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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：買入（評級：買入（首次覆蓋首次覆蓋）市場價格：市場價格：27.327.30 0 元元 分析師：孫穎分析師：孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： 分析師：分析師：謝木青謝木青 執業證書編號：執業證書編號：S0740518010004 Email： 研究助理：劉銘政研究助理：劉銘政 Email： 研究助理：研究助理：于佳喜于佳喜 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)664 流通股本(百萬股)664 市價(元)27.30 市值(百萬元)18,117 流通市值(百萬元)18,11

2、7 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,875 4,187 4,717 5,405 6,208 增長率 yoy%13.1%8.1%12.7%14.6%14.9%凈利潤（百萬元）591 618 757 933 1,127 增長率 yoy%4.7%4.6%22.5%23.2%20.8%每股收益（元）0.89 0.93 1.14 1.41 1.70 每股現金流量 1.13 0.38 1.33 1.51 1.75 凈資產收益率(加權攤薄)13%9%

3、10%11%12%P/E 30.6 29.3 23.9 19.4 16.1 P/B 3.9 2.6 2.4 2.2 1.9 備注：股價截取至 2023 年 7 月 11 日 報告摘要報告摘要 藥用玻璃龍頭白馬，成長性持續兌現藥用玻璃龍頭白馬，成長性持續兌現。公司前身系 1970 年成立的山東藥用玻璃總廠，深耕藥玻行業 50 余年，至今已完成“瓶+塞+蓋”全產業布局。2002-2022 年，公司營收及歸母凈利分別自 4.2、0.5 億增長至 41.9、6.2 億，CAGR+12%/+13%，多年來成長性持續兌現。伴隨近年降本控費成效顯現，公司盈利中樞實現穩健上移。產業升級迭代加速，中硼硅產業升級

4、迭代加速，中硼硅需求擴容需求擴容具備強韌性具備強韌性。一致性評價一致性評價+集采集采加速加速中硼硅滲透提升。中硼硅滲透提升。國內批準上市藥品約 95%為仿制藥，為保證其在質量和療效上與原研藥一致，我國近年積極推進仿制藥一致性評價工作。2020 年國家藥監局提出注射劑包材質量和性能不得低于原研藥，而原研藥一般采用中硼硅藥玻。作為推動一致性評價執行及中硼硅加速滲透的重要政策手段，集采規定同品種藥品通過一致性評價生產企業達 3 家以上的，未通過藥品將無法參與集采競選。我們通過測算發現，2019-2022 年通過一致性評價藥品中，注射劑占比由 3%提升至約 47%，其中進入集采品種約 30%，預計未來

5、集采對中硼硅藥瓶放量仍有持續推動作用；從集采情況來看，注射劑中選占比呈穩健上升態勢，且其中約 90%以中硼硅藥玻作為包材。關聯審批推動關聯審批推動藥玻藥玻行業行業向頭部集中向頭部集中。藥監局明確提出，直接接觸藥品包材和容器從過去單獨審評，變為與關聯藥品注冊時一同審評。關聯審批一方面明確藥企作為藥品包裝責任人，同時由于需耗費較大時間與資金成本，因而藥企傾向于與高質量、強品牌藥包材企業綁定合作，進而推動藥玻行業向頭部企業加速集中。山東藥玻：龍頭優勢穩固，產業升級開啟新成長。山東藥玻：龍頭優勢穩固，產業升級開啟新成長。模制瓶競爭格局優異，公司絕對優勢繼續鞏固。模制瓶競爭格局優異，公司絕對優勢繼續鞏固

6、。按工藝分類，藥?？煞譃楣苤破亢湍Ｖ破?。不同于管制瓶受制于拉管環節，且制瓶企業參與者較多，目前國內中硼硅模制瓶具備上市資格僅 2 家企業，因而競爭格局較為優異，且山東藥玻作為模制瓶龍頭，占據市場多數份額。近年公司模制瓶毛利率約 40%（預計中硼硅產品更高），顯著高于同行管制瓶約 30%毛利率水平。在一致性評價與集采背景下，隨著未來公司 40 億支一級耐水瓶定增項目產能逐步釋放，相對高毛利的中硼硅產品在公司模制瓶占比預計將穩步提高，進而推動公司盈利水平進一步提升。管制瓶盈利能力望提升，預灌封貢獻彈性。管制瓶盈利能力望提升，預灌封貢獻彈性。拉管為管制瓶生產核心工藝難點，公司自2020 年起著手研制

7、中性硼硅玻璃管，當前良品率已達 60%，伴隨良率與自供率的提升，未來公司管制瓶業務有望進一步實現提質降本。此外，公司定增項目擬建 5.6 億支預灌封注射劑產能，產品主要應用于疫苗、急救藥物、醫美類等高等產值產品包裝，單價相對較高。公司擁有預灌封膠塞等組件生產能力，未來具備成本競爭優勢。成本壓力逐步釋放，盈利水平修復可期。成本壓力逐步釋放，盈利水平修復可期。前期純堿、天然氣、煤炭等主要原燃料價格高企對公司盈利形成一定壓制，我們測算，2022 年純堿約占公司主營產品模制瓶總生產成本的 27%，且前期公司產品價格相對平穩，因而我們預計未來純堿等成本壓力的緩解有利于公司盈利的進一步釋放。盈利預測：盈利

8、預測：中硼硅替代升級產業趨勢下，公司模制瓶業務具備先發優勢，隨著公司定增項目產能持續落地，產品結構優化疊加原燃料成本壓力釋放，公司盈利能力提升可期。我們預計公司 23-25 年實現營收 47.2/54.1/62.1 億元，實現歸母凈利 7.6/9.3/11.3億，對應當前股價 PE 為 24/19/16 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：募投項目進展低于預期、產能消化不及預期、原燃料價格波動超預期、市場空間測算偏差風險、研究報告使用信息滯后或更新不及時的風險。行業行業龍頭厚積薄發，龍頭厚積薄發，中硼硅升級中硼硅升級續寫成長續寫成長 山東藥玻(600529.SH)/新材料&醫藥

9、生物 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 7 月 12 日-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07山東藥玻滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 藥用玻璃龍頭白馬，成長性持續兌現藥用玻璃龍頭白馬，成長性持續兌現.-5-深耕藥玻多年，產品升級厚積薄發.-5-成長性持續兌現，模制瓶盈利水平穩健.-

10、6-產業升級迭代加速，中硼硅產品需求具備強韌性產業升級迭代加速，中硼硅產品需求具備強韌性.-8-藥用玻璃應用廣泛，長期需求存支撐.-8-一致性評價+集采驅動下，中硼硅產品滲透加速提升.-11-關聯審批政策增強客戶粘性，行業望向頭部集中.-15-山東藥玻：龍頭優勢穩固，產業升級續寫成長山東藥玻：龍頭優勢穩固，產業升級續寫成長.-17-模制瓶競爭格局優異，公司絕對優勢繼續鞏固.-17-管制瓶盈利能力望提升，預灌封貢獻彈性.-20-成本壓力逐步釋放，盈利水平修復可期.-23-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-25-盈利預測關鍵假設.-25-投資建議.-26-風險說明風險說明.-27-PZdUg

11、YkZlXdWEV9YhUaQ9R9PmOrRnPpMfQqQsNiNnMmPaQoPqQwMpMyRwMrNzR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.-5-圖表圖表2：公司股權結構圖公司股權結構圖.-6-圖表圖表3：公司營業收入及同比增速（億元）：公司營業收入及同比增速（億元）.-6-圖表圖表4：公司：公司歸母凈利及同比增速（億元）歸母凈利及同比增速（億元）.-6-圖表圖表5：公司綜合毛利率及銷售凈利率：公司綜合毛利率及銷售凈利率.-7-圖表圖表6：公司銷售期間費用率水平：

12、公司銷售期間費用率水平.-7-圖表圖表7：公司各產品營業收入情況（億元）：公司各產品營業收入情況（億元）.-7-圖表圖表8：公司：公司營業收入結構分布情況營業收入結構分布情況.-7-圖表圖表9：公司各產品營收同比增速情況：公司各產品營收同比增速情況.-8-圖表圖表10：公司各產品銷售毛利率情況：公司各產品銷售毛利率情況.-8-圖表圖表11：2022年國內年國內60周歲以上人口占比周歲以上人口占比19.8%.-9-圖表圖表12：居民人均醫療保健消費支出呈上升趨勢：居民人均醫療保健消費支出呈上升趨勢.-9-圖表圖表13：2021年藥用玻璃市場占比約年藥用玻璃市場占比約17%.-9-圖表圖表14：2

13、021年國內藥玻市場規模約年國內藥玻市場規模約224億元億元.-9-圖表圖表15：藥用玻璃按工藝及性能分類：藥用玻璃按工藝及性能分類.-10-圖表圖表16：2019年我國藥用年我國藥用玻璃需求結構（億支）玻璃需求結構（億支）.-10-圖表圖表17：中硼硅藥用玻璃硼含量約：中硼硅藥用玻璃硼含量約8%-12%.-11-圖表圖表18：國內中硼硅藥用玻璃滲透率僅約：國內中硼硅藥用玻璃滲透率僅約10%.-11-圖表圖表19：一致性評價相關政策一致性評價相關政策.-11-圖表圖表20：一致性評價流程一致性評價流程.-12-圖表圖表21：一致性評價工作：一致性評價工作已趨于常態化已趨于常態化.-12-圖表圖

14、表22：注射劑通過（含視同通過）占比不斷提升：注射劑通過（含視同通過）占比不斷提升.-12-圖表圖表23：注射劑一致性評價和集采進展（按品種數）：注射劑一致性評價和集采進展（按品種數）.-13-圖表圖表24：集采注射劑中選占比呈上升趨勢：集采注射劑中選占比呈上升趨勢.-13-圖表圖表25：集采注射劑以中硼硅玻璃包裝為主集采注射劑以中硼硅玻璃包裝為主.-14-圖表圖表26：中硼硅模制瓶在集采中開始逐步放量（種）中硼硅模制瓶在集采中開始逐步放量（種）.-14-圖表圖表27：各批次注射劑約定采購量估算：各批次注射劑約定采購量估算（億支）（億支）.-14-圖表圖表28：國內：國內中硼硅藥用玻璃需求預測

15、（億支）中硼硅藥用玻璃需求預測（億支）.-15-圖表圖表29：關聯審批制度政策歷程梳理：關聯審批制度政策歷程梳理.-16-圖表圖表30：藥包材企業關聯審批流程：藥包材企業關聯審批流程.-16-圖表圖表31：公司上市以來的主要募投項目情況：公司上市以來的主要募投項目情況.-17-圖表圖表32：公司模制瓶產銷量（萬噸）：公司模制瓶產銷量（萬噸）.-17-圖表圖表33：公：公司棕色瓶產銷量（萬噸）司棕色瓶產銷量（萬噸）.-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：中硼硅藥瓶市場主要參與者梳理：中硼硅藥瓶市場主要參與者梳理.-

16、18-圖表圖表35：中硼硅藥用玻璃廠家數中硼硅藥用玻璃廠家數.-18-圖表圖表36：中硼硅模制瓶關聯審批結果：中硼硅模制瓶關聯審批結果.-18-圖表圖表37：公：公司模制瓶毛利率高于同行管制瓶毛利率司模制瓶毛利率高于同行管制瓶毛利率.-19-圖表圖表38：募投產品和：募投產品和22年模制瓶、棕色瓶單價（元年模制瓶、棕色瓶單價（元/噸）噸）.-19-圖表圖表39：一級耐水模制瓶產能已達到滿負荷運轉：一級耐水模制瓶產能已達到滿負荷運轉.-19-圖表圖表40：中硼硅模制瓶在公司模制瓶中占比穩步提升：中硼硅模制瓶在公司模制瓶中占比穩步提升.-19-圖表圖表41：公司關聯審批過批包材數量優勢顯著：公司關

17、聯審批過批包材數量優勢顯著.-20-圖表圖表42：公司前五大客戶集中度低于同行：公司前五大客戶集中度低于同行.-20-圖表圖表43：公司管制瓶毛利率具有較大的改善空間：公司管制瓶毛利率具有較大的改善空間.-20-圖表圖表44：各公司管制瓶單價及成本（元：各公司管制瓶單價及成本（元/萬支）萬支）.-20-圖表圖表45：21H1力諾特玻中硼硅管制瓶成本構成力諾特玻中硼硅管制瓶成本構成.-21-圖表圖表46：2019-22Q1公司玻管采購單價（萬元公司玻管采購單價（萬元/噸）噸）.-21-圖表圖表47：公司預灌封產品結構圖：公司預灌封產品結構圖.-22-圖表圖表48：2016-2031E中國疫苗市場

18、規模（億元）中國疫苗市場規模（億元）.-22-圖表圖表49：17-25E中國非手術類醫美市場規模（億元）中國非手術類醫美市場規模（億元）.-22-圖表圖表50：預灌封注射器市場空間測算：預灌封注射器市場空間測算.-22-圖表圖表51：山東藥玻山東藥玻2019-22Q1預灌封產銷量預灌封產銷量.-23-圖表圖表52：威高集團：威高集團2013-22H1預灌封產銷量預灌封產銷量.-23-圖表圖表53：預灌封注射器競爭格局：預灌封注射器競爭格局.-23-圖表圖表54：公司具備：公司具備預灌封注射器多數組合件產能預灌封注射器多數組合件產能.-23-圖表圖表55：硼酸進口價格（元：硼酸進口價格（元/噸）

19、噸）.-24-圖表圖表56：全國重：全國重質純堿中間價（元質純堿中間價（元/噸）噸）.-24-圖表圖表57：淄博工業管道燃氣市場價（元：淄博工業管道燃氣市場價（元/立方）立方）.-24-圖表圖表58：秦皇島（山西，：秦皇島（山西，Q5500）動力末煤（元）動力末煤（元/噸）噸）.-24-圖表圖表59：純堿價格下降對公司模制瓶毛利率影響測算：純堿價格下降對公司模制瓶毛利率影響測算.-25-圖表圖表60：公司核心業務收入及盈利預測：公司核心業務收入及盈利預測.-26-圖表圖表61：可比公司估值對比：可比公司估值對比.-26-圖表圖表62：可比公司市盈率（：可比公司市盈率（TTM）對比）對比.-27

20、-圖表圖表63：可比公司市凈率（：可比公司市凈率（MRQ）對比）對比.-27-圖表圖表64：盈利預測表：盈利預測表.-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 藥用玻璃藥用玻璃龍頭龍頭白馬白馬，成長性持續兌現成長性持續兌現 深耕藥玻多年，產品升級厚積薄發深耕藥玻多年，產品升級厚積薄發 深耕深耕藥玻行業藥玻行業 50 余余年年，完成，完成“瓶“瓶+塞塞+蓋”全產業布局蓋”全產業布局。公司前身系 1970年成立的山東藥用玻璃總廠，初期主要生產安瓿瓶，1977 年轉向生產模制抗生素瓶，至今持續深耕藥玻行業 50 余年。2002 年公司于上

21、交所上市募資擴產棕色瓶、丁基膠塞、鋁塑組合蓋，完成“瓶+塞+蓋”藥包材全產業鏈布局。2006 年，公司成為國內首家具備一級耐水藥用模制瓶生產能力廠家，2020 年突破中硼硅?？蛊枯p量薄壁技術。2022 年，公司定增募資擴產40億支一類耐水藥用玻璃瓶和5.6億支預灌封注射器獲批，未來產品結構有望持續優化。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司公告、公司公眾號、中泰證券研究所 實控人為沂源縣財政局，實控人為沂源縣財政局，股權激勵充分完善治理結構股權激勵充分完善治理結構。2019 年 12 月，通過國有股權無償劃轉，公司控股股東由縣公委變更為魯中投資，沂源縣財政局通過下屬全資子公司魯中投資

22、間接持有公司 19.5%股權，為公司實控人。截至 2023 年 3 月底，公司旗下有包括四川綿竹藥玻、康瑞藥玻等 8 家全資控股子公司。當前，公司已完成管理層持股平臺及 2016年所擬定的激勵方案，充分綁定員工發展與公司利益。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：公司股權結構圖公司股權結構圖 來源：公司公告、中泰證券研究所（注：截至 2023 年 3 月 31 日）成長性持續兌現，模制瓶盈利水平穩健成長性持續兌現，模制瓶盈利水平穩健 營收增長穩健，凈利率水平中樞上移營收增長穩健，凈利率水平中樞上移。公司營收與業績增長穩健，

23、2002-2022 年公司營收及歸母凈利自 4.2、0.5 億增長至 41.9、6.2 億，CAGR 分別+12%/+13%。2022 年公司實現營收同比+8.1%，歸母凈利潤同比+4.6%，成長性持續兌現。盈利水平上看，受原燃料成本及運費價格波動影響，近年公司成本端持續承壓，毛利率水平自 2020 年來略有下降。但隨著經營規模擴大，公司費用率水平控制良好，總體凈利率水平中樞較過去仍有明顯提升。圖表圖表3：公司公司營業收入及同比增速（億元）營業收入及同比增速（億元）圖表圖表4：公司公司歸母凈利及同比增速（億元）歸母凈利及同比增速（億元）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研

24、究所 山東藥玻山東藥玻（600529.SH）魯魯中投資中投資19.5%綿竹綿竹成成新藥玻新藥玻包頭包頭康瑞康瑞藥玻藥玻沂源沂源新新奧奧塑料塑料包頭包頭豐豐匯匯包裝包裝沂源沂源縣財政局縣財政局100%山東山東康正檢測康正檢測沂源沂源新新康貿易康貿易沂源碧魯峰沂源碧魯峰山泉山泉水水藥用藥用玻璃玻璃、塑料瓶、塑料瓶沂源沂源鑫鑫源物流源物流紙箱紙箱100%100%100%100%100%100%100%100%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035404520022003200420052006200720082009201020112012201320142

25、015201620172018201920202021202223Q1營業收入（億元，左軸）yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223Q1歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表5：公司綜合毛利率及銷售凈利率公司綜合毛利率及銷售凈利率 圖表圖表6

26、：公司銷售期間費用率水平公司銷售期間費用率水平 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所（注：運費加至銷售費用處理）模制瓶模制瓶貢獻主要營收，保持較好盈利水平貢獻主要營收，保持較好盈利水平。公司主要玻璃瓶產品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶等，其他產品還包括丁基膠塞、鋁塑蓋、塑料瓶產品等。其中，公司模制瓶、棕色瓶 22 年營收分別達 17.5、8.7億元，占總營收分別達 42%、21%，二者營收合計占比常年穩定在 60%以上。從營收增速看，模制瓶、棕色瓶也是公司各產品中增長最為穩健的，2012-2022 年二者營收 CAGR 分別+11%/+9%。從盈利水平看，公司模制

27、瓶產品毛利率基本穩定在 40%以上，棕色瓶以出口為主，近年成本壓力未能充分傳導至下游導致毛利率下滑相對明顯。我們預計，隨著公司一級耐水藥用玻璃瓶定增項目陸續落地，以及原燃料成本壓力的緩解，公司盈利水平望逐步筑底回升。圖表圖表7：公司公司各產品營業收入情況（億元）各產品營業收入情況（億元）圖表圖表8：公司營業收入結構分布情況公司營業收入結構分布情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 27%28%28%26%31%33%32%36%37%34%30%27%24%9%8%8%7%8%9%11%14%15%16%15%15%13%0%5%10%15%20%25%30%35

28、%40%銷售毛利率銷售凈利率毛利率（剔除運費）16%15%15%15%17%15%18%17%17%14%13%11%-5%0%5%10%15%20%銷售費用率（含運費）管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率（含運費）051015202530354045200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022模制瓶棕色瓶丁基膠塞管瓶鋁塑蓋塑料瓶安瓶其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200220032004200520062007200820092

29、010201120122013201420152016201720182019202020212022模制瓶棕色瓶丁基膠塞管瓶鋁塑蓋塑料瓶安瓶其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表9：公司各產品營收同比增速情況公司各產品營收同比增速情況 圖表圖表10：公司各產品銷售毛利率情況公司各產品銷售毛利率情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 產業升級迭代加速產業升級迭代加速，中硼硅產品需求具備強韌性中硼硅產品需求具備強韌性 我國藥品多為仿制藥，為推動藥品質量提升，國家積極推動一致性評價工作，進而也對

30、藥品包裝提出迭代升級要求。藥用玻璃按組分可分為鈉鈣和硼硅玻璃，而原研藥一般采用中硼硅玻璃作為包裝材料。由于同品種藥品通過一致性評價生產企業達 3 家以上的，未通過藥品將無法參與集采競選，因而集采有利推動一致性評價加速執行及中硼硅產品的加速替代。此外，藥監局明確提出直接接觸藥品包材和容器從過去單獨審評變為與關聯藥品注冊時一同審評。關聯審批一方面明確藥企作為藥品包裝責任人，同時也需耗費較大時間與資金成本，因而制藥企業傾向于與高質量、強品牌藥包材企業綁定合作，進而推動藥瓶行業向頭部集中。藥用玻璃應用廣泛藥用玻璃應用廣泛，長期需求存支撐長期需求存支撐 人口人口老齡化老齡化+居民居民醫療醫療支出增加，支

31、出增加，藥玻藥玻需求需求望充分受益望充分受益。據民政部，2013-2022 年國內 60 周歲及以上人口占比由 14.9%上升至 19.8%。同時隨著居民健康意識增強，國內醫療保健相關支出也相應增加，據國家統計局，2013-2022 年居民人均年醫療保健消費支出自 912 元上升至2120 元，CAGR+10%，隨著人口老齡化+人均醫保支出增加，預計未來醫藥市場需求有望保持穩健增長。據華經產業研究院，2021 年我國醫藥包裝行業市場規模約 1359 億元，其中藥用玻璃包裝占比約 17%，市場規模約 224 億元。藥用玻璃作為藥品包材重要組成部分，有望充分受益醫藥市場需求的整體擴容。-20%-1

32、0%0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022模制瓶棕色瓶丁基膠塞管瓶鋁塑蓋塑料瓶安瓶38%38%35%41%41%42%49%47%45%40%40%28%29%25%29%32%29%31%37%33%26%21%0%10%20%30%40%50%60%20122013201420152016201720182019202020212022模制瓶棕色瓶丁基膠塞管瓶鋁塑蓋塑料瓶安瓶 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11：

33、2022年國內年國內60周歲以上人口占比周歲以上人口占比19.8%圖表圖表12：居民人均醫療保健消費支出居民人均醫療保健消費支出呈上升呈上升趨勢趨勢 來源：民政部、中泰證券研究所 來源：國家統計局、中泰證券研究所 圖表圖表13：2021年年藥用玻璃市場占比約藥用玻璃市場占比約17%圖表圖表14：2021年國內藥玻年國內藥玻市場規模市場規模約約224億億元元 來源：華經產業研究院、中泰證券研究所 來源：華經產業研究院、中泰證券研究所 按工藝及用途劃分，按工藝及用途劃分，藥用玻璃可分為模制瓶和管制瓶藥用玻璃可分為模制瓶和管制瓶。藥用玻璃瓶按生產工藝可分為模制瓶和管制瓶，兩者主要區別在于：1）工藝方

34、面，模制瓶為一次成型工藝；管制瓶分二次成型，主要難點在于拉管環節，國內管制瓶廠家此前長期依賴外購玻管生產。2）性能方面，模制瓶一般規格較大，機械強度高，可廣泛用于抗生素類粉針劑包裝；管制瓶壁厚均勻、重量較輕，不易炸裂，更適合凍干制劑包裝，可制成安瓿、注射劑瓶、卡氏瓶等小規格瓶型。據制藥網，2019 年我國藥玻產品年需求約 800億支，其中安瓿、模制瓶、管瓶和其他分別為 400、150、150、100 億支，泛管制工藝（安瓿+管制瓶）占比約 69%，是藥用玻璃的主流瓶型。2.0 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.5 2.6 2.7 2.8 0%5%10%15%20%25%1.01.21

35、.41.61.82.02.22.42.62.83.060周歲及以上人口（億）占總人口比重（右軸）912 1045 1165 1307 1451 1685 1902 1843 2115 2120-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500人均醫療保健消費支出（元）yoy（右軸）塑料包裝,46%金屬及復合包裝,25%藥用玻璃,17%醫用橡膠,9%其他,3%190197212223224219231234224-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05010015020025020132014201520162017201820

36、1920202021藥用玻璃市場規模（億元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表15：藥用玻璃藥用玻璃按工藝及性能分類按工藝及性能分類 來源：田英良醫藥玻璃、Alibaba、中國包裝工業、中藥醫藥包裝協會、山東藥玻官網、SGD 官網、正川股份官網、正川股份招股說明書、中泰證券研究所 圖表圖表16：2019年我國藥用年我國藥用玻璃需求結構玻璃需求結構（億支）（億支）來源：制藥網、中泰證券研究所（此處管制瓶為除安瓿以外普通管制瓶）國內國內中硼硅中硼硅藥玻滲透率僅約藥玻滲透率僅約 10%，仍具仍具較大提升空間。較大

37、提升空間。據中國藥包材標準（YBB 標準），按玻璃成分及性能，可以將藥用玻璃分為高硼、中硼、低硼和鈉鈣玻璃。B2O3是提高藥?；瘜W穩定性和熱穩定性的主要成分，在一定范圍內，其含量的提高可提升玻璃耐水、耐堿等性能。與鈉鈣和低硼玻璃相比，中硼硅玻璃 B2O3含量約 8%-12%，更適用于生物制劑等對 PH 敏感性較高的藥品。高硼硅玻璃雖然化學穩定性和熱穩定性更好，但因硼含量較高，成型難度和生產成本也更高，因此從性能、成型難度和成本方面綜合考慮，中硼硅玻璃是藥包材最具性價比的選擇。據華經產業研究院，目前我國中硼硅玻璃的滲透率僅約 10%，而國際市場上中硼硅玻璃藥包材是主流的注射劑包裝，美國市場中硼硅

38、玻璃藥包材占比高達 84%，未來我國中硼硅玻璃滲透率預計仍有較大提升空間。品種品種主要特點主要特點圖例圖例成型工藝成型工藝注射劑瓶（西林瓶）1）主要規格：5-200ml2）用途：粉針劑（70%-80%）等3）設備：行列式制瓶機磨具成型、一次工藝一次工藝輸液瓶1）主要規格：50-1000ml2）用途：輸液劑等3）設備：行列式制瓶機安瓿1）主要規格：1-20ml2）用途：水針劑等3）設備：意大利36D立式安瓿瓶先制造玻璃管玻璃管、切割成型，二次工二次工藝藝注射劑瓶（西林瓶）1）主要規格：2-50ml2）用途：粉針劑（20-30%）、疫苗等3）設備：ZP-18系列口服液瓶1）主要規格：10-20ml

39、2）用途：保健品、口服中藥制劑等3）設備：ZP-18系列預灌封注射器及卡氏瓶1）主要規格：0.5-3ml2）用途：疫苗、胰島素、牙科用藥等3）設備：FS-16生產線管制瓶模制瓶4001501501000100200300400500安瓿瓶模制瓶管制瓶其他數量（億支）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表17：中硼硅藥用玻璃硼含量約中硼硅藥用玻璃硼含量約8%-12%圖表圖表18：國內國內中硼硅中硼硅藥用藥用玻璃滲透率玻璃滲透率僅約僅約10%來源：力諾特玻招股說明書、中泰證券研究所 來源：華經產業研究院、中泰證券研究所 一致性評

40、價一致性評價+集采驅動下，中硼硅產品滲透加速提升集采驅動下，中硼硅產品滲透加速提升 一致性評價一致性評價推動推動中硼硅藥玻中硼硅藥玻加速加速替代替代。由于原研藥研發周期長、投資成本大，為降低患者治療成本，各國鼓勵發展仿制藥，目前我國批準上市藥品中約 95%為仿制藥，為保證仿制藥在質量和療效上與原研藥一致，在臨床上實現與原研藥相互替代，我國從 2015 年起推進仿制藥一致性評價工作。自政策推動以來，注射劑仿制藥一致性評價技術要求從“不建議使用低硼硅和鈉鈣玻璃”到“注射劑使用的包裝材料和容器質量和性能不得低于參比制劑”，質量監管要求不斷提高。為鼓勵企業積極參與藥品過評，集采政策提出“同一品種藥品通

41、過一致性評價生產企業達 3家以上的，在藥品集中采購等方面不再選用未通過一致性評價品種”。注射劑是目前化學仿制藥的重要組成部分，而海外原研藥基本以中硼硅包裝為主，因此一致性評價工作推進有望推動中硼硅藥玻加速替代。圖表圖表19：一致性評價相關政策一致性評價相關政策 來源：各部門協會官網、中泰證券研究所 一致性評價一致性評價時間及資金成本高，驅動藥企主動選擇中硼硅包裝時間及資金成本高，驅動藥企主動選擇中硼硅包裝。從時間上看，一致性評價工作完成一般情況下大約需耗時 2 年左右，主要環節鈉鈣鈉鈣低硼硅低硼硅中硼硅中硼硅高硼硅 高硼硅=5=8=12約70約71約75約81約1216約11.5約48約4約1

42、2約5.5約5-03.5362723 2 級 1 級 1 級 1 級 重量法2級1級1級1級原子吸收分光光度法-100g/dm2100g/dm22級2級2級2級B203（%）SiO2（%）化學組成及性能化學組成及性能玻璃類型玻璃類型121顆粒耐水性Na2O+K2O（%）MgO+CaO+BaO+SrO（%）Al2O3（%）7.69.0HGB1級耐酸性耐堿性3.56.13.23.498顆粒耐水性HGB1級或HGB2HGB1級或HGB2HGB1級平均線熱膨脹系數10-6K-1（20300）6.27.510%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國美國2017201

43、7-121220152015-0808關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見已上市化學仿制藥（注射劑）一致性評價技術要求（征求意見稿）關于開展化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價工作的公告已上市藥品注射劑進行再評價，力爭用5 5至至1010年年左右時間基本完成基本完成不建議使用不建議使用低硼硅和鈉鈣玻璃已上市的化學藥品注射劑仿制藥，未按照與原研藥品質量和療效一致原則審批的品種均需開展一致性評價，注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低于不得低于參比制劑，以保證藥品質量與參比制劑一致同品種藥品通過一致性評價的生產企業達到達到3 3家以上家以上的，在藥品集中采購等方面不再選用不

44、再選用未通過一致性評價的品種關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見20162016-0303關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見力爭2018年底前完成國家基本藥物口服制劑口服制劑與參比制劑質量一致性評價20172017-050520202020-0505 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 為確定參比制劑、藥學研究（非臨床研究）、生物等效性實驗，部分試劑可豁免）、受理審評審批環節等。據醫藥經濟報，一致性評價成本主要集中在原輔料采購、預實驗、BE 實驗、注冊及檢測費等部分，合計成本約 500 萬元?？紤]到一致性評價及集采政策的剛

45、性約束，以及所耗時間及費用成本，因而藥企對需進入集采或單價偏高的藥品品種，將更傾向于選擇中硼硅玻璃瓶作為其藥用包裝。圖表圖表20：一致性評價流程一致性評價流程 來源：國家藥監局、丁香園、觀研天下、藥智數據、中泰證券研究所 一致性評價一致性評價趨于常態化趨于常態化，注射劑，注射劑審批進入加速期審批進入加速期。當前，一致性評價工作已進入常態化階段，據藥智數據，2022 年，一致性評價受理號（含新注冊分類）3231 個，通過受理號（含視同）1864 個，通過率約 58%，較上年略有下滑。從過評劑型來看，注射劑過評占比穩步提升，2019-2022 年通過（含視同通過）一致性評價的注射劑受理號占比由 3

46、%提升至約 47%。因此，雖然一致性評價通過總量開始趨于常態化，但注射劑過評占比仍在快速提升，考慮到仍有一定數量注射劑品種正在申報而尚未過評，未來注射劑過評總量仍有望繼續保持快速增長。圖表圖表21：一致性評價：一致性評價工作已趨于常態化工作已趨于常態化 圖表圖表22：注射劑通過（含視同：注射劑通過（含視同通過通過）占比不斷提升）占比不斷提升 來源：藥智數據、中泰證券研究所（注：統計時間截至 2023/4/30）來源：藥智數據、中泰證券研究所（注：按受理號統計；統計時間截至2023/4/30；注射劑型包含注射液和粉針）仿制藥仿制藥一致性一致性評價的內容評價的內容明確明確評價評價品種品種CFDA發

47、布參比制劑申報申報受理受理和審評和審評審批審批藥學藥學研究研究（非臨床研究）（非臨床研究）確定確定參參比制劑比制劑2個月左右1年左右申報階段：6-8個月受理受理立卷立卷綜合綜合審評審評有因檢查檢驗審評審評補正補正5日45日一般60日75日4個月研究階段：16-20個月BEBE研究研究（生物等效性生物等效性研究研究）7-9個月中國上市藥品目錄集通過部分BE豁免4%10%25%57%73%58%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000250030003500受理號（含新注冊分類，個）已通過（含視同，個）通過率（右軸）13%6%3%21%43%47%

48、57%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500注射劑（個）非注射劑（個）注射劑占比（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 已過一致性評價已過一致性評價，進入，進入集采的注射劑占比集采的注射劑占比約約 30%。據藥融云統計，按藥品品種分類，截至 23 年 4 月底，仿制藥一致性評價累計過評 966 種，其中注射劑 312 種，占比 32%，處于申報階段的注射劑共 131 種。目前國家集采已進行到第八批，共有 333 個藥品品種納入集采，其中注射劑和已過一致性評價的注射劑分別為 116

49、 個（部分生物制劑如胰島素不需過一致性評價），仍有已過一致性評價未過集采注射劑品種 218 個，占過評注射劑總量的近 70%?？紤]到第五批集采開始，每批中選注射劑品種約在 30 個左右（除第六批胰島素專場），預計剩余已通過一致性評價以及申報過程的注射劑品種仍將持續貢獻增量。圖表圖表23：注射劑一致性評價和集采進展（按品種數）：注射劑一致性評價和集采進展（按品種數）圖表圖表24：集采注射劑：集采注射劑中選中選占比占比呈呈上升趨勢上升趨勢 來源：上海陽光醫院采購網、藥融云、中泰證券研究所（注：時間截至 23年 4 月）來源：上海陽光醫院采購網、中泰證券研究所 集采注射劑基本以中硼硅包裝為主，第七、

50、八批次模制瓶開始放量集采注射劑基本以中硼硅包裝為主，第七、八批次模制瓶開始放量。從包材來看，集采中選的注射劑多選擇中硼硅玻璃包裝，我們以上海陽光醫院采購網所披露的藥品采購規格數據統計，第八批集采注射劑品種中，約 90%采用中硼硅包裝。同時我們也發現，前期第四批、第五批集采基本以中硼硅安瓿和管制包材為主，第六批胰島素專場以預灌封及卡式瓶為主，模制瓶包材在第七批和第八批中選規格數分別為 21 種及49 種（含輸液瓶），較前幾批次顯著放量。966 333 312 116 131 020040060080010001200一致性評價集采已通過（個）注射劑（個）申報注射劑（個）12%12%3%5%18%

51、49%100%48%72%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070中選品種數（個）中選注射劑品種數（個）注射劑占比（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表25：集采注射劑以中硼硅玻璃包裝為主集采注射劑以中硼硅玻璃包裝為主 圖表圖表26：中硼硅模制瓶在集采中開始逐步放量（中硼硅模制瓶在集采中開始逐步放量（種種）來源：上海陽光醫院采購網、中泰證券研究所（注：按規格數統計）來源：上海陽光醫院采購網、中泰證券研究所統計（注：按規格數統計，模制瓶包含輸液瓶）2023 年預計中硼硅注射劑集采數量達

52、到年預計中硼硅注射劑集采數量達到 18.7 億支。億支。據第八批集采文件，除部分品種有采購量特殊要求，大部分品種各地集采首年約定采購量按照以下規則：實際中選企業數為 1、2、3、大于等于 4 家的，分別為首年約定采購量計算基數（由各地上報確定）的 50%、60%、70%、80%。同時，各品種各地采購周期自中選結果執行之日起至 25 年 12 月，采購協議每年一簽。續簽采購協議時，約定采購量原則上不少于該中選藥品上年約定采購量。據此，我們統計了歷次集采首年注射劑約定采購量計算基數和各批次集采情況，并以各批次包材按規格占比作為不同瓶型采購量占比，測算得出集采各批次理論采購量，預計 2023 年中硼

53、硅注射劑集采量預計達到 18.7 億支。圖表圖表27：各批次注射劑約定采購量估算各批次注射劑約定采購量估算（億支）（億支）來源：上海陽光醫院采購網、中泰證券研究所測算（注：以上數據僅為測算理論數據）預計預計 2025-2030 年中硼硅市場超年中硼硅市場超 280 億支。億支。由于目前暫時無法知道一致性評價、集采占整個市場的比重，因此我們結合注射劑一致性評價和集采進度對中硼硅藥玻市場做一個簡單測算，測算思路分兩步，一是確定25%57%67%75%85%74%59%88%90%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350注射劑品規數（個）中硼硅包裝數（個）中硼硅

54、包裝占比（右軸）050100150200250300中硼硅安瓿中硼硅管制瓶中硼硅模制瓶其他中硼硅批次及落實時間批次及落實時間2019201920202020202120212022202220232023第4+7試點0.00.1第4+7擴圍（2019-12）0.00.1第二批（2020-04）0.0010.0010.001第三批（2020-11）0.010.050.05第四批（2021-05）2.63.93.9第五批（2021-10）1.66.36.3第六批（2022-05）1.42.1第七批（2022-11）0.74.0第八批（2023-07）2.4安瓿0.010.11.93.45.8管制瓶

55、0.000.02.06.58.7模制瓶0.000.00.10.71.9其他0.000.10.21.72.4合計0.010.24.212.418.7采購量測算（億支）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 藥玻市場總量，二是確定中硼硅滲透率。市場總量方面，結合前文全國藥玻市場約為 800 億支，我們認為藥玻市場總量變動不大，主要是結構性調整，因此假設安瓿、管制瓶、模制瓶及其他瓶總量分別維持在 400、150、150、100 億支。滲透率方面，據制藥網，2018 年我國中硼硅滲透率為 7%-8%左右，預計未來 5-10 年中硼硅滲透率為

56、30%-40%?？紤]到注射劑一致性評價于 20H1 開始放量，我們假設 2020 年中硼硅包裝滲透率約 8%，與 2018 年基本持平，中性預計 2025-2030 年滲透率約35%，中硼硅總量超 280 億支。圖表圖表28：國內國內中硼硅中硼硅藥用藥用玻璃需求預測（億支）玻璃需求預測（億支）來源：制藥網、華經產業研究院、中泰證券研究所 關聯審批政策關聯審批政策增強增強客戶粘性，行業客戶粘性，行業望向頭部集中望向頭部集中 關聯審批促進藥用包裝質量要求提升，行業集中度提升有望加速關聯審批促進藥用包裝質量要求提升，行業集中度提升有望加速。為簡化醫療器械審評審批流程，2016 年 8 月，國家藥監局

57、發布關于藥包材藥用輔料與藥品關聯審評審批有關事項的公告，提出直接接觸藥品的包裝材料和容器從過去的單獨審評變為與關聯藥品注冊時一同審評。2019年 7 月，國家藥監局公布關于進一步完善藥品關聯審評審批和監管工作有關事宜的公告，明確提出藥企對藥品質量承擔主體責任。關聯審批政策意味著：1）藥包材質量將影響到藥品制劑的審評結果，帶動藥包材行業整體質量升級；2）制藥企業對所使用的藥包材負責，會更傾向于選擇與產品質量高且穩定、安全保障性強的藥包材供應商合作，藥包材行業集中度有望提升。32140125312538350204060801001201401602020E2025-2030（未來5-10年）安瓿

58、管制瓶模制瓶其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：關聯審批制度關聯審批制度政策歷程梳理政策歷程梳理 來源：各部門官網公告、中泰證券研究所 關聯審批成本高，頭部關聯審批成本高，頭部藥包材藥包材企業優勢凸顯企業優勢凸顯。根據關聯審批政策，藥品制劑注冊申請與已登記原輔包進行關聯，藥品制劑獲得批準時，即表明其關聯的原輔包通過了技術審評，登記平臺標識為“A”；未通過技術審評或尚未與制劑注冊進行關聯的標識為“I”。對于藥包材企業，從生產線建成到備案為“I”狀態時間相對較短，大概 1 個月左右，需要溝通藥企進行關聯，從溝通藥企

59、做穩定性實驗到提交 CDE 完成評審轉為“A”狀態，需要 8 個月左右，一般頭部企業客戶資源豐富且產品質量更優，可以同時與多家企業進行關聯審批，有助加快過評速度。另一方面，對制藥企業而言，更換包材供應商意味著要將產品重新進行關聯審評報批，申報時間長達 6 個月到兩年，成本較高且存在較大不確定性，所以制藥企業會更傾向于選擇與規模較大、質量較高且具有品牌優勢的藥包材生產企業進行合作，且一旦過評不會輕易更換供應商。綜合來看，藥包材行業頭部企業的品牌效應和規模效應將逐步凸顯。圖表圖表30：藥包材企業藥包材企業關聯審批流程關聯審批流程 來源：力諾特玻公告、中泰證券研究所 20152015-0808201

60、62016-080820172017-101020172017-1111關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見關于藥包材藥用輔料與藥品關聯審評審批有關事項的公告關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見提出簡化藥品審批程序簡化藥品審批程序，實行藥品與藥用包裝材料、藥用輔料關聯審評自公告發布起，將直接接觸藥品的包裝材料和容器、藥用輔料由單獨審批改為在審批藥品注冊申請時一并審評審批一并審評審批提出原輔包在審批藥品注冊申請時一并審評審批，不再發放不再發放原料藥批準文號原料藥批準文號規定了原輔包注冊申請不再單原輔包注冊申請不再單獨受理獨受理，需與制劑一并審評關于調整原料藥、藥用輔料和藥包材審評

61、審批事項的公告藥品制劑注冊申請人或藥品上市許可持有人對藥品質量承擔主體責任承擔主體責任。藥品制劑注冊申請與已登記原輔包進行關聯，藥品制劑獲得批準時，即表明其關聯的原輔包通過了技術審評，登記平臺標識為“A”；未通過技術審評或尚未與制劑注冊進行關聯的標識為“I”20192019-0707關于進一步完善藥品關聯審評審批和監管工作有關事宜的公告藥包材關聯審評審批流程藥包材關聯審評審批流程產線建產線建成并產成并產出產品出產品申請申請登登記號記號組織組織申申報材料報材料向向CDE提交提交材料，符合材料，符合要求，要求，備案備案為為”I”狀態狀態溝通藥溝通藥企進行企進行關聯關聯藥企進行藥企進行灌灌裝，并進行

62、裝，并進行穩定性試驗穩定性試驗研究研究審評通過審評通過狀態由“狀態由“I”轉為“轉為“A”藥企向藥企向CDE遞交穩定性遞交穩定性實驗材料，實驗材料，申請受理號申請受理號正式上市正式上市銷售銷售2日日10日日10-15日日2個月個月約約6個月個月狀態“狀態“I”補充材料材料不符合要求制劑評審不通過 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 山東藥玻：山東藥玻：龍頭優勢龍頭優勢穩固，產業升級穩固，產業升級續寫續寫成長成長 模制瓶模制瓶競爭格局優異競爭格局優異，公司絕對優勢繼續鞏固公司絕對優勢繼續鞏固 技術升級和產能擴張技術升級和產能擴張持續

63、進行持續進行，中硼瓶放量望加速中硼瓶放量望加速。據公司招股說明書，2002 年公司模制瓶產能約 70 億支，國內市占率超 70%，上市以來一直積極進行品類擴張和產品結構優化，模制瓶產品向“輕量薄壁”發展，中硼硅玻璃瓶擴產力度持續加大。2016 年公司定增擴產 18 億支管制瓶，后因市場空間尚未完全打開，縮減為 6.87 億支。當前隨著政策推進力度加大，中硼硅藥用藥瓶需求確定性增強，公司定增擴充 40 億支一級耐水藥用玻璃瓶（以模制瓶為主）項目也于 2022 年 8 月獲批。公司核心產品模制瓶和棕色瓶（模制工藝）產銷率長期超 90%，預計隨著定增項目 40 億支產能逐步釋放，公司中硼硅產品銷量望

64、持續提升。圖表圖表31：公司上市以來的主要募投項目情況公司上市以來的主要募投項目情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表32：公司公司模制瓶模制瓶產銷量（萬噸）產銷量（萬噸）圖表圖表33：公司棕色瓶產銷量（萬噸）公司棕色瓶產銷量（萬噸）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 模制瓶競爭格局相對較優，公司具備絕對優勢模制瓶競爭格局相對較優，公司具備絕對優勢。截至 23 年 4 月底，全國具有中硼硅安瓿、中硼硅管制瓶生產能力廠家數分別為 40、54 家，2002年IPO擬建5億支丁基膠塞、2.5億支輕量薄壁高檔棕色玻璃瓶、1.8億支生物制劑瓶（管制1億、模制0.8億）

65、、1.8億支棕色瓶20億支藥用塑料組合蓋、1.04億只藥用塑料瓶等3.52006年定增擴產4.14億支高檔輕量薄壁高檔藥用玻璃瓶、新型生物制劑包裝（預灌封注射器0.68億支、卡式瓶0.34億支、管制瓶0.34億支）2.92010年預灌封注射器部分組件獲得注冊證2016年定增擴產18億支中硼硅管制瓶（安瓿2.8億支、卡氏瓶0.59億支、管瓶3.45億支）3.12019年5月年產能縮減為6.87億支2019年 藥用包裝材料產業園一期工程建設項目4.02021年投運3臺中硼硅窯爐2021年擬定增擴建一級耐水藥用玻璃瓶40億支擬定增擴建年產5.6億支預灌封注射器擴產改造項目21.32022年8月定增獲

66、批時間時間公司募投項目情況公司募投項目情況總投資額總投資額（億元）（億元）備注備注88%109%105%93%106%93%97%87%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022產量（萬噸）銷量（萬噸）產銷率（右軸）95%96%109%94%97%98%107%0%20%40%60%80%100%120%05101520252016201720182019202020212022產量（萬噸）銷量（萬噸）產銷率（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -

67、18-公司深度報告公司深度報告 競爭相對激烈，但多為制瓶廠家。在政策驅動下，近年來國內企業紛紛布局中硼硅玻管，預計隨著生產技術不斷成熟，國內玻璃管產品有望逐步實現對海外產品的替代。模制瓶方面，據 CDE 統計，目前全國具有中硼硅模制瓶備案號（狀態 I，說明有生產能力）的生產廠商有 6 家，其中具有上市資格（狀態為 A）僅山東藥玻和閬中光明 2 家，且 22 年山東藥玻中硼硅模制瓶產能約 10 億支，占據大部分份額，競爭格局較優。圖表圖表34：中硼硅中硼硅藥瓶市場主要參與者梳理藥瓶市場主要參與者梳理 來源：來源：各公司公告、各公司官網、各公司公眾號、人民網、同寫意、滄州高新區、蚌埠高新區、中國縣

68、域經濟報、滄州四星公開轉讓書、制藥網、山東藥玻投資者論壇、中泰證券研究所 圖表圖表35：中硼硅藥用玻璃廠家數中硼硅藥用玻璃廠家數 圖表圖表36：中硼硅模制瓶關聯審批結果：中硼硅模制瓶關聯審批結果 來源：CDE、中泰證券研究所統計（注：狀態截至 23 年 4 月底）來源：CDE、中泰證券研究所統計（注：狀態截至 23 年 4 月）模制瓶模制瓶管制瓶管制瓶玻管玻管山東藥玻模制瓶：中硼硅模制瓶產能10億支（2022年）；募資擴建一級耐水藥用玻璃16萬噸、棕色瓶1.8萬噸、耐堿玻璃瓶3.2萬噸（約40億支，有小部分為管制瓶）管制瓶：中硼硅管制瓶產能6.87億支（2019年）玻管：年產能3000噸，擬募

69、資擴建2.4萬噸中硼硅玻管閬中光明模制瓶：年產中硼硅模制瓶約3000萬支力諾特玻模制瓶：0.5萬噸中硼硅模制瓶（22Q3點火），在建5.8萬噸管制瓶：中硼硅管制瓶產能17.1億支（2022年）玻管：0.5萬噸中硼硅玻管（22Q3點火）肖特玻管：全球中硼硅產能25萬噸（2016年）;目前浙江縉云產能2萬噸，未來計劃中國產能為4萬噸康寧玻管：全球中硼硅玻管產能12萬噸（2016年）；21Q4安徽蚌埠一期投產0.75萬噸中硼硅玻璃管，計劃2023年蚌埠二期投產1.25萬噸中硼硅玻璃管日本電氣硝子玻管：全球中硼硅玻管產能8萬噸（2016年）正川股份管制瓶：中硼硅管制瓶年產能12.7億支（2020年）;

70、計劃2024年投產13億支中硼硅管制瓶玻管：中硼硅玻管產能約1萬噸（2022年）；未來計劃建設中硼硅窯爐8座，實現中硼硅玻管產能5萬噸雙峰格雷斯海姆管制瓶：中硼硅安瓿產能8億支（官網）成都平原尼普洛管制瓶：已建成年產10億支生產能力的中性硼硅玻璃管制注射劑瓶、安瓿項目（官網）四星玻璃管制瓶：中性硼硅玻璃瓶產能35億支（21Q4）玻管：中性硼硅玻管產能5萬噸（21Q4）；計劃23年7月投產3萬噸中性硼硅玻管凱盛君恒玻管：約2萬噸中硼硅玻管產能（截至23年3月，共有4座中硼硅窯爐點火）；擬建25+50t/d中硼硅玻管生產線旗濱集團玻管：21Q1一期25t/d點火；22Q4二期40t/d點火；擬建2

71、*50t/d玻管生產線安彩高科玻管：0.5萬噸中硼硅玻管（23年4月點火）公司公司中硼硅玻璃中硼硅玻璃備注備注22420640540102030405060中硼硅模制瓶中硼硅安瓿中硼硅管制注射劑AIB20180000588B20180000488 2023/4/12B20170000362 2022/6/10B20190007645 2021/9/29B20190007295 2021/12/10B20180001076IB20170000700中硼硅玻璃模制注射劑瓶B20190006263 2021/3/12B20190006603 2021/3/12IB20180000587中硼硅玻璃模制

72、注射劑瓶B20220000551 2022/10/18中硼硅玻璃輸液瓶B20220000583 2022/10/18中硼硅玻璃模制注射劑瓶B20210000805 2021/12/16中硼硅玻璃輸液瓶B20210000772 2021/12/29山東鼎新 中硼硅玻璃模制注射劑瓶B20210000287 2021/5/31中硼硅玻璃模制注射劑瓶B20200001165 2021/2/25中硼硅玻璃輸液瓶B20190000597 2019/7/26福建龍威中硼硅玻璃模制注射劑瓶AIA山東藥玻四川閬中力諾特玻廣漢玻璃中硼硅玻璃輸液瓶中硼硅玻璃輸液瓶公司名稱公司名稱品種名稱品種名稱與制劑共同與制劑共同

73、審評審批結果審評審批結果登記號登記號更新日期更新日期 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 模制瓶盈利能力強，模制瓶盈利能力強，中硼硅中硼硅擴產貢獻擴產貢獻彈性。彈性。據公司非公開發行股票申請文件反饋意見回復，由于模制工藝通過熔融玻璃液一次壓吹成型，無需通過制管、制瓶兩道工序，一級耐水模制瓶生產效率較管制瓶可提高十倍以上。公司模制瓶毛利率基本維持在 40%左右，顯著高于同行管制瓶盈利水平。公司 2021 年擬定增新建中硼硅藥用玻璃瓶、棕色瓶及耐堿玻璃瓶測算單價分別為 9450、15125 及 14710 元/噸，顯著高于 22 年公

74、司模制瓶和棕色瓶綜合單價。公司中硼硅模制瓶產品滿產滿銷，2019-22Q1 在模制瓶銷量中占比由 4%提升至 11%。隨著公司中硼硅模制瓶項目產能逐步釋放，預計公司模制瓶盈利能力有望進一步提升。圖表圖表37：公司模制瓶毛利率：公司模制瓶毛利率高于高于同行管制瓶毛利率同行管制瓶毛利率 圖表圖表38：募投產品和：募投產品和22年模制瓶、棕色瓶單價年模制瓶、棕色瓶單價（元（元/噸）噸）來源：各公司公告、中泰證券研究所 來源：山東藥玻非公開發行股票申請文件反饋意見的回復、中泰證券研究所 圖表圖表39：一級耐水模制瓶產能已達到滿負荷運轉：一級耐水模制瓶產能已達到滿負荷運轉 圖表圖表40：中硼硅模制瓶在公

75、司模制瓶中占比穩步提升：中硼硅模制瓶在公司模制瓶中占比穩步提升 來源：山東藥玻非公開發行股票申請文件反饋意見的回復、中泰證券研究所（注：22Q1 產能利用率為年化數據）來源：山東藥玻非公開發行股票申請文件反饋意見的回復、中泰證券研究所 公司客戶資源公司客戶資源優勢顯著優勢顯著。醫藥包裝材料行業壁壘之一是渠道壁壘，考慮到藥品安全性及相容性驗證等因素，客戶一般不會輕易更換供應商，完善的客戶渠道資源使得公司具備較好競爭優勢。據 CDE，截至 23 年 442%49%47%45%40%40%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022山東藥玻模制瓶力諾特玻管

76、制瓶正川股份管制瓶9450 15125 14710 5758408802000400060008000100001200014000160000%20%40%60%80%100%120%140%0123420192020202122Q1產能（萬噸）產量（萬噸）銷量（萬噸）產能利用率（右軸）產銷率（右軸）4%4%6%11%0%2%4%6%8%10%12%20192020202122Q1中硼硅模制瓶銷量占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 月底，公司已批準上市的包材數和尚未通過與制劑共同審評審批的包材數分別為 65、34 個，均遠

77、超同行。公司與上藥集團、廣藥集團、哈藥集團、輝瑞制藥、葛蘭素、勃林格等 3000 多家中外制藥廠家均建立了長期穩定的供貨關系，公司客戶資源更廣泛，2022 年前五大客戶占比約10%，也顯著低于同行。圖表圖表41：公司關聯審批過批包材數：公司關聯審批過批包材數量優勢顯著量優勢顯著 圖表圖表42：公司前五大客戶集中度低于同行：公司前五大客戶集中度低于同行 來源：CDE、中泰證券研究所（注：截至 23 年 4 月）來源：各公司公告、中泰證券研究所 管制瓶管制瓶盈利能力望提升盈利能力望提升，預灌封，預灌封貢獻彈性貢獻彈性 拉管拉管良率良率突破突破+中硼產品占比提升中硼產品占比提升，管制瓶，管制瓶盈利提

78、升可期盈利提升可期。公司管制瓶相對于同行毛利率較低，一方面源自直接材料成本較高。玻管是管制瓶主要成本，據力諾特玻招股說明書，玻管在中硼硅管制瓶成本約占 59%，目前國內外玻管價格差距較大，22Q1 公司自凱盛君恒和其他公司（肖特、康寧等）玻管采購均價分別約為 1.5、2.0 萬元/噸。據公司業績說明會，目前公司玻管良率約 60%，管制瓶已部分使用自產玻管。另一方面，公司管制瓶單價相較同行也略低，主要原因在于公司管制瓶中硼硅占比相對較小。我們預計隨著拉管良率和自供率的提高，以及中硼硅管制瓶產品逐步放量，公司管制瓶業務毛利率有望改善。圖表圖表43：公司管制瓶毛利率具有較大的改善空間：公司管制瓶毛利

79、率具有較大的改善空間 圖表圖表44：各公司管制瓶：各公司管制瓶單價及成本單價及成本（元（元/萬支萬支）010203040506070山東藥玻正川股份力諾特玻四星玻璃已批準在上市制劑使用的包材數（個）尚未通過與制劑共同審評審批的包材數（個）10%9%6%12%10%32%36%30%39%27%19%23%38%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022山東藥玻力諾特玻正川股份20%24%9%11%9%33%32%24%27%23%30%28%27%27%21%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021

80、2022山東藥玻力諾特玻正川股份793 722 713 635 1218 940 1154 842 840 660 918 673 5006007008009001000110012001300單價成本單價成本20222021山東藥玻力諾特玻正川股份 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 來源：各公司公告、中泰證券研究所 來源：各公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表45：21H1力諾特玻中硼硅管制瓶成本構成力諾特玻中硼硅管制瓶成本構成 圖表圖表46：2019-22Q1公司玻管采購公司玻管采購單單價（萬元價（萬元/噸）噸）來源：力諾特玻

81、招股說明書、中泰證券研究所 來源：山東藥玻非公開發行股票申請文件反饋意見的回復、中泰證券研究所（注：其他主要是指肖特、康寧等公司）預灌封注射劑廣泛用于預灌封注射劑廣泛用于二類二類疫苗、醫美等高產值產品，需求景氣高疫苗、醫美等高產值產品，需求景氣高。預灌封注射器將傳統藥瓶和注射器合二為一，提高藥物劑量精確度的同時，也降低了藥物轉移的風險性，因而廣泛應用于疫苗、急救藥物、醫美類等高產值產品，客戶對價格敏感度也相對更低。長期來看，二類疫苗和醫美市場持續景氣支撐預灌封注射器需求增長。據 Frost&Sullivan 預測，2021-2025年中國二類疫苗市場規模有望自945億元上升至1986億元，CA

82、GR+20%。據艾瑞咨詢，2021 年國內非手術類醫美市場規模達 752億元，預計 2025 年有望上升至 2279 億元，CAGR+32%。據預灌封注射器中硅油使蛋白藥物產生不溶性微粒問題的探討一文預測，2025 年全球 PFS（預灌封注射器）銷量約 68.3 億支，據 QY Research 預測，2020-2027 年國內 PFS 市場規模全球占比將由 16.8%提升至 20.9%，國內玻璃材質占 PFS 針筒市場產量約 93.7%。據此我們假設至 2025 年，中國 PFS 市場銷量全球占比 18.9%。2020 年，威高集團 PFS 銷量 3.5 億支，據齊魯晚報，其國內市占率約 7

83、5%，據此我們估算 2020 年全球和中國 PFS 銷量分別為 27.8、4.4 億支。單價上，20 年威高集團 PFS 均價 4.9 元/支，考慮到隨著行業產能擴增，我們假設至 25 年預灌封單價降至 3.5 元/支。綜上，我們綜上，我們估算至估算至 20-25 年國內年國內預灌封注射器市場空間由預灌封注射器市場空間由 21.5 億元增長至億元增長至 42.2 億元，億元，CAGR+14%。直接材料(玻管),59%直接材料(其他),8%能源動力,7%直接人工,12%制造費用,14%1.61.51.71.81.92.01.71.81.91.91.21.31.41.51.61.71.81.92.

84、02.120192020202122Q1凱盛君恒（萬元/噸）其他（萬元/噸）平均（萬元/噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表47：公司：公司預灌封產品結構圖預灌封產品結構圖 圖表圖表48：2016-2031E中國疫苗市場規模中國疫苗市場規模（億元）（億元）來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：Frost&Sullivan、中泰證券研究所 圖表圖表49：17-25E中國非手術類醫美市場規模（億元）中國非手術類醫美市場規模（億元）圖表圖表50：預灌封注射器市場空間測算預灌封注射器市場空間測算 來源：艾瑞咨詢、中泰證券研究所

85、 來源：威高集團超短期融資券募資說明書、侯晴晴等預灌封注射器中硅油使蛋白藥物產生不溶性微粒問題的探討、QYResearch、齊魯晚報、中泰證券研究所測算 公司公司擁有預灌封多數組件產能擁有預灌封多數組件產能，具備成本競爭優勢具備成本競爭優勢。2021 年，受新冠疫苗需求拉動，預灌封整體銷量高增，山東藥玻和威高集團預灌封銷量分別約 0.5、6.4 億支，同比增長 145%、83%。從行業供給看，威高集團占據主要份額。隨著行業產能擴張，公司由于具備除玻管外多數預灌封組件生產能力，或在未來競爭中具備一定成本優勢。2021 年，公司定增投資 9.3 億用于擴大預灌封產能，產能全部落地后預計實現預灌封注

86、射器年產 5.6 億支，由于產品單價相對較高，我們預計后續產能釋放及市場的打開有望為公司營收及利潤貢獻新增長點。規格規格：1-3ml材質材質：中硼硅玻管應用應用：疫苗、胰島素、蛋白質等優點優點：安全、節省藥物、操作便捷等注注射射針針玻玻璃璃管管活活塞塞護護帽帽推推桿桿-20%0%20%40%60%010002000300040005000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E免疫規劃類疫苗（億元）非免疫規劃類疫苗（億元）非免疫規劃類疫苗增速（右軸）免疫規劃類疫苗增速（右軸）27735

87、545157875298213021729227928%27%28%30%31%33%33%32%0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500非手術類（億元）非手術類增速（右軸）202020202025E2025E全球預灌封注射器銷量（億支）27.868.3中國市場占比16.8%18.9%中國預灌封注射器銷量（億支）4.712.9玻璃材質占比93.7%93.7%中國玻璃預灌封注射器銷量（億支）4.412.1預灌封注射器單價（元/支）4.93.5中國預灌封注射器市場空間（億元）21.542.2 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

88、分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表51：山東藥玻山東藥玻2019-22Q1預灌封產銷量預灌封產銷量 圖表圖表52：威高集團：威高集團2013-22H1預灌封產銷量預灌封產銷量 來源：山東藥玻非公開發行股票申請文件反饋意見的回復、中泰證券研究所（注：22Q1 產能利用率為年化數據）來源：威高集團超短期融資券募資說明書、中泰證券研究所 圖表圖表53：預灌封注射器競爭格局：預灌封注射器競爭格局 圖表圖表54：公司具備公司具備預灌封注射器預灌封注射器多數多數組合件組合件產能產能 來源：山東藥玻公告、威高集團超短期融資券募資說明書、閃電新聞、大眾日報、寧波市江北區人民政府官網、中國工業新聞網

89、、PharmaTEC 制藥業、丁香園、中泰證券研究所 來源：CDE、中泰證券研究所（注：關聯審批結果為 A 品種，截至 23 年 4月）成本壓力逐步釋放，盈利成本壓力逐步釋放，盈利水平水平修復可期修復可期 成本端壓力或逐步釋放，盈利水平修復可期。成本端壓力或逐步釋放，盈利水平修復可期。2022 年公司模制瓶成本處于近年高位，其中直接材料和燃動力成本同比+17.2%、+16.8%。硼砂方面，我國硼礦整體品位較低，因此國內企業直接或通過代理商間接向美國、土耳其等廠商進口采購硼砂、硼酸。近年受疫情影響，國際海運緊張、土耳其經濟危機以及供應商產能問題，硼砂、硼酸原料價格大幅上漲。隨著海運成本壓力緩解，

90、預計硼砂等價格波動風險有望降低。直接材料成本中，占比最高的為純堿，23 年 5 月以來，受行業供給上升預期影響，純堿價格自高位下降。據遠興能源公司公告，遠興阿拉善天然堿項目一期第一條 150 萬噸產線已于 23 年 6 月投料試車，供給偏寬松下，預計純堿價格有望繼續下行。燃動力方面，23 年以來隨著終端需求走弱，疊加低價進口煤沖擊，煤炭價格也持續走低。0%20%40%60%80%100%120%020004000600080001000020192020202122Q1產能（萬支）產量（萬支）銷量（萬支）產能利用率（右軸）產銷率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

91、0.01.02.03.04.05.06.07.08.0產量（億支）銷量(億支)銷量yoy（右軸）區域區域企業企業產能情況及計劃產能產能情況及計劃產能威高集團22年產能7.8億支，計劃2025年產能20億支山東藥玻22年年化產能0.94億支，募資擴建5.6億支淄博民康22年產能1.2億支，計劃2025年實現年產5億支寧波正力20年產能0.7億支，在建年產2.4億支預灌封注射器項目國外美國BD據制藥網，2010年BD全球產量15億支；蘇州生產線計劃2023年達產3.1億支國內企業名稱企業名稱品種名稱品種名稱預灌封注射器組合件預灌封注射器組合件（帶注射針）預灌封注射器用氯化丁基橡膠活塞預灌封注射器用

92、聚異戊二烯橡膠針頭護帽預灌封注射器用溴化丁基橡膠活塞預灌封注射器用硼硅玻璃針管預灌封注射器用聚異戊二烯橡膠錐頭護帽預灌封注射器用溴化丁基橡膠錐頭護帽預灌封注射器組合件（不帶注射針）預灌封注射器用溴化丁基橡膠活塞（覆膜）預灌封注射器組合件（不帶注射針）預灌封卡式瓶組合件預灌封注射器組合件（帶注射針）山東藥玻威高股份 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表55：硼酸進口價格（元硼酸進口價格（元/噸）噸）圖表圖表56：全國重質純堿中間價（元全國重質純堿中間價（元/噸）噸）來源：海關總署、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究

93、所 圖表圖表57：淄博淄博工業工業管道燃氣管道燃氣市場價（元市場價（元/立方）立方）圖表圖表58：秦皇島（山西，秦皇島（山西，Q5500）動力末煤（元）動力末煤（元/噸）噸）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 純堿價格純堿價格下降下降對對公司盈利修復公司盈利修復影響更直接影響更直接。據公司高檔輕量玻璃瓶項目環評書，9.8 萬噸日化瓶和 4.5 萬噸輸液瓶（均屬于模制瓶系列）年消耗純堿約 3.8 萬噸，據此我們假設公司模制瓶單噸純堿用量 0.26 噸，采用公司 22 年年報模制瓶單價和單位成本，則我們測算純堿成本約占公司模制瓶成本 27%，假設其他成本不變，我們選取

94、2022 年全國重質純堿均價 2728 元/噸為基準，測算純堿價格若下降 35%，即降幅近 1000 元/噸，公司模制瓶毛利率可提升約 4.4%。30003500400045005000550060006500700075000101 0210 0322 0501 0610 0720 0829 1008 1117 122720232022202120202019050010001500200025003000350040000101 0210 0322 0501 0610 0720 0829 1008 1117 12272023202220212020201922.533.544.50101

95、0210 0322 0501 0610 0720 0829 1008 1117 122720232022202120202019400600800100012001400160018000101 0210 0322 0501 0610 0720 0829 1008 1117 122720232022202120202019 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表59：純堿價格純堿價格下降下降對對公司公司模制瓶毛利模制瓶毛利率率影響影響測算測算 來源：公司公告、公司環評書、中泰證券研究所測算 盈利預測與投資盈利預測與投資建議建

96、議 盈利預測關鍵假設盈利預測關鍵假設 營業收入營業收入：假設公司中硼硅模制瓶產能順利投放，帶動模制瓶收入提升。我們預計 2023-2025 年模制瓶收入分別為 20.3、24.2、27.3 億元，棕色瓶收入分別為 9.1、9.1、9.1 億元。預計中硼硅拉管技術順利突破，普通管制瓶逐步升級為中硼硅管制瓶，預計單價實現提升，2023-2025年管制瓶收入分別為 1.9、2.3、2.5 億元。預計 5.6 億支預灌封注射器產能順利投放，預灌封注射劑目前歸入公司其他業務，在預灌封注射器帶動下，預計 2023-2025 年公司其他業務收入分別為 12.1、14.5、18.9億元，公司總體收入為 47.

97、2、54.1、62.1 億元。毛利率：毛利率：預計 2023-2025 年公司總體毛利率為 29%、30%、31%?？紤] 2022 年整體成本水平較高，后續預計將逐步下降；同時，中硼硅模制瓶等高毛利產品的引入對整體毛利率提升也有影響。預計 2023-2025年模制瓶毛利率分別為 42%、44%、45%，棕色瓶為 23%、23%、23%。中硼硅拉管技術突破后，公司管制瓶及安瓿瓶更少依賴對外采購，毛利率有望逐步提升，預計 2023-2025 年管制瓶毛利率分別為 11%、14%、16%，安瓿瓶毛利率分別為 10%、11%、14%。預灌封注射器毛利率較高，在其銷量帶動下，預計 2023-2025 年

98、公司其他業務毛利率分別為18%、19%、21%。費用及稅率費用及稅率假設：假設：假設預計 2023-2025 年公司費用率均為 9%。參照往年水平，假設公司所得稅率穩定在 15.0%的水平，預計公司 2023-2025年實現歸母凈利潤 7.6、9.3、11.3 億元，同比+23%、+23%、+21%。0%10%20%25%30%35%純堿價格（元/噸）272824552182204619091773純堿用量（噸/噸）0.260.260.260.260.260.26純堿成本（元/噸）723650578542506470其他成本（元/噸）274527452745274527452745單位成本（元

99、/噸）346833963323328732513215單價（元/噸）575857585758575857585758毛利率40%41%42%43%44%44%毛利率變動毛利率變動0%+1.3%+2.5%+3.1%+3.8%+4.4%純堿價格下降幅度純堿價格下降幅度 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表60：公司核心業務收入及盈利預測公司核心業務收入及盈利預測 來源：Wind、中泰證券研究所 投資建議投資建議 估值分析及投資建議估值分析及投資建議：公司作為國內藥玻行業龍頭，核心壁壘穩固，護城河深厚。在定增資金加持下，中硼硅產

100、能有望迅速擴充，驅動收入、利潤高速增長。我們預計公司 2023-25 年 EPS 分別為 1.14、1.41、1.70元/股。當前股價對應分別為 24x、19x、16xP/E。對比藥用包材行業龍頭企業，對應 2023 年平均估值水平在 28xP/E，公司當前估值具備性價比，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表61：可比公司估值對比可比公司估值對比 來源：Wind、中泰證券研究所（力諾特玻、海順新材業績預測及估值數據來自 Wind 一致預測；以上股價截取至 2023 年 7 月 11 日）2020202120222023E2024E2025E營業收入（億元）營業收入（億元）34.338.841.

101、947.254.162.1yoy15%13%8%13%15%15%模制瓶模制瓶14.015.317.520.324.227.3yoy12%9%15%16%19%13%棕色瓶棕色瓶7.68.08.79.19.19.1yoy6%6%9%5%0%0%管瓶管瓶1.72.01.71.92.32.5yoy17%12%-11%12%16%11%安瓶安瓶0.50.50.60.70.91.1yoy30%6%22%24%27%19%丁基膠塞丁基膠塞2.22.32.32.32.42.5yoy2%9%-3%3%3%3%鋁塑蓋塑料瓶系列鋁塑蓋塑料瓶系列0.50.50.60.60.60.6yoy41%6%12%3%3%3

102、%其他其他7.910.210.512.114.518.9yoy32%30%3%15%20%30%毛利率毛利率34%30%27%29%30%31%模制瓶45%40%40%42%44%45%棕色瓶33%26%21%23%23%23%管瓶11%13%9%11%14%16%安瓶2%2%8%10%11%14%丁基膠塞31%28%16%17%17%17%鋁塑蓋塑料瓶系列27%31%31%31%31%31%其他22%21%16%18%19%21%期間費用率期間費用率12%10%8%9%9%9%凈利率凈利率19%15%15%16%17%18%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）5.65.96.27.69.31

103、1.3yoy23%5%5%23%23%21%股價股價2023/7/11202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E600529.SH山東藥玻27.300.931.141.411.7029.323.919.416.13.9181.2301188.SZ力諾特玻15.760.500.831.241.5431.519.012.710.22.736.6301093.SZ華蘭股份33.460.700.841.512.2847.839.822.214.71.945.4300501.SZ海順新材17.0

104、10.530.660.841.0332.125.820.316.52.232.9均值均值37.128.218.413.82.3可比公司可比公司公司代碼公司代碼簡稱簡稱EPSEPSPEPEPBPBLFLF總市值總市值（億元）（億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表62：可比公司市盈率（可比公司市盈率（TTM）對比）對比 圖表圖表63：可比公司市凈率（可比公司市凈率（MRQ）對比）對比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 風險說明風險說明 募投項目進展低于預期：募投項目進展低于預期：公司營收及業

105、績增量有賴于募投項目產能投放節奏，若募投項目進展不及預期，可能導致公司業績實現不及預期。產能消化不及預期：產能消化不及預期：公司擬擴產中硼硅模制瓶 40 億支以及預灌封注射器 5.6 億支，產能規模相對較大，存在消化不及預期的風險。原燃料原燃料價格價格波動波動超預期：超預期：公司產品價格相對較為穩定，影響盈利水平主要因素在于原燃料價格波動，若原燃料價格超預期波動，可能導致公司盈利實現不及預期。行業規模測算偏差風險：行業規模測算偏差風險：本報告涉及的行業規模測算均基于一定的前提假設，存在實際達不到、不及預期的風險。使用信息滯后或更新不及時風險：使用信息滯后或更新不及時風險：報告中使用的需求/產能

106、擴張等相關信息，存在信息滯后或更新不及時風險，從而導致測算結果與實際情況有偏差。01020304050607080201820192020202120222023山東藥玻力諾特玻華蘭股份海順新材0.02.04.06.08.010.012.014.0201820192020202120222023山東藥玻力諾特玻華蘭股份海順新材 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表64：盈利預測表盈利預測表 來源：Wind、中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024

107、E2025E2025E會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金1,3521,9462,6473,481營業收入營業收入4,1874,7175,4056,208應收票據606683782899營業成本3,0633,3533,7654,264應收賬款8729771,1251,291稅金及附加35404652預付賬款778494107銷售費用111125143164存貨1,2101,3241,4871,684管理費用144162186214合同資產0000研發費用139157179206其他流動資產1,2041,2171,2341,254財

108、務費用-44-21-17-17流動資產合計5,3216,2327,3708,716信用減值損失-10-10-10-10其他長期投資0000資產減值損失-40-40-40-40長期股權投資0000公允價值變動收益4444固定資產2,3462,2112,1032,018投資收益2222在建工程474474474474其他收益12101010無形資產260270277296營業利潤營業利潤7118701,0721,294其他非流動資產383383383383營業外收入9999非流動資產合計3,4633,3383,2373,171營業外支出12121212資產合計資產合計8,7848,7849,569

109、9,56910,60810,60811,88711,887利潤總額利潤總額7088671,0691,291短期借款5679所得稅90110136164應付票據7227908881,005凈利潤凈利潤6187579331,127應付賬款696761855968少數股東損益0000預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤6187579331,127合同負債51576676NOPLAT5807399181,113其他應付款108108108108EPS（按最新股本攤?。?.931.141.411.70一年內到期的非流動負債0000其他流動負債182191218250主要財務比率主要財務比率流

110、動負債合計1,7641,9142,1422,416會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E長期借款0102030成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率8.1%12.7%14.6%14.9%其他非流動負債59595959EBIT增長率-3.4%27.5%24.3%21.1%非流動負債合計59697989歸母公司凈利潤增長率4.6%22.5%23.2%20.8%負債合計負債合計1,8231,8231,9831,9832,2212,2212,5052,505獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益6,9627,5868,3879,382毛利率2

111、6.8%28.9%30.3%31.3%少數股東權益0000凈利率14.8%16.1%17.3%18.2%所有者權益合計所有者權益合計6,9627,5868,3879,382ROE8.9%10.0%11.1%12.0%負債和股東權益負債和股東權益8,7848,7849,5699,56910,60810,60811,88711,887ROIC12.1%13.8%15.2%16.0%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率20.7%20.7%20.9%21.1%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E債務權益比0.9%1.0%1.0%1.0%

112、經營活動現金流經營活動現金流2528841,0061,158流動比率3.03.33.43.6現金收益8691,0591,2231,404速動比率2.32.62.72.9存貨影響-332-114-163-197營運能力營運能力經營性應收影響-437-150-217-255總資產周轉率0.50.50.50.5經營性應付影響8134191231應收賬款周轉天數70717070其他影響143-45-28-25應付賬款周轉天數83787777投資活動現金流投資活動現金流-1,488-189-199-220存貨周轉天數123136134134資本支出-633-197-206-227每股指標（元）每股指標（

113、元）股權投資0000每股收益0.931.141.411.70其他長期資產變化-855877每股經營現金流0.381.331.521.74融資活動現金流融資活動現金流1,668-101-105-104每股凈資產10.4911.4312.6414.14借款增加5111111估值比率估值比率股利及利息支付-178-160-198-239P/E29241916股東融資1,842000P/B3222其他影響-14882124單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說

114、明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的

115、相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研

116、資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。