中青旅：蓄力疫后發展景區客流空間未來有望持續擴大-220914（22頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 中青旅（600138.SZ）首次覆蓋報告：蓄力疫后發展，景區客流空間未來有望持續擴大 2022 年 09 月 14 日 中青旅（600138.SZ）發布 2021 年半年報：全年來看：2022H1，公司實現營業收入 28.62 億元/yoy-.18.69%；實現歸母凈利潤-2.05 億元/yoy-709.34%；經營性現金流凈額-5.43 億元/yoy-412.36%。22H1 年公司毛利率為 12.91%，同比-9.22pcts；凈利率為-11.08%，同比-12.98pcts。22Q2單季度來看：公司營業收入為

2、14.81 億元/yoy-30.21%，較去年同期基本持平；歸母凈利虧損 0.93 億元/yoy-193.94%。業績下滑主要系北京、上海等城市受疫情擾動致使公司經營承壓所致。銷售費用率下降，管理及財務費用率上升幅度較大。從財務指標表現來看，2022H1 公司期間費用率為 23.03%，同比+2.95pcts，其中銷售/管理/財務/研發費用率為 9.91%/8.99%/3.97%/0.16%，分別較 2020 年同期變化了-0.84pcts/2.65pcts/1.18pcts/-0.05pcts。其中銷售費用率較疫情前 2019 年同期下降幅度大，主要是疫情擾動下費用支出減少所致；管理費用率增

3、加主要是營收減少，折舊攤銷增加所致；財務費用增加主要是營收減少，銀行借款增加所致。隨防疫精準發展公司運營恢復常態，公司各項費用率表現有望接近疫情前同期水平，并在降本增效推進下不斷減少。烏鎮：上半年經營同比下滑，蓄能疫后發展。2022H1，烏鎮景區剔除房地產后營收 1.29 億元/yoy-74.59%；凈利潤虧損 2.1 億元；接待游客 23.92 萬人次/yoy-90.02%。業績波動主要是長三角地區持續受疫情擾動使經營期間客流表現不佳，且西柵景區及烏村 4 月 2 日-5 月 31 日閉園、東柵景區 4 月 2 日-7 月7 日閉園造成影響所致。針對疫情對跨省出游的波動性影響，烏鎮景區聚焦周

4、邊市場拓展，緊抓親子游客群，推進舊有設施更新改造，以餐飲特色化及服務品質升級推動商務會議及本地婚宴市場發展，通過精準營銷為疫情后發展蓄力供能。古北水鎮：北京疫情擾動至業績表現不佳，品牌形象持續鋪設后續有望放量。2022H1，古北水鎮實現營收 2.43 億元，同比-28.01%；凈利潤虧損 0.97 億元；接待游客 35.94 萬人，同比-50.22%。古北水鎮于 5 月 13 日-5 月 31 日閉園，日常經營期間也受疫情影響客流下降，因而業績承壓。疫情平穩期，古北水鎮開通中青旅大廈往返古北水鎮專車發力本地客源營銷，延續“季節+節氣”主題策劃，推出傳統京味民俗活動、冰雪嘉年華等演藝活動，營銷上

5、借助多節目活動宣傳景區形象。古北水鎮具備旅游資源優勢及較高景區知名度，隨疫情防控形勢穩定，出行受阻減少，前期宣傳鋪墊將推動景區客流快速恢復。整合營銷業務穩中求進，旅行社和酒店業務尚待恢復。2022H1，公司整合營銷服務收入為 3.51 億元，同比-52.11%；凈利潤虧損 0.22 億元,主要是疫情反復使部分業務延期取消所致；酒店業務收入為 1.51 億元，同比-24.16%，凈利潤虧損 0.42 億元，主要是疫情反復客戶減少所致。整合營銷服務上，中青博聯聚焦大客戶活動，參與第六屆世界智能大會、2022 博鰲亞洲論壇熱帶雨林展等高規格活動，保持領先優勢；山水酒店堅持一店一策，嚴控成本費用，加快

6、數字化轉型，并通過多渠道進行營銷，下半年常態化防控階段業績有望向好。投資建議：公司受疫情擾動業績承壓，但隨國內疫情防控形勢逐步穩定，公司受疫情擾動承壓的旅游產品服務、整合營銷服務、景區經營及酒店業務有望快速恢復，此外景區經營業務在旅游行業周邊游/休閑游發展趨勢以及濮院景區投入運營兩大因素推動下，客流空間有望持續擴大，景區經營業務后續有望成為利潤增長主驅動力。預計 23-24 年歸母凈利潤分別為 3.09/5.01 億元，對應 23-24PE 為 26/16X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：疫情反復風險；市場競爭加劇風險；新項目落地不及預期風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A

7、 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）8,635 7,555 10,368 11,737 增長率（%）20.8 -12.5 37.2 13.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）21 -131 309 501 增長率（%）109.1 -719.0 334.9 62.3 每股收益（元）0.03 -0.18 0.43 0.69 PE 382 -26 16 PB 1.3 1.3 1.2 1.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 9 月 9 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：11.27 元 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：

8、13122831967 郵箱： 研究助理 饒臨風 執業證書：S0100121100024 電話：15951933859 郵箱： 研究助理 鄧奕辰 執業證書：S0100121120048 電話：13585520099 郵箱： 中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 中青旅發布 2022 年半年報.3 1.1 事件：中青旅發布 2022 半年報，Q2 歸母凈利潤虧損幅度縮小.3 1.2 財務情況：酒店業務韌性較強，銷售費用率較疫情前有所下降.4 1.3 經營數據：疫情擾動致使兩大古鎮客流下滑，積極蓄力下半年客流有望回

9、暖.5 2 中青旅：多業務布局強化抗風險能力，深耕景區業務打造強競爭力綜合旅游目的地.6 2.1 公司概況：改革開放后首家旅行社類企業，持續探索旅行社與景區業務發展創新之道.6 2.2 業務概況：多元發展，廣域布局.8 3 盈利預測與投資建議.15 3.1 盈利預測.15 3.2 估值分析.17 3.3 投資建議.18 4.風險提示.19 插圖目錄.21 表格目錄.21 3XSVWZ1W3VsQpN6M9RbRtRrRmOsQfQqQxOiNrQtObRnNxOwMmQwPNZqQmQ中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3

10、 1 中青旅發布 2022 年半年報 1.1 事件：中青旅發布 2022 半年報，Q2 歸母凈利潤虧損幅度縮小 中青旅發布 2022 年半年報：2022H1，1）公司實現營業收入 28.62 億元/yoy-18.69%（為2019年上半年收入的48.91%），歸母凈利潤-2.05億元/yoy-709.34%，扣非歸母凈利潤為-2.15 億元，去年同期盈利 80.62 萬元；業績下滑主要系國內疫情擾動下，經營持續承壓所致。2）經營性現金流凈額-5.43 億元/yoy-412.36%。3）22 年上半年公司毛利率為 12.91%，同比-9.21pcts；凈利率為-7.16%，同比-8.11pcts

11、。單從 2022Q2 來看，Q2 公司實現營業收入 14.81 億元/yoy-30.21%；實現歸母凈利潤-0.93億元/yoy-193.94%；扣非歸母凈利潤-0.95億元/yoy-191.45%，雖 Q2 全國受疫情擾動影響較大，但歸母凈利潤虧損幅度較一季度有所減少，主要是公司堅持穩中求進，聚焦經營生產，加強精細化管理，持續降本增效所致。圖 1：公司 2017H1-2022H1 營業收入及增速 圖 2：公司 2017H1-2022H1 歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖 3：公司 2017-2022H1 分季度營業收入及增速 圖 4

12、：公司 2017-2022H1 分季度歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 47.6155.6758.5325.5535.2028.62-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0102030405060702017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1上半年營業收入（億元）yoy3.474.053.82-1.570.34-2.05-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.

13、002017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1上半年歸母凈利潤（億元）yoy20.4 27.2 29.5 33.1 25.1 30.6 33.6 33.4 25.4 33.1 36.9 45.1 12.0 13.5 20.9 25.0 14.0 21.2 27.1 24.1 13.81 14.81-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.010.020.030.040.050.0季度營收（億元）yoy0.9 2.6 1.5 0.7 1.0 3.1 1.4 0.5 0.6 3.2 1.6 0.2-2.0 0.4 0.3-1.0-0.7

14、 1.0 0.0-0.2-1.12-0.93-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-4.0-2.00.02.04.0季度歸母凈利潤yoy中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 財務情況：酒店業務韌性較強，銷售費用率較疫情前有所下降 整合營銷、酒店及景區三大板塊營收有所縮減，酒店業務韌性相對較強。2022H1，整合營銷業務實現營收 3.51 億元，同比下降 52.11%，對應營收占比12.26%，同比減少 8.56pcts；景區經營收入 3.72 億元，同比下降 55.99%

15、，對應營收占比 5.28%，同比減少 0.38pcts；酒店業務營實現營收 1.51 億元，同比下降24.16%，對應營收占比 4.51%，同比減少 5.07pcts。從各項業務近年走勢來看，各項業務表現均與疫情防控形勢關聯性強，2020-2022 年上半年各項業務波動趨勢相同。圖 5：2017H1-2022H1 各業務營收（單位：億元）圖 6：2017H1-2022H1 各業務營收占比（單位：億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 銷售費用率下降，管理及財務費用率上升幅度大。公司 2022H1 期間費用達6.59 億元，期間費用率為 23.03%，同比增

16、加 2.95pcts，其中銷售/管理/財務/研發 費用 率為 9.91%/8.99%/3.97%/0.16%，分 別 較 2020 年同 期 變 化了-0.84pcts/2.65pcts/1.18pcts/-0.05pcts。其中銷售費用率較疫情前 2019 年同期的 9.91%下降，主要是疫情擾動下費用支出減少所致；管理費用率增加主要是營收減少，折舊攤銷增加所致；財務費用增加主要是營收減少，銀行借款增加所致。隨著未來疫情態勢的好轉、公司運營回歸常態，公司各項費用率表現有望與疫情前持平并不斷縮減。毛利率與凈利率走勢相同，后續有望快速修復。2022H1，公司毛利率為12.91%，同比-9.22p

17、cts；凈利率為-11.08%，同比-12.98pcts。雖毛利率及凈利率水平受疫情擾動下滑幅度較大，但從疫情擾動較小的 2021H1 毛利率及凈利率水平可看出兩大指標較強的恢復能力，隨出行政策持續優化及常態化防控的穩步落實，全年毛利率及凈利率水平有望恢復。8.9 10.9 12.0 2.7 7.3 3.5 2.0 2.3 2.4 1.2 2.0 1.5 7.8 8.3 8.6 1.9 5.1 2.4 4.3 4.6 4.2 1.3 3.4 1.3 0.02.04.06.08.010.012.014.02017H12018H12019H12020H12021H12022H1整合營銷業務酒店業務

18、烏鎮景區古北水鎮景區18.6%19.6%20.5%10.5%20.8%12.3%4.1%4.2%4.2%4.8%5.7%5.3%16.5%15.0%14.6%7.4%14.5%8.5%9.1%8.2%7.2%4.9%9.6%4.5%0%10%20%30%2017H12018H12019H12020H12021H12022H1整合營銷業務酒店業務烏鎮景區古北水鎮景區中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 7：公司 2017H1-2022H1 各項費用率情況 圖 8：公司 2017H1-2022H1 毛利率及凈利率情況 資

19、料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.3 經營數據：疫情擾動致使兩大古鎮客流下滑，積極蓄力下半年客流有望回暖 烏鎮景區：2022H1 受長三角地區疫情擾動，烏鎮東柵及西柵均于 4 月 2 日閉園，并分別于 7 月 8 日、6 月 1 日恢復營業，因閉園時間過長導致客流表現不佳，2022H1 客流量僅 23.91 萬人次，同比-90.02%。疫情期間烏鎮深挖周邊消費市場，緊抓親子游客群，持續推進現有產品迭代升級，強化社群營銷，為開園后復蘇蓄力，下半年有望迎來快速回暖。古北水鎮景區：2022H1 古北水鎮累計接待游客 35.94 萬人次，同比下降62.98%，主

20、要受疫情反復影響。古北水鎮景區在疫情平穩期通過特色活動及直播、電視臺節目展開充分宣傳，品牌力上擁有豐厚積累，下半年客流有望迎來恢復期。圖 9：2017H1-2022H1 烏鎮客流情況（單位：萬人）圖 10：2017H1-2022H1 古北水鎮客流情況（單位：萬人）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 11.19%9.27%10.86%16.04%10.75%9.91%5.60%4.40%4.81%9.16%6.34%8.99%0.71%0.71%0.94%2.76%2.78%3.97%0.02%0.03%0.07%0.20%0.21%0.16%0%5%10%1

21、5%20%2017H12018H12019H12020H12021H12022H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率26.60%24.46%24.96%13.63%22.13%12.91%10.84%10.59%9.61%-8.28%1.90%-11.08%-20%0%20%40%2017H12018H12019H12020H12021H12022H1毛利率凈利率512.62449.57445.9873.78239.5723.91-100%0%100%200%300%01002003004005006002017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1烏

22、鎮客流量yoy119.72110.4100.6823.9797.0935.94-200%-100%0%100%200%300%400%0204060801001201402017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1古北水鎮客流量yoy中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 中青旅：多業務布局強化抗風險能力，深耕景區業務打造強競爭力綜合旅游目的地 2.1 公司概況：改革開放后首家旅行社類企業，持續探索旅行社與景區業務發展創新之道 中青旅系國內改革開放后的首家旅游社類企業，隸屬中國光大

23、集團。公司自改革開放以來緊隨市場化步伐，圍繞旅游產業鏈條進行伸展，目前在旅游產品服務、景區運營、酒店管理、整合營銷服務上均已取得良好發展。公司于 1997 年在深交所上市，控股子公司中青博聯、山水酒店均已在新三板掛牌上市。公司發展歷程可分為三個階段：1）整合發育期（1979-1997）：改革開放后，由李瑞環倡導，鄧穎超、胡耀邦等黨和國家領導人批復同意創辦青旅事業。中青旅作為改革開放后國內第一家旅行社企業，以旅行社業務為主導，承擔起行業發展進程中先驅者與探路者的角色，推促行業往良好方向發展，過程中公司旅行社業務體量及覆蓋范圍不斷擴大，并在國內旅游業務穩步發展的同時，通過出入境旅游布局創造新盈利點

24、。1997 年 11 月，公司于深證證券交易所上市，發行人民幣普通股 6000 萬股，募資金額達 3.79 億元；同年，公司旅游業務總營收達 3.96 億元，凈利潤達 0.84 億元。2）廣域布局期：（1998-2017）：A 股上市后，公司將連鎖經營模式應用于旅行社業務，嘗試旅行社業務創新性突破；通過控股山水酒店及烏鎮景區、投資古北水鎮等動作，將業務向多元化方向拓展。2016 年啟動濮院景區打造項目，2017 年底，中青旅從控股股東由共青團中央劃轉到中國光大集團，實際控制人變更為國務院。3）深化拓展期（2018-至今）：實際控制人變更后，公司拓展景區業務布局，投資成都青城山都江堰旅游股份有限

25、公司，布局青城山景區；加注景區業務運營，對合營企業北京古北水鎮旅游有限公司加大投資；圍繞國家鄉村振興戰略，提出“文旅賦能鄉村振興”的綜合解決方案。中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖 11：公司發展歷程圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司股權結構分散，國務院為公司實際控制人。截至 2022 年上半年，中國青旅集團有限公司直接持股比例達 17.17%，通過中青創益間接持股比例達 2.83%，為公司第一大股東，除中國青旅集團及中青創益外其他股東持股比例較小，總體上中青旅股權較為分散。中國青旅集團有限公司系中國光大

26、集團股份有限公司 100%持股子公司，受中國光大集團 100%控制，國務院為中青旅實際控制人。圖 12：公司股權結構圖（截止 2022 年 6 月 30 日）資料來源：公司公告，天眼查，民生證券研究院 中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 表 1：公司前十大股東（截止 2022 年 6 月 30 日）股東名稱 持股數 持股比例（%）中國青旅集團有限公司 124,305,000 17.17%中青光大集團股份有限公司 21,631,806 2.99%中青創益投資管理有限公司 20,475,000 2.83%中國農業銀行股份有

27、限 公司-中郵核心成長混合型證券投資基金 9,600,000 1.33%中國工商銀行股份有限公司-海富通改革驅動靈活配置混合型證券投資基金 9,021,099 1.25%中國農業銀行股份有限公司-中郵核心優選混合型證券投資基金 7,600,063 1.05%中國工商銀行股份有限 公司華安媒體互聯網混合型證券投資基金 5,969,175 0.82%青島君厚私募基金管理有限公司君厚知存價值共享私募證券投資基金 5,706,600 0.79%中國工商銀行股份有限公司景順長城產業趨勢混合型證券投資基金 4,072,400 0.56%平安安贏股票型養老金產品中國銀行股份有限公司 4,000,388 0.

28、55%合計 212,381,531 29.34%資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2 業務概況：多元發展，廣域布局 2.2.1 整合營銷業務：會議管理業務獲客能力強，博覽展覽業務子公司覆蓋全國 公司旗下子公司“中青博聯”負責整合營銷業務營運。中青旅會展成立于 2002年，是中國旅行社業內第一家專注于 MICE 的公司，后于 2015 年股改后成立中青博聯，2016 年中青博聯成功掛牌新三板。中青博聯為企業、政府、社團等機構客戶提供會議活動、公關傳播、博覽展覽、體育營銷、文藝演藝、線上會展等多業態協同的營銷服務解決方案，其中會議活動、公關傳播及博覽展覽業務為公司營收主貢獻點。承接多個大型會

29、議的會議管理服務，會議管理業務競爭優勢突出。中青旅曾成功承接第三屆世界互聯網大會、世界月季洲際大會、首屆世界 5G 大會、第十屆全國環境化學大會等政府及企業盛會等項目，并為 G20 國際峰會提供服務，也會根據主辦方要求提供活動策劃、嘉賓接待、展覽展示、公關傳播等附加服務。從公司承辦會議種類可以看出，公司本身在獲客能力上具有較強優勢，與企業、政府、社團等機構客戶合作狀況良好，行業內擁有良好口碑。中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖 13：世界 5G 大會會場 圖 14：全國環境化學大會會場 資料來源：中青博聯官網，民生

30、證券研究院 資料來源：中青博聯官網，民生證券研究院 公司博覽展覽服務通過子公司在全國多地布局。公司博覽展覽業務目前已通過子公司覆蓋北京、天津、上海、江蘇、廣東、深圳、四川等全國多個省市，通過各地的子公司布局為當地客戶提供及時、精細、專業的服務，曾負責第二屆中國國際進口博覽會、2021 年中國揚州世界園藝博覽會、2021 年第十屆中國花卉博覽會等大型博覽會的運營管理服務。圖 15：公司會議展覽服務通過子公司在全國多地布局 資料來源：公司官網，民生證券研究院 從各項業務營收走勢來看，會議管理及公關傳播為管理營銷業務近年主支撐點，博覽展望業務營收增長迅速。公司會議管理及公關傳播業務營收于 2018

31、年達到高點，2020 年受疫情沖擊兩大業務營收下滑，2021 年兩大業務營收有所恢復，但受疫情反復擾動，仍未達到疫情前同期水平。會議管理業務 2020-2021 年營收分別為 8.21/10.51 億元，2021 年營收為 2019 年同期的 54.96%；公關傳播業務2020-2021年營收分別為2.78/3.58億元，2021年營收為2019年同期的75.41%。體育營銷業務營收 2019 年大幅增長，主要系該年公司作為第七屆武漢世界軍人運動會運營服務商提供服務所致。博覽展覽業務近年營收規模逐步擴大，2020 年受疫情影響營收下滑，但 2021 年營收顯著恢復并超越 2019 年同期水平，

32、2021 年博覽展覽業務營收 3.17 億元，相較 2019 年同期增長 54.13%，占整合營銷業務比例由 2019 年的 7.70%增至 18.31%。中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 我們認為，整合營銷各項業務近年營收下滑，是疫情反復導致部分業務延期或取消所致，其本身仍有較強獲客及運營能力：從 2022 年上半年整合營銷業務表現來看，公司為冬奧會提供票務籌劃、現場執行等服務，為迪拜世博會中國館及荷蘭世園會中國園提供運營服務，并參與第六屆世界智能大會、2022 博鰲亞洲論壇熱帶雨林展等活動，為各大型展覽及大型會

33、議活動的順利運營起到強推動作用。展望未來，隨疫情形勢進一步得到控制，公司整合營銷業務的業績有望快速恢復并不斷向好。圖 16：公司 2017-2021 年各項業務營收（單位：億元）圖 17：公司 2017-2021 年各項業務營收占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2.2 酒店業務：業態豐富度高，山水酒店疫情前快速擴張 公司酒店業務可劃分為三部分：1）覆蓋城市獨家輕奢酒店、中高端特色精品酒店、中端特色商務酒店、國際化商務精品酒店等業態的全國連鎖品牌“山水酒店”；2）通過旗下中青旅資管公司與多地合資創辦企業發展的酒店業務，包括自有品牌“涵唐酒店”；3）

34、通過中青旅天恒樂山文化旅游發展有限公司圍繞樂山大佛景區周邊開發的酒店。其中，山水酒店作為公司酒店運營業務核心，全國酒店數量超百家，分布于北京、上海、廣州、深圳、成都、蘇州、武漢、西安等城市，擁有山水時尚、山水 S、山水花園、山水富麗華、山水設計師、山水+六大差異化定位品牌。山水酒店設計風格迥然不同。山水酒店在設計上沒有固定模板，往往根據當地景區/商圈環境有不同設計調整，即使是同一品牌下不同地區的酒店設計風格也迥然不同。以公司中高端特色精品酒店定位的山水 S 酒店為例，位于惠州市仲愷高新區陳江街道五一大道的酒店設計風格為現代化風格，外觀奢華大氣，而位處于麗江古城的酒店設計風格與古城建筑風格契合，

35、外觀小巧典雅。15.61 19.38 19.11 8.21 10.51 4.50 5.39 4.74 2.78 3.58 0.09 0.07 0.80 0.05 0.06 0.42 0.95 2.06 0.72 3.17 051015202520172018201920202021會議管理公關傳播體育營銷博覽展覽75.69%75.15%71.56%69.82%60.67%21.84%20.90%17.75%23.65%20.65%0.42%0.28%2.99%0.42%0.37%2.05%3.67%7.70%6.10%18.31%0%20%40%60%80%100%20172018201920

36、202021會議管理公關傳播體育營銷博覽展覽中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖 18：山水 S 酒店（惠州仲愷新天地五一大道店）圖 19：山水 S 酒店（麗江九雅店）資料來源：山水酒店官網，民生證券研究院 資料來源：山水酒店官網，民生證券研究院 山水酒店近年采用投資直營+品牌加盟+委托管理+兼并收購的發展戰略推動門店快速擴張，門店形式逐漸以加盟店形式為主。截至 2019 年末，公司門店數量已達 116 家，其中直營店 38 家，加盟店 78 家，直營店及加盟店相較 2015 年末分別增長 7 家、57 家。202

37、0-2022 年受疫情擾動經營承壓，但門店數量并未大幅縮減，根據山水酒店官網數據，2022 年山水酒店數量仍有 110 家以上。圖 20：公司門店數量快速增長，新增門店以加盟店形式為主 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2.3 IT 產品銷售與技術服務：城市覆蓋廣闊，客戶資源豐富 公司 IT 產品銷售與技術服務業務主要為 IT 分銷與系統集成服務，近年來為公司提供穩定的業務營收及利潤支持，IT 分銷及系統集成服務由子公司中青旅創格科技負責，目前已鋪設完成覆蓋全國近 30 個城市的營銷及服務網絡。創格科技是中關村委員會所認定的高新技術企業，致力于為客戶優質的 IT 技術產品及周到的技術支持

38、服務。公司目前已搭建起覆蓋北京、天津、上海、廣州等全國近 30 個城市的營銷服務網絡，承接來自于各個企業及地方政府的各類 IT 項目，如重慶來福士網絡無線工程項目、瑞華實業無線覆蓋項目、山西省物聯網園區項目、樂山市綜治平臺項目等，客戶資源豐富。31353335382124466378010203040506070809020152016201720182019直營店加盟店中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.2.4 旅行社業務：多角度延伸服務邊界，強化線上引流覆蓋面 旅行社業務是公司發展的奠基之石，作為公司傳統核心

39、業務延續至今。公司以互聯網旅游服務平臺“遨游”及高端定制化旅游服務品牌“耀悅”為發力點，多角度延伸旅行社業務的服務邊界，為客戶提供多樣化的旅游服務及優秀的產品創意，集中發力出境旅游，旅行社業務 2020 年以前一直是公司營收的最大貢獻點。2020-2021 年，受前期全國疫情及后期階段性疫情不斷復發的影響，國內旅游市場表現不佳、出境旅游業務也因全球疫情蔓延近乎處于停滯狀態，公司旅行社相關業務收入下滑明顯。在此背景下，公司推動旅行社業務快速轉型，并通過線上功能更新為旅行社業務實現精確引流。在旅行社業務轉型上，公司推動定制游、周邊游、鄉村游、房車游、紅色旅游等特色旅游發展，消除旅行社團隊游帶給游客

40、的“行程緊湊”、“自由時間少”、“同行旅行者魚龍混雜”等刻板印象，提供便捷、可定制、自由度高的旅游體驗；持續發力“旅游+”板塊，將旅游與教育、體育、健康養生相結合，提供研學服務、體育營銷策劃、康養旅游產品，精準觸達學生、運動愛好者、退休老年人等消費群體。圖 21：公司定制旅游服務網站界面 圖 22：公司研學游產品網站界面 資料來源：遨游網，民生證券研究院 資料來源：遨游網，民生證券研究院 在線上引流上，公司積極接觸新營銷概念，通過短視頻、主題沙龍、直播帶貨形式為產品引流；通過在線旅游服務網站遨游網提供旅游產品及一站式旅游服務，在天貓旗艦店、微店、小程序等渠道開設線上銷售平臺強化線上引流覆蓋面。

41、圖 23：飛豬平臺中青旅旗艦店 圖 24：中青旅旗艦店抖音短視頻 資料來源：飛豬平臺中青旅旗艦店，民生證券研究院 資料來源：抖音平臺中青旅旗艦店，民生證券研究院 中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2.2.5 景區業務：烏鎮構建多軌并行發展模式，古北水鎮多元化收入弱化淡季影響 烏鎮文化底蘊深厚，打造“文化體驗+休閑度假+商務會議”一站式旅游目的地。烏鎮擁有 1300 年建鎮史，是首批中國歷史文化名鎮、江南六大古鎮、國家 5A級景區，地處江浙滬交界，交通便利。2006 年，中青旅投資烏鎮景區，開創行業首個由旅行社企業控

42、股文化景區的先例。烏鎮景區以歷史街區功能再塑造及再利用為發力點，通過旅游開發及內部場景拓展，目前已形成集觀光、度假、文化、會展為一體的綜合性旅游目的地。圖 25：中青旅持股烏鎮旅游 66%的股權 圖 26：烏鎮景區地理位置優越，地處江浙滬交界 資料來源：愛企查，民生證券研究院 資料來源：烏鎮官網，民生證券研究院 圖 27：烏鎮景區實景圖 1 圖 28：烏鎮景區實景圖 2 資料來源：烏鎮官網，民生證券研究院 資料來源：烏鎮官網，民生證券研究院 烏鎮在發展歷史中拓展并緊抓“觀光小鎮-度假小鎮-文化小鎮-會展小鎮”四大定位，構建多軌并行的發展模式。1）1999-2002 年：開發以觀光旅游為主的東柵

43、景區。烏鎮于 1999 年開發東柵景區，并于 2001 年正式運營。東柵景區以水鄉風貌及豐厚文化底蘊為主宣傳點，景區內分布大量手工作坊及傳統商鋪，各類文化展館分布豐富，主打觀光及購物體驗；2）2003-2012 年：雙景區并行，觀光+中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 購物+休閑度假三大旅游功能吸引客流。西柵景區于 2003 開始開發，并于 2006年投入運營。西柵由 12 個島嶼組成，街區保留大量明清古建及老街長弄，古建筑內部有選擇的放置現代化配套設施，充實游客體驗、提供良好居住休閑環境，主打觀光與休閑旅游。西柵建

44、設完成后，烏鎮集觀光、購物、休閑度假為一體的綜合性旅游業態鋪設完成，吸引全國游客到此旅游體驗。3）2013 年至今：“文化小鎮”與“會展小鎮”雙方向發力，打造綜合性旅游目的地。烏鎮以文化資源為切入點，以“烏鎮戲劇節”、“木心美術館”等文化項目為依托，開展古鎮嘉年華、藝術特展等活動，以文化特色打造古鎮文化 IP，加速向重視內容與人文價值的文化小鎮定位轉變；烏鎮為 2021 年世界互聯網大會、全球結婚產業潮流峰會等大型活動提供服務，發力酒店住宿、會展展覽、婚宴承辦，打造會展小鎮概念。烏村：以新型鄉村旅游和莊園經濟為主題，定位高端休閑度假。烏鎮除西柵東柵兩大景區外，還在烏鎮西北角建立起占地 450

45、畝的高端鄉村旅游度假區-烏村。烏村定位江南特色農村村落，提供吃住游相關活動的配套設施，較一般景區而言，烏村旅游有兩大創新模式：一是“一價全包”套餐，一次付費便可在烏村內免費體驗一晚住宿、早中晚特色餐、景區內特色江南小吃及各類現場活動，較傳統鄉村游模式更為新穎；二是特色 CCO 服務，通過各活動點位配備的特色 CCO 助手，為旅客入場迎接、活動介紹、手續辦理、互動體驗等環節提供高效優質的“管家式”服務。烏村以鄉村旅游為切入點，豐富烏鎮旅游產品矩陣，擴大客群覆蓋面積，進一步提升烏鎮作為綜合性旅游目的地的功能性。表 2：烏鎮三大景區特色 景區 定位 景點 門票價格 占地面積 東柵 游覽參觀、歷史文化

46、 匯源當鋪、訪廬閣、皮影戲、翰林第、修真觀、古戲臺、茅盾故居、木心故居、余榴梁錢幣館、江南木雕陳列館、藍印花布染坊、公生糟坊、烏鎮民俗風情館、江南百床館、傳統作坊區、香山堂、拳船表演，逢源雙橋等 110 元 1.98km 西柵 休閑旅游、創意店鋪 茅盾紀念堂、囍慶堂、橋里橋、定升橋、水閣、木心美術館、草木本色染坊、昭明書院、京杭大運河、烏鎮老郵局、月老廟、白蓮塔寺等 150 元 4.92km 烏村 傳統農耕文化、現代鄉村旅游休閑體驗 一價全包的套餐式體驗模式集吃、住、行、游、購、娛活動為一體：包含觀光、餐飲、住宿和活動；特色服務CCO：熱誠的文化創造者。與游客互動，提供景區導游和活動指導參與等

47、服務 生態觀光：50 元起 一價全包：1170 元起 450 畝（0.3km）資料來源：烏鎮官網，古北水鎮官網，民生證券研究院 古北水鎮以“長城觀光，北方水鄉”為屬性，釋放傳統文化價值。古北水鎮位于北京市密云區古北口鎮司馬臺村，以我國唯一保留明代原貌的古建筑遺址-司馬臺長城為旅游發展重心，將周邊 9 公里度假區規劃成“六區三谷”，打造綜合性旅游度假目的地，主打長城觀光及水鄉體驗。古北水鎮緊抓季節旅游、節慶旅游、夜間旅游三大需求，通過品類豐富的旅游活動充實游客體驗、減少旅游淡季影響。2021 年 10 月，文化和旅游部公布了第一批國家級夜間文化和旅游消費集聚區名中青旅(600138)/社服零售

48、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 單，古北水鎮景區順利入選。在夜間經濟不斷發展，夜間消費規模不斷擴大的趨勢下，深耕夜游產品的古北水鎮同時受到周邊游火熱及夜間經濟發展雙趨勢推動，有望成為北京市民夜游的優先選擇。圖 29：古北水鎮具備長城文化屬性 圖 30：古北水鎮具備北方水鄉屬性 資料來源：古北水鎮官網，民生證券研究院 資料來源：古北水鎮官網，民生證券研究院 3 盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測 短期來看，疫情擾動雖使 22 年上半年業績承壓，但公司各業務經營能力并未受挫。各業務在疫情擾動期間通過成本控制、渠道營銷、資源整合、設備更新、數字化轉型

49、等方式改善自身運營狀況，22 年下半年出行政策放寬、疫情防控進入常態化階段、各地紓困及文旅惠民相關政策出臺，疊加 22 年上半年居民所積攢的旅游消費需求，公司上半年在各業務上所做的積累將迎來釋放期，22 年下半年業績表現有望向好。長期來看，濮院景區有望成為公司新增長點，且未來大風向下公司景區業務有望持續向好。濮院景區運營后有望為公司景區業務營收打開新增長曲線，國民旅游休閑發展綱要（2022-2030）指引及長期疫情擾動下居民旅游習慣改變將使休閑游及周邊游成為未來旅游核心風向標，而烏鎮及古北水鎮景區分別卡位長三角及北京周邊優質地帶，景區項目功能也在逐步完善，符合休閑游周邊游需求，未來有望不斷向好

50、?；谏鲜雠袛?，我們對公司幾大板塊業務給予假設：旅游產品服務：2020 年以前，旅游產品服務以出境游旅游產品為主，是公司營收的主貢獻點。2020-2021 年受疫情擾動影響，全國出境游處于近乎停滯狀態，疊加國內跨省游業務因疫情散發及反復長時間受限，公司旅游產品服務營收大幅下滑。2022 年，上半年疫情反復使營收同比下滑，下半年 8 月以來疫情在全國多地散發，但公司旅游產品服務可選國內目的地較多，在國內疫情防控政策的精準化發展及出行政策的放寬背景下，暑期、國慶、中秋等居民旅游高峰節點將為下半年中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

51、告 16 營收形成一定支撐力，預計全年營收較 2021 年小幅降低；展望未來，疫情防控形勢向好將對公司旅游產品服務業務恢復起提振作用，而公司疫情擾動期間的 1)聚焦精品線路與個性化定制產品；2)組合并創新周邊游資源；3)布局戶外與露營市場；4）以輕營銷戰略實現低成本高粘性的客群營運等舉措也將為旅游產品服務提供業績增長驅動力，2023-2024 年旅游產品服務業績有望向好。預計 2022-2024 年旅游產品服務營收4.53/6.32/7.63 億元，同比變化-10.15%/+39.51%/+20.76%。IT 產品銷售與技術服務：從歷史營收表現來看，該業務近年營收表現較為穩定，受疫情反復影響極

52、小，因此假設該項業務營收后續表現仍與 2021 年接近，預計 2022-2024 年 IT 產品銷售與技術服務營收 41.39/41.46/41.52 億元，同比變化+0.13%/+0.15%/+0.16%。整合營銷服務：因整合營銷服務以大型會議及展覽活動相關服務為主，疫情可能會造成大型會議及展覽活動延期或取消，因此該部分業務也與疫情防控形勢存在強關聯性。2022 年上半年全國疫情擾動使整合營銷業務營收下滑，下半年疫情散發也將對其業務展開造成一定影響，預計 2022 年全年營收同比下滑；此外，公司在整合營銷服務上經營時間較長，擁有多場大型會議及展覽的管理經驗作背書，隨時間推移、管理的會議及展覽

53、數量增加，承辦會議數量有望不斷增加，帶動營收增長。預計 2022-2024 年整合營銷服務營收 14.61/26.09/30.98 億元，同比變化-15.63%/+78.15%/+18.72%。景區經營：2022 年上半年受疫情影響業績承壓，下半年有暑期、國慶及中秋等旅游高峰節點有望對營收起到支撐作用，但疫情多點散發可能使兩大景區客流受到影響，預計 2022 年營收同比下降。2023-2024 年，隨疫情防控形勢持續向好、濮院景區投入運營、景區內部升級改進及外部營銷帶動、周邊游/休閑游發展趨勢助推，景區經營業務營收有望快速恢復并超越 2019 年同期水平，并實現突破性增長。預計 2022-20

54、24 年景區經營業務營收 7.02/19.33/25.54 億元，同比變化-18.71%/+175.22%/+32.11%。酒店業務：公司酒店業務以山水酒店為主，近年雖受疫情影響經營承壓，但酒店數量仍與疫情前相接近，意味著酒店業務經營能力較疫情前變化幅度較小。2022年上半年全國疫情擾動使營收承壓，下半年多地疫情散發對經營恢復造成一定影響，預計全年營收會小幅度下滑；2023-2024 年，酒店業務前期不斷推動的數字化轉型及多渠道多形式營銷將為業績恢復及增長帶來顯著驅動力，營收有望恢復疫情前同期水平并持續向好。預計 2022-2024 年酒店業務營收 2.91/5.30/6.42 億元，同比變化

55、-16.58%/+82.18%/+20.99%。房屋租金及房地產銷售業務：房屋租金業務 2020-2021 年變動幅度較小，假設相關租金支出與 2021 年同期持平，假設 2022-2024 年房屋租金營收2.00/2.09/2.20 億元，年增速 5%；房地產銷售業務營收變動幅度大，未來營收難以進行測算，假設 2022-2024 年每年營收為 2017-2022 年房地產銷售業務營收均值 3.09 億元。中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表 3：公司業務拆分及營收預測（單位：億元）各項業務營業收入 2019 年

56、2020 年 2021 年 2022E 2023E 2024E 旅游產品服務 47.18 5.96 5.04 4.53 6.32 7.63 yoy -87.37%-15.44%-10.15%39.51%20.76%IT 產品銷售與技術服務 38.49 41.37 41.34 41.39 41.46 41.52 yoy 7.48%-0.07%0.13%0.15%0.16%整合營銷服務 26.71 11.74 17.32 14.61 26.09 30.98 yoy -56.05%47.53%-15.63%78.55%18.72%景區經營 17.57 7.6 8.64 7.02 19.33 25.5

57、4 yoy -56.75%13.68%-18.71%175.22%32.11%酒店業務 5.44 2.99 3.49 2.91 5.30 6.42 yoy -45.04%16.72%-16.58%82.18%20.99%房屋租金 0.91 1.8 1.9 2.00 2.09 2.20 yoy 97.91%5.56%5.00%5.00%5.00%房地產銷售 4.21 0.05 8.62 3.09 3.09 3.09 yoy -98.81%17140.00%0.00%0.00%0.00%匯總 140.52 71.51 86.35 75.55 103.68 117.37 Yoy -49.11%20.

58、75%-12.50%37.23%13.20%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 3.2 估值分析 公司 2022 年上半年業績受疫情影響承壓，下半年疫情多點散發對景區恢復也有一定影響，但隨疫情防控形勢向好，公司景區業務在古北水鎮及烏鎮更新拓展、濮院景區開業運營、休閑游周邊游風向利好下有望成為未來營收增長主發力點?？紤]到公司符合觀光、文旅、休閑等多種旅游形式的強綜合性景區業態，選取景區業態較為接近的黃山旅游、峨眉山A及天目湖作為可比公司進行估值分析?；?022年 9 月 9 日股價，中青旅 2022-2024 年對應 PE 分別為-/26/16x，可比公司均值為 185/28/21X。其中

59、 2022 年預測公司凈利潤虧損因此 PE 不具備可比性，2023年 PE 與可比公司平均值相近。2024 年 PE 低于可比公司均值，主要由于以下原因：（1）疫情前公司旅游產品業務以出境游產品為主，2020 年疫情擾動以來，全國出境游近乎停滯，公司旅游產品業務營收大幅縮減，而當前出境游再開放時間未定，旅游產品業務暫時難以回歸疫情前 2019 年同期表現，對市場預期造成一定影響；（2）相較于可比公司，公司部分業務如 IT 產品銷售與技術服務、整合營銷服務與旅游景區行業關聯性低，市場對其他部分業務認知度較低導致市場預期相對較低。中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

60、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表 4：可比公司 PE 數據對比 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600754.SH 黃山旅游 10.74-0.01 0.37 0.51-29 21 000888.SZ 峨眉山 A 7.47 0.03 0.37 0.46 249 20 16 603136.SH 天目湖 24.36 0.2 0.72 0.95 122 34 26 平均值平均值 185 28 21 600138.SH 中青旅 11.21-0.18 0.4

61、3 0.69-26 16 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價為 2022 年 9 月 9 日收盤價，幣種為人民幣。3.3 投資建議 因 2022 年上半年疫情擾動及下半年疫情多點散發影響，預計 2022 年公司業績承壓，營收將有所下滑；展望 2023-2024 年，隨國內疫情防控形勢逐步穩定，公司受疫情擾動大的旅游產品服務、整合營銷服務、景區經營及酒店業務有望恢復，并可通過疫情擾動期間的內部升級更新、降本增效、多渠道營銷為公司后疫情時代的業績恢復提供驅動力；此外，公司景區業務有望借旅游行業周邊游/休閑游發展風向及濮院景區投入運營擴大業務規模強

62、化盈利能力，景區業務后續有望成為公司盈利增長的主支撐點。預計 2023 年-2024 年公司歸母凈利潤為 3.09/5.01 億元，對應 PE 值為26/16X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4.風險提示 1）疫情反復風險：局部地區疫情再次出現反復，導致旅行政策收緊、長途旅行熔斷、線下生產消費停擺的風險；2）市場競爭加劇風險：隨著旅游行業進入高速發展機遇期以及互聯網對行業的滲透、疫情造成的沖擊，旅行社、酒店行業已進入充分競爭階段；景區開發雖然具備一定壁壘，但由于景區運營毛利率較高，對

63、周邊產業消費帶動明顯的優勢，相關政策與地方政府對特色景區建設的扶持力度加大，景區競爭明顯加劇。3）新項目落地不及預期風險：如后續疫情影響范圍過大、影響時間過長，可能影響濮院項目的建設進度，公司景區建設進程可能不達預期，影響公司未來的盈利預測。中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 8,635 7,555 10,368 11,737 成長能力（%）營業成本 7,

64、038 6,214 7,992 8,818 營業收入增長率 20.76-12.51 37.23 13.20 營業稅金及附加 65 57 78 88 EBIT 增長率 80.39-155.51 793.66 69.83 銷售費用 821 759 1,028 1,144 凈利潤增長率 109.15-719.01 334.85 62.31 管理費用 655 591 755 818 盈利能力（%）研發費用 9 8 8 7 毛利率 18.50 17.75 22.92 24.87 EBIT 132-73 508 862 凈利潤率 0.49-1.41 3.31 5.50 財務費用 194 261 245 1

65、97 總資產收益率 ROA 0.12-0.74 1.73 2.74 資產減值損失-39-23-16-13 凈資產收益率 ROE 0.33-2.11 4.73 7.13 投資收益 67 62 85 96 償債能力 營業利潤 76-164 431 830 流動比率 0.87 0.82 0.75 0.71 營業外收支 18 21 27 30 速動比率 0.53 0.54 0.48 0.44 利潤總額 93-143 458 861 現金比率 0.19 0.21 0.18 0.14 所得稅 51-36 114 215 資產負債率（%）50.58 51.83 50.47 48.07 凈利潤 42-107

66、343 646 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 21-131 309 501 應收賬款周轉天數 88.97 105.27 68.41 58.87 EBITDA 581 405 1,002 1,366 存貨周轉天數 111.54 105.26 80.14 72.25 總資產周轉率 0.49 0.43 0.58 0.64 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 1,391 1,573 1,353 1,067 每股收益 0.03-0.18 0.43 0.69 應收賬款及票據 2,105 2,179 1,943 1,893 每股凈資產 8.77 8.5

67、9 9.02 9.71 預付款項 305 262 330 359 每股經營現金流 1.25 0.60 2.31 2.28 存貨 2,151 1,792 1,755 1,745 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 366 336 409 449 估值分析 流動資產合計 6,317 6,142 5,790 5,513 PE 382-26 16 長期股權投資 2,777 3,010 3,296 3,639 PB 1.3 1.3 1.2 1.2 固定資產 4,620 4,874 5,216 5,626 EV/EBITDA 21.85 33.00 12.85 9.16 無形資

68、產 1,226 1,289 1,366 1,454 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 11,132 11,536 12,097 12,792 資產合計 17,449 17,678 17,887 18,304 短期借款 3,416 4,168 3,755 3,369 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 1,371 1,162 1,541 1,931 凈利潤 42-107 343 646 其他流動負債 2,491 2,205 2,383 2,418 折舊和攤銷 449 478 495 504 流動負債合計 7,2

69、79 7,535 7,679 7,717 營運資金變動 268-138 688 416 長期借款 618 828 677 531 經營活動現金流 905 433 1,675 1,649 其他長期負債 930 799 671 550 資本開支-676-628-742-826 非流動負債合計 1,548 1,627 1,348 1,082 投資-146-255-302-356 負債合計 8,826 9,162 9,027 8,799 投資活動現金流-816-821-959-1,086 股本 724 724 724 724 股權募資 27 0 0 0 少數股東權益 2,275 2,300 2,334

70、 2,479 債務募資 93 830-691-653 股東權益合計 8,623 8,516 8,860 9,505 籌資活動現金流-228 570-936-850 負債和股東權益合計 17,449 17,678 17,887 18,304 現金凈流量-141 182-220-286 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 插圖目錄 圖 1：公司 2017H1-2022H1 營業收入及增速.3 圖 2：公司 2017H1-2022H1 歸母凈利潤及增速.3 圖 3：公司 2017-2

71、022H1 分季度營業收入及增速.3 圖 4：公司 2017-2022H1 分季度歸母凈利潤及增速.3 圖 5：2017H1-2022H1 各業務營收（單位：億元）.4 圖 6：2017H1-2022H1 各業務營收占比（單位：億元）.4 圖 7：公司 2017H1-2022H1 各項費用率情況.5 圖 8：公司 2017H1-2022H1 毛利率及凈利率情況.5 圖 9：2017H1-2022H1 烏鎮客流情況（單位：萬人）.5 圖 10：2017H1-2022H1 古北水鎮客流情況（單位：萬人）.5 圖 11：公司發展歷程圖.7 圖 12：公司股權結構圖（截止 2022 年 6 月 30

72、日）.7 圖 13：世界 5G 大會會場.9 圖 14：全國環境化學大會會場.9 圖 15：公司會議展覽服務通過子公司在全國多地布局.9 圖 16：公司 2017-2021 年各項業務營收（單位：億元）.10 圖 17：公司 2017-2021 年各項業務營收占比.10 圖 18：山水 S 酒店（惠州仲愷新天地五一大道店）.11 圖 19：山水 S 酒店（麗江九雅店）.11 圖 20：公司門店數量快速增長，新增門店以加盟店形式為主.11 圖 21：公司定制旅游服務網站界面.12 圖 22：公司研學游產品網站界面.12 圖 23：飛豬平臺中青旅旗艦店.12 圖 24：中青旅旗艦店抖音短視頻.12

73、 圖 25：中青旅持股烏鎮旅游 66%的股權.13 圖 26：烏鎮景區地理位置優越，地處江浙滬交界.13 圖 27：烏鎮景區實景圖 1.13 圖 28：烏鎮景區實景圖 2.13 圖 29：古北水鎮具備長城文化屬性.15 圖 30：古北水鎮具備北方水鄉屬性.15 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司前十大股東（截止 2022 年 6 月 30 日）.8 表 2：烏鎮三大景區特色.14 表 3：公司業務拆分及營收預測（單位：億元）.17 表 4：可比公司 PE 數據對比.18 公司財務報表數據預測匯總.20 中青旅(600138)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

74、一頁免責聲明 證券研究報告 22 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市

75、指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融

76、工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提

77、及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026