我們認為這主要是由于券商屬于人員密集型行業，人力成本是最主要的支出方向，成本相對剛性。2013-2022 年，員工薪酬占業務及管理費比重在 68%左右。在服務型業務之中，經紀業務依賴大量的營業部和相關從業人員，而投行部門支出與項目掛鉤，龐大的人力支出難以避免，做大營收規模及適當降低人員支出將更有利于降低費用率，從而提升 ROE。