聯影醫療：醫學影像設備國產龍頭撬動千億進口主導市場-220926（55頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 9 月 26 日 公司研究公司研究 醫學影像設備國產龍頭，撬動千億進口主導市場醫學影像設備國產龍頭，撬動千億進口主導市場 聯影醫療（688271.SH）投資價值分析報告 買入（買入（首次首次）國產醫學影像設備龍頭企業，深耕行業十余載。國產醫學影像設備龍頭企業，深耕行業十余載。聯影醫療成立于 2011 年，致力于為全球客戶提供高性能醫學影像設備、放射治療產品、生命科學儀器及醫療數字化、智能化解決方案。深耕行業十余載，聯影醫療已經構建起全面完善的醫學影像設備產品線，公司持續投入研發，核心技術逐漸走向全球行業前沿水平。公司 2021 年收入

2、 72.5 億元（YOY+26%），歸母凈利潤 14.2 億元（YOY+57%），近年來收入實現高速增長。公司核心管理團隊具備豐富行業經驗和技術底蘊，員工持股平臺合計持有 7.51%股權，激勵充分。政策扶持政策扶持+技術突破，千億醫學影像設備行業格局正被撬動。技術突破，千億醫學影像設備行業格局正被撬動。醫學影像設備根據信號的不同大致可分為磁共振成像（MR）、X 射線計算機斷層掃描成像（CT）、X 射線成像（XR）、分子影像（MI）等。全球醫學影像設備行業 2020 年市場規模約 430 億美元、我國約 537 億元（預計到 2030 年市場規模有望接近 1100 億元），但我國 CT、MR、P

3、ET/CT 等影像設備人均保有量僅為發達國家的 1/101/3，普及率處于較低水平。此外國內市場也呈現出行業集中度低、企業規模偏小、中高端市場國產產品占有率低的局面。近年來，伴隨國產醫療設備整體研發水平的進步，產品核心技術被逐步攻克、產品品質與口碑崛起，部分國內企業已通過技術創新實現彎道超車，進口壟斷的格局正在發生變化，疊加政策扶持，千億醫學影像設備行業格局正在被聯影醫療等國產龍頭企業撬動。創新研發驅動創新研發驅動打造打造生態閉環，生態閉環，海內外海內外銷售銷售并駕齊驅并駕齊驅國際化巨頭雛形初現國際化巨頭雛形初現。公司在十余年間推出 80 多款產品，包含多款行業首創和國產首創產品如 4D 全景

4、動態PET-CT、數字化 PET-MR、Uct520（天眼 CT）。公司堅持創新研發，關鍵性技術和核心部件的自研比例居行業領先地位。研發驅動之下公司已建立起平臺化生態閉環，可以實現產品的更新迭代升級。此外，公司也建立起立體的營銷網絡和完善的售后服務體系，產品除進入國內 900 多家三甲醫院外也進入了 40 多個海外國家，海外收入占比已經從 2018 年的 2%快速提升到 2021 年的 7%。公司以中高端產品開路，高舉高打拓寬國際化市場，未來有望引領全球醫學影像設備創新浪潮。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是國內醫學影像設備龍頭，持續研發投入和技術創新，在國內和全球市場都具備競

5、爭力，我們預計公司 20222024 年歸母凈利潤為 18.1/23.2/29.6 億元。首次覆蓋，考慮到公司的裝機量攀升、在研產品梯隊有序，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：需求回落風險、供應鏈風險、市場競爭加劇風險、研發進度不及預期需求回落風險、供應鏈風險、市場競爭加劇風險、研發進度不及預期風險風險、新股股價波動風險、新股股價波動風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）5,761 7,254 9,296 11,421 14,102 營業收入增長率

6、 93.36%25.91%28.15%22.86%23.48%凈利潤（百萬元）903 1,417 1,809 2,321 2,964 凈利潤增長率-56.96%27.67%28.29%27.70%EPS（元）1.25 1.96 2.20 2.82 3.60 ROE（歸屬母公司)（攤?。?5.08%28.13%9.82%10.76%12.08%P/E 133 85 75 59 46 P/B 33.3 23.8 4.7 4.2 3.9 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-09-20(20202021 年總股本為 7.24 億股，20222024E 總股本為 8.24 億股

7、)當前價當前價：1 16 65.925.92 元元 作者作者 分析師：分析師：林小偉林小偉 執業證書編號：S0930517110003 021-52523871 分析師：吳佳青分析師：吳佳青 執業證書編號：S0930519120001 021-52523697 市場數據市場數據 總股本(億股)8.24 總市值(億元)：1367.44 一年最低/最高(元)：162.00/192.48 近 3 月換手率：9.15%收益表收益表現現%1M 3M 1Y 相對-4.53-4.32 10.71 絕對-7.74-7.74-7.74 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 聯

8、影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1 1）核心產品核心產品收入及毛利率收入及毛利率假設假設：磁共振成像系統業務（MR）：我們預計 20222024 年 1.5T 和 3.0TMR 產品收入分別有望達到 10.61/12.73/15.28 億元和 8.93/10.78/12.21 億元，MR 產品綜合收入有望達到 19.54/23.51/27.49 億元，20222024 年增速分別為 27.8%/20.3%/16.9%（注：篇幅有限，該部分的核心量價假設詳見正文，下同）。斷層影像業務（CT）：我們預計 20222024 年經濟型 CT

9、和中高端性 CT收入分別有望達到 28.63/32.93/39.51 億元和 13.25/16.30/20.37 億元，CT產品綜合收入有望達到 41.88/49.23/59.89 億元，20222024 年增速分別為22.4%/17.5%/21.7%。X 射線成像設備業務（XR）：我們預計 20222024 年 DR、Mammo 和 C臂 分 別 有 望 達 到4.00/4.20/4.41億 元、1.10/1.38/1.65億 元 和0.29/0.30/0.32 億元，XR 產品綜合收入有望達到 5.39/6.59/7.99 億元，20222024 年增速分別為 9.3%/22.1%/21.

10、3%。分子影像設備（MI）：我們預計 20222024 年模擬 MI 和數字 MI 收入分別有望達到 0.65/0.89/1.22 億元和 13.98/18.18/22.72 億元，MI 產品綜合收入有 望 達 到14.64/19.07/23.94億 元，20222024年 增 速 分 別 為40.7%/30.3%/25.5%。放射治療設備（RT）：我們預計 20222024 年 RT 產品綜合收入有望達到2.70/4.66/8.38 億元，20222024 年增速分別為 93.3%/72.4%/80.0%。維保服務和軟件業務：我們預計維保服務 20222024 年增速分別為50%/30%/2

11、0%，分別有望實現 6.6/8.6/10.3 億元收入。軟件業務收入占比小且收入波動較大，我們假設 20222024 年收入有望維持基本穩定，增速分別為 5%/5%/5%，分別實現 0.9/0.9/1.0 億元收入。2 2）毛利率假設毛利率假設 我們預計公司各分部的毛利率隨著公司產品銷量增長、規模效應提升，有望維持穩中有升態勢，預計 20222024 年 MR、CT、XR、RT、MI、維保、軟件 業 務 毛 利 率 為43.0%/43.8%/44.6%、49.6%/49.8%/50.0%、48.3%/48.6%/48.9%、47.8%/47.8%/47.8%、64.0%/64.2%/64.4%

12、、50.0%/50.0%/50.0%、50.0%/50.0%/50.0%。我們綜合預測 2022-2024 年毛利率分別為 50.1%/50.5%/50.9%。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 長期股價催化劑：長期股價催化劑：醫療新基建帶動產品裝機量快速攀升；公司在研設備進度超預期；公司營銷能力加強帶動產品放量。短期股價催化劑：短期股價催化劑：DSA 設備上市銷售超預期。估值與目標價估值與目標價 公司是國內醫學影像設備龍頭，持續研發投入和技術創新，在國內和全球市場都具備競爭力，我們預計公司 20222024 年歸母凈利潤為 18.1/23.2/29.6 億元。首次覆蓋，考慮到公司的裝機量攀

13、升、在研產品梯隊有序，給予“買入”評級。RV8VuYcZ8XjUpPoOpN7N9RaQtRrRnPpNjMqQuNlOtRsM6MqRqPMYmRqRuOqMqR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）目目 錄錄 1、醫學影像設備龍頭，立足中國走向全球醫學影像設備龍頭，立足中國走向全球 .7 7 1.1、中國醫學影像設備龍頭，深耕行業十余載.7 1.2、國內與海外并駕齊驅，收入和利潤快速增長.8 1.3、股權結構穩定，管理層經驗豐富.10 2、政策扶持政策扶持+技術突破，醫學影像設備行業格局正被撬動技術突破，醫學影像設備行業格局

14、正被撬動 .1212 2.1、行業高壁壘，造就蓬勃發展千億大市場.12 2.2、技術高精尖，國內企業從跟跑走向領跑.14 2.3、政策保駕護航，行業采購需求迎來新動能.15 2.4、國產化率持續提升，細分子行業百花齊放.18 2.4.1、磁共振成像系統（MR）：3.0T 對 1.5T 的替代是主要增長點.18 2.4.2、X 射線計算機斷層掃描系統（CT）：高端轉型和低端下沉是主要增長點.21 2.4.3、X 射線成像系統（XR）：品類眾多，高端領域國產化率較低.24 2.4.4、分子影像系統（MI）：醫學影像領域皇冠上的明珠.27 2.4.5、放射治療系統（RT）：市場集中度高，高能機被進口

15、壟斷.31 3、躋身巨頭林立千億市場，聯影醫療版圖加速構建躋身巨頭林立千億市場，聯影醫療版圖加速構建 .3535 3.1、全產品線布局，技術突破驅動公司快速發展.35 3.2、國內市占率遙遙領先，高端產品放量在即.37 3.2.1、國內最大的 MR 設備生產商，市占率領先.37 3.2.2、CT 領域已實現核心部件自主可控，機器性能優異.38 3.2.3、XR 領域零部件實現國產化，疫情推動 DR 設備快速增長.40 3.2.4、MI 領域實現長軸 PET 產品設計制造，全面革新高端品牌.42 3.2.5、掌握 RT 領域核心技術，一體化直線加速有望趕超.43 3.3、IPO 募資百億，擴大產

16、能增強綜合競爭力.44 3.4、研發管線梯隊有序，多維度構建產品矩陣.45 4、盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 .4949 4.1、關鍵假設及盈利預測.49 4.2、估值評級.51 5、風險分析風險分析 .5353 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：聯影醫療發展歷程.8 圖 2：2018-2022H1 聯影醫療營業收入及增速.8 圖 3：2018-2022H1 聯影醫療歸母凈利潤及增速.8 圖 4：中國境內與海外收入構成情況（單位：百萬元）.9 圖 5：聯影醫療各類產品及服務銷售占比.9 圖 6：聯

17、影醫療各類產品及服務毛利率.9 圖 7：聯影醫療毛利率和凈利率持續提升.9 圖 8：聯影醫療費用率持續優化.9 圖 9：公司股權結構（IPO 后）.10 圖 10：公司分公司設置（截至 2022 年 8 月）.10 圖 11：2015-2030E 全球醫療器械市場規模（單位：十億美元）.12 圖 12：中國醫療器械市場規模增長較全球更為迅速（單位：億元人民幣）.12 圖 13：醫學影像診斷與治療設備分類.13 圖 14：2030 年中國醫學影像市場規模有望超千億（單位：億元）.13 圖 15：2018-2020 年醫學影像設備配置數上調（單位：臺）.17 圖 16：以放療設備為例，醫療資源在一

18、二三線城市分布不均（2018 年）.17 圖 17：磁共振成像系統工作原理.18 圖 18：MR 發展歷程.19 圖 19：MR 快速成像技術發展歷程.19 圖 20：全球 MR 設備市場規模（單位：億美元）.20 圖 21：中國 MR 設備市場規模（單位：億人民幣）.20 圖 22：2020 年 1.5T MR 在中國市場占比最大（新增臺數口徑）.20 圖 23：預計 2030 年 1.5TMR 占比仍領先，3.0TMR 占比提升（新增臺數口徑）.20 圖 24：2020 年中國 MR 市場競爭格局（按新增臺數口徑）.21 圖 25：X 射線計算機斷層掃描系統工作原理.22 圖 26：全球

19、CT 設備市場規模（單位：億美元）.22 圖 27：中國 CT 設備市場規模（單位：億元）.22 圖 28：2020 年 64 排以下 CT 占比高（新增臺數口徑）.23 圖 29：2030 年 64 排及以上 CT 占比提升（新增臺數口徑）.23 圖 30：2020 年中國 CT 市場競爭格局（按新增臺數口徑）.23 圖 31：X 射線成像系統工作原理.24 圖 32：全球 XR 設備市場規模（單位：億美元）.25 圖 33：中國 XR 設備市場規模（單位：億元）.25 圖 34：2021 年中國常規 DR 設備競爭格局（按銷售數量）.26 圖 35：2021 年中國移動 DR 設備競爭格局

20、（按銷售數量）.26 圖 36：2021 年中國乳腺 X 射線機競爭格局（按銷售數量）.26 圖 37：2021 年中國 C 形臂競爭格局（按銷售數量）.27 圖 38：DSA 設備進口與國產占比（按銷售金額）.27 圖 39：2021 年中國 DSA 競爭格局（按銷售數量）.27 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）圖 40：分子影像系統工作原理.28 圖 41：PET/CT 系統.29 圖 42：CT、PET、PET/CT（從左至右）.29 圖 43：全球 PET/CT 總體市場規模（單位：億美元）.29 圖 44：全球不同

21、地區 PET/CT 市場規模（單位：億美元）.29 圖 45：中國 PET/CT 市場規模（單位：億元）.30 圖 46：全球 PET/MR 市場規模（單位：億美元）.30 圖 47：2020 年不同國家 PET/CT 保有量對比（臺/百萬人）.30 圖 48：2020 年中國 PET/CT 市場占有率（按新增臺數）.31 圖 49：2020 年中國 PET/MR 市場占有率（按新增臺數）.31 圖 50：常見放療設備.31 圖 51：放療系統工作原理.32 圖 52：中國放療設備市場規模（單位：億元，以出廠價口徑計算）.33 圖 53：2020 年中國低能放療設備市場占有率（按銷售臺數）.3

22、3 圖 54：2020 年中國高能放療設備市場占有率（按銷售臺數）.33 圖 55：多重因素驅動醫學影像行業快速發展.34 圖 56：聯影醫療產品線布局.35 圖 57：2021 年公司銷售渠道分布特征.36 圖 58：2019-2021 年公司銷售地區分布特征.36 圖 59：聯影醫療 MR 設備銷售收入（單位：百萬元）.38 圖 60：聯影醫療 MR 設備銷量情況（單位：臺）.38 圖 61：聯影醫療 CT 設備銷售收入（單位：百萬元）.40 圖 62：聯影醫療 CT 設備銷量情況（單位：臺）.40 圖 63：聯影醫療 XR 設備銷售收入（單位：百萬元）.41 圖 64：聯影醫療 XR 設

23、備銷量情況（單位：臺）.41 圖 65：聯影醫療 MI 設備銷售收入（百萬元）.43 圖 66：聯影醫療 MI 設備銷量情況（臺）.43 圖 67：聯影醫療 RT 設備銷售收入（單位：百萬元）.44 圖 68：聯影醫療 RT 設備銷量情況（單位：臺）.44 圖 69：20182021 年聯影醫療研發人員數量及占比（單位：人）.46 圖 70：20182021 年聯影醫療研發投入及占比（單位：百萬元）.46 圖 71：跨產品線的平臺化研發模式.46 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）表目錄表目錄 表 1：聯影醫療產品線.7 表

24、2：聯影醫療核心管理層背景.11 表 3：國內領先企業已經實現自主研發的核心技術.14 表 4：聯影醫療產品布局全面.15 表 5：八批“優秀國醫療設備產品”中醫療影像設備公示名單.15 表 6：2019-2021 年醫療設備行業主要鼓勵政策.16 表 7：大型醫用設備配置與使用管理辦法2005、2009、2013、2018 年版對比.16 表 8：2015 年以來分級診療相關政策.18 表 9：磁共振設備主流產品和特點.19 表 10：CT 主流產品和特點.22 表 11：PET/CT 與 PET/MR 的對比.28 表 12：醫用電子直線加速器的分類.32 表 13：2018-2021 公

25、司各產品線銷售情況（單位：臺）.36 表 14：公司主要 MR 產品.37 表 15：聯影醫療 MR 產能、產量和銷售情況.38 表 16：聯影醫療主要 CT 產品.38 表 17：聯影醫療 CT 產能、產量和銷售情況.40 表 18：聯影醫療 XR 部分產品.40 表 19：聯影醫療 XR 產能、產量和銷售情況.42 表 20：公司主要 MI 產品.42 表 21：聯影醫療 MI 產能、產量和銷售情況.43 表 22：公司主要 RT 產品.43 表 23：聯影醫療 RT 產能、產量和銷售情況.44 表 24：募資主要用途（萬元）.45 表 25：公司在研產品.47 表 26：公司自主研發的核

26、心技術.48 表 27：公司分業務營收預測表.50 表 28：可比公司估值比較.52 表 29：絕對估值核心假設表.52 表 30：現金流折現及估值表.52 表 31：敏感性分析表.53 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）1 1、醫學影像設備龍頭，立足中國走向全球醫學影像設備龍頭，立足中國走向全球 1.11.1、中國醫學影像設備龍頭，中國醫學影像設備龍頭，深耕行業十余載深耕行業十余載 上海聯影醫療科技股份有限公司成立于 2011 年，致力于為全球客戶提供高性能致力于為全球客戶提供高性能醫學影像設備、醫學影像設備、放射治療產品、

27、生命科放射治療產品、生命科學儀器及醫療數字化、智能化解決方案。學儀器及醫療數字化、智能化解決方案。自設立以來，公司持續進行高強度研發投入，致力于攻克醫學影像設備、放射治療產品等大型醫療裝備領域的核心技術。目前公司已累計向市場推出 80 余款產品，構建了包括醫學影像設備、放射治療產品、生命科學儀器在內的完整產品線。同時，在數字化診療領域，公司基于聯影云系統架構，提供聯影醫療云服務，實現設備與應用云端協同及醫療資源共享，為終端客戶提供綜合解決方案。表表 1 1：聯影醫療產品線聯影醫療產品線 類別類別 產品產品 產品型號產品型號 產品用途產品用途 醫學影像產品 磁共振成像系統（MR）uMR Omeg

28、auMR Omega（行業首款）（行業首款）、uMR 890、uMR 880、uMR 870、uMR 790uMR 790（國產首款）（國產首款）、uMR 780uMR 780（國產首款）（國產首款）、uMR 680、uMR 670、uMR 660、uMR 570uMR 570（國產首款）（國產首款）、uMR 588、uMR 580 MR 具有無輻射、對比度豐富、軟組織分辨率高等優勢，廣泛應用于各類疾病診斷、體檢篩查、手術導航等臨床場景，并可為基礎醫學、腦科學、分子生物學等前沿學科研究提供重要診斷信息 X 射線計算機斷層掃描系統（CT）uCT 960+uCT 960+（國產（國產首款）首款）、

29、uCT 860、uCT 820、uCT 780uCT 780（國產首款）（國產首款）、uCT 760、uCT 550/550+、uCT 530/530+、uCT 520/528、車載 CT CT 具有掃描速度快、空間分辨率高的特點，適用于各級醫療機構，能夠為體檢、診斷及治療提供所需信息 X 射線成像系統（XR）uMammo890iuMammo890i（國產首款）（國產首款）、uMammo590i、uMC560i、uDR 780i Pro/780i、uDR760i、uDR 380iPro/380i、uDR370iuDR370i（國產首款）（國產首款）、uDR 330i、uDR 596i、uDR

30、566i、uDR 266i XR 包含常規 DR、移動 DR、乳腺機及 C 形臂 X 射線機、DSA等，可用于多種疾病的篩查與診斷以及外科手術與介入手術的 影像引導 分子影像系統（MI）uEXPLORE RuEXPLORE R（Totalbody PET/CTTotalbody PET/CT）（行業首）（行業首款）款）、uPMR 790uPMR 790（國產首款）（國產首款）、uMI 780uMI 780（國產（國產首款）首款）、uMI Vista、uMI 550、車載 PET/CT 包含 PET/CT 和 PET/MR 等，可將 PET 掃描的分子代謝活動圖像與 CT 或 MR 掃描的形態學

31、、功能信息相結合；在全身組織診斷，特別是在腫瘤、心血管、神經系統等方面都具有廣泛的臨床價值；同時在科研及轉化醫學等多個領域也極具價值 放射治療產品 醫用直線加速器系統（RT）uRTuRT-linac506clinac506c（行業首款）（行業首款）、uRT-linac306 放射治療是目前腫瘤治療中的一種重要治療方式，其中醫用直線加速器具備適應癥廣泛和操作難度中等等優勢，是主流的放 射治療設備 生命科學儀器 動物 MR uMR 9.4TuMR 9.4T（國產首款）（國產首款）可呈現活體動物組織結構與功能信息，助力動物模型的病理學、藥理學研究，為轉化醫學提供幫助 動物 PET/CT uBio E

32、XPLORERuBio EXPLORER（國產首款）（國產首款）可實現動態分子水平上對各類動物模型生理、病理及藥物代謝過程的實時檢測，助力藥物研發以及為轉化醫學提供幫助 基于云的醫療 互聯網軟件 聯影云平臺、云膠片、云 PACS、數字化醫療解決方案等/面向醫技、臨床、科研和患者提供基于云平臺的醫學影像數據管理及應用，面向用戶的基于物聯網的智慧設備管理服務，以 及數字化綜合解決方案 資料來源：聯影醫療招股說明書，聯影醫療官網，光大證券研究所整理 產品線實現診療一體化，比肩全球行業巨頭。產品線實現診療一體化，比肩全球行業巨頭。公司產品線覆蓋高端醫學影像診斷，公司以全球化視野吸納行業人才，組建了具備

33、資深行業管理與技術經驗的專業團隊，已獲得授權發明專利超過 1,700 項，其中境內發明專利超過 1,200 項，海外發明專利超過 400 項。公司產品自上市以來已入駐全國近 900 家三甲醫院，獲得終端客戶的廣泛認可。全國排名前十的醫療機構均為公司用戶，排名前 50 的醫療機構中，公司用戶達 49 家。此外，公司已牽頭承擔近 40 項國家級及省級研發項目，包括近 20 項國家級科技重大專項，并榮獲 2020 年度國家科學技術進步獎一等獎、2020 年度上海市科技進步獎一等獎、上海市重點產品質量攻關成果獎（2020 年）一等獎、第 21屆中國國際工業博覽會大獎、中國專利優秀獎、第十八屆中國專利金

34、獎、2017 年中國商標金獎等眾多榮譽獎項。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）圖圖 1 1：聯影醫療發展歷程：聯影醫療發展歷程 資料來源：聯影醫療招股說明書，聯營醫療官網，光大證券研究所整理 1.21.2、國內與海外國內與海外并駕齊驅并駕齊驅，收入和利潤快速增長，收入和利潤快速增長 公司公司收入和利潤快速收入和利潤快速增長。增長。2018 年營業總收入為 20.35 億元，2021 年營業總收入增長至 72.54 億元，201821 年營收 CAGR 為 52.76%；2018 年歸母凈利潤虧損 1.26 億元，2020 年歸

35、母凈利潤扭虧為盈，實現盈利 9.03 億元，2021 年歸母凈利潤增至 14.17 億元。2022 年上半年的營業收入和歸母凈利潤分別為41.72 億元和 7.74 億元，公司盈利能力持續提升。圖圖 2 2：2 2018018-20222022H H1 1 聯影醫療營業收入及增速聯影醫療營業收入及增速 圖圖 3 3：2 2018018-20222022H H1 1 聯影醫療歸母凈利潤及增速聯影醫療歸母凈利潤及增速 資料來源：iFinD，光大證券研究所 資料來源：iFinD，光大證券研究所 公司公司營業收入主要來自醫學影像診斷設備及放射治療設備營業收入主要來自醫學影像診斷設備及放射治療設備，海外

36、市場增長迅速，海外市場增長迅速。聯影醫療營業收入由銷售醫學影像診斷設備及放射治療設備、提供維修收入、軟件收入和其他業務收入構成，其中銷售設備的收入貢獻率最高，2018 年至 2021年銷售設備收入占主營業務收入比重分別為 91.37%、87.60%、91.16%和91.32%。銷售設備中，CT 和 MR 是收入貢獻率最高的兩個板塊，合計占總收入比重超過 60%。公司建立了立體的營銷網絡和完善的售后服務體系，產品除進入國內 900 多家三甲醫院外也進入了 40 多個海外國家，海外收入占比已經從2018年的2%快速提升到2021年的7%，1921年境外收入增速分別為128.2%、142.6%和 1

37、13.2%。2 2018018 年年 首款移動式 C 形臂產品上市 首款 PET/MR 新產品上市 行業首款診斷級 CT 引導的直線加速器產品上市 20112011 年年 3 月，聯影有限成立 2 2013013 年年 首款 1.5TM 產品上市 首款 64 排以下 CT 產品上市 首款 PET/CT 產品上市 首款懸吊 DR 產品，首款落地 DR 產品上市 2 2014014 年年 首款移動 DR 產品上市 2 2015015 年年 首款 64 排及以上CT 產品上市 首款 3.0TMR 產品上市 首款乳腺機產品上市 2 2016016 年年 首款數字化 TOF PET/CT 產品上市 首款

38、3.0T高性能臨床型 MR 產品上市 2 2017017 年年 首款 3.0T 高性能科研型 MR 產品上市 首款搭載自研高壓的DR 產品上市 2 2019019 年年 首款臨床前動物全身 PET/CT 上市 行業首款 4D 全身動態掃描 PET/CT上市 首款乳腺斷層攝影系統產品上市 2 2021021 年年 行業首款 75cm 大孔徑 3.0TMR 產品上市 首款高端臨床和科研場景的 160 排寬體 CT 產品上市 首款高端醫學影像專用中國芯發布。填補了我國在超高端醫療裝備領域自研專用芯片的空白，并在關鍵技術指標上實現了國際領先。2 2020020 年年 首款超高端 320 排 CT 產品

39、上市 首款便攜式 DR 產品上市 首款超高場動物用 MR 產品上市 首款搭載自研高壓的 CT產品上市 9 月，變更為股份公司 10 月，收購常州聯影 30%股權、上海新漫 75%股權 2 2022022 年年 與中山醫院及中東最大癌癥中心戰略合作 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）圖圖 4 4：中國境內與海外收入構成情況（單位：百萬元）：中國境內與海外收入構成情況（單位：百萬元）資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 圖圖 5 5：聯影醫療各類產品及服務銷售占比：聯影醫療各類產品及服務銷售占比 圖圖 6 6：聯影醫療各類

40、產品及服務毛利率：聯影醫療各類產品及服務毛利率 資料來源：iFinD，光大證券研究所 資料來源：iFinD，光大證券研究所 利潤率逐年提升，費用率持續優化。利潤率逐年提升，費用率持續優化。聯影醫療主營業務毛利率呈現上升趨勢，2018 年至 2021 年分別為 39.11%、42.06%、48.81%及 49.71%，主要系對主營業務收入及毛利貢獻較大的 CT、MR 與 MI 產品的毛利率上升所致。公司的規模效應逐漸體現，研發投入逐年增加，收入高速增長之下費用率持續優化。圖圖 7 7：聯影醫療毛利率和凈利率持續提升：聯影醫療毛利率和凈利率持續提升 圖圖 8 8：聯影醫療：聯影醫療費用率持續優化費

41、用率持續優化 資料來源：iFinD，光大證券研究所 資料來源：iFinD，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）1.31.3、股權結構股權結構穩定穩定，管理層經驗豐富，管理層經驗豐富 截至 2022 年 8 月 IPO 后，聯影醫療的實際控制人為薛敏，控股股東為聯影集團，其通過聯影集團、上海影升和上海影智實際可支配公司 27.96%的表決權。上海影董、寧波影聚、寧波影力、寧波影健和寧波影康為員工持股平臺，合計持有7.51%股權。公司擁有 11 家境內子公司和 14 家境外子公司，共擁有 25 家控股子公司，公司還

42、擁有 4 家參股公司、4 家分支機構以及 2 家民辦非企業單位。圖圖 9 9：公司股權結構（：公司股權結構（IPOIPO 后后）資料來源：WIND，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 圖圖 1010：公司分公司設置（截：公司分公司設置（截至至 20222022 年年 8 8 月）月）資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 聯影醫療核心管理層專業能力強，具備豐富的醫療器械行業經驗。聯影醫療核心管理層專業能力強，具備豐富的醫療器械行業經驗。公司的核心管理層大多具有專業技術背景，在國內外均有豐富的求學和工作經歷，為公司未來的快速發展奠定了堅實基礎。聯影集團董事長、聯影醫療的實際控制人薛敏先生1

43、998年回國創辦深圳邁迪特儀器有限公司，此后一直在醫療設備行業工作；2019年至今任聯影集團董事長。聯影醫療董事長張強先生 2011 年至 2020 年歷任聯影有限總經理、董事；2020年至今，任聯影醫療董事長、總經理、首席執行官。公司成立后，張強先生帶領團隊完成了多項國家及上海重大專項，實現了國產首臺 3.0T 超導磁共振系統等 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）多款產品的產業化。此外，張強先生 2014 年榮獲上海市青年科技杰出貢獻獎、全國“杰出專業技術人才”稱號，2016 年獲得上海醫療器械行業領軍人物金獎，并榮獲 2

44、020 年度國家科技進步一等獎。表表 2 2：聯影醫療核心管理層背景：聯影醫療核心管理層背景 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 薛敏 聯影集團董事長 復旦大學物理專業，獲得學士學位；中國科學院武漢物理與數學研究所磁共振物理專業，獲得碩士學位；Case Western Reserve University/Cleveland Clinic Foundation USA（凱斯西儲大學/克利夫蘭醫學中心）生物醫學工程專業，獲得博士學位。曾創辦深圳邁迪特儀器有限公司；此后一直在醫療設備行業從事研發、管理、咨詢等方面工作。張強 聯影醫療董事長、總經理、首席執行官 上海交通大學生物醫學工程專業，獲得學士學位；

45、上海交通大學生物醫學工程專業，獲得碩士學位；Case Western Reserve University（美國凱斯西儲大學）生物醫學工程專業，獲得博士學位。曾先后任職于上海交通大學、Unisys Corporation（美國優利系統公司）上海辦事處、Siemens Medical Solution USA,Inc.（美國西門子醫療系統公司）、西門子（中國）有限公司上海分公司。GUOSHENG TAN 總裁 清華大學無線電電子學專業，獲得學士學位；Georgia Institute of Technology（佐治亞理工學院）電子電氣工程專業，獲得碩士學位；Georgia Institute

46、of Technology（佐治亞理工學院）物理系，獲得博士學位。曾先后任職于 Medical College of Wisconsin（威斯康辛醫學院）、General Electric Company（通用電氣公司）。YONG LIANG 財務負責人、首席財務官 安徽財貿學院（現已更名為“安徽財經大學”）工業財務和會計專業，獲得學士學位；Lawrence Technological University（美國勞倫斯科技大學），獲得碩士學位。曾先后任職于北京華堂公司、羅門哈斯中國公司、Saint-Gobain China（圣戈班中國）、Saint-Gobain Ceramics&Plasti

47、cs Canada（圣戈班陶瓷塑料加拿大公司）、EnerSys Aisa Inc.（艾諾斯亞洲）、The Home Depot,Inc.（家得寶）、盤錦和運新材料有限公司、煙臺杰瑞石油服務集團股份有限公司、盤錦遼東灣豐源熱力股份有限公司。HONGDI LI 高級副總裁、首席技術官 中國科學技術大學核電子學專業，獲得學士學位；中國科學技術大學核電子學專業，獲得碩士學位；中國科學技術大學核物理核電子專業，獲得博士學位。曾先后任職于香港科技大學、University of Texas,MD Anderson Cancer Center（美國德州大學安德森癌癥中心）。TAO CAI 董事會秘書、首席投

48、資官 清華大學材料科學與工程專業，獲得學士學位；Stern School of Business,New York University（紐約大學 Stern 商學院），獲得碩士學位。曾先后任職于柯達（中國）有限責任公司、善達新技術開發公司、Spinnaker Partners LLC、青云創業投資管理（香港）有限公司、Vimicro Corporation.（中星微電子集團公司）、A-Power Energy Generation Systems,Ltd.（第一能源系統有限公司）、China Biotics Inc.（中國生物股份有限公司）、北京圣康達健康科技發展有限公司、Power Env

49、ironmental&Energy Research Institute（加州能源環境研究院）。資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）2 2、政策扶持政策扶持+技術突破，醫學影像設備行業技術突破，醫學影像設備行業格局正被撬動格局正被撬動 2.12.1、行業行業高壁壘高壁壘，造就蓬勃發展千億大市場造就蓬勃發展千億大市場 全球醫療器械市場加速擴張，中國成第二大市場。全球醫療器械市場加速擴張，中國成第二大市場。全球老齡化、慢性病增加和醫療支出增長帶來了全球醫療器械市場規模的擴大，新冠疫

50、情加速了市場的擴張。據灼識咨詢數據顯示，全球醫療器械市場規模在 2020 年已經突破 4,400 億美元，中國以 23%的市場份額成為全球第二大市場。預計到 2030 年，全球醫療器械市場規模將超過 8,000 億美元，2020 年到 2030 年復合增長率為 6.3%。由于行業整體起步較晚，而國家整體實力增強、國民生活水平的提高較為迅速，結合人口老齡化、政府對醫療領域大力扶持的現狀，中國醫療器械市場增長更加中國醫療器械市場增長更加迅速。迅速。據灼識咨詢，2015-2020 年，中國醫療器械市場規模已經從 3,125.5 億元增長至 7,789.3 億元，年復合增長率約 20.0%，預計 20

51、30 年中國醫療器械市場規模將超過 22,000 億元，2020-2030 年年復合增長率預計將達到 11.2%。未來中國市場有望實現從中低端產品向高端產品進口替代的過程。圖圖 1111：2 2015015-2030E2030E 全球全球醫療器械市場規模（單位：十億美元）醫療器械市場規模（單位：十億美元）圖圖 1212：中國醫療器械市場規模增長較全球更為迅速（單位：億中國醫療器械市場規模增長較全球更為迅速（單位：億元元人民幣）人民幣）資料來源：灼識咨詢預測，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：灼識咨詢預測，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 醫學影像設備目前是全球第三大醫療器械細分領

52、域。醫學影像設備目前是全球第三大醫療器械細分領域。醫學影像設備是指為實現診斷或治療引導的目的，通過對人體施加包括可見光、X 射線、超聲、強磁場等各種物理信號，記錄人體反饋的信號強度分布，形成圖像并使得醫生可以從中判讀人體結構、病變信息的技術手段的設備。根據目的不同，醫學影像設備可分為診斷影像設備及治療影像設備。診斷影像設備根據信號的不同大致可分為磁共振成像（MR）設備、X 射線計算機斷層掃描成像（CT）設備、X 射線成像（XR）設備、分子影像（MI）設備、超聲（US）設備等；治療影像設備大致可分為數字減影血管造影設備（DSA）及定向放射設備（骨科 C 臂）等。高端醫療影像設備行業是一個集多學科

53、交叉、人才密集、知識密集和創新密集等特點于一體的高新技術產業，因此這個行業也是醫療器械各個細分行業中壁壘最高的分支之一。進入高端醫療設備行業的主要壁壘有：1）技術壁壘：一臺設備的研發往往涉及生物醫學工程、機械、算法、電子信息、材料科學、醫學影像技術等眾多學科領域，研發門檻高，研發周期長。以MR 核心部件中的梯度功率放大器（GPA）為例，其研發涉及電力學及電子 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）學，且需要同時考慮功率、電子、軟件、結構、散熱等多種技術的兼容性。目前，全球范圍內僅有少數企業擁有梯度功率放大器的研發及量產能力。2）

54、人才壁壘：高端醫療設備行業對人才素質和經驗的要求極高，尖端人才需求大。近年來，隨著高端醫療器械的創新周期縮短，市場對產品的技術水平要求也在不斷上升。一方面，引領產品的全球技術革新需要一支行業實戰經驗豐富且高效的研發團隊；另一方面，產品的推廣、銷售和品牌影響力的建立等也需要經驗豐富的管理人員和專業的營銷團隊。行業新進入者通常難以在人才儲備和梯隊搭建方面與業內成熟企業相匹配。3）資金壁壘：大型高端醫療設備的研發周期長，研發投入大。對比全球領先的醫療器械企業，美敦力 2021 財年研發投入 24.93 億美元，占當年銷售額的8.3%；飛利浦醫療 2021 年研發投入 18.06 億美元，占當年銷售額

55、的 10.5%；雅培 2021 年研發投入 27.42 億美元，占當年銷售額的 6.4%。圖圖 1313：醫學影像診斷與治療設備分類：醫學影像診斷與治療設備分類 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 中國中國醫學影像設備醫學影像設備市場持續快速增長。市場持續快速增長。根據灼識咨詢，2020 年市場規模已達到537.0 億元（細分來看 2020 年中國 MR 市場規模為 89 億元，CT 市場規模為 173億元，XR 市場規模為 124 億元，PET/CT 市場規模為 13 億元，超聲設備市場規模為 99 億元），預計 2030 年市場規模將接近 1,100 億元，年均復合增長率預計將達

56、到 7.3%（細分來看 MR 市場規模為 244 億元，CT 市場規模為 291 億元，XR 市場規模為 206 億元，PET/CT 市場規模為 53 億元，超聲設備市場規模為216 億元）。圖圖 1414：20302030 年年中國醫學影像市場規模有望超千億中國醫學影像市場規模有望超千億（單位：億元）（單位：億元）資料來源：灼識咨詢預測，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 醫學影醫學影像診斷與治療設備像診斷與治療設備 磁共振成像磁共振成像（MRMR）設備）設備 分子影像分子影像設備設備 超聲診斷超聲診斷設備設備 X X 射線計算機斷層掃射線計算機斷層掃描（描（CTCT）設備設備 PETPET

57、/CT/CT PETPET/MR/MR SPECTSPECT 診斷設備（用于放射科等診斷科室）診斷設備（用于放射科等診斷科室）診斷與輔助治療設備（用于各類臨床科室）診斷與輔助治療設備（用于各類臨床科室）X X 射線成像設備射線成像設備 其他其他設備設備 通用通用 X X 射線（射線（GXRGXR）設備）設備 介入介入 X X 射線（射線（IXRIXR）設備）設備 移動移動/固固定定 DRDR 口腔口腔 X X線機線機 乳腺乳腺 X X線機線機 口腔口腔 X X線機線機 骨科骨科 C C 形臂形臂/小功率小功率 C C 形臂形臂 周邊介入型周邊介入型 C C 形臂形臂/中功率中功率 C C 形臂

58、形臂 數字減影血管造影設備數字減影血管造影設備/大功率大功率 C C 形臂形臂 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）2.22.2、技術高精尖，技術高精尖，國內企業國內企業從跟跑走向領跑從跟跑走向領跑 我國醫學影像設備行業一直呈現行業集中度低、企業規模偏小、中高端市場國產我國醫學影像設備行業一直呈現行業集中度低、企業規模偏小、中高端市場國產產品占有產品占有率低的局面。率低的局面。近年來，伴隨國產醫療設備整體研發水平的進步，產品核心技術被逐步攻克、產品品質與口碑崛起，部分國內企業已通過技術創新實現彎道超車，進口壟斷的格局正在發生變

59、化，國產醫學影像設備行業正逐步實現與國際品牌比肩并跑的目標。行業雖然還處于攻堅階段，但以東軟醫療、聯影醫療、明峰醫療為代表的企業，行業雖然還處于攻堅階段，但以東軟醫療、聯影醫療、明峰醫療為代表的企業，加快速度攻克核心技術，解決“卡脖子”問題，已經逐漸擺脫了技術、渠道、供加快速度攻克核心技術，解決“卡脖子”問題，已經逐漸擺脫了技術、渠道、供應鏈等因素的制約，真正實現了與進口品牌比肩并跑。應鏈等因素的制約，真正實現了與進口品牌比肩并跑。例如，東軟醫療招股說明書顯示，自 1998 年成立以來，東軟醫療先后創造多項中國第一，包括中國首臺全身 CT、首臺 16/64/128/256/512 層 CT、首

60、臺超導 MRI 以及無軌懸吊雙中心七軸血管機等。聯影醫療則攜手中科院深圳先進技術研究院，以及中國人民解放軍總醫院、復旦大學附屬中山醫院協同創新，共同完成了“高場磁共振醫學影像設備自主研制與產業化”項目。該項目榮獲“2020 年度國家科學技術進步獎一等獎”，攻關突破了譜儀、射頻功放、梯度功放、梯度線圈、射頻發射線圈、超導磁體等一系列核心關鍵技術，成功研發出中國首臺 3.0T 高場磁共振并實現整機制造與應用，填補了國內空白，使得中國成為繼美、德之后，第三個實現高場磁共振全部核心部件自主研發的國家。明峰醫療則在 CT 設備核心零部件及材料上取得了一系列的重大突破，其生產的神光探測器應用 Superl

61、ight 材料，這是一種新型高性能閃爍體，具有高密度、高光輸出、短余輝及環境友好等特點，目前已實現大規模量產。表表 3 3：國內領先企業已經實現國內領先企業已經實現自主研發的核心技術自主研發的核心技術 產品線產品線 核心技術核心技術 國內領先企業已國內領先企業已掌握情況掌握情況 MR 超導磁體技術 已掌握 5.0T 全身磁體技術、9.4T 磁體技術 梯度技術 1）梯度線圈：所應用的梯度系統性能最高可達到 100mT/m 和梯度技術 200T/m/s 2）梯度功率放大器：3.5MW 超大功率產品 射頻技術 1）射頻接收線圈：64 單元頭部專用線圈技術以及 SuperFlex 超輕柔性線圈技術；2

62、）射頻發射線圈：8 通道射頻功放及 8 通道射頻體發射線圈技術；3）射頻功率放大器：可用于 1.5T 到 3.0T 及以上場強 MR 的射頻功率放大器 分布式譜儀系統技術 1）已掌握 96 通道譜儀及 1H+128xe 多核磁共振譜儀技術；2）192 通道全數宇譜儀 CT 球管技術 雙極性球管技術，可滿足對球管的長壽命、高熱容量、飛焦點等性能要求 高壓發生器技術 雙極性高壓發生器技術和基于概控技術的飛焦點技術 探測器技術 常規高性能 CT 探測器技術，最大排數可達 320 排，覆蓋 16 cm 的軸向掃描范圍，像素尺寸最小可達 0.5 mm，具備低電子學噪聲 XR 高壓發生器技術 高壓發生器技

63、術，目前該零部件已經實現量產并運用于部分產品中 MI 探測器技術 1）數字光導探測器設計、晶體生長及組裝技術、高精度 PET 探測器校正技術、PET 探測器溫度控制技術等關鍵技術；2）軸向可擴展探測器設計、探測器散射恢復技術、基于 Lu 元素本底質控技術等核心技術，可實現低劑量掃描功能 晶體制造技術 硅酸釔镥（LYSO）閃爍晶體是探測并接收伽瑪射線產生的信號的關鍵部件，也是 PET 探測器的核心部件。公司已掌握 LYSO 晶體制造技術，可以有效提高原材料使用效率，增加晶體的生長量 RT 加速管技術及劑量控制技術 6MV 加速管，搭配全數字化控制系統 多葉光柵 動態多葉光柵技術可以實現精準適形

64、資料來源：Wind，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）表表 4 4：聯影醫療產品布局全面：聯影醫療產品布局全面 分類分類 產品產品 聯影醫療聯影醫療 GEGE 醫療醫療 西門子醫療西門子醫療 飛利浦醫療飛利浦醫療 醫科達醫科達 萬東醫療萬東醫療 東軟醫療東軟醫療 產品布局 MR 產品 3.0T 及以上 1.5T 及以下 CT 產品 320 排/640 層 256 排/512 層 128 排及以下 XR 產品 Mammo 常規/移動 DR 中小 C 大 C（DSA）MI 產品 PET/C

65、T AFOV120cm AFOV50-120cm AFOV50cm PET/MR 超聲產品 RT 產品 直線加速器 圖像引導直加 生命科學儀器 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 2.32.3、政策保政策保駕駕護航，行業采購需求迎來新動能護航，行業采購需求迎來新動能 政策鼓勵采購國產醫療器械，國產替代政策鼓勵采購國產醫療器械，國產替代有望實現有望實現加速加速發展發展。在政策的保駕護航之在政策的保駕護航之下，行業采購需求有望迎來增長新動能。下，行業采購需求有望迎來增長新動能。在政策方面：在政策方面：1 1）國家國家鼓勵使用國產器械，遴選優秀國產品類，替代醫院進口設備鼓勵使用國產器械，遴

66、選優秀國產品類，替代醫院進口設備，并且利用，并且利用特別審批通道推動企業提升研發能力，技術實力強勁的企業明顯受益特別審批通道推動企業提升研發能力，技術實力強勁的企業明顯受益。2021 年 12 月，“十四五”醫療裝備產業發展規劃下發，明確了未來五年國產醫療器械發展路徑，這是醫療裝備領域的首個國家層面產業發展規劃。規劃指出：我國醫療裝備產業現已進入到“跟跑、并跑、領跑”并存的新階段，要著力突破技術裝備瓶頸，加快補齊高端醫療裝備短板，積極推動產業高質量發展。到 2025 年，醫療裝備產業基礎高級化、產業鏈現代化水平明顯提升，主流醫療裝備基本實現有效供給，高端醫療裝備產品性能和質量水平明顯提升，初步

67、形成對公共衛生和醫療健康需求的全面支撐能力。表表 5 5：八批“優秀國醫療設備產品”中醫療影像設備公示名單：八批“優秀國醫療設備產品”中醫療影像設備公示名單 廠商廠商 入選設備入選設備 聯影醫療 500mA 型數字化 X 線機、CT(40 排、64 排、128 排、256 排）、1.5T 超導 MRI、單板數字化 X 線機、雙板數字化 X 線機、移動式數字化 X 線機、數字化乳腺 X 線機、3.0T 磁共振、PET-CT、PET-MR、低能直線加速器、超導 MR 萬東醫療 500mA 型數字化 X 線機、永磁 MRI、1.5T 超導 MRI、影像板 DSA、影像增強器 DSA、單板數字化 X

68、線機、雙板數字化 X線機、移動式數字化 X 線機、數字化乳腺 X 線機、數字胃腸 X 線機、CT(40 排）東軟醫療 500mA型數字化X線機、永磁MRI、1.5T超導MRI、影像板DSA、影像增強器DSA、單板數字化X線機、雙板數字化X線機、移動式數字化X線機、數字化乳腺X線機、數字胃腸X線機、CT(40排）新華醫療 300mA 型數字化 X 線機、低能直線加速器、中高能直線加速器、單板數字化 X 線機、雙板數字化 X 線機、移動式數字化X 線機、數字胃腸 X 線機、數字化乳腺 X 線機 資料來源：聯影醫療招股說明書，國家藥品監督管理局官網，中國政府網等，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁

69、特別聲明-16-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）表表 6 6：2 2019019-20212021 年年醫療設備醫療設備行業主要鼓勵政策行業主要鼓勵政策 生效生效/修訂日期修訂日期 法規名稱法規名稱 發文機構發文機構 主要內容主要內容 2019 年 3 月 社區衛生服務中心服務能力 評價指南（2019 年版）國家衛生健康委辦公廳 B 類社區衛生服務中心配置 DR、彩超、全自動生化分析儀等設備 2019 年 3 月 鄉鎮衛生院服務能力評價指 南（2019 年版）國家衛生健康委辦公廳 A 類鄉鎮衛生院配備 CT、急救型救護車、全自動化學發光免疫分析儀等設備。

70、B 類鄉鎮衛生院全部 DR、彩超、全自動生化分析儀等設備 2019 年 6 月 關于促進社會辦醫持續健康 規范發展的意見 國家衛生健康委員會、國家發展和改革委員會、財政部等 規范和引導社會力量舉辦醫學影像中心、醫學檢驗實驗室等獨立設置醫療機構；政府對社會辦醫區域總量和空間布局不作規劃限制；乙類大型醫用設備配置實行告知承諾制，取消床位規模要求 2020 年 1 月，2021 年 12 月修訂 產業結構調整指導目錄（2019 年本）國家發展和改革委員會 新型醫用診斷設備和試劑、數字化醫學影像設備，均屬于鼓勵類產業 2020 年 3 月 關于科技創新支撐復工復產 和經濟平穩運行的若干措施 科學技術部

71、 大力推動關鍵核心技術攻關，加大高端醫療器械等重大科技項目的實施和支持力度，突破關鍵核心技術，促進科技成果的轉化應用和產業化，培育一批創新型企業和高科技產業，增強經濟發展新動能 2020 年 7 月 關于調整 2018-2020 年大型 醫用設備配置規劃的通知 國家衛生健康委員會 調整后，2018-2020 年甲乙類大型醫用設備規劃 12768 臺，其中：甲類大型醫用設備配置規劃 281 臺，乙類大型醫用設備配置規劃 12487 臺。2021 年 2 月 醫療裝備產業發展規劃（2021-2025 年）（征求意見稿）工業和信息化部 到 2025 年，醫療裝備領域關鍵零部件及材料取得重大突破，高端

72、醫療裝備安全可靠，產品性能和質量達到國際水平，醫療裝備產業體系基本完善；到2025 年，68 家企業進入全球醫療器械行業 50 強 2021 年 3 月 中華人民共和國國民經濟和 社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 全國人民代表大會 高端醫療裝備和創新藥突破腔鏡手術機器人、體外膜肺氧合機等核心技術，研制高端影像、放射治療等大型醫療設備及關鍵零部件。2021 年 3 月 關于進一步促進醫療器械標 準化工作高質量發展的意見 國家藥品監督管理局、國家標準化管理委員會 為高效推進醫療器械標準化工作，圍繞優化標準體系、強化標準精細化管理、加強標準監督實施、完善醫療器械標準組織體系、深化國

73、際交流與合作、提升標準技術支撐能力六大方面提出了進一步促進醫療器械標準化工作高質量發展 19 項重點任務。2021 年 10 月“十四五”國家臨床?？颇?力建設規劃 衛健委 重點支持各省針對性加強檢驗科、醫學影像科等平臺?？平ㄔO，支持相關?？圃谥卮蠹膊『途珳梳t療、腦科學、人工智能等關鍵技術領域進行創新，形成一批國際領先的原創性技術，推動相關?？颇芰M入國際前列 2021 年 12 月“十四五”醫療裝備產業發 展規劃 工業和信息化部、國家衛生健康委、國家發展改革委等 到 2025 年，醫療裝備產業基礎高級化、產業鏈現代化水平明顯提升，主流醫療裝備基本實現有效供給，高端醫療裝備產品性能和質量水平明

74、顯提升 資料來源：聯影醫療招股說明書，國家藥品監督管理局官網，中國政府網等，光大證券研究所整理 2 2）醫學影像設備配置醫學影像設備配置證審批放松證審批放松，國內企業國內企業迎來行業春風迎來行業春風。2018 年新版大型醫用設備目錄將主要放療設備例如直線加速器、伽馬刀等調整為乙類大型醫用設備，配置許可證頒發由國務院衛生行政部門頒發下放至省級衛生行政部門。2021年 6 月，國家衛健委發布了 社會辦醫療機構大型醫用設備配置“證照分離”改革實施方案，進一步優化社會辦醫療機構甲類大型醫用設備配置許可審批服務。2020 年衛健委發布了 關于調整 2018-2020 年大型醫用設備配置規劃的通知，大型醫

75、用設備配置規劃數量有不同程度的上調。甲乙類大型醫用設備規劃共增加2671 臺，其中甲類大型醫用設備配置規劃增加 55 臺，乙類大型醫用設備配置規劃增加 2616 臺。國內企業研發的持續投入，醫療器械需求的增加，以及醫學影像配置證放開，或驅動國內企業加速發展。表表 7 7：大型醫用設備配置與使用管理辦法大型醫用設備配置與使用管理辦法20052005、20092009、20132013、20182018 年版對比年版對比 20052005 年版年版 20092009 年新增年新增 20132013 年新增年新增 20182018 年版年版 甲類 1.X 線正電子發射計算機斷層掃描儀（PET/CT）

76、2.伽瑪射線立體定位治療系統（刀）3.醫用電子回旋加速治療系統（MM50）4.質子治療系統 5.其它未列入管理品目、區域內首次配置的單價在 500 萬元以上的醫用設備（第二批）1.X 線立體定向放射治療系統（英文名為 CyberKnife)2.斷層放射治療系統（英文名為Tomo Therapy）3.306 道腦磁圖 4.內窺鏡手術器械系統（英文名da Vnici S）（第三批）1.正電子發射磁共振成像系統（PET-MR）2.TrueBeam、TrueBeam STX型醫用直線加速器 3.Axesse 型醫用直線加速器 1.重離子放射治療系統 2.質子放射治療系統 3.正電子發射型磁共振成像系統

77、 4.高端放射治療設備 5.首次配置的單臺價格在 3000 萬元人民幣及以上的大型醫療器械 乙類（省級衛生行政部門管理）1.X 線電子計算機斷層掃描裝置（CT）2.醫用磁共振成像設備（MRI）未變 未變（省級衛生計生委負責配置管理）1.X 線正電子發射斷層掃描儀（英文簡稱PET/CT，含 PET）敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）3.800 毫安以上數字減影血管造影 X 線機（DSA）4.單光子發射型電子計算機斷層掃描儀（SPECT）5.醫用電子直線加速器（LA）2.內窺鏡手術器械控制系統（手術機器人）3.64 排及以上 X

78、 線計算機斷層掃描儀（64排及以上 CT）4.1.5T 及以上磁共振成像系統（1.5T 及以上 MR）5.直線加速器（含 X 刀，不包括列入甲類管理目錄的放射治療設備）6.伽瑪射線立體定向放射治療系統（包括用于頭部、體部和全身）7.首次配置的單臺價格在 1000-3000 萬元人民幣的大型醫療器械 資料來源：中國政府網、光大證券研究所 圖圖 1515：2 2018018-20202020 年醫學影像設備配置數上調年醫學影像設備配置數上調（單位：臺）（單位：臺）資料來源：國家衛健委官網，光大證券研究所 3 3）國家積極推進分級）國家積極推進分級診療診療，基層醫院滲透大有可為，基層醫院滲透大有可為

79、。我國醫療資源整體存在嚴重供需矛盾，醫療資源過度緊張，醫院床位緊張、病人住院看病難。為緩解醫療資源過度緊張情況，2015 年以來政府不斷加大力度支持分級診療，促進基層醫療服務資源建設。醫學影像設備有望借此滲透至基層醫院，建立以縣級醫院為核心區域的影像中心，幫助提升醫療資源的服務效率。分級診療的推進帶來的新增需求有望拉動性價比較高的國產中低端醫學影像設備的銷量增長。圖圖 1616：以放療設備為例，醫療資源在一二三線城市分布不均（：以放療設備為例，醫療資源在一二三線城市分布不均（20182018 年）年）資料來源：海吉亞醫療招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告

80、聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）表表 8 8：2 2015015 年以來分級診療相關政策年以來分級診療相關政策 時間時間 政策名政策名稱稱 相關內容相關內容 2015.09 關于推進分級診療制度建設的指導意見 指導各地推進分級診療制度建設，圍繞總體要求、以強基層為重點完善分級診療服務體系、建立健全分級診療保障機制。2017.04 關于推進醫療聯合體建設和發展的指導意見 到 2020 年，所有二級公立醫院和政府辦基層醫療衛生機構全部參與醫聯體。2018.08 關于進一步做好分級診療制度建設有關重點工作的通知 各級衛生健康行政部門要按照“規劃發展、分區包段、防治結合、行業

81、監管”的原則，以設區的地市和縣域為單位，將服務區域按照醫療資源分布情況劃分為若干個網格，每個網格由一個醫療集團或者醫共體負責。2019.05 關于推進緊密型縣城醫療衛生共同體建設的通知 到 2020 年底，在 500 個縣(含縣級市、市轄區，下同)初步建成目標明確、權責清晰、分工協作的新型縣域醫療衛生服務體系，逐步形成服務、責任、利益、管理的共同體。2020.07 關于印發深化醫藥衛生體制改革2020 年下半年重點工作任務的通知 繼續推進區域醫療中心建設;健全分級診療制度，強化基層衛生防疫。深化縣域綜合醫改，推進緊密型縣域醫共體試點，促進“縣鄉一體、鄉村一體”。資料來源：國務院，衛健委官網，光

82、大證券研究所 2.42.4、國產化率持續提升，國產化率持續提升，細分子行業百花齊放細分子行業百花齊放 2.4.12.4.1、磁共振成像系統（磁共振成像系統（MRMR）：3.0T3.0T 對對 1.5T1.5T 的替代的替代是是主要增長主要增長點點 磁共振成像系統（Magnetic Resonance Imaging，簡稱 MR）是一種利用人體內水分子中的原子核（主要是氫質子）在強磁場中的磁共振信號經重建進行組織或器官成像的設備。MRMR 主要由主磁體主要由主磁體（信號源）（信號源）、梯度線圈、梯度線圈（信號定位）（信號定位）、射、射頻線圈頻線圈（信號產生）（信號產生）、計算機、計算機（圖像重建

83、）（圖像重建）、譜儀、譜儀（中央控制）（中央控制）、檢查床等組成、檢查床等組成，操作人員通過主機啟動程序，掃描指令通過控制計算機傳遞至譜儀系統，生成梯度和射頻發射信號，信號經放大器放大后通過發射線圈激發掃描部位處于磁場內的原子核，產生磁共振效應，再經信號處理生成圖像。圖圖 1717：磁共振成像系統磁共振成像系統工作原理工作原理 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 MRMR 與其他醫學影像設備對比存在與其他醫學影像設備對比存在較大較大優勢。優勢。相對于 XR 和 CT，MR 沒有輻射影響，具有更高的軟組織分辨率，尤其適用于腦組織成像；相對于超聲，MR 的圖像分辨率更高，能夠顯示更多細節

84、；相對于其他成像技術，MR 不僅能夠顯示有 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）形的實體病變，而且還能夠對腦、心、肝等功能性反應進行精確的判定，在帕金森氏癥、阿爾茨海默氏癥、癌癥等疾病的診斷方面可發揮重要作用。1981 年世界上首臺醫用 MR 設備問世，我國起步較晚，1992 年我國首臺 MR 系統問世，1999 年我國首臺 1.5TMR 問世，2015 年我國首臺 3.0TMR 問世，中國MR 研發的步伐逐步追上世界水平。MR 領域 1.5T 場強的產品較為成熟，但目前正逐步向 3.0T 升級。全球范圍內僅部分公司掌握了 3

85、.0T 及以上 MR 的核心技術和整機生產能力。MR 的快速成像技術伴隨著理論的創新不斷更新，早期的快速成像技術主要是傅里葉采集技術，但此方法的加速倍數有限，2016 年以后，深度學習神經網絡算法的發展為磁共振快速成像提供了新的思路，基于深度學習的降采樣圖像重建方法成為 MR 研究領域的最新熱點。圖圖 1818：MRMR 發展歷程發展歷程 圖圖 1919：MRMR 快速成像技術發展歷程快速成像技術發展歷程 資料來源：聯影醫療招股說明書，安科公司官網，西門子醫療官網，磁共振成像發展綜述（高家紅等，刊于中國科學：生命科學2020 年 11 期），光大證券研究所 資料來源：磁共振成像發展綜述高家紅等

86、，刊于中國科學：生命科學2020 年 11期），光大證券研究所 磁共振設備按磁體類型可以分為永磁型 MRI 設備和超導型 MRI 設備，按磁場強度大小可以分為低場 MRI（1.5T 及以下）、高場 MRI（1.53T）和超高場 MRI（5T、7T 及以上）。目前臨床上用的設備以 1.5T 和 3T 為主，未來 3T 將成為主要增長點。表表 9 9：磁共振設備主流產品和特點：磁共振設備主流產品和特點 分類分類 優點優點 缺點缺點 永磁型 MRI 場強低，范圍在 0.20.5T，一般采用開放式磁場，維護費用低，逸散磁場小，對周圍環境影響小，價格便宜 場強受限，圖像質量低 超導型 MRI 利用電磁感

87、應遠離，在超導線圈中產生穩定的強大電流，進而產生磁場，超導型磁場具有磁場均勻性高、穩定性好、圖像質量高的優點 運行維護費用高 資料來源：安科高招股說明書，光大證券研究所 全球全球 MRMR 市場規模持續增長，市場規模持續增長，中國已成為全球中國已成為全球 MRMR 增速最快的市場，增速最快的市場，202020302030年年市場規模市場規模復合增長率為復合增長率為 1 10.6%0.6%。根據灼識咨詢的數據，全球 MR 市場規模在2020 年達到了 93.0 億美元，預計在 2030 年將達到 145.1 億美元。隨著各國在MR 領域的研發投入不斷增加，MR 的研究和產業化仍在快速發展，系統的

88、新性能不斷提高，應用領域不斷拓展。2020 年到 2030 年全球 MR 市場規模 CAGR為 4.5%，北美地區 CAGR 為 0.8%，歐洲地區 CAGR 為 0.4%，中國大陸地區CAGR 為 10.6%，相比之下，中國市場的增速和增長貢獻度都是最高的，預計2022 年中國大陸地區將成為 MR 市場規模最大的地區。從人均保有量的維度，中國每百萬人從人均保有量的維度，中國每百萬人 MRMR 人均保有量水平與發達國家存在顯著差人均保有量水平與發達國家存在顯著差距。距。2018 年，日本、美國每百萬人 MR 人均保有量分別約為 55.2 臺和 40.4 臺，同期中國每百萬人 MR人均保有量約為

89、 9.7臺。隨著臨床及科研需求的持續增加，敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）醫療科技的進步推動著醫療診斷技術的發展，MR 成為重要的高端醫學影像系統之一。目前，中國 MR 市場擴張速度已處于全球第一，2020 年中國 MR 市場規模達到89.2億元，預計2030年將增長至244.2億元，2020年到2030年的CAGR為 10.6%。圖圖 2020：全球全球 MRMR 設備市場規模（單位：億美元）設備市場規模（單位：億美元）圖圖 2121：中國中國 MRMR 設備市場規模設備市場規模 （單位：億人民幣）（單位：億人民幣）資料

90、來源：灼識咨詢預測，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：灼識咨詢預測，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 基層醫院和基層醫院和 3.0T3.0T 對對 1.5T1.5T 的替代是未來十年的主要增長點。的替代是未來十年的主要增長點。MR 開始進入商業化市場，磁體從低場強的永磁開始，場強范圍在 0.2-0.5T，隨著社會對醫學影像質量要求的不斷提升，對 MR 這一臨床應用最為廣泛的醫學影像設備的成像質量要求進一步提高，由此推動了低場永磁 MR 向 1.5T 超導 MR 乃至更高場強 3.0T MR升級，同時也已啟動開展超高場 5.0T 產品研發，目前市場 1.5T MR 仍然最多，更新換

91、代主要是以 3.0T MR 取代 1.5T MR。2020 年，中國市場 1.5T 及以下的中低端 MR 占比（新增臺數口徑）約為 75%，3.0T 高端 MR 占比約 25%，預計未來 3.0TMR 將成為中國 MR 市場主要增長點。圖圖 2222：2 2020020 年年 1 1.5.5T T MRMR 在中國市場在中國市場占比最大占比最大（新增臺數新增臺數口徑口徑）圖圖 2323：預計：預計 2 2030030 年年 1 1.5.5TMRTMR 占比仍領先，占比仍領先，3 3.0.0TMRTMR 占比提升占比提升（新新增臺數增臺數口徑口徑）資料來源：灼識咨詢，聯影醫療招股說明書，光大證券

92、研究所 資料來源：灼識咨詢預測，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 MRMR 領域國產化率已超三成領域國產化率已超三成，1.5T1.5T 實現進口替代，實現進口替代，3.0T3.0T 突破技術封鎖突破技術封鎖。按照新增臺數統計，2020 年聯影醫療是中國市場最大的 MR 設備廠商，領先國際廠商，公司份額高達 20.3%。中國 MR 市場主要參與者為 GE 醫療、西門子醫療、飛利浦醫療、萬東醫療、日本東芝和聯影醫療。在中國 3.0T 及以上 MR 設備市場中，西門子醫療市場占有率排名第一，聯影醫療占比約 17%，排名第四；在中國 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（

93、688271.SH688271.SH）1.5TMR 設備市場中，聯影醫療市場占有率排名第一，份額占比約 25.4%；在中國超導 MR 設備市場中，聯影醫療市場占有率排名第一，份額占比約 24%。2020 年，中國 MR 設備市場競爭格局如下：圖圖 2 24 4：2 2020020 年年中國中國 MRMR 市場市場競爭格局（按新增臺數口徑）競爭格局（按新增臺數口徑）資料來源：灼識咨詢，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 磁共振診療一體化是未來發展的重要方向磁共振診療一體化是未來發展的重要方向。行業技術的主要發展趨勢為：增強系統主磁場強度、提升梯度性能、數字化高通道譜儀性能，提高成像清晰度；采用新

94、型數據采集及重建算法，提高掃描成像速度；開發大孔徑、低噪音系統，改善檢查舒適度；以人工智能技術賦能檢查流程，優化檢查工作流。診療一體化是將先進的磁共振成像技術與人工智能算法、機器人輔助手術以及介入物理治療技術相結合,從而對重大疾病臨床治療產生顛覆性的變革。2.4.22.4.2、X X 射線計算機斷層掃描系統（射線計算機斷層掃描系統（CTCT）：高端轉型和低端下沉是高端轉型和低端下沉是主要增長點主要增長點 X 射線計算機斷層成像系統（Computed Tomography，簡稱 CT）主要由球管、主要由球管、高壓發生器、探測器系統等構成，高壓發生器、探測器系統等構成，通過球管發出 X 射線，X

95、射線穿透人體組織后被探測器接收并轉換為數字信號，經計算機變換處理后形成被檢查部位的斷面或立體圖像，從而發現人體組織或器官病變。CT 具有掃描速度快、高密度物質分辨能力強、三維立體成像等優勢，臨床應用場景十分廣泛，在急診出血診斷、骨折診斷和心腦血管疾病診斷、腫瘤診斷方面有不可替代的作用。目前行業領先廠商可實現 16 排到 320 排等 CT 產品的覆蓋，國內廠家產品以 64排以下 CT 產品為主。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）圖圖 2525：X X 射線計算機斷層掃描系統射線計算機斷層掃描系統工作原理工作原理 資料來源：聯

96、影醫療招股說明書，光大證券研究所 根據各類用戶的應用特點和 CT 產品的核心參數和性能差異，CT 產品可以分為經濟型產品、終端產品和高端產品。表表 1010：CTCT 主流主流產品和特點產品和特點 分類分類 探測器探測器 球管球管 高壓高壓 應用場景應用場景 經濟型 CT 排數40 排 支持最高轉速一般0.5s/圈 高壓功率一般40 排 支持最高轉速一般0.4s/圈 高壓功率一般70kw 急疹、門診和住院患者的檢查 高端 CT 排數128 排或 2 套 支持最高轉速一般0.3s/圈 高壓功率一般100kw 心血管、增強和灌注成像的主力機型 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 全球全球

97、 CTCT 規模持續增長，規模持續增長，中國中國 CTCT 市場規模已超百億。市場規模已超百億。根據灼識咨詢的數據，預計全球 CT 市場規模到 2030 年達到 215.4 億美元，CAGR 為 4.8%。其中預計2020 年至 2030 年亞太地區市場規模增速在所有地區中最高，到 2030 年規模達到 98.7 億美元，CAGR 為 6.5%。2019 年中國 CT 市場規模達到約 117.6 億元，2020 年在新冠疫情帶來的強烈需求驅動下，中國 CT 市場規模達到約 172.7 億元，預計 2030 年將達到 290.5 億元，2020-2030 年 CAGR 為 5.3%。從人均保有量

98、的維度，中國每百萬人從人均保有量的維度，中國每百萬人 CTCT 人均保有量水平與發達國家存在顯著差人均保有量水平與發達國家存在顯著差距。距。歐美國家 CT 市場已經進入相對成熟的時期，中國 CT 市場起步較晚，2019年，中國每百萬人 CT 保有量約為 18.2 臺，僅為美國每百萬人 CT 保有量的 1/3，具有較大成長空間。圖圖 2626：全球全球 CTCT 設備市場規模（單位：億美元）設備市場規模（單位：億美元）圖圖 2727：中國中國 CTCT 設備市場規模（單位：億設備市場規模（單位：億元）元）資料來源：灼識咨詢，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：灼識咨詢，聯影醫療招股說明

99、書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）從產品構成來看，中國市場將逐步向高端和經濟型從產品構成來看，中國市場將逐步向高端和經濟型 CTCT 轉型。轉型。國產 CT 經過數十年積累，于 2010 年前后正式實現主流 CT 機型國產化，技術突破帶來醫學影像設備企業的快速發展。隨著中國人口老齡化程度加深對于醫療檢查需求的提升、分級診療政策下基層醫療設施投資建設力度加大以及鼓勵社會辦醫環境下民營醫院數量的快速提升，CT 作為必備設備將會迎來較大的發展機會。按新增臺數口徑統計，2020 年中國市場 64 排以下 CT 規

100、模占比達到 65%，而 64 排及以上CT 規模占比為 35%，未來 64 排及以上 CT 將成為中國市場新的增長點，預計2030 年 64 排及以上 CT 規模占比將提升至 40%以上。圖圖 2828：2 2020020 年年 6 64 4 排以下排以下 CTCT 占比高（占比高（新增臺數口徑新增臺數口徑）圖圖 2929：2 2030030 年年 6 64 4 排及以上排及以上 CTCT 占比提升（占比提升（新增臺數口徑新增臺數口徑）資料來源：灼識咨詢，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：灼識咨詢預測，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 未來未來 6464 排及排及以上高端以上高端

101、 CTCT 和低端下沉市場將會是中國市場主要增長點和低端下沉市場將會是中國市場主要增長點。2020年，聯影醫療是中國最大的CT設備廠商，也是中國64排以下CT占有率最高的廠商，GE 醫療是中國 64 排及以上占有率最高的廠商。按新增臺數口徑，2020 年聯影醫療在 CT 行業市占率達到 23.7%，GE 醫療緊隨其后。在中國 64 排以下 CT 領域國產化率已經達到 65%，其中聯影醫療占比 28%，但在 64 排及以上的高端領域國產化率仍僅 35%，仍有提升空間。2020 年中國 CT 市場競爭格局如下：圖圖 3030：2 2020020 年年中國中國 CTCT 市場市場競爭格局（按新增臺數

102、口徑）競爭格局（按新增臺數口徑）資料來源：灼識咨詢，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 行業技術的主要發展趨勢為：1）通過適配受檢者情況及體位并設計劑量參數，結合重建算法的更新迭代，降低檢查時掃描劑量，實現低劑量掃描；2）通過能 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）譜及灌注功能，為臨床診斷提供更多定量分析工具，拓寬 CT 臨床應用場景；3）通過優化球管和高壓發生器性能，提高小病灶檢出能力、降低運動偽影、提升心血管圖像分辨能力等。2.4.32.4.3、X X 射線成像系統（射線成像系統（XRXR）：品類眾多，高端領品類眾多，高端

103、領域國產化率較低域國產化率較低 X 射線成像系統（X-ray，簡稱 XR）是通過球管發出 X 射線，X 射線穿透人體組織后被探測器接收并生成人體影像，根據臨床應用的不同具有不同的成像模式，包括二維靜態成像、二維動態成像、三維斷層成像等。XR 檢查可應用于篩查、診斷及外科手術與介入手術的影像引導。XRXR 主要由主要由 X X 射線管、高壓發生器、探測器系統構成。射線管、高壓發生器、探測器系統構成。根據臨床用途不同，XR 產品可分為數字化醫用 X 射線成像系統（Digital Radiography，簡稱 DR）、數字乳腺 X 射線成像系統（Mammo）、移動式 C 形臂 X 射線成像系統（移動

104、 C 臂）、血管造影 X 射線成像系統（DSA）等。其中，DR 廣泛應用于常規體檢與臨床疾病診斷，是臨床應用最廣泛的放射影像設備；Mammo 主要用于各種乳腺疾病的篩查與診斷；移動 C 臂多用于為外科手術提供影像引導，DSA 多用于心臟、神經、腫瘤等各類介入手術的影像引導。圖圖 3131：X X 射線成像系統射線成像系統工作原理工作原理 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 當前 X 射線成像主要以 2D 圖像為主，由于組織重疊，導致通過 XR 圖像精準診斷仍存在一定難度。在輻射劑量方面，由于 X 射線檢查自身會產生輻射，還有部分臨床場景需要醫生在輻射下進行操作，會對患者或醫生身體產生

105、一定影響。此外，XR 臨床檢查擺位操作通常依賴技師經驗，準確擺位不確定性較高，進而影響成像質量。全球全球與中國與中國 XRXR 市場規模均保持快速增長，市場規模均保持快速增長，根據灼識咨詢的數據，2020 年全球XR 市場規模接近中國市場的 6 倍，達到 120.8 億美元，20152020 年復合增長率 5.7%。由于全球老齡化進程加速、骨科疾病和癌癥發病率變化等因素，預計20202030 年全球 XR 市場規模復合增長率為 5.3%。亞太地區由于人口眾多，將會持續保持規模最大的地位。中國的 XR 市場目前還未飽和。2020 年中國 XR 市場規模約 123.8 億元，隨著分級診療政策的推行

106、，基層下沉市場空間得到釋放，未來 XR 市場規模將持續擴大，2020 年疫情促進了移動 DR 等 XR 設備的發展，預計 2030 年中國 XR 市場規模能夠達到 206.0 億元，2020-2030 年市場規模 CAGR 為 5.2%。由于臨床上對 XR 設備的精準性、便捷性、高效性的訴求越來越高，中國 XR 設備未來有望向著智能化、移動化、動態多功能化方向發展。同時，在國產廠商對技術研發的持續投 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）入下，XR 設備的核心技術在未來有望完全實現國產自主化，國產設備將向高端產品實現滲透。圖圖

107、3232：全球全球 XRXR 設備市場規模（單位：億美元）設備市場規模（單位：億美元）圖圖 3333：中國中國 XRXR 設備市場規模（單位：億元）設備市場規模（單位：億元）資料來源：灼識咨詢預測，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：灼識咨詢預測，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 在在 XRXR 行業各個細分市場中，行業各個細分市場中，DRDR 及移動及移動 DRDR 設備基本實現國產化，乳腺機和設備基本實現國產化，乳腺機和 DSADSA國產化率較低，其中國產化率較低，其中 DSADSA 國產化率低于國產化率低于 10%10%。1）DR 作為基礎普及型設備，經過過去 20 多年發展

108、，增量市場走向存量市場，國產化率占比超過 8 成，已經實現進口替代，但在中高端市場中國產設備仍有增長空間；2）中國乳腺機設備普及程度不足，每百萬人口保有量低，為美國的 6%，乳腺機市場仍以進口設備為主導，隨著乳腺癌篩查工作方案等政策推動疊加高端乳腺機核心技術國產三維度斷層和核心部件國產化水平的提升，乳腺機市場有望迎來快速增長；3）C形臂進口仍占優勢，按銷售數量統計，市場份額前十的企業中有五家國內企業，占據 30%市場份額。4）DSA 的進入門檻顯著高于診斷 XR 產品，長期被西門子醫療、飛利浦醫療、GE 醫療等寡頭壟斷，國產化剛剛起步。市場格局方面：市場格局方面：1）在常規 DR 的銷售數量上

109、，國產品牌占據前列，按銷售數量統計，2021 年，萬東醫療以20.11%位列第一，其后依次是安健9.42%、聯影8.03%、普愛7.58%、藍影 5.98%、邁瑞 5.53%、深圖 4.75%、飛利浦 4.63%、西門子 4.51%和銳珂4.42%，基本實現國產替代。新冠疫情發生以來，移動 DR 的需求量持續增長。2021 年，移動 DR 銷售數量占比前五的均為國產品牌，其中聯影以 16.62%的占比位列第一，其后依次是萬東 13.38%、邁瑞 10.29%、安健 9.71%和普愛 8.24%，國產品牌已占據相當的市場份額，替代趨勢不可逆轉。國產 DR 處于中低端水平，進口 DR 壟斷高端市場

110、。高端動態 DR 產品價格在 100-130 萬之間，普通 DR 產品價格在 30 萬左右，價格因素導致一、二級醫院和民營醫院是國產 DR 主要市場，進口 DR 以三甲醫院為主要市場。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）圖圖 3434：2 2021021 年年中國常規中國常規 DRDR 設備設備競爭格局（按銷售數量）競爭格局（按銷售數量）圖圖 3535：2 2021021 年中國移動年中國移動 DRDR 設備競爭格局（按銷售數量）設備競爭格局（按銷售數量）資料來源：器械之家，光大證券研究所 資料來源：器械之家，光大證券研究所

111、2）按銷售數量統計，2021 年中國乳腺 X 射線機市場上，聯影以 17.96%位居第一，但不同于常規 DR 和移動 DR，外國廠商占據了中國乳腺機市場的大部分市場份額，其中豪洛捷（Hologic）15.79%、GE14.55%、西門子 8.98%，數量占比前五的品牌中有三個是外國廠商。圖圖 3636：2 2021021 年中國乳腺年中國乳腺 X X 射線機競爭格局（按銷售數量）射線機競爭格局（按銷售數量）資料來源：器械之家，光大證券研究所 3）按銷售數量統計，2021 年中國 C 形臂市場上，西門子以 22.31%的占比位列第一，普愛 20.74%緊隨其后，GE18.50%位列第三，其后 Z

112、iehm、飛利浦、萬東鼎立、康達、Swemac、聯影和集智位居前十。銷售數量市場份額排名前十的品牌中，普愛、萬東鼎立、康達、聯影和集智五家國內廠商共占據接近 30%的市場份額。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）圖圖 3737：2 2021021 年中國年中國 C C 形臂競爭格局（按銷售數量）形臂競爭格局（按銷售數量）資料來源：器械之家，光大證券研究所 4 4）DSADSA 市場被進口品牌壟斷，市場被進口品牌壟斷，其其市場市場份額常年超過份額常年超過 9 95%5%。東軟、萬東、維邁、樂普、聯影等多家國內企業已進軍 DSA

113、領域。按銷售數量，2021 年有東軟和萬東兩家國內企業市場占有率進入前五位；按銷售金額，國產份額從 2017 年的2.6%增長至 2021 年的 6.8%。圖圖 3838：DSADSA 設備進口與國產占比（設備進口與國產占比（按按銷售銷售金額）金額）圖圖 3939：2 2021021 年中國年中國 DSADSA 競爭格局（按銷售數量）競爭格局（按銷售數量）資料來源：器械之家，光大證券研究所 資料來源：器械之家，光大證券研究所 行業技術的主要發展趨勢為：1）自動化：通過自動化機電控制、遠程操控及機器視覺技術，簡化工作流程，提高操作自動化程度；2）三維化：通過斷層掃描、錐形束 CT 等技術實現 3

114、D 成像，提高圖像診斷的準確性；3）精準化：通過核心系統部件技術、成像物理到圖像處理和重建技術的技術創新，降低輻射劑量，提高圖像質量，實現低劑量下的精準診斷。2.4.42.4.4、分子影像系統分子影像系統（MIMI）：醫學影像領域皇冠上的明珠醫學影像領域皇冠上的明珠 分子影像系統（Molecular Imaging，簡稱 MI）可顯示組織水平、細胞和亞細胞水平的特定分子，反映活體狀態下分子水平變化，從而對生物學行為在影像方面進行定性和定量研究。分子成像技術能夠探查疾病過程中細胞和分子水平的異常，探索疾病的發生、發展和轉歸，評價藥物和治療的效果。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 聯影

115、醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）圖圖 4040：分子影像系統工作原理：分子影像系統工作原理 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 MI 產品包括 PET/CT 和 PET/MR，PET/CTPET/CT 為為 MMI I 產品的典型代表。產品的典型代表。通過 PET 融合 CT 或 MR 來實現診斷功能。PET 即正電子發射斷層顯像，能夠反映人體細胞對正電子示蹤藥物的代謝情況，從分子水平觀察細胞或組織的早期功能變化；而CT 或 MR 能夠為臨床診斷提供高精度的人體解剖結構信息，通過上述融合，PET/CT 和 PET/MR 可以對病變部位實現早診早治，在臨床診斷等方

116、面具有廣泛的應用價值。PET 與 CT 兩種影像技術優勢互補，其掃描所得圖像結合了 PET功能代謝圖像及 CT 掃描的解剖結構圖像，具有靈敏性高、特異性強及定位精確等優點，可尋找早期病灶并評估癌細胞擴散程度，精準診斷癌癥和心腦功能疾病。PET/CT 作為高端醫學影像系統，在腫瘤診斷、精準醫療、臨床醫學研究等方面發揮著不可或缺的優勢。表表 1111：PET/CTPET/CT 與與 PET/MRPET/MR 的對比的對比 產品產品 時間時間 原理原理 臨床應用臨床應用 意義意義 電離輻射電離輻射 放射性放射性 價格（萬）價格（萬）PET/CT 2000 年后開始應用于臨床 結合 PET 和 CT，

117、用 PET以色譜顯示癌細胞聚集處，并重疊 CT 所顯示的解剖影像，可精確地將癌細胞活動狀況及位置融合在一張影像資料中 主要應用于腫瘤醫學，可幫助患者早期發現腫瘤病灶，精準鑒別腫瘤的良性或惡性，評估癌細胞擴散程度，鑒別腫瘤復發率和死亡率及放療生物靶標定位等 高端醫學影像設備，在腫瘤診斷、精準醫療、臨床醫學研究等方面有著不可或缺的優勢 有 有 1000-3000 PET/MR 近十年出現的新技術 融合 PET 和 MR，可顯示疾病細胞在軟組織中的擴散影像；可掃描病患的各種部位，并分別收集PET 和 MR 影像，達到早期診斷的目的 用于腫瘤學、心臟病學及腦神經科學、以及納米載體藥物和腫瘤靶向藥物的效

118、果偵測和甲狀腺癌手術治療前及放療的術前評估等；在軀干部尤其是腹、盆腔病變及軟組織病變檢測方面優于 PET/CT 超高端醫學影像設備，引導著科研、臨床及轉化醫學等多個領域往更高、更遠的方向發展 無 低于 PET/CT 3000 資料來源：聯影醫療公司招股說明書，中華核醫學與分子影像雜志，MedTrend，Heho 健康，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）圖圖 4141：PETPET/CTCT 系統系統 圖圖 4242：CTCT、PETPET、PETPET/CTCT（從左至右）（從左至右）資料來源：飛利浦醫療官網

119、，光大證券研究所 資料來源：NeuroLogica 官網，光大證券研究所 全球全球 PET/CTPET/CT 市場規模穩定增長，行業發展前景市場規模穩定增長，行業發展前景廣闊廣闊。根據灼識咨詢的數據，2015年至 2020 年，全球 PET/CT 市場規模從 24.0 億美元增長至 31.0 億美元，復合年均增長率約為 5.2%。2020 年，新冠疫情對全球經濟造成較大沖擊，包括PET/CT 在內的高端醫療設備市場受到較大影響，預計 2025 年全球 PET/CT 市場規模有望達到 45.2 億美元，2030 年達到 58.0 億美元，PET/CT 行業發展空間較為廣闊。2015 年至 202

120、0 年，歐洲、北美等發達國家的 PET/CT 市場規模持續位居全球前列，已進入相對成熟期。近年來，受益于高端醫療需求提高、技術突破、人均可支配收入提高等諸多因素，亞太地區 PET/CT 市場規?？焖贁U張，2015-2020 年復合年均增長率高達 15.6%，行業發展勢頭迅猛。預計到 2030 年，亞太地區將躍居為僅次于北美的全球第二大 PET/CT 市場。圖圖 4343：全球：全球 PET/CTPET/CT 總體市場規模（總體市場規模（單位：單位：億美元）億美元）圖圖 4444：全球不同地區：全球不同地區 PET/CTPET/CT 市場規模（市場規模（單位單位：億美元）億美元）資料來源：灼識咨

121、詢預測，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：灼識咨詢預測，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 中國中國 PET/CPET/CT T 人均人均保有量水平極低保有量水平極低，與歐美國家存在較大差距。，與歐美國家存在較大差距。根據灼識咨詢，2015 年至 2019 年，我國 PET/CT 市場規模從 5.8 億元增長至 14.7 億元，實現約2.5倍增長；2020 年受新冠疫情沖擊，市場規模為 13.2億元，同比下降 10.2%。預計到 2025 年我國 PET/CT 市場規模將接近 29.1 億元，2030 年有望達到 53.4億元，PET/CT 行業發展前景廣闊可期。根據聯影醫療招股說

122、明書，2020 年，美國每百萬人 PET/CT 保有量已高達 5.73 臺，澳大利亞為 3.70 臺，比利時為2.86 臺，而中國僅有 0.61 臺，不足美國的九分之一，處于落后局面，與我國龐大的市場需求難以匹配。中國每百萬人 PET/CT 保有量較低，主要原因包括檢查費用高、患者對 PET/CT 認識不足等原因。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）分子影像設備還包括PET/MR，截至2020年底，全球的PET/MR 系統裝機量大約在200臺左右，主要分布在北美、歐洲和中國，中國PET/MR 裝機量在40臺左右；從市場規模的維

123、度，2020年全球PET/MR市場規模約為2.5億美元，據灼識咨詢預測，2030年規模將增長至12.3億美元，年復合增長率為17.0%。圖圖 4545：中國：中國 PET/PET/CTCT 市場規模市場規模（單位：單位：億元）億元）圖圖 4646：全球：全球 PET/PET/MRMR 市場規模市場規模（單位：單位：億億美美元）元）資料來源：灼識咨詢預測，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：灼識咨詢預測，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 圖圖 4747：20202020 年不同國家年不同國家 PET/CTPET/CT 保有量對比（臺保有量對比（臺/百萬人）百萬人）資料來源：國家衛健委

124、官網，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 國家國家 PET/CTPET/CT 政策放寬政策放寬助力助力市場擴容市場擴容，聯影為國產唯一龍頭聯影為國產唯一龍頭。2018 年以前，PET/CT 為國家衛健委統一管理的甲類醫療器械，一定程度上限制了國內醫療機構 PET/CT 裝機量的增長。2018 年 4 月，國家衛健委發布關于發布大型醫用設備配置許可管理目錄（2018 年）的通知，將 PET/CT 的配置許可管理由甲類調整為乙類，配置證的審批權由國家衛健委下放至省級衛生部門，醫療機構配置 PET/CT 具有較大的自主選擇權，整體審批環境的寬松有利于 PET/CT 市場擴容，全國裝機量有望快速增加。

125、中國高端醫療行業發展起步較晚，進口品牌曾占據 90%以上的市場份額。隨著國產品牌研發創新投入的加大及技術升級發展，跨國企業的長期壟斷局面逐漸被打破，國產趕超趨勢愈發明顯。2020 年中國 PET/CT 和 PET/MR 市場競爭格局如下：1）我國 PET/CT 主要市場參與者除西門子醫療、GE 醫療、飛利浦醫療等老牌跨國企業外，還包括聯影醫療、東軟醫療等國產品牌。按照新增銷售臺數計算，聯 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）影醫療自 PET/CT 產品上市以來，連續 4 年在中國市場占有率排名第一，2020年占有率高達 32.

126、1%。2）我國 PET/MR 市場參與者包括聯影醫療、西門子醫療和 GE 醫療，聯影醫療不僅是唯一的國產 PET/MR 廠商，而且 2020 年市場占有率排名第一，占據國內PET/MR 市場一半份額，為西門子醫療和 GE 醫療各自份額的兩倍之多。圖圖 4848：20202020 年中國年中國 PET/CTPET/CT 市場占有率（按市場占有率（按新增新增臺數）臺數）圖圖 4949：20202020 年中國年中國 PET/MRPET/MR 市場占有率（按市場占有率（按新增新增臺數）臺數）資料來源：灼識咨詢，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：灼識咨詢，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所

127、 2.4.52.4.5、放射治療系統放射治療系統（RTRT）：市場集：市場集中度高，高能中度高，高能機被機被進口壟斷進口壟斷 放射治療系統，即 Radiation Therapy，簡稱 RT，利用放射性同位素產生的、射線和各類 X 射線治療機或加速器產生的 X 射線、電子線、質子束及其他粒子束等治療腫瘤，為目前重要的腫瘤治療方式。國內外最主流的放療設備為醫用直線加速器、基于鈷源的伽馬刀、Cyberknife（射波刀），TomoTherapy（螺旋斷層放療）、重離子設備等，其中醫用直線加速器可廣泛應用于全身多部位原發或繼發腫瘤的治療。圖圖 5050：常見放療設備：常見放療設備 資料來源：瓦里安官

128、網，醫科達官網，Cyberknife 官網，Accuray 官網，光大證券研究所 醫用電子直線加速器按輸出能量可劃分為低能機和中高能機。醫用電子直線加速器按輸出能量可劃分為低能機和中高能機。低能醫用電子直線加速器是一種經濟實用的放射治療裝置，用于治療深部腫瘤，可滿足約 85%需進行放射治療的腫瘤患者的需要，而需要進行放射治療的腫瘤患者又占全部腫瘤患者的 70%左右。中高能醫用電子直線加速器除治療深部腫瘤外，還可以治療大部分表淺腫瘤，表淺治療深度可在 27cm 范圍內，擴大了腫瘤治療范圍，但價格較為昂貴。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH6882

129、71.SH）表表 1212：醫用電子直線加速器的分類醫用電子直線加速器的分類 類型類型 光子束能量光子束能量 電子束能量電子束能量 臨床應用臨床應用 優點優點 低能機 單光子，只提供一擋 X 射線，能量為 46 MV 46 MeV 用于治療深部腫瘤 經濟實用；整機結構 簡單，操作簡便。中高能機 雙（多）光子，除提供低能 X射線外，還提供高能 X 射線和56 MV 檔能量的電子輻射 625 MeV 除了治療深部腫瘤，還可治療表淺腫瘤，治療深度范為 2-7cm 治療范圍擴大 資料來源：中國醫學裝備，醫療設備信息，全程導醫網，光大證券研究所 在臨床治療過程中，醫用直線加速器系統（Linac）結合治療

130、計劃系統（TPS）、腫瘤信息管理系統軟件（OIS）、放射治療模擬機（Simulator）共同完成放療過程。首先，由放射治療模擬機對病灶進行定位和勾畫，臨床醫生據此設計治療方案；其次，治療計劃系統軟件根據治療方案生成治療計劃；最后，由醫用直線加速器系統執行治療計劃；上述治療計劃以及病患相關信息則由腫瘤信息管理系統記錄和管理。圖圖 5151：放療系統工作原理：放療系統工作原理 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 中國放療設備市場增速較快，中國放療設備市場增速較快，未來行業開發前景廣闊。未來行業開發前景廣闊。據灼識咨詢數據，我國放療設備市場規模從 2015 年的 28.2 億元增長至 20

131、19 年的 39.1 億元，復合年均增長率達 8.5%。2020 年，受新冠疫情影響，我國放療設備市場規模為 29.0 億元，同比下降 25.8%，預計 2021 年以后呈現恢復性增長態勢。到 2030 年我國放療設備市場規模有望達到 63.3 億元，2020 年至 2030 年復合年均增長率為8.1%。中國放療設備長期依賴進口，國產品牌份額提升空間廣闊。中國放療設備長期依賴進口，國產品牌份額提升空間廣闊。目前中國 RT 設備市場中，瓦里安（Varian Medical Systems，美國，于 2020 年被西門子醫療收購）和醫科達（Elekta，瑞典）兩大巨頭依然占據了多數份額，其中新華醫

132、療、聯影醫療和東軟醫療作為國產代表表現較為出色。按新增臺數口徑，2020 年，在國內低能 RT 設備市場，新華醫療市場占有率位居首位，達到 36.8%，高于醫科達和瓦里安的 22.1%和 14.7%；東軟醫療和聯影醫療市場占有率分別為 13.2%和11.8%，位居第四和第五。瓦里安和醫科達作為高端放射治療設備龍頭企業，在我國高能放療設備市場中處于壟斷地位，市場占有率分別為 54.2%和 43.7%，新華醫療市占率僅為 2.1%。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）圖圖 5252：中國放療設備市場規模（：中國放療設備市場規模（單

133、位：單位：億元，以出廠價口徑計算）億元，以出廠價口徑計算）資料來源：灼識咨詢預測，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 圖圖 5353：20202020 年中國低能放療設備市場占有率（按銷售臺數）年中國低能放療設備市場占有率（按銷售臺數）圖圖 5454：20202020 年中國高能放療設備市場占有率（按銷售臺數）年中國高能放療設備市場占有率（按銷售臺數）資料來源：灼識咨詢，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：灼識咨詢，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 整體來看，我國醫學影像診斷和放射治療設備行業在規模穩定增長和國產替代增速的同時，還具備以下主要發展趨勢：1 1）精準醫療成為重要的臨床

134、治療趨勢之一精準醫療成為重要的臨床治療趨勢之一。首先，醫學影像診斷結果可提升醫療服務的精準程度；其次，在目前個性化醫療器械費用高昂的背景下，高端醫學影像診斷設備如能在手術前提供精準診斷、協助手術過程，可以避免不必要的耗材和手術花費。2）5G5G、AIAI、云服務等技術創新帶來成像技術迭代升級、云服務等技術創新帶來成像技術迭代升級。全球互聯網技術的創新正在改變傳統醫療器械行業市場。例如，人工智能深度學習、AR 遠程醫療技術等開創性科技成果與醫學影像診斷設備相結合，加速影像信息處理速度、提高信息處理準確率；5G 網絡、云服務的發展加速了“互聯網+醫療”模式的成熟；5G 網絡的高寬帶可以有效解決醫療

135、數據傳輸量大、傳輸不穩定的情況，可大幅提升數據傳輸的可靠性，有效避免相關數據在傳輸過程中的泄漏；云服務則可以存儲病人基本信息及臨床記錄，推動不同醫療機構之間信息資源共享的實現。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）3）醫學影像設備多模態融合及診療一體化醫學影像設備多模態融合及診療一體化。多模態融合與診療一體化是行業的主要發展方向，未來將有更多的具有多模態功能的醫學影像診斷和治療設備被推向市場。未來的醫學影像設備行業需要協助醫生制定診斷和治療一體化的解決方案，最終目標是降低患者治療成本、提高治療效率。4）醫學影像設備向小型化、智能

136、化、低成本化發展醫學影像設備向小型化、智能化、低成本化發展。2020 年 FDA 批準了全球首款移動式核磁共振成像設備。隨著我國醫學影像設備需求不斷增長，醫療人才緊缺現狀短期內難以緩解，便攜化、智能化、低成本化的醫學影像設備順應國家分級診療政策形勢，將成為未來發展趨勢?？偨Y來看，總結來看，市場需求的增加、政策的鼓勵和技術研發的升級共同驅動著醫學影像市場需求的增加、政策的鼓勵和技術研發的升級共同驅動著醫學影像行業的快速發展。行業的快速發展。市場方面，全球老齡化和慢性病的增加使得醫療服務的需求顯著上升，同時分級診療政策落地，基層市場擴容，利好高性價比的國產設備；在政策方面，國家鼓勵使用國產器械，遴

137、選優秀國產品類，替代醫院進口設備，并且利用特別審批通道推動企業提升研發能力，技術實力強勁的企業明顯受益；在技術研發方面，國內廠商掌通過握核心部件制造技術，不僅可以降低設備生產成本，也為產品未來可持續更新迭代打下了基礎，另外 5G、AI、云服務等技術創新也驅動著國產產品的升級，國內廠商正逐步打破國外廠商技術壟斷。圖圖 5555：多重因素驅動醫學影像行業快速發展：多重因素驅動醫學影像行業快速發展 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 市場因素市場因素 政策因素政策因素 技術因素技術因素 規模擴張規模擴張 替代加速替代加速 精準醫療精準醫療 技術創新技術創新 多模態融合多模態融合規模擴張 設

138、備設備小型化、智能化、低成本化小型化、智能化、低成本化 醫學影像設備行業發展趨勢 老齡化趨勢，慢性病增加 分級診療政策落地，基層市場擴容 全球國民健康需求增加 鼓勵使用國產器械，替代醫院進口設備 特別審批通道推動企業提升研發能力 國內廠商掌握核心部件制造技術 技術創新驅動產品升級 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）3 3、躋身巨頭林立千億市場，躋身巨頭林立千億市場，聯影聯影醫療版圖醫療版圖加速構建加速構建 3.13.1、全產品線布局，技術突破驅動公司快速發展全產品線布局，技術突破驅動公司快速發展 產品布局全面完整，多數核心零

139、部件已實現自研自產，產品性能指標國際領先。產品布局全面完整，多數核心零部件已實現自研自產，產品性能指標國際領先。聯影醫療作為國內醫學影像設備行業引領企業，目前已構建包括醫學影像設備、放射治療產品、生命科學儀器在內的完整產品線布局，累計向市場推出 80 余款產品，包括磁共振成像系統（MR）、X 射線計算機斷層掃描系統（CT）、X 射線成像系統（XR）、分子影像系統（PET/CT、PET/MR）、醫用直線加速器系統（RT）以及生命科學儀器。在數字化診療領域，公司基于聯影云系統架構，提供聯影醫療云服務，實現設備與應用云端協同及醫療資源共享，為終端客戶提供綜合解決方案。通過十余年持續研發，公司逐步掌握

140、了不同產品系列研制和生產相關的核心技術，僅有部分零部件依賴外購，如 CT 產品中的球管和高壓發生器，XR 產品中的 X 射線管、高壓發生器和平板探測器，以及 RT 產品中的磁控管等。在強大自主研發能力的支撐下，公司相繼推出多個國產首款、行業首款，滿足行業多樣化需求。其中在醫學影像產品板塊，MR 產品 1 個行業首款、3 個國產首款，CT 和 XR 產品各 2 個國產首款，MI 產品 1 個行業首款、2 個國產首款；放射治療產品板塊 1 個行業首款；生命科學儀器 2 個國產首款。圖圖 5656：聯影醫療：聯影醫療產品線布局產品線布局 資料來源：聯影醫療招股說明書，聯影醫療官網，光大證券研究所整理

141、 市場份額領先，市場份額領先，產品線實現診療一體化，比肩全球行業巨頭。產品線實現診療一體化，比肩全球行業巨頭。公司產品在國內新增設備市場份額領先，根據灼識咨詢數據顯示，2020 年度，按新增臺數口徑，公司 MR、CT、PET/CT、PET/MR 及 DR 市占率排名均處在行業前列。其中MR、CT、PET/CT 及 PET/MR 產品在國內新增市場占有率排名第一；DR 及移動 DR 產品在國內新增市場占有率分別排名第二和第一。公司產品線覆蓋高端 敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）醫學影像診斷產品和放射治療產品，實現了診療一體化

142、布局，可滿足從科研到臨床診斷和治療的全鏈條需求。對比國內外主要市場參與者，在高端醫學影像及放射治療產品領域，公司產品線的覆蓋范圍與 GE 醫療、西門子醫療、飛利浦醫療等國際廠商基本一致，產品布局的廣度和深度均位居行業前沿。裝機量裝機量逐年攀升逐年攀升，經濟型產品受市場歡迎，經濟型產品受市場歡迎，高端型產品獲突破高端型產品獲突破。CT 系列產品作為公司放量最多的產品，2018 年至 2021 年銷量由 485 臺增長至 1814 臺，復合年均增長率達 55.2%，其中經濟型 CT 最受市場歡迎，2021 年在 CT 總銷量中占比 86%。2020 年，公司 XR 系列總銷量呈現大幅增長，主要原因

143、為受新冠疫情影響，醫療機構對部分移動 DR 采購需求劇增，2018 年至 2020 年公司 DR 銷量由 571 臺增長至 1556 臺，達到銷量高峰。2021 年 DR 銷量降至 811 臺，同比下降 47.9%，系疫情平緩后采購需求恢復至常規水平。MR 系列產品中，1.5T MR貢獻主要銷量，2021 年在 MR 總銷量中占比 78.6%，高端型 3.0T MR 銷量持續增長，但仍與 1.5T MR 存在較大差距。表表 1313：2 2018018-20212021 公司公司各產品線銷售情況（各產品線銷售情況（單位：單位：臺）臺）系列系列 20182018 年年 20192019 年年 2

144、0202020 年年 20212021 年年 XR 系列 600600 752752 16691669 961961 DR 571 667 1556 811 Mammo 27 44 64 104 C 臂 2 41 49 46 CT 系列 485485 614614 12771277 18141814 經濟型 415 510 1031 1560 中高端型 70 104 246 254 MR 系列 165 215 270 337 1.5T（含 1.43T）142 171 211 265 3.0T 23 44 59 72 MI 系列 14 37 38 80 模擬 MI 6 10 4 6 數字 MI

145、8 27 34 74 RT 系列/1 4 15 資料來源：聯影醫療招股說明書，聯影醫療公司年報，光大證券研究所 經銷為主，經銷為主，直銷為輔，直銷為輔，公司產品暢銷華東、華南多地。公司產品暢銷華東、華南多地。目前，公司在國內的銷售渠道仍采用經銷為主，直銷為輔的模式，2021 年經銷產品在公司總銷量中占比達66%。華東成為公司國內最大的銷售地區，2021年在全國銷量中占比29.71%，其余各地銷量差異較小，總體呈現出東南向西北遞減的分布趨勢。2019-2021年，公司產品在國內各地間的銷量差異逐漸縮減，國內市場發展日益平衡。圖圖 5757：20212021 年公司銷售渠道分布特征年公司銷售渠道分

146、布特征 圖圖 5858：20192019-20212021 年年公司銷售地區分布特征公司銷售地區分布特征 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）3.23.2、國內市占率遙遙領先，高端產品放量在即國內市占率遙遙領先，高端產品放量在即 3.2.13.2.1、國內最大的國內最大的 MRMR 設備設備生產商，市占率領先生產商，市占率領先 公司 MR 產品線布局從 uMR580 到 uMR890 以及 75cm 超大孔徑 3.0TMR。公司擁有獨立

147、設計、研發和制造高場超導磁體、高性能梯度線圈、高密度射頻線圈、多通道分布式譜儀以及 MR 成像軟件和高級應用的能力。公司已推出 1.5T、3.0T等多款超導 MR 產品，可滿足從基礎臨床診斷到高端科研等不同細分市場的需求，其中多款產品為行業首款或國產首款。uMR 770 為國產首款自主研發的 3.0T MR 機型；uMR 780 搭載光梭成像技術平臺，為國產首款融合壓縮感知、并行成像、半傅里葉三大加速技術并實現 0.5 秒/期快速三維動態高清成像的設備；uMR 790 為國產首款高性能科研型 3.0TMR；uMR 890 搭載高性能梯度系統，單軸場強和切換率分別達到 120mT/m、200T/

148、m/s，助力腦科學研究；uMR Omega為行業首款 75cm 超大孔徑 3.0T MR 機型，支持手術導航功能和放療定位功能，并能滿足孕婦、超重人群等特殊群體的診療需求。表表 1414：公司主要：公司主要 MRMR 產產品品 產品型號產品型號 產品介紹產品介紹 技術亮點技術亮點 uMR Omega 行業首款75cm超大孔徑3.0TMR，滿足孕婦和超重人群等診療需求，支持手術導航功能放療模擬定位 1、搭載高均勻度大孔徑超導磁體，實現 60cm 業界最大范圍高清掃描成像 2、搭載 3.5MW 梯度功率放大器，滿足臨床高速掃描和高分辨率成像需求 3、“靜音”模式掃描，顯著降低磁共振檢查的聲學噪音

149、uMR 890 超高性能科研型 3.0TMR，適用于高端科研場景 1、搭載 3.5MW 梯度功率放大器、超高性能梯度系統（單軸場強 120mT/m，切換率 200T/m/s）與 64 通道超高密度頭部科研線圈，適用于腦科學研究 2、搭載全數字化射頻系統和光梭成像技術，可提升掃描速度和圖像質量 uMR 880 全身高性能科研型 3.0TMR，適用于科研與高級臨床應用場景，實現從神經、體部及心臟的全面高級臨床及科研應用 1、搭載 3.5MW 梯度功率放大器、高性能梯度系統（單軸場強 80mT/m，切換率 200T/m/s）廣泛適用于各部位科研及高端臨床應用 2、具備超高密度超級柔性線圈及毫米波雷達

150、呼吸運動檢測系統，全面提升圖像質量及工作流效率 uMR 870 全身科研臨床型 3.0TMR，適用于臨床與科研并重的場景 1、具備高密度超級柔性線圈及毫米波雷達呼吸運動檢測系統，全面提升圖像質量及工作流效率 2、全身、全序列“靜音”掃描，提升患者體驗 uMR 790 國產首款高性能科研型 3.0TMR，適用于高端科研場景 1、搭載超高性能梯度系統（單軸場強 100mT/m，切換率 200T/m/s），提升掃描速度與成像質量，滿足神經相關科研需求 uMR 780 國產首款光梭 3.0TMR，適用于臨床與科研并重的場景 1、搭載光梭成像技術，配合高性能光梭重建引擎，實現 0.5 秒/期快速掃描 2

151、、臨床解決方案覆蓋全身各部位靜態與動態應用場景，同時適用臨床科學研 uMR 680“3.0T 級”大孔徑旗艦科研型 1.5T磁共振成像系統，適用于臨床與科研并重的場景 1、搭載高清降噪技術，獲得 3.0T 級別的高信噪比、更高分辨率的圖像 2、具備雙毫米波雷達遙感生命感知技術，無接 3、觸獲取生理信號全序列極速靜音成像系統，極佳的掃描體驗 uMR 670 大孔徑圖像保真 1.5TMR，適用于臨床場景 1、搭載高清降噪技術，獲得更高信噪比、更高分辨率的圖像 2、搭載全數字化射頻系統，實現高保真、低噪聲成像 3、搭載光梭成像技術，有效提升臨床掃描速度 uMR 570 國產首款 70cm 大孔徑 1

152、.5TMR，適用于臨床場景 可實現大范圍快速成像和大范圍壓脂成像，提升成像質量 uMR 588 全數字化 1.5TMR，適用于臨床場景 1、搭載全數字化射頻傳輸技術，實現高保真、低噪聲成像 2、檢查流程自動化，提升使用效率 3、光梭成像技術，有效提升臨床掃描速度 uMR580 全數字化 1.5TMR，適用于臨床場景 1、搭載全數字化射頻傳輸技術，實現高保真、低噪聲成像 2、檢查流程自動化，提升使用效率 3、提供全面臨床解決方案 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 公司已掌握超導磁體、梯度、射頻、譜儀等 MR 核心部件的研制技術，技術指標處于行業領先水平；此外，公司將 MR 相關核心技

153、術拓展至生命科學儀器領域（超高場強動物 MR）。公司主要 MR 產品和行業內其他 MR 產品相比，技術參數顯示出一定優勢。代表產品如 uMR Omega、uMR880 相較于市場可比產品擁有更大的檢查孔徑、更高的梯度場強和切換率，以及可覆蓋身體多部位的射頻接受線圈，全面提升患者檢查體驗及檢查效能。敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）公司公司 MRMR 設備的銷售數量呈現逐年上升趨勢，設備的銷售數量呈現逐年上升趨勢，2 2021021 年總銷售數量為年總銷售數量為 3 33737 臺。臺。公司 2018 年 1.5TMR 銷售數

154、量為 142 臺，3.0TMR 銷售數量為 23 臺，2021 年1.5TMR 銷售數量增長至 265 臺，3.0TMR 銷售數量增長至 72 臺。聯影醫療 MR產能和產量總體均呈現增長趨勢，產能利用率和產銷率也逐年提高。按照新增銷售臺數計，2020 年聯影醫療是中國市場最大的 MR 設備廠商，領先國際廠商。在中國 1.5T MR 設備和超導 MR 設備市場，公司市場占有率均排名第一。2021 年聯影公司 MR 的銷售收入為 15.29 億元。聯影醫療 MR 總銷售收入持續增長，1.5TMR 和 3.0TMR 的銷售收入都呈現逐年上升趨勢。圖圖 5959：聯影醫療聯影醫療 MRMR 設設備銷售

155、收入（單位：百萬元）備銷售收入（單位：百萬元）圖圖 6060：聯影醫療聯影醫療 MRMR 設備銷量情況（單位：臺）設備銷量情況（單位：臺）資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 表表 1515：聯影醫療：聯影醫療 MRMR 產能、產量和銷售情況產能、產量和銷售情況 2 2021021 2 2020020 2 2019019 產能（臺）450 450 345 產量（臺）325 262 217 產能利用率 72.22%58.22%62.90%銷量（臺）337 270 215 產銷率 103.69%103.05%99.08%資料來源：聯影醫療招股說

156、明書，光大證券研究所 3.2.23.2.2、CTCT 領域領域已實現核心部件自主可控，機器性能優異已實現核心部件自主可控，機器性能優異 公司先后推出了 16 排至 320 排 CT 產品，包括國產首款 80 排 CT 產品 uCT 780和國產首款 320 排超高端 CT 產品 uCT 960+。其中，公司 320 排寬體 CT 產品uCT 960+搭載自主研發的時空探測器，可實現 0.25s/圈機架旋轉速度，擁有 82 cm 大孔徑，承重可達 300 kg，能夠實現單心動周期的任意心率心臟成像、單器官灌注和快速大范圍血管成像，同時具備低劑量成像和球管電壓切換的能譜成像功能，在心腦血管疾病、腫

157、瘤、急診和兒科檢查等方面具有較好的臨床診斷和科研價值。2020 年在疫情的影響下，uCT 520 等產品大量應用于防疫。表表 1616：聯影醫療主要：聯影醫療主要 CTCT 產品產品 產品型號產品型號 產品介紹產品介紹 核心技術核心技術 uCT 960+國產首款 320 排超高端 CT 產品，適用于高端臨床和科研場景的寬體 CT 產品 1、搭載自主研發的 320 排寬體空探測器，具備 0.25s/圈的機架旋轉速度，獲得每圈 640 層高清圖像，提高心臟檢查掃描成功率 2、可提升心臟和大范圍血管掃查速度和成像效果，提高心臟掃描成功率。具備全腦、全肝等大范圍全臟器灌注和動態成像能力 uCT 860

158、 適用于高端臨床和科研場景的寬體 CT 產品 1、搭載自主研發的 160 排寬體探測器，具備 0.25s/圈的機架旋轉速度，大幅提升心臟掃描成功率 2、30MHU 大熱容量球管，可滿足臨床對大通量病患的檢查需求 uCT 820 適用于臨床與科研并重場景的 CT 產品 1、超大 82cm 機架孔徑為高端體檢、急診等特殊環境檢查帶來更舒適的檢查體驗 敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）2、搭載自主研發的探測器，系統旋轉速度可達 0.25s/圈，全面提升心臟掃查能力與成功率 uCT 780 國產首款 80 排 CT 產品，適用于臨床

159、與科研并重場景 1、搭載自主研發的探測器及 7.5MHU 大熱容量球管，系統旋轉速度可達 0.3s/圈，全面提升心臟掃查成功率；同時具備 100kW 的系統最大功率，適用于體重基數較大的人群檢查 uCT 760 適用于臨床與科研并重場景 1、搭載自主研發的探測器 2、搭載 7.5MHU 大熱容量球管，系統旋轉速度達到 0.35s/圈，同時具備 80kW 的系統最大功率，全方位滿足心臟掃查、血管造影等臨床應用 uCT550/550+適用于廣泛臨床應用場景 1、5.3MHU 的球管熱容量兼顧掃描速度和圖像精度，滿足臨床連續、大范圍掃描的需求 2、采用 KARL3D 迭代降噪算法、uDose 智能

160、mA 調節技術以及 70kV 掃描模式，可實現低劑量成像 uCT 530/530+適用于廣泛臨床應用場景 1、實現 0.55mm 采集層厚，微小病灶清晰可見 2、5.3MHU 的球管熱容量強效連續曝光能力，超長使用壽命，滿足臨床連續、大范圍掃描的需求 3、集 KARL3D 迭代重建技術、智能管家平臺等尖端軟硬件于一身，實現圖像精度、超低劑量與掃描速度的三重突破，可有效還原影像細節 uCT 520/528 適用于常規臨床場景 1、搭配自主研發的“時空探測器”，可以實現 22mm 探測器覆蓋寬度，有效提升檢查速度，減少呼吸運動偽影 2、搭載患者掃描定位導航系統，實現無接觸精準 CT 掃查，大幅簡化

161、臨床工作流，有效提升掃描流程標準化、規范化程度 車載 CT 運用于移動場景下的 CT 產品 1、搭載無接觸式掃描導航系統，醫患雙通道車身設計，避免醫患交叉感染 2、通過 CT 加固系統，提升穩定性，滿足長期、不同距離運輸條件下的系統可靠性 3、遠程數據傳輸與處理系統可保障整機系統有效、穩定運行 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 公司通過自研掌握 CT 系統核心技術和領先的制造工藝，包括：1）探測器技術，公司自研的時空探測器已應用于公司 CT 系列產品，支持最薄層厚 0.5mm 的多款時空探測器配置；2）球管和高壓發生器技術，公司通過自研掌握了雙極性 CT球管技術和高壓發生器技術；3

162、）重建算法，公司開發出基于 CT 產品的重建優化算法，可有效降低臨床檢查時輻射劑量，提升系統動態掃描能力，公司還研發了基于人工智能的全模型迭代重建算法，在圖像滿足臨床診斷要求的前提下最大程度降低劑量。公司公司 CTCT 設備銷售數量呈現逐年上升趨勢，在設備銷售數量呈現逐年上升趨勢，在 2 2020020 年呈現快速年呈現快速增長。增長。2018 年經濟型 CT 銷售數量為 415 臺，中高端型 CT 銷售數量為 70 臺；2020 年總銷售數量增長至 1277 臺，同比增長 108.0%，其中經濟型 CT 銷售數量為 1031 臺，同比增長 102.2%，中高端型 CT 銷售數量為 246 臺

163、，同比增長 136.5%；2021 年總銷售數量為 1814 臺，同比增長 42.1%，其中經濟型 CT 銷售數量為 1560 臺，同比增長 51.3%，中高端型 CT 銷售數量為 254 臺，同比增長 3.3%。聯影醫療CT 的產能和產量呈現逐年上升的趨勢，產能利用率也持續增長，產銷率在 100%上下浮動。自 2020 年初新冠肺炎疫情發生以來，國家衛健委和國家中醫藥管理局先后印發多版新型冠狀病毒肺炎診療方案試行版本，將肺炎影像學特征作為新冠肺炎疑似病例的診斷標準。因此，通過 CT 和移動 DR 產品進行的肺部影像檢查成為新冠病毒感染早期診斷和鑒別診斷的重要方式，短時間內推動了醫療機構對 C

164、T和移動 DR 產品的大量配置需求，也大幅度地提高了公司此類產品的銷售數量和銷售收入。例如公司的“天眼”CT 產品在疫情期間馳援抗疫一線，部署在全國多個方艙醫院及發熱門診，協助一線醫務工作者抗擊疫情。按照新增銷售臺數計，2020 年聯影醫療是中國市場銷量最大的 CT 設備廠商，領先國際廠商。聯影醫療是中國 CT 市場占有率和中國 64 排以下 CT 市場占有率最高的廠商，并在中國 64 排及以上市場占有率排名第四。聯影醫療經濟型 CT 和中高端型 CT 銷售收入逐年上升，2020 年受疫情拉動經濟型 CT 銷售收入同比增長 130.28%，中高端型 CT 銷售收入同比增長 198.92%。20

165、21 年聯影公司 CT 的銷售收入為 34.21 億元，同比增長 33.05%。敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）圖圖 6161：聯影醫療聯影醫療 CTCT 設備銷售收入（單位：百萬元）設備銷售收入（單位：百萬元）圖圖 6262：聯影醫療聯影醫療 CTCT 設備銷量情況（單位：臺）設備銷量情況（單位：臺）資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：iFinD，光大證券研究所 聯影醫療 CT 的產能和產量呈現逐年上升的趨勢，產能利用率也持續增長，產銷率在 100%上下浮動。表表 1717：聯影醫療：聯影醫療 CTC

166、T 產能、產量和銷售情況產能、產量和銷售情況 2 2021021 2 2020020 2 2019019 產能（臺）2235 1938 1549 產量（臺）1803 1293 591 產能利用率 80.67%66.72%38.15%銷量（臺）1814 1227 614 產銷率 100.61%98.76%103.89%資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 3.2.33.2.3、XRXR 領域零部件實現國產化，領域零部件實現國產化，疫情推動疫情推動 DRDR 設備快速增長設備快速增長 公司公司 XRXR 產品布局覆蓋產品布局覆蓋 DRDR、乳腺、乳腺 X X 射線機、射線機、C C 形臂等

167、多種類型產品。形臂等多種類型產品。自 2016年推出首款 XR 產品以來，聯影醫療先后推出國產首款乳腺三維斷層掃描系統uMammo 890i、采用單晶硅技術的低劑量數字平板移動 C 臂 uMC560i、千萬像素級的全自動懸吊式 DR 產品 uDR 780i、國產首款具備可視化曝光控制能力的移動 DR 產品 uDR 370i 等多款代表性產品。表表 1818：聯影醫療聯影醫療 XRXR 部分產品部分產品 類型類型 產品型號產品型號 產品介紹產品介紹 核心技術核心技術/亮點亮點 乳腺機 uMammo 890i 國產首款高清低劑量三維數字 Mammo，適用于各級醫療機構 1、三維斷層成像可解決傳統二

168、維成像的組織重疊問題，有效提高乳腺癌檢出率，降低假陽性召回率 2、49.5m 微像素單晶硅平板探測器，可降低受檢時輻射劑量 uMammo 590i 經濟型二維數字 Mammo，適用于基層醫療機構 1、搭配大尺寸乳腺專用平板探測器，可滿足乳腺軟組織及微小病灶成像要求 2、搭載受檢部位智能壓迫系統，可實現一鍵快速智能擺位 C 形臂 uMC 560i 外科平板移動 C 形臂，適用于各種外科手術 1、搭載單晶硅平板探測器，可顯著降低輻射劑量 2、200 萬像素影像鏈系統，可大幅提高圖像分辨率 DR uDR 780i Pro/780i 可實現患者狀態實時觀測、在隔離室完成檢查流程，適用于多種臨床使用場景

169、 1、支持超200種全自動一鍵擺位功能，可自動對中、隨動，搭配雙無線大板，高效賦能臨床工作流 2、支持全自動立臥位拼接高級應用，可協助脊柱與下肢關節術前檢查與術后效果評估 uDR 760i 搭載雙無線大平板，可更靈活、高效滿足大體型患者檢查需求，支持在線充電，持久耐用 1、可實現全自動機架運動，具有自動化擺位功能，提高臨床工作效率 uDR 380iPro/380i 搭載遠程操控終端，具備遠程可視化曝光技術，可實現1、具有電動助力推行功能，47cm 緊湊機身設計，敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）實時監控、語音指導、遠程參數調

170、節、遠程曝光可提高拍攝成功率 便于在狹窄空間和床旁使用 uDR 370i 國產首款配備遠程可視化曝光的移動 DR 產品，遠程可視化曝光技術可在保護操作者免受輻射的同時監控患者狀態，提高拍攝成功率 1、具有電動助力推行功能，58cm 緊湊機身設計，便于在狹窄空間及床旁使用 uDR 330i 設備便攜易用，運輸便利 1、可適應高溫、高寒、高海拔、高濕、高鹽的極端使用環境，具有防水、防塵、防震特點 uDR 596i 全自動落地式數字 DR 1、智能一鍵擺位功能可提高臨床工作效率 2、搭載雙無線大平板，可滿足大體型患者檢查需求 3、具有全自動立位拼接功能，可協助臨床實施脊柱與下肢關節手術 uDR 56

171、6i 落地式數字 DR，具有自動跟蹤功能，可提高臨床工作效率 1、搭載雙無線大平板，可滿足大體型患者檢查需求 uDR 266i 搭載無線大平板，可滿足大體型患者檢查需求 1、采用無線高清大平板的 U 型臂 DR 2、具有智能一鍵擺位功能，可提高臨床工作效率 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 公司在 XR 領域掌握的關鍵技術包括：1）公司基于深度學習研發了金屬植入物識別和圖形降噪技術，可精準檢測醫學圖像中的金屬植入物所在區域；2）基于層析成像原理與濾波反投影算法，公司開發了斷層圖像重建技術，在 X 射線系統上實現三維斷層成像；3）公司掌握了 XR 用高壓發生器技術，目前該零部件已經實

172、現量產并運用于部分產品中。公司自研的高壓發生器通過高頻逆變技術減小了產品體積以滿足終端用戶空間需求；4）可減小輸出紋波從而優化曝光劑量，提高圖像質量；5）可以提高 kV 輸出脈沖的切換速度，降低受檢者所接受的輻射劑量。聯影醫療聯影醫療 X XR R 銷售收入在銷售收入在 2 2020020 年年快速快速增長，或因疫情下移動增長，或因疫情下移動 DRDR 產品需求增加產品需求增加所致。所致。DR 在 XR 產品的銷售收入貢獻率最高，2020 年為 7.38 億元，同比增長142.2%，乳腺 X 射線機 2020 年銷售收入為 0.55 億元，同比增長 63.8%，C 形臂 2020 年銷售收入為

173、 0.30 億元，同比增長 21.3%。2020 年 DR 銷售收入的快速增長主要由于疫情期間醫療機構對移動 DR 產品的大量配置需求，2021 年疫情緩和后 DR 銷售收入有所下降，乳腺 X 射線機和 C 形臂銷售收入受疫情影響不明顯。XRXR 總體銷售數量從總體銷售數量從 2 2018018 年至年至 2 2020020 年呈現逐年遞增趨勢，年呈現逐年遞增趨勢，2 2021021 年年則因高基數則因高基數影響影響回落?；芈?。公司 2020 年 DR 銷售數量達到 1556 臺，同比增長 133.3%，2021年 DR 銷售數量回落至 811 臺，同比下降 47.9%，疫情形勢對 DR 產品

174、尤其移動DR 產品銷售數量影響較大。乳腺 X 射線機和 C 形臂銷售數量則受疫情影響不明顯。圖圖 6363：聯影醫療聯影醫療 XRXR 設備銷設備銷售收入（單位：百萬元）售收入（單位：百萬元）圖圖 6464：聯影醫療聯影醫療 XRXR 設備銷量情況（單位：臺）設備銷量情況（單位：臺）資料來源：招股說明書，光大證券研究所 資料來源：招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）表表 1919：聯影醫療：聯影醫療 XRXR 產能、產量和銷售情況產能、產量和銷售情況 2 2021021 2 2020020 2 20

175、19019 產能（臺）2286 2225 1687 產量（臺）1048 1587 769 產能利用率 45.84%71.33%45.58%銷量（臺）961 1669 752 產銷率 91.70%105.17%97.79%資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 3.2.43.2.4、MIMI 領域實現長軸領域實現長軸 PETPET 產品設計制造，全面革新高端品牌產品設計制造，全面革新高端品牌 公司公司 MIMI 產品線布局從產品線布局從車載車載 PET/CTPET/CT 到到 uEXPLORERuEXPLORER（Totalbody PET/CTTotalbody PET/CT），滿，滿足

176、多樣化市場需求足多樣化市場需求。公司 MI 產品可搭載多模態圖像融合、動態分析、腫瘤追蹤、腦分析、心臟分析等高級后處理應用，為腫瘤、神經、心臟相關疾病的臨床診療提供精準分析。公司已陸續推出多款行業領先產品，包括行業首款具有 4D 全身動態掃描功能的 PET/CT 產品 uEXPLORER（Totalbody PET/CT）、國產首款一體化 PET/MR產品 uPMR 790、國產首款數字化TOF PET/CT 產品 uMI 780 和國產首款 PET/CT 產品 uMI 510。表表 2020：公司主要：公司主要 MIMI 產品產品 產品型號產品型號 產品介紹產品介紹 技術亮點技術亮點 uEX

177、PLORER（Totalbody PET/CT）行業首款 4D 全景動態 PET/CT，適用于前沿科研場景 1、搭配 672 環光導探測器和 80 排 CT，僅需 30 秒、1/40 劑量即可完成全身高清掃描成像 2、可實現全身實時動態掃描和參數分析，支持藥代動力學研究，為病理學和藥物研究提供支持 3、2018 年世界物理雜志評選的“全球十大技術突破產品之一 uPMR 790 國產首款一體化高性能 PET/MR，適用于臨床及科研場景 1、融合 3.0T MR 及 112 環 PET 系統，搭載 AI 掃描及重建算法，實現快速高清掃描 2、實現生理信號、PET 與 MR 的數據流融合 uMI 7

178、80 國產首款數字化 TOF PET/CT，適用于臨床及科研場景 1、搭配 112 環數字光導探測器和 80 排 CT，具有大視野高分辨、快速高清掃描的功能 2、搭載豐富高級應用，全面支持臨床和科研 uMI Vista 數字化 PET/CT，適用于臨床場景 1、搭配 84 環光導探測器和 80 排 CT 2、優化心臟掃描工作流，支持臨床心臟檢查 uMI 550 數字化 PET/CT，適用于臨床場景 搭配 84 環數字光導 PET 探測器和 40 排 CT 搭載多個智能化應用，實現更高效工作流 車載 PET/CT 數字化移動 PET/CT，適用于臨床場景，具有較高機動性和穩定性 搭配 84 環數

179、字光導 PET 探測器和 40 排 CT 搭配專用移動工作站，適用于機動性檢查 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 技術水平行業領先，助力技術水平行業領先，助力公司屢創銷量佳績。公司屢創銷量佳績。公司 MI 產品 PET/CT 及 PET/MR在國內新增市場占有率均排名第一，與公司深厚的技術積累密不可分。公司不僅是目前行業內少數幾家能夠設計和制造長軸 PET 產品的企業，也是國內少數取得 PET/CT 產品注冊并實現整機量產的企業，掌握了探測器研制技術、電子學技術、重建及控制技術等，可以實現高空間分辨率、高靈敏度和大軸向視野、全身動態掃描，技術水平處于行業領先地位。其中，高空間分辨率

180、可為臨床帶來較高的診斷圖像質量，有助于臨床發現早期病灶、確定疾病分期、制定治療方案以及跟蹤治療效果；高靈敏度和大軸向視野可以有效提高圖像質量和掃描速度；全身動態掃描則可以為個性化精準診療、新藥研發等臨床、科研應用提供有力的支撐。產銷產銷快速快速增長增長，數字，數字 MIMI 貢獻主要收入。貢獻主要收入。公司產品產能和產量均呈現增長趨勢，2019 年至 2021 年，公司 MI 產能從 108 臺擴大至 128 臺，產量從 43 臺增至 69臺，平均產銷率為 106%，受產能增長變化影響，MI 產能利用率有所波動。2021年，公司 MI 總銷量同比大幅增加，其中數字 MI 作出主要貢獻，從 20

181、20 年的34 臺快速增長至 2021 年的 74 臺，同比增加約 118%。MI 產品銷售收入也保持較快增速，2021 年創收 10.4 億元，其中數字 MI 占比約 96%。敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）圖圖 6565：聯影醫療：聯影醫療 MIMI 設備銷售收入（設備銷售收入（百百萬元）萬元）圖圖 6666：聯影醫療：聯影醫療 MIMI 設備銷量情況（臺）設備銷量情況（臺）資料來源：Wind，聯影醫療年報，光大證券研究所 資料來源：Wind，聯影醫療年報，光大證券研究所 表表 2121：聯影醫療：聯影醫療 MIMI

182、產能、產量和銷售情況產能、產量和銷售情況 2 2021021 2 2020020 2 2019019 產能（臺）128 111 108 產量（臺）69 33 43 產能利用率 53.91%29.73%39.81%銷量（臺）80 38 37 產銷率 115.94%115.15%86.05%資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 3.2.53.2.5、掌握掌握 R RT T 領域領域核心技術，一體化直線加速有望趕超核心技術，一體化直線加速有望趕超 公司在公司在 RTRT 領域重點布局兩款產品，分為常規款和高端款。領域重點布局兩款產品，分為常規款和高端款。目前，公司已開發出行業首款一體化 CT

183、 引導直線加速器 uRT-linac506c，可提供定制化治療方案，提高臨床治療效率，同時滿足科研和臨床需求。而另一款 RT 產品 uRT-linac306定位為常規款，可滿足一般治療需求。隨著精準醫學快速發展，精準放療成為腫瘤放射治療技術發展的趨勢。精準放療要求在確保最大限度保護人體正常組織或器官的條件下摧毀腫瘤病灶。因此，腫瘤靶區及周圍正常組織的精確定義和勾畫是精準放射治療的基礎。公司首創的一體化診斷級 CT 引導加速器技術將診斷級 CT 與加速器雙中心同軸融合，有效應對放療全療程中的腫瘤形態變化，同時搭載智能化軟件，在確保精準放療的同時大幅提高醫務人員的工作效率。表表 2222：公司主要

184、：公司主要 RTRT 產品產品 產品型號產品型號 產品介紹產品介紹 技術技術亮點亮點 uRT-linac506c 行業首款一體化 CT 引導直線加速器，適合科研和臨床用戶 1、高分辨率 CT 影像引導，可結合自適應放療計劃系統，提供定制化治療方案 2、一站式全放療工作流支持，一機多用，整合快速工作流設計，提高工作效率 3、支持動態旋轉調強放療 uARC 技術以及快速蒙特卡羅算法，提高臨床治療效率 uRT-linac306 常規直線加速器系統，適用臨床用戶 1、常規直線加速器系統，適用臨床用戶 2、支持自動勾畫、自動計劃、自動質控和 540超長單弧治療模式，提高治療效率 資料來源：聯影醫療招股說

185、明書，光大證券研究所 公司公司 RTRT 處于快速增長期，產品量質并舉加快發展進程。處于快速增長期，產品量質并舉加快發展進程。2019 至 2021 年，公司RT 設備銷量和收入均保持快速增長，2021 年銷售收入為 1.4 億元。公司在 RT領域已掌握系列核心技術，如一體化 CT 影像系統集成技術、快速精準的 TPS治療計劃、高劑量率同源雙束加速管及劑量控制技術及動態多葉光柵技術等。目前，公司的 RT 業務仍處于快速增長期，在技術驅動下未來預計將加快放量。敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）圖圖 6767：聯影醫療：聯影醫療

186、 RTRT 設備銷售收入（設備銷售收入（單位單位：百百萬元）萬元）圖圖 6868：聯影醫療：聯影醫療 RTRT 設備銷量情況（設備銷量情況（單位單位：臺）臺）資料來源：Wind，聯影醫療年報，光大證券研究所 資料來源：Wind，聯影醫療年報，光大證券研究所 表表 2323：聯影醫療：聯影醫療 RTRT 產能、產量和銷售情況產能、產量和銷售情況 2 2021021 2 2020020 2 2019019 產能（臺）30 10 10 產量（臺）17 2 2 產能利用率 56.67%20.00%20.00%銷量（臺）15 4 1 產銷率 88.24%200.00%50.00%資料來源：聯影醫療招股說

187、明書，光大證券研究所 3.33.3、IPOIPO 募資百億，擴大產能增強綜合競爭力募資百億，擴大產能增強綜合競爭力 公司 IPO 成功發行 10,000 萬股人民幣普通股，募資超百億元。公司 IPO 實際募集資金扣除費用后，將全部用于公司主營業務相關項目及補充流動資金，通過募資將進一步支持公司未來發展的規?；腿蚧?，擴充公司高端醫學影像設備產能，加快公司產品和技術升級，提高核心部件國產化水平，擴大公司國內外市場份額，有望推動公司成為一家世界級的醫療影像設備行業領導者。1）下一代產品研發項目 公司基于現有的核心技術和產品，推進 MR、CT、XR、MI、RT 等產品線的升級研發及重要核心部件研發

188、，推進新產品超聲設備核心技術和部件的研發、公司整體技術研發平臺的升級和優化和醫學影像云端和數字化平臺研發等。此項目有利于公司抓住行業變革機遇、鞏固公司產品和技術領先地位；有利于現有產品創新升級及新產品線拓展，實現全面可持續發展；有利于重要部件的國產化替代，增強公司技術實力。2）高端醫療影像設備產業化基金項目 項目計劃新建產業化基地，包括新建高端智能制造工廠，購置和安裝必要的產線生產設備、自動化升級設備、自動控制設備、立體倉庫和物流系統以及搭建廠區智能化系統，建成后用于高端 XR、CT、PET/CT、MR 和 PET/MR 等系列產品。同時新建研發樓、配套綜合樓及其他配套設施，以擴充產能、優化布

189、局和產線升級。3）營銷服務網絡項目 具體為對公司原有營銷分支機構進行形象升級，優化展覽展示及辦公洽談環境，并新增營銷分支機構，租賃辦公、展覽展示場地并購置配套設施。通過培訓、會議溝通等方式加強渠道建設維護，通過展會培訓等方式加強品牌宣傳力度。并優 敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）化及新建備件服務網絡，為上述營銷服務體系匹配人才，以強化營銷體系建設，擴大公司服務網絡覆蓋范圍，強化服務能力建設，以助力擴大公司市占率。4）信息化流動項目 為公司信息化的建設全面升級，主要包括 IT 基礎建設、信息安全、數據治理中心、財務銷售生產運

190、營系統、產品研發系統和行政管理系統等，以提高公司全球化治理水平、提升公司的運營管理效率、提高公司的數字化分析和決策支持能力等 5）補充流動資金 一是滿足公司業務發展新增的營運資金需求。由于國家對醫學高端影像設備的支持力度增加和國產設備逐步替代進口，公司營業收入進一步增長，導致業務發展對營運資金需求增加，補充流動資金以較好支撐公司業績增長。二是進一步優化資本結構，增強抗風險能力，有利于公司長期穩健發展。表表 2424：募資主要用途：募資主要用途（萬元）（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬投入募集資金擬投入募集資金 1 下一代產品研發項目 616792.14 616792.14

191、 2 高端醫療影像設備產業化基金項目 312560.30 312560.30 3 營銷服務網絡項目 73506.31 73506.31 4 信息化流動項目 45158.91 45158.91 5 補充流動資金 200000.00 200000.00 合計 1248017.66 1248017.66 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 3.43.4、研發管線梯隊有序，研發管線梯隊有序，多維度構建產品矩陣多維度構建產品矩陣 研發管線儲備豐富，多款高端產品有望逐步推向市場。公司持續豐富自身產品線，積極布局各產品線最新技術產品，包括 5.0T MR、DSA、能譜 CT、高能 RT 等，通過持

192、續研發加速產品迭代，持續推出臨床所需新品。我們認為，公司通過對各個條線產品線進行持續研發創新，未來或迎來多款產品上市，催化產品供給端競爭力持續增強。公司已組建起一支行業經驗豐富的人才梯隊，為技術創新提供原動力。2018 年至 2021 年，公司研發人員數量保持連續增長，由 1453 人擴充至 2147 人，同時公司研發人員占員工總數持續保持在 35%以上。根據聯影醫療招股說明書，未來公司計劃將持續培養及引進具有國際化視野的高端復合型人才，并廣泛面向國內外知名企業和頂尖學府招攬高水平技術人才，開展全產業鏈人才戰略性布局，為公司產品開發注入活力。敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 聯影醫

193、療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）圖圖 6969：20182018 20212021 年聯影醫療研發人員數量及占比（年聯影醫療研發人員數量及占比（單位：單位：人）人）圖圖 7070：20182018 20212021 年年聯影醫療研發投入及占比（聯影醫療研發投入及占比（單位：單位：百萬元）百萬元）資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 公司基于對行業的深刻理解和自身研發策略，打造了一套平臺化、高效率的研發架構體系。公共部件事業部、醫療軟件事業部和高功率部件事業部通力配合各產品線事業部的產品開發與技術升級，提升了公司整體統籌資

194、源的能力。研發層面，通用的底層架構為開發多模態產品提供了創新便利；項目層面，共享的軟件和硬件設計可提升研發效率、加速產品迭代；產品層面，統一的系統配合統一的工業設計和界面設計，公司不同產品線在品牌形象和使用體驗上保持了高度的一致性，有助于品牌影響力的增強和產品的持續推廣。圖圖 7171：跨產品線的平臺化研發模式：跨產品線的平臺化研發模式 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所 在研產品管線豐富，研發進度有序推進。公司堅持創新驅動發展，就磁共振成像系統（MR）、X 射線計算機斷層掃描系統（CT）、X 射線成像系統（XR）、分子影像系統（MI）、醫用直線加速器系統（RT）以及生命科學儀器等全

195、產業線布局新產品研發，在研產品數量高達 21 款之多，其中 MR、CT、XR 和 MI 系列各 3 款，超聲影像系列 2 款，生命科學儀器 4 款。在現有完整產品線的基礎上，進一步豐富公司的在研產品管線，預計未來公司將持續放量，進一步擴大市場份額。敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）表表 2525：公司在研產品：公司在研產品 產品產品線線 產品名稱產品名稱 所包含核心技術所包含核心技術 技術先進性技術先進性 MR(3)新一代 1.5T 磁共振 新型數字化譜儀技術；新型智能化傳感器技術；人工智能掃描技術 新一代數字化射頻譜儀架構

196、，檢查圖像信噪比和掃描加速性能提升；新型智能傳感器，降低掃描復雜度，提高受檢者舒適度；新一代人工智能掃描成像技術，提升檢查圖像質量 新一代 3.0T 磁共振 高性能系統技術；新一代磁共振成像技術；新型智能化傳感器技術 突破現有系統性能極限，帶來圖像質量和掃描速度的顯著提升；新一代功能成像、定量成像、快速成像、智能成像技術；新型智能傳感器，拓展設備感知能力，提高掃描自由度和成功率 超高場強磁共振（5.0T 磁共振等）超高場專用超導磁體技術；超高場磁共振多通道射頻發射技術；超高場磁共振成像技術 全新超高場超導磁體，顯著提升磁共振成像分辨率和信噪比；新一代多通道獨立控制射頻架構和高場射頻功率放大器，

197、提高圖像質量，實現臨床全身多部位應用；新型超高場功能成像、代謝成像、快速高清成像技術，突破磁共振分辨率極限 CT（3）新一代高性能 CT 高性能系統架構；高性能探測器技術；新型成像算法；人工智能輔助成像技術 行業領先的系統架構設計，提升掃描速度、圖像性能指標、能譜分辨能力；行業領先的探測器技術，提升信噪比，提升圖像質量并降低劑量；行業領先的成像算法，有效減少偽影，提升系統成像能力；行業領先的人工智能輔助成像技術，顯著提升檢查圖像質量 新一代超低劑量 CT 新型探測器技術；新型球管高壓技術；新型成像算法 行業領先的探測器設計，提升信噪比，降低劑量；行業領先的大容量 CT 球管、CT 高壓發生器設

198、計，降低劑量并確保圖像質量；行業領先新型成像算法，檢查圖像信噪比和掃描加速性能提升；行業領先的人工智能掃描技術，降低 CT 系統掃描操作難度，提升檢查效率 新一代經濟型 新型核心部件；新型智能化傳感器技術；人工智能掃描技術 行業領先的核心部件設計能力，提升產品性能；行業領先的智能傳感器技術，通過智能預判，提升工作效率，提升系統掃描能力 XR（3）X 射線血管造影系統 高可靠性高壓發生器技術；大容量 X 射線球管技術；圖像重建與后處理技術；大載荷高精度運動控制技術 機器人血管造影系統，自動 CBCT，簡化手術工作流，節約操作時間；根據患者進行個體化參數優化，降低劑量；以臨床前沿為方向的精準診療高

199、級功能 下一代智能 X 射線攝影系統（DR）基于機器視覺的自動工作流技術 基于機器視覺與機電自動控制技術，在檢查工作流各個環節最大限度的實現自動化智能化，極大減輕操作者工作強度與技能要求，提高設備的檢查效率與檢查效果 新款移動式 C 形臂 圖像重建與處理技術；低劑量成像技術 搭載大平板探測器，實現更大視野，手術操作更加方便；先進的圖像處理算法使得在大面積金屬或者過低劑量情況下也可獲得高清圖像 MI（3）新一代全景動態 PET/CT 適用于全景系統的高性能 PET 探測器技術；高定量臨床應用 行業領先的硬件設計和校正方法，帶來圖像信噪比和系統性能提升；行業領先的動態定量分析技術，顯著提升診斷準確

200、性，提升科研能力 新一代臨床 PET 技術預研項目 新型高性能探測器技術；探測器高場磁兼容技術；快速重建技術；新臨床應用解決方案 行業領先的更高飛行時間性能，圖像信噪比和掃描速度的顯著提升；高磁場情況下的探測器的在磁兼容技術，提高 PET/MR 產品性能；行業領先的超快速重建技術，全面提升圖像質量和臨床掃描效率；行業領先的圖像處理算法和工作流，簡化操作和診斷流程 下一代智能 PET/CT 新型智能化傳感器技術在 PET/CT 中的應用；智能化臨床應用 行業領先的智能化系統，實現智能化工作流；行業領先的智能化圖像分析和處理算法，助力遠程醫療 超聲影像（2）超聲影像系統 全域聚焦相干成像技術；超高

201、幀頻、全數字信號傳輸與數據處理技術；全方向實時采集與顯示向量血流技術；基于新型傳感器與人機交互終端的智能工作流技術 通過發射聲場合成、連續聚焦、多維信息相干合成，提升整場一致性及信號質量，改善圖像分辨力與信噪比；通過全數字、高度解耦的信號傳輸與處理技術，將成像幀頻提升數倍；克服傳統血流信號采集與處理的異步問題，支持實時采集與顯示血流與診斷圖像，提高血流和圖像幀頻上限；通過極簡化人機交互設計，實現復雜多場景的掃描及測量參數自動配置 超聲探頭 高性能探頭技術 基于新型材料與制造工藝的超聲探頭，具備更高壓電特性，在超聲成像過程中可產生更寬的帶寬，以實現更好的諧波成像和軸向分辨率，并具有更高的靈敏度與

202、信噪比，以實現更深的穿透力和更清晰的成像 RT（3）新一代 CT 一體化高能放療直線加速器系統 大孔徑 CT 技術；具有能量開關的高能加速管技術；高功率密度全固態功率源技術 采用大孔徑 CT 作為影像引導設備，滿足絕大多數放療適用場景；采用的集成能量開關技術，獲得多個能量高品質束流，行業內最低能量的成像束流，多檔電子束流，劑量率可以達到行業領先水平；采用更高能量密度的固態脈沖發生裝置，可靠性高，易于維護 WEB-TPS 及智能放 療云解決方案 云端放射治療計劃系統，新架構遠程計劃技術；支持更實用的自動計劃，自動分割，自適應計劃 實現云端放療計劃，利用 5G、Web 和聯影云技術將治療計劃等操作

203、共享到移動端，隨時隨地制作、批準計劃；TPS 系統將支持快速自動計劃，自動勾畫，大幅提升高物理師日常工作效率；自適應計劃技術可以利用現有 CT-linac 的特點，快速個體化定制單個分次的計劃自適應，提高療效 新一代多模態一體化 放療直線加速器系統 升級多模態影像系統；升級人機交互系統 采用新 CT 影像系統，提高掃描效率；采用創新設計的人機交互系統，更符合臨床工作流 生命科學 儀器（4）光子計數顯微 CT 采用光子計數探測器；針對能譜探測器優化的圖像算法；人工智能輔助成像技術 行業領先的系統架構設計，提升成像對比度，提升掃描速度，提升圖像性能指標；行業領先的能譜分辨能力，可應用于精細結構成像

204、研究；行業領先的探測器技術，有效提升信噪比，提升圖像質量并降低劑量；行業領先的成像算法，有效減少偽影，提升系統成像能力；行業領先的人工智能輔助成像技術，顯著提升檢查圖像質量 磁共振兼容的插入式 PET 適用于超高場臨床前磁共振設備的高性能插入式 PET 探測器技術 行業領先的超高磁場兼容的PET探測器設計；行業領先的超高磁場兼容的PET成像算法，有效兼容磁共振系統、減少偽影并確保圖像質量 超高性能臨床前顯微 PET 適用于臨床前科研用的高性能 PET 探測器技術；亞毫米尺寸晶體加工與陣列拼接技術 行業領先的小動物專用超高分辨的 PET 探測器設計和校正方法，提升圖像分辨率；行業領先的動態定量分

205、析技術，擴展科研應用場景 超高性能臨床前顯微 SPECT 設計領先的高性能準直器；全新的 SPECT算法 創新的探測器設計，行業領先的超高靈敏度，縮短成像時間，減小外部環境因素對樣品的影響；高性能準直器設計，行業領先的分辨率和定量分析精度 資料來源：聯影醫療招股說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）經過多年研發累積，公司已掌握 MR、CT、XR、MI、RT 等產品線核心技術并實現主要核心部件的自研自產，其中多項技術處于行業領先水平，極大增強了公司產品競爭優勢儲備。根據聯影醫療招股說明書，公司核心技術目

206、前已應用于全線高端醫學影像設備和放射治療產品，2019-2021 年應用公司核心技術的高端醫學影像設備和放射治療產品占公司主營業務收入的比例分別為 87.36%、91.31%和 88.39%。表表 2626：公司自主研發的核心技術公司自主研發的核心技術 產品線產品線 核心技術核心技術 公司掌握情況公司掌握情況 核心部件研發方向核心部件研發方向 MR 超導磁體技術 已掌握 5.0T 全身磁體技術、9.4T 磁體技術 無液氮/低液氮高場超導磁體 梯度技術 1）梯度線圈：所應用的梯度系統性能最高可達到 100mT/m 和梯度技術 200T/m/s，處于業界領先水平；2）梯度功率放大器：成功研發出國產

207、首款兆瓦級梯度功率放大器，其中 3.5MW 超大功率產品的性能指標業界領先/射頻技術 1）射頻接收線圈：已掌握 64 單元頭部專用線圈技術以及 SuperFlex 超輕柔性線圈技術；2）射頻發射線圈：已掌握 8 通道射頻功放及 8 通道射頻體發射線圈技術；3）射頻功率放大器：可用于 1.5T 到 3.0T 及以上場強 MR 的射頻功率放大器 高通道射頻發射和接收線圈、高通道高功率的射頻放大器 分布式譜儀系統技術 1）已掌握 96 通道譜儀及 1H+128xe 多核磁共振譜儀技術；2）公司研發的 192 通道全數宇譜儀性能指標處于行業領先水平/CT 球管技術 已掌握雙極性球管技術，可滿足對球管的

208、長壽命、高熱容量、飛焦點等性能要求 單極性大功率球管技術 高壓發生器技術 已掌握雙極性高壓發生器技術和基于概控技術的飛焦點技術 具有高速 kV 切換技術的高壓發生器 探測器技術 已掌握常規高性能 CT 探測器技術，最大排數可達 320 排，覆蓋 16 cm 的軸向掃描范圍，像素尺寸最小可達 0.5 mm，具備低電子學噪聲 電子技術探測器 XR 高壓發生器技術 已掌握高壓發生器技術，目前該零部件已經實現量產并運用于部分產品中 高頻高壓發生器、X 射線球管 MI 探測器技術 1）已掌握數字光導探測器設計、晶體生長及組裝技術、高精度 PET 探測器校正技術、PET 探測器溫度控制技術等關鍵技術；2）

209、已掌握軸向可擴展探測器設計、探測器散射恢復技術、基于 Lu 元素本底質控技術等核心技術，可實現低劑量掃描功能 新一代 TOF 探測器 晶體制造技術 硅酸釔镥（LYSO）閃爍晶體是探測并接收伽瑪射線產生的信號的關鍵部件，也是 PET探測器的核心部件。公司已掌握 LYSO 晶體制造技術，可以有效提高原材料使用效率，增加晶體的生長量 MR、CT 設備相關的核心部件 RT 加速管技術及劑量控制技術 1）公司設計的 6MV 加速管輸出的最高劑量達到行業領先水平，搭配全數字化控制系統，可實現大范圍動態調制劑量率；1）公司研發的劑量控制技術可以控制照射精度，減少患者所接受的放射劑量 加速管系統、下一代功率源

210、系統 多葉光柵 公司自主研發的動態多葉光柵技術可以實現精準適形，結合高劑量率同源雙束加速管技術，能夠實現動態旋轉調強治療，縮短臨床治療時間 新一代多葉光柵 資料來源：Wind，聯影醫療招股說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-49-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）4 4、盈利預測盈利預測與估值評級與估值評級 4.14.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 聯影醫療營業收入由銷售醫學影像診斷設備及放射治療設備、提供維修收入、軟件收入和其他業務收入構成。具體來看：1）磁共振成像系統業務（MR）：公司在 MR 領域產品布局全面，目前擁有 8

211、款磁共振成像產品，并且仍在前沿技術領域投入研發，考慮到中國每百萬人 MR人均保有量水平和發達國家仍有差距，作為醫學影像設備領域的龍頭企業，公司有望借助國產替代契機實現產品的銷售放量?？紤]到 2021 年 MR 產品入院裝機數量為低基數，我們預計 1.5T 22-24 年銷量增速為 25%、20%、20%，平均價格維持不變；3.0T 22-24 年銷量增速為 25%、15%、10%，平均價格增速為 5%、5%、3%，綜上我們預計 20222024 年 1.5T 和 3.0TMR 產品收入分別有望達到10.61/12.73/15.28 億元和 8.93/10.78/12.21 億元，MR 產品綜合

212、收入有望達到19.54/23.51/27.49 億元，20222024 年增速分別為 27.8%/20.3%/16.9%。2）斷層影像業務（CT）：2020 年新冠疫情快速拉動了公司 CT 產品的銷售，當年 CT 收入同比增長 152.8%達到 25.7 億元，2021 年疫情受控之后增速回落?？紤]到醫療新基建對 CT 產品的采購需求，中國每百萬人 CT 人均保有量水平有望得到提升，我們預計未來 CT 產品仍有望維持較快速增長，其中 2022 年各地疫情反復，CT需求量激增，預計2023年增速有所下降，我們預計經濟型CT 22-24年銷量增速為 20%、15%、20%，平均價格維持不變；中高端

213、型 CT 22-24 年銷量增速為 28%、23%、25%，平均價格增維持不變，綜上我們預計 20222024年經濟型 CT 和中高端性 CT 收入分別有望達到 28.63/32.93/39.51 億元和13.25/16.30/20.37 億元，CT 產品綜合收入有望達到 41.88/49.23/59.89 億元，20222024 年增速分別為 22.4%/17.5%/21.7%。3）X 射線成像設備業務（XR）：2020 年新冠疫情快速拉動了公司 XR 產品中的DR 產品銷售，當年 DR 收入同比增長 142.2%達到 7.4 億元，2021 年疫情受控之后收入回落至 3.8 億元。乳腺 X

214、 射線影像產品線銷售數量快速增長，移動 C型臂系統銷售數量基本維持穩定。我們預計未來 Mammo 產品仍有望維持較快速增長（考慮到該產品在國內滲透率較低），DR 和 C 臂產品銷售維持穩健增長。公司持續研發投入，我們預計 DSA 產品有望于 2023 年上市，并迎來快速放量，預計 20232024 分別貢獻 0.70 和 1.60 億元收入。我們預計 DR 22-24 年銷量增速為 5%、5%、5%，平均價格維持不變；Mammo 22-24 年銷量增速為 30%、25%、20%，平均價格維持不變；C 臂 22-24 年銷量增速為 5%、5%、5%，平均價格維持不變，綜上我們預計 2022202

215、4 年 DR、Mammo 和 C 臂銷售收入分別有望達到 4.00/4.20/4.41 億元、1.10/1.38/1.65 億元和 0.29/0.30/0.32 億元，XR 產品綜合收入有望達到 5.39/6.59/7.99 億元，20222024 年增速分別為9.3%/22.1%/21.3%。4）分子影像設備（MI）：公司的分子影像設備產品處于行業領先水平，我國PET-CT 每百萬人保有量水平仍處于較低水平，2019-2021 年公司該業務收入實現快速增長，我們預計 20222024 年模擬 MI 和數字 MI 銷量增速分別為 50%、30%、30%和 40%、30%、25%，平均價格增速分

216、別為 5%、5%、5%和保持不變，模 擬 MI 和 數 字 MI 收 入 分 別 有 望 達 到 0.65/0.89/1.22 億 元 和13.98/18.18/22.72 億元，MI 產品綜合收入有望達到 14.64/19.07/23.94 億元，20222024 年增速分別為 40.7%/30.3%/25.5%。敬請參閱最后一頁特別聲明-50-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）5）放射治療設備（RT）：RT 產品于 2019 年正式上市銷售，20202021 年分別實現 4/15 臺裝機，隨著公司高能 RT 設備上市，我們預計 RT 產品銷售數量仍有望

217、保持快速增長，價格基本維持穩定，總體來看我們預計 20222024 年 RT產品綜合收入有望達到 2.70/4.66/8.38 億元，20222024 年增速分別為93.3%/72.4%/80.0%。6）維保服務和軟件業務：公司維保業務收入逐年增長，考慮到公司終端產品裝機量逐步提升，該部分業務仍有望維持快速增長，我們預計 20222024 年增速分別為 50%/30%/20%，分別有望實現 6.6/8.6/10.3 億元收入。軟件業務收入占比小且收入波動較大，我們假設 20222024 年收入有望維持基本穩定，增速分別為 5%/5%/5%，分別實現 0.9/0.9/1.0 億元收入。毛利率預測

218、毛利率預測 我們預計公司各分部毛利率隨著公司產品銷量增長規模效應提升，此外，隨著新技術的應用和零部件自產比例的增高，成本亦有所下降，整體來看，毛利率有望維持穩中有升態勢，預計 22-24 年 MR、CT、XR、RT、MI、維保、軟件業務毛利率為 43.0%/43.8%/44.6%、49.6%/49.8%/50.0%、48.3%/48.6%/48.9%、47.8%/47.8%/47.8%、64.0%/64.2%/64.4%、50.0%/50.0%/50.0%、50.0%/50.0%/50.0%。我 們 綜 合 預 測2022-2024年 毛 利 率 分 別 為50.1%/50.5%/50.9%。

219、期間費用率預測期間費用率預測 公司21年銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為14.19%/4.40%/13.35%，公司不斷加強營銷網絡建設，拓展銷售團隊，我們預計 2224 年銷售費用率分別為 14.29%/14.29%/14.09%，對應公司 2022-24 年銷售費用分別為13.28/16.32/19.87 億元；考慮到公司規模效應提升，管理費用率較 1921 年平均費率下降，預計 2224 年管理費用率為 4.70%/4.70%/4.70%，對應 2022-24年管理費用分別為 4.37/5.37/6.63 億元；公司在研項目及產品較為豐富，預計2223 年研發費用率為 13.05

220、%/13.25%，24 年以后考慮到規模效應提升，費用率下降到 12.85%，對應 2224 年研發費用分別為 12.13/15.13/18.12 億元。綜合以上假設，我們預測公司 2022-2024 年公司營收分別為 93.0/114.2/141.0億元，20222024 年歸母凈利潤分別為 18.1/23.2/29.6 億元。表表 2727：公司分業務營收預測表公司分業務營收預測表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入 5761.03 7253.76 9295.75 11420.83 14102.14 yoy 93.36%25.91%28.15%22

221、.86%23.48%毛利率(%)48.61%49.42%50.08%50.54%50.90%銷售醫學設備收入 5696.20 7147.36 9162.76 11254.59 13894.34 yoy 94.11%25.48%28.20%22.83%23.45%毛利率 48.82%49.73%50.37%50.84%51.21%1、MR 1232.04 1528.90 1953.63 2351.05 2749.05 yoy 35.32%24.10%27.78%20.34%16.93%毛利率 38.5%42.2%43.0%43.8%44.6%1.5T（含 1.43T）722.54 848.86

222、1061.08 1273.30 1527.95 yoy 26.80%17.48%25.00%20.00%20.00%3.0T 509.50 680.04 892.55 1077.75 1221.09 yoy 203.59%33.47%31.25%20.75%13.30%2、CT 2571.54 3421.35 4188.44 4922.72 5988.76 yoy 152.78%33.05%22.42%17.53%21.66%毛利率 51.0%49.6%49.6%49.8%50.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-51-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）經濟型

223、CT 1574.77 2386.08 2863.29 3292.79 3951.35 yoy 130.28%51.52%20.00%15.00%20.00%中高端型 CT 996.77 1035.27 1325.15 1629.93 2037.41 yoy 198.92%3.86%28.00%23.00%25.00%3、XR 823.60 493.57 539.47 658.51 798.62 yoy 126.65%-40.07%9.30%22.07%21.28%毛利率 44.2%48.1%48.3%48.6%48.9%DR 738.43 381.38 400.45 420.48 441.50

224、 yoy 142.15%-48.35%5.00%5.00%5.00%Mammo 55.10 84.87 110.33 137.92 165.50 yoy 63.80%54.04%30.00%25.00%20.00%C 臂 30.08 27.31 28.68 30.11 31.62 yoy 21.28%-9.19%5.00%4.98%5.01%DSA 0.30 0.27 0.29 70.00 160.00 yoy/128.57%4、MI 576.45 1040.23 1463.58 1906.89 2393.86 yoy 86.06%80.45%40.70%30.29%25.54%毛利率 69.

225、0%64.0%64.0%64.2%64.4%模擬 MI 22.48 41.44 65.27 89.09 121.61 yoy-70.94%84.36%57.50%36.50%36.50%數字 MI 553.98 998.79 1398.31 1817.80 2272.25 yoy 138.29%80.30%40.00%30.00%25.00%5、RT 47.24 139.73 270.14 465.76 838.37 yoy 422.19%195.81%93.33%72.41%80.00%毛利率 53.1%42.5%47.8%47.8%47.8%維保服務 283.78 439.43 659.1

226、4 856.89 1028.26 yoy 72.35%54.85%50.00%30.00%20.00%毛利率 51.4%48.2%50.0%50.0%50.0%軟件業務 161.56 84.16 88.37 92.78 97.42 yoy 1.09%-47.91%5.00%5.00%5.00%毛利率 38.6%46.6%50.0%50.0%50.0%其他業務收入 64.83 106.39 132.99 166.24 207.80 yoy 44.29%64.10%25.00%25.00%25.00%毛利率 30.51%29.23%30.00%30.00%30.00%資料來源：Wind，聯影醫療招

227、股說明書，公司年報，光大證券研究所預測 4.24.2、估值評級估值評級 相對估值相對估值 我們采用 P/E 作為估值指標，選取 A 股部分業務相似的醫療器械企業作為可比公司，包括海泰新光、奕瑞科技、邁瑞醫療等，其中海泰新光主營業務為醫用光學成像器械的研發、制造、銷售和服務，奕瑞科技主營業務為數字化 X 線探測器的研發、生產、銷售與服務，邁瑞醫療主營業務為生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像的研發、生產、銷售與服務，可比公司的 23 年平均 PE 為 36x，聯影醫療 23 年對應 PE 為 59x。相較于可比公司，聯影醫療具有稀缺性：較平臺型的邁瑞醫療在更早期的發展階段、具有更快的營收增速；較

228、核心零部件公司奕瑞科技具有強勢的平臺價值。敬請參閱最后一頁特別聲明-52-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）表表 2828：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）市值市值 （億元）（億元）21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 300760.SZ 邁瑞醫療 284.50 6.59 8.03 9.72 11.74 43 35 29 24 3449 688677.SH 海泰新光 109.96

229、 1.41 1.95 2.59 3.42 78 57 43 32 96 688301.SH 奕瑞科技 512.00 6.67 8.44 11.41 14.81 77 61 45 35 371 平均 61 46 36 28 688271.SH 聯影醫療 165.92 1.96 2.20 2.82 3.60 85 75 59 46 1367 資料來源：Wind，聯影醫療 2022-2024 年盈利數據為光大證券研究所預測，21 年均采用年報數據，其他采用 wind 一致預期，注：公司股價時間均為 2022-09-20 絕對估值絕對估值 1、長期增長率：公司深耕醫學影像設備行業，對應產品具有穩定且較

230、為龐大的市場，因此我們假設公司穩定增長階段的長期增長率為 2.5%；2、值選?。翰捎蒙耆f二級行業分類-醫藥生物行業作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 15%。表表 2929：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.50%無風險利率 Rf 3.17%(levered)0.90 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.07%稅率 15.00%Kd 3.70%Ve 14070.03 Vd 40.78 目標資本結構 10.00%WACC 6.73%資料來

231、源：光大證券研究所預測 表表 3030：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 5033.19 3.14%第二階段 28719.79 17.92%第三階段（終值）126490.87 78.94%企業價值 AEV 160243.85 100.00%加：非經營性凈資產價值 826.77 0.52%減：少數股東權益（市值）(38.77)0.02%減：債務價值 40.78 -0.03%總股本價值 161068.62 100.51%股本（百萬股）824.16 每股價值（元）195.43 PE（隱含 2022）89.02 PE（動

232、態 2022）75.57 資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-53-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）表表 3131：敏感性分析表：敏感性分析表 WACC/WACC/長期增長長期增長率率 1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%3.50%3.50%5.73%215.97 239.79 270.98 313.60 375.33 6.23%187.60 205.41 228.00 257.58 297.99 6.73%164.88 178.54 195.43 216.86 244.91 7.23%14

233、6.31 157.01 169.97 186.00 206.32 7.73%130.88 139.41 149.56 161.86 177.07 資料來源：光大證券研究所預測 基于以上條件假設，我們利用 FCFF 絕對估值方法，計算得出公司的合理股價為195.43 元。投資評級投資評級 首次覆蓋，考慮到公司的現有業務增長潛力、產能不斷擴大、在研產品梯隊有序，給予“買入”評級。5 5、風險分析風險分析 需求需求回落回落風險風險 新冠肺炎疫情發生以來，通過 CT 和移動 DR 產品進行肺部影像檢查成為新冠病毒感染早期診斷和鑒別重要方式，同時國家加大對于疫情防控基礎設施的投入，短時間內大幅推動 CT

234、 和 DR 的市場需求。由于 CT 和 DR 使用壽命為 5-10 年，疫情早期購置產品一定程度上滿足醫療機構常規需求，使其后市場需求相對下降，可能導致 CT 和 DR 收入增速下滑。供應鏈風險供應鏈風險 公司部分產品的核心部件主要依賴外購。一方面公司主要境外供應商位于歐美地區，可能因為行業出臺相關政策，因而存在外購核心部件無法供應的風險。另一方面存在對外采購核心部件價格波動的風險，此外還存在匯率波動的風險，從而可能增加公司生產成本，給公司產品競爭力帶來負面影響。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險 雖然我國大健康市場快速擴容，公司仍然面臨著較為激烈的競爭環境。一是我國高端影像設備一直被外資企業壟

235、斷，盡管國產醫學影像設備技術發展較快，但進口廠家憑借多年積累優勢依然處于領先地位。另外公司還面臨國內醫學影像設備廠商競爭。如果公司不能保持強化自身核心競爭力，公司產品市場份額可能因市場競爭加劇而下降。研發進度不及預期風險研發進度不及預期風險 公司根據市場需求和行業發展趨勢確定研發方向和策略，持續推進技術升級和新產品研發。如果未來投入研發不足，無法保持較高研發投入和效率，可能因局部產品和技術落后競爭對手而失去市場先機。另外公司如果不能對新技術產品的發展趨勢做出判斷，致使公司研發產品不能契合臨床需求，可能導致新產品商業化不及預期。新股股價波動風險新股股價波動風險 公司于科創板掛牌上市時間較短，股價

236、有波動風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-54-證券研究報告 聯影醫療（聯影醫療（688271.SH688271.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 5,7615,761 7,2547,254 9,296 9,296 11,421 11,421 14,102 14,102 營業成本 2,960 3,669 4,641 5,649 6,925 折舊和攤銷 192 237 207 231 256 稅金及附加 47 43 74 80 99 銷售費用 756 1,029 1,328 1

237、,632 1,987 管理費用 390 319 437 537 663 研發費用 756 968 1,213 1,513 1,812 財務費用 24-24-13-14-15 投資收益 29 62 62 62 62 營業利潤營業利潤 1,1811,181 1,6961,696 2,1492,149 2,7572,757 3,5213,521 利潤總額利潤總額 1,1551,155 1,6981,698 2,1502,150 2,7582,758 3,5233,523 所得稅 218 294 323 414 528 凈利潤凈利潤 937937 1,4041,404 1,8281,828 2,345

238、2,345 2,9942,994 少數股東損益 34-14 18 23 30 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 903903 1,4171,417 1,8091,809 2,3212,321 2,9642,964 EPS(EPS(元元)1.251.25 1.961.96 2.202.20 2.822.82 3.603.60 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 3,3103,310 942942 476476 2,1452,145 2,7282,728 凈利潤

239、903 1,417 1,809 2,321 2,964 折舊攤銷 192 237 207 231 256 凈營運資金增加-1,037 1,243 2,377 882 1,113 其他 3,252-1,954-3,917-1,289-1,605 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -377377 -254254 -581581 -613613 -588588 凈資本支出-689-342-559-600-600 長期投資變化 52 44 0 0 0 其他資產變化 260 43-21-13 12 融資活動現金流融資活動現金流 -1,2701,270 -935935 2315023150 1414

240、1515 股本變化 35 0 100 0 0 債務凈變化-1,354-585-44 0 0 無息負債變化 2,030-177-1,669 530 670 凈現金流凈現金流 1,6481,648 -252252 2304523045 1,5461,546 2,1552,155 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 9,661 9,661 10,362 10,362 33,657 33,657 36,532 36,532 40,196 40,196 貨幣資金 3,198 2,924

241、 25,969 27,515 29,670 交易性金融資產 6 0 0 0 0 應收賬款 655 1,048 837 1,028 1,269 應收票據 20 15 0 0 0 其他應收款（合計）0 0 186 228 282 存貨 1,762 2,205 2,789 3,395 4,162 其他流動資產 308 210 210 210 210 流動資產合計流動資產合計 6,116 6,116 7,026 7,026 30,177 30,177 32,603 32,603 35,871 35,871 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 52 44 44 44 44 固定資產 2,04

242、9 2,049 2,103 2,209 2,345 在建工程 0 11 271 465 612 無形資產 530 608 642 673 701 商譽 22 22 22 22 22 其他非流動資產 364 161 161 161 161 非流動資產合計非流動資產合計 3,545 3,545 3,336 3,336 3,481 3,481 3,929 3,929 4,325 4,325 總負債總負債 6,050 6,050 5,328 5,328 3,615 3,615 4,145 4,145 4,815 4,815 短期借款 587 30 0 0 0 應付賬款 863 1,066 1,349

243、1,642 2,013 應付票據 167 170 215 262 321 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 387 397 397 397 397 流動負債合計流動負債合計 4,795 4,795 4,518 4,518 2,812 2,812 3,342 3,342 4,011 4,011 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 1,238 801 801 801 801 非流動負債合計非流動負債合計 1,2561,256 811 811 803 803 803 803 803 803 股東權益股東權益 3,610 3,610 5,034 5,0

244、34 30,042 30,042 32,387 32,387 35,381 35,381 股本 724 724 824 824 824 公積金 3,226 3,429 14,291 14,292 14,292 未分配利潤(326)934 2,563 4,883 7,848 歸屬母公司權益 3,600 5,037 30,028 32,349 35,313 少數股東權益 10 (4)15 38 68 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 48.6%49.4%50.1%50.5%50.9%EBITDA 率

245、 24.3%26.7%25.5%25.7%26.4%EBIT 率 20.9%23.3%23.3%23.7%24.6%稅前凈利潤率 20.0%23.4%23.1%24.2%25.0%歸母凈利潤率 15.7%19.5%19.5%20.3%21.0%ROA 9.7%13.5%8.0%9.1%10.2%ROE（攤?。?5.1%28.1%9.8%10.8%12.1%經營性 ROIC 42.5%36.7%29.0%30.0%32.2%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 63%51%16%16%16%流動比率 1

246、.28 1.56 6.90 6.53 6.25 速動比率 0.91 1.07 5.91 5.51 5.22 歸母權益/有息債務 6.11 113.27-有形資產/有息債務 14.75 209.96-資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 13.13%14.19%14.29%14.29%14.09%管理費用率 6.77%4.40%4.70%4.70%4.70%財務費用率 0.42%-0.34%-0.14%-0.12%-0.10%研發費用率 13.12%13.35%13.

247、05%13.25%12.85%所得稅率 19%17%15%15%15%每股指每股指標標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 4.57 1.30 0.58 2.60 3.31 每股凈資產 4.97 6.96 22.36 26.17 29.77 每股銷售收入 7.96 10.02 11.28 13.86 17.11 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 133 85 75

248、 59 46 PB 33.3 23.8 4.7 4.2 3.9 EV/EBITDA 85 62 48 38 30 股息率 0%0%0%0%0%敬請參閱最后一頁特別聲明-55-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-1

249、2 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投

250、資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，

251、負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資

252、咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予

253、通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板

254、塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻

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