順絡電子-深度報告：汽車智能化 光伏儲能 軍工新業務進入高速成長期-220921（19頁）.pdf

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1、證券研究報告|深度報告|元件 http:/ 1/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 順絡電子(002138)報告日期：2022 年 09 月 21 日 汽車智能化汽車智能化/光伏儲能光伏儲能/軍工新業務進入高速成長期軍工新業務進入高速成長期 順絡電子深度報告順絡電子深度報告 投資要點投資要點 公司股權結構變化，經營由謹慎轉向適當擴張，今年將進入投資收獲期公司股權結構變化，經營由謹慎轉向適當擴張，今年將進入投資收獲期 公司為具備全球競爭力的電感龍頭。由于股東原因，公司 2018 年前收入年增長均在 2030%，經營相對謹慎。自 2017 年公司股權發生變化，逐漸轉向管理層持股并實際控制公司發

2、展，經營戰略由謹慎轉向適當擴張，攜新能源車（汽車智能化）、光伏儲能與軍工等本土優勢產業高成長東風，公司財務指標有望加速向上。2022 年是公司這些新業務進入收獲期第一年，后續有望加速成長。新能源車新能源車/光伏儲能為被動元件行業帶來發展紅利，將傳導至電感及射頻器件光伏儲能為被動元件行業帶來發展紅利，將傳導至電感及射頻器件 汽車電子是電感等被動元件的重要應用。根據乘聯會數據，2022 年 1-6 月中國新能源車滲透率達到 24%，未來還將進一步提升。新能源車電子化智能化程度整體高于傳統燃油車，被動元件整體用量提升。目前薄膜電容、鋁電解電容等元器件等已充分受益，我們預計將進一步傳導至公司主業電感及

3、射頻器件等領域。此外，雙碳目標下國內新能源需求爆發，光伏儲能快速發展。電感占逆變器材料成本的 12.8%，是除機構件外占比最大的材料。預計光伏儲能逆變器用磁性元器件合計市場空間 2025 年達 113.4 元，2021-2025 年 CAGR 20.8%。電感、變壓器將持續受益光伏儲能產業發展。受益于本土紅利，業務結構深刻變化，成為新興行業驅動的優質公司受益于本土紅利，業務結構深刻變化，成為新興行業驅動的優質公司 公司海外競爭對手已不再針對我國本土優勢產業擴產。受過去較為保守的經營戰略影響，手機和消費電子為公司主要業務，2021 年收入占比近 80%。2022 年是公司新能源車（汽車智能化）、

4、光伏儲能與軍工等業務進入收獲期的第一年，我們認為 22-25 年，這些業務有望保持 60%的復合增速，這將深刻改變公司的業務結構，我們預計 2025 年，這些新業務占比將由當下 26%跳升至 53%，公司將成為由新興行業驅動的具備全球競爭力的優質公司。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 46.08/58.46/75.41 億元，同比增長 1%/27%/29%，對應歸母凈利潤分別為 6.9/9.68/12.86 億元，同比增速分別為-12%/40%/33%。對應 EPS 為 0.86/1.20/1.60 元，對應 PE 分別為 25.99X、18.52X

5、、13.94X。維持“買入”評級。風險提示風險提示 新市場開拓不及預期；原材料價格波動影響盈利能力；疫情反復影響產能 投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：程兵分析師：程兵 執業證書號：S1230522020002 基本數據基本數據 收盤價￥22.24 總市值(百萬元)17,932.52 總股本(百萬股)806.32 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 攜汽車智能化光伏儲能軍工本土紅利，電感龍頭迎來加速增長 2022.08.31 2 順絡電子深度報告-飛速擴張中的電感之王 2010.08.06 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 202

6、3E 2024E 主營收入 4577.32 4608.00 5846.00 7541.00 (+/-)(%)31.66%0.67%26.87%28.99%歸母凈利潤 784.63 690.01 968.16 1286.46 (+/-)(%)33.33%-12.06%40.31%32.88%每股收益(元)0.98 0.86 1.20 1.60 P/E 38.96 25.99 18.52 13.94 資料來源：浙商證券研究所 -34%-23%-12%-1%10%21%21/0921/1021/1121/1222/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09順絡電子深證

7、成指順絡電子(002138)深度報告 http:/ 2/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 作為具備全球競爭力的電感龍頭，公司面臨三大邊際變化：一是公司投資經營模式由謹慎轉向適度擴張；二是受益于新能源車/光伏儲能/軍工電子等國內優勢產業發展紅利和國外競爭對手不再擴產，公司汽車電子/光伏儲能逆變器/軍工電子業務將高速成長，業務結構深刻變化，成為由新興產業驅動的優質公司；三是公司積極投入模塊化設計，將成長為平臺型、模塊化設計方案供應商。類比同樣受益于本土優勢產業崛起+海外競爭對手不再擴產的被動元件企業江海股份、法拉電子

8、，我們認為此時投資順絡電子將在短期內受益于其 EPS 與估值的雙重提升。我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 46.08/58.46/75.41 億元，同比增長1%/27%/29%，對應歸母凈利潤分別為 6.9/9.68/12.86 億元，同比增速分別為-12%/40%/33%。我們維持順絡電子買入評級，并給予目標價 36.02 元，基于 30 倍2023 年 PE，公司目前交易于 18.52 倍 2023 年 PE，我們的目標價較當前股價具有62.0%的上行空間。關鍵假設關鍵假設 1)根據Statista 數據，隨著新能源汽車加速滲透，全球汽車電子市場規模將持續增長，2021-20

9、25 年以 7.9%的 CAGR 增長至 3186 億美元。2)根據 CPIA、CNESA 數據，雙碳目標下國內新能源需求爆發，預計光伏儲能逆變器磁性元器件合計市場空間 2025 年達 113.4 元，2021-2025 年 CAGR 20.8%。3)軍隊現代化建設推動軍用電子元器件市場增長。據智研咨詢研究數據，“十四五”期間軍用電子元器件市場規模 CAGR 達到 9.3%，預測 2025 年我國軍用電子元器件市場將突破 5000 億元。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場預期公司主營業務將仍由通訊和消費電子驅動，2021-2024 營收 cagr 在19.7%。其合理性在于：當

10、前汽車電子/光伏儲能/軍工領域業務占比較小，2021 年三塊業務加總僅為 16.8%；光伏儲能及軍工電子領域，現有競爭者京泉華（光伏儲能變壓器）、振華科技（主被動電子元器件）具有一定先發優勢；公司擴張風格偏向穩健，一直以來杠桿率較低。我們預計到 2025 年，新領域業務的占比將調升至 52.77%，新領域將成為公司的業務主導與主要增長點，公司估值將有大幅提升。認知的分歧源自于，我們認為：1）公司新能源汽車業務已經導入頭部優質大客戶等，車載被動電子元器件供應商占整車成本比例僅 3%左右，廠商一般僅指定 1 家主供應商，該業務放量具有確定性。2）光伏儲能領域，公司籌備多年，正積極籌備大力導入客戶資

11、源。3）軍工電子領域，公司與振華科技將形成業務互補關系。4）我們關注到公司股權變化帶來的影響。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 來自新能源車/光伏儲能/軍工等新領域業務的訂單量和營收。VZ8VqUbWeZnYoOrRoMbRdN6MnPqQoMsQeRqQyRlOoMsMbRrQpPxNrMtRNZpOpQ順絡電子(002138)深度報告 http:/ 3/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險提示風險提示 新市場開拓不及預期；原材料價格波動影響盈利能力；疫情反復影響產能 順絡電子(002138)深度報告 http:/ 4/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1

12、 電感龍頭經營戰略變革加快，今年將進入投資收獲期電感龍頭經營戰略變革加快，今年將進入投資收獲期.6 1.1 國際領先的電感龍頭.6 1.2 近年來以適度擴張風格進行超前布局，今年將進入收獲期.7 1.2.1 股權結構發生變化，進一步釋放成長動能.7 1.2.2 公司財務結構變化加快，未來發展有望進一步加速.8 2 新能源車新能源車/光伏儲能為被動元件行業帶來發展紅利，將傳導至電感及射頻器件光伏儲能為被動元件行業帶來發展紅利，將傳導至電感及射頻器件.9 2.1 新能源車對公司產品使用量增加，公司汽車電子業務拓展順利.9 2.2 電感為逆變器中占比第二的直接材料，光伏儲能產業電感增量空間巨大.11

13、 2.3 本土優勢產業新能源車/光伏儲能為被動元件行業帶來紅利，將傳導至電感及射頻器件.12 3 業務結構深刻變化，業務結構深刻變化，成為新興行業驅動的優質公司成為新興行業驅動的優質公司.13 3.1 受益高景氣行業的高增長，新興領域收入持續放量.13 3.2 收入結構深刻改變，成為由新興行業驅動的優質公司.14 4 新業務高成長夯實公司長期價值新業務高成長夯實公司長期價值.15 4.1 盈利預測.15 4.2 估值與投資建議.16 5 風險提示風險提示.16 順絡電子(002138)深度報告 http:/ 5/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：順絡電子產品主要

14、為電感及射頻元器件.6 圖 2：被動元器件市場規模（2019）.6 圖 3：2019 年全球電感行業競爭格局.7 圖 4：2004-2021 順絡電子凈利潤變化.7 圖 5：2015-2022H1 公司大股東股權結構變化.7 圖 6：2011-2022H1 公司財務杠桿及總資產周轉率變化.9 圖 7：2017-2022H1 公司 ROE 整體穩步上升.9 圖 8：2019-2021 公司加速發展.9 圖 9：順絡電子產品在汽車域控制中的應用示意.10 圖 10：順絡電子產品在倒車雷達中的應用示意.10 圖 11：順絡電子產品在 BMS 中的應用示意.11 圖 12：順絡電子產品在 OBC 中的

15、應用示意.11 圖 13：電感和變壓器占逆變器成本的 16.9%.12 圖 14：光伏儲能逆變器用磁性元器件市場空間預測.12 圖 15：順絡電子汽車業務收入預測.14 圖 16：順絡電子光伏儲能產業收入預測.14 圖 17：順絡電子軍品板塊業務收入預測.14 圖 18：順絡電子手機相關業務收入預測.14 圖 19：汽車智能化/光伏儲能/軍工將在 2025 年深刻改變公司的收入結構.15 表 1：公司歷年募資產能推進情況.8 表 2：順絡電子盈利預測.16 表 3：可比公司估值對比.16 表附錄：三大報表預測值.18 順絡電子(002138)深度報告 http:/ 6/19 請務必閱讀正文之后

16、的免責條款部分 1 電感龍頭經營戰略變革加快，今年將進入投資收獲期電感龍頭經營戰略變革加快，今年將進入投資收獲期 1.1 國際領先的電感龍頭國際領先的電感龍頭 被動電子元器件下游應用廣泛，廣泛應用在通信、消費電子、汽車電子、工業及控制自動化、物聯網、大數據、新能源及智能家居等多個領域，是當代工業制造中不可或缺的重要部分。按照 ECIA 測算，2019 年被動元器件約占電子元器件市場規模的 10%左右，為311 億美元，電感、射頻元器件、鉭電容市場規模約為 94 億美元?？梢钥吹?，順絡電子所處在行業領域市場空間與薄膜電容、鋁電解電容同等規模，本質上，被動元件的產業邏輯均為本土優勢產業崛起+海外競

17、爭對手不再擴產帶來的本土企業的加速發展。因此，順絡電子發展復制法拉電子、江海股份之路值得期待。圖1：順絡電子產品主要為電感及射頻元器件 資料來源：ECIA，前瞻研究院，浙商證券研究所 圖2：被動元器件市場規模（2019）資料來源：ECIA，前瞻研究院，浙商證券研究所 順絡電子是國內唯一一家立足于基礎材料研究的被動電子元器件龍頭，公司目前產品主要為電感、射頻元器件、鉭電容等。公司掌握國際頂尖磁性材料、介質材料、陶瓷材料技術，從電感產品起步，不斷擴張產品品類，成為電感領域第一的龍頭企業，其技術水平順絡電子(002138)深度報告 http:/ 7/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 已達國際領

18、先水平。電感產品技術和行業壁壘較高，公司業務拓展順利，不斷兌現業績高增長。上市 16 年來，其凈利潤 CAGR 達 22%。圖3：2019 年全球電感行業競爭格局 圖4：2004-2021 順絡電子凈利潤變化 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.2 近年來以適度擴張風格進行超前布局，今年將進入收獲期近年來以適度擴張風格進行超前布局，今年將進入收獲期 1.2.1 股權結構發生變化，進一步釋放成長動能股權結構發生變化，進一步釋放成長動能 2017 年以前，公司第一大股東為金倡投資有限公司，在實控人倪秉達（香港）的影響下，公司擴張速度穩健。2017 年開

19、始公司發生股權結構變化，戰略投資人袁金鈺和管理層持股平臺恒順通成為第一大股東，至 2022H1，管理層持股平臺已成為第一大股東。治理結構變化后，公司風格轉向適度擴張。2017 年及 2020 年兩次募資共計劃投資 24.5 億元擴張產能，募資總計劃投資額占歷年總額的 64.1%，主要布局汽車電子化、精細陶瓷、新型電感等產品生產。公司加快推進上海工業園產能建設，主要供應某國際知名新能源汽車廠商。2022 年，公司汽車電子產品已實現對國內主要新能源汽車廠商的批量交付，前期投資開始進入收獲期。圖5：2015-2022H1 公司大股東股權結構變化 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0.96 1.22

20、 2.13 3.59 4.79 4.02 5.88 7.85-40%-20%0%20%40%60%80%0246810歸母凈利潤（億元）yoy順絡電子(002138)深度報告 http:/ 8/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司歷年募資產能推進情況 時間 募集金額（億元）項目名稱 計劃投資金額（億元）項目產能目標 2007 3.18 疊層片式電感擴產項目 1.67 片式電感器年產能達到 100 億只 片式壓敏電阻擴產項目 1.51 片式壓敏電阻器年產能達到 50億只 2011 4.17 片式電感器擴產項目 3.06 片式電感年產能增加 67 億只（疊層片感 60 億只，繞線片感

21、 7 億只）低溫共燒陶瓷（LTCC）擴產項目 0.8 片式 LTCC 產品年產能達到 1.62 億只 研發中心擴建項目 0.31 研發新型電功能陶瓷材料、新型無源元器件 2014 6.37 片式電感器擴產項目 6.08 片式電感年產能增加 172 億只（疊層電感 144 億只、繞線功率電感 28 億只）電子變壓器產業化項目 0.29 電子變壓器年產能達到 4000 萬只 2017 11.31 新型片式電感擴產項目 6.69 片式電感類產品年產 279.66 億只（應用于消費類電子及汽車電子領域）新型電子變壓器擴產項目 1.36 電子變壓器產品年產 2.54 億只（應用于消費類電子及汽車電子領域

22、）微波器件產業化項目 1.71 新增微波器件產能 6.4 億只（LTCC 產品 5.4 億只，NFC 產品 1 億只）精細陶瓷產品產業化項目 1.55 新增精細陶瓷產品產能 1.01 億片（陶瓷指紋片 1 億片，陶瓷外觀件 100 萬片）2020 未實施完成 片式電感擴產項目 5.3 實現年產 15.56 億只一體成型功率電感，436.06 億只高精密電感 微波器件擴產項目 3.5 新增微波器件產能 29 億只 汽車電子產業化項目 3 新增汽車電子產品產能 12.32億只 精細陶瓷擴產項目 3 新增智能穿戴陶瓷底殼產能 500 萬個，手機背板陶瓷底殼 125 萬個 資料來源：公司公告，浙商證券

23、研究所 1.2.2 公司財務結構變化加快，未來發展有望進一步加速公司財務結構變化加快，未來發展有望進一步加速 邊際顯著變化是我們推薦順絡電子的核心因素之一，公司從謹慎轉向適度擴張，意味著未來經營將會加速，這種加速勢必對公司的估值帶來正向的作用！這種變化也積極發生在公司的財務指標上。公司 2017年來，公司權益乘數由 1.18 逐步提升至 1.84，杠桿率提升 0.67。在財務杠桿運用上體現著管理層加快公司發展的決心。22 年上半年，公司完成收購上海德門電子科技有限公司 60%股權，該公司持有建筑物位于上海市閔行區，公司有意借助其地理位置更好的吸引高精尖人才。該筆收購使得總資產額大幅增加，總資產

24、周轉率下降幅度超 30 個百分點，也表明公司投入的大幅增加。順絡電子(002138)深度報告 http:/ 9/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：2011-2022H1 公司財務杠桿及總資產周轉率變化 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2004-2018 年，公司凈利潤 CAGR 在 23.14%左右，隨著公司適度擴張發展速度加快，公司 2019-2021 年 CAGR 升至 39.74%，凈利潤增幅的擴大表明公司進入加速發展期。同時，公司盈利能力穩健，2011 至 2021 年，公司 ROE 總體呈穩步上升趨勢。2022 年上半年，對德門電子的收購疊加疫情影響，消費電子元器件需

25、求出現下滑，公司 22 年 ROE 出現回調。我們認為，公司近年來持續加大投資力度，后續隨著公司業務進一步放量和疫情影響減弱，ROE 將維持穩步上升，公司迎來進一步加速發展的拐點。圖7：2017-2022H1 公司 ROE整體穩步上升 圖8：2019-2021 公司加速發展 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 新能源車新能源車/光伏儲能為被動元件行業帶來發展紅利，將傳導至電光伏儲能為被動元件行業帶來發展紅利，將傳導至電感及射頻器件感及射頻器件 2.1 新能源車對公司產品使用量增加，公司汽車電子業務拓展順利新能源車對公司產品使用量增加，公司汽車電子業務拓展

26、順利 汽車電子是被動電子元件的重要應用領域，電感是濾波電路和功率放大電路中最核心的器件。根據 TDK、順絡電子披露的技術文件，汽車域控制電路中使用量約為 4 只，毫米波雷達中使用量約為 3 只，BMS 中使用量約為 1 只、變壓器 2 只，OBC 中使用量約為 41.171.361.561.301.351.521.181.201.401.521.671.840.510.540.470.440.480.450.470.470.500.530.210.00.10.20.30.40.50.61.01.21.41.61.82.0權益乘數（左軸）資產周轉率(次，右軸)順絡電子(002138)深度報告 h

27、ttp:/ 10/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 只、變壓器 2 只，平均電感單價 1-5 元，變壓器單價 30-70 元。加之主逆變器、DC-DC 等電路中的使用量，我們測算單車電感價值量約在 250-650 元區間。除傳統汽車電子的使用量外，新能源車往往對車身電子化智能化有著更高的要求，電感使用量也將呈上升態勢，如 400V 架構下新能源車直流充電樁應用中，電感使用量為 11 只。公司布局汽車電子市場多年，產品應用領域廣泛。公司早在 20 年前就與知名汽車廠商比亞迪建立了戰略合作關系。2012 年，公司通過消費類電子產品進入全球知名汽車電子博世汽車產業鏈，經過幾年嚴格的認證，于 2

28、018 年正式出貨倒車雷達、變壓器等產品。而后公司汽車電子客戶得到迅速拓展。目前公司汽車電子產品可廣泛應用在汽車電池管理系統、底盤與安全系統、車載充電系統（OBC）、車聯網、車身控制系統、影音娛樂等系統中。公司當前已取得法雷奧、特斯拉、比亞迪知名整車及零部件廠商、造車新勢力“蔚小理”等國內外多家汽車零部件供應商及終端車廠的認證并實現批量交付。預計公司汽車電子業務將持續放量，成為公司核心主業之一。圖9：順絡電子產品在汽車域控制中的應用示意 資料來源：公司官網，TDK，浙商證券研究所 圖10：順絡電子產品在倒車雷達中的應用示意 資料來源：公司官網，TDK，浙商證券研究所 順絡電子(002138)深

29、度報告 http:/ 11/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：順絡電子產品在 BMS 中的應用示意 資料來源：公司官網，TDK，浙商證券研究所 圖12：順絡電子產品在 OBC中的應用示意 資料來源：公司官網，TDK，浙商證券研究所 2.2 電感為逆變器中占比第二的直接材料，光伏儲能電感為逆變器中占比第二的直接材料，光伏儲能產業產業電感增量空間巨大電感增量空間巨大 逆變器是將直流電轉換為交流電的電力設備，可將直流電轉換成頻率、幅值可調的交流電，以滿足接入電網的質量要求，是新能源發電上網的重要組成部分，也是光伏&儲能核心部件。根據 CPIA 及固德威、錦浪科技數據，2021 年全國光

30、伏裝機量 170GW，逆變器價值量為 0.23 元/W；全球儲能新增裝機量 170GWh，逆變器價值量為 1.13 元/W。逆變器用磁性元器件包括電感、變壓器等，根據固德威數據，2019 年逆變器直接材料成本中電感、變壓器分別占比 12.8%和 4.1%，合計占比 16.9%，僅次于機構件的 24.8%，大于半導體器件 10.6%的占比；直接材料占逆變器成本比例 93.17%，由此計算電感和變壓器占逆變器總成本 15.7%。儲能逆變器增加了 AC/DC 等模塊，電感和變壓器用量更大。光伏裝機量預測數據采取 CPIA 中性數據（均值）2022 年 217.5GW、2023 年247.5GW、20

31、24 年 272.5GW、2025 年 300GW 測算。儲能新增裝機量根據 CNESA、CPIA數據 2022 年 100GWh、2023 年 130 GWh，2024 年 154 GWh，2025 年 188 GWh，并按照每年降本 10%測算，電感和變壓器占光伏儲能逆變器成本取 10%，可測算出光伏逆變器用磁性元器件市場空間 2025 年達 63 億元，2021-2025 年 CAGR 12.7%；儲能逆變器用磁性元器件市場空間 2025 年達 50.4億元，2021-2025 年 CAGR 37%。預計光伏儲能逆變器磁性元器件合計市場空間 2025 年達 113.4 元，2021-20

32、25 年 CAGR 20.8%。順絡電子(002138)深度報告 http:/ 12/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：電感和變壓器占逆變器成本的 16.9%圖14：光伏儲能逆變器用磁性元器件市場空間預測 資料來源：固德威招股書，浙商證券研究所 資料來源：CPIA，CNESA，浙商證券研究所 公司為國內電感行業龍頭，其產品共模電感、高頻電感等可廣泛應用于光伏儲能逆變器，多種針對光伏儲能的產品正在研發中，公司也正布局進行變壓器產線的開拓。公司近年來持續加大光伏儲能領域布局和客戶開拓，將借助其國內電感行業第一的龍頭地位和技術優勢提升市場滲透率，光伏儲能產業也將為公司收入帶來巨大的增量

33、空間。2.3 本土優勢產業新能源車本土優勢產業新能源車/光伏儲能為被動元件行業帶來紅利，將傳導至電光伏儲能為被動元件行業帶來紅利，將傳導至電感及射頻器件感及射頻器件 根據 IEA 數據，2021 年全球新能源車（包含插電混動及純電動）滲透率達到 9%，而按地區來看，中國和歐洲滲透率達到 15%以上。根據乘聯會數據，2022 年 1-6 月中國新能源車滲透率達到 24%，其中單月最高滲透率達到 28%，我們認為中國及全球的新能源汽車滲透率仍有較大提升空間。新能源車這一本土優勢產業中，電子元器件國產化需求強烈，被動元件整體用量提升。目前薄膜電容、鋁電解電容等被動元器件廠商等已充分受益，如技術領先的

34、薄膜電容龍頭企業法拉電子，2019 年開始，伴隨著新能源汽車、光伏等下游領域的高成長，公司業績開始加速增長，甚至季度增速超過 50%以上；主營鋁電解電容的江海股份，2019-2021收入 CAGR 為 32.3%，估值也經歷了近 3 倍的成長。隨著公司新能源車用被動元件業務規模的不斷擴大，我們預計將迎來營收與估值的大幅提升。根據 CNESA、CPIA 數據，2025 年全球光伏裝機量將達到 300GW，2021 年-2025 年CAGR 為 15.3%，2025 年全球儲能新增裝機量將達到 188GWh，對應 2021 年-2025 年CAGR52.2%。作為光伏&儲能核心部件逆變器成本中占比

35、第二（達 16.7%）的直接材料，電感和變壓器具有廣闊的增長空間。全球光伏產業鏈各個環節主要產地在中國，國內逆變器廠家憑借成本、完善的產業鏈布局、快速發展的市場等優勢 全球市場份額不斷提升，其中華為、陽光電源自 2015 年起穩居市場前二，2020 年國內六家逆變器廠商全球市占率高達 60%。逆變器用磁性元器件領域國內廠商同樣處于領先地位，如京泉華（主要產品為變壓器、電感）、可立克（主要產品為變壓器、電感）等元器件廠商綁定頭部客戶，21 年收入實現放量，京泉華 2021年收入增速達 45%。作為本土電感龍頭，順絡電子在市場拓展上具有優勢，隨著其戰略重點拓展光伏儲能產業，預計也將充分享受該領域發

36、展的紅利。順絡電子(002138)深度報告 http:/ 13/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 業務結構深刻變化，成為新興行業驅動的優質公司業務結構深刻變化，成為新興行業驅動的優質公司 3.1 受益高景氣行業的高增長，新興領域收入持續放量受益高景氣行業的高增長，新興領域收入持續放量 本土產業崛起帶來的國產化需求崛起，同時，本土被動元件企業的競爭力提升導致海外競爭對手在相應領域擴產謹慎。作為電感產業龍頭，順絡電子具有強大的業務實力，公司憑借其全球領先的技術，在本土競爭中具有強大的競爭力，本土優勢的確定性使得其能充分享受行業紅利。近年來，公司治理結構變革帶來更強力的投資和增長動能。在國

37、內汽車智能化電子化、軍工現代化、能源清潔化的產業發展形勢以及國產替代的大趨勢下，作為元器件供應商，有望充分享受高景氣行業帶來的高增長。結合當下對公司的研究與跟蹤，我們認為：公司汽車電子領域業務在手訂單充足，預計公司汽車電子業務將持續放量。公司汽車電子領域業務在手訂單充足，預計公司汽車電子業務將持續放量。公司當前已取得法雷奧、特斯拉、比亞迪知名整車及零部件廠商、造車新勢力“蔚小理”等國內外多家汽車零部件供應商及終端車廠的認證并實現批量交付。2022 年是公司諸多優質客戶進入放量的第一年，而被動元件由于產值占客戶收入比重較小，一般都采用 AB 角制，核心供應商占據絕對高占比，因此，未來這些客戶的放

38、量勢必推動公司未來三年車載業務高成長。公司布局新能源車業務多年，近年來積極擴充產能，我們預計今年營收增速與交付量保持同步，達 110.7%。根據 Statista 數據，隨著新能源汽車加速滲透，全球汽車電子市場規模將持續增長，2021-2025 年以 7.9%的 CAGR 增長至 3186 億美元，公司新能源汽車市場拓展順利，預計 2022-2025 汽車電子領域年營收將保持高增速，達到 108.6%，77.4%，54.5%，57.3%。光伏儲能領域滲透率提高，預計公司借助其龍頭地位和市場開拓將實現快速增長。光伏儲能領域滲透率提高，預計公司借助其龍頭地位和市場開拓將實現快速增長。根據 CPIA

39、 數據，預計光伏儲能逆變器磁性元器件合計市場空間 2025 年達 113.4 億元，2021-2025 年 CAGR 20.8%。公司為國內電感行業龍頭，近年來加大光伏儲能領域布局和客戶開拓，借助其龍頭地位和技術優勢提升市場滲透率。公司光伏儲能市場開拓進展順利，預計光伏儲能業務將迎來放量，2021-2025 年營收增速將達到 67.5%/76.1%/71.8%/48.5%。預計軍工領域業務維持穩定增長態勢。預計軍工領域業務維持穩定增長態勢。據智研咨詢數據預測，2025 年我國軍用電子元器件市場將突破 5000 億元。軍品業務具有進入門檻高、不易更換供應商的特點。公司鉭電容產品廣泛應用于軍事通訊

40、和航天等領域，隨著公司產品受到客戶認可，公司軍品業務不斷放量，2018-2021 年 CAGR 達 42.9%。在當前局勢下，軍隊現代化進程進一步加快，軍用電子元器件將需求加速增長。公司市場拓展和客戶開拓進展順利，預計公司軍品業務收入 2021-2025 年 CAGR 達 43%。通訊業務穩步增長，消費電子企穩回升：通訊業務穩步增長，消費電子企穩回升：據中國電子行業協會數據，5G 手機單機電感用量在 140-200 顆之間，而 4G 時代單機電感用量在 90-110 顆之間，電感單機平均用量提升近 70%，5G 發展持續帶來電感高需求。2022 年公司獲國際知名手機客戶電感訂單，手機業務增長

41、22.8%，我們預計至 2025 年，手機領域業務增長平穩。根據 IDC 全球手機出貨量預測數據，2022-2024 全球 5G 手機出貨量 CAGR 將超過 10%，公司手機電子業務受益，營收增速預計將達到 20.8%/8.2%/9.5%/8.7%。隨著華為中興等基站廠商 5G 基站建設穩步推進，通信基站業務營收增速為 22.8%/9.5%/9.1%/7.2%。2022 年由于疫情影響，公司消費電子業務整體下降，預計 2023 年隨著疫情的穩定和需求的恢復，公司消費電子業務將企穩回升，2022-2025 年，公司其他消費電子營收增速為-36.2%（疫情影響）/13.6%/13.7%/15.5

42、%。順絡電子(002138)深度報告 http:/ 14/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：順絡電子汽車業務收入預測 圖16：順絡電子光伏儲能產業收入預測 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖17：順絡電子軍品板塊業務收入預測 圖18：順絡電子手機相關業務收入預測 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 收入結構深刻改變，成為由新興行業驅動的優質公司收入結構深刻改變，成為由新興行業驅動的優質公司 按照我們的測算，預計公司新能源車（汽車智能化）、光伏儲能與軍工等新領域收入未來三年復合增長將超過 60%。到

43、 2025 年，這些新領域收入結構將由當下 25.94%占比調升至 52.77%，新領域將成為公司的業務主導與主要增長點。因此，未來三年推動公司業績高成長的核心因素為新能源車（汽車智能化）、光伏儲能與軍工等三大領域的高成長。這種高成長不僅給公司帶來業績的高成長，更會給公司帶來估值的提升，公司將成為由新興行業驅動的具備全球競爭力的優質公司。3.00 6.32 11.21 17.32 27.25 0%20%40%60%80%100%120%051015202530順絡電子汽車業務收入預測(億元）yoy2.01 3.54 6.08 9.03 0%20%40%60%80%02468102022E202

44、3E2024E2025E順絡電子光伏儲能業務收入預測（億元）yoy1.21.352.093.503.62 6.03 10.11 15.86 0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E順絡電子軍工業務收入（億元）yoy18.620.1322.0523.960510152025302022E2023E2024E2025E手機相關業務營收（億元）順絡電子(002138)深度報告 http:/ 15/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：汽車智能化/光伏儲能/軍工將在 2025 年深刻改

45、變公司的收入結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4 新業務高成長夯實公司長期價值新業務高成長夯實公司長期價值 4.1 盈利預測盈利預測 被動元件，特別是電感和射頻器件，在汽車、光伏儲能設備、軍工、消費電子等產業客戶成本中占比均不大，但又不可或缺。因此客戶在采購時，會使用主供和輔供方式，主供在采購總額中將占據絕大部分比例，輔供一般在主供出現意外時及時補位。根據我們對市場的跟蹤，我們認為順絡電子在汽車智能化、光伏儲能與軍工領域都會成為替代海外競爭對手的主供應商。這一準則也成為我們盈利預測主要判斷依據。因此，我們的盈利預測主要通過估算順絡電子客戶需求總量，再根據時間推移預測和調整公司收入占客戶

46、比重來做測算。我們的盈利預測除了基于上述準則外，還圍繞著客戶產品中被動元件的單貨價值量來進行測算和交叉驗證，如汽車智能化領域，考慮單車價值量來推算順絡的各項業務的收入增長。我們預測公司手機/消費電子/汽車智能化/光伏儲能/軍工以及通信等領域 2022-2024 年營收如表 2。其中汽車智能化/光伏儲能與軍工未來三年復合增速有望超過 60%，成為構筑公司投資價值的核心因素。預計公司 2022-2024 年營收分別為 46.08/58.46/75.41 億元，同比增長 1%/27%/29%，對應歸母凈利潤分別為 6.9/9.68/12.86 億元，同比增速分別為-12%/40%/33%。公司主要工

47、廠位于深圳、東莞、上海、貴陽等地，2022 年凈利潤短暫下滑主要由于疫情影響帶來費用占比增加所致，隨著疫情緩解，疊加新業務高增速，2023 年起將得到迅速修復。2022-2024年對應 EPS 為 0.86/1.20/1.60 元，對應 PE 分別為 25.99X、18.52X、13.94X。順絡電子(002138)深度報告 http:/ 16/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：順絡電子盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 合計 營業收入（億元）45.77 46.08 58.46 75.41 98.80 YOY(%)0.7%26.9%29.0%31.0

48、%汽車 營業收入（億元）3.00 6.32 11.21 17.32 27.25 YOY(%)110.7%77.4%54.5%57.3%軍工 營業收入（億元）3.50 3.62 6.03 10.11 15.86 YOY(%)3.4%66.6%67.7%56.9%光伏儲能 營業收入（億元）1.2 2.01 3.54 6.08 9.03 YOY(%)67.5%76.1%71.8%48.5%通信基站 營業收入（億元）1.8 2.21 2.42 2.64 2.83 YOY(%)22.8%9.5%9.1%7.2%手機 營業收入（億元）15.40 18.6 20.13 22.05 23.96 YOY(%)2

49、0.8%8.2%9.5%8.7%其他消費電子 營業收入（億元）20.87 13.32 15.13 17.21 19.87 YOY(%)-36.2%13.6%13.7%15.5%資料來源：wind，浙商證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司作為電感產業龍頭，切入汽車智能化、光伏儲能、軍工高景氣賽道，帶來估值的重新定位，考慮到公司所屬行業及業務組成，我們選取江海股份（002484）、法拉電子（600563）、麥捷科技（300319）、艾華集團（603989）作為可比公司。參考可比公司，考慮公司是國內第一的電感龍頭，具有相當高的成長性且當前估值低于行業平均水平，給予“買入”評級。表3

50、：可比公司估值對比 截至 2022.9.20 歸母凈利潤/億元 P/E 代碼 公司 總市值/億元 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002484 江海股份 205.21 6.10 8.01 10.39 32.64 25.62 19.75 600563 法拉電子 397.98 10.40 13.73 17.61 38.27 28.99 22.60 300319 麥捷科技 69.86 3.90 5.08 6.20 17.91 13.75 11.27 603989 艾華集團 111.11 5.66 7.08 8.22 19.63 15.69 13.52 平均值

51、27.36 21.01 16.78 002138 順絡電子 179.33 6.90 9.68 12.86 25.99 18.52 13.94 資料來源：wind，浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 新市場開拓不及預期：新市場開拓不及預期：汽車電子、光伏儲能等新領域業務將為公司帶來廣闊的市場增量空間，當前公司汽車電子客戶多為頭部大客戶，客戶相對集中，光伏儲能用磁性元器件領域面臨競爭。如新市場開拓不及預期將直接影響公司營收。原材料價格波動影響盈利能力：原材料價格波動影響盈利能力：公司原材料主要為銀漿、鐵氧體粉、介電陶瓷粉、磁芯，其上游金屬原材料具有大宗商品屬性，價格波動較大。如原材料漲價將導致成

52、本上升，影響公司凈利潤。順絡電子(002138)深度報告 http:/ 17/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 疫情反復影響產能：疫情反復影響產能：公司當前產能分散在深圳、東莞、上海、貴陽等多地，疫情反復可能導致公司產品生產及運輸受限，進而影響公司產能及產品交付。順絡電子(002138)深度報告 http:/ 18/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產

53、 3725 3236 4563 5449 營業收入營業收入 4577 4608 5846 7541 現金 493 369 183 55 營業成本 2973 3089 3857 4950 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 40 45 54 70 應收賬項 1463 1565 2138 2604 營業費用 88 114 137 169 其它應收款 8 28 20 36 管理費用 207 264 304 388 預付賬款 14 15 18 23 研發費用 344 366 462 589 存貨 1048 656 1453 1286 財務費用 57 15 20 22 其他 707 631

54、772 979 資產減值損失(27)(1)(1)(1)非流動資產非流動資產 6016 6652 7192 7796 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益(5)(5)(6)(8)長期投資 128 162 201 235 其他經營收益 116 97 137 176 固定資產 3746 3985 4068 4265 營業利潤營業利潤 945 805 1139 1517 無形資產 443 555 606 667 營業外收支(6)0 0 0 在建工程 1059 1296 1645 1933 利潤總額利潤總額 939 805 1139 1517 其他 640 654 6

55、72 696 所得稅 89 91 128 162 資產總計資產總計 9741 9888 11755 13245 凈利潤凈利潤 850 714 1010 1355 流動負債流動負債 2236 2183 3040 3174 少數股東損益 65 24 42 69 短期借款 553 776 826 793 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 785 690 968 1286 應付款項 1176 937 1643 1672 EBITDA 1428 1348 1737 2186 預收賬款 0 3 1 2 EPS（最新攤?。?.98 0.86 1.20 1.60 其他 507 467 570 707 非流動負

56、債非流動負債 1655 1655 1655 1655 主要財務比率 長期借款 1226 1226 1226 1226 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 429 429 429 429 成長能力成長能力 負債合計負債合計 3891 3838 4695 4829 營業收入 31.66%0.67%26.87%28.99%少數股東權益 318 342 384 453 營業利潤 36.46%-14.83%41.46%33.27%歸屬母公司股東權益 5532 5708 6677 7963 歸屬母公司凈利潤 33.33%-12.06%40.31%32.88%負債和股東權益負債和股東權益

57、9741 9888 11755 13245 獲利能力獲利能力 毛利率 35.05%32.96%34.03%34.36%現金流量表 凈利率 18.57%15.50%17.28%17.97%(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 14.18%12.09%14.50%16.16%經營活動現金流經營活動現金流 1058 1349 905 1682 ROIC 11.77%8.99%11.24%13.13%凈利潤 850 714 1010 1355 償債能力償債能力 折舊攤銷 421 520 568 636 資產負債率 39.95%38.81%39.94%36.46%財務費用 5

58、4 19 23 24 凈負債比率 66.52%63.43%66.49%57.38%投資損失(2)(5)(6)(8)流動比率 1.67 1.48 1.50 1.72 營運資金變動(345)88 (707)(344)速動比率 1.11 1.09 0.96 1.25 其它(5)(55)101 117 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1486)(1163)(1118)(1251)總資產周轉率 0.54 0.48 0.55 0.61 資本支出(1369)(1125)(1073)(1209)應收賬款周轉率 3.45 3.21 3.26 3.31 長期投資(67)(34)(39)(34)應付

59、賬款周轉率 6.22 6.62 6.34 6.39 其他(50)(5)(6)(8)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 595 (310)27 (57)每股收益 0.98 0.86 1.20 1.60 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 1.31 1.67 1.12 2.09 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 6.86 7.08 8.28 9.88 其他 595 (310)27 (57)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 162 (124)(186)374 P/E 38.96 25.99 18.52 13.94 P/B 5.56 3.14 2.69 2.25 E

60、V/EBITDA 22.54 14.61 11.46 8.92 資料來源：浙商證券研究所 順絡電子(002138)深度報告 http:/ 19/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲

61、跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000

62、）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司

63、及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/