【公司研究】福耀玻璃-三重拐點全新福耀-20210104（25頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 汽車零部件汽車零部件 買入買入 ( ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-12-31 收盤價（元） 48.05 總股本（百萬股） 2508.62 流通股本 （百萬股） 2508.62 總市值（百萬元） 120539.07 流通市值 （百萬元） 96243.49 凈資產（百萬元） 20997.56 總資產（百萬元） 39619.42 每股凈資產 8.37 來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整

2、理 相關報告相關報告 福 耀 玻 璃20Q3財 報 點 評:20Q3 業績超預期，經營拐點 已至2020-10-30 福耀玻璃： 天幕打開汽玻成長 空間，飾條業務后續貢獻增量 2020-10-19 福耀玻璃 20H1 中報點評：海 外業務拖累 2020Q2 業績，期待 邊際改善2020-08-23 主要財主要財務指標務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 21104 20089 24109 28629 同比增長同比增長(%) 4.3% -4.8% 20.0% 18.7% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 2898 25

3、93 4109 5236 同比增長同比增長(%) -29.7% -10.5% 58.4% 27.4% 毛利率毛利率(%) 37.5% 39.0% 42.0% 42.7% 凈利潤率凈利潤率(%) 13.7% 12.9% 17.0% 18.3% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 13.6% 11.7% 15.7% 16.7% 每股收益每股收益(元元) 1.16 1.03 1.64 2.09 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 2.04 1.95 2.15 2.63 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 投資要點投資要點 汽車玻璃：電動智能時代大趨勢，汽車玻璃升級加速。汽車玻璃：電動智能時

4、代大趨勢，汽車玻璃升級加速。電動智能大趨勢下，特 斯拉、蔚來等造車新勢力加速汽車技術升級變革，汽玻在提升顏值（天幕） 、提升顏值（天幕） 、 加強智能（加強智能（HUD） 、提升座艙體驗（鍍銀、隔音） 、提升座艙體驗（鍍銀、隔音、夾層、夾層）等作用明顯，預計后 續配置升級加速。新技術新趨勢中天幕相比傳統天窗降成本，預計滲透率將快 速提升。我們測算天幕我們測算天幕 2020 年滲透率年滲透率 1.6%，2025 年年中性中性估計估計 30%，遠期潛，遠期潛 在在滲透率預計滲透率預計50%-75%。 汽車行業擴容從漸變到突變， 預計福耀汽玻業務預計福耀汽玻業務2025 年年收入收入/凈利潤為凈利潤

5、為 377 億億/77 億，億，2020-2025 年年 CAGR 分別分別 15.1%/18.4%。 汽車飾條：業務整合進入尾聲，業績貢獻汽車飾條：業務整合進入尾聲，業績貢獻即將體現即將體現。我們認為福耀在鋁飾條業 務有多重優勢：1）垂直一體化垂直一體化；2）與汽玻與汽玻高度高度協同協同（客戶共享、玻璃飾條打（客戶共享、玻璃飾條打 包供應）包供應） 。當前歐洲 SAM 整合進入尾聲，預計 2021 年扭虧為盈，國內飾條業 務布局有望超預期。 中性假設下， 預計預計福耀飾條業務福耀飾條業務 2025 年貢獻年貢獻 55 億收入億收入/9.9 億凈利潤，億凈利潤， 2021-2025 年收入年收

6、入 CAGR 為為 35%， 2023-2025 利潤利潤 CAGR 為為 54%。 經營杠桿： 產能利用率提升帶來經營杠桿： 產能利用率提升帶來盈利能力提升盈利能力提升。 經營拐點+低 ROE 是重資產公 司的好買點，20Q2-Q3 的精鍛科技以及 19Q2-20Q1 的藍思科技，均為重資產 公司典型的投資案例。20Q3 是福耀經營拐點，后續預計基本面邊際向上，產 能利用率提升將帶動毛利率向上改善。中性假設下 2021 年產能利用率恢復至年產能利用率恢復至 80%，僅規模效應作用僅規模效應作用汽玻毛利率相比汽玻毛利率相比 2019 年年提升提升 1.4-3.1pct?？紤]高附加值?？紤]高附加

7、值 產品占比提升以及飾條業務減虧，公司整體毛利率提升預計更明顯產品占比提升以及飾條業務減虧，公司整體毛利率提升預計更明顯。 估值與盈利：汽玻估值與盈利：汽玻、飾條、經營杠桿三重拐點向上，公司、飾條、經營杠桿三重拐點向上，公司增長中樞換擋，增長中樞換擋，盈利盈利 與與估值有望估值有望向上雙擊， 維持 “買入” 評級向上雙擊， 維持 “買入” 評級。 11-16年汽玻行業變化慢， 福耀PEG1；2021 及 以后玻璃新技術新趨勢使得汽玻增速換擋， 且飾條業務預計逐步扭虧為贏貢獻 新增量，規模效應提升公司盈利能力，三重拐點下公司未來數年增長中樞相較 此前明顯提升，預計 PEG 將持續大于 1?？紤]考

8、慮 20Q4 匯兌損失匯兌損失對對 20 年年負面負面影影 響，響，以及以及 21 年年之之后后產能利用率提升產能利用率提升的的彈性，我們彈性，我們調整公司 2020-2022 年歸母 凈利預測為 25.9/41.1/52.4 億 （原預測為 27.8/40.3/51.4 億） ， 維持 “買入” 評級。 風險提示 風險提示：天幕滲透率不及預期；乘用車產銷不及預期；匯率天幕滲透率不及預期；乘用車產銷不及預期；匯率產生波動；產生波動； 福耀玻璃福耀玻璃 600660 三重拐點，全新福耀三重拐點，全新福耀 createTime1 2021 年年 01 月月 04 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露

9、和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、汽車玻璃：電動智能大時代，汽車玻璃升級加速 . - 4 - 1.1 電動智能時代汽車玻璃成為產品差異化的核心亮點 . - 4 - 1.2、天幕玻璃的滲透率提升將超預期 . - 6 - 1.3、天幕滲透率潛在空間 50%-75%，2025 年中性估計 30% . - 8 - 1.4、天幕玻璃將提升汽玻市場增速以及玻璃廠家盈利能力 . - 11 - 1.5、福耀汽玻業務預計 2025 年貢獻 377 億收入/77 億凈利潤 . - 13 - 2、汽車飾條：業務整合進入尾聲，業績貢獻即將顯現 .

10、- 14 - 2.1、福耀在鋁飾條業務優勢：垂直一體化，產品客戶協同 . - 14 - 2.2、歐洲 SAM 整合完成，國內產能推進超預期 . - 15 - 2.3、飾條業務預計 2025 年貢獻 55 億收入/9.9 億凈利潤 . - 16 - 3、經營杠桿：產能利用率提升帶來盈利能力提升 . - 17 - 3.1、經營拐點+低 ROE 是重資產公司的好買點 . - 17 - 3.2、福耀經營拐點已現，后續 ROE/毛利率有望回升 . - 18 - 4、估值與盈利預測 . - 23 - 4.1、基本面：三重拐點，全新福耀 . - 23 - 4.2、盈利與估值：三重掛點增速換擋，盈利估值有望向

11、上雙擊 . - 23 - 5、風險提示 . - 25 - 圖 1、小天窗車頂 . - 4 - 圖 2、全景天幕車頂 . - 4 - 圖 3、可調光（PDLC）天幕玻璃 . - 4 - 圖 4、氛圍燈天幕玻璃 . - 4 - 圖 5、W-HUD 前擋顯示 . - 5 - 圖 6、AR-HUD 前擋顯示 . - 5 - 圖 7、國內乘用車前裝 HUD 滲透率（單位：%） . - 5 - 圖 8、鍍膜汽車玻璃 . - 6 - 圖 9、隔熱隔音汽車玻璃 . - 6 - 圖 10、可開啟式滑動天窗系統結構 . - 7 - 圖 11、天窗系統成本構成要素. - 7 - 圖 12、固定式天窗帶遮陽簾結構圖

12、. - 7 - 圖 13、固定式天窗不帶遮陽簾結構圖 . - 7 - 圖 14、180 度超廣視角帶來寬闊視野 . - 7 - 圖 15、全景天幕玻璃使得車內空間敞亮 . - 7 - 圖 16、Model Y 天幕玻璃 . - 8 - 圖 17、廣汽鋒蘭達天幕玻璃 . - 8 - 圖 18、吉利星瑞 天幕玻璃 . - 8 - 圖 19、廣汽 EMPOW55 天幕玻璃 . - 8 - 圖 20、天窗滲透率演變趨勢（單位：%） . - 10 - 圖 21、天幕車型在 2020 年各月銷量在新車銷量中占比（單位：輛，%） . - 10 - 圖 22、鍍膜熱反射玻璃 . - 11 - 圖 23、201

13、9 年國內汽玻市占率 (單位：%). - 13 - 圖 24、2019 年全球汽玻市占率（單位：%） . - 13 - 圖 25、汽車飾條用途 . - 15 - 圖 26、SAM 收入利潤情況（單位：億元） . - 16 - 圖 27、敏實集團與京威股份毛利率（單位：%） . - 16 - 圖 28、敏實集團與京威股份凈利率（單位：%） . - 16 - 圖 29、福耀飾條業務收入預測（單位：億元）. - 17 - mNqPrRqNvMqRqPnMqNnQsM6McMaQoMoOsQoPjMmMmNkPnNrM6MnMsRvPnNmNvPsPpN 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱

14、讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度研究報告深度研究報告 圖 30、福耀飾條業務凈利潤預測（單位：億元） . - 17 - 圖 31、精鍛科技扣非 ROE 與區間漲跌幅（單位：%） . - 18 - 圖 32、藍思科技扣非 ROE 與區間漲跌幅（單位：%） . - 18 - 圖 33、精鍛科技股價走勢圖（單位：元） . - 18 - 圖 34、藍思科技股價走勢圖（單位：元） . - 18 - 圖 35、零部件公司固定資產折舊占總營收比例（單位：%） . - 18 - 圖 36、零部件公司固定資產占總資產比例（單位：%） . - 19 - 圖 37、乘用車產量及同比增速（單位：萬輛，

15、%） . - 19 - 圖 38、福耀國內收入增速與乘用車產量增速（單位：%） . - 19 - 圖 39、福耀國內市占率變化（單位：%） . - 20 - 圖 40、福耀 ASP 提升（單位：元/平米，%） . - 20 - 圖 41、福耀美國 20Q3 凈利潤反轉向上（單位：億元） . - 20 - 圖 42、福耀美國收入利潤及凈利率（單位：億元，%） . - 20 - 圖 43、福耀美國工廠產量（單位：萬套） . - 20 - 圖 44、SAM 季度收入利潤情況（單位：百萬元） . - 20 - 圖 45、福耀產能利用率與汽車玻璃毛利率（單位：%） . - 21 - 圖 46、福耀產能利

16、用率與 ROE 匹配關系（單位：%） . - 22 - 圖 47、福耀玻璃歷史 PE-Band . - 24 - 圖 48、福耀歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤及同比增速（單位：億元，%） . - 24 - 表 1、汽車玻璃厚度變化（單位：mm） . - 6 - 表 2、目前已量產天幕車型及即將量產天幕車型（單位：萬元，輛） . - 9 - 表 3、國內歷年狹義乘用車銷量以及其結構情況（單位：萬輛） . - 10 - 表 4、2021-2025 年國內天幕車型銷量占狹義乘用車銷量占比測算（單位：萬輛） . - 10 - 表 5、不同隔熱膜光學性能比較 . - 11 - 表 6、不同玻璃配置對整車熱管

17、理影響（單位：%，攝氏度） . - 11 - 表 7、典型車型的玻璃價值量分布（單位：平米，元/平米，元） . - 12 - 表 8、國內汽玻及天幕市場空間預測（單位：萬輛，%，元，億元） . - 12 - 表 9、福耀汽玻業務收入與凈利潤預測（單位：百萬平米，元，億元，%） - 14 - 表 10、2025 年天幕滲透率與福耀汽玻凈利潤彈性測算（單位：%，億元） . - 14 - 表 11、福耀國內飾條業務進展布局 . - 14 - 表 12、福耀 SAM 資本開支（單位：億元） . - 16 - 表 13、福耀飾條業務收入與凈利潤彈性測算（單位：億元，%） . - 17 - 表 14、福耀

18、汽玻工廠設計產能與投產時間（單位：萬套） . - 21 - 表 15、福耀 2021 年汽車玻璃業務毛利率彈性測算（單位：%） . - 22 - 表 16、福耀產能利用率與整體 ROE 杜邦分析（單位：%） . - 22 - 表 17、福耀未來 5 年盈利預測（單位：百萬平米，元，百萬元，%） . - 25 - 表 18、福耀 2025 年歸母凈利潤彈性測算（單位：%，億元） . - 25 - 附表 . - 26 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、汽車玻璃汽車玻璃：電動智能大時代，汽車玻

19、璃升電動智能大時代，汽車玻璃升級加速級加速 1 1.1 .1 電動智能時代汽車玻璃成為產品差異化的核心亮點電動智能時代汽車玻璃成為產品差異化的核心亮點 電動智能電動智能大大時代，時代，汽車汽車玻璃在玻璃在提升顏值、加強智能、提升座艙體驗提升顏值、加強智能、提升座艙體驗方面變化加速。方面變化加速。 顏值升級顏值升級從天窗到從天窗到天幕天幕，天幕，天幕從普通到高端。從普通到高端。天窗作為汽車外觀覆蓋件 的重要組成部分，始終是影響消費者購買的核心賣點。相比于傳統無天窗/ 小天窗/全景天窗而言， 天幕玻璃尺寸更大天幕玻璃尺寸更大， 全玻璃車頂外觀造型更加具備科 技感和個性感，整車顏值提升，對消費者吸引

20、力更強。后續來看，基于產品 升級帶來的個性化（對于消費者）以及基于整車熱管理多帶來對天幕透光隔 熱的更高要求 （主機廠） ， 我們判斷天幕將從普我們判斷天幕將從普通天幕玻璃逐漸向高端天幕玻通天幕玻璃逐漸向高端天幕玻 璃（璃（鍍銀、鍍銀、L LOWOW- -E E、可調光、氛圍燈可調光、氛圍燈等等）發展發展，汽車玻璃配置提升，帶動汽玻 ASP 顯著提升。 圖圖 1 1、小天窗車頂小天窗車頂 圖圖 2 2、全景天幕車頂全景天幕車頂 數據來源：搜狐汽車，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：福耀官網、興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 3 3、可調光（可調光（P PDLCDLC）天幕玻璃）天幕玻璃

21、 圖圖 4 4、氛圍燈天幕玻璃氛圍燈天幕玻璃 數據來源：搜狐汽車，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：福耀官網、興業證券經濟與金融研究院整理 智能升級：智能升級：普通前檔到普通前檔到 H HUDUD 前檔，前檔，H HUDUD 從從 W W- -HUDHUD 到到 A AR R- -HUDHUD。W-HUD 直接使用 汽車的擋風玻璃為顯示設備，通過投影儀將行車信息投射到擋風玻璃上，由 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 于需要降低重影前擋需要使用楔形 PVB 膜。AR-HUD 是通過內部特殊設計的光 學系統將圖

22、像信息精確地結合于實際交通路況中，將胎壓、速度、轉速等信 息投射到前擋風玻璃上。使車主在行車中無需低頭就能查看汽車相關信息。 目前國內 HUD 前裝市場以 W-HUD 為主， 此前多配置于豪華品牌頂配車型， 2 2019019 年國內乘用車年國內乘用車 H HUDUD 滲透率約滲透率約 2 2.5%.5%；當前由于成像鏡等成本降低，自主品牌主 力車型（長城第三代 H6、大狗）等中高配車型也開始配置 W-HUD，ID4 頂配 車型開始搭載 AR-HUD，預計后續 HUD 裝配率進程將會加速，但由于對于主機 廠增加采購成本，預計滲透率提升速度慢于天幕（降成本） 。 圖圖 5 5、W W- -HUD

23、HUD 前擋顯示前擋顯示 圖圖 6 6、ARAR- -HUDHUD 前擋顯示前擋顯示 數據來源：搜狐汽車，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：搜狐汽車、興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 7 7、國內乘用車前裝國內乘用車前裝 H HUDUD 滲透率滲透率（單位：（單位：% %） 0.12% 0.34% 0.67% 1.38% 2.50% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 20152016201720182019 資料來源：Visteon，興業證券經濟與金融研究院整理 體驗升級：鍍銀、體驗升級：鍍銀、L LOWOW- -E,E,隱私玻璃隱私玻璃、前座艙夾層、前座艙夾層玻璃玻璃。隨著車頂玻璃

24、用量的增加， 出于座艙熱管理角度考慮， 整車玻璃透光隔熱等要求提高， 后續天幕的鍍銀、 LOW-E, 前風擋的鍍銀等普及加快。另外隨著新能源車占比提升，為了更好的隔音效果， 前座側窗玻璃使用夾成玻璃的概率提升。另外，另外，氛圍燈氛圍燈玻璃玻璃、可調光、可調光玻璃等玻璃等高科高科 技技含量含量玻璃玻璃后續滲透率也有望提升后續滲透率也有望提升。電動智能時代，汽玻配置升級加速。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 8 8、鍍膜汽車、鍍膜汽車玻璃玻璃 圖圖 9 9、隔熱隔音隔熱隔音汽車汽車玻璃玻璃 數據來源：搜狐汽車

25、，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：福耀官網、興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1 1、汽車玻璃厚度變化（單位：汽車玻璃厚度變化（單位：mmmm） 鋼化玻璃鋼化玻璃65543.53.1 夾層玻璃夾層玻璃3+32.5+2.5 早期使用玻璃厚度早期使用玻璃厚度目前常用厚度目前常用厚度 2.3+2.32+2/2.1+2.1 資料來源：中國知網，興業證券經濟與金融研究院整理 1.21.2、天幕玻璃的滲透率提升將超預期天幕玻璃的滲透率提升將超預期 天幕玻璃天幕玻璃是眾多新技術趨勢中的降成本方案（相對大天窗）是眾多新技術趨勢中的降成本方案（相對大天窗） ，同時提升汽車顏值，同時提升汽車顏值 和和空

26、間、降低空間、降低汽車汽車重量，其滲透率提升重量，其滲透率提升速度預計將速度預計將超越其他趨勢。超越其他趨勢。 主機廠：降成本，省空間，輕量化主機廠：降成本，省空間，輕量化。傳統汽車天窗系統由于需要開啟和關閉， 構造相對復雜，包括驅動模塊、排水系統、傳統系統等多部分組成，零部件 包括玻璃、導軌、驅動電機、撐桿、導水槽、密封橡膠等諸多部件。一般而 言，小天窗成本約在 1000-3000 元左右，全景天窗系統成本在 3000-10000 元不等。全景天幕多采用封閉車頂結構，無法開合，因此構造相比天窗系統 簡單，整體成本明顯降低，同時減重 3-5kg 左右。調研顯示全景天幕平均成 本約在 1500

27、元左右，相比傳統天窗系統成本降低。同時從天窗到天幕，車頂 厚度減小，會增加車內 3-5cm 頭部空間。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 1 10 0、可開啟式滑動天窗系統結構、可開啟式滑動天窗系統結構 圖圖 1 11 1、天窗系統成本構成要素天窗系統成本構成要素 1.投資成本1.投資成本2.材料成本2.材料成本3.制造成本3.制造成本TOP 10 材料成本TOP 10 材料成本 生產線投資BOM材料成本（含包裝）人工成本前玻璃板總成 模具投資材料運費設備費用后玻璃板總成 物流投資材料管理費制造管理費電機

28、則預計 2025 年福耀汽玻收入有望達到年福耀汽玻收入有望達到 377 億元，億元，2020-2025 年收入復合增速年收入復合增速 15.1%；2025 年福耀汽玻凈利潤有望達年福耀汽玻凈利潤有望達 77.3 億，對應億，對應 2020-2025 年凈利潤復合增年凈利潤復合增 速達速達 18.4%。 在相對悲觀（國內在相對悲觀（國內/外外 25 年天幕滲透率為年天幕滲透率為 20%/15%）假）假設下，玻璃業務設下，玻璃業務 2025 年年 凈利潤凈利潤預計預計 71.7 億，億，21-25 年復合增速年復合增速 16.6%； 在相對樂觀（國內在相對樂觀（國內/外外 25 年天幕滲透率為年天

29、幕滲透率為 50%/40%）假設下，玻璃業務）假設下，玻璃業務 2025 年年 凈利潤預計凈利潤預計 90.9 億，億，21-25 年復合增速年復合增速 22.3%； 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 14 - 深度研究報告深度研究報告 表表 9 9、福耀汽玻業務收入與凈利潤預測（單位：百萬平米，元，億元，福耀汽玻業務收入與凈利潤預測（單位：百萬平米，元，億元，% %） 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 汽車玻璃銷量汽車玻璃銷量101.3112.8120.6126.7133.1139.9 yoy-5.3%11.3%7.

30、0%5.0%5.1%5.1% 汽玻ASP（元/平方米)184 197 213 231 250 269 yoy3.9%6.9%8.3%8.3%8.1%7.8% 汽玻收入(億）187 222 257 293 332 377 yoy-1.5%19.0%15.9%13.7%13.6%13.4% 汽玻利潤（億）33.2743.3952.0359.4168.1577.26 yoy8.8%30.4%19.9%14.2%14.7%13.4% 汽玻凈利率17.8%19.54%20.22%20.30%20.50%20.50% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1 10 0、2 2025025

31、 年天幕滲透率與福耀汽玻凈利潤彈性測算年天幕滲透率與福耀汽玻凈利潤彈性測算（單位：（單位：% %，億元，億元） 悲觀悲觀中性中性中性中性 國內天幕滲透率20%25%30%40%50% 海外天幕滲透率15%20%25%30%40% 福耀國內市占率65%65%65%65%65% 福耀海外市占率18%18%18%18%18% 2025年汽玻凈利潤測算年汽玻凈利潤測算71.7 75.5 77.3 84.4 90.9 2020-2025年汽玻凈利潤年汽玻凈利潤CAGR16.6%17.8%18.4%20.5%22.3% 樂觀樂觀 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2、汽車飾條汽車飾條：業務

32、整合進業務整合進入尾聲，業績貢獻即將顯現入尾聲，業績貢獻即將顯現 2 2. .1 1、福耀在鋁飾條業務、福耀在鋁飾條業務優勢優勢：垂直一體化，產品客戶協同：垂直一體化，產品客戶協同 成立通遼精鋁，飾條產業鏈垂直一體化整合。成立通遼精鋁，飾條產業鏈垂直一體化整合。類同于福耀在汽車玻璃產業鏈的垂 直一體化整合，從上游砂礦到浮法玻璃再到汽車玻璃全產業鏈打通，飾條業務上 福耀 2018 年收購三鋒飾件、福州模具、成立通遼精鋁，從上游鋁錠到模具到最終 飾條成品，實現飾條從上游到下游全產業鏈整合，相比行業內多數為采購半成品 加工的業務模式相比，全產業鏈打通預計將為福耀帶來明顯的成本優勢。 表表 1 11

33、1、福耀國內飾條業務進展布局福耀國內飾條業務進展布局 時間時間事件事件 2018.06.26 全資子公司福耀香港擬收購關聯方三鋒控股持有的福建 三鋒集團100%股權，交一總價為2.24億元，三鋒集團及 其下屬 4 家子公司（包括三鋒飾件、三鋒汽車服務、 福州模具、三鋒文化傳媒）納入合并財務報表范圍。 2018.11.29 本公司獨資設立全資子公司通遼精鋁，注冊資本為1億 元，公司主營業務為銷售精鋁、精鋁錠、鋁合金棒材、 電子鋁箔、鋁板帶箔、汽車鋁合金飾件。 2019.03.16 公司孫公司福耀汽車飾件收購關聯放福建三鋒投資公司 持有的江蘇三鋒飾件100%股權，交易總價6600萬元。 資料來源：

34、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 15 - 深度研究報告深度研究報告 飾條與汽玻業務產品協同，客戶資源高度重疊。飾條與汽玻業務產品協同，客戶資源高度重疊。汽車飾條主要包括防擦條、門板 鋁飾條、整車飾條、行李架等部分，其中整車飾條尤其三角窗飾條均是集成在玻 璃總成上。此前福耀對外采購鋁飾條供給主機廠三角天窗總成，當前來看福耀集 成飾條業務后有望直接為客戶提供相關總成類產品。 圖圖 2 25 5、汽車飾條用途汽車飾條用途 資料來源：汽車之家，興業證券經濟與金融研究院整理 色差問題使得產品協同性更強色差問題使得產

35、品協同性更強。同時由于不同供應商飾條陽極氧化與產品處理工 藝均略有不同，因此整車飾條若分開采購易引起飾條色差，因此主機廠采購時偏 向飾條與玻璃集成后采購，一方面減少供應商數量便于供應商管理，飾條業務與 汽車玻璃客戶高度協同，高度集成化降低主機廠供應商管理難度，同時有效避免 飾條色差問題。 2 2. .2 2、歐洲歐洲 SAMSAM 整合完成，國內產能推進超預期整合完成，國內產能推進超預期 歐洲歐洲 S SAMAM 飾條產能整合已完成，飾條產能整合已完成，預計預計 2222 年開始新訂單大放量年開始新訂單大放量。2019 年 2 月福耀 收購 SAM 完成之后，開始推進 SAM 產能整合及人員裁

36、減工作。截止目前，產能整 合與人員裁減基本完成，前期產能整合期間以之前訂單為主，新訂單在產能整合 完成之后陸續接單，因此預計歐洲 SAM 明年將有望扭虧為微盈利，按照一般新訂 單2年左右延后周期， 預計歐洲SAM飾條業務有望在2022年及以后逐步達到滿產， 將有望迎來業績爆發點。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 16 - 深度研究報告深度研究報告 表表 1 12 2、福耀福耀 S SAMAM 資本開支（單位：億元）資本開支（單位：億元） 圖圖 2 26 6、S SAMAM 收入利潤情況（單位：億元）收入利潤情況（單位：億元） 2019H2019

37、H2019A2019A2020H2020H 德國FYSAM德國FYSAM2.572.576.346.341.721.72 美國浮法1.36 蘇州汽玻2.623.55 總資本開支總資本開支13.7813.7827.8027.808.158.15 (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2019A2020E2021E2022E2025E SAM收入SAM凈利潤 資料來源:公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: 公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 國內目前飾條業務國內目前飾條業務加速推進加速推進，預計，預計 2121 年開始貢獻

38、盈利。年開始貢獻盈利。公司收購集團（2018） 以及德國 SAM（2019）后一方面整合 SAM 的工廠、人員和技術，另外也在加快國 內鋁飾條業務的拓展。當前公司位于福清本部的飾條產線（2020 年已投產，預計 2021 年實現正盈利）已經投產，長春目前在建設 2 條線，未來在蘇州有望再拓展 新的產能。若飾條產線產能按照 65 萬套/年，每套按照 800-1000 元價值量估算， 我們預計國內規劃飾條全部達產后未來產值有望達 25 億以上。 2 2.3.3、飾條業務預計飾條業務預計 20252025 年貢獻年貢獻 5555 億收入億收入/ /9.99.9 億億凈凈利潤利潤 鋁飾條全球份額高度集

39、中，盈利能力較強。鋁飾條全球份額高度集中，盈利能力較強。鋁飾條由于表面處理（陽極氧化）技 術難度較大， 全球市場參與者主要包括 DURA、 SAM、 敏實集團、 京威股份等； DURA、 SAM 業務主要集中于歐洲，京威股份飾條業務以國內市場為主。其中敏實行業領 先者，國內鋁飾條市占率預計 30%左右，全球市占率 10%左右。一般來說當前鋁飾 條毛利率行業平均預計在 30-35%左右，平均凈利率水平在 15%-20%，盈利能力相 對較強。 圖圖 2 27 7、敏實集團與京威股份毛利率敏實集團與京威股份毛利率（單位：（單位：% %） 圖圖 2 28 8、敏實集團與京威股份凈利率敏實集團與京威股份

40、凈利率（單位：（單位：% %） 31.7% 34.6% 33.8% 32.1% 31.2% 26.6% 30.2% 32.6% 29.4% 10.2% 16.0% 23.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 201520162017201820192020H 敏實集團京威股份（外飾業務） 17.1% 18.8% 18.3% 13.6%13.3% 8.1% 12.8% 13.4% 5.7% 1.7% -57.4% 6.1% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2015201620172018201

41、92020H 敏實集團京威股份 資料來源:公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：敏實集團為綜合毛利率，其單飾條業務毛利率更高，京威股 份為外飾凈利率 資料來源: 公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 我們我們預計預計 2 2025025 年福耀飾條業務收入年福耀飾條業務收入/ /凈利潤分別凈利潤分別 5555/9.9/9.9 億，億，2 2021021- -20252025 年年 收入收入 CAGRCAGR 為為 3 35 5% %。 結合公司當前 SAM 歐洲及國內飾條業務產能規劃， 預計 2025 年飾條 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

42、 - 17 - 深度研究報告深度研究報告 業務產值有望達到 55 億元， 中性假設下， 2025 年飾條業務若達到 18%行業平均凈 利率水平，對應 2025 年飾條業務凈利潤貢獻 9.9 億元，2021-2025 年收入 CAGR=35%，2023-2025 年利潤復合增速為 54%。 圖圖 2 29 9、福耀飾條業務收入預測福耀飾條業務收入預測（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 3 30 0、福耀飾條業務凈利潤預測福耀飾條業務凈利潤預測（單位：億元）（單位：億元） 資料來源:公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: 公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1 13 3、福耀

43、飾條業務收入與凈利潤彈性測算（單位：億元，福耀飾條業務收入與凈利潤彈性測算（單位：億元，% %） 中性中性 福耀飾條收入福耀飾條收入4050556070 飾條2025年凈利率飾條2025年凈利率10%15%18%20%22% 飾條2025年凈利潤飾條2025年凈利潤4.04.07.57.59.99.912.012.015.415.4 悲觀悲觀樂觀樂觀 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3、經營杠桿：產能利用率提升帶來、經營杠桿：產能利用率提升帶來盈利能力提升盈利能力提升 3 3.1.1、經營拐點、經營拐點+ +低低 ROEROE 是是重資產公司的重資產公司的好買點好買點 經營拐

44、點（需求改善）到來時，重資產公司經營拐點（需求改善）到來時，重資產公司 ROE 與凈利潤（與凈利潤（EPS）彈性相對較彈性相對較 大。大。重資產運營模式使得企業經營杠桿相較輕資產公司更高，利潤彈性顯著大于 收入彈性。 因此當重資產公司在需求低迷時 ROE 由于前期需求下降導致產能利用 率降低仍處于底部， 在向上經營拐點來臨時， 更高的經營杠桿帶來 ROE 與凈利潤 （EPS）彈性更大，是重資產公司配置的極佳買點。20Q2-Q3 的精鍛科技以及 19Q2-20Q1 的藍思科技，均為重資產公司典型的投資案例。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 18

45、- 深度研究報告深度研究報告 圖圖 3 31 1、精鍛科技扣非、精鍛科技扣非 R ROEOE 與區間漲跌幅與區間漲跌幅（單位：（單位：% %） 圖圖 3 32 2、藍思科技扣非藍思科技扣非 R ROEOE 與區間漲跌幅與區間漲跌幅（單位：（單位：% %） 資料來源:wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源:wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 3 33 3、精鍛科技股價走勢圖（單位：元）、精鍛科技股價走勢圖（單位：元） 圖圖 3 34 4、藍思科技股價走勢圖（單位：元）藍思科技股價走勢圖（單位：元） 資料來源:wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源

46、:wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3 3.2.2、福耀經營拐點已現，、福耀經營拐點已現，后續后續 ROEROE/ /毛利率毛利率有望回升有望回升 汽車玻璃行業屬于典型重資產行業汽車玻璃行業屬于典型重資產行業，規模效應明顯，規模效應明顯。相比汽車內飾等零部件公司 而言，汽車玻璃行業本身屬于重資產行業，2019 年福耀固定資產折舊占總營收比 例達 7.9%，固定資產占總資產比重達 37%；零部件行業均值分別在在 3.9%/21% 左右，顯著高于行業平均值，重資產高折舊使得規模效應明顯。 圖圖 3 35 5、零部件公司固定資產折舊占總營收比例（單位：零部件公司固定資產折舊占總營收比例（單位：

47、% %） 6.5%6.4% 6.3% 6.9% 7.9% 12.0% 11.5% 11.0% 10.7% 12.3% 2.0%1.9% 1.9%1.9% 2.3% 2.9% 3.1% 2.7% 3.0% 3.2% 3.7% 3.4% 3.3% 3.5% 3.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20152016201720182019 福耀玻璃(汽玻)精鍛科技（齒輪）岱美股份（頭枕）寧波華翔(內飾)SW汽車零部件(整體) 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 19 - 深度研究報

48、告深度研究報告 圖圖 3 36 6、零部件公司固定資產占總資產比例（單位：零部件公司固定資產占總資產比例（單位：% %） 31%31% 35% 40% 37% 51% 55% 48% 42% 50% 22% 21% 15% 18% 19% 18% 18% 16% 20% 21% 22% 19% 19% 21%21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20152016201720182019 福耀玻璃(汽玻)精鍛科技（齒輪）岱美股份（頭枕）寧波華翔(內飾)SW汽車零部件(整體) 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 20Q3 是福耀經營是福耀經營拐點拐點，后續預計

49、基本面邊際向上，后續預計基本面邊際向上。1）國內汽玻國內汽玻業務：業務：20Q4 以 來國內汽車產銷兩旺， 汽車需求回暖趨勢超預期， 中性假設下 21 年國內乘用車銷 量增速 12%，當前福耀國內市占率已達 65%，近年來基本保持穩定；福耀國內汽 玻業務收入增速略好于乘用車行業產量增速 （高附加值產品占比提升使得 ASP 提 升） ，因此預計國內汽玻業務收入增速預計將超越行業產量增速。2）海外汽玻）海外汽玻業業 務：務：20Q2 海外受公共衛生事件沖擊，海外汽玻業務下滑明顯，美國工廠 20H1 虧 損，20H2 美國工廠開始回升。3）歐洲）歐洲 SAM 飾條業務：飾條業務：伴隨產能整合持續推進

50、， 20Q3 虧損相比 20H1 顯著縮小，當前產能整合已完成，預計 20Q4 虧損將進一步 縮窄，21 年有望實現微盈利； 圖圖 3 37 7、乘用車產量及同比增速（單位：萬輛，、乘用車產量及同比增速（單位：萬輛，% %） 圖圖 3 38 8、福耀國內收入增速與乘用車產量增速福耀國內收入增速與乘用車產量增速（單（單 位：位：% %） 13.6% 9.7% 7.5% 7.7% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 0 50 100 150 200 250 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 201920202019YoY2020YoY 8.5