【研報】汽車行業：豐田的進擊中國市場最重要！-20200313[47頁].pdf

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1、 1 豐田的進擊，中國豐田的進擊，中國市場市場最重要！最重要！ 豐田制勝全球，大眾稱霸中國車市豐田制勝全球，大眾稱霸中國車市。豐田全球布局優于大眾，但中國市場顯著不及大眾，獲稱“世界的豐田，中國的大眾” 。我們通過深入分析其中深層次的原因，尋找未來邊際變化，發現豐田有望在中國市場快速縮小與大眾的差距。歷史原因主要是大眾對中國市場更為重視，加之先入為主和早期奠定的質量過硬的口碑，收獲了一眾忠實粉。無論產品導入、開發中國特供車、新技術引進，還是銷售網絡擴張，大眾都遙遙領先。 中國中國市場市場最重要，豐田開啟中國戰略最重要，豐田開啟中國戰略。復盤美國戰略時期，豐田積極利用石油危機，及時根據消費者需求

2、偏好變化調整產品結構，最終一舉擊敗一眾外部車企，制勝美國市場。隨著換購周期來臨，豐田在美國市場鞏固后，戰略西轉，同時發動混動車戰略、姊妹車戰略和TNGA 戰略，未來三年計劃將產能從 2019 年的 120 萬輛提升至 200 萬輛左右，SUV 和 MPV 等多款高價車型加速導入，渠道也將同步擴張，實現在華市場對大眾的奮勇直追，我們預計廣汽豐田 2022 年的銷量將突破 100 萬輛，三年復合增速或達 16%。 多維并舉，豐田單車盈利有望持續快速提升多維并舉，豐田單車盈利有望持續快速提升。與大眾全球和中國對比，豐田在華降本空間較大。隨著豐田加速供應鏈本土化，南北豐田的成本有望顯著降低。TNGA

3、架構有助于提升產品性價比同時削減成本，在銷量比重提升后能在維持平均售價較高情況下擴大利潤空間。此外，隨著豐田 SUV 和 MPV 等盈利空間大的產品導入，豐田在華銷售結構將進一步改善，進一步提升單車盈利。需求好，產品強，導入車型加快，隨著銷量的增長，在規模效應的帶動下，也將有力提升公司單車盈利。預計，預計廣豐單車盈利將從 2017-2019 年的 1.30 萬元左右逐年提升至 2022 年的 1.78 萬元，復合增速有望達到 11%。 投資建議：投資建議：中國車市已進入換購周期，豐田加速產能、產品和渠道擴張，未來銷量有望高速增長，單價持續走高，帶動盈利快速提高，相關整車和供應鏈有望顯著受益。重

4、點推薦廣汽集團（A/H） 、星宇股份和德賽西威，建議重點關注華達科技等。 風險提示：風險提示：乘用車整體銷量或不及預期；換購進程或不及預期；市場集中度提升或不及預期；折扣回收或不及預期；外部整合或不及預期；德賽西威三大戰略業務研發及推廣或不達預期。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 13 日日 汽車汽車 Tabl e_BaseI nf o 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 601238 廣汽集團 17.00 買入-A 6

5、01799 星宇股份 72.00 買入-A 002920 德賽西威 50.00 買入-A Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -2.20 -6.23 -20.93 絕對收益絕對收益 -2.43 -6.67 -14.84 袁偉袁偉 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518100002 021-35082038 相關報告相關報告 汽車下鄉呼聲再起，低端電動車或汽車下鄉呼聲再起，低端電動車或受益受益 2020-03-12 利 好 政 策 頻 出 ， 皮 卡 有 望 崛 起 2020-03-09 廣州出臺鼓勵汽車消費政

6、策，成為國內第 二 個 具 體 落 地 實 施 的 城 市 2020-03-03 汽 車 刺 激 政 策 的 回 顧 與 預 期 2020-02-27 智能汽車發展戰略發布，把握產業鏈投資機會 2020-02-24 -13%-9%-5%-1%3%7%11%2019-032019-072019-11汽車 滬深300 行業深度分析/汽車 2 內容目錄內容目錄 1. 世界的豐田，中國的大眾世界的豐田，中國的大眾 . 5 1.1. 豐田全球布局，大眾精心耕耘中國市場 . 5 1.2. 大眾率先合資占據先機，豐田姍姍來遲 . 6 1.3. 大眾順應市場快速擴產，豐田經營保守擴產遲緩 . 8 1.4. 豐

7、田全球產品矩陣豐富，大眾開發中國特供車型 . 9 1.5. 早期豐田技術引進不夠積極，同價位配臵不如大眾. 12 1.6. 大眾銷售網絡密集，豐田經銷網絡尚有補足空間 . 15 2. 中國市場最重要，進取的豐田中國市場最重要，進取的豐田 . 16 2.1. 善用危機疊加積極靈活應對，豐田制勝美國市場 . 16 2.2. 換購周期來臨，豐田迎來外部機遇 . 20 2.3. 豐田多方位齊發力，中國市場最重要 . 22 2.4. TNGA 助力豐田在華奮勇直追 . 26 3. 提檔降本，決勝換購時代提檔降本，決勝換購時代 . 35 3.1. 海外市場，豐田降本增利能力強 . 35 3.2. 中國區，

8、大眾單車利潤更豐厚，豐田降本空間更大. 40 3.3. 需求利好，價增降本，廣豐單車盈利有望持續提高. 42 4. 投資建議與風險提示投資建議與風險提示 . 44 4.1. 廣汽集團 . 44 4.2. 星宇股份 . 44 4.3. 德賽西威 . 45 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國以外的市場，豐田銷量遠超大眾（單位：萬輛） . 5 圖 2：中國市場，大眾銷量遠超豐田（單位：萬輛）. 5 圖 3：豐田產能布局更分散，中國僅占 14.8%（2018） . 5 圖 4：大眾產能更集中于歐洲、中國（2018） . 5 圖 5：中國市場是大眾全球銷量制勝豐田的法寶，未來或是豐田再度反超的關鍵所在（單位

9、：萬輛） . 6 圖 6：豐田對進入中國市場相對大眾保守 . 7 圖 7：豐田對華投資動作受制于中日關系 . 8 圖 8：石油危機期間時豐田美國戰略進入“關鍵期” . 8 圖 9：大眾順應市場快速擴產，豐田計劃產能增長遲緩（單位：萬輛）. 8 圖 10：2009-2014 年豐田產能利用率低于大眾 . 9 圖 11：中國狹義乘用車銷售以 A 級轎車和 SUV 為主 . 9 圖 12：中國狹義乘用車銷售以 A 級轎車和 SUV 為主. 10 圖 13：同期在售乘用車車型數量上，豐田明顯少于大眾（單位：款） . 12 圖 14：早期豐田技術引進不如大眾積極. 13 圖 15：TSI+DSG 助力大

10、眾打破在華銷量增速低潮. 13 圖 16：過去卡羅拉配臵偏低為部分消費者所詬病. 15 圖 17：朗逸補足動力劣勢后銷量提升明顯（単位：輛） . 15 圖 18：豐田的經銷商數目總體不如大眾. 15 圖 19：豐田在華東地區經的經銷商商數量明顯少于大眾（單位：家，2019） . 16 圖 20：1956-1980 豐田在美國市場實現銷量突破 . 16 mNpQnNrNrMpRtRrQrOvMoN8OcMbRoMpPmOqQkPrRoNlOpOsN9PnNvMMYpPrPNZpPnM行業深度分析/汽車 3 圖 21：石油危機期間豐田調整生產計劃（單位：萬輛） . 16 圖 22：80 年代后，豐

11、田在美國積極推進本土化生產 . 17 圖 23：80 年代后，豐田在美國積極推進本土化生產 . 17 圖 24：豐田美國主要 SUV 車型銷量（單位：千輛） . 18 圖 25：豐田美國 MPV 和大型皮卡銷量（單位：千輛） . 18 圖 26：豐田在美國的銷售結構變動. 18 圖 27：雷克薩斯推出后在美國市場暢銷（單位：千輛） . 19 圖 28： 2016 年以前北美是豐田 NEV 車最大海外市場（單位：千輛） . 19 圖 29：豐田在美國經銷商約有 1500 家（2019）. 19 圖 30：2006 年始，豐田市占率反超 FCA 擠入美國前三大汽車制造商行列（單位：%）. 20 圖

12、 31：首購人群基數將進一步下降. 20 圖 32：適齡購車人數已步入下滑期（單位：億人） . 20 圖 33：2016 年開始，中國乘用車市場進入換購周期 . 21 圖 34：換購前自主最高，日系和德系次之 . 21 圖 35：換購后德系最高，日系次之但份額上升快. 21 圖 36：中日關系回暖. 22 圖 37：2017 年后日系乘用車份額加速回升 . 22 圖 38：產能利用率高，產品供不應求 . 22 圖 39：豐田開啟產能擴張周期（單位：萬輛） . 22 圖 40：豐田全新 TNGA 動力總成 . 24 圖 41：D-4T 動力響應更迅速，加速力更持久 . 24 圖 42：相比大眾豐

13、田未來銷售渠道下沉空間還很大 . 26 圖 43：TNGA 下商品力提升、集群開發和生產效率提升形成了良性循環 . 26 圖 44：TNGA 發動機打破動力與能耗的“二律背反” . 27 圖 45：Dynamic Force 系列引擎最大熱效率在燃油車和混動車上分別高達 40%和 41% . 27 圖 46：TNGA 變速器換擋更快速、平順 . 28 圖 47：TNGA 更低的中心，更少的側傾，更廣的視野，實現更穩定、舒適的駕駛體驗 . 29 圖 48：TNGA 車型采用激光螺旋焊接技術大幅提升車身剛性 . 30 圖 49：TNGA 結合內部公司制改革，開發效率大幅提升 . 30 圖 50：C

14、E 制下隨著車型開發增加，發動機種類多達800 多種 . 31 圖 51：TNGA 下發動機模塊化，種類較 CE 制減少 40% . 31 圖 52：TNGA 的零部件通用化以駕駛位臵為基準 . 32 圖 53：不同型號產品在同一 TNGA 生產線上生產. 32 圖 54：TNGA 全球標準化工廠將加快資源調度 . 32 圖 55：TNGA 下東海理化 AT 檔桿生產線工藝精簡 . 33 圖 56：TNGA 下東海理化生產線縮短，所需員工數減少 . 33 圖 57：TNGA 產品矩陣全面，已進入加速投放期 . 33 圖 58：預計到 2023 年 80%銷量來自 TNGA 車型. 33 圖 5

15、9：中國市場 TNGA 在售車型 . 34 圖 60：導入 TNGA 車型后，廣汽豐田月銷量中樞上移. 34 圖 61：中國首款 TNGA 車型凱美瑞在上市后月銷量中樞較前兩次改款明顯上升（單位：輛） . 35 圖 62：豐田全球單車凈利潤約為大眾 1.5 倍，在國內不及大眾（2018，單位：萬元） . 35 圖 63：豐田旗下汽車品牌精簡. 36 圖 64：大眾旗下共有 12 個汽車品牌 . 36 行業深度分析/汽車 4 圖 65：豐田營業利潤率整體高于大眾（2018） . 36 圖 66：豐田海外銷售結構中 SUV 占比高. 37 圖 67：大眾海外銷售結構中轎車占比高. 37 圖 68：

16、豐田亞洲（除中日）銷量占 19%，銷售利潤率超 8% . 37 圖 69：豐田亞洲地區（除中日）MPV 車型占比高 . 37 圖 70：豐田旗下有眾多零部件公司（2018 持股比例） . 38 圖 71：大眾零部件多來自外部供應商 . 38 圖 72：豐田對其供應商有較大議價權 . 38 圖 73：TNGA 已為豐田節約了 65%原型車開發成本 . 39 圖 74：TNGA 通過頂層共享節約開發成本 . 39 圖 75：TNGA 通過模擬仿真技術節約測試成本 . 39 圖 76：TNGA 推行后豐田單車成本連年下降 . 39 圖 77：豐田在中國有 6 座整車廠，9 家零部件公司. 40 圖

17、78：大眾在中國有 16 座整車廠，18 座零部件廠 . 40 圖 79：一汽豐田供應商中自主零部件廠商較少（2016） . 41 圖 80：MQB 減少零部件種類節約成本 . 41 圖 81：MQB 自 2013 年國產化后有效為大眾降本. 41 圖 82：TNGA 的推廣為豐田降低了各項成本 . 42 圖 83：TNGA 車型性價比高，均價上移（單位：萬元） . 42 圖 84：廣豐車型結構將得到改善 . 43 圖 85：廣豐產品價格結構將得到改善 . 43 圖 86：預測未來廣汽豐田單車均價與單車盈利齊升（單位：萬元）. 43 表 1：豐田全球產品矩陣豐富，大眾開發中國特供車型（2019

18、） .11 表 2：以朗逸和卡羅拉為例，過去同價位豐田配臵不如大眾（2008 年） . 14 表 3：豐田對原有車型進行本地化更新換代（單位：mm） . 18 表 4：2018 年后豐田進入產品快速投放期 . 23 表 5：對比在售款朗逸和卡羅拉，豐田豐富了產品配臵，提高了性價比. 25 表 6：TNGA 框架下的細分平臺 . 33 表 7：大眾供應鏈中部分自主零部件廠商 . 41 表 8：廣汽豐田銷量預測（單位：萬輛） . 44 行業深度分析/汽車 5 1. 世界的豐田，中國的大眾世界的豐田，中國的大眾 1.1. 豐田全球布局，大眾精心耕耘中國市場豐田全球布局，大眾精心耕耘中國市場 豐田贏在

19、全球，大眾稱霸中國。豐田贏在全球，大眾稱霸中國。若刨除中國市場，豐田在全球的銷量一直在大眾之上，2019年，豐田在中國以外的市場銷量達 910 萬輛，北美銷量 275 萬輛，高于大眾的 674 萬輛和95 萬輛。但在中國市場，情況則恰好相反，據豐田和大眾官網數據，2019 年，豐田在中國市場銷量為 162 萬輛， 遠低于大眾的 423 萬輛。 豐田和大眾在中國市場外內外截然相反的銷量表現驗證了“世界的豐田，中國的大眾”的說法。 圖圖 1：中國以外的市場，豐田銷量遠超大眾（單位：萬輛）：中國以外的市場，豐田銷量遠超大眾（單位：萬輛） 圖圖 2：中國市場，大眾銷量遠超豐田（單位：萬輛）：中國市場，

20、大眾銷量遠超豐田（單位：萬輛） 資料來源：公司官網，公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，公司年報，安信證券研究中心 豐田在產能布局上比大眾更豐田在產能布局上比大眾更分散分散。大眾在產能布局上明顯集中于歐洲和中國，分別布局 71座和 23 座工廠，對應產能占比 49%和 37%。而豐田對擁有的 75 所生產基地和制造公司在布局上則更具全球性特征。除本國日本外，豐田的整車產能在北美、中國和亞太其他地區均有 1422%左右的布局，相對均勻。例如在人口最為密集的亞太地區，大眾在除去中國后僅22 萬產能（對應產能占比 2%，銷量占比 3%） ；而豐田在除去中日后，尚有 125 萬產能（對應產

21、能占比 14%，銷量占比 17%） ，其中泰國約 59 萬，印度尼西亞約 20 萬。 圖圖 3：豐田產能布局豐田產能布局更分散更分散，中國僅占，中國僅占 14.8%（2018） 圖圖 4：大眾產能更集中于歐洲、中國（大眾產能更集中于歐洲、中國（2018） 資料來源：公司官網，公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，公司年報，安信證券研究中心 中國市場助力大眾全球銷量反超豐田。中國市場助力大眾全球銷量反超豐田。2004 年以來，豐田和大眾的銷量情況大致可以分為三個階段進行對比： 1）2004-2007 年，豐田全球銷量顯著高于大眾。年，豐田全球銷量顯著高于大眾。大眾和豐田全球銷量年均差距

22、約為 264 萬輛。 這一階段， 中國市場處于快速增長期， 約占全球 11%的份額， 相比中國的人口總量占比，中國汽車市場規模仍較小，對豐田和大眾的銷量差距影響尚且不大。 02004006008001000豐田除中國 大眾除中國 豐田北美 大眾北美 050100150200250300350400450豐田中國 大眾中國 行業深度分析/汽車 6 2）2008 年年2010 年，大眾和豐田的全球銷量差距急劇縮小。年，大眾和豐田的全球銷量差距急劇縮小。這一階段兩者年均差距縮小至約 131 萬輛。受 08 年金融危機影響，歐美、日本需求大幅下滑，豐田當年全球銷量較上年驟減 134 萬輛，在大眾銷量保

23、持相對穩定的情況下，兩者差距迅速縮小至 130 萬輛。真正將差距穩定縮小至一百萬輛級別的是 2009-2010 年。為抵御金融危機，刺激國內消費，2009-2010 年中國政府出臺了小排量汽車購臵優惠政策、汽車下鄉和以舊換新優惠政策等一系列刺激政策。在政策的刺激下，中國乘用車市場同比增速分別高達 52.9%和 33.3%，2009年中國在全球汽車銷量中的份額躍升至 22%。大眾在中國銷量增速同比高達 41.25%和33.95%，中國市場在其全球銷量中的占比也從 2008 年的 15.77%快速攀升至 2010 年的25.71%。相比之下，豐田在中國的銷量增長則慢了很多，與大眾中國的差距也由原本

24、的 40萬輛左右，迅速擴大至 2010 年的百萬輛級。在這一階段，中國市場幫助大眾快速縮小了與豐田全球銷量的差距。 3）2011 年至今，你追我趕，中國市場仍將是接下來雙方競爭的關鍵。年至今，你追我趕，中國市場仍將是接下來雙方競爭的關鍵。2011 年，受日本大地震影響， 豐田全球銷量下滑 5.5%被大眾反超， 此后兩者在全球銷量上你追我趕， 相差不大。2012 年受釣魚島事件影響，在豐田全球銷量增速反彈情況下，豐田在中國銷量顯著下滑4.87%， 中國在豐田全球銷量中占比也下降至低點8.62%， 2013-2016年間徘徊在10%左右。同期大眾在中國則保持了 15%以上的高增速， 中國市場在其全

25、球銷量中的占比也突破 30%。2017 年開始， 在中國市場發生了一些變化， 大眾中國銷量增速明顯放緩， CAGR 為 2.62%，中國市場占比也停滯在 37%左右，反觀豐田，在中國銷量增速穩定提高，CAGR 12.06%，中國市場占比也有了突破，在 2019 年達到 15.11%。據豐田和大眾官網披露，2019 年豐田全球銷量 1072 萬輛，而大眾為 1097 萬輛，略高于豐田 25 萬輛，未來中國市場將有望成為豐田能否再次與大眾在全球銷量上拉開差距的關鍵。 圖圖 5：中國市場是大眾全球銷：中國市場是大眾全球銷量制勝豐田的法寶，未來或是豐田再度反超的關鍵所在（單位：萬輛）量制勝豐田的法寶，

26、未來或是豐田再度反超的關鍵所在（單位：萬輛） 資料來源：公司官網，公司年報，安信證券研究中心 1.2. 大眾率先合資占據先機，豐田姍姍來大眾率先合資占據先機，豐田姍姍來遲遲 率先登陸中國市場，大眾品牌占據消費者心智。率先登陸中國市場，大眾品牌占據消費者心智。豐田在 1964 年即開始向中國出口皇冠等車 型，建立了一定的口碑，而大眾在當時的中國鮮為人知。但在八十年代中國決定以合資形式在上海引進汽車制造技術時，豐田等企業反應冷淡。而大眾卻看到了中國市場的潛力，給予積極回應，成為了最先在中國建立生產據點的國際汽車企業。1985 年，上海大眾汽車有限行業深度分析/汽車 7 公司正式成立，大眾依靠桑塔納

27、迅速打開了當時幾乎空白的中國乘用車市場，1992 年 1 月普通版桑塔納累計銷量達到 10 萬輛， 成為家喻戶曉的汽車品牌。 1995 年下線的桑塔納 2000定位高品質商務轎車，當年銷量即接近三萬輛，迅速占領了國內中級公務及商務車市場。九十年代開始，政府出臺系列鼓勵私人購車政策，以桑塔納為代表的大眾汽車迅速走進中國普通家庭。 得益于大眾在國內公務用車上的普及和過硬的質量， 大眾給中國消費者留下來了 “質量過硬” 、 “高檔”等第一印象，擁有了第一批“忠實粉絲” ，占據了消費者的心智。此后，大眾又相繼導入了帕薩特（1999）和 POLO（2002，第一款與歐洲同步規劃生產以及上市的產品） ，分

28、別定位中高檔轎車和家轎，均取得了不俗的成績。豐田則相對保守，直到 2000年才與天津一汽簽署戰略合作協議（甚至晚于同是日系車的本田、鈴木） ，成立天津豐田汽車有限公司，晚于大眾近 15 年。豐田雖然曾經由皇冠等高端進口車給中國消費者留下了良好印象，但由于時間久遠和范圍局限于少部分高端消費者，此時已不再具備優勢。 圖圖 6：豐田對進入中國市場相對大眾保守：豐田對進入中國市場相對大眾保守 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 受制于中日關系困擾和豐田美國戰略，豐田在華投資動作遲緩。受制于中日關系困擾和豐田美國戰略，豐田在華投資動作遲緩。以 1978 年中日和平友好條約為界，中日關系進入蜜月期。當時

29、中國計劃在上海建立轎車生產基地，在與大眾達成 合作前中國政府曾主動向豐田拋出橄欖枝，卻遭到豐田拒絕。豐田遲遲無法邁出正式進入中國的關鍵一步主要源于兩點顧慮。一是中日關系制約豐田在華投資。從中國加入 WTO 前的數據來看，中日關系變化與日本對華直接投資有很強的相關性。八十年代蜜月期期間中日關系仍時有摩擦，而九十年代中后期中日關系的急轉直下更進一步加深了日本企業在華投資的顧慮。二是當時豐田的發展重心在美國市場。兩次石油危機期間，日系車相對美系、德系車的省油優勢凸顯，豐田的美國戰略因得到這一外部機遇而進入“關鍵期” 。這一時期，豐田在美國汽車市場的份額迅速由 1973 年的 2.52%提升至 198

30、1 年的 6.62%， 并于 1975 年超過大眾。豐田集中于在美國市場實現歷史性突破，自然對當時人均收入不高的中國市場未給予足夠的重視。 行業深度分析/汽車 8 圖圖 7：豐田對華投資動作受制于中日關系豐田對華投資動作受制于中日關系 圖圖 8：石油危機期間時豐田美國戰略進入“關鍵期”石油危機期間時豐田美國戰略進入“關鍵期” 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：WardsAuto，安信證券研究中心 1.3. 大眾順應市場快速擴產，豐田經營保守擴產遲緩大眾順應市場快速擴產，豐田經營保守擴產遲緩 大眾擴產節奏與中國車市增長高度一致，豐田則擴張遲緩。大眾擴產節奏與中國車市增長高度一致，豐

31、田則擴張遲緩。2009-2010 年中國實施小排量汽車購臵稅優惠政策，兩年銷量增速分別高達 52.9%和 33.3%。一汽大眾與上汽大眾規劃產能擴張迅速， 2010 年合計約 145 萬輛， 同期增長 13%， 產能利用率達到 126.71%。 反觀豐田，一汽豐田和廣汽豐田規劃產能均未擴張，2009 和 2010 南北豐田合計的產能利用率也僅為81.18%和 96.18%，與大眾的積極擴產和中國車市的高速增長形成冰火兩重天的局面。2015年10月至2017年底， 中國再次實施小排量汽車購臵稅優惠政策， 同期狹義乘用車銷量CAGR 9.97%，達到 2013 年因限購令預期而搶先消費后的新高點。

32、2010-2015 年大眾繼續快速擴產，2016 年南北大眾合計規劃產能達到 340.8 萬輛，產能利用率約 113.5%。同時期，廣汽豐田停留在 38 萬輛產能，一汽豐田僅從 2015 年的 60 萬略增至 2017 年的 67.2 萬輛。相比大眾積極擴產的正確戰略，這一時期豐田未能抓住從中國車市高增長中的獲益機會。 日本大地震和日本大地震和中日關系緊張中日關系緊張影響影響制約豐田擴產。制約豐田擴產。事實上，2009 年及以前，豐田擴產速度并不算遲緩。 2007 年， 天津一汽豐田第三工廠正式投產， 年產 20 萬輛， 5 年間擴產約 2.5 倍。2009 年，廣汽豐田第二生產線落成，年產

33、16 萬輛，約為 2004 年成立時的 3.6 倍。但此后南北豐田的擴產速度明顯放慢。原因可能主要來自于兩方面。一方面，2011 年日本大地震，由于許多零部件仍需要從日本進口，豐田在中國的生產能力受到制約。另一方面，2012 年釣魚島事件發生，中日關系趨于緊張，中國消費者對日系車的抵觸情緒也明顯增加。2011年豐田在華銷量增速為 4.37%，較上一年下降約 15%，2012 年銷量增速直接轉負?？梢酝茢?，中日關系對國內日系車消費影響較大，也同樣是豐田在擴產上態度保守的重要原因。 圖圖 9：大眾順應市場快速擴產，豐田計劃產能增長遲緩（單位：萬輛）大眾順應市場快速擴產，豐田計劃產能增長遲緩（單位：

34、萬輛） 資料來源：公司年報，中汽協，安信證券研究中心 051015201965年 1968年 1971年 1974年 1977年 1980年 1983年 1986年 1989年 1992年 1995年 1998年 2001年 2004年 2007年 2010年 2013年 2016年 豐田在美國汽車市場的份額變化（%） 大眾在美國汽車市場的份額變化（%） 兩次“石油危機” 行業深度分析/汽車 9 圖圖 10：2009-2014 年豐田產能利用率低于大眾年豐田產能利用率低于大眾 資料來源：公司年報，安信證券研究中心測算 1.4. 豐田全球產品矩陣豐富，大眾開發中國特供車型豐田全球產品矩陣豐富，大

35、眾開發中國特供車型 在中國，在中國，大眾產品大眾產品布局深諳消費者偏好布局深諳消費者偏好，豐田在，豐田在 A 級轎車和級轎車和 SUV 上產品欠缺上產品欠缺。對比南北大眾和南北豐田的產品矩陣，不難發現，大眾的產品明顯比豐田豐富，且在中國主流乘用車級別上均提供了多款產品供選擇。在長期占轎車銷量約 60%的 A 級轎車上，南北大眾分別有 5款和 6 款車型，而一汽豐田僅有卡羅拉，廣汽豐田直到 2014 年才導入雷凌填補其在 A 級轎車上的空白，豐田和大眾在中國的銷量差距也主要來自 A 級轎車。在 2013 年左右開始銷量占比快速增加的 SUV 上，雖然一汽豐田早在 2005、2006 年即導入特銳

36、、普拉多和蘭德酷路澤，早于大眾布局 SUV，但由于這幾款車型主要為中大型、越野型 SUV 與后來國內流行的城市 SUV 區別較大，銷量一直不溫不火。2009 年南北豐田分別導入的漢蘭達和 RAV4 至今依然暢銷， 但直到 2018 年并未再有新的 SUV 導入。 豐田在 SUV 市場的市占率也由 2009年約 18%的高點下滑至 2017 年的 2.8%，在 2018 年隨著 CH-R 的導入才得以回升。反觀大眾，在 2010 年導入途觀后加快了在 SUV 市場的布局，目前在 SUV 市場的產品數目約為豐田的兩倍，在 A 級 SUV 上就有 5 款車型，自 2014 年開始在 SUV 市場的市

37、占率超過豐田，成功抓住了中國車市的 SUV 紅利。 圖圖 11：中國狹義乘用車銷售以：中國狹義乘用車銷售以 A 級轎車和級轎車和 SUV 為主為主 資料來源：中汽協，安信證券研究中心 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 上汽大眾 一汽大眾 一汽豐田 廣汽豐田 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%A0級及以下轎車 A級轎車 B級轎車 C級及以上轎車 SUVMPV行業深度分析/汽車 10 圖圖 12：中國狹義乘用車銷售

38、以中國狹義乘用車銷售以 A 級轎車和級轎車和 SUV 為主為主 資料來源：中汽協，安信證券研究中心 注：不含雷克薩斯、奧迪 全球來看，豐田的產品矩陣在廣度和深度上均優于大眾。全球來看，豐田的產品矩陣在廣度和深度上均優于大眾。從乘用車產品矩陣的廣度來看，豐田的產品不僅覆蓋各級別轎車、各級別 SUV 和 MPV/Minivan，且覆蓋交叉型乘用車、微卡 和皮卡車型。皮卡在 2019 約占美國汽車總銷量的 18%，交叉型乘用車、微卡則在東南亞等地區尤受歡迎，而大眾在這三種車型上幾乎無產品。從產品矩陣的深度來看，豐田在各類型和級別的產品數量基本都多于大眾，尤其是 A0 級轎車和 MPV/Minivan

39、。此外，除單獨的新能源車型外，豐田在海外的多款車型上均配有雙擎或混插的新能源版本，而大眾雖也在部分車型上配有純電或混動版本，但總體少于豐田。 050100150200250300350400豐田A0 大眾A0 豐田A 大眾A 豐田B 大眾B 豐田C 大眾C 豐田SUV 大眾SUV 豐田MPV 大眾MPV 行業深度分析/汽車 11 表表 1：豐田全球產品矩陣豐富，大眾開發中國特供車型（：豐田全球產品矩陣豐富，大眾開發中國特供車型（2019） 類型類型 級別級別 一汽大眾一汽大眾 上汽大眾上汽大眾 一汽豐田一汽豐田 廣汽豐田廣汽豐田 豐田日本豐田日本 豐田美國豐田美國 大眾德國大眾德國 大眾美國大

40、眾美國 轎車轎車 A00級 Pixis Joy Citigo Pixis Epoch up!/純電 A0 級 Polo 威馳 致享 雅力士/雙擎 雅力士/Hatchback Polo 晶銳 致炫 Aqua 晶銳 Vitz Scala Spade Tank Porte Passo Roomy A 級 捷達 凌渡 卡羅拉/雙擎 雷凌/雙擎 卡羅拉/雙擎/Hatchback 卡羅拉/雙擎/Hatchback Jetta （美版速騰）/GLI 寶來 昕動 普銳斯/混插/wagon 普銳斯/混插 甲殼蟲 甲殼蟲 蔚領 明銳 Allion 明銳 高爾夫hatchback/ wagon/純電 朗逸 Prem

41、io 高爾夫hatchback/ wagon/純電 高爾夫hatchback/ wagon/純電 速騰 桑塔納 昕銳 B 級 大眾 CC 帕薩特 亞洲龍/雙擎 凱美瑞/雙擎 凱美瑞/雙擎 凱美瑞/雙擎 帕薩特/wagon 帕薩特 邁騰 速派 亞洲龍/雙擎 速派 Arteon Arteon C級 輝昂 皇冠 皇冠/雙擎 Mirai Mirai D級 Century SUV A0 級 途鎧 奕澤 C-HR C-HR/雙擎 C-HR 途鎧 柯米克 柯米克 A 級 探歌 途岳 RAV4 威蘭達 RAV4/雙擎 RAV4/雙擎 探歌 捷達 VS5 途觀 Raize 途觀 途觀 柯珞克 Harrier/雙

42、擎 柯珞克 B 級 探岳 途觀 L 漢蘭達 漢蘭達/雙擎 漢蘭達/雙擎 途觀Allspace 柯迪亞克 4Runner 柯迪亞克 C級 途昂 普拉多 普拉多 Atlas D級 蘭德酷路澤 蘭德酷路澤 Sequoia MPV/Minivan 途安 Sienta Sienna 途安 Alphard/雙擎 夏朗 Vellfire/雙擎 Caddy Esquire/雙擎 Voxy/雙擎 Noah/雙擎 GranAce HiaceWagon 交叉型交叉型 Pixis van Pixis Mega 皮卡皮卡 Hilux Tacoma Tundra 微卡微卡 Pixis Truck 行業深度分析/汽車 12

43、 資料來源：公司官網，汽車之家，安信證券研究中心 大眾大眾為中國市場開發特供車型，豐田導入速度緩慢。為中國市場開發特供車型，豐田導入速度緩慢。從同期在乘用車車型數量上來看，豐田明顯少于大眾，且兩者的差距在 12 年至 18 年進一步擴大了。在不考慮改款情況下，南北豐田導入新車的速度明顯慢于南北大眾。豐田在中國平均每年投放產品不到 1 款，廣汽豐田在12 年、15 年和 16 年 3 年里未導入新車型，一汽豐田在 20102017 年連續 8 年未導入新車型。大眾在中國市場表現地明顯更為積極，平均每年約導入約 2 款新車，部分車型還是專為中國市場開發的“特供車” ，如一汽大眾的捷達、寶來，上汽大

44、眾的桑塔納、朗逸、凌渡和途昂（中美兩國特供車型）等。 圖圖 13：同期在售乘用車車型數量上，豐田明顯少于大眾（單位：款）同期在售乘用車車型數量上，豐田明顯少于大眾（單位：款） 資料來源：中汽協，安信證券研究中心 注：不含雷克薩斯、奧迪 1.5. 早期豐田技術引進不夠積極，同價位配臵不如大眾早期豐田技術引進不夠積極，同價位配臵不如大眾 積極的積極的技術引進技術引進助力大眾打破在華銷量增速低潮。助力大眾打破在華銷量增速低潮。1991 年桑塔納三大件相繼實現國產化，中德聯合開發的桑塔納 2000、帕薩特等車型獲中國消費者熱捧，南北大眾的汽車研發工作也逐步融入了大眾汽車集團全球開發體系。 2007 年

45、開始， 大眾在中國啟動 “動力總成戰略” ，2009 年引入的 TSI+DSG 黃金動力總成有“小排量、強勁動力、低油耗”的特點。在大力推廣下，TSI+DSG 成功幫助大眾在中國市場塑造了“先進技術標桿”形象，并成功結束了當時大眾在面對日系車銷量高速增長時所處的低潮期。2005-2008 年，大眾在中國市場的銷量增速持續低于豐田，CAGR 僅為 11.13%，顯著低于豐田的 53.93%，而在 2009 年大眾成功反超，當年增速高于豐田約 20%，此后與豐田的銷量絕對值差距逐漸拉大，在2015 年之前一直保持增速領先。 05101520253035豐田 大眾 行業深度分析/汽車 13 圖圖 1

46、4：早期豐田技術引進不如大眾積極早期豐田技術引進不如大眾積極 圖圖 15：TSI+DSG 助力大眾打破在華銷量增速低潮助力大眾打破在華銷量增速低潮 資料來源：公司官網，中汽協，安信證券研究中心 資料來源：中汽協，安信證券研究中心 過去大眾在配臵上過去大眾在配臵上明顯明顯更勝一籌。更勝一籌。以幾乎同時期上市的，A 級轎車中價位近似的上汽大眾朗逸和一汽豐田卡羅拉為例，進行對比。同價位和排量，2008 款卡羅拉 1.6 GL-i 天窗特別版MT 最大功率為 90kW/6000rpm，最大扭矩 154Nm/5200rpm，在動力性能上領先于朗逸，變速箱上弱于朗逸。但在配臵上，朗逸從 1.6L 自動品軒

47、版到頂配版都標配前排側氣囊、定速巡航和倒車影像等當時較豪華配臵，且全系配備多功能顯示屏，而這些配臵只有在卡羅拉1.8GLX-I 6MT 以上車型中才出現。從汽車之家的購買者評價來看，配臵低也是卡羅拉最不令人滿意的地方之一， 而朗逸則在性價比方面備受好評。 2011 年， 朗逸引入 TSI+DSG， 1.4TSI DSG 版最大功率達 96kW/5000rpm，最大扭矩 220Nm，在動力方面有了明顯提升，而同期卡羅拉的動力仍保持不變，2013 年朗逸改款后，TSI+DSG 版本售價較 2011 年同配臵又下降了約一萬元，在配臵仍優于卡羅拉的情況下，朗逸的銷量逐漸與卡羅拉拉開差距。 -20%0%

48、20%40%60%80%100%120%01002003004005002004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 豐田中國 大眾中國 豐田中國銷量增速 大眾中國銷量增速 行業深度分析/汽車 14 表表 2：以朗逸和卡羅拉為例，過去同價位豐田配臵不如大眾（以朗逸和卡羅拉為例，過去同價位豐田配臵不如大眾（2008 年年） 朗逸朗逸 1.6 自動自動品軒版品軒版 朗逸朗逸 2.0 自動品尊版自動品尊版 卡羅拉卡羅拉 1.6 GL-i天窗天窗特別版特別版

49、 MT 卡羅拉卡羅拉 1.8 GLX-i AT 廠商指導價廠商指導價 14.58 萬 16.48 萬 14.68 萬 16.98 萬 長長*寬寬*高高 4608*1743*1465 4608*1743*1466 4540*1760*1490 4540*1760*1491 軸距軸距 2610mm 2610mm 2600mm 2600mm 最大功率最大功率 77kW/5000rpm 88kW/5000rpm 90kW/6000rpm 100kW/6000rpm 最大扭矩最大扭矩 155Nm/3750rpm 180Nm/3750rpm 154Nm/5200rpm 175Nm/4400rpm 變速箱變

50、速箱 6 擋手自一體 6 擋手自一體 4 擋自動 4 擋自動 前排頭部氣囊前排頭部氣囊 - - - 后排頭部氣囊后排頭部氣囊 - - - 前排側氣囊前排側氣囊 - 剎車輔助剎車輔助 - - 牽引力控制牽引力控制 - - 胎壓監測裝臵胎壓監測裝臵 - - 同色后視鏡同色后視鏡 - - 真皮方向盤真皮方向盤 - 方向盤前后調節方向盤前后調節 - - 多功能方向盤多功能方向盤 - 左腳休息踏板左腳休息踏板 - - 定速巡航定速巡航 - 泊車輔助泊車輔助 - 行車電腦顯示屏行車電腦顯示屏 - 真皮座椅真皮座椅 - 腰部支撐調節腰部支撐調節 - 前排座椅電動調節前排座椅電動調節 - - - 座椅加熱座椅

51、加熱 - - - 藍牙系統藍牙系統 - - - 外接音源外接音源 - - 多碟多碟 CD轉換器轉換器 - 單碟單碟 DVD - - - 6-7 喇叭揚聲器系統喇叭揚聲器系統 - - 8 喇叭揚聲器系統喇叭揚聲器系統 - - 自動頭燈自動頭燈 - - 大燈高度可調大燈高度可調 - - 后視鏡加熱后視鏡加熱 - 感應雨刷感應雨刷 - - 車內空氣調節車內空氣調節 - - 資料來源：汽車之家，安信證券研究中心 行業深度分析/汽車 15 圖圖 16：過去卡羅拉配臵偏低為部分消費者所詬病過去卡羅拉配臵偏低為部分消費者所詬病 圖圖 17：朗逸補足動力劣勢后銷量提升明顯（単位：輛）：朗逸補足動力劣勢后銷量提

52、升明顯（単位：輛） 資料來源：汽車之家，安信證券研究中心 資料來源：中汽協，安信證券研究中心 1.6. 大眾銷售網絡密集，豐田經銷網絡大眾銷售網絡密集，豐田經銷網絡尚尚有補足空間有補足空間 經銷商經銷商總數總數上，豐田上，豐田僅僅為大眾的一半為大眾的一半。據汽車之家的數據，南北豐田目前共有經銷商 1244家，而南北大眾共有 1930 家，加上上汽斯柯達另有的 419 家后，大眾在中國的經銷商數目幾乎多于豐田近一倍。從地理分布上來看，全國 31 個省市自治區（不含港澳臺） ，豐田僅在廣東省的經銷商數目高于大眾。兩者差距主要來自于乘用車銷售量最高的華東地區（2019年約占全國總銷量的 34%） ，

53、這一地區大眾的經銷商數目比豐田約多出 520 家。此外，在渠在渠道下沉上，豐田相較大眾仍有較多空白地帶。道下沉上，豐田相較大眾仍有較多空白地帶。僅比較廣汽豐田和上汽大眾，在上汽大眾已布局的 249 個縣級單位，尚沒有廣汽豐田的 4S 店，未來渠道布局的空間廣闊。 圖圖 18：豐田的經銷商數目總體不如大眾豐田的經銷商數目總體不如大眾 資料來源：汽車之家，中汽協，安信證券研究中心 注：大眾數據包括一汽大眾、上汽大眾和上汽斯柯達；豐田數據包括一汽豐田和廣汽豐田。 0100002000030000400005000060000700002007/52008/22008/112009/82010/520

54、11/22011/112012/82013/52014/22014/112015/82016/52017/22017/112018/82019/5朗逸 卡羅拉 2013朗逸改款2014卡羅拉換代 行業深度分析/汽車 16 圖圖 19：豐田在華東地區經的經銷商商數量明顯少于大眾（單位：家，：豐田在華東地區經的經銷商商數量明顯少于大眾（單位：家，2019） 資料來源：汽車之家，中汽協，安信證券研究中心 2. 中國中國市場市場最重要，進取的豐田最重要，進取的豐田 2.1. 善用危機疊加善用危機疊加積極靈活應對，豐田制勝美國市場積極靈活應對，豐田制勝美國市場 及時調整，解決質量問題，站穩腳跟。及時調整

55、，解決質量問題，站穩腳跟。豐田自 1957 年出口皇冠車開始進軍美國市場，但由于缺乏充分調查和汽車質量問題，1960 年開始豐田在美國的銷量大跌，當年北美市場出口量僅為前一年的三分之一，在美國市場一度陷入虧損。1960 年豐田停止有質量問題的皇冠車出口，1962 年建立質量問題登記系統，并采取系列措施調整管理結構，應對質量問題。1963 年，豐田推出符合美國市場需求的第三代 Corona，終于在 1964 年取得銷量的明顯反彈，當年北美市場出口量增速高達 228%。 成功導入卡羅拉和利用成功導入卡羅拉和利用石油危機，豐田石油危機，豐田反超大眾成為美國最大進口車企反超大眾成為美國最大進口車企。1

56、968 年 8 月，豐田在美國市場導入 1966 年推出的緊湊型明星車型卡羅拉，當年銷量增長 87%。1973 年 10月爆發石油危機，原油價格從之前長期穩定在 3 美元/桶左右飆升至 11.6 美元。受油價飆升影響，緊湊型汽車在美國的市場迅速走俏，在 1975 年市場份額超過 40%。而當時美國汽車制造商的主要產品都是油耗較高的大型車，相較燃油效率高的日系車競爭力明顯下降。豐田抓住這一機會，在主要市場汽車銷售萎靡的情況下迅速調整生產計劃，適當壓縮總產量的同時將生產能力向以卡羅拉為代表的緊湊型經濟車型傾斜。在兩次石油危機期間，卡羅拉的產量增速分別為 11.78%（1975）和 17.76%（1

57、980） ，遠高于同期豐田的其他車型。同時豐田在美國的市占率歷經兩次石油危機后也有了飛躍，在 1975 年成為美國銷量最高的進口乘用車制造商，1981 年市占率達 9.62%,與排名第三的菲亞特的差距縮小到約 2.8%。 圖圖 20：1956-1980 豐田在美國市場實現銷量突破豐田在美國市場實現銷量突破 圖圖 21：石油危機期間豐田調整生產計劃（單位：萬輛）石油危機期間豐田調整生產計劃（單位：萬輛） 資料來源：公司官網，wind，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 02004006008000100200300400500華東 華南 華中 華北 西南 西北 東北 一汽豐田

58、 廣汽豐田 一汽大眾 上汽大眾 狹義乘用車銷量（萬輛） 010203040010203040506070801956年 1958年 1960年 1962年 1964年 1966年 1968年 1970年 1972年 1974年 1976年 1978年 1980年 豐田美國銷量 原油價格（$) 第一次 石油危機 第二次 石油危機 0204060801001966年 1967年 1968年 1969年 1970年 1971年 1972年 1973年 1974年 1975年 1976年 1977年 1978年 1979年 1980年 1981年 卡羅拉 Hilux蘭德酷路澤 Corona行業深度分析

59、/汽車 17 推進本土化生產，提高本地采購比重。推進本土化生產，提高本地采購比重。1980 年，美國將針對卡車、底盤等零件的進口關稅由 4%提升至 25%。關稅提升、日元升值和石油危機導致豐田的生產成本大幅提高，同時 80年代美國多地還出現了抵制日貨和打砸日系車事件。為應對貿易摩擦危機，豐田在 1981 年自我設臵 1.68 百萬輛/年的乘用車出口限制。同時豐田開始大力推進在美國的本土化生產，以節約成本和弱化排斥。自 1984 年與通用合資成立 NUMMI 和 1986 年獨資成立 TMMK 生產卡羅拉開始，豐田在北美尤其是美國有序建立工廠和擴張產能。目前肯塔基州 TMMK 主要生產凱美瑞、

60、Avalon 和雷克薩斯 ES； 印第安納洲 TMMI 主要生產漢蘭達、 Sienna 等 SUV和 MPV；德克薩斯洲 TMMTX主要生產 Tacoma、Tundra 皮卡車型。除了整車生產，在零部件方面，豐田自 1995 年開始在美國組裝 Corolla 發動機，1996 年開始本土化生產此前由日本進口的 ZZ 型發動機。2001 年，TMMWV 開始變速器生產，也是豐田首次在本國以外地區生產自動變速器。隨著生產擴大，豐田也同時提高當地采購比重，自 2017 年始更進一步提高原產于北美零部件的采購比重，以滿足北美自由貿易協定 75%的新要求。 圖圖 22：80 年代后，豐田在美國積極推進本

61、土化生產年代后，豐田在美國積極推進本土化生產 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖 23：80 年代后，豐田在美國積極推進本土化生產年代后，豐田在美國積極推進本土化生產 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 迎合美國消費者對大空間的需要，鞏固在迎合美國消費者對大空間的需要，鞏固在 A0 級級、A 級轎車和小型皮卡上的優勢。級轎車和小型皮卡上的優勢。豐田在 70 年代后，將銷售車型的重點放在卡羅拉、Celica 和 Hilux 上，并依據美國消費者偏好進行車行業深度分析/汽車 18 身尺寸的加長。1996 年，豐田推出第一款專為北美市場設計的轎車 Camry Gracia，在加大空間和增加

62、更大的馬力選擇的同時，配備 ABS、雙 SRS，以滿足更高的安全性需求。 表表 3：豐田對原有車型進行本地化更新換代（單位：豐田對原有車型進行本地化更新換代（單位：mm） 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 第四代第四代 卡羅拉卡羅拉 3845*1485*1380 3945*2505*1375 3995*1570*1375 4225*1610*1385 Celica 4445*1645*1390 4400*1695*1395 4520*1690*1395 4600*1695*1395 Hilux 4215*1580*1570 4275*1580*1590 4300*1610*1565 4

63、300*1610*1565 凱美瑞凱美瑞 1983 初次引進初次引進 1996 專為北美設計的專為北美設計的 Camry Gracia 4535*1690*1370 4760*1785*1420 配有 ABS，雙 SRS 資料來源：公司官網，Wikipedia，安信證券研究中心 擴充產品矩陣，滿足不同消費需求。主要從以下三個方面進行：擴充產品矩陣，滿足不同消費需求。主要從以下三個方面進行： 1） 順應市場需求，順應市場需求，全面布局全面布局 SUV，進入，進入中中大型皮卡和大型皮卡和 MPV新市場。新市場。上世紀 90 年代開始，SUV、 皮卡車型越來越受到美國消費者歡迎。 豐田于 1996

64、年推出 A級 SUV RAV4， 2001年推出 B 級 SUV 漢蘭達，均取得了不錯的銷售成績。目前 SUV 在豐田的美國銷量中占比已超過 44%。此外，豐田還推出 MPV Sienna，并進入過去長期被美國三大本土汽車制造商壟斷的中大型皮卡市場，2019 年豐田 Tacoma 在美國中型皮卡銷售中蟬聯第一，市占率約 38.9%。 圖圖 24：豐田美國主要豐田美國主要 SUV 車型銷量（單位：千輛）車型銷量（單位：千輛） 圖圖 25：豐田美國豐田美國 MPV 和大型皮卡銷量（單位：千輛）和大型皮卡銷量（單位：千輛） 資料來源：Carsalesbase，安信證券研究中心 資料來源：Carsal

65、esbase，安信證券研究中心 圖圖 26：豐田在美國的銷售結構變動豐田在美國的銷售結構變動 資料來源：Carsalesbase，安信證券研究中心 01002003004005006007008001994年 1996年 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年 4RunnerRAV4漢蘭達 01002003004005006001994年 1996年 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年 Sienna（MPV）

66、 Tacoma（皮卡） Tundra（皮卡） 0501001502002503000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%轎車 SUVMPV皮卡 總銷量（萬輛） 行業深度分析/汽車 19 2） 深挖消費需求偏好，深挖消費需求偏好， “F1”計劃建立雷克薩斯，進軍豪華車領域”計劃建立雷克薩斯，進軍豪華車領域。由于出口數量限制，80 年代日本汽車制造商紛紛開始尋求向北美出口單價更高的車型。豐田也于 1983 年開始實施“F1 計劃” ，進軍豪華車。在對美國嬰兒潮時期誕生的中上層消費者進行深度調查后，豐田于 1989 年正式在美國推出豪華車品牌雷克薩斯，開售 LS 400

67、和 ES 250。在 2008 年金融危機前的 18 年間銷量 CAGR 高達 18%， 2018 年雷克薩斯在美國豪車品牌中市占率達 15%。 3） 積極響應美國政府號召，導入新能源汽車，推行雙擎混合動力。積極響應美國政府號召，導入新能源汽車，推行雙擎混合動力。1993 年，克林頓美國政府提出“新一代汽車伙伴計劃”， 環境保護和新能源技術創新成為美國市場汽車制造商的重要課題。1997 年，世界第一款混合動力汽車豐田普銳斯實現量產，2000 年即被導入美國市場。此后，豐田陸續為美國市場車型配備雙擎版本，并在 2015 年繼日本本土市場上市后率先在美國市場導入 FCV 車型 Mirai。 圖圖

68、27：雷克薩斯推出后在美國市場暢銷（單位：千輛）雷克薩斯推出后在美國市場暢銷（單位：千輛） 圖圖 28： 2016 年以前北美是豐田年以前北美是豐田 NEV 車最大海外市場（單車最大海外市場（單位：千輛）位：千輛） 資料來源：Carsalesbase，公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 不斷完善銷售網絡， 反超不斷完善銷售網絡， 反超 FCA 躋身市場前三躋身市場前三。 截至 2019 年， 豐田在美國的經銷商約有 1500家，遍布美國各州。在全面推進美國戰略后，2006 年，豐田在美市占率達到年，豐田在美市占率達到 14.95%，反超，反超FCA 擠入前三，并在

69、擠入前三，并在 2006-2009 年一度反超第二的福特年一度反超第二的福特。根據 Marklines 數據，目前豐田在美市占率約 14%，與福特相當。 圖圖 29：豐田在美國經銷商約有豐田在美國經銷商約有 1500 家（家（2019） 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 0501001502002503003504001989年 1991年 1993年 1995年 1997年 1999年 2001年 2003年 2005年 2007年 2009年 2011年 2013年 2015年 2017年 2019年 0501001502002009年 2010年 2011年 2012年 2013年

70、2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年前11月 其他地區 北美 日本 020406080100120140160180200廣豐 廣本 東本 東日 一眾 一豐 上眾 長福 長安 吉利 長城 奇瑞 15萬以下 15-25萬 25萬以上 行業深度分析/汽車 20 圖圖 30：2006 年始， 豐田市占率反超年始， 豐田市占率反超 FCA 擠入美國前三大汽車制造商行列 （單位：擠入美國前三大汽車制造商行列 （單位：%） 資料來源：Marklines，WardsAuto，安信證券研究中心 2.2. 換購周期來臨，換購周期來臨，豐田迎來外部機遇豐田迎來外部機遇 中國乘用車

71、市場進入換購期。中國乘用車市場進入換購期。根據每年出生人口推演，中國人口拐點已現，預計 2018 年適齡購車人口數量開始步入下滑期，直至 2030 年逐步企穩。1985-1991 年“嬰兒潮”期間出生的人口已邁入三十歲，不少已購車，而嬰兒潮后出生人口呈顯著下降趨勢，預計未來十年乘用車首購人群基數將進一步降低。同時，中國年輕人口向用車成本更高的一二線城市流入的整體趨勢不變，單身和晚婚群體增加，首購潛在人群購車欲望受削弱。根據國家信息中心數據和安信證券研究中心測算，2016 年開始，中國乘用車市場進入換購周期，預計 2019 年換購比例約為 33.8%， 未來三年每年以 4pp 快速提升， 預計至

72、 2022 年換購比例將超過首購。 圖圖 31：首購人群基數將進一步下降首購人群基數將進一步下降 圖圖 32：適齡購車人數已步入下滑期（單位：億人）適齡購車人數已步入下滑期（單位：億人） 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 51015202530354045501980年 1982年 1984年 1986年 1988年 1990年 1992年 1994年 1996年 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年 GMFordFCAToyota05001000150020

73、00250030001980年 1982年 1984年 1986年 1988年 1990年 1992年 1994年 1996年 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年 85-91年“嬰兒潮”出生的人口已大多邁入三十歲 024682011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 2029年 2030年 50-5445-4940-4435-39

74、30-3425-2920-24行業深度分析/汽車 21 圖圖 33：2016 年開始，中國乘用車市場進入換購周期年開始，中國乘用車市場進入換購周期 資料來源：國家信息中心，安信證券研究中心測算 換購換購后以德系、日系為主，近兩年日系份額上升最快后以德系、日系為主，近兩年日系份額上升最快。據中汽中心數據，換購前后品牌分化 劇烈。換購前自主份額最高，在 35-40%，日系和德系均接近 20%，換購后自主份額明顯下降，出讓的份額主要由德系、日系瓜分。其中德系份額最高，過去四年保持在 32%左右，日系份額次之，但上升速度最快，18、19 年分別上升 2.5%和 1.06%。 圖圖 34：換購前自主最高

75、，日系和德系次之換購前自主最高，日系和德系次之 圖圖 35：換購后德系最高，日系次之但份額上升快換購后德系最高，日系次之但份額上升快 資料來源：中汽中心數據中心，安信證券研究中心 資料來源：中汽中心數據中心，安信證券研究中心 中日關系中日關系回暖回暖，日系份額或將持續提升。，日系份額或將持續提升。2012 年釣魚島事件發生，中日關系趨緊，當年日系乘用車銷量份額猛跌近 3%， 后維持在 15%左右不見明顯回升。 2017 年中日關系出現緩和跡象，2018、2019 年兩國對話、互訪頻繁，中日關系加速回暖。與此對應，2017 年日系車占乘用車銷量份額有了較明顯回升。根據中汽協數據，2019 年日系

76、在轎車中份額為 27.1%僅次于德系，在轎車銷量總體下降情況下，日系是唯一在銷售絕對量有所有上升的。在 SUV中， 占比最高的自主品牌份額下降 5.4%， 外國品牌中以日系占比最高， 達 18%， 德系次之。中國乘用車進入換購期和中日關系轉暖或成為豐田在中國市場的關鍵中國乘用車進入換購期和中日關系轉暖或成為豐田在中國市場的關鍵轉折點轉折點。 75.60% 74.60% 74.60% 73.80% 72.70% 69.90% 66.20% 62.20% 57.85% 53.30% 49.30% 45.10% 18.50% 18.80% 19.10% 19.40% 19.70% 22.70% 26

77、% 29.50% 33.80% 38.10% 42% 46% 5.80% 6.60% 6.30% 6.80% 7.60% 7.40% 7.80% 8.30% 8.40% 8.60% 8.70% 8.90% 20112011年年 20122012年年 20132013年年 20142014年年 20152015年年 20162016年年 20172017年年 20182018年年 20192019年年E E 20202020年年E E 20212021年年E E 20222022年年E E 首購首購 換購換購 增購增購 17.57% 17.61% 18.67% 18.89% 7.14% 7.39

78、% 7.72% 7.43% 10.29% 10.97% 12.08% 12.31% 18.69% 18.37% 19.80% 20.33% 39.92% 39.21% 35.45% 34.87% 0%20%40%60%80%100%2016年 2017年 2018年 2019年 德系 法系 韓系 美系 其他 日系 英系 自主 31.80% 31.21% 32.69% 32.83% 6.62% 6.12% 4.22% 4.00% 12.76% 13.48% 13.17% 12.55% 20.54% 20.05% 22.55% 23.61% 19.64% 20.72% 18.91% 18.55%

79、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年 2017年 2018年 2019年 德系 法系 韓系 美系 其他 日系 英系 自主 行業深度分析/汽車 22 圖圖 36：中日關系回暖中日關系回暖 圖圖 37：2017 年后日系乘用車份額加速回升年后日系乘用車份額加速回升 資料來源：新華社，安信證券研究中心 資料來源：中汽協，安信證券研究中心 2.3. 豐田豐田多方位齊發力，多方位齊發力，中國中國市場市場最最重要重要 單列中國市場，豐田對華單列中國市場，豐田對華戰略轉向進取戰略轉向進取。根據豐田官網銷售業績快報數據，2019 年豐田中國銷量達到 162 萬輛， 同比

80、增長 9%， 顯著高于其全球增速 1.2%， 中國銷量占比超過 15%。2018 年 5 月，李克強總理赴日考察豐田，社長豐田章男表達了加強合作的強烈意愿。2019年，豐田與滴滴出行、寧德時代、比亞迪等中國企業達成多方面合作。2020 年 1 月 1 日起，豐田汽車將實施新的組織架構，中國市場將從亞洲地區中拆分成為獨立業務部門。豐田對中國市場戰略已發生實質性轉變。 豐田開啟產能擴張周期豐田開啟產能擴張周期。由于中日關系等問題，過去日系制造商對華投資態度保守，南北豐田的計劃產能在 2017 年以前長期未得到擴張。隨著中日關系回暖，2017 年開始日系份額明顯回升，在對產品垂直換代同時豐田自 20

81、17 年開始連續導入新車型，但囿于產能不足，部分車型在終端銷售時出現供不應求、加價提車的現象。從南北豐田的產能利用率來看，2017年后均超 100%，且上升趨勢明顯，尤其是廣汽豐田，2019 年產能利用率達 138%，側面反映過去產能擴張滯后嚴重限制銷量提升。目前豐田已全面開啟產能擴張周期。2019 年 3 月一豐 TNGA 新工廠落成，當年新增產能 10 萬，預計在 2020 年中旬提升至 22 萬，2021 年長春工廠還將新增 12 萬新能源汽車產能。 2019 年底廣豐 12 萬輛新產能投產，2021 年和2022 年還將各有 20 萬輛新增產能。 預計至 2022 年末， 豐田在中國的

82、產能可突破 200 萬輛，較 2018 年約提升 76%。在產能擴張的配合下，預計豐田在華銷量將達到新高度。 圖圖 38：產能利用率高，產品供不應求產能利用率高，產品供不應求 圖圖 39：豐田開啟產能擴張周期（單位：萬輛）豐田開啟產能擴張周期（單位：萬輛） 資料來源：公司年報，中汽協，安信證券研究中心測算 資料來源：公司年報，公司官網，汽車之家，安信證券研究中心測算 豐田進入產品快速投放期。豐田進入產品快速投放期。南北豐田在 2018 年開始均開始全面加快產品更新換代和新車型導入的步伐。根據公司官網、汽車之家、蓋世汽車、易車網等多方信息和目前產品導入綜合0%10%20%30%40%50%自主

83、德系 日系 美系 101% 97% 104% 110% 113% 106% 111% 116% 125% 138% 0%20%40%60%80%100%120%140%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 一汽豐田 廣汽豐田 36 38 38 38 38 48 48 60 80 100 46 50 54 56 60 65.2 75.2 87.2 99.2 105 30405060708090100110廣汽豐田 一汽豐田 行業深度分析/汽車 23 來看，未來豐田在產品上將主要實施三大戰略：TNGA 戰略、混動車戰略和姊妹車戰略。 1）TNGA 戰略戰略，自 2017 年新

84、一代凱美瑞開始，豐田在中國不斷升級和推出基于 TNGA 蜂巢概念打造的車型，如 2019 年廣豐的換代雷凌和一豐的 TNGA 旗艦車型亞洲龍等。 2）混動車戰略混動車戰略，廣豐在 2019 年分推出凱美瑞雙擎運動版和雷凌插混版，一豐在2019 年推出卡羅拉和 RAV4 的雙擎版。對比豐田海外車型，預計未來大部分車型都將配有混動版，甚至混插版。2019 年 7 月 9 日，工信部對雙積分政策進行修改，將混合動力車重新歸類為低油耗乘用車的概念，將利好南北豐田新能源積分達標。 3）姊妹車戰略姊妹車戰略，過去南北豐田在產品線定位上區別明顯，而自 2014 年的新一代卡羅拉和雷凌開始，豐田也開始學習大眾

85、等廠商在華實施姊妹車戰略。2018 年，廣豐和一豐分別推出姊妹車 C-HR 和奕澤 IZOA。今年 2 月廣豐已正式上市 RAV4 的姊妹車威蘭達，補足其在 A級 SUV 上的缺失。另外，結合一汽集團和汽車之家的信息，一豐未來將導入漢蘭達的姊妹車以補足在 B 級 SUV 上的缺失。姊妹車戰略將擴充南北豐田的產品矩陣，用針對不同消費群體的細節調整帶來銷售增量，同時節約零件采購成本形成良性競爭。 4）增加增加 SUV、MPV 導入。導入。除已確認導入的車型，豐田未來將進一步導入 SUV，結合汽車之家報道和國內外產品線對比， 預計 A級 SUV Raize 和 B 級 SUV Harrier 有望國

86、產化。 2021年底，預計家用 MPV 塞納也會引入國產，隨著換購周期加速和 SUV 繼續受歡迎，預計將進一步提升豐田在華銷量。 5）2020 年，豐田年，豐田從中國開始從中國開始全面進軍全面進軍 EV市場。市場。2018 年全球 121 萬臺 EV 車銷售中，中國占六成，是世界最大的純電汽車市場。根據豐田在 2017 年 12 月發表電動車普及計劃表，豐田將從 2020 年開始全面開展電動車事業，中國被列為最先投放 EV 車型的市場。除已公布的 2020 年上市的 C-HR 和奕澤 EV 版外，2019 年 7 月 19 日豐田與比亞迪官方發布聯合聲明宣布簽訂合約， 共同開發轎車和低底盤 S

87、UV 純電動車型， 車型使用豐田品牌， 計劃于 2025年前投放中國市場。 表表 4：2018 年后豐田進入產品快速投放期年后豐田進入產品快速投放期 車企車企 車型車型 上市時間上市時間 車企車企 車型車型 上市時間上市時間 廣汽豐田廣汽豐田 C-HR 2018 年 6 月 一汽豐田 奕澤 IZOA 2018 年 6 月 凱美瑞雙擎運動版 2019 年 3 月 亞洲龍 2019 年 3 月 雷凌換代 2019 年 5 月 卡羅拉雙擎 E+ 2019 年 3 月 雷凌雙擎 E+ 2019 年 5 月 全新卡羅拉 2019 年 8 月 威蘭達 2020 年 2 月 全新 RAV4/雙擎 2019

88、年 10 月 CH-R EV 2020 年 奕澤 IZOA EV 2020 年 4 月 漢蘭達雙擎 2021 年 RAV4 PHEV 2020 年 塞納雙擎（MPV） 2021 年底 漢蘭達姊妹車 2021 年 A-級 SUV 2022 年 新 MPV 未定 A+級 SUV 2022 年 e-TNGA 產品 2022 年 資料來源：公司官網，汽車之家，安信證券研究中心 升級技術，繼續提升燃油車產品力。升級技術，繼續提升燃油車產品力。當前汽車工業正處于燃油車向電動車轉換的階段，電動車尚未成熟，但是車企資源和資金卻主要投向電動化和智能化，多數車企對傳統燃油車的技術不再做大的升級。2019 年后，新

89、能源政策退坡，換購消費升級特征明顯，消費者換購主要選擇仍是燃油車/混動車。就汽車三大件而言，相比德系在燃油車技術上已停步不前 6 年，豐田則在混合動力技術和傳統動力技術上齊頭并進。2014 年，豐田在全新皇冠上引進最新2.0L 直噴渦旋增壓發動機，2019 年為卡羅拉、雷凌車型搭載“D-4T+S-CVT”動力組合，使小排量汽車能同時達到動力充沛與油耗經濟的目標。根據 2018 年豐田發布的 TNGA 動力總成框架，到 2021 年為止將陸續投入共 9 種 17 款發動機，4 種 10 款變速箱和 6 種 10 款雙擎系統，以日本、美國、歐洲和中國為投放市場。 行業深度分析/汽車 24 圖圖 4

90、0：豐田全新豐田全新 TNGA 動力總成動力總成 圖圖 41：D-4T 動力響應更迅速，加速力更持久動力響應更迅速，加速力更持久 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 注：D-4T直噴渦輪增壓發動機代號9NR-FTS 豐富產品配臵，性價豐富產品配臵，性價比顯著提高。比顯著提高。豐田車型配臵相比過去有了明顯提升，為適應中國消費者需求，對新車普遍做了空間加大。對比在售的同價位卡羅拉和朗逸，動力方面入門款卡羅拉略勝于朗逸， 但朗逸的渦輪增壓版動力更強勁。 變速箱上， 卡羅拉全系已升級至模擬 10 擋，而朗逸停留在 6 擋手自一體和 7 擋雙離合。另外，卡羅拉對氣

91、囊個數、駕駛輔助配臵和多媒體配臵等方面進行了全面提升，且搭載豐田最新“Toyota Safety Sense”系統。豐田還針對中國消費者開發了專屬配臵， 如大尺寸中控屏幕和 PM2.5 過濾裝臵， 未來將向全系產品推廣。對比以性價比著稱的暢銷車型朗逸，卡羅拉在性價比明顯提升后也有望得到銷量提升。 行業深度分析/汽車 25 表表 5：對比在售款朗逸和卡羅拉，豐田豐富對比在售款朗逸和卡羅拉，豐田豐富了產品配臵，提高了了產品配臵，提高了性價比性價比 朗逸朗逸 1.5L 自動自動 風尚版風尚版 朗逸朗逸 280TSI DSG豪華版豪華版 卡羅拉卡羅拉 D-4T 先鋒版先鋒版 卡羅拉卡羅拉 D-4T 旗

92、艦版旗艦版 廠商指導價廠商指導價 11.99 萬 14.39 萬 11.98 萬 14.58 萬 長長*寬寬*高高 4613*1765*1465mm 4670*1806*1474mm 4635*1780*1455mm 4635*1780*1455mm 排量排量 1498ml 1395ml 1197ml 1197ml 軸距軸距 2610mm 2688mm 2700mm 2700mm 最大功率最大功率 82kW/6000rpm 110kW/5000rpm 85kW/5200-5600rpm 85kW/5200-5600rpm 最大扭矩最大扭矩 145Nm/4000rpm 250Nm/1750-30

93、00rpm 185Nm/1500-4000rpm 185Nm/1500-4000rpm 變速箱變速箱 6 擋手自一體 7 擋雙離合 CVT 無級變速 （模擬10 擋） CVT 無級變速 （模擬10 擋） 后懸掛類型后懸掛類型 雙叉臂式獨立懸掛 雙叉臂式獨立懸掛 扭力梁式非獨立懸掛 扭力梁式非獨立懸掛 氣囊個數氣囊個數 2 5 6 6 ABS 防抱死防抱死 剎車輔助剎車輔助 牽引力控制牽引力控制 胎壓監測裝臵胎壓監測裝臵 胎壓報警 胎壓報警 胎壓顯示 胎壓顯示 車道偏離預警系統車道偏離預警系統 - - 主動安全系統主動安全系統 - 真皮方向盤：真皮方向盤： - - 方向盤調節范圍：方向盤調節范圍

94、： 上下 上下+前后 上下+前后 上下+前后 多功能方向盤：多功能方向盤： - 自適應巡航系統自適應巡航系統 - 行車電腦顯示屏行車電腦顯示屏 行車信息 行車信息 行車信息、多媒體信息 行車信息、多媒體信息 自動駐車自動駐車 - 車載空氣凈化器車載空氣凈化器 - - 手機互聯手機互聯/映射映射 - - - CarLife 藍牙系統藍牙系統 - - 車聯網車聯網 - - - 道路救援呼叫道路救援呼叫 - - 單碟單碟 DVD - - - 自動頭燈自動頭燈 - - 大燈高度可調大燈高度可調 - - 后視鏡加熱后視鏡加熱 - 資料來源：公司官網，汽車之家，安信證券研究中心 豐田未來銷售渠道下沉空間大

95、。豐田未來銷售渠道下沉空間大。 目前南北豐田共有 1244 家經銷商， 分布在 627 個縣級單位，而大眾共有 1930 家經銷商（不包括斯柯達） ，分布在 855 個縣級單位。對比經銷商分布，在大眾已布局的 322 個縣級單位里南北豐田均屬空白。 假設以大眾和豐田合計的 949 個縣級單位作為總銷售渠道空間，豐田尚有 33.93%的下沉空間。另外，南北豐田之間經銷商縣級渠道重合度為 46.27%，略低于大眾的 49.24%，未來在渠道下沉時內部競爭會更小一些。 行業深度分析/汽車 26 圖圖 42：相比大眾豐田未來銷售渠道下沉空間還很大相比大眾豐田未來銷售渠道下沉空間還很大 資料來源：汽車之

96、家,安信證券研究中心 2.4. TNGA 助力豐田在華奮勇直追助力豐田在華奮勇直追 TNGA，全稱 Toyota New Global Architecture，即豐田全新全球體系架構，不是一個特定的平臺，而是豐田一個全新的體系架構，或者說是生產理念的一種轉變，高效率高質量的制造更好的汽車。TNGA 下商品力提升、集群開發和生產效率提升三大優勢形成了良性循環下商品力提升、集群開發和生產效率提升三大優勢形成了良性循環，豐田能縮短開發周期并將節約下的成本進行再投資，及時為消費者提供更優質產品。 圖圖 43：TNGA 下商品力提升、集群開發和生產效率提升形成了良性循環下商品力提升、集群開發和生產效率

97、提升形成了良性循環 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 1）堅守初心， “以駕駛者為中心”提升基本性能和商品實力堅守初心， “以駕駛者為中心”提升基本性能和商品實力 TNGA 下動力總成性能全面提升。下動力總成性能全面提升。 豐田基于 TNGA 全面更新動力總成， 打破動力和能耗的 “二律背反” 。以已公布的 Dynamic Force 系列引擎為例，最大熱效率在燃油車和混動車上分別高達 40%和 41%，突破過去發動機性能邊界。相比過去，TNGA 動力總成將提升燃料費用經濟性 20%以上，更省油節能。同時，TNGA 動力總成還將提高汽車動力性能，為燃油車和混動車分別縮短 12%和 10%的

98、加速時間。在變速器方面，TNGA 下的新型變速器將實現快速且平順的換擋體驗。 94 322 01002003004005006007008009001000大眾 豐田 已覆蓋的縣級單位 未覆蓋的縣級單位 行業深度分析/汽車 27 圖圖 44：TNGA 發動機打破動力與能耗的發動機打破動力與能耗的“二律背反二律背反” 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖 45：Dynamic Force 系列引擎最大熱效率在燃油車和混動車上分別高達系列引擎最大熱效率在燃油車和混動車上分別高達 40%和和 41% 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 行業深度分析/汽車 28 圖圖 46：TNGA 變速器換

99、擋更快速、平順變速器換擋更快速、平順 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 低重心，高剛性，低重心，高剛性，更好的操控性能和行駛質感更好的操控性能和行駛質感。TNGA 下，動力總成統一低位裝配以達到低重心化，如新一代凱美瑞重心降低了足足 25mm。下降重心帶來的最直接的好處是減少車身側傾， 另外還使駕駛者獲得廣的前方視野， 自然也就提升了操控的穩定性。 在車身上， TNGA車型采用激光螺旋焊接技術，彌補點焊中因為電流分流而出現較大焊接空隙的缺點，通過增加焊點使車身剛性提升。使用新技術后，車身剛性提升 30%65%之余，整體操控表現更出色，安全性能也大大提高。 行業深度分析/汽車 29 圖圖 4

100、7：TNGA 更低的中心，更少的側傾，更廣的視野，實現更穩定、舒適的駕駛體驗更低的中心，更少的側傾，更廣的視野，實現更穩定、舒適的駕駛體驗 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 行業深度分析/汽車 30 圖圖 48：TNGA 車型采用激光螺旋焊接技術大幅提升車身剛性車型采用激光螺旋焊接技術大幅提升車身剛性 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 2）集群開發，靈活實現零部件和總成共通化）集群開發，靈活實現零部件和總成共通化 TNGA 下的內部公司制改革實現了集群開發。下的內部公司制改革實現了集群開發。過去豐田實行 CE 制度，這種制度下每類車型都是獨立分支，但隨著公司全球化開發生產，逐漸形成了

101、100 種多平臺，800 多種發動機，造成開發周期長、生產資源浪費等問題。而 TNGA 下，豐田的公司體系進行了扁平化管理改革，改革了原本復雜獨立的生產單元，按照車型和產品特征劃分成內部公司，將原本的 CE工程師也重新分配到不同公司。 TNGA 架構將汽車制造分成 “通用” 和 “個性” 上下兩部分。下面的通用部分已進行模塊化， 包括汽車開發中核心的動力、 傳動、 懸掛、 車身， 全球統一。而上面的個性部分則將延續 CE 制度的優點，由各內部公司的總工程師把握設計理念，針對不同地區市場，不同消費者需要進行更加個性化的設計以發揮不同車型的特點。在開發流程上，各部分人員將集中開發，提高研發整體匹配

102、度，減少重復勞動。在 TNGA 框架下，數十種車型被集群開發，配合各車型通用部分的統一生產，開發周期將得到明顯縮短，將提升20%30%的開發效率。 圖圖 49：TNGA 結合內部公司制改革，開發效率大幅提升結合內部公司制改革，開發效率大幅提升 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 行業深度分析/汽車 31 建立標準模型，統一安裝位臵建立標準模型，統一安裝位臵，實現動力總成模塊化。實現動力總成模塊化。動力總成基于 TNGA 進行規范模塊化設計，如統一采用豐田的高速燃燒技術，固定不同排量引擎的關鍵參數比例等，目的是加速不同車型發動機的開發并在較短的開發周期內投入生產。另外，TNGA 發動機和變速箱

103、使用相同的安裝角度和安裝位臵，與發動機排量和氣缸數無關，在安裝時發動機統一向后傾斜，前進氣口和后排氣口的布局統一。由此發動機的類型將較 CE 制減少 40。根據日本 Auto Prove 信息，到 2021 年，配備新型模塊化發動機的車輛數量將超過 60。動力總成的模塊化實現了豐田全球工廠的加工裝配標準化，制造工藝和工廠設備的統一。 圖圖 50：CE制下隨著車型開發增加，發動機種類多達制下隨著車型開發增加，發動機種類多達 800 多種多種 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖 51：TNGA 下發動機模塊化，種類較下發動機模塊化，種類較 CE制減少制減少 40% 資料來源：公司官網，安信

104、證券研究中心 以駕駛員位臵為基準靈活實現零部件通用化。以駕駛員位臵為基準靈活實現零部件通用化。與大眾 MQB 等中國消費者已耳熟能詳的模塊化平臺類似，TNGA 也追求零部件的通用化以降本。在通用化思路上，TNGA 突出以駕駛舒適性為導向， 先根據駕駛員落座時的高度 （地面到臀部的距離） ， 將車型分為 Minivan、 SUV、Sedan/Hatchback 和小型車四類，再分別進行標準化。因此，TNGA 車型是根據駕駛員位臵搭配對應的零部件的，而不以相同車身結構為基準，從而擴大了零件的通用范圍。通用范圍具體包括前排座椅骨架、座椅墊、換擋桿、手剎桿、制動踏板和安全帶等駕駛座周圍的主要部件。另一

105、方面看，這樣靈活的零部件通用化方式也不會限制車型的個性化部分，造成設計上的千篇一律。此外，過去豐田的零件多采用專屬的產品標準，在契合精益生產對質量高要求的同時也存在生產成本和維修成本較高的問題。 在 TNGA 框架下， 在滿足品質要求前提下，行業深度分析/汽車 32 豐田將逐漸把更多其他制造商也采納的標準零件也納入到生產體系，全面盤活豐田的規模優勢。 圖圖 52：TNGA 的零部件通用化以駕駛位臵為基準的零部件通用化以駕駛位臵為基準 資料來源：Dearauto，安信證券研究中心 3）連同供應商在內的協作生產，高效率高質量造車）連同供應商在內的協作生產，高效率高質量造車 TNGA 帶來的變革不僅

106、局限于豐田內部，還將帶動整條帶來的變革不僅局限于豐田內部，還將帶動整條產業產業鏈的提效。鏈的提效。隨著 TNGA 的推出，通過統一加工流程和組裝標準，豐田的生產線將進一步強化柔性生產，同一生產線能根據需要快速生產不能型號產品。另外 TNGA 工廠將加速布局，在全球都采用標準化的生產設施和加工流程。 除豐田內部外，豐田還陸續開始協同其供應商進行聯合研發和生產線改進。如豐田的老牌供應商東海理化與豐田協作基于 TNGA 共同研發了第三代 AT 換擋桿。同時兩方共同改進了相應的生產線，使總長 10.6 米的生產線縮短至 2.7 米，減少 3 名員工線上作業，減少組裝工時 42%，使得設備成本下降 50

107、%。 圖圖 53：不同型號產品在同一不同型號產品在同一 TNGA 生產線上生產生產線上生產 圖圖 54：TNGA 全球標準化工廠將加快資源調度全球標準化工廠將加快資源調度 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 行業深度分析/汽車 33 圖圖 55：TNGA 下東海理化下東海理化 AT 檔桿生產線工藝精簡檔桿生產線工藝精簡 圖圖 56：TNGA 下東海理化生產線縮短，所需員工數減少下東海理化生產線縮短，所需員工數減少 資料來源：網易汽車、安信證券研究中心 資料來源：網易汽車、安信證券研究中心 TNGA 架構加速了架構加速了產品產品的研發和的研發和投放，投放，

108、 計劃計劃至至 2023 年底年底 TNGA 產品產品占占總總銷量銷量的的 80%。不包括大發和商用車， 目前 TNGA 框架下主要有 4 大細分平臺覆蓋各品牌各尺寸車型， 其中負責小型車的 GA-B 是 2019 年 9 月發布的新平臺，首款車型為日本市場的 2020Yaris。另外，e-TNGA 專門針對電動車的框架（四個 GA 細分平臺的車型為傳統和混動車型） ，配合豐田2020 年開啟的電動車戰略。e-TNGA 將由豐田和合作伙伴共同開發，可再細分為 6 個子平臺，目前已公布與斯巴魯合作中型 SUV 開發，與旗下大發和鈴木合作緊湊型車開發。受益于集群開發理念，TNGA 下數十種車型被同

109、時開發，自 2015 年普銳斯換代開始，TNGA 車型開始向全球投放，目前已進入加速期。截止 2019 年初，豐田在全球共發布 15 款 TNGA車型，占總銷量 30%，豐田官方預計到 2023 年占豐田日本、美國、歐洲和中國市場銷售量的 80%。 表表 6：TNGA 框架下的細分平臺框架下的細分平臺 細分平臺細分平臺 負責部分負責部分 代表車型代表車型 備注備注 GA-B 小型車 2020Yaris 等 2019.9 新發布 GA-C 緊湊型車 普銳斯、C-HR、奕澤、卡羅拉等 GA-K 前驅中型車、中大型車 凱美瑞、亞洲龍、RAV4、漢蘭達等 GA-L 后驅中型車、中大型車（豪華車） 皇冠

110、、雷克薩斯 LS、LC等 e-TNGA 純電車型專屬框架 C-HR純電、奕澤純電等 與斯巴魯等共同研發 資料來源：公司官網，Wikipedia，安信證券研究中心 圖圖 57：TNGA 產品矩陣全面，已進入加速投放期產品矩陣全面，已進入加速投放期 圖圖 58：預計預計到到 2023 年年 80%銷量來自銷量來自 TNGA 車型車型 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 TNGA在中國在中國奮勇直追奮勇直追。 TNGA行業深度分析/汽車 34 在 2017 年底通過第八代凱美瑞上正式導入中國。目前中國市場有6 款 TNGA 車型在售。從廣汽豐田 2016 年以

111、來的月銷量數據來看，導入 TNGA 車型后 TNGA 車型占比上升快，同時帶動月銷量中樞上升。 在 2019 年 5 月雷凌換代后 TNGA 銷量占廣豐總銷量達 70%左右， 月均銷量較 TNGA 導入前 11 個月上升 69%。 據網通社從一汽豐田官方獲悉， 2019 年 11 月一汽豐田銷量為 74,435 輛，同比增長 13%，其中 TNGA 車型占比達 79.4%。TNGA 產品導入方面，豐田曾宣布在 2020 年底前基于 TNGA 平臺在國內推出 20 款新車。TNGA 工廠建設方面，據騰訊網消息，廣豐第一條 TNGA 生產線已于 2018 年 1 月建成投產，初期產能 10萬輛/年

112、，未來能擴產至 20 萬輛/年。美通社由天津經濟技術開發區獲悉，一豐 TNGA 新一工廠在 2019 年 3 月一期投產，并開始二期建設，到 2020 年中旬提升至 22 萬輛/年。另外，根據廣汽集團公告和長春市環保局環評信息，廣豐還有 43.2 萬臺/年的 TNGA 發動機生產線在建，預計 2021 年建成，一豐在 2019 年 7 月進一步投資 12.88 億 增產 10.8 萬臺 TNGA發動機，加上已有產能未來可達 21.6 萬臺/年。預計在未來三年，TNGA 車型的加速投放和產能釋放將有效拉動豐田在國內的銷量。 圖圖 59：中國市場中國市場 TNGA 在售車型在售車型 資料來源：公司

113、官網、安信證券研究中心 圖圖 60：導入導入 TNGA 車型后，廣汽豐田月銷量中樞上移車型后，廣汽豐田月銷量中樞上移 資料來源：中汽協，汽車之家，安信證券研究中心 行業深度分析/汽車 35 圖圖 61：中國首款中國首款 TNGA 車型凱美瑞在上市后月銷量中樞較前兩次改款明顯上升（單位：輛）車型凱美瑞在上市后月銷量中樞較前兩次改款明顯上升（單位：輛） 資料來源：中汽協，汽車之家，安信證券研究中心 3. 提檔降本，決勝換購時代提檔降本，決勝換購時代 豐田全球單車利潤高于大眾豐田全球單車利潤高于大眾，中國區，中國區則不及大眾則不及大眾。根據 2018 年大眾和豐田的年報數據，經匯率換算后，豐田全球單

114、車凈利潤約為 1.26 萬元，是大眾 0.85 萬元的 1.5 倍。而在國內，經測算，上汽大眾 2018 年制造端單車利潤為 1.36 萬元，高于廣汽豐田的 1.3 萬元。 圖圖 62：豐田全球單車豐田全球單車凈凈利潤利潤約為大眾約為大眾 1.5 倍，在國內不及大眾（倍，在國內不及大眾（2018，單位：萬元，單位：萬元） 資料來源：公司年報，湯森路透，安信證券研究中心 注：豐田集團財年為2018.4.1-2019.3.31，大眾集團財年為2018.1.1-2018.12.31 3.1. 海外海外市場市場，豐田，豐田降本增降本增利能力強利能力強 由于豐田、大眾集團年報營收均不包括中國合營公司部分

115、，而全球汽車銷量則記入中國合營公司，考慮到大眾銷量的 35%以上來自中國，遠高于豐田，直接計算得到的單車平均收入在比較時會出現較大偏差。在剔除了中國區銷量后，大眾集團 2018 年單車平均收入約為 27.30.000.200.400.600.801.001.201.401.60豐田全球 大眾全球 廣汽豐田 上汽大眾 行業深度分析/汽車 36 萬元，豐田在 2019 財年（2018.4.1-2019.3.31）單車平均收入約為 24.5 萬元。在豐田單車平均收入不及大眾的情況下，豐田豐田全球全球單車利潤高單車利潤高主要源于成本費用端的優勢。主要源于成本費用端的優勢。這可以從旗下品牌利潤率、銷售結

116、構、供應商關系和生產方式等方面進行分析。 豐田旗下豐田旗下汽車汽車品牌品牌精簡精簡，整體整體利潤率利潤率維持在較維持在較高高水平水平。大眾旗下共有 12 個品牌，除大眾乘用車外，還包括低端乘用車品牌斯柯達、西雅特，豪華車品牌賓利、保時捷、奧迪，兩個超跑品牌，兩個卡車和摩托車品牌杜卡迪。相比之下，豐田集團則精簡了很多，旗下汽車品牌為豐田、 雷克薩斯、 大發和日野， 且 90%左右銷量來自豐田品牌 （83.5%） 和雷克薩斯 （6.6%） 。大眾品牌眾多且多針對不同細分市場， 但各品牌利潤率相差較大， 導致整體利潤率相對不高。根據大眾年報數據， 2018 年大眾乘用車的銷售收入約占集團總營收的36

117、%， 為 12 個品牌中占比最高。但大眾乘用車的營業利潤率為 3.86%，低于集團總體的 5.9%。其他有披露數據的品牌中，銷售收入第二的奧迪為 7.94%，保時捷最高達 17.37%，斯柯達為 7.96%，單其他品牌或利潤率不高，或銷量較低對營收貢獻不大?？梢姶蟊姷臓I業利潤主要來自兩兩大豪華車品牌。 豐田旗下品牌雖相對大眾少， 且雷克薩斯尚屬二線豪華車品牌， 銷量落后于 BBA。但豐田的營業利潤率達到 8.16%，整體盈利能力相當于大眾的利潤擔當奧迪。 圖圖 63：豐田旗下汽車品牌精簡豐田旗下汽車品牌精簡 圖圖 64：大眾旗下大眾旗下共有共有 12 個汽車品牌個汽車品牌 資料來源：公司官網、

118、安信證券研究中心 資料來源：公司年報、安信證券研究中心 圖圖 65：豐田營業利潤率整體高于大眾（：豐田營業利潤率整體高于大眾（2018） 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%占集團營收比重 營業利潤率 大眾集團 豐田集團 行業深度分析/汽車 37 注：均不包括中國合營公司 豐田豐田的的海外銷售結構中海外銷售結構中，SUV 等等車型車型銷量銷量占比高占比高。相比于 SUV 等車型，轎車發展歷史長、 競爭更充分。 而 SUV 發展歷史短， 更重要的是從全球范圍看 SUV 的市場占有率仍在上升

119、中，競爭不如轎車激烈，利潤空間相對更大。因此相較于轎車，SUV 的成本上升能帶來更高的溢價率。過去幾年，中國 SUV 份額快速提升已超過 40%，一些側重于 SUV 的自主品牌快速發展，如開發暢銷 SUV 哈弗系列的長城汽車 2015 年的銷售利潤率達 10.61%。相比大眾，豐田的海外銷售結構中轎車占比偏低， SUV 等車型占比偏高。 而大眾過去一直以轎車為銷量主體，但自 17 年開始 SUV 占比也有了明顯提升，可見大眾在產品布局上順應市場轉變并在銷量上已有所反映。 在 SUV 銷量占比高的北美市場， 豐田保持了較高份額， RAV4 更是在 2018年成為美國最暢銷的 SUV。此外，在新興

120、市場，如占豐田海外銷量 19%的亞洲（除中日）市場，SUV、MPV 車型在這些市場仍處于上升階段，豐田在當地推出的 MPV 車型暢銷也助力其利潤率得以維持在較高水平。 圖圖 66：豐田海外銷售結構中豐田海外銷售結構中 SUV 占比高占比高 圖圖 67：大眾海外銷售結構中轎車占比高大眾海外銷售結構中轎車占比高 資料來源：Marklines，安信證券研究中心 資料來源：Marklines，安信證券研究中心 圖圖 68：豐田亞洲（除中日）銷量占豐田亞洲（除中日）銷量占 19%，銷售利潤率超，銷售利潤率超 8% 圖圖 69：豐田亞洲地區豐田亞洲地區（除中日）（除中日）MPV 車型占比高車型占比高 資料

121、來源：公司官網，安信證券研究中心 注：不包括中國合營公司銷量 資料來源：Marklines，安信證券研究中心 豐田供應商多為旗下子公司或豐田供應商多為旗下子公司或交叉持股公司交叉持股公司，大眾則多來自外部，大眾則多來自外部。豐田的供應商主要來自其集團內部或參股的零部件企業，這些供應商能覆蓋豐田大部分零部件需求。如豐田控股的愛信精機為全球 AT 自動變速器份額最高的供應商， 日本電裝為日本最大的汽車零部件供應商，豐田紡織為日本最大的內飾廠商等。此外，豐田系供應商之間還相互持股，如日本電裝與豐田的老牌供應商東海理化相互持股等。因此豐田的供應鏈相對封閉，豐田與供應商之間的關系也相對緊密。大眾集團則未

122、持股那么多零部件企業，在歐洲，其零部件供應主要來自外部0%20%40%60%80%100%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 轎車 SUVMPV皮卡 其他 0%20%40%60%80%100%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 轎車 SUVMPV皮卡 其他 0%20%40%60%80%100%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 轎車 SUVMPV其他 行業深度分析/汽車 38 供應商，如博世、大陸、采埃孚、馬勒、巴斯夫、舍弗勒等汽車零部件巨頭。同時，整車企業與供應商之間的關系在日本和歐洲汽車行業存在較大區別。在日本，以豐田

123、為代表的整車廠商占據金字塔頂端，對旗下供應商進行分級合作，這些供應商大多由豐田控股或參股，豐田占據更大主動權，也更利于壓縮成本。而在歐洲，汽車零部件行業十分發達，博世、大陸等巨頭通過收購其他零部件公司獲得生產上的規模優勢和更大的市場份額，在與整車企業合作時相對擁有較大的話語權。整車廠企業一般不需要也無必要自行大規模生產零部件，而傾向于向外部零部件巨頭們采購。在日本本土，豐田的供應商優勢突出，2019 財年豐田在日本營業利潤率為 10.2%。而日本產量占豐田總產量的 47.96%，生產的規模優勢與零部件成本優勢相互配合，進一步壓縮成本，而且還能獲取參股零部件公司的投資收益，進一步增厚了營業利潤率

124、。 圖圖 70：豐田豐田旗下有眾多零部件公司旗下有眾多零部件公司（2018 持股比例）持股比例） 圖圖 71：大眾大眾零部件多來自外部供應商零部件多來自外部供應商 資料來源：公司年報，日刊工業新聞，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 圖圖 72：豐田對其供應商有豐田對其供應商有較較大議價權大議價權 資料來源：東洋經濟，安信證券研究中心 TNGA 推廣推廣配合配合精益生產精益生產進一步進一步幫助豐田有效控制成本。幫助豐田有效控制成本。豐田一直以“精益生產”聞名，如 采取 JIT 準時化生產方式、追求零庫存管理、減少浪費和改善生產線等措施在保證質量的同時削減成本。TNGA 的推

125、廣將 TPS 帶入了 2.0 時代。在 TNGA 的集群開發方式下，開發集中于個性化部分， 各環節配合程度提高， 可同時開發更多車型， 底層共享下原型機數量減少。行業深度分析/汽車 39 TNGA 下，豐田在測試中加入了仿真模擬技術的參與，也縮短了開發周期和成本。此外，動力總成模型化，不同車型零部件共通程度提升，柔性生產也得到了更好的實現。截至根據公司年報，豐田在 2014-2019 財年連續降本，累計降低單車成本約 18.4 萬日元。 在近三個完整財年里分別降本 4400、1650 和 800 億日元，在不包括合營公司銷量情況下對應單車降本分別為 4.9、1.8 和 0.9 萬日元，成效明顯

126、。 圖圖 73：TNGA 已為豐田節約了已為豐田節約了 65%原型車開發成本原型車開發成本 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 圖圖 74：TNGA 通過頂層共享節約開發成本通過頂層共享節約開發成本 圖圖 75：TNGA 通過通過模擬模擬仿真技術仿真技術節約測試成本節約測試成本 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 圖圖 76：TNGA 推行后豐田單車成本連年下降推行后豐田單車成本連年下降 資料來源：公司年報、安信證券研究中心 3.18 3.12 4.49 4.90 1.84 0.89 0.001.002.003.004.005.006.00050010

127、00150020002500300035004000450050002014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY成本同比降幅（億日元） 單車成本同比降幅（萬日元） 行業深度分析/汽車 40 注：單車成本同比降幅計算時不包括合營公司銷量 3.2. 中國中國區區，大眾單車利潤更豐厚大眾單車利潤更豐厚，豐田降本空間更大，豐田降本空間更大 大眾的國產化生產程度大眾的國產化生產程度高高，豐田尚有提升空間豐田尚有提升空間。過去，大眾的國產化率明顯高于豐田，根據2006 年的調查數據，一汽大眾的平均零部件國產化率是 54.2%，而當時的一汽豐田只有14.9%，一汽豐田的很多零部件

128、需要進口，這使得成本偏高。如 2011 年日本東部發生大地震，豐田官方在當年 4 月發布公告指出由于地震造成零件供應受到影響，在接下去的幾個月中將中國所有整車工廠和零件工廠的開工率調整為平時的 50%， 估計減產 8 萬輛， 側面反映在國內豐田的零部件對進口依賴程度較高。目前，國內日資品牌汽車的國產化率一般在 60%到 70%之間，而一汽大眾在 2016 年宣布國產化率已達 90%。對比大眾，豐田的國產化率還有較大提升空間，預計隨著國產比例提升能節約部分關稅和運費成本。 大眾在華擁有的零部件工廠更多，豐田正積極擴產大眾在華擁有的零部件工廠更多，豐田正積極擴產。從兩方在華投資的工廠來看，豐田在中

129、國有 6 座整車廠，9 家零部件公司（4 座發動機廠） ，大眾則分別達到了 16 座和 18 座?？梢娺^去大眾較豐田更積極地在中國實施生產當地化策略，也更充分地利用了中國勞動力成本的紅利。目前，豐田進入產能擴張周期后也積極增加零部件生產。廣汽豐田有 43.2 萬臺/年的TNGA 系列發動機生產線在建，預計 2021 年建成。一汽豐田新增產 10.8 萬臺 TNGA 發動機，加上已有產能未來可達 21.6 萬臺/年。另外根據環評信息，2019 年豐田常熟零部件公司投資擴建年產能 36 萬臺的 WCVT 項目。隨著豐田中國區零部件工廠的擴產相繼落地，將有力地降低豐田整車成本。 圖圖 77：豐田在中

130、國有豐田在中國有 6 座整車廠，座整車廠，9 家零部件公司家零部件公司 圖圖 78：大眾在中國有大眾在中國有 16 座整車廠，座整車廠，18 座零部件廠座零部件廠 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 大眾大眾供應鏈供應鏈對中國對中國自主零部件廠商自主零部件廠商開放程度更高，而豐田相對封閉。開放程度更高，而豐田相對封閉。大眾供應商多來自外部的特點在中國市場反成為其降本增利的優勢。已有較多自主零部件廠商進入了大眾供應鏈，如福耀玻璃、德爾股份、星宇股份和繼峰股份等自主廠商已與大眾建立了多年合作。相比之下，很長一段時間內，豐田在中國仍保持其在日本的供應商體系。根

131、據蓋世汽車報告，2016年一汽豐田的核心配套供應商基本為豐田系供應商，自主的身影很少。相較中國汽車市場的高增速、大體量和豐田在北美市場 70%左右的當地采購率，豐田的供應鏈顯得較為封閉，反不利于其快速擴大生產和降低成本。 豐田核心零部件豐田核心零部件供應鏈正加速向中國轉移， 同時供應鏈正加速向中國轉移， 同時豐田豐田在華采購比例在華采購比例也在積極提升也在積極提升。2018 年 4月，愛信精機分別與廣汽乘用車和吉利各自成立一家年產 40 萬臺 6AT 變速箱的合資公司，加快將生產線往中國轉移。而過去漢蘭達的 6AT 變速箱需從日本愛信精機進口，由于供應不足，車型的產量一度受影響。豐田的供應鏈體

132、系嚴格，但近年來已有自主廠商打入。如星宇股份與一汽豐田已建立了緊密合作，在一汽豐田 2019 年供應商大會上榮獲最高獎，同時星宇股份也已進入廣汽豐田的大燈供應階段。據豐田中國研發中心副總經理松本真一透露，未采購的零部件和日本供應商在華生產的零部件數量將基本持平。預計核心行業深度分析/汽車 41 零部件的國產化生產和供應鏈逐步向中國自主廠商開放將進一步提升豐田利潤空間。 表表 7：大眾供應鏈中部分大眾供應鏈中部分自主零部件廠商自主零部件廠商 零部件零部件 公司公司 座椅核心件座椅核心件 繼峰股份 車燈總成車燈總成 星宇股份 汽車線束汽車線束 得潤電子、永鼎股份 液壓轉向器液壓轉向器 德爾股份 齒

133、輪齒輪 精鍛科技 玻璃玻璃 福耀玻璃 資料來源：中國報告網，汽車之家，安信證券研究中心 圖圖 79：一汽豐田供應商中自主零部件廠商一汽豐田供應商中自主零部件廠商較較少（少（2016） 資料來源：蓋世汽車研究院、安信證券研究中心 大眾大眾模塊化平臺模塊化平臺 MQB 國產化早，國產化早， 在中國市場成效顯著在中國市場成效顯著。MQB 平臺是大眾的橫臵發動機模塊化平臺，通過模塊化的應用，降低設計制造成本，提高產品性價比，覆蓋了國內市場銷量占比最高的 A00 級到部分 B 級車。該平臺的推廣使發動機和變速箱的型號最多可減少 90%，模塊化開發方式也加快了大眾產品投放速度，同時配合 MQB 工廠進行混

134、線生產，提高生產線靈活性，進一步放大了規模效應。采用 MQB 平臺后有效節約了開支，僅生產成本一項就削減 20%，一次性開支也減少 20%，制造時間縮減 20%至 30%。2013 年，MQB 平臺的國產化開始推進，目前大眾在中國已有 8 座 MQB 工廠。 同時，自推出以來，大眾一直致力于對基于 MQB 平臺開發的車型進行宣傳，使 MQB 在消費者間也擁有了不俗的口碑。 圖圖 80：MQB 減少零部件種類節約成本減少零部件種類節約成本 圖圖 81：MQB 自自 2013 年國產化后有效為大眾降本年國產化后有效為大眾降本 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 資料來源：公司官網、安信證券研究中

135、心 行業深度分析/汽車 42 TNGA車型導入加速和車型導入加速和生產線陸續生產線陸續投產投產后后將將提升提升豐田在華單車利潤豐田在華單車利潤， 有望復制， 有望復制 MQB的成功的成功。廣汽豐田在 2017 年 11 月上市基于 TNGA 架構的第八代凱美瑞，性能和配臵較前代有了全面提升。如運用了全新 2.5L Dynamic Force Engine 直列四缸發動機、VVT-iE 智能電動可變氣門正時系統、D-4S 雙噴射系統直噴引擎、無極變壓機油泵和激光熔覆氣門等豐田最新技術成果， 車身采用巨幅梯形橫條格柵， 將鹵素燈升級為 LED 等， 并且官方指導價下限較 2016款下降 5000

136、元，充分提升了性價比和競爭力。但從 2017 年到 2019 年凱美瑞的均價看，官方指導價的下探并未導致均價下降，反略有上移，反映 TNGA 車型對消費者更具吸引力，愿意購買較高配臵版本，終端折扣率也不高。TNGA 有望在中國市場為豐田打出類似 MQB 之于大眾的招牌效應。據豐田 2019 財年決算說明會披露，TNGA 為豐田降低了 25%的人力資源、 節約了 25%為適應不同車型改造生產環境的投資與 10%的整車制造成本。 預計在 TNGA生產線陸續投產， TNGA 車型加速導入占比提高后， 均價保持堅挺的情況下， 隨著成本削減，豐田在華利潤率能得到進一步提升。 圖圖 82：TNGA 的推廣

137、為豐田降低了各項成本的推廣為豐田降低了各項成本 圖圖 83：TNGA 車型性價比高，均價上移車型性價比高，均價上移（單位：萬元）（單位：萬元） 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 資料來源：中汽協、安信證券研究中心測算 3.3. 需求利好，價增降本，廣豐需求利好，價增降本，廣豐單車盈利有望持續提高單車盈利有望持續提高 通過比較豐田和大眾在全球和中國市場的各方面表現，我們發現兩大車企在國內和海外市場中各有優勢。大眾深耕中國市場，在轎車上產品線齊全且注重開發特供車型，較早推出模塊化平臺， 在中國本土化程度高。 豐田在產能布局和銷量分布上相對分散， 海外產品矩陣豐富，銷量結構中 SUV 等非轎車車

138、型比重較高，在競爭激烈的北美市場成功扎根。但受中日關系影響和過去在華策略保守，豐田錯失了中國汽車市場高速增長時期的紅利，而在中國市場上落后于大眾。近年來豐田與大眾全球銷量你追我趕，隨著豐田中國銷量占比的增加，中國市場仍是雙方角力關鍵。 2017 年后中日關系緩和，中國汽車行業目前已進入換購周期，對豐田均為強有力的外部利好。同時，豐田集團對華戰略已轉向進取，我們認為在豐田開啟產能擴張周期，加速產品和技術導入，且尚有較大銷售渠道下沉空間的情況下，能實現在華銷量突破，奮勇直追。 在單車盈利上，豐田在中國仍有較大提升空間。一方面，無論與豐田自身在海外的降本能力對比， 還是參照大眾在華的成功經歷， 豐田

139、在中國市場降本潛力仍很大。 另一方面， 豐田TNGA有助于提升產品性價比并削減成本，推出后在日本和北美已初見成效，相信在國產化和占比提升后能在維持較高均價的情況下擴大利潤空間。此外，隨著未來豐田 SUV 等較高利潤空間的產品向國內導入，豐田在華銷售結構將得到進一步改善，進一步提升單車盈利能力。需求好，產品強，導入車型加快，隨著銷量的增長，在規模效應的帶動下，也將有力提升公司單車盈利。我們預計廣汽豐田在未來可因此迎來單車均價與單車利潤齊升。得益于威蘭達上市和凱美瑞、雷凌等 TNGA 車型繼續暢銷，我們預測廣汽豐田 2020 年年銷量可達 75.25 萬輛，同比增長 11.56%，凈利率達 9.4

140、0%，至 2022 年年突破 100 萬輛，CAGR 16.4%換代TNGA 換代TNGA 新上市TNGA 改款/EV版 5791113151719212016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 雷凌 凱美瑞 C-HR行業深度分析/汽車 43 （2019-2022） 。 圖圖 84：廣豐車型結構將得到改善廣豐車型結構將得到改善 圖圖 85：廣豐產品廣豐產品價格結構價格結構將得到將得到改善改善 資料來源：中汽協，安信證券研究中心測算 資料來源：中汽協，安信證券研究中心測算 圖圖 86：預測未來廣汽豐田單車均價預測未來廣汽豐田單車均價與與單車盈利單車盈利齊升

141、齊升（單位：萬元）（單位：萬元） 資料來源：中汽協，安信證券研究中心測算 0%20%40%60%80%100%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 轎車 SUVMPV051015200%20%40%60%80%100%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 10萬以下 1015萬 1520萬 2030萬 30萬以上 均價(萬元） 13.80 13.64 14.43 14.18 15.86 16.70 18.67 1.07 1.35 1.30 1.32 1.49 1.58 1.78 024681012141

142、618200.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 單車均價(右) 單車利潤（左） 行業深度分析/汽車 44 表表 8：廣汽豐田銷量預測（單位：萬輛）廣汽豐田銷量預測（單位：萬輛） 2016 年年 銷量銷量 2017 年年 銷量銷量 2018 年年 銷量銷量 2019 年年 銷量銷量 2020 年年 銷量銷量 2021 年年 銷量銷量 2022 年年 銷量銷量 銷量合計銷量合計 42.27 44.24 58.00 67.45 75.25 81.20 106.50 致

143、享致享 0.00 3.95 4.14 4.50 5.00 5.50 5.50 致炫致炫 6.43 5.45 5.43 6.50 7.00 7.50 7.50 雷凌雷凌 15.91 17.26 19.27 22.00 24.30 26.00 25.00 凱美瑞凱美瑞 10.06 7.43 16.30 18.50 20.70 23.00 25.50 C-HR 0.00 0.00 2.27 6.00 7.00 8.00 8.50 威蘭達威蘭達 0.00 0.00 0.00 0.00 6.80 10.50 13.50 漢蘭達漢蘭達 9.20 10.00 10.49 9.80 10.50 10.00 1

144、0.00 逸致逸致 0.67 0.14 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ix4 0.00 0.00 0.10 0.00 0.00 0.00 0.00 iA5 0.00 0.00 0.00 0.15 0.25 0.50 0.50 CH-R EV 0.00 0.00 0.00 0.00 0.50 0.50 0.50 塞納塞納 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.20 7.00 A-級級 SUV 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 8.00 A+級級 SUV 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 6.50 EV_toy

145、ota 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2.00 資料來源：中汽協，安信證券研究中心測算 4. 投資建議與風險提示投資建議與風險提示 中中國國車市已車市已進入進入換購周期換購周期，豐田加速豐田加速產能、產品和渠道產能、產品和渠道擴張，擴張，未來銷量有望高速增長，單價未來銷量有望高速增長，單價持續走高， 帶動盈利快速提高， 相關持續走高， 帶動盈利快速提高， 相關整車整車和供應鏈有望顯著受益。 重點推薦和供應鏈有望顯著受益。 重點推薦廣汽集團廣汽集團 （A/H） 、） 、星宇股份星宇股份和和德賽西威德賽西威，建議，建議重點重點關注關注華達科技等華達科技等。 4.1.

146、廣汽集團廣汽集團 推薦邏輯推薦邏輯： 1）中國車市已進入換購周期，未來三年是加速期，預計銷量占比每年以 4pp 提升，豪華車和日系車顯著受益。疊加廣豐廣本進入產能、產品和渠道快速擴張期，未來幾年兩田利潤預計將呈非線性增長， 預計廣本和廣豐凈利潤CAGR分別達26.89%和28.48% （2019E-2022E） 。2019.11-2020.4，廣本皓影和威蘭達相繼上市，預計 2020 年合計銷量在 18-20 萬輛，疊加現有車型新增利潤，預計 2020 年將大幅增加投資收益。 2）中國車市進入淘汰賽，隨著首購比例快速下降，邊緣自主加速退出，格局快速優化。傳祺轉變經營發展思路， 從追求規模轉向注

147、重單車盈利， 庫存從2018 年底的 3.5 個月降至 2019年底的 1.5-1.6 個月，2019 年下半年以來折扣逐漸收回。隨著第二代傳祺 GS4 上市銷售，公司銷量已經確認觸底回升，2020 年銷量預計在 35-39 萬輛，同比增速 0-10%，疊加 2019年經銷商改造、國五車型促銷專項款和售后代步車，預計 2020 年有望大幅減虧，后續隨著自主格局快速優化，預計傳祺將扭虧為盈。 風險提示風險提示：自主銷量持續惡化的風險；新能源燒車的風險；廣豐威蘭達銷量或不及預期；廣本發動機失速擴大的風險；菲克虧損持續擴大的風險 4.2. 星宇股份星宇股份 推薦邏輯推薦邏輯： 1）公司客戶中合資占比

148、過 80%，前三大客戶分別為一汽大眾、一汽豐田和上汽大眾，均為行業深度分析/汽車 45 換購周期的主要受益車企。公司未來 3 年量產的新項目配套車型多為新一代卡羅拉、豐田漢蘭達等合資爆款車型，單價高、銷量大、質量高，有望迎來量價雙升。 2）公司產品結構不斷改善，大燈等高毛利率產品收入占比提升，原材料價格趨勢性下降，核心件自制率提升，疊加 LED 大燈量產經驗積累帶來的持續改善的良品率，產品成本優勢不斷凸顯，公司未來毛利率仍有較大提升空間。 風險提示風險提示：乘用車行業銷量大幅下滑；一汽大眾銷量不及預期；核心件自制率提升效果不及預期 4.3. 德賽西威德賽西威 推薦邏輯推薦邏輯： 1）車機市占率

149、有望提升，保障公司業績穩增長。行業隨著配套滲透率的提升正在擴容，24年的合資經歷為公司導入了核心穩定、高瞻遠矚的管理層、為公司提供了一定的技術儲備以及優質客源，使公司較自主供應商具備先發優勢與技術優勢，較合資與外資供應商具備響應速度及價格較低優勢，未來市占率有望持續提升。 2）三大戰略業務打開想象空間，長期亦可貢獻增長點。智能駕駛艙、ADAS 以及車聯網國內超前布局，公司性質從制造型轉向技術型。智能駕駛艙雛形初顯，多屏融合已獲訂單；進軍 ADAS，2018 年 360 環視、自動泊車等產品已實現銷售；收購德國 ATBB 公司，借助智能天線發力車聯網。智能網聯號角已吹響，看好公司三大戰略布局落地

150、！ 。 風險提示風險提示：下游銷量或不達預期；市占率提升或不及預期；三大戰略業務研發及推廣或不達預期 行業深度分析/汽車 46 行業行業評級體系評級體系 收益評級：收益評級： 領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%以上； 同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%； 落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上； 風險評級：風險評級： A 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動； B 較高風險，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動； 分析師聲明

151、分析師聲明 袁偉聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。 本人對本報告的內容和觀點負責， 保證信息來源合法合規、 研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。 本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相

152、關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充

153、、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點， 一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準， 如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。 在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在

154、任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告版權僅為本公司所有， 未經事先書面許可， 任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方

155、法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。 安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。 行業深度分析/汽車 47 Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田區深南大道深圳市福田區深南大道 2008 號中國鳳凰大廈號中國鳳凰大廈 1 棟棟 7 層層 郵郵 編：編： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街

156、 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編： 100034 Tabl e_Sal es 銷售聯系人銷售聯系人 上海聯系人 朱賢 021-35082852 李棟 021-35082821 侯海霞 021-35082870 潘艷 021-35082957 劉恭懿 021-35082961 蘇夢 021-35082790 孫紅 18221132911 秦紫涵 021-35082799 王銀銀 021-35082985 陳盈怡 021-35082737 北京聯系人 溫鵬 010-83321350 姜東亞 010-83321351 張瑩 010-83321366 李倩 010-83321355 姜雪 010-59113596 王帥 010-83321351 曹琰 15810388900 夏坤 15210845461 張楊 15801879050 深圳聯系人 胡珍 0755-82528441 范洪群 0755-23991945 巢莫雯 0755-23947871 聶欣 0755-23919631 黎歡 0755-23984253 黃秋琪 0755-23987069 楊萍 13723434033