華陽集團-汽車電子行業領軍者HUD放量增厚業績-220919（21頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華陽集團華陽集團(002906)汽車電子行業領軍者，汽車電子行業領軍者，HUD 放量增厚業績放量增厚業績 吳曉飛吳曉飛(分析師分析師)多飛舟多飛舟(研究助理研究助理)0755-23976003 010-83939800 duofeizhou026148gtjas.co 證書編號 S0880517080003 S0880122040021 本報告導讀：本報告導讀：汽車座艙隨著智能化、電動化發生迭代升級，以汽車座艙隨著智能化、電動化發生迭代升級，以 HUD、液晶儀表、多聯屏為代表的、液晶儀表、多聯屏為代表的的新產品量價齊升，公司步入

2、新品和新客戶共振的放量階段。的新產品量價齊升，公司步入新品和新客戶共振的放量階段。投資要點：投資要點：維持公司增持評級，上調目標價至維持公司增持評級，上調目標價至 56.70 元。元?？紤]到公司在 HUD、車載顯示屏、液晶儀表等汽車電子產品上的領先優勢不斷擴大，調整2022-2024 年 EPS 為 0.92（+0.02）/1.26（+0.09）/1.68（+0.12）元，同比增速 46%/37%/33%，參考可比公司給予公司 2023 年 45 倍 PE，上調目標價至 56.70 元（原為 42.11 元），維持增持評級。新一輪業績騰飛期已至，盈利能力持續提升。新一輪業績騰飛期已至，盈利能力

3、持續提升。近年來公司收入呈現 U型走勢。未來隨著國內汽車行業穩步上行，以及新能源化、智能化浪潮推動，汽車電子與精密壓鑄業務收入有望持續高增。內部精細化管理與產品競爭力提升將不斷增強公司盈利能力，業績騰飛可期。HUD 滲透率將迎飛速提升，公司作為行業龍頭充分受益。滲透率將迎飛速提升，公司作為行業龍頭充分受益。隨著智能座艙產品迭代升級，以及 AR-HUD 技術逐步完善，HUD 滲透率有望從 2021 年的 5.7%大幅提升至 2025 年的 35%，帶來廣闊市場空間。公司作為最早一批開發及量產 HUD 的自主廠商，在市占率及技術儲備上均具有較強優勢，未來將引領行業變革，盡享行業高增紅利。汽車電子進

4、入新增長周期，公司全面的產品矩陣頗具競爭力。汽車電子進入新增長周期，公司全面的產品矩陣頗具競爭力。智能座艙產品將迎量價齊升，預計 2025 年國內智能座艙市場規模將破千億。公司擁有全面的智能座艙產品矩陣，已實現液晶儀表、HUD、中控顯示屏、流媒體后視鏡、域控制器、無線充電等主流產品全覆蓋。未來公司將充分受益各產品線協同效應，競爭力進一步提升。風險提示：風險提示：芯片短缺；新品滲透率不及預期；新客戶拓展不及預期。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3,374 4,488 5,947 7,599 9,599(+/-)%0

5、%33%32%28%26%經營利潤（經營利潤（EBIT）140 241 488 667 887(+/-)%620%73%102%37%33%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）181 299 436 599 798(+/-)%143%65%46%37%33%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.38 0.63 0.92 1.26 1.68 每股股利（元）每股股利（元）0.20 0.20 0.20 0.21 0.21 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)4.1%5.4%8.2%8.8%9.2%凈資產收益率凈資產收益率(%)

6、5.1%7.7%10.3%12.7%14.7%投入資本回報率投入資本回報率(%)4.0%6.4%10.0%12.3%14.3%EV/EBITDA 44.92 65.22 30.56 23.53 18.09 市盈率市盈率 117.73 71.38 48.88 35.59 26.70 股息率股息率(%)0.4%0.4%0.4%0.5%0.5%評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：56.70 上次預測：42.11 當前價格：44.80 2022.09.19 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）27.22-63.74 總市值（百萬元）總市值（百萬元）21,315 總

7、股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）476/475 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）7.53 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）373.47 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）3,962 每股凈資產每股凈資產 8.33 市凈率市凈率 5.4 凈負債率凈負債率-13.98%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.12 0.15 Q2 0.17 0.20 Q3 0.15 0.27 Q4 0.19 0.30 全年全年 0.63 0.92 升幅(%)1M 3M 12M

8、絕對升幅-11%-10%19%相對指數-1%-3%40%相關報告 業績符合預期，汽車電子產品持續放量2022.05.04 新品持續放量，三季報表現亮眼 2021.10.31 座 艙類 產品放 量，中 報業 績符合 預期2021.08.27 卡位汽車電子，自主HUD龍頭放量2021.08.13 公司深度研究公司深度研究 -28%-9%11%30%49%69%2021-092022-012022-052022-0952周內股價走勢圖周內股價走勢圖華陽集團深證成指運輸設備業運輸設備業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

9、的免責條款部分 2 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)模型更新時間：2022.09.19 股票研究股票研究 可選消費品 運輸設備業 華陽集團(002906)評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：56.70 上次預測：42.11 當前價格：44.80 公司網址 公司簡介 公司已發展成為以汽車電裝、光電、通訊部件等行業為主導的大型高科技企業。公司以“通過持續改善，成為行業領先企業，為改善人類生活作出貢獻”為愿景，利用自身在汽車電子、精密機械、光電子技術等領域積累的經驗和技術優勢大力進行自主創新。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍

10、 27.22-63.74 市值（百萬元）21,315 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 3,374 4,488 5,947 7,599 9,599 營業成本 2,577 3,520 4,638 5,884 7,388 稅金及附加 14 17 23 29 36 銷售費用 184 182 238 304 384 管理費用 137 161 213 273 345 EBIT 140 241 488 667 887 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 36 48 63 81 102

11、財務費用 1 11 3 2 1 營業利潤營業利潤 175 274 485 665 886 所得稅 -5-28 48 66 88 少數股東損益 -1-1-1-2-3 凈利潤凈利潤 181 299 436 599 798 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 794 971 932 902 1,273 其他流動資產 25 23 23 23 23 長期投資 147 158 158 158 158 固定資產合計 969 1,202 1,386 1,577 1,744 無形及其他資產 114 171 201 231 241 資產合計資產合計 4,995 6,049 6,743 7,644 8,

12、756 流動負債 1,316 1,920 2,274 2,678 3,094 非流動負債 95 231 231 231 231 股東權益 3,584 3,897 4,238 4,735 5,431 投入資本投入資本(IC)3,584 4,165 4,399 4,896 5,592 現金流量表現金流量表 NOPLAT 144 266 439 600 799 折舊與攤銷 129 148 186 210 233 流動資金增量 -102 150-33-281-121 資本支出 -218-291-431-461-441 自由現金流自由現金流 -47 274 161 68 469 經營現金流 135 46

13、9 544 463 822 投資現金流 -181-396-384-397-355 融資現金流 -38 141-209-106-106 現金流凈增加額現金流凈增加額 -84 215-49-40 361 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -0.3%33.0%32.5%27.8%26.3%EBIT 增長率 619.5%73.0%102.1%36.7%33.1%凈利潤增長率 143.0%64.9%46.0%37.4%33.3%利潤率 毛利率 23.6%21.6%22.0%22.6%23.0%EBIT 率 4.1%5.4%8.2%8.8%9.2%凈利潤率 5.4%6.7%7.3%7.9%8.3

14、%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)5.1%7.7%10.3%12.7%14.7%總資產收益率(ROA)3.6%4.9%6.4%7.8%9.1%投入資本回報率(ROIC)4.0%6.4%10.0%12.3%14.3%運營能力運營能力 存貨周轉天數 97.2 94.7 90.0 85.0 75.0 應收賬款周轉天數 140.8 125.0 100.0 90.0 80.0 總資產周轉周轉天數 540.3 491.9 413.9 367.2 333.0 凈利潤現金含量 0.7 1.6 1.2 0.8 1.0 資本支出/收入 6.5%6.5%7.3%6.1%4.6%償債能力償債能力 資產負債率 28

15、.2%35.6%37.2%38.1%38.0%凈負債率 39.4%55.2%59.1%61.4%61.2%估值比率估值比率 PE 117.73 71.38 48.88 35.59 26.70 PB 3.58 6.74 5.05 4.52 3.93 EV/EBITDA 44.92 65.22 30.56 23.53 18.09 P/S 6.28 4.74 3.58 2.80 2.22 股息率 0.4%0.4%0.4%0.5%0.5%-17%-11%-5%1%7%13%19%25%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-28%-8%11%30%50%69%2021-092022-022

16、022-07股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅華陽集團價格漲幅華陽集團相對指數漲幅0%6%13%20%26%33%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)4%6%8%10%13%15%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)39%44%48%53%57%61%14121794217725592941332420A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)bUrVcV9UtVhUqY8Z8O8QaQpNqQoMsQkPqQw

17、PlOmOqQ6MnNuNMYrQrQMYnOuN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)目目 錄錄 1.汽車電子龍頭開啟成長新篇章.4 1.1.汽車電子與精密壓鑄是公司核心主業.4 1.2.新一輪業績騰飛周期已至，盈利能力不斷提升.7 1.3.股權架構穩定，股權激勵助力長期發展.8 2.搭乘 HUD 東風，新產品放量可期.10 2.1.HUD 引領智能座艙升級，技術壁壘高.10 2.2.HUD 潛在市場可觀，自主廠商迎崛起良機.13 2.3.公司 HUD 產品優勢明顯，引領新品迭

18、代.14 3.汽車電子市場快速擴張，公司多產品協同發展.16 3.1.智能化引領汽車電子發展新浪潮.16 3.2.公司打造汽車電子全生態，協同效應強.17 4.盈利預測及估值.18 5.風險提示.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)摘要摘要 維持公司增持評級，上調目標價至維持公司增持評級，上調目標價至 56.70 元。元?？紤]到公司在 HUD、車載顯示屏、液晶儀表等汽車電子產品上的領先優勢不斷擴大，調整2022-2024 年 EPS 為 0.92（+0.02）/1.26（+

19、0.09）/1.68（+0.12）元，同比增速 46%/37%/33%，參考可比公司給予公司 2023 年 45 倍 PE，上調目標價至 56.70 元（原為 42.11 元），維持增持評級。汽車電子行業領軍者，汽車電子行業領軍者，HUD 產品放量可期產品放量可期。未來國內 HUD 滲透率有望從 2021 年的 5.7%大幅提升至 2025 年的 35%，帶來廣闊市場空間。公司作為最早一批開發及量產 HUD 的自主廠商，在市占率及技術儲備上均具有明顯優勢，未來將引領行業變革，盡享行業高增紅利。公司擁有全面的汽車電子產品矩陣，尤其是智能座艙方向，未來成長不止 HUD，各產品線將充分協同，共同賦能

20、業績高成長。1.汽車電子龍頭汽車電子龍頭開啟開啟成長成長新篇章新篇章 1.1.汽車電子與精密壓鑄是公司核心主業汽車電子與精密壓鑄是公司核心主業 多點布局汽車賽道，汽車電子與精密壓鑄為核心產品。多點布局汽車賽道，汽車電子與精密壓鑄為核心產品。公司前身為 1993年設立的全民所有制企業華陽實業，后經過多次改制及股東引入，2013年公司變更設立為股份有限公司，更名為華陽集團。經過 20 余年轉型升級，公司主營業務已覆蓋汽車電子、精密電子部件、精密壓鑄以及 LED照明四大領域，其中汽車電子與精密壓鑄是公司核心收入來源，2021 年兩者合計營收占比約為 86.6%。圖圖 1 1：公司汽車電子與精密壓鑄是

21、核心收入來源：公司汽車電子與精密壓鑄是核心收入來源 圖圖 2 2：2021年年汽車電子汽車電子/精密壓鑄合計收入占比精密壓鑄合計收入占比 86.6%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 20 余年深耕汽車電子領域，產品線完備且技術領先余年深耕汽車電子領域，產品線完備且技術領先。公司從 2001 年開始發展汽車電子業務，布局覆蓋“智能座艙、智能駕駛、智能網聯”三大領域，現已成為國內汽車電子行業領軍者。目前公司已建立起較完整的智能座艙產品線和部分智能駕駛產品線，主要產品包括信息娛樂系統、液晶儀表盤、抬頭顯示（HUD）、無線充電、數字功放、座艙域控制器、流媒體后

22、視鏡、高清攝像頭、360 環視系統、自動泊車系統（APA）、駕駛員監測系統（DMS）等。目前公司汽車電子產品已向長安、長城、廣汽、吉利、比亞迪、奇瑞、長安馬自達、長安福特等眾多主流車企實現批量供應，預計未來公司汽車電子市場份額將不斷提升。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021汽車電子精密壓鑄精密電子部件LED照明其他汽車電子精密壓鑄精密電子部件LED照明其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)圖圖 3 3：公司汽車電子產品：公司汽車電子產品

23、覆蓋齊全覆蓋齊全 資料來源：公司公告 汽車電子業務是公司最重要的收入來源。汽車電子業務是公司最重要的收入來源。從歷史表現上看，2012 年-2021年公司汽車電子業務收入占比總體呈現持續提升趨勢。2021 年公司汽車電子營收及毛利占比達到歷史新高，分別為 65.5%及 64.5%，預計未來在汽車智能化與消費升級的推動下，公司汽車電子業務仍將保持較好發展勢頭，收入占比得到進一步提升。2012 年-2021 年汽車電子業務毛利率整體呈現先升后降趨勢。2016 年后汽車電子毛利率持續下降，主要系受到 2017 年-2020 年國內車市疲軟以及 2021 年新冠疫情及原材料漲價影響，預計隨著汽車行業復

24、蘇以及疫情、原材料價格等短期擾動因素退散，汽車電子毛利率將從 2022 年 H2 起逐步回升。圖圖 4 4：公司汽車電子業務收入占比持續攀升：公司汽車電子業務收入占比持續攀升 圖圖 5 5：2016 年起公司汽車電子業務毛利率逐年下降年起公司汽車電子業務毛利率逐年下降 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 精密壓鑄實現精密壓鑄實現“三線布局三線布局”，專注，專注“高精尖”領域“高精尖”領域。公司精密壓鑄業務從2003 年起步發展，是國內較早布局鋁合金、鋅合金精密壓鑄件的企業之一。2021 年公司通過收購江蘇中翼 90%股權并入鎂合金精密壓鑄業務，形成“三線

25、布局”。目前公司擁有汽車關鍵零部件（含新能源三電系統關鍵部件）、精密 3C 電子部件及工業控制部件等產品線，可為客戶提供產品協同開發、模具設計及制造、精密壓鑄及機加工、表面處理、注塑、組裝等一站式高質量服務。截至 2022 年 H1，公司精密壓鑄業務已成功導入比亞迪、博世、博格華納、寧德時代、法雷奧、蒂森克虜伯、捷普、大疆、大陸、緯湃、海拉、莫仕、偉世通、舍弗勒等客戶的新項目，其中新能源汽車和汽車電子（HUD、激光雷達、毫米波雷達等）相關項目訂單持續增加。0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530352012 2013 2014 2015 2016 2017 201

26、8 2019 2020 2021汽車電子收入（億元）收入占比%051015202530352012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021汽車電子毛利率%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)圖圖 6 6：精密壓鑄實現“三線布局”，專注“高精尖”領域：精密壓鑄實現“三線布局”，專注“高精尖”領域 資料來源：公司公告 精密壓鑄業務精密壓鑄業務收入增長穩定，盈利能力強收入增長穩定，盈利能力強。公司精密壓鑄業務近十年保持穩定增長，年復合增

27、速約為 24.6%。2021 年公司精密壓鑄業務實現收入 9.4 億元，對應總收入占比 20.9%，預計隨著汽車“電動化、智能化、輕量化”浪潮推動，公司精密壓鑄業務收入將繼續保持穩定增長，營收占比有望進一步提升。精密壓鑄業務擁有四大板塊中最高的毛利率，2017 年-2020 年公司精密壓鑄毛利率均保持在 30%上下，2021 年精密壓鑄毛利率降至 25.7%，主要系原材料價格上漲所致。截止 2022 年 8 月，上游金屬原材料價格已出現明顯回落，預計精密壓鑄毛利率后續將逐步恢復至往年正常水平。圖圖 7 7：精密壓鑄收入精密壓鑄收入增勢穩定增勢穩定，占比不斷提升，占比不斷提升 圖圖 8 8：精密

28、壓鑄毛利率：精密壓鑄毛利率正常正常水平在水平在 30%左右左右 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 精密電子業務未來或持續萎縮。精密電子業務未來或持續萎縮。精密電子是公司早期業務方向，主要涉及視盤機機芯及視盤機的相關零部件的生產，如激光頭、FPC 等。目前公司精密電子相關產品產銷量位居行業前列。近年來隨著網絡技術的普及和替代存儲技術的發展，視盤機市場規模出現縮減，視盤機的相關上游產業也相應萎縮，使公司精密電子部件板塊的收入規模及占比呈現持續下降趨勢。0%5%10%15%20%25%02468102012 2013 2014 2015 2016 2017

29、2018 2019 2020 2021精密壓鑄收入（億元）收入占比%05101520253035402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021精密壓鑄毛利率%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)圖圖 9 9：視盤機機芯是公司精密電子業務主要產品：視盤機機芯是公司精密電子業務主要產品 圖圖 1010：公司精密電子業務收入規模及占比持續下降：公司精密電子業務收入規模及占比持續下降 數據來源：公司官網 數據來源：公司公告，國泰君安

30、證券研究 LED 照明業務收入占比小，照明業務收入占比小，2021 年出現年出現復蘇苗頭復蘇苗頭。公司從 2012 年開始布局 LED 照明領域，擁有 LED 照明燈具、LED 電源、LED 封裝等業務，主要產品包括智能照明、工程照明、商業和工業照明燈具，LED 電源、封裝產品等。2021 年公司 LED 照明業務收入為 1.6 億元，實現近 5 年來首次正增長。2021 年 LED 照明業務收入占比為 3.6%，近 5 年來持續下滑。圖圖 1111：公司：公司 LED 照明燈產品照明燈產品 圖圖 1212：2021 年年 LEDLED 照明收入實現照明收入實現 5 年來首次正增長年來首次正增

31、長 數據來源：公司官網 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.2.新一輪業績騰飛周期已至，盈利能力不斷提升新一輪業績騰飛周期已至，盈利能力不斷提升 收入收入開啟開啟 U 型反轉型反轉，業績持續提升可期。，業績持續提升可期。公司近 5 年營業收入呈現 U字形走勢，其中 2017 年-2020 年公司營收逐年下降，主要系受到國內汽車行業景氣度低迷拖累。2021 年汽車行業迎來復蘇，疊加客戶持續開拓及新產品量產催化，公司營業收入高增 33%，達到 44.9 億元。預計未來隨著國內汽車行業穩步上行，以及新能源化、智能化浪潮推動，汽車電子及精密壓鑄業務下游市場需求將不斷擴大，公司收入有望持續高增長。

32、2018 年-2021 年公司歸母凈利潤持續快速增長，主要得益于內部精細化管理帶來降本增效及產品競爭力提升。0%20%40%60%0102030402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021精密電子收入（億元）收入占比%0%2%4%6%8%01232012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021LED照明收入（億元）收入占比%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)圖圖 1313

33、：公司主營業務收入已開啟：公司主營業務收入已開啟 U U 型反轉型反轉 圖圖 1414：2018 年起公司歸母凈利潤持續增長年起公司歸母凈利潤持續增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司盈利能力公司盈利能力有望有望持續持續改善改善，近年來近年來降本成果顯著。降本成果顯著。2016 年后公司毛利率逐年下降，2018 年觸底為 20.5%，2019 年起，隨著公司產品力提升以及業務結構變化，毛利率開始逐步回升，于 2020 年升至 23.6%，2021年受到原材料價格上漲影響，毛利率再次下滑至 21.6%，截至 2022H1，行業擾動持續，公司毛利率仍

34、承壓，約為 21.5%。預計未來隨著高附加值業務占比擴大及原材料價格逐步回落，公司毛利率將逐步恢復至高位。2018 年后，公司期間費用率持續下降，主要系內部實現精細化管理后，降本成果顯著。圖圖 1515：公司毛利率未來有望上行：公司毛利率未來有望上行 圖圖 1616：2018 年后公司期間費用率持續下降年后公司期間費用率持續下降 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 高研發投入確保公司產品具有較強競爭力。高研發投入確保公司產品具有較強競爭力。公司圍繞汽車智能化、低碳化（輕量化），在汽車電子、精密壓鑄業務始終保持較高的研發投入，主要用于項目研發和前瞻性技術研

35、發，2018 年公司研發費用率更是突破10%。高額的研發投入為公司保持產品競爭力提供了充足保障，截止2022年 H1，公司已擁有專利 713 項，其中發明專利 281 項?？蛻艏卸葘⒔档?，看好廣汽、長安客戶集中度將降低，看好廣汽、長安端收入增長端收入增長。截止 2022 年 Q1，公司前五大客戶分別為長城、先鋒、長安、江淮、奇瑞，其中長城收入占比預計遠高于其他客戶。依照公司新訂單情況推算，公司客戶結構集中度有望不斷降低，廣汽與長安端收入有望實現高增。1.3.股權架構穩定，股權激勵助力長期發展股權架構穩定，股權激勵助力長期發展 公司股權結構集中，架構穩定。公司股權結構集中，架構穩定。截止 20

36、21 年，公司控股股東為江蘇華越投資有限公司，持股比例為 57.05%。實際控制人為鄒淦榮、張元澤、吳衛、李道勇、孫永鏑、陳世銀、曾仁武、李光輝組成的一致行動人，41.734.733.833.744.9-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405020172018201920202021營業收入（億元）同比增速%2.80.20.71.83.0-200%-100%0%100%200%300%400%0123420172018201920202021歸母凈利潤（億元）同比增速%0510152025公司毛利率%(10)010203020172018201920202021銷售期間

37、費用率%銷售費用率%管理費用率%財務費用率%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)通過南京市越財企業管理有限公司及江蘇華越投資有限公司間接持有公司 29.3%的股權。整體來看，公司股權架構較為集中，股權架構穩定性強。圖圖 1717：公司股權結構較為集中公司股權結構較為集中 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司公司先后兩次實行股權激勵計劃先后兩次實行股權激勵計劃，實現公司與員工利益深度綁定，實現公司與員工利益深度綁定。2020年 6 月，公司以限制性股票及期權形式對公司核心成員

38、實行股權激勵，其中擬授予股票期權 600 萬份，占計劃公告日總股本的 1.27%，首次授予股票期權 450 萬份，預留股票期權 150 萬份，行權期三年，首次授予部分各年度業績考核目標為：以 2019 年凈利潤為基數，2020 年-2022 年凈利潤增速不低于 10%、40%、100%，預留部分各年度業績考核目標為：以 2019 年凈利潤為基數，2021 年-2022 年凈利潤增速不低于 40%、100%。2021 年 10 月，公司通過股權激勵向公司核心管理人員授予 300 萬份股票期權，占計劃公告日總股本的 0.63%，行權期三年，行權比例分別為30%、30%、40%，100%行權比例下的

39、各年度業績考核目標為：以 2020年凈利潤為基數，公司 2021 年-2022 年凈利潤增速不低于 50%、80%、150%。公司股權激勵計劃實現了公司與員工利益的深度綁定，有助于未來長期穩定發展。表表 1 1：公司先后兩次實行股權激勵計劃公司先后兩次實行股權激勵計劃 激勵方案激勵方案 激勵標的激勵標的 激勵總數激勵總數 實施日期實施日期 當前進程當前進程 第一次股權激勵 限制性股及 期權 600萬份期權及 300萬份限售股 2020 年 6 月 第三個行權期 第二次股權激勵 期權 300 萬份期權 2021 年 10 月 第一個行權期 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 子公司布局合理子公

40、司布局合理，全面覆蓋四大主營業務。全面覆蓋四大主營業務。截止 2021 年，公司納入合并報表的子公司共計 14 家，其中全資子公司 12 家，控股子公司 2 家。2021 年對公司凈利潤影響超過 10%的子公司共計 5 家，分別為華陽多媒體、華陽數碼特電子、華陽通用電子、華陽精機及華陽光電。上述 5 家子公司通過合理的業務布局實現了對公司汽車電子、精密壓鑄、精密電子產品、LED 照明四大產品線的全方位覆蓋，未來更易形成產業鏈競爭優勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)表表 2

41、 2：核心控股子公司全方位覆蓋四大業務板塊：核心控股子公司全方位覆蓋四大業務板塊 子公司子公司 成立日期成立日期 持股情況持股情況 經營范圍經營范圍 直接持股直接持股 間接持股間接持股 惠州市華陽多媒惠州市華陽多媒體電子有限公司體電子有限公司 2001 年 75.00%25.00%汽車抬頭顯示（HUD）、車載無線充電、車載翻轉機構、DVD 機芯、智能制造裝備等業務的研發、制造與銷售，以及激光頭及其精密部件的生產制造?；葜萑A陽通用電惠州華陽通用電子有限公司子有限公司 2002 年 83.44%16.56%提供智能座艙域與智能駕駛域的產品及服務，包括 IVI、液晶儀表、屏顯示類、座艙域控制器、空調

42、控制器、車聯網服務、360 環視、自動泊車、其它駕駛輔助系統等?；葜菔腥A陽數碼惠州市華陽數碼特電子有限公司特電子有限公司 2004 年 80.95%19.05%汽車攝像頭、行車記錄儀及 LED 背光組件等電子產品的設計開發、生產制造和銷售；同時擁有強大的 FPC/PCB 貼片加工能力?；葜菔腥A陽精機惠州市華陽精機有限公司有限公司 2007 年 86.28%13.72%精密鋅/鋁合金高壓壓鑄零部件開發與制造，包括汽車電裝零部件、光電零部件、工業控制零部件以及精密（壓鑄、注塑）模具等?；葜菔腥A陽光電惠州市華陽光電技術有限公司技術有限公司 2012 年 100.00%/LED 封裝、LED 大功率電

43、源、LED 燈具等照明產品研發、生產及銷售。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.搭乘搭乘 HUD 東風，新產品放量可期東風，新產品放量可期 2.1.HUD 引領智能座艙升級，技術壁壘高引領智能座艙升級，技術壁壘高 HUD 抬頭顯示又稱平視顯示系統，主要作用是將時速、導航等重要的行車信息實時投影在車前擋風玻璃或替代面板上，保證駕駛員始終目視前方。HUD 技術最先起源于軍用飛機領域，后由通用汽車于 1988 年首次應用在汽車當中。在發展初期，車載 HUD 系統的顯示效果差，成本高，因此僅在部分跑車及高端乘用車中有裝配，但隨著技術水平不斷提高，以及新型 AR-HUD 產品的出現，HUD 的滲透

44、率在 2020 年后得到快速提升。圖圖 1818：HUD 系統的工作原理系統的工作原理 資料來源：搜狐汽車 依照顯示位置的不同，市場上的依照顯示位置的不同，市場上的 HUD 系統可分為系統可分為 C-HUD、W-HUD、AR-HUD 三大類。三大類。1.C-HUD 全稱為組合式抬頭顯示。C-HUD 將行車信息投影在加裝的透明樹脂面板上，而非擋風玻璃，具有安裝便利、成本低廉等優點，不足之處在于 C-HUD 顯示效果差，且透明樹脂面板通常需安裝在儀表上方，車輛碰撞時不利于駕駛員安全。2.W-HUD 全稱為風擋式抬頭顯示。W-HUD 可利用光學反射的原理，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

45、文之后的免責條款部分 11 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)將信息直接顯示在擋風玻璃上。與 C-HUD 相比，W-HUD 顯示效果更為一體化，更清晰，但由于需要根據擋風玻璃去選擇高精度球面反射鏡，導致成本偏高。3.AR-HUD 全稱為增強現實式抬頭顯示，本質上屬于 W-HUD 的一種。AR-HUD 可以在 W-HUD 的基礎上將導航和 ADAS 信息與前方道路結合，使顯示信息直接投影在用戶視野角度的道路上。與普通W-HUD 相比，AR-HUD 展示行車信息的方式更為形象具體，可實現的功能也更豐富，但成本更高。目前 AR-HUD 僅在部分豪華車型

46、中實現裝配，預計隨著產品技術不斷演進，未來 AR-HUD 成本有望逐步下探，帶動 AR-HUD 在中低端車型中的滲透率提升。表表 3 3：AR-HUD 將成為未來主流將成為未來主流 資料來源：廣汽本田，幾何汽車，未來黑科技，汽車之家，國泰君安證券研究 HUD 通常由圖像生成單元（通常由圖像生成單元（PGU）、光學顯示系統、信息采集與控制系）、光學顯示系統、信息采集與控制系統三部分構成。統三部分構成。其中信息采集與控制系統負責采集車速、導航、溫度、油耗等行車數據，并將其處理后輸出。圖像生成單元用于生成和輸出圖像，光學顯示系統用于輸送圖像與顯示。圖像生成單元圖像生成單元是 HUD 最核心的部分，對

47、應硬件成本占比超 50%。按照影像源的硬件與原理不同，圖像生成系統的技術方案主要可以分為圖像生成系統的技術方案主要可以分為 TFT、DLP、LCOS、MEMS 激光投影四種。激光投影四種。1.TFT全稱 TFT-LCD，是 HUD 行業最常采用的技術路徑，技術成熟度也最高，其原理是 LED 發出的光透過液晶單元后將屏幕上的信息投射出去。TFT 方案的優點為方案成熟、高響應速度、成本低等，缺點為產品亮度欠缺、熱效應大等。2.DLP 即數字光處理技術，采用的是 TI 的專利產品-DMD 芯片。DMD由數百萬個高反射的鋁制獨立微型鏡片組成，每個鏡片可以通過數量龐大的超小型數字光開關控制角度。這些開關

48、可以接受電子訊號代表的資料字節，然后產生光學字節輸出。DLP 優點在于熱效應低、圖像明亮度高、顏色飽和度好，缺點為存在圖像對位、重影、失真等顯示問題，且成本較高。3.LCOS 全稱為液晶附硅，是一種基于反射模式，尺寸比較小的矩陣液晶顯示裝置，這種矩陣采用 CMOS 技術在硅芯片上加工制作而成。LCOS方案優點在于分辨率高、體積小、芯片供應商多樣化，缺點為光效較低、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)成本較高、易產生散斑問題等。4.MEMS 激光投影激光投影是將 RGB 三基色激

49、光模組與微機電系統結合的投影顯示技術，從驅動的角度來說，MEMS 微激光投影屬于掃描式投影顯示，應用微機電二維微型掃描振鏡及 RGB 三基色激光，以激光掃描的方式成像，其輸出分辨率取決于 MEMS 微鏡的掃描頻率。該方案優點在于高亮度、體積小、色域廣、能耗低等，缺點為分辨率低、實現車規級難度大、成本高等。表表 4 4：圖像生成系統不同技術方案對比圖像生成系統不同技術方案對比 項目項目 TFT-LCD DLP LCOS MEMS 激光投影激光投影 分辨率 一般 高 高 一般 亮度 一般 高 一般 高 對比度 一般 高 一般 高 可靠度 高 高 高 低 光源 LED LED/激光 LED/激光 激

50、光 技術成熟度 高 高 一般 低 成本 低 一般 一般 高 代表廠商 主流廠商技術 主流廠商技術 一數科技、華為 先鋒、松下、怡力 數據來源：智駕最前沿，國泰君安證券研究 光學顯示系統光學顯示系統主要包括光學反射鏡、前擋風玻璃、調節電機及控制單元等。光學反射鏡與前擋風玻璃是光學反射鏡與前擋風玻璃是 HUD 光學顯示系統中最為關鍵的組件，光學顯示系統中最為關鍵的組件，擁有較高技術壁壘。擁有較高技術壁壘。1.光學光學反射鏡反射鏡：其作用是解決前擋風玻璃的自由曲面導致的成像畫面畸變，通常 HUD 光路中需要采用多面光學反射鏡進行畫面校準。光學反射鏡的自由曲面需要通過精密的儀器實現微納米級別加工，制造

51、難度大，目前國內僅有少數廠商具有光學反射鏡量產能力，包括舜宇光學、亮宇光學、福建福蘭光學等。圖圖 1919：AR-HUD 光學反射鏡光學反射鏡 圖圖 2020：光學反射鏡用于消除擋風玻璃成像畸形問題：光學反射鏡用于消除擋風玻璃成像畸形問題 數據來源：福蘭光學 數據來源：智能汽車俱樂部 2.前擋風玻璃：前擋風玻璃：在 W-HUD 及 AR-HUD 設計中，前擋風玻璃為投影面。通常前擋風玻璃為夾層玻璃，由至少兩片具有一定曲率的玻璃基板夾設熱塑性聚合物膜片（如 PVB）構成，抬頭顯示系統的投影光源發出的光經過夾層玻璃與空氣接觸的兩個表面時會發生反射，兩個表面上的反射 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

52、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)影像會產生偏移從而形成兩個相互干擾的重影，這將極大地限制了投影顯示圖像的清晰度。目前消除前擋風玻璃重影的主要方案為應用楔形 PVB膜夾層玻璃，該類型玻璃內外表面有一定夾角，整體呈上厚下薄的狀態，通過合適的楔形角設計使得玻璃內外表面的反射光線接近重合，從而避免出現目視可見的重影。楔形 PVB膜夾層玻璃需要針對不同的車型進行定制，具有開發周期長、成本高等特點，國內主要供應商包括福耀玻璃等。除楔形 PVB膜方案外，鍍膜風擋玻璃、算法優化等也可以起到消除重影的作用。圖圖 2121：

53、普通擋風玻璃將使得：普通擋風玻璃將使得 HUD 顯示出現重影顯示出現重影 圖圖 2222：楔形楔形 PVB 膜夾層玻璃可有效消除重影問題膜夾層玻璃可有效消除重影問題 數據來源：澤景科技 數據來源：澤景科技 2.2.HUD 潛在市場可觀，自主廠商迎崛起良機潛在市場可觀，自主廠商迎崛起良機 HUD 上險量上險量持續提升，滲透率已破持續提升，滲透率已破 5%。隨著近年來技術持續突破，HUD 產品的顯示效果得到大幅提升，成本不斷下降，性價比逐漸凸顯，國內 HUD 前裝裝機量持續增長。根據高工智能汽車數據，2021 年國內乘用車（不含進口）新車搭載 HUD 上險量為 116.72 萬輛，同比增長超50%

54、。前裝標配搭載率為 5.72%。W-HUD 與 AR-HUD 上險量為 109.45萬輛，同比增長 59.96%，前裝搭載率為 4.74%，其中 AR-HUD 搭載量超 5 萬臺。國內國內 HUD 產品滲透率仍處產品滲透率仍處低位，潛在市場空間巨大。低位，潛在市場空間巨大。依照高工智能汽車數據進行測算，2021 年國內 HUD 市場規模約為 15.9 億元，同比增長101.5%。未來隨著汽車座艙智能化持續推進，HUD 滲透率有望快速提升，加之 AR-HUD 普及帶動 HUD 均價增長，國內 HUD 市場規模將繼續保持高增速勢頭，預計 2025 年我國 HUD 市場規模達到 142.2 億元，2

55、021-2025 年復合增速 72.8%。表表 5 5：2025 年國內年國內 HUD 市場規模將達市場規模將達 142 億元億元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 汽車銷量汽車銷量-乘用車（萬輛）乘用車（萬輛）2144 2018 2148 2212 2279 2347 2418 前裝前裝 HUD 滲透率滲透率 1.8%2.9%5.7%10.0%18.0%26.0%35.0%前裝前裝 HUD 搭載量（萬輛）搭載量（萬輛）39 59 122 221 410 610 846 C-HUD 單價（元）500 485 470 456 443 429 416 占

56、比 20%14.8%7%3%1%0%0%W-HUD 單價（元）1600 1500 1300 1250 1200 1150 1100 占比 80%85%89%90%81%70%60%AR-HUD 單價（元）3000 2910 2823 2700 2650 2600 2550 占比 0%0.2%4%7%18%30%40%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)HUD 均價（元）均價（元）1380 1353 1303 1328 1453 1585 1680 市場規模（億元）市場規模（億元

57、）5.33 7.92 15.95 29.37 59.62 96.73 142.15 同比增速同比增速 /48.6%101.5%84.1%103.0%62.2%47.0%數據來源：中汽協，高工智能研究院，汽車之家，國泰君安證券研究 圖圖 2323：國內國內 HUD 市場空間高速增長市場空間高速增長 資料來源：中汽協，高工智能研究院，汽車之家，國泰君安證券研究 海外大廠海外大廠主導主導國內國內 HUD 市場，自主品牌市場，自主品牌有望破局有望破局。2021 年國內W/AR-HUD 前五大供應商分別為電裝、華陽集團、臺灣怡力、大陸集團、日本精機，對應市占率分別為 39.4%、16.2%、16.0%、

58、11.1%、9.3%，其中合計外資份額達到 75.8%，幾乎壟斷國內市場。近年來隨著市場持續擴容，國內已涌現出眾多優秀 HUD 廠商，自主 HUD 市場份額正不斷提升，如華陽集團、澤景電子、未來黑科技、水晶光電等。我們認為在行業擴容紅利的催化下，自主廠商憑借不斷提升的技術實力將越來越容易從海外大廠手中爭得訂單，更多的車型應用經驗又將進一步幫助自主廠商縮小與海外大廠的技術劣勢，最終實現自主品牌引領的行業格局重塑。其中公司作為國內 HUD 龍頭，擁有優質客戶資源，產品競爭力亦不弱于海外大廠，未來有望引領 HUD 國產替代浪潮。圖圖 2424：國外巨頭占據中國：國外巨頭占據中國 W/AR-HUD 市

59、場份額超市場份額超 75%75%資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.3.公司公司 HUD 產品優勢明顯，引領新品迭代產品優勢明顯，引領新品迭代 公司公司 HUD 產品在國內處于行業領先地位。產品在國內處于行業領先地位。公司早在 2012 年就啟動 HUD項目，與其他國產品牌相比具有先發優勢，目前公司已形成涵蓋光學、軟件、結構及電子等多學科的 HUD 研發技術團隊，產品涵蓋 C-HUD、W-HUD 和 AR-HUD 三大領域，且擁有成熟的解決方案。142.150.0%50.0%100.0%150.0%0501001502019202020212022E2023E2024E2025E國內HU

60、D市場規模（億元）同比增速%電裝華陽集團臺灣怡力大陸集團日本精機江蘇澤景LG其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)圖圖 2525：公司：公司 HUD 產品已陸續量產產品已陸續量產 資料來源：公司官網，國泰君安證券研究 表表 6 6：公公司已實現司已實現 HUD 全系列產品覆蓋全系列產品覆蓋 資料來源：公司官網，國泰君安證券研究 AR-HUD 是未來發展方向。是未來發展方向。從目前 HUD 產品結構來看，W-HUD 是市場主流，但在汽車智能化及消費升級推動下，未來 AR-HU

61、D 將逐步完成對 W-HUD 的替代。2021 年以來，已有不少車企陸續宣布在新車中配置AR-HUD 產品，當中包括奔馳 S 級、奧迪 Q4 e-tron、大眾 ID 系列、一汽紅旗 E-HS9、長城摩卡等。此外，廣汽、長安、奇瑞等也在計劃搭載AR-HUD，預計未來 AR-HUD 將開啟大規模列裝熱潮。公司已于公司已于 2021 年年 Q4 實現實現 AR-HUD 量產。量產。就 AR-HUD 供應格局來看，日本精機、大陸等國際零部件巨頭因起步較早，優勢地位顯著，而國內廠商整體技術落后，僅有部分龍頭具備量產能力。其中公司作為國內HUD行業領軍者，依托多年來在 HUD技術開發上的大力投入，已于2

62、021年 Q4 實現 AR-HUD 的量產。突破雙焦面技術難題，產品競爭力行業一流。突破雙焦面技術難題，產品競爭力行業一流。AR-HUD 大規模量產面臨的最大瓶頸之一為數字投影與物理駕駛環境的融合，這對于導航精度、圖像識別的準確度與速，以及 AR 算法靈敏度等都有著極高的要求。由于 AR-HUD 的投影距離普遍在 7.5-13 米之間，如果只采用一個焦面顯示，很難直觀地滿足駕駛員對于文字類駕駛信息的閱讀能力，且容易產生虛像，降低人機交互體驗度。因此，將 AR-HUD 的顯示畫面分為兩個 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 21 Table_Page 華

63、陽集團華陽集團(002906)(002906)焦面來顯示不同距離場景內容，已成為了重要趨勢。據公司表示，華陽多媒體已從去年開始布局雙焦面技術，目前已突破眾多技術難題，率先填補了國內市場在雙焦面技術上的空白。圖圖 2626：雙焦面：雙焦面 AR-HUD 產品場景應用產品場景應用 資料來源：公司官網 AR-HUD 技術布局全面，具備多樣化供應能力。技術布局全面，具備多樣化供應能力。公司 AR-HUD 一直采用多條技術路徑并行的發展策略，無論是 TFT/DLP/LCOS 技術，還是成像型光學技術或是衍射光學技術，公司均進行了全面布局，可滿足客戶多樣化的需求。同時，公司已掌握 AR 生成器的完整算法能

64、力，并搭建了完善的 AR-HUD 功能實現的整套平臺，包括 ADAS、儀表、車機、DMS 等。通過通過 20 余年深厚積累，公司余年深厚積累，公司 HUD 產品已擁有產品已擁有豐富客戶資源。豐富客戶資源。目前公司W-HUD 產品已向長城、長安、東風日產等多個客戶批量供貨，后續也將上車廣汽、北汽、比亞迪、東風本田等品牌的眾多車型。公司 AR-HUD產品已獲得長安、廣汽、奇瑞等車企項目定點。整體來看，公司 HUD產品訂單充足，客戶開拓進展領先行業，預計未來出貨量將持續增長。3.汽車電子市場快速擴張，公司多產品協同發展汽車電子市場快速擴張，公司多產品協同發展 3.1.智能化引領汽車電子發展智能化引領

65、汽車電子發展新新浪潮浪潮 當前我國汽車市場的發展模式已經從體量高速增長轉向結構轉型升級。汽車電子做為汽車行業的基礎支撐，正在汽車智能化浪潮的催化下步入新一輪快速成長期。根據華經產業研究院數據，2017 年我國汽車電子市場規模約為 795 億美元，2021 年升至 1104 億美元，2017-2021 年復合增速 8.2%，預計 2022 年我國汽車電子市場規模將達 1181 億美元。圖圖 2727：汽車電子行業在智能化推動下進入新成長期：汽車電子行業在智能化推動下進入新成長期 圖圖 2828：國內汽車電子市場規模穩步增長：國內汽車電子市場規模穩步增長 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：中商

66、情報網，國泰君安證券研究 0%2%4%6%8%10%12%050010001500201720182019202020212022E國內汽車電子市場規模（億美元）同比增速%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)智能座艙是未來汽車電子重要爆發點，迎來量價齊升。智能座艙是未來汽車電子重要爆發點，迎來量價齊升。智能座艙作為用戶和車輛進行交流的界面，正逐步成為汽車智能化的新破局點。從量上看，隨著消費升級，消費者對汽車的認知逐漸從單一的交通工具向第三空間轉變，汽車座艙智能化屬性凸顯，中控大

67、屏、液晶儀表盤、流媒體后視鏡、HUD 等核心產品的滲透率快速提升。從價上看，在傳統座艙中，座艙產品結構較為單一，通常僅由機械儀表與車載音視頻播放器組成，單車價值量通常不超過 2000 元，而在智能座艙場景下，中控顯示屏、HUD 抬頭顯示、多媒體后視鏡、語音交互、手勢交互等紛紛列裝，座艙產品逐步多元化。同時，智能座艙也帶來全液晶儀表盤替代機械儀表盤，中控屏多屏化、大屏化等科技升級趨勢。兩者共同推動下，智能座艙單車價值量可達 6700-13900 元，是傳統座艙的 3-7 倍。表表 7 7：智能座艙單車價值量是傳統座艙智能座艙單車價值量是傳統座艙 3-7 倍倍 產品產品 單車價值（元）單車價值（元

68、）傳統座艙傳統座艙 機械儀表 500 車載信息娛樂系統 1500 總計 2000 智能座艙智能座艙 全液晶儀表盤 2500-6000 車載信息娛樂系統 1500-2500 HUD 1000-2000 流媒體后視鏡 500-1000 語音交互 200-400 手勢交互 1000-2000 總計 6700-13900 數據來源：ITAS，國泰君安證券研究 國內智能座艙市場空間廣闊，預計國內智能座艙市場空間廣闊，預計 2025 年突破千億元。年突破千億元。在液晶儀表盤、IVI、HUD、流媒體后視鏡、語音交互、座艙域控制器等智能座艙核心產品的滲透率持續提升，價值量保持相對穩定，一芯多屏帶來成本下降的前

69、提下，我們測算出2021年-2025年國內智能座艙市場規模分別為599億元、694 億元、806 億元、912 億元、1060 億元，2021 年-2025 年復合增速 15.3%。圖圖 2929：預計：預計 2025 年我國智能座艙市場規模突破千億元年我國智能座艙市場規模突破千億元 資料來源：中汽協，ITAS，高工智能研究院，汽車之家，國泰君安證券研究 3.2.公司打造汽車電子全生態，協同效應強公司打造汽車電子全生態，協同效應強 公司汽車電子產品線豐富，協同效應顯著。公司汽車電子產品線豐富，協同效應顯著。公司汽車電子業務覆蓋“智能座艙、智能駕駛、智能網聯”三大領域，擁有眾多產品線。在智能座0

70、%5%10%15%20%05001,0001,5002021E2022E2023E2024E2025E國內智能座艙市場規模（億元）同比增速%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)艙領域，公司產品包括華陽開放平臺 AAOP、座艙域控制器、液晶儀表盤、信息娛樂系統、數字后視鏡、空調控制器、HUD 抬頭顯示、無線充電、數字功放等。智能駕駛領域，公司產品包括傳感器（攝像頭）、車內感知、駕駛輔助系統等。智能網聯領域，公司產品及服務涵蓋 T-BOX、FOTA 等。目前公司已圍繞汽車智能化方向

71、搭建起完善的汽車電子產品矩陣，平臺化經營優勢明顯，效同效應有望不斷增強各產品競爭力。表表 8 8：公司搭建起完善的汽車電子產品矩陣公司搭建起完善的汽車電子產品矩陣 資料來源：公司官網，國泰君安證券研究 4.盈利預測及估值盈利預測及估值 維持公司增持評級，維持公司增持評級，上調上調目標價目標價至至 56.70 元。元?？紤]到公司在 HUD、車載顯示屏、液晶儀表等汽車電子產品上的領先優勢不斷擴大，調整2022-2024 年 EPS 為 0.92（+0.02）/1.26（+0.09）/1.68（+0.12）元，同比增速 46%/37%/33%，參考可比公司給予公司 2023 年 45 倍 PE，上調

72、目標價至 56.70 元（原為 42.11 元），維持增持評級。關鍵假設：關鍵假設：（1）汽車電子：）汽車電子：隨著 HUD、液晶儀表、無線充電等新產品的放量，以及中控產品進入新配套客戶，汽車電子業務顯著增長。（2）精密壓鑄：）精密壓鑄：新訂單釋放，精密壓鑄穩步增長（3）其他業務：）其他業務：由于下游需求的萎縮，精密電子部件和 LED 照明業務下滑，但業務收入占比較少，對公司整體業務影響不大。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)表表 9 9：公司收入拆分表公司收入拆分表 單位：

73、百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3,374 4,488 5,947 7,599 9,599 YOY-0.3%33.0%32.5%27.8%26.3%歸母凈利潤歸母凈利潤 181 299 436 600 799 YOY 143.0%64.9%46.1%37.4%33.3%毛利率毛利率 23.6%21.6%22.0%22.6%23.0%凈利率凈利率 5.4%6.7%7.3%7.9%8.3%營業收入拆分營業收入拆分 汽車電子 2,106 2,946 4,238 5,641 7,274 精密壓鑄 636 938 1,173 1,466 1,

74、832 精密電子部件 392 344 292 263 263 LED 照明 142 164 147 132 132 其他 99 97 97 97 97 數據來源：國泰君安證券研究 估值中，我們選取德賽西威、中科創達、科博達、經緯恒潤作為可比公司。與公司相比，上述公司同屬汽車智能座艙產業鏈，但主營產品存在差異，其中德賽西威主要經營產品為智能駕駛域控制器、智能座艙域控制器、液晶儀表盤、中控屏等；中科創達主要經營產品為智能座艙產品的底層操作系統及中間件的開發服務；科博達主要經營產品為燈控、智能執行器、車內智能光源、車載電子、底盤控制器等；經緯恒潤主要經營產品為 ADAS、智能駕駛域控制器、高性能計算

75、平臺、AR-HUD、車身域控、整車控制單元等。公司主營產品為 HUD、液晶儀表、中控屏、座艙域控制器、無線充電等。PE估值：估值：我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.92（+0.02）/1.26（+0.09）/1.68（+0.12）元，2023 年可比公司平均 PE 估值 50.9 倍，考慮公司與可比公司存在產品結構差異，給予公司略低于可比公司平均估值，給予公司2023 年 45 倍 PE，對應合理估值為 56.70 元。PB 估值：估值：我們預測公司 2022-2024 年每股凈資產分別為 9.09/10.35/12.04 元，可比公司平均 PB 估值為 8.1 倍，考

76、慮公司與可比公司存在產品結構差異，給予公司低于行業平均的估值，給予公司 2023 年 6 倍 PB，對應合理估值為 62.10 元。綜合上述兩種估值方法，基于謹慎性原則，我們給予公司目標價 56.70元，對應 2023 年 45 倍 PE。表表 1010：可比公司估值情況可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 （元）（元）市值市值 （億元）（億元）EPS PE PB MRQ 21A 22E 23E 21A 22E 23E 002920.SZ 德賽西威 133.3 740 1.50 2.04 2.81 88.9 65.3 47.4 13.0 300496.SZ 中科創

77、達 112.0 477 1.52 2.18 3.02 73.7 51.4 37.1 8.8 603786.SH 科博達 60.9 246 0.97 1.19 1.64 62.7 51.1 37.1 6.1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)688326.SH 經緯恒潤-W 195.7 235 1.22 1.65 2.39 160.4 118.6 81.9 4.6 可比公司平均可比公司平均 96.4 71.6 50.9 8.1 002906.SZ 華陽集團 44.8 213 0

78、.63 0.92 1.26 71.1 48.7 35.6 5.4 注：收盤價截止 2022 年 9 月 16 日，經緯恒潤、德賽西威、中科創達、科博達 EPS、PE 及 PB 預測來自于國泰君安證券研究。資料來源：Wind，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 芯片短缺超預期。芯片短缺超預期。公司汽車電子業務占比較高，芯片是公司上游重要供應商，汽車芯片持續短缺一方面導致公司供給端承壓或者原材料價格上漲帶來毛利率下降的風險，另一方面可能導致下游客戶受芯片供應約束，銷量和訂單不及預期。新產品滲透率不及預期。新產品滲透率不及預期。公司主要貢獻收入增量的新產品 HUD、液晶儀表盤、無線充電受益滲透率

79、不斷提升，由于這些配置兼具外觀升級，是新興的配置趨勢，車企和消費者的審美變化有可能導致新產品的滲透率提升放緩或配置取消，造成公司新產品放量不及預期。新客戶拓展不及預期。新客戶拓展不及預期。公司目前客戶以自主車企為主，已經拓展長城、長安、廣汽等主流自主車企，合資車企的合作較少，公司計劃向合資車企拓展，但可能受同行競爭或其他因素影響導致公司新客戶拓展低于預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 21 Table_Page 華陽集團華陽集團(002906)(002906)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務

80、資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映

81、本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何

82、損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎

83、決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說

84、明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：