山東藥玻-中硼硅替代加速產能擴建蓄勢待發-220926（36頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 09 月月 26 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 當前價：25.29 元 山東藥玻（山東藥玻（600529）醫藥生物醫藥生物 目標價：元（6 個月）中硼硅替代加速中硼硅替代加速，產能產能擴建蓄勢待發擴建蓄勢待發 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 聯系人：阮雯 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)5.95 流通 A 股(億

2、股)5.95 52 周內股價區間(元)19.16-44.72 總市值(億元)150.47 總資產(億元)61.03 每股凈資產(元)7.65 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）藥用玻璃行業結構升級大勢所趨，一致性評價加速推進，目前我國僅有 10%中硼硅滲透率，預計中硼硅替換市場接近百億市場空間。2）中硼硅模制瓶系列產品產能 10 億支，隨著募投項目新建 30 億支中硼硅系列產能逐步投產，產能供不應求現狀得到緩解；3）管制瓶：5.6 億支預灌封逐步投產將突破產能瓶頸，自產中硼硅玻璃管良率快速提升，毛利率有大幅增厚空間。仿制藥一致性評價加速，仿制藥一致性評價加速，中硼硅模中硼硅模制瓶制瓶產

3、能瓶頸突破產能瓶頸突破。1）在“一致性評價+關聯審批+集采”政策推動下，中硼硅注射劑包材替換低硼硅、鈉鈣呈現加速趨勢，2022 年上半年中硼硅模制瓶銷量接近 4億支，全年有望實現 8-9億支，實現翻倍增長。截至 2021 年末，一共有 224 個注射劑通過一致性評價，2021年新增138 個注射劑過評，由于注射劑一致性評價要求不低于原研藥企的藥包材標準，未來對于中硼硅模制瓶的需求量將進一步提升。截至我國第七批集采，一共有71 個注射劑品種被集采，未來行業將借助集采加速龍頭集中。2018年我國藥用玻璃總量為 30萬噸，其中中硼硅玻璃用量約為 2.2-2.3萬噸，占比僅為 7-8%，海外中硼硅的比

4、重為 40-50%，我國滲透率有望進一步提升；2）公司作為行業龍頭，模制瓶競爭格局優異，且作為國內首家掌握中硼硅模制瓶生產技術的企業，2022年上半年產能 10億支，30億支中硼硅模制瓶產能逐步投產，將緩解供不應求現狀。著力模管雙棲并行，長期有望進口替代。著力模管雙棲并行，長期有望進口替代。1）公司 16年募投中硼硅管制瓶項目，2021 年銷售 1.9 億支，同比增長 235%。中硼硅管制瓶市場雖主要由國際龍頭壟斷，但公司憑借自身規模、資金以及渠道優勢將逐步提升市場滲透率。我們預計五年后中硼硅管制注射劑瓶年銷售收入或為 3.5億元，復合增速 50%以上。2）目前中硼硅玻璃管制造技術仍被肖特、N

5、EG 等國際寡頭壟斷，一些國內企業目前已突破該技術但質量仍需提升。公司亦布局該項目研發，若今后技術成熟，或有 30 億元市場空間，并提高管制瓶的毛利率加速進口替代。3）新式包材預灌封隨著生物制劑、醫美等產品的需求擴張，制劑企業升級包材動力強，再加上新冠疫苗普遍使用預灌封，預計該產品市場年增速或達 30%。2021年公司募資投產 5.6 億支預灌封注射器，收入有望持續增長。傳統產品穩健增長，持續支撐公司業績。傳統產品穩健增長，持續支撐公司業績。1）棕色瓶：公司積極拓展海外保健品市場，國際海運費用有所回落，預計海外需求有望增長。2）通過 18 年對丁基膠塞車間技改，膠塞產能擴張至 60億支，毛利率

6、提升近 10%，未來進一步通過調整產品結構，實現毛利率提升。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計公司 2022-2024 年的收入和凈利潤復合增速分別為 12.2%和 20.7%?？紤]到仿制藥一致性評價和國采注射劑的占比逐步提升，公司未來一類模制瓶的占比將不斷提升，公司作為行業絕對龍頭將長期獲益。風險提示：風險提示：原材料價格波動大及人力成本大幅上升；市場拓展不及預期；高端塑料產品替代；中美關系對公司出口業務影響；疫情恢復不及預期；其他不可預知風險。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3875.30 4262.74 4825.60

7、5467.62 增長率 13.08%10.00%13.20%13.30%歸屬母公司凈利潤（百萬元）591.09 690.64 864.12 1038.28 增長率 4.72%16.84%25.12%20.15%每股收益 EPS（元）0.99 1.16 1.45 1.75 凈資產收益率 ROE 12.66%13.52%15.02%15.93%PE 29 25 20 17 PB 3.68 3.37 2.99 2.64 數據來源：Wind，西南證券 -39%-23%-7%10%26%42%21/921/1122/122/322/522/722/9山東藥玻 滬深300 公司研究報告公司研究報告/山東藥

8、玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 藥玻龍頭，行業領軍者藥玻龍頭，行業領軍者.1 1.1 歷史業績穩定，核心團隊與公司業績綁定.1 1.2 財務指標向好，龍頭實力雄厚.3 1.3 高質量打造競爭優勢，全球知名度高.5 2 藥包材亟待升級，藥用玻璃市場快速擴容藥包材亟待升級，藥用玻璃市場快速擴容.8 2.1 全球藥用玻璃行業快速升級.9 2.2 關聯評審制度下行業加速集中.13 2.3 一致性評價及國采加速行業擴容.13 3 產品多元化，期待模管系列雙棲并行產品多元化，期待模管系列雙棲并行.17 3.1 產品種類齊全，抗風險沖擊能力強.17 3.2 核心產

9、品：中硼硅模制瓶產能釋放.18 3.3 新興產品：群雄逐鹿，長期有望進口替代.19 3.4 拳頭產品：保持穩健增長，支撐公司業績.26 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.27 4.1 主營業務盈利預測.27 4.2 相對估值.29 5 風險提示風險提示.29 OW8VpXaX8XjUrRrRtRaQbPaQtRpPtRtRiNnNyRkPnPuM7NoOwPwMmOsPvPoPuN 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司歷史營業收入及增速.1 圖 2：公司發展歷程（成立至今）.2 圖 3：公司股權結構.2 圖

10、4：2014-2022H1 年公司營業收入.3 圖 5：2014-2021 年公司歸母凈利潤及增速.3 圖 6：2021年公司營業收入產品結構.4 圖 7：2017-2021 年各產品毛利率（單位：%）.4 圖 8：2014-2019 年上游價格上行情況下毛利穩步提升.4 圖 9：2022年上半年同行業成本費用率和成本費用利潤率比較.4 圖 10：期間費用率變化趨勢.5 圖 11：藥企選擇包材供應商標準，核心競爭力在于質量.5 圖 12：模制系列瓶、管制系列瓶生產流水線.7 圖 13：公司競爭力構成.7 圖 14：全球醫藥包裝市場.9 圖 15：全球醫藥玻璃包裝市場.9 圖 16：發達國家與中

11、國包材占藥品價值比例.10 圖 17：美國與中國注射劑包材材料占比.10 圖 18：2014-2018年中國醫藥包裝市場規模及增速.10 圖 19：2012-2018年中國藥用玻璃包裝市場規模及增速.10 圖 20：一些藥品價格低廉對包材價格敏感，而附加值高藥品對包材價格不敏感.11 圖 21：2019年全球與中國銷售額 top5 注射劑對比.11 圖 22：2016年-2019年 CDE 新藥注冊申請受理號數量.12 圖 23：2018年醫藥包裝產品結構占比.12 圖 24：藥包材監管相關政策.13 圖 25：累積通過一致性評級的品種.14 圖 26：新增通過一致性評級的品種.14 圖 27

12、：集采劑型分布.16 圖 28：山東藥玻主要產品.17 圖 29：公司中硼硅模制瓶的銷量.19 圖 30：2021年中硼硅模制瓶市場競爭格局（10 億支的中硼硅模制瓶總量）.19 圖 31：鈉鈣模制瓶（不含棕色瓶）競爭格局（銷量約 90 億支）.19 圖 32：低硼硅鈉鈣管制瓶競爭格局（總銷量約 180 億支）.21 圖 33：中硼硅管制瓶競爭格局（總銷量約 1520 億支）.21 圖 34：管制瓶價格、銷量與競爭對手比較.21 圖 35：管制瓶成本中直接材料占比大，原因是外購管材成本高.21 圖 36：2016-2019Q1公司中硼硅管制系列銷量.22 圖 37：自動化生產車間.22 圖 3

13、8：中硼硅玻璃管可制成管制注射劑瓶、安瓿、預灌封、卡式瓶等多種管制系列瓶.22 圖 39：玻璃管制作流程.23 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：拉管過程中的主要工藝對比.24 圖 41：國外預灌封使用情況.24 圖 42：預灌封市場規模.25 圖 43：預灌封產能格局.25 圖 44：棕色瓶銷量單價都呈上升趨勢.26 圖 45：棕色瓶成本結構與模制瓶類似.26 圖 46：2017-2019年中國醫藥包裝行業進出口情況.26 圖 47：波羅的海干散指數.26 圖 48：丁基膠塞競爭格局.27 圖 49：醫藥橡膠包裝市場規模穩健

14、增長.27 表表 目目 錄錄 表 1：歷年公司計提激勵基金情況.3 表 2：公司近年來募集產能情況.6 表 3：國內主要藥用玻璃生產企業情況.6 表 4：模制系列瓶、管制系列瓶主要區別對比.8 表 5：我國藥用玻璃標準.9 表 6：各注射劑品種未來潛在使用包材情況.11 表 7：2019-2020 年新藥注射劑多使用中硼硅玻璃包裝及預灌封.12 表 8：歐美藥典中藥用玻璃分類.14 表 9：2020年至今已通過一致性評價注射劑品種主要采用中硼硅玻璃包裝.15 表 10：中硼硅短期替代鈉鈣、低硼硅空間測算.16 表 11：國內主要藥用玻璃企業產品線布局.17 表 12：銷量較大注射劑品種中外資企

15、業較多使用管制系列瓶，未來管制系列瓶市場將逐步擴大.20 表 13：2019年至 2020 年 11月藥用玻璃藥包材注冊情況.20 表 14：目前已開展 5.0 中硼硅玻璃管項目.23 表 15：2019公司預灌封產品獲藥包材備案情況.25 表 16：2019年公司預灌封組件研發情況.25 表 17：公司業務分拆收入預測（百萬元）.28 表 18：可比公司盈利預測相對估值.29 附表：財務預測與估值.30 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 藥玻龍頭，行業領軍者藥玻龍頭，行業領軍者 1.1 歷史業績穩定，核心團隊與公司業績綁定歷史

16、業績穩定，核心團隊與公司業績綁定 山東藥玻是國內最大規模的醫藥玻璃制造公司，前身為山東省藥用玻璃總廠，主要從事各種藥用包裝產品的研發、生產及銷售，主營產品有模制瓶、棕色瓶、丁基膠塞和管制瓶等。圖圖 1：公司歷史營業收入及增速公司歷史營業收入及增速 數據來源：公司年報，西南證券整理 公司建成于 1970 年，1975 年轉產西林瓶，之后先后進行了五次技改，國內市占率迅速提高。1993 年企業完成股份制改造，模制瓶市占率于 2002 年已達到 70%，居市場主導地位。公司于 2002 年登陸上交所，在天然膠塞逐步淘汰的背景下，2006 年公司的丁基膠塞銷售收入獲得大幅增長，并實現“瓶+塞+蓋”一體

17、化生產，同年公司成功研發中硼硅模制瓶。走出“限抗”風波，步入多元化初期階段。走出“限抗”風波，步入多元化初期階段。2011 年受“限抗”政策的影響，公司主導的模制瓶銷售受挫，通過有針對性的市場開拓和出口增長，公司營收增速回歸正軌，拉開多元化發展序幕。2012 年公司適時調整產品結構，布局發展高附加值產品同時開拓日用、化妝品市場。2014 年，公司中硼硅模制瓶逐漸實現進口替代。2016 年通過定增開始布局中硼硅管制瓶系列，拓展公司業務。至今，山東藥玻通過不斷地加強技術和產品研發、挖潛增效、開拓國際市場，成為了國內藥用玻璃的龍頭企業，也提高了國際市場上的品牌知名度。公司研究報告公司研究報告/山東藥

18、玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司發展歷程（成立至今）公司發展歷程（成立至今）數據來源：公司年報，西南證券整理 實控人為地方國資，股權結構穩定實控人為地方國資，股權結構穩定。2019 年 12 月，山東藥玻實際控制人由沂源縣公有資產管理委員會變更為沂源縣財政局，沂源縣財政局全資子公司山東魯中投資有限責任公司持有 21.75%股份。圖圖 3：公司股權結構公司股權結構 數據來源：Wind，西南證券整理 以凈利潤增長為以凈利潤增長為目目標，計提基金激勵公司核心團隊。標，計提基金激勵公司核心團隊。公司激勵基金管理辦法中規定若上年度凈利潤增長率達到 6%時，按

19、上年度凈利潤增長額的 25%計提可提取的激勵基金，用于激勵高管和骨干人員。2016-2020 年每年都計提了五百到兩千萬不等，激勵效益顯著。公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 表表 1：歷年公司計提激勵基金情況歷年公司計提激勵基金情況 歸母凈利潤增長率歸母凈利潤增長率 凈利潤增長額（萬元）凈利潤增長額（萬元）計提激勵基金額（萬元）計提激勵基金額（萬元）2015 年 16.6%2070 518 2016 年 30.4%4420 1105 2017 年 38.6%5537 1384 2018 年 36.3%9792 2448 2019 年

20、 28.1%10782 2696 2020 年 23.1%10269 2567 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.2 財務指標向好，龍頭實力雄厚財務指標向好，龍頭實力雄厚 公司經營狀況穩健，營收凈利潤穩步提升。公司經營狀況穩健，營收凈利潤穩步提升。在疫情對原材料供應及醫藥企業需求的影響下，同行業企業都受到不同程度的沖擊，然而山東藥玻營業收入和歸母凈利潤仍然實現了穩步增長。2012-2021 年收入端復合增速為 10.2%，歸母凈利潤在 2012-2021 年的復合增速為17.3%。2021 年上半年收入增速趨緩，主要系國內外新冠疫情反復，國際海運費用高位運行下出口端增速回落，同時國內疫情散

21、發，上海的大客戶受到疫情影響較大，導致收入增速回落。圖圖 4：2014-2022H1 年公司營業收入年公司營業收入 圖圖 5：2014-2021年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 從營業收入產品結構來看，模制瓶和棕色瓶貢獻了公司絕大部分的收入來源，其次是丁基膠塞和管制瓶。從毛利率上來看，模制瓶的毛利率最高，2021 年達到 40.4%，其次丁基膠塞的毛利率也達到 27.2%，隨著公司業務結構逐步轉向高毛利的丁基膠塞，毛利率還有進一步提升的空間。14.7 15.4 16.9 17.2 20.6 23.3 25.8 29

22、.9 34.3 38.8 19.8 5.1%5.2%9.5%1.9%19.4%13.3%10.9%15.8%14.5%13.1%9.1%0%5%10%15%20%25%051015202530354045 營業總收入（億元）yoy1.2 1.2 1.2 1.5 1.9 2.6 3.6 4.6 5.6 5.9 3.2-9.6%2.1%1.9%16.6%30.4%38.6%36.3%28.1%23.1%4.7%6.9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.0歸屬母公司股東的凈利潤（億元）yoy 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（

23、600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 6：2021 年公司營業收入產品結構年公司營業收入產品結構 圖圖 7：2017-2021年各產品毛利率（單位：年各產品毛利率（單位：%）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 成本費用控制能力強，為長期發展奠定基石。成本費用控制能力強，為長期發展奠定基石。經過長達 50 年的發展公司已形成較強規模優勢，目前擁有 20 余座窯爐是國內規模最大的藥玻生產商。再加上不斷提高自動化水平和節能改造，公司在 2020 年毛利率下降主要系運輸費從銷售費用計入成本影響，2021 年-2022 年受到海運費影響以及上游原材料煤炭

24、、純堿、石英砂價格影響，毛利率有所下降。通過行業比較，山東藥玻成本費用率低于同行業而成本費用利潤率顯著高于同行業，說明公司不僅成本控制能力強，且所投入的成本費用有較高獲益能力。圖圖 8：2014-2019年上游價格上行情況下毛利穩步提升年上游價格上行情況下毛利穩步提升 圖圖 9：2022年年上半年上半年同行業成本費用率和成本費用利潤率比較同行業成本費用率和成本費用利潤率比較 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理；公司銷售和管理費用率近五年總體呈現下降趨勢，2020 年公司銷售費用大幅下降主要系運輸費用計入營業成本。銷售、管理費用上通過 6S 精益生產管理、挖潛增效

25、已取得明顯成果；財務管理能力強，除 2017 年人民幣升值導致兌匯損失，基本上無財務負擔；自 2016年來，公司在不斷進行新技術和新產品的研發，研發費用率明顯升高且穩定在 4%左右。模制瓶 40%棕色瓶 21%丁基膠塞 6%管瓶 5%鋁塑蓋塑料瓶系列 1%安瓿 1%其他業務 26%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021模制瓶 丁基膠塞 棕色瓶 管瓶 鋁塑蓋塑料瓶系列 安瓿 8.2 7.9 7.3 8.4 9.2 11.3 13.9 15.3 16.5 15.3 16.3 27.8 28.5 26.5 31.3 32.8 32.2 36.0 36.9 3

26、3.6 29.6 29.3 0510152025303540 銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)29%16%23%10%24%16%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率 凈利潤率 山東藥玻 正川股份 力諾特玻 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 10：期間費用率變化趨勢期間費用率變化趨勢 數據來源：wind，西南證券整理 1.3 高質量打造競爭優勢，全球知名度高高質量打造競爭優勢，全球知名度高 在關聯審評的制度下，因藥用玻璃可能會對藥品質量產生影響，藥企不輕易更換供應商，渠道壁壘高。要想爭取到更多客戶只能通過新建供應

27、商方式，在藥企審計以及樣本測試后進入供應商名單。而在這過程中生產環節以及產品的質量將成為藥企考核的重點，這就意味著質量是這一行業最核心的競爭力。圖圖 11：藥企選擇包材供應商標準，核心競爭力在于質量藥企選擇包材供應商標準，核心競爭力在于質量 數據來源：Slides，西南證券整理 產能擴產持續推進產能擴產持續推進，規模優勢明顯，規模優勢明顯。公司目前有 20 余座窯爐，產能在國內領先，公司近五年多次通過募投項目新建產能，截至 2022 年 6 月，1）中硼硅模制瓶系列產品產能 10億支，隨著募投項目新建 30 億支中硼硅系列產能逐步投產，預計到 2022 年中硼硅系列產能根據市場需求逐步增加產能

28、。2）預灌封：目前產能接近 1 億支，預計 2022 年可以達到 5.6億支，隨著市場需求逐步提升，產能將逐步釋放。8.3%8.9%9.3%10.3%9.4%8.4%8.5%7.6%2.8%2.4%2.4%0.4%0.7%0.2%-0.2%-0.8%0.7%-1.2%-0.6%0.2%0.0%-1.3%6.0%6.0%5.5%6.5%6.5%8.5%9.5%10.2%9.3%8.0%7.4%3.1%4.2%3.9%3.5%3.5%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20122013201420152016201720182019202020212022H1銷售

29、費用率 財務費用率 管理費用率 研發費用率 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 表表 2：公司近年來募集產能情況公司近年來募集產能情況 項目開始時間項目開始時間 投入資金（億元）投入資金（億元）達產時間達產時間 產能投產時間產能投產時間 用于哪些品種用于哪些品種 產能（億只）產能（億只）2016.5.10 6.76（預計）/3.09（實際）2019.5.13 2019 一級耐水藥用玻璃管制系列瓶 18（預計）/6.87（實際）2018 2019 2019 丁基膠塞 60 2019 3.98 2021 2021 中硼硅模制系列 10 2

30、021.9.7 12 2025 2021 一類模制瓶、棕色瓶以及中硼硅玻璃管和管制瓶 40 2021.9.7 9.3 2024 2021 預灌封注射器 5.6 數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 3：國內主要藥用玻璃生產企業情況國內主要藥用玻璃生產企業情況 公司名稱公司名稱 地區地區 主要產品和產能主要產品和產能 山東藥玻 山東淄博 20余座玻璃窯爐，?？蛊夸N量 70多億支，中硼硅模制瓶目前產能 10億支，擴產后約 30億支；棕色瓶 30億支以上，低硼硅玻璃管 20000噸，中硼硅管制瓶 6.87億支，2023年擴產后預灌封 5.6 億支、膠塞產能60億支。重慶正川醫藥包裝材料 重慶北碚

31、現具有 8座低硼硅拉管窯爐，主要產品硼硅及鈉鈣管制瓶年產 80億支市場占有率近 1/3，藥用瓶蓋產能 40億支。2017年募投項目中硼硅注射劑瓶 8.16億支，安瓿 4.5億支，新項目預計年產中硼硅玻管 5萬噸。山東力諾特種玻璃 山東濟南 14 條拉管生產線，年產低硼硅玻璃管 30000噸，安瓿/管制瓶32億支。滄州四星玻璃股份有限公司 河北滄州 4座中性硼硅玻璃窯爐、十二條拉管生產線，20臺進口立式安瓿機和 200臺西林瓶機，生產多種規格的中性硼硅玻璃管、安瓿和西林瓶系列產品，年產 20億支小瓶和安瓶、2萬噸中性硼硅玻璃管。寧波正力藥品包裝有限公司 浙江寧波 公司現擁有 4.5萬平方的現代化

32、標準廠房，管制注射劑瓶產能 20億只，預灌封約 7000萬支產能。凱盛君恒 河北邯鄲 中建材控股孫公司，目前 5.0硼硅玻璃管產能 5000噸，預計年產 10000噸玻璃管，5億支玻璃瓶 山東阿華醫藥材科技 山東聊城 玻璃窯爐 2座。年產低硼硅玻璃藥用管 10800噸（無色）、鈉鈣玻璃管 7000噸（棕色）、1-30毫升管制注射瓶20 億支 重慶萬州神宇藥用玻璃制品 重慶萬州 1 座黃料玻璃管窯爐、1座白料玻璃管窯爐。黃料玻管 7000噸，白料玻管 6000噸。安瓿瓶 8條生產線，年產管制瓶20 億支。成都平原尼普洛藥業包裝 四川邛崍 藥用玻璃管生產線有 11條，年產低硼硅玻璃管 30000多

33、噸，小容量低硼硅安瓿 50億支，占市場近 1/8。管制注射、口服液瓶17億支。已建成年產 10億支中硼硅管制注射瓶和安瓿項目。吉林尼普洛嘉恒藥用包裝 吉林松原 擁有 5座蹄式燃氣玻璃窯爐，年產低硼硅玻璃管 30000噸；鈉鈣口服液瓶、低硼硅管制注射劑瓶、低硼硅安瓿、鈉鈣模制注射劑瓶 25 億支 肖特新康 浙江縉云 年產管制注射劑瓶7千萬支和安瓿1.2 億支，新增21億支管制瓶預計 2021年投產。雙峰格雷斯海姆 丹陽、鎮江 產品有 I、II 類注射劑瓶、螺紋管制瓶、試管、卡式瓶、安瓿及其他玻璃管制瓶，10 億支管制注射劑瓶、5億支中硼硅安瓿、1億支筆式注射器用硼硅玻璃套筒，預計 23年新增 3

34、億支預灌封產能。歐璧中國 江蘇張家港 2018 年收入達到1.27 億元，有12條生產線，每年生產2.5 億支卡式瓶、2億支西林瓶 湛江圣華（SGD）廣東湛江 生產基地有1座窯爐、六條生產線，年產約 1.8億支 II、III類模制瓶 美國康寧擬合資 安徽蚌埠 預計年產中硼硅藥用玻璃管 2萬噸 數據來源：公司官網，公司公告，中國產業信息網，騰訊網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 產品良率領先產品良率領先，不斷提升自動化水平，不斷提升自動化水平。不斷提升產品的自動化水平，公司已逐步實現模制瓶、棕色瓶、管瓶、安瓿、丁基膠塞

35、等車間生產環節的自動化生產，包括配料、檢驗、包裝、托盤、打包、碼垛等環節，公司在對原有的技術設備進行不斷升級改造的同時還引進世界一流的生產線，確保產品質量。圖圖 12：模制系列瓶、管制系列瓶生產流水線模制系列瓶、管制系列瓶生產流水線 數據來源：山東藥玻2021年年報，西南證券整理 獲多家知名藥企的青睞獲多家知名藥企的青睞。據公司 2019 年年報，公司擁有全國 3000 多家制藥企業客戶，業務網點覆蓋全國。與國際知名藥企如賽諾菲安萬特、輝瑞、諾華、勃林格殷格翰、GE 等，以及國內知名藥企恒瑞、揚子江、齊魯、正大天晴、復星醫藥等已建立穩定的合作關系。2019 年，公司承接了包括歐萊雅、羅欣、揚子

36、江等高端客戶審計，共 198 家，同比增長 50%，一次審計通過率達 100%。研發能力強，行業技術先行者。研發能力強，行業技術先行者。目前公司擁有專利 150 項，其中 27 項發明專利，119項實用新型，4 項外觀設計。2019 年公司研發人員占總職工人數約 10%，研發投入約 1.3億元，占營業收入 4.2%。2019 年新成立藥包材研究所，研究產品質量問題，對國內外高性能產品進行相關研究，同時跟進國家藥包材研究課題，走在藥包材領域研究的最前沿。圖圖 13：公司競爭力構成公司競爭力構成 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱

37、讀正文后的重要聲明部分 8 從公司自身優勢來說，作為行業的絕對龍頭，在規模、資金、渠道等方面遠遠超過國內從公司自身優勢來說，作為行業的絕對龍頭，在規模、資金、渠道等方面遠遠超過國內競爭對手，具有極強的抗風險能力。同時公司也走在行業的發展前沿，對市場動態把握準確，競爭對手，具有極強的抗風險能力。同時公司也走在行業的發展前沿，對市場動態把握準確，具有研發上的先發優勢，從而把握住未來整個藥玻行業結構升級的機會。具有研發上的先發優勢，從而把握住未來整個藥玻行業結構升級的機會。2 藥包材亟待升級，藥包材亟待升級，藥用玻璃市場快速擴容藥用玻璃市場快速擴容 藥用玻璃根據成型的工藝不同成型的工藝不同分為模制和

38、管制。模制工藝吹制過程中，將來自熔爐的加熱玻璃料滴引導至成型機，然后進入模腔，在模腔中迫使空氣進入以產生大致的容器形狀，然后將型坯翻轉到機器的另一側，并使用空氣將其吹制成所需的形狀。管制工藝是先進行拉管制成玻璃管，再通過火焰熱加工將玻璃管制成所需玻璃瓶的形狀。表表 4：模制系列瓶模制系列瓶、管制系列瓶主要區別對比管制系列瓶主要區別對比 區別區別 模制系列瓶模制系列瓶 管制系列瓶管制系列瓶 產品 制法 用硼砂、石英砂在窯爐行列機生產做成瓶子 先拉成玻管，然后用玻璃管在立式轉盤式機器制成瓶子 流程 整套模具，流程簡單，但生產周期長 兩套模輪，流程復雜且拉管技術突破難，制瓶生產周期短 外觀 壁厚且底

39、部呈凸型 透明度較差 壁薄均勻且底部平坦 透明度高 價格 小容量相對價格更高，大容量相對價格更低 小容量相對價格更低，大容量相對價格更高 物理強度 強度高，不易破損 強度低，易破損 應用 因為外壁不均勻，凍干性能較差 因為外壁均勻，凍干性能更好 容量 5ml-500ml（一般是用于大規格）2ml-30ml（一般用于小規格）尺寸穩定性 尺寸穩定性高 尺寸穩定性相對差 重量 較重 較輕 數據來源：山東藥玻官網，日用玻璃器皿網，西南證券整理 中硼硅安全性更佳，成為國際主流材質。中硼硅安全性更佳，成為國際主流材質。臨床發現有的低硼硅和鈉鈣玻璃瓶可能引起注射劑（特別是偏酸堿性的）出現失效、脫片、白點等可

40、見異物，注入人體內后會危害到健康。因此在國際上注射劑包材普遍使用中硼硅材質，而國內逐步淘汰低硼硅、鈉鈣注射劑包材是未來趨勢所在。公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 表表 5：我國藥用玻璃標準我國藥用玻璃標準 化學組成及性能化學組成及性能 高硼硅高硼硅 中硼硅中硼硅 低硼硅低硼硅 鈉鈣鈉鈣 化學組成 （提高熱穩定性和化學穩定性的主要成分）12%8%5%5%SiO2*約 81%約 75%約 71%約 70%Na2O+K2O*約 4%4%-8%約 11.5%12%-16%MgO+CaO+BaO+(SrO)/約 5%約 5.5%約 12%23

41、*2%3%2%7%3%6%03.5%熱穩定性 平均線熱膨脹系數平均線熱膨脹系數：()3.23.4 3.56.1 6.27.5 7.69.0 耐水性能 121 顆粒耐水性 1 級 1 級 1 級 2 級 98顆粒耐水性 HGB1 級 HGB1 級 HGB1 級或 HGB2 級 HGB2 級或 HGB3級 內表面耐水性 HC1 級 HC1 級 HC1 級或 HCB 級 HC2 級或 HC3 級 耐酸性能 重量法 1 級 1 級 1 級 12 級 原子吸收分光光度法 100g/2 100g/2/耐堿性能 2 級 2 級 2 級 2 級 數據來源：中國藥典，西南證券整理 2.1 全球全球藥用玻璃行業藥

42、用玻璃行業快速升級快速升級 Fortune Business Insights 表示 2019年全球醫藥包裝市場達 902.3億美元，預計到 2027年市場將達到 1425.9 億美元。2019 年全球醫藥玻璃包裝市場 145.3 億美元，其中傳統類包括模制、管制注射劑瓶及安瓿占比近 50%（72.7 億美元），但預灌封、筆式注射器（卡式瓶）等增速快于前者。國際 Reportlinker 預測，全球藥用玻璃市場 2025 年將達到 220.5 億美元，復合增速 7%。圖圖 14：全球醫藥包裝市場全球醫藥包裝市場 圖圖 15：全球醫藥玻璃包裝市場全球醫藥玻璃包裝市場 數據來源：中國產業信息網（2

43、008-2013年數據），Fortune Business Insights（2019年數據），西南證券整理 數據來源：深圳立木信息咨詢，西南證券整理 459.6 623.0 832.0 902.3 010020030040050060070080090010002008201320182019全球醫藥包裝市場規模（億美元）138.4 140.2 142.2 145.3 1.3%1.4%2.2%0%1%1%2%2%3%1341361381401421441462016201720182019全球醫藥玻璃包裝市場（億美元）yoy 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必

44、閱讀正文后的重要聲明部分 10 藥用玻璃國際市場上，包材在藥品生產銷售中占據重要的地位。藥用玻璃國際市場上，包材在藥品生產銷售中占據重要的地位。根據中華人民共和國藥品管理法，發達國家一般品種包裝占藥品價值的比例為 15-25，有的品種 30以上。而在我國僅占 8-9左右。在國際市場上中硼硅藥用玻璃包裝是主流注射劑包裝，美國市場上中硼硅材質玻璃包裝的占比高達 84%，鈉鈣和低硼硅占比約 16%，而在中國低硼硅和鈉鈣材質使用普遍，目前中硼硅占比僅 10%左右，中硼硅滲透率亟待提升。圖圖 16：發達國家與中國包材占藥品價值比例發達國家與中國包材占藥品價值比例 圖圖 17：美國與中國注射劑包材材料占比

45、美國與中國注射劑包材材料占比 數據來源：中華人民共和國藥品管理法，西南證券整理 數據來源：藥智網，西南證券整理 藥用玻璃市場規?；謴驼鲩L。藥用玻璃市場規?；謴驼鲩L。隨著中國老齡化進程加快以及居民醫療消費意識的提高，中國醫藥市場未來的發展空間巨大，藥包材作為醫藥行業的上游產業，將在整個醫藥行業的發展帶動下逐步實現結構升級。2014-2018 年藥包材行業市場規模增速在 10%左右，藥用玻璃包裝市場在 2019-2020 年重新恢復正增長，2020 年藥用玻璃市場達到 234 億元。圖圖 18：2014-2018 年中國醫藥包裝市場規模及增速年中國醫藥包裝市場規模及增速 圖圖 19：2012-

46、2018 年中國藥用玻璃包裝市場規模及增速年中國藥用玻璃包裝市場規模及增速 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 需求側創新升級推動中硼硅玻璃及新式包材放量。需求側創新升級推動中硼硅玻璃及新式包材放量。中硼硅玻璃瓶比低硼硅、鈉鈣價格高出 45 倍不等，而過去需求端結構以低端為主，基藥占比大，對包材價格敏感，而高附加值品種稀缺，中硼硅玻璃包材沒有市場。再加上過去政策監管不夠嚴格，藥企缺乏動力更換包材。714 789 873 966 1068 1157 1250 11%11%11%11%8%8%0%2%4%6%8%10%12%020040060080010001200

47、14002014201520162017201820192020醫藥包裝市場規模（億元）yoy175 190 197 212 223 224 219 231 234 9%4%8%5%0%-2%5%1%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020藥用玻璃包裝市場規模（億元）yoy 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 20：一些藥品價格低廉對包材價格敏感，而附加值高藥品對一些藥品價格低廉對包材價格敏感，而附加值高藥品對包

48、材價格不敏感包材價格不敏感 圖圖 21：2019年全球與中國銷售額年全球與中國銷售額 top5 注射劑對比注射劑對比 數據來源：藥智網，阿里巴巴批發網，西南證券整理 數據來源：藥智網，格隆匯，西南證券整理 高附加值注射劑逐步實現玻璃包裝替換高附加值注射劑逐步實現玻璃包裝替換。目前塑料包裝居行業主流，玻璃包裝的占比相對較小，2018 年我國醫藥包裝產品結構中玻璃包裝僅占 20.5%。按下游不同價格區間的注射劑需求分，普通大輸液產品塑料軟袋替代已基本完成；較大規格的高附加值注射劑如血制品、造影劑、丙泊酚、脂肪乳、氨基酸等仍需玻璃包裝，由于對包材價格不敏感，未來使用中硼硅模制瓶的可能性大。疫苗等高端

49、生物制劑目前需求較小但增速快并且多用中硼硅管制瓶和預灌封。高附加值注射劑的高速增長將帶動對中硼硅玻璃包材以及預灌封、卡式瓶等新式包材的大量需求，整個藥玻行業的附加值以及毛利率將逐步提升。表表 6：各注射劑品種未來潛在使用包材情各注射劑品種未來潛在使用包材情況況 注射劑品種注射劑品種 價格（元）價格（元）預測五年年化增速預測五年年化增速 目前包材目前包材 未來可能使用包材未來可能使用包材 普通大輸液品種（氯化鈉、葡萄糖、維生素）010 2%鈉鈣、低硼硅玻璃瓶、塑料瓶、軟袋 塑料瓶、軟袋 普通化藥注射劑品種（頭孢、泮托拉唑鈉、奧美拉唑鈉）10100 10%鈉鈣、低硼硅玻璃瓶、部分中硼硅玻璃瓶 中硼

50、硅玻璃瓶 高附加值輸液品種（血制品、造影劑、麻醉劑）1001000 20%鈉鈣、低硼硅玻璃瓶、部分中硼硅玻璃瓶、塑料瓶、軟袋 中硼硅玻璃瓶、軟袋 胰島素 20200 20%玻璃瓶、安瓿、筆芯（卡式瓶）預灌封、卡式瓶 高附加值注射劑（紫杉醇、單抗、疫苗）1000 40%中硼硅西林瓶、預灌封 中硼硅玻璃瓶、預灌封 數據來源：山東省集采掛網產品公示，西南證券整理；注：暫不考慮小規格模制瓶管制瓶替換的關系 從 2019 年至今核準的新藥來看，絕大部分新藥注射劑使用的都是中硼硅玻璃包裝且部分使用預灌封，并無低硼硅或者鈉鈣材質包裝。并且新藥中創新藥、生物藥數量較多，對藥用玻璃質量要求較高，而對包材價格不敏

51、感，這類新藥的上市將帶動對中硼硅玻璃包裝以及預灌封的大量需求。公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 22：2016年年-2019 年年 CDE新藥注冊新藥注冊申請受理號數量申請受理號數量 圖圖 23：2018年醫藥包裝產品結構占比年醫藥包裝產品結構占比 數據來源：藥智傳媒，西南證券整理 數據來源：華經情報網，西南證券整理 表表 7：2019-2020年新藥注射劑多使用中硼硅玻璃包裝及預灌封年新藥注射劑多使用中硼硅玻璃包裝及預灌封 注射劑名稱注射劑名稱 中標價（元）中標價（元）企業名稱企業名稱 核準日期核準日期 所用包材所用包材

52、氟維司群注射液 1960 正大天晴 2020/8/12 預灌封注射器 鹽酸莫西沙星氯化鈉注射液 35.27 海南愛科 2020/3/11 五層共擠輸液用模制袋 鹽酸莫西沙星氯化鈉注射液 35.08 天津紅日 2020/2/25 中硼硅玻璃輸液瓶 注射用恩美曲妥珠單抗 18282 羅氏 2020/1/21 西林瓶 古塞奇尤單抗注射液 28000 Cilag AG 2019/12/26 預充式注射器 注射用鹽酸苯達莫司汀 1360 正大天晴 2019/12/6 棕色中硼硅玻璃管制注射劑瓶 注射用福沙匹坦雙葡甲胺 450 正大天晴 2019/10/23 中硼硅玻璃管制注射劑瓶 注射用阿扎胞苷 346

53、 正大天晴 2019/9/26 中硼硅玻璃管制注射劑瓶 醋酸阿托西班注射液 1327 揚子江藥業 2019/9/26 中性硼硅玻璃管制注射劑瓶 阿加曲班注射液 235 山東新時代 2019/9/17 中硼硅棕色安瓿 依奇珠單抗注射液 6296 禮來 2019/8/29 I型玻璃注射器 達雷妥尤單抗注射液 5460 Cilag AG 2019/7/4 I型玻璃小瓶 注射用醋酸卡泊芬凈 830 正大天晴 2019/6/10 中硼硅玻璃管制注射劑瓶 釓塞酸二鈉注射液 955 正大天晴 2019/6/6 預灌封注射器 重組人凝血因子 VIII 1845.75 惠氏 2019/5/24 預裝注射器及凍干

54、玻璃瓶 頭孢他啶阿維巴坦鈉-ACS Dobfar S.p.A.2019/5/21 I 型玻璃瓶 頭孢他啶阿維巴坦鈉 1396 輝瑞 2019/5/21 I 型玻璃瓶 哌拉西林鈉他唑巴坦鈉 136 惠氏 2019/3/6 玻璃瓶 度拉糖肽注射液 420 Vetter Pharm a-fertigung 2019/2/22 預填充注射筆 利妥昔單抗注射液 1398 復宏漢霖 2019/2/22 玻璃瓶 依那西普 2030 輝瑞 2019/2/19 I型玻璃瓶、預填充注射器 復方電解質注射液()320 吉林四長 2019/1/24 玻璃輸液瓶 數據來源：藥智網，西南證券整理；注：預灌封一般都采用中硼

55、硅材質，因國外藥典與國內分類不同I型代指中性硼硅 2,909 3,688 5,948 6,459 247 327 407 416 407 613 923 1158 0%10%20%30%40%50%60%70%010002000300040005000600070002016201720182019化藥 中藥 生物制品 化藥yoy 中藥yoy 生物制品yoy 玻璃包裝,20.5%橡膠包裝,9.5%金屬及復合包裝,24.0%塑料包裝,43.3%其他材料,2.7%公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 2.2 關聯評審制度下關聯評審制度下行

56、業加速集中行業加速集中 關聯評審制度加強對藥包材的監管。關聯評審制度加強對藥包材的監管。藥包材與藥品直接接觸，對藥品的質量、安全和療效有著直接影響。為保障公眾用藥安全，國家對于藥包材的監管也是越來越嚴格。1980 年代以來，我國對藥用包裝行業的監管逐步加強并與國際接軌。以前從許可證制度到注冊管理，藥包材審評審批一直是單獨進行的藥包材審評審批一直是單獨進行的，直到直到 2015年年，我國藥包材實行注冊審批管理制我國藥包材實行注冊審批管理制，要求制劑企業自行對上游包材企業進行審計，對藥包材質量負責。圖圖 24：藥包材監管相關政策藥包材監管相關政策 數據來源：CPhI制藥在線，力諾特玻招股說明書，西

57、南證券整理 行業集中度加速提升。行業集中度加速提升。在這樣的趨勢下，藥企更傾向于與質量及穩定性更有保障的龍頭藥包材企業合作，而藥包材行業中生產低質低價產品的企業將無法通過日趨嚴格的監管以及關聯審評制，龍頭企業因其成熟的生產技術和完備的質量管理體系將進一步擴大市場份額，市場集中度提升。2.3 一致性評價及國采加速行業擴容一致性評價及國采加速行業擴容 2.3.1 一致性評價一致性評價，低硼硅向中硼硅升級低硼硅向中硼硅升級 仿制藥一致性評價加速推進。仿制藥一致性評價加速推進。仿制藥通過一致性評價意味著獲得國家認證的安全療效保證，因此能夠得到消費者的青睞。此外，未通過一致性評價的仿制藥會受到集采的限制

58、，所以藥企有較強動力進行一致性評價。從 2017 年開始，申報一致性評價的注射劑和粉針數量也在逐漸上升。截至 2021 年末，一共有 224 個注射劑通過一致性評價，2021 年新增 138個注射劑過評，我們預計未來注射劑通過一致性評價數量將快速增長，由于注射劑一致性評價要求不低于原研藥企的藥包材標準，未來對于中硼硅模制瓶的需求量將進一步提升。公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 25：累積通過一致性評級的品種累積通過一致性評級的品種 圖圖 26：新增通過一致性評級的品種新增通過一致性評級的品種 數據來源：CDE，西南證券整理

59、數據來源：CDE，西南證券整理 參比制劑大多使用中硼硅玻璃包裝。參比制劑大多使用中硼硅玻璃包裝。此前在相關規定缺失的條件下，國內注射劑仿制藥使用的大多是價格低廉的低硼硅、鈉鈣玻璃瓶，而中性硼硅生產難度大且價格高昂并非企業首選。2017 年一致性評價征求意見稿中表示不建議使用低硼硅和鈉鈣玻璃包裝。2020 年 5月 14 日，國家藥監局發布關于開展化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價工作的公告，其中要求已上市的化學藥品注射劑仿制藥未按照與原研藥品質量和療效一致原則審批的品種均需開展一致性評價。在原輔包質量控制技術要求中，一致性評價要求注射劑使用的包一致性評價要求注射劑使用的包裝材料和容器的質

60、量性能也不得低于參比制劑裝材料和容器的質量性能也不得低于參比制劑。多數發達國家強制要求注射用制劑和生物制劑必須使用中性硼硅玻璃包裝，所以絕大部分國外注射劑原研藥使用的是中硼硅藥用玻璃包裝，目前已經通過一致性評價的注射劑品種中除了未注明的絕大部分都采用了中硼硅玻璃包裝。表表 8：歐美藥典中藥用玻璃分類歐美藥典中藥用玻璃分類 藥典藥典 I 類玻璃類玻璃 II 類玻璃類玻璃 III 類玻璃類玻璃 美國藥典 硼酸硅鹽（中性）適當脫堿的鈉鈣玻璃 鈉鈣玻璃 耐水解性高 耐水解性高 耐水解性中 所有腸胃外給藥劑型 酸性、中性、堿性（穩定性數據）腸胃外給藥劑型 一般不用于腸胃外給藥劑型，除數據表明合適 歐洲藥

61、典 中性玻璃 對表面適當處理的鈉鈣硅玻璃 鈉鈣硅玻璃 耐水解性高 耐水解性高 耐水解性中 適用于大多數制劑，無論是否用于腸胃外。適用于大多數酸性和中性水制劑，無論是否用于腸胃外使用。適用于腸胃外用非水制劑，腸胃外用粉劑（凍干制劑除外）以及非腸胃外制劑。不適用于注射劑 注射及凍干 口服及試劑 干粉及油劑 數據來源：美國、歐洲藥典，西南證券整理 在國際標準中藥用玻璃被分為在國際標準中藥用玻璃被分為 I、II、III類類。I類為硼硅酸鹽玻璃具有高耐水解性和高抗熱沖擊性能，一般來說包括高硼硅和中硼硅材質，是國際上藥用玻璃的首選；II類玻璃是經過內表面處理的鈉鈣玻璃，內表面耐水解性能藥用要求；III類玻

62、璃一般是鈉鈣玻璃，耐水解性較差，一般不用于藥用玻璃包裝。國內所盛行的低硼硅包材并未列入國際標準中，在國際上并不被承認。13 112 185 445 776 2 7 45 86 224 010020030040050060070080090020172018201920202021累積通過一致性評價品種 累積注射劑品種 99 73 260 331 5 38 41 138 0501001502002503003502018201920202021新增通過一致性評價品種 新增注射劑品種 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 表表 9：202

63、0 年至今年至今已通過一致性評價注射劑品種主要采用中硼硅已通過一致性評價注射劑品種主要采用中硼硅玻璃玻璃包裝包裝 通過一致性評價品種通過一致性評價品種 批次批次 生產企業生產企業 所用包裝所用包裝 鹽酸氨溴索注射液 第一批 四川美大康華康藥業有限公司 棕色中硼硅玻璃安瓿 阿達木單抗注射液 第一批 百奧泰生物制藥股份有限公司 預填充式注射器 阿達木單抗注射液 第一批 海正生物制藥有限公司 預灌封注射器 吸入用硫酸沙丁胺醇溶液 第三批 河北仁合益康藥業有限公司 中硼硅玻璃安瓿 唑來膦酸注射液 第三批 四川科倫藥業股份有限公司 直立式聚丙烯輸液袋 吸入用布地奈德混懸液 第四批 正大天晴藥業集團股份有

64、限公司 低密度聚乙烯安瓿 鹽酸莫西沙星氯化鈉注 射液 第四批 天津紅日藥業股份有限公司 中硼硅玻璃輸液瓶 鹽酸莫西沙星氯化鈉注射液 第五批 海南愛科制藥有限公司 五層共擠輸液用膜制袋 多索茶堿注射液 第五批 石家莊四藥有限公司 聚丙烯安瓿包裝 奧沙利鉑注射液 第六批 齊魯制藥（海南）有限公司 中性硼硅注射劑瓶，溴化丁基涂層膠塞 注射用帕瑞昔布鈉 第六批 成都百裕制藥股份有限公司 中性硼硅玻璃管制注射劑瓶，注射用冷干無菌粉末用覆聚四氟乙烯/乙烯共聚物膜氯化丁基橡膠塞 碘海醇注射液 第八批 上海司太立制藥有限公司 玻璃瓶 碘帕醇注射液 第八批 南京正大天晴制藥有限公司 中硼硅玻璃輸液瓶，注射液用溴

65、化丁基橡膠塞 碘帕醇注射液 第八批 上海司太立制藥有限公司 玻璃瓶，瓶塞為鹵化丁基膠塞（氯化）鹽酸氨溴索注射液 第八批 華中藥業股份有限公司 安瓿 注射用鹽酸伊達比星 第八批 南京正大天晴制藥有限公司 中硼硅玻璃管制注射劑瓶、注射用冷凍干燥用鹵化丁基橡膠 塞（溴化）、抗生素瓶用鋁塑組合蓋 阿達木單抗注射液 第九批 信達生物制藥（蘇州）有限公司 西林瓶 多索茶堿注射液 第九批 揚子江藥業集團南京海陵藥業有限公司 中硼硅玻璃安瓿 硫辛酸注射液 第九批 亞寶藥業集團股份有限公司 中硼硅玻璃安瓿 注射用帕瑞昔布鈉 第九批 宏冠生物藥業有限公司 中硼硅玻璃管制注射劑瓶，注射用冷凍干燥用鹵化丁基橡膠塞（溴

66、化）注射用帕瑞昔布鈉 第九批 浙江杭康藥業有限公司 中硼硅玻璃管制注射劑瓶，冷凍干燥注射用局部覆聚四氟乙烯膜溴化丁基橡膠塞 左氧氟沙星氯化鈉注射液 第九批 山東齊都藥業有限公司 直立式聚丙烯輸液袋 磷霉素氨丁三醇散 第九批 山西仟源醫藥集團股份有限公司 鈉鈣玻璃輸液瓶、注射液用鹵化丁基橡膠塞（溴化）和 輸液瓶用鋁塑組合蓋 鹽酸右美托咪定注射液 第九批 國藥集團工業有限公司廊坊分公司 中硼硅玻璃安瓿 注射用紫杉醇(白蛋白結合型)第九批 湖南科倫制藥有限公司 中性硼硅玻璃管制注射劑瓶 丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液 第十批 江蘇盈科生物制藥有限公司 中硼硅玻璃安瓿 左氧氟沙星氯化鈉注射液 第十批 南京

67、恒道醫藥科技有限公司 中硼硅玻璃輸液瓶 左乙拉西坦注射用濃溶液 第十批 重慶圣華曦藥業股份有限公司 中硼硅玻璃安瓿 數據來源：上海陽光采購網，西南證券整理 2.3.2 注射劑成為國采主要劑型注射劑成為國采主要劑型 注射劑逐步成為國采主力劑型。注射劑逐步成為國采主力劑型。自從 2018 年的 4+7 城市帶量采購開始后，目前帶量采購已經進行到了第七批，注射劑一共集采了 71 個注射劑品種。注射劑逐漸成為主力劑型，公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 第七批集采中選品種數（注射劑）在所有品種中占比近 50%，與第五批集采注射劑品種總數相近

68、。中選的注射劑品種金額在所有品種中占比約 60%。未來注射劑仍然將會是國采主力劑型，進一步加速中硼硅產品的替換，圖圖 27：集采劑型分布集采劑型分布 數據來源：上海市醫藥陽光采購網，西南證券整理 替換市場空間大。替換市場空間大。據正川招股說明書，國內偏酸堿性、生物制劑等對 PH 值敏感的注射液約為 120 億支替換成中硼硅可能性大，而目前國內僅銷售 20 億支左右中硼硅玻璃瓶且多為進口，仍有百億支市場空間。假設其中使用管制瓶與模制瓶的比例為 2：1，120 支中硼硅注射劑玻璃瓶需求中或有 80 億支管制瓶需求，40 億支模制瓶需求，按公司年報中銷售收入、銷量以及中硼硅價格為低硼硅 45 倍的假

69、設計算得出管制瓶中低硼硅 0.1 元/支，中硼硅 0.4元/支，模制瓶中鈉鈣 0.15 元/支，中硼硅 0.65 元/支計算，替換的市場空間或有替換的市場空間或有 72 億元。億元。表表 10：中硼硅短期替代鈉鈣、低硼硅空間測算中硼硅短期替代鈉鈣、低硼硅空間測算 急需替換急需替換 工藝工藝 替換數量替換數量 材質材質 價格（元價格（元/支）支）替換空間替換空間 總替換空間總替換空間 120 億支 模制瓶 40 億支 鈉鈣 0.15 32 億元 72 億元 中硼硅 0.65 管制瓶 80 億支 低硼硅 0.1 40 億元 中硼硅 0.4 數據來源：正川招股說明書、公司年報、西南證券；注：模制瓶、

70、管制瓶的替換數量按2：1比例測算，價格按公司銷量及銷售收入以及公開披露中硼硅價格是鈉鈣、低硼硅45倍測算。據肖特 CEO Patrick 博士表示，目前中國國內每年消耗 30 萬噸藥用玻璃，其中 90%以上使用的是低硼硅玻璃，每年低硼硅玻璃消耗大約在 300-400億支，預計在預計在 5-10年內年內 30%-40%低硼硅玻璃瓶將升級為中硼硅，中硼硅玻璃瓶的放量在未來是大勢所趨。低硼硅玻璃瓶將升級為中硼硅，中硼硅玻璃瓶的放量在未來是大勢所趨。2 1 2 8 17 11 30 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4+7及擴圍 第二批 第三批 第四批 第五批 第六批

71、第七批 片劑 注射液 粉針 散劑 顆粒劑 口服溶液劑 片劑（緩控釋）吸入劑 膠囊 軟膠囊 膠囊（緩控釋）滴眼劑 混懸劑 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 3 產品多元化，期待模管系列雙棲并行產品多元化，期待模管系列雙棲并行 3.1 產品種類齊全，抗風險沖擊能力強產品種類齊全，抗風險沖擊能力強 山東藥玻銷售產品主要分為玻璃產品和橡塑產品。其中玻璃產品分為管制瓶系列和模制瓶系列，占營業收入的絕大部分。其中管制瓶系列包括管制注射劑瓶、安瓿、預灌封、玻璃套筒（卡式瓶），模制瓶系列包括模制注射劑瓶、輸液瓶、棕色瓶（藥瓶、化妝品瓶）、食品瓶；

72、橡塑產品分為丁基膠塞、塑料瓶以及鋁塑組合蓋。其中中硼硅玻璃制品布局多條產品線。圖圖 28：山東藥玻主要產品山東藥玻主要產品 數據來源：山東藥玻年報，西南證券整理 可以看出來和同行業相比山東藥玻在模制瓶領域具有較強競爭力，其產品線布局也最為豐富，避免單一產品帶來的風險，相比于國內其他企業，公司能夠提供豐富的產品，能夠承接下游客戶多元化的訂單，為公司未來發展注入發展動力。表表 11：國內主要藥用玻璃企業產品線布局國內主要藥用玻璃企業產品線布局 企業企業 模制瓶模制瓶 管制瓶管制瓶 安瓿安瓿 預灌封預灌封 卡氏瓶卡氏瓶 棕色瓶棕色瓶 玻璃管玻璃管 雙峰格雷斯海姆 肖特中國 四星玻璃 凱盛君恒 正川股

73、份 旗濱集團 （建設中）（建設中）公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 企業企業 模制瓶模制瓶 管制瓶管制瓶 安瓿安瓿 預灌封預灌封 卡氏瓶卡氏瓶 棕色瓶棕色瓶 玻璃管玻璃管 寧波正力 山東藥玻 力諾特玻 成都平原尼普諾 SGD 數據來源：中國產業信息網，公司官網，西南證券整理 我們根據公司主要產品目前的市占率、增速、收入可以將不同產品分成幾大類：公司目前處于成熟期公司目前處于成熟期：收入占比最大的是模制瓶，其中鈉鈣模制瓶是最主要的產品市場占有率第一，未來有望開發日化瓶的需求空間；棕色瓶受國際市場需求驅動收入頗豐、增速較快、市占率較大

74、。隨著中硼硅市場的開拓，公司將迎來新一輪成長周期：隨著中硼硅市場的開拓，公司將迎來新一輪成長周期：中硼硅模制瓶以及管制瓶雖然目前收入較小、市占率較低，但增速快有望成為未來的明星業務；預灌封今后市場需求量巨大，預計銷售增速快，后期發展潛力十足。其他產品：其他產品：丁基膠塞雖市占率、增速都不高，但其作為玻璃瓶銷售的一部分，為公司的主營提供配套支持；低硼硅管制瓶市占率低、收入少、增速緩且市場空間逐步收縮，未來仍然作為公司多元化產品戰略的組成部分。3.2 核心產品：中硼硅模制瓶產能釋放核心產品：中硼硅模制瓶產能釋放 中硼硅模制瓶中硼硅模制瓶市場競爭格局較好市場競爭格局較好。模制瓶是公司營業收入中占比最

75、大的產品，毛利率在45%左右，主要包括注射劑瓶及輸液瓶、日化瓶，按材質分為鈉鈣和中硼硅。山東藥玻于 2004年研制成功中硼硅玻璃模制瓶，是全國第 1 家，全球第 6 家掌握 I類模制瓶生產技術的企業。由于堿性藥品易與玻璃包裝產生脫片問題，公司于 2017 年成功研發耐堿模制瓶，拓寬產品適用范圍。產品質量已接近國際先進同類產品，產品價格相對于進口企業的產品價格低30-50%，目前其在國內中硼硅模制瓶市場上逐步實現了進口替代，其中國內的競爭主要來自于法國 SGD、閬中光明等。2021 年公司中硼硅模制瓶市占率為大約為 70-80%。中硼硅中硼硅模制瓶產能逐步釋放，模制瓶產能逐步釋放，有望實現快速滲

76、透有望實現快速滲透。中硼硅模制瓶目前在血液制品、造影劑、高端生物制劑領域廣泛使用，因其較高化學穩定性，塑料軟袋替代的可能性較小。未來在一致性評價的推進下，部分鈉鈣模制瓶直接替換為中硼硅模制瓶，據統計 2021 年公司大約每年 70%的中硼硅模制瓶的增量訂單來源于仿制藥一致性評價過評品種。另外，隨著血制品、造影劑等高附加值注射劑的新增需求，血制品及造影劑需求增速每年 10%以上，隨著血制品及造影劑在國內使用的增多，對中硼硅模制瓶的需求將逐步增加。2021 年中硼硅模制瓶銷量在 4.5 億支左右，2022 年上半年接近 4 億支銷量，全年有望實現 8-9 億支的銷量。目前藥包材產業園項目已經建成，

77、2023 年新增產能 10 億支中硼硅模制瓶，達到 20 億支的產能，極大緩解產能缺口。公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 29：公司中硼硅模制瓶的銷量公司中硼硅模制瓶的銷量 圖圖 30：2021 年年中硼硅模制瓶中硼硅模制瓶市場競爭格局（市場競爭格局（10 億支的中硼硅億支的中硼硅模制瓶總量）模制瓶總量）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：調研數據，西南證券整理 鈉鈣模制瓶市占率全國第一鈉鈣模制瓶市占率全國第一，有望轉向出口以及日化瓶，有望轉向出口以及日化瓶。公司在鈉鈣模制瓶市場上有絕對壟斷地位，市占率高達 80%，

78、議價能力強，主要競爭對手為德州晶峰，產能僅 15 億支，銷量不足 10 億支，競爭主要在獸藥市場。鈉鈣模制瓶下游主要需求為抗生素等注射劑，這類注射劑價格本身較低，再加上集采中藥品價格降幅大，藥企利潤空間驟減，因此短期來看大規模替換成中硼硅玻璃包裝難度較大。隨著公司產品逐步轉向海外市場，同時伴隨國內醫美等需求的快速興起，未來鈉鈣生產線將逐步轉化為日化瓶產能。圖圖 31：鈉鈣模制瓶（不含棕色瓶）競爭格局（銷量約鈉鈣模制瓶（不含棕色瓶）競爭格局（銷量約 90 億支）億支）數據來源：弘則研究，西南證券整理。注：總銷量按公司80%市占率推算 3.3 新興產品：群雄逐鹿，長期有望進口替代新興產品：群雄逐鹿

79、，長期有望進口替代 3.3.1 中硼硅管制瓶中硼硅管制瓶 管制系列瓶具有更大市場空間。管制系列瓶具有更大市場空間。管制瓶因其重量輕、透明度高、導溫性能好、成本相對低等優勢在小容量注射劑（130ml）領域中廣泛運用。在一些主要注射劑品種中，國外藥企普遍使用的是管制注射劑瓶、安瓿以及預灌封包裝。2 4.5 8.5 0123456789202020212022E中硼硅模制瓶銷量（億支）山東藥玻 其他（SDG、四川閬中）公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 表表 12：銷量較大注射劑品種中外資企業較多使用管制系列瓶，未來管制系列瓶市場將逐步擴

80、大銷量較大注射劑品種中外資企業較多使用管制系列瓶，未來管制系列瓶市場將逐步擴大 主要銷售注射劑品種主要銷售注射劑品種 外資企業外資企業 所用包裝所用包裝 氯化鈉 上海百特醫療用品有限公司 塑料 氨溴索 Boehringer Ingelheim(勃林格殷格翰)安瓿 頭孢哌酮舒巴坦 Pfizer(輝瑞)模制瓶 腹膜透析液 廣州百特醫療用品有限公司 聚氯乙烯 丙泊酚 AstraZeneca(阿斯利康)玻璃預充注射器 多索茶堿 Abc Farmaceutici SpA 安瓿 甲潑尼龍 Pfizer(輝瑞)雙室瓶 脂溶性維生素 費森尤斯卡比華瑞制藥有限公司 中性硼硅玻璃安瓿裝 門冬胰島素(預混)Novo

81、 Nordisk(諾和諾德)預填充筆 頭孢曲松 上海羅氏制藥有限公司 管制西林瓶 左卡尼汀 Sigma-Tau(西格瑪托)管制瓶 依諾肝素 Sanofi(賽諾菲)玻璃預充注射器 那屈肝素 GSK(葛蘭素史克)預灌封 數據來源：藥智網，西南證券整理 市場未來競爭激烈，隨著技術壁壘提升，龍頭優勢盡顯。市場未來競爭激烈，隨著技術壁壘提升，龍頭優勢盡顯。從 2019 年-2020 年藥包材注冊情況來看，注冊數量集中在低、中硼硅的管制注射劑瓶、安瓿、預灌封等產品，尤其是中硼硅管制注射劑瓶。其中山東藥玻的主要競爭對手有正川、力諾特玻、四星玻璃、寧波正力、凱盛君恒、肖特中國、雙峰格雷斯海姆等。據中經市場研究

82、網，中國管制瓶市場產能實際嚴重過剩，中小企業占比大，未來的出路只有產品結構調整也就是中硼硅管制瓶的技術升級，而技術開發的高壁壘和對資金大量的需求將使得小廠的市場逐步被龍頭奪走。表表 13：2019年至年至 2020 年年 11 月藥用玻璃藥包材月藥用玻璃藥包材注冊情況注冊情況 注冊類型注冊類型 數量數量 注冊主要企業注冊主要企業 低硼硅管制口服液瓶 25 中小企業居多，競爭格局分散 低硼硅管制注射劑瓶 49 山東藥玻、正川股份、肖特、格雷斯海姆等都有布局 低硼硅安瓿 31 山東藥玻以及其余中小企業 藥用低硼硅玻璃管 11 山西宏光、山東康和等中小企業居多，競爭格局分散 中硼硅管制注射劑瓶 74

83、 主要企業有肖特、尼普洛、格雷斯海姆、歐璧、四星玻璃、正川股份、寧波正力等 中硼硅安瓿 51 主要企業有肖特、格雷斯海姆、正川股份、山東藥玻、四星玻璃等，競爭激烈 筆式注射器用中硼硅玻璃套筒 6 主要企業為歐璧 中硼硅模制輸液瓶 7 主要企業為SGD、Piramal、Bormioli 三家公司 中硼硅模制注射劑瓶 6 主要企業為SGD、Piramal、Bormioli 三家公司 藥用中硼硅玻璃管 2 注冊企業為山西宏光和山東康和 高硼硅管制注射劑瓶 9 主要企業為肖特、正川股份、尼普洛、歐璧 高硼硅玻璃安瓿 1 僅正川股份 玻璃預灌封 39 BD最多、其次威高、其他山東藥玻、肖特、寧波正力、尼

84、普洛、格雷斯海姆都有注冊 數據來源：藥智網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 目前中硼硅管制瓶市場目前中硼硅管制瓶市場被進口壟斷。被進口壟斷。目前中硼硅管制瓶市場主要由肖特、格雷斯海姆等國際寡頭壟斷。但國內企業包括山東藥玻、正川股份、四星玻璃、寧波正力、力諾特玻等都有一定中硼硅管制瓶銷量。要想實現進口替代，在銷售方面國產企業需要提高產品質量，打造口碑，價格低于進口，通過新建供應商方式擠進藥企原有采購渠道。國內廠家隨著國產管制瓶的質量提升，以及相對進口的價格優勢，市場滲透率將進一步提高。長期來看隨著中國國內中硼硅玻璃管

85、研制取得進展并獲得市場認可后，管制瓶的成本將顯著降低，有望在長期實現進口替代。圖圖 32：低硼硅鈉鈣管制瓶競爭格局（總銷量約低硼硅鈉鈣管制瓶競爭格局（總銷量約 180億支）億支）圖圖 33：中硼硅管制瓶競爭格局（總銷量約中硼硅管制瓶競爭格局（總銷量約 1520 億支）億支）數據來源：中國產業信息網，公司年報，西南證券整理；注：按中國產業信息網披露的正川市占率及銷量推算總需求 數據來源：弘則研究，西南證券整理 公司是管制瓶市場龍頭企業之一。公司是管制瓶市場龍頭企業之一。山東藥玻在管制瓶這一領域也布局了比如管制注射劑瓶、安瓿、預灌封、卡式瓶等，其中管制注射劑瓶銷量維持在 1214 億支，安瓿銷量在

86、 12億支左右，但目前銷售仍以低硼硅為主。2018 年受權健事件以及輔助用藥監管加嚴，管制瓶銷量下滑，但均價有所提升，主要是因為中硼硅銷售情況較好提升均價。假設公司銷售中管瓶材質全為硼硅，與同行業管制瓶的龍頭正川以及力諾特玻相比銷量差距不大，說明管制瓶市場目前還沒有出現絕對的壟斷者，山東藥玻仍具有較大的市場的潛力。圖圖 34：管制瓶價格、銷量與競爭對手比較管制瓶價格、銷量與競爭對手比較 圖圖 35：管制瓶成本中直接材料占比大，原因是外購管材成本高管制瓶成本中直接材料占比大，原因是外購管材成本高 數據來源：公司年報，西南證券整理；注：正川采用硼硅玻璃瓶銷量，力諾銷量包括中硼硅和低硼硅玻璃瓶 數據

87、來源：公司年報，西南證券整理 山東藥玻 7%正川 33%力諾特玻 10%其他 50%國產,15%進口,85%0.000.050.100.1505010015020025030020152016201720182019山東藥玻管瓶銷量（千萬支）正川管瓶銷量（千萬支）力諾管瓶銷量（千萬支）山東藥玻管瓶均價（元/支）正川管瓶均價（元/支）力諾管瓶均價（元/支）55.4 69.3 74.9 71.9 67.1 20.1 26.1 27.7 26.1 29.0 10.8 12.1 12.7 11.2 12.7 2.4 3.4 3.4 3.0 12.7 02040608010012014020152016

88、201720182019直接材料（百萬元）直接人工（百萬元）燃動力（百萬元）制造費用（百萬元）公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 定增開拓中硼硅管制瓶市場。定增開拓中硼硅管制瓶市場。公司通過 2016 年定增，開展中性硼硅管制系列項目，從德國、意大利等地進口了多臺先進的管制瓶、安瓿成型設備，目前已陸續投產。據公司 2019年公告，中硼硅管制瓶產能為管制注射劑瓶 3.4 億支，中硼硅安瓿 2.8 億支，中硼硅筆式套筒 0.6 億支，合計 6.87 億支。2021 年 9 月公司定增募集資金 18.7 億元用于投資建設 40 億支中硼硅

89、玻璃瓶項目和年產 5.6 億只預灌封項目。圖圖 36：2016-2019Q1 公司中硼硅管制系列銷量公司中硼硅管制系列銷量 圖圖 37：自動化生產車間自動化生產車間 數據來源：公司年報，西南證券整理 數據來源：阿里巴巴批發網，西南證券整理 未來隨著一致性評價和高檔生物制劑的研發帶來的巨量需求以及公司已有模制瓶的廣未來隨著一致性評價和高檔生物制劑的研發帶來的巨量需求以及公司已有模制瓶的廣闊的銷售渠道將逐步拓寬管制瓶市場，提升其在管制瓶領域的市場滲透率，有望實現模管雙闊的銷售渠道將逐步拓寬管制瓶市場，提升其在管制瓶領域的市場滲透率，有望實現模管雙棲并行，為公司貢獻可觀的銷售收入。棲并行，為公司貢獻

90、可觀的銷售收入。3.3.2 中硼硅玻璃管中硼硅玻璃管 未來實現中硼硅管制瓶進口替代的利器。未來實現中硼硅管制瓶進口替代的利器。據中國醫藥包裝協會，預計到 2025 年全球中硼硅藥用玻璃管年需求 50 萬噸，中國需求 20 萬噸（目前僅 5 萬噸），按國產 1.5 萬元/噸計算（進口約 2.5 萬元/噸）或有 30 億元市場空間。而目前國內 80%的中硼硅玻璃管都來自于進口，因為在中硼硅管制瓶制造過程中，國內僅掌握第二段制瓶的工藝，而核心的拉管技術仍被國外公司如肖特、NEG 等壟斷。為了突破“卡脖子”技術，填補國內空白，降低管制瓶成本，國內中性硼硅玻璃管進口替代是發展趨勢所在，也將成為未來國內藥

91、用玻璃廠家的核心競爭力之一。圖圖 38：中硼硅玻璃管可制成管制注射劑瓶、安瓿、預灌封、卡式瓶等多種管制系列瓶中硼硅玻璃管可制成管制注射劑瓶、安瓿、預灌封、卡式瓶等多種管制系列瓶 數據來源：Gerresheimer官網，西南證券整理 1454.37 2126.68 3612.46 935.03 010002000300040002016201720182019Q1筆式套筒銷量（萬支）安瓿銷量（萬支）管制注射劑瓶銷量（萬支）公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 中硼硅管制瓶拉管實現重大技術突破，產品成本有望大幅降低。中硼硅管制瓶拉管實現重

92、大技術突破，產品成本有望大幅降低。想要打破外國企業的壟斷，降低生產成本，國內各大藥玻企業紛紛開展中硼硅玻璃管的研發項目，其中甚至包括業外的中建材旗下的凱盛君恒、旗濱集團以及東旭廣電。根據我們簡單測算，若突破中硼硅玻璃管技術，未來采用價格更低的國產中硼硅玻璃管作為原材料，國內的中硼硅管制瓶或有10-20%的毛利率提升空間，成本降低后有望加速進口替代。公司已在 2020 年上半年進行中硼硅拉管項目，解決了在氣泡線、結瘤、外徑穩定性差等問題。2022 年上半年試驗生產，產品良率達到 50-60%左右。表表 14：目前已開展目前已開展 5.0 中硼硅玻璃管項目中硼硅玻璃管項目 公司名稱公司名稱 時間時

93、間 項目進度項目進度 中硼硅玻管項目中硼硅玻管項目 旗濱集團 2021.10 商業化運營 一期建設規模為25 噸/天的中性硼硅藥用玻璃素管，良率逐步爬升 2021.11 項目建設 二期擬建40噸/天一窯三線中性硼硅藥用玻璃素管生產線項目，計劃總投資 2.33億元），2022年下半年有望點火 凱盛君恒 2021.10 研制成功 2021 年 10 月投產年產1.5萬噸優質中性硼硅玻璃管項目 凱盛安彩君恒 2019.1 尚未開始 硼硅藥用玻璃的研發、制造、銷售 四星玻璃 2008 研制成功 目前年產2 萬噸，擴產預計2021達到 5萬噸玻璃管，50 億支疫苗瓶 正川股份 2021 點火成功 201

94、7 年新增 27.6億只一級耐水藥用玻璃管制瓶的產能 2021 年新增 13億的管制瓶產能 山東藥玻 2022H1 研制成功 中硼硅玻璃管試驗爐已經達到50-60%的良率 肖特玻管項目（縉云）2020.11 已點火 一期產能2 萬噸(滿足1020億支需求)預計 2020年底投產，預計總產能 4萬噸?？祵帲ò霾海?020 擬合資 預計年產中硼硅藥用玻璃管 2萬噸 東旭光電 2020.9 擬合作 一期十條中性硼硅藥用玻璃管生產線，及配套一百條制瓶生產線 德力股份 2020.8 公告 擬出資 1億設立全資子公司德力藥用玻璃有限公司，主要從事 5.0硼硅模制瓶和管材的研發 山西宏光 2019.6 注冊

95、-山東康和 2019.4 注冊-數據來源：公司公告，公司官網，公開新聞，西南證券整理 玻璃管直徑范圍從幾毫米到幾厘米，在生產過程中，將原材料熔化后，熔體通過維羅法（Vello）或者丹納法(Danner)拉出“無限長”的玻璃管，再從輥道傳到拉管機再到割管機后，將玻璃管切成段。技術突破的難點在于拉管技術，如何能夠拉出無氣泡、無節瘤，均勻一致的玻璃管是國內企業需要突破的難點。圖圖 39：玻璃管制作流程玻璃管制作流程 數據來源：正川招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 丹納法（Danner）：熔化的玻璃液從傳送帶流到

96、傾斜向下的、旋轉的陶瓷空心圓柱體Danner 管上。通過中空管吹入壓縮空氣以防止玻璃管塌陷。管子的頂端形成了所謂的“拉制洋蔥”，從中玻璃管自由下垂形成一條水平線。維羅法（Vello）：玻璃從進料器底部穿過環形槽。該狹縫在進料器的圓形出口噴嘴和可調節高度的空心針之間。同時，管也被壓縮空氣“充氣”。管的尺寸由玻璃溫度，拉制速率，抽出速率，吹氣壓力以及鐘形和環形的相對尺寸控制。玻璃管從最初沿垂直方向出現的形態，在自由下垂處偏轉到水平位置。圖圖 40：拉管過程中的主要工藝對比拉管過程中的主要工藝對比 數據來源：Wikipedia，國內藥用中性玻璃管的制造情況分析，西南證券整理 3.3.3 預灌封預灌封

97、 預灌封市場飛速發展。預灌封市場飛速發展。隨著未來生物疫苗、重組基因、單抗、微球及血液制品等的發展，對于預灌封玻璃包裝的需求不可估量。預灌封注射器同時具有存儲和注射的功能，與普通西林瓶相比有著減少因吸附造成的浪費、注射用量更準確、操作簡便僅需“打開-注射-丟棄”以及避免注射中二次污染等優點，在國際上廣泛應用于干擾素、肝素、生物制劑、醫美等領域。圖圖 41：國外預灌封使用情況國外預灌封使用情況 數據來源：百度圖片，Google，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 預灌封是國際上發展最為迅速的藥包材，據立木信息咨詢，201

98、9 年全球預灌封市場規模達到 46 億美元，是所有包材中增長速度最快的；中國預灌封 2019 年市場規模為 10.32億元，增速為 20.2%，主要生產廠家包括山東威高、美國 BD、寧波正力、淄博民康、山東藥玻等。圖圖 42：預灌封市場規模預灌封市場規模 圖圖 43：預灌封產能格局預灌封產能格局 數據來源：深圳立木咨詢，西南證券整理 數據來源：BD中國目標一期產能數據來自丁香園，寧波正力產能來自騰訊網，其余來自各公司官網，西南證券整理 公司布局一體化預灌封，質量逐步提升。公司布局一體化預灌封，質量逐步提升。據山東藥玻官網披露，目前公司預灌封注射器組合件產能約 1 億支，組合配件上包括膠塞、護帽

99、、注射針等布局完善，能提供一體化的預灌封包裝，目前已形成專門的質量控制體系。表表 15：2019公司預灌封產品獲藥包材備案情況公司預灌封產品獲藥包材備案情況 產品名稱產品名稱 時間時間 預灌封注射器用溴化丁基橡膠活塞 2019.11.24 預灌封注射器用硼硅玻璃針管 2019.11.24 預灌封注射器用聚異戊二烯橡膠錐頭護帽 2019.11.24 預灌封注射器組合件 2019.11.24 預灌封注射器用溴化丁基橡膠錐頭護帽 2019.11.24 預灌封注射器組合件(帶注射針)2019.11.24 預灌封注射器用聚異戊二烯橡膠針頭護帽 2019.1.17 數據來源：公司年報，西南證券整理 同時公

100、司也正在開拓預灌封組件的相關研發，不斷提升產品品質，拓展產品種類。表表 16：2019年公司年公司預灌封組件研發情況預灌封組件研發情況 產品名稱產品名稱 所處階段所處階段 進展情況進展情況 預灌封活塞開發 中試 正在開展 預灌封注射器用魯爾鎖組合護帽開發 中試 正在開展 NS5/8 護帽開發 中試 正在開展 NS1/2 組合護帽開發 中試 正在開展 數據來源：公司年報，西南證券整理 4.8 6.7 8.6 10.3 18.8%40.5%28.5%20.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810122016201720182019市場規模 yoy山東威高 55%B

101、D中國 24%寧波正力 13%山東藥玻 3%淄博民康 5%公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 隨著國內生物制劑、醫美等領域的需求增長，藥企受利益驅動將逐步開始使用預灌封，隨著國內生物制劑、醫美等領域的需求增長，藥企受利益驅動將逐步開始使用預灌封，再加上國內新冠疫苗大多使用預灌封包材，即使公司可能沒能獲得訂單，但也有很好的宣傳再加上國內新冠疫苗大多使用預灌封包材，即使公司可能沒能獲得訂單，但也有很好的宣傳作用，未來預灌封的市場需求將維持較高水平的增速。公司憑借嚴格的質量控制以及在研項作用，未來預灌封的市場需求將維持較高水平的增速。公司

102、憑借嚴格的質量控制以及在研項目拓展產品種類，公司目拓展產品種類，公司預灌封產能將在大量的市場需求下逐步釋放，成為新的收入增長點。預灌封產能將在大量的市場需求下逐步釋放，成為新的收入增長點。3.4 拳頭產品：保持穩健增長，支撐公司業績拳頭產品：保持穩健增長，支撐公司業績 3.4.1 棕色瓶：長期受益市場需求，國內國際雙輪驅動棕色瓶：長期受益市場需求，國內國際雙輪驅動 棕色瓶子主要用于海外出口。棕色瓶子主要用于海外出口。是公司第二大營收貢獻產品，2019 年毛利率為 36.6%，主要面向國內外保健、化妝品市場，銷量約 25 億支，銷售收入 7.1 億元。公司早在 2007 年率先生產高檔輕量薄壁棕

103、色瓶，在海外市場上十分受歡迎，目前該產品出口占比出口占比 60%以上以上。同行業產能不足 20 億支，而公司棕色瓶產能在 30 億支以上，在國內的市場份額遠遠超出競爭對手。圖圖 44：棕色瓶銷量單價都呈上升趨勢棕色瓶銷量單價都呈上升趨勢 圖圖 45：棕色瓶成本結構與模制瓶類似棕色瓶成本結構與模制瓶類似 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 海運費下降，國際需求有望回暖海運費下降，國際需求有望回暖。國際上主要出口美國，美國保健品滲透率高達 73%，老齡化程度高，對保健品需求大，山東藥玻棕色瓶因其價格和質量優勢以及國外低端產品市場的相對空白具有較強競爭優勢，國際海運費

104、有明顯下降趨勢。圖圖 46：2017-2019 年中國醫藥包裝行業進出口情況年中國醫藥包裝行業進出口情況 圖圖 47：波羅的海干散指數波羅的海干散指數 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 數據來源：澎湃新聞，西南證券整理 17 19 20 21 22 3,401 3,662 3,590 3,583 3,662 3,2503,3003,3503,4003,4503,5003,5503,6003,6503,700051015202520172018201920202021銷量（萬噸）單價（元/噸）177 215 198 203 230 45 55 56 57 60 126 146 140 13

105、5 172 63 69 60 83 95 29 36 010020030040050060070020172018201920202021直接材料 直接人工 燃動力 制造費用 運輸費用 728.6 727.4 679.9 1,485.3 1,699.4 1,802.5 2,213.9 2,426.9 2,482.5 050010001500200025003000201720182019201720182019201720182019進口額（百萬美元）出口額（百萬美元）進出口總額（百萬美元）公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 3.4

106、.2 丁基膠塞：技改完成，規模優勢逐步顯現丁基膠塞：技改完成，規模優勢逐步顯現 丁基膠塞是一種合成橡膠，具有優秀的氣密性和水密性，廣泛運用于醫用包裝中，特別是與注射劑瓶、輸液瓶、預灌封等玻璃包裝配套使用。與藥用玻璃瓶一樣，膠塞直接接觸藥品對藥品的穩定性有著決定性作用，2006 年國家全面淘汰天然膠塞，丁基膠塞取而代之。從競爭格局來看，國內生產丁基膠塞企業數量眾多，但大多以同質化競爭為主。山東藥玻是其中主要生產商之一，市場一共有 300 億支管制瓶，公司市場份額大約為 20%。圖圖 48：丁基膠塞競爭格局丁基膠塞競爭格局 圖圖 49：醫藥橡膠包裝市場規模穩健增長醫藥橡膠包裝市場規模穩健增長 數據

107、來源：公司公告，立木信息咨詢，西南證券整理 數據來源：匯毓醫藥包裝技術研究院，西南證券整理 技改擴充產能，規模效益將體現。技改擴充產能，規模效益將體現。公司早在 2004 年天然橡膠被淘汰的背景下開始生產銷售丁基膠塞，目前已有 3 個膠塞 GMP 生產車間，通過 2018 年車間技改，產能由 40 億支提升到 60 多億只，占國內總產能的 11.54%，毛利率提升接近 10%。同時布局了普通藥用丁基橡膠塞、丁基覆泰富龍膠塞、丁基覆 PET 膠塞、聚異戊二烯墊片、醫療器械用橡膠密封件等大類品種，實現種類和配方多元化。4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 主營業務盈利預測主營業務盈利預測 根據

108、公司調研和基本面分析，我們對 2022-2024 年公司主營業務的預測如下：1）模制瓶：注射劑一致性評價加速推進，注射劑在集采的品種中占比提升，下游需求量增長。公司產能擴產逐步落地，預計未來幾年的中硼硅模制瓶銷量大幅增長，預計2022-2024 年中硼硅模制瓶的銷量增速分別為 50%、50%和 50%。隨著良率提升規模效應下成本端下降，毛利率持續提升；鈉鈣模制瓶收入增速及毛利率保持不變；2）棕色瓶：積極拓展海外市場，棕色瓶海外出口在 2022-2024 年每年保持 10-15%的增長；3）預灌封：隨著生物制劑、醫美等產品的需求擴張，2022-2024 年銷量保持每年 30%的增長；4）鋁塑蓋塑

109、料瓶系列：隨著產品結構升級，2022-2024 年毛利率持續提升，2022-2024年毛利率分別為 32%、33%、34%；山東藥玻,20%其他,80%73.5 78.2 85.5 95.3 101.2 6.4%9.3%11.5%6.2%0%2%4%6%8%10%12%14%02040608010012020142015201620172018醫藥橡膠包裝市場規模 yoy 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 5）管制瓶：低硼硅管制瓶銷量 2022-2024 年增速為-2%、-2%和-2%；6）日化瓶：隨著醫美的需求逐步旺盛，預計 2

110、022-2024 年銷量維持 15%、15%和 15%的增速。表表 17：公司業務分拆收入預測（百萬元）公司業務分拆收入預測（百萬元）百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 合計合計 營業收入 3875.3 4262.7 4825.6 5467.6 yoy 13.1%10.0%13.2%13.3%毛利率 29.6%29.4%30.2%31.0%模制瓶系列 收入 1526.0 1709.1 1965.5 2260.3 yoy 9.1%12.0%15.0%15.0%毛利率 40.4%40.0%41.0%42.0%棕色瓶 收入 798.0 861.8 991.1 1139.8

111、yoy 5.7%8.0%15.0%15.0%毛利率 25.8%26.0%27.0%28.0%管瓶 收入 195.0 214.5 257.4 308.9 yoy 11.4%10.0%20.0%20.0%毛利率 25.0%27.7%28.5%28.7%丁基膠塞 收入 234.0 245.7 258.0 270.9 yoy 8.8%5.0%5.0%5.0%毛利率 27.7%29.0%32.0%35.0%安瓿 收入 48.0 50.9 56.0 61.6 yoy 6.7%6.0%10.0%10.0%毛利率 2.1%10.0%10.0%10.0%鋁塑蓋塑料瓶系列 收入 52.0 56.2 60.7 65

112、.5 yoy 6.1%8.0%8.0%8.0%毛利率 31.2%32.0%33.0%34.0%其他 收入 1022.3 1124.5 1237.0 1360.7 yoy 29.6%10.0%10.0%10.0%毛利率 21%21%21%21%數據來源：西南證券 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 4.2 相對估值相對估值 選取同行業主營業務類似的力諾特玻，其主營業務為藥用玻璃、耐熱玻璃和電光源玻璃等，跟公司業務結構一致。此外，選取藥用輔料行業龍頭企業山河藥輔，由于其業務同樣屬于藥企上游企業，具備可比性。表表 18：可比公司盈利預測相

113、對估值可比公司盈利預測相對估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS PE 22E 23E 24E 22E 23E 24E 301188.SZ 力諾特玻 15.79 0.64 0.9 1.2 24.67 17.54 13.16 300452.SZ 山河藥輔 13.79 0.51 0.63 0.77 27.04 21.89 17.91 平均值 25.86 19.72 15.53 數據來源：wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 1）原材料價格波動大及人力成本大幅上升原材料價格波動大及人力成本大幅上升。雖然公司通過節能改造、采取多種的采購戰略，原材料價格大幅上漲仍會

114、對公司毛利產生影響，雖然公司已進行多年自動化改造以及精細化管理，但若人力成本大幅上漲也會造成費用大幅上升。2）市場拓展不及預期市場拓展不及預期。因為棕色瓶在國際市場上仍面臨來自印度、巴西等藥用玻璃生產商的競爭，存在收入不及預期的可能。管制瓶市場競爭激烈，尤其是來自肖特等國際龍頭在中國中硼硅市場上的壟斷地位，公司市場拓展存在不及預期的可能。3）高端塑料產品替代高端塑料產品替代。在大規格模制瓶的輸液領域，雖然目前塑料瓶的替代已經接近完成，可能存在新型塑料瓶（性能與玻璃一致，且重量更輕）的研發擠壓藥用玻璃的市場。4）中中美關系對公司出口業務影響美關系對公司出口業務影響。公司 30%左右的收入來源于出

115、口，其中棕色瓶出口業務占主導，若中美關系惡化，貿易受到政治方面的影響，將會對公司出口業務不利。5）疫情恢復不及預期疫情恢復不及預期。本篇報告的盈利預測基于對 2021 年隨著疫苗的研發疫情逐漸恢復的假設，或有國內國際新冠疫情再次爆發，下游需求恢復不及預期的可能。6）其他不可預知風險其他不可預知風險。公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 20

116、24E 營業收入 3875.30 4262.74 4825.60 5467.62 凈利潤 591.09 690.65 864.13 1038.29 營業成本 2727.56 3011.54 3370.21 3775.16 折舊與攤銷 240.64 339.38 353.62 357.89 營業稅金及附加 32.59 42.63 38.60 32.81 財務費用-1.31 16.12 10.63 9.27 銷售費用 91.77 106.57 110.99 120.29 資產減值損失-38.13 0.00 0.00 0.00 管理費用 173.37 255.76 279.88 311.65 經營營

117、運資本變動 15.02 51.15 -88.83 -70.28 財務費用-1.31 16.12 10.63 9.27 其他-56.87 -5.83 -9.23 -10.16 資產減值損失-38.13 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額 750.44 1091.48 1130.32 1325.01 投資收益 3.55 5.00 10.00 10.00 資本支出-473.52 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 9.26 0.00 0.00 0.00 其他-393.73 5.00 10.00 10.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流

118、凈額-867.25 5.00 10.00 10.00 營業利潤 698.29 835.11 1025.28 1228.43 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益-9.57 -3.00 -8.65 -6.92 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額 688.72 832.11 1016.63 1221.51 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 97.63 141.46 152.49 183.23 支付股利-178.49 -186.92 -218.40 -273.26 凈利潤 591.09 690.65 864.13 1038.

119、29 其他 0.00 -82.34 -10.63 -9.27 少數股東損益 0.00 0.01 0.01 0.01 籌資活動現金流凈額-178.49 -269.26 -229.03 -282.53 歸屬母公司股東凈利潤 591.09 690.64 864.12 1038.28 現金流量凈額-301.94 827.22 911.29 1052.48 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 885.04 1712.26 2623.55 3676.03 成長能力 應收和

120、預付款項 1081.24 1149.42 1318.11 1492.82 銷售收入增長率 13.08%10.00%13.20%13.30%存貨 877.74 978.14 1100.81 1240.71 營業利潤增長率 3.11%19.59%22.77%19.81%其他流動資產 491.16 307.15 307.15 307.16 凈利潤增長率 4.72%16.84%25.12%20.15%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率 4.08%26.98%16.71%14.83%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力 固定資產和在建工程

121、 2543.43 2208.93 1860.20 1507.20 毛利率 29.62%29.35%30.16%30.95%無形資產和開發支出 198.37 193.48 188.60 183.71 三費率 6.81%8.88%8.32%8.07%其他非流動資產 332.74 332.74 332.74 332.74 凈利率 15.25%16.20%17.91%18.99%資產總計 6409.72 6882.13 7731.17 8740.37 ROE 12.66%13.52%15.02%15.93%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.22%10.04%11.18%11

122、.88%應付和預收款項 1517.89 1618.34 1810.22 2041.48 ROIC 18.12%21.04%28.61%36.77%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 24.19%27.93%28.79%29.18%其他負債 221.52 155.97 167.40 180.31 營運能力 負債合計 1739.41 1774.31 1977.62 2221.79 總資產周轉率 0.64 0.64 0.66 0.66 股本 594.97 594.97 594.97 594.97 固定資產周轉率 1.93 1.97 2.45 3.28 資本公積

123、913.45 913.45 913.45 913.45 應收賬款周轉率 5.52 5.51 5.70 5.64 留存收益 3095.67 3599.39 4245.11 5010.13 存貨周轉率 3.11 3.04 3.06 3.06 歸屬母公司股東權益 4670.30 5107.81 5753.53 6518.55 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 83.23%少數股東權益 0.00 0.01 0.02 0.03 資本結構 股東權益合計 4670.30 5107.82 5753.55 6518.58 資產負債率 27.14%25.78%25.58%25.42%負債和股東權益合計 6409

124、.72 6882.13 7731.17 8740.37 帶息債務/總負債 0.00%0.00%0.00%0.00%流動比率 1.99 2.42 2.79 3.11 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.46 1.85 2.22 2.53 EBITDA 937.62 1190.61 1389.52 1595.59 股利支付率 30.20%27.06%25.27%26.32%PE 29.08 24.89 19.89 16.55 每股指標 PB 3.68 3.37 2.99 2.64 每股收益 0.99 1.16 1.45 1.75 PS 4.4

125、4 4.03 3.56 3.14 每股凈資產 7.85 8.59 9.67 10.96 EV/EBITDA 16.71 12.46 10.02 8.07 每股經營現金 1.26 1.83 1.90 2.23 股息率 1.04%1.09%1.27%1.59%每股股利 0.30 0.31 0.37 0.46 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過

126、合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來

127、6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公

128、司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投

129、資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/

130、山東藥玻（山東藥玻（600529）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助

131、理/銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 高宇樂 銷售經理 13263312271 13263312271 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241

132、803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 來趣兒 銷售經理 15609289380 15609289380 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人/銷售經理 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330