雷電微力-厚積薄發高增長：聚焦毫米波有源相控陣微系統-220511（25頁）.pdf

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1、 1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 雷電微力（雷電微力（301050）國防軍工 厚積薄厚積薄發發高增長高增長：聚焦毫米波有源相控陣微系統聚焦毫米波有源相控陣微系統 投資要點：投資要點： 立足毫米波有源相控陣微系統，多年積累厚積薄發立足毫米波有源相控陣微系統，多年積累厚積薄發 公司能夠提供毫米波有源相控陣微系統整體解決方案及產品制造服務，技術及產品廣泛應用于精確制導、通信數據鏈、雷達探測等專用領域，服務特定客戶十余年。2021年公司營業收入7.35億元，同比增長114.90%；凈利潤2.35億元， 同比增長79.55%； 現金流量凈額0.91億元， 同比增長307.45%。2021年

2、，精確制導產品營收占公司總營收的97.61%。 生產工藝成熟，測試能力突出，生產能力有保障生產工藝成熟，測試能力突出，生產能力有保障 公司的產品工藝流程主要包括芯片研制、組件集成、組件測試、系統集成和系統測試等五個大生產工序，工藝已較為成熟；公司生產設備齊全，產品涵蓋四十余種儀器設備；微波測試能力對微系統的生產能力有決定性影響，而公司同時擁有自主研制的環境測試設備和多個先進微波遠近場校準暗室，自主設計建造4個微波暗室，生產及供貨實力雄厚。 手握大額訂單，長期業績可期手握大額訂單，長期業績可期 2021年8月，公司發布的招股說明書披露2000萬元以上訂單，剩余17.08億元尚未確認收入。 202

3、2年2月公告的日常經營重大合同， 披露金額共計24.07億元。大額訂單在握，公司未來長期業績有了可持續保障。 盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2022-2024年營業收入分別為13.09/19.55/27.29億元，同比增 長 78.09%/49.33%/39.64% ， 三 年 CAGR 為 54.86% ； 凈 利 潤 分 別 為3.27/4.86/6.76億元，同比增62.34%/48.71%/38.94%，三年CAGR為49.69%；EPS分別為3.38/5.03/6.98元/股，對應PE分別為47x/32x/23x。鑒于公司手握訂單較多， 所在行業成長性較強且公

4、司2021年營收超預期， 給予公司2022年62倍估值，對應股價為209.52元，維持“買入”評級。 風險風險提示：提示： 系統性風險；行業不及預期風險；產品種類單一風險；訂單交付不及預期風險；人員變動風險。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元） 342 735 1,309 1,955 2,729 增長率（%） 15.08% 114.90% 78.09% 49.33% 39.64% EBITDA（百萬元）

5、 140 247 380 556 763 凈利潤（百萬元） 121 202 327 486 676 增長率（%） 46.38% 66.33% 62.34% 48.71% 38.94% EPS（元/股） 1.25 2.08 3.38 5.03 6.98 市盈率（P/E） 127.45 76.63 47.20 31.74 22.84 市凈率（P/B） 30.45 7.47 6.48 5.41 4.40 EV/EBITDA 110.60 90.05 38.03 26.21 19.18 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 5 月 10 日收盤價 證券研究報告 20

6、22 年 05 月 11 日 投資投資評級評級： 行行 業：業： 國防軍工國防軍工 投資建議：投資建議： 買入買入/維持評級維持評級 當前價格：當前價格： 159.51 元 目標價格：目標價格： 209.52 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 97/20 流通 A 股市值（百萬元） 3,122 每股凈資產（元） 21.08 資產負債率（%） 24.12 一年內最高/最低（元） 307.50/125.10 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：孫樹明 執業證書編號：S0590521070001 郵箱： 相關報告相關報告 1、 國防預算增長帶來導彈領域發展新機遇2022.3.14 請務

7、必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 我們認為，隨著國防預算尤其裝備費用穩步增長，以及裝備信息化、國產化的提升， 公司配套的毫米波有源相控陣雷達相關產業會持續受益。 公司手握大額訂單，可持續保障未來長期業績；成熟的生產工藝和突出的測試能力，可以保障公司持續穩定供貨。 不同于市場的觀點不同于市場的觀點/創新之處創新之處 市場認為公司未來的供貨能力提升有限，我們認為公司2017年就具備了小規模批產能力、五大生產工序成熟，且擁有4個微波暗室以及環境測試設備，能夠保障產品的供貨能力提升。 市場認為公司不

8、是M03產品唯一供貨商，會導致未來相關產品訂單縮減，我們認為公司與C01客戶從2011年開始合作，直至2018年M03產品才定型，公司跟研時間長、產品技術難度大，且軍品對于質量管控嚴格，產品不會輕易轉產。 市場認為公司現在業績對特定型號依賴度大，未來持續增長能力弱，我們認為公司現在與多個總體單位協作研制配套10余個型號產品， 相關產品處于方案、 初樣、試樣、定型批產等不同階段，可保障未來業績持續增長。 核心假設核心假設 2021年8月發布的招股說明書披露的2000萬元以上訂單，剩余17.08億元尚未確認收入。假設訂單中的40%會在2022年交付并確認收入，則可為2022年提供6.83億元營收。

9、2022年2月公告的日常經營重大合同，披露金額共計24.07億元；假設2022年可完成25%訂單，則可為2022年提供6.02億元營收。其他體量較小的業務與2021年保持相對穩定的增速。 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司2022-2024年營業收入為13.09/19.55/27.29億元，同比增長為78.09%/49.33%/39.64%，三年CAGR為54.86%；凈利潤分別為3.27/4.86/6.76億元，同比增長分別為62.34%/48.71%/38.94%， 三年CAGR為49.69%； EPS分別為3.38元/股、5.03元/股和6.98元/股，對應PE分別為47x/32

10、x/23x。公司專注于毫米波有源相控陣微系統，主要客戶為軍工集團下屬單位。鑒于公司手握訂單較多、所在行業成長性較強且2021年營收超預期，給予2022年62倍PE，對應合理市值為202.82億元，目標價209.52元，維持“買入”評級。 zWdYkWgZiXmUiUtUiY6MdN7NmOmMtRsQeRqQqNeRoPoMbRpPyRNZqRsNMYtRoR 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1. 立足高端科技，多年積累厚積薄發立足高端科技，多年積累厚積薄發 . 5 5 1.1. 立足毫米波有源相控陣微系統 . 5 1.2. 公

11、司股權結構清晰 . 5 1.3. 主營業務明確，應用場景廣闊 . 6 2.2. 國防預算增長，相控陣雷達持續發展國防預算增長，相控陣雷達持續發展 . 9 9 2.1. 相控陣雷達技術優勢明顯 . 9 2.2. 公司產業鏈定位清晰，生產工藝成熟 . 12 2.3. 國防預算穩步增長，政策持續利好 . 14 2.4. 競爭格局明確，行業競爭緩和 . 15 3.3. 產品技術門檻高，公司競爭格局優產品技術門檻高，公司競爭格局優 . 1616 3.1. 公司產品技術門檻高，具有先發優勢 . 16 3.2. 手握訂單多，持續經營能力強 . 19 3.3. 資質壁壘高，客戶粘度強 . 20 4.4. 盈利

12、預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 . 2121 4.1. 盈利預測 . 21 4.2. 相對估值 . 22 5.5. 風險提示風險提示 . 2222 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：公司股權結構 . 6 圖表 3：主要產品應用：相控陣雷達 . 7 圖表 4：公司主要產品應用領域：精確制導 . 7 圖表 5：相控陣雷達一般結構 . 7 圖表 6：公司主要產品 . 8 圖表 7：公司營收及增長率 . 8 圖表 8：公司歸母凈利潤及增長率 . 8 圖表 9：精確制導類產品占營收比例 . 9 圖表 10：相控陣導引頭優點 . 10 圖表 11：無源相控陣天線架構

13、 . 10 圖表 12：有源相控陣天線架構 . 10 圖表 13：無線電頻段及波段的命名 . 11 圖表 14：相控陣導引頭的原理框圖 . 12 圖表 15：毫米波 T/R 組件方案框圖 . 12 圖表 16：公司產業鏈位置 . 13 圖表 17：主要產品工藝流程及儀器設備 . 14 圖表 18：我國國防預算增長情況 . 15 圖表 19：我國裝備費用增長情況 . 15 圖表 20：中電十四所的 S 波段相控陣雷達 . 16 圖表 21：中電三十八所的車載 C 波段天氣雷達 . 16 圖表 22：配套供應商相關上市公司 . 16 圖表 23：公司核心技術情況 . 17 圖表 24：公司定型產品

14、信息 . 17 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表 25：微波暗室天線遠場測量系統示意圖 . 18 圖表 26：微波暗室天線近場測量系統示意圖 . 18 圖表 27：公司職工學歷結構 . 18 圖表 28：公司獲取及申請中專利情況 . 18 圖表 29：招股說明書披露的 2000 萬元以上訂單 . 19 圖表 30：公司在研型號 . 20 圖表 31：公司在研項目 . 20 圖表 32：公司營業收入預測（百萬元） . 21 圖表 33：公司盈利預測（百萬元） . 22 圖表 34：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期） . 22

15、 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1. 立足高端科技，多年積累厚積薄發立足高端科技，多年積累厚積薄發 1.1. 立足毫米波有源相控陣微系統立足毫米波有源相控陣微系統 公司是國內少數能夠提供毫米波有源相控陣微系統整體解決方案及產品制造服務的企業之一，起步早，市場定位高度聚焦，技術路徑清晰。公司前身雷電有限于2007 年 9 月成立，2019 年 12 月整體變更為雷電微力科技股份有限公司，2021 年 8月在創業板上市。 2007 年至 2008 年，公司處于技術啟蒙期，創始團隊認準高集成毫米波有源相控陣微系統發展趨勢并逐步開展相關基礎技術的探索研發；

16、2009 年至 2010 年，公司處于技術探索期，嘗試并完成了第一臺原理樣機的研制；2011 年至 2014 年，公司進入產品突破期， 形成了明確的技術發展路線， 以及清晰的產品戰略布局。 2015 年至 2017年，公司處于工程化能力建設期，生產流程逐步規范化、體系化，正式進入了良性、可持續的發展階段。2018 年至今，公司處于快速發展期。 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：招股說明書，國聯證券研究所 1.2. 公司公司股股權結構清晰權結構清晰 公司上市前共有 31位股東， 總股本為 7260 萬股， 2021年 8 月 13 日公開發行 2420萬股，發行后總股本為 968

17、0 萬股。發行前，公司實際控制人及一致行動人合計持股30.67%，發行后公司實際控制人及一致行動人合計持股 23%。 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2 2：公司公司股權結構股權結構 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3. 主營業務主營業務明確，應用場景廣闊明確，應用場景廣闊 公司是國內少數能夠提供毫米波有源相控陣微系統整體解決方案及產品制造服務的企業之一， 自成立以來一直專注于毫米波有源相控陣相關技術的研發， 通過十余年的持續資源投入和技術攻關， 已系統性掌握毫米波有源相控陣核心技術， 實現了毫米波有源相控陣的工程化、產業化，形成了核心

18、技術自主可控、業務可持續發展的能力。 公司先后與數家軍工集團下屬科研院所和總體單位合作開發多項型號產品， 產品技術門檻高， 技術性能達到國內一流、 國際先進水平， 在國內形成了較強的先發優勢。 毫米波有源相控陣技術涉及學科眾多、技術復雜、工程化難度高。公司在毫米波有源相控陣微系統和 T/R 組件的研究與開發起步早， 積累了豐富的技術經驗， 目前具備完整的技術研發能力。 推出的毫米波有源相控陣微系統產品技術指標強、 可靠性高、集成度高， 已成功應用于國內某型號國防裝備， 實現了毫米波有源相控陣技術在彈載領域的突破。 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表

19、圖表 3 3：主要產品應用：相控陣雷達主要產品應用：相控陣雷達 圖表圖表 4 4：公司主要產品應用領域：精確制導公司主要產品應用領域：精確制導 來源：招股說明書，國聯證券研究所 來源：招股說明書，國聯證券研究所 公司產品及技術廣泛應用于精確制導、通信數據鏈、雷達探測等專用領域，未來也可拓展應用至 5G 通信基站、 車載無人駕駛雷達、 商業衛星鏈路系統、 移動終端“動中通”等通用領域。 圖表圖表 5 5：相控陣雷達一般結構相控陣雷達一般結構 來源： 一種有源相控陣雷達幅相一致性校正方法研究 ，國聯證券研究所 公司與多家軍工集團下屬科研院所和總體單位合作開發多項型號產品， 其中毫米波有源相控陣微系

20、統已成功應用于某型國防裝備的精確制導。在“需求牽引+技術驅動”的新型發展模式下， 公司同時推進前瞻性技術的布局和產品工程化研究， 當前已成功探索出一條具有市場競爭力、高可靠性的工業化路徑。 公司主要產品為毫米波有源相控陣微系統， 其本質是一種天線技術。 與傳統天線 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 相比，相控陣天線具有空間功率合成、快速掃描、波束賦形、多目標跟蹤、高可靠性等優勢。公司產品廣泛應用于精確制導、通信數據鏈和雷達探測等領域，能夠有效提高裝備精確制導、隱蔽通信和偵測能力。 圖表圖表 6 6：公司主要產品公司主要產品 產品產品類別類別 產品名稱產

21、品名稱 特點特點 主要應用領域主要應用領域 精確制導 毫米波有源相控陣微系統 集成度高、體積小、輸出功率大、可靠性高、波束掃描快 精確制導、SAR 成像等，也可用于各種雷達平臺或載體 高頻段毫米波前端 尺寸小、重量輕，大帶寬、窄波束，可實現較高的距離分辨率和角度分辨率，相比紅外探測器具有更遠的探測距離和抗干擾能力 精確制導，也可應用于高鐵防碰撞雷達、機場異物探測等領域 通信數據鏈 星載毫米波有源相控陣微系統 集成度高、體積小、輸出功率大、可靠性高、波束掃描快、抗干擾能力強 衛星星座間數據鏈通信、北斗衛星導航系統、地面“動中通”通信系統、無人機通信控制系統、地面導航等平臺 機載數據鏈相控陣微系統

22、 集成度高、體積小、可靠性高、波束掃描快 飛行器控制、飛行器數據通信等平臺 雷達探測 火控雷達相控陣微系統 集成度高、體積小、輸出功率大、功耗低、可靠性高、波束掃描快、抗干擾能力強 于機載火控雷達 來源：招股說明書，國聯證券研究所 公司近年來營業收入及歸母凈利潤快速增長。20192021 年，營業收入分別為2.97/3.42/7.35億 元 ， 同 比 增 長546.04%/15.08%/114.90% ； 歸 母 凈 利 潤0.83/1.21/2.02 億元， 同比增長 368.64%/46.38%/66.33%， 表明公司業績正處于快速增長狀態。 圖表圖表 7 7：公司營收及增長率公司營收

23、及增長率 圖表圖表 8 8：公司歸母凈利潤及增長率公司歸母凈利潤及增長率 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 從產品類型來看，20192021 年公司精確制導類產品營收占總營收比例分別為96.61%/92.58%/97.61%，表明公司現在營收主要依賴于精確制導類產品。 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 9 9：精確制導類產品精確制導類產品占營收比例占營收比例 來源：iFinD，國聯證券研究所 2. 國防預算增長，相控陣雷達持續發展國防預算增長，相控陣雷達持續發展 2.1. 相控陣雷達技術優勢明顯相控陣雷達技術

24、優勢明顯 相控陣雷達是依靠在一塊平面天線上有規則地排列許多個 （少則幾百， 多則幾千甚至上萬）輻射單元（稱為陣元或組件） ，利用電磁波的相干原理，通過計算機控制輸往天線各輻射單元電流相位的變化來改變波束的方向， 對特定區域進行掃描， 接收單元則將接收到的輻射回波輸入主機，經過解算，對目標的方位、距離等進行探測跟蹤和定位。因此，相控陣雷達也稱為電子掃描雷達。 雷達制導中采用相控陣雷達導引頭代替傳統的平臺框架式雷達導引頭， 使導引頭與彈體直接固聯， 并保持整個天線陣列不發生轉動， 通過數字移相器控制各個單元的移相值來實現波束掃描。相控陣雷達導引頭具有合成功率大、掃描空域廣、掃描頻率高、作用距離遠、

25、波束寬度可調、抗干擾能力強、多目標選擇跟蹤等優點。 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1010：相控陣導引頭優點：相控陣導引頭優點 特點特點 優點優點 自主性強 波束指向控制、空間功率分配和時間資源分配 提高搜索-截獲-跟蹤性能 提取多目標信息，攻擊多目標 威懾力強 電掃描與多波束技術 快速性 T/R 模塊有源陣列有較大合成功率 降低了發射端的損耗，提高了探測距離 工作于毫米波段 彈徑較小，仍可獲得較高的測角精度 根據探測距離遠近采用不同跟蹤方案 具有探測多目標的優勢 抗干擾 天線方向圖自適應 自適應空域濾波 信號波形自適應 自適應時頻域濾

26、波 可靠性高 取消了液壓或電機伺服機構，采用電子掃描和數字式穩定平臺 提高了導引頭的可靠性 分立式陣元發射模塊取代了單一大功率發射機，單個發射模塊功率較小 較好的電磁兼容性和可靠性 來源： 雷達導引頭概論 ，國聯證券研究所 相控陣雷達分為有源和無源兩類。 無源相控陣雷達僅有一個中央發射機， 發射機產生的高頻能量經計算機自動分配給天線陣的各個輻射器。 有源相控陣雷達的每個輻射器都有一個 T/R（發射/接收）組件，而每一個組件都可以自己產生電磁波、接收電磁波。 相較于無源相控陣， 有源相控陣為分布式的功放與低噪放， 從而大幅提升系統的可靠性、響應速度與作用距離。每個通道中的電流可以單獨調控，使得自

27、由度可進一步提升，系統抗干擾能力與波束賦形能力更強。另外，采用有源相控陣體制的系統易實現發射波束的數字形成，從而提高相控陣系統的數字化程度。 圖表圖表 1111：無源相控陣天線架構無源相控陣天線架構 圖表圖表 1212：有源相控陣天線架構有源相控陣天線架構 來源： 有源相控陣天線波束賦形與布陣技術研究 ，國聯證券研究所 來源： 有源相控陣天線波束賦形與布陣技術研究 ，國聯證券研究所 各種目標探測系統中， 波段始終是系統設計中一個很重要的指標參數。 當目標處 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 于不同的觀測環境和不同的觀測狀態下時輻射特性會相應發生變化。

28、 對目標進行觀測時大氣對目標輻射特性的衰減程度也會因波段選擇的不同而發生變化。 波段選擇的恰當與否直接關系到探測系統能否探測到目標，以及能否區分出目標和非目標。 圖表圖表 1313：無線電頻段無線電頻段及及波段的命名波段的命名 來源： 中華人民共和國無線電頻率劃分規定 ，國聯證券研究所 相控陣雷達導引頭系統采用有源收發天線陣， 每個陣元均有相應的收發組件、 移相器和功率分配器。 功率分配與合成系統饋送發射功率并形成接收波束。 波束控制器是相控陣導引頭的特殊部件， 在信息處理機的控制下可算出每個天線單元的移相器所需的控制代碼，并傳送到移相器的驅動器。信息處理機是相控陣導引頭的控制中心，負責導引頭

29、工作方式管理，控制發射波束和接收波束，實施對預定空域的搜索，完成目標截獲跟蹤過程的管理。 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1414：相控陣導引頭的原理框圖：相控陣導引頭的原理框圖 來源： 雷達導引頭概論 ，國聯證券研究所 T/R 組件是相控陣雷達的關鍵技術之一，每一個 T/R 組件里面包括發射和接收通道， 發射通道包括移相器、 開關、 衰減器、 功率放大器以及波速控制電路等功能電路，其中移相器和開關與接收通道共用；接收通道包括濾波器、低噪聲放大器、可調衰減器等，必要時還需要增加相應濾波器以濾除干擾信號，擴大接收動態范圍。T/R 組件在相控

30、陣雷達中主要用于完成發射信號的產生及放大、 接收信號的變頻、 低噪聲放大、天線波速控制、實現和控制變極化以及檢測等功能。 圖表圖表 1515：毫米波：毫米波 T/RT/R 組件方案框圖組件方案框圖 來源： Ka 波段有源相控陣雷達 T_R 組件研究 ，國聯證券研究所 2.2. 公司產業鏈定位清晰，生產工藝成熟公司產業鏈定位清晰，生產工藝成熟 公司產品在軍工產品供應體系中屬于三、 四級配套產品。 毫米波有源相控陣微系統上游主要是各類結構件、元器件、LTCC、電源等。下游主要為各系統科研院所、總體單位等專用產品客戶和 5G 通信運營商、商業衛星運營商、無人駕駛汽車制造商等通用產品客戶。 公司產品主

31、要供應給軍工集團下屬科研院所， 由其總成為具有獨立功 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 能的系統， 再交由整機廠總成為終端國防裝備， 最終下游產品形態為各類型的國防裝備。 圖表圖表 1616：公司產業鏈位置：公司產業鏈位置 來源：招股說明書，國聯證券研究所 公司的產品工藝流程主要包括芯片研制、組件集成、組件測試、系統集成和系統測試等五個大生產工序， 每個大生產工序之中有若干不同的小生產工序， 生產工藝涉及儀器設備四十余種，公司生產設備齊全。 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1717：主要產品工藝

32、流程及儀器設備主要產品工藝流程及儀器設備 來源：招股說明書，國聯證券研究所 公司建立了嚴格的采購控制程序和采購產品檢驗控制程序， 生產部門根據生產計劃制訂物料需求計劃， 采購部門根據物料需求計劃選擇合格供應商進行詢價， 并與供應商就商務條款和技術條款形成書面采購合同或訂單。 原材料到貨后由質管部進行檢驗， 經檢驗合格的物資交倉儲部門進行核對并辦理入庫手續， 并由采購部門通知供應商開具發票， 公司財務部門根據發票金額及合同約定的賬期付款。 該采購流程確保了公司采購原材料的高品質和及時性。 2.3. 國防預算穩步增長，政策持續利好國防預算穩步增長，政策持續利好 2020 年 10 月，中國共產黨第

33、十九屆中央委員會第五次全體會議通過了中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議 ，明確提出了“加快武器裝備現代化，聚力國防科技自主創新、原始創新，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展” 。 2021 年 11 月國防部例行記者會上，國防部新聞局局長、國防部新聞發言人吳謙大校就我軍武器裝備建設取得的成績及主要特點介紹時表示， 在裝備建設總體形態上，淘汰一代裝備、壓減二代裝備、批量列裝三代以上裝備，基本建成以三代為主體、四 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 代為骨干的裝備體系。傳統地面作

34、戰、近岸防御裝備數量適度壓縮，遠海防衛、遠程打擊等新型裝備加速發展。 近年來，我國國防預算保持穩步增長，從 2010 年的 0.53 萬億元增長到 2022 年的 1.45 萬億元，12 年 CAGR 為 8.7%，增長速度較快；2022 年上升到 7.1%。我國的國防裝備費連續多年穩步增加，從 2010 年的 1773.59 億元增長到了 2017 年的 4288.35億元。 圖表圖表 1818：我國國防預算增長情況：我國國防預算增長情況 圖表圖表 1919：我國裝備費用增長情況：我國裝備費用增長情況 來源：前瞻，財政部官網，新華網，國聯證券研究所 來源： 新時代的中國國防 ，國聯證券研究所

35、 2.4. 競爭格局明確，行業競爭緩和競爭格局明確，行業競爭緩和 我國具備相控陣雷達整機或者配套產品的研制生產能力的公司主要可以分為兩類：一是國內大型軍工集團的下屬單位，二是具備配套能力的民營供應商。 大型軍工集團下屬單位大型軍工集團下屬單位 行業相關大型軍工集團的下屬單位， 大多具有較強研發能力， 可以完成核心微系統的整體及組件、 器件的研發及生產能力， 代表單位包括中電十四所、 中電三十八所。 中國電子科技集團公司第十四研究所， 是中國雷達工業的發源地， 國家諸多新型、高端雷達裝備的始創者， 以及具有國際競爭能力的綜合型電子信息工程研究所。 十四所作為國家國防電子信息行業的骨干研究所，在電

36、子信息裝備的研發、設計、制造、服務的一體化業務中具有領先的核心能力和國際競爭能力。 中國電子科技集團公司第三十八研究所， 是我國國防高科技電子裝備骨干研究所。經過 50 多年的發展，研究所已成為集研究、開發、制造、測試于一體的電子信息高科技研究所，擁有國際水平的設計研發平臺，精良完備的電子制造平臺，國內先進的電子測試、試驗平臺，具備從事電子信息技術研發和系統工程建設的強大綜合實力。 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2020：中電十四所的中電十四所的 S S 波段相控陣雷達波段相控陣雷達 圖表圖表 2121：中電三十八所的中電三十八所的車載

37、車載 C C 波段波段天氣雷達天氣雷達 來源：中電十四所官網，國聯證券研究所 來源：中電三十八所官網，國聯證券研究所 民營配套供應商民營配套供應商 國內從事雷達器件研制相關的民營企業， 與各軍工集團下屬研究院所之間， 主要為配套關系，包括紅相股份、亞光科技、雷科防務、盛路通信及和而泰等相關上市公司。由于行業和產品的技術密集型特征，整體行業競爭較為緩和。 圖表圖表 2222：配套供應商相關上市公司配套供應商相關上市公司 主要產品類型主要產品類型 主要應用對象主要應用對象 相關相關子子公司公司 板塊板塊 2 2021021 年年 營收營收（億元）（億元） 紅相股份 射頻/微波器件、組件、子系統及其

38、混合集成電路模塊 機載、彈載、艦載等多種武器平臺 星波通信 2.19 亞光科技 半導體分立器件、芯片、微波電路及組件 各類航天器材及機載、艦載、彈載等武器平臺雷達、電子對抗和通信系統的配套組件 亞光電子 12.17 雷科防務 系統設計、射頻、天線、數字、模擬仿真等 國防、交通、民航、氣象、汽車等行業 理工雷科 5.22 盛路通信 微波毫米波器件、微波混合集成電路及相關組件、系統 機載、艦載、彈載、車載等武器平臺 南京恒電 成都創新達 4.38 和而泰 微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片 應用于探測、遙感、通信、導航等領域 鋮昌科技 2.11 來源：iFinD，國聯證券研究所 3. 產品技術門檻

39、高，公司競爭格局優產品技術門檻高，公司競爭格局優 3.1. 公司產品技術門檻高，具有先發優勢公司產品技術門檻高，具有先發優勢 公司自主研發的核心技術覆蓋 T/R 組件封裝、電源網絡設計、波束綜合優化、熱技術和高精度測試五類技術環節，積累了多項專利技術，技術水平國內領先。 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2323：公司核心技術情況公司核心技術情況 核心技術名稱核心技術名稱 開始研發開始研發時間時間 形成技術形成技術時間時間 技術優勢技術優勢 是否為特是否為特有技術有技術 技術技術來源來源 技術先技術先進程度進程度 高集成度 T/R組件三維封

40、裝技術 2008.09 2016.05 大大降低封裝尺寸、重量和成本，減輕對人力資源的依賴，實現多功能或多模復合、智能化生產等應用 是 自主研發 國內領先 高集成度電源網絡設計技術 2012.06 2017.08 公司開發的電源網絡是相控陣微系統專用，性能可靠性更優、功率密度更高、成本更低 是 自主研發 國際領先 毫米波相控陣微系統波束綜合優化技術 2010.08 2013.08 基于傳統波束綜合優化技術，結合高性能相控陣微系統的產品自身特點，研發出高效率、高性能的綜合優化技術。 是 自主研發 國內領先 高密度高效率散熱技術 2008.04 2016.08 通過微流道、高導熱材料、高熱容材料等

41、新興技術或材料的使用，成功研制大功率高密度散熱技術產品。 是 自主研發 國內領先 毫米波相控陣微系統高效率高精度測試技術 2015.03 2017.02 結合微系統的生產自動化、機械化和智能化自研開發了 TR 組件自動測試系統、 毫米波近場掃描診斷與測試系統、緊縮場校準與測試系統以及天線遠場測試系統等高效率高精度測試系統，大幅提高產品出廠速度。 是 自主研發 國內領先 來源：招股說明書，國聯證券研究所 跟研時間長， 技術壁壘高。 公司已定型的三個產品為精確制導和衛星數據通信鏈的核心部件。公司與 C01、B01、A01 客戶均從 2011 年就開始合作，但對應的 M03、R03、TG120 產品

42、分別在 7 年、8 年、5 年后才定型，表明公司產品需要經過很長時間的跟研，才能夠完成研發及定型批產，技術門檻較高；也表明公司與對應下游單位粘度高，合作關系密切。 圖表圖表 2424：公司定型產品信息公司定型產品信息 產品型號產品型號 產品類別產品類別 客戶客戶 與客戶合作時間與客戶合作時間 產品定型時間產品定型時間 是否有其他供應商是否有其他供應商 M03 精確制導類 C01 2011 年 2018 年 某央企下屬單位 R03 精確制導類 B01 2011 年 2019 年 無 TG120 通信數據鏈類 A01 2011 年 2016 年 無 來源：招股說明書，國聯證券研究所 微波測試能力直

43、接決定了微系統的生產能力。 由于開放空間測試誤差大、 易受天氣影響、保密性要求等因素，無線電設備在微波暗室內的測量變得越來越重要，因為暗室內對電磁環境的模擬更接近自由空間。但是暗室建造需要的工程量大，投資高，而且成型以后很難改變。 公司同時擁有自主研制的環境測試設備和多個先進微波遠近場校準暗室， 具備完整的毫米波有源相控陣微系統工程化應用能力。 公司已自主設計建造 4 個微波暗室，暗室頻率覆蓋 Ku、K、Ka、U、V、W 等波長在 3mm-2cm 之間的微波與毫米波頻段。 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2525：微波暗室天線遠場測量系統

44、示意圖微波暗室天線遠場測量系統示意圖 圖表圖表 2626：微波暗室天線近場測量系統示意圖微波暗室天線近場測量系統示意圖 來源： 微波暗室設計評估與驗證方法的研究 ，國聯證券研究所 來源： 微波暗室設計評估與驗證方法的研究 ，國聯證券研究所 經過多年的發展與培養，公司匯聚了一批優秀的管理、研發及制造人才，已形成較為科學的人才搭配梯隊。 2021 年， 公司共有員工 557 人， 其中， 博士、 碩士 35 人，占總人數的 6.28%。同時，公司擁有國內頂尖的毫米波有源相控陣微系統科研隊伍，公司研發技術人員共 84 人，占總人數的 13.82%，分布于微波、天線、結構等各專業領域。 截至 2021

45、 年 5 月 31 日，公司已經取得專利共計 108 項，其中發明專利 44 項、實用新型專利 62 項、外觀專利 2 項，正在申請 32 項專利，其中包含 5 項國防專利，多個型號產品已成功實現工程化。 截至同一時間， 公司擁有經國家版權局登記的計算機軟件著作權 8 項，集成電路布圖設計專有權 23 項，均為原始取得。 圖表圖表 2727：公司職工學歷結構公司職工學歷結構 圖表圖表 2828：公司獲取及申請中專利情況公司獲取及申請中專利情況 來源：iFinD，公司公告，國聯證券研究所 來源：招股說明書，國聯證券研究所 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研

46、究 3.2. 手握訂單多，持續經營能力強手握訂單多，持續經營能力強 公司披露訂單，主要分為兩部分：2021 年 8 月發布的招股說明書披露的訂單，以及 2022 年 2 月披露的日常經營重大合同公告。 2021年8月發布的招股說明書披露的2000萬元以上訂單， 金額總計22.94億元，其中 5.86 億元在 2018 年至 2020 年之間確認收入，剩余 17.08 億元尚未確認收入。假設訂單中的 40%可在 2022 年完成并確認收入，則相關訂單可為公司 2022 年提供6.83 億元營業收入。 圖表圖表 2929：招股說明書披露的招股說明書披露的 2 2000000 萬元以上訂單萬元以上訂

47、單 產品名稱產品名稱 訂單獲取時間訂單獲取時間 訂單金額（萬元）訂單金額（萬元） 確認收入金額（萬元）確認收入金額（萬元） 20202020 年未確認收入額年未確認收入額 占訂單額比例占訂單額比例 20202020 年年 20192019 年年 20182018 年年 M03 2019 年 3 月 28,750.00 12,823.01 12,619.47 11.50% M03 2018 年 12 月 14,950.00 - 12,663.47 - 15.29% R03 2019 年 5 月 6,630.00 3,743.36 1,991.15 - 13.51% X03 2016 年 8 月

48、3,650.40 - - 115.56 96.83% N07 2017 年 6 月 2,420.00 - - 828.56 65.76% M03 2019 年 10 月 28,520.00 13,800.00 - - 51.61% X03 2020 年 6 月 11,575.20 - - - 100.00% R03 2020 年 9 月 3,000.00 - - - 100.00% X03 2020 年 10 月 43,680.00 - - - 100.00% M03 2020 年 12 月 86,250.00 - - - 100.00% 合計 229,425.60 30,366.37 27,

49、274.09 944.12 74.46% 占各期主營業務收入比例 89.00% 92.03% 20.88% 來源：招股說明書，國聯證券研究所 2022 年 2 月公告的日常經營重大合同，披露公司與客戶簽訂兩份某配套產品訂貨合同，合同金額分別為 12.28 億元和 11.79 億元，共計 24.07 億元。假設 2022 年公司可完成相關合同的 25%，則可為公司提供 6.02 億元營業收入。 公司當前同時與多個總體單位協作配套研制 10 余個型號產品，相關產品處于方案、 初樣、 試樣、 定型批產等不同階段， 未來幾年將陸續有新的產品定型并批產供貨，隨著批產項目的增加，公司將進入長期健康、良性發

50、展階段。 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3030：公司在公司在研型號研型號 序號序號 產品類別產品類別 合作客戶名稱合作客戶名稱 開始合作時間開始合作時間 目前狀態目前狀態 預計定型時間預計定型時間 1 精確制導類 D01 2012 年 定型中 2021-2022 年 2 精確制導類 D01 2018 年 試樣階段 2022-2023 年 3 精確制導類 D01 2012 年 試樣階段 2023-2025 年 4 雷達探測類 B02 2017 年 方案轉初樣階段 2022-2024 年 5 通信數據鏈類 E09 2017 年 方案轉初樣

51、階段 2023-2025 年 6 雷達探測類 B01 2020 年 方案階段 2023-2025 年 7 精確制導類 E01 2020 年 方案階段 2023-2025 年 8 通信數據鏈類 E09 2020 年 方案階段 2024-2026 年 9 雷達探測類 B01 2020 年 方案階段 2024-2026 年 10 精確制導類 D11 2020 年 方案階段 2025 年以后 11 精確制導類 E01 2020 年 方案階段初期 2025 年以后 來源：招股說明書，國聯證券研究所 在研項目可為公司長遠發展提供支撐。公司預計目前批產產品未來 10 年仍然有充足的生產需求， 目前研發水平能

52、夠滿足要求。 公司對研發工作和技術路線進行總結和展望，進一步嚴格把控新研項目的導入，優化研發組織結構。截至 2020 年 12 月31 日，公司在研項目主要有三個。 圖表圖表 3131：公司公司在研項目在研項目 在研項目在研項目 項目內容項目內容 項目意義項目意義 投資預算金投資預算金額額 核心測試技術研發 針對相控陣微系統的測試度高、測試內容多等特點，開展相控陣微系統的高效率、高精度測試方法的研究 有利于產品的批量化能力、質量和成本控制等 720 萬元 相控陣微系統技術研發 針對相控陣微系統不同應用場景的需求，開展相控陣微系統核心技術的研發，包括性能、功能、成本、可制造性等方面 使公司在該領

53、域處于國內領先水平 1.16 億元 組件級核心技術研發 相控陣微系統由多種部件組成，這些部件的核心技術研發，有利于相控陣微系統的性能提升、功能增加和成本降低等 確保公司產品處于國內領先水平 4703.5 萬元 來源：招股說明書，國聯證券研究所 3.3. 資質壁壘高，客戶粘度強資質壁壘高，客戶粘度強 資質壁壘資質壁壘 由于毫米波有源相控陣行業和產品的技術密集型特征， 個別實力較強且已具備毫米波有源相控陣研制量產能力的民營企業方可成為軍品三、四級配套供應商。同時，由于武器裝備行業的特殊性， 從保密及技術安全角度出發， 武器裝備研發承制企業須取得相關資質。通過不懈努力，公司目前已取得完整的軍工資質，

54、這些資質大多需要較強的技術、配套實力和較長時間的認證周期，從而保證了公司的競爭優勢。 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 客戶粘度客戶粘度 公司主要客戶為軍工集團下屬科研院所和總體單位， 近年來， 憑借高品質的產品和全方位的服務，公司在競爭中脫穎而出，在我國精確制導導彈、衛星通信系統中起到了關鍵作用，是多家總體單位的核心供應商，產品獲得了客戶的高度認可。武器裝備是高技術集大成者，配套關系高度耦合，升級改造牽一發動全身，一旦定型，供應鏈體系調整難度較大，因此，公司與主要客戶的合作將長期保持穩定，定型批產產品不存在被替代的風險。 4. 盈利預測盈利預測、估

55、值估值與投資建議與投資建議 4.1. 盈利預測盈利預測 毛利率方面，參考 2021 年公司各類產品毛利率進行取值；銷售費用及管理費用占營收比例方面，參考 2021 年公司相應比例進行取值；研發費用占營收比例方面，我們認為，隨著研發型號的逐步定型，研發費用占營收比例會逐步降低。 圖表圖表 3232：公司營業收入預測（百萬元）公司營業收入預測（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 精確制導類 營業收入 316.64 717.43 1,291.38 1,937.07 2,711.90 YoY 10.28% 126.58% 80.00% 50.00% 40.00% 毛利

56、率 55.88% 41.79% 41.79% 41.79% 41.79% 通信數據鏈類 營業收入 18.15 16.20 16.20 16.20 16.20 YoY 175.89% -10.71% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 76.08% 69.20% 69.20% 69.20% 69.20% 服務 營業收入 0.00 0.91 0.91 0.91 0.91 YoY / / 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 0.00% 18.41% 18.41% 18.41% 18.41% 其他類 營業收入 6.40 0.47 0.47 0.47 0.47 YoY 140.10% -

57、92.63% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 46.84% 78.45% 78.45% 78.45% 78.45% 合計 營業收入 342.03 735.02 1,308.96 1,954.66 2,729.48 YoY 15.08% 114.90% 78.09% 49.33% 39.64% 毛利率 56.70% 42.39% 42.13% 42.02% 41.95% 來源：iFind，國聯證券研究所 基于上述假設，我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 13.09/19.55/27.29億元， 同比增長 78.09%/49.33%/39.64%， 三年 CAGR 為 5

58、4.86%； 凈利潤 3.27/4.86/6.76億元， 同比增長 62.34%/48.71%/38.94%， 三年 CAGR 為 49.69%， EPS 為 3.38/5.03/6.98元/股，對應 PE 分別為 47x/32x/23x。 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3333：公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元） 財務數據和估值財務數據和估值 20202020A A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元） 342.03 735.02 1308.96 195

59、4.66 2729.48 增長率（%） 15.08% 114.90% 78.09% 49.33% 39.64% 歸母凈利潤（百萬元） 121.15 201.51 327.13 486.49 675.91 增長率（%） 46.38% 66.33% 62.34% 48.71% 38.94% EPS（元/股） 1.25 2.08 3.38 5.03 6.98 來源：國聯證券研究所 4.2. 相對估值相對估值 我們比較同行業可比公司 PE 與 PEG 的水平，其中 PEG 采用 EPS 三年復合增長率作為對比指標。 市場上沒有純粹的導引頭及毫米波相控陣上市公司， 我們選取導引頭及毫米波相控陣相關上市公

60、司高德紅外、和而泰作為可比公司。 圖表圖表 3434：可比公司估值水平對比（可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期可比公司盈利預測采用同花順一致預期） 總市值總市值 EPSEPS（元）（元） PEPE（X X） EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元） 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20222022 002414.SZ 高德紅外 379.91 0.47 0.65 0.82 1.01 25 20 16 2

61、8.69% 0.86 002402.SZ 和而泰 127.51 0.61 0.79 1.07 1.40 18 13 10 32.09% 0.55 平均值 21 16 13 301050.SZ 雷電微力 154.41 2.08 3.38 5.03 6.98 47 32 23 49.69% 0.95 來源：iFind，國聯證券研究所，股價選取 2022 年 5 月 10 日收盤價 公司 PE 估值顯著高于同行。但考慮到公司業務純粹性和增長彈性，我們認為不適合使用可比公司 PE 估值法。我們預計公司歸母凈利潤三年 CAGR 為 49.69%，認為PEG 處于 11.5 之間具備合理性，取中間值 1.

62、25 倍 PEG，對應 2022 年 62 倍 PE，公司合理市值為 202.82 億元，對應股價 209.52 元，維持“買入”評級。 5. 風險提示風險提示 1） 系統性風險系統性風險 2） 行業行業不及預期不及預期風險風險 受國家經濟及行業發展影響， 若行業發展不及預期， 則會對公司產品銷售造成不利影響。 3） 產品種類單一風險產品種類單一風險 公司已有的定型型號產品僅三個， 若某型號產品市場需求降低， 則會對公司總體營收產生不利影響。 4） 訂單交付不及預期訂單交付不及預期風險風險 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 產品供應鏈較長，組成較為復

63、雜，若中間環節出現供應短缺，會影響產品交付時間節點，進而推遲收入確認時間。 5） 人員變動風險人員變動風險 公司所處行業為技術密集型行業， 若人員變動較大， 則會對后續訂單的交付以及后續型號的研制定型造成不利影響。 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 單位單位: :百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 56 344 131 195 273 營業收

64、入營業收入 342 735 1,309 1,955 2,729 應收賬款+票據 370 615 1,207 1,803 2,518 營業成本 148 423 758 1,133 1,584 預付賬款 6 39 50 74 103 營業稅金及附加 3 8 12 18 26 存貨 310 571 1,097 1,641 2,293 營業費用 6 13 25 33 46 其他 21 1,116 1,140 1,160 1,183 管理費用 49 75 143 208 285 流動資產合計流動資產合計 762 2,685 3,624 4,873 6,371 財務費用 2 3 3 7 11 長期股權投資

65、 0 0 2 4 6 資產減值損失 0 0 -2 -2 -3 固定資產 114 136 115 94 73 公允價值變動收益 0 6 0 0 0 在建工程 0 3 3 2 2 投資凈收益 1 5 2 2 2 無形資產 12 11 9 7 5 其他 -4 11 -19 -33 -50 其他非流動資產 18 39 37 35 35 營業利潤營業利潤 131 235 350 522 726 非流動資產合計非流動資產合計 144 189 166 143 121 營業外凈收益 0 0 2 2 2 資產總計資產總計 906 2,874 3,790 5,016 6,492 利潤總額利潤總額 131 235

66、352 524 728 短期借款 76 50 109 233 297 所得稅 10 33 25 38 52 應付賬款+票據 256 549 1,025 1,534 2,144 凈利潤凈利潤 121 202 327 486 676 其他 61 182 247 368 515 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 394 781 1,381 2,135 2,956 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 121 202 327 486 676 長期帶息負債 0 1 1 0 0 長期應付款 0 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 其他 5 26 26 26 26 2020

67、2021 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 5 26 26 26 26 成長能力成長能力 負債合計負債合計 399 807 1,407 2,161 2,982 營業收入 15.08% 114.90% 78.09% 49.33% 39.64% 少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 56.38% 79.48% 49.53% 49.54% 39.15% 股本 73 97 97 97 97 EBITDA 54.29% 76.62% 53.57% 46.31% 37.27% 資本公積 245 1,579 1,579 1,579 1,579 歸屬于母公司凈利潤 46.

68、38% 66.33% 62.34% 48.71% 38.94% 留存收益 190 391 708 1,180 1,834 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 507 2,067 2,384 2,855 3,510 毛利率 56.70% 42.39% 42.13% 42.02% 41.95% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 906 2,874 3,790 5,016 6,492 凈利率 35.42% 27.42% 24.99% 24.89% 24.76% ROE 23.89% 9.75% 13.72% 17.04% 19.26% 現金流量表現金流量表 ROIC 33.18% 35.

69、41% 43.87% 35.24% 34.40% 單位單位: :百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 121 202 327 486 676 資產負債 44.04% 28.09% 37.11% 43.08% 45.93% 折舊攤銷 8 10 25 25 24 流動比率 1.94 3.44 2.63 2.28 2.16 財務費用 2 3 3 7 11 速動比率 1.08 2.64 1.77 1.45 1.32 存貨減少 -168 -261 -526 -544 -653 營運能力營運能力 營運資金變動 -185 -122 -612 -553

70、 -664 應收賬款周轉率 1.08 3.12 1.46 1.46 1.46 其它 179 260 523 541 650 存貨周轉率 0.48 0.74 0.69 0.69 0.69 經營活動現金流經營活動現金流 -44 91 -260 -38 44 總資產周轉率 0.38 0.26 0.35 0.39 0.42 資本支出 -18 -32 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 長期投資 45 -1,089 0 0 0 每股收益 1.25 2.08 3.38 5.03 6.98 其他 -1 -20 1 1 1 每股經營現金流 -0.46 0.94 -2.69 -0.39 0.45 投資活動

71、現金流投資活動現金流 26 -1,141 1 1 1 每股凈資產 5.24 21.35 24.63 29.50 36.26 債權融資 46 -25 59 124 64 估值比率估值比率 股權融資 0 24 0 0 0 市盈率 127.45 76.63 47.20 31.74 22.84 其他 -2 1,322 -13 -22 -32 市凈率 30.45 7.47 6.48 5.41 4.40 籌資活動現金流籌資活動現金流 44 1,321 46 102 33 EV/EBITDA 110.60 90.05 38.03 26.21 19.18 現金凈增加額現金凈增加額 26 272 -213 65

72、 77 EV/EBIT 117.12 93.84 40.70 27.45 19.81 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 5 月 10 日收盤價 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級

73、（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證

74、券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定， 本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司 （已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格） 及其附屬機構 （以下統稱“國聯證券”） 。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識

75、及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不

76、承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯

77、證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。 聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805