醫藥行業2022年H1全景復盤：醫藥零售&醫藥互聯網&中藥篇-220926（37頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-09-26 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-11%-15%-31%相對收益-4%-6%-11%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）352 總市值（億）50456 流通市值（億）24312 市盈率（倍）27.30 市凈率（倍）2.88 成分股總營收（億）21373 成

2、分股總凈利潤（億）1963 成分股資產負債率（%）41.82 Table_Report 相關報告 醫療服務行業半年報復盤-20220922 醫藥行業 CXO&創新器械 2022H1 復盤-20220922 醫藥行業 2022 年 H1 全景復盤創新板塊篇-20220916 藥品網售政策靴子落地，線上線下一致性凸顯-20220903 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 醫藥行業醫藥行業 2022 年年 H1 全景復盤全景復盤-醫藥零售醫藥零售&醫藥

3、互聯網醫藥互聯網&中藥篇中藥篇 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 醫藥零售板塊：醫藥零售板塊：“內生外延內生外延”雙輪驅動，行業景氣度上行雙輪驅動，行業景氣度上行 行業動態：疫情防控常態化，行業動態：疫情防控常態化，“四類藥品四類藥品”限售松綁。限售松綁。根據政策梳理，2022年 Q2 以來，多個省份逐漸恢復“四類藥品”銷售，顧客實名登記后便可進行購買。政策利好藥店客流恢復增長，推動“四類藥品”銷售恢復?！半p通道雙通道”藥店成為藥店成為“破局者破局者”，加速推動國談藥及雙通道管理藥品流轉。，加速推動國談藥及雙通道管理藥品流轉。截至 2022 年 6 月，“雙通道”藥房穩步落地，數

4、量已經突破 3900 家。平均密度 31.75 萬人/家。公司復盤：醫藥零售企業上半年業績表現亮眼，公司復盤：醫藥零售企業上半年業績表現亮眼，“內生外延內生外延”增長提速。增長提速。22H1 各家上市公司營業收入實現 18%以上的增長速度，大參林、老百姓、漱玉平民、健之佳增速亮眼。外延方面，外延方面，2022 年 H1 各家公司門店增速基本符合預期，下半年門店數量有望加速提升。內生方面，內生方面，雙通道門店建設積極推進中，處方外流放量藥店端處方藥增長，非藥品和中藥產品拉升藥店銷售毛利率，“量毛齊升”邏輯在藥店端得以印證。醫藥互聯網板塊：監管政策靴子落地，不改長期向好趨勢醫藥互聯網板塊：監管政策

5、靴子落地，不改長期向好趨勢 行業動態：互聯網診療監管細則（試行）延續監管主題，細化相關行業動態：互聯網診療監管細則（試行）延續監管主題，細化相關規定。規定。瓊、寧、川等地先行先試，互聯網診療極大提高健康管理效果。加快不合規企業出清，互聯網診療回歸本源。藥品網絡銷售監督管理藥品網絡銷售監督管理辦法 靴子落地，貫徹辦法 靴子落地，貫徹“線上線下一致原則，線上線下一致原則，零售藥店或將收益于線上監管政策，醫藥電商龍頭擁抱互聯網，不改長期向好趨勢。公司復盤：京東健康公司復盤：京東健康線上線下布局雙向發力，增收控費高質增長。過去 12 個月的年度活躍用戶數 1.31 億人(+20.2%)。平安好醫生平安

6、好醫生業績短期下滑，靜待公司戰略深化顯成效，22H1 注冊用戶數 4.41 億人(+10.01%)，累計咨詢量 13.12 億人次(+10.89%)，付費用戶轉化率32.00%(+26.6 pct)。中藥板塊：中藥板塊：中藥配方顆粒行業上半年收入端承壓，主要由于配方顆粒標準切換工作導致部分企業銷售受阻。長期來看，隨著國標和省標的不斷推出，短期影響出清以后，配方顆粒行業將迎來高質量和高速發展期。中成藥方面，醫保政策上利好，同時行業龍頭在上半年體現出較好的抗壓能力，利潤端增速快于收入端，盈利能力改善。風險提示：風險提示：經濟下行風險、業績預測和估值不達預期、疫情反復風險等經濟下行風險、業績預測和估

7、值不達預期、疫情反復風險等 Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 大參林 28.75 1.00 1.11 1.35 42.11 25.90 21.30 買入 益豐藥房 46.91 1.25 1.53 1.89 44.09 30.66 24.82 買入 老百姓 29.44 1.64 1.34 1.64 30.11 21.97 17.95 買入 一心堂 23.6 1.56 1.63 2.08 24.66 14.48 11.35 買

8、入 健之佳 42.15 4.36 3.12 4.05 17.56 13.51 10.41 增持 -40%-30%-20%-10%0%10%2021/92021/122022/32022/6醫藥生物滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.醫藥零售板塊：醫藥零售板塊：“內生外延內生外延”雙輪驅動，行業景氣度上行雙輪驅動，行業景氣度上行.4 1.1.醫藥零售行業動態更新醫藥零售行業動態更新.4 1.1.1.零售藥店規模巨大，減量增效提升連鎖化率.4 1.1.2.疫情防控常態化，“四類藥品”限售松綁.6 1.1

9、.3.處方外流破局者：“雙通道”藥店加速處方藥放量.7 1.2.2022H1 醫藥零售企業財務數據復盤醫藥零售企業財務數據復盤.8 1.3.門店建設：門店建設：“自建自建+并購并購+直營直營”提速外延擴張提速外延擴張.10 1.4.品類品規：品類品規：“量毛齊升量毛齊升”邏輯助力醫藥零售實現內生增長邏輯助力醫藥零售實現內生增長.13 1.5.新零售業務發展情況新零售業務發展情況.14 1.6.核心標的推薦核心標的推薦.15 1.6.1.大參林：不懼疫情擾動，業績穩增長持續.15 1.6.2.益豐藥房：上半年業績表現亮眼，內生外延持續發展.15 1.6.3.老百姓：業績星光璀璨，星火外延、內功修

10、煉顯成效.16 1.6.4.一心堂：業績符合預期，下半年增長有望換擋提速.17 1.6.5.健之佳：外延穩健內生強勁，全渠道服務融合初顯成效.18 1.6.6.漱玉平民：山東地區龍頭業績表現出色，區域深耕持續發力.18 2.醫藥互聯網板塊：監管政策靴子落地，不改長期向好趨勢醫藥互聯網板塊：監管政策靴子落地，不改長期向好趨勢.19 2.1.醫藥互聯網行業動態醫藥互聯網行業動態.19 2.1.1.互聯網診療監管細則（試行）延續監管主題，細化相關規定.19 2.1.2.藥品網絡銷售監督管理辦法靴子落地，貫徹“線上線下一致原則”.21 2.2.核心標的推薦核心標的推薦.22 2.2.1.京東健康：線上

11、線下布局雙向發力，增收控費高質增長.22 2.2.2.平安好醫生：業績短期下滑，靜待公司戰略深化顯成效.24 3.中藥：配方顆粒標準穩步推進，成藥龍頭經營質量向好中藥：配方顆粒標準穩步推進，成藥龍頭經營質量向好.25 3.1.中藥配方顆粒：試點工作結束，標準切換工作穩步推進中藥配方顆粒：試點工作結束，標準切換工作穩步推進.25 3.2.中成藥：醫保限定支付范圍取消，行業龍頭強者恒強中成藥：醫保限定支付范圍取消，行業龍頭強者恒強.28 3.2.1.中成藥行業龍頭抗壓能力顯著，強者恒強.30 3.2.2.片仔癀.32 3.2.3.同仁堂.33 3.2.4.華潤三九.34 3.2.5.以嶺藥業.34

12、 3.2.6.東阿阿膠.35 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：藥店總數和同比增長：藥店總數和同比增長.4 圖圖 2：藥店連鎖化率逐年提升：藥店連鎖化率逐年提升.4 圖圖 3：藥店市場銷售額和同比：藥店市場銷售額和同比增長增長.5 圖圖 4：實體藥店和網上藥店銷售額和同比：實體藥店和網上藥店銷售額和同比.5 QUdYvZdY8XgXrRnNmO7NdN8OoMqQsQoMkPnNxOkPtRtM9PmMzQwMoNrOuOrQrR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 5：2016-2021 年銷售額前年銷售額前 100 零售藥

13、店銷售額（億元）及增速，總體增速零售藥店銷售額（億元）及增速，總體增速.5 圖圖 6：中藥配方顆粒國家標準推進進展：中藥配方顆粒國家標準推進進展.26 圖圖 7：各省中藥配方顆粒標準公布進度：各省中藥配方顆粒標準公布進度.26 圖圖 8：中藥配方顆粒市場規模（單：中藥配方顆粒市場規模（單位：億元）位：億元）.28 圖圖 9：中藥配方顆粒滲透率：中藥配方顆粒滲透率.28 圖圖 10：復方阿膠漿醫保支付情況時間點梳理：復方阿膠漿醫保支付情況時間點梳理.29 圖圖 11：中：中藥行業及藥行業及 TOP7 公司營收（億）公司營收（億）.30 圖圖 12：中藥行業及：中藥行業及 TOP7 公司歸母凈利潤

14、（億）公司歸母凈利潤（億）.30 圖圖 13：2017-2022H1 中藥行業重點公司毛利率中藥行業重點公司毛利率.31 圖圖 14：2017-2022H1 中藥行業重點公司凈利率中藥行業重點公司凈利率.31 表表 1：藥店密度呈下降趨勢：藥店密度呈下降趨勢.4 表表 2：四類藥品銷售政策情況：四類藥品銷售政策情況.6 表表 3：雙通道實施情況（截至：雙通道實施情況（截至 2022 年年 6 月）月）.7 表表 4：根據：根據行政單位預測雙通道藥店數量行政單位預測雙通道藥店數量.8 表表 5：上市公司營收及同比增速：上市公司營收及同比增速.9 表表 6：上市公司毛利率情況：上市公司毛利率情況.

15、9 表表 7：上市公司期間費用情況：上市公司期間費用情況.10 表表 8：上市公司凈利潤情況：上市公司凈利潤情況.10 表表 9：22H1 上市公司門店存量和變動情況上市公司門店存量和變動情況.11 表表 10：22H1 上市公司門店布局上市公司門店布局.12 表表 11：22H1 上市公司分區域營收情況上市公司分區域營收情況.12 表表 12：上市公司門店經營效率數據：上市公司門店經營效率數據.13 表表 13：22H1 上市公司分產品營收和毛利情況上市公司分產品營收和毛利情況.13 表表 14：上市公司雙通道業務發展情況：上市公司雙通道業務發展情況.14 表表 15：上市公司新零售業務發展

16、情況：上市公司新零售業務發展情況.14 表表 16：醫藥零售企：醫藥零售企業財務數據業財務數據.19 表表 17：2019H1-2022H1 財務數據詳細統計財務數據詳細統計.23 表表 18：2019H1-2022H1 經營數據詳細統計經營數據詳細統計.24 表表 19：2019H1-2022H1 財務數據詳細統計財務數據詳細統計.25 表表 20：2021 年來鼓勵中藥配方顆粒政策年來鼓勵中藥配方顆粒政策.27 表表 21：各省份將中藥配方顆粒納入醫保支付范圍：各省份將中藥配方顆粒納入醫保支付范圍.28 表表 22：醫保支付標準試點中成藥品種：醫保支付標準試點中成藥品種.29 表表 23：

17、2022 年醫保目錄調整通過初步形式審查的中藥新藥年醫保目錄調整通過初步形式審查的中藥新藥.30 表表 24：主要公司：主要公司 1H22 經營數據經營數據.32 表表 25：片仔癀線上化率和毛利率：片仔癀線上化率和毛利率.33 表表 26：同仁堂母公司凈利潤（單位：億）：同仁堂母公司凈利潤（單位：億）.34 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 1.醫藥零售板塊：醫藥零售板塊：“內生外延內生外延”雙輪驅動，行業景氣度上行雙輪驅動，行業景氣度上行 1.1.醫藥零售行業動態更新醫藥零售行業動態更新 1.1.1.零售藥店規模巨大，減

18、量增效提升連鎖化率 藥店數量增長放緩，藥店密度處于較高水平。藥店數量增長放緩，藥店密度處于較高水平。根據國家藥監局發布的藥品監督管理統計報告，截至 2021 年 9 月底，全國共有藥品經營許可證持證企業 60.65萬家。其中，批發企業 1.34 萬家，零售連鎖總部 6658 家，零售連鎖門店 33.53 萬家，單體藥店 25.12 萬家。從藥店總數看，得益于政策推動，2018 年藥店數量同比增長 7.7%，為增速最快的一年，2018 年以后藥店增速呈現下降趨勢，隨人口總數的增長，藥店密度下降到 2021Q3 年的 2328 人/店。單體藥店加速退出，連鎖藥店優勢日益明顯。單體藥店加速退出，連鎖

19、藥店優勢日益明顯。我國藥店連鎖化率呈現穩步上升態勢，2021 年 Q3 藥店連鎖化率已達 55.3%。連鎖化率提升的背后是單體門店數量的顯著下降和連鎖企業門店數的穩步攀升，2017 年連鎖企業門店數超過單體門店數，隨后單體門店加速推出，連鎖企業門店數穩步攀升。我們認為，隨著日益嚴格的監管要求和藥店服務的專業化需求，在可預見的將來，我們認為，隨著日益嚴格的監管要求和藥店服務的專業化需求，在可預見的將來，我國零售藥店行業將向減量增效的方向發展，表現為藥店行業連鎖化率穩步提升和我國零售藥店行業將向減量增效的方向發展，表現為藥店行業連鎖化率穩步提升和店均服務人數的穩定。店均服務人數的穩定。圖圖 1：藥

20、店總數和同比增長：藥店總數和同比增長 圖圖 2：藥店連鎖化率逐年提升：藥店連鎖化率逐年提升 數據來源：國家藥監局，東北證券 數據來源：國家藥監局，東北證券 表表 1：藥店密度呈下降趨勢：藥店密度呈下降趨勢 近十年藥店密度變化情況（單位：人近十年藥店密度變化情況（單位：人/店）店）2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021Q3 總人口總人口（萬人）（萬人）135,404 136,072 136,782 137,462 138,271 139,008 139,538 140,005 140

21、,500 141,178 藥 店 總 數藥 店 總 數（家）（家）423,723 432,659 434,920 448,057 447,034 454,000 489,000 524,000 546,000 606,500 藥 房 密 度藥 房 密 度（人（人/店）店）3,196 3,145 3,145 3,068 3,093 3,062 2,854 2,672 2,573 2,328 數據來源：國家藥監局，東北證券 醫藥零售行業規模增速穩定，實體藥店規模已突破醫藥零售行業規模增速穩定，實體藥店規模已突破 5500 億。億。根據米內網數據 2013-42.4 42.443.2 43.444.

22、8 44.745.448.952.455.456.157.960.70.0%1.9%0.5%3.2%-0.2%1.6%7.7%7.2%5.7%1.3%3.2%4.8%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%30.035.040.045.050.055.060.065.0藥店總數（萬）同比增長(%)33.525.155.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%051015202530354020112012201320142015201620172018201920202021Q12021Q22021Q3連鎖企業門

23、店數（萬）單體門店數（萬）連鎖率（%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 2021 年我國實體藥店和網上藥店（含藥品和非藥品）銷售穩步增長，2021 年銷售額突破 7950 億元，同比增長 11%。同時，2013-2021 年實體藥店端的銷售額保持 6%的復合增速穩定增長，銷售規模已經突破 5500 億元。網上藥店銷售額自 2016 年開始提速，疫情期間受線下管制影響，2020 年增速提升，2021 年回落到 40%的同比增速，規模達到 2234 億元。我們認為，線上藥店受藥品銷售特殊性影響，增速會逐漸放緩，維持較穩定的線上藥

24、品銷售比例。圖圖 3：藥店市場銷售額和同比增長：藥店市場銷售額和同比增長 圖圖 4：實體藥店和網上藥店銷售額和同比：實體藥店和網上藥店銷售額和同比 數據來源：米內網，東北證券 數據來源：米內網，東北證券 大連鎖藥店領跑行業增長，頭部優勢日益顯著。大連鎖藥店領跑行業增長，頭部優勢日益顯著。根據商務部分布的藥品流通行業運行統計分析報告2016 年以來前 100 位零售藥店銷售額占比穩步增長，2020 年前100位零售藥店銷售額1806億元，同比增長9.36%，快于零售市場整體增速8.16%，頭部連鎖藥店銷售額增速顯著快于行業增速。大型連鎖藥店穩步領跑行業增長，CR100 銷售市占率日益提升，202

25、1 年前 100 位連鎖藥店銷售額占比 35.28%，達到歷年最高占比，連鎖藥店行業的頭部集中優勢逐漸顯現。圖圖 5：2016-2021 年銷售額前年銷售額前 100 零售藥店銷售額（億元）及增速，總體增速零售藥店銷售額（億元）及增速，總體增速 數據來源：商務部，東北證券 36584066445949295422586263717169795011%0%2%4%6%8%10%12%14%0100020003000400050006000700080009000201320142015201620172018201920202021銷售額（億元）同比增長（%）361639884315464449

26、82520153695576571643791442854406611002159322343%40%0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600070002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021實體藥店銷售額（億元）網上藥店銷售額（億元）實體藥店同比（%）網上藥店同比（%）1070123214401653180629.08%30.78%33.36%34.92%35.28%15.14%16.88%14.79%9.26%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%3

27、5.00%40.00%020040060080010001200140016001800200020162017201820192020首100位銷售額（億元）占全國零售市場比例（%）同比增長（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 1.1.2.疫情防控常態化，“四類藥品”限售松綁 “四類藥品四類藥品”限售松綁，疫情對藥店影響減弱。限售松綁，疫情對藥店影響減弱?！八念愃幤贰笔撬幍暝隽刻崦闹匾N售品類。2022 年 6 月國家衛健委提出疫情防控“九不準”，規定不準隨意關閉低風險地區保障正常生產生活的場所?！巴藷?、止咳、抗病毒、

28、抗菌素”等四大類疫情監測藥品在各地陸續重新放開，根據政策梳理，2022 年 Q2 以來，多個省份逐漸恢復“四類藥品”銷售，顧客實名登記后便可進行購買。具體來看，2022 年 Q2 共有 81 個地級市放松四類藥品禁售管控，實行實名登記購藥措施，遠超前三季度解綁政策數量。其中，江蘇、安徽和河南等地政策落地地級市處于高位值，利于在該地域進行布局的益豐藥房和老百姓的客流和“四類藥品”銷售恢復。表表 2：四類藥品銷售政策情況：四類藥品銷售政策情況 數據來源：公司公告，東北證券 2021年年Q32021年年Q42022年年Q12022年年Q289573924342717141371015112381無需

29、登記無需登記上市公司所在區域上市公司所在區域2022年年Q222Q3（截至（截至22.09.14）2022年年Q222Q3（截至（截至22.09.14）2022年年7月月陜西省陜西省0070云南省云南省0110一心堂優勢區域一心堂優勢區域青海省青海省0010四川省四川省1060一心堂優勢區域一心堂優勢區域貴州省貴州省0000北京市北京市0000山東省山東省0060漱玉平民優勢區域漱玉平民優勢區域浙江省浙江省20401湖南省湖南省1031安徽省安徽省0090老百姓優勢區域老百姓優勢區域河南省河南省02121大參林優勢區域大參林優勢區域江蘇省江蘇省00130益豐、老百姓優勢區域益豐、老百姓優勢區域

30、天津市天津市0000湖北省湖北省0000海南省海南省0000甘肅省甘肅省0009上海市上海市0000遼寧省遼寧省3000吉林省吉林省0010山西省山西省1050黑龍江省黑龍江省0030福建省福建省1000重慶市重慶市0000廣西省廣西省1020寧夏回族自治區寧夏回族自治區0010河北省河北省0000新疆維吾爾自治區新疆維吾爾自治區0010內蒙古自治區內蒙古自治區2020江西省江西省1020益豐藥房優勢區域益豐藥房優勢區域廣東省廣東省101021大參林優勢區域大參林優勢區域西藏自治區西藏自治區0010總計總計143811122各省份情況各省份情況2022Q2 各省份各地級市現階段情況各省份各地級

31、市現階段情況(不完全統計不完全統計)【東北醫藥】醫藥零售板塊【東北醫藥】醫藥零售板塊.四類藥品管控統計月報（四類藥品管控統計月報（22年年9月）月）管控政策數管控政策數四類藥品下架四類藥品下架核酸證明核酸證明放松放松/解除管控政策數解除管控政策數四類藥品下架四類藥品下架實名登記購藥實名登記購藥數據來源：政府官網、公開新聞；數據來源：政府官網、公開新聞；注：深藍底色數據為截至該時點存量數據，淺藍底色為該時間段內變動數據注：深藍底色數據為截至該時點存量數據，淺藍底色為該時間段內變動數據 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 1.1.

32、3.處方外流破局者：“雙通道”藥店加速處方藥放量 “雙通道雙通道”藥店成為藥店成為“破局者破局者”，加速推動國談藥及雙通道管理藥品流轉。，加速推動國談藥及雙通道管理藥品流轉。2021 年 5 月，國家醫保局、國家衛健委聯合發布關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制指導意見，要求建立完善國家醫保談判藥品的“雙通道”管理機制，將定點零售藥店納入醫保藥品的供應保障范圍，并實行醫療機構統一的支付政策。從操作上看，“雙通道”機制一般由當地雙通道醫療機構的責任醫師開具處方，通過醫保電子處方流轉平臺流轉到雙通道藥店。2021 年 9 月，國家醫保局發布的關于適應國家醫保談判常態化持續做好藥品落地工作

33、的通知指出，2021 年 11 月底，各省份要實現每個地級市（州、盟）至少有一家符合條件的“雙通道”藥店。根據我們對公開政策資料的統計，截至截至2022年年6月，月，“雙通道雙通道”藥房穩步落地，藥店數量已經突破藥房穩步落地，藥店數量已經突破 3900 家。從雙通道藥店密度看，各地家。從雙通道藥店密度看，各地雙通道藥房密度差別較大，平均密度在雙通道藥房密度差別較大，平均密度在31.75萬人萬人/家家。按照我國行政單位重新計算，假設市轄區和縣級市平均有 2 家雙通道藥店，其余縣級行政區有 1 家雙通道藥店，預計我國雙通道藥店數量應達到 4179 家，當前雙通道藥店規模尚具有一定的增長空間。表表

34、3：雙通道實施情況（截至：雙通道實施情況（截至 2022 年年 6 月）月）省份省份 城市城市 實施時間實施時間 藥品品種藥品品種 雙通道藥店數量（家）雙通道藥店數量（家）藥店密度（萬人藥店密度（萬人/家）家）湖南 2021.09.01 48 398 16.63 福建 2021.11.01 67 82 51.10 廣東 廣州市 2021.11.01 291 35 53.54 汕尾市 2021.11.01 291 9 29.70 浙江 全省 2021.11.02 275 421 15.53 寧波市 2021.11.02 275 117 8.15 河北 石家莊市 2021.10.13 221 22

35、 50.93 唐山市 2021.10.13 221 44 17.55 邯鄲市 2021.10.13 221 12 78.10 沙河市 2021.10.13 221 4 11.59 新疆 新疆兵團 2021.05.10 118 43 7.56 哈密市 2021.05.10 118 29 2.31 湖北 2021.10.28 71 127 45.90 江西 2021.12.01 235 301 15.02 內蒙古 2021.06.01 176 296 8.11 江蘇 2021.06.15 100 385 13.95 安徽 2021.06.03 275 110 55.55 山西 2021.05.01

36、 221 310 11.23 河南 鄭州 2021.11.01 88 5 254.84 上海 2021.12.01 96 青海 20201.08.23 286 95 7.20 貴州 2022.01.01 云南 麗江 2022.03.01 275 22 5.68 保山 2022.03.01 275 27 8.92 山東 2021.10.29 275 438 23.22 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 遼寧 盤錦市 2022.01.01 117 8 17.38 四川 2021.11.12 106 328 25.52 天津 20

37、22.01.01 23 廣西 2021.11.25 156 222 22.70 西藏 2021.12.30 275 寧夏 2021.11.19 275 黑龍江 2021.11.04 70 甘肅 蘭州市 2021.12.20 114 24 18.12 酒泉市 2021.12.20 114 3 35.00 吉林 2021.12.24 42 42 9.64 合計藥房數量 3959 家 平均藥房密度 31.75 萬人/家 數據來源：各省市醫保局網站，東北證券 表表 4：根據行政單位預測雙通道藥店數量：根據行政單位預測雙通道藥店數量 行政單位行政單位 數量數量 雙通道藥店預計數量雙通道藥店預計數量 市轄

38、區 963 1926 縣級市 375 750 縣 1335 1335 自治縣 117 117 旗（含自治旗）49 49 其他 2 2 縣級行政區 2844 4179 數據來源：國家藥監局，東北證券 1.2.2022H1 醫藥零售企業財務數據復盤醫藥零售企業財務數據復盤 大參林綜合營收和零售收入齊高，漱玉平民和健之佳高速增長大參林綜合營收和零售收入齊高，漱玉平民和健之佳高速增長。22H1 各家上市公司營業收入實現 18%以上的增長速度，大參林、老百姓、漱玉平民、健之佳增速亮眼。其中，大參林實現營業收入 97.21 億元（20.7%），零售業務收入 87.81 億元（+18.8%）；漱玉平民上市后

39、增長勢頭迅猛，綜合收入和零售收入均取得超 30%的增長。醫藥零售上市公司受益于常態化疫情管控下政策放松和 21 年新建門店逐步釋放業績，業績表現十分穩健。單二季度看，益豐、老百姓和漱玉平民環比增速顯著提升。表明布局地區門店持續增效，業績取得穩健增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 5：上市公司營收及同比增速：上市公司營收及同比增速 22H1 大參林大參林 益豐藥房益豐藥房 一心堂一心堂 老百姓老百姓 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 營業收入（億元）營業收入（億元）97.21 87.50 79.65 89.91 30.

40、06 33.90 同比增速（%）20.7%19.1%18.9%20.5%26.3%36.7%零售收入（億元）零售收入（億元）87.81 79.68 63.18 75.84 26.53 29.43 同比增速（%）18.8%18.1%5.1%19.6%27.8%33.9%占營收比（%）90.3%91.1%79.3%84.4%88.2%86.8%22Q1 Q1 Q2 Q1 Q2 Q1 Q2 Q1 Q2 Q1 Q2 Q1 Q2 營業收入（億元）營業收入（億元）46.77 50.44 41.48 46.02 39.95 39.70 41.41 48.50 14.50 15.56 15.87 18.02

41、同比增速（%）15.2%26.2%14.3%23.8%16.5%21.3%13.8%26.9%24.3%28.3%34.0%39.2%Q2 環比增速（%）7.8%10.9%-0.6%17.1%7.3%13.5%數據來源：公司公告，東北證券 綜合業務和零售業務毛利率水平持續維穩向好綜合業務和零售業務毛利率水平持續維穩向好。各家公司積極提升門店經營效率，持續推進高毛品類建設。綜合毛利率水平穩健向好，其中益豐藥房毛利率水平突破40.87%，前臺毛利率表現突出；健之佳 22H2 毛利率同比增長 0.88pct，毛利率狀況持續改善。零售業務毛利率方面，大參林、益豐藥房、健之佳和漱玉平民零售業務毛利率均提

42、升 0.6pct 以上。在上市公司大規模的營收背景下，毛利率的細微提升將顯著提升收益水平。在處方外流對毛利率產生負向沖擊的壓力下，上市公司積極調整銷售品類和促銷政策，推動中藥和非藥品高毛業務增長，實現毛利率維穩向好發展。表表 6：上市公司毛利率情況：上市公司毛利率情況 項目項目 科目科目 大參林大參林 益豐藥房益豐藥房 一心堂一心堂 老百姓老百姓 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 綜合業務綜合業務 22H1 毛利率（毛利率（%）39.54%40.87%34.67%32.71%35.99%29.62%21H1 毛利率（毛利率（%）39.10%40.84%38.86%33.40%35.11%29.6

43、3%同比增幅同比增幅 0.44%0.03%-4.19%-0.70%0.88%-0.01%零售業務零售業務 22H1 毛利率（毛利率（%）39.89%41.20%39.66%36.34%34.49%30.26%21H1 毛利率（毛利率（%）38.88%39.90%40.64%36.76%33.89%29.59%同比增幅同比增幅 1.01%1.30%-0.98%-0.42%0.60%0.67%數據來源：公司公告，東北證券 有效管控費用率，提升門店經營效率。有效管控費用率，提升門店經營效率。由于 2021 年各上市公司新店增速維持較高水平，上市公司費用率整體呈現增長趨勢。在銷售費用方面，受新店門店擴

44、張，店員和租賃面積顯著提升，上市公司營運支出呈現持續增長趨勢，大參林、益豐藥房、健之佳和漱玉平民的銷售費用率稍有攀升。值得關注的是，一心堂和老百姓積極關注單店效率提升，改進不必要促銷活動，銷售費用率有明顯改善，其中一心堂下降0.9pct，老百姓下降 0.4pct。在管理費用方面，受業務規模增長，上市公司增加后臺投入，但受益于較好的費用管控舉措，整體看管理費用率維持在穩定水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 7：上市公司期間費用情況：上市公司期間費用情況 科目科目 大參林大參林 益豐藥房益豐藥房 一心堂一心堂 老百姓

45、老百姓 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 2022H1 銷售費用率 23.9%26.0%25.3%20.4%27.4%21.5%管理費用率 5.0%4.2%2.5%4.4%2.5%2.8%財務費用率 1.0%0.6%0.6%0.9%1.3%0.9%2021H1 銷售費用率 23.7%25.6%26.2%20.8%25.2%21.6%管理費用率 4.8%4.3%2.8%4.2%2.7%2.4%財務費用率 0.9%0.8%0.6%1.1%1.0%0.5%同比變動 銷售費用率 0.2%0.4%-0.9%-0.4%2.1%-0.1%管理費用率 0.2%0.0%-0.3%0.2%-0.1%0.4%財務費用

46、率 0.1%-0.2%0.1%-0.2%0.3%0.4%數據來源：公司公告，東北證券 持續深耕單店經營，業績表現出色。持續深耕單店經營，業績表現出色。2022 年 H1 在疫情擾動影響下，各家藥店業績仍實現逆勢增長，其中大參林、益豐藥房、老百姓、漱玉平民歸母凈利潤同比增速均超 10%。歸母凈利潤提升主要系隨新店逐漸向次新店和老店轉化，上市公司門店經營效率有顯著提升。大參林得益于較大的營收規模和出色的經營管理水平，凈利潤規模超 7 億元，歸母凈利率達 7.3%。漱玉平民在較低的基數水平下，不斷優化品類，非藥業務表現出色，利潤增速保持較快增長。一心堂單二季度歸母凈利潤負增長大幅收窄，健之佳單二季度

47、歸母凈利潤實現正增長，隨新店業績持續增厚和對疫情防控更加積極的調整政策實施，下半年有望提速換擋持續增長。表表 8：上市公司凈利潤情況：上市公司凈利潤情況 大參林大參林 益豐藥房益豐藥房 一心堂一心堂 老百姓老百姓 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）7.14 5.76 4.18 4.57 0.88 1.12 同比增速（%）10.6%14.2%-20.2%12.5%-28.2%28.3%歸母凈利率（%）7.3%6.6%5.3%5.1%2.9%3.3%扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）7.05 5.59 3.98 4.20 0.92 1.06 同比增速（%

48、）19.4%13.3%-22.3%15.6%-21.4%33.6%扣非歸母凈利率（%）7.2%6.4%5.0%4.7%3.0%3.1%數據來源：公司公告，東北證券 1.3.門店建設：門店建設：“自建自建+并購并購+直營直營”提速外延擴張提速外延擴張 “自建自建+并購并購”加密優勢區域，加盟業務迅速提升市占率。加密優勢區域，加盟業務迅速提升市占率。截至 22H1，老百姓老百姓全口徑門店數突破一萬家，在 16 個省份均有門店布局，優勢區域集中在湖南湖北等地，大參林、益豐藥房和一心堂門店數量也已逼近萬家水平。其中，大參林，大參林持續加密廣東、廣西等優勢省份的藥店密度，推動“直營式加盟”賦能存量市場，

49、老藥店轉加盟的占比不斷提升。益豐藥房立益豐藥房立足中南華東市場，采用多層次門店網絡布局，深耕區域市場。，告期內門店凈增 1391 家，門店變動率達 18%。一心堂一心堂持續推動市縣鄉一體化的店群垂直滲透拓展，在省級地市級、縣級、鄉鎮四個類型的市場門店均已超過 1700家。22 年 H1 受疫情影響仍積極開拓直營門店數量，為全年業績增長奠定堅實基礎。健之佳健之佳堅持直營門店高質量發展，門店增速維持穩定，門店變動率為 9%。其中新店、次新店 1,113 家，占比約 33.90%。二季度新店、次新店對收入增長的貢獻逐步 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/37 醫藥生物醫

50、藥生物/行業深度行業深度 顯現，成熟門店穩健增長。漱玉平民漱玉平民加密山東省內布局，夯實龍頭地位采用直營式管理與品牌授權相結合的業務模式，形成以長江以北區域市場為聚焦，覆蓋河南、河北、天津、遼寧等十二個省和直轄市的漱玉健康加盟網絡，持續賦能公司業績增長。表表 9：22H1 上市公司門店存量和變動情況上市公司門店存量和變動情況 大參林大參林 益豐藥房益豐藥房 一心堂一心堂 老百姓老百姓 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 22H1 門店存量門店存量 直營門店直營門店 7520 7684 8990 7254 2986 2970 加盟門店加盟門店 1376 1516 0 2755 0 1039 全部門店

51、全部門店（全口徑）（全口徑）8896 9200 8990 10009 2986 4009 22H1 門店變動情況門店變動情況 新增直營門店新增直營門店 366 909 578 1205 248 399 直營門店變動率 5%13%7%20%9%16%新增加盟門店新增加盟門店 441 584 0 609 0 290 新增全部門店新增全部門店 807 1493 578 1814 248 689 新增閉店和搬遷新增閉店和搬遷 104 102 148 157 9 21 門店凈增長門店凈增長 703 1391 430 1657 239 668 門店變動率 9%18%5%20%9%20%布局省份布局省份 1

52、5 省?。◤V東、廣西、海南、江西、浙江、福建、江蘇、山東、河南、湖北、河北、黑龍江、陜西、四川、重慶）10 省?。ê?、湖北、廣東、江蘇、江西、上海、浙江、河北、北京、天津）10 省?。ㄔ颇?、四川、重慶、貴州、廣西、海南、山西、天津、上海、海南）16 省?。ê?、湖北、江西、河南、廣東、廣西、天津、內蒙古、山西、浙江、上海、安徽、江蘇、山東、福建、陜西、甘肅、寧夏、四川、貴州）4 省?。ㄔ颇?、四川、廣西、重慶）3 省?。ㄉ綎|、福 建、遼寧）數據來源：公司公告，東北證券 各家上市公司積極推動優勢區域門店加密，擴張新區域范圍。大參林各家上市公司積極推動優勢區域門店加密，擴張新區域范圍。大參林持續加

53、密廣東、廣西、河南、黑龍江（第一梯隊，市占率前三），重點打造川渝、江蘇、福建等第二梯隊；益豐藥房在湖南湖北十省市布局門店 9200 家，聚焦優勢省份和優勢城市，持續擴張。一心堂一心堂深耕西南，從省會到地級市、再到縣級和鄉鎮，每一個行政區域力爭深度覆蓋。老百姓老百姓堅持“9+7”戰略，9 個優勢省份通過“四駕馬車”繼續密集布點。在 7 個省份，更多的以加盟、聯盟這種輕資產的方式來擴張，并利用現有的門店網絡，通過線上 O2O 的方式來提升整體的市占率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 10：22H1 上市公司門店布局上市

54、公司門店布局 大參林大參林 益豐藥房益豐藥房 一心堂一心堂 老百姓老百姓 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 分區域門店數量（家）分區域門店數量（家）華中區域華中區域 946 3740 35 2748 華南區域華南區域 5186 1247 449 178 華北及東北區域華北及東北區域 735 849 634 1096 華東區域華東區域 653 3095 10 1961 2970 西北區域西北區域 1000 西南區域西南區域 7064 2808 分區域新增直營門店（家）分區域新增直營門店（家）華中區域華中區域 70 5 885 華南區域華南區域 102 95 13 15 華北及東北區域華北及東北區域

55、 89 57 61 華東區域華東區域 105 164 399 西北區域西北區域 82 西南區域西南區域 421 233 數據來源：公司公告，東北證券 表表 11：22H1 上市公司分區域營收情況上市公司分區域營收情況 大參林大參林 益豐藥房益豐藥房 一心堂一心堂 老百姓老百姓 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 分區域營收（億元）分區域營收（億元）華中區域華中區域 9.90 38.15 0.34 38.01 華南區域華南區域 69.25 6.72 5.20 1.63 華北及東北區域華北及東北區域 8.97 8.26 3.58 9.86 華東區域華東區域 6.26 38.58 22.91 33.90

56、 西北區域西北區域 13.93 西南區域西南區域 67.43 28.43 分區域營收增速（分區域營收增速（%）華中區域華中區域 22%18%48%30%華南區域華南區域 10%7%10%46%華北及東北區域華北及東北區域 197%15%23%11%華東區域華東區域 53%23%15%37%西北區域西北區域 18%西南區域西南區域 20%25%數據來源：公司公告，東北證券 新店擴張短期影響經營效率，上市公司積極推動提質增效。新店擴張短期影響經營效率，上市公司積極推動提質增效。單店收入方面，上半年受疫情和新店擴張影響，直營店單店收入處于較低水平。其中，大參林約為 117 萬元，位于最高水平，得益于

57、華南地區疫情管控措施的有效放松和門店引流增收的持續改善。坪效薪資方面，因重點布局地區差異，上市公司坪效數據相差較大，大參林為 76.9 元/平方米，其余各家在 38-58 元/平方米；薪資方面，上市公司員工薪資水平差別較小，老百姓通過數字化平臺實現銷售數據落實到人、實時反饋，得以有效提高員工效率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 12：上市公司門店經營效率數據：上市公司門店經營效率數據 大參林大參林 益豐藥房益豐藥房 一心堂一心堂 老百姓老百姓 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 直營店單店收入（萬元）直營店單店收入（萬

58、元）116.8 103.7 70.3 104.6 88.8 99.1 直營店單店毛利額（萬元）直營店單店毛利額（萬元）51.1 46.5 30.7 40.5 36.2 33.8 日均坪效（含稅）（元日均坪效（含稅）（元/平方米）平方米）76.9 56.6 58.0 38.1 41.4 57.0 薪效薪效(收入收入/工資工資)6.9 6.6 5.5 7.7 6.6 6.9 數據來源：公司公告，東北證券 1.4.品類品規：品類品規：“量毛齊升量毛齊升”邏輯助力醫藥零售實現內生增長邏輯助力醫藥零售實現內生增長 處方藥提速放量，非藥品和中藥業務提毛，處方藥提速放量，非藥品和中藥業務提毛，“量毛提升量毛

59、提升”邏輯不斷驗證。邏輯不斷驗證。我們提出，隨處方藥外流不斷加速，藥店端處方藥銷售呈現規模和毛利額雙增趨勢，上市公司營收規模增長顯著，同時中藥政策利好將加速高毛業務增長，藥店端“量毛齊升”邏輯將持續顯現?；仡?2022 年上半年上市公司的經營情況，處方藥提速放量。受益于處方外流和雙通道、DTP 等門店建設，21H1 各家公司中西成藥提速增長，大參林、一心堂、健之佳、漱玉平民處方藥收入同比均超 25%。其中，大參林、益豐、老百姓和健之佳處方藥銷售毛利率呈現上升趨勢。此外，非藥品和中藥業務拉動整體毛利率提升。受處方藥集采壓價影響，DTP 和雙通道藥物的毛利率水平較低，高毛中藥和非藥品銷售增長帶動整

60、體藥店綜合毛利率提升。表表 13：22H1 上市公司分產品營收和毛利情況上市公司分產品營收和毛利情況 大參林大參林 益豐藥房益豐藥房 老百姓老百姓 一心堂一心堂 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 一、藥品一、藥品 81.24 72.43 77.13 66.58 21.02 24.38 1)中西成藥中西成藥 69.6 64.95 71.59 60.22 19.89 24.38 收入同比 28.28%24.11%19.47%28.35%32.24%48.41%毛利率 34.74%35.19%30.38%34.00%30.45%23.23%毛利同比增長 1.29%0.13%0.13%-1.57%0.9

61、3%-1.28%2)中藥飲片中藥飲片 11.64 7.48 5.54 6.36 1.13/收入同比 0.79%9.01%19.83%-12.67%23.03%/毛利率 42.21%48.01%50.22%/45.61%/毛利同比增長 2.16%0.06%0.68%/0.15%/二、非藥品二、非藥品 13.13 12.56 12.78 6.52 7.33/收入同比 6.46%8.66%27.04%10.77%12.60%/毛利率 49.77%55.56%38.18%/40.38%/毛利同比增長-1.39%5.16%-6.63%/3.50%/三、其他業務三、其他業務 2.84 2.51/6.55

62、1.71 9.51 收入同比 17.76%-7.45%/29.99%13.78%毛利率 98.79%93.07%/74.90%46.01%毛利同比增長-1.17%-0.50%/2.90%6.31%總計總計 97.21 87.50 89.91 79.65 30.06 33.90 收入同比 20.68%19.11%20.51%18.85%26.34%36.73%毛利率 39.54%40.87%32.71%34.67%35.99%29.62%毛利同比增長 0.44%0.33%-0.69%-0.98%0.88%-0.01%數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

63、及說明 14/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 上市公司積極擴展雙通道業務，承接處方外流進一步利好業績增長。上市公司積極擴展雙通道業務，承接處方外流進一步利好業績增長?！半p通道”作為處方外流的重要承接載體，將放量零售端處方藥銷售，上市公司積極爭取“雙通道”門店資格，各家公司均已實現在優勢和戰略性省份布局專業藥房網絡，推動處方外流承接。根據 2022 年 H1 披露數據，老百姓 DTP 銷售額已突破營收 10%，漱玉平民 DTP 含稅銷售額超 5.7 億元，處方外流持續增益院外藥店。表表 14：上市公司雙通道業務發展情況：上市公司雙通道業務發展情況 大參林大參林 益豐藥房益豐藥房 老百姓

64、老百姓 一心堂一心堂 漱玉平民漱玉平民 健之佳健之佳 雙通道藥店數雙通道藥店數量（家）量（家）2021 年 115 130 130 2022H1 300+/168 204 57 115 DTP 藥店數量藥店數量（家）（家）2021 年 133 237 145 22 2022H1 168 237 151 22 DTP銷 售 額銷 售 額（億元）（億元）2021 年 13.0 7.4 2022H1 約 8.9 億 超 5.7 億 慢病醫保門店慢病醫保門店 2021 年 1250 1000+831 270 2022H1 近 1400 1006 901 303 數據來源：公司公告，東北證券 1.5.新

65、零售業務發展情況新零售業務發展情況 上市公司線上業務快速增長，借上市公司線上業務快速增長，借 O2O 模式獲得新業務增量。模式獲得新業務增量。新零售業務為藥店行業提供新的流量入口，上市公司積極推動線上業務布局，2022 年 H1 益豐藥房線上業務營收 8.16 億元，營收占比達 9.3%，健之佳線上業務營收占比達 20.8%，成為重要的營收來源，上市公司通過入駐第三方平臺搶占公域流量或搭建私域流量入口，實現線上業務高速發展。同時，由于醫?；疬\行依從“屬地化原則”，線上醫保仍以支付給當地的醫療機構及藥品經營企業為主，O2O 場景下的“線上下單、線下配送”的模式是更為可行的商業模式，上市公司 O

66、2O 門店覆蓋率均超 75%，其中一心堂 O2O 門店覆蓋率高達 97%，益豐藥房和老百姓分別開設 600 家和 448 家 24 小時門店，提供全天候送藥服務。由于醫?；疬\行依從“屬地化原則”，即，線下醫藥零售龍頭有望進一步獲得 O2O 業務增量。表表 15：上市公司新零售業務發展情況：上市公司新零售業務發展情況 大參林大參林 益豐藥房益豐藥房 老百姓老百姓 一心堂一心堂 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 年份年份 2021 22H1 2021 22H1 2021 22H1 2021 22H1 2021 22H1 2021 22H1 線上業務營收線上業務營收(億元）億元）/11.28 8.1

67、6 7.00 5.60 3.80 2.62 8.78 6.26 5.45 3.60 營收占比（%）/7.4%9.3%4.5%6.2%2.6%3.3%16.8%20.8%10.2%10.6%同比增速（%）87%64%64%81%170%70%93%63%90%76%/O2O 門店覆蓋數門店覆蓋數 7240 7639 6600 7500 6581 7700 8291 8833 2400 /2434 2733 覆蓋率 89%85%85%82%79%77%97%98%87%/94%92%24 小時門店小時門店/600/448 490/數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀

68、正文后的聲明及說明 15/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 1.6.核心標的推薦核心標的推薦 1.6.1.大參林：不懼疫情擾動，業績穩增長持續 2022年8月29日，大參林發布半年報，報告期內實現營業收入97.21億元（+20.68%），實現歸母凈利潤 7.14 億元（+10.62%），扣非歸母凈利潤 7.05 億元（+19.39%），經營活動產生的現金流量凈額 14.19 億元（+92.46%）。從單二季度來看，實現營業收入 50.44 億元（+26.23%），實現歸母凈利潤 3.30 億元（+8.2%），實現扣非歸母凈利潤 3.09 億元（+22.7%），經營活動產生的現金流量凈額

69、 7.54 億元（+234.86%）。其中，剔除投資收益后歸母凈利潤為7.17億元（+12.21%），剔除后歸母凈利率為7.37%。收入端邊際改善，內生收入端邊際改善，內生+外延雙輪驅動業績高增。外延雙輪驅動業績高增。2022H1 收入端環比改善，主要系：1）公司經營規模擴大，門店數量增加；2）公司依托“集團倉+大區倉+地區倉”的自有物流倉網體系，實現降本增效；3）供應鏈持續優化，品種迅速拓展，總 SKU 現已超過 10 萬個；4）防疫政策邊際寬松使得四類藥品恢復上架，并帶動客流邊際改善。由于規模效應疊加降本增效成效顯著，公司期間費用率實現環比改善。門店拓展：疫情擾動拓店節奏放緩，門店拓展：疫

70、情擾動拓店節奏放緩，“直營式加盟直營式加盟”逆勢提速。逆勢提速。報告期內門店凈增 703家（門店凈增同比-26.62%），其中自建門店 194 家，并購門店 172 家，新增加盟店441 家，關閉門店 104 家，截止報告期末門店 8896 家。由于疫情擾動持續，2022H1門店同比增速有所下滑，我們預計，隨著防疫政策邊際寬松，下半年拓店節奏將環比改善。具體來看：1）自建：）自建：由于上半年疫情反彈，自建門店增長速率較往年同期有所放緩（自建門店增速-67.06%）。自建區域聚焦優勢省份，大參林依托沉淀多年的直營門店拓展經驗及選址數據，布局社區店、參茸旗艦店、O2O 店和院邊店等不同店型店態。2

71、）并購：）并購：報告期內，公司合計并表門店 172 家（并購門店增速-8.99%），其中華南地區 2 家，華東地區 67 家，華中地區 48 家，東北、華北、西北及西南地區 55 家。3）加盟：）加盟：2022H1 大參林持續優化“直營式加盟”賦能，積極開發存量市場，老藥店轉加盟的占比不斷提升。報告期內，新增 441 家加盟店（加盟門店增速+86.08%），累計加盟門店數量達到 1376 家。我們預計，大參林將繼續優選加盟商和加盟店，持續拓展加盟業務。品規情況：品規情況：零售業務實現收入 87.81 億（+18.78%），毛利率 39.89%（+1.01pct）；批發業務收入 6.56 億（+

72、55.84%），毛利率 9.12%（+0.94pct）。報告期內公司整體毛利率略有提升，主要系公司零售及批發業務均實現高速增長。從具體品規看，中西成藥實現 69.60 億，毛利率 34.74%；中參藥材 11.64 億，毛利率 42.21%；非藥品 13.13億，毛利率 49.77%，受益于防疫政策邊際寬松帶來的四類藥品恢復上架疊加處方外流持續，上半年中西成藥增長最快，增速達 28.28%。1.6.2.益豐藥房：上半年業績表現亮眼，內生外延持續發展 益豐藥房發布 2022 年半年報，報告期內實現營業收入 87.50 億元（+19.11%），實現歸母凈利潤 5.76 億元（+14.20%），扣非

73、歸母凈利潤 5.59 億元（+13.31%），符合市場預期。從單二季度來看，實現營業收入 46.02 億元（+23.81%），實現歸母凈利潤3.04 億元（15.46%），實現扣非歸母凈利潤 2.93 億元（+12.59%），公司內生外延持續推動，二季度凈利潤表現超預期。門店保持高速擴張，自建門店保持高速擴張，自建+并購并購+加盟搭建多層次門店網絡。加盟搭建多層次門店網絡。公司立足中南華東市場，采用多層次門店網絡布局，深耕區域市場。公司立足中南華東市場，采用多層次門店網絡布局，深耕區域市場。報告期內門店 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/37 醫藥生物醫藥生物/行

74、業深度行業深度 凈增 1391 家（同比 21 年年末+17.81%，年化+35.62%），其中自建門店 546 家，并購門店 363 家，新增加盟店 584 家，關閉門店 102 家（閉店率 1.3%），截至報告期末門店 9200 家（含加盟店 1516 家）。1）自建：）自建：公司積極克服疫情影響，報告期內自建門店保持正增長（自建門店同比增速+5.2%），單二季度自建門店 314 家（環比季度增速 35.3%），門店建設持續提速。2）并購：）并購：公司在報告期內發起 14 項并購，并購門店 363 家，并購區域主要集中在江蘇、湖北、湖南、江西 4 個省份，并購活動為公司成功實現跨區域經營，

75、快速高效復制門店擴張模式提供積極條件。3）加盟：）加盟：公司加盟配送業務發展迅速，上半年新增加盟店584家，加盟店占比16.5%，新增加盟店占比為 42.0%，預計加盟業務將提速增長，持續提升門店網絡覆蓋廣度，增強供應鏈使用效率和經營質量。關鍵指標：關鍵指標：日均平效稍有波動。2022H1 直營店含稅日均平效 56.56 元/平方米（同比 21 年年末-3.9%），日均平效小幅下降，主要受門店迅速擴張影響。品規情況：品規情況：零售業務實現收入 79.68 億元（+18.10%）毛利率 41.20%（+1.01BP）；批發業務收入 5.31 億（+61.81%），毛利率 11.15%（-0.53

76、BP）。報告期內公司整體毛利率有所提升，主要由于零售業務毛利率提升的拉動作用。從零售業務板塊具體品規看，中西成藥實現營收 64.95 億，毛利率 35.2%（較 21 年年末+0.26BP），預計處方藥外流提速帶動中西成藥品規增長；中藥 7.48 億，毛利率 48.0%（較 21 年年末+1.36BP）。公司持續推進可控精品戰略，推動中西成藥和中藥毛利率提升，行業“量毛齊升”邏輯持續顯現。1.6.3.老百姓：業績星光璀璨，星火外延、內功修煉顯成效 2022 年 8 月 29 日，老百姓發布 2022 年半年度報告：報告期內，公司實現營業收入89.91 億元（+20.51%），毛利額 29.41

77、 億元（+18.00%），毛利率 32.71%（-0.69pct），歸母凈利潤 4.57 億元（+12.48%），扣非歸母凈利潤 4.20 億元（+15.59%），經營性現金流量凈額 10.15 億元（-4.59%）。從單二季度來看，實現營業收入 48.50 億元（+26.89%），毛利額 15.20 億元（+19.35%），毛利率 31.34%（-1.98pct），歸母凈利潤 2.15 億元（+20.41%），扣非歸母凈利潤 2.04 億元（+18.77%），經營性現金流量凈額 7.54 億元（+22.25%）。內生外延增長驅動業績提升，現金流恢復向好趨勢。內生外延增長驅動業績提升，現金流恢

78、復向好趨勢。報告期內，公司營業收入同比增長 20.51%，主要系原有可比門店內生增長，新開、收購等新增門店增長所致。從具體品規來看，中西成藥營業收入同比增長 19.47%，毛利率為 30.38%（+0.13pct）；其中：中藥營業收入同比增長 19.83%，毛利率為 50.22%（+0.68pct）；非藥品營業收入同比增長 27.04%，毛利率為 38.18%（-6.63pct）。預計在鼓勵中藥發展的政策背景下，公司有望繼續提升中藥銷售占比，進而提升綜合毛利率。經營性現金流量凈額同比下降 4.59%，系本期應收預付款項及存貨支出同比增加所致。二季度，公司加強應收賬款管理，經營性現金流量凈額同比

79、增長 22.25%，較一季度大幅改善。預計未來公司現金流將保持向好趨勢。四駕馬車并駕齊驅，懷仁藥房助力業績提升。四駕馬車并駕齊驅，懷仁藥房助力業績提升。截至報告期末，公司門店總數突破萬家，全國新增門店 1,814 家，其中直營門店 1,205 家，加盟門店 609 家。報告期內，公司進一步明確“9+7”的拓展戰略，其中 9 個省份策略為自建、并購、加盟、聯盟門店共同密集布點，7 個省份策略為已有門店加強線上銷售，輕資產模式加盟、聯盟密集布點。報告期內，公司史上最大收購落地，以自有資金 16.37 億元成功收購懷仁藥房 71.96%的股權。該項目并表完成后，公司位于湖南的門店超過 3,000 家

80、，一躍成為湖南省域門店數和銷售額（含加盟）最多的連鎖藥店企業。整合后賦能已見成效，老百姓懷仁銷售毛利率提升 3.6pct，7 月達到 39.7%，自有品牌占比達 20.1%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 此外，據公司相關公告，業績承諾方對懷仁大健康未來業績作出承諾：2022 年度-2024 年度凈利潤分別不低于 1.10 億元、1.31 億元、1.52 億元，2021-2024 年的業績年均復合增長率約為 20.17%，承諾業績達成率低于 90%，將支付現金賠償。預計該并購項目將持續助力老百姓業績提升?！叭巳?貨貨+場

81、場”修煉內功，運營效能提升。修煉內功，運營效能提升。人：報告期內，公司持續進行組織架構扁平化和管理模式集權化改革，公司直營事業群與星火事業群合并為營運中心；采購線、商品中心、物流運營中心、供應鏈大區合并管理關系；逐步推進多個省區整合成戰區管理；貨：商品管理方面，調減品規種類提升效率，截至 22H1，經營商品品規 2.7萬余種（-6.4%），22 年 6 月統采銷售占比 64.9%（+1.8pct），存貨水平保持行業領先，周轉天數 87 天。自有品牌發展展現良好勢頭，22H1，自有品牌產品銷售額達到 11 億元（+32%），銷售占比超過 18.9%（+3.9pct）；場：線下方面，公司通過提供免

82、費慢病自測服務，提升客流及客戶粘性。2020 年至 2022H1，公司慢病管理服務累計建檔 800+萬人、累計服務自測 2000+萬人次、累計回訪 2000+萬人次，舉行線上線下患教 2 萬+場次。專業藥房優勢顯著，截至 22H1，公司自營門店中醫保門店占比 92.56%，院邊店占比約 10%，擁有特殊門診 705 個，DTP 藥房 151 家。此外，公司持續強化新零售版圖，22H1 公司線上渠道實現銷售額 5.6 億元（+70%），O2O 外賣服務門店達到 7,700 家，24 小時門店增至 490 家?？春霉緫鹇愿母锍掷m擴大降本增效成果，及 DTP、O2O 等新業態蓬勃發展。1.6.4.

83、一心堂：業績符合預期，下半年增長有望換擋提速 一心堂發布 2022 年半年報，Q2 單季度營收及歸母凈利潤增長均呈現環比提速態勢。22H1 營收實現 79.7 億（+18.9%），其中 Q1 單季度營收 39.95 億（+16.5%）、Q2 單季度 39.7 億（+21.3%），收入單季度呈邊際改善態勢。在利潤端，22H1 歸母凈利潤實現 4.18 億（-20.2%），其中 Q1 單季度歸母凈利潤 1.79 億（-31.2%）、Q2 單季度2.39 億（-9.3%），單二季度負增長大幅收窄，Q3 起有望呈現常態化增速。門店增速符合預期，積極推動業務門店增速符合預期，積極推動業務擴展。擴展。報告

84、期內，公司共擁有直營連鎖門店 8990家，上半年公司新增直營門店 578 家（同比 21 年年末+6.75%），搬遷和閉店 148 家，凈增長 430 家（同比 21 年年末+5.02%），門店增速符合預期（年度開店完成率達43%）。公司持續推動市縣鄉一體化的店群垂直滲透拓展，在省級地市級、縣級、鄉鎮四個類型的市場門店均已超過 1700 家。22 年上半年在疫情影響下，公司仍能承壓積極開拓直營門店數量，為全年業績增長奠定堅實基礎。日均坪效：日均坪效：受疫情和新店擴張影響，日均坪效較 21 年末下降 6.8%至 38.09 元/平方米。報告期內公司針對重點需優化門店推行單店調優方案，優化提升單店

85、品質，門店經營效率有望持續提升。品規情況：品規情況：零售業務實現收入 63.18 億元（+5.11%），毛利率 39.66%（-0.98BP）。從具體品規看，中西成藥實現營收 60.22 億（+28.35%），毛利率 34.0%（同比-1.58BP），處方藥外流提速帶動中西成藥品規增長。開拓雙通道和慢病醫保門店，積極承接處方外流。開拓雙通道和慢病醫保門店，積極承接處方外流。雙通道門店作為處方外流重要的承接渠道，對醫保談判藥品銷售具有重要意義，22H1 公司獲得雙通道門店資質批復204 家，正式入局雙通道賽道。同時，公司著重發展慢病醫保業務，截至 2022 年 6月末，慢病醫保門店為 901 家

86、，占連鎖門店總數 10.02%。積極布局雙通道和慢病醫保門店，有利于公司提升專業服務能力，利用處方外流實現門店聚客引流增銷售。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 1.6.5.健之佳：外延穩健內生強勁，全渠道服務融合初顯成效 報告期內公司實現營業收入 30.06 億元（+26.34%），歸母凈利潤 0.88 億元（-28.16%），扣非歸母凈利潤 0.92 億元（-21.37%），經營活動產生的現金流量凈額 3.35 億元（+11.85%）。從單二季度來看，實現營業收入 15.56 億元（+28.33%），歸母凈利潤0.59

87、億元（+1.53%），扣非歸母凈利潤 0.57 億元（+0.50%），經營活動產生的現金流量凈額 3.62 億元（+32.50%）。外延增長穩健，新店、次新店初步貢獻營收。外延增長穩健，新店、次新店初步貢獻營收。截止報告期末，公司醫藥零售連鎖 2986家（+38.4%），2022 年上半年門店凈增 239 家,門店增速維持穩定(-8.8%)。其中新店、次新店 1,113 家，占比約 33.90%。二季度，新店、次新店對收入增長的貢獻逐步顯現，成熟門店穩健增長，全渠道業務增長迅速，二季度營業收入同比增長 28.33%，環比提升 4.05%。公司新店、次新店占比高，未來增動力強，看好新店轉老店邏輯

88、下實現營利雙增。內生強勁，中西成藥量毛齊升。內生強勁，中西成藥量毛齊升。醫藥零售業務實現收入 26.53 億（+27.81%），毛利率 34.49%（+0.59pct）。報告期內公司整體毛利率略有提升，主要系公司通過品類規劃調整，積極承接院內顧客外流長期趨勢帶來的增量業務，推動處方藥和非處方藥銷售較快增長(+32.24%)、占比提升(+3.24pct)所致。從具體品規看，中西成藥實現19.89 億，毛利率 30.45%（+0.94pct）；中藥材實現 1.13 億，毛利率 45.61%（+0.94pct)；醫療器械實現 3.07 億，毛利率 45.54%（+1.43pct），上半年中西成藥增長

89、最快，增速達 28.28%。公司積極推行與工業源頭深度合作，提升 OEM 商品及其他綜合毛利較高商品銷售占比，大力引進貼牌商品（約占 12.74%）。隨著合作知名品牌及上游工業數目增多，公司醫藥零售有望保持量毛齊升態勢。強化西南區域布局，電商渠道增長迅猛。強化西南區域布局，電商渠道增長迅猛。川渝桂市場門店增長 18.96%，高于公司整體增速。重慶地區實現門店數 32.37%的高增長，滲透率持續提升；縣級及以上區域藥店占比 95.21%，公司差異化經營特色凸顯。線上渠道實現營業收入總計 6.26 億元（+76.20%），其中：1）自營平臺業務：）自營平臺業務：公司推出“健之佳急送”業務，使用同城

90、送貨平臺提供更及時的在線預訂、送貨上門服務，自營平臺業務實現營業 1.93 億（+54.00%）。2）電商平臺）電商平臺 B2C 業務：業務：推行單平臺多店鋪運營模式，強抓電商大促節點的爆發、推動社群營銷工作落地，實現營業收入 2.83 億元(+91.14%).3）第三方）第三方 O2O 平臺業務：平臺業務：京東到家銷售額同比增長 2.4 倍，餓了么同比增長 1.1倍。OEM 商品 O2O 業務銷售同比增長 1.1 倍，占比 10.3%，實現營業收入 1.50 億元(+83.17%)。公司長期探索全渠道經營方式：線下持續下沉縣域市場，線上B2C+O2O 雙核驅動?？春霉揪€下線上全渠道服務融合

91、帶來新的業績增長點。1.6.6.漱玉平民：山東地區龍頭業績表現出色，區域深耕持續發力 漱玉平民發布 2022 年半年報，報告期內實現營業收入 33.90 億元（+36.73%），實現歸母凈利潤 1.12 億元（+28.26%），扣非歸母凈利潤 1.06 億元（+33.57%）。從單二季度來看，實現營業收入18.02億元（+39.24%），實現歸母凈利潤0.62億元（+25.71%），實現扣非歸母凈利潤 0.54 億元（+14.06%）。加密山東省內布局，并購加盟加速省外擴張。加密山東省內布局，并購加盟加速省外擴張。截至報告期末，公司在山東省、遼寧省、福建省等地區共擁有門店 4009 家（其中加

92、盟門店 1039 家），上半年新增門店668 家（較 21 年年末+19.99%），報告期末直營門店數量 2970 家，其中新增自建 174 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 家，并購 225 家，關閉門店 21 家，漱玉平民深耕山東市場，在區域內有較大品牌影響力。1）自建：）自建：報告期內自建門店 174 家（較 2021 年末+6.71%），新建門店主要布局在山東省內，進一步加密在山東地區門店布局，提高市占率。2）并購：）并購：公司在報告期內在遼寧和福建開展并購業務，并購門店 225 家，通過并購邁出走向全國市場的堅實

93、一步。3）加盟：）加盟：公司采用直營式管理與品牌授權相結合的業務模式，形成以長江以北區域市場為聚焦，覆蓋河南、河北、天津、遼寧等十二個省和直轄市的漱玉健康加盟網絡，22H1 加盟店的批發收入同比提升 186.6%，加盟業務成為上市公司重要的營收增長點。關鍵指標：日均店效、平效顯著提升。關鍵指標：日均店效、平效顯著提升。2022H1 直營店含稅日均店效 6242 元（較 21年年末+5.24%）日均平效 57 元/平方米（較 21 年年末+11.76%），日均平效顯著提升，主要系密集布局商圈和向縣域農村市場下沉并行，逐步提升直營門店經營效率 持續推進專業藥房建設，完善處方外流承接能力。持續推進專

94、業藥房建設，完善處方外流承接能力。截至報告期末，公司在山東省內開設 57 家大病定點特藥藥房，270 余家院邊店、達標藥房 8 家，DTP 含稅銷售額超5.7 億元，同比增長 84.13%。公司持續加強空白區域?？瞻资袌鲈哼叺旮采w，加強院邊店 DTP 專區改造，以完善的線下門店渠道推動承接特邀商品的處方外流，持續增益公司業績。表表 16：醫藥零售企業財務數據：醫藥零售企業財務數據 數據來源：公司公告，東北證券 2.醫藥互聯網板塊：監管政策靴子落地，不改長期向好趨勢醫藥互聯網板塊：監管政策靴子落地，不改長期向好趨勢 2.1.醫藥互聯網行業動態醫藥互聯網行業動態 2.1.1.互聯網診療監管細則（試

95、行）延續監管主題，細化相關規定 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 2022 年 6 月，互聯網醫療領域重磅政策互聯網診療監管細則（試行）（以下簡稱細則）正式發布并開始施行。與此前發布的 互聯網診療監管細則（征求意見稿）（以下簡稱征求意見稿）相比，細則主要呈現出兩大亮點：一、明確、細化實踐中的突出問題一、明確、細化實踐中的突出問題：要求確保醫師本人提供診療服務；加強就診過程記錄備案；明確醫療機構退出后處理病歷資料流程；明確指出要嚴格執行醫療機構工作人員廉潔從業九項準則（以下簡稱九項準則）等有關規定。要求確保醫師本人提供診療服

96、務，其他人員、人工智能軟件等不得冒用、替代醫師本人接診，同時將“接診”改為“提供診療服務”，涵蓋線上診療的所有環節，包括接診后的診斷、開方等等；加強就診過程記錄備案，細則在要求“互聯網診療病歷記錄按門診電子病歷的有關規定管理，保存時間不得少于 15 年”的基礎上，提出“圖文對話、音視頻資料等過程記錄保存時間不得少于 3 年”；細化禁止統方、補方相關規定，細則在禁止統方、補方等問題上提出，處方應由接診醫師本人開具，嚴禁使用人工智能等技術自動生成處方，處方藥應當憑醫師處方銷售、調劑和使用，嚴禁在處方開具前，向患者提供藥品，嚴禁以商業目的進行統方；明確醫療機構退出后處理病歷資料流程，互聯網醫院更名后

97、，病歷等數據信息由變更后的互聯網醫院繼續保管；互聯網醫院注銷后，由依托的實體醫療機構繼續保管；所依托的實體醫療機構注銷后，可由省級衛生健康主管部門或者省級衛生健康主管部門指定的機構按照規定妥善保管，明確各種條件下的去向，使得病歷記錄按要求進行保存更具可操作性；明確指出要嚴格執行九項準則等有關規定。九項準則于 2021 年 11月發布，包括不接受商業提成、不牟利轉介患者、不收受企業回扣等要求，被整體列入細則，更體現了線上線下以一致標準對待的公平性。二、銜接現有法律法規。二、銜接現有法律法規。細則 與其他互聯網診療相關法規政策中的基礎概念進行了銜接與明確。細則將征求意見稿中的“患者安全不良事件報告

98、制度”更改為“醫療質量（安全）不良事件報告制度”，與國家衛健委、國家中醫藥管理局 2019 年9 月 5 日發布的關于提升社會辦醫療機構管理能力和醫療質量安全水平的通知內容相一致。瓊、寧、川等地先行先試，互聯網診療極大提高健康管理效果瓊、寧、川等地先行先試，互聯網診療極大提高健康管理效果。在細則公開征求意見之前，海南、寧夏、四川等地已經先行先試，極大提高健康管理效果。例如，細則禁止 AI 代替醫師提供診療服務、杜絕藥品回扣。2020 年出臺的銀川市互聯網診療服務規范（試行）和四川省互聯網診療管理規范（試行）均要求，不得用人工智能等技術完全代替醫師進行問診、書寫病歷、開具處方等診療行為；互聯網醫

99、院不得將醫師的任何收入與其所開具處方的藥品金額掛鉤，不得以藥品利潤誘導醫生的處方行為，不得給醫生任何以積分或活動等形式的變相回扣。海南除了對人工智能、藥品回扣有相關規定之外，在 2021 年下發的關于遠程醫療中心和互聯網醫院校驗等有關事項的通知中，還要求獨立設置的互聯網醫院進行年度校驗，并根據校驗結果建立退出機制，與細則內容相呼應。此外，2021 年海南省互聯網診療質量管理指南（第一版）還遵循“線上線下一致”原則，對互聯網診療質量、醫師行為、藥事質量、電子病歷質量等進行了詳盡的規定。寧夏自治區衛健委數據顯示，全區所有鄉鎮衛生院、村衛生室均已配備涵蓋 66 種疾病的人工智能輔助診斷系統，已協助基

100、層醫生診斷 2737.5 萬人次，規范電子病歷 720 萬份，病歷規范率提高到了 98.05%，促進了分級診療落地，提升了健康管理效果。加快不合規企業出清，互聯網診療回歸本源。加快不合規企業出清，互聯網診療回歸本源。細則 對校驗周期和電子病歷保留時間等作出規定，這對企業存儲空間、服務器提出了更高的要求，將大幅增加企業的運營成本。此外，試行文件第十九條規定：醫療機構開展互聯網診療過程中所產生的電子病歷信息，應當與依托的實體醫療機構電子病歷格式一致、系統共享，由依 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 托的實體醫療機構開展線上線下

101、一體化質控。但業內很多互聯網醫院和實體醫院是獨立運營的，要求兩者打通，將增加互聯網醫院的運營成本和業務復雜度。禁止補方等規定之下，此前打擦邊球的企業為了達到合規經營需耗費大量成本，監管趨嚴加快了這部分企業的出清，擴大了合規企業的業務空間。負面消息減少后，用戶對于互聯網醫療的接受程度會有所提高，進而對企業發展起到正向作用?；ヂ摼W診療回歸本源。禁止補方統方、禁止 AI 替代醫生提供診療服務，劃清了醫和藥之間的界限，更劃清了技術與服務之間的界限。企業可以提供從醫到藥的全流程服務，或由此延伸出疾病管理，但不能以“藥”為導向而補充“醫”的服務。同時，企業可以利用技術提升效率，但不能讓技術完全替代醫生的服

102、務。醫、藥劃清界限，將迫使企業思考如何降低對藥品收入的依賴，優化收入結構，促使互聯網醫療回歸本源。對于互聯網醫院而言，應該主要起到對線下醫院的賦能作用。線下具有良好的診療場景，應該先建立患者對線下服務的信任，再引導至線上就診；純線上平臺需要和實體醫療機構進行深入融合，否則很難滿足試行文件中的監管要求。2.1.2.藥品網絡銷售監督管理辦法靴子落地，貫徹“線上線下一致原則”2022 年 9 月 1 日，國家市場監督管理總局發布藥品網絡銷售監督管理辦法，本辦法自 2022 年 12 月 1 日起施行。本次正式稿最終文件的核心內容與送審稿基本一致，正式稿出臺決定藥品網絡銷售階段性決定政策落地。整體來講

103、，監管態度趨向嚴格和規范化，同時遵循了經營監管“線上線下一致原則”，對網售處方藥分開展示、先方后藥、確保處方真實性等規定更為嚴格具體。主要關注以下幾個方面：主要關注以下幾個方面：1）明確監管單位責權。）明確監管單位責權。正式稿相較于送審稿要求監管的單位職級要求更詳細，藥品監督管理職責進一步下放到縣級監管單位，監管態度更加詳細嚴格。2）網售處方藥與非處方藥要分開展示。）網售處方藥與非處方藥要分開展示。遵循網絡藥品經營監管“線上線下一致”原則，明確對處方藥網絡銷售實行實名制，并按規定進行處方審核調配，同時，要求處方藥銷售前向消費者充分告知相關風險警示，切實防范用藥安全風險。3）處方藥品展示和獲取將

104、受限。）處方藥品展示和獲取將受限。正式稿中刪除了送審稿中“處方藥信息可展示通用名、商品名稱、劑型、規格、持有人及價格信息”，并明確提出：藥品網絡零售企業在處方藥銷售主頁面、首頁面不得直接公開展示處方藥包裝、標簽等信息。通過處方審核前，不得展示說明書等信息，不得提供處方藥購買的相關服務。此規定強調“先方后藥”和處方審核的管理要求，對處方藥品信息的展示和獲取進行較嚴格的限制，與傳統互聯網零售搜索銷售流程具有較大差異，預計對藥品網售產生影響較大。4）新增罰則和更高的罰款金額。）新增罰則和更高的罰款金額。送審稿和征求意見稿中，罰款低則 1000 元，高則2 萬、3 萬的罰款金額，在正式稿中的罰款金額低

105、則 1 萬，最高可達 20 萬，新增罰則包括違反網絡銷售范圍的規定通過網絡銷售國家實行特殊管理的藥品，處 5 萬元以上 10 萬元以下罰款；造成危害后果的，處 10 萬元以上 20 萬元以下罰款。更高懲罰力度表明當前政策對于藥品網售更為嚴格的監管態度，進一步強調“線上線下一致”原則。零售藥店或將受益于零售藥店或將受益于“線上線下一致線上線下一致”的監管政策。的監管政策。此次正式稿對網售處方藥的條件和義務大幅提高，監管更加全面細化，以往利用政策缺位不合規地進行網絡藥品銷售的情況將消失。日益規范的藥品網售將線上線下藥店拉回同一監管起跑線，線下零售藥店或將受益于政策對不合規藥品網售行為的出清，面臨更

106、加清朗的市場競爭環境。另一方面，更高的藥品銷售和處方驗證要求，對專業規范的零售藥店龍頭參與互聯網醫藥零售更為有利。此次正式稿要求藥品網絡銷售企業對藥品質量安全、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 藥品信息展示、處方審核、藥品配送等方面建立并實施更加完善管理制度，線下零售藥店龍頭在藥品管理方面已經建立比較成熟完善的制度規范，更高的監管要求利好龍頭零售藥店布局藥品線上零售，進一步推動藥店銷售渠道建設，推動線上業務放量，我們持續看好零售藥店的長期發展。醫藥電商龍頭擁抱監管長期向好趨勢不改。醫藥電商龍頭擁抱監管長期向好趨勢不改。正式

107、稿對網售處方藥并非禁止而是提出新的要求，完全打消了市場之前“取消網售處分藥”的過分擔憂。但管理辦法對處方藥的信息展示提出：1.網售處方藥與非處方藥要分開展示；2.處方藥品展示和獲取將受限 兩點要求，對傳統互聯網零售思路中：通過搜索、信息曝光的經營方式進行整改，將網售處方藥場景塑造的更加嚴肅。短期來看，由于處方藥商品信息被屏蔽，流量與處方藥銷售的相關系數將降低，可能會導致短期處方藥的銷售額下滑，但考慮到相關醫藥電商龍頭企業在相當一段時間前就擁抱了“先方后藥”的監管并進行了相應的整改，目前處方藥的銷售與流量的相關系數已經處于較低水平，所以即使短期處方藥銷售額下滑，程度也不會太大。再者從目前醫藥電商

108、龍頭數據來看，處方藥 GMV 占公司整體商品 GMV 的占比有限，約 1/6，短期承壓也對公司影響有限。長期，從線上平臺之間的競爭出發，管理辦法進一步優化了線上銷售藥品的市場環境，尤其是本次新增罰則和更高的罰款金額意味著更高的合約成本，這將加速 B2C小玩家的退出，進一步提升龍頭的市場地位；從線下藥店與線上平臺雙視角出發，本次管理辦法只是將線上線下藥店拉回同一監管起跑線，并沒有從根本上改變互聯網帶來的便利性，醫藥電商將繼續作為承接處方外流重要平臺而存在。2.2.核心標的推薦核心標的推薦 2.2.1.京東健康：線上線下布局雙向發力，增收控費高質增長 報告期內，實現營業收入202.25億(+48.

109、3%)，毛利額44.15億(+33.5)，毛利率21.83%(-2.4pct)，非國際財務報告準則指標下(Non-IFRS)凈利潤 12.11 億（+82.0%)，期間扭虧為盈，盈利 2.23 億（去年同期虧損 4.54 億）。過去 12 個月的年度活躍用戶數 1.31億人(+20.2%)，互聯網醫院日均咨詢量超 25 萬人次(+56.3%)。增收控費高質增長，公司扭虧為贏。增收控費高質增長，公司扭虧為贏。自營業務強勁增長推高收入利潤，產品組合變動及促銷之下毛利率略降。2022H1，受益于銷售醫藥和健康產品所得商品收入的提升，公司營業收入同比提升 48.3%。公司毛利率為 21.83%，同比下

110、降 2.4pct，主要系產品組合變動及促銷所致。其中，醫藥和健康產品銷售板塊收入為人民幣 175 億元，同比提升 48.6%，環比提升 21.3%，系活躍用戶數量增加及用戶額外購買、醫藥和健康產品銷售的線上滲透率不斷提高及產品品類豐富所致。廣告，市場營銷及其他服務板塊的收入為 27 億元，同比提升 46.2%，環比提升 4.3%，一方面系平臺上廣告主數量增加，推動數字化營銷服務費提升；此外，線上平臺第三方商家銷量增加，推動傭金及平臺使用費提升。費用端方面，公司優化推廣策略、加大研發投入、減少行政開支積極優化費用結構。其中，履約費用 19.48 億，同比提升 43.0%，占比9.6%(-0.4p

111、ct)；銷售費用 9.33 億，同比減少 4.6%，占比 4.6%(-2.6pct)；研發費用 4.87億，同比提升 21.2%，占比 2.4%(-0.5pct)；一般行政開支 9.86 億，同比減少 12.2%)，占比 4.9%(-3.2pct)。自營業務持續發揮穩壓器職能，線上線下布局雙向發力。自營業務持續發揮穩壓器職能，線上線下布局雙向發力。截至報告期末，公司過去12 個月的年度活躍用戶數為 1.31 億人。報告期內，公司持續提升物流配送能力。截至報告期末，公司使用了京東物流全國范圍內的 20 個藥品倉庫和超過 450 個非藥品倉庫，藥品自營冷鏈能力也已覆蓋超 240 個城市。此外，公司

112、不斷發力于線上線下業務相融合，線下自營 DTP 藥房已拓展至全國 26 個省級行政區。同時，公司在 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 線平臺業務與自營業務形成更強互補，618 期間，在復工復產及用戶需求驅動下，超 400 個合作商家的成交額同比增長翻倍。全渠道布局業務方面，公司進一步強化與商家的協作能力。截至報告期末，公司攜手 6 萬余商家，在國內超 400 個城市為用戶提供覆蓋全時段的全渠道服務。打造新型醫療健康服務生態，加速醫療服務迭代升級。打造新型醫療健康服務生態，加速醫療服務迭代升級。公司已經建立起由嚴肅醫療、家庭

113、健康管理和消費醫療組成的新型醫療健康服務生態。報告期內，公司推出“專家在線”、“秒問京醫”、“夜間急診”三項問診服務，日均在線問診咨詢量已超過 25 萬。消費醫療方面，公司通過到店和上門服務的模式向用戶提供多樣醫療健康服務。截至報告期末，超過 1000 家服務商家入駐公司平臺，覆蓋全國范圍內逾 500 個城市和地區的 4 萬家線下門店。此外，公司將服務場景向寵物領域拓展，在寵物飼養、疾病預防與防治、保健咨詢、寵物行為訓練等領域不斷探索多元化服務，在醫療服務基礎上形成了寵物健康“醫藥”的閉環。表表 17：2019H1-2022H1 財務數據詳細統計財務數據詳細統計 數據來源：公司公告，東北證券

114、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 18：2019H1-2022H1 經營數據詳細統計經營數據詳細統計 數據來源：公司公告，東北證券 2.2.2.平安好醫生：業績短期下滑，靜待公司戰略深化顯成效 公司近期發布中期業績報告：報告期內，實現營業收入 28.28 億(-25.94%)，毛利額7.73 億(-24.56%)，毛利率 27.35%(+0.5 pct)，經調整后凈虧損 3.90 億（去年同期經調整后凈虧損 7.91 億）呈邊際改善。注冊用戶數 4.41 億人(+10.01%)，累計咨詢量13.12 億人次(+10.

115、89%)，付費用戶轉化率 32.00%(+26.6 pct)。其中，醫療服務收入11.32 億(-14.5%)，毛利額 4.42 億(-26.2%)，毛利率 39.1%(-6.1 pct)；健康服務 16.96億(-32.0%)，毛利額 3.32 億(-22.3%)，毛利率 19.5%(+2.4 pct)。疫情反彈收疫情反彈收入利潤短期承壓，業務結構性變化驅動毛利率提升。入利潤短期承壓，業務結構性變化驅動毛利率提升。2022H1，受國內疫情防控因素影響，藥品物流受阻疊加線下消費醫療服務客流下降，導致營業收入同比下滑 25.94%。其中，醫療服務板塊收入為人民幣 11.32 億元，同比下降 14

116、.5%，環比下降 8.4%，系公司于 2021 年中改變獲客戰略，聚焦于 B 端客戶，因此導致板塊內產品發生結構性變化，會員產品單價下降導致相關收入減少；同時 2022 年上半年疫情管控也對藥品物流相關收入產生了負面影響。醫療服務板塊毛利率為 39.1%，同比下降 6.1 pct，環比提升 13.3 pct 系服務類產品占整體收入比重提高所致，呈向上改善態勢。健康服務板塊的收入為 16.96 億元，同比下降 32.0%，環比下降 25.6%，毛利率為 19.5%，同比提升 2.4 pct，環比提升 3.6 pct，系公司戰略性縮減了低毛品類導致商城業務收入下滑。另外，疫情期間線下健康服務項目履

117、約受到負面影響，相關收入也顯疲態。隨著疫情穩定，健康服務項目履約有望逐步回升。健康服務板塊毛利率為 19.5%，同比提升 2.4 pct，環比提升 3.6 pct，系產品結構性變化帶動該板塊毛利提升。戰略戰略 2.0 持續深化，公司繼續深耕持續深化，公司繼續深耕“HMO+家庭家庭醫生會員制醫生會員制+O2O”商業模式。商業模式。截至報 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 告期末，公司 LTM 付費用戶數持續拓展超過 4000 萬人，較 2021A 增長 4.8%。平安好醫生結合自身獨特優勢，持續提升企業客戶覆蓋面。2022H

118、1，公司在 C 端高成本泛流量獲客場景持續減少，依托集團優勢繼續發力 B 端和 F 端，截至報告期末，公司 B 端付費用戶數超過 200 萬人，F 端付費用戶數超過 3300 萬人。線上線下服務網絡積極拓展，平安集團醫療健康生態閉環持續完善。線上線下服務網絡積極拓展，平安集團醫療健康生態閉環持續完善。報告期內，平安健康持續深化完善“到線、到店、到家”服務網絡，在整合多品類醫療健康資源的同時，建立了全鏈路的供應商管理質控體系。截至報告期末，公司合作藥店達 20.8萬家，全國覆蓋率超 35%，公司合作體檢機構超 1800 家，公司合作的健康服務供應商合計超過 10 萬家。新零售領域，公司已在超 1

119、50 個城市實現 1 小時送藥，80座城市開通 724 小時送藥服務。表表 19：2019H1-2022H1 財務數據詳細統計財務數據詳細統計 數據來源：公司公告，東北證券 3.中藥：配方顆粒標準穩步推進，成藥龍頭經營質量向好中藥：配方顆粒標準穩步推進，成藥龍頭經營質量向好 3.1.中藥配方顆粒：試點工作結束，標準切換工作穩步推進中藥配方顆粒：試點工作結束，標準切換工作穩步推進 中藥配方顆粒行業整體上半年收入端承壓，主要由于配方顆粒標準切換工作導致部中藥配方顆粒行業整體上半年收入端承壓，主要由于配方顆粒標準切換工作導致部分企業銷售受阻。長期來看，隨著國標和省標的不斷推出，短期影響出清以后，配分

120、企業銷售受阻。長期來看，隨著國標和省標的不斷推出，短期影響出清以后，配方顆粒行業將迎來高質量和高速發展期。方顆粒行業將迎來高質量和高速發展期。國標推進情況：正式頒布國標推進情況：正式頒布 200 個國標個國標+公示公示 69 個國標個國標。截至目前一共公布了 200 個中藥配方顆粒國家標準（第一批 160 個+第二批 36 個+第三批 4 個），另有 69 個公示標準（2022 年第一期 50 個+2022 年第二期 19 個）。當前合計共有 269 個國標出臺，滿足臨床需求約需要 360 個品種，預計四季度及明年上半年國標出臺工作繼續快速推進，以滿足臨床需求。單位：億元單位：億元2019H1

121、2020H12021H12022H1同比數據同比數據2020H12021H12022H1占比數據占比數據2019H12020H12021H12022H1營業收入22.7327.4738.1828.28營業收入20.86%39.02%-25.93%營業收入100%100%100%100%毛利4.928.2210.257.73毛利67.10%24.78%-24.56%毛利21.64%29.91%26.85%27.35%銷售及營銷費用3.776.7911.045.23銷售及營銷費用80.32%62.59%-52.60%銷售及營銷費用16.57%24.73%28.92%18.51%管理費用5.444.

122、849.008.93管理費用-11.11%85.99%-0.74%管理費用23.94%17.61%23.56%31.57%其他收入0.091.031.331.41其他收入1010.49%28.93%6.13%其他收入0.41%3.75%3.47%4.98%除所得稅前虧損2.702.098.714.22除所得稅前虧損-22.59%316.54%-51.50%除所得稅前虧損11.88%7.61%22.80%14.93%非IFRS經調整凈虧損2.232.087.913.90非IFRS經調整凈虧損-6.79%280.43%-50.77%非IFRS經調整凈虧損9.82%7.57%20.73%13.78%

123、毛利率(%)21.64%29.91%26.85%27.35%毛利率變化（Pcts）8.28%-3.06%0.50%在線醫療：在線醫療：醫療服務：醫療服務：在線醫療：在線醫療：醫療服務：醫療服務：在線醫療：在線醫療：醫療服務：醫療服務：收入3.366.9510.6711.32收入106.79%53.51%-14.50%收入14.79%25.30%27.94%40.01%毛利1.703.795.541734.41919毛利123.63%46.06%-26.20%毛利7.47%13.81%14.51%15.62%毛利率(%)50.49%54.60%51.95%39.05%毛利率(Pcts)4.11%

124、-2.65%-6.10%消費型醫療：消費型醫療：健康服務：健康服務：消費型醫療：消費型醫療：健康服務：健康服務：消費型醫療：消費型醫療：健康服務：健康服務：收入3.884.357.1416.96收入12.17%64.18%137.59%收入17.06%15.83%18.70%59.97%毛利1.352.132.792523.31504毛利57.31%31.28%-22.30%毛利5.95%7.74%7.31%11.72%毛利率（%）34.88%48.91%39.11%19.54%毛利率(Pcts)14.04%-9.80%2.40%健康商城：健康商城：健康商城：健康商城：健康商城：健康商城：收入

125、14.5515.0919.09收入3.73%26.46%收入64.03%54.95%49.99%毛利1.071.381.10毛利29.06%-20.67%毛利4.72%5.04%2.88%毛利率（%）7.37%9.17%5.76%毛利率(Pcts)1.80%-3.42%健康管理和互動：健康管理和互動：健康管理和互動：健康管理和互動：健康管理和互動：健康管理和互動：收入0.941.071.29收入14.64%19.94%收入4.12%3.91%3.37%毛利0.800.910.82毛利14.43%-9.94%毛利3.50%3.31%2.15%毛利率（%）84.85%84.70%63.59%毛利率

126、(Pcts)-0.15%-21.10%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 6：中藥配方顆粒國家標準推進進展：中藥配方顆粒國家標準推進進展 數據來源：國家藥監局、國家藥典委、東北證券 省標推進情況：截至報告發布日，合計公布省標推進情況：截至報告發布日，合計公布 5903 個標準。個標準。其中上海、海南、河北數量位居前三名，數量超過 300 個，分別公布 349、341、320 個中藥配方顆粒標準。28 個省市中公布 100-200 個標準的省份有 13 個，公布 200-300 個標準的省份有 11個，僅有福建未超過 1

127、00 個（99 個）。圖圖 7：各省中藥配方顆粒標準公布進度：各省中藥配方顆粒標準公布進度 數據來源：各省/市藥監局、東北證券 試點工作結束，規范化與標準化步伐加快，更成熟的市場有望帶來更加市場化的競試點工作結束，規范化與標準化步伐加快，更成熟的市場有望帶來更加市場化的競爭，從而帶動行業發展。爭，從而帶動行業發展。2021 年 2 月份，國家藥監局等部門正式發布關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告，結束長達 20 多年來的中藥配方顆粒試點工作，意味著中藥配方顆粒市場成熟度得到有關部門的認可，從試點走向全面放開。試點期內，探索了一系列中藥配方顆粒的發展措施，培育了一批優質的企業，并在科研和臨床上進

128、行了大量研究。此后，相關部門陸續公布國家標準，截至目前一共公布了 200個中藥配方顆粒國家標準（第一批 160 個+第二批 36 個+第三批 4 個），當前未公布國家標準的配方顆粒按照省級標準進行生產。我們認為，在國家標準和頭部企業的引領下，行業內部將開展有序和良好的競爭，配方顆粒的質量和藥效得到保證，防止“劣幣驅逐良幣”現象發生，利好行業長期發展。349341320295287282256236 233226215 212208 206197193190 189182 181173169 168151121 11910599050100150200250300350400 請務必閱讀正文后的

129、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 20：2021 年來鼓勵中藥配方顆粒政策年來鼓勵中藥配方顆粒政策 時間時間 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 2021.2 國家藥監局、國家中醫藥局等 4 部門 關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告 長達 20 多年的試點工作宣告結束，中藥配方顆粒迎來中藥配方顆粒的質量監管納入中藥飲片管理范疇。中藥配方顆粒品種實施備案管理，不實施批準文號管理。2021.4 國家藥監局 中藥配方顆粒質量控制與標準制定技術要求 發布第一批中藥配方顆粒國家標準 160 個，提高中藥配方顆粒質量水平。2021.10 國家藥

130、監局 國家藥監局批準頒布第二批中藥配方顆粒國家藥品標準 頒布第二批中藥配方顆粒國家藥品標準 36 個。2021.11 衛健委、中醫藥局 關于規范醫療機構中藥配方顆粒臨床使用的通知 明確各地在制定中藥配方顆粒管理細則時，要進一步細化中藥配方顆粒臨床合理規范使用措施，確保中藥飲片的主體地位。2021.12 醫保局、中醫藥局 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見 鼓勵將公立醫療機構采購的中藥配方顆粒納入省級醫藥集中采購平臺掛網交易，促進交易公開透明。中藥飲片嚴格按照進價順加不超過 25%銷售。2022.5 國家藥典委 關于中藥配方顆粒國家藥品標準（2022 年第一期）的公示 發布 2022 年第

131、一期 50 個中藥配方顆粒擬公示國家標準。2022.9 國藥醫保局 醫保中藥配方顆粒統一編碼規則和方法 進一步統一醫保信息業務編碼標準，形成全國“通用語言”。數據來源：國家藥監局、醫保局、中醫藥管理局、衛健委、東北證券 醫醫保報銷在多省份落地加快，有望從需求端帶動行業增長。保報銷在多省份落地加快，有望從需求端帶動行業增長。一般來說，配方顆粒的價格要高于飲片，此前各級醫保部門一直對此持保留態度?，F階段來看，在國家政策的鼓勵之下，各省級醫保部門可綜合考慮臨床需要、基金支付能力和價格等因素，經專家評審后將與中藥飲片對應的中藥配方顆粒納入支付范圍，按照醫保目錄“乙類藥品”進行管理。參考福建省醫保局的政

132、策，符合條件的中藥配方顆粒按照 70%的銷售價格納入醫?；鹬Ц斗秶?。我們預計，中藥配方顆粒醫保報銷具體政策有望在更多地省份落地，或將帶來需求端的持續增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 21：各省份將中藥配方顆粒納入醫保支付范圍：各省份將中藥配方顆粒納入醫保支付范圍 時間時間 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 2020.10 山東省醫保局 關于做好中藥配方顆粒醫保支付工作的通知（試行）中藥配方顆粒按照醫保目錄“乙類藥品”管理，有關醫保支付規定參照國家藥品目錄中對應中藥飲片的規定執行。2021.10 北京市醫保

133、局、北京市藥監局等 4 部門 北京市中藥配方顆粒管理實施細則(試行)北京市醫療保障局可綜合考慮臨床需要、基金支付能力和價格等因素，經專家評審后將與可報銷中藥飲片對應的中藥配方顆粒納入支付范圍，并參照乙類管理。2021.10 浙江省醫保局、浙江省藥監局等 4 部門 浙江省中藥配方顆粒管理細則 中藥飲片品種已納入醫保支付范圍的，省醫療保障部門可綜合考慮臨床需要、基金支付能力和價格等因素，將與中藥飲片對應的符合國家藥品標準或者符合浙江省藥品監督管理部門要求的中藥配方顆粒分批納入支付范圍，并參照乙類管理，個人先行自付比例 3%。2022.3 福建省醫保局 福建省醫療保障局關于做好中藥配方顆粒醫保管理的

134、通知 符合條件的中藥配方顆粒，經專家評審后，按照銷售價格的70%納入福建省基本醫?；鹬Ц斗秶?，參照執行對應中藥飲片的限定支付范圍規定。除此以外，公立醫療機構按規定采購的中藥配方顆粒暫按照實際購進價格順加不超過 15%銷售。2022.4 湖北省醫保局 湖北省基本醫療保險中藥飲片、中藥配方顆粒管理暫行辦法 中藥配方顆粒應符合國家藥品標準或湖北省中藥配方顆粒標準，且對應的中藥飲片已納入我省醫保支付范圍。數據來源：各省醫保局、藥監局、東北證券 近年來中藥配方顆粒呈現快速增長趨勢，在一系列政策引領作用以及中藥消費升級近年來中藥配方顆粒呈現快速增長趨勢，在一系列政策引領作用以及中藥消費升級趨勢下，中藥配

135、方顆粒滲透率有望持續提高。趨勢下，中藥配方顆粒滲透率有望持續提高。根據艾媒咨詢數據，近五年中藥配方顆粒市場保持快速上漲趨勢，2021 年市場規模達 346 億元，同比增長 35.5%。滲透率方面，2021 年中藥配方顆粒在中藥飲片中的占比達到 16.82%，創下近年來新高，與發展中藥配方顆粒較早的中國臺灣地區和日本相比，該滲透率仍然處于較低水平，由于中藥配方顆粒相比普通飲片標準化程度高，未來滲透率有望持續攀升。圖圖 8：中藥配方顆粒市場規模（單位：億元）：中藥配方顆粒市場規模（單位：億元）圖圖 9：中藥配方顆粒滲透率：中藥配方顆粒滲透率 數據來源：艾媒咨詢、東北證券 數據來源：艾媒咨詢、工信部

136、、東北證券 3.2.中成藥：醫保限定支付范圍取消，行業龍頭強者恒強中成藥：醫保限定支付范圍取消，行業龍頭強者恒強 3.2.1.醫保政策：試點取消限定支付范圍，2022 年醫保目錄調整工作啟動 133165205255346050100150200250300350400201720182019202020210%5%10%15%20%20172018201920202021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 醫保政策利好原限定支付范圍品種和創新中藥品種。醫保政策利好原限定支付范圍品種和創新中藥品種。醫保支付標準試點，各省份

137、在省內執行統一醫保支付標準，對于使用范圍限定的品種，按照藥品說明書適用范圍進行醫保支付，意味著限定范圍的取消；2022 年醫保目錄調整工作進行中，已公布通過初步形式審核品種名單，重點關注目錄外創新中藥情況。原醫保目錄中限定支付范圍的品種，將逐步恢復至說明書范圍，擴大醫保支付范圍原醫保目錄中限定支付范圍的品種，將逐步恢復至說明書范圍，擴大醫保支付范圍有望提升醫療端有望提升醫療端+零售端放量零售端放量。隨著我國藥品使用監督管理能力和水平提高，在說明書之外再對藥品支付范圍進行限定的必要性逐漸降低，同時醫保藥品支付范圍限定逐漸成為影響臨床合理用藥、甚至引發醫患糾紛的重要因素。結合上述因素，國家醫保局決

138、定逐步將目錄內原有支付限定的藥品開展醫保支付標準試點。我們認為，隨著支付范圍放開，在零售藥店可用個人醫保賬戶進行支付，有望刺激需求端消費，帶動零售端放量。圖圖 10：復方阿膠漿醫保支付情況時間點梳理：復方阿膠漿醫保支付情況時間點梳理 數據來源：國家醫保局、東北證券 表表 22：醫保支付標準試點中成藥品種：醫保支付標準試點中成藥品種 序號序號 品種名品種名 原限定支付范圍原限定支付范圍 公司名稱公司名稱 1 潞黨參口服液 限兒童 正來制藥 2 注射用血塞通(凍干)限二級及以上醫療機構的中風偏癱 或視網膜中央靜脈阻塞的患者 昆藥集團、珍寶制藥 3 健胃消食片 限兒童 江中藥業 4 復方阿膠漿復方阿

139、膠漿 限有重度貧血檢驗證據限有重度貧血檢驗證據 東阿阿膠東阿阿膠 5 龍牡壯骨顆粒龍牡壯骨顆粒 限小兒佝僂病限小兒佝僂病 健民集團健民集團 6 金水寶膠囊 限器官移植抗排異、腎功能衰竭及肺纖維化 金水寶制藥 7 金水寶片 限器官移植抗排異、腎功能衰竭及肺纖維化 九華藥業、濟民可信藥業 8 全杜仲膠囊 限腎虛腰痛 普正制藥 9 槐耳顆粒 限肝癌 蓋天力藥業 數據來源：國家醫保局、國家藥監局、東北證券 2022 年醫保目錄調整工作啟動，申報和通過初步形式審查藥品數量同比均有一定增年醫保目錄調整工作啟動，申報和通過初步形式審查藥品數量同比均有一定增長。長。2022 年 7 月 1 日 9 時至 20

140、22 年 7 月 14 日 17 時，國家醫保信息平臺共收到企業申報信息 537 條，涉及藥品（通用名）490 個。344 個藥品通過初步形式審查，通過比例為 70%。與 2021 年（474 個藥品，271 個通過）相比，申報和通過初步形式 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 審查的藥品數量都有一定增加。以新藥作為申報條件的中成藥達到以新藥作為申報條件的中成藥達到12個，重點關注后續專家評審和談判競價環節。個，重點關注后續專家評審和談判競價環節。2021 年創新中藥獲批上市數量創下近年來新高，達到 12 個，除 3 個特批

141、的用于抗擊新冠的古代經典名方外，新藥獲批數量達到 9 個。在 2022 年醫保目錄調整工作中，我們重點關注目錄外創新中藥情況，其中以嶺藥業于 2021 年獲批上市的兩款新藥解郁除煩膠囊和益腎養心安神片均通過了初步形式審查。表表 23：2022 年醫保目錄調整通過初步形式審查的中年醫保目錄調整通過初步形式審查的中藥新藥藥新藥 序號序號 品種名品種名 是否獨家是否獨家 獲批時間獲批時間 上市許可持有人上市許可持有人 1 虎貞清風膠囊 是 2021/12/16 一力制藥 2 解郁除煩膠囊解郁除煩膠囊 是是 2021/12/16 以嶺藥業以嶺藥業 3 金蓮花泡騰片 是 2018/1/12 一力制藥 4

142、 金蓉顆粒 是 2018/12/25 康源藥業 5 坤心寧顆粒坤心寧顆粒 是是 2021/11/26 天士力天士力 6 連榆燒傷膏 是 2019/12/2 揚子江 7 七蕊胃舒膠囊七蕊胃舒膠囊 是是 2021/12/31 健民集團健民集團 8 芪蛭益腎膠囊 是 2021/11/26 鳳凰制藥 9 清肺排毒顆粒 是 2021/3/2 中國中醫科學院 10 玄七健骨片 是 2021/11/26 方盛制藥 11 益腎養心安神片益腎養心安神片 是是 2021/9/1 以嶺藥業以嶺藥業 12 銀翹清熱片銀翹清熱片 是是 2021/11/10 康緣藥業康緣藥業 數據來源：國家醫保局、國家藥監局、東北證券

143、3.2.2.中成藥行業龍頭抗壓能力顯著，強者恒強 疫情疊加集采影響，行業盈利能力有一定減弱，但從龍頭公司來看，盈利能力增強，疫情疊加集采影響，行業盈利能力有一定減弱，但從龍頭公司來看，盈利能力增強，體現體現“強者恒強強者恒強”。2022 年上半年中藥板塊共實現營業收入 1703.34 億元（+1.59%），歸母凈利潤 163.64 億元（-11.49%）。市值 TOP7 中藥公司（除 ST 康美）實現營業收入 829.60 億元（+1.47%），歸母凈利潤 89.38 億元（+4.88%），行業龍頭公司經營質量提高明顯。展望下半年，國內疫情形勢相對好轉，行業內公司整體經營情況有望持續恢復。圖圖

144、 11：中藥行業及：中藥行業及 TOP7 公司營收（億）公司營收（億）圖圖 12：中藥行業及：中藥行業及 TOP7 公司歸母凈利潤（億）公司歸母凈利潤（億）數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 1676.621703.34817.59829.600200400600800100012001400160018001H211H22行業TOP7184.88163.6485.2289.380501001502001H211H22行業TOP7 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 片仔癀：控費成效顯著，研發投入力度

145、提升。片仔癀：控費成效顯著，研發投入力度提升。1H22產生銷售費用2.80億元（-19.01%），銷售費用率為 6.33%（-2.65pct）；產生管理費用 1.59 億元（-14.16%），管理費用率為 3.59%（-1.22pct）；產生研發費用 1.10 億元（+82.18%），研發費用率為 2.49%（+0.92pct）。以嶺藥業：控費成果顯著，經營現金流明顯改善。以嶺藥業：控費成果顯著，經營現金流明顯改善。公司上半年銷售費用為 14.79 億元（-27.71%），銷售費用率為 26.58%（-8.13pct），主要系市場活動、推廣及辦公費為 8.18 億（-36.80%），人工成本費

146、用為 4.99 億（-20.47%）。經營活動產生現金流為14.33 億（+593.06%），回款明顯增加。圖圖 13：2017-2022H1 中藥行業重點公司毛利率中藥行業重點公司毛利率 圖圖 14：2017-2022H1 中藥行業重點公司凈利率中藥行業重點公司凈利率 數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0020172018201920202021 2022H1片仔癀以嶺藥業華潤三九同仁堂10.0015.0020.0025.0030.0035.0020172018201920202021 20

147、22H1片仔癀以嶺藥業華潤三九同仁堂 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 24：主要公司：主要公司 1H22 經營數據經營數據 公司公司 片仔癀片仔癀 同仁堂同仁堂 華潤三九華潤三九 以嶺藥業以嶺藥業 東阿阿膠東阿阿膠 代碼 600436.SH 600085.SH 000999.SZ 002603.SZ 000423.SZ 報告期 2022/6/30 2022/6/30 2022/6/30 2022/6/30 2022/6/30 營業收入(億)44.23 75.07 84.01 55.66 18.26 歸母凈利潤(億)

148、13.14 7.43 14.33 10.49 3.08 扣非后歸母凈利潤(億)13.17 7.35 13.32 10.50 2.67 毛利率%47.70 49.74 54.89 62.25 66.19 銷售費用率%6.33 19.45 25.63 26.58 38.29 管理費用率%6.08 10.01 7.75 10.86 10.50 研發費用率%2.49 0.96 2.56 6.72 3.47 銷售凈利率%30.42 14.51 17.24 18.81 16.87 醫藥工業營收(億)21.15 47.90 80.33 55.66 17.32 醫藥工業 YOY(+18.04%)(+5.63%

149、)(+6.88%)(-5.59%)(+10.20%)肝病用藥 19.70(+17.72%)中康：零售 13.24 億(+4.87%)醫院 23.54 億(+1.28%)片仔癀 錠劑膠囊劑：17+心腦血管類 1.23(+189.42%)22.74(-10.97%)中康：零售 99.76 億(+5.82%)醫院 203.66 億(-4.33%)安宮牛黃丸：1.23 通心絡膠囊：7+參松養心膠囊：9+芪藶強心膠囊：6+補益類 15+中康：零售 108.16 億(+0.56%)阿膠塊：11+復方阿膠漿：4+感冒類 25.53(+2.44%)中康：零售 84.15 億(-2.20%)醫院 27.98 億

150、(+33.52%)連花清瘟：24+數據來源：公司半年報、中康資訊、東北證券 3.2.2.1.片仔癀 上半年業績符合預期，片仔癀系列穩步增長。上半年業績符合預期，片仔癀系列穩步增長。公司上半年醫藥工業實現收入 21.15億（+18.04%），肝病用藥實現收入 19.70 億（+17.72%），預計國內片仔癀錠劑和膠囊劑合計收入約為 17 億（+17.7%）。自營渠道來看，1H22 線上旗艦店同比去年有較大增長，1H22 片仔癀大藥房旗艦店銷售達到3.16億（京東 1.92 億+阿里 1.24億）。多核驅動格局逐步形成，多核驅動格局逐步形成，其他板塊有望逐漸發力。板塊有望逐漸發力。公司心腦血管類用

151、藥實現收入1.23億（+189.42%），業務線開拓符合預期，實現快速增長，公司收購龍暉藥業后，成為5 家可生產雙天然安宮牛黃丸的企業之一，結合公司片仔癀品牌優勢，預計未來短期內仍能保持較快增長?；瘖y品、日化業務實現收入 3.50 億元（-19.08%），拆分來看，預計化妝品實現收入 2.9 億（-19%），日化業務實現收入 0.6 億（-13%），同比去年有一定下滑。長期來看，鑒于公司：1）具有完善的經銷商網絡和品牌優勢；2）電商渠道為化妝品和日化業務賦能；我們認為公司多核戰略有望持續發力，成為片仔癀系列以外新增長點。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/37 醫藥

152、生物醫藥生物/行業深度行業深度 線上放量逐步恢復，邊際改善明顯。線上放量逐步恢復，邊際改善明顯。去年 3 季度啟動線上自營，線上銷售監測來看，二季度以來環比銷售額正在快速恢復。同時，我們分析得到，片仔癀自營線上化率每增加 38%左右，公司整體毛利率增加 1%，由此預計，在去年線上占比接近 5 成的高基數下，公司下半年業績同比結果受去年同期線上占比較高的影響較小。表表 25：片仔癀線上化率和毛利率：片仔癀線上化率和毛利率 項目項目 1H21 2H21 1H22 線上自營銷售額(萬)2,396 102,891 31,590 醫藥制造業收入(萬)183,181 213,996 211,467 自營線

153、上化率 1.31%48.08%14.94%醫藥制造業毛利率 77.71%78.94%78.05%數據來源：公司年報、東北證券 3.2.2.2.同仁堂 工業和商業收入穩步增長，大品種毛利率提升顯著。工業和商業收入穩步增長，大品種毛利率提升顯著。公司 1H22 醫藥工業實現收入47.90 億元（+5.63%），毛利率為 50.06%（+0.80pct），其中前五名系列實現收入 24.60億元（+9.94%），毛利率為 60.72%（+2.59pct）。得益于公司大品種戰略，前五名系列收入增速高于醫藥工業整體增速，且前五名系列毛利率提升明顯。醫藥商業實現收入 45.80 億元（+6.02%），醫藥商

154、業毛利率為 30.01（-0.57pct），同仁堂商業上半年新開門店 13 家（去年同期凈增 20 家），目前總門店數達到 933 家，百余次門店受疫情影響階段性停業，疫情下業績表現符合預期。實行精準營銷策略，可關注五大實行精準營銷策略，可關注五大 OTC、保健酒品種。、保健酒品種。公司持續推動營銷改革，不斷利用新媒體擴大品牌影響力，在公司精準營銷策略下，未來可持續關注：五大核心 OTC 重點品種放量情況，同仁御酒等保健酒業務開拓情況。同仁堂：母公司業績亮眼，盈利能力明顯改善。同仁堂：母公司業績亮眼，盈利能力明顯改善。同仁堂股份母公司 1H22 實現營業收入 19.61 億元（+13.03%）

155、，凈利潤為 6.74 億元（+28.12%），母公司凈利率為 34.46%（+4.05pct），凈利率提升較大，主要因為：毛利率為 53.35%（+3.13pct），銷售費率為 12.81%（-3.73pct）。報告期內同仁堂國藥香港工廠在疫情影響下停工數月，業績同比有一定下滑，后續伴隨疫情影響減弱，同仁堂國藥業績有望邊際恢復。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 26：同仁堂母公司凈利潤（單位：億）：同仁堂母公司凈利潤（單位：億）項目項目 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 凈利潤 17.4

156、2 18.23 15.62 16.16 18.91 10.89 少數股東權益 7.25 6.89 5.77 5.85 6.64 3.46 歸母凈利潤歸母凈利潤 10.17 11.34 9.85 10.31 12.27 7.43 占比占比 58.38%62.21%63.06%63.80%64.89%68.23%母公司凈利潤母公司凈利潤 6.08 7.55 9.37 7.13 8.57 6.74 占歸母比例占歸母比例 59.78%66.58%95.13%69.20%69.81%90.71%科技(含國藥)6.67 6.78 4.18 4.68 5.07 3.15 持股科技 46.85%46.85%4

157、6.85%46.85%46.85%46.85%科技歸母科技歸母 3.12 3.18 1.96 2.19 2.38 1.48 持股商業 51.98%51.98%51.98%51.98%51.98%51.98%商業凈利 2.98 3.22 2.60 2.66 3.09 1.84 商業藥房比例 51.00%51.00%51.00%51.00%51.00%51.00%商業歸母商業歸母 0.79 0.85 0.69 0.71 0.82 0.49 合計合計 9.99 11.58 12.02 10.03 11.76 8.70 數據來源：公司年報、Wind、東北證券 3.2.2.3.華潤三九 CHC 業務：上

158、半年穩步增長，期待下半年業績提速。業務：上半年穩步增長，期待下半年業績提速。CHC 業務實現營收 55.35 億元（+7.43%），毛利率同比降低 4.03%。感冒藥方面，零售端受四類藥管控影響較大，公司積極利用線上線下活動，持續擴大品牌影響力，有望在管控放開后得到恢復性增長。皮膚用藥和胃藥方面，999 皮炎平以及“三九胃泰”實現快速增長。處方藥業務：短期內受政策影響業績承壓，成本相對提升。處方藥業務：短期內受政策影響業績承壓，成本相對提升。處方藥業務實現營收24.98億元（+5.68%），毛利率同比降低 8.11%。配方顆粒業務有所下滑，主要受國標切換及省標推進等影響，根據統計，當前國標和省

159、標共計公布 5,768 個配方顆粒標準，隨著標準體系不斷完善，長期來看相對利好配方顆粒行業集中度提升，有望實現恢復性增長。中藥注射劑面對集采影響同比有一定下滑?？垢腥緲I務受新品推動實現恢復性增長。收購昆藥集團，在昆中藥和三七產業鏈領域有望產生協同效應。收購昆藥集團，在昆中藥和三七產業鏈領域有望產生協同效應。上半年 5 月，公司發布公告擬收購昆藥集團 28.00%的股份，成為控股股東。預計將在兩個方面產生協同效應，持續擴大公司在中藥領域的影響力：基于自身品牌建設優勢，為“昆中藥”品牌賦能。三七全產業鏈實現深度資源整合，打造三七產業鏈龍頭企業。3.2.2.4.以嶺藥業 Q2 業績表現亮眼，下半年業

160、績可期。業績表現亮眼，下半年業績可期。受疫情管控影響，公司上半年心腦血管類實現營收 22.74 億元（-10.97%），預計通心絡膠囊/參松養心膠囊/芪藶強心膠囊分別實現 7+/9+/6+億收入。公司不斷推進心腦血管類循證醫學研究，結合絡病理論指導，已處于心腦血管領域領先地位，預計下半年疫情管控放開，終端銷售持續恢復。公司上半年抗感冒類實現營收 25.53 億元（+2.44%），在疫情和南方流感的驅動下，連花清瘟 Q2 需求量明顯增加，部分南方省份增長迅速。下半年疫情緩解情況下，心腦血管類有望恢復增長，抗感冒類同比去年有望實現穩步增長。二線品種短期承壓，堅定持續研發投入。二線品種短期承壓，堅定

161、持續研發投入。公司上半年其他專利品種營收為 1.88 億元 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 （-29.52%），主要受到疫情封控影響，新品種推廣低于預期。報告期內，治療視網膜病變的芪黃明目膠囊進入申報新藥階段，小兒連花清感顆粒完成 II 期臨床出組，另外有 3 個新藥正在開展 III 期臨床試驗，不斷豐富中藥產品矩陣，公司新藥研發決心和能力再次得到印證。3.2.2.5.東阿阿膠 業績整體上符合預期，阿膠塊業績整體上符合預期，阿膠塊+復方阿膠漿穩步增長。復方阿膠漿穩步增長。阿膠及系列產品收入 15.94 億（+9.72%）

162、，其他藥品及保健品收入 1.38 億（+16.14%），毛驢養殖及銷售業務收入0.68 億（-16.51%），其他產品收入 0.26 億（-22.59%）。根據測算，我們拆分后預計阿膠塊實現收入約 10 億，復方阿膠漿收入約 5 億，“桃花姬”阿膠糕收入約 1 億，阿膠塊和復方阿膠漿銷售穩步增長，“桃花姬”阿膠糕預計因上半年山東省內疫情影響終端銷售，收入有所下滑，下半年阿膠消費旺季到來，展望全年業績可期。經營指標向好，產品推廣力度加大。經營指標向好，產品推廣力度加大。上半年營業成本為 6.17 億（-9.57%），阿膠及系列產品毛利率為 69.16%（+5.88pct）。1H22 資產減值損失

163、為-297.55 萬元（去年同期為-8,199.12 萬元），宣告資產減值工作基本結束。1H22 銷售費用為 6.99 億（+28.27%），銷售費用率為 38.29%（+5.98pct）。重點關注復方阿膠漿醫療端放量潛力。重點關注復方阿膠漿醫療端放量潛力。醫保支付標準試點工作啟動，醫保支付范圍受重度貧血檢驗證據限制或將成為歷史，按照藥品使用說明書范圍進行醫保報銷，有望逐步帶動“醫療+零售”雙渠道增長。復方阿膠漿屬于氣血雙補類滋補藥物，有望在院內市場打開“輔助抗癌”治療領域的空間，期待未來公司開展更多高水平循證研究，驗證臨床療效。與天津中醫藥大學院士及權威專家合作開展試驗，有望切入“早發性卵巢

164、功能不全”治療領域。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 研究研究團隊團隊簡介：簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券研究所。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本

165、報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得

166、本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級

167、 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優

168、于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/37 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033

169、中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監）021-61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-6

170、1001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194

171、494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 17862705380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 張煜苑 010-58034553 13701150680 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉

172、曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 王若舟 0755-33975865 17720152425 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970