電力設備與新能源行業新能車前沿技術之四：復合箔材-220927（17頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 電力設備與新能源電力設備與新能源 新能車前沿技術之四：復合箔材新能車前沿技術之四：復合箔材 華泰研究華泰研究 電力設備與新能源電力設備與新能源 增持增持 (維持維持)研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 SFC No.BSK177 +(86)755 8249 2388 研究員 邊文姣邊文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點 行業走勢圖行業走勢圖

2、 資料來源：Wind，華泰研究 2022 年 9 月 27 日中國內地 專題研究專題研究 復復合箔材：鋰電池正負極集流體材料“新秀”，未來可期合箔材：鋰電池正負極集流體材料“新秀”，未來可期 復合箔材與傳統箔材的主體功能相同，是一種由中間絕緣樹脂層和兩側金屬層組成的新型動力電池集流體材料。相較傳統箔材，復合箔材降低金屬成本且安全性能更強，規?；慨a后將顯著降本，拉開高增長序幕。復合銅箔/鋁箔預計分別主要應用于磷酸鐵鋰/高鎳三元體系電池，若這兩個市場滲透率達到 40%-80%，我們預計 2025 年復合箔材的市場需求或將達19-38 萬噸。我們預計設備環節或優先受益，而復合箔材制造環節格局未定，

3、需要重點關注磁控濺射與真空蒸鍍的技術掌控程度以及下游電池廠的送樣應用進度，目前產業化進程已在加速。與傳統箔材比較：性能與成本優勢兼備，有望持續滲透與傳統箔材比較：性能與成本優勢兼備，有望持續滲透 性能優勢、成本優勢是復合箔材突破市場的兩大抓手。復合箔材可以做到100%通過針刺測試，電池能量密度實現 5%-10%的提升，壽命提升約5%，且規模量產后成本有望低于傳統箔材，能有效應對金屬價格上漲。通過安全性能與降本能力的比較，我們認為復合鋁箔可以有效助力高鎳三元體系安全性，復合銅箔降本能力更為突出，更適用于對價格更為敏感的鐵鋰系電池，中鎳等三元體系也有望逐步應用復合箔材。我們預計隨著復合箔材逐步滲透

4、傳統箔材市場，若復合銅箔/鋁箔都分別在磷酸鐵鋰/高鎳三元體系電池滲透率達到 40%-80%，2025 年復合箔材的市場替代空間將達19-38 萬噸。工藝與成本：工藝迥異，復合箔材量產后降本可期工藝與成本：工藝迥異，復合箔材量產后降本可期 1）工藝端：傳統箔材的生產工藝主要是輥壓或電解；復合箔材則是先在基膜表面鍍金屬、后加厚金屬層。復合箔材的制造工藝包括兩步法和三步法，兩步法的步驟為磁控濺射+水電鍍，三步法為磁控濺射+真空蒸鍍+水電鍍?！叭椒?PP”在動力電池上應用已經有充分的經驗。兩步法有望在消費類電池上率先實現應用。2）成本端：因為金屬用料少，理論成本低于傳統銅箔，但目前由于制造工藝未成熟

5、，規模小，成本高于傳統銅箔。我們預計未來在規模量產下疊加良率與線速度提升，復合銅箔成本將明顯低于傳統銅箔。產業格局：設備優先受益，產品制造環節格局產業格局：設備優先受益，產品制造環節格局未定未定 從整體產業鏈來看，技術革新帶來新設備需求，包括復合箔材生產需新增磁控濺射、真空蒸鍍設備和水電鍍設備，以及電池制造新增轉接焊設備，設備企業有望率先受益。復合箔材的產業化進程需要關注龍頭以及二線電池廠的測試反饋。具體公司層面看，目前市場上已布局復合箔材業務的企業主要有基膜廠商、傳統箔材廠商、有 PVD 積累的面板廠商與 PCB 廠商、電池廠商四類。我們認為，對于磁控濺射與真空蒸鍍工藝的掌握程度是對箔材企業

6、競爭力的重要判斷因素，而是否向下游有應用能力的電池廠送樣，是獲得先發優勢的關鍵。風險提示：新能源汽車銷量不及預期，產業鏈盈利不及預期；復合箔材產業化進度不及預期；技術路線革新。(32)(20)(8)416Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)電力設備與新能源滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 電力設備與新能源電力設備與新能源 正文目錄正文目錄 與傳統箔材相比：性能與成本優勢兼備，有望持續滲透與傳統箔材相比：性能與成本優勢兼備，有望持續滲透.3 復合箔材是傳統箔材的迭代產品.3 復合箔材在安全性、能量密度和降本空間上優勢顯著.3 優勢：高安

7、全+高比能+長壽命+降本空間大.3 現階段短板：穿孔+內阻大+電池制造新增工序.4 看好滲透率提升，我們預計 2025 年復合箔材需求達 19-38 萬噸.4 工藝與成本：工藝與成本：工藝迥異工藝迥異，復合箔材量產后降本可期，復合箔材量產后降本可期.8 復合箔材與傳統箔材工藝差異較大.8 傳統箔材：銅箔/鋁箔生產分別以電解/軋制工藝為主.8 復合箔材：先發公司采用三步法，新進入者布局兩步法.9 成本構成：復合銅箔設備折舊占比較高，規?；慨a后經濟性凸顯.10 產業格局：產業格局：設備優先受益，產品制造環節格局未定設備優先受益，產品制造環節格局未定.12 設備為產業鏈主要變化環節.12 電鍍液有

8、望受益于復合箔材市場拓展.13 箔材制造端已有量產經驗，產業化進程有望加速.13 風險提示.14 RVdYuYaXfYjUrRpPsQ7NaOaQmOrRtRtReRpPwPjMpNrO6MqQyRNZnPwPxNqRpN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 電力設備與新能源電力設備與新能源 與傳統箔材相比：性能與成本優勢兼備，有望持續滲透與傳統箔材相比：性能與成本優勢兼備，有望持續滲透 復合箔材是傳統箔材的迭代產品復合箔材是傳統箔材的迭代產品 復合箔材與傳統箔材的主體功能相同。復合箔材與傳統箔材的主體功能相同。復合箔材的主體功能和傳統箔材一樣，即導電與承載活性物質

9、，是一種新型的動力電池集流體材料。從結構上來看，區別于傳統箔材，復合箔材是一種類似“三明治”的夾層式結構，中間為一層 PET/PEN/PP 等材質的塑料薄膜，兩邊各有一層厚度 1-2m 的金屬（鋁/銅）。復合箔材與傳統箔材的生產工藝不同。復合箔材與傳統箔材的生產工藝不同。傳統箔材的生產工藝主要是輥壓或電解；復合箔材則是先在基膜表面鍍金屬、后加厚金屬層，具體過程為：1）通過磁控濺射和真空蒸鍍，在塑料薄膜表面（3.5-6m）鍍上一層金屬層（20-80nm），使其能夠導電，2）通過水電鍍，將金屬層加厚至 1-2m，從而得到總厚度為 5.5-8m 的復合箔材，可以代替 6-9m 的傳統箔材。圖表圖表1

10、：純金屬箔與復合箔材示意圖純金屬箔與復合箔材示意圖 資料來源：Himmpat，華泰研究 復合箔材在安全性、能量密度和降本空間上優勢顯著復合箔材在安全性、能量密度和降本空間上優勢顯著 優勢：高安全優勢：高安全+高比能高比能+長壽命長壽命+降本空間大降本空間大 符合箔材具備三大性能優勢：符合箔材具備三大性能優勢：1）高安全。）高安全。復合箔材在中間加入了一層阻燃結構的導電薄膜，當電池內短路時，可通過熔斷切斷短路電流，有效防止電池熱失控。在高鎳電池的測試中，可以做到 100%通過針刺實驗。2）高比能。）高比能。由于中間層是塑料，塑料的密度一般僅為鋁的 1/2、銅的 1/6，將部分金屬替換為塑料可以有

11、效減輕整體集流體材料的重量，從而提升能量能量密度 5%-10%。3）長壽）長壽命。命。金屬易熱脹冷縮，表面活性物質跟不上可能發生脫落斷裂，影響壽命。復合材料里的塑料膨脹系數小，能長期保持極片界面完整，提高約 5%壽命。復合箔材通過將中間金屬層替換為塑料，理論成本復合箔材通過將中間金屬層替換為塑料，理論成本更低。更低。同等情況下，復合箔材金屬的用量只有原來純金屬箔的 1/3-1/5。如果能夠實現大規模量產，規模效應下，復合箔材理論成本將低于金屬箔，能有效應對金屬價格上漲，在成本上具備更大優勢。圖表圖表2：復合箔材與傳統箔材特性對比復合箔材與傳統箔材特性對比 特性對比特性對比 零件層級零件層級 電

12、池層級電池層級 電阻 通孔 水平 生產 節拍 現行 成本 成本 空間 安全性 能量 密度 輸出 功率 生產 效率 制造 成本 產品 報價 復合箔材相較傳統箔材 提升 提升 下降 略提升 大幅下降 大幅提升 提升 下降 略下降 提升 提升 原因 PET 與金屬的接觸電阻變大 磁控濺射和蒸鍍工藝引發 磁控濺射和蒸鍍工藝引發 供應鏈小，制造成本高 減少金屬用量 阻燃結構可以 100%通過針刺實驗 零件質量下降，能力密度提高 電池內阻增加 增加了至少一段轉接焊工序 新投入至少一段轉接焊設備 安全性能溢價，電量變大 資料來源：高工鋰電，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

13、。4 電力設備與新能源電力設備與新能源 現階段短板：穿孔現階段短板：穿孔+內阻大內阻大+電池制造新增工序電池制造新增工序 1）箔材穿孔。）箔材穿孔。生產過程中高溫下箔材易穿孔，導致電池的生產過程中箔材斷帶，從而影響電池生產效率。第二代蒸鍍設備有所改善，但仍存在問題。2）內阻大。）內阻大。導電性與導體截面積有關，相比于傳統箔材，復合箔材截面積減小，且塑料薄膜和金屬之間存在較大的接觸電阻，同時由于引入阻燃劑等介質，電池的電阻會增加，電池在高低溫的功率會小幅下降，可能會影響整車的加速體驗。3）電池制造新增轉焊接。）電池制造新增轉焊接。因為中間新增一層塑料材料，其形成的絕緣層使得兩側金屬鍍層無法導通，

14、使得傳統的焊接方式不再適用，需要新增轉焊接，從而增加電池制造成本。圖表圖表3：復合箔材使電池制造工序增加復合箔材使電池制造工序增加 圖表圖表4：在電連接構件和集流體邊緣需要轉接焊在電連接構件和集流體邊緣需要轉接焊 資料來源：寧德時代專利，華泰研究 資料來源：一種電極極片和電化學裝置（薛慶瑞等，2020），華泰研究 看好滲透率提升看好滲透率提升，我們預計，我們預計 2025 年復合箔材需求達年復合箔材需求達 19-38 萬噸萬噸 儲能和車用市場拉動鋰電池需求快速增長。儲能和車用市場拉動鋰電池需求快速增長。2015-2021 年，全球動力鋰電池裝機量逐年上升。根據 SNE Research，202

15、1 年全球動力電池裝機量為 297GWh，同比增長 94.68%?？紤]中國市場新能源車滲透率保持較快提升速度，根據乘聯會，2022 年 8 月國內新能源乘用車滲透率已提升至 28%，我們上修 22-25 年中國新能源車銷量假設；同時由于海外高通脹導致消費需求被抑制以及線束以及芯片等供應鏈短缺問題仍然持續，我們下修 23-25年海外，尤其是歐洲市場的新能源車銷量假設（22-25 年中國新能源車銷量原值為590/766/921/1106 萬輛，海外新能源車銷量原值為 384/533/764/1082 萬輛，來自 2022年 7 月 18 日發布報告新能源車:全球可持續發展核心引擎）。整體看我們預計

16、 2025 年全球新能源汽車銷量達 2296 萬輛，2022-2025 年 CAGR 38%，22 年全球動力電池裝機量 488GWh，2025 年將達 1370GWh，2022-2025 年 CAGR 47%，市場空間較大。儲能領域，國內多地支持政策落地，新能源配儲已成主流，需求有望加速放量；海外能源價格高企，戶儲需求抬升，美國獨立儲能項目延續高速發展，我們預計 25 年全球儲能裝機量達 405GWh，2022-2025 年 CAGR 57%。我們預計，2022 年全行業裝機量將達到731Gwh，同比增長 47%，2023-2025 年仍然呈現持續增長態勢，2025 年裝機量有望達到2000

17、GWh，2022-2025 年 CAGR 42%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表5：全球電動車銷量與滲透率預測表全球電動車銷量與滲透率預測表 單位：萬輛單位：萬輛 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球電動車銷量全球電動車銷量 220 310 631 985 1348 1774 2296 YoY 3%41%104%56%37%32%29%中國中國 120 137 318 597 833 1090 1392 YoY-4%14%132%88%40%31%28%乘用車 106

18、 125 299 570 797 1047 1343 商用車 8 6 5 8 9 11 13 專用車 7 6 14 19 27 32 36 海外海外 100 173 312 388 515 685 905 YoY 13%73%81%24%33%33%32%歐洲 55 128 221 235 260 311 372 YoY 37%131%73%6%10%20%20%美國 32 33 67 113 204 306 428 YoY-10%4%101%70%80%50%40%其他 13 12 25 39 51 68 104 全球滲透率 2.4%4.0%8.7%12.9%17.2%21.9%27.5%中

19、國 4.3%5.3%12.6%23.7%31.2%38.8%47.2%歐洲 2.7%7.7%13.7%17.1%19.1%22.0%25.4%美國 1.8%2.2%4.3%7.3%12.9%19.1%26.4%其他 0.5%0.6%1.2%1.8%2.3%3.0%4.5%資料來源：Markline，中汽協，乘聯會，華泰研究預測 圖表圖表6：全球鋰電池裝機量預測全球鋰電池裝機量預測 裝機量（裝機量（Gwh）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 動力電池 118 147 297 488 718 1006 1370 YoY 21%24%102%64%47

20、%40%36%小型電池 92 108 125 128 140 156 175 YoY 15%17%16%2%9%12%12%消費電池 73.2 80.6 91.3 89 92 98 104 YoY 8%10%13%-3%4%6%6%電動工具 10.8 12.9 16.3 17.9 19.7 21.7 23.9 YoY 24%20%26%10%10%10%10%兩輪車 8.4 14 17.5 21.3 28.0 36.7 48.0 YoY 121%70%22%22%31%31%31%儲能電池 21 29 66.3 100 180 270 405 YoY 20%36%133%60%55%50%50

21、%其他（船舶機械等）10 16.0 25.0 35.0 50.0 YoY 56%40%43%合計合計 231 283 498 731 1063 1467 2000 YoY 18%22%76%47%45%38%36%資料來源：SNE Research，華泰研究預測 圖表圖表7：全球新能源乘用車銷量與同比增速全球新能源乘用車銷量與同比增速 圖表圖表8：全球鋰電池裝機量走勢全球鋰電池裝機量走勢 資料來源：中汽協，Marklines，乘聯會，華泰研究預測 資料來源：SNE Research，中汽協，Marklines，乘聯會，華泰研究預測 0%20%40%60%80%100%120%05001,000

22、1,5002,0002,50020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E萬輛全球新能源乘用車銷量同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000250020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025EGWh全球鋰電池裝機量同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 電力設備與新能源電力設備與新能源 電池企業積極布局，推進應用。電池企業積極布局，推進應用。目前寧德時代復合集流體布局相對領先，其參股的重慶金美新材料已實現復合箔

23、材量產。國軒高科、比亞迪、億緯鋰能、中創新航等頭部電池企業亦有較多復合集流體專利儲備。我們預計隨著復合箔材技術日臻成熟，電池企業將逐漸推進復合箔材應用，滲透率有望逐漸提升，市場空間廣闊。安全和成本是影響復合鋁箔安全和成本是影響復合鋁箔/銅箔的推進進度與市場配比的決定性因素，復合銅箔主要面銅箔的推進進度與市場配比的決定性因素，復合銅箔主要面向磷酸鐵鋰電池，復合鋁箔主要面向高鎳三元電池。向磷酸鐵鋰電池，復合鋁箔主要面向高鎳三元電池。1）對于高鎳三元體系，安全性提升的需求迫切度更高，復合鋁箔有望取代傳統鋁箔。在高鎳三元正極使用復合鋁箔，雖然成本較高，但有助解決熱失控問題，提高電池安全性。除高端乘用車

24、需求外，兩輪車續航需求逐漸提升，三元體系加速推廣，入戶充電的安全隱患也受到市場的關注，復合鋁箔在高鎳三元正極應用空間廣闊；2）對于價格敏感的鐵鋰系電池，復合銅箔能顯著降本。2020年 3 月底開始銅價開始持續上漲，到 22 年 4 月漲幅達到 79%。雖然在當前時點，因初期試驗論證階段生產成本較高，復合銅箔的成本高于傳統銅箔，但是從理論測算來看，復合銅箔銅的單位用量僅約為傳統銅箔的 1/3，隨著量產規模效應將逐步顯現，凸顯降本空間。3）對于中鎳三元等其他三元材料，出于降本或者提升安全性能考慮，我們預計也將會部分使用復合箔材，其中復合銅箔因降本效果明顯將為主要方案。圖表圖表9：市場推廣方案的維度

25、市場推廣方案的維度 圖表圖表10：電解銅價格波動較大電解銅價格波動較大 資料來源：高工鋰電，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 綜合匹配性能與成本，假設各年復合銅箔完全替代磷酸鐵鋰系電池所使用的傳統銅箔，復合鋁箔完全替代高鎳三元系電池所使用的傳統鋁箔；對于高鎳三元外的其他三元系電池，復合箔材相較于傳統箔材的安全性提升作用較弱，應用積極性較低，預計滲透率偏低，且考慮降本訴求強于安全性要求，預計復合銅箔滲透率略高于復合鋁箔，因此保守假設復合銅箔滲透率為 10%，復合鋁箔滲透率為 4%。磷酸鐵鋰電池相較于三元體系成本優勢明顯，我們預計在動力電池，尤其是中端與低端動力電池將成為主流路線，根據中國汽

26、車動力電池聯盟，今年 1-8 月國內磷酸鐵鋰電池占動力電池總裝機量的 61%，同比+9pct，我們預計隨著動力電池裝機量的快速提升，有望帶動磷酸鐵鋰電池滲透率提升。而三元體系將逐漸往高鎳化的高端路線發展，三元體系中高鎳三元占比逐漸提升，我們預計 2025 年鋰電池中，磷酸鐵鋰/三元體系占比分別為 53%/42%，三元體系中，高鎳三元占比約 75%。綜合以上假設，我們測算得復合銅箔/鋁箔 2025 年理論市場空間可達 38/9 萬噸。由于未來復合箔材滲透率拓展速度具有不確定性，我們針對滲透率進行了敏感性分析，未來復合箔材需求量主要取決于復合銅箔與鋁箔分別在磷酸鐵鋰與高鎳三元電池中的滲透率。若復合

27、銅箔/復合鋁箔在其他三元電池滲透率為 10%/4%，假設磷酸鐵鋰/高鎳三元電池中，復合銅箔/復合鋁箔滲透率都分別達到 40%/60%/80%，復合箔材 2025 年總需求量分別為19.3/28.5/37.7 萬噸；中性情形下（都按中性情形下（都按 60%滲透率估計），滲透率估計），2025 年復合銅箔年復合銅箔/復合鋁箔需復合鋁箔需求量分別為求量分別為 23.1/5.4 萬噸萬噸。30,00035,00040,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,00080,0002013-122014-062014-122015-062015-122016-06

28、2016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06元/噸市場價:電解銅:1#:全國:月 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表11：銅箔與鋁箔銅箔與鋁箔理論市場空間測算理論市場空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 鋰電池裝機量（鋰電池裝機量（GWh）498 731 1063 1467 2000 鋰電池產量（鋰電池產量（GWh）648 878 1233 1687 2300 三元電池產

29、量（三元電池產量（GWh）349 459 616 786 970 占比（%）54%52%50%47%42%其中：高鎳三元（GWh）116 197 314 490 732 復合鋁箔滲透率 100%100%100%100%100%其他三元（GWh）239 268 307 300 241 復合銅箔滲透率 10%10%10%10%10%復合鋁箔滲透率 4%4%4%4%4%磷酸鐵鋰電池產量（磷酸鐵鋰電池產量（GWh）168 300 503 786 1212 占比（%）26%34%41%47%53%復合銅箔滲透率 100%100%100%100%100%傳統銅箔單耗（噸/GWh）700 700 700 7

30、00 700 傳統鋁箔單耗（噸/GWh）350 350 350 350 350 傳統銅箔可被替代量（萬噸）傳統銅箔可被替代量（萬噸）13 23 37 57 87 傳統銅箔與復合銅箔轉換系數 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44 復合銅箔市場空間（萬噸）復合銅箔市場空間（萬噸）5.9 10.1 16.4 25.1 38.0 傳統鋁箔可被替代量（萬噸）傳統鋁箔可被替代量（萬噸）4 7 11 18 26 傳統鋁箔與復合鋁箔轉換系數 0.34 0.34 0.34 0.34 0.34 復合鋁箔理論市場空間（萬噸）復合鋁箔理論市場空間（萬噸）1.5 2.5 3.9 6.0 8.9 資料來源：S

31、NE Research，鑫欏鋰電，華泰研究預測 圖表圖表12：2025 年復合銅箔需求敏感性分析（萬噸）年復合銅箔需求敏感性分析（萬噸）其他三元電池復合銅箔滲透率其他三元電池復合銅箔滲透率 0%5%10%15%20%磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰電池電池復合銅箔滲透復合銅箔滲透率率 20%7.4 7.8 8.2 8.6 8.9 40%14.9 15.3 15.6 16.0 16.4 60%22.3 22.7 23.1 23.5 23.8 80%29.8 30.2 30.5 30.9 31.3 100%37.2 37.6 38.0 38.4 38.7 資料來源：華泰研究 圖表圖表13：2025 年復合鋁箔需求

32、敏感性分析（萬噸）年復合鋁箔需求敏感性分析（萬噸）其他三元電池復合鋁箔滲透率其他三元電池復合鋁箔滲透率 0%2%4%6%8%高鎳三元高鎳三元電池電池復合鋁箔滲透復合鋁箔滲透率率 20%1.8 1.8 1.9 1.9 2.0 40%3.5 3.6 3.6 3.7 3.7 60%5.3 5.3 5.4 5.4 5.5 80%7.0 7.1 7.1 7.2 7.3 100%8.8 8.8 8.9 9.0 9.0 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 電力設備與新能源電力設備與新能源 工藝與成本：工藝與成本：工藝迥異工藝迥異，復合箔材量產后降本可期，復合箔

33、材量產后降本可期 復合箔材與傳統箔材工藝差異較大復合箔材與傳統箔材工藝差異較大 傳統箔材：銅箔傳統箔材：銅箔/鋁箔生產分別以電解鋁箔生產分別以電解/軋制工藝為主軋制工藝為主 銅箔主流工藝為電解，成本更低且設備要求簡單，生產包括以下四個工序：銅箔主流工藝為電解，成本更低且設備要求簡單，生產包括以下四個工序：1）溶銅工序：主要目的是電解液制備。在特種造液槽罐內，用硫酸、去離子水將銅料制成硫酸銅溶液，為生箔工序電解液；2）生箔工序：在生箔機電解槽中，硫酸銅電解液在直流電的作用下，銅離子獲得電子于陰極輥表面電沉積而制成原箔，經過陰極輥的連續轉動、酸洗、水洗、烘干和剝離等，將銅箔連續剝離、收卷而形成卷狀

34、原箔。3）后處理工序：對原箔進行酸洗、耐熱處理、有機防氧化等表面處理工序；4）分切工序：根據客戶的要求，對銅箔進行分切、檢驗和包裝。圖表圖表14：電池銅箔生產工藝流程電池銅箔生產工藝流程 資料來源：嘉元股份招股說明書，華泰研究 電池鋁箔的生產主要采用軋制的方法電池鋁箔的生產主要采用軋制的方法。以鋁錠、鋁坯料為原材料，將其經過多次軋制、多次熱處理軋制達到目標厚度。其中，粗軋和精軋是兩道重要工序，精軋后會對鋁箔進行表面處理，最后將鋁箔分切成客戶所需的寬度和長度，在這個過程中需要很好的控制鋁箔的張力。在生產工藝的后期，通過控制軋制壓力和控制熱處理工藝來實現對鋁箔的強度、延伸率的需求。圖表圖表15：電

35、池鋁箔生產工藝流程電池鋁箔生產工藝流程 資料來源：鼎勝新材招股說明書，電池中國網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 電力設備與新能源電力設備與新能源 復合箔材：復合箔材：先發公司采用三步法先發公司采用三步法，新進入者，新進入者布局布局兩步法兩步法 目前復合銅箔的生產工序分為前道和后道，按照前道是否有真空蒸鍍環節可以分為兩種工藝路線兩步法、三步法。兩步法的步驟為磁控濺射+水電鍍；三步法為磁控濺射+真空蒸鍍+水電鍍，較兩步法中間增加真空蒸鍍環節。復合鋁箔的生產只包含前道工序。1）前道工序：磁控濺射）前道工序：磁控濺射/磁控濺射磁控濺射+真空蒸鍍真空蒸鍍 磁控

36、濺射：磁控濺射：是一種 PVD（物理氣相沉積）方法。工作原理是在高真空的條件下，入射離子（Ar+）在電場的作用下轟擊靶材，使得靶材表面的中性原子或分子獲得足夠動能脫離靶材表面，沉積在基片表面形成薄膜。真空蒸鍍：真空蒸鍍：把裝有基膜的真空室抽成真空，加熱使金屬溶化形成金屬蒸汽，將蒸汽中銅原子冷凝在基膜表面沉積。磁控濺射的優點在于結合力好、不易脫落，缺點在于表面不均勻，沉積效率比較低，不適合量產。真空蒸鍍的優點在于表面相對均勻、沉積效率高，缺點在于溫度高達 1000，基膜容易變形或穿孔影響良率。圖表圖表16：磁控濺射原理磁控濺射原理 圖表圖表17：雙面連續鍍膜的真空蒸鍍裝置雙面連續鍍膜的真空蒸鍍裝

37、置 資料來源：西北工業大學分析測試中心，華泰研究 資料來源：雙面連續鍍膜的真空蒸鍍裝置（嚴佐毅&劉文卿，2018），華泰研究 2）后道工序：水電鍍）后道工序：水電鍍 經過前道打底后，基膜具有導電性，將其放入電鍍液，正反兩面通電進行金屬化沉積。圖表圖表18：真空蒸鍍原理示意圖真空蒸鍍原理示意圖 圖表圖表19：電鍍原理示意圖電鍍原理示意圖 資料來源：光潤真空官網，華泰研究 資料來源：禾聚精密官網，華泰研究 復合銅箔的先發公司采用復合銅箔的先發公司采用三步法，新進入者三步法，新進入者布局布局兩步法。兩步法。電鍍方面，目前兩步法的線速度在 6m/min 左右，運用三步法可提升至 7-10m/min。但

38、是三步法的缺陷在于由于蒸鍍設備溫度較高，基膜容易變形或穿孔影響良率。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表20：兩步法與三步法對比兩步法與三步法對比 工藝路線工藝路線 流程流程 電鍍線速度電鍍線速度 特點特點 兩步法 6m/min 良率較高；生產效率有待提高 三步法 7-10m/min 成本低；蒸鍍設備溫度高，基膜容易變形或穿孔影響良率 資料來源：東威科技公告，華泰研究 對于基膜的選取，主要考量其耐高溫性、抗壓強度/延展性、平整度、可附著性等指標。目前市場上主要采取“兩步法+PET 膜”、“三步法+PP 膜”這兩種方案。（1

39、）耐高溫性：蒸鍍環節溫度較高，要求基材具有較好的耐高溫性能。（2）抗壓強度：采用收放卷方式生產時，基膜抗壓強度越好，越有利于提高生產效率。（3）平整度：基材表面不均勻會影響電池性能，越平整越均勻越好。（4）可附著性：如果鍍層和基膜之間附著力不夠，容易脫落，影響充放電循環壽命。PET 膜耐高溫能力更強，良率更高；PP 附著力更強，原材料成本較低。供給方面，長期以來只有國外少數企業具備性能較好的膜材的生產能力，如日本東麗、韓國動力等。從應用端來看，以龍頭電池廠為代表的先發公司采用三步法從應用端來看，以龍頭電池廠為代表的先發公司采用三步法+PP，在動力電池上應用已經，在動力電池上應用已經有充分的經驗

40、有充分的經驗。兩步法有望在消費類電池上。兩步法有望在消費類電池上率先率先實現應用，實現應用，動力電池使用需要進一步跟蹤動力電池使用需要進一步跟蹤相關公司和龍頭電池廠送樣的評估。相關公司和龍頭電池廠送樣的評估。由于目前尚未大規模量產，長期的工藝路線選擇尚無定論，可以跟蹤不同工藝的復合箔材在汽車上的應用效果。成本構成：復合銅箔設備折舊占比較高，規?；慨a后經濟性凸顯成本構成：復合銅箔設備折舊占比較高，規?；慨a后經濟性凸顯 傳統銅箔：傳統銅箔：根據銅冠銅箔與中一科技招股說明書，2021H1 兩家公司 6m 傳統銅箔的平均單位生產成本為 6.91 萬元/噸，乘以銅密度 8.96g/立方厘米后，經過折

41、算可以得到 6m 傳統銅箔的生產成本約為 3.71 元元/平方米平方米。其中，原材料占比 83%，人工費用占比 2%，制造費用占比 15%（含能耗、運費等）。PET 銅箔：銅箔：因為金屬用料少，理論成本低于傳統銅箔，但目前由于制造工藝未成熟，規模小，成本高于傳統銅箔。假設 6m PET 銅箔中間 4.5m、兩側共 1.5m，原料端銅價維持在 2021 年上半年平均水平 5.87 萬元/噸（不含稅），設備端設備折舊 5 年，寬幅 1.2m，良率 80%，計算可以得到 6mPET 銅箔的平均生產成本約為 4.78 元/平方米。其中，原材料占比 40%，設備折舊占比 42%，制造費用及人工費用等占比

42、 18%。圖表圖表21：2021H1 傳統銅箔成本構成傳統銅箔成本構成 圖表圖表22：2021H1 PET 銅箔成本構成銅箔成本構成 資料來源：銅冠銅箔招股說明書，中一科技招股說明書，華泰研究 資料來源：銅冠銅箔招股說明書，中一科技招股說明書，華泰研究預測 原材料83%人工費用2%制造費用15%設備折舊42%原材料40%制造+人工費用等18%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表23：6m 傳統銅箔與傳統銅箔與 PET 銅箔單位成本對比銅箔單位成本對比 注：基于 2021H1 銅價 資料來源：Wind，銅冠銅箔、中一科技招股

43、說明書，華泰研究 大規模量產后，復合銅箔成本有望顯著低于傳統銅箔。大規模量產后，復合銅箔成本有望顯著低于傳統銅箔。與前文對應，取 21H1 銅價分析不同情形下復合銅箔成本下降趨勢。大規模量產情形假設設備線速度與產能利用率提升且技術迭代放緩使得折舊年限延長，對應 PET 銅箔成本為 3.12 元/平方米，可實現成本低于傳統銅箔，同時考慮其能量密度高、安全性好等性能優勢，PET 銅箔經濟性凸顯，相較傳統銅箔低 16%。圖表圖表24：不同條件下不同條件下 PET 銅箔生產成本測算（元銅箔生產成本測算（元/平方米）平方米）現有工藝現有工藝 規?；慨a規?；慨a 設備折舊 2.00 0.51 原材料 1

44、.94 1.94 制造+人工費用等 0.84 0.67 單位成本單位成本 4.78 3.12 注：規?；慨a情形假設年工作天數由 300 天提升至 320 天，日工作時長由 16 小時提升至 24 小時，折舊年限由 5 年提升至 10年，磁控濺射/電鍍環節每分鐘速度由 14/7m 提升至 16/9m 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 復合銅箔與傳統銅箔成本差距與銅價與復合銅箔良品率息息相關。根據我們的測算，若復合銅箔規?；慨a后能實現 80%良品率，在銅價（含稅，下同）位于 4.85 萬元以上時，復合銅箔可以具備相較傳統銅箔的成本優勢；若良品率進一步提升至 90%，當銅價位于3.92

45、 萬元以上時，復合銅箔成本便可低于傳統銅箔。而根據 Wind，過往 10 年，銅價中樞約為 5.1 萬元，因此我們預計未來隨著復合銅箔規?；慨a以及良品率提升，其相對于傳統銅箔的成本優勢將逐漸體現。圖表圖表25：傳統銅箔成本傳統銅箔成本-復合銅箔成本差敏感性分析（元復合銅箔成本差敏感性分析（元/平方米）平方米）復合銅箔良品率復合銅箔良品率 75%80%85%90%95%銅價（含稅，銅價（含稅，萬元萬元/噸）噸）3.15-0.73-0.55-0.40-0.26-0.14 4.15-0.41-0.23-0.06 0.08 0.21 5.15-0.09 0.10 0.27 0.42 0.56 6.1

46、5 0.23 0.43 0.61 0.77 0.91 7.15 0.54 0.76 0.94 1.11 1.26 注：基于復合銅箔規?；炕僭O 資料來源：華泰研究預測 3.171.940.552.843.714.780123456傳統銅箔PET銅箔元元/平方米平方米制造費用等其他原材料 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 電力設備與新能源電力設備與新能源 產業格局：產業格局：設備優先受益，產品制造環節格局未定設備優先受益，產品制造環節格局未定 設備為產業鏈主要變化環節設備為產業鏈主要變化環節 從整體產業鏈來看，技術革新帶來新設備需求，包括復合箔材生產新增磁控濺射

47、、真空蒸鍍和水電鍍設備，以及電池制造新增轉接焊設備。規?；慨a后，每 GWh 所需復合銅箔設備投資約 0.83 億元，其中磁控濺射、真空蒸鍍與水電鍍三個環節分別占 21%/36%/43%。圖表圖表26：復合箔材復合箔材產業鏈圖譜產業鏈圖譜 資料來源：各公司官網，華泰研究 圖表圖表27：規模量產后規模量產后復合銅箔生產設備投資構成復合銅箔生產設備投資構成 資料來源：Wind，華泰研究預測 國外設備企業技術較為領先，但國內企業逐漸崛起。國外設備企業技術較為領先，但國內企業逐漸崛起。以水電鍍環節為例，東威科技主打電鍍專用設備。公司鋰電領域的復合銅膜電鍍裝備包括卷式水平膜材電鍍設備（滾筒導電）、卷式水

48、平膜材電鍍設備（雙邊夾導電），是目前國內唯一能量產該設備的企業。磁控濺射21%真空蒸鍍36%水電鍍43%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表28：復合箔材設備環節技術難點與企業布局復合箔材設備環節技術難點與企業布局 技術難點技術難點 產業鏈企業產業鏈企業 磁控濺射 1）基膜較薄且較寬，需要控制張力，否則容易起皺變形；2）鍍膜過程中溫度升高，需要散熱，容易導致膜穿透；3）濺射生產效率較低 應用材料（美國）、騰勝科技、宏大真空、愛發科（日本）、萊寶（德國）、東威科技等 真空蒸鍍 溫度較高，容易破壞基膜 騰勝科技、奧萊德、Can

49、on Tokki（日本）、愛發科（日本）水電鍍 1）箔材較薄且較寬，需要張力控制，否則易出現膜拉伸變形 2）易出現因發熱熔穿和電擊穿等穿孔現象 3）鍍膜均勻性控制 東威科技等 資料來源：各公司公告，華泰研究 圖表圖表29：東威科技電鍍設備東威科技電鍍設備 主要產品主要產品 產品示意圖產品示意圖 產品介紹產品介紹 剛性板 VCP 主要用于剛性板 PCB 電鍍領域，實現自動化上下料連續電鍍生產 柔性板片對片 VCP 主要用于柔性板 PCB 電鍍領域，實現片式柔性板的自動上下料生產 柔性板卷對卷 VCP 主要用于柔性板 PCB 電鍍領域，實現卷式柔性板整卷連續電鍍生產 卷式水平膜材電鍍設備 主要用于

50、動力、儲能、3C 等鋰電池負極集流材料等 資料來源：東威科技公司公告，華泰研究 電鍍液有望受益于復合箔材市場拓展電鍍液有望受益于復合箔材市場拓展 電鍍液目前主要應用在 PCB 領域，根據光華科技招股書，2014 年國內線路板電鍍藥水（復配產品）市場空間超過 150 億元。復合銅箔和復合鋁箔在后端的電鍍環節也需要配置特定的電鍍液，隨著復合箔材滲透，對應的電鍍液需求將隨之增加。電鍍液企業掌握核心添加劑配方技術，有望受益。以光華科技為例，其擁有銅 RDL 電鍍液、銅 UBM/銅柱電鍍液等產品，并積累了微盲孔電鍍技術、高縱橫比電鍍銅技術等，具備快速響應新場景放量的能力。箔材制造端已有量產經驗，產業化進

51、程有望加速箔材制造端已有量產經驗，產業化進程有望加速 復合箔材的產業化進程需要關注龍頭以及二線電池廠的測試反饋。復合箔材的產業化進程需要關注龍頭以及二線電池廠的測試反饋。我們認為，磁控濺射與真空蒸鍍環節技術仍未成熟，提升生產效率降本與產品品質穩定性的矛盾仍有待解決，能否掌握該環節技術是形成成本優勢的主要環節，未來或將成為決定箔材制造企業競爭力的重要判斷因素；而是否向下游有應用能力的電池廠送樣，將影響量產進度，是獲得先發優勢的關鍵。目前的箔材制造企業中，重慶金美、雙星新材、萬順新材、寶明科技有一定鍍膜工藝積累；重慶金美、雙星新材、萬順新材、諾德股份、寶明科技已向下游客戶送樣。圖表圖表30：截至截

52、至 2022 年年 8 月復合箔材企業進展月復合箔材企業進展 研發研發 測試測試 送樣送樣 量產量產 萬順新材 諾德股份 寶明科技 雙星新材 重慶金美 資料來源：各公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 電力設備與新能源電力設備與新能源 目前市場上已布局復合箔材業務的目前市場上已布局復合箔材業務的企業企業主要有四類，格局尚未清晰主要有四類，格局尚未清晰。第一類是基膜廠延伸做復合箔材的企業：具備一定的鍍膜的生產工藝基礎，對于基材性能也有更好的把握；但是以往業務與電池廠交流較少。第二類是傳統箔材廠：具備下游電池廠客戶基礎，有一定的電池材料生產經驗，也有

53、意愿研發新技術；但是復合箔材和傳統箔材的生產工藝不同，工藝端積累相對較少；第三類是有 PVD 積累的面板廠商、PCB 廠商等：具備豐富的磁控/電鍍經驗，且部分現有設備及產線可以直接轉產復合箔材，前期投入較少；但是以往業務與電池廠交流較少；第四類是電池廠商：對電池材料性能需求理解更深，可以自行開展電池測試；但是具體生產工藝端積累較少。圖表圖表31：截至截至 2022 年年 8 月月各類型復合箔材企業進展情況各類型復合箔材企業進展情況 類型類型 優勢優勢 劣勢劣勢 代表企業代表企業 進展情況進展情況 基膜廠商 具備一定的鍍膜的生產工藝基礎，對于基材性能也有更好的把握 以往與電池廠客戶交流較少，客戶

54、基礎較弱 重慶金美 復合銅箔/鋁箔已量產。重慶金美項目一期總投資 15 億元，一期全部產線滿產后可達到年產能 3.5 億平米，年產值 17.5 億元。雙星新材 完成復合銅箔開發，成品已送樣客戶測試，反饋良好 傳統箔材廠商 有一定的電池材料生產經驗，客戶基礎好 生產工藝端積累相對較少 諾德股份 同步研發復合銅箔、復合鋁箔，均小量送樣給下游客戶 中一科技 擬設立子公司從事新型復合材料的研究、開發、生產和銷售 面板/PCB 廠商 具備豐富的磁控/電鍍經驗，且部分現有設備及產線可以直接轉產復合箔材，前期投入較少 以往與電池廠客戶交流較少，客戶基礎較弱 寶明科技 復合銅箔產品已送樣多家客戶，部分客戶已下

55、達小批量訂單。投資60 億元建設鋰電池復合銅箔生產基地，其中一期達產后年產約 1.4-1.8 億平米鋰電復合銅箔 萬順新材 擁有磁控濺射設備、電子束鍍膜設備、精密涂布線等進口尖端設備，覆蓋多類功能性薄膜產品工藝。已開發出應用于電池負極的載體銅膜樣品送下游電池企業驗證，正在配合下游的需求優化產品工藝 電池廠商 對電池材料性能需求理解更深，可以自行開展電池測試 生產工藝端積累相對較少 廈門海辰 規劃布局 6 條極薄高導電性復合鋁膜（鋁箔）生產線和 8 條極薄高導電性復合銅膜（銅箔）生產線 資料來源：各公司公告，華泰研究 風險提示風險提示 1）新能源汽車銷量不及預期新能源汽車銷量不及預期，產業鏈盈利

56、不及預期，產業鏈盈利不及預期 首先，新能源車不僅受政策影響，需求端消費者偏好以及相關車型的推出進度也會影響。其次，上游原材料漲價以及行業內競爭加劇，可能導致產業鏈各環節的盈利低于預期。2）復合箔材產業化進度不及預期復合箔材產業化進度不及預期 復合箔材產業化進程取決于復合箔材成本優勢以及性能提升優勢的影響。金屬價格、復合箔材良品率以及設備生產效率提升速度等會顯著影響復合箔材經濟性。3）技術路線革新）技術路線革新 傳統箔材技術改進，以及箔材領域其他技術路線的進步，可能導致復合箔材滲透率不及預期；同時復合箔材內部技術路線的變革可能導致產業鏈發展情況偏離預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

57、，請務必一起閱讀。15 電力設備與新能源電力設備與新能源 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，申建國、邊文姣，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構

58、(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容

59、客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能

60、是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投

61、資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊

62、發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司

63、聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 電力設備與新能源電力設備與新能源 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美

64、國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易

65、。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師申建國、邊文姣本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限

66、公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級

67、買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 電力設備與新能源電力設備與新能源 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704

68、041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83

69、387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司