電子行業元宇宙專題：XR未來已來硬件、生態、應用逐一突破-220924（29頁）.pdf

《電子行業元宇宙專題：XR未來已來硬件、生態、應用逐一突破-220924（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電子行業元宇宙專題：XR未來已來硬件、生態、應用逐一突破-220924（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。元宇宙專題 行業研究|深度報告 VR/AR 產品迭代加速，行業步入持續高增長通道產品迭代加速，行業步入持續高增長通道。2021 年以來 Meta Quest2 以其充分的硬件基礎、堅實內容生態以及親民的價格在C端消費市場爆火，推動全球VR出貨量邁入千萬量級。在 Meta、Sony 等頭部品牌帶領下，由產品加速迭代、硬件技術升級驅動 VR/AR 終端產品銷量增長，整體出貨量已邁入千萬量級。根據 IDC，全球 VR/AR 頭顯出貨量 2021 年達到了 11

2、20 萬臺以上，且有望于 24 年接近 3000萬臺，CAGR 預計達到 38%，行業景氣無虞，同時蘋果 MR 預計明年發布，創新性產品蓄勢待發，有望引發行業新一輪革新。在接下來的一年中，主要品牌新機迭代帶動行業景氣度提升，為行業新一輪的出貨量增長、用戶拓展、生態破圈打下堅實的基礎。產業鏈逐步趨于成熟，技術更迭引發產品“質變”產業鏈逐步趨于成熟，技術更迭引發產品“質變”。下一代 VR 頭顯技術方案在光學、顯示、交互等多維度展現出了相應的技術更迭趨勢。光學方面，光學方面，菲涅爾透鏡逐步被 Pancake方案取代，有效減少鏡頭總長，使 VR/AR產品實現更輕薄的設計和更清晰的成像。顯示方面，顯示方

3、面，硅基OLED、Mini LED逐步成為主流技術路徑，Micro-LED有望在中長期規?；逃?。交互方面，交互方面，更多消費級設備開始使用眼球追蹤、面部及動作捕捉等交互技術，攝像頭與傳感器的需求也相應提升。多維技術的更迭推動新一代 VR產品在體積、延時、分辨率等性能方面顯著提升，核心硬件技術發展引領行業供需兩側向上。VR 內容預計將復刻智能手機發展驅動因子。流量端：內容預計將復刻智能手機發展驅動因子。流量端：2012 年智能手機出貨量高增驅動 2013 年手游用戶放量；而 2021 年 VR產業數據相當于 2003 年手機市場，我們測算 2030 年為 VR 設備放量拐點，驅動 VR 游戲等

4、用戶數進入高增軌道。ARPU端：端：2014 年手機硬件性能提升驅動手游產業 ARPU 激增；VR 端隨著攝像頭、pancake 光學等技術迭代，重度化亦將驅動 VR 內容 ARPU 提升。時長端：時長端：2017 年4G通信滲透率臨界點到來帶動手游電競發展。5G通信端升級迭代將促進VR設備戶外場景發展，進一步促進時長增長。優選先行導入頭部客戶供應鏈享有前瞻卡位及研發優勢的企業，以及技術規格升級優選先行導入頭部客戶供應鏈享有前瞻卡位及研發優勢的企業，以及技術規格升級帶來價值量增長或創新的細分領域，帶來價值量增長或創新的細分領域，建議關注光學與整機集成龍頭歌爾股份，光學（包括攝像頭）及顯示零組件

5、廠商舜宇光學科技、韋爾股份、聯創電子、三利譜、水晶光電、長信科技、隆利科技、斯迪克、藍特光學、美迪凱，其他零組件及方案廠商中石科技等，以及工業元宇宙基礎設施及解決方案供應商聯想集團。內容端，發展初期需求大于供給，優先布局的企業將獲得流量紅利。內容端，發展初期需求大于供給，優先布局的企業將獲得流量紅利。建議關注騰訊控股、網易-S，建議關注三七互娛、完美世界、愷英網絡。風險提示風險提示 XR 出貨量不及預期、技術更迭進度不及預期、生態建設不及預期、XR 與智能手機發展路徑無法對標風險。投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 電子行業 報告發布日期 2022 年 09 月 24 日 蒯

6、劍 021-63325888*8514 執業證書編號：S0860514050005 香港證監會牌照：BPT856 項雯倩 021-63325888*6128 執業證書編號：S0860517020003 香港證監會牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 執業證書編號：S0860520050001 香港證監會牌照：BQP135 李庭旭 執業證書編號：S0860522090002 半導體創新與國產化并重，汽車、VR/AR空間廣闊：電子行業 2022年投資策略 2021-12-07 元宇宙持續升溫，發展有望提速 2021-11-24 消費電子景氣度持續上行，關注三大主線 202

7、1-09-09 XR 未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 看好（維持）電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1.VR/AR 產業迎來增長期，頭部廠商新品陸續發布.5 1.1 元宇宙指向下一代互聯網形態，VR/AR 短中長期成長邏輯清晰.5 1.2 VR 頭顯爆款初現，新品密集發布，行業加速向上.6 2.產業鏈逐步趨于成熟，技術更迭引發產品“質變”.8 2.1 光學：Pancake 方案逐漸取代菲涅爾透鏡.8 2.2 顯示：硅

8、基 OLED、Mini LED、Micro LED 技術日漸成熟.11 2.3 交互：多重交互技術蓄勢待發，攝像頭需求升級.13 3.產業生態日臻豐富，XR 接力智能手機.15 4.借鑒手游市場發展歷史，推測 VR 內容發展路徑.17 4.1 2013 年的流量紅利預計在 2030 年重現：設備放量驅動用戶數增長.18 4.1.1 2012 年智能手機出貨放量驅動 2013 年移動游戲用戶數激增 18 4.1.2 2030 年預計成為 MR 設備出貨量爆發點，刺激 MR 用戶數增長 18 4.2 2014 年：平臺化、硬件性能提升驅動騰訊手游市占率及行業 ARPU 增長.20 4.2.1 20

9、14 年：微信成為游戲分發渠道驅動騰訊市占率提升 20 4.2.2 巨頭爭先布局 VR，希望成為下一代平臺 21 4.2.3 2014 年：大屏化、硬件性能提升推動移動游戲重度化 21 4.3 通信技術升級驅動戶外重度內容流量提升.22 4.3.1 2017 年：4G 滲透率提升驅動移動電競爆發 22 4.3.2 5G 覆蓋，VR 內容上云解決電池問題，降低買量成本 23 5.投資建議.25 風險提示.27 VYhVfWlXMBbWqXoV6M9RbRsQoOoMsQkPoOxOkPmOqO9PnMmMNZsQnRwMqNyQ 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析

10、師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：元宇宙指向下一代互聯網形態.5 圖 2：全球 VR/AR 頭顯出貨量規模預測（單位：百萬部）.6 圖 3：VR/AR 產業階梯式發展.6 圖 4：VR/AR 行業發展歷程.6 圖 5：各品牌 VR 頭顯市占率.6 圖 6：VR/AR 部分已發布和即將發布的產品信息.7 圖 7：VR 關鍵技術發展趨勢.8 圖 8：VR 光學發展歷程.8 圖 9：菲涅爾透鏡和 Pancake 方案特點對比.9 圖 10：從球面透鏡到菲涅爾透鏡.10 圖 11：兩

11、片式 Pancake 方案結構圖.10 圖 12：Pancake 方案與傳統光學方案 TTL 對比.10 圖 13：Pancake 光學方案分類.10 圖 14：Pancake 模組加工流程.10 圖 15：Pancake 光學膜要求.10 圖 16：近眼顯示技術成熟度提升.11 圖 17：VR/AR 主流顯示方案對比.11 圖 18：硅基 OLED 結構示意圖.12 圖 19：arpara 5K VR 頭顯性能參數.12 圖 20：Mini LED 背光分區顯示效果更好.12 圖 21：Micro LED 在 AR 領域的應用產品.13 圖 22：眼動追蹤帶來的價值和應用.14 圖 23：利

12、用眼動追蹤實現的注視點渲染效果.14 圖 24：Meta 的虛擬形象變化.14 圖 25：Inside-out 定位示意圖.15 圖 26：OST（左）與 VST（右）結構對比.15 圖 27：智能手機與 XR 設備發展趨勢對比.16 圖 28：VR/AR 未來發展趨勢.16 圖 29：XR 產業生態.16 圖 30：全球智能手機歷年出貨量及增速.17 圖 31：全球 AR/VR 出貨量及增速.17 圖 32：手游驅動的變化.17 圖 33：2011-2017 年智能手機出貨量變化.18 圖 34：2008-2019 年移動游戲用戶規模變化.18 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應

13、用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：全球手機出貨量及 MR 設備出貨量趨勢預期變化擬合.19 圖 36：中國 MR 頭顯活躍用戶數及中國手游活躍用戶數趨勢擬合.20 圖 37：微信 MAU 占 QQ 占比.20 圖 38：微信飛機大戰.20 圖 39：4G 用戶滲透率.22 圖 40：騰訊王者榮耀.22 圖 41：王者榮耀 2016 年暢銷排位.22 圖 42：我國 5G 基站季度建設數（萬）.23 圖 43：全球移動設備游戲用戶屬性分布.24 圖 44：全球 PC

14、/主機設備游戲用戶屬性分布.24 圖 45：APK 大小下降 10MB 對注冊轉化率增長的影響.25 圖 46：VR 一體機成本拆解：以 Pico Neo 3 為例.25 圖 47：國內公司 VR 產業鏈布局.26 圖 48：國內游戲公司 VR 布局.26 表 1：騰訊游戲市占率變化.21 表 2：全球 VR 設備出貨量按品牌分（萬）.21 表 3：全球 VR 設備出貨量按產品分（萬）.21 表 4：智能屏幕尺寸、性能變化.21 表 5：中國游戲 ARPU 變化.22 表 6：5G 網速對比表.24 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。

15、其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1.VR/AR 產業迎來增長期，頭部廠商新品陸續發布產業迎來增長期，頭部廠商新品陸續發布 1.1 元宇宙指向下一代互聯網形態，VR/AR 短中長期成長邏輯清晰 元宇宙概念興起，元宇宙概念興起，VR/AR 是元宇宙從概念走向現實的必要路徑。是元宇宙從概念走向現實的必要路徑。2021 年以來，隨著元宇宙概念風靡全球，VR/AR 的出貨量迎來巨大的增長?？v觀電子產業的發展，第一代是互聯網，第二代是移動互聯網，分別催生了PC、筆記本電腦、智能手機、可穿戴等現象級消費終端產品，消費電子產品邊界逐步

16、打破，人機交互方式也從鼠標鍵盤等外接設備向觸控、聲控以及未來的眼球追蹤、動作捕捉躍進。下一代互聯網形態指向代表著與現實世界映射和交互的虛擬世界元宇宙，AR/VR 作為其載體、交互入口也開啟了新一輪高速發展期。圖 1：元宇宙指向下一代互聯網形態 數據來源：東方證券研究所整理 根據 IDC 數據，2021 年 VR/AR 產品出貨量達到 1,130 萬臺以上，同比增長 92%，預計 2024 年達到近 3,000 萬臺，21-24E CAGR 38%。其中 2021 年 VR 設備出貨量超 1,000 萬臺，2024 年有望超 2,600 萬臺，21-24E CAGR 34%。目前由于 AR 眼鏡

17、尚未完全邁入消費級市場，VR 產品的出貨量仍大大超過 AR 產品，但 AR 產品受益于其與現實結合、應用場景靈活的優勢，未來在VR/AR 產品中的出貨占比預計會有所提升。我們預計，VR/AR 產品未來發展將分為三個階段：1)第一階段將是在第一階段將是在 Meta、Sony、蘋果等頭部品牌帶領下，由產品加速迭代、硬件技術升級驅、蘋果等頭部品牌帶領下，由產品加速迭代、硬件技術升級驅動動 VR/AR 終端產品銷量增長，整體出貨量級別攀升至千萬級以上；終端產品銷量增長，整體出貨量級別攀升至千萬級以上；2)第二階段將是第二階段將是 Meta、蘋果、字節跳動等行業巨頭構建完善、蘋果、字節跳動等行業巨頭構建

18、完善 VR/AR 生態，拓展應用場景；生態，拓展應用場景；3)第三階段第三階段“元宇宙”生態圈完善，從內容、軟件到硬件的各環節玩家共同推動市場空間增“元宇宙”生態圈完善，從內容、軟件到硬件的各環節玩家共同推動市場空間增長。長。電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖 2：全球 VR/AR 頭顯出貨量規模預測（單位：百萬部）圖 3：VR/AR 產業階梯式發展 數據來源：IDC、東方證券研究所 數據來源：東方證券研究所整理 1.2 VR

19、 頭顯爆款初現，新品密集發布，行業加速向上 現象級現象級 VR 產品已現。產品已現。從 VR/AR 的歷史成長曲線來看，VR/AR 產業曾在 2014-2016 年經歷過一輪增長，隨著 Facebook收購Oculus，索尼、三星等公司陸續布局，引發產業一陣熱潮，2016年也被認為是 VR/AR 的元年。然而，由于內容不足、硬件缺乏突破等問題，市場進入了低谷期，在經過 2017-2018 的恢復期后，19 年以來 5G 的部署有效降低了時延帶來的眩暈感，疊加 2020 年疫情催生居家娛樂需求，Meta Quest2 以其充分的硬件基礎、堅實內容生態以及親民的價格在 C端消費市場爆火，推動全球

20、VR 出貨量邁入千萬量級，引領行業開啟新一輪增長。根據counterpoint 數據，2021Q4 Meta 以 80%的全球 VR 頭顯市占率位列榜首，從 2020 Q3 的 29%一舉越上 2021Q4 的 80%,大鵬、Pico 以 8%和 5%的市占率位居次席。圖 4：VR/AR 行業發展歷程 數據來源：億歐智庫、東方證券研究所 圖 5：各品牌 VR 頭顯市占率 0510152025303520212022E2023E2024EVRAR 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表

21、聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 數據來源：counterpoint、東方證券研究所 頭部品牌新品密集發布在即，蘋果“雖遲但到”頭部品牌新品密集發布在即，蘋果“雖遲但到”。Meta 高端頭顯（內部代號“Cambria”）Meta Quest Pro，預計將于今年下半年公布。國內龍頭 Pico 也已官宣 9 月 22 日全球發布 Pico Neo 4，且公司先前將 VR 產品 2022 年銷售目標由 100 萬臺上調至 180 萬臺。索尼早在今年 1 月的 CES大會上就宣布將為 PS5 主機發布新一代 VR 頭顯 PSVR 2，相關產品官宣將于 23 年初發布。據ET New

22、s報道，蘋果MR頭顯也有望于在2023年初推出，且具有重大升級的二代也已在開發中，計劃于 2024 年發布。蘋果十幾年前就開始布局 VR/AR 產業，截至目前已有 330 多項相關專利，18 筆已知 VR/AR 相關投資并購事件，軟件開發工具 ARKit 已經更新至 6.0。作為消費電子行業風向標，蘋果低調布局多年，創新性產品蓄勢待發，有望引發行業新一輪革新。圖 6：VR/AR 部分已發布和即將發布的產品信息 產品名稱產品名稱 Oculus Quest2 華為華為 VR Glass 6DOF Pico Neo 3 Pico Neo4 Pico Neo4 pro Oculus Quest pro

23、 處理器 高通驍龍 XR2 產品形態 一體機 分體式手機 VR 一體機 一體機 一體機 一體機 顯示 屏幕 Fast-LCD Fast-LCD Fast-LCD-Micro-OLED 分辨率 單眼 1832*1920 單眼 1600*1600 單眼1832*1920 單眼2160*2160 單眼2160*2160 單眼2160*2160 光學 光學方案 菲涅爾透鏡 pancake 菲涅爾透鏡 pancake pancake pancake 視場角 100 90 98 105 105-裸手識別 支持 不支持 支持 支持 支持 支持 面部識別 不支持 不支持 不支持 不支持 支持 支持 眼球追蹤

24、不支持 不支持 支持 不支持 支持 支持 彩色透視 不支持 不支持 不支持 支持 支持 支持 數據來源：VR 陀螺、映維網、電科技、東方證券研究所 主要品牌新機迭代帶動行業景氣度，技術更迭引發產品“質變”，推動銷量彈性。主要品牌新機迭代帶動行業景氣度，技術更迭引發產品“質變”，推動銷量彈性。從 2022-2023已發布和即將發布的部分 VR/AR 產品中可以看出，頭部廠商新品在光學、顯示、交互等技術方案上均有明顯升級。同時，眼球追蹤、面部識別等技術在 VR/AR 產品交互方案中的使用也更加普及。我們認為短期來看巨頭加速布局，新機密集發布將推動行業景氣度，刺激行業增長。中長期維度，伴隨 VR 硬

25、件趨于成熟，更優性能的設備將帶來更好的用戶使用體驗，有助于培育用戶習慣，其在各領域的應用價值也有望被進一步挖掘。34%32%29%74%75%67%73%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4MetaPicoDPVR其他 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 2.產業鏈逐步趨于成熟，產業鏈逐步趨于成熟，技術更迭引發產品“質變技術更迭引發

26、產品“質變”產業鏈逐步趨于成熟，技術更迭引發產品“質變”。產業鏈逐步趨于成熟，技術更迭引發產品“質變”。VR 頭顯需要經過動作輸入、傳感器、處理器、傳輸、顯示輸出等多個環節，目前各個環節中硬件的最新更迭趨勢已然顯現，Pancake 光學方案、硅基 OLED、眼球追蹤等技術成為亮點，推動新一代產品在體積、延時、分辨率等性能方面顯著提升。技術更迭引發產品“質變”，產品“質變”也將進一步驅動行業“量變”。圖 7：VR 關鍵技術發展趨勢 數據來源：wellsenn XR、智東西、VR 陀螺、映維網、東方證券研究所 2.1 光學：Pancake 方案逐漸取代菲涅爾透鏡 Pancake 方案逐漸取代菲涅爾

27、透鏡方案逐漸取代菲涅爾透鏡，成為下一代產品主流光學技術方案。，成為下一代產品主流光學技術方案。VR 光學技術經歷了非球面透鏡、菲涅爾透鏡和 Pancake 方案三個階段，目前菲涅爾透鏡以低成本和可控的成像質量，成為當前多數 VR 頭顯（包括 Meta Quest 2、Pico Neo 3 等）的方案。但隨著 C 端消費者對 VR的重量體積、成像質量、佩戴體驗提出了更高的要求，折疊光路原理的 Pancake 方案以其輕薄優勢以及優秀的成像質量和趨于成熟的量產工藝，逐漸成為 VR 光學技術的進化方向。以 Meta、蘋果、Pico、華為等為代表的頭部企業已經或即將推出 Pancake 方案的頭顯。圖

28、 8：VR 光學發展歷程 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：VR 陀螺、Wellsenn XR、東方證券研究所 Pancake 方案大幅縮減模組厚度。方案大幅縮減模組厚度。菲涅爾透鏡的設計基于普通的凸透鏡，主要原理為光傳播的方向在同種介質中不會改變，因此可以只保留對光能夠產生折射作用的曲面，省下大量材料的同時達到聚光效果。但在菲涅爾透鏡方案中，整體光學模組體積仍較大。Pancake 方案主要采用折疊光路設計，使光線在鏡

29、片、相位延遲片以及反射式偏振膜之間多次折返，最終從反射式偏振膜射出進入人眼。Pancake 方案在同等光程下大幅壓縮了模組的體積，并通過偏振膜消除光線多次折返的過程中重影的負面產物影響，保證了成像質量，是實現 VR 頭顯輕量化的關鍵技術。目前菲涅爾透鏡的 TTL 約為 40-50mm，而 Pancake 方案能將 TTL 壓縮至 18-25mm 左右。圖 9：菲涅爾透鏡和 Pancake 方案特點對比 菲涅爾透鏡菲涅爾透鏡 Pancake 方案方案 屈光度調節屈光度調節 不支持 支持 理論理論 FoV 上限上限 140 200 當前實際出貨當前實際出貨 FoV 約 90-100 約 90-10

30、0 鏡頭總長鏡頭總長 TTL 約 40mm-50mm 約 18mm-25mm 可支持顯示分辨可支持顯示分辨 4K*4K 無限制 光學效率光學效率 80%-90%10%-20%成像質量成像質量 容易產生偽影和畸變 邊緣成像質量好但容易產生偽影 典型重量典型重量 400-500g 200-300g 量產價格量產價格 15-20 元 150-200 元 數據來源：Wellsenn XR、維科號、東方證券研究所 兩片式兩片式 Pancake 性價比較高，是眾多廠商的首選。性價比較高，是眾多廠商的首選。目前市面上采用的 Pancake 方案可以細分為單片式、兩片式和多片式三種折返方案，除華為VR Gla

31、ss采用三段式折疊光路外，其它廠商均采用兩片式。兩片式的光學鏡頭更少，對組裝和鍍膜的生產工藝的要求相對簡單，便于把控成本和成像效果，因此是目前大多數 VR 眼鏡所采用的短焦光學方案。電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 10：從球面透鏡到菲涅爾透鏡 圖 11：兩片式 Pancake 方案結構圖 數據來源：ResearchGate、東方證券研究所 數據來源：wellsenn XR、東方證券研究所 圖 12：Pancake 方案與

32、傳統光學方案 TTL 對比 圖 13：Pancake 光學方案分類 數據來源：量子位、東方證券研究所 數據來源：Wellsenn XR、東方證券研究所 鍍膜為鍍膜為 Pancake 方案關鍵工藝方案關鍵工藝，由少數廠商主導，由少數廠商主導。Pancake 光學方案依賴光的偏振態，并且多次反射下需要更低的雙折射與更穩定的偏振態傳輸，因此在生產中反射偏振膜和 1/4 相位延時片的質量，以及貼膜的工藝對成像質量至關重要。目前能達標的高質量光學膜生產廠家較少，只有3M，旭化成等少數企業，單組透鏡貼膜材料的成本高達近 100 元。此外，在貼膜工藝方面，由于偏光膜由多種膜材貼合，各項角度及裁剪尺寸精度要求

33、極高。三利譜是國內偏光片龍頭，且布局 VR 較早，預計下半年實現 VR 用偏振片的小批量供貨。圖 14：Pancake 模組加工流程 圖 15：Pancake 光學膜要求 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：Wellsenn XR、東方證券研究所 數據來源：艾邦 ARVR 網、東方證券研究所 2.2 顯示：硅基 OLED、Mini LED、Micro LED 技術日漸成熟 高性能高性能 Fast-LCD 與與 OLED

34、 作為主流的顯示技術，處于實質規模量產階段，作為主流的顯示技術，處于實質規模量產階段，Mini-LED、硅基、硅基OLED 有望迅速發展。有望迅速發展。此前 Fast-LCD 為多數 VR 終端的常用選擇，如 Meta Oculus Quest 2 即采用一塊改良后的 Fast-LCD 替換了上代產品中的兩塊 AMOLED，主要表現為以超高清、輕薄、成本為設計導向的三類技術規格。未來 Mini-LED、硅基 OLED 技術有望進一步提升顯示效果，同時降低響應時間和功耗，成為未來主流顯示技術路徑。圖 16：近眼顯示技術成熟度提升 數據來源：信通院、東方證券研究所 圖 17：VR/AR 主流顯示方

35、案對比 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 LCD OLED 硅基硅基 OLED Mini-LED Micro LED 發光類型 背光 自發光 自發光 背光 自發光 對比度 5,000:1 10,000:1 10,000:1 10,000:1 100,000:1 色域 NTSC 70110%124%100%80-110%140%亮度(cd*/m2)500 1000 2000 1000-3000 3000 到達解析度 8K 4K

36、8K 8K 8K 響應時間 毫秒級 微秒級 微秒級 納秒級 納秒級 壽命（小時）60k 20-30k 100k 工作溫度（）060-2070-3070-100120-100120 功耗 高 LCD 的 60-80%LCD 的 80%LCD 的 30-40%LCD 的 10%可量產屏幕 全彩 全彩 全彩 全彩 單色 產業化程度 成熟應用 成熟應用 近年逐步量產 成熟應用 研究中 數據來源：BOE、電子工程專輯、集邦科技、頭豹研究院、東方證券研究所 硅基硅基 OLED 已初步量產，未來已初步量產，未來將進一步向降低成本與完善生態體系發展將進一步向降低成本與完善生態體系發展。硅基 OLED（即 Mi

37、cro OLED）相比普通 OLED 可獲得更高 PPI 且體積更小，具有更顯著的優勢。硅基 OLED 結合了集成電路 CMOS 工藝和 OLED 技術,采用單晶硅晶圓為背板,具有讓顯示器更輕薄短小、耗電量更少、自發光、響應速度快等優點。已發布產品中，太若科技 Nreal Light、影創 Action one、arpara 5K VR 已搭載 Micro OLED 屏幕，預估明年發布的蘋果 XR 頭顯和索尼 PS VR2 也將搭載Micro OLED 屏幕。目前，微顯領域的 Micro OLED 屏幕單片價格仍處于較高水平。未來行業發展重點在于通過探索生產方式來降低成本，以及完善光學設計和制

38、造、人體工程、操作系統和應用程序等多方面的配合，提升整機設計水平。圖 18：硅基 OLED 結構示意圖 圖 19：arpara 5K VR 頭顯性能參數 數據來源：OLED Industry、東方證券研究所 數據來源：arpara、東方證券研究所 Mini LED進一步縮小 LCD屏幕背光層的 LED燈珠，使每個LED燈珠尺寸約在 50-200m之間，相比傳統 LED 背光能實現非常多的背光分區，從而讓屏幕獲得更好的對比度和均勻性，顯示效果可以與 OLED 接近卻無壽命問題，因此受到了 Varjo、小派科技和 Meta 等 VR/AR 廠商的青睞。隨著品牌的積極導入，未來Mini LED技術有

39、望在VR/AR等頭戴式裝置領域市場得到進一步拓展。圖 20：Mini LED 背光分區顯示效果更好 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：搜狐網、東方證券研究所 Micro LED 各方面參數優異，是各方面參數優異，是中長期微型顯示器中長期微型顯示器的絕佳方案的絕佳方案。Micro LED 技術，即 LED 微縮化和矩陣化技術，指的是在芯片上集成高密度微小尺寸的 LED 陣列，將像素點距離從 LED 顯示屏的毫米級降低至

40、微米級。由于 micro LED 采用無機材料，在使用壽命和穩定性等方面的表現均優于 Micro OLED。目前全球已有多家廠商推出搭載 Micro LED 的 AR 產品，但大部分仍以單目綠色的概念樣品為主，尚未大規模起量。根據集邦咨詢的預測，25 年之后 Micro LED 芯片成本有機會降到 2021 年的 1/4，價格競爭力得到顯著提升。伴隨其技術突破、良率提升以及成本下降，未來或可在更多近眼顯示設備中看到 Micro LED 的應用。圖 21：Micro LED 在 AR 領域的應用產品 數據來源：各公司官網、TrendForce、東方證券研究所 2.3 交互：多重交互技術蓄勢待發，

41、攝像頭需求升級 VR 攝像頭起到環境感知、動作捕捉、透視、眼球追蹤等多重作用。攝像頭起到環境感知、動作捕捉、透視、眼球追蹤等多重作用。隨著 VR/AR 設備帶來的三維視覺體驗越來越受到重視，眼球追蹤、inside-out 定位等交互技術在消費級 VR 產品中應用更加廣泛，VR/AR 產品中攝像頭的數量也會相應增加。根據 Omdia 預測，outside-in 的 VR 架構將被 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 inside-

42、out 架構取代，VR 依靠自帶的攝像頭和傳感器即可完成空間定位和人機交互，全彩透視的滲透率會進一步提高，眼球追蹤將成為 VR 設備的標配功能。另外，VR 還需要捕捉從肢體到臉部、唇部等細節部位的動作以滿足社交應用需求。在這些趨勢的影響下，Omdia 預測未來消費級 VR頭顯至少會配備 6 個不同種類的攝像頭，其中包括 2 個定位攝像頭、2 個眼球追蹤攝像頭、1 個ToF 攝像頭和 1 個 RGB 攝像頭，分別用來完成 inside-out tracking 設備自身的定位、眼球追蹤、手勢追蹤，以及實現 see through 等功能。1)眼球追蹤為眼球追蹤為 VR/AR 帶來獨特價值帶來獨特

43、價值 眼球追蹤技術開啟眼球追蹤技術開啟 C 端產品應用。端產品應用。在最近一年預計將要發布的新 VR/AR 產品中，不少都具備了眼動追蹤這一交互功能，眼動追蹤在索尼、Meta 等廠商的下一代消費級產品上的運用是其在消費端 VR 產品普及的關鍵信號。目前最常見的眼動追蹤技術是以 Tobii 為代表的技術提供商所采用的瞳孔角膜反射法。該方案主要由眼動攝像機、光源和算法共同完成。光源發射紅外光在眼角膜反射形成閃爍點，眼動攝像機捕捉眼睛的高分辨率圖像，再經由算法解析，實時定位閃爍點與瞳孔的位置，最后借助模型估算出用戶的視線方向和落點。眼動追蹤技術在 VR/AR 產品上的運用能夠帶來優化算力資源分配、提

44、高社交體驗、協助用戶行為分析等獨特價值。圖 22：眼動追蹤帶來的價值和應用 數據來源：VR 陀螺、青亭網、東方證券研究所 圖 23：利用眼動追蹤實現的注視點渲染效果 圖 24：Meta 的虛擬形象變化 數據來源：映維網、東方證券研究所 數據來源：UploadVR、東方證券研究所 2)Inside-out 定位技術定位技術漸成主流漸成主流 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 從目前市場上的 VR 頭顯來看，Inside-out 已

45、經成為主流的追蹤方案。區別于需要事先放置定位點設備的 Outside-in方案，Inside-out不需要外置定位基站，而是通過頭顯內部的多個攝像頭，采集環境中的特征點進行匹配，并通過算法實現定位。目前采用此定位方法的頭顯多會裝備 2-6 個用于空間定位的攝像頭。圖 25：Inside-out 定位示意圖 數據來源：VRPinea、東方證券研究所 3)See-Through 技術技術帶來虛實結合體驗帶來虛實結合體驗 VR 為用戶提供了一個完全密閉的虛擬空間，而 See-Through 技術則打破了這一限制，讓用戶在不摘除 VR頭顯的情況下也可以看到周圍現實世界的情況，甚至與外部進行交互，從而使

46、 VR設備具備一定 MR 及 AR 功能。See-Through 又分為光學透視（OST）和視頻透視（VST），其中 VR設備選擇較多的 VST 是一種通過相機采集周圍環境的實時圖像并通過屏幕進行顯示的技術，因此需要攝像頭的支持。圖 26：OST（左）與 VST（右）結構對比 數據來源：Advances in the design of optical see-through displays、東方證券研究所 3.產業生態日臻豐富，產業生態日臻豐富，XR 接力智能手機接力智能手機 類比智能手機發展歷程，類比智能手機發展歷程，VR/AR 持續高速發展拐點已至。持續高速發展拐點已至?；厮葜悄苁謾C發

47、展歷程：1993-2010 是是市場準備期，市場準備期，在此期間行業經歷了百花齊放的技術突破期，蘋果和安卓兩大陣營尚未對市場形成壟斷，硬件上觸控、顯示、計算等技術尚未成熟。以以 2010 年年 iPhone4 的發布作為標志性事件，的發布作為標志性事件，智能手機跨入了高速發展期智能手機跨入了高速發展期，iPhone4 的發布引爆了大屏幕、多點觸摸、應用商店等風潮，促進了應用生態的豐富和人機交互方式的迭代。豐富的軟件功能疊加強有力硬件性能的支撐，賦予了 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投

48、資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 手機更多功能，對手機的定義也從通信工具成為萬能的場景性工具。智能手機市場在后續 10年飛速發展，直至 20 年步入市場成熟期，全球智能手機保有量達到 60 億部。圖 27：智能手機與 XR 設備發展趨勢對比 數據來源：德勤、東方證券研究所 我們從硬件、軟件、應用以及終端品牌格局幾個維度來對比和判斷我們從硬件、軟件、應用以及終端品牌格局幾個維度來對比和判斷 XR 當前發展階段及未來發展當前發展階段及未來發展趨勢：趨勢：硬件層面：硬件層面：目前 VR 產品在技術層面較上一代已有明顯突破，Pancake、Fast LCD、Micro OLE

49、D、VR 專用芯片、6DOF 等技術的引入顯著提升了產品的清晰度、舒適度及沉浸感，全球 VR 產業處于部分沉浸階段，并伴隨顯示交互技術的進一步進階有望邁向深度沉浸階段。軟件及內容生態層面：軟件及內容生態層面：當前來看 VR 產品操作系統互通性仍較差，內容提供方面各自為陣，主要依賴于自有平臺提供的影視作品和游戲。操作系統極大程度決定了用戶習慣，而內容生態決定了VR/AR 長期發展的速度和質量。當前 VR 已達到扎克伯格提到的“出貨量超過 1,000 萬臺，市場潛力就足以推動開發人員持續投入”的行業發展拐點。因此我們判斷內容與生態端的建設將是行業參與者下一階段的發展重點，硬件廠商將與應用開發商形成

50、更緊密的生態合作模式，加速生態融合創新。應用場景：應用場景：如同手機最初僅為通訊工具，VR 當前以游戲應用場景為主，并逐步拓展至視頻娛樂、直播等領域?？紤]到未來流量效應、內容儲備、商業變現手段豐富的互聯網大廠等多方勢力入局，疊加技術的持續突破助力硬件體驗和生態完善，內容-硬件-生態正向循環有望逐步成形，VR 有望在短期內持續解鎖購物、旅游等泛娛樂、泛生活消費場景，并長期走向教育、醫療、工業等 To B場景。品牌格局方面：品牌格局方面：當前 META 作為行業開拓者引領風潮，蘋果作為“革命者”即將入局，大鵬、Pico 受益于在亞太地區較高的市占率，在全球市場中同樣占有一席之地，短期品牌格局尚未固

51、定，未來更多大廠有望陸續入局，最終類似智能手機格局發展走向頭部集中。圖 28：VR/AR 未來發展趨勢 圖 29：XR 產業生態 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：德勤、東方證券研究所 數據來源：德勤、東方證券研究所 我們認為在我們認為在 META 等品牌的引領下，當前等品牌的引領下，當前 XR 發展狀態類似于發展狀態類似于 10 年智能手機進入持續高速發展年智能手機進入持續高速發展的階段，而明年初蘋果的階段，而明年

52、初蘋果 MR 有望有望問世問世，將進一步驅動行業全面爆發，類比將進一步驅動行業全面爆發，類比 iPhone4 后的智能手機后的智能手機行業，從硬件、軟件系統、內容生態、應用場景等多維度、全方位協同融合發展。行業，從硬件、軟件系統、內容生態、應用場景等多維度、全方位協同融合發展。XR 也有望成也有望成為繼智能手機之后又一劃時代終端品類，成為消費電子領域未來十年的黃金賽道。為繼智能手機之后又一劃時代終端品類，成為消費電子領域未來十年的黃金賽道。圖 30：全球智能手機歷年出貨量及增速 圖 31：全球 AR/VR 出貨量及增速 數據來源：IDC、Wind、東方證券研究所 數據來源：IDC、東方證券研究

53、所 4.借鑒手游市場發展歷史，推測借鑒手游市場發展歷史，推測 VR 內容發展路徑內容發展路徑 回顧手游增長驅動力，經歷了：1、智能手機大放量帶來的移動游戲用戶紅利。2、騰訊等頭部平臺獲得的平臺流量紅利。3、硬件性能提升帶來游戲重度化推動的 ARPU 提升紅利。4、移動支付滲透率帶來的付費率提升紅利。5、4G 普及帶來的移動電競紅利 我們可以我們可以通過移動游戲發展歷史驅動力，通過移動游戲發展歷史驅動力，探索探索未來未來 VR 內容發展路徑內容發展路徑。圖 32：手游驅動的變化-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014001600200620072

54、0082009201020112012201320142015201620172018201920202021智能手機出貨量（百萬臺）手機出貨量同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500300035002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024EVR/AR出貨量（萬臺）VR/AR出貨量同比 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 數據來源：東方

55、證券研究所整理 4.1 2013 年的流量紅利預計在 2030 年重現：設備放量驅動用戶數增長 4.1.1 2012 年智能手機出貨放量驅動 2013 年移動游戲用戶數激增 從中國歷史數據來看，2012 年經歷了智能手機大放量，2013 年移動游戲用戶規模增速在此期間達到 248.4%的峰值，而與此對應的移動市場收入增速也在 2013 年達到峰值 246.9%。彼時中國手游公司百花齊放，無論大小公司選擇手游賽道都獲得了高速增長。同為智能終端的 VR 設備，也正在經歷用戶數增長推動發展的初期。圖 33：2011-2017 年智能手機出貨量變化 圖 34：2008-2019 年移動游戲用戶規模變化

56、 數據來源：中國信息通信研究院，東方證券研究所 數據來源：游戲工委,東方證券研究所 4.1.2 2030 年預計成為 MR 設備出貨量爆發點，刺激 MR 用戶數增長 2021 年年 MR 設備出貨量設備出貨量為為 1123 萬，萬，近似于智能手機市場近似于智能手機市場 2003 年時年時 957 萬的萬的出貨量出貨量。根據設備發展時間軸擬合，根據設備發展時間軸擬合，2030 年或成為年或成為 MR 設備出貨量爆發拐點，驅動設備出貨量爆發拐點，驅動 MR 游戲用戶數游戲用戶數大幅增長。大幅增長。0.71.93.23.94.75.24.7100.0%171.4%68.4%21.9%20.5%10.

57、6%-9.6%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%01234562011201220132014201520162017中國智能手機出貨量（億）增長率0.10.210.30.510.893.13.584.555.285.546.056.240.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%01234567移動游戲用戶數（億）增長率 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的

58、投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 全球智能手機出貨量在 2010 年 Iphone4 發布后，增速有顯著改善，并于 2016 年達到頂峰，接近14.7億的總出貨量。參考智能手機市場的發展趨勢，目前VR/AR設備出貨量還處于高速增長前的積累階段，在技術路徑及內容生態領域上仍需不斷發展，未來 VR/AR 設備的市場，還有很大的成長空間。下半年 Pico neo 4 系列以及 Meta Quest 高端新品的上市，預期 22 全年 MR 設備出貨量在 1652 萬左右，同比預期增長 42%。我們認為 MR 設備出貨量的預期數可以參考手機市場的發展，未來 MR 終端設備如頭

59、戴眼鏡等或將替代手機，成為新一代智能終端，在這段發展過程中，技術變革及內容升級是兩大主要驅動因素，參考手機市場中Iphone4對行業的積極影響，預期明年即將推出的蘋果MR頭顯產品將對MR行業供應鏈、內容生態、用戶培養產生促進作用。對于出貨量增速預期，也是從 2023 年開始增加。圖 35：全球手機出貨量及 MR 設備出貨量趨勢預期變化擬合 數據來源：IDC，Wind，東方證券研究所 注：對 MR 出貨量的預期，主要基于 MR 出貨量增速近似于手機出貨量增速的假設。局限性為 MR 市場的發展趨勢不一定與手機市場高度相關 隨著隨著 MR 設備出貨量持續拉升，我們亦預期設備出貨量持續拉升，我們亦預期

60、 2030 年年 MR 內容用戶數將進入高速增長軌道。內容用戶數將進入高速增長軌道。據研究機構 Omdia發布最新研究報告2021-2026年消費者 VR頭顯和內容收入預測，到 2026年 C 端 VR 市場規模將達到 160 億美元，在 Omdia 研究的 30 個國家中，截止到 2021 年，VR 頭顯普及率僅為每一百個家庭中持有 2.4 臺。到 2026 年，這一數據將增長到 6.3 臺。參考手游用戶的發展趨勢，我們我們預測到預測到 2026 中國活躍用戶數量將中國活躍用戶數量將接近接近 2500 萬萬。手機出貨量（下X軸）MR出貨量（上X軸）電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、

61、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 圖 36：中國 MR 頭顯活躍用戶數及中國手游活躍用戶數趨勢擬合 數據來源：Omdia，東方證券研究所 注：對國內 MR 用戶數的預測，主要基于國內 MR 用戶基數與手游用戶比重跟出貨量比值類似的假設。局限性為在 MR 設備覆蓋率與移動手機設備可能有出入 4.2 2014 年：平臺化、硬件性能提升驅動騰訊手游市占率及行業 ARPU 增長 4.2.1 2014 年：微信成為游戲分發渠道驅動騰訊市占率提升 微信在發展初期對商業化變現相當保守

62、，直至 2014 年春節，微信 MAU 已經占 QQ的 44%。騰訊自彼時的飛機大戰開始開啟了手 Q 微信對手游的導流。內容生態發展初期，把握平臺優勢地位，才能更好獲得行業發展的紅利。Meta 作為互聯網巨頭之一，也早已開始布局 VR 內容生態和硬件產業鏈。圖 37：微信 MAU 占 QQ 占比 圖 38：微信飛機大戰 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：微信，東方證券研究所 2014 年二級分發渠道的出現使得騰訊手游市占率增長 30pp，一年拉升至占據行業半壁江山。中國MR活躍用戶數（下X軸）中國手游用戶數（上X軸）24%29%41%44%47%53%57%61%66%71%76%

63、82%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 表1：騰訊游戲市占率變化 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 手游行業收入 112.4 274.9 514.6 819.2 1161.2 1339.6 1581.1 騰訊 22.4 139 213 384 628 778 937 市占率

64、19.93%50.56%41.39%46.88%54.08%58.08%59.26%數據來源：游戲工委，公司公告，東方證券研究所 4.2.2 巨頭爭先布局 VR，希望成為下一代平臺 VR 頭顯市場呈現出一超多強的格局，Meta 仍處于優勢地位，市占率保持在 80%左右，其旗艦產品 Quest 2 已達到 1400 萬的累計銷量。此外，Pico、sony 等產品也占據一定的市場份額。表 2：全球 VR 設備出貨量按品牌分（萬）品牌廠商 22Q1 出貨量 22Q2 出貨量 Meta 233 182 Pico 17 26 索尼 8 -Valve 2.4 2.5 NOLO -2.1 愛奇藝 2.3 1

65、.7 其他 12.3 16 合計 275 230 數據來源：Wellsenn XR，東方證券研究所 F 表 3：全球 VR 設備出貨量按產品分（萬）廠商品牌 產品名稱 價格 22Q1 出貨量 22Q2 出貨量 Meta Meta Quest 2 399 美元起 233 182 字節跳動 Pico neo 3 2499 元起 15 26 索尼 PSVR 399 美元 8 -愛奇藝 奇妙 DREAM VR 1999 元 2 1.7 Valve Valve Index 6888 元 2.4 2.5 NOLO NOLO Sonic VR 1999 元 -2 數據來源：Wellsenn XR，東方證券研

66、究所 4.2.3 2014 年：大屏化、硬件性能提升推動移動游戲重度化 2012 年2014 年，手機主屏尺寸持續增大，CPU 核數以及頻率提升，性能增強，手機游戲硬件基礎迅速加強。硬件性能提升支撐起更重度的玩法和更精美的游戲畫面。硬件性能提升支撐起更重度的玩法和更精美的游戲畫面。表 4：智能屏幕尺寸、性能變化 手機型號 廠商 上市時間 主屏尺寸 主屏分辨率 電池容量 核心 RAM Galaxy S3 三星 2012 4.8 1280 x720 像素 2100mAh 三星 Exynos 4412（1433MHz）1GB/2GB Galaxy S4 三星 2013 5 1920 x1080 像素

67、 2600mAh 三星 Exynos 5 Octa 5410（1.8 GHz）2GB Galaxy S5 三星 2014 5.1 19201080 像素 2810mAh 高通 Snapdragon 801（2.5GHz）2GB 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 Galaxy Note2 三星 2012 5.5 1280 x720 像素 3100mAh 三星 Exynos 4412（1638MHz）2GB Galaxy Note

68、3 三星 2013 5.68 1920 x1080 像素 3200mAh 三星 Exynos 5 Octa 5420 雙四核心處理器/2.3GHz 高通驍龍 800 四核芯處理器 3GB Galaxy Note4 三星 2014 5.7 2560 x1440 像素 3000mAh 高通驍龍 805（2.7GHz）3GB iPhone 5S 蘋果 2013 4 1136x640 像素 1560mAh 蘋果 A7+M7 協處理器（1.3GHz）1GB iPhone 6 蘋果 2014 4.7 1334x750 像素 1810mAh 蘋果 A8+M8 協處理器（1.38GHz）1GB iPhone

69、6Plus 蘋果 2014 5.5 1920*1080 像素 2915mAh 蘋果 A8+M8 協處理器（1.4GHz）1GB 資料來源：中關村在線，東方證券研究所 產品重度化驅動 2014 年 ARPU 增長 112%至 76.8 元。表 5：中國游戲 ARPU 變化 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ARPU（元）15.0 30.5 30.3 33.3 36.4 36.3 76.8 113.1 155.2 209.6 221.4 255.0 ARPU 增速 103.2%-0.5%9.9%9.2%-0.4%

70、111.8%47.3%37.2%35.1%5.6%15.2%資料來源：游戲工委，東方證券研究所 4.3 通信技術升級驅動戶外重度內容流量提升 4.3.1 2017 年：4G 滲透率提升驅動移動電競爆發 雖然王者榮耀在 2015 年 11 月上線，但實際爆發的時間點卻是在 2017 年春節。雖然都是端轉手產品，但網易的夢幻西游、大話西游和騰訊的王者榮耀卻大有不同。前者為回合制 RPG，對于網速要求沒有太高，因此 2015 年就開始火爆。而電競手游王者榮耀對于移動端網絡環境要求卻更高，5V5 十位玩家即時操作在非 WIFI 環境必須達到 4G 才能承載。圖 39：4G 用戶滲透率 圖 40：騰訊王

71、者榮耀 數據來源：工信部，東方證券研究所 數據來源：騰訊官網，東方證券研究所 2016 年以來，王者榮耀的暢銷榜排位也一路拉升，直到 2017 年穩固榜首。圖 41：王者榮耀 2016 年暢銷排位 9%30%61%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015.12015.32015.52015.72015.92015.112016.12016.32016.52016.72016.92016.112017.12017.32017.52017.72017.92017.114G用戶滲透率 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部

72、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 數據來源：七麥數據，東方證券研究所 2015 年是 4G 的元年，1 月滲透率為 9%，12 月達到 30%。直至直至 2017 年年 1 月春節，月春節，4G 滲透率達滲透率達61%，用非，用非 WIFI 打王者榮耀的用戶彼時超過打王者榮耀的用戶彼時超過 50%，移動電競至此開始全面爆發。，移動電競至此開始全面爆發。據此，內容生態的發展與移動互聯網基礎設施的更新迭代息息相關。4.3.2 5G 覆蓋，VR 內容上云解決電池問題，降低買量成本 云端傳輸彌補硬件設備電池缺陷云端傳輸彌補

73、硬件設備電池缺陷 當前 VR生態內容主要通過本地終端設備實現，要求 VR設備有強大算力的芯片，才能實現平臺內容流暢呈現，而硬件設備算力的增強會帶來兩方面問題，一是功耗增加會加劇電池的損耗，降低續航時間；二是如果電池容量加大，會增加設備重量，影響用戶體驗。PC 時代也經歷過硬件配置、成本與游戲質量的不可能三角，我們認為 VR 時代也將重演:算力云算力云化就是將化就是將 C 端硬件算力成本轉移到端硬件算力成本轉移到 B 端來降低用戶接入門檻的一種方式端來降低用戶接入門檻的一種方式，從而使得終端設備不再，從而使得終端設備不再受電池局限。受電池局限。因此 VR 內容持續發展的基礎是實現云端傳輸，這基于

74、 5G 通信全面覆蓋。圖 42：我國 5G 基站季度建設數（萬）數據來源：工信部，Wind，東方證券研究所 2022 年 7 月 19 日國新辦發布會上，工信部相關負責人表示，我國已累計建成開通 5G 基站 185.4萬個，實現“縣縣通 5G、村村通寬帶”，5G 網絡已經覆蓋全國所有地市一級和所有縣城城區，87%的鄉鎮鎮區。此外，今年全年有望新建開通 5G 基站 60 萬個，同時要按需建設優化布局，以19.8021.2028.008.104.8014.2019.8026.6013.4029.500.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.005G基站(建設):當季值

75、 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 行業需求為導向推動 5G 網絡布局。5G 的全面覆蓋有助于 VR 設備內容上云，降低硬件設備門檻和買量成本，促進 VR 設備滲透率持續提升 算力云化使得算力云化使得設備種類不再限制用戶接入設備種類不再限制用戶接入 算力上云就意味著產品的 VR、AR、主機端、電腦端、平板、手機端可以相互連通，一次游戲研發，多設備同時上線。避免了當前低出貨量的 VR、AR、主機設備對游戲用戶規模制約的尷尬。原本

76、對于設備硬件配置要求較高的軟件也可以通過云端實現不同設備的用戶接入，使消費者可以體驗更多品種的生態體驗，兼顧游戲設備迭代和用戶規模訴求。休閑玩家占用戶主體，低門檻提升用戶導入量休閑玩家占用戶主體，低門檻提升用戶導入量 低頻休閑玩家占比超 50%，意味著大包體、高配置產品容易將過半玩家拒之門外。休閑玩家我們在此并不是指玩休閑游戲的玩家，而是指游戲頻次較低的玩家。這部分群體無論在 PC/主機還是在移動端都是占據市場主導地位：移動設備低頻休閑用戶占 54%，PC 占 51%。這部分玩家對各類產品通常都是一種嘗試心態，或沒有設備支持、或硬件受到制約。在接觸重度游戲的時候通常成為“云玩家”（看游戲主播玩

77、游戲，而自己只看不玩）。目前重度游戲來看端游包體動則 100G，手游動則 23G；游戲上云后反應最敏銳的也是這批高基數低頻休閑用戶，無需下載、無硬件要求使得休閑玩家可以成為目標受眾。圖 43：全球移動設備游戲用戶屬性分布 圖 44：全球 PC/主機設備游戲用戶屬性分布 數據來源：游戲工委中國游戲產業報告，東方證券研究所 數據來源：游戲工委中國游戲產業報告，東方證券研究所 買量成本降低，對于重度游戲轉新率提振更明顯買量成本降低，對于重度游戲轉新率提振更明顯 1、非云化時代，在用戶導入環節游戲包體大小影響用戶決策。大體量游戲在非大體量游戲在非 wifi 環境下更容環境下更容易讓用戶放棄下載：易讓用

78、戶放棄下載：4G 環境下，1G 等待時長為 4.04 分鐘，100MB 下載等待時長則為 0.39 分鐘。4 分鐘時差，足以讓用戶因為流量、無耐心等待等因素選擇取消下載。而 5G環境下，用戶打開即玩，在非 WIFI 環境下的用戶導入成功率將大幅提升。2、低端設備用戶對于小內存游戲有明顯偏愛：低端設備內存有限，VR 重度產品內存占用極大，剩余內存甚至可能無法支撐用戶下載新游戲。但游戲云化后，本地內存占據將變得極小，低端設但游戲云化后，本地內存占據將變得極小，低端設備用戶也有機會試水大游戲。備用戶也有機會試水大游戲。表 6：5G 網速對比表 每秒理想網速每秒理想網速 每秒實際網速每秒實際網速 1G

79、 傳輸時長傳輸時長 100MB 傳輸時長傳輸時長 3G 350KB/S 200KB/S 87.38 分鐘 8.53 分鐘 4G 13.75MB/S 4.22MB/S 4.04 分鐘分鐘 0.39 分鐘分鐘 5G 1.25GM/S 409.6MB/S 2.5 秒 0.24 秒 數據來源：中國信通院2021 年中國寬帶發展白皮書，CSDN，翼聯 EDUP，JavaShuo，東方證券研究所 54%24%22%休閑玩家普通玩家重度玩家51%26%23%休閑玩家普通玩家重度玩家 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后

80、部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 用戶轉化率提升用戶轉化率提升，買量成本降低，對于大包體游戲轉新率提振更明顯買量成本降低，對于大包體游戲轉新率提振更明顯 VRAR 產品包體極大，上云平臺對于買量轉化率幫助顯著：產品包體極大，上云平臺對于買量轉化率幫助顯著：當前，不同市場對于包體大小的相關性影響不同，網絡環境較差的新興市場對于 APK 包體反應更加敏銳。以日本為例：500M 以下APP 的包體大小每上升 10M，用戶轉化率將降低 0.5%。包體大小在 500M3000M 之間的游戲來看，包體大小每上升200M，轉化率將下降1%。3G包體和500M包體之

81、間的轉化率相差12.5%。上云后大包產品轉化率就與小包趨同，將大幅節約銷售費用。圖 45：APK 大小下降 10MB 對注冊轉化率增長的影響 數據來源：Sam TolomeiShrinking APKs,growing install，東方證券研究所 5.投資建議投資建議 我們看好我們看好 XR復刻智能手機崛起之路，成為消費電子領域又一黃金賽道。消費市場對于復刻智能手機崛起之路，成為消費電子領域又一黃金賽道。消費市場對于 VR/AR 產產品的需求高漲以及產品供應鏈日漸成熟的生態勢必將帶動整個產業鏈的發展。品的需求高漲以及產品供應鏈日漸成熟的生態勢必將帶動整個產業鏈的發展。根據 wellsenn

82、 XR，Pico Neo 3 的 BOM成本約 273 美元，其中 SOC芯片成本約 70 美元，占比 26%；屏幕成本約 50美元，占比18%；ROM/RAM成本共30美元，占比11%，攝像頭模組成本約24美元，占比9%。同時預計新一代產品中光學、顯示、攝像頭模組等領域價值量占比將進一步提升。當前國內廠商在上述領域均有布局，且以Meta、Pico為代表的頭部品牌已有相當部分供應鏈實現國產化。未來新機密集發布將抬升行業景氣度，相關整機綜合方案商、光學顯示、攝像頭、結構件&零組件等廠商有望率先受益，并由產業催化進一步演進為業績兌現釋放。圖 46：VR 一體機成本拆解：以 Pico Neo 3 為

83、例 數據來源：Wellsenn XR、東方證券研究所 2.40%1.90%1.60%1.50%1.45%0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%印度巴西全球平均德國美國日本APK大小下降10MB導致的用戶轉化增長 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 優選先行導入頭部客戶供應鏈享有前瞻卡位及研發優勢的企業，以及技術規格升級帶來價值量增優選先行導入頭部客戶供應鏈享有前瞻卡位及研發優勢的企業，以

84、及技術規格升級帶來價值量增長或創新的細分領域，長或創新的細分領域，建議關注光學與整機集成龍頭歌爾股份(002241，買入)，光學（包括攝像頭）及顯示零組件廠商舜宇光學科技(02382，買入)、韋爾股份(603501，買入)、聯創電子(002036，買入)、三利譜(002876，未評級)、水晶光電(002273，買入)、長信科技(300088，買入)、隆利科技(300752，未評級)、斯迪克(300806，買入)、藍特光學(688127，未評級)、美迪凱(688079，未評級)，其他零組件及方案廠商中石科技(300684，買入)等，以及工業元宇宙基礎設施及解決方案供應商聯想集團(00992，買入

85、)。圖 47：國內公司 VR 產業鏈布局 產業鏈環節產業鏈環節 廠商及相關產品布局廠商及相關產品布局 主控芯片主控芯片 晶晨股份、全志科技晶晨股份、全志科技、瑞芯微瑞芯微 光學器件光學器件 歌爾股份歌爾股份（VR/AR 光學器件及模組）、聯創電子聯創電子（光學鏡頭及模組）、水晶光電水晶光電（光學零組件、AR 光學模組）、舜宇光學舜宇光學（VR 鏡片）、藍特光學藍特光學（玻璃晶圓）、美迪凱美迪凱（MR 光學鏡片加工）、三利譜三利譜（偏光片）顯示及零組件顯示及零組件 韋爾股份韋爾股份（LCoS）、京東方京東方 A A（VR/AR 顯示模組及系統解決方案）、長信科技長信科技（VR 顯示模組）、偉時電

86、子偉時電子（VR 背光顯示模組）、攝像頭攝像頭 韋爾股份韋爾股份（CIS 和 CCC 模組）、舜宇光學舜宇光學（攝像模組）等 服務服務 利亞德利亞德（光學動捕技術）結構件及其他零組件結構件及其他零組件 長盈精密長盈精密（結構件等）、歌爾股份歌爾股份（精密結構件、智能硬件）、東山精密東山精密（FPC 等產品）、深南電路深南電路（PCB）、信維通信信維通信（天線、無線充電、EMI/EMC 精密零件）、斯迪克斯迪克（光學膠膜）、藍思科技藍思科技（結構件、功能件）、立訊精密立訊精密（精密結構件）、中石科技中石科技（散熱產品）、領益智造領益智造（精密注塑類結構件）、安潔科技安潔科技（模切件）、科森科技科

87、森科技（精密五金件）電池電池 德賽電池德賽電池（VR/AR 電池）、欣旺達欣旺達（VR/AR 電池）、紫建電子紫建電子（VR/AR 電池）代工代工/整機組裝整機組裝 歌爾股份歌爾股份（VR/AR 整機代工）數據來源：公司公告、東方證券研究所整理 國內國內 VR/AR 市場還處于發展前期，內容生態領域有較多投資機會，重點關注市場還處于發展前期，內容生態領域有較多投資機會，重點關注 VR/AR 下游內容建下游內容建設娛樂領域。設娛樂領域。建議關注騰訊控股（0700.HK，買入）、網易-S（9999.HK，買入），建議關注三七互娛（002555，未評級）、完美世界（002624，買入）、愷英網絡（0

88、02517，未評級）。圖 48：國內游戲公司 VR 布局 公司名稱公司名稱 相關相關產業產業布局布局 騰訊騰訊 硬件投資：硬件投資：騰訊擬收購游戲手機公司黑鯊科技，收購后，黑鯊科技將從以游戲手機為主的硬件廠商轉型為VR 設備生產，由騰訊提供內容，黑鯊提供 VR 硬件入口。平臺平臺端：騰訊 Z-PLAN 項目或由騰訊副總裁、互動娛樂事業群（IEG）天美工作室群總裁、平臺與內容事業群（PCG）社交平臺業務負責人姚曉光親自帶隊，從社交、游戲兩個方向來布局元宇宙。內容端：內容端：騰訊旗下擁有王者榮耀英雄聯盟絕地求生等多個優質 IP，精品自研游戲 NExT 工作室 2017 年曾在 Steam 上線 V

89、R 德州撲克游戲幸運之夜，伴隨硬件生態的成型騰訊有望依靠其強大的游戲 IP 矩陣和研發實力打造現象級 VR 應用。網易網易 平臺端：平臺端：網易與美國頂尖虛擬現實游戲工作室 Survios 合作，共同創立了 VR 發行公司影核，是國內頂尖 VR 游戲內容提供方，擁有包括Beat Saber在內的優質 VR 游戲內容矩陣，已與世界的頂尖 VR 游戲公司建立合作關系，并在上海推出 VR 線下娛樂綜合體。內容端：內容端：網易曾開發過較為成熟的多人 VR 游戲故土、主打西部世界科幻題材的隱身射擊 VR 大作荒野潛伏者等。三七互娛三七互娛 硬件端：硬件端：在早期投資布局的基礎上不斷延伸，投資覆蓋了光學、

90、顯示、整機、應用及系統等多個環節，目前已完成投資的 AR/VR/XR 產業鏈上下游相關廠商主要有 WaveOptics、Digilens、Raxium、宸境科技、影目科技、光舟半導體、晶湛半導體、快盤云游戲、燧光科技、萬有引力等企業。平臺端：平臺端：歌爾子公司同歌創投與米哈游、三七互娛簽訂合伙協議，共同開展創業投資活動，將對先進制造、智能網聯汽車、增強現實/虛擬現實、半導體領域的未上市創業企業進行股權或準股權投資。內容端：內容端：投資了優質 VR 內容研發商 電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請

91、與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 Archiact，Archiact 已于 Oculus 推出了 VR 游戲FREEDIVER：Triton Down Extended Cut。此外，公司還擁有斗羅大陸侍魂合金彈頭拳皇等系列游戲 IP。完美世界完美世界 內容端：內容端：2016 年代理 VR 游戲深海迷航，公司持續探索 VR、AR 等前沿技術應用在旗下完美世界誅仙等系列 IP 游戲。愷英網絡愷英網絡 硬件端：硬件端：公司持續加強在 VR 游戲、虛擬場景等 VR 內容領域的布局和投入，愷英網絡是國內頭部 VR 硬件廠商樂相科技第一大機構股東，后者旗艦產品為 DP

92、VR。平臺端：平臺端：旗下子公司臣旎網絡具備業內公認的優異 VR 游戲研發能力，公司也已于 2022 年年初成立了 VR 游戲團隊，并有一款動作競技類 VR 游戲已在研發中。數據來源：公司公告、東方證券研究所整理 風險提示風險提示 XR 出貨量不及預期：出貨量不及預期：元宇宙屬于新生事物，未來發展存在較大不確定性，我們認為未來 XR 內容豐富、硬件升級拉動了下游需求，生態亦將逐步完善促進需求進一步放量，若該進程不及預期，將對相關廠商業績產生負面影響。技術更迭進度不及預期：技術更迭進度不及預期：光學、顯示、交互等方面的技術仍處于不斷更新迭代的進程中，技術的發展決定了產品的性能與上市時間，若技術更

93、迭進度不及預期，相關廠商業績也會受到負面影響。生態建設不及預期生態建設不及預期：目前 VR/AR產業的生態建設仍處于初期，應用場景需要不斷拓展，如果生態建設進程滯后，將對相關廠商業績產生影響。XR 與智能手機發展路徑無法對標風險與智能手機發展路徑無法對標風險：報告中將智能手機發展歷程作為參考，預測未來 XR 產業發展路徑，局限性為 XR 市場的發展趨勢不一定與手機市場高度相關。電子行業深度報告 XR未來已來，硬件、生態、應用逐一突破 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 分析師申明 每位

94、負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相

95、對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準

96、：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公

97、司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個

98、別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的

99、任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：