五芳齋-公司深度報告：粽業長青變革求新-230522（75頁）.pdf

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1、創造財富 擔當責任股票代碼：601881.SH 06881.HK中國銀河證券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.粽業長青，變革求新五芳齋（603237.SH）公司深度報告（首次評級，推薦）分析師：劉光意執業證號：S0130522070002中國銀河證券研究院 食品飲料團隊2023年5月22日創 造 財 富/擔 當 責 任2核心觀點與投資概要五芳齋：百年粽業龍頭五芳齋：百年粽業龍頭，多品類全渠道布局多品類全渠道布局。公司是我國粽子龍頭企業，成立100年穿越多輪行業周期，目前形成三大業務特征。1）“糯糯+”產品矩陣：產品矩陣：以粽子為基本盤，延伸多元品類（月

2、餅、糕點、餐食等）；2）全渠道覆蓋：全渠道覆蓋：包括電商、商貿、門店三大板塊，通過直銷與經銷模式共同覆蓋；3）泛全國化擴張：泛全國化擴張：以浙江為基地型市場并向華北、西南、華中等外圍區域擴張?？v向復盤：穿越百年周期縱向復盤：穿越百年周期，渠道與品牌為基渠道與品牌為基。公司近20年共經歷三輪較大的經營周期三輪較大的經營周期，其波動主要取決于宏觀需求、行業競爭與渠道輪動，收入規模從2003年2億元增至2021年頂峰29億元（CAGR約16%），粽業龍頭地位愈加穩固。我們認為公司能夠穿越周期主要得益于：1）渠道輪動渠道輪動，前瞻地、迅敏地、精準地抓住渠道變革的紅利，先后經歷了高速-商超-電商三次渠道

3、輪動；2）品牌價值品牌價值，多維度不斷延長品牌生命周期，一方面內部深挖文化歷史積淀，包括入選商務部老字號、粽子制作技藝入選國家非遺資產，另一方面營造年輕化的品牌形象，通過廣告/聯名/線下宣傳等方式，抓住年輕客群心智。競爭優勢：捕捉渠道紅利競爭優勢：捕捉渠道紅利，深挖品牌基因深挖品牌基因。橫向對比4家公司，五芳齋核心競爭優勢包括：1）多元品類與全價格帶多元品類與全價格帶，中低端產品通過供應鏈管理主打極致性價比，高端產品通過稀缺的品牌資產與年輕化營銷建立護城河；2）精準捕捉渠道紅利精準捕捉渠道紅利，電商渠道精準把握平臺流量遷移，通過先發優勢搶占用戶心智，高速渠道通過引入戰投深度綁定；3）品牌生命周

4、期長品牌生命周期長，一方面有豐厚的品牌資產積淀（商務部老字號+國家非遺），另一方面通過聯名、影視等多個維度實現品牌年輕化，不斷延長生命周期。短期展望：消費場景修復短期展望：消費場景修復，宏觀需求復蘇宏觀需求復蘇。1）步入旺季：步入旺季：23Q2-Q3公司將相繼步入粽子/月餅消費旺季；2）送禮場景：送禮場景：2023年疫情步入低水平運行區間，端午、中秋贈禮需求有望兌現彈性；3）電商大小年電商大小年，23年端午疊加“6 18”，有望帶動線上銷量高增；4）線下門店線下門店，客流恢復助力餐飲等板塊收入好轉；5）高速渠道高速渠道，在23年公路運量恢復的背景下，公司高速門店/高速經銷可繼續發揮差異化競爭優

5、勢；6）經濟復蘇經濟復蘇，23H2國內經濟有望進一步復蘇，人均收入增速改善疊加消費信心繼續提升，屆時公司禮品等可選消費率先受益，進而產品結構改善或推動單價與毛利率提升。長期展望：內部變革求新長期展望：內部變革求新，有望再迎成長有望再迎成長。1）品類維度：品類維度：主業粽子經過多年培育規模已接近20億元，我們預計未來5年收入或維持雙位數增長，同時持續推行“糯+”戰略，通過布局月餅、青團、速凍等品類打開第二增長曲線。2）渠道維度：渠道維度：電商渠道率先布局抖音，搶占直播電商紅利，門店渠道通過小型化+社區化的單店模型迭代，把握線下渠道流量變遷紅利；商貿渠道穩步下沉，浙江等成熟市場裂變做細，河南等新興

6、市場招商加大覆蓋密度。PZfWrZlYjZoMoMsP6M8Q6MoMqQnPoNkPqQmRkPtRtQbRpPwPwMtOnOxNoOsN創 造 財 富/擔 當 責 任3核心觀點與投資概要盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議預計2023-2025年營收分別為31.3/37.2/44.2億元，分別同比+27.0%/18.9%/19.0%；歸母凈利潤分別為2.3/2.8/3.4億元，分別同比+64.7%/23.5%/21.8%；EPS分別為2.2/2.72/3.32元，對應PE分別為24/20/16X。公司雖然23年PE高于行業可比公司均值，但考慮到短期端午旺季+消費場景修復，23Q2業績有望

7、改善，業績彈性在板塊內較為突出，因此短期估值有望享受溢價，同時長期來看公司具備全渠道競爭優勢以及老字號品牌護城河，粽子提價+品類擴張有望推動業績持續實現較快增長，首次覆蓋，給予“推薦推薦”評級。風險提示風險提示下游渠道需求修復不及預期；新產品推廣不及預期；行業競爭超預期；食品安全問題。項目2022A2023E2024E2025E營收（百萬元）2462.10 3126.43 3717.49 4424.04 yoy-14.9%27.0%18.9%19.0%歸母凈利潤（百萬元）137.48 226.42 279.73 340.67 yoy-29.0%64.7%23.5%21.8%攤薄EPS（元）1.

8、34 2.20 2.72 3.32 市盈率35.24 24.48 19.81 16.27 市凈率2.89 2.00 1.76 1.36 表：五芳齋盈利預測表：五芳齋盈利預測資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院目錄創 造 財 富/擔 當 責 任七、風險提示一、五芳齋：百年粽業龍頭，多品類全渠道布局三、公司復盤：品牌與渠道為基，穿越多輪周期五、未來展望：內部變革求新，有望再迎成長二、行業：生命周期長青，渠道與品牌為核心四、核心優勢：深挖品牌基因，捕捉渠道紅利六、盈利預測與投資建議附錄創 造 財 富/擔 當 責 任一、五芳齋：百年粽業龍頭，多品類全渠道布局創 造 財 富/擔 當 責 任6（一）業務

9、結構：中國粽業龍頭，打造糯+產品矩陣百年歷史積淀百年歷史積淀，中國粽中國粽業龍頭：業龍頭：公司成立于1921年，擁有約100年歷史，憑借嘉興特產粽子名滿天下。1998年國企改制后成立上市實體五芳齋實業；2022年8月，上市成為“中國粽子第一股”。圍繞粽子基本盤圍繞粽子基本盤，打造打造“糯糯+”產品矩陣：產品矩陣：1）粽子：核心大單品，22年營收17.5億，占比71%，CAGR-5約3.9%。2）月餅：借助粽子渠道優勢延伸月餅產品，聚焦中秋禮盒。22年營收2.4億，占比9.7%，CAGR-5約11.4%。3）餐食：主要為餐飲門店，主營中式快餐小吃品類。22年營收1.41億，占比7.5%，CAGR

10、-5約-22.4%。4）糕點：主打嘉湖細點，已培育青團等多個潛力單品。22年營收2.67億，占比10.9%，CAGR-5為5%。圖：五芳齋圍繞粽子為中心的多元化產品結構圖：五芳齋圍繞粽子為中心的多元化產品結構資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院圖：粽子是五芳齋最主要收入來源圖：粽子是五芳齋最主要收入來源資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院62.0%64.2%67.9%69.4%71.0%42.7%6.4%6.1%7.6%7.6%9.7%0.0%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023Q1粽子餐食月餅蛋制品、糕點及其他其他營 業 收 入（億元）毛

11、利 率產 品粽子月餅餐食蛋制品、糕點及其他01020302019202020212022CAGR=2.8%0242019202020212022CAGR=16%0242019202020212022CAGR=-27.7%22.532019202020212022CAGR=3.5%46.9%46.6%44.2%41.3%40%42%44%46%48%50%201920202021202230.0%33.2%29.8%24.1%20%25%30%35%40%201920202021202261.2%55.9%57.1%49.0%40%45%50%55%60%65%70%20192020202120

12、2233.9%35.9%34.4%24.2%20%25%30%35%40%2019202020212022創 造 財 富/擔 當 責 任7（二）渠道：全渠道覆蓋，受益多輪紅利1.結構：電商結構：電商/商貿商貿/門店全渠道覆蓋門店全渠道覆蓋。2022年，公司三大渠道分別占比34.3%/47.2%/12%。其中，電商渠道占比增速較快，相較于18年增長8.3pct。2.趨勢：商超趨勢：商超紅利與電商紅利與電商紅利相繼釋放紅利相繼釋放。1）公司線下渠道覆蓋各大KA/連鎖超市，同時著力拓展線下經銷商。2）2009年公司成立電商部，先后開拓淘寶/京東/抖音等電商渠道，為線上化注入動能。圖：五圖：五芳齋整體

13、渠道芳齋整體渠道（收入結構收入結構）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖：五芳齋商貿圖：五芳齋商貿渠道細分渠道細分（收入結構收入結構）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院77%77%81%82%88%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Q1-3直營電商線上經銷85%84%82%81%82%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Q1-3直營零售高速經銷連鎖加盟圖：五芳齋電圖：五芳齋電商渠道商渠道（收入結構收入結構）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖：五芳齋門店圖：五芳齋

14、門店渠道細分渠道細分（收入結構收入結構）26%28%36%38%34%18%34%35%34%36%47%34%0%50%100%201820192020202120222023Q1電商商貿門店其他68%70%68%71%72%78%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023Q1直營商超普通經銷創 造 財 富/擔 當 責 任8（二）渠道：全渠道覆蓋，受益多輪紅利門店門店-結構：直營與加盟并行結構：直營與加盟并行。2022年末，公司共有門店401家，同比-77家；拆分結構來看，直營/合作經營/加盟/經銷商門店占比約36%/8%/8%/48%（21年末數據

15、）。門店門店-趨勢：由直營向經銷轉型趨勢：由直營向經銷轉型。經銷門店快速增長：21年末公司經銷商門店230家，占比較2018年提升8.7pct，持續擠占直營門店份額，主要系線下餐飲經營不達預期。直營門店數量/比例均收縮：22/21年末公司直營店138/169家。對比18年，直營店比例縮減8.9pct，主要系受疫情影響導致線下餐飲經營業績不佳+公司線上化策略持續加碼發力電商渠道。據招股書，2021年公司169家直營店有69.2%處于虧損狀態。合作經營店/加盟店數量穩定：隨著公司開始探索新業態零售門店，未來商業模式成熟后有望放開加盟渠道，拓展新業態加盟店數量。圖：五芳齋經銷商門店快速增長圖：五芳齋

16、經銷商門店快速增長資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院注：公司未披露2022年加盟店、經銷商門店數圖：五芳齋直營門店比例持續下滑圖：五芳齋直營門店比例持續下滑資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院203183169169138434543393138404040185192222230010020030040050020182019202020212022直營店合作經營店加盟店經銷商門店30%32%34%36%38%40%42%44%20182019202020212022直營門店比例表：五芳齋門店類型表：五芳齋門店類型分類特點直營店公司直接獨立運營管理。合作經營店公司擁有門店經營權，自主經

17、營承擔日常經營費用，合作方承擔房租/物業/固定資產/維修等費用，獲得銷售額提成。加盟店公司與經營方簽訂合同，在門店內銷售公司產品。公司負責監督經營情況，經營方自主經營自負盈虧。經銷商門店公司與渠道經銷商簽訂經銷協議，授權經銷商按照協定區域和渠道銷售，經銷商負責獨立運營自有門店。不經營餐飲業務。資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任9（三）區域：以華東為基地，泛全國化擴張公司深耕華東市場，在當地市占率高競爭優勢強，同時利用中華老字號的高品牌知名度向全國推廣嘉興粽子的金名片。1.收入收入端：端：21年公司華東收入占比過半，隨全國化推進，22年華東收入占比已下降至48.

18、7%。2.經銷經銷端：端：22年末，公司共有707家經銷商，同比+38家。除主要營收來源華東市場+20家外，新興市場拓展成效顯著。西南/西北市場分別增加10/9家經銷商。圖：五芳齋立足華東發展全國市場圖：五芳齋立足華東發展全國市場資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖：五芳齋新興市場經銷商數量增加較快圖：五芳齋新興市場經銷商數量增加較快資料來源：Wind，中國銀河證券研究院63%61%56%51%49%68%10%11%13%15%15%4%14%14%19%20%22%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023Q

19、1華東華北華中華南西南西北東北境外電商498374345422913-505101520250100200300400500600華東華北華中華南西南西北東北20212022凈增加數（右軸）創 造 財 富/擔 當 責 任10（四）股權：結構較為分散，激勵注入新動能1、股權結構：國企改制后多次引入戰投股權結構：國企改制后多次引入戰投，股權結構分散股權結構分散。23Q1，前十大股東合計持股65.9%。母公司五芳齋集團中，實控人厲氏父子與其余4名股東為一致行動人，共控制五芳齋集團69%股權的表決權，直接與間接共控制五芳齋實業25.4%股權。2012年滬寧高速入股使五芳齋擁有的獨特的高速經銷渠道優勢繼

20、續放大。2、股權股權激勵：激勵：IPO后首次股權激勵后首次股權激勵，再再添發展新動力添發展新動力。2月6日，公司對管理人員/技術人員80人以21.72元的價格授予200萬股?？己艘?2年為基數，23-25年營收分別增長21%/40%/61%，扣非凈利潤增長分別18%/39%/63%。圖：五芳齋股權結構較分散圖：五芳齋股權結構較分散（23Q1數據數據）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院表：五芳齋股權激勵計劃激勵對象名單表：五芳齋股權激勵計劃激勵對象名單資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院姓名職務授予股數（萬股）占授予總量比例占股本比例馬建忠董事、總經理29.5914.8%0.29%馬冬達副

21、總經理10.55.25%0.1%徐煒副總經理6.683.34%0.07%沈燕萍副總經理6.683.34%0.07%陳傳亮董事、財務總監6.213.11%0.06%于瑩茜董事會秘書6.213.11%0.06%黃錦陽人力資源總監5.732.87%0.06%其他中層管理人員、核心技術(業務)骨干共73人128.464.2%1.27%創 造 財 富/擔 當 責 任11（五）管理：團隊產業經驗豐富，年輕人運營老字號1、產業經驗產業經驗豐富豐富，覆蓋快消覆蓋快消/電商電商/餐飲餐飲。公司核心管理團隊多年深耕快消行業，部分來自基層提拔，對粽子品類有深刻的理解；部分來自同行/股東，有豐富的營銷/品牌/渠道運營

22、經驗能夠借鑒。2、團隊偏年輕化團隊偏年輕化，為老字號注入生機為老字號注入生機。公司高管平均年齡49歲，對新事物和新戰略接受度高，管理方式較靈活，可有效領導公司戰略調整轉型。表：五芳齋高管履歷豐富且年輕化表：五芳齋高管履歷豐富且年輕化（22年末數據年末數據）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院姓名職務入職年月直接持股比例學歷年齡主要履歷厲建平董事長、董事2002.40?？?7瑞安縣公安局、嘉興市公安局、五芳齋集團董事長等魏榮明副董事長、董事1993.20.33%?？?1嘉興市食品公司副科長、五芳齋總經理、五芳齋集團副董事長等戴巍巍董事2017.60碩士54上海地鐵部門副經理、上海市政工程管理局

23、科員、上海嘉金高速常務副總、上實助理總經理、滬寧高速總經理、申渝公路總經理等馬建忠董事、總經理1997.70碩士46五芳齋業務員、寧波分公司經理、市場部經理等常晉峪董事2013.70碩士51上實管理部門經理、上海路橋副總經理、星河數碼副總經理、滬寧高速總經理、申渝公路總經理等陳傳亮董事、財務總監2015.120碩士41月亮灣高爾夫球球會會計、五芳齋子公司會計、五芳齋財務總監兼財務經理等馬冬達副總經理2010.10碩士47五豐食品業務員、祐康食品分公司經理、五芳齋嘉興分公司經理、武漢大區經理、全渠道營銷中心總經理徐煒副總經理2010.10碩士50華聯商廈經理助理、五芳齋辦公室秘書、五芳齋總裁秘書

24、、運營管控總經理、品牌總監等沈燕萍副總經理2004.120?？?7嘉興大酒店副經理、五芳齋總店店長、連鎖專賣部總經理、全渠道營銷中心副總經理等于瑩茜董事會秘書2019.50本科37富邦華一銀行、諾亞正行基金銷售公司等黃錦陽人力資源總監2007.70碩士40五芳齋人事總管、績效總管、人力資源部經理等厲昊嘉總審計師2018.20碩士38法國尼克夏會計事務所高級審計師、工行巴黎分行會計、安永審計部經理、新加坡上實環境國際發展經理、五芳齋董秘等創 造 財 富/擔 當 責 任12（六）業績：中長期穩健增長，短期季節性波動中長期穩健增長中長期穩健增長，粽業長青與品類擴張：粽業長青與品類擴張：18-22年，

25、營收CAGR約0.5%，主要歸因于20-22年疫情擾動，若剔除22年疫情影響，即18-21年CAGR約6.1%，主要得益于粽子提價與月餅等新品擴張；凈利潤CAGR約26.6%，主要得益于產品結構優化及提價。短期季節性波動短期季節性波動，23Q1報表端承壓：報表端承壓：1）23Q1營收負增長系端午節推后20天壓縮經銷商提貨，實際上公司合同負債同比+106%，Q2批量出貨可充分釋放增長彈性；2）23Q1利潤承壓系全年費用投入于Q1釋放、三費周期與銷售周期差異所致。圖：五芳齋圖：五芳齋18-22Q3營收利潤營收利潤資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖：五芳齋圖：五芳齋18-22Q3毛利率與凈利率

26、毛利率與凈利率資料來源：Wind，中國銀河證券研究院-100%-50%0%50%100%-5051015202530201820192020202120222023Q1營收（億元）凈利潤（億元）營收同比（右軸）凈利潤同比（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%30%35%40%45%50%201820192020202120222023Q1毛利率凈利率（右軸）創 造 財 富/擔 當 責 任13（六）業績：中長期穩健增長，短期季節性波動公司業績存較大季節性波動，主要系粽子/月餅等產品消費特征影響。1）收入季節性收入季節性：公司收入依賴粽子，每年端午節前后是銷售旺季，Q2收入占比過半，Q

27、3中秋節為公司第二大銷售旺季，收入占比約20%。2）產能季節性產能季節性：21年末公司有嘉興基地粽子產能3.5億個，成都基地1億個，每年Q2是產能利用率高峰，近年利用率均突破200%。3）成本季節性：成本季節性：公司無法滿足旺季需求，須委外加工/臨時招聘包粽工人，造成Q2人力成本占比偏高。粽子主料糯米采購自五常昌旺，一年僅一產，豬肉來自雙匯/龍大/遂寧高金，易受農產品價格周期影響。銷售旺季為應對人力不足，公司額外加購無需清洗的冰鮮葉，加大旺季成本壓力。但公司目前亦在積極推出新式傳統糕點等品類，并拓展自產粽葉基地，以平滑季節性影響。圖：五芳齋收入集中于圖：五芳齋收入集中于Q2資料來源：Wind，

28、中國銀河證券研究院圖：五芳齋共有粽子產能圖：五芳齋共有粽子產能4.5億個億個資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院注：2018年末公司廣州基地停產。155%213%190%225%0%100%200%300%2018201920202021Q1Q2Q3Q4圖：圖：Q2是五芳齋粽子產能利用率高峰是五芳齋粽子產能利用率高峰資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院圖：五芳齋粽子委外加工占比較高圖：五芳齋粽子委外加工占比較高資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院53%53%59%63%61%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Q1Q2Q3Q410%15%20%25

29、%30%01234520182019202020212022委外加工產量（億個）自產產量（億個）委外加工占比（右軸）02462018201920202021嘉興基地產能（億個）成都基地產能（億個）廣州基地產能（億個）創 造 財 富/擔 當 責 任二、行業：生命周期長青，渠道與品牌為核心創 造 財 富/擔 當 責 任15（一）粽子1.品類屬性：長青 VS 周期作為傳統節令美食，我們認為粽子與月餅均具備典型的二相性，即“長青性”與“周期性”，并且隨著消費場景的拓寬與頭部品牌的技術日臻成熟，行業的“周期性”特征愈加淡薄。賽道長青賽道長青-長期：長期：1）粽子存在2000年，與端午節緊密綁定，其本質是

30、傳統文化在食品飲料領域的符號，在未來漫長時間內難以被替代；2）大眾化消費品，消費者覆蓋全年齡、全職業、全收入段，因此具備較強的生命力，且多樣化的需求為行業帶來較大的成長空間。周期波動周期波動-短期：短期：1）季節性的波動，一方面粽子全年產銷旺季集中在端午節前1個月至節后1周（五芳齋Q2收入比重約50%-60%），另一方面主要原料箬葉采摘季節為6月上旬-8月；2）易受宏觀周期的波動，主要系粽子中有較多送禮產品，可選屬性較強。圖：粽子覆蓋全年齡段消費者圖：粽子覆蓋全年齡段消費者資料來源：CNKI，中國銀河證券研究院18-24歲25-29歲30-34歲35-39歲40-49歲50-59歲60歲及以上

31、0%10%20%30%40%50%60%70%80%圖：圖：端午前端午前1個月至節后個月至節后1周是粽子消費旺季周是粽子消費旺季資料來源：CNKI，中國銀河證券研究院圖：自用和贈禮是主要消費場景圖：自用和贈禮是主要消費場景資料來源：消費質量報，中國銀河證券研究院0%20%40%60%80%100%自用贈禮其他創 造 財 富/擔 當 責 任16（一）粽子品牌溢價品牌溢價：考慮到粽子本質是傳統美食的文化符號，并且擁有較多的送禮消費場景，因此文化底蘊與品牌價值在行業競爭中的重要性愈加凸顯。從這一角度來看，擁有老字號與非物質文化遺產認證的公司具備強大的品牌護城河，并且隨著不斷進行年輕化，生命周期得以延

32、長，護城河得以加寬。短期響應：短期響應：生產端，產季高度集中在5-6月，因此短期非?？简瀼S商對銷量的預估以及原料采購和人力組織能力；銷售端，旺季集中在節前一個月至節后一周，因此短期鋪貨能力以及推銷能力十分重要。渠道為王：渠道為王：考慮到粽子旺季集中在端午節前后，且其他月份消費頻次非常低，難以形成規?；?、高周轉的全年大單品來打通所有渠道，因此公司實現規模擴張更多依靠單一渠道的推力。品牌溢價品牌溢價短期響應短期響應渠道為王渠道為王送禮屬性送禮屬性季節波動季節波動品類屬性品類屬性競爭邏輯競爭邏輯資料來源：中國銀河證券研究院圖：品牌溢價與短期響應是粽子行業重要的競爭邏輯圖：品牌溢價與短期響應是粽子行業

33、重要的競爭邏輯2.競爭邏輯：品牌溢價與短期響應創 造 財 富/擔 當 責 任173.行業空間：規模約70-100億元，長期維持約10%增長據中國食品預測，2019年粽子市場規模73億元，同增7.9%。15-19年CAGR約10.5%。預計2024年我國粽子市場規模約103億元。據Uresearch預測，2020年粽子市場規模100億元，同增14.94%。16-20年CAGR約8.2%。預計2022年我國粽子市場規模約123億元。圖：圖：中國食品中國食品預測我國粽子市場規模預測我國粽子市場規模資料來源：五芳齋招股書，中國食品，中國銀河證券研究院49 56 63 68 73 79 84 90 96

34、 103 0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608010012020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E規模（億元）同比增速（右軸）737582871001121230%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140201620172018201920202021E2022E規模（億元）同比增速（右軸）圖：圖：Uresearch預測我國粽子市場規模預測我國粽子市場規模資料來源：Uresearch，中國銀河證券研究院（一）粽子創 造 財 富/擔 當 責 任183.行業空間：規模約70-1

35、00億元，長期維持約10%增長從驅動力來看，我們認為行業未來有望持續增長的主要原因在于：從驅動力來看，我們認為行業未來有望持續增長的主要原因在于：C端：端：城市化率快速提升，消費者在快節奏生活環境下需要方便快捷的食品；粽子相較于其他速凍食品/方便食品，可憑借高國民接受度、高熱量、真空裝耐儲存的特征，從早餐市場出發，進一步打開日常消費市場需求。B端：端：餐飲連鎖化+降本增效，推動粽子等品類標準化。據美團，小吃快餐連鎖化率從18年到22年提升了9pct。人力成本攀升/餐品口味控制的要求下，粽子需要實現標準化生產以保持口味和品質的連貫性。圖：我國圖：我國城市化率快速城市化率快速提升提升資料來源：國家

36、統計局，中國銀河證券研究院圖：近圖：近45%消費者建立粽子日常消費習慣消費者建立粽子日常消費習慣資料來源：消費質量報，中國銀河證券研究院0204060801949195519611967197319791985199119972003200920152021中國城鎮化率（%）82%45%8%1%0%20%40%60%80%100%端午節想吃的時候平時春節12%13%15%18%19%0%5%10%15%20%20182019202020212022連鎖化率圖：我國餐飲業連鎖化率穩步提升圖：我國餐飲業連鎖化率穩步提升資料來源：美團，中國銀河證券研究院（一）粽子創 造 財 富/擔 當 責 任19從

37、成長路徑來看，我們認為行業未來有望持續增長的主要原從成長路徑來看，我們認為行業未來有望持續增長的主要原因在于：因在于：日常日?；夯荷⒀b粽子拓展日常消費場景以平滑銷售季節性波動曲線。C端培養消費習慣，粽子從節日食品轉變為一般日常食品。B端粽子加快餐飲渠道滲透。創新創新化：化：節日禮盒粽子適應年輕群體多層次需求結構，在包裝/口味上創新以迎合新國潮/新中式/文化跨界等消費潮流，為高端產品注入文化溢價。健康健康化：化：傳統粽子高鹽/高糖/高熱量是其推廣短板，市場需要低鹽/低糖/糙米等健康粽子新品開發以適應消費者的健康消費需求?？傮w上，粽子處于日?；傮w上，粽子處于日?；?高端化雙線并行的新發展周期

38、內高端化雙線并行的新發展周期內，日?；萌?思念等速凍散裝粽子品牌，高端化利好五芳齋/真真老老/廣州酒家等傳統老字號。節日消費日常消費一般禮盒創新禮盒三高粽子健康粽子圖：粽子正處于日?；瘓D：粽子正處于日?；?高端化雙線并行的生命周期內高端化雙線并行的生命周期內資料來源：中國銀河證券研究院（一）粽子3.行業空間：規模約70-100億元，長期維持約10%增長創 造 財 富/擔 當 責 任20粽子市場集中度高，2019年商超渠道前5大品牌為五芳齋、三全、思念、稻香村、合口味，CR5=73%。寡頭競爭格局，五芳齋穩居龍頭。寡頭競爭格局，五芳齋穩居龍頭。2019年商超渠道，五芳齋以30.2%市占率穩

39、居第一，連續多年蟬聯端午節粽子品牌排行榜首位。緊隨其后的為速凍粽子企業三全/思念，市占率分別為21.4%/16.5%。非現代渠道充斥較多小作坊。非現代渠道充斥較多小作坊。少數龍頭占據市場核心地位，以小食品廠/個體戶/夫妻店為代表的粽子企業數量龐大填充剩余少部分市場，競爭較為激烈。行業行業存在品牌壁壘。存在品牌壁壘。粽子消費者傾向于選擇高知名度品牌，龍頭企業可擁有堅固的品牌護城河。部分地方性企業在本地享有較高知名度和市占率，穩固把控當地市場。圖：圖：2019年粽子商超渠道市年粽子商超渠道市占率結構占率結構資料來源：五芳齋招股書，中國銀河證券研究院五芳齋,30.2%三全,21.4%思念,16.5%

40、北京稻香村,2.7%合口味,2.2%其他,27.0%020406080100五芳齋稻香村知味觀三全紅船鮮品屋良品鋪子東來順元祖同慶樓圖：圖：22年主要粽子品牌排行年主要粽子品牌排行top10資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院020406080100五芳齋真真老老知味觀稻香私房廣州酒家諸老大杏花樓三全百草味全聚德圖：圖：21年主要粽子品牌線上發展指數年主要粽子品牌線上發展指數top10資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院（一）粽子4.競爭格局：整體區域割據，現代渠道寡頭競爭競爭格局：整體區域割據，現代渠道寡頭競爭創 造 財 富/擔 當 責 任21（二）月餅1.行業空間：規模約200億元，長

41、期維持約8%增長依托龐大的烘焙市場持續增長：依托龐大的烘焙市場持續增長：據歐睿，16-20年我國烘焙市場CAGR為7.8%，中國食品估計我國月餅市場同期CAGR約8.5%，艾媒咨詢估計月餅禮盒市場同期CAGR為8.1%。高端化與禮品屬性更加明顯：高端化與禮品屬性更加明顯：相較于粽子，月餅無明顯的日?；M傾向，更加側重送禮消費場景，因此高端化占比與禮盒裝占比更高。圖：我國烘焙食品市場規模及增速圖：我國烘焙食品市場規模及增速資料來源：歐睿，中國銀河證券研究院圖：我國月餅市場規模及增速圖：我國月餅市場規模及增速資料來源：中國食品，中國銀河證券研究院0%5%10%15%010002000300040

42、00烘焙市場規模（億元）同比增速132 151 169 182 197 209 221 234 248 263 0%5%10%15%050100150200250300月餅市場規模（億元）同比增速（右軸）117 130 141 152 159 169 189 209 228 247 0%5%10%15%0100200300月餅禮盒市場規模（億元）同比增速（右軸）圖：我國月餅禮盒市場規模及增速圖：我國月餅禮盒市場規模及增速資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任227%14%21%24%27%6%2000元以上1000-1999元500-999元300-499元100

43、-299元100元以內圖：圖：19-21年消費者平均購買月餅支出年消費者平均購買月餅支出資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院（二）月餅30%32%34%36%0%20%40%60%80%100%2018201920202021五芳齋三全，元祖無經銷渠道，21年五芳齋/三全直營收入占比63.8%/25.7%，直營渠道增加銷售員工需求。從投入產出比看從投入產出比看，公司銷售人員單人公司銷售人員單人營收營收/單單人薪酬人薪酬較高較高。2020年前，公司銷售人員投入產出比高于同行，疫情后因餐飲業務承壓，投入產出比有所下降。隨餐飲需求修復，公司銷售效率有望進一步提升，或可修復至疫情前水平。圖：銷售人員

44、比例對比圖：銷售人員比例對比資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院注：廣州酒家僅披露22年銷售人員數，故不列入銷售人員比較范圍。圖：銷售人員圖：銷售人員人均年薪對比人均年薪對比（萬元萬元）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院圖：銷售人員圖：銷售人員人均創收對比人均創收對比（萬元萬元）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院510152020182019202020212022五芳齋三全食品元祖股份010020030020182019202020212022五芳齋三全食品元祖股份30%40%50%60%70%80%20182019202020212022五芳齋三全食品元祖股份0510152020

45、182019202020212022五芳齋三全食品元祖股份圖：銷售人員人均創收圖：銷售人員人均創收/人均年薪對比人均年薪對比資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任44食品加工,24零售,4餐飲住宿,5醫藥,15加工制造,4（三）品牌：深挖品牌基因，延長生命周期老字號品牌年輕化，既可利用悠久品牌資產積淀的知名度，又可開拓年輕客群，實現營銷雙贏。1.品牌基因：品牌基因：五芳五芳齋有豐厚的齋有豐厚的品牌品牌資產積淀資產積淀1）2004年，入選國家工商總局“中國馳名商標中國馳名商標”稱號。2）2006年，入選首批老字號品牌老字號品牌，積累全國范圍內高知名度。3）2011年

46、，“五芳齋粽子制作技藝”正式入選國家級非物質文化遺產國家級非物質文化遺產。粽子+非遺再度提升公司品牌力，通過申遺深度綁定傳統文化，以文化遺產為品牌背書。圖：我國上市老字號企業中餐飲住宿企業僅圖：我國上市老字號企業中餐飲住宿企業僅5家家（含五芳齋含五芳齋）資料來源：商務部，中國銀河證券研究院圖：圖：2020年艾媒粽子年艾媒粽子/月餅金榜指數對比月餅金榜指數對比資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院注：數據缺失代表該品牌未上榜。96.384.894.587.260708090100五芳齋廣州酒家元祖股份北京稻香村三全食品蘇州稻香村粽子金榜指數月餅金榜指數創 造 財 富/擔 當 責 任45項目標準五

47、芳齋廣州酒家元祖股份北京稻香村三全食品目標客群年輕群體中老年群體消費場景自己食用一般贈禮高檔贈禮品牌形象傳統經典地域特色年輕時尚富有創意高端大氣平價親民國潮中式（三）品牌：深挖品牌基因，延長生命周期2.品牌革新：多個維度延長品牌生命周期品牌革新：多個維度延長品牌生命周期相較于同行，五芳齋品牌年輕化策略更成功，走向節令美食倡導者的品牌心智定位。聚焦年輕化品牌營銷策略，通過多個軟廣告片成功實現品牌陌生化，構建起年輕/創意/新銳的品牌形象，抓住年輕客群。深度綁定傳統文化，發掘品牌背后的節日文化/傳統文化精髓，把握文化自信下新中式發展趨勢。表：粽子表：粽子/月餅不同品牌形象對比月餅不同品牌形象對比資料

48、來源：公司網站，中國銀河證券研究院項目五芳齋廣州酒家元祖股份北京稻香村三全食品線下營銷文化活動節令課堂月餅主題展非遺美食月大型展會第四屆進博會第二屆國際消費品博覽會第三屆進博會主題體驗節令食坊“趣嘆早茶巴”全城巡游40周年線下體驗館門店春節寫福字、面點技藝表演國際交流登陸法國蓬皮杜藝術中心廣交會對外接待哈薩克世博會指定伴手禮漢語橋選手走進三全特色門店入駐人民日報有間國潮館陶陶居民國風門店稻香村零號店非遺保護11年入選國家非遺22年入選廣東非遺17年入選北京市東城區非遺社會責任廣州疫情保供單位星星許愿計劃北京疫情保供單位多地疫情保供線上營銷線上廣告多種創意廣告吃點好的很有必要線上宣傳片尋找李小芬

49、等匠心稻香傳承百年企業宣傳片線上代言人22年推出五糯糯21年簽約劉濤合作聯名王者榮耀/五菱/迪士尼/拉面說等吾皇/伊利/榮耀/寶可夢/中國航天等混知/七分甜/夢龍等故宮/人民日報/安慕希/國家寶藏等河南春晚節目唐宮夜宴等專題直播間24節氣專題點心之王爭霸賽北京消費季冬至特別節目線上贊助兒童水餃冠名開心俱樂部表：粽子表：粽子/月餅不同品牌營銷活動對比月餅不同品牌營銷活動對比資料來源：公司網站，公開資料整理，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任五、未來展望：內部變革求新，有望再迎成長創 造 財 富/擔 當 責 任47-30%-20%-10%0%10%20%30%2022/8/31202

50、2/9/302022/10/312022/11/302022/12/312023/1/312023/2/282023/3/31差額五芳齋累計漲幅指數累計漲幅（一）現狀：外部因素致基本面略有承壓自自2022年年8月月31日上市以來日上市以來，五芳齋經歷兩次股價趨勢反轉五芳齋經歷兩次股價趨勢反轉。第一次反轉點為22M10，經歷上市后大幅調整的五芳齋觸底回升。第二次是23M3打斷修復趨勢。我們認為，各階段五芳齋股價影響因素在于：1）調整期：調整期：全國疫情多點爆發疊加經濟下行周期臨近，公司與行業共同調整。五芳齋22H1/Q3業績不佳，營收同比-15.32%/-15.14%，歸母凈利潤同比-20.78

51、%/19.23%。華東市場受疫情沖擊嚴重，動搖公司營收基本盤。綜合，公司股價跑輸指數。2）修復期：修復期：疫情防控優化，經濟修復預期提振市場信心。公司享受行業并于23M1反超指數，體現業務高彈性。3）調整期調整期：疫后經濟回暖不及預期，社零修復弱，經濟復蘇周期未至引發市場再度悲觀，但公司股價仍優于行業指數。圖：五芳齋與申萬食飲指數累積漲幅對比圖：五芳齋與申萬食飲指數累積漲幅對比資料來源：Choice，中國銀河證券研究院注：數據截至2023年4月20日收盤。調整期（22M8-22M10）上市后大幅回撤并跑輸行業修復期（22M11-22M2）第一次反轉后漸超指數2023年2月14日，五芳齋累計漲幅

52、超越申萬食飲指數調整期（23M3至今）公司與行業共同回調但仍跑贏行業創 造 財 富/擔 當 責 任48（二）短期：多個場景修復，宏觀經濟復蘇1.多個消費場景修復多個消費場景修復1）贈禮需求：贈禮需求：2022年因疫情管控受到較大抑制，隨著2023年疫情步入低水平運行區間（第二輪疫情波動呈現長尾狀態），贈禮需求有望兌現彈性潛力。2）電商需求電商需求：2023年端午節在6月22日，臨近各大電商平臺618活動，因粽子消費前置約1周到1月+經銷商備貨前置，公司有望實現電商渠道銷售爆發。3）門店需求：門店需求：疫后線下餐飲進入快速修復期疫后線下餐飲進入快速修復期，利好門店營收利好門店營收。23年4月，社

53、零餐飲當月同比+43.8%，環比+17.5pct，部分來自同期低基數，部分來自疫后就餐需求高增。23年公司繼續推動門店數量穩健擴張+餐飲零售一體化。4）高速渠道：高速渠道：公路客貨運量恢復下公司高速門店公路客貨運量恢復下公司高速門店/高速經銷可繼續發揚獨特優勢高速經銷可繼續發揚獨特優勢。交通恢復暢通，上下游供應鏈各環節打通，催化上游降本周期，推動公司降本增效。江浙高速通行次數快速修復。23年3月滬杭高速交通量同比+87.15%，長三角清明/五一/端午出行需求高增將催化公司高速/線下門店渠道等渠道收入增長。圖：線下餐飲渠道快速修復中圖：線下餐飲渠道快速修復中資料來源：國家統計局，中國銀河證券研究

54、院-10001002002019-012020-042021-072022-10全國公路客運量當月同比（%）全國公路貨運量當月同比（%）圖：全國公路物流有序恢復圖：全國公路物流有序恢復資料來源：國家統計局，中國銀河證券研究院-80%-40%0%40%80%02468102019-012020-042021-072022-10月交通量（萬次）同比增速（右軸）圖：滬杭高速月交通量快速增長圖：滬杭高速月交通量快速增長資料來源：滬杭甬高速公司，中國銀河證券研究院注：部分數據滬杭甬高速未公布。-500501002019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03社零餐飲當月同比

55、（%）創 造 財 富/擔 當 責 任49（二）短期：多個場景修復，宏觀經濟復蘇2.宏觀經濟穩步復蘇宏觀經濟穩步復蘇1）23H2經濟有望強復蘇：經濟有望強復蘇：2023年宏觀經濟逐漸復蘇，23年一季度GDP同比/環比+4.5/2.2%，23年4月制造業/非制造業PMI分別同比+3.8/34.61%?？紤]到庫存周期所處的水平以及出口數據在34月快速改善，預計23H2或迎來新一輪消費上行周期，人均收入增速改善疊加消費信心繼續提升，屆時宏觀需求有望進一步修復。2）禮品等可選消費先受益：禮品等可選消費先受益：若23H2宏觀需求進一步改善，則以禮品為代表的可選消費有望率先復蘇，而公司粽子與月餅中存在較多偏

56、高端化的禮贈產品，其動銷有望快速改善，同時產品結構改善推動單價與毛利率提升。圖：圖：2023H2國內經濟有望強復蘇進而推動宏觀需求進一步改善國內經濟有望強復蘇進而推動宏觀需求進一步改善資料來源：國家統計局，Wind，中國銀河證券研究院圖：高端化提升公司粽子圖：高端化提升公司粽子/月餅銷售均價月餅銷售均價資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院-10%-5%0%5%10%15%20%02040608010020182019202020212022粽子均價（元/kg）月餅均價（元/kg）粽子同比（右軸）月餅同比（右軸）創 造 財 富/擔 當 責 任50分類地區人口（萬人）人均年消費（個）地區年消費（

57、個）地區年消費（噸）粽子出廠價（元/kg）市場規模（億元）核心市場浙江6456.8319370.33.93714.3一級市場上海2487.112487.10.5371.8江蘇8474.818474.81.7376.3二級市場安徽6102.70.53051.40.6372.3湖北5775.30.52887.60.6372.1廣東12601.30.56300.61.3374.7四川8367.50.54183.70.8373.1北京2189.30.51094.70.2370.8香港741.30.5370.70.1370.3澳門68.20.534.10.0370.0合計53264.2-48254.99

58、.73735.4（三）長期：第二增長曲線靜待花開1.品類維度1）粽子：預計粽子：預計2030年粽子天花板約年粽子天花板約35-40億元億元。粽子是公司強勢業務，因此我們以華東市場為核心估計公司粽子業務增長空間，核心市場長期深耕故消費力強，次級市場市占率較低則消費偏少。假設核心市場/一級市場/二級市場人均年消費五芳齋200g裝粽子3/2/0.5個，粽子出廠價維持37元/kg不變，則2030年粽子業務天花板約35.4億元，仍有102.7%增長空間。若粽子每三年提價3%，則2030年公司粽子市場空間可達到39.1億元。資料來源：政府網站，國家統計局，中國銀河證券研究院注：各地區人口數據為2021年數

59、據。表：公司粽子業務天花板估計表：公司粽子業務天花板估計資料來源：天貓，中國銀河證券研究院項目經典粽子小規格粽子圖示規格100g650g12口味豆沙、鮮肉、蛋黃鮮肉豆沙、鮮肉、血糯栗子、藜麥玉米雞肉天貓零售價（元）32.9/36.939.9/47.9均價（元每斤）27.42/30.7533.25/39.92消費場景早中晚正餐、加餐等早餐、加餐、零食、點心等解決痛點-健康低熱量、零食食用、新口味圖：圖：五芳齋推出小規格迷你粽以適應零食化需求五芳齋推出小規格迷你粽以適應零食化需求創 造 財 富/擔 當 責 任51（三）長期：第二增長曲線靜待花開1.品類維度2）月餅：預計月餅：預計2030年月餅天花

60、板約年月餅天花板約6-14億元億元。假設月餅市場以歷史CAGR的8.7%增長，預計2030年月餅市場約462.1億元（終端售價），按出廠價計算規模約230億元。對標廣州酒家/美心，2021年商超市占率約12.4%/8.7%（終端售價口徑）。若五芳齋月餅市占率達到廣州酒家的30%/50%，則2030年月餅收入可達到8.6/14.4億元。若五芳齋月餅市占率達到美心的30%/50%，則2030年月餅收入可達到6.1/10.1億元。資料來源：艾媒咨詢，木丁數據，公司公告，中國銀河證券研究院表：公司月餅業務天花板預測表：公司月餅業務天花板預測月餅市場規模2030年（億元）龍頭市占率（2021年）五芳齋市

61、占率（2030年）五芳齋月餅營收2030年（億元）22-30年CAGR23012.4%（廣州酒家）3.7%（達到廣酒30%）8.617.4%6.2%（達到廣酒50%）14.425.1%8.7%（美心）4.4%（達到美心30%）6.112.3%2.6%（達到美心50%）10.119.7%品類產品圖特點解決痛點目標客群蘇式月餅傳統蘇式口味（黑芝麻、百果）；價格偏低性價比高還原傳統蘇式月餅口味；日常低價月餅消費；廣式月餅競爭激烈長三角中老年群體糯月餅餅皮和餡料間增加一層麻薯；推出流心奶黃/焦糖紅豆等創新口味傳統月餅口味單調；傳統口味競爭激烈年輕群體低糖月餅減少白砂糖添加，以代糖替代，減少熱量；推出雜

62、糧等創新口味傳統月餅熱量過高易造成健康負擔年輕群體、中老年三高群體、運動健身群體聯名月餅與五菱等品牌合作，推出創意包裝/短片/贈品/聯動營銷活動傳統月餅包裝對消費者吸引力不足；單一品牌影響力有限年輕群體、聯名方消費客群、公司團購/定制資料來源：公開資料整理，中國銀河證券研究院圖：圖：公司推出系列差異化創新月餅品類公司推出系列差異化創新月餅品類創 造 財 富/擔 當 責 任523）其他品類：公司已經積累一定品牌優勢與渠道資源其他品類：公司已經積累一定品牌優勢與渠道資源，可通過擴可通過擴品類的方式延長生命周期品類的方式延長生命周期。1）日銷點心日銷點心：以“嘉湖細點”為切入點推廣江南傳統點心以及創

63、新點心，開發小包裝/小規格產品適應零食化消費；新中式設計適應伴手禮消費場景需求。隨青團等大單品逐漸放量，有望打造多個億元級單品。2）速凍食品：速凍食品：武漢五芳齋主打“武漢味道”速凍湯圓產品，被收購前已積累華中市場基礎，隨著公司速凍食品C端拓展，長期來看速凍業務有望復制廣酒的成功經驗。3）預制菜：預制菜：B端：端：公司已有預制菜業務主供門店，嘉興基地中央廚房生產預制正餐菜品/料理包，供應門店再加工后銷售，不直接面對終端消費者，作為餐食業務貢獻高毛利。C端：端：從真空鹵味/八寶飯開始拓展，目前已有少量預制江浙菜品。（三）長期：第二增長曲線靜待花開1.品類維度圖：五芳齋各品類毛利率對比圖：五芳齋各

64、品類毛利率對比資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院20%30%40%50%60%70%20182019202020212022餐食粽子月餅蛋類、糕點及其他資料來源：天貓，公司網站，中國銀河證券研究院圖：公司新品類不同產品生命周期分布圖：公司新品類不同產品生命周期分布東坡肉、紅燒獅子頭等江浙菜鹵牛肉、醬鴨等真空鹵味鹵肉飯、紅燒肉等供應門店的預制餐食素肉、蝴蝶酥等新式點心/西點桃酥、粽子酥等暢銷點心綠豆糕、青團等爆款點心湯圓等有市場基礎的速凍食品蒸餃等供應門店的速凍食品飯團、八寶飯等暢銷速凍食品煎餅、煎包創 造 財 富/擔 當 責 任53（三）長期：第二增長曲線靜待花開2.渠道維度1）電商渠道電

65、商渠道：公司具有電商渠道運營經驗和先發優勢，新電商渠道鋪開既可直接拉動營收增長，又可利用直播/短視頻等方式直接提升品牌知名度并間接利好其他渠道收入增長。新電商：抖音近一年電商GMV增速80%+，其中貨架場景占比30%+，商城GMV同比+277%。五芳齋較早打開了抖音/快手平臺，2022年，五芳齋抖音收入4100萬元，遠超同行企業。私域電商：公司布局拼多多、有贊、社區團購等平臺，配合門店下沉進行客群間營銷傳播。圖：圖：22年五芳齋抖音渠道收入高于同行年五芳齋抖音渠道收入高于同行資料來源：抖音，中國銀河證券研究院圖：五芳齋廣告宣傳費和第三方平臺費圖：五芳齋廣告宣傳費和第三方平臺費資料來源：公司公告

66、，中國銀河證券研究院010002000300040005000五芳齋廣州酒家三全食品元祖股份北京稻香村抖音平臺收入（萬元）1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%02000400060008000100001200020182019202020212022廣告宣傳費（萬元）第三方平臺費（萬元）廣告宣傳費率（右軸）第三方平臺費率（右軸）創 造 財 富/擔 當 責 任54（三）長期：第二增長曲線靜待花開2.渠道維度2）門店渠道門店渠道：為強化單店坪效，門店需小型化/社區化實現降本，推廣餐飲+零售和外賣業務實現增收。餐飲+零售模式：以“節伴”方式推廣餐飲+零售，打造節日食品+伴手禮的

67、新連鎖業務模式，餐飲門店陳列公司產品并隨時令不斷更新，以自營餐飲門店拓展糕點品類銷售渠道。公司成立食品供應鏈子公司并開展股權激勵以推動落地。外賣：與餐飲預制菜結合推行外賣業務，有望提升單店收入來源。社區小店：相較于50-80平面積較大的堂食門店，小型社區門店（面積更小/銷售日銷產品并提供少量熱銷餐飲品類/不設就餐空間/接待社區團購）更符合社區下沉市場需求。五芳齋已有部分試點社區小店新模式，模式成熟后將以加盟模式推開。表：五芳齋節日伴手禮門店新零售模式對比表：五芳齋節日伴手禮門店新零售模式對比資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院項目傳統餐飲門店節日伴手禮新零售店業務模式餐飲為主，零售為輔零售+

68、現制烘焙+輕餐飲消費場景三餐正餐、外賣三餐正餐、下午茶、夜宵、零食等全時段餐飲服務餐品米面套餐、粽子等正餐品類現制烘焙西點、關東煮、包子、粥品等零食、輕餐飲零售品粽子、點心等日銷產品粽子、日銷點心、速凍食品、飲品項目內容公司名稱五芳齋（浙江）食品供應鏈有限公司股東結構五芳齋實業90%，嘉興市節伴企業管理合伙企業（有限合伙，系公司食品供應鏈的員工持股平臺）注冊資本1000萬元業務內容食品零售與輕餐飲模式的直營及連鎖加盟業務激勵目標同時具備：1）在2023-6-30日前完成開設6家及以上直營門店。2）開業60天內，新公司旗下全部直營門店日均含稅銷售額不低于20及21年五芳齋新開直營門店平均日銷售額

69、激勵內容公司向節伴無償轉讓食品供應鏈子公司10%股權表：五芳齋成立食品供應鏈子公司開展新零售業務并給予激勵表：五芳齋成立食品供應鏈子公司開展新零售業務并給予激勵資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任55（三）長期：第二增長曲線靜待花開2.渠道維度3）商貿渠道：商貿渠道：公司穩坐粽子品牌頭部公司穩坐粽子品牌頭部，浙江本省渠道精耕成效顯著浙江本省渠道精耕成效顯著，未來可下沉一級市場未來可下沉一級市場/全國鋪開新市場全國鋪開新市場。全國擴張：公司經銷商絕大部分位于華東，省外經銷商收入占比低于月餅行業頭部企業廣州酒家（分別為40%/30%），因此全國化仍有較大空間，22年

70、公司在河南、河北推廣月餅總代理制，取得較好的效果。渠道下沉：公司深耕浙江省內市場，已實現從省會/地級市到縣城的覆蓋，未來可繼續做裂變與細分；省外市場網絡密度相對有限，未來仍有較大的下沉空間。經銷商效益：公司平均每個經銷商的收入低于廣州酒家高于三全食品，經銷商效益未來有望通過提價+產品高端化+品類擴張實現進一步增長。圖：五芳齋單個圖：五芳齋單個經銷商營收效益偏低經銷商營收效益偏低（百萬元百萬元）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院圖：五芳齋省圖：五芳齋省外經銷商收入占外經銷商收入占比低比低資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院備注：三全未明確披露省內外經銷商數。0123420182019202

71、020212022五芳齋廣州酒家三全食品20%30%40%50%20182019202020212022五芳齋廣州酒家669707452668843101110404306562256384923020004000600020182019202020212022五芳齋廣州酒家三全食品圖：五芳齋經銷商數圖：五芳齋經銷商數量較少量較少（家家）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院備注：五芳齋未披露18-20年數據；三全未披露18年數據。創 造 財 富/擔 當 責 任六、盈利預測與投資建議創 造 財 富/擔 當 責 任57（一）盈利預測1.收入預測預計2023-2025年營收分別為31.3/37.2

72、/44.2億元，分別同比+27.0%/18.9%/19.0%。2022年國內疫情反復+宏觀經濟疲弱導致公司業績承壓，從疫后經濟修復的形勢看，預計2023年收入端有望實現恢復性增長，分業務預測如下：1）粽子：消費修復大背景下我們認為2023年可實現較高增長，尤其端午疊加618，看好公司電商渠道動銷旺盛。假設2023-2025年粽子收入同比+26.3%/17.3%/17.3%。2）月餅：23年中秋臨近國慶，并且23H2經濟有望進一步修復，看好月餅需求改善。假設2023-2025年月餅收入同比+26.3%/26.3%/26.3%。3）糕點：公司推動糕點作為第三增長極，受益于渠道修復和品類、渠道雙擴張

73、，我們認為公司糕點業務有望穩健 增 長。假 設 2023-2025 年 糕 點 業 務 同 比 增 速 為25%/25%/25%。4）餐食：23年后線下餐飲渠道漸趨修復到正常水平。我們假設2023-2025年餐飲業務同比+45%/15%/15%。項目2021A2022A2023E2024E2025E粽子20.0817.4722.0625.8730.35yoy22.1%-13.0%26.3%17.3%17.3%月餅2.202.393.023.814.81yoy18.9%8.6%26.3%26.3%26.3%餐食2.521.412.042.352.70yoy-4.9%-44.0%45.0%15.0

74、%15.0%蛋制品、糕點2.682.673.344.175.21yoy17.0%-0.4%25.0%25.0%25.0%總體28.9224.6231.26 37.17 44.24 yoy19.5%-14.9%27.0%18.9%19.0%表：五芳齋營收預測表：五芳齋營收預測資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任58（一）盈利預測2.利潤預測預計2023-2025年歸母凈利潤分別為2.3/2.8/3.4億元，分別同比+64.7%/23.5%/21.8%，成本端與費用端預測如下：1）成本：23H1雖然主料糯米漲價，但輔料豬肉價格同比下降有望予以對沖，同時包材成本壓力緩

75、和+產品結構優化+生產技術改進，預計成本穩中略降，23-25年毛利率為39.1%/39.2%/39.3%。2）費用：公司重視線上品牌營銷以塑造年輕化形象，持續加大銷售費用投放力度，因此我們假設23-25年銷售費用率為22.5%/22.5%/22.5%。其他費用率穩定。圖圖：公司成本結構：公司成本結構資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院圖：圖：豬肉價格在豬肉價格在23H1同比下降同比下降資料來源：農業部，中國銀河證券研究院0%25%50%75%100%2018201920202021豬肉稻米類粽葉包裝物水電氣501001502002021-01-012021-10-282022-08-24豬肉

76、價格指數456782011-082014-022016-082019-022021-08糯米批發價（元每公斤）圖：圖：糯米價格在糯米價格在23H1同比上漲同比上漲資料來源：中國農業信息網，中國銀河證券研究院項目2021A2022A2023E2024E2025E粽子44.2%41.3%42.4%43.0%43.6%月餅30.0%24.3%25.8%26.5%27.2%餐食57.1%48.9%50.0%48.0%46.0%蛋制品、糕點34.3%24.0%25.0%25.0%25.0%總體46.1%37.5%39.1%39.2%39.3%表：五芳齋毛利率預測表：五芳齋毛利率預測資料來源：公司公告，中

77、國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任59（二）估值分析1.縱向復盤公司上市以來市盈率（FY1）均值約26X，公司當前市盈率（FY1）約24X，估值處于相對合理水平，離均值（26X）仍有10%的提升空間，離最高值（34X）則有40%的提升空間。復盤與五芳齋類似的廣州酒家/元祖股份，我們發現當年Q3-次年Q1估值均有較大幅度的提升，呈現較為明顯的周期性規律，主要系旺季+估值切換。我們認為，五芳齋市盈率大概率也將存在經營旺季的周期性波動，隨著銷售旺季端午/中秋到來，公司估值將有繼續提升的空間與可能性。圖：廣州酒家存在市盈率旺季周期性圖：廣州酒家存在市盈率旺季周期性資料來源：iFinD，中國

78、銀河證券研究院圖：元祖股份存在市盈率旺季周期性圖：元祖股份存在市盈率旺季周期性資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院00.20.40.60.811.21.40102030405060702017201820192020202120222023廣州酒家市盈率FY1申萬食飲指數市盈率廣州酒家EPS（右軸）18M10-19M319x到31x18M4-18M718x到29x21M10-22M120 x到28x22M10-23M318x到29x20M2-20M922x到44x0.50.81.11.41.7251525354555652017201820192020202120222023元祖股份市盈率

79、FY1申萬食飲指數市盈率元祖股份EPS（右軸）17M6-17M1029x到38x19M1-19M717x到21x20M8-20M915x到18x21M8-21M1011x到15x22M8到23M39x到17x圖：五芳齋與申萬食飲市盈率對比圖：五芳齋與申萬食飲市盈率對比資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院182328333843五芳齋食品飲料(申萬)創 造 財 富/擔 當 責 任60（二）估值分析2.橫向比較我們選擇與公司業務、商業模式相似的廣州酒家（月餅）、三全食品（粽子+速凍）、元祖股份（月餅）作為可比公司進行相對估值對比。2022年，五芳齋市盈率高于可比公司，估值溢價率約37.3%。若

80、取40%的PE溢價率，五芳齋2023-2025年的PE分別為26/22/19X。公司2021A2022A2023E2024E2025E五芳齋-35 24 19 14 廣州酒家24 28 23 19 16 三全食品28 20 16 14 13 元祖股份17 18 14 12 11 平均值23 25 19 16 13 估值溢價率-37.3%-表：五芳齋估值對比表：五芳齋估值對比資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任61（三）投資建議預計2023-2025年營收分別為31.3/37.2/44.2億元，分別同比+27.0%/18.9%/19.0%；歸母凈利潤分別為2.3/

81、2.8/3.4億元，分別同比+64.7%/23.5%/21.8%；EPS分別為2.2/2.72/3.32元。根據2023年5月22日股價計算，2023-2025年PE分別為24/20/16X，公司雖然23年PE高于行業可比公司均值，但考慮到短期端午旺季+消費場景修復，23Q2業績有望顯著改善，業績彈性在板塊內較為突出，因此短期估值有望享受溢價，同時長期來看公司具備全渠道競爭優勢以及老字號品牌護城河，粽子提價+品類擴張有望推動業績持續實現較快增長，首次覆蓋，給予“推薦”評級。創 造 財 富/擔 當 責 任七、風險提示創 造 財 富/擔 當 責 任63七、風險提示1.下游渠道需求修復不及預期；2.

82、新產品推廣不及預期；3.行業競爭超預期；4.食品安全問題。創 造 財 富/擔 當 責 任64附錄：財務報表預測資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院利潤表（百萬元）2022A2023E2024E2025E營業收入2462.10 3126.43 3717.49 4424.04 營業成本1539.05 1904.00 2260.23 2685.39 營業稅金及附加14.63 15.63 18.59 22.12 營業費用540.25 703.45 836.44 995.41 管理費用169.18 212.60 245.35 283.14 財務費用10.55-36.91-47.14-53.50 資產減

83、值損失-4.75 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益-0.92 1.56 1.86 2.21 營業利潤207.36 310.47 383.58 467.14 營業外收入3.21 0.00 0.00 0.00 營業外支出8.31 0.00 0.00 0.00 利潤總額202.25 310.47 383.58 467.14 所得稅64.77 83.83 103.57 126.13 凈利潤137.48 226.65 280.01 341.02 少數股東損益0.00 0.23 0.28 0.34 歸屬母公司凈利潤137.48 226.42

84、279.73 340.67 EBITDA316.50 282.00 349.57 426.44 EPS（元）1.34 2.20 2.72 3.32 現金流量表（百萬元）（百萬元）（百萬元）2022A2023E2024E2025E經營活動現金流299.38 158.24 316.65 381.82 凈利潤137.48 226.65 280.01 341.02 折舊攤銷132.55 10.00 15.00 15.00 財務費用11.99 0.00 0.00 0.00 投資損失0.92-1.56-1.86-2.21 營運資金變動29.41-76.84 23.49 28.01 其它-12.97 0.0

85、0 0.00 0.00 投資活動現金流-174.14-378.10-290.47 2.21 資本支出-121.13-379.67-292.33 0.00 長期投資-4.50 0.00 0.00 0.00 其他-48.51 1.56 1.86 2.21 籌資活動現金流526.92 864.52 0.00 0.00 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款-92.26 0.00 0.00 0.00 其他619.18 864.52 0.00 0.00 現金凈增加額652.30 644.66 26.17 384.03 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）（2022A2023E202

86、4E2025E流動資產1325.82 2229.32 2351.69 2850.56 現金903.27 1547.92 1574.10 1958.12 應收賬款53.77 59.96 71.29 84.84 其它應收款22.05 42.83 50.92 60.60 預付賬款6.77 19.04 22.60 26.85 存貨261.62 391.23 464.43 551.79 其他78.34 168.34 168.34 168.34 非流動資產1056.19 1425.86 1807.19 2360.19 長期投資0.61 0.61 0.61 0.61 固定資產633.35 623.35 71

87、2.35 1265.35 無形資產73.16 73.16 73.16 73.16 其他349.07 728.74 1021.07 1021.07 資產總計資產總計2382.02 3655.19 4158.88 5210.75 流動負債550.76 732.76 852.45 995.31 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款190.75 260.82 309.62 367.86 其他360.01 471.94 542.83 627.44 非流動負債150.80 150.80 150.80 150.80 長期借款0.00 0.00 0.00 0.00 其他150.80 150

88、.80 150.80 150.80 負債合計負債合計701.56 883.57 1003.25 1146.11 少數股東權益2.64 2.87 3.15 3.49 歸屬母公司股東權益1677.81 2768.75 3152.48 4061.16 負債和股東權益負債和股東權益2382.02 3655.19 4158.88 5210.75 主要財務比率主要財務比率2022A2023E2024E2025E營業收入-14.87%26.98%18.91%19.01%營業利潤-22.16%49.73%23.55%21.79%歸屬母公司凈利潤-29.01%64.69%23.55%21.79%毛利率37.49

89、%39.10%39.20%39.30%凈利率5.58%7.24%7.52%7.70%ROE8.19%8.18%8.87%8.39%ROIC6.75%6.74%7.34%7.09%資產負債率29.45%24.17%24.12%22.00%每股收益1.34 2.20 2.72 3.32 每股經營現金2.91 1.54 3.08 3.72 每股凈資產16.33 26.95 30.68 39.53 P/E35.24 24.48 19.81 16.27 P/B2.89 2.00 1.76 1.36 EV/EBITDA12.70 19.21 15.42 11.74 PS2.21 2.17 1.83 1.5

90、4 創 造 財 富/擔 當 責 任65附錄：IPO募投項目公司IPO募集資金共8.64億元，用于智能化數字化建設共4個項目，以實現降本增效、降低人工成本、化解產能不足等目標。表：表：五芳齋五芳齋IPO投建項目情況投建項目情況資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院項目主體地點投資總額（億元）擬使用募集資金（億元）內容建設期（年）達產年收入（億元）稅后IRR靜態投資回收期（年）三期智能食品車間公司嘉興4.511.57新增粽子產能1億個、4350萬個烘焙食品、1304萬個速凍食品產能29.4515.23%7.19數字產業智慧園公司嘉興4.063.61新建包裝加工中心、電商中心、倉儲中心2-研發中心及

91、信息化升級建設公司嘉興1.071.04升級改造試驗場地、引進高端人才、建設實驗車間。對新型粽子/鹵制品/無糖月餅/裹粽自動化進行研發1-成都基地升級改造成都五芳齋成都0.50.5新增粽子產能2000萬個1.50.5617.6%6.78補充流動資金公司-0.90.9-創 造 財 富/擔 當 責 任66附錄：粽子消費者畫像消費者消費者畫像：畫像：粽子消費者覆蓋全年齡、全職業、全收入段，體現出多樣化豐富化的消費需求特征。1）地域差異：）地域差異：不同地域的消費者偏好不同口味的粽子，有不同消費習慣。例如，南方消費者偏好咸味，粽子消費已經融入日常飲食習慣中；北方消費者偏好甜味，粽子消費仍集中于端午節前后

92、，日常消費較少。2）日常消費：）日常消費：消費者更注重粽子口味。據艾媒咨詢，消費者選購日常消費粽子時，前三大因素是餡心/口感/價格，分別占比75.5%/70%/63.8%。3）贈禮消費：）贈禮消費：消費者更注重粽子包裝。據艾媒咨詢，簡約風/中國風粽子禮盒最受消費者推崇。圖：五芳齋粽子消費者集中于中青年群體圖：五芳齋粽子消費者集中于中青年群體資料來源：CNKI，中國銀河證券研究院18-24歲25-29歲30-34歲35-39歲40-49歲50-59歲60歲及以上100元以內100-200200-300300-500500元以上圖：消費者購買粽子預算多位于圖：消費者購買粽子預算多位于200元以內元

93、以內資料來源：消費質量報，中國銀河證券研究院0%20%40%60%80%圖：端午前后一周是粽子消費高峰期圖：端午前后一周是粽子消費高峰期資料來源：CNKI，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任67附錄：粽子消費場景消費消費場景：場景：粽子自用、贈禮是兩大主要消費場景，分別占比87.4%/44.2%。線下商超、品牌專賣店仍是消費者主要購買渠道。1）自用：）自用：消費者建立對粽子的消費習慣，以日常三餐為粽子消費場景，無明顯季節性特征。消費者更偏好在早餐食用粽子。在自用需求場景上，粽子以培養消費習慣的方式走向日?；?。2）贈禮：）贈禮：集中于端午前后，以粽子禮盒為消費對象，更加重視禮盒包裝

94、以及品牌溢價。在贈禮需求場景上，粽子禮盒高端化突顯面子屬性的趨勢突出。圖：商超圖：商超/專賣店是消費者購買粽子主要渠道專賣店是消費者購買粽子主要渠道資料來源：消費質量報，中國銀河證券研究院圖：消費者偏好在早餐食用粽子圖：消費者偏好在早餐食用粽子資料來源：CNKI，中國銀河證券研究院圖：自用和贈禮是主要消費場景圖：自用和贈禮是主要消費場景資料來源：消費質量報，中國銀河證券研究院品牌專賣店商超其他網絡0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%自用贈禮其他創 造 財 富/擔 當 責 任68附錄：粽子核心價值底層底層價值：價值：粽子不僅具有食用/贈禮的基礎價值，也承擔傳統

95、文化、創新體驗等新型價值，在消費需求多元化發展的市場中，粽子消費價值正在快速創新迭代。文化為粽子賦能實現粽子消費升級正成為新趨勢。1）文化價值：粽子凝聚傳統文化）文化價值：粽子凝聚傳統文化+地域文化兩大價值因素。地域文化兩大價值因素。既體現我國悠久的歷史文化，又體現不同地區特色飲食文化。傳統文化復興背景下，越來越多消費者透過粽子成為傳統文化/地域文化的消費者。2）創新體驗：粽子蘊含口味創新）創新體驗：粽子蘊含口味創新+包裝創新兩大創新方向。包裝創新兩大創新方向?？谖秳撔麦w現在冰粽/水果粽/小龍蝦粽等創新性口味上，為消費者帶來全新的口味體驗；包裝創新體現在粽子與新式茶飲/文化IP聯名/AR技術等

96、結合，在禮盒包裝上賦予粽子新形式。表：粽子承載地方特色文化表：粽子承載地方特色文化資料來源：公開資料整理，中國銀河證券研究院地區省市特色粽子北方山東黃米粽北方陜西蜂蜜涼粽華東嘉興鮮肉粽西南四川辣味粽、椒鹽粽西南云南竹筒粽、火腿粽華南福建堿水粽、燒肉粽華南潮汕甜咸雙拼粽華南海南芭蕉粽華南肇慶裹蒸粽粽子品牌聯名方產品口味非粽產品五芳齋王者榮耀五芳榮耀禮盒傳統口味3D立體拼圖真真老老百事可樂百事皆可粽禮盒傳統口味、可樂味百事可樂諸老大樂樂茶粽頭戲禮盒傳統口味、XO醬鮑魚味、肘子味、梅菜扣肉味、鰻魚味樂樂茶優惠券沈大成網易味央至味安康禮盒傳統口味咸鴨蛋星巴克-星冰粽禮盒咖啡味、桃子味、抹茶味、瑪奇朵味

97、、西柚味手提袋、優惠券奈雪的茶-安康錦禮禮盒傳統口味茉莉花茶表：粽子禮盒承載創新體驗價值表：粽子禮盒承載創新體驗價值資料來源：公司公告，京東，公開資料整理，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任690%10%20%30%40%50%60%70%甜味甜咸味咸味麻辣味甜辣味男性女性附錄：月餅消費者畫像消費者消費者畫像：畫像：據艾媒咨詢，月餅消費者特征包括：1）地域：）地域：74.3%集中于一線/新一線/二線城市。2）性別：）性別：59.5%為女性，40.5%為男性。3）年齡：）年齡：63.3%為27-39歲中青年群體。4）目的：）目的：相較于價格較低的粽子，月餅消費者送禮比例更高，更突出

98、贈禮屬性。5）口味：）口味：傳統的甜味、甜咸味仍是消費者主要偏好，部分消費者樂于嘗試新奇口味。廣式月餅仍為消費者主要偏好品類。圖：月餅消費者以自用圖：月餅消費者以自用/贈禮為主要需求贈禮為主要需求圖：消費者偏好傳統月餅口味圖：消費者偏好傳統月餅口味資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院80.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任70附錄：月餅消費場景消費消費場景：場景：與粽子不同，月餅缺乏日常消費場景，絕大部分消費集中于中秋節前后，有更強的季節性特征；且消費更多集中于贈禮領域，人均消費水平高于粽子。更多

99、消費者以線上渠道/廠商訂購渠道購買月餅。1）自用：）自用：購買月餅自用的消費者更看重月餅口味/性價比等因素，傾向于節前購買散裝月餅或低價禮盒自用。2）贈禮：）贈禮：購買月餅贈禮的消費者更看重月餅禮盒包裝/價格等因素，傾向于選購高端禮盒以體現贈禮的面子屬性。圖：月餅線上圖：月餅線上/廠商訂購渠道占比增長廠商訂購渠道占比增長圖：口味是消費者選購月餅首選因素圖：口味是消費者選購月餅首選因素資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院48.8%25.8%53.3%39.8%0%10%20%30%40%50%60%70%商超線上廠商酒店202020210%20%40%60

100、%80%口味工藝品牌食品安全價格包裝1-2個3-4個5-6個6個以上100元以內100元檔200元檔300元檔400元以上圖：消費者平均購買月餅禮盒個數圖：消費者平均購買月餅禮盒個數資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院圖：消費者平均購買月餅禮盒單價圖：消費者平均購買月餅禮盒單價資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任71附錄：月餅核心價值底層底層價值：價值：月餅與粽子具有相同的食用/贈禮價值，但月餅日?；瘽B透偏低，更多集中于贈禮價值上。因此，除口味持續創新以外，月餅禮盒創新的種類、數量遠高于粽子，月餅禮盒正以多元化的方式實現不同價值。1）傳統文化價值：）傳統文化價

101、值：月餅禮盒融合中國多種傳統文化形式，突出新中式特色。2）地域文化價值：）地域文化價值：以獨特的地方特色月餅為創新突破口，主打與廣式/蘇式等主流品類的差異化競爭，并融合地方特色文化。3）新潮文化價值：）新潮文化價值：通過品牌聯名/文化IP/AR技術等方式實現月餅禮盒新潮化，迎合年輕消費群體。表：月餅企業以文化聯名方式為產品賦能表：月餅企業以文化聯名方式為產品賦能資料來源：公司公告，京東，公開資料整理，中國銀河證券研究院月餅品牌聯名方產品口味非月餅產品美心小黃人小黃人禮盒豆沙-廣州酒家中國航天星月探旅禮盒流心奶黃、抹茶紅豆、紅酒蔓越莓、流心巧克力-好利來哈利波特魔法世界禮盒蛋黃肉松、巧克力、綠豆

102、沙、紅茶芝士、奶黃魔杖、紀念車票哈根達斯中國郵政中秋郵禮禮盒巧克力、草莓、咖啡、曲奇數字藏品蘇州稻香村夢幻西游夢幻西游禮盒傳統、桂花酒釀、南瓜-喜茶Seesaw偷顆月亮送給你傳統、咖啡-0%20%40%60%廣式京式蘇式港式滇式其他圖：廣圖：廣/京京/蘇式月餅是消費者主要偏好的品類蘇式月餅是消費者主要偏好的品類資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院0%20%40%60%80%傳統水果新型新奇圖：超圖：超50%消費者愿意嘗試新口味消費者愿意嘗試新口味資料來源：艾媒咨詢，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任72附錄：月餅行業事件行業行業事件：事件：受到國家政策的影響，粽子/月餅贈禮屬性

103、多次被壓制，一定程度上起到規范行業發展，減少過度包裝/無序競爭的作用。1）主要政策：）主要政策：政策端主要從限制三公消費、限制過度包裝出發，重點針對月餅/粽子贈禮需求，尤其是高端粽子/月餅禮盒。政策指引下500元以上天價禮盒逐漸退出市場。2023年9月1日，限制商品過度包裝國標新規將正式執行。2）行業事件：）行業事件：由于行業競爭充分+存在大量中小企業，月餅/粽子出現食品安全事件較為頻繁。中小企業食安事件往往容易波及大企業。表：粽子表：粽子/月餅相關國家文件與政策月餅相關國家文件與政策資料來源：政府網站，人民網，中國銀河證券研究院時間部門文件內容備注2012.12.4中共中央政治局系列會議精神

104、嚴控三公消費，厲行節約反對浪費，堅決抵制享樂主義和奢靡之風。-2013.9.3中共中央紀委關于落實中央八項規定精神堅決剎住中秋國慶期間公款送禮等不正之風的通知嚴禁公款送月餅送節禮，嚴禁用公款大吃大喝或安排與公務無關的宴請，嚴禁公款安排旅游等高消費娛樂活動，嚴禁以各種名義突擊花錢和濫發津貼等。-2021.8.10市場監管總局國家標準：限制商品過度包裝要求（食品和化妝品）糧食及其加工品包裝不超過3層。除直接接觸內容物外包裝成本不超過售價20%。限制包裝空隙率。2023.9.1正式實施2022.6.7發改委等4部門關于遏制“天價”月餅、促進行業健康發展的公告對單價超過500元的盒裝月餅重點監管，相關

105、信息保存2年以供核查，適時成本調查。禁止月餅搭售其他商品。不得使用名貴材料包裝月餅。提貨券按照單用途商業預付卡執行。-2022.9.24財政部關于加強“三公”經費嚴控一般性支出的通知23年中央三公經費只減不增。地方財政從嚴從緊安排。硬化預算執行剛性約束，強化三公經費執行監控，加大公開力度。-60%65%70%75%80%85%90%95%100%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017合格率圖：歷次月餅質量抽查合格率圖：歷次月餅質量抽查合格率資料來源：CNKI，中國銀河證券研究院注：2011年數據缺失創 造 財 富/擔 當

106、 責 任73分析師簡介及承諾分析師簡介分析師簡介劉光意劉光意 分析師分析師經濟學碩士，2020年加入民生證券研究院，2022年加入中國銀河證券研究院，覆蓋非酒類板塊（餐飲供應鏈、調味品、速凍與預制菜、軟飲料、乳制品、休閑食品、保健品等），擅長通過歷史復盤與海外比較視角深度挖掘行業投資價值。分析師承諾分析師承諾本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。CHINA GALAXY SECURITIES評級標準行業評級體系行業評級體系未來6-12個月，行業指數（或分

107、析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）相對于基準指數（交易所指數或市場中主要的指數）推薦：行業指數超越基準指數平均回報20%及以上。謹慎推薦：行業指數超越基準指數平均回報。中性：行業指數與基準指數平均回報相當?；乇埽盒袠I指數低于基準指數平均回報10%及以上。公司評級體系公司評級體系推薦：指未來6-12個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報20%及以上。謹慎推薦：指未來6-12個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報10%20%。中性：指未來6-12個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當?；乇埽褐肝磥?-12個月，公司股價低于分析師（或分析

108、師團隊）所覆蓋股票平均回報10%及以上。本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其機構客戶和認定為專業投資者的個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或打算違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其內容的準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有

109、義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部份，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的機構專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失，在此之前，請勿接收或使用本報告中的任何信息。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。銀河證券版權所有并保留一切權利。免責聲明謝 謝！創造財富 擔當責任股票代碼：601881.SH 06881.HK