【研報】輕工制造行業深度研究：需求邊際企穩把握原材料供給側改革-20200211[32頁].pdf

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1、 敬請參閱最后一頁免責聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 02 月 11 日 輕工制造輕工制造行業行業 需求邊際企穩，把握原材料供給側改革需求邊際企穩，把握原材料供給側改革 行業深度研究行業深度研究 趙汐雯（分析師）趙汐雯（分析師） 證書編號：S0280520020001 行業格局優化，行業格局優化，中長期人均用紙量向發達國家看齊帶動市場規模提升中長期人均用紙量向發達國家看齊帶動市場規模提升 2015 年開始至今，我國造紙業加速出清，淘汰落后產能效果明顯，行業格局 持續優化。2019 年下半年，造紙行業庫存跌至歷史周期底部，疊加需求邊際 企穩，預計產業鏈補庫行情或將開啟，帶動行業景氣度進

2、一步回升。從市場 潛力來看，我國人均紙制品消費量與全球發達國家主要地區有較大差距，未 來增量空間大。 成本端：成本端：全球木漿產能放緩，全球木漿產能放緩，外廢進口收緊，國廢缺口量大外廢進口收緊，國廢缺口量大 全球木漿新增產能在 2018 年創三年新高后逐步放緩，而我國上游原材料木 漿依賴進口程度高，木漿全球港口庫存水平在高位區間，預計漿價仍底部震 蕩；外廢政策收緊導致國廢占比提升，我國廢紙回收量缺口大，預計國廢價 格高位震蕩。 從龍頭公司新增產能計劃看供給側改革仍在進行中， 2020 年文 化紙新增產能較少，主要集中在包裝紙領域。 需求端：需求端：文化紙價格上漲，包裝紙加速洗牌，生活用紙需求空

3、間大文化紙價格上漲，包裝紙加速洗牌，生活用紙需求空間大 從細分成品紙來看，文化紙需求相對平穩，庫存水平偏低，補庫行情下 價格有望小幅上漲。包裝紙受宏觀經濟與下游需求影響較大，預計在疫 情明確好轉下，需求企穩，價格將上漲。生活用紙消費剛性且需求大， 人均用紙量將穩步提升，向發達國家趨同，帶動市場空間進一步增長。 投資策略投資策略：把握原材料主線，掘金細分龍頭把握原材料主線，掘金細分龍頭 造紙行業的核心變量在于原材料成本端，在外廢政策清零的進程中，原材料造紙行業的核心變量在于原材料成本端，在外廢政策清零的進程中，原材料 等資源成本優勢等資源成本優勢是關鍵因素是關鍵因素； 原材料等主要成本結構的分化

4、將直接影響企業； 原材料等主要成本結構的分化將直接影響企業 的的盈利盈利能力能力。我們判斷，龍頭企業在原材料布局上相較于中小型造紙企業更 具有先發優勢與成本優勢：1）龍頭公司享受政策紅利，擁有更多的外廢配 額；2）龍頭企業率先布局海外業務，林漿紙一體化帶來成本優勢，盈利彈 性有望充分凸顯；3）海外產能布局相對門檻較高，龍頭企業率先布局具有 先發優勢，在此過程中有望進一步整合產業鏈、提升市占率，未來規模效益 下強者恒強。建議重點建議重點關注太陽紙業、山鷹紙業、晨鳴紙關注太陽紙業、山鷹紙業、晨鳴紙業、博匯紙業、華業、博匯紙業、華 泰股份、中順潔柔。泰股份、中順潔柔。 風險風險提示提示：原材料價格上

5、漲風險; 政策不確定性風險; 宏觀經濟下行風險 重點推薦標的業績和評級重點推薦標的業績和評級 證券證券 代碼代碼 股票股票 名稱名稱 02-17 EPS PE 投資評級投資評級 股價股價 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 002078.SZ 太陽紙業 9.30 0.86 0.81 0.94 1.11 6.60 11.48 9.89 8.38 未評級 600567.SH 山鷹紙業 3.25 0.70 0.39 0.47 0.54 4.45 8.33 6.91 6.02 未評級 000488.SZ 晨鳴紙業 4.69 0.86 0.59 0.71 0.83 6.49

6、7.95 6.61 5.65 未評級 600966.SH 博匯紙業 7.10 0.19 0.11 0.66 1.18 16.40 64.55 10.76 6.02 未評級 600308.SH 華泰股份 4.49 0.62 0.83 0.90 1.05 7.06 5.41 4.99 4.28 未評級 002511.SZ 中順潔柔 14.16 0.32 0.46 0.57 0.69 26.94 30.78 24.84 20.52 未評級 資料來源：新時代證券研究所 推薦推薦（首次首次評級評級） 行業指數行業指數走勢圖走勢圖 相關相關報報告告 新冠疫情下聚焦必選消費， 關注優質龍 頭配臵價值2020

7、-02-11 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 輕工制造 滬深300 2020-02-18 輕工制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明 -2- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 造紙產業鏈研究框架：周期屬性顯著，價格是核心變量 . 5 2、 行業基本面：2019Q3 業績放緩，但資產負債率改善 . 7 3、 造紙行業：2019 年景氣度回升 . 8 3.1、 工業用紙 . 8 3.1.1、 基本面：供需緊平衡，格局持續優化 . 8 3.1.2、 原材料：木漿進口依存度高，外廢政策收緊，國廢洗牌

8、. 10 3.1.3、 成本端：木漿新增產能放緩，價格維持低位，外廢收緊缺乏上漲動力 . 15 3.1.4、 需求端：包裝紙庫存與價格背離，文化紙價格上漲 . 19 3.2、 生活用紙 . 22 3.2.1、 根本邏輯在于人均消費量提升帶動市場規模保持中高速增長 . 22 3.2.2、 消費屬性偏強，毛利率整體偏低 . 23 3.2.3、 對標海外，我國生活用紙行業集中度有進一步提升的空間 . 24 3.2.4、 品類向多元化、高端化拓展，電商渠道占比持續提升 . 24 4、 投資策略與重點上市公司 . 25 4.1、 周期底部疊加政策變化，看好龍頭公司原材料優勢 . 25 4.2、 太陽紙業

9、（002078） . 25 4.3、 山鷹紙業（600567） . 26 4.4、 晨鳴紙業（000488） . 27 4.5、 博匯紙業（600966） . 28 4.6、 華泰股份（600308） . 28 4.7、 中順潔柔（002511） . 29 5、 風險提示 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 造紙產業鏈一覽 . 5 圖 2： 價格是造紙行業的核心變量，同時受供需格局影響 . 5 圖 3： 造紙 PPI 隨周期變動情況 . 6 圖 4： 造紙與紙制品產成品庫存同比增長變化 . 6 圖 5： 從先行指標固定資產投資增速看造紙行業周期變化 . 6 圖 6： 2019Q3 造紙板塊收

10、入與歸母凈利潤增速雙雙放緩 . 7 圖 7： 造紙板塊毛利率與凈利率自 17Q3 開始放緩 . 7 圖 8： 2019Q3 造紙 ROE 下滑，資產負債率有改善 . 7 圖 9： 包裝紙主要標的山鷹紙業收入與凈利潤增速逐步企穩 . 8 圖 10： 文化紙太陽紙業 2019Q3 凈利潤增速率先企穩 . 8 圖 11： 生活用紙中順潔柔凈利潤增速持續增長 . 8 圖 12： 歷年紙漿產量與消費量增長 . 8 圖 13： 歷年紙與紙板產量與消費量增長 . 8 圖 14： 我國紙制品人均消費量增速波動較大 . 9 圖 15： 2017 年全球主要地區紙制品人均消費量 . 9 圖 16： 2018 年包

11、裝用紙占比需求最大超過 60% . 9 圖 17： 去產能之后，企業數量逐步企穩 . 10 圖 18： 2018-2019 年，虧損企業數量顯著上升 . 10 圖 19： 銅版紙與白卡紙集中度 CR4 較高 . 10 圖 20： 箱板紙與瓦楞紙近年來集中度下滑趨勢明顯 . 10 rQtMmMtPsPsMpNqRtMwPrO8O8QaQmOpPnPrRfQrRmOkPnMzQaQoOwOvPnRmRvPsPnR 2020-02-18 輕工制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明 -3- 證券研究報告 圖 21： 我國木漿供需緊平衡 . 11 圖 22： 2015 年開始我國木漿產量大幅上升 . 11

12、圖 23： 我國木漿進口量保持平穩增長 . 11 圖 24： 我國主要進口闊葉漿與針葉漿 . 11 圖 25： 木漿產業鏈框架圖 . 12 圖 26： 商品闊葉漿主要供應商市場份額 . 12 圖 27： 商品木漿主要供應商市場份額 . 12 圖 28： 廢紙產業鏈一覽 . 12 圖 29： 廢紙進口政策收緊限制了進口量 . 13 圖 30： 廢紙消費總量保持低速平穩增長 . 13 圖 31： 2010-2018 年中國廢紙原料消耗結構 . 13 圖 32： 政策影響下，外廢審批額度大幅下滑 . 14 圖 33： 龍頭企業外廢分配占比持續擴大 . 14 圖 34： 我國廢紙回收量波動較大，201

13、8 年增速有明顯下滑 . 14 圖 35： 2018 年廢紙回收率略有下降 . 15 圖 36： 2018 年廢紙利用率大幅下滑 . 15 圖 37： 2018 年中國木漿產能持續增長 . 15 圖 38： 2017-2019 年全球新增木漿產能 . 15 圖 39： 常熟港木漿庫存有所下降但仍處于歷史中部區間 . 16 圖 40： 全球針葉漿與闊葉漿庫存天數 . 16 圖 41： 全球紙漿月度庫存天數開始下降 . 16 圖 42： 外盤漂白闊葉漿價格 . 16 圖 43： 外盤漂白針葉漿價格 . 16 圖 44： 中國紙廠廢舊黃板紙月度庫存天數 . 18 圖 45： 2019 年開始外廢價格

14、顯著降低 . 18 圖 46： 外廢政策收緊，國廢價格上升 . 18 圖 47： 箱板紙庫存與價格變化 . 20 圖 48： 瓦楞紙庫存與價格變化 . 20 圖 49： 銅版紙庫存與價格變化 . 20 圖 50： 白卡紙庫存與價格變化 . 20 圖 51： 2019 年雙膠紙進口量與進口額雙雙下滑 . 20 圖 52： 2019 年雙銅紙進口量與進口額繼續下滑 . 20 圖 53： 書籍課本用紙量穩步緩慢增長 . 21 圖 54： 雙膠紙下游需求以圖書印刷為主 . 21 圖 55： 雙銅紙下游需求以期刊與畫冊為主 . 21 圖 56： 近年來瓦楞紙進口規模大幅增長 . 21 圖 57： 近年來

15、箱板紙進口規模穩步增長 . 21 圖 58： 2018 年包裝需求占比中，食品飲料高達 46% . 22 圖 59： 白卡紙需求占比最大的為紙盒制作 . 22 圖 60： 2016 年開始瓦楞紙紙箱需求占比有所減少 . 22 圖 61： 生活用紙產量保持平穩增長 . 23 圖 62： 生活用紙作為必選消費品，需求穩定 . 23 圖 63： 生活用紙市場規模穩健增長 . 23 圖 64： 中國大陸生活用紙人均消費量穩步提升 . 23 圖 65： 生活用紙主要以木漿原材料為主，下游衛生紙占比需求最大 . 23 圖 66： 我國生活用紙 CR4 偏低. 24 圖 67： 美國紙巾 CR3=61.2% . 24 2020-02-18 輕工制造行業 敬請參閱最后一頁免責聲明 -4- 證