雷電微力：毫米波微系統龍頭訂單足管理優業績增長明確-220925（30頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 29 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 毫米波微系統龍頭，毫米波微系統龍頭，訂單足管理優訂單足管理優業績增長業績增長明確明確 雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告2022.9.25 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 付宸碩付宸碩 軍工行業首席 分析師 S1010520080005 陳卓陳卓 軍工分析師 S1010521010004 劉意劉意 軍工分析師 S1010522050004 公司公司是毫米波微系統龍頭企業，產品廣泛應用于雷達、通信等領域是毫米波微系統龍頭企業，產品廣泛應用于雷達、通信等

2、領域。在行業內在行業內公司公司掌握毫米波微系統核心技術，業務覆蓋全產業鏈各環節，已建立完整的研掌握毫米波微系統核心技術，業務覆蓋全產業鏈各環節，已建立完整的研發和生產體系，產品在技術和工藝上優勢明顯，有較好的競爭壁壘。發和生產體系，產品在技術和工藝上優勢明顯，有較好的競爭壁壘。公司在手公司在手訂單飽滿，訂單飽滿，配套型號已進入量產階段配套型號已進入量產階段，收入業績持續擴張；同時公司通過，收入業績持續擴張；同時公司通過股權股權激勵和戰配資管計劃，有望綁定技術和管理團隊與公司利益，激勵和戰配資管計劃，有望綁定技術和管理團隊與公司利益，經營與管理經營與管理或迎或迎向上拐點，支撐業績進一步釋放向上拐

3、點，支撐業績進一步釋放。綜合。綜合 PE 與與 PEG 估值法，估值法，參考可比公司估值參考可比公司估值并考慮到大訂單落地后公司業績高增長明確，給予公司并考慮到大訂單落地后公司業績高增長明確，給予公司目標價目標價 110 元元（對應（對應2023 年年 45 倍倍 PE、2022 年年 1.3 倍倍 PEG）。首次覆蓋給予公司“。首次覆蓋給予公司“買入買入”評級”評級。毫米波微系統龍頭，訂單釋放業績快速增長。毫米波微系統龍頭，訂單釋放業績快速增長。雷電微力是毫米波微系統龍頭企業，產品廣泛應用于雷達、通信等領域，公司掌握毫米波微系統核心技術，業務覆蓋全產業鏈各環節，已建立完整的研發和生產體系，是

4、國內少數能夠提供毫米波微系統整體解決方案及產品制造服務的企業之一。公司參與的某項目進入批產列裝階段，2019 年以來收入業績保持高速增長，2022 年 2 月公告新增共計 24 億訂單合同，隨訂單陸續生產、交付，公司 2022H 實現營收 4.43 億元，同比+13.94%；實現歸母凈利 1.94 億元，同比+68.5%，預計“十四五”期間公司營收有望維持高增長。毫米波微系統技術蓬勃發展，應用多樣市場空間廣闊。毫米波微系統技術蓬勃發展，應用多樣市場空間廣闊。公司主要產品毫米波微系統是毫米波技術和相控陣技術的融合。毫米波位于微波和遠紅外波之間，具有帶寬大、可全天候通信等特點；相控陣通過波束賦形原

5、理合成主波束，具有效率高、可靠性強等特點。毫米波微系統作為關鍵共性技術，已廣泛應用于雷達、通信和遙感等領域，雷達領域毫米波微系統在靈敏度、多功能、體積等方面顯著占優，已成為新型雷達主流發展方向；通用領域我國衛星發射加速，星地和星間通信或將驅動相控陣微系統需求提升。在民用市場隨成本降低，5G 通信基站、車載無人駕駛雷達等領域毫米波微系統應用或將增多，市場空間天花板有望打開。全產業鏈覆蓋效率高，擬激勵綁定核心團隊。全產業鏈覆蓋效率高，擬激勵綁定核心團隊。毫米波微系統的研制生產需要多學科技術人員通力合作，具備較高的入局門檻，目前市場參與者較少，格局較為清晰。在行業內公司先發進行產品研制和工業化生產，

6、是少數實現微系統產業鏈全覆蓋的企業之一，目前公司可自主設計核心芯片，有利于提升微系統產品整體性能指標，同時布局微波暗室業務，測試校準能力領先，微系統產品在技術和工藝上優勢明顯，有較好的競爭壁壘。在 IPO 過程中，公司通過戰配資管計劃，實現了高層管理團隊和公司利益的綁定，9 月 14 日晚公司再次公告擬對中層管理及核心技術骨干推行股權激勵，激勵計劃有望充分調動核心技術人員積極性，公司或迎經營與管理的向上拐點，支撐業績進一步釋放。風險因素：風險因素：客戶集中度較高；訂單取得不連續；新產品研發不及預期；市場競爭加??；知識產權被侵害。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司為毫米波微系統龍頭企

7、業，產品已實現全產業鏈覆蓋，上下游環節形成協同效應?？紤]到公司在毫米波微系統領域先發優勢顯著，構建較高競爭壁壘，且在手訂單飽滿，配套型號已進入量產階段，預測公司 2022/23/24 年凈利潤分別為 3.0/4.2/6.5 億元，對應 EPS 分別為 1.73/2.41/3.73 元，現價對應 2022/23/24 年 PE 為 44/32/21 倍。綜合 PE 與 PEG 法，參考可比公司臻鐳科技、鋮昌科技、國博電子和霍萊沃當前估值水平，并考慮到公司大訂單落地業績增長明確，給予公司目標市值 190 億元（對應公司 2023年 45 倍 PE、2022 年 1.3 倍 PEG），對應目標價 1

8、10 元。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。雷電微力雷電微力 301050.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 77.49元 目標價 110.00元 總股本 174百萬股 流通股本 134百萬股 總市值 135億元 近三月日均成交額 197百萬元 52周最高/最低價 288.0/76.49元 近1月絕對漲幅-22.23%近6月絕對漲幅-18.14%近12月絕對漲幅-39.73%雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營

9、業收入(百萬元)342.03 735.02 1,098.20 1,536.23 2,101.06 營業收入增長率 YoY 15%115%49%40%37%凈利潤(百萬元)121.15 201.51 300.86 420.14 649.37 凈利潤增長率 YoY 46%66%49%40%55%每股收益 EPS(基本)(元)0.70 1.16 1.73 2.41 3.73 毛利率 57%42%44%47%48%凈資產收益率 ROE 23.89%9.75%12.81%15.32%19.36%每股凈資產（元）2.91 11.86 13.48 15.74 19.25 PE 110.01 66.14 44

10、.30 31.72 20.52 PB 26.28 6.45 5.67 4.86 3.97 PS 38.97 18.13 12.14 8.68 6.34 EV/EBITDA 137.98 78.11 54.27 39.24 25.49 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 23 日收盤價 RUhVeXiYMBdYtYrW7NbP8OoMrRtRnPlOrRyRiNpNqO7NpOrRNZmOqQuOrNvN 雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 毫米波微系統

11、龍頭，訂單釋放業績快速增長毫米波微系統龍頭，訂單釋放業績快速增長.6 毫米波微系統龍頭企業，業務實現全產業鏈覆蓋.6 訂單落地收入擴張，盈利能力穩步增強.7 毫米波微系統技術蓬勃發展，應用多樣市場空間廣闊毫米波微系統技術蓬勃發展，應用多樣市場空間廣闊.11 毫米波有源相控陣優勢顯著，已逐步取代傳統機械掃描結構.11 毫米波微系統處于產業鏈中游，T/R 組件是微系統核心構成.13 關鍵共性技術應用領域多樣，低成本后民用前景向好.14 全產業鏈全產業鏈覆蓋效率高，擬激勵綁定核心團隊覆蓋效率高，擬激勵綁定核心團隊.20 實現毫米波微系統全產業鏈覆蓋，各環節緊密配合設計生產效率提升.20 先發布局技術

12、實力領先，成本控制得力構建競爭壁壘.22 股權激勵協同戰配資管計劃，綁定技術及管理團隊與公司利益.23 風險因素風險因素.24 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.25 盈利預測.25 相對估值：合理估值約 190 億元.27 結論.27 雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：雷電微力歷史沿革.6 圖 2：公司股權結構（截至 2022H1）.7 圖 3：雷電微力主要業務及其產品.7 圖 4：公司近年營業收入及增速.8 圖 5：公司近年歸母凈利及增速.8 圖 6：2021 年

13、公司營業收入結構.8 圖 7：2021 年公司毛利潤結構.8 圖 8：雷電微力 2018-2021 年毛利率.9 圖 9：雷電微力及其可比公司 2019 年-2022H1 凈利率.9 圖 10：公司期間費用率呈下降趨勢.9 圖 11：雷電微力及其可比公司 2018-2021 年 ROE.9 圖 12：公司 2018 年-2022H1 經營性凈現金流情況.10 圖 13：公司 2018 年-2022H1 經營性現金流與營業收入凈利潤比例.10 圖 14：2018 年-2022H1 公司存貨情況.10 圖 15：2018 年-2022H1 公司預收賬款情況.10 圖 16：相控陣通過移相來調整波束

14、方向.11 圖 17：相控陣通過大量射頻單元疊加合成指向性、高強度的主波束.11 圖 18：有源相控陣的每個天線單元都有 T/R 組件.12 圖 19：無源相控陣共用一個中央發射機/接收機.12 圖 20：毫米波微系統產業鏈上下游.13 圖 21：相控陣產品結構圖.14 圖 22：相控陣微系統結構.14 圖 23：T/R 組件內部構造.14 圖 24：毫米波微系統各領域應用前景.15 圖 25：無線電頻譜劃分與應用.15 圖 26：128 單元瓦片式毫米波微系統天線樣機.16 圖 27：衛星互聯網.16 圖 28：5G 國內滲透人口占比預測.17 圖 29：5G 國內滲透人口占比預測.18 圖

15、 30：2019-2025 我國 5G 基站建設規模及預測.18 圖 31：毫米波雷達在汽車上的應用.19 圖 32：中國自動駕駛市場規模及預測.19 圖 33：中國 ADAS 市場規模及預測.19 圖 34：中國毫米波雷達市場規模及預測.20 圖 35：公司業務實現全產業鏈覆蓋.20 圖 36：微波暗室.22 圖 37：2018 年-2022H1 公司毛利情況.23 雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：毫米波相對低頻微波和紅外光的優劣勢.11 表 2：相控陣雷達與機械式雷

16、達對比.12 表 3：有源相控陣雷達與無源相控陣雷達對比.13 表 4：國內主要衛星星座計劃.17 表 5：集成電路布圖設計專有權.21 表 6：雷電微力核心技術.22 表 7：公司高級管理人員、核心員工參與戰配資管計劃情況.23 表 8：公司 2022 年限制性股票激勵計劃.24 表 9：雷電微力分業務收入和盈利預測.26 表 10：盈利預測結果.26 表 11：可比公司估值.27 雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 毫米波毫米波微系統龍頭，訂單釋放業績快速增長微系統龍頭，訂單釋放業績快速增長 毫

17、米波微系統龍頭企業，業務實現全產業鏈覆蓋毫米波微系統龍頭企業，業務實現全產業鏈覆蓋 專注毫米波系統研制，技術工藝領先競爭實力強。專注毫米波系統研制，技術工藝領先競爭實力強。成都雷電微力科技股份有限公司(以下簡稱雷電微力)成立于 2007 年，前身為成都雷電微力科技有限公司，2020 年完成改制，2021 年于深交所創業板上市。公司專注于毫米波微系統研發、制造、測試和銷售，主要產品廣泛應用于雷達、通信等專用領域。公司注重研發驅動，已系統性掌握毫米波微系統核心技術，并建立起科研生產、人才培養以及供應鏈等完整體系，在行業內具備較強的競爭力。圖 1：雷電微力歷史沿革 資料來源：公司公告，中信證券研究部

18、 實控人夫婦分任正副董事長，高管團隊通過戰配資管計劃持股。實控人夫婦分任正副董事長，高管團隊通過戰配資管計劃持股。公司董事長兼總經理鄧潔茹直接持股 3380 萬股（19.40%），通過武漢研究院間接持有持股 450 萬股（2.58%），同時和公司股東鄧潔茹父親的弟弟鄧紅中、鄧潔茹配偶桂峻的母親吳希為一致行動人關系，因此鄧潔茹實際控制 24.04%公司股份；桂峻任公司副董事長兼副總經理，2000 年至 2017 年任職于空軍后勤部財政部，未直接持有公司股份。在公司 IPO 過程中，公司高管通過戰配資管計劃參與，人員包括鄧潔茹、桂峻、副總經理兼生產總監廖潔和董事會秘書兼財務總監牛育琴等。截至 20

19、22H1，該戰配資管計劃持股 431 萬股（2.47%），有效綁定了高管團隊和上市公司利益。雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：公司股權結構（截至 2022H1）資料來源：Wind，中信證券研究部 向客戶提供微系統整體解決方案，實現全產業鏈打通產品競爭優勢顯著。向客戶提供微系統整體解決方案，實現全產業鏈打通產品競爭優勢顯著。公司主要產品覆蓋毫米波微系統、高頻段毫米波前端、星載毫米波微系統等品類，廣泛應用于雷達、通信等領域，是國內少數能夠提供毫米波微系統整體解決方案及產品制造服務的企業之一。按

20、照集成程度，微系統可分為 MS1、MS2、MS3、MS4 四級，公司業務覆蓋除芯片（MS2）流片制造外的 MS2/3/4 的設計制造測試全產業鏈各個環節，產業鏈打通后公司上下游業務形成協同，支撐公司產品性能優越成本可控，在行業內具備較強競爭力。圖 3：雷電微力主要業務及其產品 資料來源：雷電微力招股說明書，中信證券研究部 訂單落地收入擴張，盈利能力穩步增強訂單落地收入擴張，盈利能力穩步增強 公司收入快速增長，業績實現扭虧為盈。公司收入快速增長，業績實現扭虧為盈。收入端，公司營業收入從 2018 年 4600.33萬元快速增長到 2021 年 7.35 億元，復合增速達 152%；2021 年公

21、司實現營收 7.35 億元，同比增長 114.9%。利潤端，公司歸母凈利由負轉正，2021 年公司實現歸母凈利 2.02 億元，同比增長 66.33%。公司 2019 年收入大幅增長主要系某項目進入批產列裝階段；由于前期較大的產品開發投入和股份支付費用，2018 年公司凈利潤為負，隨著產品進入批產，2019 年公司實現扭虧為盈。公司擁有充足的在手訂單，相關訂單正在陸續生產、交付并驗收，“十四五”期間公司營收實現高增長的確定性較高。雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 大訂單落地，未來兩三年業績釋放大訂

22、單落地，未來兩三年業績釋放的的確定性確定性較高較高。2022 年 2 月 9 日，公司發布公告稱，近日與客戶簽訂了兩份某配套產品訂貨合同，合同金額分別為 12.28 億元和 11.79 億元，總計為 24.07 億元人民幣。合同約定自 2022 年開始交付標的，受此影響公司 2022H1實現營收 4.43 億元，同比+13.94%；實現歸母凈利 1.94 億元，同比+68.5%?？紤]到合同客戶信譽良好、具備履約能力，這一新增大額訂單將助力公司未來業績快速增長，公司業務擴張速度有望進一步加快。圖 4：公司近年營業收入及增速（單位：萬元）圖 5：公司近年歸母凈利及增速（單位：萬元）資料來源：Win

23、d，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司收入和利潤主要來自雷達類產品。公司收入和利潤主要來自雷達類產品。公司主要產品包括雷達類產品和通信類產品，從收入結構來看，雷達類產品作為公司的主要產品，隨著 2019 年對應型號雷達類產品實現批量生產，公司收入開始大幅增長，營收比重提高；2021 年公司實現營業收入 7.35 億元，雷達類產品收入為7.17億元，占比97.61%；通信類產品收入為1.62億元，占比2.20%。2021 年雷達類產品毛利率為 41.79%，通信類產品毛利率為 69.20%，公司實現毛利潤 3.12億元，其中，雷達類產品占比 96.23%，通信類產品占比 3

24、.60%。圖 6：2021 年公司營業收入結構 圖 7：2021 年公司毛利潤結構 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 -100%0%100%200%300%400%500%600%0100002000030000400005000060000700008000020182019202020212022H1營業收入同比增速-200%-100%0%100%200%300%400%-5000050001000015000200002500020182019202020212022H1歸母凈利潤同比增速97.61%2.20%0.06%0.12%雷達類產品通信類產品

25、其他主營業務其他業務96.23%3.60%0.12%0.05%雷達類產品通信類產品其他主營業務其他業務 雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 產品批產產品批產后后規模效應逐步凸顯，公司期間費用率下降盈利能力提升。規模效應逐步凸顯，公司期間費用率下降盈利能力提升。利潤端，由于公司產品技術附加值較高，并擁有極高的行業壁壘，主營業務毛利率較為穩定，2018 年至2021 年均維持在 40%以上，2022H1 公司銷售毛利率 48.83%，同比上升 2.76pcts。隨著公司產品定型量產，規模效應逐漸凸顯，公

26、司期間費用率持續下降，2018 年公司期間費用率為 121.27%，主要系當年公司營收不高但確認的股份支付金額較大所致，2022H1 期間費用率已下滑至 6.28%，主要系公司按照質保金政策計提質保金減少，影響銷售費用售后維護費所致。綜合以上因素，公司凈利潤于 2019 年由負轉正，之后盈利能力穩步提升，2021 年公司凈利率為 27.42%，2022H1 凈利率同比+14.17pcts 至 43.76%，單二季度凈利率同比+9.26pcts 至 39.83%，盈利水平大幅提升。由于公司 IPO 發行成功凈資產規模增加，2021 年 ROE 明顯下降。預計未來隨著公司募投項目逐步建成達產，RO

27、E 有望回升。圖 8：雷電微力 2018-2021 年毛利率（%）圖 9：雷電微力及其可比公司 2019 年-2022H1 凈利率（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 10：公司期間費用率呈下降趨勢（單位：萬元）圖 11：雷電微力及其可比公司 2018-2021 年 ROE（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2018201920202021綜合毛利率（%）雷達類產品通信類產品-100.00%-

28、80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%2019202020212022H1天箭科技亞光科技盟升電子臻鐳科技雷電微力0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%-2000020004000600080001000020182019202020212022H1銷售費用管理費用研發費用財務費用期間費用率（%）-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%2018201920202021天箭科技亞光科技盟升電子臻鐳

29、科技雷電微力 雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 經營性凈現金流由負轉正，回款有望保持向好。經營性凈現金流由負轉正，回款有望保持向好。2018 年-2020 年公司經營性凈現金流持續為負，主要原因有以下三點：（1）公司經營規?？焖僭鲩L，采購支出變大，銷售回款相對較慢，導致經營活動現金流凈額為負；（2）受季節性影響，各年末較多應收賬款尚在信用期內，導致公司經營活動現金流入較少；（3）公司主要通過商業承兌匯票進行收付款，而票據回款不計入當期經營活動現金流，且以票據形式收取但未進行貼現的票據在報告期各期

30、末快速增長，導致公司經營活動現金流入較少。2021 年公司經營性凈現金流為9141.24 萬元，實現由負轉正，2022H1 公司經營性凈現金流進一步增加至 6.15 億元，同期應收賬款 0.47 億元，同比-91.21%，較期初-80.00%，我們預計公司回款情況有望保持向好，現金流或將持續高質量。圖 12：公司 2018 年-2022H1 經營性凈現金流情況（單位：萬元）圖 13：公司 2018 年-2022H1 經營性現金流與營業收入凈利潤比例 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 訂單下發合同負債大幅增長，存貨屢創新高業績有望持續釋放。訂單下發合同負債大

31、幅增長，存貨屢創新高業績有望持續釋放。截至 2022 年上半年，公司合同負債達 1.46 億元，同比+595.24%，表明公司在手訂單充足。同期公司存貨規模達 9.16 億元，同比+145.58%，其中原材料規模較期初+21.13%至 2.35 億元，在產品規模較期初+50.36%至 2.09 億元，或是由于大訂單落地后，公司積極組織生產。發出商品規模較期初+60.78%至 3.28 億元，庫存商品較期初+1325%至 1.14 億元，隨著公司經營穩步開展，產品生產交付穩步推進，未來業績有望持續釋放。圖 14：2018 年-2022H1 公司存貨情況（單位：萬元）圖 15：2018 年-202

32、2H1 公司預收賬款情況（單位：萬元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部-14000%-12000%-10000%-8000%-6000%-4000%-2000%0%2000%-1000001000020000300004000050000600007000020182019202020212022H1經營活動凈現金流增速-93%0%-13%12%139%139%0%-36%45%317%-200%-100%0%100%200%300%400%20182019202020212022H1經營性凈現金流/營業收入經營性凈現金流/凈利潤0100002000030

33、00040000500006000070000800009000010000020182019202020212022H1存貨（萬元）020004000600080001000012000140001600020182019202020212022H1預收賬款（萬元）雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 毫米波微系統技術蓬勃發展，應用多樣市場空間廣闊毫米波微系統技術蓬勃發展，應用多樣市場空間廣闊 毫米波有源相控陣優勢顯著，已逐步取代傳統機械掃描結構毫米波有源相控陣優勢顯著，已逐步取代傳統機械掃描結構

34、 毫米波位于微波和遠紅外波之間，具有帶寬寬、可全天候通信等特點。毫米波位于微波和遠紅外波之間，具有帶寬寬、可全天候通信等特點。毫米波指頻率30GHz300GHz、波長 10mm1mm 的電磁波，位于微波與遠紅外波相交疊的范圍，兼具兩種波段的特點。相比低頻微波，毫米波具有帶寬極寬、波束窄、傳輸質量高、安全保密好、探測能力強、元件尺寸小等優勢；相比紅外光，毫米波擁有全天候通信的優勢；但毫米波也存在著在大氣中和降雨時衰減嚴重、傳播距離短等劣勢。表 1：毫米波相對低頻微波和紅外光的優劣勢 指標指標 比較對象比較對象 特征特征 詳情詳情 優勢 相比低頻微波 極寬的帶寬 毫米波帶寬高達 270GHz，超過

35、從直流到微波全部帶寬的 10 倍?？紤]大氣吸收后，總帶寬仍達 135GHz，為微波以下各波段帶寬之和的 5 倍。傳輸質量高 由于毫米波的頻段高，干擾源少，頻譜干凈，信道穩定可靠。波束窄 方向性好，分辨率高。安全保密性好 毫米波波束窄、衰減快，截獲概率低。探測能力強 可以抑制多徑效應和雜亂回波，有效消除相互干擾。元件尺寸小 元件尺寸小，設備體積小、重量輕，適用于空間有限的平臺。相比紅外光 全天候通信 毫米波對沙塵和煙霧有很強的穿透力。劣勢 傳播距離短 由于毫米波頻段高，在大氣和降雨中衰減嚴重，傳播距離受到功率的較大限制。資料來源：毫米波通信技術的發展與應用（王曉海），中信證券研究部 相控陣是由射

36、頻前端組成的陣列，通過波束賦形原理合成主波束相控陣是由射頻前端組成的陣列，通過波束賦形原理合成主波束。射頻前端是用于發射、接收和處理無線電信號的裝置。相控陣微系統是由成百上千個頻率相同的射頻前端單元組成的射頻陣列，通過控制每一個射頻單元發射信號的相位（移相）、形成一定的相位差，從而能將每個單元發射的全向波在相長干涉的方向上合成定向波束，這利用了波的干涉和波束賦形原理。雖然每個射頻單元功率有限、發射強度較小，但通過大量單元發射波的疊加，就能合成強度大且窄的主波束，傳播距離更遠。圖 16：相控陣通過移相來調整波束方向 圖 17：相控陣通過大量射頻單元疊加合成指向性、高強度的主波束 資料來源：雷達通

37、信電子戰微信公眾號 資料來源：與非網 雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 相對于機械掃描雷達，相控陣雷達指向快速且精準。相對于機械掃描雷達，相控陣雷達指向快速且精準。由于主波束較集中、饋電損耗小，相控陣雷達發射效率高、探測距離遠；旁瓣較小，精度高；且可以分配不同的模塊發射多個獨立波束，同時追蹤多個目標；即使部分單元失效，仍不影響雷達系統正常運作，可靠性強。根據機載有源相控陣雷達的作戰優勢、性能對比及軍事應用（李紅衛，蔡金元，王玉田，趙興華），有源相控陣雷達有 10%的單元失效時，對系統性能無顯著影

38、響；30%的單元失效時，系統增益降低，但仍可維持基本工作?；谏鲜鰞瀯?，相控陣雷達技術在近半個世紀以來得到很大發展，目前相控陣雷達正在大量取代機械掃描雷達。表 2：相控陣雷達與機械式雷達對比 指標指標 機械掃描雷達機械掃描雷達 相控陣雷達相控陣雷達 天線結構 單一天線單元 成百上千個天線單元 掃描方式 機械掃描 電掃描 掃描速度 慢，以秒為單位 快，以微秒為單位 探測距離 增益小，饋電損耗大，探測距離較短 增益大，饋電損耗小，探測距離較遠 探測精度 旁瓣大，探測精度較低 旁瓣小，探測精度較高 目標容量 單一目標 可發射多個獨立波束，同時追蹤多個目標 可靠性 單個天線失效，雷達即失效 部分天線失

39、效不影響雷達系統 成本 低 高 資料來源：相控陣雷達發展綜述（劉華林，王宗全），中信證券研究部 有源相控陣有源相控陣性能顯著優于性能顯著優于無源相控陣無源相控陣，是相控陣技術的發展重心。，是相控陣技術的發展重心。相控陣技術根據射頻前端結構可分為有源和無源。無源相控陣（PESA）是所有天線單元共用一個中央發射機/接收機，發射機產生的大功率信號，分配給每個天線單元，目標反射信號也是經各個天線單元送達接收機統一放大；有源相控陣（AESA）是每個天線單元都有獨立的 T/R（發射/接收）組件，每一組件都能自己產生/接收電磁波。圖 18：有源相控陣的每個天線單元都有 T/R 組件 圖 19：無源相控陣共用

40、一個中央發射機/接收機 資料來源：The Evolution to Modern Phased Array Architectures（J.Herd,M.D.Conway），中信證券研究部 資料來源：The Evolution to Modern Phased Array Architectures（J.Herd,M.D.Conway），中信證券研究部 有源相控陣雷達是集現代相控陣理論、超大規模集成電路、高速計算機、先進固態器件及光電子技術為一體的高新技術產物，將脈沖多普勒、單脈沖、脈沖壓縮及捷變頻等多種雷達體制集于一體，憑借其顯著的性能優勢，成為新型雷達的主流發展方向，也是一個國家實力的體現

41、。相比無源相控陣雷達，有源相控陣雷達在靈敏度、波束控制、多功能、體積等方面都顯著占優，但無源相控陣雷達的技術難度和成本較低，因此在過去幾十年里 雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 被作為一種過渡方案廣泛應用。表 3：有源相控陣雷達與無源相控陣雷達對比 指標指標 無源相控陣雷達無源相控陣雷達 有源相控陣雷達有源相控陣雷達 掃描方式 電掃描 電掃描 探測距離 饋電損耗大，探測距離較短 饋電損耗小，探測距離較遠 可靠性 發射機或接收機失效，系統即失效 部分 T/R 組件失效不影響系統 隱蔽性 大功率發射

42、管脈沖功率高，易被敵方截獲 脈沖功率低，不易被敵方截獲 多功能 單一功能 可分配多組模塊完成多功能 體積 使用波導，系統體積較大 可使用固態集成集成電路，有效減小系統體積 成本 低 高 資料來源：相控陣雷達發展綜述（劉華林，王宗全），中信證券研究部 毫米波微系統處于產業鏈中游，毫米波微系統處于產業鏈中游，T/R 組件是微系統核心構成組件是微系統核心構成 毫米波微系統在供應體系中屬于三、四級配套產品。毫米波微系統在供應體系中屬于三、四級配套產品。毫米波微系統上游主要是各類結構件、元器件、LTCC、電源等。上游基礎軟硬件市場整體競爭比較充分，產品供應較為充裕。下游主要為各系統科研院所、總體單位等專

43、用產品客戶和 5G 通信運營商、商業衛星運營商、無人駕駛汽車制造商等通用產品客戶。毫米波微系統產品主要供應給科研院所，由其總成為具有獨立功能的系統，再交由整機廠總成為終端裝備。圖 20：毫米波微系統產業鏈上下游 資料來源：雷電微力招股說明書，中信證券研究部 T/R 組件是相控陣雷達的工作核心，組件是相控陣雷達的工作核心，在系統中價值占比超在系統中價值占比超 50%。每個相控陣雷達包含成千上萬個 T/R(Transmitter and Receiver)組件，其成本占整個雷達系統 50%以上。在典型的有源相控陣雷達中，每個天線單元后面都接有一個 T/R 組件。T/R 組件的構成和功能也是隨著有源

44、相控陣雷達的需要而變化的。一般而言，T/R 組件的電路部分都包括獨立的發射通道、接收通道和供電、波束控制等部分。雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 21：相控陣產品結構圖 圖 22：相控陣微系統結構 資料來源：雷電微力招股說明書，中信證券研究部 資料來源：中電科十所 T/R 組件包括發射通道、接收通道和驅動控制三個部分，核心功能已采用芯片實現。組件包括發射通道、接收通道和驅動控制三個部分，核心功能已采用芯片實現。T/R 組件主要包含發射通道、接收通道和驅動控制三個部分，主要由功率放大器、低噪聲

45、放大器、限幅器、衰減器、移相器、濾波器、收發開關以及相應的電源電路和控制電路組成。隨著固態有源集成電路的發展，T/R 組件中的核心功能全部采用芯片實現。高性能、低成本、小型輕量化和高集成化的 T/R 組件是發展有源相控陣雷達的關鍵。圖 23：T/R 組件內部構造 資料來源：鋮昌科技招股說明書，中信證券研究部 關鍵共性技術應用領域多樣，低成本后民用前景向好關鍵共性技術應用領域多樣，低成本后民用前景向好 毫米波微系統作為關鍵共性技術，在各領域均有廣泛應用。毫米波微系統作為關鍵共性技術，在各領域均有廣泛應用。目前毫米波微系統在雷達、通信、遙感、輻射測量等方面均已展開不同程度的應用嘗試，在 5G 通信

46、基站、車載無人駕駛雷達、商業衛星毫米波鏈路系統、移動終端“動中通”、無人機、周界安防等通用領域方面也擁有廣闊的市場前景。雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 24：毫米波微系統各領域應用前景 資料來源：雷電微力招股說明書，中信證券研究部 特種領域毫米波相控陣已得到廣泛應用，民用市場前景廣闊。特種領域毫米波相控陣已得到廣泛應用，民用市場前景廣闊。特種領域，得益于強大的探測能力和分辨率，毫米波相控陣目前應用于彈載和衛星通信，通過源相控陣微系統，毫米波成為衛星通信的主要手段，后續隨著性能提升和功率變大

47、，在雷達、電子對抗領域也有望得到應用。民用領域，5G 部分波段已經達到毫米波，毫米波頻段頻譜帶寬能夠將5G 頻段擴大 10 倍，極大提升 5G 傳輸速率，同時降低干擾。毫米波相控陣未來在汽車雷達等領域也有望應用。圖 25：無線電頻譜劃分與應用 資料來源：不列顛百科全書（2013，徐惟誠）毫米波微系統有望成為衛星通信的主要手段。毫米波微系統有望成為衛星通信的主要手段。不同體制天線對衛星的姿態控制和壽命影響較大。與依靠機械轉動的傳統天線不同，毫米波微系統天線用電掃描方式，不用轉動天線即可隨時為不同的衛星建立數據通信。毫米波微系統天線部分組件的損壞并不影響其整體性能，在衛星生命周期內，能夠實現免維護

48、，提高衛星通信的可靠性。此外，毫米波微系統具有可靠性高、更容易小型化集成化的特點，使得作為毫米波技術和相控陣技術結合產物的毫米波微系統能夠完美適應中小型平臺的安裝使用條件，甚至可與載體共形。毫米波微系統技術作為衛星互聯網的關鍵技術之一，正逐步成為衛星通信的主要手段，預計未來將隨衛星通信市場同步發展。雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 26：128 單元瓦片式毫米波微系統天線樣機 圖 27：衛星互聯網 資料來源：一種低成本 Ka 波段瓦片式有源相控陣天線（劉雪穎）資料來源：中國無人機系統產業聯盟

49、官網 衛星發射數量翻倍，市場空間廣闊。衛星發射數量翻倍，市場空間廣闊。據知名航天咨詢公司歐洲咨詢公司（Euroconsult）2020 年發布的2028 年前衛星制造與發射報告預測，2019 年-2028 年全球衛星制造和發射的數量將比前十年增加 4.3 倍，2009 年-2018 年全球平均每年發射 230 顆衛星，預計2019 年-2028 年平均每年發射 990 顆衛星，總市場規模達到 2920 億美元。由于衛星軌道和頻譜資源十分有限，世界各國已充分意識到近地軌道和頻譜資源的戰略價值，以及低軌衛星通信系統的巨大商業價值，近年來悄然開展衛星發射爭奪戰。在商業航天方面，根據目前國外已公布的低

50、軌通信方案中，衛星軌道高度主要集中在 1000-1500km 之間，頻段主要集中在 Ka、Ku 和 V 頻段。近年來，我國多個近地軌道衛星星座計劃也相繼啟動，雖然起步晚，但發展后勢強勁。作為衛星通信的主要通道和核心技術，毫米波系統在衛星通作為衛星通信的主要通道和核心技術，毫米波系統在衛星通信產業鏈中的價值量較高，未來將受益于星載領域的廣闊市場空間。信產業鏈中的價值量較高，未來將受益于星載領域的廣闊市場空間。雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 表 4：國內主要衛星星座計劃 屬性屬性 星座名稱星座名稱

51、 運營方運營方 用途用途 衛星數量衛星數量 國有 鴻雁星座 東方紅衛星移動通信有限公司 衛星互聯網（寬帶）324 天基互聯星座 上海蔚星數據科技有限公司 衛星互聯網（寬帶）186 虹云工程 中國航天科工集團有限公司 衛星互聯網（寬帶）156 天地一體化信息網絡 中國電科 38 所 衛星互聯網（寬帶）100 行云工程 航天行云科技有限公司 衛星互聯網（寬帶）80“瓢蟲系列”衛星 西安中科天塔科技股份有限公司 衛星互聯網（寬帶）72 微景一號 深圳航天東方紅海特衛星有限公司 遙感 80 民企 銀河 Galaxy 銀河航天（北京）科技有限公司 衛星互聯網（寬帶）1，000 天啟 北京國電高科科技有限

52、公司 衛星互聯網（寬帶）36 靈鵲 北京零重空間技術有限公司 遙感 378“星時代”AI 星座計劃 成都國星宇航技術有限公司 遙感 192 吉林一號 長光衛星技術有限公司 遙感 138 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 毫米波是毫米波是 5G 關鍵部分，關鍵部分，5G 應用將帶來巨大市場空間應用將帶來巨大市場空間 毫米波應用大幅提高毫米波應用大幅提高 5G 傳輸速度，傳輸速度，5G 滲透率提高預示高景氣。滲透率提高預示高景氣。相較于 5G 之前主流應用的 5GHz 以下的頻段，毫米波頻段頻譜帶寬能夠擴大 10 倍，傳輸速率也可得到巨大提升，實現了 5G 的高速傳輸。此外，毫米波擁有波束窄的

53、特點，因此能分辨相聚更近的小目標或更為清晰地觀察目標的細節，空間分辨力更強，帶來高準確性；同時可大大降低不同終端的信號之間的干擾，并增強信息被截取的難度，增加了傳輸中的安全性。根據全球移動通信系統協會（GSMA）智庫預計，2025 年我國 5G 滲透人口占比將達到 55%，毫米波將獲得巨大市場空間。圖 28：5G 國內滲透人口占比預測 資料來源：5G 毫米波經濟性分析（GSMA）預測，中信證券研究部 微基站需求較大，帶來市場高增量。微基站需求較大，帶來市場高增量。為保證未來 5G 的高傳輸速率和豐富應用，基于5G 毫米波的超密集異構網將成為后期移動通信網絡的基本架構。微基站的特點是高速率和低延

54、時，但覆蓋范圍較小，毫米波高頻段微基站的覆蓋范圍是 10-20m，應用于熱點區域或更高容量業務場景，賽迪顧問認為微基站保守估計數量將是宏基站的兩倍。據工信部數據，2021 年我國新建 5G 基站 70.7 萬站，較 2019 年增長 1414%。GSMA 預計 2035年之前 5G 毫米波將能夠在全球范圍內帶來 5650 億美元的市場空間，占到 5G 總貢獻的25%。0%10%20%30%40%50%60%70%20212022202320242025國內平均密集市區 雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

55、 18 圖 29：5G 國內滲透人口占比預測 資料來源：5G 毫米波經濟性分析（GSMA）圖 30：2019-2025 我國 5G 基站建設規模及預測 資料來源：工信部，中信證券研究部預測 車載雷達市場空間廣闊，毫米波微系統發揮關鍵作用車載雷達市場空間廣闊，毫米波微系統發揮關鍵作用 毫米波雷達性能優異，成為自動駕駛傳感器核心部分。毫米波雷達性能優異，成為自動駕駛傳感器核心部分。毫米波兼具微波與遠紅外波的優點的同時還具備全天候、全天時的工作能力，可有效用于對目標物體距離、速度的探測，使得毫米波雷達在汽車防撞傳感器中占有重要比例，成為汽車智能出行系統的重要組成部分。5.00 66.80 70.70

56、 67.79 64.97 61.43 60.00 010203040506070802019202020212022E2023E2024E2025E 雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 31：毫米波雷達在汽車上的應用 資料來源：一本書看懂無人駕駛（楊寬，陸盛赟）自動駕駛時代到來，毫米波雷達進入快速擴張期，百億級空間有望釋放。自動駕駛時代到來，毫米波雷達進入快速擴張期，百億級空間有望釋放。受益于智能網聯新機遇的發展，中國自動駕駛領域未來或將迎來爆發性增長，中商產業研究院預計2025 年中國自動駕

57、駛市場規模將接近 4千億，2020-2025 年五年復合年增長率達 106.6%，或將釋放大量需求，為毫米波雷達市場打開成長新空間。高級駕駛輔助系統（ADAS）作為無人駕駛技術的過渡階段也在全球范圍內得到快速發展，蓋世汽車研究院預計2020-2025 年中國 ADAS 市場年復合增速將達到 30.3%。隨著智能駕駛產業進化和滲透率的不斷增長，毫米波雷達作為自動駕駛的核心傳感器和實現 ADAS 功能的重要傳感設備，將持續受益于不斷擴大的自動駕駛市場需求，毫米波雷達市場的高增長或將持續。圖 32：中國自動駕駛市場規模及預測 圖 33：中國 ADAS 市場規模及預測 資料來源：中商產業研究院（含預測

58、）、中信證券研究部 資料來源：蓋世汽車研究院（含預測），中信證券研究部 0%50%100%150%200%250%300%350%400%05010015020025030035040045020192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模（十億元）增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160180200201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模（十億元）增速 雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀

59、正文之后的免責條款和聲明 20 圖 34：中國毫米波雷達市場規模及預測 資料來源：中研普華產業研究院（含預測）、中信證券研究部 全產業鏈覆蓋全產業鏈覆蓋效率高效率高，擬激勵綁定核心團隊擬激勵綁定核心團隊 實現毫米波微系統全產業鏈覆蓋，各環節緊密配合設計生產效率提升實現毫米波微系統全產業鏈覆蓋，各環節緊密配合設計生產效率提升 主營業務實現主營業務實現芯片至微系統的芯片至微系統的全產業鏈覆蓋。全產業鏈覆蓋。毫米波微系統按照集成程度，可分為MS1、MS2、MS3、MS4 四級。公司的產品主要包括芯片研制、組件集成、組件測試、系統集成和系統測試等五個大生產工序，每個大生產工序之中有若干不同的小生產工序

60、。公司是國內少數能夠提供毫米波微系統整體解決方案及產品制造服務的企業之一，業務覆蓋除芯片（MS2）流片外的 MS2/3/4 的設計制造測試全產業鏈各個環節。圖 35：公司業務實現全產業鏈覆蓋 資料來源：公司招股說明書 自主研制芯片組件，更好貼合微系統需求。自主研制芯片組件，更好貼合微系統需求。公司根據芯片研制任務書所提出的芯片設計技術指標要求，通過 EDA 軟件進行芯片設計以滿足性能指標要求。在初次設計完成后，交由 foundry 廠流片加工，同時也會加工部分通用管芯。接著通過探針臺對管芯參數的提取，對初次芯片測試數據分析，并對仿真模型進行修正，以更好、更快、更準確的對設計進行修改。最后根據修

61、正模型對初次設計進行改進設計。芯片研發過程以服務于微系統的芯片研制任務書為導向，縮短開發周期，減少開發成本，更好地貼合了微系統需求。截至0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0204060801001201401602015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E國內市場規模（億元）增速 雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 2021 年 5 月 31 日，公司擁有 23 項集成電路布圖設

62、計專有權，均為原始取得，既包括低噪放、功放等單功能芯片，也包括收發一體芯片等復合功能芯片。表 5：集成電路布圖設計專有權 登記號登記號 布圖設計名稱布圖設計名稱 設計申請日設計申請日 BS.205013473 低噪聲放大器 2020/10/20 BS.205013481 單刀雙擲開關 2020/10/21 BS.19562176X 矢量調制器 2019/11/7 BS.195621883 功率放大器 2019/11/7 BS.195621840 矢量調制器 2019/11/7 BS.195621867 低噪音放大器 2019/11/7 BS.195621743 功率放大器 2019/11/7

63、BS.195621786 收發一體芯片 2019/11/7 BS.195621719 單刀雙擲開關 2019/11/7 BS.195621751 混頻器 2019/11/7 BS.195621735 功率放大器 2019/11/7 BS.195621832 功率放大器 2019/11/7 BS.195621859 收發一體芯片 2019/11/7 BS.195621816 低噪音放大器 2019/11/7 BS.195621808 低噪音放大器 2019/11/7 BS.195621727 低噪音放大器 2019/11/7 BS.195621824 低噪音放大器 2019/11/7 BS.19

64、5621700 倍頻器 2019/11/7 BS.195621697 收發一體芯片 2019/11/7 BS.195621778 矢量調制器 2019/11/7 BS.195621875 功率放大器 2019/11/7 BS.195621891 矢量調制器 2019/11/7 BS.195621794 單刀雙擲開關 2019/11/7 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 微系統技術集成度高，一體化設計優勢微系統技術集成度高，一體化設計優勢凸顯凸顯。毫米波微系統技術是集微電子、封裝、機械、散熱、軟件算法等技術于一體的高密度綜合集成技術，具有高集成度的特點。集成度高并非對數量眾多的零部件進行

65、簡單的集成組裝，而是通過不斷的技術積累和迭代，逐步實現芯片、結構、電路、熱管理小型化和一體化設計，在該過程中，需要完成芯片設計、封裝工藝、先進制造等方面的技術進步。公司已實現上述毫米波微系統相關產業鏈全覆蓋，能夠自主進行微系統的一體化設計，完美契合其高集成度的特點，更好發揮芯片組件性能。微波測試能力優異，促進微系統生產效率提升。微波測試能力優異，促進微系統生產效率提升。公司全資子公司雷電微晶主要從事微波測試服務、暗室建設業務。公司同時擁有自主研制的環境測試設備和多個先進微波遠近場校準暗室，具備完整的毫米波微系統工程化應用能力。公司已自主設計建造 4 個微波暗室，暗室頻率覆蓋 Ku、K、Ka、U

66、、V、W 等波長在 3mm-2cm 之間的微波與毫米波頻段。公司還通過不斷優化核心測試算法、配置自動化高端設備，不斷提高測試的精度、速率、效率及單通道測試能力，公司毫米波微系統測試能力在行業內處于領先地位。微波測試能力直接決定了微系統的生產能力，公司強大的測試能力能夠提高設計靈敏度，并由此提升生產效率。雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 36：微波暗室 資料來源：霍萊沃官網 先發布局技術實力領先，成本控制得力構建競爭壁壘先發布局技術實力領先，成本控制得力構建競爭壁壘 核心技術自主可控，競爭優勢

67、顯著。核心技術自主可控，競爭優勢顯著。毫米波微系統是當前通信領域的前沿技術之一，涉及學科眾多、技術復雜、工程化難度高。受益于公司起步早、市場定位高度聚焦、技術路徑清晰等優勢，經過長達十余年的不斷投入和技術攻關，公司已成為國內少數能夠提供毫米波微系統整體解決方案及產品制造服務的企業之一，致力于為客戶提供高功率、低功耗、低成本、小型化的毫米波微系統產品。截至 2021 年 3 月 31 日，公司已取得專利 109項，集成電路布圖設計專有權 23 項，計算機軟件著作權 6 項，多個型號產品已成功實現工程化。公司毫米波微系統產品性能好，覆蓋波段廣，在各應用領域運行穩定、可靠性高，得到了客戶的高度認可。

68、表 6：雷電微力核心技術 核心技術名稱核心技術名稱 開始研發時間開始研發時間 形成技術時間形成技術時間 是否為是否為 特有技術特有技術 技術來源技術來源 技術先進技術先進程度程度 高集成度 T/R 組件三維封裝技術 2008.09 2016.05 是 自主研發 國內領先 高集成度電源網絡設計技術 2012.06 2017.08 是 自主研發 國際領先 毫米波相控陣微系統波束綜合優化技術 2010.08 2013.08 是 自主研發 國內領先 高密度高效率散熱技術 2008.04 2016.08 是 自主研發 國內領先 毫米波相控陣微系統高效率高精度測試技術 2015.03 2017.02 是

69、自主研發 國內領先 資料來源：公司招股說明書、中信證券研究部 低成本工業化能力提升，研發與質量管理模式不斷創新。低成本工業化能力提升，研發與質量管理模式不斷創新。毫米波微系統作為當前通信領域的前沿技術，市場應用尚處于推廣初期階段，產品價格較高，限制了其在更多武器裝備上的應用。為全面提升我國武器裝備技術水平，尤其是在消耗型裝備、訓練演習耗材、備件等方面，迫切需要進行低成本工業化探索。公司積極進行研發與質量管理模式的創新，通過提供小型化、多功能、多模式復合、低成本的產品，不斷增強公司的市場競爭能力。在研發方面，公司建立先進的 IPD（集成產品開發）模式，大幅優化科研流程，縮短科研周期，提升科研質量

70、與效率，降低科研成本。雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 37：2018 年-2022H1 公司毛利情況（單位：萬元）資料來源：Wind，中信證券研究部 股權激勵股權激勵協同戰配資管計劃協同戰配資管計劃，綁定技術綁定技術及管理團隊與公司利益及管理團隊與公司利益 IPO 實施戰配資管計劃，實施戰配資管計劃，覆蓋公司高層管理覆蓋公司高層管理。2021 年 8 月，公司通過員工持股平臺，同意公司高級管理人員、核心員工參與公司首次發行人民幣普通股股票并在創業板上市戰略配售。該戰配資管計劃共對 10 位

71、高級管理人員、核心員工戰略配售，總計數量共 239萬股，占 IPO 發行數量的 9.89%，獲配金額 1.45 億元，限售期為自公司首次公開發行并上市之日起 12 個月。公司通過 IPO 戰配資管計劃實現公司董事及高層管理人員持股，有效健全公司長期激勵體系。表 7：公司高級管理人員、核心員工參與戰配資管計劃情況 序號序號 姓名姓名 職務職務 實際繳納金額實際繳納金額（萬元）（萬元）資管計劃份額持有比例資管計劃份額持有比例 員工類別員工類別 1 鄧潔茹 董事長、總經理 3,300.00 22.73%高級管理人員 2 桂峻 副董事長、副總經理 1,620.00 11.16%高級管理人員 3 廖潔

72、董事、副總經理 1,200.00 8.26%高級管理人員 4 丁卓富 董事、副總經理 1,200.00 8.26%高級管理人員 5 牛育琴 董事會秘書、財務總監 1,200.00 8.26%高級管理人員 6 張隆彪 生產部經理 1,200.00 8.26%核心員工 7 葉濤 物資部經理 1,200.00 8.26%核心員工 8 汪洋 項目市場部經理 1,200.00 8.26%核心員工 9 劉瀟寒 財務部副經理 1,200.00 8.26%核心員工 10 葉勇 項目市場部總師 1,200.00 8.26%核心員工 合計 14520.00 100.00%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部

73、擬擬對中層管理和核心骨干對中層管理和核心骨干開展股權激勵開展股權激勵，或將迎發展向上拐點?；驅⒂l展向上拐點。公司于 2022 年 9 月15 日發布股權激勵草案公告，本次股權激勵擬授予限制性股票共計 360 萬股（占公司總股本的 2.07%，下同）。授予價格依據公告前一交易日（9 月 14 日）收盤價的 40%確認，為 34.56 元/股。其中首次授予 300 萬股（1.72%），預留 60 萬股（0.34%）；首次授予對象為中層管理人員和核心骨干人員 101 人，公司董事及高管已通過 IPO 戰配資管計劃實現持股，本次激勵首次授予不含公司董事及高級管理人員。首次授予以及預留授予部分各年度業

74、績考核目標：2022 年當年營收和凈利潤增速不低于 20%，2022 至 2023/24/25 年累計收入和凈利潤增速分別不低于 160%/340%/540%。在新研發人員加入的背景下，預計0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0500010000150002000025000300003500020182019202020212022H1毛利綜合毛利率（%）雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 本次激勵將有效捆綁新研發人員與公司的利益，充分調

75、動核心技術人員積極性，激勵完成后公司經營管理有望迎來向上拐點，支撐未來業績進一步釋放。表 8：公司 2022 年限制性股票激勵計劃 股權激勵股權激勵 內容內容 首次公告時間 2022/9/15 授予對象 首次授予的激勵對象包括中層管理人員及核心骨干，不含公司董事、高級管理人員、獨立董事、監事等，總計 101 人；預留激勵對象將在由本次激勵計劃經股東大會審議通過后 12 個月內確定 授予價格 34.56 元/每股（依據董事會審議本激勵計劃前 1 個交易日公司股票交易均價的 40%確認，對應交易日系 9 月 14 日）限制性股票數量 360 萬股；其中，首次授予 300 萬股，預留 60 萬股 占

76、總股本比例 2.07%；其中，首次授予占 1.72%，預留占 0.34%有效期 授予日起 6 年 禁售期 授予日起 1 年 解鎖期 分 4 次解鎖，分別為授予日起第 2/3/4/5 年 解鎖條件 2022 年當年以及 2022 年至 2023/24/25 年累計收入和凈利潤（歸母，扣除股權激勵費用影響）增速均不低于20%/160%/340%/540%攤銷費用 預計首次授予部分的攤銷費用總計 1.56 億元，對應 2022/23/24/25/26 年攤銷費用分別為 2024/7129/3739/1953/733 萬元，預留部分需確定授予日期后測算 資料來源：公司公告，中信證券研究部 風險因素風險

77、因素 客戶集中度較高客戶集中度較高 我國特種行業高度集中的經營模式導致企業普遍具有客戶集中的特征。目前公司最主要的客戶為 C01 單位和 B01 單位。2019 年和 2020 年，公司對前述兩個客戶的銷售收入合計分別為 27,403.40 萬元和 30,366.37 萬元，占公司主營業務收入的比例分別為92.47%和 89.00%，預計未來也將保持較高比例。雖然公司與主要客戶形成了密切的合作關系，且通常定型且批產產品的供應商更換流程復雜且可能性較低，但是如果公司在新業務領域開拓、新產品研發等方面進展不順利，或導致現有客戶需求大幅下降，則較高的客戶集中度將對公司的經營產生不利影響。訂單取得不連

78、續訂單取得不連續 公司產品的最終用戶對產品質量有著嚴格的試驗、檢驗要求且單個訂單的金額較大，客戶的采購特點決定了公司簽訂的單個型號產品執行周期較長。受最終用戶的具體需求及其每年采購計劃下達時間等因素的影響，可能存在突發訂單增加或訂單延遲的情況。訂單的波動導致交貨時間具有不均衡性，可能在某一段時間內交貨、驗收較多，另一段時間交貨、驗收較少，導致收入確認在不同年度具有一定的波動性，從而影響公司經營業績。新產品研發不及預期新產品研發不及預期 公司所處毫米波微系統領域具有技術更新快、產品需求多樣化的特點，客觀上要求公司能夠超前洞悉行業和技術發展趨勢，把握客戶需求變動方向，及時推出滿足客戶需求的產品。如

79、果公司的應用技術開發滯后，新產品不能適時滿足客戶需求，公司將喪失技術領先優勢，對公司未來業績增長帶來不利影響。雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 市場競爭加劇市場競爭加劇 由于我國特種制造領域開放時間較短，且行業進入具有較高的壁壘，行業內競爭者數量尚不多，但隨著國家加快特種電子產業發展的一系列政策的實施，未來料將有更多社會資源進入該領域，市場競爭將更加充分。盡管良好的競爭市場環境能夠激發企業改進和創新的動力，但是如果公司后續發展資金不足，無法持續創新，生產規模及管理水平落后，無法保持市場份額，仍將

80、可能被同行業或新進的其他競爭對手趕超，對公司未來業務發展產生重大不利影響。知識產權被侵害知識產權被侵害 公司專注于毫米波微系統的研發、制造、測試和銷售，截至 2021 年 5 月 31 日，公司已取得專利 108 項，集成電路布圖設計專有權 23 項，計算機軟件著作權 8 項。如果公司的核心技術、專利等知識產權被竊取或遭受侵害，或因知識產權糾紛被惡意起訴，將可能對公司的生產經營、市場份額、聲譽等方面造成一定的不利影響，在市場競爭中削弱自身的競爭優勢，從而對公司的經營和業績產生不利影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設 1.雷達類產品：雷達類產品：據公司招

81、股說明書，截至發行公司金額超過 2000 萬元的訂單共計22.94 億元，20182020 年交付 5.86 億元，尚有 17.08 億未交付；2022 年 2 月9 日公司公告，公司與客戶簽訂了兩份某配套產品訂貨合同，合同金額總計 24.07億元。假設公司產品順利交付，我們預測公司 2022/23/24 年雷達類產品收入分別為 10.77/15.10/20.69 億元，同比分別增長約 50%、40%、37%；隨著大額合同落地，公司有望依靠規模效應提升盈利能力，假設 2022/23/24 年毛利率分別為 43.84%/46.83%/47.96%。2.通信類產品：通信類產品：公司通信類產品業務主

82、要配套衛星，前期基數較低，隨著我國航天發射的加速，該業務規模有望快速增長，我們預測公司 2022/23/24 年通信類產品收入分別為 2,037/2,481/3,019 萬元，同比分別增長約 22%、22%、22%；毛利率保持穩定，假設 2022/23/24 年毛利率分別為 67.29%/67.21%/67.49%。3.其他業務基數較小，假設未來收入增速及毛利率水平保持平穩。4.公司公告擬開展股權激勵，考慮到首次授予部分以及預留部分費用攤銷，預計2022/23/24 年股份支付費用為 2024/8129/4739 萬元；5.排除股權激勵費用攤銷影響后，假設公司的各項期間費用及所得稅率保持穩定。

83、雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 表 9：雷電微力分業務收入和盈利預測（單位：萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 雷達類產品 收入 31664.00 71743.37 107678.01 151021.55 206948.67 增長率（%）126.58%50.09%40.25%37.03%成本 13969.00 41760.21 60471.25 80298.26 107699.15 毛利 17695.00 29983.16 47206.76 70723.29 9924

84、9.52 毛利率（%）55.88%41.79%43.84%46.83%47.96%通信類產品 收入 1815.00 1667.42 2036.98 2481.23 3019.03 增長率（%）-8.13%22.16%21.81%21.67%成本 435.00 509.24 666.31 813.71 981.40 毛利 1380.00 1158.17 1370.66 1667.51 2037.63 毛利率（%）76.03%69.46%67.29%67.21%67.49%其他 收入 640.00 91.00 104.65 120.35 138.40 增長率（%）-85.78%15.00%15.0

85、0%15.00%成本 340.00 74.25 83.72 96.28 110.72 毛利 300.00 16.75 20.93 24.07 27.68 毛利率（%）46.88%18.41%20.00%20.00%20.00%合計 收入 34119.00 73501.79 109819.64 153623.13 210106.10 增長率（%）115.43%49.41%39.89%36.77%成本 14744.00 42343.70 61221.29 81208.25 108791.28 毛利 19375.00 31158.09 48598.35 72414.87 101314.83 毛利率（

86、%）56.79%42.39%44.25%47.14%48.22%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 盈利預測結果盈利預測結果 基于上述假設和經營測算，預計公司 2022-24 年分別可實現營業收入 10.98/15.36/21.01 億元，凈利潤分別為 3.0/4.2/6.5 億元，對應 EPS 預測分別為 1.73/2.41/3.73 元。表 10：盈利預測結果 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)342.03 735.02 1,098.20 1,536.23 2,101.06 營業收入增長率 YoY 15%115%49%40%3

87、7%凈利潤(百萬元)121.15 201.51 300.86 420.14 649.37 凈利潤增長率 YoY 46%66%49%40%55%每股收益 EPS(基本)(元)0.70 1.16 1.73 2.41 3.73 毛利率 57%42%44%47%48%凈資產收益率 ROE 23.89%9.75%12.81%15.32%19.36%每股凈資產（元）2.91 11.86 13.48 15.74 19.25 PE 110.01 66.14 44.30 31.72 20.52 PB 26.28 6.45 5.67 4.86 3.97 PS 38.97 18.13 12.14 8.68 6.34

88、 EV/EBITDA 137.98 78.11 54.27 39.24 25.49 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 23 日收盤價 雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 相對估值相對估值：合理估值約：合理估值約 190 億元億元 A 股上市公司中臻鐳科技、鋮昌科技、國博電子和霍萊沃均從事毫米波相控陣相關業務，與公司業務接近。我們選取臻鐳科技、鋮昌科技、國博電子和霍萊沃等公司作為可比公司，并使用 PE 法和 PEG 法對公司進行估值。截至 9 月 22 日，可

89、比公司臻鐳科技、鋮昌科技、國博電子和霍萊沃 2023 年 Wind 一致預期下 PE 為 61/52/60/38 倍，其最小值為 38 倍，平均值為 52 倍。我們預計 2023 年公司的凈利潤約為 4.2 億元，參考可比公司估值情況，并考慮到公司大訂單落地，業績進入快速釋放期，成長確定性強，我們認為可給予公司 2023 年 45 倍 PE 估值，對應公司的合理估值約為 190 億元。截至 9 月 22 日，可比公司臻鐳科技、鋮昌科技、國博電子和霍萊沃，2022 年 Wind一致預期下 PEG 為 2.3/2.1/2.5/1.4 倍，其最小值為 1.4 倍，平均值為 2.1 倍。我們預計202

90、2 年公司的凈利潤約為 3 億元，2024 年相對 2022 年歸母凈利潤復合增速為 47%，參考可比公司估值情況，可給予公司 2022 年 1.4 倍 PEG 估值，對公司的合理估值約為 200億元。綜合兩種估值方式結果，出于謹慎原則，我們給予公司目標市值 190 億元，對應目標價為 110 元（對應 2023 年 45 倍 PE、2022 年 PEG 約 1.3 倍）。表 11：可比公司估值 公司公司 股價股價（元）（元）EPS（元）元）PE（倍）（倍）PEG（倍）（倍）PB（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2022

91、E TTM 臻鐳科技 106.10 0.91 1.27 1.75 2.37 117.23 83.52 60.54 44.85 2.29 5.74 鋮昌科技 114.12 1.43 1.67 2.21 2.92 79.76 68.42 51.58 39.08 2.12 10.11 國博電子 105.86 0.92 1.36 1.77 2.34 115.02 77.90 59.64 45.26 2.50 7.60 霍萊沃 86.28 1.17 1.63 2.25 3.07 73.54 52.85 38.43 28.06 1.42 7.41 平均 96.39 70.67 52.55 39.31 2.

92、08 7.72 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：歸母凈利潤預測數據采用 wind 一致預期數據，PEG 計算方式為 2022 年 PE 除以 2024 年相對 2022年歸母凈利潤復合增速100，市值為 2022 年 9 月 22 日收盤價對應市值。結論結論 公司為毫米波微系統龍頭企業，產品已實現全產業鏈覆蓋，上下游環節形成協同效應?？紤]到公司在毫米波微系統領域先發優勢顯著，構建較高競爭壁壘，且在手訂單飽滿，配套型號已進入量產階段，預測公司 2022/23/24 年凈利潤分別為 3.0/4.2/6.5 億元，對應 EPS分別為 1.73/2.41/3.73 元，現價對應 2022/23

93、/24 年 PE 為 44/32/21 倍。綜合 PE 與 PEG法，參考可比公司臻鐳科技、鋮昌科技、國博電子和霍萊沃當前估值水平，并考慮到公司大訂單落地業績增長明確，給予公司目標市值 190 億元（對應公司 2023 年 45 倍 PE、2022年 1.3 倍 PEG），對應目標價 110 元。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。雷電微力（雷電微力（301050.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 342 735 1,098 1,53

94、6 2,101 營業成本 148 423 612 812 1,088 毛利率 56.7%42.4%44.3%47.1%48.2%稅金及附加 3 8 11 16 22 銷售費用 6 13 8 10 14 銷售費用率 1.7%1.8%0.7%0.7%0.7%管理費用 28 41 72 146 129 管理費用率 8.1%5.6%6.6%9.5%6.1%財務費用 2 3(7)(11)(13)財務費用率 0.5%0.4%-0.7%-0.7%-0.6%研發費用 21 34 47 68 100 研發費用率 6.2%4.6%4.3%4.4%4.7%投資收益 1 5 4 4 4 EBITDA 140 247

95、356 492 758 營業利潤 131 235 351 490 757 營業利潤率 38.25%31.96%31.93%31.87%36.01%營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額 131 235 351 490 757 所得稅 10 33 50 69 107 所得稅率 7.3%14.2%14.2%14.2%14.2%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 121 202 301 420 649 凈利率 35.4%27.4%27.4%27.3%30.9%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2

96、024E 貨幣資金 56 344 433 562 704 存貨 310 571 783 1,044 1,386 應收賬款 316 235 392 543 740 其他流動資產 80 1,535 1,425 1,641 1,946 流動資產 762 2,685 3,033 3,790 4,775 固定資產 114 135 256 262 268 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 12 11 11 11 11 其他長期資產 19 43 130 135 140 非流動資產 144 189 396 408 419 資產總計 906 2,874 3,429 4,198 5,194 短期借款 7

97、6 50 0 0 27 應付賬款 140 247 433 606 739 其他流動負債 177 484 621 823 1,048 流動負債 394 781 1,054 1,429 1,814 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 5 26 26 26 26 非流動性負債 5 26 26 26 26 負債合計 399 807 1,080 1,456 1,841 股本 73 97 174 174 174 資本公積 245 1,579 1,501 1,501 1,501 歸屬于母公司所有者權益合計 507 2,067 2,349 2,742 3,353 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東

98、權益合計 507 2,067 2,349 2,742 3,353 負債股東權益總計 906 2,874 3,429 4,198 5,194 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 121 202 301 420 649 折舊和攤銷 8 10 13 14 15 營運資金的變化-185-122 50-269-503 其他經營現金流 12 3 1-2-3 經營現金流合計-44 91 365 163 158 資本支出-20-52-220-25-26 投資收益 1 5 4 4 4 其他投資現金流 45-1,094 2 3 4 投資現金流合計

99、 26-1,141-214-18-18 權益變化 0 1,372 0 0 0 負債變化 46-46-50 0 27 股利支出 0 0-19-27-38 其他融資現金流-2-4 7 11 13 融資現金流合計 44 1,321-61-16 2 現金及現金等價物凈增加額 26 272 89 129 142 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 15.1%114.9%49.4%39.9%36.8%營業利潤 58.1%79.5%49.3%39.6%54.6%凈利潤 46.4%66.3%49.3%39.6%54.6%利潤率（

100、利潤率（%）毛利率 56.7%42.4%44.3%47.1%48.2%EBITDA Margin 40.9%33.7%32.4%32.1%36.1%凈利率 35.4%27.4%27.4%27.3%30.9%回報率（回報率（%）凈資產收益率 23.9%9.7%12.8%15.3%19.4%總資產收益率 13.4%7.0%8.8%10.0%12.5%其他（其他（%）資產負債率 44.0%28.1%31.5%34.7%35.4%所得稅率 7.3%14.2%14.2%14.2%14.2%股利支付率 0.0%9.3%9.0%9.0%9.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 29 分析師聲明分析師聲

101、明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律

102、或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具

103、均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管

104、理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評

105、級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于

106、5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 30 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易

107、。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（

108、CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indone

109、sia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中

110、國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發

111、送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles

112、 Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交

113、易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌

114、照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度

115、：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。