五芳齋：粽子王老字號-220926（25頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/25 公司研究|日常消費|食品、飲料與煙草 證券研究報告 五芳齋五芳齋(603237)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2022 年 09 月 26 日 粽子王，老字號粽子王，老字號 五芳齋五芳齋（603237）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 報告要點報告要點：投資建議投資建議 公司公司是中國粽子龍一、“中華老字號”，線下渠道壁壘強大，是中國粽子龍一、“中華老字號”，線下渠道壁壘強大，粽子受益消費粽子受益消費升級，月餅、烘焙大有可為升級，月餅、烘焙大有可為。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.77/2.28/2.75 億元，增速-8.8

2、4%/29.12%/20.79%，對應 9 月 26 日 PE分別為 24/19/15X（總市值 42 億元），給予“增持”評級。五芳齋：五芳齋：中國粽子龍一中國粽子龍一 公司是中國粽子龍一，主營粽子、月餅、烘焙等研產銷，實控人為厲建平先生、厲昊嘉先生父子，合計控制公司 37.55%股權。2021A，公司粽子產能 4.5 億只（產能利用率 76%）、月餅銷量 266 萬 kg，實現收入/歸母凈利28.92/1.94 億元，同比+19.48%/+36.28%；22H1，公司實現收入 18.09/2.42億元，同比-15.32%/-20.78%，主要由于華東地區疫情反復影響。粽子行業格局好，月餅行

3、業機會多粽子行業格局好，月餅行業機會多 1）粽子行業：格局較穩固。2021 年，粽子行業市場規模約為 84 億元，未來有望保持中高個位數增速。格局方面，按疫情前 2019 年數據，我國商超渠道粽子 CR3 約 68%，其中龍一五芳齋市占率約 30%，三全、思念跟隨。2）月餅行業：集中度蘊藏機會。2021 年，月餅行業市場規模約為 221 億元，未來有望保持中高個位數增速。月餅行業競爭較粽子行業更激烈，中國主要月餅玩家有蘇州稻香村（在線上、線下占據領先市場份額）、廣州酒家（銷量占比約 4%，定位中高端、市占率超過 10%）、五芳齋（銷量占比約 1%，定位中高端）、桃李面包（定位中端）、元祖股份（

4、定位中高端）等?！爸腥A老字號”，線下渠道強“中華老字號”，線下渠道強 1）線下渠道壁壘，較同業強：公司樹立了較同業更強大的渠道壁壘，2021年，公司門店總數達到 478 家，已登陸華東、華中地區的主要城市（嘉興、杭州、上海、武漢等），并深入大型商圈、交通樞紐等高勢能區域。2）優秀團隊樹立品牌力：公司是全國首批“中華老字號”企業，厲建平先生、馬建忠先生、厲昊嘉先生帶領的核心團隊，具備優秀的管理力與營銷力，成功建立起覆蓋全國的商貿、連鎖門店、電商的全渠道營銷網絡。粽子受益消費升級，月餅、烘焙大有可為粽子受益消費升級，月餅、烘焙大有可為 1）疫情改善，產銷預期環比雙升：公司生產基地和門店核心都在華東

5、等地區，22H1 華東疫情壓力顯著，公司生產、銷售兩端同時受到擠壓，影響短期業績，隨著下半年疫情逐步改善，公司下一階段產銷預期環比改善。2）粽子業務受益消費升級，領先開發新屬性：公司是中國粽子龍一，商超渠道市占率達約 30%，地位穩固，疊加粽子行業格局良好，公司在消費升級方面受益的確定性強，同時，通過領先開發粽子市場的禮品、零食、主食屬性，公司粽子業務增長水平有望進一步提高。3）布局月餅、烘焙等食品，大有可為：公司 IPO 募投項目將新增 4,350 萬只烘焙食品（月餅、綠豆糕、蛋黃酥）及 1,304 萬袋速凍食品（湯圓、燒賣、餛飩）產能，市場空間大有可為。風險提示風險提示 疫情反復風險、拓品

6、類不及預期風險、政策調整風險。附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2420.69 2892.24 2543.03 3147.57 3495.33 收入同比(%)-3.44 19.48-12.07 23.77 11.05 歸母凈利潤(百萬元)142.10 193.66 176.54 227.95 275.34 歸母凈利潤同比(%)-12.90 36.28-8.84 29.12 20.79 ROE(%)18.49 22.80 9.56 11.32 12.47 每股收益(元)1.41 1.92 1.75 2.26

7、 2.73 市盈率(P/E)29.71 21.80 23.91 18.52 15.33 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 增持增持|首次推薦首次推薦 基本數據 52 周最高/最低價（元）：59.80/41.90 A 股流通股（百萬股）：25.19 A 股總股本（百萬股）：100.74 流通市值（百萬元）：1055.28 總市值（百萬元）：4221.13 過去一年股價走勢 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 相關研究報告 報告作者 分析師 鄧暉 執業證書編號 S0020522030002 電話 021-51097188 郵箱 分析師 朱宇昊 執業證書編號 S00

8、20522090001 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 袁帆 電話 021-51097188 郵箱 -21%-11%0%10%21%8/319/69/129/189/24五芳齋滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/25 目 錄 1.五芳齋：中國粽子龍一.4 1.1 公司粽子占比近七成，發力月餅、餐食打開多樣化空間.4 1.2 全渠道營銷網絡，電商渠道快速增長.7 1.3 公司毛利率穩定，銷售費用率下降帶動凈利率提升.8 1.4 實控人控制公司 37.55%的股權.10 2.粽子行業格局好，月餅行業機會多.11 2.1 粽子行業：格局好，五芳齋市占率領先.12 2.2

9、月餅行業：市場格局較分散，五芳齋知名度名列前茅.13 3.公司品牌勢能強大，創新重塑年輕化形象.16 3.1 老字號品牌知名度領先.16 3.2 乘風國潮，“老字號”品牌煥新重塑.16 4.粽子受益消費升級，月餅、烘焙等大有可為.17 4.1 疫情改善有望帶動門店客流復蘇，釋放利潤彈性.17 4.2 公司上市后加速產能擴張.19 4.3 擴品類有望打開增長空間.20 5.盈利預測及投資建議.21 5.1 盈利預測.21 5.2 投資建議.23 6.風險提示.23 圖表目錄 圖 1：公司歷年收入、歸母凈利及增速.4 圖 2：公司歷年毛利率及凈利率.4 圖 3：公司分產品收入占比（%）.5 圖 4

10、：公司分產品收入及增速.5 圖 5：公司各季度收入占比（%）.5 圖 6：公司粽子歷年產能情況（萬只）.5 圖 7：公司產能利用率情況（%）.6 圖 8：公司粽子委外產量及委外占比.6 圖 9：公司粽子歷年銷量及增速.6 圖 10：公司歷年粽子單價及增速.6 圖 11：公司月餅銷量及增速.7 圖 12：公司歷年月餅單價及增速.7 圖 13：公司歷年店數及增速.7 圖 14：公司分渠道收入占比變動（%）.7 圖 15：公司 2021 年分地區收入占比（%）.8 圖 16：公司分地區 2018-2021 年收入 CAGR（%）.8 圖 17：公司分產品毛利率（%）.9 RUhV8ZiYxUaXtY

11、sZbRbP9PoMqQmOoMfQrRvMjMmOoRbRmNrOwMsPnNMYmRpM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/25 圖 18：公司直銷各渠道毛利率（%）.9 圖 19：公司經銷各渠道毛利率（%）.10 圖 20：公司歷年四費率（%）.10 圖 21：中國烘焙行業市場規模.11 圖 22：2020 年全球主要地區人均烘焙食品消費量（kg）.11 圖 23：中國人均烘焙食品消費量及增速.12 圖 24：2019 年中國烘焙食品結構（%）.12 圖 25：中國粽子行業市場規模.12 圖 26：19 年端午節期間商超渠道粽子主要品牌占有率（%）.12 圖 27：中國粽子行業競爭格

12、局.13 圖 28：五芳齋粽子歷年市占率測算（%）.13 圖 29：中國月餅行業市場規模.14 圖 30：中國月餅行業產量、單價及增速.14 圖 31：2021 年中國消費者計劃購買月餅品牌.14 圖 32：中國消費者偏好月餅風味分析.14 圖 33：不同風味月餅介紹.15 圖 34：2020 年端午節粽子品牌排行榜.16 圖 35：2021 年端午節粽子品牌排行榜.16 圖 36：“老字號”不斷煥新重塑，營銷+品牌創新打入年輕人市場.17 圖 37：公司零售店歷年店效及增速.18 圖 38：公司經銷店歷年店效及增速.18 圖 39：公司加盟店歷年單店出貨及增速.18 圖 40：公司零售店歷年

13、營業利潤率（%）.18 圖 41：公司歷年零售店人均消費及增速.18 圖 42：公司歷年零售店客流量及增速.18 表 1：公司 IPO 募投項目.4 表 2：公司各渠道情況.8 表 3：公司銷售費用率細分（%）.10 表 4：公司股權結構（截至 22/8/31）.11 表 5：粽子行業同業數據對比.13 表 6：月餅行業上市公司 2021 年數據對比.15 表 7：公司零售門店業績彈性較大.19 表 8：公司募投項目擴產情況.19 表 9：公司粽子自產及外協成本差異.20 表 10：公司外協采購金額（億元）.20 表 11：公司月餅業務 VS 廣州酒家月餅業務.21 表 12：公司收入拆分.2

14、2 表 13：食品制造行業可比公司估值情況.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/25 1.五芳齋：五芳齋：中國粽子龍一中國粽子龍一 五芳齋五芳齋成立成立于于 1921 年，年，主要主要生產以生產以糯米食品為糯米食品為主主的中華節令食品的中華節令食品，是全國首批“中是全國首批“中華老字號”企業。華老字號”企業。2022 年 8 月 31 日公司成功上市，IPO 募集資金 8.64 億元，用于新產能擴張、原有產能升級改造、研發中心和信息化升級建設以及補充流動資金。2021 年公司收入/歸母凈利分別為 28.92/1.94 億元，2018-2021 年 CAGR 分別為6.08%/25.92

15、%，2022H1 公司收入/歸母凈利分別為 18.09/2.42 億元，同比下滑15.32%/20.78%，主要由于 22Q2 疫情反復影響公司生產經營（公司主要的生產基地位于浙江省嘉興市，且銷售區域主要集中在華東地區）。圖圖 1：公司歷年收入、歸母凈利及增速公司歷年收入、歸母凈利及增速 圖圖 2：公司歷年毛利率及凈利率公司歷年毛利率及凈利率 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 表表 1：公司公司 IPO 募投項目募投項目 項目項目 項目投資總額項目投資總額（萬元）（萬元）擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額（萬元）（萬元）五

16、芳齋三期智能食品車間建設項目 45,106.09 15,666.86 五芳齋數字產業智慧園建設項目 40,562.54 36,140.00 五芳齋研發中心及信息化升級建設項目 10,664.54 10,350.00 五芳齋成都生產基地升級改造項目 5,015.80 5,010.00 補充流動資金 9,000.00 9,000.00 合計 110,348.97 76,166.86 資料來源：招股書、國元證券研究所整理 1.1 公司公司粽子占比近七成，粽子占比近七成，發力月餅、餐食打開多樣化空間發力月餅、餐食打開多樣化空間 公司公司粽子占比粽子占比近近七成七成，餐食，餐食產產品品收入收入受疫情影響

17、受疫情影響下下降降。2021 年公司粽子/月餅/餐食/“蛋制品、糕點及其他”的收入分別為 20.08/2.20/2.52/2.68 億元，2018-2021 年收入 CAGR 分別為 10.15%/12.37%/-13.52%/6.89%，粽子、月餅產品領先增長，收入占比逐年提升，而餐食產品收入受疫情影響有所下降。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303520182019202020212022H1收入（億元）歸母凈利（億元）收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201

18、82019202020212022H1毛利率（%）歸母凈利率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/25 圖圖 3：公司分產品收入占比（公司分產品收入占比（%）圖圖 4：公司分產品收入及增速公司分產品收入及增速 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 注：其他主營為蛋制品、糕點及其他產品，其他收入為投資性房產的租金收入和處置收入等。資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 公司公司收入呈現顯著收入呈現顯著淡旺季淡旺季。公司的主營產品粽子、月餅為時令產品，使公司收入呈現明顯的季節差異。從公司歷史數據來看，Q2 收入在全年收入中的占比超過 60%，Q3 收入占比約為 20%。圖圖 5：公司各季度

19、收入占比（公司各季度收入占比（%）圖圖 6：公司粽子歷年產能情況（萬只）公司粽子歷年產能情況（萬只）資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 公司公司粽子自產為主，月餅等其他產品粽子自產為主，月餅等其他產品主要通過主要通過外協采購。外協采購。公司目前擁有嘉興、成都兩大生產基地，2021 年嘉興、成都生產基地共擁有 4.5 億只粽子產能（新鮮粽子、速凍粽子、真空粽子），此外嘉興基地還擁有焙烤糕點、速凍八寶飯等生產線，并建設有中央廚房，生產菜肴成品調理包、半成品調理包等。而公司的月餅、蛋制品、休閑食品、鹵味等其他產品主要通過外協采購。2018 年以來年以來，公

20、司旺季，公司旺季均均實現實現滿負荷生產。滿負荷生產。粽子為時令產品，生產和銷售均具有顯著季節特性，每年上半年為粽子生產旺季，2018-2021 年上半年公司粽子生產線均實現滿負荷生產，而隨著粽子銷售增長，粽子的委外占比逐年提升，2021 年委外占比達 24%；而下半年為粽子生產淡季，生產線產能利用率通常僅在 10+%。62%64%68%69%6%6%8%8%16%15%11%9%9%10%9%9%6%5%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021粽子月餅餐食其他主營其他收入-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05

21、101520252018201920202021粽子（億元）月餅（億元）餐食（億元）其他（億元）粽子增速（%，右）月餅增速（%，右）餐食增速（%，右）其他增速（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021一季度二季度三季度四季度2500035000350003500054006,933 100001000001000020000300004000050000600002018201920202021嘉興生產基地成都生產基地廣州生產基地1）2019年初嘉興生產基地1億只投產2）2019年8月成都生產基地4600萬只投產3）廣州生產基地2018年末逐步停產

22、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/25 圖圖 7：公司產能利用率情況公司產能利用率情況（%）圖圖 8：公司公司粽子委外產量及委外占比粽子委外產量及委外占比 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 注：2019 年端午節較早，因此 2018 年提前備貨使得 2018 年下半年產能利用率較高；2020 年上半年產能利用率下降主要受到疫情影響外地員工無法按時返工。資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 公司公司量價量價穩步提升穩步提升，價增引領增長，價增引領增長。2021 年公司粽子銷量、單價分別達 5509 萬kg、3.64 元/100g，2018-2021 年 CAGR 分別為 3.10%

23、、6.78%。2021 年公司月餅銷量、單價分別達 266 萬 kg、8.27 元/100g，2018-2021 年 CAGR 分別為 3.65%、8.42%。圖圖 9：公司粽子公司粽子歷歷年年銷量銷量及及增速增速 圖圖 10：公司歷年公司歷年粽子單價粽子單價及增速及增速 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 121.30%84.82%60.57%75.99%144.46%159.80%106.91%140.23%98.14%14.99%14.23%11.75%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%201820192020

24、2021全年產能利用率上半年產能利用率下半年產能利用率0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000120002018201920202021委外加工產量（萬只）委外占比（%，右）5,027 5,024 4,462 5,509-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060002018201920202021銷量（萬kg）增速（%，右）2.993.23.683.64-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018201920202021單

25、價（元/100g）增速（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/25 圖圖 11：公司公司月餅銷量及月餅銷量及增速增速 圖圖 12：公司歷公司歷年月餅單年月餅單價及增速價及增速 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 1.2 全渠道營銷網絡，電商渠道快速增長全渠道營銷網絡，電商渠道快速增長 公司公司建立起覆蓋全國的商貿、連鎖門店、電商的全渠道營銷網絡。建立起覆蓋全國的商貿、連鎖門店、電商的全渠道營銷網絡。截至 2021 年末，公司共有 478 家門店（直營/合營/加盟/經銷門店分別為 169/39/40/230 家），覆蓋嘉興、杭州、上海、武漢等華

26、東、華中地區的主要城市，并深入大型超市商圈、商業綜合體、交通樞紐等主要商圈。同時，公司在天貓、京東開設“五芳齋”直營店，并通過線上經銷商、電商自營平臺進行銷售，目前公司線上銷售網絡已覆蓋了天貓、京東、抖音等各大電商平臺，2021 年公司電商（電商直營+線上經銷）收入占比達35.84%，2018-2021 年收入 CAGR 達 20.71%。圖圖 13：公司公司歷年店數及歷年店數及增速增速 圖圖 14：公司公司分渠道收入占分渠道收入占比變動比變動（%）資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 -10%-5%0%5%10%15%0501001502002503

27、002018201920202021銷量（萬kg）增速（%，右）6%7%8%9%10%11%12%34567892018201920202021單價（元/100g）增速（%，右）2031831691694345433918519222223038404040469460474478-3%-2%-1%0%1%2%3%4%01002003004005006002018201920202021直營門店（家）合營門店（家）經銷門店（家）加盟門店（家）總店數增速（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021零售渠道電商渠道商超渠道其他渠道普通

28、經銷線上經銷高速經銷連鎖加盟 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/25 表表 2：公司公司各各渠道渠道情況情況 序號序號 渠道名稱渠道名稱 要點要點 20212021 年收年收入（億元）入（億元）1818-2121 年收年收入入 C CAGRAGR（%）20212021 年毛年毛利率利率（%）1 零售渠道 直營店、合營店 4.88-10.08%60.45%2 電商渠道 電商直銷、電商代銷（公司和天貓超市、京東自營店等電商平臺開展了代銷業務）8.51 23.11%43.50%3 商超渠道 公司客戶有麥德龍、大潤發、沃爾瑪、盒馬、家樂福、蘇果、世紀聯華等 2.85 5.09%46.13%4 其他

29、渠道 團購客戶、早餐車等 1.29 1.58%45.47%5 普通經銷 渠道經銷商根據協議約定區域及渠道進行銷售 6.92 10.26%41.52%6 線上經銷 在線上渠道進行分銷 1.86 11.67%40.50%7 高速經銷 在高速服務區銷售 0.83 0.80%25.81%8 連鎖加盟 收取授權費，經營方自主經營、自負盈虧 0.34-5.27%50.80%資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 公司公司華東地區收入占比超華東地區收入占比超 50%。公司門店及收入來源主要集中在嘉興、杭州、上海等華東地區，2021 年公司華東地區收入占比超過 50%。從增速來看，近些年公司華北等其他地區的收

30、入快速增長，2018-2021 年華北地區收入 CAGR 達 20%，2021年華北地區收入達 3.99 億元，占比約達 15%，成為公司收入來源第二大地區。圖圖 15：公司公司 2021 年年分分地區收入占比地區收入占比（%）圖圖 16：公司分公司分地區地區 2018-2021 年收年收入入 CAGR（%）資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 注：此處電商僅包括通過電商零售直接向終端消費者銷售的部分。資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 1.3 公司公司毛利率穩定，銷售費用率下降帶動凈利率提升毛利率穩定，銷售費用率下降帶動凈利率提升 公司歷年毛利率較穩定，在公司歷年毛利率較穩定，在 43

31、%-45%間波動。間波動。分產品來看：1）粽子為公司毛利貢獻最大品類，公司粽子產品歷年毛利率較穩定，在 44%-47%間波動；華東,51.20%華北,14.52%華中,4.89%華南,4.17%西南,3.34%西北,0.55%東北,0.50%境外,0.67%電商,20.17%-0.62%19.57%7.81%9.40%15.41%21.75%16.04%3.06%21.13%-5%0%5%10%15%20%25%0246810121416華東華北華中華南西南西北東北境外電商2021年收入（億元）18-21年CAGR（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/25 2）2018-2020 年

32、公司月餅品類毛利率逐年提升，主要由于五芳齋中高端月餅認知度不斷提升、公司隨之提升產品售價；2021 年公司月餅毛利率有所下降，主要受包材價格上漲影響；3）公司餐食品類疫情前毛利率在 60%以上，2020 年受疫情以及豬肉漲價影響毛利率有所下滑。分渠道來看：1）公司零售渠道毛利率最高，2018-2021 年毛利率較穩定、約為 60%。2）2020 年至今，公司線上毛利率下降明顯，主要由于疫情使得較多線下競爭者轉戰線上，加劇了線上平臺競爭，同時公司為加大線上平臺市占率，采用低價模式開拓抖音等新平臺，拉低了線上毛利率。3）公司商超渠道毛利率較穩定，在 45-48%間波動。4）公司連鎖加盟渠道的毛利率

33、高于經銷渠道（普通經銷及線上經銷）的毛利率，主要由于連鎖加盟商直接面對終端消費者，而經銷商下游為小超市或下級經銷商、分銷層級更多。公司為保證經銷商利潤率，給予其更大的折扣力度。公司連鎖加盟毛利率約為 50%，經銷毛利率約為 40%。5）公司高速經銷渠道毛利率最低，主要由于其為公司的品牌展示窗口、出貨折扣更大。圖圖 17：公司分產品毛利率公司分產品毛利率（%）圖圖 18：公司公司直直銷各銷各渠道渠道毛毛利率利率（%）資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 公司凈利率逐年提升。公司凈利率逐年提升。2021 年公司凈利率達 6.70%，較 2018 年提升 2

34、.70pct，主要來自銷售費用率下降。2021年公司銷售費用率為27.10%，較2018年下降4.85pct，我們認為主要來自直營收入占比下降帶動。46.70%46.91%46.56%44.16%23.66%30.00%33.10%29.76%62.88%61.24%55.90%57.08%38.62%33.89%35.90%34.42%0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021粽子系列月餅系列餐食系列蛋制品、糕點及其他60.63%61.12%60.76%60.45%53.36%53.69%50.85%43.50%47.58%47.42%48.93%46.1

35、3%42.51%43.98%47.74%45.47%40%45%50%55%60%65%2018201920202021零售渠道電商渠道商超渠道其他渠道 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/25 圖圖 19：公司經銷公司經銷各渠道毛各渠道毛利率（利率（%）圖圖 20：公司歷年四費率（公司歷年四費率（%）資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 表表 3：公公司司銷售費用率細分銷售費用率細分（%）序號序號 項目項目 20182018 20192019 20202020 20212021 1 職工薪酬 8.08%7.71%7.20%6.79%2 運輸倉儲費

36、 6.21%6.25%6.33%6.05%3 門店房租及服務費 5.05%4.61%3.79%3.47%4 第三方平臺費 2.89%2.82%3.74%3.46%5 廣告宣傳費 2.41%2.22%1.78%2.64%6 勞務費 1.82%1.64%1.23%1.20%7 物料消耗 1.09%0.98%0.97%0.98%8 攤銷及折舊費 1.05%1.14%1.00%0.65%9 能源費 1.17%1.01%0.75%0.60%10 賣場費用 0.67%0.49%0.42%0.34%11 其他費用 1.50%1.51%1.44%0.92%12 合計 31.95%30.38%28.64%27.

37、10%資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 1.4 實控人控制實控人控制公司公司 37.55%的股權的股權 實控人控制實控人控制公司公司 37.55%的股權的股權。截至 2022 年 8 月 31 日，實控人為厲建平先生、厲昊嘉先生父子，通過五芳齋集團實際控制公司 37.55%的股份，其中五芳齋集團直接持有公司 30.27%的股份，并通過全資子公司遠洋裝飾間接持有公司 7.28%的股份?？毓晒蓶|控股股東五芳齋集團簽訂對賭協議，五芳齋集團簽訂對賭協議，承諾承諾 2022 年底實現年底實現五芳齋實業在五芳齋實業在 A 股上市。股上市。2021 年 2 月，五芳齋集團與寧波永戊（五芳齋

38、實業股東，持股 3.77%）簽署股份轉讓協議之補充協議，約定若五芳齋實業在 2021 年底前未向中國證監會或交易所38.81%40.43%41.08%41.52%43.11%46.96%41.68%40.50%23.68%17.13%15.20%25.81%51.46%46.98%49.52%50.80%10%20%30%40%50%60%2018201920202021普通經銷線上經銷高速經銷連鎖加盟31.95%30.38%28.64%27.10%22.96%6.80%6.31%6.99%6.38%4.55%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212

39、022H銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/25 提交 IPO 申請，則寧波永戊有權向五芳齋集團提出回購請求。同月五芳齋集團與寧波復聚股權投資合伙企業（五芳齋實業股東，持股 1.13%）簽署股份轉讓協議補充協議，約定若五芳齋實業在 2022 年底前未實現 A 股上市，則寧波復聚有權向五芳齋集團提出回購請求。表表 4：公司公司股權結構（截至股權結構（截至 22/8/31）序號序號 股東名稱股東名稱 股東介紹股東介紹 持股數量持股數量（萬萬股股）占總股本比占總股本比例例（%）1 五芳齋集團股份有限公司 控股股東 3049.33 30.27%2 上海星河

40、數碼投資有限公司 發行人股東 1811.25 17.98%3 嘉興市遠洋廣告裝飾工程有限責任公司 控股股東全資子公司 733.13 7.28%4 寧波永戊投資管理合伙企業(有限合伙)發行人股東 285.00 2.83%5 湯黎瓊 發行人股東 212.39 2.11%6 張建平 發行人股東 180.00 1.79%7 潘中華 發行人股東 180.00 1.79%8 河南雙匯投資發展股份有限公司 發行人股東 150.00 1.49%9 寧波復聚股權投資合伙企業(有限合伙)發行人股東 85.50 0.85%10 於向林 發行人股東 80.63 0.80%1111 合計合計 -6767.22 67.1

41、9%資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 2.粽子行業格局好，月餅行業機會多粽子行業格局好，月餅行業機會多 2023 年烘焙行業市場規模有望超年烘焙行業市場規模有望超 3000 億元，人均烘焙食品消費量存提升空間。億元，人均烘焙食品消費量存提升空間。根據艾媒咨詢數據，2020 年我國烘焙行業市場規模為 2169.4 億元，未來 3 年市場規模的年復合增速有望達 12%，對應 2023 年烘焙行業市場規模將超 3000 億元。從人均烘焙食品消費量來看，目前我國平均水平尚低，2020 年人均烘焙食品消費量為7.3kg。對標飲食習慣接近的日本來看，我國人均烘焙食品消費量的提升空間約達148%。圖圖

42、 21：中國烘焙行業市場規模中國烘焙行業市場規模 圖圖 22：2020 年全球主要地區人均烘焙食品消費量年全球主要地區人均烘焙食品消費量（kg）資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035002018201920202021E2022E2023E市場規模（億元）增速（%，右）7.38.29.618.130.363.1010203040506070中國中國香港新加坡日本美國法國 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/25 圖圖 23：中國人均中國人均烘焙烘焙食品

43、消費食品消費量量及增速及增速 圖圖 24：2019 年中國烘焙食品結構年中國烘焙食品結構（%）資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 資料來源：歐睿數據庫、公司公告、國元證券研究所整理 中國中國粽子、月餅粽子、月餅在烘焙食品中在烘焙食品中合計占比約合計占比約 11%。從結構來看，2019 年我國糕點市場規模在烘焙食品中的占比約為 58%，其中粽子/月餅占比分別為 3%/8%。2.1 粽子行業：粽子行業：格局好，格局好，五芳齋市占率領先五芳齋市占率領先 粽子市場規模近百億，粽子市場規模近百億，未來三年有望未來三年有望保持保持 7%CAGR。根據公司招股書數據，2021年中國粽子市場規模估計為 8

44、4 億元，未來三年有望以 7%的年復合增速增長，2024年市場規模有望超百億元。圖圖 25：中國粽子行業市場規模中國粽子行業市場規模 圖圖 26：19 年端午節期間商超渠道粽子主要品牌占有率年端午節期間商超渠道粽子主要品牌占有率（%）資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 中國中國粽子行業粽子行業商超渠道商超渠道CR3接近接近70%。根據公司招股書數據，2019年端午節期間，我國商超渠道粽子行業市占率前三大品牌分別為五芳齋、三全、思念，粽子行業在商超渠道的市場集中度較高、CR3 達 68.1%，其中五芳齋領先、市占率達 30.2%。五芳齋五芳齋占據粽子行

45、業占據粽子行業 1/4 市場規模市場規模。根據測算，我們估計 2021 年五芳齋在粽子行業的市占率約為 23.9%。2021 年五芳齋粽子收入達 20.08 億元，遠高于同業三全食品粽子收入 2.94 億元（2019 年）及桃李面包粽子收入 0.12 億元（2021 年）。-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%012345678201520162017201820192020中國人均烘焙食品消費量（kg）同比增速（%，右）糕點,58%面包,24%蛋糕,18%糕點面包蛋糕0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120粽子市場規模（億元）增速（%，右）五芳齋,

46、30.2%三全,21.4%思念,16.5%月餅,8%粽子,3%其他,47%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/25 圖圖 27：中國中國粽粽子行業競爭格子行業競爭格局局 圖圖 28：五芳齋粽子歷年市占率測算（五芳齋粽子歷年市占率測算（%）資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 注：市占率通過“五芳齋粽子收入/粽子市場規?！庇嬎愕贸?。表表 5：粽子行業同業數據對比粽子行業同業數據對比 公司公司 粽子收入（億元）粽子收入（億元）粽子收入粽子收入 CAGR（%）2021 年粽子年粽子銷量銷量 2021 年粽子單價年粽子單價 粽子毛利率粽子毛利率 五芳齋 2

47、0.08（2021 年）10.15%（18-21 年）4.5 億個/5.51 萬噸 4.48 元/個（3.64 元/100g）44.16%（2021 年）桃李面包 0.12（2021 年）8.86%（18-21 年）452 噸 2.76 元/100g 27.47%（2021 年）三全食品 2.94（2019 年）5.32%（18-19 年）-41.74%（2019 年）資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 注：三全食品 2019 年后未公布粽子品類數據。2.2 月餅行業：月餅行業：市場格局較分散，五芳齋知名度名列前茅市場格局較分散，五芳齋知名度名列前茅 未來三年未來三年中國中國月

48、餅市場規模有望保持中個位數增長。月餅市場規模有望保持中個位數增長。根據公司招股書數據，2021年中國月餅市場規模估計為 221 億元，未來三年有望以 6%的年復合增速增長。分量價來看，2015-2019 年期間，月餅市場規模增長主要靠價格驅動，月餅銷售量保持低個位數增長；2020 年受疫情影響單價提升放緩，2020 全年中國月餅產量達 38萬噸，單價達 5.4 元/100g。19%20%21%22%23%24%25%2018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/25 圖圖 29：中國月餅行業市場規模中國月餅行業市場規模 圖圖 30：中國月餅行業產量、單價及增速中國月

49、餅行業產量、單價及增速 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 精美禮盒更受消費者青睞，月餅精美禮盒更受消費者青睞，月餅禮盒銷售占月餅禮盒銷售占月餅總總銷售的銷售的 3/4。根據艾媒咨詢數據，2021 年月餅禮盒市場規模達 168.8 億元，約占月餅銷售總規模的 3/4。85.7%的消費者更青睞于購買月餅禮盒，且購買月餅禮盒以精致型為主，占比達到 71.3%。五芳齋五芳齋月餅月餅知名度知名度名列前茅名列前茅。根據艾媒咨詢數據，在月餅品牌選擇上，排名前五的品牌分別是稻香村、美心 Maxims、華美 HUAMEI、五芳齋、廣州酒家，五芳齋名列第四。圖圖 31

50、：2021 年中國消費者計劃購買月餅品牌年中國消費者計劃購買月餅品牌 圖圖 32：中國消費者偏好月餅風味分析中國消費者偏好月餅風味分析 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 消費者對廣式月餅喜好程度最高，京式、蘇式月餅排名緊隨消費者對廣式月餅喜好程度最高，京式、蘇式月餅排名緊隨其后其后。隨著互聯網加快了文化傳播和電商發展，各式月餅突破地域限制，獲得更多消費者喜愛。根據艾媒咨詢數據，2022 年約 52.8%的消費者喜愛蘇式月餅，較 2021 年大幅提升 12.7pct。0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300月餅

51、銷售規模（億元）增速（%，右）-2%0%2%4%6%8%10%12%0510152025303540201520162017201820192020產量（萬噸）單價（元/100g）產量增速（%，右）單價增速（%，右）4.0%15.0%23.1%24.1%25.1%29.7%34.9%35.4%35.4%49.5%0%10%20%30%40%50%60%其他米旗杏花樓元祖安琪Angel廣州酒家五芳齋華美HUAMEI美心Maxims稻香村（蘇州）56.50%35.60%40.10%34%16.10%56.20%55.90%52.80%41.70%13.10%0%10%20%30%40%50%60%

52、廣式京式蘇式港式滇式20212022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/25 圖圖 33：不同風味月餅介紹不同風味月餅介紹 資料來源：中國營養與健康公眾號、國元證券研究所整理 五芳齋五芳齋月餅月餅目前市占目前市占率尚率尚低。低。從競爭格局來看，中國主要月餅玩家有蘇州稻香村（在線上、線下占據領先市場份額）、廣州酒家（銷量占比約 4%，定位中高端、市占率超過 10%）、五芳齋（銷量占比約 1%，定位中高端）、桃李面包（定位中端）、元祖（定位中高端）等。五芳齋月餅為外協生產，毛利率低于廣州酒五芳齋月餅為外協生產，毛利率低于廣州酒家家和元祖。和元祖。2021 年五芳齋月餅毛利率為 29.76%，

53、1）毛利率低于廣州酒家（56.46%）、元祖（51.51%），我們認為主要由于外協生產分走部分利潤，2）毛利率高于桃李面包（22.66%），我們認為主要由于定位中高端、加價率更高。表表 6：月餅月餅行業行業上市公司上市公司 2021 年年數據對比數據對比 公司簡稱公司簡稱 流流派派 月餅業務收月餅業務收入入（億元）（億元）月餅月餅收收入入占比占比 產能產能 月餅銷量月餅銷量（噸）（噸）月餅單價月餅單價 月餅月餅毛毛利率利率 廣州酒家 廣式 15.21 39.54%自產 15,253 9.97 元/100g 56.46%桃李面包 京式、廣式、蘇式 1.33 2.11%自產 4,874 2.73

54、元/100g 22.66%五芳齋 蘇式 2.20 7.60%月餅為外協，無自產產能 2,658 8.28 元/100g 29.76%元祖股份 臺式-自產-28.46 元/盒 51.51%資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 注：元祖為禮盒產品，包括粽子、月餅等產品。廣式月餅代表品牌：廣州酒家、蓮香樓、杏花樓、元朗榮華、美心特點：起源于廣東以及周邊地區，目前流行于全國各地，廣式月餅皮薄餡大，皮餡比通常為2：8，皮餡油含量高，口感松軟細滑，表面光澤突出。京式月餅代表品牌：北京稻香村特點：起源于京津及周邊地區，在北方有一定市場，甜度和皮餡比適中，皮餡比通常為4：6，口感脆松。蘇式月餅代表品牌：五位

55、和、功德林、五芳齋特點：起源于上海、江浙及周邊地區，餅皮酥松，餡料有五仁、豆沙等等，甜度高于其他類月餅。滇式月餅代表品牌：吉慶祥、嘉華特點：起源并流行于云南、貴州及周邊地區，餡料采用滇式火腿，餅皮酥松，餡料咸甜適口，有獨特的滇式火腿香味。其他代表品牌潮式月餅：佳寧娜、榮誠晉式月餅：雙合成、躍味神瓊式月餅：瓊珍、海境臺式月餅：元祖哈式月餅：老鼎豐 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/25 3.公司公司品牌勢能強大品牌勢能強大，創新，創新重塑重塑年輕化年輕化形象形象 3.1 老字號老字號品牌知名度領先品牌知名度領先 公司為公司為首批“首批“中華中華老字號”。老字號”?！拔宸箭S”始于 1921

56、年，2004 年被國家商標局認定為中國馳名商標。公司是全國首批“中華老字號”企業，其粽子制作方法源于百年傳承的傳統工藝，2011 年被文化部收錄進第三批國家級非物質文化遺產名錄，粽子系列產品“糯而不爛、肥而不膩、肉嫩味香、咸甜適中”，在消費者中知名度領先。公司公司品牌知名度領先。品牌知名度領先。根據艾媒咨詢榜單，從企業綜合實力指標、全網媒體傳播態勢評價指標、用戶口碑監測指標、專業分析師團隊評價指標等多個維度，對粽子品牌進行綜合評價與排名，五芳齋在 2020 年及 2021 年均位于榜首。圖圖 34：2020 年端午節粽子品牌排行榜年端午節粽子品牌排行榜 圖圖 35：2021 年端午節粽子品牌排

57、行榜年端午節粽子品牌排行榜 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 3.2 乘風國潮，乘風國潮，“老“老字號字號”品牌品牌煥新重塑煥新重塑 營銷營銷+品牌雙重發力創新，打入年輕消費市場。品牌雙重發力創新，打入年輕消費市場。乘風國潮，公司通過口味創新、IP聯名、私人定制等多種方式貼近消費者，尤其是年輕消費者，使端午“粽子”文化走向年輕群體。具體來看，公司一方面自制短視頻、加大 IP 聯名等，針對年輕消費受眾精準營銷；另一方面，公司加大產品口味創新，迎合年輕消費者，并通過豐富產品口味，打破地域美食限制，開啟全國化發展步伐。84.284.884.885.986

58、.287.290.392.694.596.37580859095100米旗利口福杏花樓荃盛諸老大三全知味觀真真老老北京稻香村五芳齋82.483.58484.988.491.192.693.594.298.9020406080100120全聚德百草味三全杏花樓諸老大廣州酒家稻香私房知味觀真真老老五芳齋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/25 圖圖 36：“老字號”不斷煥新重塑，營銷“老字號”不斷煥新重塑，營銷+品牌創新打入年輕人市場品牌創新打入年輕人市場 資料來源：五芳齋微信公眾號、五芳齋抖音官方旗艦店、國元證券研究所整理 4.粽子受益消費升級，月餅、烘焙粽子受益消費升級，月餅、烘焙等等大

59、有可為大有可為 4.1 疫情疫情改善改善有望有望帶動帶動門店門店客流客流復蘇復蘇，釋放利潤彈性，釋放利潤彈性 2021 年年公司公司零售門店的店均零售門店的店均客流量較疫情前下滑客流量較疫情前下滑 23%。2021 年公司零售門店收入為 4.88 億元，2018-2021年收入CAGR 為-10%，主要由于疫情反復導致店效下降，受此影響，公司 2020 及 2021 年零售門店均出現虧損。2021 年公司零售門店店效為 235 萬元、較疫情前（2019 年）下降 17%；進一步拆分來看，店效下降主要來自人流量減少，2021 年公司零售門店全年店均客流量為 8.31 萬人、較疫情前（2019年）

60、下降約 23%，而公司客單價呈現提升趨勢，2021 年公司人均消費為 28.26 元，2019-2021 年 CAGR 為 4%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/25 圖圖 37：公司公司零售零售店店歷年歷年店效及增速店效及增速 圖圖 38：公司經銷店歷年店效及增速公司經銷店歷年店效及增速 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 圖圖 39：公司加公司加盟店歷年單店出貨及增盟店歷年單店出貨及增速速 圖圖 40：公司零售店公司零售店歷年營業利歷年營業利潤率潤率（%）資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 圖圖

61、 41：公司歷年零售店人均消費及增速公司歷年零售店人均消費及增速 圖圖 42：公司歷年零售店客流量及增速公司歷年零售店客流量及增速 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 273 282 229 235-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0501001502002503002018201920202021零售店店效（萬元）零售店店效增速（%，右）279 300 246 301-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502018201920202021經銷店店效（萬元）經銷店店效增速（%

62、，右）104.37 97.87 91.76 84.28-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%0204060801001202018201920202021加盟店單店出貨（萬元）加盟店單店出貨增速（%，右）9.47%6.87%-1.04%-2.30%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212629.8828.26-10%-5%0%5%10%15%20%2425262728293031201920202021人均消費（元）人均消費增速（%，右）24.7516.2317.28-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%

63、10%051015202530201920202021客流量（百萬人）客流量增速（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/25 短期短期來來看看，下半年下半年疫情改善疫情改善有望有望帶動帶動公司零售門店公司零售門店客流復蘇，客流復蘇，推動公司推動公司店效店效提升、提升、釋放釋放利潤彈性。利潤彈性。公司門店主要集中在華東等地區，2022 年上半年上海及周邊城市疫情反復導致客流量承壓，我們認為，隨著下半年疫情逐步改善，客流量復蘇有望帶動公司店效提升。此外，公司招股書顯示將繼續推動以直營為主的餐飲業務發展，計劃 2022/2023/2024 年分別新設 13/30/40 家直營門店。我們測算

64、，未來三年公司零售門店收入有望以 25%的年復合增速增長，疊加利潤率改善預期，有望帶動利潤增速進一步高于收入增速。表表 7：公司公司零售門店業績彈性較大零售門店業績彈性較大 序號序號 指標指標 20182018 20192019 20202020 20212021 1 零售收入（億元）6.71 6.43 4.85 4.88 2 增速（%）-4.17%-24.66%0.72%3 零售門店數（家）246 228 212 208 4 增速（%）-7.32%-7.02%-1.89%5 店效（萬元）273 282 229 235 6 增速（%）-3.40%-18.98%2.66%7 人均消費（元）-26

65、.00 29.88 28.26 8 增速（%）-14.92%-5.42%9 店均客流量（萬人）-10.86 7.65 8.31 10 增速（%）-29.50%8.54%11 營業利潤率（%）9.47%6.87%-1.04%-2.30%12 營業利潤（億元）0.64 0.44-0.05-0.11 13 增速（%）-30.46%-111.36%-123.61%資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 4.2 公司公司上市后加速上市后加速產能擴張產能擴張 公司公司募投項目達產后將新增募投項目達產后將新增 1.2 億只粽子產能，新產能基本可通過目前產能缺口消億只粽子產能，新產能基本可通過目前

66、產能缺口消化?；?。2021 年公司擁有 4.5 億只粽子產能，募投項目達產后，公司將新增 1.2 億只粽子產能，產能增幅約達 27%。從產能消化情況來看，2021 年公司粽子委外產量為自產產量的約 32%，公司募投項目投產后基本可通過目前產能缺口消化。此外，公司募投項目將新增 4,350 萬只烘焙類食品（月餅、綠豆糕、蛋黃酥）及 1,304 萬袋速凍類食品（湯圓、燒賣、餛飩）。隨著公司自產率提升，未來利潤率有望繼續提升。表表 8：公司公司募投項目擴產情況募投項目擴產情況 項目項目 年產能年產能 地址地址 達產后收達產后收入（億元）入（億元）建設建設期期 五芳齋三期智能食品車間建設項目 10,0

67、00 萬只高端粽子 4,350 萬只烘焙類食品（月餅、綠豆糕、蛋黃酥）1,304 萬袋速凍類食品（湯圓、燒賣、餛飩）嘉興市秀洲工業園區五芳齋產業園 9.45 2 年 五芳齋成都生產基地升級改造項目 2,000 萬只粽子類產品（新鮮粽、速凍粽、真空粽、禮盒粽等）成都溫江區五芳齋生產基地 0.56 1.5 年 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/25 表表 9：公司粽子自產及外協成本差異公司粽子自產及外協成本差異 時間時間 粽子粽子單位單位外協成外協成本本（元）（元）粽子粽子單位單位自產自產成本成本（元）（元）1 1-6 6 月月單位單位自自

68、產成本產成本（元）（元）單位單位外協成本外協成本/單單位位自產成本自產成本 單位單位外協成本外協成本/上半上半年年單位單位自產成本自產成本 2019 1.53 1.57 1.42 97.45%107.75%2020 1.85 1.84 1.75 100.54%105.71%2021 2.31 1.87 1.86 123.53%124.19%資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 表表 10：公司外協采購金額（億元）公司外協采購金額（億元）序號序號 項目項目 20192019 20202020 20212021 1 粽子 0.92 1.07 2.44 2 月餅 1.13 0.80 1.54 3

69、蛋制品 0.85 0.71 0.90 4 休閑食品 0.30 0.30 0.43 5 鹵味 0.16 0.15 0.19 6 湯圓類 0.12 0.11 0.17 7 粥類 0.14 0.13 0.12 8 八寶飯 0.04 0.07 0.09 9 其他 0.14 0.12 0.13 10 合計 3.81 3.47 6.01 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 4.3 擴品類擴品類有望有望打開打開增長增長空間空間 立足粽子立足粽子行業品牌勢能行業品牌勢能，擴品類打開增長空間。擴品類打開增長空間。公司為粽子行業龍頭，立足粽子行業品牌勢能，公司較早布局向其他糯米產品拓展，成為粽子、月餅、蛋制品

70、等多種烘培食品的制造商。對標廣州酒家，對標廣州酒家，公司月餅公司月餅單價、銷量均具有提升空間。單價、銷量均具有提升空間。目前月餅成為公司第二大收入來源，2021 年公司月餅業務收入達 2.20 億元，2018-2021 年收入年復合增速為12.38%。對標月餅行業龍頭公司廣州酒家來看，公司月餅產品單價、銷量均具有提升空間。2021 年公司月餅單價為 8.27 元/100g，2018-2021 年單價快速提升，CAGR達 8.42%，但相比廣州酒家月餅單價 9.97 元/100g，仍具有超 20%提價空間。此外，公司 2021 年月餅銷量為 2660 噸，僅為廣州酒家銷量的 17%，未來隨著渠道

71、進一步拓展，月餅銷量有望繼續提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/25 表表 11：公司月餅業務公司月餅業務 VS 廣州酒家月餅業務廣州酒家月餅業務 項目項目 五芳齋五芳齋 廣州酒家廣州酒家 2021 年月餅收入（億元）2.20 15.21 2018-2021 年月餅收入 CAGR 12.38%13.58%2021 年月餅銷量（噸）2,660 15,253 2018-2021 年月餅銷量 CAGR 3.63%9.85%2021 年月餅單價（元/100g）8.27 9.97 2018-2021 年月餅單價 CAGR 8.42%3.40%2021 年月餅業務毛利率 29.76%56.46%

72、2021 年渠道數 公司擁有 478 家門店，形成連鎖門店、經銷商、商超、線上等渠道體系 公司擁有 54 家門店，形成經銷商、電商、線下連鎖門店、社區運營、商超等渠道體系 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 公司餐食業務短期看客流復蘇帶動反彈，中長期看零售門店擴張帶動增長。公司餐食業務短期看客流復蘇帶動反彈，中長期看零售門店擴張帶動增長。2021年公司餐食業務收入達 2.52 億元，公司餐食業務僅通過零售渠道銷售，近年來受疫情影響下滑明顯。我們分析，隨著疫情好轉，公司餐食業務有望實現反彈，并有望隨著零售門店擴張而逐步增長。5.盈利預測盈利預測及及投資建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測

73、我們假設：（1）考慮到 2022 年上半年華東地區受到疫情影響較大，2023 年有望復蘇，我們預計 2022-2024 年公司粽子收入分別為 16.00/19.91/21.10 億元，同比-20.29%/24.44%/5.95%；考慮到 2023 年客流量復蘇以及公司加速拓展零售門店，我們預計2022-2024 年公司餐食收入分別為 2.59/3.88/5.31 億元，同比增長 2.60%/50.17%/36.80%；考慮到月餅等品類單價、銷量穩步增長，我們預計 2022-2024 年公司月餅收入分別為 2.57/2.94/3.33 億元，同比增長 16.84%/14.55%/13.27%，蛋

74、制品、糕點及其他收入分別為 2.75/3.14/3.54 億元，同比增長 2.44%/14.21%/12.62%；我們預計 2022-2024 年其他（投資性房產的租金收入和處置收入等）收入分別為1.52/1.59/1.67 億元，同比增長 5.55%/4.72%/4.86%。綜上，我們預計 2022-2024 年公司總收入分別為 25.43/31.48/34.95 億元，同比增長-12.07%/23.77%/11.05%。（2）考慮募投項目投產后自產比率提升，帶動利潤率提升，我們預計 2022-2024年 公 司 粽 子 毛 利 率 分 別 為 48.52%/47.76%/48.16%，月

75、餅 毛 利 率 分 別 為34.12%/36.24%/38.62%，餐食毛利率分別為 58.32%/60.12%/62.44%，蛋制品、糕 點 及 其 他 毛 利 率 分 別 為 34.56%/35.77%/37.62%，其 他 毛 利 率 分 別 為44.22%/43.12%/43.24%；綜上計算得到 2022-2024 年公司整體毛利率分別為43.65%/44.59%/46.05%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/25 表表 12：公司收入拆分公司收入拆分 項目項目 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E

76、 2024E2024E 收入（億元）24.23 25.07 24.21 28.92 25.43 31.48 34.95 增速（%）-3.47%-3.44%19.48%-12.07%23.77%11.05%毛利率（%）45.24%45.43%44.57%43.24%43.65%44.59%46.05%1 1、粽子系列、粽子系列 收入（億元）15.02 16.09 16.44 20.08 16.00 19.91 21.10 增速（%）-7.09%2.17%22.13%-20.29%24.44%5.95%毛利率（%）46.70%46.91%46.56%44.16%48.52%47.76%48.16%

77、銷量（萬噸）5027.25 5024.15 4462.05 5509.13 4450.28 5383.50 5556.31 增速（%）-0.06%-11.19%23.47%-19.22%20.97%3.21%單價（元/100g）2.99 3.20 3.68 3.64 3.60 3.70 3.80 增速（%）-7.02%15.00%-1.09%-1.21%2.87%2.65%2 2、月餅系列、月餅系列 收入（億元）1.55 1.53 1.85 2.20 2.57 2.94 3.33 增速（%）-1.12%20.59%18.98%16.84%14.55%13.27%毛利率（%）23.66%30.0

78、0%33.10%29.76%34.12%36.24%38.62%銷量（萬噸）238.75 220.40 248.32 265.83 289.14 311.18 334.39 增速（%）-7.69%12.67%7.05%8.77%7.62%7.46%單價（元/100g）64.91 69.53 74.42 82.72 88.86 94.58 99.70 增速（%）-7.12%7.03%11.15%7.42%6.44%5.41%3 3、餐食系列、餐食系列 收入（億元）3.90 3.72 2.65 2.52 2.59 3.88 5.31 增速（%）-4.46%-28.81%-4.89%2.60%50.

79、17%36.80%毛利率（%）62.88%61.24%55.90%57.08%58.32%60.12%62.44%4 4、蛋制品、糕點及其他、蛋制品、糕點及其他 收入（億元）2.20 2.41 2.29 2.68 2.75 3.14 3.54 增速（%）-9.52%-4.79%17.13%2.44%14.21%12.62%毛利率（%）38.62%33.89%35.90%34.42%34.56%35.77%37.62%5 5、其他、其他 收入（億元）1.56 1.32 0.98 1.44 1.52 1.59 1.67 增速（%）-15.56%-25.78%47.48%5.55%4.72%4.86

80、%毛利率（%）17.96%21.62%22.36%43.25%44.22%43.12%43.24%資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/25 5.2 投資建議投資建議 公司公司是中國粽子龍一、“中華老字號”，線下渠道壁壘強大，是中國粽子龍一、“中華老字號”，線下渠道壁壘強大，粽子受益消費升級，月粽子受益消費升級，月餅、烘焙大有可為餅、烘焙大有可為。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.77/2.28/2.75億元，增速-8.84%/29.12%/20.79%，對應 9 月 26 日 PE 分別為 24/19/15X（總市

81、值 42 億元），給予“增持”評級。表表 13：食品制造行業食品制造行業可比公司估值情況可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值（億元）（億元）（2022.9.26）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 22-24 年歸母凈利年歸母凈利CAGR 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603237.SH 五芳齋 42.21 1.77 2.28 2.75 34.41 26.43 21.88 24.89%603043.SH 廣州酒家 119.97 6.38 7.67 9.19 18.80 15.65 13.05 20.00%002216

82、.SZ 三全食品 138.12 7.85 8.72 9.84 17.59 15.84 14.03 11.95%603866.SH 桃李面包 167.97 8.21 9.59 11.11 20.45 17.51 15.11 16.33%資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 注：可比公司盈利預測統一使用 Wind 一致預期。6.風險提示風險提示 疫情反復風險、拓品類不及預期風險、政策調整風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/25 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023

83、E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1032.51 703.34 1571.09 1797.31 2018.23 營業收入營業收入 2420.69 2892.24 2543.03 3147.57 3495.33 現金 436.19 252.24 543.57 789.45 1059.59 營業成本 1341.82 1641.56 1433.06 1743.99 1885.70 應收賬款 60.93 42.38 37.26 46.12 51.21 營業稅金及附加 15.53 13.17 14.32 10.07 15.59

84、 其他應收款 39.04 30.15 26.51 32.82 36.44 營業費用 693.28 783.92 703.15 900.21 1013.65 預付賬款 9.23 14.74 13.48 16.40 17.73 管理費用 169.23 184.42 162.15 202.07 244.67 存貨 266.17 315.11 279.68 337.57 366.51 研發費用 10.09 13.30 13.30 13.30 13.30 其他流動資產 220.94 48.72 670.60 574.96 486.75 財務費用-0.43 4.95-8.03-22.76-33.44 非流

85、動資產非流動資產 488.49 1027.84 1005.55 1035.05 1081.87 資產減值損失-8.88-2.34-4.33-5.19-3.95 長期投資 2.48 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 198.82 248.27 415.94 550.07 657.38 投資凈收益 1.81 1.36 1.59 1.47 1.53 無形資產 97.00 90.36 75.63 60.47 45.54 營業利潤營業利潤 204.69 266.41 238.15 313.44 368.31 其他非流動資

86、產 190.20 689.20 513.98 424.51 378.94 營業外收入 3.56 4.61 3.96 4.04 4.20 資產總計資產總計 1521.00 1731.18 2576.64 2832.36 3100.10 營業外支出 4.90 5.60 4.80 5.10 5.16 流動負債流動負債 720.67 609.00 572.09 660.38 732.61 利潤總額利潤總額 203.35 265.42 237.30 312.38 367.35 短期借款 210.20 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 61.32 71.74 60.51 84.34 91.8

87、4 應付賬款 127.46 219.39 152.47 194.76 221.08 凈利潤凈利潤 142.03 193.69 176.79 228.04 275.51 其他流動負債 383.01 389.62 419.62 465.62 511.54 少數股東損益-0.07 0.03 0.25 0.09 0.18 非流動負債非流動負債 29.61 271.03 155.77 156.83 156.58 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 142.10 193.66 176.54 227.95 275.34 長期借款 0.00 92.26 0.00 0.00 0.00 EBITDA 267.96

88、329.59 260.79 324.02 370.46 其他非流動負債 29.61 178.77 155.77 156.83 156.58 EPS（元）1.88 2.56 1.75 2.26 2.73 負債合計負債合計 750.28 880.04 727.86 817.21 889.19 少數股東權益 2.05 1.88 2.14 2.22 2.40 主要財務比率主要財務比率 股本 75.56 75.56 100.74 100.74 100.74 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 資本公積 396.51 396.51 1192.48 1192.48

89、1192.48 成長能力成長能力 留存收益 295.45 375.77 552.31 718.47 914.03 營業收入(%)-3.44 19.48-12.07 23.77 11.05 歸屬母公司股東權益 768.68 849.26 1846.64 2012.93 2208.50 營業利潤(%)-5.74 30.15-10.61 31.61 17.51 負債和股東權益負債和股東權益 1521.00 1731.18 2576.64 2832.36 3100.10 歸屬母公司凈利潤(%)-12.90 36.28-8.84 29.12 20.79 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬

90、元 毛利率(%)44.57 43.24 43.65 44.59 46.05 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 凈利率(%)5.87 6.70 6.94 7.24 7.88 經營活動現金流經營活動現金流 362.28 230.19 194.98 262.78 317.28 ROE(%)18.49 22.80 9.56 11.32 12.47 凈利潤 142.03 193.69 176.79 228.04 275.51 ROIC(%)36.08 26.40 24.03 30.17 36.26 折舊攤銷 63.70 58.24 30.66 33.34 35

91、.59 償債能力償債能力 財務費用-0.43 4.95-8.03-22.76-33.44 資產負債率(%)49.33 50.83 28.25 28.85 28.68 投資損失-1.81-1.36-1.59-1.47-1.53 凈負債比率(%)28.02 17.50 9.33 9.14 9.24 營運資金變動 146.45-54.40-9.56 16.22 31.64 流動比率 1.43 1.15 2.75 2.72 2.75 其他經營現金流 12.35 29.07 6.70 9.41 9.50 速動比率 1.06 0.64 2.26 2.21 2.25 投資活動現金流投資活動現金流-201.2

92、0-102.14-646.44 15.22-8.30 營運能力營運能力 資本支出 125.80 320.34-8.66 45.97 63.23 總資產周轉率 1.78 1.78 1.18 1.16 1.18 長期投資 4.50 0.00 2.16-0.72-0.24 應收賬款周轉率 32.45 55.99 63.87 75.50 71.82 其他投資現金流-70.90 218.20-652.93 60.48 54.69 應付賬款周轉率 10.68 9.47 7.71 10.05 9.07 籌資活動現金流籌資活動現金流 58.04-309.31 742.78-32.12-38.85 每股指標（元

93、）每股指標（元）短期借款 180.16-210.20 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)1.41 1.92 1.75 2.26 2.73 長期借款 0.00 92.26-92.26 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)3.60 2.28 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.00 0.00 25.19 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)7.63 8.43 18.33 19.98 21.92 資本公積增加 0.00 0.00 795.97 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-122.12-191.37 13.89-32.12-38.85 P/E 29.71 21.80 23.91 18.52 15.33 現金凈增加額 219.06-181.34 291.33 245.89 270.14 P/B 5.49 4.97 2.29 2.10 1.91 EV/EBITDA 15.17 12.33 15.59 12.55 10.97