%華電國際 600027 CH 6.56

128、64,746 15 12 1.1 1.0 7%9%華潤電力 0836 HK 16.00 80,719 8 6 0.8 0.7 10%11%平均值平均值 18 11 1.1 1.0 7%10%注：可比公司盈利預測來自 Wind 一致預測，華潤電力貨幣單位為港元 資料來源：Wind、華泰研究預測 采用分部估值法，公司目標市值采用分部估值法，公司目標市值 404 億元，對應目標價億元，對應目標價 6.14 元元，首次覆蓋給予“買入”，首次覆蓋給予“買入”評級。評級。圖表圖表45：分部估值分部估值 單位單位 2022E 新能源業務歸母凈利潤 百萬元 723 PE 倍 19 新能源市值 百萬元 13,7

129、44 水電歸母凈資產 百萬元 11,906 PB 倍 2 水電板塊市值 百萬元 23,812 火電歸母凈資產 百萬元 3,503 PB 倍 0.8 火電板塊市值 百萬元 2,802 目標市值 百萬元 40,358 股份數 百萬股 6,570 目標價 元 6.14 資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 湖北能源湖北能源(000883 CH)風險提示風險提示 長協煤保障不及預期。長協煤保障不及預期。雖然國家要求煤炭供應長協 100%覆蓋煤電用煤需求，但實際情況可能不及預期，公司采購市場煤的價格或將高于長協價格。煤電煤電電價電價上漲不及預期。上漲不

130、及預期。2022 年燃煤發電量原則上全部進入市場，公司 1H22 煤電電價基本較湖北省燃煤標桿上浮 20%，但下半年煤價下降，煤電電價有下行風險，全年煤電電價或低于預期，但大部分電量有年度長協高電價鎖定，整體偏差不會太大。新能源發展不及預期新能源發展不及預期。我們預計公司十四五新增新能源裝機 1000 萬千瓦，但當下新能源發展競爭激烈，且 1000 萬中 90%是光伏裝機，目前光伏組件價格仍較高，公司新能源發展有不及預期風險。來水不及預期。來水不及預期。歷史年份，清江流域來水存在一定波動性，不排除未來公司水電站來水不及預期情況出現，從而造成公司水電發電量不及預期。圖表圖表46：湖北能源湖北能源

131、 PE-Bands 圖表圖表47：湖北能源湖北能源 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 036912Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22(人民幣)湖北能源5x10 x15x20 x25x02468Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22(人民幣)湖北能源0.8x0.9x1.1x1.3x1.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 湖北能源湖北能源(000883 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百

132、萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 5,299 12,318 12,649 12,482 13,147 營業收入營業收入 17,023 22,618 24,554 28,038 28,798 現金 1,029 2,181 2,964 3,376 3,610 營業成本 12,348 18,864 19,554 22,322 22,550 應收賬款 3,008 3,987 3,607 3,432 3,620 營業稅金及附加 130.53 138.87 150.7

133、6 172.15 176.81 其他應收賬款 170.36 294.17 237.41 202.81 249.34 營業費用 16.32 34.87 37.86 43.23 44.40 預付賬款 317.95 4,295 4,464 4,154 4,307 管理費用 477.73 614.48 667.07 761.72 782.37 存貨 415.85 789.82 592.49 543.72 575.61 財務費用 709.56 767.32 971.53 1,123 1,190 其他流動資產 357.95 771.89 784.39 773.75 784.79 資產減值損失(219.15

134、)0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 54,868 60,755 82,821 95,001 103,196 公允價值變動收益(20.92)2.17 0.00 0.00 0.00 長期投資 5,283 5,360 5,542 5,707 6,091 投資凈收益 458.20 645.97 645.97 645.97 645.97 固定投資 41,099 45,719 67,367 78,447 86,179 營業利潤營業利潤 3,579 3,026 3,868 4,311 4,749 無形資產 1,492 1,639 1,768 1,919 2,098 營業外收入 5

135、1.99 36.32 36.32 36.32 36.32 其他非流動資產 6,994 8,038 8,145 8,928 8,827 營業外支出 76.92 65.73 65.73 65.73 65.73 資產總計資產總計 60,167 73,073 95,470 107,484 116,343 利潤總額利潤總額 3,554 2,996 3,839 4,281 4,719 流動負債流動負債 10,994 14,551 16,562 16,999 17,694 所得稅 794.46 591.47 796.11 887.92 978.78 短期借款 3,031 2,460 2,460 2,460

136、2,460 凈利潤凈利潤 2,759 2,405 3,042 3,393 3,741 應付賬款 894.35 1,364 1,295 1,226 1,321 少數股東損益 302.10 65.93 152.12 169.67 187.03 其他流動負債 7,069 10,727 12,806 13,313 13,913 歸屬母公司凈利潤 2,457 2,339 2,890 3,224 3,554 非流動負債非流動負債 14,119 22,167 40,487 48,670 53,094 EBITDA 6,280 6,190 7,324 8,907 10,033 長期借款 9,156 16,26

137、1 34,581 42,764 47,187 EPS(人民幣，基本)0.38 0.36 0.44 0.49 0.54 其他非流動負債 4,963 5,906 5,906 5,906 5,906 負債合計負債合計 25,113 36,718 57,049 65,669 70,788 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 6,186 5,935 6,087 6,257 6,444 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 6,507 6,507 6,570 6,570 6,570 成長能力成長能力 資本公積 10,666 10,640 10,640 10

138、,640 10,640 營業收入 7.67 32.86 8.56 14.19 2.71 留存公積 11,666 13,245 15,071 17,106 19,351 營業利潤 47.05(15.45)27.83 11.45 10.16 歸屬母公司股東權益 28,868 30,420 32,334 35,558 39,111 歸屬母公司凈利潤 63.97(4.81)23.57 11.53 10.23 負債和股東權益負債和股東權益 60,167 73,073 95,470 107,484 116,343 獲利能力獲利能力(%)毛利率 27.47 16.60 20.36 20.39 21.70 現

139、金流量表現金流量表 凈利率 16.21 10.63 12.39 12.10 12.99 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 8.75 7.89 9.21 9.50 9.52 經營活動現金經營活動現金 5,384 3,200 6,888 7,705 8,120 ROIC 8.29 6.67 5.49 5.44 5.48 凈利潤 2,759 2,405 3,042 3,393 3,741 償債能力償債能力 折舊攤銷 2,051 2,448 2,758 3,586 4,124 資產負債率(%)41.74 50.25 59.76 61

140、.10 60.84 財務費用 709.56 767.32 971.53 1,123 1,190 凈負債比率(%)49.90 59.74 106.59 118.34 119.02 投資損失(458.20)(645.97)(645.97)(645.97)(645.97)流動比率 0.48 0.85 0.76 0.73 0.74 營運資金變動 47.14(1,802)772.61 261.64(275.55)速動比率 0.41 0.46 0.43 0.43 0.44 其他經營現金 275.15 27.91(11.17)(12.03)(12.22)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(2,087

141、)(3,669)(24,174)(15,115)(11,667)總資產周轉率 0.28 0.34 0.29 0.28 0.26 資本支出(2,384)(3,409)(24,596)(15,551)(11,881)應收賬款周轉率 6.49 6.47 6.47 7.97 8.17 長期投資 152.83 440.86(182.43)(165.14)(383.96)應付賬款周轉率 13.69 16.71 14.71 17.71 17.71 其他投資現金 144.72(700.05)605.30 601.56 597.93 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(3,472)1,60

142、6 18,069 7,822 3,780 每股收益(最新攤薄)0.37 0.36 0.44 0.49 0.54 短期借款(1,061)(570.67)0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.82 0.49 1.05 1.17 1.24 長期借款(1,028)7,105 18,320 8,183 4,423 每股凈資產(最新攤薄)4.39 4.63 4.92 5.41 5.95 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(0.49)(26.62)0.00 0.00 0.00 PE(倍)13.72 14.41 11.66 10.

143、45 9.48 其他籌資現金(1,382)(4,902)(250.93)(361.56)(642.98)PB(倍)1.17 1.11 1.04 0.95 0.86 現金凈增加額(201.80)1,128 782.90 412.08 233.46 EV EBITDA(倍)9.12 9.90 11.01 10.03 9.40 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 湖北能源湖北能源(000883 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王瑋嘉、黃波，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往

144、、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時

145、，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議

146、。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所

147、發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當

148、地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服

149、務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 湖北能源湖北能源(000883 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔

150、任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師

151、不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王瑋嘉、黃波本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財

152、務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖

153、突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已

154、暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 湖北能源湖北能源(000883 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FIN

155、RA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政

156、編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司