福耀玻璃-全球市占率逆市提升高附加值汽玻加速兌現-220922（36頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 福耀玻璃福耀玻璃(600660)(600660)汽車零部件汽車零部件/汽車汽車 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-09-22 Table_Invest 增持增持 上次評級：買入 Table_Market 股票數據 2022/09/22 6 個月目標價（元）收盤價（元）37.69 12 個月股價區間（元）30.4051.75 總市值（百萬元）94,549.79 總股本（百萬股）2,610 A 股（百萬股）2,003 B 股/H 股（百萬股）0/607 日均成交量（百萬股）1

2、3 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-5%-10%-11%相對收益 1%-1%8%Table_Report 相關報告 福耀玻璃（600660）：2022 年中報點評，Q2表現穩健，高附加值產品發力+產能擴張-20220905 福耀玻璃（600660）：營收穩健增長，高附加值汽玻占比持續提升-20220409 Table_Author 證券分析師：李恒光證券分析師：李恒光 執業證書編號：S0550518060001 021-61001510 研究助理：史久杰研究助理：史久杰 執業證書編號：S0550122050034 0

3、21-61001510 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 全球市占率逆市提升，高附加值汽玻加速兌現全球市占率逆市提升，高附加值汽玻加速兌現 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 汽玻行業格局，福耀市占率不斷向上逆市增長，國內和美國產能同時擴張，汽玻行業格局，福耀市占率不斷向上逆市增長，國內和美國產能同時擴張，充分滿足汽玻量價齊升充分滿足汽玻量價齊升+市占率提升需求市占率提升需求?？v觀 2020-2022 新冠疫情爆發以來的三年，立足國內穩健經營、逆市增長是福耀的主線。受新冠疫情、汽車芯片短缺、逆全球化、地緣政治沖突等因素，近三年全球車市產銷整體處于震蕩的下行周期。而

4、福耀在震蕩的全球車市中，市占率持續提升。2021 年福耀汽玻營收同比增長近 20%，超越旭硝子成為第一。2022 年上半年，福耀汽玻營收 117 億元，同比增長 13%，福耀美國公司營收 22.3 億元，同比增長16%。根據我們測算，2022H1福耀玻璃的汽玻出貨量市占率將達到33.8%，在中歐美三大車市不同程度下滑的背景下，福耀逆市增長表現優于行業。汽玻市場空間擴容，天幕玻璃、調光玻璃、汽玻市場空間擴容，天幕玻璃、調光玻璃、HUD 顯示玻璃等高附加值汽玻顯示玻璃等高附加值汽玻增量加速兌現增量加速兌現。根據測算，2020 年天幕玻璃在新能源車中滲透率約 16.4%，2021 年增長至 23.5

5、%，天幕玻璃滲透率快速提升。從玻璃價值增量來看，目前福耀普通天幕玻璃均價在 800-1000 元，集成鍍膜隔熱、智能調光等功能的天幕單片價值最高已達 5000 元，隨著天幕玻璃集成鍍膜隔熱、變色調光等功能，預期到 2025 年天幕玻璃均價在 1500-2000 元之間，全景天幕帶動汽玻量價雙增。據測算，福耀 2021 年汽玻 ASP 為 181 元/平米，較 2020 年提升 7 元/平米。而 2022 年 H1，福耀汽玻 ASP 預期同比增長 11.6%，單價達到 200 元/平米左右。鋁飾條業務，德國鋁飾條業務，德國 SAM 整合接近尾聲，國內鋁飾條產能布局穩步推進整合接近尾聲，國內鋁飾條

6、產能布局穩步推進。目前 SAM 已從原 11 個工廠整合到 2 個生產工廠+1 個備用工廠，硬件改造到位，新 ERP 系統上線，雖然當前還處于虧損狀態但在逐步向好。國內產能方面，長春工廠兩條鋁飾條產線已完成建設，預計 2023 年陸續會有產品交付；此外福清第二條鋁飾條產線的擴建工作正在進行，蘇州工廠計劃 2023 年開始建設，預計到 2023 年底或 2024 年初，國內會形成 6條鋁飾條生產線的產業布局，成為未來福耀營收的新增長極。盈利預測與評級盈利預測與評級：預計 2022-2024 年公司營收 270/307/355 億元，歸母凈利潤 41.4/49.8/59.9 億元，EPS 分別為

7、1.59/1.91/2.29 元，市盈率分別為24/20/16 倍。給予“增持”評級。風險提示：風險提示：海外市場擴張不及預期、高附加海外市場擴張不及預期、高附加值值玻璃滲透不及預期玻璃滲透不及預期 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 19,907 23,603 27,005 30,712 35,525(+/-)%-5.67%18.57%14.41%13.72%15.67%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 2,601 3,146 4,141 4,984 5,989(+/-)%-10.27%2

8、0.97%31.63%20.35%20.16%每股收益（元）每股收益（元）1.04 1.23 1.59 1.91 2.29 市盈率市盈率 46.20 38.33 23.75 19.73 16.42 市凈率市凈率 5.58 4.68 3.53 3.00 2.53 凈資產收益率凈資產收益率(%)12.04%11.96%14.88%15.19%15.43%股息收益率股息收益率(%)1.99%2.65%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)2,509 2,610 2,610 2,610 2,610-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2021/92021/12202

9、2/32022/62022/9福耀玻璃滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.投資邏輯投資邏輯.5 2.汽玻龍頭市占率逆勢增長，穩扎穩打國內外產能繼續擴張汽玻龍頭市占率逆勢增長，穩扎穩打國內外產能繼續擴張.6 2.1.巨頭之路十年復盤，全球市占率躍居第一.6 2.2.福耀全球汽玻業務逆市增長，競爭對手不斷收縮.10 2.3.優勢源于自強，成本控制是福耀最強的競爭力.13 2.3.1.上下游產業鏈覆蓋控制生產成本.13 2.3.2.提高經營管理效率控制費用.14 3.順智能電動化之勢，高附加值玻璃加速兌現

10、順智能電動化之勢，高附加值玻璃加速兌現.15 3.1.借新能源車東風，全景天幕加速放量.16 3.1.1.順應消費升級，全景天幕引領潮流.16 3.1.2.受新能車市場爆發，全景天幕加速放量.18 3.1.3.光感天幕引領潮流，帶動天幕價值進一步提升.21 3.2.高附加值玻璃帶動汽玻 ASP 翻倍增長.24 3.2.1.HUD 前擋風顯示玻璃.25 3.2.2.智能玻璃天線.27 3.3.汽玻價量雙增，國內汽玻價量雙增，國內汽玻行業加速擴容汽玻行業加速擴容.28 4.鋁飾條國內外布局穩步推進，與汽玻業務協同可期鋁飾條國內外布局穩步推進，與汽玻業務協同可期.30 4.1.多因素驅動鋁飾條產業發

11、展，應用前景廣闊.30 4.2.福耀布局鋁條產業，協同汽玻集成化發展.31 5.業績預測與風險提示業績預測與風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：福耀玻璃全球布局：福耀玻璃全球布局.7 圖圖 2：福耀玻璃國內外收入（億元）：福耀玻璃國內外收入（億元）.8 圖圖 3：汽玻業務收入（億：汽玻業務收入（億元）與復合增長率對比元）與復合增長率對比.8 圖圖 4：2013-2021 年福耀汽玻銷量（百萬平方米）年福耀汽玻銷量（百萬平方米）.9 圖圖 5：2013-2021 福耀汽玻出貨量（萬套）福耀汽玻出貨量（萬套）.9 圖圖 6：2013-2022H1 福耀汽玻出貨量市占率福耀汽玻出貨量市占率.

12、9 圖圖 7：2021 年汽玻市場格局年汽玻市場格局.9 圖圖 8：各企業汽玻業務收入占比：各企業汽玻業務收入占比.11 圖圖 9：福耀、旭硝子、板硝子、圣戈班凈利率比較：福耀、旭硝子、板硝子、圣戈班凈利率比較.11 圖圖 10：汽玻業務研發投入對比（億元）：汽玻業務研發投入對比（億元）.11 圖圖 11：汽玻研發占汽玻收入比重：汽玻研發占汽玻收入比重.11 圖圖 12：福耀玻璃美國公司：福耀玻璃美國公司 2017-2021 營收營收.12 圖圖 13：福耀營收增速與汽車銷量增速對比：福耀營收增速與汽車銷量增速對比.12 圖圖 14：板硝子：板硝子 2022-2024 中期戰略規劃中期戰略規劃

13、.13 QUdYrV9U9WnYpPnNnP9P9R9PtRpPnPnPlOoOyRkPnPsNbRqQvMMYtQtMvPtRqO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 圖圖 15：福耀與競爭對手毛利率對比：福耀與競爭對手毛利率對比.13 圖圖 16：汽車玻璃制造工藝流程：汽車玻璃制造工藝流程.14 圖圖 17：2021 年福耀汽玻生產成本構成年福耀汽玻生產成本構成.14 圖圖 18：福耀三費占營業收入比例：福耀三費占營業收入比例.15 圖圖 19：偉巴斯特關于汽車遮陽系統偏好的調查：偉巴斯特關于汽車遮陽系統偏好的調查.16

14、圖圖 20：偉巴斯特關于消費者對汽車態度的調查：偉巴斯特關于消費者對汽車態度的調查.17 圖圖 21：比亞迪漢：比亞迪漢 EV 搭載福耀車窗防曬解決方案搭載福耀車窗防曬解決方案.18 圖圖 22：實車測驗結果：平均溫差相差：實車測驗結果：平均溫差相差 7.5.18 圖圖 23：部分新能源車型全景天幕玻璃面積：部分新能源車型全景天幕玻璃面積.20 圖圖 24：全景天幕相比傳統汽車玻璃價值增量：全景天幕相比傳統汽車玻璃價值增量.20 圖圖 25：福耀為蔚來：福耀為蔚來 EC6 提供鍍膜提供鍍膜+LOW-E 天幕天幕.21 圖圖 26：福耀為比亞迪海豹提供：福耀為比亞迪海豹提供 EC+LOW-E 天

15、幕天幕.21 圖圖 27：PDLC 調光技術原理調光技術原理.22 圖圖 28：EC 調光技術原理調光技術原理.22 圖圖 29：福耀為嵐圖：福耀為嵐圖 Free 提供智能可調光全景天幕提供智能可調光全景天幕.23 圖圖 30：福耀為：福耀為 Aion S Plus 提供全景變色天幕提供全景變色天幕.23 圖圖 31：搭載板硝子調光玻璃：搭載板硝子調光玻璃 UMU 的的 LEXUS LM.24 圖圖 32：旭硝子光控玻璃：旭硝子光控玻璃 WONDERLITEDx.24 圖圖 33：太陽能玻璃結構：太陽能玻璃結構.24 圖圖 34：太陽能天幕工作原理：太陽能天幕工作原理.24 圖圖 35：HUD

16、 成像原理成像原理.26 圖圖 36：HUD 顯示玻璃與普通玻璃成像的對比顯示玻璃與普通玻璃成像的對比.26 圖圖 37：三類：三類 HUD 成像效果成像效果.26 圖圖 38：福耀為紅旗：福耀為紅旗 EHS9 提供提供 AR HUD 顯示玻璃顯示玻璃.27 圖圖 39：HUD 顯示玻璃價值對比顯示玻璃價值對比.27 圖圖 40：智能玻璃天線與智能網聯情景：智能玻璃天線與智能網聯情景.28 圖圖 41：福特全鋁車身：福特全鋁車身 F-150 皮卡皮卡.31 圖圖 42：幾種不同材質汽車飾條對比：幾種不同材質汽車飾條對比.31 圖圖 43：鋁飾條與汽車玻璃：鋁飾條與汽車玻璃.31 圖圖 44：質

17、感更契合的黑色啞光鋁飾條：質感更契合的黑色啞光鋁飾條.31 圖圖 45：福耀鋁飾條：福耀鋁飾條產業鏈布局產業鏈布局.32 圖圖 46：福耀（通遼）精鋁擠壓車間：福耀（通遼）精鋁擠壓車間.32 表表 1：全球汽玻寡頭市占率測算：全球汽玻寡頭市占率測算.10 表表 2：福耀浮法玻璃產能：福耀浮法玻璃產能.14 表表 3：幾款配備全景天幕或天窗車型的車頂強度評級：幾款配備全景天幕或天窗車型的車頂強度評級.17 表表 4：C-IASI 車頂強度評級車頂強度評級標準標準.17 表表 5：國內部分新能源車裝配全景天幕情況：國內部分新能源車裝配全景天幕情況.19 表表 6：搭載全景天幕將要上市量產的新能源車

18、型：搭載全景天幕將要上市量產的新能源車型.20 表表 7：搭載：搭載福耀天幕的量產車型福耀天幕的量產車型.21 表表 8：應用于光感玻璃的三種主流技術：應用于光感玻璃的三種主流技術.22 表表 9：部分搭載福耀光感天幕的車型：部分搭載福耀光感天幕的車型.23 表表 10：福耀玻璃種類及應用部位：福耀玻璃種類及應用部位.25 表表 11：三類：三類 HUD 對比對比.27 表表 12：福耀智能玻璃天線：福耀智能玻璃天線.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 表表 13：國內汽車玻璃市場空間測算：國內汽車玻璃市場空間測算.30

19、 表表 14：福耀鋁飾條工廠布局：福耀鋁飾條工廠布局.32 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 1.投資邏輯投資邏輯 汽玻汽玻行業格局，福耀市占率不斷向上，逆市增長行業格局，福耀市占率不斷向上，逆市增長?？v觀 2020-2022 新冠疫情爆發以來的三年，福耀立足中國依靠穩健經營，保持海外業務的持續擴張，實現了全球市占率不斷向上，真正做到了穩健經營。2020-2022 三年間，受新冠疫情、汽車芯片短缺、逆全球化、地緣政治沖突等因素，全球車市產銷整體處于震蕩的下行周期。根據 OICA 數據，受新冠疫情影響，2020 年汽車產量 7

20、762 萬輛，同比 2019 年減少15%，2021 年汽車產量略有恢復至 8014 萬輛，但受芯片短缺影響同比 2019 年仍下滑 12%。而 2022 年上半年中歐美三大車市受疫情、俄烏戰爭、經濟通脹等因素，汽車消費表現低迷出現不同程度下滑。而福耀在震蕩的全球車市中，真正做到了穩健經營，而且得益于海外業務的不斷進展，福耀汽玻市占率持續提升。2021 年福耀汽玻營收同比增長近 20%，超越旭硝子成為第一。2022 年上半年，福耀汽玻營收 117億元，同比增長 13%，主要是天幕玻璃、調光玻璃、HUD 顯示玻璃等高附加值玻璃放量以及海外業務的逆勢增長所致，2022H1 福耀美國公司營收 22.

21、3 億元，同比增長 16%。根據我們測算，2022H1 福耀玻璃的汽玻出貨量市占率將達到 33.8%，在中歐美三大車市不同程度下滑的背景下，福耀做到了逆市增長表現優于行業。而且2022 年年 8 月，公司發布公告國內和美國產能同時擴張，充分滿足汽玻量價齊升月，公司發布公告國內和美國產能同時擴張，充分滿足汽玻量價齊升+市市占率提升需求。占率提升需求。汽玻汽玻市場空間市場空間擴容擴容，天幕玻璃、調光玻璃、，天幕玻璃、調光玻璃、HUD 顯示玻璃等高附加值汽玻增量加速顯示玻璃等高附加值汽玻增量加速兌現兌現。聚焦當下，新能源車是汽玻市場擴容的核心推動力。天幕玻璃顛覆了傳統設計，更契合新能源車對科技感和未

22、來感的需求。目前特斯拉、蔚來、小鵬、零跑全系列，以及大眾、AION、比亞迪等主流品牌的中高端車型均搭載了全景天幕。根據測算，2020 年天幕玻璃在新能源車中滲透率約 16.4%，2021 年增長至 23.5%，天幕玻璃滲透率快速提升。從玻璃用量來說，天幕玻璃大幅提升單車玻璃用量，一般小天窗玻璃用量 0.2 平米，全景天窗 0.5-1 平米，而天幕玻璃普遍達到 1.5-2 平米。從玻璃價值增量來看，目前福耀普通天幕玻璃均價在 800-1000 元，集成鍍膜隔熱、智能調光等功能的天幕單片價值最高已達 5000 元，隨著天幕玻璃集成鍍膜隔熱、變色調光等功能，預期到 2025 年天幕玻璃均價在 150

23、0-2000 元之間，全景天幕帶動汽玻量價雙增。2021 年，福耀的全景天幕玻璃、可調光玻璃、抬頭顯示玻璃、鍍膜可加熱玻璃等高附加值產品占比持續提升，同比提升 3.31 個百分點，價值得以體現。據測算，福耀 2021 年汽玻 ASP 為 181 元/平米，較 2020 年提升 7 元/平米。而 2022 年H1，福耀汽玻 ASP 預期同比增長 11.6%，單價達到 200 元/平米左右。鋁飾條業務鋁飾條業務，德國，德國 SAM 整合接近尾聲，國內鋁飾條產能布局穩步推進整合接近尾聲，國內鋁飾條產能布局穩步推進，預計，預計 2024年年開始開始鋁飾條業務大規模放量鋁飾條業務大規模放量。公司 201

24、5 年就開始布局汽車鋁飾件業務，通過收購三鋒集團、成立通遼精鋁，收購德國 SAM 公司，實現了鋁飾條全產業鏈整合并定位于全球化布局。SAM 掌握鋁飾條表面處理的核心工藝，是唯一獲得奧迪和大眾最高要求認可的鍍層工藝。目前 SAM 已從原 11 個工廠整合到 2 個生產工廠+1 個備用工廠，硬件改造到位，新 ERP 系統上線，雖然當前還處于虧損狀態但在逐步向好。國內產能方面，長春工廠兩條鋁飾條產線已完成建設，今年主要做前期認證工作并進行試生產，2023 年陸續會有產品交付；此外福清第二條鋁飾條產線的擴建工作正在進行；蘇州工廠計劃 2023 年開始建設，預計到 2023 年底或 2024 年初，國內

25、會形成六條鋁飾條生產線的產業布局。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 2.汽玻龍頭市占率汽玻龍頭市占率逆勢增長逆勢增長，穩扎穩打國內外產能繼續擴張穩扎穩打國內外產能繼續擴張 縱觀縱觀 2020-2022 新冠疫情爆發以來的三年，新冠疫情爆發以來的三年，福耀立足中國依靠穩健經營，保持海外福耀立足中國依靠穩健經營，保持海外業務的持續擴張，實現了全球市占率不斷向上，真正做到了穩健經營業務的持續擴張，實現了全球市占率不斷向上，真正做到了穩健經營。2020-2022 三年間，受新冠疫情、汽車芯片短缺、逆全球化、地緣政治沖突等因素，全球車

26、市產銷整體處于震蕩的下行周期。根據 OICA 數據，受新冠疫情影響，2020 年汽車產量7762 萬輛，同比 2019 年減少 15%，2021 年汽車產量略有恢復至 8014 萬輛，但受芯片短缺影響同比2019年仍下滑12%。而2022年上半年歐美兩大車市受俄烏戰爭、經濟通脹、供應鏈瓶頸等因素，汽車消費表現低迷出現不同程度下滑，根據歐洲汽車制造商協會(ACEA)數據顯示，2022 年 H1，歐盟新車銷量同比下降 14%，而美國乘用車銷量僅為 684.1 萬，同比下滑 18%。在中國，受疫情等因素影響，若無乘用車購置稅減免刺激政策干預，預期今年國內汽車產銷也會出現同比下滑。福耀在震蕩的全球車市

27、中，真正做到了穩健經營，而且得益于海外業務的不斷進展，福耀汽玻市占率持續提升。2021 年福耀汽玻營收同比增長近 20%，超越旭硝子成為第一，同時汽玻出貨量恢復至疫情前水平。2021 年福耀美國公司營收 39 億元，同比增長 19.7%，海外業務快速修復。而 2022 年上半年，福耀汽玻營收 117 億元，同比增長 13%，主要是天幕玻璃、調光玻璃、HUD 顯示玻璃等高附加值玻璃放量以及海外業務的逆勢增長所致，2022H1 福耀美國公司營收 22.3 億元，同比增長 16%。根據我們測算，2022H1 福耀玻璃的汽玻出貨量市占率將達到 33.8%，在中/美/歐三大車市不同程度下滑的背景下，福耀

28、做到了逆市增長表現優于行業。福耀高成長性的背后是成本控制的有力支撐，一方面通過整合上下游產業鏈控制生產成本，另一方面提高經營管理效率控制三大費用，成本控制是福耀最強的競爭力，形成穩固的護城河。2.1.巨頭之路十年復盤，全球市占率躍居第一 過去十年是福耀玻璃海外擴張的十年，戰略路線是就近配套和浮法過去十年是福耀玻璃海外擴張的十年，戰略路線是就近配套和浮法-汽玻產業鏈協汽玻產業鏈協同，同時注重研產一體化布局同，同時注重研產一體化布局。全球汽車產銷市場以中國、北美、歐洲三大地區為主，汽車玻璃因運輸成本較高往往集中于整車生產基地附近。在產業鏈協同方面，浮法原片是汽玻生產最重要的原材料，在國內，福耀在十

29、余個省或直轄市共建設 12個汽玻生產基地，其中 4 處同時建設浮法玻璃生產基地，便于原材料供給。在北美，2014 年福耀收購 PPG 美國 Mt.Zion 工廠的兩條浮法玻璃產線，升級改造為汽車優質浮法玻璃生產線，2016 年美國俄亥俄州汽玻生產基地投產，形成了北美浮法-汽玻產業鏈協同。在歐洲，以俄羅斯作為汽玻工廠的橋頭堡，2013 年俄羅斯卡盧加州汽玻工廠投產，同年 10 月福耀公告擬投資 2.2 億美元建設浮法玻璃生產線，或因2014 年俄羅斯被經濟制裁而終止了建浮法玻璃廠。但隨著福耀在歐洲市占率的提高，在歐洲建設浮法-汽玻協同生產基地會提上日程。在研產結合方面，福耀在中、美、德三國共設有

30、 7 處研發中心，基本覆蓋了主要市場，研產一體化的布局有利于及時捕捉不同區域市場機遇，因地制宜。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 圖圖 1：福耀玻璃全球布局：福耀玻璃全球布局 數據來源：公司官網、公司年報、東北證券 福耀海外收入增長明顯，汽玻業務復合增長率超福耀海外收入增長明顯，汽玻業務復合增長率超 10%。近十年福耀海外營收快速增長，2011 年福耀海外收入 30 億元，營收占比 31.4%，基本是由國內出口貢獻。隨著俄羅斯、美國工廠的相繼投產，海外收入總額和比例穩步增長，2020 年在新冠疫情的沖擊下略有回調，2021

31、年快速反彈，海外營收 111 億元，營收占比 46.9%，海外市場在福耀的版圖中重要性日增。福耀在全球市場主要的競爭對手是旭硝子、板硝子、圣戈班，行業集中度高，CR4 高達 80%以上。在 2011-2019 年，新冠疫情爆發之前福耀汽玻營收復合增長率高達 10.1%，同期旭硝子只有 3.6%，而板硝子和圣戈班為負增長。過去十年福耀在搶占增量市場的同時也蠶食了競爭對手的存量市場，在國內汽車玻璃單價要比歐洲、北美等市場價格低 1020%的價格劣勢下，2021 年福耀汽玻營收達到 213.8 億元，超越旭硝子成為第一巨頭。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/36 福耀玻璃

32、福耀玻璃/公司深度公司深度 圖圖 2：福耀玻璃國內外收入（億元）：福耀玻璃國內外收入（億元）數據來源：wind，東北證券 圖圖 3：汽玻業務收入（億元）與復合增長率對比：汽玻業務收入（億元）與復合增長率對比 數據來源：Wind，Bloomberg，東北證券 注：板硝子年報報告期為當年 4 月 1 號至次年 3 月 31 號 福耀汽玻市場占有率已躍居全球第一，福耀汽玻市場占有率已躍居全球第一，根據測算福耀根據測算福耀 2021 年年全球全球出貨量出貨量市占率市占率約約30.51%。從汽玻銷量看，福耀 2021 年汽玻銷量 1.19 平米，按單車玻璃用量 4.1 平米估算，出貨量約 2900 萬套

33、，約占據全球 OEM+AM 市場總量份額的 30.51%；從汽玻營收看，福耀 2021 年汽玻營收 213.8 億元，超越旭硝子躍居世界第一，平均汽玻單價 180.5 元/平米，同比增長 4%。2022 年上半年中年上半年中/歐歐/美三大車市出現不同程度下滑，福耀汽玻營收逆市增長美三大車市出現不同程度下滑，福耀汽玻營收逆市增長 13%，根據估算全球出貨量市占率增長至根據估算全球出貨量市占率增長至 33.8%。2022 年上半年中國、歐洲、美國三大車市受疫情、俄烏戰爭、經濟通脹、芯片短缺等因素影響，汽車產銷端出現不同程度下滑。根據中汽協數據，上半年我國汽車產銷量分別達 1211.7 萬輛和 12

34、05.7 萬輛，同比分別下降 3.7%和 6.6%；而歐洲、美國車市萎縮更為嚴重，根據歐洲汽車制造商協會(ACEA)數據顯示，2022 年 H1，歐盟新車銷量同比下降 14%；而受消費力下滑、芯片短缺等因素影響，2022 上半年美國乘用車銷量僅為 684.1 萬，同比下滑 18%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 在全球主要車市不景氣的情況下，福耀依然保持了穩健增長。2022H1 福耀營收 129億元，其中汽玻營收 117 億元且同比增長 13%，主要是天幕玻璃、調光玻璃、HUD顯示玻璃等高附加值玻璃放量以及海外業務的逆勢增

35、長所致，2022H1 福耀美國公司營收 22.3 億元，同比增長 16%。根據我們測算，受益于天幕等高附加值玻璃放量，2022H1 福耀汽玻 ASP 預計同比增長 10%；從出貨量角度，綜合考慮歐美汽車市場下滑及印度、東南亞等新興市場增長，假設 2022 年 H1 全球汽車產量同比下滑 6%，那福耀玻璃的汽玻出貨量市占率將達到 33.8%。圖圖 4：2013-2021 年福耀汽玻銷量（百萬平方米）年福耀汽玻銷量（百萬平方米）圖圖 5：2013-2021 福耀汽玻出貨量（萬套）福耀汽玻出貨量（萬套）數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：根據公司年報數據估算，東北證券 圖圖 6：2013-202

36、2H1 福耀汽玻出貨量市占率福耀汽玻出貨量市占率 圖圖 7：2021 年汽玻市場格局年汽玻市場格局 數據來源：公司年報，乘聯會，OICA，東北證券 數據來源：Wind，Bloomberg，OICA，東北證券 全球汽玻寡頭市占率測算全球汽玻寡頭市占率測算：根據測算，2021 年汽玻全球出貨量約 9500 萬套，包含 OEM+AM 市場，其中福耀出貨量約 2900 萬套，市占率為 30.5%，旭硝子、板硝子、圣戈班、信義玻璃市占率分別約 22%、17%、15%、6%。2022 年上半年福耀汽玻營收 117 億元，假設汽玻 ASP比 2021 年增長 11.6%，單車玻璃用量為 4.2 平米，則 2

37、022H1 福耀汽玻全球出貨量約 1380 萬套，市占率約為 33.8%。核心假設如下：1）福耀、旭硝子、板硝子、圣戈班汽玻收入來自年報，圣戈班汽玻業務收入占比較小未 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 單獨公布，根據資料圣戈班汽玻收入占總收入 4%5%左右。2）汽玻 ASP：以 2013 年為基期，2013 年全球汽玻均價來自福耀招股說明書，假設后續汽玻 ASP 每年增長 2%，福耀汽玻 ASP 要低于全球均價可根據年報中汽玻營收/汽玻銷量計算。3）單車玻璃用量：根據產業信息網信息，2013 年單車玻璃用量約 3.87 平

38、米，受益于天窗滲透率普及、SUV 銷量提升等單車玻璃用量平均逐年增長 0.03-0.04 平米，考慮到近兩年天幕玻璃滲透等因素，假設 2022 年單車玻璃用量平均為 4.2 平米。4）全球汽玻市場出貨量：OEM 市場根據全球汽車產量進行估算，每輛車配一套汽車玻璃；AM 市場根據每年汽車保有量估算，假設汽車玻璃損壞率為 5%，需要更換的玻璃面積占全車的 1/4；表表 1：全球汽玻寡頭市占率測算：全球汽玻寡頭市占率測算 公司 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 營收（億元）福耀玻璃 109 124 131 161 179 194 190 179

39、 214 旭硝子 189 198 185 221 233 238 246 209 206 板硝子 186 178 168 184 186 191 180 157 158 圣戈班 136 126 111 115 124 131 132 120 135 信義玻璃 26 28 32 34 33 37 40 39 45 全球市場規模 712 752 786 844 891 908 897 794 842 營收市占率 福耀玻璃 15%17%17%19%20%21%21%23%25%旭硝子 27%26%24%26%26%26%27%26%24%板硝子 26%24%21%22%21%21%20%20%19%

40、圣戈班 19%17%14%14%14%14%15%15%16%信義玻璃 4%4%4%4%4%4%4%5%5%出貨量（萬套）福耀玻璃 2129 2331 2335 2668 2809 2905 2694 2548 2899 旭硝子 2401 2448 2214 2574 2633 2617 2652 2208 2116 板硝子 2367 2196 2011 2152 2107 2094 1940 1655 1620 圣戈班 1732 1551 1325 1341 1409 1434 1419 1269 1383 信義玻璃 504 531 564 554 514 559 573 551 605 全

41、球出貨量 9945 10213 10360 10824 11100 10975 10625 9228 9502 出貨量市占率 福耀玻璃 21%23%23%25%25%26%25%28%31%旭硝子 24%24%21%24%24%24%25%24%22%板硝子 24%22%19%20%19%19%18%18%17%圣戈班 17%15%13%12%13%13%13%14%15%信義玻璃 5%5%5%5%5%5%5%6%6%數據來源：福耀招股說明書，各公司年報，產業信息網，東北證券 2.2.福耀全球汽玻業務逆市增長，競爭對手不斷收縮 福耀專注于汽車玻璃，汽玻業務收入占比穩定維持福耀專注于汽車玻璃，汽

42、玻業務收入占比穩定維持 90%以上，汽玻盈利能力遠高于以上，汽玻盈利能力遠高于旭硝子、板硝子等旭硝子、板硝子等。福耀是汽玻寡頭中最專注于做汽車玻璃的，福耀汽玻業務收入占比常年達到 90%以上。2021 年福耀汽玻業務營收占比 90.6%，其余主要為近幾年拓展的鋁飾條業務。板硝子汽玻營收占比 46%，另一塊較大的業務是建筑玻璃。而 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 圣戈班汽玻業務營收僅占約 4%，屬于邊緣化的業務。受 SAM 虧損、國內鋁飾條業務擴張等影響，福耀近兩年凈利率有所下調，但也維持在 13%左右，而旭硝子和圣戈班整

43、體業務的凈利率僅在 4%左右；板硝子財務狀況較差，汽玻業務常年虧損或處于盈虧邊緣。福耀在盈利能力方面遠超對手，形成較穩固的護城河。圖圖 8：各企業汽玻業務收入占比：各企業汽玻業務收入占比 圖圖 9：福耀、旭硝子、板硝子、圣戈班凈利率比較：福耀、旭硝子、板硝子、圣戈班凈利率比較 數據來源：Wind，Bloomberg，東北證券 數據來源：Wind，Bloomberg，東北證券 注：旭硝子為玻璃業務凈利率，板硝子和圣戈班為汽玻凈利率 福耀注重研發，研發投入維持行業高位，福耀注重研發，研發投入維持行業高位，2021 年研發費用年研發費用 9.97 億元再創新高億元再創新高。在研發投入總額上，福耀高于

44、競爭對手。從 2011 到 2018 年，福耀穩步增加研發投入，并突破至 10 億元左右，同期旭硝子玻璃（包含汽車玻璃+建筑玻璃）研發投入僅維持在 5 億元左右，而板硝子由于企業財務狀況較差，汽玻研發投入不斷下降，近些年維持在 1.5 億元左右。在研發投入比例上，福耀也高于競爭對手，汽玻研發投入占總收入的 4%以上，而旭硝子、板硝子研發投入占比常年在 1.5%以下。福耀的高研發投入使得其創新能力不斷積累，推出和不斷改善各類功能化、智能化的玻璃，競爭優勢不斷增強，這也是福耀汽玻業務躍居全球第一，并繼續保持穩健增長的底氣所在。圖圖 10：汽玻業務研發投入對比（億元）：汽玻業務研發投入對比（億元）圖

45、圖 11：汽玻研發占汽玻收入比重汽玻研發占汽玻收入比重 數據來源：Wind，Bloomberg，東北證券 注：旭硝子為玻璃業務研發總投入，板硝子為汽玻業務 數據來源：Wind，Bloomberg，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 2020-2022 三年間，受新冠疫情、三年間，受新冠疫情、汽車芯片短缺、逆全球化、地緣政治沖突等因素，汽車芯片短缺、逆全球化、地緣政治沖突等因素，全球車市產銷處于下行周期，但福耀立足中國，保持海外業務穩健經營，做到了逆全球車市產銷處于下行周期，但福耀立足中國，保持海外業務穩健經營，做到

46、了逆市市增長。增長。根據 OICA 數據，受新冠疫情影響，2020 年汽車產量 7762 萬輛，同比 2019年減少 15%，2021 年汽車產量略有恢復至 8014 萬輛，但受芯片短缺影響同比 2019年仍下滑 12%。而 2022 年上半年歐美兩大車市受俄烏戰爭、經濟通脹、供應鏈瓶頸等因素，汽車消費表現低迷。而中國若無乘用車購置稅減免刺激政策干預，預期今年汽車產銷受疫情等因素也會同比下滑。而福耀在震蕩的全球車市中，真正做到了穩健經營，而且得益于海外業務的不斷進展，福耀汽玻市占率持續提升。2021 年福耀汽玻營收超越旭硝子成為第一，同比增長近 20%，同時汽玻銷量、出貨量均恢復至疫情前水平。

47、2021 年福耀美國公司營收 39 億元，同比增長 19.7%，海外業務快速修復。從更長期來看，對比福耀營收增速與汽車銷量增速，過去十年，即使在汽車行業下行期間，福耀的營收增速也均要高于中國和全球汽車銷量增速，經營穩健及韌性十足。圖圖 12：福耀玻璃美國公司：福耀玻璃美國公司 2017-2021 營收營收 圖圖 13：福耀營收增速與汽車銷量增速對比：福耀營收增速與汽車銷量增速對比 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：OICA，乘聯會，公司公告，東北證券 全球車市震蕩全球車市震蕩下，競爭對手陷入經營危機，汽玻業務預期收縮下，競爭對手陷入經營危機，汽玻業務預期收縮。以福耀最大的競爭對手旭硝子為

48、例，2020 上半年旭硝子已宣布關閉其位于法國西南部的 Boussois 浮法玻璃廠，并計劃以歐洲為主要對象裁員 1000 人；2021 年 6 月，旭硝子將其北美建筑玻璃業務出售給了 Cardinal，以改善經營狀況。對于板硝子，其玻璃業務長期虧損，其在 2022-2024 中期戰略規劃中，營業結構轉型目標是拓展高附加值的業務和開展新型業務，重心轉向光伏玻璃等，不排除未來出售汽車玻璃業務的可能。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 圖圖 14：板硝板硝子子 2022-2024 中期戰略規劃中期戰略規劃 數據來源：板硝子官網，

49、東北證券 2.3.優勢源于自強，成本控制是福耀最強的競爭力 成本控制是福耀最強的競爭力，毛利率維持成本控制是福耀最強的競爭力，毛利率維持 35%以上，較競爭對手高出約以上，較競爭對手高出約 10 個百個百分點分點。在汽玻營收上福耀并未與競爭對手拉開非常大的差距，但福耀的凈利潤是旭硝子、板硝子、圣戈班等并寡頭汽玻利潤之和。福耀的盈利能力遠強于競爭對手，最重要的原因就在于成本控制。過去十年，福耀銷售毛利率處于 40%左右，2020 年福耀毛利率 39.5%，2021 年受會計政策變更影響福耀毛利率為 35.9%，但實際受原材料成本上漲、運費等影響僅同比下滑 0.6%。而旭硝子、板硝子、圣戈班等競爭

50、對手毛利率僅在 25%左右。成本控制是福耀最強的競爭力，具體措施除了上下游產業鏈覆蓋控制生產成本，還包括提高經營管理效率控制費用等，多方面因素造就了福耀的高利潤率。圖圖 15：福耀與競爭對手毛利率對比福耀與競爭對手毛利率對比 數據來源：Wind，Bloomberg，東北證券 注：2021 年會計準測調整，運輸成本從銷售費用調整至成本的其它費用中 2.3.1.上下游產業鏈覆蓋控制生產成本 福耀整合上下游產業鏈，多方面措施控制生產成本。福耀整合上下游產業鏈，多方面措施控制生產成本。在產業鏈上游，福耀于海南文昌、湖南溆浦、遼寧本溪、通遼等地建立了硅砂生產基地。在產業鏈中游，福耀于 請務必閱讀正文后的

51、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 通遼、本溪、福清、重慶、美國伊利諾伊州等地建立浮法玻璃工廠，福耀浮法玻璃自給率在 90%以上。公司還自制生產設備，子公司福清機械專注汽車玻璃生產設備研發、制造與服務，實現 80%以上設備自供。除此之外，福耀通過與主機廠訂單計福耀通過與主機廠訂單計劃的同步，拉動福耀中轉庫配送及下達內部生產計劃。并將自身生產所需物料需求劃的同步，拉動福耀中轉庫配送及下達內部生產計劃。并將自身生產所需物料需求自動推送給供應商，從而提高產業上下游鏈協同效率自動推送給供應商，從而提高產業上下游鏈協同效率降低總體成本。降低總體成本。從

52、汽玻生產成本構成來看，各項比例相對穩定，其中近三分之二成本歸于原材料，而原材料成本中的近 50%為浮法原片，受益于浮法-汽玻產業鏈協同的戰略，原材料成本相對可控。圖圖 16：汽車玻璃制造工藝流程汽車玻璃制造工藝流程 圖圖 17：2021 年福耀汽玻生產成本構成年福耀汽玻生產成本構成 數據來源：中玻網，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 表表 2：福耀浮法玻璃產能：福耀浮法玻璃產能 生產基地生產基地 投產時間投產時間 投資額投資額 生產線（條）生產線（條）規劃產能（萬噸規劃產能（萬噸/年）年）福清浮法 2005 17 億元 3 48 重慶萬盛 2011 6.8 億元 2 32 通遼浮法 20

53、14 8.3 億元 2 16 本溪浮法 2018 10 億元 2 45 美國浮法 2017 2 55 美國浮法（2022 規劃）未知 3.5 億美元 2 未知 總計 196（已有）數據來源：公司公告，東北證券 國內和美國產能同時擴張，充分滿足汽玻量價齊升國內和美國產能同時擴張，充分滿足汽玻量價齊升+市占率提升需求市占率提升需求。根據公司 2022年 8 月份公告，將對美國增加投資 6.5 億美元，其中 3 億美元用于投資建設福耀美國的鍍膜汽車玻璃生產線、鋼化夾層邊窗生產線等項目；另外 3.5 億美元由福耀伊利諾伊用于投資建設一窯兩線（浮法玻璃生產線）、4 條太陽能背板玻璃深加工生產線、廠房及配

54、套基礎設施項目。在國內，福耀對福清汽車玻璃增加投資人民幣 6 億元用于建設鍍膜汽車玻璃生產線、鋼化夾層邊窗生產線等項目，此外規劃在鄭州實施全產業鏈布局，打造汽玻生產基地。2.3.2.提高經營管理效率控制費用 福耀內部控制能力強大，福耀內部控制能力強大，近些年三費占比有所回落近些年三費占比有所回落。在 2011-2020 年，福耀銷售費用和財務費用常年保持穩定，隨著福耀的海外擴張，公司體量不斷擴大，正常管理 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 營運支出在 2011-2016 年期間增加速度較快，但公司有較強的的費用控制能，20

55、17年之后管理費用不斷回落。2018 年以來在汽車行業下行和疫情期間，福耀的三費占比穩定在 20%左右，良好的內部控制也使得公司經營更加穩健。2021 年，福耀三大費率降低至 15%左右，主要是受當年會計政策變更影響，導致部分銷售費用和管理費用轉入營業成本。福耀還致力于工廠智能制造，目前全國 11 個子公司，50 個工廠實現了數據實時分析、對比，為成本控制、質量保證等經營管理決策提供更多的科學依據，福耀在各個環節提升經營管理效率以控制總成本。圖圖 18：福耀三費占營業收入比例福耀三費占營業收入比例 數據來源：公司公告，東北證券 3.順智能電動化之勢，高附加值玻璃加速兌現順智能電動化之勢，高附加

56、值玻璃加速兌現 聚焦當下，新能源車是汽玻市場擴容的核心推動力聚焦當下，新能源車是汽玻市場擴容的核心推動力。天幕玻璃顛覆了傳統設計，更契合新能源車對科技感和未來感的需求。目前特斯拉、蔚來、小鵬、零跑全系列，以及大眾、AION、比亞迪等主流品牌的中高端車型均搭載了全景天幕。據測算，2020 年天幕玻璃在新能源車中滲透率約 16.4%，2021 年增長至 23.5%，天幕玻璃滲透率快速提升。從玻璃用量來說從玻璃用量來說，天幕玻璃大幅提升單車玻璃用量，一般小天窗玻璃用量 0.2 平米，全景天窗 0.5-1 平米，而天幕玻璃普遍達到 1.5-2 平米。從玻璃價從玻璃價值增量來說值增量來說，目前福耀普通天

57、幕玻璃均價在 800-1000 元，集成鍍膜隔熱、智能調光等功能的天幕單片價值最高已達 5000 元，隨著天幕玻璃集成鍍膜隔熱、變色調光等功能，預期到 2025 年天幕玻璃均價在 1500-2000 元之間，全景天幕帶動汽玻量價雙增。伴隨著技術進步和消費升級，天幕玻璃伴隨著技術進步和消費升級，天幕玻璃在不斷提升價值增量在不斷提升價值增量，其中針對隱私性、美，其中針對隱私性、美感和節能環保的訴求，分別衍生出光感天幕、氛圍燈天幕和太陽能天幕。感和節能環保的訴求，分別衍生出光感天幕、氛圍燈天幕和太陽能天幕。其中光感天幕的推廣速度最快，滲透率最高，解決了普通天幕玻璃夏天過熱的痛點。福耀積極布局光感天幕

58、，目前已公布為嵐圖 FREE、極氪 001、廣汽 AION S Plus 等車型提供光感天幕。展望未來，隨著光感天幕不斷量產應用，將會對汽玻行業帶來新一輪的增長點。從汽玻行業來看，目前競爭集中在高附加值汽玻賽道，從汽玻行業來看，目前競爭集中在高附加值汽玻賽道，相比傳統汽車玻璃，高附加相比傳統汽車玻璃，高附加值玻璃理論上能使汽玻值玻璃理論上能使汽玻 ASP（單位面積價值）提升（單位面積價值）提升 5-10 倍倍。2021 年，福耀的全景天幕玻璃、可調光玻璃、抬頭顯示玻璃、鍍膜可加熱玻璃等高附加值產品占比持續 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/36 福耀玻璃福耀玻璃/

59、公司深度公司深度 提升，同比提升 3.31 個百分點，價值得以體現。據測算，福耀 2021 年汽玻 ASP 為181 元/平米，較 2020 年提升 7 元/平米。而 2022 年 H1，福耀汽玻 ASP 預期同比增長 11.6%，單價達到 200 元/平米左右。3.1.借新能源車東風，全景天幕加速放量 在舒適、美觀、隱私、技術等因素的驅動下，全景天幕進入消費者視野。福耀敏銳捕捉市場機遇，積極布局全景天幕賽道，利用研發優勢，快速突破全景天幕成型難、安全和防曬三大痛點，以國際領先的技術主導市場。借新能源車快速普及的東風，全景天幕快速滲透，并順應需求持續升級，光感天幕等高附加值天幕又是中長期發展方

60、向，面對產品升級，福耀持續領跑，具備強勁的競爭力。3.1.1.順應消費升級，全景天幕引領潮流 全景天幕的興起順應消費者需求升級的趨勢，相較于普通天窗具備舒適度、美觀和全景天幕的興起順應消費者需求升級的趨勢，相較于普通天窗具備舒適度、美觀和性價比三方面優勢。性價比三方面優勢。1）舒適度方面，全景天幕增大采光面積，同時拓寬視野。尤其對于電動車，其底盤電池組的厚度較傳統燃油車高度更高，使得車內垂直高度被壓縮，選擇全景天窗能提升車內的空間感。2）美學方面，一體式天幕與汽車造型無縫銜接，車身線條流暢的同時科技感十足；另外，集成智能調光、氛圍燈等功能進一步滿足消費者的個性化需求。3）性價比方面，全景天幕為

61、不可開啟式設計，摒棄了滑動天窗所需的中控驅動、排水系統等復雜結構件，同時避免出現失控、漏水等現象，較傳統天窗有更高的性價比。全景天幕較傳統天窗在尺寸、材質、造型等方面都有很大差異，從概念提出到落地全景天幕較傳統天窗在尺寸、材質、造型等方面都有很大差異，從概念提出到落地推廣主要集中在三大痛點。推廣主要集中在三大痛點。首先是生產困境，大型曲面玻璃成型困難，且對抗變形和抗破碎有很高的要求。其次，從消費端來看，安全和防曬問題首當其沖。根據偉巴斯特 2021 年中國市場汽車天窗消費趨勢報告，駕車安全是消費者對汽車的基本要求，96.6%的消費者將其列為購車第一考慮的因素；另有 71.5%的用戶認為遮陽系統

62、十分必要，主要原因是隔熱防曬。全景天幕以玻璃取代鋼材作為車頂，難免會引起用戶對這兩方面的擔憂。福耀敏銳捕捉市場機會，利用研發優勢突破全景天幕的技術瓶頸。圖圖 19：偉巴斯特關于汽車遮陽系統偏好的調查偉巴斯特關于汽車遮陽系統偏好的調查 數據來源：偉巴斯特，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 圖圖 20：偉巴斯特關于消費者對汽車態度的調查：偉巴斯特關于消費者對汽車態度的調查 數據來源：偉巴斯特公眾號，東北證券 福耀通過自主研發生產設備解決成型問題。福耀通過自主研發生產設備解決成型問題。針對全景天幕，福耀專門研發了壓制成

63、型、大規格全景天窗爐等設備，不但解決了光學、吻合度、強度等問題，也解決了行業“卡脖子”的技術難題。該技術處于國際領先地位，同時福耀承擔了大球面玻璃成型領域內的國家重大科研項目。另外，針對模塊化的玻璃設計，福耀采用了最新玻璃模壓及注塑包邊技術，在降低整體玻璃厚度及重量的同時，讓汽車廠總裝線的裝配變得更加便捷。通過技術賦能，福耀可生產出天幕玻璃最大面積達近 3 平米。天幕玻璃的夾層特性，疊加福耀生產關的嚴格把控，天幕玻璃的夾層特性，疊加福耀生產關的嚴格把控，并不會降低車輛安全性能并不會降低車輛安全性能。福耀生產的全景天幕均采用夾層玻璃，其中夾層材料 PVB 膜具有高粘性特點，比鋼化玻璃具有更高的抗

64、沖擊強度。并且在受到外力沖擊時，能有效防止玻璃碎片飛濺。生產方面，福耀進行嚴格的質量測試，能夠保證天幕玻璃在靜止狀態下可以承受40MPa 的應力（約每平方厘米可以承受 400KG 壓力）、60Km/h 的鋼球沖擊（從 5 樓丟下來的沖擊力）。另外，據據 C-IASI 評定，國內包括搭載福耀天幕的幾款主流車型評定，國內包括搭載福耀天幕的幾款主流車型的車頂強度遠超國家標準。的車頂強度遠超國家標準。國標乘用車頂部強度GB 26134-2010 以車頂載荷的大小為車輛整備質量的 1.5 倍為合格線，而蔚來 EC6、特斯拉 Model 3/Model Y、理想 ONE 等配備全景天幕或全景天窗的主流車型

65、，荷質比均超過 4，評定為優秀。表表 3：幾款配備全景天幕或天窗車型的車頂強度評級幾款配備全景天幕或天窗車型的車頂強度評級 車型車型 車頂強度車頂強度 車型車型 車頂強度車頂強度 蔚來 EC6 優秀 大眾 ID.4 X 優秀 特斯拉 Model 3 優秀 理想 ONE 優秀 特斯拉 Model Y 優秀 榮威 RX5 MAX 優秀 數據來源：中國保險汽車安全指數，東北證券 表表 4：C-IASI 車頂強度評級標準車頂強度評級標準 載荷載荷-質量比（質量比（SWR）評級評級 SWR4.00 優秀(G)4.00SWR3.50 良好(A)3.50SWR3.00 一般(M)SWR3.00 較差(P)數

66、據來源：中國保險汽車安全指數，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 鍍膜隔熱聚焦汽車玻璃產品痛點，提供更舒適的駕乘環境鍍膜隔熱聚焦汽車玻璃產品痛點，提供更舒適的駕乘環境。2020 年，福耀為比亞迪新能源旗艦轎車漢推出了整套車窗防曬解決方案。包括 1）雙銀鍍膜技術的前擋玻璃，在玻璃內層鍍 9-14 層納米金屬膜可以阻隔 99%以上的紫外線和 85%以上的紅外線，不僅可以防曬護膚還有很好的隔熱效果；2）Solar 綠玻夾層技術的前門玻璃，和傳統單層車窗相比可以增加玻璃的隔音、防盜、防曬性能；3）高級灰玻的后風擋和后門玻璃

67、，深色玻璃能提供更優的防曬隔熱效果。針對天幕玻璃帶來的高溫問題，在鍍膜+LOW-E 雙重技術下，福耀全景天幕玻璃可以隔絕 99.9%的紫外線攻擊和 83%的熱量傷害，不用遮陽簾，同樣能達到隔熱效果。圖圖 21：比亞迪漢比亞迪漢 EV 搭載福耀車窗防曬解決方案搭載福耀車窗防曬解決方案 圖圖 22：實車測驗結果：平均溫差相差實車測驗結果：平均溫差相差 7.5 數據來源：福耀公眾號，東北證券 數據來源：福耀官網，東北證券 3.1.2.受新能車市場爆發，全景天幕加速放量 受新能源市場快速放量受新能源市場快速放量，全景天幕滲透率快速提升，全景天幕滲透率快速提升，根據測算根據測算 2022H1 天幕玻璃在

68、天幕玻璃在新能源車中滲透率新能源車中滲透率已經達已經達 22%以上。以上。特斯拉全系車型均采用了全景天幕，天幕玻璃顛覆了傳統設計，更契合新能源車對科技感和未來感的需求。目前除特斯拉Model3/Y，蔚來 EC6、小鵬 P7、幾何 A Pro、幾何 C、ID.4 和 ID.6 等新能源車主流車型均搭載了全景天幕。根據乘聯會數據測算，在國內新能源車型中，2020 年天幕玻璃滲透率為 16.40%，2022 年 1-7 月可搭載（選配+標配）天幕玻璃的車型銷量占新能源乘用車總銷量的 28.6%，剔除掉部分未選配天幕的車型，估算天幕玻璃的實際滲透率在 22.1%。從裝載量來看，22 年前 7 月搭載天

69、幕的車型銷量達 67 萬輛，同比增長約 110%。根據不完全統計，2022 年 H2 或 2023 年初將有十幾款搭載天幕玻璃的新能源車型量產上市，包括比亞迪海豹、小鵬 G9、理想 L9、蔚來 ET5、長安深藍 SL03 等重磅車型，天幕玻璃滲透率預期會持續提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 表表 5：國內部分新能源車裝配全景天幕情況：國內部分新能源車裝配全景天幕情況 品牌 車型 類型 價格范圍 天幕面積 選配天幕比例 2020 年 2021 年 22 年 1-7 月 特斯拉 Model 3 B 級 CAR 24.99

70、-41.98w 0.7 1.00 137459 283999 128190 特斯拉 Model Y B 級 SUV 34.79-37.79w 1.39 1.00 0 200131 194784 蔚來 EC6 B 級 SUV 36.8-52.6w 2.1 1.00 4922 29905 13687 蔚來 ET7 C 級 CAR 45.8-53.6w 1.28 1.00 0 0 9385 小鵬 P7 A 級 CAR 22.99-34.99w 1.75 1.00 15315 60569 41807 小鵬 P5 A 級 CAR 17.79-24.99w 1.49 1.00 0 7865 26942 零

71、跑 S01 A0 級 CAR 11.99-14.99w 1.37 1.00 709 640 21 零跑 T03 A00 級 CAR 5.98-7.58w 0.5 1.00 9831 40245 38520 吉利 幾何 C A0 級 SUV 13-18.3w 1.8 0.19 5277 10770 12633 吉利 幾何 A A 級 CAR 15.00-19.00w 2.6 0.13 5051 14986 25231 吉利 極氪 001 C 級 CAR 29.90-38.60w 1.00 0 6007 24032 比亞迪 海豹 B 級 CAR 21.28-28.98w 1.32 1.00 0 0

72、 0 比亞迪 海豚 A0 級 CAR 10.28-13.08w 0.33 0 29598 79519 比亞迪 e2 A 級 CAR 9.58-14.58w 0.10 19616 34265 16061 奇瑞 瑞虎 e A 級 SUV 10.88-13.78w 0.8 1.00 921 946 0 上汽 榮威 ER6 A 級 CAR 16.3-20w 3 1.00 2820 11207 6249 上汽 智己 L7 C 級 CAR 36.88-40.88w 1.00 0 0 816 廣汽 AION S(PLUS 標配)A 級 CAR 16.38-19.16w 1.9 0.25 0 69219 46

73、788 廣汽 AION V A 級 SUV 18.76-26.59w 2.2 1.00 11173 15825 19171 廣汽 AION Y A 級 SUV 13.76-18.98w 2 0.39 0 34108 56781 東風 嵐圖 FREE C 級 SUV 31.36-37.36w 1.1 0.38 0 5407 7648 賽力斯 問界 M5 C 級 SUV 25.98-33.18w 2.1 0.80 0 352 26348 一汽大眾 ID.4 CROZZ A 級 SUV 18.73-28.73w 1 1.00 0 22030 26237 一汽大眾 ID.6 CROZZ B 級 SUV

74、 23.98-33.48w 1.19 1.00 0 10366 13168 上汽大眾 ID.4X A 級 SUV 19.99-27.29w 1 1.00 0 20291 19427 上汽大眾 ID.6X A 級 SUV 23.98-33.58w 1.19 1.00 0 6722 6480 上汽通用 微藍 6 A 級 SUV 16.83-22.38w 0.29 15186 22843 20240 上汽通用 暢巡 A0 級 SUV 15.99-17.99w 2 0.26 1578 3020 3797 福特 Mustang Mach-E C 級 SUV 27.59-38.99w 1.00 0 0 2

75、456 可以選裝天幕的車型銷量（萬輛）23.0 94.1 86.6 占新能源總銷量比重 19.6%28.5%28.6%估算-實際裝配天幕的車型銷量（萬輛）19.2 77.4 67.0 占新能源總銷量比重 16.4%23.5%22.1%新能源總批發（萬輛）117.0 329.9 302.6 數據來源：汽車之家，乘聯會，Marklines，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 表表 6：搭載全景天幕將要上市量產的新能源車型搭載全景天幕將要上市量產的新能源車型 車企 車型 車企 車型 上汽 智己 LS7 蔚來 ET5 小鵬

76、 G9 阿維塔 11 比亞迪 海豹 奔馳 EQE 長安 深藍 SL03 東風日產 Ariya 高合 HiPhi Z GT 前途 K20 理想 L9 自游家 NV 哪吒 S 凱迪拉克 Celestiq 數據來源：汽車之家，東北證券 福耀福耀有望有望從從 Tier2 晉升為晉升為 Tier1，全景天幕帶動，全景天幕帶動汽玻汽玻量價雙增長。量價雙增長。全景天幕代替了原先的金屬車頂和天窗，對于福耀而言，過去玻璃廠向天窗總成廠（如偉巴斯特）供貨，天窗廠再供給主機廠。未來天幕玻璃有望直接供貨主機廠，推動福耀從 Tier2 向Tier1 轉變，進而帶來產品盈利能力的提升。而且天幕玻璃大幅提升單車玻璃用量，一

77、般小天窗玻璃用量 0.2 平米，全景天窗 0.5-1 平米，而天幕玻璃普遍達到 1.5-2 平米。從價值量來說，天幕玻璃 ASP（單位面積玻璃價值）也更高，傳統汽車前后擋風、側窗 ASP 為 174 元/平米（2020 年福耀玻璃均價），整車價值 700 元左右。而現在一塊基礎版天幕玻璃均價在 800-1000 元，實現鍍膜隔熱功能價值增量為 700-1000元，智能分級調光價值增量為 1000 元左右。福耀現階段量產天幕單價最高已經達到5000 元左右，相比傳統整車汽玻 700 元左右的單價，提升幅度非常大。圖圖 23：部分新能源車型全景天幕玻璃面積部分新能源車型全景天幕玻璃面積 圖圖 24

78、：全景天幕相比全景天幕相比傳統汽車玻璃價值增量傳統汽車玻璃價值增量 數據來源：汽車之家，東北證券 數據來源：汽車之家，東北證券 借國內新能借國內新能源源車發展東風，福耀快速布局天幕玻璃車發展東風，福耀快速布局天幕玻璃。2020 年可以說是全景天幕玻璃元年，多款量產車型搭載天幕玻璃。2020 年，蔚來 EC6、零跑 S01、長安 UNIT、吉利星瑞、吉利 CON、幾何 C 等 6 款量產車型搭載了福耀天幕玻璃，其中蔚來 EC6采用的是當時國內尺寸最大天幕（2.1 平米）并集成鍍膜+LOW-E 雙管齊下隔熱功能。2021 年特斯拉、極氪、廣汽 AION 系列等新能源主流品牌也搭載了福耀天幕，目前天

79、幕玻璃營收正在快速增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 圖圖 25：福耀為蔚來福耀為蔚來 EC6 提供鍍膜提供鍍膜+LOW-E 天幕天幕 圖圖 26：福耀為比亞迪海豹提供：福耀為比亞迪海豹提供 EC+LOW-E 天幕天幕 數據來源：福耀官網，東北證券 數據來源：比亞迪官網，東北證券 表表 7：搭載福耀天幕的量產車型搭載福耀天幕的量產車型 2020 搭載福耀天幕的量產車型搭載福耀天幕的量產車型 車企 車型 動力 定位 天幕集成功能 天幕面積（平米)蔚來 EC6 純電動 B 級 SUV 鍍膜+LOW-E 2.1 零跑 S01

80、 純電動 A 級轎車 鍍膜隔熱 1.37 吉利 幾何 C 純電動 A 級 SUV 1.8 長安 UNIT 燃油車 A 級 SUV 0.79 吉利 星瑞 燃油車 A 級轎車 鍍膜-吉利 ICON 燃油車 A 級 SUV 1.7 2021 部分搭載福耀天幕的量產車型部分搭載福耀天幕的量產車型 車企 車型 動力 定位 天幕集成功能 天幕面積（平米)特斯拉 改款 Modle 3 純電動 B 級轎車 0.7 特斯拉 Model Y 純電動 B 級 SUV 1.39 東風 嵐圖 Free 純電動 B 級 SUV 智能調光-高合 Hiphi X 純電動 B 級 SUV -廣汽 AION S Plus 純電動

81、 A 級轎跑 雙銀鍍膜+low-E、變色 1.9 數據來源：汽車之家，各公司官網，東北證券 3.1.3.光感天幕引領潮流，帶動天幕價值進一步提升 伴隨著技術進步和消費升級，伴隨著技術進步和消費升級，2022 年天幕玻璃行業迎來細分賽道，其中針對隱私性、年天幕玻璃行業迎來細分賽道，其中針對隱私性、美感和節能環保的訴求，分別衍生出光感天幕、氛圍燈天幕和太陽能天幕。美感和節能環保的訴求，分別衍生出光感天幕、氛圍燈天幕和太陽能天幕。其中光感天幕的推廣速度最快，滲透率最高。光感天幕是將調光技術集成在全景天幕中，以實現用戶對玻璃透光性的自由調節，增強隱私性。調光技術早期主要用在建筑玻璃行業，近兩年才興起于

82、汽玻業務中。目前，應用于光感玻璃的調光技術主要有三種：PDLC（聚合物分散液晶）、EC（電致變色）和 SPD（懸浮粒子）。三種技術在原理、工作電壓和調光特點等方面存在差異，其中 SPD 技術由于能耗高、成本高、玻璃調光后霧度大等劣勢，發展較為緩慢，目前市面上量產車型搭載的光感天幕主要由 PDLC 和 EC 技術集成。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 表表 8：應用于光感玻璃的三種主流技術應用于光感玻璃的三種主流技術 PDLC（聚合物分散液（聚合物分散液晶）晶）EC（電致變色）（電致變色）SPD（懸浮粒子）（懸浮粒子）結構結

83、構 玻璃、PVB、導電層、PET 膜、液晶薄膜 玻璃、導電層、離子儲存層、電致變色層 玻璃、導電層、帶極性的粒子與聚合物混合層 原理原理 通電后液晶分子有序排列，光線可直接穿過，玻璃呈透明狀；斷電后液晶分子無序排列，光線散射穿過，玻璃呈霧化狀 在外加電場作用下，電致變色材料的光學性質發生穩定可逆變化，在外觀上表現為顏色和透明度的變化 無電場作用下，布朗運動的粒子無序排列，光線被吸收，電場作用下，分子沿電場有序排列，具有透光性 工作電壓工作電壓 45VAC 3VDC 110VAC 變化特點變化特點 1、分級調節 2、響應速度快（微秒級別），隱私保護性高 3、斷電后立即轉為霧化狀態 1、漸變式調節

84、 2、低霧度高質感，可視性強 3、斷電后 3-5 天保持調節后狀態 1、漸變式調節 2、高霧度、高能耗、高成本 數據來源：福耀公眾號，車云，東北證券 圖圖 27：PDLC 調光技術原理調光技術原理 圖圖 28：EC 調光技術原理調光技術原理 數據來源：福耀公眾號，東北證券 數據來源：極氪公眾號，東北證券 福耀積極布局光感天幕，已供貨于多款主流車型福耀積極布局光感天幕，已供貨于多款主流車型。福耀智能調光玻璃集成技術成熟，可以實現大規模量產，包括一鍵調光產品和較為復雜的漸變調光玻璃產品。目前，福耀已公布為嵐圖 FREE、極氪 001、廣汽 AION S Plus 等車型提供光感天幕。在研發方面，2

85、021 年 6 月，福耀與京東方簽署戰略合作協議，雙方將結合各自產業資源和技術優勢，在汽車調光玻璃和車窗顯示等領域進行戰略合作，加速福耀玻璃智能化布局。福耀成功將鍍膜隔熱、智能調光、LOW-E 隔熱三大技術集成于超大玻璃天幕上，推出“福耀智能全景天幕”，在實現超大視野享受與極佳采光效果的同時，還能調節光線透過，防曬隔熱，減少車輛空調使用能耗，并具備隱私保護的效果，為智能座艙的發展做出了貢獻。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 表表 9：部分部分搭載福耀光感天幕的車型搭載福耀光感天幕的車型 車型車型 光感天幕類型光感天幕類型

86、嵐圖 FREE PDLC 調光+鍍膜隔熱（10 級明暗）一汽豐田凌放 PDLC 調光 廣汽豐田威楓 PDLC 調光 極氪 001 EC 調光+LOW-E 廣汽 AION S Plus EC 調光+鍍膜隔熱+LOW-E 比亞迪海豹 EC 調光+LOW-E 哪吒 S EC 調光+LOW-E 數據來源：福耀公眾號，東北證券 圖圖 29：福耀為嵐圖福耀為嵐圖 Free 提供智能可調光全景天幕提供智能可調光全景天幕 圖圖 30：福耀為福耀為 Aion S Plus 提供全景變色天幕提供全景變色天幕 數據來源：嵐圖官網，東北證券 數據來源：廣汽 Aion 官網，東北證券 福耀的競爭對手板硝子、旭硝子和圣戈

87、班受制于汽玻業務下滑，在天幕市場的競爭福耀的競爭對手板硝子、旭硝子和圣戈班受制于汽玻業務下滑，在天幕市場的競爭力不足。力不足。2020 年 2 月，板硝子推出瞬時調光玻璃 UMU 應用于日本產 LEXUS LM 車型，安裝于后側窗、后側角窗和后擋風，該款調光玻璃采用 PDLC 調光技術。同年6 月，旭硝子光控玻璃 WONDERLITE Dx 被應用于豐田新款 Harrier 的全景天窗。圣戈班的業務集中于建筑方面的電致變色玻璃，針對汽玻業務，主要集成一鍵控制式 PDLC 調光玻璃，但在福耀取代圣戈班為特斯拉提供天幕后，其在國內天幕市場的競爭力并不強。目前天幕玻璃主要還是應用于新能源車，而中國是

88、最大且發展最快的新能源車市場，依靠巨大的新興市場空間，福耀在天幕玻璃布局速度上要優于競爭對手。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 圖圖 31：搭載板硝子調光玻璃搭載板硝子調光玻璃 UMU 的的 LEXUS LM 圖圖 32：旭硝子光控玻璃旭硝子光控玻璃 WONDERLITEDx 數據來源：雷克薩斯官網，東北證券 數據來源：旭硝子官網，東北證券 順應消費升級，福耀在集成氛圍燈和光伏天幕上持續行動。順應消費升級，福耀在集成氛圍燈和光伏天幕上持續行動。偉巴斯特的調研顯示，67.0%的用戶喜歡車頂氛圍燈，并且用戶偏好整個天窗面發光的

89、氛圍燈，有顏色變化的氛圍燈功能更受歡迎。福耀通過特殊材料的印刷工藝，可以在天幕上個性化定制圖案，燈光在玻璃內傳導后將圖案反射至車內。另外，氛圍燈還能與其他設備連接，隨著音樂節奏變換。在節能環保方面，福耀積極推進太陽能天幕的研發。全景天幕面積大采光好，如果利用天幕將太陽能轉化為電能，為車載電器提供電源，可以降低油耗。福耀提出并設計了太陽能天幕的工作原理，通過在玻璃里加入太陽能電池組實現能量轉換，在未來值得關注。圖圖 33：太陽能玻璃結構太陽能玻璃結構 圖圖 34：太陽能天幕工作原理太陽能天幕工作原理 數據來源：福耀官網，東北證券 數據來源：福耀官網，東北證券 3.2.高附加值玻璃帶動汽玻 ASP

90、 翻倍增長 相比傳統汽車玻璃，高附加值玻璃理論上能使汽玻相比傳統汽車玻璃，高附加值玻璃理論上能使汽玻 ASP（單位面積價值）提升（單位面積價值）提升 5-10倍倍。2021 年，福耀的全景天幕玻璃、可調光玻璃、抬頭顯示玻璃、鍍膜可加熱玻璃等高附加值產品占比持續提升，同比提升 3.31 個百分點，價值得以體現。福耀 2021年汽玻 ASP 為 181 元/平米，以普通前擋風玻璃為例，單片價值在 200 元左右，而實現 W-HUD 顯示功能的前擋玻璃單片價值為 500-600 元，AR-HUD 顯示玻璃高達1000 元左右，如果前擋風集成智能玻璃天線單片價值會更高。而鍍膜隔熱、智能調 請務必閱讀正

91、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 光、變色等功能也使汽玻 ASP 大幅增長，以天幕玻璃為例，集成鍍膜隔熱或智能分級調光帶來的價值增量在 1000 元左右。綜合來說，目前智能電動車單車玻璃價值最高能達到 5000-6000 元，汽玻 ASP 理論上有 5-10 倍的增長空間。表表 10：福耀玻璃種類及應用部位福耀玻璃種類及應用部位 玻璃類型玻璃類型 應用部位應用部位 安全舒適安全舒適 HUD 抬頭顯示 前擋風 半鋼化夾層玻璃 天窗、后擋風、側窗 隔音玻璃 全部 可加熱玻璃 前后擋、側窗 憎水玻璃 側窗 智能控制智能控制 調光玻璃 側窗、

92、后擋風、天窗 玻璃天線 前后擋風 節能環保節能環保 隔熱玻璃 全部 太陽能天窗 天窗 輕量化玻璃 側窗、后擋風、天窗 美觀時尚美觀時尚 全景天窗 天窗 氛圍燈玻璃 天窗 外飾件 前后擋風、側窗、天窗 平齊式天窗 側窗、天窗 集成總成集成總成 玻璃包邊總成 滑動窗總成 側窗、后擋風 數據來源：福耀官網，東北證券 3.2.1.HUD 前擋風顯示玻璃 HUD 加速迭代，加速迭代，W-HUD 成為當前市場主流，成為當前市場主流，AR-HUD 蓄勢待發蓄勢待發。對于安全駕駛的需求催生了 HUD（Head-Up Display）抬頭顯示玻璃，相比于普通前擋風玻璃，HUD內部的 PVB 膜被設計成楔形狀，利

93、用光學反射原理，將駕駛速度、導航信息等投影至駕駛員正前方，有效減少駕駛員的低頭頻率和反應時間。支撐 HUD 市場增長的是背后技術的快速迭代。C-HUD 因存在屏幕小、成像區域小、距離近、顯示內容有限等缺點，已經逐漸邊緣化。W-HUD 主要是以前擋風玻璃為投影介質來反射成像，無論是成像范圍、投影距離還是內容豐富度，均有了極大的優化，因此在近幾年成為了主流。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 圖圖 35：HUD 成像原理成像原理 圖圖 36：HUD 顯示玻璃與普通玻璃成像的對比顯示玻璃與普通玻璃成像的對比 數據來源：福耀官網，東

94、北證券 數據來源：福耀官網，東北證券 圖圖 37：三類三類 HUD 成像效果成像效果 數據來源：蓋世汽車，東北證券 W-HUD 正在從高端車型向中低端車型下探正在從高端車型向中低端車型下探。寶馬早在數年前就開始布局 W-HUD，并于近兩年逐漸將這項配置從寶馬 7 系下放到寶馬 5 系、寶馬 3 系等車型上。另外諸如凱迪拉克 CT5、謳歌 RDX 等二線豪華品牌車型，馬自達 CX-5、別克君越、廣汽豐田雷凌等合資品牌車型以及幾何 A、吉利星越、威馬 EX6、紅旗 HS6、哈弗大狗等自主品牌新車，也紛紛開始搭載 W-HUD。在此背景下，W-HUD 逐漸在 HUD市場占據主導，未來幾年 W-HUD

95、仍會是主流，并且是從高配向低配下探，從選配走向標配，市占率不斷提升。AR-HUD 由于引入了 AR 技術，可以將限速標識、轉向方位、路面信息等車輛行駛信息以更動態的畫面投放到擋風玻璃上，且相較于 W-HUD，這種方案可以呈現的信息更豐富，并具有很強的交互性，正被普遍認為是HUD將來的主要發展方向。目前大眾 ID.4、新一代奔馳 S 級、紅旗 E-HS9、長城 WEY 摩卡等車型已搭載 AR-HUD。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 表表 11：三類三類 HUD 對比對比 HUD 類型類型 視覺顯示區域視覺顯示區域 投影距離

96、投影距離 特點特點 成本成本 C-HUD（組合型抬頭顯示）采用半透明的樹脂板來反射出虛像 最大 2-3m 1.成像區域小、顯示內容有限；2.成像距離近，位置較低；C-HUD 逐步被邊緣化逐步被邊緣化 便宜 W-HUD（擋風玻璃型抬頭顯示）前擋風玻璃 最大 4-5m 1.直接使用擋風玻璃反射成像，可支持更大的成像區域、更遠的投影距離。2.技術已經成熟，目前是市場主流目前是市場主流 一般 AR-HUD（現實增強型抬頭顯示）前擋風玻璃 最大 15m 1.投射于擋風玻璃上，相較 W-HUD 而言，成像區域更大、投射距離更遠。2.AR-HUD 可以將儀表、IVI 中控娛樂導航、ADAS 及其它車身電子產

97、品的關鍵信息合理規劃，并與真實駕駛道路環境高度融合顯示。較貴 數據來源：蓋世汽車，東北證券 從汽玻角度，從汽玻角度，HUD 顯示玻璃相比傳統前擋風玻璃價值翻倍，隨著顯示玻璃相比傳統前擋風玻璃價值翻倍，隨著 W-HUD 和和 AR-HUD 滲透，前擋風顯示玻璃價值增量空間明顯滲透，前擋風顯示玻璃價值增量空間明顯。傳統的汽車前擋風玻璃單片價值在200 元左右，而適配 W-HUD 的前擋風顯示玻璃單片價值在 500-600 元左右，而 AR-HUD 對前擋風玻璃要求更高，單片價值能達到 1000 元。目前，福耀已為紅旗 EHS9、長城 WEY 摩卡等提供 AR-HUD 顯示玻璃。目前，HUD 正在從

98、高配向低配下探，從選配到標配，從合資品牌到自主品牌，滲透率不斷提升。隨著哈佛、大眾 ID 等代表車型逐漸應用 W-HUD 或 AR-HUD，未來 5 年福耀 HUD 顯示玻璃預期會迎來較大增長。圖圖 38：福耀為紅旗福耀為紅旗 EHS9 提供提供 AR HUD 顯示玻璃顯示玻璃 圖圖 39：HUD 顯示玻璃價值對比顯示玻璃價值對比 數據來源：福耀公眾號，東北證券 數據來源：公司調研，東北證券 3.2.2.智能玻璃天線 汽車網聯化是未來發展趨勢，福耀布局智能玻璃天線。汽車網聯化是未來發展趨勢，福耀布局智能玻璃天線。隨著新一代通訊技術的發展，車與人、車、路、服務平臺等各方建立的車聯網已經滲透到交通

99、運輸的方方面面。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 汽車玻璃具有透明、大面積、無信號屏蔽等特性，成為了車輛進行數據傳輸的重要載體和窗口。2020 年福耀獨家首次推出“前裝 RFID 解決方案”和“前裝 ETC 解決方案”，讓車輛在快速移動的同時，與外界進行穩定、高質量地通訊交互，為參與智慧交通提供技術支持。2020 年 7 月，福耀與北斗智聯簽訂戰略合作協議，雙方將共同致力于 GNSS 高精度定位與通信多模智能天線+汽車玻璃融合的解決方案創新開發與產品化，推動汽車智能網聯化相關技術的商業應用。今年 1 月，福耀前裝 ETC解

100、決方案通過中汽研公告認證測試，正式進入可量產階段，未來將成為福耀開拓新市場的增長點。表表 12：福耀智能玻璃天線福耀智能玻璃天線 智能玻璃天線智能玻璃天線 原理原理 功能功能 前裝 ETC 車輛出廠前采用天線防拆技術將 ETC 感應模塊植入玻璃夾層內部，將 OBU 功能模塊隱藏在車身內。除了應用在高速上，可衍生到停車、洗車、加油等服務 前裝 RFID 運用了車載級別、工藝更復雜的 RFID 無線射頻識別技術，通過 RFID 的唯一性讓每一塊前擋風玻璃都具有唯一編碼和身份。除了實現車輛管控外，還能用于交通管理、環保銀行、小額支付等比如車險、交強險的電子化。隱藏式全頻段多模智能玻璃天線、5G直放玻

101、璃天線等 利用現有熱反射玻璃的金屬鍍膜層兼做汽車天線，通過金屬貼片或印刷的銀漿耦合電磁信號并通過舌片加到信號放大器或者收音機。通過將導線印刷在玻璃上而實現接受 5G等信號的功能，汽車玻璃從而成為無線電波和接收的網關。數據來源：福耀官網，東北證券 圖圖 40：智能玻璃天線與智能網聯情景智能玻璃天線與智能網聯情景 數據來源：福耀公眾號，東北證券 3.3.汽玻價量雙增，國內汽玻行業加速擴容汽玻價量雙增，國內汽玻行業加速擴容 我們預計到我們預計到 2025 年國內汽玻年國內汽玻 OEM+AM 市場規模達到市場規模達到 368 億億元元，全景天幕前裝市，全景天幕前裝市場規模達到場規模達到 67 億億元元

102、，HUD 帶動前擋風玻璃價值增量帶動前擋風玻璃價值增量 28 億億元元。我們預測，2025 年天幕玻璃在新能源車中滲透率有望達到 35%，且隨著光感天幕上量以及消費升級趨勢下中高端車型裝配氛圍燈等，天幕均價達到 1500 元以上；而 HUD 在汽車中滲透率有望達到 25%。由于全景天幕、HUD 顯示玻璃相比傳統汽車玻璃價值量更高，隨著其滲透率加速提升，帶來市場空間快速擴容，至 2022-2025 年汽玻行業規模復合增長率約 11%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 國內汽車玻璃 OEM 市場規模測算：核心假設：1）汽車銷量

103、，我們預計汽車銷量，我們預計 2025 年汽車銷量年汽車銷量 2890 萬輛，其需求主要由乘用車拉動，尤其萬輛，其需求主要由乘用車拉動，尤其是新能源車預期快速增長，至是新能源車預期快速增長，至 2025 年新能源年新能源乘用乘用車滲透率有望車滲透率有望超過超過 50%。根據乘聯會數據，2022 年 H1 新能源乘用車批發 246 萬，同比增長 124%。新能源車普及的趨勢疊加補貼政策的刺激，我們對新能源車的預期較為樂觀，預計今年銷量能達到 650 萬輛左右，預期至 2025 年新能源乘用車銷量達 1200 萬輛左右。2）天幕玻璃滲透率天幕玻璃滲透率，我們預期我們預期 2025 年新能源車天幕玻

104、璃滲透率為年新能源車天幕玻璃滲透率為 35%，燃油車滲透率，燃油車滲透率為為 3%。根據測算，2022H1 天幕玻璃在新能源滲透率達到 22.57%，目前天幕玻璃在中高端純電車型中滲透率較高，而在插電混動、低端純電車型中滲透率較低。我們預期 2025年全景天幕在新能源車滲透率能達到 35%左右；而傳統燃油車車型中，配備天幕的燃油車多為中期改款，滲透率較低僅作為選配。3）HUD 滲透率，我們假設滲透率，我們假設 2025 年年 HUD 滲透率為滲透率為 25%。根據高工產業研究院數據，OEM 市場 2020 年乘用車新車 HUD 裝配率約為 6.2%，2021 年裝配率約為 12%。根據我們對搭

105、載 HUD 車型的銷量進行統計測算，2022 年上半年 HUD 滲透率約為 15%。4）天幕玻璃和天幕玻璃和 HUD 顯示玻璃價值。顯示玻璃價值。目前天幕玻璃單片均價在 800-1000 元，隨著天幕玻璃集成鍍膜隔熱、變色調光等功能，推動價格中樞不斷提高，預期到 2025 年均價在1500。W-HUD 前擋風顯示玻璃單價在 500 元-600 元，相比傳統前擋風玻璃價值（200元）增量為 350 元左右，AR-HUD 前擋風顯示玻璃價值 1000 元，價值增量為 800 元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 表表 13：國

106、內汽車玻璃市場國內汽車玻璃市場空間空間測算測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國汽車保有量（萬輛）28087 30151 32231 34200 36135 38122 中國汽車銷量（萬輛）中國汽車銷量（萬輛）2584 2628 2834 2775 2790 2890 乘用車銷量（萬輛）乘用車銷量（萬輛）1974 2107 2414 2320 2300 2350 新能源乘用車新能源乘用車 117 330 648 850 1020 1180 新能車滲透率新能車滲透率 5.9%15.7%26.8%36.6%44.3%50.2%燃油乘用車燃油乘用車 1857

107、1777 1766 1470 1280 1170 商用/交叉型乘用車等銷量（萬輛）610 520 420 455 490 540 國內乘用車天幕玻璃滲透率國內乘用車天幕玻璃滲透率 1.4%4.4%7.3%11.2%15.1%19.1%新能源車滲透率 16%23%23%27%31%35%燃油車滲透率 0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%天幕玻璃單價（元）天幕玻璃單價（元）800 800 1050 1200 1350 1500 天幕玻璃市場（億元）天幕玻璃市場（億元）2.2 7.5 18.4 31.1 47.0 67.2 乘用車乘用車 HUDHUD 滲透率滲透率 6.2%12%15%1

108、8%22%25%C-HUD 占比 14.8%6%3%2%1%1%W-HUD 占比 85.0%89.5%89%84%78%69%ARHUD 占比 0.2%4.3%8%14%21%30%HUDHUD 顯示玻璃單車價值增量（元）顯示玻璃單車價值增量（元）W-HUD 350 350 350 350 350 350 ARHUD 800 800 800 800 800 800 HUD 玻璃市場規模（億元）3.6 9.0 13.6 17.0 22.3 28.3 前后擋風、側窗汽玻單車價值（元）701 725 751 777 804 832 前后擋風、側窗汽玻 OEM+AM 市場規模（億元）201 212 2

109、37 242 253 272 中國汽玻市場規模（億元）207 229 269 290 323 368 數據來源：乘聯會，中汽協，佐思車研，高工智能汽車研究院，公司公告，東北證券 注：HUD 顯示玻璃價值增量=HUD 顯示玻璃均價-傳統前擋風均價 4.鋁飾條鋁飾條國內外布局穩步推進國內外布局穩步推進，與汽玻業務協同可期，與汽玻業務協同可期 在美觀、輕量化、高硬度、可回收等優勢的驅動下，預計汽車鋁飾條產業將會迎來蓬勃發展。福耀于 2015 年開始進入汽車鋁飾件業務，先后在國內布局了三鋒和通遼，國外以 FYSAM 為主導的全球鋁飾條產業布局。鋁飾條業務強化了汽玻的模塊化集成能力，能與汽玻形成協同效應

110、，福耀的綜合競爭力將進一步增強。產能方面，隨著國內 6 條生產線布局以及國外“2+1”工廠整合落地，預計至 2023-2024 年鋁飾條業務將會開始大規模放量。4.1.多因素驅動鋁飾條產業發展，應用前景廣闊 車用鋁飾條多以鋁合金為主要材料，相比于傳統不銹鋼飾條，具有優越的物理和化車用鋁飾條多以鋁合金為主要材料，相比于傳統不銹鋼飾條，具有優越的物理和化學屬性。學屬性。（1）輕量化。鋁合金的質量密度大約是不銹鋼的 1/3，能夠顯著減輕汽車自重，達到提升燃油效率、延長電池壽命、減少廢氣排放的目的。（2）高硬度。純鋁退火狀態的抗拉強度約為 80Mpa，通過冷加工可使其強度提高一倍以上，若與鎂、鋅、銅硅

111、等元素合金化，再經過熱處理后強度可以進一步提高，充分提升汽車安全性能。（3）可回收程度高。據國際鋁業協會（IAI）報告，車用鋁的回收率超過 95%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 此外，鋁合金還有產量大、耐腐蝕性、導電性好、導熱性好、塑性好、外形美觀等優點，是未來汽車行業變革的關鍵原料。IAI 預測至 2026 年，平均每輛車的用鋁增長量將達到 12%左右。圖圖 41：福特全鋁車身福特全鋁車身 F-150 皮卡皮卡 圖圖 42：幾種不同材質汽車飾條對比幾種不同材質汽車飾條對比 數據來源：國際鋁業協會官網，東北證券 數據來

112、源：福耀官網，東北證券 鋁飾條為汽車外飾件，整車價值更高，在鋁飾條為汽車外飾件，整車價值更高，在 800-1000 元左右元左右，但當前滲透率較低，但當前滲透率較低。鋁飾條整車價值高于傳統汽車玻璃的整車價值，由于成型工藝難度高，目前滲透率較低，主要覆蓋德系中高端車型，在日系車、中端合資車中，還有很大的發展潛力。車用鋁飾件的難點和重點在于鋁陽極氧化，通過一系列電化學反應，在鋁合金的表面形成一層致密的氧化薄膜，以增強硬度、抗腐蝕性和耐磨性。目前在新能源汽車中，特斯拉目前已將鋁飾條應用到旗下車型 Model S/X/Y，并且選擇了質感更契合的黑色啞光鋁飾條，而不是金屬原色。比亞迪唐系列車型也將鋁飾條

113、作為標配。鋁飾條作為可用于提升整車顏值的外飾件，未來有望在中高端車型或新能源車中不斷滲透。圖圖 43：鋁飾條與汽車玻璃：鋁飾條與汽車玻璃 圖圖 44：質感更契合的黑色啞光鋁飾條質感更契合的黑色啞光鋁飾條 數據來源：SAM 官網，東北證券 數據來源：特斯拉官網，東北證券 4.2.福耀布局鋁條產業，協同汽玻集成化發展 全產業鏈布局鋁飾條業務，打開全新增長空間全產業鏈布局鋁飾條業務，打開全新增長空間。公司 2015 年就開始布局汽車鋁飾件業務，通過收購三鋒集團、成立通遼精鋁，收購德國 SAM 公司，實現了鋁飾條 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/36 福耀玻璃福耀玻璃/

114、公司深度公司深度 全產業鏈整合并定位于全球化布局。德國 SAM 2015 年最高收入體量達 20 億元，鋁飾條業務歐洲市占率達 28%，主要客戶為大眾、奧迪、寶馬、奔馳、沃爾沃、通用等中高端車企。SAM 掌握鋁飾條表面處理的核心工藝，是唯一獲得奧迪和大眾最高要求認可的鍍層工藝。目前 SAM 仍在整合期，已從原 11 個工廠整合到 2 個生產工廠+1 個備用工廠，硬件改造到位，新 ERP 系統上線，雖然當前還處于虧損狀態但在逐步向好。2021 年，福耀對 SAM 投資持續加碼，據 2021 年年報披露，報告期內德國FYSAM 汽車飾件項目資本性支出約人民幣2.54億元。受疫情反復、汽車缺芯、新

115、ERP 系統上線標準成本更新導致成本有所上升，預計 2022 年暫不能扭虧為盈，但福耀玻璃有著非常豐富的生產線調度經驗和成本控制經驗，FYSAM 借助福耀的成本控制經驗有望獲得更好的發展。圖圖 45：福耀鋁飾條產業鏈布局福耀鋁飾條產業鏈布局 圖圖 46：福耀（通遼）精鋁擠壓車間福耀（通遼）精鋁擠壓車間 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：通遼日報，東北證券 鋁飾鋁飾條條業務強化汽玻的模塊化集成能力，發揮與汽玻的協同效應，福耀的競爭力進業務強化汽玻的模塊化集成能力，發揮與汽玻的協同效應，福耀的競爭力進一步增強。一步增強。鋁飾條與汽玻同屬汽車外飾件具有天然的協同性，可在生產配套環節和客戶拓展上

116、形成協同效應。生產配套協同，汽玻與鋁飾條相鄰，整車設計時需要考慮形狀契合、連接等問題；客戶協同，汽玻與鋁飾條下游客戶同為整車廠，兩者業務合并有利于豐富客戶矩陣，進而拓展收入規模。目前，公司已經建設鋁飾條一體化產業鏈，從鋁錠、鋁棒、模具至鋁飾件生產全流程把控。國內產能方面，長春工廠兩條產線已完成建設，今年主要做前期認證工作并進行試生產，2023 年陸續會有產品交付；此外福清第二條鋁飾條產線的擴建工作正在進行；蘇州工廠計劃 2023 年開始建設。預計到 2023 年底或 2024 年初，國內形成六條鋁飾條生產線的產業布局，海外形成“2+1”工廠的布局。表表 14：福耀鋁飾福耀鋁飾條條工廠工廠布局布

117、局 產線產線 預期投產日期預期投產日期 已量產 福清第一條線 已投產 FYSAM 已有 11 個工廠整合成“2+1”工廠 在建或預投產 長春兩條產線 2022 年 福清第二條產線 2023 蘇州兩條產線 2024 年 數據來源：公開資料，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 5.業績預測與風險提示業績預測與風險提示 盈利預測及評級：盈利預測及評級：預計 2022-2024 年公司營收 270/307/355 億元，歸母凈利潤 41.4/49.8/59.9 億元，EPS分別為 1.59/1.91/2.29 元，市盈率分

118、別為 24/20/16 倍。給予“增持”評級。風險提示風險提示：海外市場擴張不及預期、高附加值玻璃滲透不及預期海外市場擴張不及預期、高附加值玻璃滲透不及預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 14,327 16,839 23,553 27,588 凈利潤凈利潤 3,143 4,138

119、 4,980 5,984 交易性金融資產 6 12 19 27 資產減值準備 24 9 11 13 應收款項 4,350 5,973 5,887 7,831 折舊及攤銷 2,252 1,467 1,517 1,567 存貨 4,327 5,402 5,536 7,039 公允價值變動損失 9-1-1-1 其他流動資產 1,672 1,980 2,187 2,527 財務費用 568 413 443 414 流動資產合計流動資產合計 24,683 30,207 37,182 45,013 投資損失-78-30-34-39 可供出售金融資產 運營資本變動-416-1,456 1,678-1,961

120、 長期投資凈額 229 249 269 289 其他 174 29-45-59 固定資產 14,502 14,114 13,676 13,188 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 5,677 4,569 8,549 5,919 無形資產 1,235 1,215 1,195 1,175 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-1,863-849-769-851 商譽 155 155 155 155 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 1,952-1,209-1,066-1,032 非非流動資產合計流動資產合計 20,102 19,460 18,766 18,122 企業自由現金流企業自由現金

121、流 5,900 3,460 7,483 4,801 資產總計資產總計 44,785 49,667 55,949 63,135 短期借款 5,926 5,746 5,546 5,246 應付款項 3,148 3,271 3,945 4,353 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 1,628 1,628 1,628 1,628 每股收益（元）1.23 1.59 1.91 2.29 流動負債合計流動負債合計 14,719 16,086 17,811 19,335 每股凈資產（元）10.08

122、10.67 12.57 14.87 長期借款 1,139 3,139 2,739 2,439 每股經營性現金流量（元）2.18 1.75 3.28 2.27 其他長期負債 2,633 2,623 2,603 2,583 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 3,772 5,762 5,342 5,022 營業收入增長率 18.6 14.4 13.7 15.7 負債合計負債合計 18,491 21,848 23,153 24,357 凈利潤增長率 21.0 31.6 20.4 20.2 歸屬于母公司股東權益合計 26,306 27,834 32,815 38,802 盈利能力指標盈利能

123、力指標 少數股東權益-12-15-19-24 毛利率 35.9 35.2 35.9 36.3 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 44,785 49,667 55,949 63,135 凈利潤率 13.3 15.3 16.2 16.9 運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 61.36 66.80 67.00 67.00 營業收入營業收入 23,603 27,005 30,712 35,525 存貨周轉天數 90.52 100.00 100.00 100.00 營業成本 15,129 17,508 19,68

124、0 22,629 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 205 216 246 284 資產負債率 41.3 44.0 41.4 38.6 資產減值損失-19-15-17-19 流動比率 1.68 1.88 2.09 2.33 銷售費用 1,151 1,283 1,459 1,687 速動比率 1.36 1.51 1.75 1.94 管理費用 1,944 2,085 2,371 2,743 費用率指標費用率指標 財務費用 687 233 226 110 銷售費用率 4.9 4.8 4.8 4.8 公允價值變動凈收益-9 1 1 1 管理費用率 8.2 7.7 7.7 7.7 投資凈收益 6

125、3 30 34 39 財務費用率 2.9 0.9 0.7 0.3 營業利潤營業利潤 3,762 4,788 5,682 6,823 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 57-32 42 55 股息收益率 2.7 0.0 0.0 0.0 利潤總額利潤總額 3,819 4,756 5,724 6,878 估值指標估值指標 所得稅 676 618 744 894 P/E（倍）38.33 23.75 19.73 16.42 凈利潤 3,143 4,138 4,980 5,984 P/B（倍）4.68 3.53 3.00 2.53 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 3,146 4,141 4,984

126、5,989 P/S（倍）4.17 3.64 3.20 2.77 少數股東損益-3-3-4-5 凈資產收益率 12.0 14.9 15.2 15.4 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 李恒光：上海理工大學數量經濟學碩士，2016 年加入東北證券中小盤負責新能車產業鏈研究，2017 年至今擔任汽車組組長，重點覆蓋整車、零部件和新能車等方向。史久杰：同濟大學管理學本碩，2022 年加入東北證券研究所，覆蓋整車、零部件等方向。重要重要聲明聲明 本

127、報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的

128、任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師

129、聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 50

130、0 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/36 福耀玻璃福耀玻璃/公司深度公司深度 Table_SalesT

131、able_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募

132、銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監）021-61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-6

133、1001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 178627053

134、80 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 張煜苑 010-58034553 13701150680 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528

135、907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 王若舟 0755-33975865 17720152425 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970