騰訊控股-游戲出海打開廣闊空間視頻號加速流量變現-220927（95頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 游戲出海打開廣闊空間，視頻號加速流量變現 Table_StockNameRptType 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2022-09-27 Table_BaseData 收盤價（HKD）2 283.2083.20 近 12 個月最高/最低（HKD）509.5/275.0509.5/275.0 總股本（百萬股）9,595.909,595.90 流通股本（百萬股）9,595.909,595.90 流通股比例（%）100100 總市值（億元）24,336.00

2、24,336.00 流通市值（億元）24,336.0024,336.00 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：金榮分析師：金榮 執業證書號：S0010521080002 郵箱： 相關報告相關報告 1.行業點評：社零與網上零售增速修復，重點公司盈利修復可期 2022-09-20 2.公司點評：百度集團-SW（9888.HK）：疫情短期擾動，智能云驅動成長 2022-09-08 3.公司點評：美團-W（3690.HK）22Q2 點評：本地核心商業超預期，即時零售高速增長 2022-09-07 4.深度點評：快手（1

3、024.HK）：立足當下，拆解快手直播電商與廣告業務的空間與未來 2022-09-02 5.公 司 深 度：微 盟 集 團（2013.HK）：垂類行業數字化轉型領導者與私域流量掘金者 2022-08-30 6.公 司 深 度：鴻 合 科 技（002955.SZ）：根植教育信息化，把握政策紅利揚帆起航 2022-08-23 7.分眾傳媒（002027.SZ）：廣告主結構優化疊加點位調優，靜待下半年疫后業績修復 2022-08-19 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 公司簡介公司簡介：A APPPP 矩陣覆蓋全面，游戲、內容、社交多點開花矩陣覆蓋全面，游戲、內容、社交多點開花 202

4、1 年，騰訊總營收 5,601.18 億元，同比增長 16.2%；22Q2 營收達 1,340.34 億元，同比降低 3.1%。騰訊業務主要可分為增值服務、網絡廣告、金融科技及企業服務和其他業務，其中增值服務主要包括網絡游戲和社交網絡服務。從營收結構來看：得益于騰訊早期在 PC 互聯網和移動互聯網時代的積累，增值服務占據半壁江山，營收占比保持在 50%以上；網絡廣告營收占比保持在 15%-20%之間，受疫情影響穩中有降；金融科技及企業服務表現亮眼，營收占比由 2018 年的 23.4%增至 2021 年的 30.7%，與公司戰略方向保持一致。游戲游戲業務：業務：代理和自研業務雙邊發展，海外手游

5、市場前景廣闊代理和自研業務雙邊發展，海外手游市場前景廣闊 公司自 2003 年游戲業務開展之初即注重游戲自研生態建設和創新能力培育，二十年間通過收購、戰略合作等多種方式與海內外游戲廠商聯動，在網絡游戲研發、代理、發行等多個流程環節積累經驗，借助社交網絡協同效應，成功打造多款爆火游戲。21 年 8 月至 22 年 4 月的版號停發對游戲業務的增量收入帶來一定負面影響，不過 22 年 4 月版號已重啟，版號發放逐漸常態化，且騰訊子公司在 9 月已獲得新版號，版號側的壓力將在短期內逐漸釋放；中長期來看，公司可憑借手游產品成功經驗進一步滲透海外新興市場，業務增長空間廣闊。社交網絡社交網絡業務：業務：巨

6、大流量池為基，多產品“質、量、價”聯動提升巨大流量池為基，多產品“質、量、價”聯動提升 公司在消費互聯網時期不斷探索業務邊界，順利構建數字內容閉環生態，基于微信、QQ 兩大國民級社交平臺，以內容和技術為驅動引擎，透過跨屏幕、多平臺、多形態的模式，為 C 端用戶 724 小時場景提供多元化、高便捷的社交網絡服務。QuestMobile 數據顯示，2022 年 6 月微信 MAU 已達 10.16 億人，人均單日使用時長達 85.51 分鐘。在“質”上，看好公司 IP 生態建設和產品體驗升級；在“量”上，看好微信商業變現巨大潛力；在“價”上，看好各增值服務產品高用戶粘性和高付費意愿。網絡廣告網絡廣

7、告業務：業務：短期承壓，中長期需求逐漸釋放短期承壓，中長期需求逐漸釋放 公司網絡廣告業務的發展史，是其背后騰訊產品生態不斷壯大、轉型、升級的寫照。2018 年公司整合旗下所有平臺廣告業務，成立廣告營銷服務線（AMS），推出統一品牌騰訊廣告，開始為廣告主客戶提供一體化營銷推廣服務。短期來看，網絡廣告業務受疫情影響較大，22 年上半年多地疫情反復，影響廣告主投放意愿；但中長期來看，一方面隨疫情穩定廣告主投放需求會逐漸恢復，互聯網廣告市場仍有增長空間，另一方面以微信視頻號為代表的新興廣告產品和廣告模式潛力巨大，預計未來需求、供給雙側協同增長，業務彈性較大。金融科技和云業務：政策利好，戰略偏倚，有望成

8、為新增長極金融科技和云業務：政策利好，戰略偏倚，有望成為新增長極 2018 年，公司戰略升級，宣布“扎根消費互聯網，擁抱產業互聯網”，金融科技、云服務等業務成為戰略重點，云與智慧產業事業群-60%-40%-20%0%20%騰訊控股恒生指數Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/95 證券研究報告 （CSIG）正式成立。后疫情時代，公司依靠多年技術積累，加之“產業數字化”、“數字產業化”政策利好，持續布局 B 端業務，營業收入顯著上升，2021 年占總營業收入比例已達 31%。用戶使用微信進行支付的消費習慣

9、逐漸形成，微信財付通在移動支付市場上的市占率穩定在 38%，金融科技業務擁有穩定的消費心智，為收入打下堅實的基本盤。投資建議投資建議 2022 上半年疫情反復疊加版號壓力，公司游戲和廣告業務收入同比出現下滑，再加上公司主動退出部分虧損的企業服務，金融科技與企業服務的收入也呈下滑趨勢。展望下半年，9 月版號中出現騰訊子公司釋放了良好的信號，預計游戲業務邊際有所改善；各地疫情趨穩疊加視頻號開啟商業化，廣告主投放意愿將有所恢復、公司廣告位供給也有所增加，將帶動廣告業務收入穩步增長；各地促消費政策的開展，將拓寬用戶微信支付場景、提升微信支付意愿，從而推動金融科技業務的收入增長；此外，由于公司退出部分虧

10、損業務，長期看公司盈利能力將有所提高。因此，整體業務短期承壓，中期回暖，長期仍具備強勁增長潛力。我們預計公司 22-24 年營收為 5646.79/6403.77/7228.49 億元，同比增長 0.81%/13.41%/12.88%，NON-GAAP 歸母凈利潤為 1164.22/1404.06/1652.47 億元，同比增長-6.0%/20.6%/17.7%。按 SOTP 估值法預計公司 23 年合理市值為 33,487.3 億元，對應合理股價349.0 元（390.9 港元），首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 游戲出海不及預期；廣告主投放需求恢復不及預期；視頻號商業化不及預期

11、；長視頻與在線音樂競爭格局惡化風險；地緣政治風險 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入 560,118 564,679 640,377 722,849 收入同比（%）16.19%0.81%13.41%12.88%歸母凈利潤(Non-GAAP)123,788 116,422 140,406 165,247 歸母凈利潤(Non-GAAP)同比(%)0.9%-6.0%20.6%17.7%毛利率（%）43.91%42.89%43.71%44.26

12、%ROE（%）(Non-GAAP)15.35%14.81%15.37%15.54%P/E 19.66 20.90 17.33 14.73 P/B 3.02 3.10 2.66 2.29 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/95 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 騰訊控股基本情況騰訊控股基本情況.9 1.11.1 發展歷程：扎根成長于消費互聯網，順應時代發展大力進軍產業互聯網發展歷程：扎根成長于消費互聯網，順應時代發展大力進軍產業互聯網.9 1.21.2 業務模式：

13、增值服務、廣告、業務模式：增值服務、廣告、金融科技多輪驅動營收增長金融科技多輪驅動營收增長.11 1.31.3 股權結構：管理層話語權高股權結構：管理層話語權高.11 2 網絡游戲：依托社交優勢及投資實力，積極出海網絡游戲：依托社交優勢及投資實力，積極出海.12 2.12.1 游戲行業分析游戲行業分析.12 2.1.1 2.1.1 全球游戲行業現狀：后疫情時代短期承壓，吃雞及休閑類維持高景氣全球游戲行業現狀：后疫情時代短期承壓，吃雞及休閑類維持高景氣.12 2.1.2 2.1.2 全球游戲市場空間：中國廠商海外滲透率有望提速全球游戲市場空間：中國廠商海外滲透率有望提速.14 2.1.3 全球及

14、中國游戲廠商競爭格局全球及中國游戲廠商競爭格局.15 2.1.4 國內政策梳理：未成年保護法促進行業國內政策梳理：未成年保護法促進行業健康健康發展，版號常態化，出海受鼓勵發展，版號常態化，出海受鼓勵.16 2.2 騰訊游戲：社交優勢、自研創新和戰略投資三輪驅動騰訊游戲：社交優勢、自研創新和戰略投資三輪驅動.17 2.2.1 爆款大單品與騰訊社交板塊協同效應顯著爆款大單品與騰訊社交板塊協同效應顯著.23 2.2.2 拓展舒適區，自研創新突破產品高度拓展舒適區，自研創新突破產品高度.29 2.2.3 戰略投資布局海外，引入創新源泉和先進生產力戰略投資布局海外，引入創新源泉和先進生產力.31 3 社

15、交網絡服務：建設更適應未來趨勢的多元化社交網絡服務：建設更適應未來趨勢的多元化“社交社交+內容內容”平臺平臺.38 3.13.1 超級社交平臺：加速變現節點已至，微信潛力不容小覷超級社交平臺：加速變現節點已至，微信潛力不容小覷.39 3.1.1 QQ3.1.1 QQ：走年輕化、娛樂化的產品路線，吸引年輕群體：走年輕化、娛樂化的產品路線，吸引年輕群體.40 3.1.2 3.1.2 微信：視頻號微信：視頻號“養養”而后強，直播打賞而后強，直播打賞將成為社交網絡增值服務收入的重要增長極將成為社交網絡增值服務收入的重要增長極.40 3.23.2 數字內容：數字內容：“質質”、“量量”、“價價”齊升，收

16、入穩健增長齊升，收入穩健增長.42 3.2.1 3.2.1 結構變革：結構變革：“一盤棋一盤棋”式結構，推動式結構，推動 IPIP 跨平臺發展跨平臺發展.42 3.2.2 3.2.2 重點產品表現：維持高品質的基礎上，重點產品表現：維持高品質的基礎上，“量、價量、價”齊升齊升.43 4 網絡廣告：匯集資源、流量和技術的未來增長極網絡廣告：匯集資源、流量和技術的未來增長極.49 4.1 行業現狀：宏觀波動擾亂市場，監管常態化下靜待拐點行業現狀：宏觀波動擾亂市場，監管常態化下靜待拐點.49 4.1.1 需求側：短期承壓，長期空間廣闊需求側：短期承壓，長期空間廣闊.49 4.1.2 監管側：政策不斷

17、細化，合規將成常態監管側：政策不斷細化，合規將成常態.51 4.1.3 供給側：競爭格局清晰，多樣化業務造就多樣化廣告供給側：競爭格局清晰，多樣化業務造就多樣化廣告服務模式服務模式.52 4.2 騰訊廣告發展梳理：基于公司戰略順勢發展，積極尋找新的增長點騰訊廣告發展梳理：基于公司戰略順勢發展，積極尋找新的增長點.54 4.2.1 發展階段：化零為整，服務客戶發展階段：化零為整，服務客戶.54 4.2.2 業務模式：整合資源和技術，鏈接用戶和商業業務模式：整合資源和技術，鏈接用戶和商業.55 4.2.3 業績表現：短期承壓，中長期社交廣告進一步釋放增長勢能業績表現：短期承壓，中長期社交廣告進一步

18、釋放增長勢能.57 4.34.3 社交及其他廣告：社交流量助力廣告業務增長，視頻號將成增長新驅動力社交及其他廣告：社交流量助力廣告業務增長，視頻號將成增長新驅動力.59 4.3.1 4.3.1 微信平臺廣告：全生態聯通推動廣告業務發展，視頻號潛力巨大微信平臺廣告：全生態聯通推動廣告業務發展，視頻號潛力巨大.60 4.3.2 4.3.2 其他廣告：背靠騰訊生態一齊發力其他廣告：背靠騰訊生態一齊發力.67 4.4 媒體廣告：內容質量提高，運營降本增效媒體廣告：內容質量提高，運營降本增效.68 4.4.1 騰訊視頻廣告：流量是廣告收入增長的基石騰訊視頻廣告：流量是廣告收入增長的基石.68 4.4.2

19、 騰訊新聞廣告：閃屏廣告和信息流廣告雙邊發力，仍有增長空間騰訊新聞廣告：閃屏廣告和信息流廣告雙邊發力，仍有增長空間.70 4.4.3 騰訊音樂廣告：廣告業務表現亮眼，廣闊的流量空間有望帶來巨大增長潛力騰訊音樂廣告：廣告業務表現亮眼，廣闊的流量空間有望帶來巨大增長潛力.71 5 金融科技及企業服務：收入穩健增長，占據更多用戶心智金融科技及企業服務：收入穩健增長，占據更多用戶心智.74 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/95 證券研究報告 5.15.1 金融科技：支付業務為主要支撐，全面布局泛金金融科技

20、：支付業務為主要支撐，全面布局泛金融領域融領域.75 5.1.1 5.1.1 支付業務：第一梯隊位置牢固，支付生態有望進一步下沉支付業務：第一梯隊位置牢固，支付生態有望進一步下沉.75 5.1.2 5.1.2 其他金融科技業務：充分調動社交平臺流量，產品矩陣多元化其他金融科技業務：充分調動社交平臺流量，產品矩陣多元化.77 5.25.2 云服務：滲透空間廣闊，騰訊云業務風正帆懸云服務：滲透空間廣闊，騰訊云業務風正帆懸.78 5.2.1 IaaS5.2.1 IaaS：ITIT 基礎設施全球化布局，覆蓋區域行業基礎設施全球化布局，覆蓋區域行業領先領先.80 5.2.2 PaaS5.2.2 PaaS

21、：夯實核心技術，：夯實核心技術，TDSQLTDSQL 數據庫成為行業標桿數據庫成為行業標桿.81 5.2.3 SaaS5.2.3 SaaS：疫情驅動自研產品走紅，千帆計劃共筑：疫情驅動自研產品走紅，千帆計劃共筑 SaaSSaaS 服務生態服務生態.82 5.2.4 5.2.4 全棧解決方案：串聯全棧解決方案：串聯 IaaS/PaaS/SaaSIaaS/PaaS/SaaS，打造差異化優勢，打造差異化優勢.83 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.85 6.16.1 財務指標及核心假設財務指標及核心假設.85 6.26.2 估值及投資建議估值及投資建議.90 風險提示：風險提示：.93 財務

22、報表與盈利預測財務報表與盈利預測.94 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/95 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 騰訊控股公司發展歷程騰訊控股公司發展歷程.9 圖表圖表 2 2 20052005 年騰訊組織架構年騰訊組織架構“BU“BU 變革變革”.10 圖表圖表 3 3 騰訊組織架構騰訊組織架構 20122012 年年“事業群變革事業群變革”和和 20182018 年年“9“93030 變革變革”.10 圖表圖表 4 4 20182018-20222022 年騰訊控股分部營收（百萬

23、元）年騰訊控股分部營收（百萬元）.11 圖表圖表 5 5 20182018-20222022 年騰訊控股營收結構年騰訊控股營收結構.11 圖表圖表 6 6 截至截至 2022.6.302022.6.30 重要股東持股情況重要股東持股情況.11 圖表圖表 7 7 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 全球手機手游收入（億元）全球手機手游收入（億元）.12 圖表圖表 8 8 20222022 年年 Q2Q2 游戲子類別用戶支出環比增長排名游戲子類別用戶支出環比增長排名.12 圖表圖表 9 9 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 全球游戲下載量（億次）全球游戲下載量（億次）.13 圖表

24、圖表 1010 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 全球游戲安卓端下載量（億次）全球游戲安卓端下載量（億次）.13 圖表圖表 1111 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 全球游戲全球游戲 IOSIOS 端下載量（億次）端下載量（億次）.13 圖表圖表 1212 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 中國移動游戲市場收入中國移動游戲市場收入.14 圖表圖表 1313 20222022 年全球游戲市場結構年全球游戲市場結構.14 圖表圖表 1414 20252025 年全球游戲市場空間預估年全球游戲市場空間預估.15 圖表圖表 1515 20212021 年中國上市游戲廠商

25、市占率年中國上市游戲廠商市占率.15 圖表圖表 1616 20222022 年年 8 8 月手機游戲收入榜月手機游戲收入榜.16 圖表圖表 1717 20212021-20222022 國內游戲政策梳理國內游戲政策梳理.16 圖表圖表 1818 20182018-20222022 出海游戲政策梳理出海游戲政策梳理.17 圖表圖表 1919 騰訊集團營業收入（百萬元）騰訊集團營業收入（百萬元）.18 圖表圖表 2020 騰訊游戲收入（百萬元）騰訊游戲收入（百萬元）.18 圖表圖表 2121 A APEXPEX英雄手游界面英雄手游界面.19 圖表圖表 2222 A APEXPEX英雄手游界面英雄手

26、游界面.19 圖圖表表 2323 騰訊游戲產品騰訊游戲產品 P PIPELINEIPELINE（1 1）：）：PCPC 端端 ACGACGS S(偏大偏大 DAUDAU 類型類型).19 圖表圖表 2424 騰訊游戲產品騰訊游戲產品 P PIPELINE IPELINE（2 2）：）：PCPC 端端 MMORPGMMORPGS S(偏高偏高 ARPPUARPPU 類型類型).20 圖表圖表 2525 騰訊游戲產品騰訊游戲產品 P PIPELINEIPELINE（3 3）：手機游戲（國內，從）：手機游戲（國內，從 20182018 年開始）年開始）.21 圖表圖表 2626 騰訊游戲產品騰訊游戲

27、產品 P PIPELINEIPELINE（4 4）：手機游戲（國外，從）：手機游戲（國外，從 20182018 年開始）年開始）.22 圖表圖表 2727 王者榮耀自上線以來王者榮耀自上線以來I IOSOS 端流水表現（億端流水表現（億 USDUSD）.23 圖表圖表 2828 王者榮耀王者榮耀 1818 年以來年以來I IOSOS 端端 MAUMAU 表現（人）表現（人）.23 圖表圖表 2929 和平精英自上線以來和平精英自上線以來I IOSOS 端流水（億端流水（億 USDUSD）.24 圖表圖表 3030 和平精英上線以來和平精英上線以來I IOSOS 端端 MAUMAU 表現（人）表

28、現（人）.24 圖表圖表 3131 和平精英商城界面展示和平精英商城界面展示.25 圖表圖表 3232 復盤復盤 20172017-20192019 年，網易荒野行動與騰訊和平精英上演年，網易荒野行動與騰訊和平精英上演“吃雞大戰吃雞大戰”.26 圖表圖表 3333 騰訊和平精英和網易荒野行動排名對比騰訊和平精英和網易荒野行動排名對比.27 圖表圖表 3434 視頻號、小程序、公眾號、朋友圈和游戲產品之間產生耦合視頻號、小程序、公眾號、朋友圈和游戲產品之間產生耦合.27 圖表圖表 3535 王者榮耀小程序促進游戲商業化路徑分析王者榮耀小程序促進游戲商業化路徑分析.28 圖表圖表 3636 王者榮

29、耀小程序界面：直播間，視頻分享，游戲圈，活動日歷王者榮耀小程序界面：直播間，視頻分享，游戲圈，活動日歷.28 圖表圖表 3737 斗魚直播：王者榮耀、和平精英直播生態斗魚直播：王者榮耀、和平精英直播生態.29 圖表圖表 3838 天涯明月刀上線以來天涯明月刀上線以來I IOSOS 手游暢銷榜排名情況手游暢銷榜排名情況.30 圖表圖表 3939 原神上線以來原神上線以來I IOSOS 手游暢銷榜排名情況手游暢銷榜排名情況.30 圖表圖表 4040 天涯明月刀上線以來流水情況天涯明月刀上線以來流水情況(IOS(IOS 設備設備).30 圖表圖表 4141 天涯明月刀手游畫面天涯明月刀手游畫面.31

30、 圖表圖表 4242 騰訊在游戲領域的投資案（按戰略投資，上市后，各輪次融資分類）騰訊在游戲領域的投資案（按戰略投資，上市后，各輪次融資分類）.31 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/95 證券研究報告 圖表圖表 4343 騰訊游戲領域的并購案騰訊游戲領域的并購案.36 圖表圖表 4444 S SUPERCELLUPERCELL知名游戲產品知名游戲產品.37 圖表圖表 4545 騰訊收購騰訊收購 S STUNLOCKTUNLOCK工作室新游夜族崛起（工作室新游夜族崛起（V V R RISINGISI

31、NG）.37 圖表圖表 4646 騰訊社交網絡服務產品矩陣騰訊社交網絡服務產品矩陣.38 圖表圖表 4747 騰訊社交網絡服務收入（百萬）騰訊社交網絡服務收入（百萬）.38 圖表圖表 4848 騰訊增值服務營收結構騰訊增值服務營收結構.38 圖表圖表 4949 騰訊社交網絡服務主要收入來源騰訊社交網絡服務主要收入來源.39 圖表圖表 5050 微信、微信、QQQQ 月活躍用戶數（萬人）月活躍用戶數（萬人）.39 圖表圖表 5151 微信、微信、QQQQ 人均單日使用時長（分鐘）人均單日使用時長（分鐘）.39 圖表圖表 5252 手機手機 QQQQ 年輕化功能展示年輕化功能展示.40 圖表圖表

32、5353 微信產品微信產品迭代關鍵歷程迭代關鍵歷程.40 圖表圖表 5454 中性預測下，中性預測下，20202020-20242024 年年微信視頻號直播付費收入微信視頻號直播付費收入.41 圖表圖表 5555 20242024 年年微信視頻號直播付費收入敏感性分析（百萬元）微信視頻號直播付費收入敏感性分析（百萬元）.41 圖表圖表 5656 20212021 年年-20242024 年年微信視頻號直播付費收入空間（倍數）的敏感性分析微信視頻號直播付費收入空間（倍數）的敏感性分析.42 圖表圖表 5757 騰訊數字內容產品騰訊數字內容產品矩陣矩陣.42 圖表圖表 5858 20212021

33、年騰訊年騰訊 PCGPCG 改革后組織架構改革后組織架構.43 圖表圖表 5959 20212021 中國網絡小說排行榜中國網絡小說排行榜.43 圖表圖表 6060 閱文集團付費閱讀閱文集團付費閱讀運營數據運營數據.44 圖表圖表 6161 閱文集團付費閱讀月閱文集團付費閱讀月 ARPPUARPPU.44 圖表圖表 6262 長視頻類長視頻類 APPAPP 下載量（下載量（I IOSOS）.44 圖表圖表 6363 20222022 Q1Q1-Q3Q3 在線視頻爆款劇集在線視頻爆款劇集.45 圖表圖表 6464 騰訊視頻騰訊視頻 VIPVIP 價格變動價格變動.45 圖表圖表 6565 騰訊視

34、頻運營數據騰訊視頻運營數據.45 圖表圖表 6666 音樂音樂類類 APPAPP T TOPOP5 5 下載量（下載量（I IOSOS）.46 圖表圖表 6767 騰訊音樂在線音樂訂閱收入騰訊音樂在線音樂訂閱收入.46 圖表圖表 6868 騰訊在線音樂騰訊在線音樂平臺運營數據平臺運營數據.47 圖表圖表 6969 全民全民 K K 歌歌“玩唱玩唱”功能展示功能展示.47 圖表圖表 7070 騰訊音樂社交娛樂服務運營數據騰訊音樂社交娛樂服務運營數據.48 圖表圖表 7171 騰訊音樂社交娛樂服務月騰訊音樂社交娛樂服務月 ARPPUARPPU 值值.48 圖表圖表 7272 中國廣告市場規模及中國

35、互聯網廣告（不含電商）市場中國廣告市場規模及中國互聯網廣告（不含電商）市場規模規模.49 圖表圖表 7373 社會消費品零售宏觀數據社會消費品零售宏觀數據.49 圖表圖表 7474 2019.082019.08-2022.082022.08 社會消費品零售宏觀數據社會消費品零售宏觀數據.50 圖表圖表 7575 A A 股全行業銷售費用和銷售費用率股全行業銷售費用和銷售費用率.50 圖表圖表 7676 A A 股重點廣告主行業銷售費用和銷售費用率股重點廣告主行業銷售費用和銷售費用率.50 圖表圖表 7777 中國互聯網廣告行業市場規模（含電商）測算中國互聯網廣告行業市場規模（含電商）測算.51

36、 圖表圖表 7878 20212021 年以來網絡廣告及重點垂直行業相關監管政策年以來網絡廣告及重點垂直行業相關監管政策.51 圖表圖表 7979 網絡廣告媒介分類網絡廣告媒介分類.52 圖表圖表 8080 中國網絡廣告中國網絡廣告媒介類別占比媒介類別占比.53 圖表圖表 8181 中國網絡廣告主要玩家收入（百萬元）中國網絡廣告主要玩家收入（百萬元）.53 圖表圖表 8282 騰訊網絡廣告收入騰訊網絡廣告收入.54 圖表圖表 8383 騰訊網絡廣告業務架構改革騰訊網絡廣告業務架構改革.55 圖表圖表 8484 騰訊網絡廣告業務分類騰訊網絡廣告業務分類.56 圖表圖表 8585 騰訊網絡廣告資源

37、騰訊網絡廣告資源.56 圖圖表表 8686 騰訊廣告技術騰訊廣告技術.57 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/95 證券研究報告 圖表圖表 8787 騰訊優量廣告定向工具騰訊優量廣告定向工具.57 圖表圖表 8888 騰訊廣告投放流程定向環節騰訊廣告投放流程定向環節.57 圖表圖表 8989 騰訊網絡廣告收入騰訊網絡廣告收入.58 圖表圖表 9090 騰訊網絡廣告營收結構騰訊網絡廣告營收結構.58 圖圖表表 9191 微信、微信、QQQQ、應用寶：月活躍用戶數（萬人，、應用寶：月活躍用戶數（萬人，I

38、 IOSOS&A ANDROIDNDROID）.59 圖表圖表 9292 微信、微信、QQQQ、應用寶：日活躍用戶數（萬人，、應用寶：日活躍用戶數（萬人，I IOSOS&A ANDROIDNDROID）.59 圖表圖表 9393 微信、微信、QQQQ、應用、應用寶：人均單日使用時長（分鐘，寶：人均單日使用時長（分鐘，I IOSOS&A ANDROIDNDROID）.59 圖表圖表 9494 微信廣告業務上線歷程微信廣告業務上線歷程.60 圖表圖表 9595 微信生態廣告變現模式的未來機會微信生態廣告變現模式的未來機會.60 圖表圖表 9696 微信廣告商業推廣服務微信廣告商業推廣服務.61 圖

39、表圖表 9797 微信廣告流量主基礎服務微信廣告流量主基礎服務.61 圖表圖表 9898 微信視頻微信視頻號廣告展示號廣告展示.62 圖表圖表 9999 微信視頻號微信視頻號 DAUDAU.62 圖表圖表 100100 微信視頻號微信視頻號 T TOP OP 500500 強更替率強更替率.62 圖表圖表 101101 微信視頻號入口微信視頻號入口.63 圖表圖表 102102 20202020-20242024 年年視頻號廣告收入預測（百萬元）視頻號廣告收入預測（百萬元）.63 圖表圖表 103103 20242024 年年微信視頻號直播付費收入敏感性分析（百萬元）微信視頻號直播付費收入敏感

40、性分析（百萬元）.64 圖表圖表 104104 20222022 年年-20242024 年年微信視頻號直播付費收入翻倍倍數的敏感性分析微信視頻號直播付費收入翻倍倍數的敏感性分析.64 圖表圖表 105105 微信朋友圈廣告展示微信朋友圈廣告展示.64 圖表圖表 106106 20182018-20242024 年年朋友圈廣告收入測算（百萬元）朋友圈廣告收入測算（百萬元）.65 圖表圖表 107107 微信公眾號廣告展示微信公眾號廣告展示.65 圖表圖表 108108 微信小程序廣告展示微信小程序廣告展示.66 圖表圖表 109109 微信小程序微信小程序 DAUDAU.66 圖表圖表 110

41、110 微信小程序微信小程序 GMVGMV.66 圖表圖表 111111 微信廣告拆分微信廣告拆分.67 圖表圖表 112112 騰訊優量匯服務機制騰訊優量匯服務機制.68 圖表圖表 113113 騰騰訊視頻訊視頻 O ONESHOT NESHOT P PLUSLUS聯動出框廣告聯動出框廣告.69 圖表圖表 114114 長視頻類產品廣告買量收入（億元）長視頻類產品廣告買量收入（億元）.69 圖表圖表 115115 20222022-20242024 騰訊視頻運營數據預測騰訊視頻運營數據預測.69 圖表圖表 116116 騰訊新聞創新廣告資源展示騰訊新聞創新廣告資源展示.70 圖表圖表 117

42、117 新聞資訊新聞資訊類產品廣告買量收入（億元）類產品廣告買量收入（億元）.71 圖表圖表 118118 20222022-20242024 騰訊新聞運營數據預測騰訊新聞運營數據預測.71 圖表圖表 119119 騰訊音樂廣告資源展示騰訊音樂廣告資源展示.72 圖表圖表 120120 騰訊新聞創新廣告資源展示騰訊新聞創新廣告資源展示.72 圖表圖表 121121 20222022-20242024 騰訊音樂運營數據預測騰訊音樂運營數據預測.73 圖表圖表 122122 騰訊金融科技及企業服務年度營收騰訊金融科技及企業服務年度營收.74 圖表圖表 123123 社零與社零與騰訊金融科技及企業服

43、務營收增幅對比騰訊金融科技及企業服務營收增幅對比.74 圖表圖表 124124 騰訊金融科技及企業服務季度營收騰訊金融科技及企業服務季度營收.74 圖表圖表 1 12525 騰訊金融科技及企業服務業務結構騰訊金融科技及企業服務業務結構.75 圖表圖表 126126 騰訊支付業務發展歷程騰訊支付業務發展歷程.75 圖表圖表 127127 微信支付手續費率結算規則微信支付手續費率結算規則.76 圖表圖表 128128 中國第三方移動支付交易規模（億元）中國第三方移動支付交易規模（億元）.77 圖表圖表 129129 財付通、支付寶市占率對比（口徑：交易額）財付通、支付寶市占率對比（口徑：交易額）.

44、77 圖表圖表 130130 騰訊泛金融科技業務發展歷程騰訊泛金融科技業務發展歷程.78 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/95 證券研究報告 圖表圖表 131131 云服務主要模塊：云服務主要模塊：I IAAAAS/PS/PAAAAS/SS/SAAAAS S.78 圖表圖表 132132 全球公有云細分市場份額全球公有云細分市場份額.79 圖表圖表 133133 中國中國公有云細分市場份額公有云細分市場份額.79 圖表圖表 134134 騰訊云與企業服務發展歷程騰訊云與企業服務發展歷程.79 圖表

45、圖表 135135 20212021 中國公有云中國公有云 I IAAAAS S 市場份額市場份額.80 圖表圖表 136136 騰訊騰訊 I IAAAAS S 部分客戶展示部分客戶展示.80 圖表圖表 137137 國內主要云服務提供商基礎設施覆蓋情況國內主要云服務提供商基礎設施覆蓋情況.81 圖表圖表 138138 騰訊云覆蓋區域騰訊云覆蓋區域.81 圖表圖表 139139 20212021 H1H1 中國公有云中國公有云 I IAAAAS+PS+PAAAAS S 市場份額市場份額.81 圖表圖表 140140 20212021 H2H2 中國公有云中國公有云 I IAAAAS+PS+PA

46、AAAS S 市場份額市場份額.81 圖表圖表 141141 騰訊云企業級分布式數據庫騰訊云企業級分布式數據庫 TDSQLTDSQL.82 圖表圖表 142142 企業微信部分客戶企業微信部分客戶.82 圖表圖表 143143 中國主流辦中國主流辦公軟件公軟件 MAUMAU（萬人）（萬人）.83 圖表圖表 144144 中國主流辦公軟件人均單日使用時長（分鐘）中國主流辦公軟件人均單日使用時長（分鐘）.83 圖表圖表 145145 騰訊云全棧解決方案騰訊云全棧解決方案.83 圖表圖表 146146 騰訊騰訊云游戲解決方案云游戲解決方案.84 圖表圖表 147147 20182018-202220

47、22 Q2Q2 營業總收入及同比增速營業總收入及同比增速.85 圖表圖表 148148 20182018-20222022 Q2Q2 營收結構營收結構.85 圖表圖表 149149 分部業務季度營收同比增速分部業務季度營收同比增速.86 圖表圖表 150150 2020A2020A-2024E2024E 分部營收測算分部營收測算.86 圖表圖表 151151 20182018-20222022 年毛利潤和毛利率年毛利潤和毛利率.87 圖圖表表 152152 20202020 Q1Q1-20222022 Q2Q2 各季度毛利潤和毛利率各季度毛利潤和毛利率.87 圖表圖表 153153 20202

48、020 Q1Q1-20222022 Q2Q2 分部業務毛利率分部業務毛利率.87 圖表圖表 154154 2020A2020A-2024E2024E 成本及毛利率測算成本及毛利率測算.87 圖表圖表 155155 20182018-20212021 年期間費用及期間費用率年期間費用及期間費用率.88 圖表圖表 156156 20202020 Q1Q1-20222022 Q2Q2 季度期間費季度期間費用率用率.88 圖表圖表 157157 20182018-20212021 年年 NONNON-GAAPGAAP 經營利潤與經營利潤率經營利潤與經營利潤率.89 圖表圖表 158158 201820

49、18-20212021 年年 NONNON-GAAPGAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤.89 圖表圖表 159159 20202020 Q1Q1-20222022 Q2Q2 各季度各季度 NONNON-GAAPGAAP 經營利潤與經營利潤率經營利潤與經營利潤率.89 圖表圖表 160160 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測.89 圖表圖表 161161 騰訊音樂分部估值騰訊音樂分部估值.90 圖表圖表 162162 閱文集團分部估值閱文集團分部估值.90 圖表圖表 163163 虎牙分部估值虎牙分部估值.90 圖表圖表 164164 游戲業務分部估值游戲業務分部估值.91 圖表圖表 16516

50、5 騰訊視頻分部估值騰訊視頻分部估值.91 圖表圖表 166166 社交網絡（社交網絡（EXCLUDEEXCLUDE騰訊視頻、騰訊音樂、閱文集團的社交網絡收入）分部估值騰訊視頻、騰訊音樂、閱文集團的社交網絡收入）分部估值.91 圖表圖表 167167 廣告業務（廣告業務（EXCLUDEEXCLUDE騰訊視頻、騰訊音樂、閱文集團、虎牙的廣告收入）分部估值騰訊視頻、騰訊音樂、閱文集團、虎牙的廣告收入）分部估值.92 圖表圖表 168168 金融科技業務分部估值金融科技業務分部估值.92 圖表圖表 169169 云業務分部估值云業務分部估值.92 圖表圖表 170170 騰訊主營業騰訊主營業務分部估

51、值務分部估值.93 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/95 證券研究報告 1 1 騰訊控股基本情況騰訊控股基本情況 1.1 1.1 發展歷程：扎根成長于消費互聯網，順應時代發展大力進發展歷程：扎根成長于消費互聯網，順應時代發展大力進軍產業互聯網軍產業互聯網 騰訊控股是世界領先的互聯網科技公司，旨在用創新的產品和服務提升全球各騰訊控股是世界領先的互聯網科技公司，旨在用創新的產品和服務提升全球各地人們的生活品質，地人們的生活品質，19981998 年在深圳成立，于年在深圳成立，于 20042004 年在

52、港交所上市。年在港交所上市。即時通信及社交服務是騰訊立業之本，數字內容娛樂服務助力騰訊在消費互聯網時代高速成長，金融科技和企業服務驅動騰訊順應時代背景進軍產業互聯網。騰訊始終秉持“用戶為本、科技向善”的使命愿景，面向用戶、企業和未來科技開展業務。圖表圖表 1 1 騰訊控股公司發展歷程騰訊控股公司發展歷程 資料來源：騰訊官網，華安證券研究所 （1 1）第一階段創業期（）第一階段創業期（19981998-20042004 年）：趕上年）：趕上 PCPC 上網發展浪潮，定位即時通上網發展浪潮，定位即時通信服務商，在摸索中完成從信服務商，在摸索中完成從 0 0 到到 1 1 首次創業。首次創業。199

53、9 年 2 月騰訊自主研發了基于Internet的即時通信網絡工具QQ，與無線尋呼、GSM短消息、IP電話網互聯，同年11 月注冊用戶數突破 6 萬。此后，騰訊以 QQ 產品為中心提供增值服務，各部門圍繞 QQ 進行研發，相繼推出 MVAS、移動 QQ、IVAS、QQ 游戲等多類服務或產品，為之后開拓數字內容業務奠定基礎。2001 年 7 月，騰訊正式將公司分為市場、研發和職能三大塊，市場線單列旨在做大做好移動夢網業務讓公司“活”下去。6 年時間，騰訊從一個不足 10 人的團隊發展至千人團隊，2004 年 6 月，騰訊控股在港交所主板上市。（2 2）第二階段生態構建期（）第二階段生態構建期（2

54、0052005-20112011 年）：提出年）：提出“在線生活在線生活”戰略新主張，戰略新主張，構建數字內容生態閉環。構建數字內容生態閉環。2005 年，中國游戲、廣告、搜索、電商等各類藍海市場萌生，單一的社交平臺模式對騰訊前進步伐的限制日趨顯著，騰訊進行了第一次大規模組織架構調整即“BU 變革”，從職能制變為業務系統制（Business Units,BUs），從單一的社交平臺向一站式生活平臺轉變。在維持夢網業務不變的情況下，騰訊將即時通信、網絡游戲、門戶網站、電子商務等相關業務單元分離開來，由創Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬

55、請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/95 證券研究報告 始團隊不同成員分管，各自努力的賽馬機制逐漸形成。這一時期，騰訊孕育孵化了QQ 音樂、QQ 空間、騰訊游戲、騰訊視頻等眾多明星產品，數字內容泛娛樂生態實現閉環，與阿里巴巴、百度并稱中國互聯網“三巨頭”。圖表圖表 2 2 20052005 年騰訊組織架構年騰訊組織架構“BU“BU 變革變革”資料來源：經韜緯略智庫，華安證券研究所 （3 3）第三階段轉型增長期（）第三階段轉型增長期（20122012-20172017 年）：從年）：從 PCPC 互聯網走向移動互聯網，互聯網走向移動互聯網，在時代風口上高速發展、開放擴張。在時代風口上高速發展、開

56、放擴張。截至 2011 年，騰訊員工數已擴張至 20,000 人，業務單元已達 100 個，內部業務交叉導致資源浪費、競爭激烈。與此同時，面對移動互聯網浪潮，騰訊開始新一輪的自我革命，于 2012 年進行了第二次大規模組織架構調整即“518 變革”，從業務系統制轉為事業群制（Business Groups，BGs），聚合移動業務和 PC 業務，以更好地應對新業務、新技術層出不窮的挑戰。在此階段，騰訊數字內容生態蓬勃發展，騰訊影業、閱文集團、騰訊音樂相繼成立；與此同時，微信成長為新的國民級社交產品。（4 4）第四階段再次創業期（）第四階段再次創業期（20182018 年至今）：由消費互聯網轉向產

57、業互聯網，年至今）：由消費互聯網轉向產業互聯網，深耕產業數字化和數字產業化，積極擁抱深耕產業數字化和數字產業化，積極擁抱 2B2B 業務藍海業務藍海。2018 年前后，中國移動互聯網人口紅利趨于見頂，2C 端消費互聯網市場飽和，騰訊賽馬文化“失靈”，開始第三次大規模結構調整即“930 變革”，旨在向云計算、金融科技、智慧產業等 2B方向市場深耕，此次調整保留 CDG、IEG、TEG、WXG 等事業群，將剩余資源重新整合，形成云與智慧產業事業群（CSIG）和平臺與內容事業群（PCG），提出“扎根消費互聯網，擁抱產業互聯網”。自此，騰訊從連接人、服務及設備，到連接企業和未來科技，努力實現對金融、教

58、育、醫療、零售等產業領域的全覆蓋。圖表圖表 3 3 騰訊組織架構騰訊組織架構 20122012 年年“事業群事業群變革變革”和和 20182018 年“年“930930 變革”變革”資料來源：經韜緯略智庫，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/95 證券研究報告 1.2 1.2 業務模式：增值服務業務模式：增值服務、廣告、金融科技多輪驅動營收增長、廣告、金融科技多輪驅動營收增長 20212021 年，騰訊總營收年，騰訊總營收 5,601.185,601.18 億元，同比增長億元，同比增

59、長 16.2%16.2%。根據官方最新收入確。根據官方最新收入確認口徑，騰訊業務主要可分為增值服務、網絡廣告、金融科技及企業服務和其他業認口徑，騰訊業務主要可分為增值服務、網絡廣告、金融科技及企業服務和其他業務務。增值服務主要包括網絡游戲和社交網絡服務，代表產品包括旗下自研游戲、代理游戲、各類音視頻產品等；網絡廣告分為媒體廣告和社交及其他廣告，代表品牌為騰訊廣告；金融科技及企業服務主要提供金融科技服務和云服務，代表產品包括財付通、理財通、騰訊云等；其他業務主要包括第三方制作與發行電影及電視節目、內容授權、商品銷售等。從 2018 年后的營收結構來看：得益于騰訊早期在 PC 互聯網和移動互聯網時

60、代的積累，增值服務占據半壁江山，營收占比保持在 50%以上；網絡廣告營收占比保持在 15-20%之間，受疫情影響穩中有降；金融科技及企業服務表現亮眼，營收占比由 2018 年的 23.4%增至 2021 年的 30.7%，與公司戰略方向保持一致。圖表圖表 4 4 20182018-20222022 年騰訊控股分部營收（百萬元）年騰訊控股分部營收（百萬元）圖表圖表 5 5 20182018-20222022 年騰訊控股營收結構年騰訊控股營收結構 資料來源：騰訊官網，華安證券研究所 資料來源：騰訊官網，華安證券研究所 1.3 1.3 股權結構：管理層話語權高股權結構：管理層話語權高 截止 2022

61、 年 6 月 30 日，騰訊第一大股東米拉德國際控股集團公司（MIH）持股比例為 28.74%，其次為馬化騰全資控股的公司 Advance Data Services Limited，持股比例為 7.38%。鑒于馬化騰及其團隊與 MIH 在公司成立之初簽訂了一致行動人協議，騰訊的實控人仍然是馬化騰先生。圖表圖表 6 6 截至截至 2022.6.302022.6.30 重要股東持股情況重要股東持股情況 重要股東名稱重要股東名稱 最終控制人最終控制人 持普通股總數持普通股總數量（萬股）量（萬股）占總股本比例占總股本比例 股東類型股東類型 MIH TC Holdings Limited Nasper

62、s Limited 276,541.77 28.74%機構 Advance Data Services Limited 馬化騰 70,985.97 7.38%機構 馬化騰環球基金會 馬化騰 9,500.00 0.99%機構 劉熾平 劉熾平 3,256.78 0.34%個人 STONE Ian Charles STONE Ian Charles 29.32 0.01%個人 李東生 李東生 2.50 0.01%個人 楊紹信 楊紹信 1.87 0.01%個人 柯楊 柯楊 0.78 0.01%個人 合計 360,319.00 37.45%資料來源：iFind，華安證券研究所整理 176,646199,

63、991264,212291,57258,07968,37782,27188,66673,138101,355128,086172,1954,8317,5667,4957,6850100,000200,000300,000400,000500,000600,0002018201920202021增值服務營業收入網絡廣告營業收入金融科技及企業服務營業收入其他營業收入56.5%53.0%54.8%52.1%18.6%18.1%17.1%15.8%23.4%26.9%26.6%30.7%1.5%2.0%1.6%1.4%0%20%40%60%80%100%2018201920202021增值服務營收占比

64、網絡廣告營收占比金融科技及企業服務營收占比其他營收占比Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/95 證券研究報告 2 2 網絡游戲：網絡游戲：依托社交優勢及投資實力，積極出依托社交優勢及投資實力，積極出海海 2.1 2.1 游戲游戲行業分析行業分析 2.1.1 2.1.1 全球游戲行業現狀全球游戲行業現狀：后疫情時代短期承壓，吃雞及休閑類維持高：后疫情時代短期承壓，吃雞及休閑類維持高景氣景氣 全球手機游戲 2022 年 Q2 收入為 1310 億人民幣（根據 Sensor Tower），去年同期 145

65、1 億人民幣，同比下降 9.7%，環比下降 4.9%。根據 Sensor Tower，2021年全球移動游戲收入達到約 5779 億人民幣（IOS+Google Play）。IOS 和 Android端（google play 口徑）均有所下降。有三點原因：1）全球宏觀經濟下行，物價上漲，影響消費者信心，間接影響游戲玩家在游戲中的支出；2）21 年受到新冠疫情影響，全球基數較高；3）榜單前列游戲產品進入產品老化周期玩家流失及復購意愿下降。從全球游戲市場來看，吃雞題材游戲諸如 PUBG Mobile,Garena Free Fire 持續有較好表現；同時，休閑類游戲諸如，Coin Master,

66、Pokemon Go,Candy Crush等也一直維持較好市場表現。圖表圖表 7 7 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 全球手機手游收入（億元）全球手機手游收入（億元）資料來源：Sensor Tower，華安證券研究所 圖表圖表 8 8 20222022 年年 Q2Q2 游戲子類別用戶支出環比增長排名游戲子類別用戶支出環比增長排名 資料來源：Data.ai，華安證券研究所 869 869 902 935 1,043 1,050 1,140 1,133 1,208 1,332 1,511 1,442 1,432 1,451 1,445 1,451 1,378 1,310-20%-10

67、%0%10%20%30%40%02004006008001000120014001600全球游戲收入(億CNY)YoYTable_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/95 證券研究報告 圖表圖表 9 9 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 全球游戲下載量（億次）全球游戲下載量（億次）資料來源：Sensor Tower，華安證券研究所 圖表圖表 1010 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 全球游戲安卓端下載量（億次）全球游戲安卓端下載量（億次）資料來源：Sensor Tower，華安證券研究所

68、圖表圖表 1111 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 全球游戲全球游戲 IOSIOS 端下載量（億次）端下載量（億次）資料來源：Sensor Tower，華安證券研究所 2022 年 Q2 中國移動游戲市場收入為 500.4 億元，同比下降 10.5%，環比下降17.2%。由于2021年8月至2022年Q1版號停發影響，獲得版號游戲數量顯著下降，較多游戲公司產品儲備不充足，導致市場增量游戲不足，同時疊加上半年疫情對收入的影響，居民在游戲的消費支出也一定程度下降。24 21 23 21 22 22 24 23 30 27 23 21 23 21 21 21 23 20.371 78 7

69、2 72 75 82 87 88 104 124 118 115 118 119 115 115 121 119.12.1%5.1%16.8%19.4%38.1%45.3%27.0%22.5%5.3%-7.5%-3.5%0.0%2.1%-0.3%-0.2-0.100.10.20.30.40.5020406080100120140160IOS APP Store Downloads(億次）Android Google Play Downloads（億次)YoY71 78 72 72 75 82 87 88 104 124 118 115 118 119 115 115 121 119.100.0

70、%0.0%0.0%5.6%5.1%20.8%22.2%38.7%51.3%35.6%30.7%13.5%-4.2%-2.5%0.0%2.5%0.1%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140Android Google Play Downloads（億次)YoY24 21 23 21 22 22 24 23 30 27 23 21 23 21 21 21 23 20.300.0%0.0%0.0%-8.3%4.8%4.3%9.5%36.4%22.7%-4.2%-8.7%-23.3%-22.9%-8.7%0.0%0.0%-2.4%-30%-20%-10%0

71、%10%20%30%40%05101520253035IOS APP Store Downloads(億次）YoYTable_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/95 證券研究報告 圖表圖表 1212 截止截止 20222022 年年 Q2Q2 中國移動游戲市場收入中國移動游戲市場收入 資料來源：伽馬數據，華安證券研究所 2.1.2 2.1.2 全球游戲市場空間全球游戲市場空間：中國廠商海外滲透率有望提速：中國廠商海外滲透率有望提速 根據伽馬數據，根據伽馬數據，20212021 年中國年中國移動移動游戲廠商銷售

72、額達游戲廠商銷售額達 22552255 億元，億元，根據根據 N Newzooewzoo的分析，的分析，2 2021021 年全球移動游戲銷售額達年全球移動游戲銷售額達 63516351 億元億元(984.8984.8 億美元億美元)約約占全球份額占全球份額 3636%左右；左右；1 1）在發達國家市場（歐美日韓）在發達國家市場（歐美日韓），中國廠商影響力將進一步加強。手機游戲方面，中國廠商在研發成本和經驗積累上都具備優勢，海外大廠諸如 EA、暴雪、take-two、育碧、任天堂等對于主機游戲的產品路徑依賴較強，手機游戲研發及發行經驗較弱，中國手游有望不斷擴大在這些發達地區的市場份額；2 2）

73、在新興市場）在新興市場（中東、東南亞等）（中東、東南亞等），人口增長和人均收入預計提高，本土文化產品較為貧瘠，中國廠商可以憑借布局中東和東南亞市場的歷史經驗，領先日韓歐美廠商進一步擴大市場份額。由于發達國家市場較為成熟且競爭較為激烈，而新興市場仍具廣闊增長空間，同時國產廠商已在中東和東南亞市場具備一定的出海經驗（蘇丹的復仇和列王的紛爭在中東表現較好，刀塔傳奇和無盡對決在東南亞表現較好），中國廠商有望在未來“走出去”，實現游戲領域出海替代。圖表圖表 1313 2 2022022 年全球游戲市場結構年全球游戲市場結構 資料來源：Newzoo，華安證券研究所 309.5 324.5 356.1 34

74、9.4 365.9 387.2 408.1 402.3 553.7 493.0 508.5 541.5 588.3 559.4 554.7 553.0 604.3 500.4-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700中國移動游戲市場收入（億元）YoYQoQTable_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/95 證券研究報告 圖表圖表 1414 2 2025025 年全球游戲市場空間預估年全球游戲市場空間預估 資料來源：Newzoo，華安證券研究所

75、2.1.3 2.1.3 全球及中國游戲廠商競爭格局全球及中國游戲廠商競爭格局 在中國市場中，前兩名游戲公司占據市場 77%以上市場份額，21 年騰訊約占市場 57.76%，網易占 20.81%。騰訊游戲靠著社交生態的競爭優勢，有極強的用戶基礎和發行能力，通過自研、代理和收購相結合的方式，牢牢占據市場地位，既擁有國民級的爆款手機游戲王者榮耀、和平精英，又不斷拓寬品類進入 SLG、MMORPG、休閑等手機游戲賽道。從全球范圍來看，Moon Active、Niantic 和 King（暴雪）在休閑品類游戲中積累較深，其代表作品均可以進入到全球手機游戲暢銷前 10 名，對整體手機游戲競爭格局產生一定影

76、響。近年，Garena 公司憑借 free fire 獲得了較好的增長，在游戲行業仍在進一步擴大其市場影響力。圖表圖表 1515 20212021 年中國上市游戲廠商市占率年中國上市游戲廠商市占率 資料來源：公司年報，伽馬數據，華安證券研究所 57.76%20.81%5.37%4.62%2.82%1.69%騰訊控股網易三七互娛世紀華通完美世界嗶哩嗶哩吉比特中手游游族網絡創夢天地巨人網絡心動公司掌趣科技祖龍娛樂Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/95 證券研究報告 圖表圖表 1616 20222022

77、 年年 8 8 月手機游戲收入榜月手機游戲收入榜 資料來源：Sensor Tower，華安證券研究所 2.1.4 2.1.4 國內國內政策梳理政策梳理：未成年保護法促進行業：未成年保護法促進行業健康健康發展，版號常態化，發展，版號常態化，出海受鼓勵出海受鼓勵 在政策方面，未成年保護是游戲行業健康發展的前提，隨著未成年人保護措施的不斷出臺落地，游戲公司也已經采取相應措施防止未成年人沉迷游戲和過度消費。在國家的有序監管之下，2021 年 8 月至 2022 年 4 月，游戲版號暫時停發 8 個月；2022 年 4 月版號恢復下發，首次下發 45 款，6 月 60 款，7 月 67 款，8 月 69

78、 款，截止到2022年8月底，2022年已經恢復發放版號241款。隨著監管措施的不斷出臺，游戲公司的法律合規意識的不斷增強，行業對于政策監管的預期逐漸趨于平穩，游戲行業積極向好。出海方面，國家也一直出臺相應政策鼓勵，2022 年 7 月 21 日，商務部、中宣部、廣電總局等 27 部門聯合印發關于推進對外文化貿易高質量發展的意見，支持文化企業向海外出口高水平的文化產品，并鼓勵培育文化貿易相關的配套產業鏈。圖表圖表 1717 20212021-20222022 國內游戲政策梳理國內游戲政策梳理 時間時間 政策文件政策文件/事件事件 政策政策 2021.042021.04 游戲審查評分細則 游戲送

79、審試行全新的評分審查制度，從“觀念導向”“原創設計”“制作品質”“文化內涵”“開發程度”5 個方面對游戲作品進行評分 2021.042021.04 教育部辦公廳等十五部門印發兒童青少年近視防控光明行動工作方案（20212025 年）采取措施限制未成年人使用時間、嚴格執行關于防止未成年人沉迷網絡游戲工作的通知精神、開展網絡游戲消費教育 2021.082021.08 國家新聞出版署下發關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知 限制向未成年人提供網絡游戲服務的時間，僅可在周五、周六、周日和法定節假日每日 20 時至 21 時向未成年人提供1 小時網絡游戲服務；嚴格落實網絡游戲用戶賬號實名

80、注冊和登錄要求 2021.092021.09 中國音數協游戲工委組織發起網絡游戲行業防沉迷自律公約，騰訊、網易等 213 家企業參與 認真制定執行方案和實施細則，全力做好各項防沉迷工作；堅決落實實名認證，精準識別用戶 2021.092021.09 國務院印發中國兒童發展綱要（20212030 年）針對未成年人依法設置相應的時間管理、權限管理、消費管理等功能，不得為未滿十六周歲兒童提供網絡直播發布者賬Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/95 證券研究報告 號注冊服務；堅決遏阻庸俗暴戾網絡語言傳播等 2

81、021.12021.1 國家新聞出版署防止未成年人沉迷網絡游戲舉報平臺上線運行 在防止未成年人沉迷網絡游戲舉報平臺中，舉報者可從實名認證違規舉報、時段時長違規舉報以及充值付費違規舉報三個方面對游戲中防沉迷違規信息進行舉報 2022.032022.03 國家網信辦發布未成年網絡保護條例（征求意見稿）網絡服務提供者不得向未成年人提供與其民事行為能力不符的付費服務 2022.032022.03 中宣部出版局接受中國新聞出版廣電報專訪 將指導出版單位貼近未成年人等讀者受眾，推出一批主旋律鮮明、正能量充沛的高品質網絡游戲，大力營造有利于青少年健康成長的網上網下出版環境 2022.042022.04 廣電

82、總局、中宣部關于加強網絡視聽節目平臺游戲直播管理的通知 強調網絡影視劇、網絡綜藝、網絡直播、短視頻等各類網絡視聽節目均不得直播未經主管部門批準的網絡游戲 資料來源：人民日報，華安證券研究所整理 圖表圖表 1818 20182018-20222022 出海游戲政策梳理出海游戲政策梳理 時間時間 機構機構 文件文件/事件事件 具體政策具體政策 20182018 上海市政府 關于促進上海動漫游戲產業發展的若干實施辦法 支持有條件的動漫游戲企業開拓海外市場，尤其是“一帶一路”沿線國家和周邊國家市場；鼓勵優秀企業擴大對外貿易，通過境外投資并購、聯合經營、設立分支機構等方式開拓海外市場；鼓勵本市動漫游戲企

83、業開發適合海外目標市場的動漫游戲產品 20182018 文化和旅游部產業發展司 關于推薦動漫游戲產業“一帶一路”國際合作項目的通知 遴選一批國際合作成效與示范帶動效應好的動漫游戲產業“一帶一路”國際合作項目予以扶持 20192019 北京市政府 關于推動北京游戲產業健康發展的若干意見 推進游戲行業國際傳播能力建設，發揮游戲國際化表達優勢，講好中國故事；支持北京游戲企業通過境外投資并購、聯合經營、設立分支機構等方式開拓海外市場；定期組織本市游戲企業赴境外參加海外展會，深化中外游戲文化交流。20202020 國家對外文化貿易基地（上海）“千帆計劃”該計劃面向有出海需求的數字文化企業，在數字內容生產

84、、數字內容海外推廣、原創數字內容生產和發展等方面開展服務，為游戲企業精準解決在出海過程中面臨的難點、痛點 20212021 商務部、中央宣傳部等 17 部門 關于支持國家文化出口基地高質量發展若干措施的通知 加快發展新型文化企業、文化業態、文化消費模式，壯大數字創意、網絡視聽、數字出版、數字娛樂、線上演播等產業，鼓勵優秀傳統文化產品、文化創意產品和影視劇、游戲等數字文化產品“走出去”20222022 商務部、中宣部、廣電總局等27 部門 關于推進對外文化貿易高質量發展的意見 到 2025 年，建成若干覆蓋全國的文化貿易專業服務平臺，形成一批具有國際影響力的數字文化平臺和行業領軍企業，我國文化產

85、品和服務的競爭力進一步增強，文化品牌的國際影響力進一步提高，文化貿易對中華文化走出去的帶動作用進一步提升、對文化強國建設的貢獻顯著增強。資料來源：商務部，文旅部，地方政府網站，華安證券研究所整理 2.2 2.2 騰訊游戲：騰訊游戲：社交優勢、自研創新和戰略投資三輪驅動社交優勢、自研創新和戰略投資三輪驅動 2222Q Q2 2 騰訊游戲騰訊游戲(不含社交游戲部分不含社交游戲部分)收入收入 4 42525 億人民幣億人民幣,同比同比-1 1.1.1%，環比，環比-2.62.6%，系騰訊游戲業務自系騰訊游戲業務自 2 2019019 年年Q Q2 2 以來同比首次下降，占以來同比首次下降，占2 22

86、Q22Q2 營業收入營業收入 3 31.71.7%。2021 年騰訊游戲收入達到 1743 億，同比提高 11.6%，占 2021 年營業收入 31.9%。22Q222Q2 騰訊游戲國內市場收入騰訊游戲國內市場收入 3 31818 億，占游戲營收億，占游戲營收 7 74.84.8%，2 22Q22Q2 騰訊游戲海外市騰訊游戲海外市場收入場收入 1 10707 億，占游戲營收億，占游戲營收 2 25.25.2%。22Q2 游戲業務同比下降由于國內市場處于過渡階段所面臨的挑戰導致，包括游戲版號制約因素導致游戲發布數量下降，宏觀經濟因素導致游戲消費支出減少，以及未成年人保護措施落地導致爆款游戲活躍用

87、戶數量有所下滑。但根據 Questmobile 顯示，王者榮耀及和平精英仍然是全行業總使用時長最高的兩款游戲；海外游戲以部落沖突、荒野亂斗、皇室戰爭、PUBG Mobile、使命召喚手游、VALORANT和夜族崛起等貢獻大部分收入；其中PUBG Mobile和荒野亂斗本季度收入下滑，VALORANT（美國 Riot Games 開發）和夜族崛起（瑞典工作室 Stunlock 開Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/95 證券研究報告 發）貢獻主要收入增量。VALORANT月活躍賬戶數和季度流水創新高，

88、夜族崛起是一款開放世界生存建造類游戲，在體驗階段首月銷量達到 200 萬份。2022 年騰訊歐洲開發商 Miniclip 收購了 SYBO，SYBO 曾開發知名跑酷游戲地鐵跑酷，根據 data ai，該游戲是過去十年間全世界累計下載量最高的游戲，Miniclip 達成收購之后，Miniclip 的日活躍賬戶從 4000 萬增加到 7000 萬。圖表圖表 1919 騰訊騰訊集團營業收入集團營業收入（百萬元）（百萬元）資料來源：公司季報，華安證券研究所整理 圖表圖表 2020 騰訊游戲收入（百萬元）騰訊游戲收入（百萬元）資料來源：公司季報，華安證券研究所 國內方面，騰訊游戲從 2017 年開始，電

89、腦端游戲收入占比逐漸下降，手游占比逐漸上升，主要系智能手機滲透率在大陸不斷提高，并且爆款手機游戲王者榮耀、和平精英等持續貢獻收入；游戲業務收入中，手機游戲占游戲營收比例約 75%以上。近年，騰訊自研游戲(in-house)和代理游戲(licensed)在國內手機游戲市場為公司帶來了較大增長，自研游戲方面，王者榮耀(2015 年底上線)、和平精英（別名：“吃雞”，19Q2 上線）等大 DAU 題材手游，持續穩定貢獻流水，火影忍者(18Q4 上線)，天涯明月刀（20Q4 上線）、英雄聯盟手游(21Q4 上線)等首年上線表現較好的爆款游戲也對邊際增長提供較大貢獻；代理游戲方面，完美世界手游(19Q1

90、 上線)，龍之谷 2 手游(20Q3 上線)，鴻圖之下(20Q4 上線)，金鏟鏟之戰(21Q3 上線)，延禧攻略(22Q1 上線)，英雄聯盟電競經理(22Q3 上線)，暗黑突圍(22Q3 上線)等也不同程度驅動了騰訊手游在國內市場的增長。海外方面，近期已經上線的Apex 英雄（手游）和幻塔（海外版）將為公司貢獻邊際增量。騰訊光子工作室群與 EA Respawn 工作室（曾經開發泰坦天降）聯合開發的 FPS 多人聯機吃雞題材游戲Apex 英雄（手游版）已于 2022050,000100,000150,000200,000游戲收入(百萬元)非游戲收入(百萬元)28,778 25,202 25,81

91、3 24,199 28,513 27,307 28,604 30,286 37,298 38,288 41,422 39,104 43,600 42,970 44,900 42,800 43,600 42,500-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000020000300004000050000游戲收入(百萬元)yoyqoqTable_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/95 證券研究報告 年 5 月 17 日在海外上線，有望為公司帶來海外收入增量。Apex 英雄端游曾于2020 年秋季的登錄

92、 Switch 和 Steam 平臺，并支持 Xbox/PS4 等主流游戲機，Apex英雄（手游版）有效還原了端游的經典傳奇角色，給玩家帶來了極強的戰術競技游戲體驗。上線當天，即登頂 110 個國家和地區的 IOS 免費榜?；盟êＭ獍妫┦峭昝朗澜缙煜?Hotta Studio 研發的輕科幻題材開放世界游戲（支持手機/PC），在海外幻塔（海外版）手游由騰訊的 Level Infinite 品牌發行，并于 2022 年8 月 10 日在海外上線，上線首日，在美國、日本、韓國的免費榜均沖到榜單第一名，同時躋身全球 90 多個國家和地區的 IOS 免費榜 Top 10。圖表圖表 2121 ApexA

93、pex 英雄手游界面英雄手游界面 資料來源：TapTap,華安證券研究所 圖表圖表 2222 ApexApex 英雄手游界面英雄手游界面 資料來源：TapTap,華安證券研究所 圖表圖表 2323 騰訊游戲產品騰訊游戲產品 PipelinePipeline（1 1）：）：PCPC 端端 ACGs(ACGs(偏大偏大 DAUDAU 類型類型)游戲名稱游戲名稱 上線日上線日期期 自研自研/代理代理 描述描述 付費模式付費模式 PCUPCU 里程碑里程碑 QQ Speed（QQ 飛車）1Q08 自研 競速 免費/月卡 VIP/道具 3 million as of 3Q12 QQ Dancer（QQ

94、炫舞）2Q08 自研 音樂/舞蹈 免費/月卡 VIP/道具 2.6 million as of 4Q12 CrossFire（穿越火線）3Q08 代理 第一人稱射擊FPS 免費/月卡 VIP/道具 6 million as of 1Q16 League of Legends（英雄聯盟）3Q11 自研 MOBA 免費/道具 7.5 million as of 1Q14 globally Assault Fire（逆戰）3Q12 自研 第一人稱射擊FPS 免費/道具 N/A QQ Dancer 2（QQ 炫舞 2）1Q13 自研 音樂/舞蹈 免費/月卡 VIP/道具 N/A NBA2K Onlin

95、e（籃球在線）2Q13 與 TakeTwo聯合研發 體育 免費/道具 N/A Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/95 證券研究報告 Age of Gunslinger（槍神紀）3Q14 自研 第三人稱射擊TPS 免費/道具 N/A War Thunder（戰爭雷霆）2Q16 代理 第三人稱射擊TPS 免費/道具 N/A FIFA Online 4（足球在線 4）2Q18 代理 體育 免費/道具 N/A NBA2K OL2（籃球在線 2）3Q18 代理 體育 免費/道具 N/A Rocket Lea

96、gue（火箭聯盟）4Q19 代理 體育 免費/道具 N/A Vampire:The Masquerade-Bloodhunt 2Q22 自研 戰爭 免費/道具 N/A 在研在研 Pipeline:Pipeline:Rising Fire（火源計劃）未披露 代理 第一人稱射擊FPS 未披露 N/A Paragon（虛幻爭霸）未披露 代理 MOBA 未披露 N/A Deformers（百變球球）未披露 代理 動作 未披露 N/A H1Z1（生存王者）未披露 代理 第一人稱射擊FPS 未披露 N/A Playerunknown Battle Ground（絕地求生）未披露 代理 第一人稱射擊FPS

97、未披露 N/A Planet Handcraft（手工星球）未披露 代理 沙盒 未披露 N/A Ylands（艾蘭島）未披露 代理 沙盒 未披露 N/A Robocraft（羅博造造）未披露 代理 沙盒 未披露 N/A Magic:The Gathering（萬智牌：競技場）未披露 代理 集換式卡牌Trading card game(TCG)未披露 N/A Ring of Elysium（無限法則）未披露 自研 第一人稱射擊FPS 未披露 N/A Battlerite Royale（冠軍盛典）未披露 代理 MOBA 未披露 N/A Tom Clancys Rainbow Six Siege（彩

98、虹六號：圍攻）未披露 代理 第一人稱射擊FPS 未披露 N/A 資料來源：公司年報，公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 2424 騰訊游戲產品騰訊游戲產品 Pipeline Pipeline（2 2）：）：PCPC 端端 MMORPGs(MMORPGs(偏高偏高 ARPPUARPPU 類型類型)游戲名稱游戲名稱 上線上線日期日期 自研自研/代理代理 描述描述 付費模式付費模式 PCUPCU 里程碑里程碑 QQ Fantasy（QQ 幻想）4Q05 自研 2D 中國奇幻題材卡通 計時收費 N/A QQ SanGuo（QQ 三國）3Q07 自研 2D 輕度 MMO 角色扮演/中國古典文化 免費/道

99、具收費 N/A QQ Huaxia（QQ 華夏）3Q07 自研 2D 硬核 MMO 角色扮演戰斗 免費/道具收費 N/A Dungeon&Fighter（地下城與勇士）2Q08 代理 2D 橫向卷軸(side-scrolling)動作 免費/月卡 VIP/道具 3 million as of 3Q12 Journey to the Fairyland（尋仙）4Q08 代理 3D 中國奇幻水彩風 MMO 角色扮演 免費/月卡 VIP/道具 N/A World of Fantasy（幻想世界）2Q10 自研 2D 中國奇幻卡通風格/社交 MMO 角色扮演 免費/道具收費 N/A QQ Xian X

100、ia Zhuan（QQ 仙俠傳）3Q11 自研 3D 中國古典奇幻題材 MMO 角色扮演 免費/道具收費 N/A Lineage（天堂）1Q12 代理 2D 硬核戰斗 MMO 角色扮演 免費/道具收費 N/A Legend of Yulong（御龍在天）3Q12 自研 3D 中國古典文化戰斗 MMO 角色扮演 免費/道具收費 800k as of 3Q13 Legend of Xuanyuan（軒轅傳奇）4Q12 自研 3D 中國奇幻文化戰斗 MMO 角色扮演 免費/道具收費 N/A Lineage II（天堂 2）2Q13 代理 3D 戰斗 MMO 角色扮演 免費/道具收費 N/A Asur

101、a（斗戰神）3Q13 自研 2.5D 動作 免費/道具收費 600k as of 4Q13 Blade&Soul（劍靈）4Q13 代理 3D 動作戰斗題材 MMO 角色扮演 免費/月卡 VIP/道具 1.5m as of 1Q14 Kritika（疾風之刃）4Q14 自研 3D 卡通題材戰斗 MMO 角色扮演 免費/道具收費 N/A Moonlight Blade（天涯明月刀）3Q15 自研 3D 武俠題材 MMO 角色扮演 免費/道具收費 N/A ArcheAge（上古世紀）3Q15 代理 3D 戰斗題材 MMO 角色扮演 免費/道具收費 N/A Maple Story 2（冒險島 2）3Q

102、17 代理 3D 卡通題材 MMO 角色扮演 免費/道具收費 N/A Path of Exile（流放之路）1Q18 代理 3D 動作題材 MMO 角色扮演 免費/道具收費 N/A Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/95 證券研究報告 Journey to the Fairyland 2（尋仙 2）3Q18 代理 3D 中國奇幻水墨風 MMO 角色扮演 免費/道具收費 N/A 資料來源：公司年報，公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 2525 騰訊游戲產品騰訊游戲產品 PipelinePipelin

103、e（3 3）：手機游戲（國內，從）：手機游戲（國內，從 20182018 年開始）年開始）游戲名稱游戲名稱 上線日期上線日期 自研自研/代理代理 描述描述 付費模式付費模式 里程碑事件里程碑事件 上線游戲上線游戲 MU Awakening(奇跡 MU：覺醒)1Q18 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Hello Mahjong(麻將來了)1Q18 自研 麻將 免費/道具收費 N/A The Glory of Loong(真龍霸業)1Q18 自研 策略 免費/道具收費 N/A QQ Dancers Mobile(QQ 炫舞手機版)1Q18 自研 動作 免費/道具收費 N/A QQ Huax

104、ia Mobile(QQ 華夏手游)1Q18 自研 角色扮演 免費/道具收費 N/A QSPDK(輕松跑得快)2Q18 自研 Board&Card 免費/道具收費 N/A Rise of Empires(我的王朝)2Q18 自研 SLG 策略 免費/道具收費 N/A Kings of Fighter:Destiny(拳皇命運)2Q18 代理 動作 免費/道具收費 N/A FIFA Mobile(FIFA 足球世界)2Q18 代理 動作 免費/道具收費 N/A ChuanQi World 3D(傳奇世界 3D)2Q18 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Muses（云裳羽衣）2Q18 代理

105、 角色扮演 免費/道具收費 N/A Crossgate（魔力寶貝）2Q18 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Free Fantasy Online Mobile（自由幻想）3Q18 自研 角色扮演 免費/道具收費 N/A MT4（我叫 MT4）3Q18 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Saint Seiya(Tencent)（圣斗士星矢）3Q18 自研 角色扮演 免費/道具收費 N/A King of Kings 3D（萬王之王 3D）3Q18 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Ultimate Football Manager（全民冠軍足球 2018）3Q18 代理 策

106、略 免費/道具收費 N/A Battle Through the Heaven（斗破蒼穹正版手游）3Q18 自研 角色扮演 免費/道具收費 N/A Command&Conquer：Red Alert OL（紅警 OL）4Q18 代理 策略 免費/道具收費 N/A QMZG 2(全民主公 2)4Q18 代理 策略 免費/道具收費 N/A Legend of Sword and Fairy 4(仙劍奇俠傳四)4Q18 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Naruto OL Mobile-Next Generations(火影忍者 OL 手游)4Q18 自研 角色扮演 免費/道具收費 N/A S

107、amurai Spirits（侍魂-朧月傳說）4Q18 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Perfect World Mobile（完美世界手游）1Q19 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Catchya（一起來捉妖）2Q19 自研 Casual 免費/道具收費 N/A Peacekeeper Elite（和平精英）2Q19 自研 動作 免費/道具收費 N/A Fairy Tail（妖精的尾巴）2Q19 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Eastward Legend:The Empyrean（劍網 3：指尖江湖）2Q19 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A KartRi

108、der Rush（跑跑卡丁車）3Q19 代理 動作 免費/道具收費 N/A Game of Thrones（權力的游戲）3Q19 代理 SLG 策略 免費/道具收費 N/A Dragon Raja（龍族幻想）3Q19 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A LEGO Cube（樂高無限）3Q19 自研 角色扮演 免費/道具收費 N/A Ace Force Legion（王牌戰士）3Q19 自研 動作 免費/道具收費 N/A The Tale of Food（食物語）3Q19 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Fox Spirit Matchmaker（狐妖小紅娘）4Q19 自研 角色扮演

109、 免費/道具收費 N/A DBM（龍珠最強之戰）4Q19 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A ReEvolve（我的起源）4Q19 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A HUNTERxHUNTER（獵人）4Q19 代理 動作 免費/道具收費 N/A Lord Xueying Mobile（雪鷹領主手游）4Q19 自研 角色扮演 免費/道具收費 N/A The Outcast（一人之下）2Q20 自研 角色扮演 免費/道具收費 N/A Brawl Stars（荒野亂斗）2Q20 自研 SLG 策略 免費/道具收費 N/A Dragon Nest Mobile 2（龍之谷 2）3Q20 代理

110、 角色扮演 免費/道具收費 N/A JX Mobile 2（劍俠情緣 2）3Q20 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Moonlight Blade Mobile（天涯明月刀手游）4Q20 自研 角色扮演 免費/道具收費 N/A Under the Firmament（鴻圖之下）4Q20 代理 SLG 策略 免費/道具收費 N/A Street Fighter Online（街霸 OL）4Q20 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Call of Duty Mobile（使命召喚手游）4Q20 自研 動作 免費/道具收費 N/A Fancy World（妄想山海）1Q21 代理 角色

111、扮演 免費/道具收費 N/A Legend of Blue Moon 2（藍月傳奇 2）1Q21 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Fairy Tail:Powers Awaken（妖精的尾巴：力量覺醒）1Q21 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A The New World（夢想新大陸）1Q21 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/95 證券研究報告 Conquest and Occupations（征服與霸業）1Q21 代理 SLG 策略 免費/

112、道具收費 N/A The Legend Of Qin（秦時明月世界）1Q21 自研 角色扮演 免費/道具收費 N/A Komori Life（小森生活）1Q21 代理 SLG 策略 免費/道具收費 N/A Miracle 2（全民奇跡 2）2Q21 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A The Walnut Diary（胡桃日記）2Q21 代理 Casual 免費/道具收費 N/A Bit Big Bang（比特大爆炸）2Q21 代理 動作 免費/道具收費 N/A Light and Night（光與夜之戀）2Q21 自研 策略 免費/道具收費 N/A Tetris Journey（俄羅斯方

113、塊環游記）3Q21 代理 Casual 免費/道具收費 N/A Dynasty Warriors Dominate（真三國無雙霸）3Q21 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Fight of the Golden Spatula（金鏟鏟之戰）3Q21 代理 策略 免費/道具收費 N/A 榮耀新三國 3Q21 代理 策略 免費/道具收費 N/A League of Legends:Wild Rift（英雄聯盟手游）4Q21 自研 策略 免費/道具收費 N/A Digimon:New Century（數碼寶貝新世紀）4Q21 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Shin Kaku Gi

114、Kou（神角技巧）4Q21 代理 沙盒 免費/道具收費 N/A Bright Star Way（璀璨星途）1Q22 代理 策略 免費/道具收費 N/A Story of Yanxi Palace（延禧攻略之鳳凰于飛）1Q22 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Xuan Zhong Ji（玄中記）1Q22 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Wo Long Yin 2（臥龍吟 2）1Q22 代理 策略 免費/道具收費 N/A Return to Empire（重返帝國）1Q22 自研 策略 免費/道具收費 N/A Noahs Heart（諾亞之心）2Q22 代理 角色扮演 免費/道具收

115、費 N/A Black Desert Mobile（黑色沙漠手游）2Q22 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A 全民大灌籃 2Q22 代理 動作 免費/道具收費 N/A Fingertip Lord（指尖領主）3Q22 代理 策略 免費/道具收費 N/A Arena Breakout（暗區突圍）3Q22 自研 射擊 免費/道具收費 N/A LoL Esports manager（英雄聯盟電競經理）3Q22 自研 策略 免費/道具收費 N/A 在研在研 PipelinePipeline Mobile DnF（地下城與勇士）未披露 代理 未披露 未披露 N/A Undawn（黎明覺醒）未披露

116、自研 未披露 未披露 N/A 資料來源：公司年報，公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 2626 騰訊游戲產品騰訊游戲產品 PipelinePipeline（4 4）：手機游戲（國外，從）：手機游戲（國外，從 20182018 年開始）年開始）游戲名稱游戲名稱 上線日期上線日期 自研自研/代理代理 描述描述 付費模式付費模式 里程碑事件里程碑事件 PUBG MOBILE 1Q18 自研 動作 免費/道具收費 N/A Contra:Returns 3Q18 自研 動作 免費/道具收費 N/A Speed Drifters 4Q18 自研 動作 免費/道具收費 N/A Call of Duty Mo

117、bile 4Q19 代理 動作 免費/道具收費 N/A CODE:D Blood 2Q20 代理 角色扮演 免費/道具收費 N/A Saint Seiya:Rising Cosmo 3Q20 自研 角色扮演 免費/道具收費 N/A League of Legends:Wild Rift 4Q20 自研 MOBA 免費/道具收費 N/A Alchemy Stars 2Q21 自研 角色扮演 免費/道具收費 N/A Contra Returns 3Q21 自研 動作 免費/道具收費 N/A Pokmon UNITE 3Q21 自研 策略 免費/道具收費 N/A Bladed Fury 1Q22 自

118、研 動作 免費/道具收費 資料來源：公司年報，公司官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/95 證券研究報告 2.2.1 2.2.1 爆款大單品與騰訊社交板塊協同效應顯著爆款大單品與騰訊社交板塊協同效應顯著 騰訊國內游戲以手機游戲為主，其中王者榮耀與和平精英兩款爆款游戲的收入是騰訊游戲收入的重要組成部分。這種現象級的爆款游戲的成功要素不僅依托于產品自身品質過硬，更依托于可以與騰訊其他板塊甚至是外部合作伙伴產生較強協同效應。1 1）爆款大單品復商業化表現復盤：王者榮耀與和平精英）爆款

119、大單品復商業化表現復盤：王者榮耀與和平精英 “王者榮耀”和“和平精英“王者榮耀”和“和平精英(吃雞吃雞)”依托騰訊社交優勢”依托騰訊社交優勢,依托騰訊微信和依托騰訊微信和 Q QQ Q生態生態 1 12 2 億月活用戶群，聯動小程序、公眾號、視頻號等破圈渠道不斷鞏固用戶增億月活用戶群，聯動小程序、公眾號、視頻號等破圈渠道不斷鞏固用戶增長和留存，目前每個季度這長和留存，目前每個季度這 2 2 款游戲貢獻的流水總和大約在款游戲貢獻的流水總和大約在 9595-125125 億人民幣的量億人民幣的量級，約占季度國內游戲收級，約占季度國內游戲收入的入的 3232%-3737%之間，占季度國內手游收入的之

120、間，占季度國內手游收入的 4343-5353%之間之間。騰訊游戲在國內方面，一直通過雕琢產品品質并持續綁定騰訊微信、QQ 等國民級社交網絡工具，構建了深厚的游戲產品護城河。根據第三方數據(參考 Sensor Tower,七麥數據,App Annie 等)，王者榮耀與和平精英，最近 8 個季度平均季度 IOS 端流水，分別達到為 4.68 億和 2.75 億美元，Android 手機用戶較多渠道分散,Android側玩家數量多于IOS側，假設游戲玩家中Android用戶是IOS端用戶的1.4倍以上，按 6.5:1 平均 CNY 兌 USD 匯率計算，王者榮耀與和平精英季度過去 8 個季度雙端季度

121、流水平均值約在 73.6 億和 43.4 億人民幣左右。該兩款游戲已經進入平穩的回報期，玩家習慣已經養成，依托社交優勢帶來的產品黏性，在玩家需求不減，又沒有可以替代的競品出現的情況下，這兩款游戲收入有望維持當前的收入量級。圖表圖表 2727 王者榮耀自上線以來王者榮耀自上線以來 iOSiOS 端流水端流水表現表現（億（億 U USDSD）資料來源：Sensor Tower，七麥數據，App Annie，華安證券研究所 圖表圖表 2828 王者榮耀王者榮耀 1818 年以來年以來 iOSiOS 端端 MAUMAU 表現表現（人）（人）資料來源：Sensor Tower，七麥數據，App Anni

122、e，華安證券研究所 0,00億1,00億2,00億3,00億4,00億5,00億6,00億王者榮耀0.86億0.88億0.90億0.92億0.94億0.96億0.98億王者榮耀Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/95 證券研究報告 圖表圖表 2929 和平精英自上線以來和平精英自上線以來 iOSiOS 端流水（億端流水（億 U USDSD）資料來源：Sensor Tower，七麥數據，App Annie，華安證券研究所 圖表圖表 3030 和平精英上線以來和平精英上線以來 i iOSOS 端端 MA

123、UMAU 表現（人）表現（人）資料來源：Sensor Tower，七麥數據，App Annie，華安證券研究所 2 2）短期擾動，不改爆款游戲商業化長邏輯短期擾動，不改爆款游戲商業化長邏輯 短期活躍用戶下滑，不改長期商業化邏輯。從近期情況來看，王者榮耀與和平精英均有不同程度的流水活躍用戶度下滑。但是這兩款游戲由于依托騰訊社交生態的競爭優勢，而游戲行業短期內并沒有顛覆性的游戲科技或內容題材，同時同類游戲又沒有強大的競品，所以長期來看這兩款游戲的商業化邏輯并不會發生改變。根據第三方數據（App Annie,Sensor Tower,和七麥），王者榮耀 22Q2 IOS 端季度 MAU 大致處于 9

124、000 萬的量級，低于巔峰時期的 9400 萬量級。用戶數量的減少從 2021 年 Q4 開始一直較為明顯。本質原因 3 點：1）20-21 年疫情期間“宅家娛樂”的人數較多，用戶基數高；2）全球宏觀經濟的變化對游戲消費產生影響，玩家消費支出更加謹慎；3）未成年人保護法規出臺，導致在游戲中的未成年人活躍用戶減少。因此，2021 年 Q4 王者榮耀的的 MAU 和流水均產生較多下滑。從 2022Q1和 Q2 以來，用戶下滑經過前期驟降后，已經趨于穩定。同時，受益于 22 年王者榮耀活動和電競活動的持續舉辦，新皮膚的推陳出新，人均付費情況邊際有所改善，游戲總體流水有一定程度回升，2022Q2 IO

125、S 端流水，大致恢復到了未成年人保護相關規定之前的水平。相比于王者榮耀，和平精英 IOS 端活躍用戶數和游戲流水均有不同程度下滑，目前和平精英的IOS端季度MAU在1100萬，巔峰時期在1160萬左右，有一定下滑，但下滑不顯著，近 2 年下滑約 5.2%左右。即便有所下滑，在同類大 DAU 題材的游戲0,00億1,00億2,00億3,00億4,00億和平精英9,000,0009,500,00010,000,00010,500,00011,000,00011,500,00012,000,000和平精英Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬

126、請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/95 證券研究報告 中，和平精英的表現也優于競品的表現，一直維持在 IOS 暢銷榜前 3 名的位次。相比于王者榮耀，和平精英的流水和 MAU 表現的趨勢相對一致。這是由于和平精英游戲內容以射擊、求生競技為主，題材相對偏現實；而王者榮耀的戰斗中有很多絢麗的特效、人物可以有夸張的造型，題材相對偏虛構。所以，王者榮耀的游戲設計者可以不斷通過調節“英雄”的平衡性、推出“新英雄”，去吸引玩家提高使用“某英雄”的頻次，進而向玩家推銷“皮膚”。而和平精英相比之下，在題材上較為難創造出“玩家皮膚消費”的多樣性需求，同時玩法上又較為穩定（以相對單一的射擊、求生競技體驗為主），

127、和平精英培養出來的玩家更注重游戲玩法體驗本身，出于“購買游戲皮膚”的消費意愿較為穩定（道具禮包，槍支、載具、人物皮膚等裝飾），所以和平精英總體的流水和用戶數量相關程度較高，人均付費意愿也較為穩定。圖表圖表 3131 和平精英和平精英商城商城界面展示界面展示 資料來源：和平精英 App，華安證券研究所 從長期的商業化邏輯上來看，這兩款游戲并沒有發生變化。復盤王者榮耀與和平精英的成功，除了其自身游戲題材吸引用戶、產品品質過硬和精細化運營能力強之外，最關鍵的成功要素在于，這些游戲可以和騰訊的社交生態及外部戰略合作伙伴產生極強的協同效應，而由于騰訊在互聯網行業中的領導地位，這種協同效應延續下去的可能性

128、較大，有三點原因：第一，王者榮耀和吃雞均在騰訊社交生態下，讓玩家的游戲體驗和社交體驗第一，王者榮耀和吃雞均在騰訊社交生態下，讓玩家的游戲體驗和社交體驗產生了極強的耦合效應，不斷為產品導入優質流量。產生了極強的耦合效應，不斷為產品導入優質流量。王者榮耀、和平精英等游戲早期依賴于騰訊社交用戶之間分享邀請鏈接和游戲戰績，獲得了快速的增長和不斷的破圈。后期盡管用戶規模達到一定瓶頸，但由于這兩款游戲的樂趣依賴于玩家間開展“團隊競技”和“朋友開黑”，有較強的社交屬性，在微信、QQ 加持下，疊加游戲內容在外部游戲直播平臺進行傳播，這兩款游戲獲得了良好的用戶生態。同時，由于較好的玩家生態，在整個大 DAU 題

129、材（偏即時戰斗/競技/20-30 分鐘一局，依賴用戶數量獲得收入，付費天花板不高就可以獲得較好游戲體驗）游戲賽道中，這兩款游戲有較強的網絡效應，比如，同類別游戲中，玩家會優先考慮玩騰訊吃雞或騰訊的 MOBA，因為在騰訊的同類游戲中，玩家可能找到更多的匹配對手，而且身邊也有較多的微信/QQ 好友也是游戲用戶。所以競爭者們，由于缺乏社交生態上的競爭優勢，所以均較難在該賽道中擴張和占據份額。比如，網易和騰訊曾在比如，網易和騰訊曾在 2 2017017 年底年底 20192019 年之間上演了“吃雞”大戰，最終年之間上演了“吃雞”大戰，最終騰訊勝出騰訊勝出。在吃雞游戲這個賽道，2017 年網易先在終結

130、者 2的游戲中加入了吃雞模式，然后又推出荒野行動手游，占據了“吃雞”賽道的先機；同一時期，騰訊盡管起跑相對較慢，但是已經和 PUBG 開發商韓國藍洞開始合作。騰訊在 2017 年底推出穿越火線吃雞模式和光榮使命手游，但是玩家熱度一般。2018 年 2 月騰訊的刺激戰場、全軍出擊上線，但2018年3月國家游戲版號發放中斷，行業進入寒冬，該Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/95 證券研究報告 兩款游戲還是以測試身份上線，并未得到版號。但是，在但是，在 2 2018018 年整個寒冬期，網年整個寒冬期，

131、網易是唯一有吃雞游戲版號的大廠。易是唯一有吃雞游戲版號的大廠。2019 年 5 月光子的刺激戰場改為和平精英過審上線，然后天美的全軍出擊停服。和平精英上線后，騰訊集中宣發資源優勢和龐大的社交用戶基礎，該游戲隨即快速的搶占了“吃雞”賽道的用戶和市場。截止至 2022年 8 月，騰訊和平精英可以一直維持在 IOS 暢銷榜 top 5，而網易荒野行動則在 IOS暢銷榜的 200 名左右。但是，網易“吃雞游戲”荒野行動，在日本手機游戲市場中表現極好，自 2017 年 12 月在日本上線以來一直維持在日本暢銷手游前 15 名的位次?？梢?，網易的荒野行動無論從游戲品質還是商業化表現都是極強的競品；即便在這

132、種極強的競品面前，騰訊依舊可以利用社交生態的強大優勢后發制人。圖表圖表 3232 復盤復盤 20172017-20192019 年，網易荒野行動與騰訊和平精英上演年，網易荒野行動與騰訊和平精英上演“吃雞大戰吃雞大戰”資料來源：騰訊官網，網易官網，華安證券研究所整理 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/95 證券研究報告 圖表圖表 3333 騰訊和平精英和網易荒野行動排名對比騰訊和平精英和網易荒野行動排名對比 資料來源：七麥數據，華安證券研究所 第二，視頻號、小程序、公眾號、朋友圈等社交工具的創新，為

133、游戲產品進第二，視頻號、小程序、公眾號、朋友圈等社交工具的創新，為游戲產品進入用戶私域流量提供接口，促進留存與復購。入用戶私域流量提供接口，促進留存與復購。騰訊旗下的游戲均可以較好的利用“QQ 微信等社交網絡”的優勢，促使老用戶將“現實或網絡中的朋友”轉化為游戲新用戶。同時，由于大部分游戲玩家也是社交軟件上的好友（“熟人開黑”），所以用戶會將游戲之外的社交需求融入虛擬的游戲體驗中（陪朋友一起打游戲，共同取得游戲成就，增進友誼），這種玩家行為給騰訊旗下游戲帶來了極大的“排他性”，導致其他沒有依托于強大的社交網絡效應的同類游戲很難留存玩家。在社交生態和游戲產品的耦合過程中，視頻號為玩家自傳播提供平

134、臺，小程序可以豐富游戲用戶游戲之外的體驗，公眾號成為游戲官方與用戶間的紐帶，朋友圈打通了用戶私域流量和游戲的公域流量。圖表圖表 3434 視頻號、小程序、公眾號、朋友圈和游戲產品之間產生耦合視頻號、小程序、公眾號、朋友圈和游戲產品之間產生耦合 資料來源：公司年報，華安證券研究所 “視頻號”和“小程序”為游戲鞏固更好的玩家生態，提供了極大的貢獻?！耙曨l號”的傳播學意義可以分為兩個層面：1）基礎層面：作為短視頻傳播工具，類似其他短視頻平臺；2）進階層面：公域流量和私域流量的接口，可以較好的將公域分享的內容推送至私域用戶，并幫助游戲產品精準觸達用戶?！靶〕绦颉币蔡嵋曨l號視頻號玩家間自傳播游戲直播官方

135、發布小程序小程序類似朋友圈的“游戲圈”精彩分享內容入口整合資訊公眾號公眾號官方觸達用戶渠道玩家自媒體朋友圈朋友圈打通私域公域流量朋友間分享游戲體驗Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/95 證券研究報告 供了給了游戲玩家在游戲之外和游戲用戶產生互動的一個重要界面。以王者榮耀為例，王者榮耀通過和微信小程序打通，推出王者榮耀小程序游戲圈，可以讓微信上的朋友看到彼此的游戲體驗，這樣為游戲導入新用戶、吸引老玩家回流提供了天然的契機；小程序用戶生態圈，將微信社交和游戲生態緊密綁定，鼓勵分享，所以從用戶心理上會受

136、到他人行為的較大影響，用戶潛移默化的開始模仿他人去分享戰績并追求游戲中的榮耀，這樣間接激活了玩家的登陸意愿及付費頻次。圖表圖表 3535 王者榮耀小程序促進游戲商業化路徑分析王者榮耀小程序促進游戲商業化路徑分析 資料來源：王者榮耀小程序，華安證券研究所 圖表圖表 3636 王者榮耀小程序界面：直播間，視頻分享，游戲圈，活動日歷王者榮耀小程序界面：直播間，視頻分享，游戲圈，活動日歷 資料來源：王者榮耀小程序，華安證券研究所 第三，游戲產品和騰訊戰略投資生態的協同：虎牙和斗魚作為具有社交屬性第三，游戲產品和騰訊戰略投資生態的協同：虎牙和斗魚作為具有社交屬性的直播平臺，在騰訊游戲產品的破圈過程中功不

137、可沒。的直播平臺，在騰訊游戲產品的破圈過程中功不可沒。騰訊曾投資電競娛樂直播平臺虎牙和斗魚?；⒀篮投肤~均聚集較多人氣主播，直播的游戲內容從端游到手游。端游方面，英雄聯盟一直人氣不減，在王者榮耀上線之前就有很好的直播用戶基礎。英雄聯盟的直播很好的培育了用戶觀看游戲直播的習慣。由于虎牙和斗魚直播平臺較好的直播受眾基礎，王者榮耀與和平精英均可以較好獲得快速傳播，并不斷破圈?；⒀?、斗魚平臺作為騰訊的戰略投資企業，和騰訊游戲的產品之間容易產生較強的協同效應。增長禮包：新玩家禮包，給玩家初始獎勵直播：吸引玩家參與游戲留存游戲圈：朋友間分享，以熟人社交鞏固社區生態視頻：游戲玩法趣聞分享，點燃玩家熱情復購禮包

138、：周六日禮包及進階禮包，以折扣拉動消費視頻：玩家自傳播，促進新皮膚/爆款皮膚消費Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/95 證券研究報告 圖表圖表 3737 斗魚直播：王者榮耀、和平精英直播生態斗魚直播：王者榮耀、和平精英直播生態 資料來源：斗魚直播 App，華安證券研究所 2.2.2 2.2.2 拓展舒適區，自研創新突破產品高度拓展舒適區，自研創新突破產品高度 騰訊游戲在發展過程中，依托集團強大的戰略投資能力、代理發行實力，獲得了極強的市場地位，自從智能手機時代開始，騰訊游戲也一直在發力游戲的自研能

139、力，鞏固自研游戲 IP 的生態。從王者榮耀手游，和平精英開始，騰訊游戲自研游戲實力在全球游戲市場中得到了極強的商業化驗證。但這兩款游戲的玩法及商業化邏輯也更多基于已經驗證好的游戲范式（Dota，英雄聯盟，和 PUBG）。而考驗一個游戲廠商真正自研實力的關鍵在于其自研創新實力，這依托于其是否可以通過工業化、標準化的形式，生產出一款在畫面渲染、美術創新、玩法細節、和世界觀劇情設定均優質上乘的游戲。所以，對于騰訊游戲真正的自研實力驗證的拐點，出現在“天涯明月刀手游”推出的 2020 年。2020 年 10 月 16 日，騰訊的武俠 MMORPG 類游戲天涯明月刀上線。上線之后，一舉沖到排行榜第一名，

140、并在接下來的 5 個月的時間中一直維持在榜單前 10。天涯明月刀的天涯明月刀的“戰略“戰略成功成功”可以用可以用通過兩件事通過兩件事來進行來進行證明證明：1 1）騰訊可以騰訊可以在面在面臨跨游戲品類賽道的優質作品競爭中，維持不敗之地；臨跨游戲品類賽道的優質作品競爭中，維持不敗之地；2 2）騰訊通過自研創新入局騰訊通過自研創新入局成熟市場成熟市場(武俠武俠 MMORPGMMORPG 賽道賽道競爭充分，較為成熟競爭充分，較為成熟)，可以可以后來居上。后來居上。在天涯明月刀上線前的一個月，重量級游戲原神于22年9月末上線。其強大的二次元卡通渲染畫面、大世界的開放玩法、世界觀故事劇情設定，都驗證了其較

141、好的游戲品質。原神的出現盡管一定程度給游戲行業帶來增量（成功破圈將一部分二次元用戶從游戲泛用戶轉換為游戲用戶，將一部分低付費意愿的二次元用戶激活為了高付費意愿的用戶），但是任何一款爆款的游戲產品出現，盡管題材和用戶圈層不同，但是由于游戲用戶總體花費在游戲體驗上的時間有限，所以爆款游戲之間再所難免的會產生對玩家游戲時間的爭奪效應。而二次元和武俠題材游戲的用戶圈層，在大陸有一定重疊，比如，部分武俠題材游戲的女性玩家也可以很好的轉化為二次元的泛用戶，而一部分二次元的女性玩家又對古風題材的文化內容較為熱衷，所以在這個角度而言，天涯明月刀在面臨強大外部競爭之下，依然經受住了壓力測試。Table_Comp

142、anyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/95 證券研究報告 圖表圖表 3838 天涯明月刀上線以來天涯明月刀上線以來 iOSiOS 手游暢銷榜排名情況手游暢銷榜排名情況 資料來源：七麥數據，華安證券研究所 圖表圖表 3939 原神上線以來原神上線以來 iOSiOS 手游暢銷榜排名情況手游暢銷榜排名情況 資料來源：七麥數據，華安證券研究所 天涯明月刀是一款 MMORPG 類游戲，這個游戲品類賽道是網易游戲、完美世界等大廠的主戰場。網易游戲和完美世界均在這個品類有強大的產品，網易擁有夢幻西游，大話西游，倩女幽魂，天下，一夢江湖

143、(原楚留香)等 MMORPG 游戲，完美世界擁有，完美世界手游，誅仙，新笑傲江湖，等 MMORPG 類游戲。還有諸如，多益網絡神武 4，雷霆游戲問道，盛趣傳奇系列游戲等競爭。在本身就是一個充分教育的紅海市場中，騰訊游戲實現了飛躍的突破，天涯明月刀上線之后，迅速的搶占了MMORPG 的市場，一度搶占到了 MMORPG 游戲的第一名。天涯明月刀可以在紅海競爭中，獨占鰲頭的原因有三點：1）成功將端游用戶進行轉化，支撐初期導量；2）北極光工作室人才儲備積累較強，人才優勢顯著，優秀的研發經驗積累和自研引擎QuickSilver 的配合，創造出了畫面品質上乘的游戲；3）多年積累的發行實力雄厚，在短視頻渠道

144、買量的戰術犀利，精準獲客獲得高品效的回報。圖表圖表 4040 天涯明月刀上線以來流水情況天涯明月刀上線以來流水情況(IOS(IOS 設備設備)資料來源：data.ai，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/95 證券研究報告 圖表圖表 4141 天涯明月刀手游畫面天涯明月刀手游畫面 資料來源：九游，華安證券研究所 2.2.3 2.2.3 戰略投資布局海外，引入創新源泉和先進生產力戰略投資布局海外，引入創新源泉和先進生產力 騰訊游戲一直在通過戰略投資的形式，擴大其游戲業務版圖。騰訊游戲通

145、過戰略投資的方式，引入外部的創新源泉，鞏固并提升了其游戲自研實力，同時騰訊游戲也通過收購的形式快速擴大了其在全球手機游戲行業的市場份額。騰訊游戲最早期的收購和投資，可以追溯到 2006 年左右，但是最知名的收購案源于 2011 年收購拳頭公司(Riot)。拳頭公司(Riot)的知名產品英雄聯盟是全球至今最暢銷的電腦端游戲，其傳承了早期 Dota 的 MOBA 玩法，有了很多畫面和玩法創新，在 2011 年席卷全球。在中國大陸，騰訊游戲獨家代理英雄聯盟，英雄聯盟在 2011 年至今一直非?；鸨?，為騰訊游戲的端游收入帶來了極大的貢獻。同時，Riot 在 MOBA 類游戲中的研發和商業化經驗積累對騰

146、訊游戲產生了極強的協同效應，騰訊在 MOBA 類游戲中的自研實力獲得了快速的成長，并于 2015 年推出了 MOBA 類爆款手機游戲-王者榮耀，該游戲每個季度為騰訊游戲貢獻約 50-70 億量級的流水。在高品質 3A 游戲大作布局方面，騰訊也不斷通過和頭部 3A 主機游戲研發大廠達成戰略合作，投資入股的形式，獲得成長。育碧是一家跨國的主機游戲大廠，有極強的游戲工業化實力，其代表作刺客信條一直暢銷海外。2018 年騰訊幫助育碧擺脫 vivendi的收購，入股 5%。2021 年 7 月，騰訊和育碧之間達成戰略合作，獲得育碧旗下游戲全境封鎖 2 的國服獨家代理權，登錄 WeGame 平臺。據 Re

147、uters 報道，2022 年騰訊不斷增持育碧股份，將成為育碧最大的股東。其他重要 3A 大廠方面，騰訊也于 2013 年入股了動視暴雪。動視暴雪分為動視和暴雪兩個部分，動視以使命召喚系列聞名，暴雪以魔獸系列。騰訊天美工作室群于 2019 年年底推出使命召喚手游國際服，于 2020 年年底推出使命召喚手游國服，均獲得了不錯的商業化表現。圖表圖表 4242 騰訊在游戲領域的投資案（按戰略投資，上市后，各輪次融資分類）騰訊在游戲領域的投資案（按戰略投資，上市后，各輪次融資分類）時間時間 公司名公司名 公司公司 LogoLogo 輪次輪次 金額金額 投資方投資方 地區地區 2022-03-17 Te

148、quila Works 戰略投資 未透露 騰訊投資 歐洲-西班牙 2021-01-29 Dontnod Entertainment 戰略投資 3000 萬歐元 騰訊投資 歐洲-法國 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/95 證券研究報告 2021-01-28 Mundfish B 輪 未透露 騰訊投資,Gaijin,GEM Capital 歐洲-俄羅斯 2020-11-01 Lockwood Publishing A 輪 2500 萬美元 騰訊投資,Novator Partners 歐洲-英國 20

149、20-10-01 10 Chambers Collective 戰略投資 未透露 騰訊投資 歐洲-瑞典 2020-08-18 法國 Voodoo 戰略投資 未透露 騰訊投資 歐洲-法國 2020-06-03 Bohemia Interactive 戰略投資 2.6 億美元 騰訊投資 歐洲-捷克 2020-05-25 Marvelous 戰略投資 未透露 騰訊投資 亞洲-日本 2020-02-27 Roblox G 輪 1.5 億美元 騰訊投資,淡馬錫Temasek,And-reessen Horowitz 北美洲-美國 2020-02-01 yager 戰略投資 未透露 騰訊投資 歐洲-德國

150、2020-01-22 FunCom 戰略投資 未透露 騰訊投資 歐洲-挪威 2020-01-08 Platinum Games 戰略投資 未透露 騰訊投資 亞洲-日本 2020-01-01 白金工作室 戰略投資 未透露 騰訊投資 亞洲-日本 2019-11-17 Sumo Group IPO 上市后 2310 萬英鎊 騰訊投資 歐洲-英國 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/95 證券研究報告 2019-07-23 Antstream Arcade 戰略投資 未透露 騰訊投資,Hambro Perk

151、s 北美洲-美國 2019-05-29 Fatshark 戰略投資 5630 萬美元 騰訊投資 歐洲-瑞典 2018-09-06 Dream11 D 輪 1 億美元 騰訊投資 亞洲-印度 2018-08-09 Krafton Game Union 戰略投資 4.47 億美元 騰訊投資,IMM Investment,Stonebridge Capital 亞洲-韓國 2018-03-21 Ubisoft 育碧 戰略投資 4.5 億美元 騰訊投資 歐洲-法國 2017-09-28 Bluehole 藍洞工作室 戰略投資 6117 萬美元 騰訊投資 亞洲-韓國 2017-08-10 Krafton

152、Game Union 戰略投資 6263 萬美元 騰訊投資 亞洲-韓國 2017-08-03 Milky Tea 戰略投資 未透露 騰訊投資 歐洲-英國 2017-07-28 Frontier Developments 戰略投資 1770 萬英鎊 騰訊投資 歐洲-英國 2017-05-12 Pocket Gems C 輪 9000 萬美元 騰訊投資 北美洲-美國 2017-02-13 Kakao Games 戰略投資 8.31 億人民幣 騰訊投資,Premier M&A PEF,Netmarble Actoz Bluehole 亞洲-韓國 2016-05-30 Paradox Interact

153、ive 戰略投資 未透露 騰訊投資 歐洲-瑞典 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/95 證券研究報告 2016-04-01 Sea Limited D 輪 1.7 億美元 騰訊投資,Khazanah Nasional Berhad 亞洲-新加坡 2015-12-17 Riot Games 戰略投資 未透露 騰訊投資 北美洲-美國 2015-10-22 Artillery A 輪 數百萬美元 騰訊投資,First Round Capital,Lowercase Capital,CrunchFund,

154、Signia Venture Partners 北美洲-美國 2015-05-29 VC Mobile Entertainment A 輪 450 萬美元 騰訊投資 北美洲-美國 2015-05-13 Pocket Gems B 輪 6000 萬美元 騰訊投資,Sequoia Capital 紅杉 北美洲-美國 2015-04-30 Glu Mobile 戰略投資 1.26 億美元 騰訊投資 北美洲-美國 2015-04-14 Fireforge Games A 輪 數千萬美元 騰訊投資 北美洲-美國 2015-02-28 Robot Entertainment A 輪 數百萬美元 騰訊投資

155、北美洲-美國 2015-02-10 Hammer&Chisel A 輪 數百萬美元 騰訊投資,Benchmark Capital 北美洲-美國 2014-12-17 Playdots A 輪 1000 萬美元 騰訊投資,Greycroft Partners,CrunchFund,Northzone Ventures 北美洲-美國 2014-12-15 Aiming C 輪 未透露 騰訊投資,阿里巴巴 亞洲-日本 2014-11-14 4:33 Creative Lab A 輪 1.1 億美元 騰訊投資 亞洲-韓國 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0

156、700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/95 證券研究報告 2014-09-02 PATIGames 戰略投資 2000 萬美元 騰訊投資 亞洲-韓國 2014-06-25 TapZen A 輪 800 萬美元 騰訊投資 北美洲-美國 2014-03-26 CJ Games 戰略投資 5 億美元 騰訊投資 亞洲-韓國 2014-01-06 Netmarble 戰略投資 5 億美元 騰訊投資 亞洲-韓國 2013-11-20 Plain Vanilla B 輪 2200 萬美元 騰訊投資,Sequoia Capital 紅杉 北美洲-美國 2013-04-20 Plain Vanil

157、la 天使輪 200 萬美元 騰訊投資,Sequoia Capital 紅杉 北美洲-美國 2013-03-20 動視暴雪Activision Blizzard 戰略投資 數億美元 騰訊投資 北美洲-美國 2008-07-22 Riot Games 戰略投資 800 萬美元 騰訊投資,Benchmark Capital,FirstMark Capital 北美洲-美國 2008-01-26 Outspark B 輪 1100 萬美元 騰訊投資 北美洲-美國 2006-10-01 GoPets 戰略投資 1750 萬人民幣 騰訊投資 亞洲-韓國 2005-08-04 GoPets 戰略投資 62

158、2 萬人民幣 騰訊投資 亞洲-韓國 資料來源：公司年報，公司公告，公司官網，IT 桔子，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/95 證券研究報告 圖表圖表 4343 騰訊游戲領域的并購案騰訊游戲領域的并購案 時間時間 公司名公司名 公司公司 LogoLogo 金額金額 股權比例股權比例 并購方并購方 地址地址 2022-06-28 Sybo 未透露 未透露 Miniclip SA,騰訊投資 歐洲-丹麥 2022-02-26 1C Entertainment 數千萬美元 100%騰訊投資

159、 歐洲-波蘭 2022-02-23 Inflexion Games 數百萬美元 100%騰訊投資 北美洲-加拿大 2021-10-08 Bloober Team 1.26 億人民幣 22%騰訊投資 歐洲-波蘭 2021-07-20 Sumo Group 12.7 億美元 91%騰訊投資 歐洲-英國 2021-07-15 Crytek 23 億人民幣 未透露 騰訊投資 北美洲-美國 2021-06-24 yager 未透露 未透露 騰訊投資 歐洲-德國 2021-01-23 Klei Entertainment 數億美元 未透露 騰訊投資 北美洲-加拿大 2019-05-23 Sharkmob

160、未透露 未透露 騰訊投資 歐洲-瑞典 2018-05-22 Grinding Gear Games 6800 萬美元 80%騰訊投資 大洋洲-新西蘭 2016-06-21 Supercell 86 億美元 84%騰訊投資,浦銀國際,弘卓資本 歐洲-芬蘭 2015-02-25 Miniclip SA 未透露 未透露 騰訊投資 歐洲-瑞士 2012-02-01 ZAM 未透露 100%騰訊投資 北美洲-美國 2011-03-22 Riot Games 16.79 億人民幣 93%騰訊投資 北美洲-美國 資料來源：公司年報，公司公告，公司官網，IT 桔子，華安證券研究所 騰訊通過收購 Superce

161、ll，也迅速的擴大了在海外手機游戲市場的影響力。Supercell 發行了全球最暢銷的幾款手機游戲，包括部落沖突(CoC),部落沖突-皇室Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37/95 證券研究報告 戰爭，海島奇兵，荒野亂斗等。騰訊游戲于 2019 年并表 Supercell，于 2021 年披露海外市場收入。根據公司最新季報顯示，2022 年 Q2 騰訊游戲海外收入達到 107億元，占當季游戲營收的 25.2%。圖表圖表 4444 SupercellSupercell 知名游戲產品知名游戲產品 資料來源

162、：TapTap，華安證券研究所 同時，騰訊也對一些海外非知名的精品廠商進行并購，擴大在不同細分品類中的影響力。比如瑞典 Stunlock Studios（曾開發戰爭儀式），騰訊自 2016 年和 Stunlock Studios 開展合作，并自 2019 年開始，騰訊一直持有該公司股權，2021 年 7 月之后收購多數股權。而 Stunlock 新開發的生存開放世界建造游戲夜族崛起，在 2022 年 5 月 17 日搶先體驗階段上線后，首月銷量達到 200 萬份，售價 53.97 美元（含游戲和 DLC）,游戲品質在 Steam 平臺上獲得 4.13 萬特別好評。圖表圖表 4545 騰訊收購騰

163、訊收購 StunlockStunlock 工作室新游夜族崛起（工作室新游夜族崛起（V RisingV Rising）資料來源：Steam，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 38/95 證券研究報告 3 3 社交網絡服務：社交網絡服務：建設建設更更適應適應未來趨勢的多元化未來趨勢的多元化“社交社交+內容內容”平臺平臺 社交網絡服務是騰訊在社交網絡服務是騰訊在“消費互聯網消費互聯網”時期筑造的多產品綜合服務體時期筑造的多產品綜合服務體。作為騰訊增值服務的另一半江山，社交網絡服務基于兩大國民級

164、社交平臺和豐富優質的數字內容產品，以技術為驅動引擎，透過跨屏幕、多平臺、多形態的模式，為 C 端互聯網用戶724 小時的工作、生活、娛樂等場景帶去了多元化、高便捷的服務和體驗。圖表圖表 4646 騰訊社交網絡服務產品矩陣騰訊社交網絡服務產品矩陣 資料來源：騰訊官網，華安證券研究所 社交網絡服務穩健發展，營收保持增長。社交網絡服務穩健發展，營收保持增長。騰訊社交網絡服務總收入自 2018 年以來保持正增長，2021 年營收已達 117,2.58 億元，同比增長 8.46%。2022 年 Q1、Q2 分別實現營收 219 億元和 292 億元，同比增長 1.03%和 0.50%。自 2018 年以

165、來，社交網絡服務收入占增值服務總收入的比例分別為 41.13%、42.64%、40.92%和 40.22%，總體保持穩定。圖表圖表 4747 騰訊社交網絡服務收入（百萬）騰訊社交網絡服務收入（百萬）圖表圖表 4848 騰訊增值服務營收結構騰訊增值服務營收結構 資料來源：公司財報，華安證券研究所 資料來源：公司財報，華安證券研究所 社交網絡服務收入主要包含兩大部分：社交網絡服務收入主要包含兩大部分：“歸屬于社交網絡業務的手機游戲收入歸屬于社交網絡業務的手機游戲收入”和和“虛擬道具銷售收入虛擬道具銷售收入”。對于非騰訊自研或非騰訊代理的游戲（以微信小游戲為主，同時包括應用寶分發的其他第三方手游等）

166、，騰訊將其劃歸到社交網絡業務收入當中；虛擬道具銷售收入則主要包括 QQ、QQ 音樂、騰訊視頻等產品的會員訂閱服務收入，QQ、微信等社交平臺虛擬貨幣的銷售收入以及騰訊旗下多個產品內直播功能的打賞收入等。0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018 Q12018 Q22018 Q32018 Q42019 Q12019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q42021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q2社交網絡服務收入（百

167、萬元）YoY58.87%57.36%59.08%59.78%41.13%42.64%40.92%40.22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021網絡游戲收入占比社交網絡服務收入占比Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 39/95 證券研究報告 圖表圖表 4949 騰訊社交網絡服務主要收入來源騰訊社交網絡服務主要收入來源 產品產品 功能功能 收入類型收入類型 微信 小游戲（小程序）內購抽成 視頻號 直播打賞（售賣虛擬代幣）QQ QQ 會員 會員訂閱

168、收入 小世界 直播打賞（售賣虛擬代幣）小游戲 內購抽成 騰訊音樂 在線音樂平臺：基礎功能（聽歌）會員訂閱收入 在線音樂平臺：直播 直播打賞（售賣虛擬代幣）全民 K 歌：基礎功能（K 歌）會員訂閱收入 全民 K 歌：直播 直播打賞（售賣虛擬代幣）騰訊視頻 騰訊視頻：基礎功能（觀看長視頻）會員訂閱收入 騰訊視頻：直播 直播打賞（售賣虛擬代幣）閱文集團旗下產品 基礎功能（付費閱讀）會員訂閱收入 應用寶 第三方游戲分發 分發抽成 資料來源：騰訊官網，華安證券研究所整理 3.1 3.1 超級社交平臺：加速變現節點已至，微信潛力不容小覷超級社交平臺：加速變現節點已至，微信潛力不容小覷 QQQQ 和微信兩款

169、超級社交產品是承載騰訊多元化社交娛樂服務的圓心，和微信兩款超級社交產品是承載騰訊多元化社交娛樂服務的圓心，QQQQ 強調娛樂強調娛樂性、年輕化；微信強調實用性、成熟化性、年輕化；微信強調實用性、成熟化。QuestMobile數據顯示，自2018年以來，微信MAU 呈穩定增長趨勢，2022 年 6 月 MAU 已達 10.16 億人，人均單日使用時長達 85.51 分鐘；QQ 的 MAU 自 2018 年以來動蕩變化整體下滑，使用時長方面降勢顯現，2022 年 6 月人均單日使用時長為 25.7 分鐘。圖表圖表 5050 微信、微信、QQQQ 月活躍用戶數（萬人）月活躍用戶數（萬人）資料來源：Q

170、uestMobile，華安證券研究所整理 圖表圖表 5151 微信、微信、QQQQ 人均單日使用時長（分鐘）人均單日使用時長（分鐘）資料來源：QuestMobile，華安證券研究所 101,566.0963,083.650%2000000%4000000%6000000%8000000%10000000%12000000%微信QQ85.5125.700%2000%4000%6000%8000%10000%微信QQTable_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 40/95 證券研究報告 3.1.1 QQ3.1.1 QQ

171、：走年輕化、娛樂化的產品走年輕化、娛樂化的產品路線路線，吸引年輕群體吸引年輕群體 QQQQ 作為一款橫跨作為一款橫跨 PCPC 和移動的即時通信和社交平臺，不斷推出符合年輕用戶需求的和移動的即時通信和社交平臺，不斷推出符合年輕用戶需求的創新功能創新功能。2022 年 1 月，QQ 8.8.55 版本上線，新版本客戶端內置虛幻引擎 4 的圖像能力，在超級 QQ 秀中用戶可定制和裝扮其 3D 虛擬角色以用于各種社交場景；22Q2，QQ 進一步推出共享的虛擬空間豐富互動體驗，用戶可通過虛擬形象結識朋友、參與社群活動、進行實時語音聊天等；2022 年 8 月，原“QQ 看點”APP 停止運營，正式并入

172、 QQ 客戶端內置的小視頻新陣地“小世界”。圖表圖表 5252 手機手機 QQQQ 年輕化功能展示年輕化功能展示 資料來源：手機 QQ 客戶端，華安證券研究所 3.1.2 3.1.2 微信：視頻號微信：視頻號“養養”而后強，直播打賞將成為社交網絡增值服務而后強，直播打賞將成為社交網絡增值服務收入的重要增長極收入的重要增長極 微信承載著豐富的功能、國民級的巨大流量以及廣闊的業務空間拓展邊界，已成微信承載著豐富的功能、國民級的巨大流量以及廣闊的業務空間拓展邊界，已成為集大成的生態型為集大成的生態型“大產品大產品”。微信的迭代相對來說一直較為克制，但時至今日微信已不再是當初的輕量級產品?？傮w而言，微

173、信經歷了四個發展階段，前期 1.0 階段和 2.0 階段處于零商業化狀態。從 2013 年 3.0 階段開始，微信開始探索 2C 商業化，先后在游戲、表情包、本地生活等領域試水；2014 年春節，微信紅包成功帶火微信支付，微信基于微信支付開始布局 2C和 2B 商業化，2C 端聯結用戶個人的消費支付、內容付費、金融產品等需求，2B 端向企業開放支付功能。隨后，微信先后上線小程序、小游戲、視頻號等，豐富的產品功能為微信商業化提供了堅實基礎。圖表圖表 5353 微信產品迭代關鍵歷程微信產品迭代關鍵歷程 資料來源：微信官網，商業化 VIEW，華安證券研究所整理 Table_CompanyRptTyp

174、e1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 41/95 證券研究報告 視頻號將是未來微信商業化的重要發力點，為騰訊與其他互聯網公司進行下半場視頻號將是未來微信商業化的重要發力點，為騰訊與其他互聯網公司進行下半場競爭提供了新的施展空間和增長機會競爭提供了新的施展空間和增長機會。22Q2 微信視頻號的用戶參與度十分可觀，總用戶使用時長超過了朋友圈總用戶使用時長的 80%，視頻號總視頻播放量同比增長超過200%，基于人工智能推薦的視頻播放量同比增長超過 400%，日活躍創作者數和日均視頻上傳量同比增長超過 100%。視頻號仍處于“養”的階段，未來對于各種變

175、現模式值得期待。視頻號上線初期即試水直播打賞業務，有望成為社交網絡增值服務營收的新增長視頻號上線初期即試水直播打賞業務，有望成為社交網絡增值服務營收的新增長點點。2020 年 1 月視頻號開始內測；2020 年 10 月上線微信豆直播打賞功能；2021 年 4 月視頻號機構管理平臺正式面向 MCN 機構開放注冊，同時上線直播任務；2022 年 1 月 24日，視頻號上線首個付費直播間，直播內容是騰訊 NBA，用戶可免費觀看 3 分鐘，3 分鐘后需支付 90 個微信豆（折合人民幣 9 元）才可繼續觀看；2022 年 Q2，視頻號舉辦了一系列備受歡迎的直播演唱會，每場均吸引千萬級用戶觀看。視頻號直

176、播打賞收入有望視頻號直播打賞收入有望 3 3 年翻年翻 1.61.6-3.43.4 倍，倍，2424 年收入有望達年收入有望達 135.59135.59 億元。億元。對標快手等可比公司數據，我們對視頻號直播付費收入進行歷史拆解和營收預測?？焓值钠骄赂顿M用戶數/DAU 穩定在 16%的水平，直播付費打賞人均消費最終穩定在 50 元，由于 2022 年 1 月視頻號才開通直播功能，預計 24 年視頻號平均月付費用戶數/視頻號 DAU 和直播付費用戶月 ARPPU 值為 12.88%和 15.27 元，2022 至 2024 年視頻號直播付費收入可分別達70.36/101.32/135.59億元，

177、同比分別增長78.11%/43.99%/33.83%。中性估計下，視頻號直播付費收入占社交網絡服務總收入的比例將由 2020 年的 1.38%增至 2024年的 9.86%。圖表圖表 5454 中性預測下，中性預測下，20202020-20242024 年年微信視頻號直播付費收入微信視頻號直播付費收入 20202020 20212021 2022 E2022 E 2023 E2023 E 2024 E2024 E 互聯網用戶規模（萬人）互聯網用戶規模（萬人）98,90098,900 103,200103,200 105,365105,365 107,084107,084 108,515108,

178、515 微信 DAU 對中國互聯網用戶的滲透率 79.02%79.02%78.67%78.67%78.46%78.46%78.38%78.38%78.43%78.43%微信微信 DAUDAU（萬人）（萬人）78,15378,153 81,19281,192 82,67482,674 83,93583,935 85,11085,110 視頻號 DAU 對微信 DAU 的滲透率 25.40%47.32%63.51%66.10%67.53%視頻號視頻號 DAUDAU（萬人）（萬人）19,84819,848 38,41738,417 52,50352,503 55,48255,482 57,47257

179、,472 視頻號平均月付費用戶數/視頻號 DAU 8.38%9.14%9.91%11.46%12.88%視頻號平均月付費用戶數（萬人）視頻號平均月付費用戶數（萬人）1,6621,662 3,5133,513 5,2005,200 6,3566,356 7,4017,401 直播付費用戶月直播付費用戶月 ARPPUARPPU 值（元值（元/人）人）7.457.45 9.379.37 11.2811.28 13.2813.28 15.2715.27 視頻號直播付費收入（百萬）視頻號直播付費收入（百萬）1,4871,487 3,9513,951 7,0367,036 10,13210,132 13,

180、55913,559 YoY 165.70%78.11%43.99%33.83%占社交網絡服務總收入比 1.38%3.37%5.98%7.88%9.86%資料來源：CNNIC，QuestMobile，華安證券研究所測算 圖表圖表 5555 20242024 年年微信視頻號直播付費收入敏感性分析（百萬元）微信視頻號直播付費收入敏感性分析（百萬元）視頻號平均月付費用戶數視頻號平均月付費用戶數/視頻號視頻號 DAUDAU 直播付費用戶月直播付費用戶月ARPPUARPPU 值（元值（元/人）人）11.98%12.28%12.58%12.88%13.18%13.48%13.78%12.27 10,138

181、10,392 10,645 10,899 11,153 11,407 11,661 13.27 10,964 11,238 11,513 11,788 12,062 12,337 12,611 14.27 11,790 12,085 12,381 12,676 12,971 13,266 13,562 15.27 12,616 12,932 13,248 13,564 13,880 14,196 14,512 16.27 13,443 13,779 14,116 14,452 14,789 15,126 15,462 17.27 14,269 14,626 14,983 15,341 15,6

182、98 16,055 16,413 18.27 15,095 15,473 15,851 16,229 16,607 16,985 17,363 資料來源：CNNIC，QuestMobile，華安證券研究所測算 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 42/95 證券研究報告 圖表圖表 5656 20212021 年年-20242024 年年微信視頻號直播付費收入微信視頻號直播付費收入空間（空間（倍數倍數）的敏感性分析的敏感性分析 視頻號平均月付費用戶數視頻號平均月付費用戶數/視頻號視頻號 DAUDAU 直播付

183、費用戶月直播付費用戶月ARPPUARPPU 值（元值（元/人）人）11.98%12.28%12.58%12.88%13.18%13.48%13.78%12.27 1.6 1.6 1.7 1.8 1.8 1.9 2.0 13.27 1.8 1.8 1.9 2.0 2.1 2.1 2.2 14.27 2.0 2.1 2.1 2.2 2.3 2.4 2.4 15.27 2.2 2.3 2.4 2.4 2.5 2.6 2.7 16.27 2.4 2.5 2.6 2.7 2.7 2.8 2.9 17.27 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 18.27 2.8 2.9 3.0 3.1

184、 3.2 3.3 3.4 資料來源：CNNIC，QuestMobile，華安證券研究所測算 3.2 3.2 數字內容：數字內容：“質質”、“量量”、“價價”齊升，收入穩健增長齊升，收入穩健增長 騰訊數字內容產品主要包括游戲、視頻、直播、新聞、音樂、文學等騰訊數字內容產品主要包括游戲、視頻、直播、新聞、音樂、文學等。騰訊深知版權 IP 對文化創意產業發展的重要性，在尊重版權的基礎上，打通上下游產業鏈，布局 IP 孵化創作、出版發布、分發改編等多項業務，成功打造自己的數字內容商業帝國。圖表圖表 5757 騰訊數字內容產品矩陣騰訊數字內容產品矩陣 資料來源：騰訊官網，華安證券研究所 3.2.1 3.

185、2.1 結構變革：結構變革：“一盤棋一盤棋”式結構，推動式結構，推動 IPIP 跨平臺發展跨平臺發展 2021年4月，騰訊平臺與內容事業群（PCG）經歷了自“930變革”后的最大結構調整。一方面，在視頻業務上整合騰訊視頻、騰訊微視、應用寶三方業務，組成“在線視頻 BU”；另一方面，由騰訊副總裁和 IEG 天美工作室總裁姚曉光擔任 QQ業務負責人。此次架構調整的核心目的是整合騰訊產品平臺、數字內容、產業技術等優勢資源，打破同一 IP 在不同平臺間的阻隔，發揮各大平臺內容傳播有效性，促進 IP 流通和商業化。以在線視頻 BU 為例，經過此次調整，騰訊將長短視頻業務聚集在一起，用 PGC領域的積累優

186、勢帶動 UGC 短視頻業務的發展。這種“一盤棋”式的平臺結構調整，可以依靠領先技術的多業務使用，以及同一IP的長短應用、多元開發，實現游戲、影視、文學、動漫、音樂等內容版權的活化，延長 IP 生命持久力，擴大 IP 價值空間。Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 43/95 證券研究報告 圖表圖表 5858 20212021 年騰訊年騰訊 PCGPCG 改革后組織架構改革后組織架構 資料來源：LatePost，華安證券研究所整理 3.2.2 3.2.2 重點產品表現：維持高品質的基礎上，重點產品表現：維持高

187、品質的基礎上，“量、價量、價”齊升齊升 后疫情時代，數字文創產業也需要后疫情時代，數字文創產業也需要“降本增效降本增效”，如何以更低的成本獲得更好的，如何以更低的成本獲得更好的“質質”、“量量”、“價價”表現，是今后主線表現，是今后主線?！百|”主要體現在內容的吸引力和品質上，“量”主要體現在活躍用戶數、使用時長以及付費比等體現用戶付費意愿的運營指標上，而“價”則主要體現在 ARPU 值、ARPPU 值等指標上。（1 1）閱文集團：放大）閱文集團：放大 IPIP 價值，提升用戶付費意愿價值，提升用戶付費意愿 閱文集團歷史創收相較騰訊其他明星產品仍處較低水位，但網絡文學作為 IP 孵化和創作的生產

188、源，其重要性不言而喻。一方面，閱文集團自身不斷加強 IP 創造能力，并通過出海等方式創造新的增長引擎；另一方面，閱文集團加強 IP 的可視化和商品化，與內容產業下游加強合作。圖表圖表 5959 20212021 中國網絡小說排行榜中國網絡小說排行榜 排名排名 名稱名稱 來源平臺來源平臺 1 大奉打更人 閱文集團 2 萬族之劫 閱文集團 3 我師兄實在太穩健了 閱文集團 4 詭秘之主 閱文集團 5 第一序列 閱文集團 6 輪回樂園 番茄小說 7 虧成首富從游戲開始 閱文集團 8 當醫生開了外掛 閱文集團 9 我真沒想重生啊 閱文集團 10 明天下 閱文集團 資料來源：網文天地，華安證券研究所整理

189、 受到我國網絡文學免費閱讀熱潮影響，閱文集團付費閱讀付費率持續走低，2022年H1最新數據為3.06%。但得益于公司內容平臺、算法技術的不斷優化，付費用戶的付費意愿整體得到提升，自 2019 年 H2 同比持續保持正增長，2022 年 H1 單付費用戶月ARPPU 值達 38.8 元，同比上升 6.59%。Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 44/95 證券研究報告 圖表圖表 6060 閱文集團付費閱讀閱文集團付費閱讀運營數據運營數據 圖表圖表 6161 閱文集團付費閱讀月閱文集團付費閱讀月 ARPPUA

190、RPPU 資料來源：閱文集團官網，華安證券研究所 資料來源：閱文集團官網，華安證券研究所測算 閱文將持續深耕 IP 創作、IP 可視化和 IP 商業化，持續推動文化交流拓展國際市場。網絡文學已經開始展現出超越文字本身的價值，逐漸延展到影視、動漫、游戲、實體商品等多種 IP 形態，在為產業下游創造價值的同時反哺自身。在未來，預計閱文一方面將迎合時代潮流拓展免費閱讀業務提升廣告收入，同時也將繼續深耕付費閱讀業務，提升用戶付費意愿，提升增值服務收入。（2 2）騰訊視頻：量價齊升，會員訂閱收入穩步增長）騰訊視頻：量價齊升，會員訂閱收入穩步增長 騰訊視頻憑借多元化的內容矩陣、夯實的自制實力，以及持續升級

191、的用戶體驗，已發展成為中國在線視頻龍頭平臺。目前，騰訊視頻聚合了熱播影視、綜藝娛樂、體育賽事、新聞資訊等海量內容資源，并通過 PC 端、移動端以及客廳產品等多種形態，為用戶提供內容更豐富、觀看更高清的視頻娛樂體驗。圖表圖表 6262 長視頻類長視頻類 APPAPP 下載量（下載量（iOSiOS）資料來源：點點數據，華安證券研究所整理 在在“質質”上，騰訊視頻上，騰訊視頻 20222022 年年 H1H1 表現亮眼，新業績期儲備豐厚表現亮眼，新業績期儲備豐厚。2022 上半年，以開端為始，騰訊視頻相繼獨播推出夢華錄、星漢燦爛等現象級爆劇，依靠騰訊數字內容 IP 生態備有慶余年 2、三體等熱門 I

192、P；與此同時騰訊視頻平臺內體育、綜藝、動漫一齊發力，有足夠信心面對在線視頻增量和留存戰。11.510.710.710.9 9.7 9.9 10.6 9.8 9.3 8.1 8.16%6%5%5%4%4%5%4%4%3%3%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%050100150200250300付費閱讀平均月活躍用戶（百萬人）付費閱讀平均月付費用戶（百萬人）付費率21 24 24 24 23 28 34 35 36 43 39 19%-2%-8%18%52%26%7%23%7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025

193、3035404550付費閱讀月ARPPU（元/人）YoY0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0002021.52021.62021.72021.82021.9 2021.10 2021.11 2021.122022.12022.22022.32022.4騰訊視頻愛奇藝優酷視頻芒果TVTable_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 45/95 證券研究報告 圖表圖表 6363 2022 Q12022 Q

194、1-Q3Q3 在線視頻爆款劇集在線視頻爆款劇集 劇集名稱劇集名稱 國內在線播出平臺國內在線播出平臺 分發平臺分發平臺 開端 騰訊視頻 獨播 夢華錄 騰訊視頻 獨播 星漢燦爛 騰訊視頻 獨播 且試天下 騰訊視頻 獨播 蒼蘭玨 愛奇藝 獨播 風起隴西 愛奇藝 獨播 人世間 愛奇藝 獨播 心居 愛奇藝 獨播 請叫我總監 優酷 獨播 重生之門 優酷 獨播 獵罪圖鑒 愛奇藝 騰訊視頻 資料來源：騰訊視頻官網，愛奇藝官網，優酷官網，華安證券研究所 在在“量量”和和“價價”上，騰訊視頻自上，騰訊視頻自 20212021 年以來先后兩次漲價，用戶付費意愿年以來先后兩次漲價，用戶付費意愿仍仍較較為為強勁強勁。騰

195、訊視頻月活躍用戶數自疫情以來反復波動，整體下降，2022 年 Q2 月活躍用戶數為4.05億人，同比下降7.27%。但得益于產品內容吸引力的提升，騰訊視頻付費比不斷攀升，由 2018 年 Q1 的 13.45%增至 2022 年 Q2 的 30.13%。圖表圖表 6464 騰訊視頻騰訊視頻 VIPVIP 價格變動價格變動 VIPVIP 項目（元）項目（元）2021.4.10 02021.4.10 0 點前點前 2021.4.10 02021.4.10 0 點后點后 2022.4.20 02022.4.20 0 點后點后 騰訊視頻騰訊視頻 VIPVIP 連續包月 15 20 25 月卡 20 3

196、0 30 連續包季 45 58 68 季卡 58 68 78 連續包年 178 218 238 年卡 198 253 258 超級影視超級影視 VIPVIP 連續包月 30 35 月卡 50 50 連續包季 88 98 季卡 148 148 連續包年 348 348 年卡 488 488 資料來源：騰訊視頻官方微博，華安證券研究所 圖表圖表 6565 騰訊視頻運營數據騰訊視頻運營數據 資料來源：騰訊官網，QuestMobile，華安證券研究所 62.597482898996.9100.210611211412012312512512912412412213%15%15%17%17%18%18%

197、19%19%23%24%26%27%29%28%28%28%30%0%10%20%30%40%50%010020030040050060018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2月活躍用戶數（百萬）月付費用戶數（百萬）付費比Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 46/95 證券研究報告 （3 3）騰訊音樂：在線音樂產品各司其職，娛樂音樂產品老少皆宜）騰訊音樂：在線音樂產品

198、各司其職，娛樂音樂產品老少皆宜 騰訊音樂憑借多年的經驗積累及版權優勢，現已成為中國最大的在線音樂娛樂平臺，實現了聽、唱、看、玩多維度泛音樂一體化經營。據點點數據統計，在音樂類 APP iOS 下載排名 Top5 中，騰訊系產品占據四個席位，網易云音樂、QQ 音樂、酷狗音樂下載量基本相當，維持在每月 150 萬次至 200 萬次之間。圖表圖表 6666 音樂音樂類類 APP Top5APP Top5 下載量（下載量（iOSiOS）資料來源：點點數據，華安證券研究所整理 在線音樂服務方面在線音樂服務方面：QQ 音樂持續推出“音樂寵物”、“樂心”、“用戶偏好調節”、“智能曲譜”、“無縫播放”、“個性

199、歌單”等一系列業內首創功能，進一步滿足年輕用戶的情感陪伴、科技體驗、社交互動等多層次需求；酷狗音樂作為中國在線音樂娛樂行業的先行者，通過音樂和直播兩大業務持續發力；酷我音樂 17 年間持續探索音樂對人的多場景陪伴，推出睡眠、駕駛、工作、學習四大場景音樂功能，目前國內外車企合作數量已超 60 家，覆蓋市面上超過 80%的汽車品牌。在線音樂訂閱收入自在線音樂訂閱收入自 20182018 年以來逐年攀升，增勢喜人年以來逐年攀升，增勢喜人。2021 年在線音樂訂閱收入達 73.3 億元，同比增長 31.83%?；谪S富的音樂資源和優質的產品體驗，騰訊在線音樂全平臺付費用戶數和付費用戶占比逐年上升，20

200、22 年 Q2 月付費用戶數已達 8270 萬人，付費用戶占比已達 13.95%。圖表圖表 6767 騰訊音樂在線音樂訂閱收入騰訊音樂在線音樂訂閱收入 資料來源：騰訊音樂官網，華安證券研究所 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002021.52021.62021.72021.82021.9 2021.10 2021.11 2021.12 2022.12022.22022.32022.4QQ音樂網易云音樂酷我音樂酷狗音樂全民K歌250035605560733042.40%56.18%31.83%20%25%30%35%40%45%50%55%60

201、%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018201920202021在線音樂訂閱收入（百萬）YoYTable_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 47/95 證券研究報告 圖表圖表 6868 騰訊在線音樂騰訊在線音樂平臺運營數據平臺運營數據 資料來源：騰訊音樂官網，華安證券研究所 社交娛樂服務方面社交娛樂服務方面：全民 K 歌憑借“唱歌+社交”的特色玩法以及領先的技術能力，從不同類型用戶的喜好出發，不斷豐富音樂功能和娛樂玩法，已經發展成覆蓋超廣年齡范圍用戶的國民級娛樂社

202、交平臺。圖表圖表 6969 全民全民 K K 歌歌“玩唱玩唱”功能展示功能展示 資料來源：全民 K 歌客戶端，華安證券研究所 在“量”上，以全民 K 歌為代表的社交娛樂服務產品月活躍用戶數表現不佳，但付費率在波動中輕微上調，整體保持在 5%上下；在“價”上，最近三個季度表現亮眼，付費用戶月 ARPPU 值同比增幅持續上漲，分別為 1.74%、8.08%和 10.83%，2022 年 Q2 月ARPPU 值已達 169.9 元/人，預計未來保持增勢。62564465564465465266164465765164662261562363661560459322.323.324.92728.431

203、35.439.942.747.151.75660.966.271.276.280.282.74%4%4%4%4%5%5%6%6%7%8%9%10%11%11%12%13%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010020030040050060070018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2月活躍用戶數（百萬）月付費用戶數（百萬）付費比Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參

204、閱末頁重要聲明及評級說明 48/95 證券研究報告 圖表圖表 7070 騰訊音樂社交娛樂服務運營數據騰訊音樂社交娛樂服務運營數據 資料來源：騰訊音樂官網，華安證券研究所 圖表圖表 7171 騰訊音樂社交娛樂服務月騰訊音樂社交娛樂服務月 ARPPUARPPU 值值 資料來源：全民 K 歌客戶端，華安證券研究所 2242282252282252392422222612412352232242092051751621669.69.59.910.210.811.112.212.412.912.610.510.811.3111098.37.94%4%4%4%5%5%5%6%5%5%4%5%5%5%5%5

205、%5%5%0%1%2%3%4%5%6%05010015020025030018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2月活躍用戶數（百萬）月付費用戶數（百萬）付費率99.5111.8118.5126.7127.5130.2127.3138.5110.3124.6166.7172.1149.7153.3163.9175.1161.8169.928%16%7%9%-13%-4%31%24%36%23%-2%2%8%11%-20%-10%0%10%20%30%40%0

206、2040608010012014016018020018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2社交娛樂服務月ARPPU（元/人）YoYTable_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 49/95 證券研究報告 4 4 網絡廣告：匯集資源、流量和技術的未來增長網絡廣告：匯集資源、流量和技術的未來增長極極 4.1 4.1 行業現狀：宏觀波動擾亂市場，監管常態化下靜待拐點行業現狀：宏觀波動擾亂市場，監管常態化下靜待拐點 自

207、2011 年以來，我國廣告市場規模和互聯網廣告市場規模均保持上升。受疫情影響，2020 年中國廣告同比增速放緩至 5.4%，2021 年起由于疫情緩和，廣告市場規模增速有所回升，同比增速達 11.2%。同時，受益于基礎設施建設和互聯網普及，我國互聯網廣告市場高速增長，占比整體呈上升趨勢，未來隨著營銷場景的進一步線上化，互聯網廣告市場規模有望持續提升。圖表圖表 7272 中國廣告市場規模中國廣告市場規模及中國互聯網廣告（不含電商）市場規模及中國互聯網廣告（不含電商）市場規模 資料來源：國家市場監督總局，華安證券研究所 4.1.1 4.1.1 需求側：短期承壓，長期空間廣闊需求側：短期承壓，長期空

208、間廣闊 宏觀經濟增速放緩的大背景下，黑天鵝事件出現，引起市場連鎖負面反應。宏觀經濟增速放緩的大背景下，黑天鵝事件出現，引起市場連鎖負面反應。2020 年新冠疫情爆發，中國乃至世界經濟遭遇沖擊，2020 年我國社會消費品零售總額首次出現負增長，同比下降 3.93%。但隨著疫情被逐漸控制，居民消費逐漸回暖，22 年 8 月社零總額同比增加 5.4%。圖表圖表 7373 社會消費品零售宏觀數據社會消費品零售宏觀數據 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 3,125 4,698 5,020 5,606 5,973 6,489 6,896 7,987 8,674 9,144 10,168 512.977

209、3.11100.11539.72093.728852975369443674972543516.4%16.5%21.9%27.5%35.1%44.5%43.1%46.2%50.3%54.4%53.5%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%020004000600080001000012000中國廣告市場規模（億元）中國互聯網廣告市場規模（億元）廣告市場整體增速互聯網廣告規模占比10.4%10.1%8.5%7.0%8.4%11.5%10.5%7.3%2.7%12.8%14.3%13.0%11.7%10.4%10.2%10.0%8.8%8.0%-3.9%12.5%-5.0

210、0%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%020000040000060000080000010000001200000140000020112012201320142015201620172018201920202021GDP（億元）社會消費品零售總額（億元）YoY（GDP）YoY（社會消費品零售總額）Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 50/95 證券研究報告 圖表圖表 7474 2019.082019.08-2022.082022.08 社會消費品零售宏觀數據社會消費品零售宏觀數據

211、 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 在消費需求疲軟的大環境下，在消費需求疲軟的大環境下，“降本增效降本增效”成為企業發展之道，營銷開支成為企業發展之道，營銷開支短期短期收緊收緊。我們對“申萬一級行業”的大部分 A 股公司和重點的廣告主行業（食品飲料、交通運輸、房地產、通信、醫藥生物、商貿零售、紡織服飾、家用電器、美容護理、傳媒）的上市公司進行監測，發現 2019 年疫情爆發以來，廣告主的營銷需求有所收緊。2019-2021 年 A 股全行業的銷售費用率為 3.9%/3.4%/2.9%，其中 20 年公司營收受疫情影響最為嚴重，導致 20 年銷售費用首次出現下降，同比下降 9.1%。相比于相

212、比于 A A 股全行業，重點廣告主行業公司銷售費用在股全行業，重點廣告主行業公司銷售費用在 2 2019019-20212021 年間的波動區年間的波動區間整體靠上，具備降幅更小、恢復更快的特點。間整體靠上，具備降幅更小、恢復更快的特點。2019-2021 年重點廣告主行業的銷售費用率為 8.5%/7.6%/6.9%，20 年銷售費用首次出現下降，同比下降 5.7%，小于 A股全行業的同比降幅；2021 年，受益于公司營收的大幅恢復，A 股重點廣告主行業的銷售費用也有所回升，同比增長 9.6%，可見，在疫情沖擊下，重點廣告主行業的廣告需求仍然具備一定韌性。圖表圖表 7575 A A 股全行業銷

213、售費用和銷售費用率股全行業銷售費用和銷售費用率 圖表圖表 7676 A A 股重點廣告主行業銷售費用和銷售費用率股重點廣告主行業銷售費用和銷售費用率 資料來源：Wind，華安證券研究所 注 1：銷售費用率=各公司銷售費用和/營業收入和 注 2：選取的 A 股全行業公司樣本為市場關注度較高的、22-24年營收存在 WIND 一致預期的公司 資料來源：Wind，華安證券研究所 注 1：銷售費用率=各公司銷售費用和/營業收入和 注 2：選取的 A 股重點廣告主行業公司樣本為市場關注度較高的、22-24 年營收存在 WIND 一致預期的公司 我國互聯網廣告市場短期承壓，中長期仍有增長空間，保守我國互聯

214、網廣告市場短期承壓，中長期仍有增長空間，保守估計估計 2222-2424 年互聯年互聯網廣告規模同比增長網廣告規模同比增長 11.5%/17.2%/14.0%11.5%/17.2%/14.0%。2022 年以來，各地疫情有所緩和但仍有反復，預計隨著疫情常態化管控下復工復產的有序推進，消費需求持續回暖，廣告5.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010000200003000040000500006000070000800002019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-0

215、62020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08社會消費品零售總額:商品零售（億）社會消費品零售總額:商品零售yoy3.8%3.9%3.9%3.4%2.9%-20%-10%0%10%20%30%05010015020020172018201920202021A股全行業：總銷售費用（

216、百億元）YoYA股全行業：銷售費用率8.6%8.6%8.5%7.6%6.9%-10%0%10%20%30%02040608010020172018201920202021A股重點廣告主行業：總銷售費用（百億元）YoYA股重點廣告主行業：銷售費用率Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 51/95 證券研究報告 主的投放意愿也將緩步回升。我們認為重點廣告主行業公司銷售費用的變動對互聯網廣告大盤的影響更為顯著。22-24 年 WIND 一致預期下，重點廣告主行業的營收增速為 12.4%/13.5%/12.7%，即

217、使假設22-24年重點廣告主行業的銷售費率維持6.6%/6.6%/6.7%的較低水平，22-24 年重點廣告主行業的銷售費用依然存在同比增長 7.6%/14.3%/14.0%的空間。通過觀察歷史年份重點廣告主行業公司的銷售費用與互聯網廣告市場規模的同比增速，我們發現重點廣告主行業的銷售費用變動 1%，可以撬動互聯網行業市場規模變動 2%左右，可見互聯網廣告投放在公司銷售費用中的占比較高。隨著互聯網廣廣告行業的逐漸成熟，未來互聯網廣告在銷售費用中的占比也會逐漸穩定，因此長期來看重點廣告主行業公司的銷售費用與互聯網廣告市場規模的同比增速將基本保持一致，假設 22-24 年重點廣告主行業的銷售費用變

218、動 1%，可以撬動互聯網行業市場規模變動 1.5%/1.2%/1%，由此測算出 22-24 年互聯網廣告規模為 10,991/12,881/14,686億，同比增長 11.5%/17.2%/14.0%。圖表圖表 7777 中國互聯網廣告行業市場規模中國互聯網廣告行業市場規模（含電商）（含電商）測算測算 資料來源：Wind，華安證券研究所測算 4.1.2 4.1.2 監管側：政策監管側：政策不斷不斷細化，合規將成常態細化，合規將成常態 政策覆蓋范圍和顆粒度不斷增強，政策覆蓋范圍和顆粒度不斷增強，有利于有利于網絡廣告行業網絡廣告行業健康發展健康發展。自2021年以來，針對網絡廣告行業，市場監督管理

219、局等政府部門不斷發布監管政策，對于虛假廣告、不正當競爭行為、啟屏廣告、個人信息保護等方面都做出了嚴格規定。與此同時，與網絡廣告相關的各個垂直行業也在不同程度上受到政策監管：游戲行業版號發布縮緊、教育行業施行“雙減”、直播行業監管加強等。圖表圖表 7878 20212021 年以來網絡廣告及重點垂直行業相關監管政策年以來網絡廣告及重點垂直行業相關監管政策 行業行業 政策 時間 內容 網絡網絡 廣告廣告 互聯網信息服務管理辦法（修訂草案征求意見稿）2021 1.8 任何組織和個人從事互聯網信息服務不得制作、復制、發布、傳播含有危害公共網絡輿論環境的違法信息，或者為此類信息提供技術、設備支持或者其他

220、幫助。移動互聯網應用程序（APP）啟動屏廣告行為規范（征求意見稿）2021 4.8 啟動屏廣告展示過程中，應保證用戶可自主決定是否關閉廣告；啟動屏廣告時間最長不超過 5 秒，鼓勵使用倒計時、進度條等形式向用戶明確提示廣告剩余時長。禁止網絡不正當競爭行為規定（公開征求意見稿）2021 8.17 經營者不得采取直播營銷、平臺推薦等網絡宣傳活動，對自身或者商品的性能、功能、質量、曾獲榮譽、資格資質等作虛假或者引人誤解的商業宣傳。中華人民共和國個人信息保護法 2021 8.20 通過自動化決策方式向個人進行信息推送、商業營銷，應當同時提供不針對其個人特征的選項，或者向個人提供便捷的拒絕方式。513 7

221、73 1,105 1,546 2,185 2,903 3,829 4,844 6,464 7,793 9,860 10,991 12,881 14,686 50.7%43.0%39.9%41.3%32.9%31.9%26.5%33.4%20.6%26.5%11.5%17.2%14.0%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201120122013201420152016201720182019202020212022E 2023E 2024E互聯網廣告行業市場規模（億元）YoYTable_Company

222、RptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 52/95 證券研究報告 互聯網平臺落實主體責任指南（征求意見稿）2021 10.29 互聯網平臺經營者在平臺運營中應當遵守廣告法以及相關法律、法規的規定，加大對平臺內經營者違法違規廣告的事先預警和事后處理。關于開展信息通信服務感知提升行動的通知 2021 11.1 所有互聯網企業應在其 APP 開屏信息和彈窗信息窗口設置明顯、有效的關閉按鈕，且不得使用整屏圖片、視頻等作為跳轉鏈接，誤導用戶點擊?；ヂ摼W廣告管理辦法（公開征求意見稿）2021 12.1 通過互聯網媒介，以競價排名、新聞報道、經驗分

223、享、消費測評等形式，或者附加購物鏈接的其他形式推銷商品、服務的，應當顯著標明“廣告”?；ヂ摼W彈窗信息推送服務管理規定（征求意見稿）2022 3.10 要求充分考慮用戶體驗，科學規劃推送頻次，不得惡意對普通用戶和會員用戶進行差別頻次推送；不得以任何形式干擾或者影響用戶關閉彈窗。整治虛假違法廣告部際聯席會議2020 年工作要點 2022 3.18 嚴厲打擊保健食品、醫療、藥品、房地產、金融投資理財等事關人民群眾健康和財產安全的虛假違法廣告，集中曝光典型違法廣告案件?！笆奈濉睆V告產業發展規劃 2022 3.22 鼓勵支持互聯網、人工智能、區塊鏈、大數據、云計算等技術在廣告產業廣泛應用，加強基礎性和

224、關鍵性技術研發。游戲游戲 關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知 2021 8.13 嚴格限制向未成年人提供網絡游戲服務的時間；嚴格落實網絡游戲用戶賬號實名注冊和登錄要求，不得以任何形式向未實名注冊和登錄的用戶提供游戲服務。關于進一步加強預防中小學生沉迷網絡游戲管理工作的通知 2021 10.29 所有網絡游戲用戶提交的實名注冊信息，必須通過國家新聞出版署網絡游戲防沉迷實名驗證系統驗證。教育教育 關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見 2021 7.24 規定面向義務教育階段學生的現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構，線上學科類機構改為審批制，學科類培訓機

225、構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作。關于做好校外培訓廣告管控的通知 2021 11.3 要暢通舉報投訴途徑、加大線索梳理和廣告監測力度，及時發現、制止發布校外培訓廣告行為。直播直播 網絡直播營銷管理辦法（試行）2021 4.23 對直播營銷平臺相關新技術、跳轉服務風險防范、構成商業廣告的付費導流服務等作出詳細規定。關于進一步規范網絡直播營利行為促進行業健康發展的意見 2022 3.30 網絡直播發布者、網絡直播服務機構、網絡直播平臺應當全面、真實、準確地披露商品或者服務信息，保障消費者的知情權和選擇權。醫美醫美 醫療美容廣告執法指南（征求意見稿）2021 8.27 醫療美容廣告屬于醫療廣告，廣

226、告主必須依法取得醫療機構執業許可證才能發布或者委托發布醫療美容廣告；發布醫療美容廣告必須依法取得或者查驗醫療廣告審查證明并按規定發布。資料來源：政府官網，華安證券研究所 4.1.3 4.1.3 供給側：競爭格局清晰，多樣化業務造就多樣化廣告服務模式供給側：競爭格局清晰，多樣化業務造就多樣化廣告服務模式 網絡廣告形式多樣但互不矛盾，單一平臺或應用同時提供多種廣告網絡廣告形式多樣但互不矛盾，單一平臺或應用同時提供多種廣告服務服務成為新成為新常態常態。網絡廣告是指通過互聯網媒介，以文字、圖片、音頻、視頻等多種形式，直接或者間接地推銷商品或者提供服務的一種廣告形式。從媒介類型來看，主要可分為電商廣告、

227、搜索引擎廣告、社交廣告、門戶及資訊廣告、在線視頻廣告、垂直行業廣告、應用商店廣告、短視頻廣告等。抖音、快手等短視頻平臺在早期主要提供短視頻廣告服務，入局電商市場后隨即布局電商廣告業務；微信作為一款大生態產品，其朋友圈功能可以提供社交廣告，而視頻號功能可以布局短視頻廣告、電商廣告等；與此同時，在短視頻盛行的當下，越來越多的互聯網產品加入短視頻功能，如 QQ 客戶端的“小世界”、騰訊新聞客戶端的“視頻”等。產品功能和業務模式的多樣化組合，成就了單一產品廣告商業模式的多樣化。圖表圖表 7979 網絡廣告媒介分類網絡廣告媒介分類 互聯網廣告類型互聯網廣告類型 簡介簡介 典型產品典型產品 電商廣告 廣告

228、與電子商務結合的時代產物，在在線交易平臺上投放 淘寶 搜索引擎廣告 廣告主基于產品或服務的關鍵詞在搜索引擎中投放 百度 社交廣告 在社交平臺或其他存在社交關系鏈條場域中投放的廣告 微信朋友圈 門戶及資訊廣告 以綜合門戶網站或資訊類媒體作為載體的廣告 今日頭條、騰訊新聞 在線（長）視頻廣告 以插播視頻形式存在的廣告，可分為視頻貼片廣告和 In-App 視頻廣告 愛優騰、嗶哩嗶哩 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 53/95 證券研究報告 垂直行業廣告 在某些特定領域或行業的網絡媒體中投放 汽車之家、寶寶樹

229、 應用商店廣告 投放于各類應用分發中介平臺的廣告 應用寶、App Store 短視頻廣告 將廣告內容用時長較短的視頻承載 抖音、快手、微信視頻號 資料來源：iResearch，華安證券研究所 隨著 O2O 業態的發展，電商類廣告在網絡廣告中的占比由 2017 年的 27.7%增至2020年的39.4%，穩居主導地位；短視頻廣告從2018年的5.1%增至2022年19.9%，成為第二大網絡廣告媒介；社交廣告相對保持穩定；門戶及資訊廣告、搜索引擎廣告和在線視頻廣告占比均有不同程度收窄，2020年占比分別為8.7%、8.2%和3.8%。圖表圖表 8080 中國網絡廣告媒介類別占比中國網絡廣告媒介類別

230、占比 資料來源：iResearch，華安證券研究所 網絡廣告市場不同玩家基于不同業務生態和渠道匯集流量、沉淀技術、積累優網絡廣告市場不同玩家基于不同業務生態和渠道匯集流量、沉淀技術、積累優勢勢。阿里巴巴借助電商平臺的積淀優勢，網絡廣告收入（包含傭金）多年穩居首位，2021 年廣告收入已超 3000 億元；字節跳動憑借短視頻熱潮也迅速躋身頭部，2021年廣告收入約為 2600 億元；騰訊、拼多多、百度穩坐第二梯隊，2021 年廣告收入均超過 800 億元。圖表圖表 8181 中國網絡廣告主要玩家收入（百萬元）中國網絡廣告主要玩家收入（百萬元）資料來源：公司年報，華安證券研究所（注：字節跳動數據為

231、估算數據）27.7%31.8%37.7%39.4%39.5%40.0%21.6%19.0%12.0%8.2%7.1%5.9%11.1%11.5%10.2%11.0%10.6%10.2%10.5%10.9%9.5%8.7%8.0%7.5%5.1%14.8%19.9%23.6%26.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021E2022E電商廣告搜索引擎廣告社交廣告門戶及資訊廣告在線視頻廣告其他垂直行業廣告應用商店廣告短視頻廣告196,991 245,985 287,408 316,384 35,000 98,000 183,000

232、 260,000 58,079 68,377 82,271 88,666 13,120 30,142 53,741 86,704 81,912 78,093 72,840 80,695 33,532 42,680 53,473 72,118 7,419 21,855 42,665 29,085 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,0002018201920202021阿里巴巴字節跳動騰訊拼多多百度（包含愛奇藝）京東快手美團Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（070

233、0.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 54/95 證券研究報告 短期來看，我國網絡廣告市場受限于疫情余波回暖乏力；中長期來看，網絡廣短期來看，我國網絡廣告市場受限于疫情余波回暖乏力；中長期來看，網絡廣告市場仍擁有廣闊前景。告市場仍擁有廣闊前景。在流量見頂，留存和轉化稱王的互聯網下半場，大廠玩家們越來越重視網絡廣告業務和市場，紛紛通過流量整合、資源整合、能力整合打造廣告業務新模式，塑造廣告業務新結構。以淘寶為代表的電商類平臺仍然占據主導地位；抖音、快手等短視頻平臺也紛紛入局電商之戰；騰訊以微信為抓手加速商業變現，國民社交平臺蓄勢發力不容小覷，行業的未來值得拭目以待。4.2 4.

234、2 騰訊廣告發展梳理：基于公司戰略順勢發展，騰訊廣告發展梳理：基于公司戰略順勢發展，積極尋找積極尋找新新的增長點的增長點 自騰訊成立之初，網絡廣告業務一直是重要的收入來源自騰訊成立之初，網絡廣告業務一直是重要的收入來源。從年度數據來看，自2015 年起，網絡廣告收入占總營業收入的比重穩定在 15%以上，2021 年網絡廣告收入達 886.66 億元，占總營收 15.83%。最新數據顯示，2022 年 Q1 網絡廣告營收179.99 億元，占季度總營收比 13.28%；2022 年 Q2 網絡廣告營收 186.38 億元，占季度總營收比 13.91%。圖表圖表 8282 騰訊網絡廣告收入騰訊網絡

235、廣告收入 資料來源：公司年報，華安證券研究所 4.2.1 4.2.1 發展階段：化零為整，服務客戶發展階段：化零為整，服務客戶 騰訊網絡廣告業務的發展史，是其背后騰訊生態不斷壯大、轉型、升級的寫照騰訊網絡廣告業務的發展史，是其背后騰訊生態不斷壯大、轉型、升級的寫照。騰訊廣告起源發家于早期的 QQ 業務，以 PC 端 QQ 軟件社交廣告形式存在；2003 年騰訊網成立，基于網絡門戶的媒體廣告也初具雛形。伴生于平臺和內容業務，騰訊廣告的發展歷程主要可以分為以下 3 個階段：（1 1）階段）階段 1 1（20152015 年之前）：百花齊放、分散發力年之前）：百花齊放、分散發力 在 2010 年之前

236、的起步階段，以 QQ、騰訊網、電腦端游等作為主要流量集散地，用戶數不斷增長為廣告業務奠定了業務發展基石。2011 年步入移動互聯網高速發展期，QQ、騰訊網、騰訊新網、騰訊視頻等移動客戶端加速商業化，2012 年推出社交精準廣告系統，2013 年推出騰訊廣告聯盟并成立騰訊社交廣告營銷中心（廣點通），2014 年 2 月，廣點通與微信合作，開放微信公眾號底部廣告位。在 2015 年之前，騰訊的廣告業務主要分為社交與效果廣告、微信廣告以及媒體廣告，分別在不同的事業群內有獨立的運營團隊，部門結構較為分散復雜。加之企業內部賽馬文化，廣告資源無法實現有效協同?！敖M織墻”和“數據墻”同時存在，廣告主在進行廣

237、告投放時的學習成本和決策成本較高。（2 2）階段）階段 2 2（20152015 年年-20182018 年）：內部合并、兩條主線年）：內部合并、兩條主線 2015 年 1 月，微信開始廣告變現，朋友圈廣告正式上線；同年 4 月，微信廣告16%7%4%5%8%10%13%12%8%7%7%8%8%11%17%18%17%19%18%17%16%13%14%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,000網絡廣告收入（億元人民幣）營業收入（億元人民幣）網絡廣告營收占比Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.H

238、K）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 55/95 證券研究報告 （原屬于微信事業部）與廣點通合并為社交與效果廣告部，歸屬企業發展事業群（CDG）；同時騰訊網、騰訊視頻、騰訊體育等平臺的廣告業務合并到網絡媒體廣告部，歸屬網絡媒體事業群（OMG）。網絡廣告業務實現架構改革，相較之前結構整合簡化，一定程度上緩解了部門之間難以協調、廣告資源混亂的窘境，但整體網絡廣告業務依然由兩個獨立的部門運營，部門內部競爭、缺乏協作等問題依然存在。（3 3）階段）階段 3 3（20182018 年年-至今）：全域整合、客戶至上至今）：全域整合、客戶至上 2018 年 9 月 30 日，在騰訊成立 20 周年之際，公司進

239、行了新一輪的戰略升級和結構調整。一是成立平臺與內容事業群（PCG），整合社交與數字內容兩大核心業務，將前端2C的消費者個體流量整合到一起，自然也就為B端客戶社交廣告服務和媒體廣告服務的整合提供給了基礎；二是成立了云與智慧產業事業群（CSIG），推動騰訊從消費互聯網轉為產業互聯網，旨在聚焦產業帶，為企業提供從基礎設施、技術研發、辦公協同、生產制造、營銷推廣等一條龍數字化服務。為了更好的服務于 B 端客戶，避免再次出現“一對多”的服務場景（即過去一個客戶可能既要對接負責 QQ 和微信等社交平臺廣告資源的企業發展事業群，又要對接負責騰訊視頻、騰訊新聞、騰訊音樂等媒體廣告資源的網絡媒體事業群），在營銷

240、推廣服務環節，騰訊將原社交與效果廣告部（TSA）與原網絡媒體事業群（OMG）合并，成立了廣告營銷服務線（AMS），歸屬企業發展事業群（CDG）。至此，騰訊企業發展事業群（CDG）下廣告營銷服務線（AMS）聚合了騰訊內部全部的廣告資源和廣告業務，騰訊網絡廣告業務實現了實質上的統一。AMS 發布了騰訊網絡廣告業務的統一品牌“騰訊廣告”，內部數據打通從而為客戶提供更加精準的消費者畫像，合力聚焦客戶廣告需求（Advertising）和營銷需求(Marketing)，避免了內部競爭。AMS 下設的組織架構依據行業分為行業一部、行業二部和區域及中長尾業務部，不再以“產品”為中心，轉而以“客戶”為中心。圖表

241、圖表 8383 騰訊網絡廣騰訊網絡廣告業務架構改革告業務架構改革 資料來源：騰訊官網，華安證券研究所整理 4.2.2 4.2.2 業務模式：整合資源和技術，鏈接用戶和商業業務模式：整合資源和技術，鏈接用戶和商業 騰訊網絡廣告業務當前主要分為社交及其他廣告和媒體廣告兩大類，依據具體騰訊網絡廣告業務當前主要分為社交及其他廣告和媒體廣告兩大類，依據具體投放廣告的屬性及資源而判定投放廣告的屬性及資源而判定。社交及其他廣告依附于騰訊強大的社交生態，涵蓋服務主要包括微信廣告、QQ 客戶端廣告、QQ 空間廣告、QQ 瀏覽器廣告、優量匯廣告和應用寶廣告；媒體廣告主要以騰訊視頻、騰訊音樂等娛樂平臺以及騰訊新聞等

242、資訊平臺為基礎，依靠旗下全賽道布局的數字內容產品，觸及網民日常生活及娛樂的多個領域和使用場景。Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 56/95 證券研究報告 圖表圖表 8484 騰訊網絡廣告業務分類騰訊網絡廣告業務分類 廣告資源廣告資源 廣告形式廣告形式 售賣策略售賣策略 微信廣告微信廣告 朋友圈 常規系列 朋友圈原生 CPM、oCPM 卡片系列 組合式卡片 全幅系列 全幅、全景、滑動、長按、輪播、搖動、IP 互動 公眾號 文章底部、文章中部、公眾號互選、視頻貼片 CPC、CPM、oCPC、oCPM 小程序

243、 Banner、激勵廣告、插屏、格子、封面 CPC、CPM、oCPC、oCPM 視頻號 原生、互選-搜一搜 超級品牌專區-支付訂單詳情頁 支付訂單詳情頁廣告-QQQQ 廣告廣告 手機 QQ 標準資源 小世界、小程序、PC QQ、沉浸視頻、天氣、購物 CPC、CPM、CPA、oCPC、oCPM 創新資源 視頻掛件、表情、運動、裝扮、AR、錢包、文件 QQ 空間 標準資源 相冊尾頁、沉浸視頻流、feeds 詳情頁、開屏 CPC、CPM 創新資源 相冊冠名、圖片冠名、閃屏 優量廣告（廣告聯盟）優量廣告（廣告聯盟）開屏、插屏、原生、橫幅、激勵視頻廣告 CPC、CPM、oCPC、oCPM 騰訊視頻騰訊視

244、頻 標準廣告資源 視頻框播放框內廣告、視頻播放框外廣告 創新廣告資源 閃屏新玩法、框內新玩法、OTT 新玩法 騰訊新聞騰訊新聞 標準廣告資源 閃屏、信息流 創新廣告資源 閃屏新玩法、內容頁新玩法 騰訊微視騰訊微視 常規廣告資源 閃屏、信息流 CPM 創新廣告資源 閃屏新玩法 騰訊音樂騰訊音樂 QQ 音樂 閃屏、MV 框內角標、搜索、翻轉、推薦頁、Banner 等 CPC、CPM 全民 K 歌 關注信息流、閃屏 酷我音樂 閃屏 QQQQ 瀏覽器瀏覽器 搜索直達、視頻暫停、閃屏、信息流 沉浸視頻、文章頁、悅圖末幀 CPC、CPM、CPA、oCPC、oCPM 其他自有其他自有資源資源 應用寶 首頁卡

245、片、搜索結果頁、搜索直達頁、閃屏、小寶懸浮窗 CPC、CPA 手機管家 首頁通欄、清理結果頁、閃屏 CPM、CPC WIFI 管家 鏈接動畫、閃屏 同步助手 閃屏 QQ 閱讀 原生廣告、激勵視頻、閃屏 企鵝電競 頂部焦點圖、閃屏 天天 P 圖 快速保存頁、閃屏 微云 閃屏 企鵝 FM 閃屏 心悅俱樂部 閃屏 騰訊游戲 激勵視頻 資料來源：騰訊廣告官網，華安證券研究所 （1 1）廣告資源：對內挖掘整合、對外開源合作）廣告資源：對內挖掘整合、對外開源合作 騰訊廣告擁有豐富的流量產品自有資源和流量主、流量產品合作伙伴，能夠覆蓋用戶 724 小時的使用場景。以微信、QQ 為代表的社交產品和以騰訊視頻、

246、騰訊音樂為代表的數字內容產品共同構成了騰訊廣告的豐富自有資源；除此之外，基于騰訊廣告生態體系，依托騰訊廣告平臺技術，騰訊廣告與非騰訊自有的產品合作，匯集超過 10 萬個優質 APP，月覆蓋用戶數超過 10 億，日曝光量超過 65 億。圖表圖表 8585 騰訊網絡廣告資源騰訊網絡廣告資源 資料來源：騰訊廣告官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 57/95 證券研究報告 （2 2）廣告技術：一站式服務廣告主，動態定向目標人群）廣告技術：一站式服務廣告主，動態定向目標人群 騰訊廣告的架構調整

247、和資源整合體現了“客戶至上”，其技術池的構建體現了“用戶導向”和“數據導向”，其技術池的基本構建邏輯是盡可能地幫助廣告主更全面、更實時、更深入地了解目標用戶、分析用戶行為。騰訊廣告通過錨定營銷目標、多維智能定向、一站式智能投放等技術，基于先進算法引擎，助力廣告主智能拓客，高效轉化，實現商業目標。圖表圖表 8686 騰訊廣告技術騰訊廣告技術 維度維度 功能功能 技術工具或應用技術工具或應用 用戶理解 數據決策與洞察 騰訊廣告知數、DMP 數據管理平臺 用戶觸達與影響 購買模式 oCPX 智能出價、Realtime API、ADX 實時交易平臺 定向 基礎定向、系統優選、自動擴量 創意 創意參考、

248、創意課堂、創意工具箱、創意集市、創意組件、素材自動檢測工具 投放管理 騰訊廣告投放管理平臺、Marketing API、線索管理、行業訊達、智能投放 服務管理 面向廣告主構建的統一管理賬號、數據、用戶、多類型資產的騰訊廣告賬號管理系統 用戶轉化與運營 多鏈路轉化 多鏈路推薦、落地頁服務、線索管理平臺 資料來源：騰訊廣告官網，華安證券研究所 舉例來說，騰訊優量廣告憑借騰訊廣告平臺的大數據分析能力，可通過定向工具實現精準投放。目標投放用戶定向可選擇標簽范圍包含人口屬性、資產狀態、學歷、消費能力（如：消費水平在全國用戶中占前 20%的用戶）、設備價格等。定向工具直接決定受眾范圍和媒體展現范圍，在圈定

249、目標人群的同時，減少曝光浪費，有效提升廣告投放效果。圖表圖表 8787 騰訊優量廣告定向工具騰訊優量廣告定向工具 圖表圖表 8888 騰訊廣告投放流程定向環節騰訊廣告投放流程定向環節 資料來源：星河互動，華安證券研究所 資料來源：騰訊廣告官網，華安證券研究所 4.2.3 4.2.3 業績表現：短期承壓，中長期社交廣告進一步釋放增長勢能業績表現：短期承壓，中長期社交廣告進一步釋放增長勢能 （1 1）從大盤數據來看：整體跑贏市場，中短期承壓）從大盤數據來看：整體跑贏市場，中短期承壓 2018 年以前，騰訊網絡廣告收入同比增速高于整體市場，尤其是在 2015 年，微信開始布局廣告變現，同年廣告收入同

250、比增速高達 110.26%，充分展現了微信產品的商業化變現潛力，基于此，騰訊網絡廣告業務的市占率也逐年攀升，在 2018 年達到 11.99%。2019 年后，競爭加劇、政策監管、新冠疫情下消費疲軟疊加較為克制的廣告加載率，騰訊網絡廣告業務營收的同比增速放緩，市占率在波動中略有下降，但整體仍保持在 10%上下。Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 58/95 證券研究報告 圖表圖表 8989 騰訊網絡廣告收入騰訊網絡廣告收入 資料來源：艾瑞咨詢，公司年報，華安證券研究所 （2 2）從分部數據來看：社交廣告營

251、收占比高、發展勢頭強、增長潛力大）從分部數據來看：社交廣告營收占比高、發展勢頭強、增長潛力大 受到后疫情時代波動影響，騰訊網絡廣告兩類業務在近一年時間內業績表現有所下滑，社交及其他廣告收入在 2021 年 Q4 首次呈現負增長，同比降低 10.29%；同時也可以看到，受益于騰訊社交業務的戰略發展優勢和巨大流量池，社交及其他廣告業務收入占比持續走高，自 2019 年 Q3 起占比超過 80%，2022 年 Q2 最新數據顯示該比例已達 86.56%。對于媒體廣告業務對于媒體廣告業務：伴隨疫情緩和，需求恢復，我們認為各媒體產品運營數據在中長期能夠得到修復，從而帶動廣告業務的回暖；對于社交及其他廣告

252、業務對于社交及其他廣告業務：騰訊官方對微信尤其是視頻號的變現保持信心和期待，基于微信朋友圈、公眾號、小程序、小游戲、視頻號等多功能的聯合發力，我們認為社交廣告有望創造新的增長機會，率先實現增長。圖表圖表 9090 騰訊網絡廣告營收結構騰訊網絡廣告營收結構 資料來源：公司年報，華安證券研究所 69.8%48.8%65.0%110.3%54.4%49.9%43.6%17.7%20.3%7.8%3.9%4.4%4.6%5.4%8.0%9.3%10.6%12.0%10.6%10.7%9.5%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,0002011201

253、2201320142015201620172018201920202021中國網絡廣告市場規模（億元）騰訊網絡廣告收入（億元）YoY（中國網絡廣告市場）YoY（騰訊網絡廣告收入）騰訊網絡廣告市占率69%55%61%44%34%28%32%37%47%27%21%25%27%28%7%-10%-15%-17%31.5%16.0%23.5%25.9%5.5%-7.0%-28.3%-23.8%-10.3%-25.2%-1.4%8.8%5.7%0.3%-2.8%-25.6%-30.3%-24.2%69%66%69%70%74%73%80%80%82%82%83%83%85%86%84%85%87%87

254、%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250社交及其他廣告（億元）媒體廣告（億元）YoY(社交及其他廣告)YoY(媒體廣告)社交及其他廣告占比Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 59/95 證券研究報告 4.3 4.3 社交及其他廣告：社交流量助力廣告業務增長，社交及其他廣告：社交流量助力廣告業務增長，視頻號視頻號將將成增長新驅動力成增長新驅動力 社交廣告依附于騰訊強大的社交生態，主要基于騰訊自有產品微信和 QQ 開展廣告業務；其他廣告主要包含應用寶廣告、優量匯廣告

255、等，是騰訊與第三方廣告主、流量主等的合作。從微信、QQ、應用寶三款產品的主要運營數據來看：QQ 稍顯頹勢，應用寶保持穩定，而微信穩中有增，表現亮眼。圖表圖表 9191 微信、微信、QQQQ、應用寶：月活躍用戶數（萬人，、應用寶：月活躍用戶數（萬人，iOS&AndroidiOS&Android）資料來源：QuestMobile，華安證券研究所 圖表圖表 9292 微信、微信、QQQQ、應用寶：日活躍用戶數（萬人，、應用寶：日活躍用戶數（萬人，iOS&AndroidiOS&Android）資料來源：QuestMobile，華安證券研究所 圖表圖表 9393 微信、微信、QQQQ、應用寶：人均單日使

256、用時長（分鐘，、應用寶：人均單日使用時長（分鐘，iOS&AndroidiOS&Android）資料來源：QuestMobile，華安證券研究所 101,566.0963,083.6516,376.90020,00040,00060,00080,000100,000120,000微信QQ應用寶82,634.5425,670.912,009.06020,00040,00060,00080,000100,000微信QQ應用寶85.5125.703.50020406080100微信QQ應用寶Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲

257、明及評級說明 60/95 證券研究報告 4.3.1 4.3.1 微信平臺廣告：全生態聯通微信平臺廣告：全生態聯通推動推動廣告業務廣告業務發展發展，視頻號潛力巨大，視頻號潛力巨大 廣告作為一種由流量資源衍生而來的變現產品，是微信商業化道路上的自然選廣告作為一種由流量資源衍生而來的變現產品，是微信商業化道路上的自然選擇。擇。2014 年微信上線公眾號廣告，2015 年上線朋友圈廣告，自此微信正式開始布局廣告變現業務。隨著內容功能“小程序”、“搜一搜”、“視頻號”的不斷上線，微信廣告業務的施展空間也越來越大，先后上線了公眾號廣告、朋友圈廣告、小程序廣告、小游戲廣告、支付訂單詳情頁廣告、視頻號廣告、搜

258、一搜廣告等。圖表圖表 9494 微信廣告業務上線歷程微信廣告業務上線歷程 資料來源：微信官網，商業化 VIEW，華安證券研究所整理 微信廣告是完整協微信廣告是完整協同同的生態系統的生態系統。微信廣告基于微信生態體系，整合了朋友圈、公眾號、小程序等多重資源，各個功能和服務不應該互相競爭蠶食廣告業務和流量，而是應該各司其職、有的放矢，讓不同的功能和服務去滿足不同的廣告主需求，去針對性地面向不同類型的用戶和消費者。在未來，微信將繼續在特定的行業、特定的廣告主、特定的渠道、特定的功能、特定的區域中做嘗試性的廣告商業變現測試，基于效果評價和反饋做出調整，繼而從整個微信的全生態視角出發持續商業化發力。圖表

259、圖表 9595 微信生態廣告變現模式的未來機會微信生態廣告變現模式的未來機會 功能功能/服務服務 現有商業化模式現有商業化模式 廣告變現的未來機會廣告變現的未來機會 朋友圈 廣告 1.1.新增長極新增長極：視頻號處于高速發展 2.2.內部挖掘內部挖掘：各功能/服務內進一步拓寬廣告形式和服務模式 3.3.生態活水生態活水：各功能/服務間的互聯互通，非矛盾性引流 公眾號 廣告 小程序（小游戲）電商、廣告、分發、內購分成 視頻號 廣告、直播、電商 搜一搜 廣告 支付訂單詳情頁 廣告 資料來源：騰訊廣告官網，華安證券研究所整理 廣告主通過微信生態打造社交影響力，帶動客戶購買力。廣告主通過微信生態打造社

260、交影響力，帶動客戶購買力。微信廣告推出了多種多樣的廣告形態和投放產品，同時提供定制化招商合作方案和行業解決方案，旨在為廣告主提供差異化、個性化、高效能的商業推廣服務。在廣告創建流程中，廣告主可以自由選擇推廣目標、投放位置、購買方式、投放時間、預算出價、廣告創意等?？紤]到微信在地域范圍上的廣覆蓋，微信廣告的“定向人群”功能除了考慮受眾偏好、手機設備、再營銷排除等屬性外，還依據我國不同城市發達程度進行了精細劃分，分別為核心城市、重點城市和其他城市，并據此給出了不同的定價標準。Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

261、 61/95 證券研究報告 圖表圖表 9696 微信廣告商業推廣服務微信廣告商業推廣服務 資料來源：微信官網，華安證券研究所整理 流量主（創作者流量主（創作者/開發者）通過微信生態接入高效變現服務，獲得更多收益。開發者）通過微信生態接入高效變現服務，獲得更多收益。微信生態相關功能模塊的創作者或開發者作為流量主，伴隨著微信生態穩定的量變增長和新功能不斷上線帶來的躍遷式質變增長，與微信產品共創流量變現新價值。以公眾號、視頻號為陣地的創作者，在符合一定條件之后，可申請成為流量主，將指定流量分享給廣告主作廣告展示，獲得廣告收入；以小程序、小游戲為陣地的開發者，在符合一定條件之后，可自主將指定位置分享給

262、廣告主作廣告展示，按月獲得廣告收入。微信廣告為流量主提供豐富的學習資源和平臺。官方團隊沉淀產品和服務策略方法論，為各個流量主場景制定變現解決方案，例如針對小程序流量主分別提供了內容類小程序變現解決方案和工具類小程序變現解決方案；官方講師團隊建立流量主成長營，教授線上課程幫助流量主提升流量變現效率；與此同時，微信開放社區也為流量主提供了探討和交流的平臺。圖表圖表 9797 微信廣告流量主基礎服務微信廣告流量主基礎服務 流量主類型流量主類型 申請條件申請條件 基礎服務基礎服務 公眾號創作者 關注用戶達 500 人 全托管式廣告組件、靈活開啟或關閉廣告位、財務結算、數據統計 視頻號創作者 有效關注用

263、戶達 1 萬人 簡便的廣告管理（完成合作設置即可接單）、財務結算、數據統計 小程序開發者 累計獨立訪客大于 1000 模板托管（原生模板組件）、靈活開啟或關閉廣告位、財務結算、數據統計 小游戲開發者 累計獨立訪客大于 1000 契合玩法融入場景的廣告組件、靈活開啟或關閉廣告位、財務結算、數據統計 資料來源：騰訊廣告官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 62/95 證券研究報告 （1 1）視頻號廣告：視頻號）視頻號廣告：視頻號“養養”而后強，將成為微信廣告的新增長極而后強，將成為微信廣告

264、的新增長極 視頻號廣告是基于微信生態體系和視頻號流量，結合用戶社交、娛樂和生活場視頻號廣告是基于微信生態體系和視頻號流量，結合用戶社交、娛樂和生活場景打造的短視頻廣告工具，于景打造的短視頻廣告工具，于 20202020 年首次上線年首次上線。目前，視頻號廣告主要可分為原生廣告、互選廣告、直播推廣、動態推廣和小任務廣告五種形式，其中視頻號原生廣告于2022年7月上線，深度融入優質內容環境，半屏落地頁不打斷觀看，邊看邊買加速轉化；視頻號小任務于 2022 年 8 月上線，連接廣告主推廣和創作者變現需求，以視頻號活動為載體，以視頻效果結算收益。圖表圖表 9898 微信視頻號廣告展示微信視頻號廣告展示

265、 資料來源：微信官網，華安證券研究所 視頻號將是未來微信商業化的重要發力點，為騰訊與其他互聯網公司進行下半場視頻號將是未來微信商業化的重要發力點，為騰訊與其他互聯網公司進行下半場較量提供了新的施展空間和增長機會較量提供了新的施展空間和增長機會。據燈視數據統計顯示，2021 年底微信視頻號 DAU已達 5 億，2021 年視頻號每月 Top 500 強更替率整體處于 50%至 65%之間；騰訊 2022 年Q2 最新業績顯示，微信視頻號的用戶參與度十分客觀，總用戶使用時長超過了朋友圈總用戶使用時長的 80%，視頻號總視頻播放量同比增長超過 200%，基于人工智能推薦的視頻播放量同比增長超過 40

266、0%，日活躍創作者數和日均視頻上傳量同比增長超過 100%?？傮w來看，視頻號正處于高速發展期。圖表圖表 9999 微信視頻號微信視頻號 DAUDAU 圖表圖表 100100 微信視頻號微信視頻號 Top 500Top 500 強更替率強更替率 資料來源：視燈數據，華安證券研究所整理 資料來源：視燈數據，華安證券研究所 視頻號將短視頻接入微信業務生態，從廣告收入來看：一方面，視頻號自身具備視頻號將短視頻接入微信業務生態，從廣告收入來看：一方面，視頻號自身具備的廣告業務潛力將助其成為微信廣告的新增長極；另一方面，視頻號同樣具備連通各的廣告業務潛力將助其成為微信廣告的新增長極；另一方面，視頻號同樣具

267、備連通各2.0 2.8 3.0 5.0 6.0 012345672020-62020-122021-62021-122022E視頻號DAU（億）62.40%53.80%40%45%50%55%60%65%70%視頻號Top500強更替率Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 63/95 證券研究報告 個功能，活化整個微信生態的能力，能夠助力廣告業務整體發展。個功能，活化整個微信生態的能力，能夠助力廣告業務整體發展。自 2020 年視頻號開始內測以來，視頻號先后推出多種功能和服務，成功實現流量冷啟；與此同時，在

268、變現方面視頻號仍處于蟄伏期，互選廣告平臺抽成僅為 10%，直播電商和視頻號小店 GMV 也在 2022 年維持不抽傭政策。我們認為，視頻號友好的業務策略和謹慎的變現步伐將有助于視頻號進一步實現多維度“量”的增長，為未來廣告業務的發展和廣告收入的增長奠定堅實基礎。圖表圖表 101101 微信視頻號入口微信視頻號入口 視頻號入口視頻號入口 微信功能微信功能/服務服務 公域入口 發現：視頻號/直播/看一看 搜一搜：搜索關鍵詞/搜索話題/搜索視頻號 私域入口 個人信息：視頻號二維碼/個人名片展示/個人狀態 朋友圈：轉發與分享/朋友圈廣告 互通入口 圖文內容：公眾號主頁/公眾號名片/訂閱消息列表 其他：

269、企業微信/支付訂單詳情頁/小程序 資料來源：視燈數據，華安證券研究所 視頻號廣告收入拆解邏輯：視頻號廣告收入視頻號廣告收入拆解邏輯：視頻號廣告收入 =視頻號視頻號 DAUDAU單用戶視頻號日均使單用戶視頻號日均使用時長用時長單位時間瀏覽單位時間瀏覽 feedfeed 數數廣告加載率廣告加載率CPMCPM。由于視頻號廣告目前的主要投放形式為信息流廣告，因此類比信息流廣告的拆解邏輯對視頻號廣告收入進行拆分。未來怎么變？未來怎么變？DAUDAU、日均使用時長、廣告加載率和、日均使用時長、廣告加載率和 CPMCPM 仍有較大提升空間，仍有較大提升空間，2222-2424年視頻號廣告收入小基數下有望兩年

270、翻年視頻號廣告收入小基數下有望兩年翻 4 4 倍倍，貢獻社交廣告總收入的近，貢獻社交廣告總收入的近 1 15%5%。DAUDAU 側：側：燈塔數據顯示，21 年 6 月視頻號 DAU 破 3 億，21 年年報披露微信視頻號DAU 破 5 億，綜合考慮下 21 年年均 DAU 達 3.8 億，視頻號 DAU 對微信 DAU 的滲透率達47.3%；22 年微信視頻號 DAU 將在 21 年年底 5 億的基礎上繼續增長，有望達 5.25 億，對微信 DAU 的滲透率達 63.5%。日均使用時長：日均使用時長：騰訊 2022 年 Q2 最新業績顯示，微信視頻號的總用戶使用時長超過了朋友圈總用戶使用時長

271、的 80%，據此測算，22Q2 單用戶視頻號日均使用時長達 26.7分鐘，22Q2 快手每 DAU 人均使用時長達 125.2 分鐘，可見視頻號 DAU 用戶的使用時長仍有較大提升空間。廣告加載率：廣告加載率：參考目前快手 7%、抖音 12%-15%的廣告加載率，視頻號遠期廣告加載率至少將處于 6%-7%區間內，由于朋友圈廣告的廣告加載率為 2%左右，假設視頻號廣告初期的廣告加載率略高于 2%。CPMCPM：官方表示視頻號的 CPM 會低于朋友圈，考慮到視頻號廣告剛起步為了獲取更多廣告主會給予一定折扣，參考微信普遍為30元/千次的CPM和快手20元/千次的CPM，給予微信 CPM 為 20 元

272、/千次。圖表圖表 102102 20202020-20242024 年年視頻號廣告收入預測（百萬元）視頻號廣告收入預測（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 微信微信 DAUDAU（萬人）（萬人）78,153 81,192 82,674 83,935 85,110 視頻號視頻號 DAUDAU 對微信對微信 DAUDAU 的滲透率的滲透率 25.4%47.3%63.5%66.1%67.5%視頻號視頻號 DAUDAU（萬人）（萬人）19,84819,848 38,41738,417 52,50352,503 55,48255,482 57,47257,472 單用戶視

273、頻號日均使用時長（分鐘）單用戶視頻號日均使用時長（分鐘）9.6 17.4 26.1 28.8 31.5 單位時間瀏覽單位時間瀏覽 feedfeed 數（個數（個/分鐘）分鐘）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 廣告加載率廣告加載率 2.2%2.8%4.3%CPMCPM（元（元/千次）千次）20 20 20 視頻號廣告收入（百萬元）0 0 0 0 2,7742,774 8,0288,028 14,07214,072 資料來源：公司財報，華安證券研究所測算 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 64/95

274、證券研究報告 圖表圖表 103103 20242024 年年微信視頻號直播付費收入敏感性分析（百萬元）微信視頻號直播付費收入敏感性分析（百萬元）單用戶視頻號日均使用時長（分鐘）單用戶視頻號日均使用時長（分鐘）廣告加載率廣告加載率 28.5 29.5 30.5 31.5 31.8 32.8 33.8 3.40%9,984 10,334 10,684 11,038 11,140 11,490 11,840 3.70%10,864 11,246 11,627 12,012 12,122 12,504 12,885 4.00%11,745 12,157 12,570 12,986 13,105 13,

275、517 13,930 4.33%12,727 13,174 13,620 14,072 14,201 14,647 15,094 4.70%13,801 14,285 14,769 15,259 15,399 15,883 16,367 5.00%14,682 15,197 15,712 16,233 16,382 16,897 17,412 5.30%15,563 16,109 16,655 17,207 17,365 17,911 18,457 資料來源：CNNIC，QuestMobile，華安證券研究所測算 圖表圖表 104104 20222022 年年-20242024 年年微信視頻號

276、直播付費收入翻倍倍數的敏感性分析微信視頻號直播付費收入翻倍倍數的敏感性分析 視頻號平均月付費用戶數視頻號平均月付費用戶數/視頻號視頻號 DAUDAU 直播付費用戶月直播付費用戶月ARPPUARPPU 值（元值（元/人）人）27.8 28.8 29.8 30.8 31.8 32.8 33.8 3.60%2.6 2.7 2.9 3.0 3.0 3.1 3.3 4.10%2.9 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 4.60%3.2 3.4 3.5 3.7 3.7 3.9 4.0 5.08%3.6 3.7 3.9 4.1 4.1 4.3 4.4 5.60%4.0 4.1 4.3 4.5 4

277、.6 4.7 4.9 6.10%4.3 4.5 4.7 4.9 4.9 5.1 5.3 6.60%4.6 4.8 5.0 5.2 5.3 5.5 5.7 資料來源：CNNIC，QuestMobile，華安證券研究所測算 （2 2）朋友圈廣告：整合億級用戶流量，國內獨一無二的互聯網推廣平臺）朋友圈廣告：整合億級用戶流量，國內獨一無二的互聯網推廣平臺 朋友圈廣告是在用戶朋友圈進行展示的原生廣告，于朋友圈廣告是在用戶朋友圈進行展示的原生廣告，于 20152015 年首次上線年首次上線。朋友圈廣告出現在朋友圈首次刷新的第五條，外層一般可放置 1-6 張圖片或 6-35 秒視頻，不超過 40 字節，不超

278、過 4 行。微信朋友圈廣告可分為三大類，即常規系列、卡片系列、全幅系列。圖表圖表 105105 微信朋友圈廣告展示微信朋友圈廣告展示 資料來源：微信官網，華安證券研究所 未來微信朋友圈廣告收入未來微信朋友圈廣告收入增速趨穩，將增速趨穩，將與微信其他功能互聯互通。與微信其他功能互聯互通。微信及微信朋友圈的流量大盤已趨于飽和，同時朋友圈特有的社交屬性也使其廣告變現較為謹慎，因此我們認為朋友圈廣告收入的增長不能再單純寄希望于品牌廣告“量”的增長。目前，微信朋友圈廣告位已上線視頻號推廣廣告，包括視頻號直播推廣和視頻號動態推廣。在未來，以創意新穎的廣告方式連接微信生態各個服務模塊，提升用戶廣告接受度上限

279、，將成為朋友圈廣告新的發展方向。朋友圈廣告收入拆解邏輯：朋友圈廣告收入拆解邏輯：朋友圈廣告收入=微信 DAU單用戶微信日均使用時長朋友圈使用時間占比單位時間瀏覽 feed 數廣告加載率CPM Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 65/95 證券研究報告 未來怎么變？未來怎么變？DAUDAU、朋友、朋友圈日均使用時長、廣告加載率和圈日均使用時長、廣告加載率和 CPMCPM 均處于自然增長階段，均處于自然增長階段，預計朋友圈廣告收入小幅增長，預計朋友圈廣告收入小幅增長，2121-2424 年年 CAGRCAG

280、R 達達 5.2%5.2%。作為用戶的私域流量，朋友圈變現一直較為克制，于 2015 年 1 月開放第一條廣告后，分別于 2018 年 3 月/2019 年 5月/2019年12月開放了第二/第三/第四條廣告，預計未來三年廣告加載率將維持在2.4%的水平內，以保證用戶一天看到的廣告條數不超過 4 條。圖表圖表 106106 20182018-20242024 年年朋友圈廣告收入測算（百萬元）朋友圈廣告收入測算（百萬元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 微信微信 DAUDAU（萬人）（萬人）72,79672,796 76,84576,845 78,153

281、78,153 81,19281,192 82,67482,674 83,93583,935 85,11085,110 用戶刷朋友圈時間用戶刷朋友圈時間 21.3 20.2 20.9 20.9 21.0 21.0 21.0 單位時間瀏覽單位時間瀏覽 feedfeed 數（個數（個/分鐘）分鐘）7 7 7 7 7 7 7 廣告加載率廣告加載率 1.00%1.60%2.11%2.15%1.90%2.13%2.33%CPMCPM（元（元/千次）千次）50.55 50.15 48.86 49.00 47.06 50.15 50.02 朋友圈廣告收入（百萬元）20,06320,063 31,76731,7

282、67 43,00543,005 45,67045,670 39,60739,607 47,99447,994 53,10553,105 資料來源：公司財報，華安證券研究所測算 （3 3）公眾號廣告：伴隨微信誕生并成長，精準定向的互聯網內容營銷平臺）公眾號廣告：伴隨微信誕生并成長，精準定向的互聯網內容營銷平臺 微信公眾號廣告是在公眾號文章內展示的廣告，于微信公眾號廣告是在公眾號文章內展示的廣告，于 20142014 年首次上線年首次上線。公眾號廣告主要包括文章底部廣告、文章中部廣告、公眾號互選廣告和視頻貼片廣告等四種廣告類型，其中公眾號互選廣告是廣告主與流量主通過微信廣告平臺雙向互選、自由達成合

283、作的業務模式，根據與流量主的合作深度，支持廣告推薦和內容定制兩種模式。圖表圖表 107107 微信公眾號廣告展示微信公眾號廣告展示 資料來源：微信官網，華安證券研究所 微信公眾號是商家、個人打造并沉淀私域流量的重要平臺。微信公眾號是商家、個人打造并沉淀私域流量的重要平臺。公眾號流量是內容流量，圖文內容生產者或賬戶擁有者在跟自己的特定客戶群體交流時可以采用多種方式溝通，如文字、圖片、音頻、視頻等，這種交流方式生動、全面，極大地增加了商家、企業、個人群體與客戶對象之間的互動，從而得到更好的交流效果，增加客戶粘性。微信公眾號支撐起微信公眾號支撐起“鏈接一切鏈接一切”的使命，的使命，“內部挖掘內部挖掘

284、”和和“生態活水生態活水”可助力其可助力其廣告收入進一步增長。廣告收入進一步增長。2014 年，公眾號上線底部廣告服務；2018 年，公眾號上線轉載功能；2020 年，公眾號文章底部新增“分享”和“贊”，連接朋友圈；2021 年，公眾號與視頻號連通，視頻號“直播中”可在公眾號中顯示。在未來，微信公眾號一方面可以通過“內部挖掘”提供更加新穎豐富的廣告位形式，另一方面可以通過與朋友圈、視頻號、小程序（小游戲、小商店）等互相引流，提升廣告收入。（4 4）小程序廣告：打通日常生活空間，朝向）小程序廣告：打通日常生活空間，朝向“O2O“O2O 商業新基建商業新基建”發展發展 小程序廣告是基于微信小程序生

285、態（包含小游戲等類目），利用專業數據處理小程序廣告是基于微信小程序生態（包含小游戲等類目），利用專業數據處理Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 66/95 證券研究報告 算法實現的成本可控、高效觸達的廣告投放系統，于算法實現的成本可控、高效觸達的廣告投放系統，于 20182018 年首次上線年首次上線。目前小程序廣告主要包括 Banner 廣告、激勵廣告、插屏廣告、格子廣告和封面廣告五種類型，其中激勵廣告主要包含“6-60 秒視頻素材”和“瀏覽原生推廣頁”兩種形式，深度結合小程序自身特點、場景和情節，用戶

286、在觀看廣告后可以獲取該小程序提供的相應激勵獎勵，如積分、金幣、通關、進階等。圖表圖表 108108 微信小程序廣告展示微信小程序廣告展示 資料來源：微信官網，華安證券研究所 微信小程序朝向微信小程序朝向“O2O“O2O 商業新基建商業新基建”進軍，仍處于成長期。進軍，仍處于成長期。作為嵌入微信之中，無需安裝、無需卸載、觸手可及、用完即走的一種應用形態，微信小程序可以連接線下店鋪、交通、休閑娛樂等多類場景，全面打通日常生活空間，將微信線上場景的高頻高粘性延伸到線下場景。截至 2021 年，微信小程序已經超過 300 萬個，滲入金融、旅游、教育、交通、大健康、富媒體、生活服務等十余個領域，覆蓋超過

287、 200 萬個細分行業。2020 年，小程序積極融入到戰役第一線，累計展示健康碼超 200 億次，服務超 5.5億行程卡用戶，在連接用戶、服務用戶方面承擔了更加重要的角色，成為多行業的服務承載基建；2021 年，小程序與公眾號、視頻號、企業微信互聯互通，拓展“閉環思維”至“組件化思維”，微信小程序開發者突破 300 萬；2022 年小程序探索更有溫度的服務，助力小微商家數字化經營，共建行業解決方案。圖表圖表 109109 微信小程序微信小程序 DAUDAU 圖表圖表 110110 微信小程序微信小程序 GMVGMV 資料來源：微信公開課，阿拉丁指數，華安證券研究所整理 資料來源：微信公開課，阿

288、拉丁指數，華安證券研究所整理 小程序仍處于高速發展期，商業模式仍未固化，相應地，其廣告業務仍有廣闊發小程序仍處于高速發展期，商業模式仍未固化，相應地，其廣告業務仍有廣闊發展空間。展空間。目前，微信對于小程序商家 GMV 不收取任何服務費，即尚未開展 CPS 抽傭廣告變現模式，有利于進一步吸引各類型商家入駐平臺打造私域生態。在未來，預計小程序不僅能通過運營數據的增長直接帶動廣告業務的發展，還能進一步拓展廣告變現模式，1.72.33.344.535%43%21%13%0%10%20%30%40%50%012345DAU（億）yoy0.30.81.62.8160%100%75%0%50%100%15

289、0%200%00.511.522.53GMV（萬億元）YoYTable_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 67/95 證券研究報告 與公眾號、視頻號等互聯互通，其廣告收入仍有進一步增長空間。得益于視頻號廣告的高速增長和朋友圈廣告高基數下的穩健增長，歷經得益于視頻號廣告的高速增長和朋友圈廣告高基數下的穩健增長，歷經 2222 年的小年的小幅下降后，未來幅下降后，未來 3 3 年微信平臺廣告將以年微信平臺廣告將以 12%12%的的 CAGRCAGR 繼續增長，繼續增長，2424 年有望達年有望達 804804.07.0

290、7 億億元。元。圖表圖表 111111 微信廣告拆分微信廣告拆分 單位：百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 視頻號廣告視頻號廣告 2,7742,774 8,0288,028 14,07214,072 YoY 189.42%75.27%朋友圈廣告朋友圈廣告 43,00543,005 45,67045,670 39,60739,607 47,99447,994 53,10553,105 YoY 35.38%6.20%-13.28%21.18%10.65%公眾號廣告公眾號廣告 4,2274,227 5,5875,587

291、 5,1515,151 5,8845,884 6,3126,312 YoY 42.90%32.18%-7.81%14.24%7.27%小程序廣告小程序廣告 4,2764,276 5,4825,482 5,2145,214 5,7525,752 6,3756,375 YoY 75.41%28.20%-4.89%10.32%10.84%支付訂單頁廣告支付訂單頁廣告 124124 425425 447447 499499 543543 YoY 241.65%5.32%11.46%8.84%微信平臺廣告匯總微信平臺廣告匯總 51,63251,632 57,16457,164 53,19353,193

292、68,15768,157 80,40780,407 YoY 38.94%10.71%-6.95%28.13%17.97%資料來源：公司財報，微信公開課，華安證券研究所測算 4.3.2 4.3.2 其他廣告：背靠騰訊生態一齊發力其他廣告：背靠騰訊生態一齊發力 除微信廣告以外，社交及其他廣告收入還來自 QQ 平臺、應用寶、優量匯等。（1 1）QQQQ 廣告：老字號社交平臺走向年輕化，廣告變現亦有空間廣告：老字號社交平臺走向年輕化，廣告變現亦有空間 QQ 廣告基于移動端、PC 端的 QQ 和 QQ 空間進行布局，廣告內容與形式與微信廣告類似。手機 QQ 廣告分為標準資源和創新資源，標準資源以 QQ

293、小程序、QQ 天氣、QQ 購物為主，以圖文樣式進行展出，創新資源則可以與 QQ 表情、短視頻掛件、QQ個性裝扮實現聯動；QQ 空間廣告同樣分為標準資源和創新資源，標準式廣告以相冊尾頁、開屏廣告為主，創新資源則可包括照片詳情頁冠名等。（2 2）應用寶廣告：在分發應用的同時直接分發數字內容，擴大廣告業務空間）應用寶廣告：在分發應用的同時直接分發數字內容，擴大廣告業務空間 應用寶廣告主要可分為首頁卡片、搜索結果頁、搜索直達區、閃屏廣告和小寶懸浮窗等五種廣告形式。與傳統分發平臺不同的是，騰訊應用寶不僅分發應用，同時分發數字內容，能夠進一步擴大廣告業務空間。例如，目前在應用寶“秒玩”功能中，用戶無需下載

294、即可直接體驗游戲。（3 3）優量匯廣告：結盟而贏，為移動開發者提供增長和變現一體化的解決方案）優量匯廣告：結盟而贏，為移動開發者提供增長和變現一體化的解決方案 騰訊優量廣告的前身是騰訊廣告聯盟，依托騰訊廣告生態體系及技術平臺，為非騰訊系流量主提供變現機會，同時也為廣告主提供更全面的選擇。截至目前，騰訊優量匯已經匯集超過 10 萬個 APP，月覆蓋用戶超 10 億，日曝光量超 65 億。優量廣告資源分為開屏廣告、插屏廣告、原生廣告、橫幅廣告及激勵視頻廣告等五種形式，其中原生廣告日曝光量可達 45 億，其他廣告類型日曝光量均可達 5 億。Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控

295、股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 68/95 證券研究報告 圖表圖表 112112 騰訊優量匯服務機制騰訊優量匯服務機制 資料來源：星河互動，華安證券研究所 4.4 4.4 媒體廣告：內容媒體廣告：內容質量提高，運營質量提高，運營降本增效降本增效 “媒體廣告媒體廣告”以騰訊視頻、騰訊音樂等娛樂平臺以及騰訊新聞等資訊平臺為基以騰訊視頻、騰訊音樂等娛樂平臺以及騰訊新聞等資訊平臺為基礎，依靠旗下全賽道布局的數字內容產品，觸及網民日常生活及娛樂的多個領域和礎，依靠旗下全賽道布局的數字內容產品，觸及網民日常生活及娛樂的多個領域和使用場景。使用場景。其中，騰訊視頻、騰訊新聞

296、和騰訊音樂是騰訊媒體廣告收入的主要來源其中，騰訊視頻、騰訊新聞和騰訊音樂是騰訊媒體廣告收入的主要來源。媒體廣告營收結構聚焦主要有以下三個原因：一是明星產品如騰訊視頻等在做大做強后不斷吸引廣告主等客戶資源從而形成馬太效應，即使在宏觀環境不佳的情況下，也能為整體媒體廣告貢獻大部分收入；二是騰訊音樂逐漸布局廣告業務，依靠 QQ 音樂、全民 K 歌等明星產品的豐富用戶資源開始發力；三是由于公司業務架構調整，部分其他媒體產品的業務被分割或取消。舉例來說：騰訊微博于 2020 年 9 月停止運營；原騰訊體育活躍用戶不及預期，體育轉播業務轉到騰訊視頻，體育資訊業務轉到騰訊新聞，并于 2021 年取消獨立編制

297、；2022 年 8 月，看點快報 APP 停止運營，搜狗搜索 APP 停止服務。4.4.1 4.4.1 騰訊視頻廣告：流量是廣告收入增長的基石騰訊視頻廣告：流量是廣告收入增長的基石 騰訊視頻廣告分為標準廣告資源及創新廣告資源。騰訊視頻廣告分為標準廣告資源及創新廣告資源。標準廣告資源以閃屏廣告及視頻中貼片廣告為主，可以在 APP 啟動時、視頻播放時插入廣告；創新廣告資源基于閃屏和視頻貼片增加了新的視覺效果及互動效果，如聯動出框廣告、延續型閃屏廣告等。以Oneshot Plus聯動出框廣告為例，在常規閃屏廣告的基礎上，部分元素可以突破原有廣告位置，配合放大、平移、飛入等動效達成出框效果，進一步提升

298、用戶的記憶度，再通過“閃屏+首頁小浮層廣告+小程序頁”的結合形成閉環，點擊率均值較常規閃屏廣告提升 20%。Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 69/95 證券研究報告 圖表圖表 113113 騰訊視頻騰訊視頻 OneshotOneshot PlusPlus 聯動出框廣告聯動出框廣告 資料來源：騰訊廣告官網，華安證券研究所 騰訊視頻廣告承壓宏觀環境，但整體表現優于競爭對手騰訊視頻廣告承壓宏觀環境，但整體表現優于競爭對手。APP growing 數據顯示，受宏觀環境和需求疲軟影響，各主要長視頻產品的廣告買量

299、收入自2021年8月起均有大幅下滑。騰訊視頻的廣告買量收入 2021 年上半年在 8-12 億之間，自 2021年 8 月起降至 2-4 億之間，但其整體表現仍優于愛奇藝和優酷。圖表圖表 114114 長視頻類產品廣告買量長視頻類產品廣告買量收入收入（億元）（億元）資料來源：APP growing，華安證券研究所 活躍用戶數是長視頻產品廣告收入的重要驅動因素，我們預計騰訊視頻年均活躍用戶數是長視頻產品廣告收入的重要驅動因素，我們預計騰訊視頻年均MAUMAU 降勢逐年緩和，中短期實現正增長。降勢逐年緩和，中短期實現正增長。受短視頻、中視頻、直播等新興內容形式的沖擊，長視頻平臺的活躍用戶數有所減少

300、，騰訊視頻 2021 年平均 MAU 同比下降11.95%。但是隨著上游 IP 源閱文集團的 IP 生態建設，中游騰訊影業、騰訊動漫、新麗傳媒等的聯合發力，以及騰訊視頻產品自身內容、算法的持續優化，騰訊視頻將持續造血，引爆熱門 IP。因此我們預計 2022 年全年平均 MAU 達 41,228 萬人，同比降低 8.41%，降幅有所收窄，并在 2024 年實現同比由負轉正。逐漸修復的用戶流量是吸引廣告主的基礎，為廣告收入的增長打下堅實的基本盤。圖表圖表 115115 20222022-20242024 騰訊視頻運營數據預測騰訊視頻運營數據預測 7.8 9.1 9.1 9.9 9.9 10.6 9

301、.9 2.8 2.5 3.1 3.0 2.8 2.3 2.3 1.9 2.1 2.1 024681012141618騰訊視頻優酷芒果TV愛奇藝Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 70/95 證券研究報告 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 中國人口數（萬人）140,276 140,775 141,093 141,260 141,322 141,352 141,375 互聯網滲透率 59.10%64.22%70.10%73.06%74.56%75.76%76.

302、76%中國互聯網用戶規模（萬人）82,900 90,400 98,900 103,200 105,365 107,084 108,515 網絡視頻使用率 87.44%94.08%93.71%94.45%94.95%95.20%95.30%中國網絡視頻用戶規模（萬人）72,486 85,044 92,677 97,471 100,043 101,942 103,414 騰訊視頻對中國網絡視頻用戶的滲透率 69.35%64.02%55.16%46.18%41.21%39.72%39.79%騰訊視頻年平均 MAU（萬人）50,26750,267 54,44354,443 51,12351,123 4

303、5,01345,013 41,22841,228 40,49240,492 41,14541,145 YoY 8.31%-6.10%-11.95%-8.41%-1.78%1.61%資料來源：世界銀行數據庫，CNNIC，QuestMobile，華安證券研究所測算 4.4.2 4.4.2 騰訊新聞廣告：閃屏廣告和信息流廣告雙邊發力，仍有增長空間騰訊新聞廣告：閃屏廣告和信息流廣告雙邊發力，仍有增長空間 騰訊新聞廣告分為標準廣告資源和創新廣告資源騰訊新聞廣告分為標準廣告資源和創新廣告資源。標準廣告資源主要為閃屏廣告和信息流廣告，其中信息流可以分為資訊流，視頻流和文章頁信息流；創新資源廣告以延續型閃屏廣

304、告和輕互動閃屏廣告為主，延續型閃屏廣告將閃屏廣告和首頁小浮層廣告相結合，CTR 均值較常規閃屏廣告提升 20%，輕互動閃屏廣告則將互動閃屏廣告和豎版視頻廣告相結合，視頻結束后互動觸發 10 秒彩蛋，以趣味互動的形式提升品牌好感度，CTR 提升近 100%。圖表圖表 116116 騰訊新聞創新廣告資源展示騰訊新聞創新廣告資源展示 資料來源：騰訊廣告官網，華安證券研究所 面對一超多強的競爭格局，騰訊新聞廣告仍有發展空間面對一超多強的競爭格局，騰訊新聞廣告仍有發展空間。APP growing 數據顯示，今日頭條的的廣告買量收入顯著高于其他資訊新聞類產品，呈現出一超多強的競爭局面。騰訊新聞廣告買輛收入

305、在 2021 年 8 月由 4.5 億+降至 1 億+，但其整體表現仍優于網易新聞和新浪新聞。隨著騰訊廣告資源的整合分發、廣告技術的進化升級，我們認為騰訊新聞廣告營收仍有進一步增長空間。Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 71/95 證券研究報告 圖表圖表 117117 新聞資訊新聞資訊類產品廣告買量類產品廣告買量收入收入（億元）（億元）資料來源：APP growing，華安證券研究所 騰訊新聞的廣告類型主要分為啟動閃屏廣告和信息流廣告兩類，用戶流量、產騰訊新聞的廣告類型主要分為啟動閃屏廣告和信息流廣告兩

306、類，用戶流量、產品啟動次數、使用時長等運營數據是重要的驅動指標。品啟動次數、使用時長等運營數據是重要的驅動指標。在用戶流量方面，騰訊新聞2021 年平均 DAU 為 13,116 萬人，同比降低 9.44%，預計 22-24 年 DAU 用戶數實現回升，同比增速為-4.77%/1.05%/1.87%；在單用戶日均啟動次數和單用戶日均使用時長上，預計 2022 年分別達4.75 次和 0.78 小時。隨著宏觀環境的恢復以及騰訊新聞產品自身運營數據的穩步優化，預計騰訊新聞的廣告收入將逐步回暖。圖表圖表 118118 20222022-20242024 騰訊新聞運營數據預測騰訊新聞運營數據預測 20

307、18A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 中國人口數（萬人）中國人口數（萬人）140,276 140,775 141,093 141,260 141,322 141,352 141,375 互聯網滲透率 59.10%64.22%70.10%73.06%74.56%75.76%76.76%中國互聯網用戶規模（萬人）中國互聯網用戶規模（萬人）82,900 90,400 98,900 103,200 105,365 107,084 108,515 網絡新聞使用率 81.39%80.83%75.

308、10%74.72%74.52%74.42%74.42%中國網絡新聞用戶規模（萬人）中國網絡新聞用戶規模（萬人）67,473 73,072 74,274 77,109 78,516 79,689 80,755 騰訊新聞對中國網絡新聞用戶的滲透率 21.3%18.3%19.5%17.0%15.9%15.8%15.9%騰訊新聞年均騰訊新聞年均 DAUDAU（萬人）（萬人）14,37214,372 13,38513,385 14,48314,483 13,11613,116 12,49012,490 12,62112,621 12,85712,857 YoY -6.86%8.20%-9.44%-4.7

309、7%1.05%1.87%單用戶日均啟動次數（次）單用戶日均啟動次數（次）3.913.91 3.943.94 4.534.53 4.594.59 4.754.75 4.794.79 4.804.80 單用戶日均使用時長（小時）單用戶日均使用時長（小時）0.640.64 0.670.67 0.660.66 0.740.74 0.780.78 0.790.79 0.800.80 資料來源：世界銀行數據庫，CNNIC，易觀千帆，華安證券研究所測算 4.4.3 4.4.3 騰訊音樂廣告：廣告業務表現亮眼，廣闊的流量空間有望帶來巨騰訊音樂廣告：廣告業務表現亮眼，廣闊的流量空間有望帶來巨大增長潛力大增長潛力

310、 騰訊音樂廣告借助騰訊音樂旗下多款音樂類產品布局，廣告投放形式和投放頁騰訊音樂廣告借助騰訊音樂旗下多款音樂類產品布局，廣告投放形式和投放頁面豐富多樣。面豐富多樣。QQ 音樂、酷我音樂、酷狗音樂等在線音樂產品主要提供閃屏廣告、MV角標廣告、搜索廣告、推薦頁廣告、音樂館和歌單 Banner 廣告等廣告服務；全民 K歌等社交娛樂音樂產品主要提供關注頁信息流廣告和閃屏廣告兩類服務。4.4 4.7 4.7 4.8 4.5 4.6 4.8 1.8 1.3 1.5 1.5 1.4 1.1 1.1 1.0 1.1 1.2 56.7 55.2 49.3 48.3 44.1 59.4 58.3 58.1 58.2

311、 58.8 47.5 48.9 50.8 52.9 51.1 51.9 52.0 010203040506070騰訊新聞今日頭條網易新聞新浪新聞Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 72/95 證券研究報告 圖表圖表 119119 騰訊音樂廣告資源展示騰訊音樂廣告資源展示 資料來源：騰訊廣告官網，華安證券研究所 騰訊音樂廣告業務布局較為謹慎，廣闊的流量空間有望帶來強勁增長潛力。騰訊音樂廣告業務布局較為謹慎，廣闊的流量空間有望帶來強勁增長潛力。2019 年，在網易云音樂和酷狗音樂紛紛上線啟屏廣告和直播業務之際

312、，騰訊在線音樂的明星產品QQ音樂仍未上線這兩項功能，廣告業務的試水整體較為謹慎。隨后，考慮到國內音樂產品付費訂閱比率普遍較低，騰訊音樂也開始加大廣告業務的布局力度，提升廣告收入。版權戰一去不復返，騰訊音樂在線音樂業務訂閱收入保持強勢，廣告收入與其版權戰一去不復返，騰訊音樂在線音樂業務訂閱收入保持強勢，廣告收入與其他收入平分秋色。他收入平分秋色。2016 年騰訊收購中國音樂集團，正式打響網絡音樂版權戰，2021年 7 月，國家市場監管總局依法對騰訊作出責令解除網絡音樂獨家版權等處罰，自此騰訊音樂取消獨家版權，轉而將進一步通過優化產品體驗提升用戶流量和付費率，同時進一步布局廣告業務。中短期來看，我

313、們預計騰訊在線音樂業務的廣告收入穩步增長，整體營收結構將發生變化，逐步與網易云音樂的營收結構呈現出相似性。圖表圖表 120120 騰訊新聞創新廣告資源展示騰訊新聞創新廣告資源展示 資料來源：騰訊音樂官網，云音樂官網，華安證券研究所測算 注：其他收入主要包括數字專輯售賣收入和轉授權收入 45.2%49.8%59.5%63.9%30.3%23.3%18.2%16.3%24.5%26.9%22.4%19.8%43.6%54.4%61.2%66.4%28.3%23.3%17.8%16.9%28.1%22.3%21.1%16.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018

314、2018201920192020202020212021騰訊在線音樂-訂閱收入占比騰訊在線音樂-廣告收入占比騰訊在線音樂-其他收入占比網易云音樂-訂閱收入占比網易云音樂-廣告收入占比網易云音樂-其他收入占比Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 73/95 證券研究報告 對于騰訊音樂的廣告服務收入，類比騰訊視頻和騰訊新聞，用戶流量、產品啟對于騰訊音樂的廣告服務收入，類比騰訊視頻和騰訊新聞，用戶流量、產品啟動次數、使用時長等運營指標是重要的驅動因素。動次數、使用時長等運營指標是重要的驅動因素。在用戶流量方面，在

315、線音樂平臺年均 MAU 自 2019 年來小幅下調，這是因為 QQ 音樂、酷狗音樂、酷我音樂的重合用戶數越來越少，預計 2022 年在線音樂平臺年均 MAU 達 58,982 萬人；隨著用戶去重過程的逐漸實現，在線音樂平臺年均 MAU 也將逐步穩定。騰訊音樂憑借其多年的經驗積累及版權優勢，現已成為中國最大的在線音樂娛樂平臺，隨著旗下產品不斷提升使用體驗吸引用戶、豐富廣告模式吸引廣告主，預計未來廣告收入仍有較強增長潛力。圖表圖表 121121 20222022-20242024 騰訊音樂運營數據預測騰訊音樂運營數據預測 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E

316、2024E 中國人口數（萬人）中國人口數（萬人）141,260141,260 141,322141,322 141,352141,352 141,375141,375 互聯網滲透率 73.06%74.56%75.76%76.76%中國互聯網用戶規模（萬人）中國互聯網用戶規模（萬人）103,200103,200 105,365105,365 107,084107,084 108,515108,515 網絡音樂使用率 70.68%71.18%71.68%72.18%中國網絡音樂用戶規模（萬人）中國網絡音樂用戶規模（萬人）72,94672,946 75,00375,003 76,76276,762

317、78,33178,331 騰訊音樂對中國網絡音樂用戶的滲透率 85.30%85.30%78.64%78.64%74.72%74.72%74.44%74.44%QQQQ 音樂音樂+酷狗酷狗+酷我平均酷我平均 MAUMAU（萬人）（萬人）62,22562,225 58,98258,982 57,36057,360 58,30758,307 YoY-3.38%-5.21%-2.75%1.65%全民 K 歌對中國網絡音樂用戶的滲透率 2.40%1.61%1.60%1.61%全民全民 K K 歌年平均歌年平均 DAUDAU（萬人）（萬人）1,7471,747 1,2041,204 1,2291,229

318、1,2631,263 YoY-44.53%-31.07%2.04%2.79%單用戶日均啟動次數（次）單用戶日均啟動次數（次）5.245.24 5.415.41 5.335.33 5.255.25 單用戶日均使用時長（小時）單用戶日均使用時長（小時）0.610.61 0.690.69 0.700.70 0.700.70 資料來源：世界銀行數據庫，CNNIC，騰訊音樂官網，華安證券研究所測算 Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 74/95 證券研究報告 5 5 金融科技及企業服務：金融科技及企業服務：收入穩健

319、增長，占據更收入穩健增長，占據更多用戶心智多用戶心智 金融科技及企業服務收入穩步增長。金融科技及企業服務收入穩步增長。自 2018 年以來，騰訊金融科技及企業服務收入一直保持增長勢態，分別實現年收入 731.38 億元、1013.55 億元、1280.86億元和 1721.95 億元，占總收入比重分別達 23%、27%、27%和 31%。圖表圖表 122122 騰訊金融科技及企業服務年度營收騰訊金融科技及企業服務年度營收 圖表圖表 123123 社零與社零與騰訊金融科技及企業服務營收增幅對比騰訊金融科技及企業服務營收增幅對比 資料來源：騰訊官網，華安證券研究所 資料來源：騰訊官網，國家統計局，

320、華安證券研究所 從季度數據來看，從季度數據來看，20182018 至至 20212021 年季度同比增長始終保持在年季度同比增長始終保持在 20%20%以上，以上，20222022 上上半年增速下降。半年增速下降。2022 上半年，新冠疫情反復致使消費需求疲軟，全國社會消費品零售總額同比增速下降，2022 年 Q2 為-4.6%。騰訊商業支付業務承壓，于 2022 年 4月放緩至低個位數同比增長，金融科技及企業服務收入增速有所回落。2022 年 6 月高線城市逐步恢復，商業支付業務金額同比增速恢復至百分之十幾，預計中短期內，騰訊金融科技及企業服務收入將出現拐點。圖表圖表 124124 騰訊金融

321、科技及企業服務季度營收騰訊金融科技及企業服務季度營收 資料來源：騰訊官網，華安證券研究所 騰訊金融科技及企業服務業務主要分為騰訊金融科技及企業服務業務主要分為“金融科技服務金融科技服務”和和“云及企業服務云及企業服務”。金融科技分為支付業務和其他泛金融科技業務，其中支付業務主要依托財付通，結合微信支付與 QQ 錢包開展業務，其他泛金融科技業務覆蓋了互聯網金融各大領域，構731.4 1,013.6 1,280.9 1,722.0 38.6%26.4%34.4%23.4%26.9%26.6%30.7%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002018201920202

322、021金融科技及企業服務（億元）YoY金融科技及企業服務收入占總收入比重0.75%-4.60%-20%0%20%40%60%YoY-騰訊金融科技及云服務收入YoY-中國社會消費品零售總額43.5%37.3%35.9%38.5%21.5%30.5%24.3%28.7%47.4%40.3%30.3%24.6%9.6%0.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 2

323、1Q3 21Q4 22Q1 22Q2金融科技及云服務收入（百萬元）YoY-騰訊金融科技及云服務收入Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 75/95 證券研究報告 建了豐富廣泛的產品矩陣；云及企業服務主要通過“騰訊云”為企業提供云服務，產品主要包括 IaaS、PaaS、SaaS 和解決方案等。圖表圖表 125125 騰訊金融科技及企業服務業務結構騰訊金融科技及企業服務業務結構 資料來源：騰訊云官網，騰訊金融科技官網，華安證券研究所 據騰訊官網年報披露，2018 年騰訊金融科技創造收入 640 億元，云服務創造

324、收入91 億元；2019 年金融科技實現營收 840 億元，云服務實現營收 170 億元。從營收結構來看，依托支付業務的發展，金融科技業務占據該部分業務的主導地位；此外，由于中國云計算產業發展還處于成長期，未來伴隨疫情修復需求回暖和中國數字化進程的加快，騰訊云及企業服務預計仍有廣闊成長空間。5.1 5.1 金融科技：支付業務為主要支撐，全面布局泛金融領域金融科技：支付業務為主要支撐，全面布局泛金融領域 騰訊金融科技的前身為財付通，是騰訊公司提供移動支付與金融服務的綜合服務平臺，以微信和 QQ 兩大平臺為基礎，構建金融開放生態，攜手合作伙伴為全球用戶提供移動支付、財富管理、證券投資、企業金融、民

325、生產品等服務。背靠中國第三方支付產業蓬勃發展的大背景，商業支付業務成為騰訊金融科技的重要收入來源，騰訊金融科技逐步形成了以支付業務為主，泛金融領域產品全面布局的業務矩陣。5.1.1 5.1.1 支付業務：第一梯隊位置牢固，支付生態有望進一步下沉支付業務：第一梯隊位置牢固，支付生態有望進一步下沉 騰訊支付通過微信支付、騰訊支付通過微信支付、QQQQ 錢包和財付通構建了行業領先的支付系統平臺，日均錢包和財付通構建了行業領先的支付系統平臺，日均支付筆數已達支付筆數已達 1010 億筆，月活躍支付賬戶數已達億筆，月活躍支付賬戶數已達 8 8 億億。本質上講，微信支付與 QQ 錢包作為前端渠道完成業務場

326、景，財付通則完成支付轉移等后臺處理業務。一方面，騰訊支付服務 C 端用戶，覆蓋線上線下豐富的消費場景，使得數億人民生活更加便利；另一方面，騰訊支付服務 B 端商戶，連接 500 多家金融機構，與 110 多萬家商戶合作，提供專業、安全、便捷的移動支付與綜合結算管理服務。圖表圖表 126126 騰訊支付業務發展歷程騰訊支付業務發展歷程 時間時間 事件事件 2005.9 財付通成立，10 月正式對外發布運營 2005.9 拍拍網上線，支持財付通線上支付 2009.3 中國互聯網支付市場份額達 20%，并推出手機支付服務 2011.5 財付通獲得第三方支付牌照，成為第一批獲得央行支付牌照的企業 20

327、13.8 聯合微信推出微信支付 2014.1 微信支付與滴滴合作，聯合 QQ 推出 QQ 錢包 2014.2“微信紅包”發布，形成第一波紅包熱潮 2014.3 微信支付向商戶全面開放 2015.9 FiT 正式成立，業務升級為“騰訊支付基礎平臺與金融應用線”Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 76/95 證券研究報告 2016.2 除夕微信紅包和 QQ 紅包創造支付記錄 15.8 萬筆/秒 2016.5 微信支付與 QQ 錢包的移動支付日均交易筆數超 5 億 2016.6 騰訊移動支付市場份額達到 38.

328、3%，日均支付筆數超過主要競爭對手 2018.9 FiT 業務線品牌升級為“騰訊金融科技”2018.10 微信香港錢包實現“雙向跨境支付”功能 2018.12 財付通全年交易筆數超 4600 億筆 2019.1 財付通全面實現支付請求 100%通過網聯、銀聯清算機構合規處理 資料來源：騰訊官網，騰訊金融科技官網，華安證券研究所 騰訊支付主要提供騰訊支付主要提供“紅包紅包/轉賬轉賬”、“提現提現”和和“商業支付商業支付”三大功能：三大功能：（1 1）紅包）紅包/轉賬：紅包與轉賬業務不能直接產生收益，但可以增加用戶粘性，推轉賬：紅包與轉賬業務不能直接產生收益，但可以增加用戶粘性，推動用戶進行提現及

329、商業支付。動用戶進行提現及商業支付。微信紅包于 2014 年推出，隨即受到廣大用戶的喜愛，在一定程度上推動了提現和商業支付業務的發展。（2 2）提現：通過收取手續費創造收入，手續費率為）提現：通過收取手續費創造收入，手續費率為 0.1%0.1%。自 2016 年 3 月 1 日起，微信每個用戶累計享有 1000 元免費提現額度，超出額度后，按提現金額的 0.1%收取手續費，單筆手續費小于 0.1 元的按照 0.1 元收取，QQ 錢包相同。（3 3）商業支付：通過收取交易金額手續費創造收入，手續費率通常低于）商業支付：通過收取交易金額手續費創造收入，手續費率通常低于 1%1%，線上，線上支付手續

330、費率略高于線下支付。支付手續費率略高于線下支付。在商業交易過程中，微信支付會基于商戶碼收取一定比例的手續費，為避免商戶利用個人二維碼直接進行收款，微信于 2022 年 3 月起禁止將個人賬戶靜態收款碼用于商業經營收款。圖表圖表 127127 微信支付手續費率結算規則微信支付手續費率結算規則 主體類型主體類型 手續費率手續費率 使用行業范圍概述使用行業范圍概述 小微 0.6%提供網上交易場所或信息服務業務、餐飲、零售、交通出行等實體業務 個體戶 1.0%游戲、在線音視頻等虛擬業務 0.6%提供網上交易場所或信息服務的業務、通訊業務、財經類業務及其他平臺服務、餐飲、零售、交通出行等實體業務 0.3

331、%快遞物流、加油加氣 0.2%水電煤氣繳費 企業 1.0%游戲、在線音視頻等虛擬業務 0.6%提供網上交易場所或信息服務的業務、通訊業務、財經類業務及其他平臺服務、餐飲、零售、交通出行等實體業務、保險服務、典當 0.3%民辦學歷教育、加油、物流快遞服務 0.2%水電煤氣繳費、銀行信貸還款 0.0%民辦大學、繳納黨費 政府機關 0.6%提供餐飲、交通出行等實體業務 0.0%政府機關繳稅/費 事業單位 0.6%提供網上交易場所或信息服務的業務、通訊業務、財經類業務及其他平臺服務、餐飲、零售、交通出行等實體業務 0.2%水電煤氣繳費 0.0%教育、醫療、公益及政府單位繳稅/費 社會組織 0.6%提供

332、網上交易場所或信息服務的業務、通訊業務、財經類業務及其他平臺服務、餐飲、零售、交通出行等實體業務 0.3%民辦學歷教育 0.2%水電煤氣繳費 0.0%民辦大學、公益服務 資料來源：騰訊客服官網，華安證券研究所 中國第三方支付高速發展，移動支付呈現兩超局面，騰訊穩居第一梯隊中國第三方支付高速發展，移動支付呈現兩超局面，騰訊穩居第一梯隊。伴隨我國移動互聯網高速發展，我國第三方移動支付產業在 2016 至 2017 年迎來高速增長期，Table_CompanyRptType1 騰訊控股（騰訊控股（0700.HK0700.HK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 77/95 證券研究報告 交易規模季度同比

333、增長均達到 100%以上，隨后持續保持正增長態勢，2022 年 Q1 最新數據顯示，第三方移動支付交易規模已達 83.42 萬億元。移動互聯網時代來臨之前，支付寶依靠其電商平臺建立支付場景，而此時騰訊旗下的拍拍網發展程度距離淘寶仍有較大差距，支付寶交易規模要高于財付通。隨后，移動互聯網高速發展，2013 年 8 月微信支付上線，財付通逐步追趕，交易額市占率顯著提升，現如今已形成支付寶和財付通雙雄局面，交易額 CR2 接近 95%。圖表圖表 128128 中國第三方移動支付交易規模（億元）中國第三方移動支付交易規模（億元）圖表圖表 129129 財付通、支付寶市占率對比（口徑：交易額）財付通、支付寶市占率對比（口徑：交易額）資料來源：ifind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證券研究所 騰訊支付業務將持續保持增長，中短期內實現增速回升。騰訊支付業務將持續保持增長，中短期內實現增速