飛榮達：熱管理和電磁屏蔽專家新能源助力二次騰飛-220928（35頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 34 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 熱管理和電磁屏蔽專家，新能源助力二次騰飛熱管理和電磁屏蔽專家，新能源助力二次騰飛 飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告2022.9.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 袁健聰袁健聰 新能源汽車行業 首席分析師 S1010517080005 李鷂李鷂 新能源汽車分析師 S1010521070005 公公司深耕電磁屏蔽、導熱應用行業二十余年，在原有通信和消費電子領域之外，積極司深耕電磁屏蔽、導熱應用行業二十余年，在原有通信和消費電子領域之外，積極開發新能源

2、相關新產品，為新能源汽車、光伏和儲能等提供熱管理、電磁屏蔽和輕量開發新能源相關新產品，為新能源汽車、光伏和儲能等提供熱管理、電磁屏蔽和輕量化綜合解決方案。受益于新能源行業高速發展，以及公司產能利用率提升帶來盈利能化綜合解決方案。受益于新能源行業高速發展，以及公司產能利用率提升帶來盈利能力修復，公司業績有望迎來顯著增長。首次覆蓋，給予“買入”評級力修復，公司業績有望迎來顯著增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。公公司為電磁屏蔽、導熱應用行業領先企業，深耕行業二十余載。司為電磁屏蔽、導熱應用行業領先企業，深耕行業二十余載。公司圍繞電磁屏蔽和導熱應用開發出一系列產品和相應解決方案，可應用于通信、消費電子

3、、新能源等行業。近幾年，在新能源汽車電池端板、液冷板、導熱膏和逆變器散熱器件等新能源領域產品熱銷的拉動下，公司熱管理材料及器件營收占比從 2018 年的 13%提升至 2022H1 的 33%，成為公司營收中占比最高的業務，未來有望高速發展。通過并購完善技術布局，構建“屏蔽通過并購完善技術布局，構建“屏蔽+熱熱+輕量化”綜合解決方案的能力輕量化”綜合解決方案的能力。公司通過自己研發及收購博緯通信、昆山品岱、潤星泰等公司，實現集電磁屏蔽、熱管理、基站天線、輕量化、功能組件等多品類產品為一體的布局，可滿足通信、消費電子和新能源行業客戶的裝備集成化、輕量化需求，公司憑借多品類的綜合能力可為客戶提供一

4、站式服務。汽車汽車+儲能儲能+光伏光伏行業高速增長助力公司二次騰飛行業高速增長助力公司二次騰飛。我們判斷，到 2050 年光伏有望成為主流能源；新能源汽車市場化驅動，滲透率加速提升，產銷量高增長；電化學儲能有望成為新能源發電高增的必然選擇；以上行業均對電磁屏蔽材料、熱管理材料和輕量化零部件提出極高的需求。公司加大各項投入，在新能源汽車和儲能等領域積累了寧德時代、廣汽集團、陽光電源等客戶，未來隨著新能源行業的快速發展，公司有望在新能源領域實現高速增長。毛利率毛利率拐點已至拐點已至，盈利能力有望逐步回升盈利能力有望逐步回升。過去兩年公司投入較大，疊加通信和消費電子領域需求不及預期，公司盈利能力下滑

5、。2022 年 Q1 和 Q2 隨著新能源行業產品逐步量產，公司產能利用率提升，帶動毛利率環比改善，下半年隨著產能進一步釋放，毛利率有望繼續改善。未來隨著產品結構繼續調整，以及收入規模提升，公司費用率有望下降，總體盈利水平或將逐步回升。風險因素：風險因素：市場競爭加??；新能源行業增長不及預期；主要原材料價格波動；技術失密和核心技術人員流失；經營規模不斷擴大帶來的管理風險。盈盈利預測、估值與評級：利預測、估值與評級：公司深耕電磁屏蔽、導熱應用行業二十余年，在原有通信和消費電子領域之外，積極開發新能源相關新產品，開拓了新能源汽車、光伏和儲能等新的應用領域。受益于新能源行業高速發展，以及公司產能利用

6、率提升帶來盈利能力修復，公司業績有望迎來顯著增長。預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為0.11/2.07/4.15 億元，復合增速為 186%。綜合 PEG 和 PE 估值，給予 2024 年 27倍 PE，目標市值 112 億元，對應目標價 22 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,929 3,058 3,978 5,076 6,409 營業收入增長率 YoY 12.0%4.4%30.1%27.6%26.3%凈利潤(百萬元)209 30 11 207 415 凈利潤增長率 YoY-40.4%

7、-85.6%-63.6%1785.2%100.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.41 0.06 0.02 0.41 0.82 毛利率 23.4%15.7%16.1%20.3%21.8%凈資產收益率 ROE 8.6%1.2%0.4%7.8%13.6%每股凈資產（元）4.78 4.83 4.84 5.24 6.00 PE 39.1 267.5 802.5 39.1 19.6 PB 3.4 3.3 3.3 3.1 2.7 PS 2.8 2.7 2.0 1.6 1.3 EV/EBITDA 23.0 37.9 53.6 23.2 14.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022

8、 年 9 月 27 日收盤價 飛榮達飛榮達 300602.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 16.05元 目標價 22.00元 總股本 508百萬股 流通股本 315百萬股 總市值 82億元 近三月日均成交額 179百萬元 52周最高/最低價 28.54/9.6元 近1月絕對漲幅-3.37%近6月絕對漲幅 5.75%近12月絕對漲幅-13.68%飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 深耕電磁屏蔽及導熱應用領域，拓展新能源應用深耕電磁屏蔽及導熱應用領域，拓展新能源應用.5 產品品類齊

9、全，一站式綜合解決方案產品品類齊全，一站式綜合解決方案.10 新能源汽車新能源汽車+儲能儲能+光伏帶動公司第二增長極光伏帶動公司第二增長極.15 政策和市場化驅動新能源汽車滲透率加速提升.15 新能源發電引爆儲能電池市場，導電、散熱、輕量化需求高企.18 外延式收購布局壓鑄和熱管理技術.19 新能源不同領域產品具有協同性，產能積極布局.22 營運能力相對穩定，毛利率有望企穩回升營運能力相對穩定，毛利率有望企穩回升.24 高存貨周轉率、低賬齡加速產品變現，業績增長未來可期.24 毛利率敏感性分析，2023 年有望回升.27 風險因素風險因素.28 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.29 關鍵

10、假設.29 盈利預測.30 估值及評級.31 VZ8VuYdY9WiVoOoOoMaQaO6MnPqQpNoMkPqQyRfQoMzQbRmNqRxNoOmQwMoNrO 飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司業務發展歷程.5 圖 2：公司新能源業務相關產品.5 圖 3：2018-2022H1 公司營收（億元）及同比（%）.7 圖 4：2018-2022H1 公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）.7 圖 5：2018-2022H1 公司營收構成（億元）.7 圖 6：2018-2

11、022H1 公司各業務營收占比（%）.7 圖 7：2018-2022H1 公司銷售毛利率和銷售凈利率（%）.8 圖 8：2018-2022H1 年公司分業務毛利率（%）.8 圖 9：2018-2022H1 公司費用率（%）.8 圖 10：公司股權結構圖（截至 2022H1）.9 圖 11：2018-2021 年公司研發支出情況.10 圖 12：2018-2021 年公司研發人員情況.10 圖 13：電子屏蔽材料工作原理.11 圖 14：熱管理材料工作原理.11 圖 15：2016-2023 全球電磁屏蔽材料市場規模及預測.11 圖 15：電磁屏蔽及熱管理材料在產業鏈中的位置.12 圖 15：2

12、017-2021 國內熱管理材料市場規模.12 圖 16：各細分產品的主要生產企業.13 圖 17：2018-2021 年公司電子元器件生產量及銷售量.15 圖 18：2018-2021 年公司各電子元器件業務營業收入.15 圖 19：公司傳統業務的主要客戶.15 圖 20：國內能源汽車銷量及預測（萬輛）.16 圖 21：歐洲新能源乘用車銷量及預測（萬輛）.16 圖 22：美國新能源汽車銷量及預測（萬輛）.17 圖 23：全球光伏裝機量預測.17 圖 24：2022 年全球光伏裝機量預測.18 圖 25：2017-2020 年全球儲能累計裝機結構.19 圖 26：2017-2020 年中國儲能

13、累計裝機結構.19 圖 27：2017-2025E 全球/中國儲能電池出貨量預測（GWh）.19 圖 28：潤星泰半固態壓鑄技術在汽車配件中的應用.20 圖 29：潤星泰新能源汽車壓鑄結構件.21 圖 30：潤星泰 4000-T 壓鑄設備.21 圖 31：昆山品岱主要生產設備.22 圖 32：公司汽車液冷板產品.22 圖 33：公司無線充電模組工藝流程.22 圖 34：公司無線充電材料和模組.22 圖 35：公司產品在電源和光伏逆變器中的應用.23 圖 36：公司產品在新能源汽車中的應用.23 圖 37：公司已有生產基地分布圖.23 圖 38：公司與可比公司 2018-2022H1 營收（億元

14、）.24 圖 39：公司與可比公司 2018-2022H1 毛利率（%）.25 圖 40：公司與可比公司 2018-2022H1 歸母凈利潤（億元）.25 飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 圖 41：公司與可比公司 2018-2022H1 期間費用率（%）.26 圖 42：公司與可比公司 2018-2022H1 應收賬款周轉率.26 圖 43：公司與可比公司 2018-2022H1 存貨周轉率.27 圖 44：公司與可比公司 2018-2022H1 資產負債率.27 圖 45：公司 2014-2021

15、 固定資產周轉率與毛利率（縱軸）.28 圖 46：公司 2017-2022H1 分季度固定資產周轉率與毛利率（縱軸）.28 表格目錄表格目錄 表 1：2017-2022H1 獲取的重大的股權投資項目.9 表 2：公司產品類型.13 表 3：不同發電方式對比.18 表 4：珠海市潤星泰電器有限公司壓鑄相關發明專利.21 表 5：公司已有生產基地主要產品及年產值.23 表 6：公司經營模型拆分.30 表 7：可比公司產品和業務.31 表 8：可比公司 wind 一致預期 PEG 估值.32 表 9：可比公司 wind 一致預期 PE 估值.32 飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告

16、投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 深耕電磁屏蔽及導熱應用領域，拓展新能源應用深耕電磁屏蔽及導熱應用領域，拓展新能源應用 公司是公司是電磁屏蔽及導熱電磁屏蔽及導熱應用應用解決方案服務商解決方案服務商，深耕行業二十余載，深耕行業二十余載。公司主要研發生產電磁屏蔽、熱管理材料器件及結構件等產品。公司 1993 年成立，1996 年更名為深圳市飛榮達科技有限公司，2000 年起開始從事電磁屏蔽及導熱應用產品開發，2021 年與寧德時代簽署 36 億元的采購協議，成功進軍新能源行業。收購收購多家多家企業企業補齊產品線，豐富下游應用領域補齊產品線，豐富下游應用領域

17、。公司上市后通過并購已實現集電磁屏蔽、熱管理、基站天線、防護功能器件、輕量化材料及器件、功能組件等多重產業為一體的布局，擁有華為、三星、小米、寧德時代等知名客戶。齊全的產品線及綜合解決方案優勢能夠滿足客戶對產品、使用環境場合及使用等級等方面的多樣化和定制化需求，為客戶節約采購資源及成本。圖 1：公司業務發展歷程 1993公司成立，電子輔料與薄膜開關產品生產2006屏蔽材料自主研發生產2009整體變更設立股份有限公司2017.1.26在深交所創業板成功掛牌上市2017增資蘇州格優碳素新材料有限公司2018收購廣東博緯通信科技有限公司，涉足新能源汽車領域2019收購昆山品岱電子有限公司等2020收

18、購常州加特源熱能科技有限公司等2021收購常州井田新材料有限公司等，與寧德時代簽署36億元五年采購協議1996更名為深圳市飛榮達科技有限公司2000電磁屏蔽及導熱應用產品開發 資料來源：公司公告，中信證券研究部 新能源新能源相關相關業務業務獲得優質客戶供貨資質，打開全新獲得優質客戶供貨資質，打開全新增長增長空間空間。近年來，公司針對新能源汽車、光伏及儲能領域開發了液冷板、壓鑄件和注塑件等產品，已獲得廣汽、北汽、上汽、一汽、吉利、寧德時代、特斯拉、國軒及孚能等客戶供貨資質。2021 年，公司公告與寧德時代簽署 36 億元采購協議，產品包括壓鑄件、液冷板、連接件和復合材料等，合同期限為 2022

19、年至 2026 年。圖 2：公司新能源業務相關產品 飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司營收公司營收持續增長持續增長，原材料價格上漲、產能利用率低及股權激勵費用等原因導致利潤原材料價格上漲、產能利用率低及股權激勵費用等原因導致利潤下滑下滑。2022H1 營收 17.2 億元，同比增長 42.8%，主要受益于新能源及光伏業務的增長；2022H1 歸母凈利潤-0.4 億元，同比下降 151.4%。主要原因包括：1）在局部疫情反復、通脹環境下，原材料價格上漲；2）公司在

20、新興領域重點投入，部分新項目尚處于產能爬坡階段，產能尚未完全釋放；3）上半年股權激勵費用 2659 萬元。新能源業務快速增長帶動產能利用率提升，有望提升新能源業務快速增長帶動產能利用率提升，有望提升盈利能力盈利能力。隨著公司新能源業務加速放量，公司在新能源領域的規模效應將日益顯現，下游客戶訂單需求逐步旺盛，伴隨著新能源行業強勢發展的浪潮，公司營收及利潤狀況有望快速恢復。飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 3：2018-2022H1 公司營收（億元）及同比（%）圖 4：2018-2022H1 公司歸母

21、凈利潤（億元）及同比（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 電磁屏蔽電磁屏蔽與熱管理與熱管理業務業務是是公司主要營收來源，公司主要營收來源，熱管理發展迅猛熱管理發展迅猛。2019-2021 年，公司電磁屏蔽材料及器件營收基本維持在 9-10 億左右。熱管理材料及器件業務迅速發展，2018-2021 年營收占比分別為 13.4%/20.5%/29.7%/36.4%，已成為公司營收中占比最高的業務，主要系公司積極開拓新能源汽車、光伏、儲能等新興領域市場；汽車電池端板、液冷板、導熱膏和逆變器散熱器件等產品開始批量交貨，未來具有廣闊的持續增長空間。圖 5：2018

22、-2022H1 公司營收構成（億元）圖 6：2018-2022H1 公司各業務營收占比（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 毛利率和凈利率毛利率和凈利率觸底回升觸底回升。2020Q1-2021Q1，公司毛利率和凈利率呈現下降趨勢，主要原因為原材料價格上漲、匯率波動、下游需求下滑；另外，公司處于轉型期，新產品研發已完成前期投入，但是產出具有滯后性，對整體毛利率造成暫時的壓力。2022Q2 熱管理材料及器件毛利率提升帶動公司整體毛利率和凈利率改善。未來隨著產品結構調整日漸充分，新能源領域產品增長，公司總體盈利水平有望繼續回升。13.326.229.330.6

23、17.297.2%12.0%4.4%42.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.05.010.015.020.025.030.035.020182019202020212022H1營業總收入（億元）同比（%）1.63.52.13.0-0.4116.7%-40.5%44.0%-151.4%-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.020182019202020212022H1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比（%）6.59.19.99

24、.94.91.85.310.011.15.70.08.75.53.82.00.02.43.22.72.15.00.50.81.41.10.05.010.015.020.025.030.035.020182019202020212022H1電磁屏蔽材料及器件熱管理材料及器件防護功能器件基站天線及相關器件輕量化材料及器件其他業務收入48.9%35.0%29.6%32.3%28.6%13.4%20.5%29.7%36.4%33.0%0.0%33.4%16.4%12.6%11.5%0.0%9.3%9.5%8.9%12.0%0.0%0.0%0.0%5.0%8.3%37.7%1.8%14.9%4.7%6.

25、6%0%25%50%75%100%20182019202020212022H1電磁屏蔽材料及器件熱管理材料及器件防護功能器件基站天線及相關器件輕量化材料及器件其他業務收入 飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 7：2018-2022H1 公司銷售毛利率和銷售凈利率（%）圖 8：2018-2022H1 年公司分業務毛利率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 費用率費用率略有增加，新產品研制增加研發費用率略有增加，新產品研制增加研發費用率。2018-2022H1 公

26、司期間費用率分別為16.0%/14.6%/17.7%/18.7%/18.9%，總體略有提升；2019-2022H1 管理費用率增長系開發新產品所需職能人員數量提升，以及公司股份支付費用增加所致；2020-2022H1 公司為開拓新業務，銷售人員及薪酬增加，導致銷售費用率增加；研發費用率穩步增長主要系公司加大研發活動、增加設備等投入所致?，F階段新項目試制過程中產生了較高費用，未來產品規?；?，費用率有望降低。圖 9：2018-2022H1 公司費用率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，集中度較高集中度較高。截至 2022H1，公司控股股東和實際控制人馬

27、飛目前直接（46.96%）和通過飛馳投資間接（0.92%）共持有公司 47.88%股權，公司前十大股東股權合計占比為 68.10%，股權分布較為集中。公司通過多家子公司布局多種業務，如飛榮達科技（江蘇）有限公司、廣東飛榮達精密制造技術有限公司、昆山品岱電子有限公司和參股子公司江蘇格優碳素新材料有限公司等。22.4%27.7%23.5%18.6%20.2%16.7%13.8%13.9%11.9%13.8%7.0%15.1%6.8%-3.0%4.1%3.4%6.7%-12.1%-3.3%-2.4%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%銷售毛利率銷售凈利率30.5%

28、33.5%23.4%18.2%10.5%25.1%24.3%22.1%15.2%18.2%30.2%28.7%32.3%30.2%25.4%17.6%-5.1%-10.0%15.0%40.0%20182019202020212022H1電磁屏蔽材料及器件熱管理材料及器件防護功能器件基站天線及相關器件16.0%14.6%17.7%18.7%18.9%3.7%3.1%2.7%3.1%3.2%7.8%6.5%6.9%7.7%7.8%-0.7%0.2%1.3%0.4%5.2%4.9%6.8%6.6%7.5%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201820192020202

29、12022H1期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 10：公司股權結構圖（截至 2022H1）馬飛飛馳投資馬軍黃崢深圳飛榮達飛榮達精密制造江蘇飛榮達昆山飛榮達香港飛榮達佛山飛榮達江蘇中迪飛榮達精密模具博緯通信飛榮達新材料友信鑫潤星泰江蘇格優惠州華磁成都飛榮達飛榮達光電昆山品岱飛榮達精密五金常州飛榮達加特源常州潤星泰常州訊磁江蘇大磁江蘇安能常州物業常州中迪博緯科技香港博緯香港潤星泰香港億澤金新壓鑄越南億澤四川品岱品達電子深圳品岱蘇州品岱常州品岱明利嘉聯

30、岱欣33%2%46.96%2.78%2.86%9.43%100%100%100%100%100%51%100%73.88%100%100%51%90%100%100%53%100%65%100%100%100%70%60%60%100%100%100%100%100%60%51%100%100%100%100%100%100%51%常州井田常州品睿100%100%100%資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司收購多家公司，全方位布局新業務公司收購多家公司，全方位布局新業務。上市以來，公司開展了多項重大投資項目，包括增資蘇州格優碳素新材料有限公司、收購廣東博緯通信科技有限公司、新設成都市飛榮達

31、新材料技術有限公司等，投資總金額 10.34 億元。表 1：2017-2022H1 獲取的重大的股權投資項目 被投資公司名稱被投資公司名稱 主要業務主要業務 投資方投資方式式 投資金額（億投資金額（億元）元）持股比例持股比例 產品類型產品類型 披露時間披露時間 蘇州格優碳素新材料有限公司 電子元器件 增資 0.15 70.00%電子元器件 2017 年 廣東博緯通信科技有限公司 基站天線的研發、生產與銷售 收購 1.33 51.00%基站天線 2019 年 昆山品岱電子有限公司 散熱組件制造的生產與銷售 收購 0.72 55.00%散熱組件 2019 年 珠海市潤星泰電器有限公司 壓鑄器件產品

32、的生產與銷售 收購 1.70 51.00%壓鑄器件 2019 年 江蘇中迪新材料技術有限公司 導熱界面器件的生產與銷售 收購 0.29 36.00%導熱界面器件 2019 年 江蘇格優碳素新材料有限公司 石墨產品的生產與銷售 收購 0.13 10.00%石墨產品 2019 年 常州加特源熱能科技有限公司 熱交換和熱管系統及部件的研發、設計、制造、銷售 收購 0.19 100.00%熱交換和熱管系統及部件 2020 年 惠州市華磁微波技術有限公司 研發、生產、銷售:天線、射頻器件、濾波器、微波器 件、光電子器件、連接器部件及設備、精密陶瓷結構部件、電子產品、饋線及電器配件 新設 0.05 51.

33、00 天線、射頻器件 2020 年 深圳市友信鑫五金制品有限公司 金屬品件制造的生產與銷售 收購 0.11 100.00%鈑金件 2020 年 成都市飛榮達新材料技術有限公司 新材料技術推廣服務；電磁屏蔽設備制造；石墨散熱、導熱材料制造；移動通信基站天線制造；銷售：電子元器件；電力電子元器件制造 新設 0.25 100.00%電磁屏蔽設備、石墨散熱、導熱材料、基站天線、電子元器件 2020 年 常州市井田新材料有限公司 電子屏蔽材料、電子元器件生產、銷售 收購 0.35 100.00%電子材料及器件 2021 年 深圳飛榮達光電材料有限公司 背光材料及相關電子器件生產、銷售 新設 0.03 5

34、3.00%電子材料及器件 2021 年 廣東飛榮達精密制造技液冷板、特種散熱器等散熱產新設 1.00 100.00%電子材料及器件 2021 年 飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 被投資公司名稱被投資公司名稱 主要業務主要業務 投資方投資方式式 投資金額（億投資金額（億元）元）持股比例持股比例 產品類型產品類型 披露時間披露時間 術有限公司 品及通信系統集成產品生產與銷售 深圳市飛榮達精密模具有限公司 模具生產與銷售 新設 0.10 100.00%模具產品 2021 年 飛榮達（常州）物業管理有限公

35、司 物業管理服務 新設 0.01 100.00%物業管理服務 2021 年 廣東博緯通信科技有限公司 基站天線的研發、生產與銷售 增資 0.50 73.88%基站天線 2021 年 揭陽博緯通信科技有限公司 基站天線的研發、生產與銷售 收購/增資 0.22 100.00%基站天線 2021 年 潤星泰（常州）技術有限公司 電子產品及電子器件生產、銷售 增資 0.40 100.00%壓鑄產品 2021 年 飛榮達科技（江蘇）有限公司 電子產品及電子器件生產、銷售 增資 2.00 100.00%電子材料及器件 2021 年 昆山品岱電子有限公司 散熱組件制造的生產與銷售 收購 0.81 100.0

36、0%散熱組件 2022 年 合計-10.34-資料來源：公司公告，中信證券研究部 持續加碼研發投入，以技術創新驅動持續加碼研發投入，以技術創新驅動。2018-2021 年，公司研發支出呈現快速增長趨勢，2020 和 2021 年研發支出總額占營業收入比例均達到 6.0%以上。2018-2021 年公司研發人員占比有所增加，截至 2021 年末，公司研發團隊共有 1080 人，研發人員占比達16.9%。公司加大研發投入，通過人才培養和技術革新，全面推進工藝和產品的創新，加強產品競爭力。圖 11：2018-2021 年公司研發支出情況 圖 12：2018-2021 年公司研發人員情況 資料來源：公

37、司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 產品品類齊全，一站式綜合解決方案產品品類齊全，一站式綜合解決方案 電磁屏蔽體是電子產品的必備材料。電磁屏蔽體是電子產品的必備材料。電磁屏蔽體主要應用于通訊設備、計算機、手機終端、汽車電子、家用電器和其他領域。電子設備在工作時因為電壓或電流會連續性或者間歇性變化而產生電磁波，這種電磁波會干擾信號傳輸、影響甚至中斷其他電子設備的正0.71.32.02.015.2%4.9%6.8%6.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.00.51.01.52.02.52018201920202021研發支

38、出合計（億元）研發支出總額占營業收入比例（%）495 835 921 1080 15.2%15.0%16.4%16.9%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%02004006008001,0001,2002018201920202021研發人員數量研發人員占比（%）飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 常工作。電磁屏蔽體通過反射或者吸收電磁波的方式阻斷電磁波的傳播路徑，減小電磁波對電子設備的影響。隨著手機、電腦等電子產品不斷小型化，內部集成度不斷提高，電子設備之

39、間的電磁干擾也就愈發明顯，電磁屏蔽體在電子產品中占據著重要地位。圖 13：電子屏蔽材料工作原理 圖 14：熱管理材料工作原理 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 電磁屏蔽材料市場空間廣闊，電磁屏蔽材料市場空間廣闊，需求需求增長趨勢明確。增長趨勢明確。隨著科學技術的發展和消費水平的提高，電子產品向輕量化、精密化方向發展，內部電子元器件日益增加，內部結構愈發緊密，電磁干擾問題成為影響電子產品性能的關鍵因素，并帶動對電磁屏蔽材料的需求。據BBC Research，2021 年全球電磁屏蔽材料市場規模為 85 億美元，預計 2023 年將達到92.5 億

40、美元，持續增長趨勢顯著。圖 15：2016-2023 全球電磁屏蔽材料市場規模及預測 資料來源：BCC Research（含預測），中信證券研究部 熱管理熱管理材料是電子產品的必備材料。材料是電子產品的必備材料。熱管理材料主要用于應用與計算機、通訊機柜、存儲模塊、芯片級封裝、儲能、機器人等產品。隨著集成電路芯片和電子元器件體積不斷縮小，其功率密度卻快速增加，散熱問題已經成為電子設備亟需解決的問題。熱管理材料主要是應用于系統熱界面之間，通過對粗糙不平的結合表面填充，用導熱系數遠高于空氣的熱界面材料替代不傳熱的空氣，提高組件的散熱效率。60.066.070.075.080.085.090.092.

41、510.0%6.1%7.1%6.7%6.3%5.9%2.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.020.040.060.080.0100.02016201720182019202020212022E2023E全球市場規模（億美元）同比（%）飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 16：電磁屏蔽及熱管理材料在產業鏈中的位置 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 熱管理材料熱管理材料市場規模市場規模加速擴張加速擴張。電子產品的高功率、集成化特性導致工作功耗和發熱量劇增，對產

42、品的散熱能力提出越來越高的要求，作為能夠提高熱傳導效率的功能材料，熱管理材料成為消費電子、汽車電子、通信設備中不可或缺的部分。據觀研天下，2017年國內熱管理材料市場規模為 119.8 億元，2021 年達到 172.3 億元，復合增長率 9.5%，增速逐年提升。未來隨著電子產品集成化程度的提升，熱管理材料市場規模有望持續快速擴張。圖 17：2017-2021 年國內熱管理材料市場規模 資料來源：觀研天下，中信證券研究部 國外企業壟斷高端市場，國內企業競爭激烈。國外企業壟斷高端市場，國內企業競爭激烈。電磁屏蔽材料和熱管理材料領域由眾多產品構成，國外知名廠家憑借先發優勢占據主要市場份額，導電橡膠

43、領域龍頭有美國Chomerics 和瑞典 Nolato，導熱材料領域龍頭有美國 Bergquist 和英國 Laird，簧片和導電布襯墊領域龍頭有英國 Laird 和國內的飛榮達。由于國內電磁屏蔽及熱管理領域起步較晚，高端產品與國際先進水平還有一定差距，企業間同質化現象嚴重，導致國內市場競爭激烈。119.8130.2142.1155.3172.38.6%9.2%9.3%10.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.040.080.0120.0160.0200.020172018201920202021國內市場規模（億元）同比（%）飛榮達（飛榮達（

44、300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 18：各細分產品的主要生產企業 資料來源：飛榮達招股說明書，中石偉業招股說明書，中信證券研究部 公司產品線齊全，種類多樣。公司產品線齊全，種類多樣。公司電磁屏蔽材料及器件包括導電塑料器件、導電硅膠、導電布襯墊、金屬屏蔽器件、吸波器件等；熱管理材料及器件包括導熱界面器件、石墨片、導熱石墨膜、散熱模組、吹脹板、熱管等。此外，公司還生產基站天線及相關器件包括基站天線、天線振子和天線罩；充電產品及防護功能器件包括無線充電模組、氮化鎵快充、防塵網、保護膜等產品。表 2：公司產品類型 產品

45、名稱 用途 應用領域 電磁屏蔽材料及器件 導電塑料器件 具有導電功能的改性塑料，產品用于電子元器件中，起著抗電磁波干擾和抗靜電的作用 通訊設備、計算機、手機終端、汽車電子、家用電器和其他領域 導電硅膠 具有導電功能的硅膠，既可作為電磁屏蔽材料，也可起著緩沖、密封和防水的作用 導電布襯墊 起導電屏蔽作用的襯墊，有緩沖、密封、抗震的功能，其耐磨性好、無鹵阻燃 金屬屏蔽器件 適用于有電磁波干擾或靜電問題的電子設備，有寬頻率的屏蔽性能，具有良好的導電、耐壓、耐磨、可塑性和機械性能 吸波器件 用于吸收電磁波、雜波抑制、抗電磁干擾，阻燃等級達到 UL94V0 熱管理材料及器件 導熱界面器件 填充發熱元件與

46、散熱元件之間的空氣間隙，用于降低功率電子器件和散熱片之間的熱阻，提高導熱效率 網絡與通訊設備、電源、工控系統、照明系統、汽車電子、家用電器等 石墨片 高導熱系數，適應任何表面均勻導熱，具有電磁屏蔽效果，保護敏感電子部件在安全溫度下持續工作 適用于 LED 照明，移動設備，LCD、PDP、LED 電視，筆記本電腦，電源，投影儀，大型通信設備等 導熱石墨膜 散熱模組 運用于系統/裝置/設備等散熱用途的模組單元。通常集銅管、風扇、散熱翅片等一體 網絡與通訊設備、電腦、手機終端、汽車、家用電器等 吹脹板 通過結構內部的液體相變來傳遞熱量?？梢詥伟迨褂?，也可以多板做成散熱器的結構來使用 熱管 依靠自身內

47、部工作液體相變來實現傳熱的傳熱元件。熱量由高溫一端傳至低溫端，以達到給電子元器件均溫或者降溫的效果。目前我司 超 薄 熱 管 可 以 做 到 0.35mm,VC 最薄可以做到0.3mm 網絡與通訊設備、電腦、手機終端、汽車、家用電器等 VC 飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 散熱風扇 主要分為軸流風扇和離心風扇，通過空氣的對流幫助散熱和降溫 網絡與通訊設備、電腦、手機終端、汽車、家用電器等 半固態壓鑄 高致密、高強韌、高散熱、高表面質量、高耐蝕的大型金屬結構件以及系統散熱解決方案 通信、汽車配件、電

48、機、齒輪箱、醫院器械和清潔設備等 特種散熱器 基于半固態壓鑄技術或液冷散熱等技術的定制散熱器 通信設備、工控設備、醫療設備等 汽車液冷板 通過流道板內液體的氣液相變化或流動對熱源或發熱體進行迅速散熱，同時也具備結構支撐的作用 新能源汽車電池包箱體、通訊基站散熱器殼體和智能家用電器等領域 汽車端板 鋁合金壓鑄的動力電池模組結構組件，重量輕、強度大 電池模組結構組件 基站天線及相關器件 基站天線 公司可提供 4G/5G 多種可選擇天線和方案，包括：模擬多波束天線、2*4 模擬波束天線子陣、無源相控陣（波束賦形）天線、超寬頻多頻天線、多波束天線、場館天線、蜂窩天線等 4G 和 5G 的基站通信天線以

49、及場館天線等場景的基礎通信設備等 一體化天線振子 天線上的元器件，具有導向和放大電磁波的作用，使天線接收到的電磁信號更強 4G/5G 基站天線的主要結構件之一 天線罩 保護天線系統免受外部環境影響的結構件 4G/5G 基站天線的主要結構件之一 充電產品 無線充電模組 手機無線充電是一種通過電磁感應技術將電流通過磁場傳輸到手機，完成充電的過程。這個過程主要通過發射端（Tx）、傳輸標準/協議（如Qi）、接收端（Rx）來完成 手機終端 氮化鎵快充 基于第三代半導體GaN 芯片的大功率充電器，體積小、充電效率高 手機終端、筆記本電腦等 防護功能器件 防塵網 用于電腦，智能手機等電子散熱通風口，喇叭口的

50、阻隔，防止外界灰塵落到設備內部 電腦，智能手機等 保護膜 用于屏幕和部件的防塵、防刮、防爆、防眩等 智能手機、平板電腦、PDA、筆記本電腦、LCD/LED、TP、光電模組、儀器儀表、數碼相機等 單雙面膠 用于器件之間的連接安裝，主要起固定作用 應用非常廣泛，通訊設備、計算機、手機終端、汽車電子、家用電器等領域 絕緣片 用于隔離帶電體，保護人體免受電擊或防止低電資料來源：中信證券研究部壓/電流帶電元器件受高電壓/電流元器件的影響 電腦、手機、通訊機柜、電源等 資料來源：公司年報，中信證券研究部 熱管理材料及器件熱管理材料及器件業務發力，業務發力，帶動收入增速高于出帶動收入增速高于出貨量。貨量。2

51、021 年公司產品結構發生變化，電磁屏蔽材料及器件銷售收入占營收比重下降，價值較高的熱管理材料及器件銷量增大，促使熱管理產品銷售收入占比大幅提升至 36%，已成為公司核心業務。飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 19：2018-2021 年公司電子元器件生產量及銷售量 圖 20：2018-2021 年公司各電子元器件業務營業收入 資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 深耕行業多年，積累豐富的客戶。深耕行業多年，積累豐富的客戶。公司經過多年的行業深耕細作，得到了越來

52、越多客戶的認可，并與國內外知名企業建立了緊密的合作關系。公司在傳統業務上的客戶主要分為三大類：1）終端類客戶包括華為、微軟、聯想、小米及 MOTO、Dell 等；2）通信類客戶包括華為、中興、諾基亞、愛立信、虹信通信、烽火、大唐移動及科信通訊等；3）網絡通信類客戶包括微軟、思科、浪潮、亞旭、同方及 Facebook、Google 等。圖 21：公司傳統業務的主要客戶 資料來源：公司年報，中信證券研究部 新能源汽車新能源汽車+儲能儲能+光伏帶動公司第二增長極光伏帶動公司第二增長極 政策和市場化驅動新能源汽車滲透率加速提升政策和市場化驅動新能源汽車滲透率加速提升 2021 年國內年國內新能源汽車新

53、能源汽車產銷量持續高景氣，預計產銷量持續高景氣，預計 2022 年維持高增速。年維持高增速。新能源汽車行業自 2020 年因疫情影響增長減緩后，2021 年高景氣度延續，全年實現銷量 351 萬輛，同比+165%，2022 年上半年新能源汽車銷量繼續實現高速增長，同比增長 119%。雖然 4月以來，汽車供應鏈持續受到局部疫情擾動，但新能源汽車滲透率持續提升邏輯不減，各地疫情受控、各行各業復產復工、居民消費意愿回升后，預計 2022 年下半年新能源汽車54.984.060.041.357.889.056.444.10.010.020.030.040.050.060.070.080.090.010

54、0.02018201920202021電子元器件銷量（億件）電子元器件產量（億件）6.19.19.99.91.85.310.011.10.42.43.22.74.88.75.53.80.05.010.015.02018201920202021電磁屏蔽材料及器件銷售收入（億元）熱管理材料及器件銷售收入（億元）基站天線及相關器件收入（億元）防護功能器件銷售收入（億元）飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 消費將持續高增長，我們預計 2022 年國內全年新能源汽車銷量有望達到 650 萬輛，同比增長+85%。

55、圖 22：國內能源汽車銷量及預測（萬輛）資料來源：中汽協，中信證券研究部預測 歐洲新能源汽車補貼退坡有所影響，關注優質車型拉動需求。歐洲新能源汽車補貼退坡有所影響，關注優質車型拉動需求。2022 年受到補貼退坡的影響，歐洲汽車電動化進程有所放緩，但另一方面歐洲新能源汽車行業已經進入了穩定發展的階段，電動化率相對穩定；同時，各家車企電動化戰略激進，從未來幾年計劃推出的新車型數量以及銷量目標兩個維度看，預計將從供給端有效刺激行業發展，不必對歐洲新能源汽車銷量過于悲觀?？紤]到 2022 年歐洲市場電動化趨勢持續提升，我們預計歐洲市場 2022-2023 年電動車銷量分別為 257/329 萬輛，同比

56、+18%/+28%，景氣延續。圖 23：歐洲新能源乘用車銷量及預測（萬輛）資料來源：Marklines，ACEA，中信證券研究部預測 美國汽車電動化趨勢確定性強，政策環境趨好。美國汽車電動化趨勢確定性強，政策環境趨好。2017 年-2021 年，美國新能源汽車銷量分別為 20/35/32/32/65 萬輛，2019-2020 年銷量較 2018 年持續下滑，同比-9%/0。拜登政府提出在 2030 年全國建立 50 萬座電動車充電樁，政府采購 300 萬臺新能源車，力爭使美國在 2030 年實現 50%零排放汽車滲透率，2050 年之前實現 100%清潔能源經濟和零凈碳排放等目標。隨著后疫情時

57、代到來及拜登政府政策利好落地，我們預計美國市場2022 年新能源汽車銷量有望達到 110 萬輛，同比+69%，實現高增長。33507712512113235165052.5%53.0%62.5%-3.3%9.7%165.1%85.3%-50%0%50%100%150%200%250%010020030040050060070020152016201720182019202020212022E國內新能源汽車總銷量YoY(右軸)2228 38 55 125 218 257 329 28%34%46%127%74%18%28%0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020

58、02503003502016201720182019202020212022E2023E萬輛/年歐洲電動乘用車銷量YoY(右軸)飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 24：美國新能源汽車銷量及預測（萬輛）資料來源：Marklines，中信證券研究部預測 新能源汽車行業蓬勃發展，帶動動力電池結構件需求增長。新能源汽車行業蓬勃發展，帶動動力電池結構件需求增長。動力電池為新能源汽車整車提供電能，是行駛動力的重要來源，電池性能成為影響新能源汽車發展的關鍵要素。電池結構件主要圍繞改善電池性能而開發，而散熱和輕

59、量化是增加新能源汽車續航里程的有效手段，因此在使用連接片、液冷板等導電、熱管理材料的同時，還需要采用電池復合材料上蓋等輕量化零部件，減輕電池包重量，提升續航能力。受益于新能源汽車的強勁發展，動力電池導電材料、熱管理材料及輕量化零部件的需求有望持續增長。光伏有望成為主流能源，拉動壓鑄件、熱管理材料需求。光伏是重要的清潔能源，光伏是重要的清潔能源，2050 年或將成為主流能源。年或將成為主流能源?！疤贾泻汀币殉蔀槿蚋鲊墓沧R。IEA 預測，以 2050 年全球范圍內實現“碳中和”目標進行測算，屆時光伏發電量約為 23,469GW，占全球各類能源發電量的比例在 35%左右。據 IRENA 預測，2

60、019 年至2050 年全球光伏累計裝機量 CAGR 將達到 8.9%。圖 25：全球光伏裝機量預測 資料來源：IRENA（含預測；轉引自銘利達招股說明書）PV InfoLink 預測，2022 年全球光伏需求量約 210-226GW，其中中國超過 75GW，主要由于政策推動，歐洲和美國分別有 45GW 和 31GW 的需求量，其余地區緩慢增長。81%-9%-9%117%69%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350201720182019202020212022E2025E萬輛/年美國電動乘用車銷量YoY（右軸）飛榮達（飛榮達（3

61、00602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 26：2022 年全球光伏裝機量預測 資料來源：PV InfoLink（含預測）壓鑄件、壓鑄件、熱管理材料熱管理材料廣泛存在于光伏逆變器中，需求天花板進一步打開廣泛存在于光伏逆變器中，需求天花板進一步打開。光伏逆變器的外殼為箱體結構，廣泛采用壓鑄件制成，內部換流電路實現直流/交流轉換的過程中產生大量的熱，需要熱管理材料以實現散熱的目的，未來光伏發電的加快普及將助力逆變器中壓鑄件、熱管理材料的需求天花板進一步打開。新能源發電引爆儲能電池市場，導電、散熱、輕量化需求高企新能源發電引爆

62、儲能電池市場，導電、散熱、輕量化需求高企 儲能將成為新能源發電高增的必然選擇。儲能將成為新能源發電高增的必然選擇。2022 年 5 月 30 日國家發改委、國家能源局發布關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案，方案提出要實現到 2030 年風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上的目標。在發電側，風光出力波動性大造成供給不穩定，儲能是最大限度實現風光發電利用率的必選項。在電網側，儲能參與調峰，可以實現電力供給側的削峰填谷，維護電網負荷穩定。在用戶側，由于電力供需錯配是長期存在的現實問題，電力供給側的調配不能完全適應電力需求，所以用戶側的需求平滑也是緩解錯配的重要方式。表 3：不同發電

63、方式對比 碳排放碳排放 安全性安全性 資源開發增量資源開發增量 度電成本度電成本 出力特征出力特征 火力發電火力發電 高 較高 環保、安全限制，增量空間小 較高 人為可控，并網后進行電力調節 核能發電核能發電 低 低 安全、選址限制，增量空間大 低 人為可控，并網后進行電力調節 水力發電水力發電 低 較高 生態、選址限制，增量空間小 低 季節性強，需要儲能 風能發電風能發電 低 高 選址限制，增量空間大 高，正在下降 日內間歇性出力，需要儲能 光伏發電光伏發電 低 高 選址限制，增量空間大 高，正在下降 日內間歇性出力，需要儲能 資料來源：中信證券研究部 分技術裝機情況：抽水蓄能為主，電化學儲

64、能比例逐漸提升。分技術裝機情況：抽水蓄能為主，電化學儲能比例逐漸提升。根據能量存儲方式的不同，儲能主要分為物理儲能、電化學儲能、熱能儲能、儲氫與電動汽車儲能。其中物理儲能在存儲過程中不發生化學變化，可細分為抽水儲能、壓縮空氣儲能與飛輪儲能，電化學 飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 儲能根據不同的儲能介質可分為鉛酸電池、鋰離子電池、液流電池等 6 種細分種類。目前抽水儲能占據累計裝機主要份額，但份額逐年下降。而電化學儲能成長趨勢明顯，2017-2020年全球和中國累計裝機占比分別為 1.7%/3.7%

65、/5.2%/7.5%和 1.3%/3.4%/5.3%/9.2%。圖 27：2017-2020 年全球儲能累計裝機結構 圖 28：2017-2020 年中國儲能累計裝機結構 資料來源：CNESA，中信證券研究部 資料來源：CNESA，中信證券研究部 預計預計 2020-2025 年全球儲能年全球儲能電池出貨量電池出貨量年復合增速約年復合增速約 78%，增速較快，增速較快。受益于應用場景豐富疊加終端需求快速增長，2020 年全球儲能電池出貨量約為 28GWh，我們預計2025 年全球儲能電池出貨量有望達到 500GWh，2020-2025 年復合增速 78%，未來行業發展空間大，增速快。圖 29：

66、2017-2025E 全球/中國儲能電池出貨量預測（GWh）資料來源：GGII，中信證券研究部預測 儲能電池儲能電池需要需要導電材料、熱管理材料、輕量化零部件導電材料、熱管理材料、輕量化零部件，未來，未來需求需求快速增長快速增長。儲能電池依靠導電材料對外輸出電能，散熱性能保障電池的安全性，延長使用壽命。為了增加使用過程中的便利，還需要采用輕量化設計減輕總體重量，拓展產品應用場景。未來儲能電池市場在新能源發電的強勁推動下快速增長，亟需應用電池導電材料、熱管理材料、輕量化零部件等，相關公司有望大幅獲益。外延式收購布局壓鑄和熱管理技術外延式收購布局壓鑄和熱管理技術 97%96%94%93%90%1.

67、0%1.7%3.7%5.2%7.5%80%85%90%95%100%20162017201820192020抽水儲能電化學儲能熔融鹽儲能飛輪儲能壓縮空氣儲能99%99%96%94%89%1%1.3%3.4%5.3%9.2%80%85%90%95%100%20162017201820192020抽水儲能電化學儲能熔融鹽儲能飛輪儲能壓縮空氣儲能139132560122192245510192855130260400500109%83%50%95%136%100%54%25%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010020030040050060020172018201920

68、202021E2022E2023E2024E2025E中國儲能電池全球儲能電池YoY 飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 收購潤星泰，收購潤星泰，加強半固態壓鑄技術布局加強半固態壓鑄技術布局。公司于 2019 年收購了珠海市潤星泰電器有限公司，控股比例 51%。潤星泰對高性能輕合金材料壓鑄結構件精密成形工藝技術有深入研究，產品廣泛應用于新一代通訊、新能源汽車、工業機器人、軌道交通等領域，在新能源汽車領域用于電控、閥體、電控類產品。潤星泰自主研發的鋁合金半固態金屬流變成形技術在發明專利授權、半固態技術制

69、備、產業化應用三個方面均是全國第一，整體工藝水平國際領先。圖 30：潤星泰半固態壓鑄技術在汽車配件中的應用 資料來源：潤星泰官網，中信證券研究部 潤星泰潤星泰研發能力強，技術水平先進。研發能力強，技術水平先進。潤星泰輕合金材料壓鑄結構件產品的技術來源于自主研發的專利技術，產品指標均達到國家標準。半固態壓鑄技術特點有形狀復雜、尺寸精確度高，凝固收縮率低，可以避免縮孔、疏松、粘模等缺陷，適合薄壁件成形，也適合厚壁件成形，氣密性好，力學性能優異，表面質量高。截至 2022 年 8 月 30 日，潤星泰累計申請專利 224 項，獲得授權專利 95 項，其中授權發明專利 65 件。飛榮達（飛榮達（300

70、602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 表 4：珠海市潤星泰電器有限公司壓鑄相關發明專利 序號序號 申請日申請日 專利名稱專利名稱 專利類型專利類型 公開（公告）日公開（公告）日 1 2020-07-13 一種壓鑄用高導熱高強度鋁基復合材料及其制備方法 發明專利 2022-03-29 2 2019-11-20 一種用于模具的模芯鑲件、模具及模具的加工工藝 發明專利 2021-10-08 3 2019-05-24 一種高強韌薄壁結構件鑄造鋁合金及其制備方法 發明專利 2020-07-31 4 2018-12-14 一種濾波腔體的

71、壓鑄方法 發明專利 2020-09-22 5 2018-12-14 一種半固態壓鑄散熱機殼 發明專利 2020-03-03 6 2018-02-06 一種半固態壓鑄高強度鎂合金的制備方法 發明專利 2019-03-12 7 2018-02-06 一種半固態壓鑄高強韌鋁合金的制備方法 發明專利 2019-01-08 8 2016-04-08 一種連續半固態壓鑄生產方法及生產系統 發明專利 2018-10-30 資料來源：國家知識產權局，中信證券研究部 潤星泰掌握多種先進壓鑄技術潤星泰掌握多種先進壓鑄技術。潤星泰具有半固態壓鑄、擠壓壓鑄、真空壓鑄等多種新壓鑄工藝的生產加工能力。真空壓鑄法的優點包括

72、氣孔率大幅降低、鑄件硬度高、微觀組織細小、力學性能較高、鑄件機械性能高。潤星泰擁有 125T-4000T 壓鑄機 50 余臺，實現全過程自動化，月加工能力超過 1000T 鋁合金。潤星泰潤星泰新能源汽車客戶資源豐富新能源汽車客戶資源豐富。潤星泰新能源汽車壓鑄結構件客戶包括奇瑞、上汽、北汽、吉利、長安、中車時代等，覆蓋產品包括電源轉換器、電控系統、減速箱、電動馬達等。圖 31：潤星泰新能源汽車壓鑄結構件 圖 32：潤星泰 4000-T 壓鑄設備 資料來源：潤星泰官網，中信證券研究部 資料來源：潤星泰官網，中信證券研究部 收購昆山品岱，收購昆山品岱，完善產業鏈完善產業鏈布局布局。公司于 2018

73、年收購了昆山品岱電子有限公司，目前控股比例 100%。昆山品岱主營業務為電子產品中散熱模組、散熱器及相關配套產品，具有風扇、熱管、沖壓、VC 均溫板、吹脹板和模組總裝生產線。昆山品岱擁有 100 名工程師，200 多項專利，設立的 26 個研發中心分布在 12 個省市，研發實力較強。飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 33：昆山品岱主要生產設備 圖 34：公司汽車液冷板產品 效能檢測機恒溫保溫箱加工中心回焊爐 資料來源：昆山品岱官網，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 自研并推出無

74、線充電解決方案。自研并推出無線充電解決方案。公司電源事業部位于江蘇常州飛榮達高導產業園，其研發生產的無線充電線圈模組應用于多種電源類產品中。公司是目前行業內最全面的無線充電解決方案服務商之一，無線充電產品為接收端（Rx）無線充電模組，技術要求更高。圖 35：公司無線充電模組工藝流程 圖 36：公司無線充電材料和模組 石墨片納米晶帶材自有材料自有材料納米晶隔磁材料石墨片模切加工繞線線圈(FPC)無線充電模組自有晶化/氣隙工藝自有模切生產線自有繞線組裝測試生產線研發制造能力 原材料 磁性材料 繞線線圈 Rx模組納米晶帶材 納米晶片 普通繞線 FPC模組石墨片 非晶片 多股并排繞線 Coil模組膠材

75、 Combo模組 資料來源：公司官網，中信證券研究部 資料來源：公司官網，中信證券研究部 新能源不同領域產品具有協同性，產能積極布局新能源不同領域產品具有協同性，產能積極布局 光伏逆變器和新能源汽車產生協同效應。光伏逆變器和新能源汽車產生協同效應。在光伏逆變器領域，公司主要產品包括散熱器、導電絕緣片、金屬簧片、導電塑料和導電襯墊等結構屏蔽件和散熱器件，客戶包含陽光電源、古瑞瓦特、固德威、中車等。2022H1，公司在新能源汽車、光伏等新能源領域的營收占比約 22%，光伏和新能源汽車領域可以形成一定的協同效應，在全球新能源革命的助推下，有助于公司長期戰略發展。飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投

76、資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 37：公司產品在電源和光伏逆變器中的應用 圖 38：公司產品在新能源汽車中的應用 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 在多地布局生產基地，拓展發展空間。在多地布局生產基地，拓展發展空間。公司已建成深圳、常州、東莞、佛山、昆山、珠海、廣州、越南等生產基地。在建的“飛榮達通信集成大灣區生產基地項目”主要承接液冷板、特種散熱器等散熱產品及通信系統集成產品生產，規劃面積 100 畝，總投資 20億元，項目達產后，預計年產值 20 億元以上，是繼深圳、常州之外的第三大生產基

77、地。公司在常州金壇新增“飛榮達智能電源及新材料項目”，計劃投資 50 億元，主要從事新能源汽車和光伏逆變器等的研究開發。募投項目助力產能提升，助力新能源相關業務成長募投項目助力產能提升，助力新能源相關業務成長。2022 年 8 月，公司公告獲準向特定投資者發行 A 股股票募集資金總額不超過 100,000 萬元，其中 80,000 萬元擬用于南海生產基地建設項目，20,000 萬元擬用于補充流動資金項目，募投項目完成后，公司將突破現有產能瓶頸，擴大產品生產能力，為新能源汽車及儲能業務發展提供產能基礎，充分把握新能源行業發展窗口期機遇。同時，募投項目有望增強公司的風險抵御能力，拓展利潤增長空間。

78、圖 39：公司已有生產基地分布圖 表 5：公司已有生產基地主要產品及年產值 深圳東莞廣州佛山珠海越南常州昆山 生產基地生產基地 主要主要產品產品 深圳 鈑金件、模具產品、電子材料及器件 常州 導熱界面器件、熱交換和熱管系統及部件、石墨產品、壓鑄產品、電子材料及器件 東莞 電磁屏蔽材料及器件、導熱材料及器件、絕緣材料及器件 佛山 電子材料及器件 昆山 散熱組件、電子元器件 珠海 壓鑄器件 廣州 基站天線 越南 電子材料及器件 資料來源：公司公告，Google 地圖，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9

79、.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 營運能力相對穩定，毛利率有望企穩回升營運能力相對穩定，毛利率有望企穩回升 高存貨周轉率、低賬齡加速產品變現，業績增長未來可期高存貨周轉率、低賬齡加速產品變現，業績增長未來可期 我們選取從事電磁屏蔽材料及器件、導熱材料及器件制造的幾家公司作為同業可比公司，包括長盈精密、安潔科技、泉峰汽車、文燦股份、旭升股份、中石科技，來比較飛榮達和這些公司在財務指標上的差異。營收規模營收規模整體整體處于中游水平。處于中游水平。飛榮達主要產品為電磁屏蔽材料及器件、熱管理材料及器件，2021 年公司營收規模 30.6 億元，超過同業可比公司中泉峰汽車、旭升股份、中石

80、科技；2022H1 營收規模 17.2 億元，超過同業可比公司中泉峰汽車、中石科技。整體來看，公司營收規模處于中游水平，營收增長趨勢穩健。同業可比公司中，長盈精密營收規模較大，主要系其業務范圍較廣，涵蓋智能終端零組件、新能源汽車零組件、工業機器人及自動化系統。圖 40：公司與可比公司 2018-2022H1 營收（億元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 近年毛利率低于同業，近年毛利率低于同業，具備較高修復彈性具備較高修復彈性。近兩年公司主營業務毛利率水平低于同業可比公司，主要系各公司業務、產品與發展戰略的側重點存在差異。長盈精密、安潔科技、泉峰汽車的產品結構有所調整，持續發力高毛利的新能源

81、汽車等非手機業務，有效提高整體毛利率；旭升股份主營汽車類業務，毛利率一般高于電磁屏蔽和熱管理材料及器件；中石科技毛利較高的海外業務占比相對更高，而飛榮達毛利較低的國內業務占比相對更高，因此中石科技毛利率水平高于公司；文燦股份和公司均受原材料漲價及缺芯影響較大，毛利率短期承壓。隨著公司在新能源領域完成深度布局，新能源汽車、光伏、儲能等行業的高利潤產品大規模出貨，公司毛利率具備較高修復彈性。86.335.512.016.211.07.613.386.631.412.515.411.07.826.298.029.113.926.016.311.529.3110.538.816.241.130.212

82、.530.670.819.67.424.419.95.717.20.020.040.060.080.0100.0120.0長盈精密安潔科技泉峰汽車文燦股份旭升股份中石科技飛榮達20182019202020212022H1 飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 41：公司與可比公司 2018-2022H1 毛利率（%）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 凈利潤規模低于同業，凈利潤規模低于同業，新業務有望帶動利潤快速增長新業務有望帶動利潤快速增長。公司 2022H1 歸母凈利潤為-0.4億元，低于同業

83、公司，主要原因為公司處于轉型期，手機、筆記本電腦、基站天線等下游產品需求疲軟，原材料價格上漲，開拓新能源領域新業務需要前期在技術、設備、人員等方面大規模投入，而產出具有滯后性。未來隨著新產品逐步放量，新客戶拓展不斷深入，將建立價格聯動機制，公司有望乘著新能源的“東風”，在多重領域開辟新的利潤增長空間，持續提升盈利能力。圖 42：公司與可比公司 2018-2022H1 歸母凈利潤（億元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 期間費用率處同業中游水平期間費用率處同業中游水平，費用控制能力費用控制能力有望提升有望提升。近年，公司期間費用率整體呈上升趨勢，銷售費用、管理費用增加系公司業務規模擴大，開發

84、、銷售新產品所需人員數量和支付薪酬增加；財務費用率增加的原因為匯兌損失和利息支出增加；研發費用率增長主要系公司加大研發活動、增加設備等各項投入所致。整體來看，隨著新能源產品的逐步放量與客戶拓展，期間費用將得到壓縮，公司費用控制能力有望提升。19.9%31.3%24.4%27.5%39.7%36.6%30.9%21.4%28.1%25.1%23.9%34.0%35.2%29.8%28.4%23.7%26.1%23.6%32.9%33.5%23.4%17.4%21.8%20.8%18.5%24.1%26.2%15.7%15.0%23.3%12.4%18.3%21.5%26.1%13.0%0.0%1

85、0.0%20.0%30.0%40.0%長盈精密安潔科技泉峰汽車文燦股份旭升股份中石科技飛榮達20182019202020212022H10.45.50.91.32.91.41.60.8-6.50.90.72.11.23.56.04.71.20.83.31.92.1-6.02.01.21.04.11.30.32.71.4-0.21.42.70.5-0.4-10.0-5.00.05.010.0長盈精密安潔科技泉峰汽車文燦股份旭升股份中石科技飛榮達20182019202020212022H1 飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的

86、免責條款和聲明 26 圖 43：公司與可比公司 2018-2022H1 期間費用率（%）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 應收賬款周轉率應收賬款周轉率低低于同業，于同業，但賬齡較短但賬齡較短。公司 2022H1 應收賬款周轉率（年化）為 1.5，低于同業，主要系營收增加所致。公司賬齡在一年以內的應收賬款占比為 98.78%，應收賬款客戶均是與公司形成良好合作關系的企業，財務狀況良好、商業信用程度高，應收賬款安全性較高，具有較強的支付能力，且公司已充分計提壞賬準備。圖 44：公司與可比公司 2018-2022H1 應收賬款周轉率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 存貨周轉率處于同業中存貨

87、周轉率處于同業中上上游水平游水平，助力盈利水平提升，助力盈利水平提升。公司 2022H1 存貨周轉率（年化）為 1.7，僅次于安潔科技、中石科技，高于安潔科技、文燦股份、中石科技，高于長盈精密、泉峰汽車、旭升股份，處于同業中上游水平。公司近年來存貨周轉率有所下降，系收入規模擴大，庫存商品及原材料增加所致，且公司已合理計提存貨跌價準備。綜合來看，公司存貨流動性較強，有利于縮短庫存周轉時間，提升產品變現能力和盈利水平。17.2%11.2%15.9%15.8%8.1%13.8%16.0%19.1%16.1%17.8%16.7%12.6%16.6%14.6%20.4%19.7%16.1%16.7%9.

88、8%14.3%17.7%21.5%16.3%15.2%13.1%8.2%16.0%18.7%15.0%15.3%21.2%10.8%6.3%15.4%18.9%0.0%10.0%20.0%30.0%長盈精密安潔科技泉峰汽車文燦股份旭升股份中石科技飛榮達20182019202020212022H15.53.03.54.65.23.72.85.52.93.64.35.13.83.15.03.24.14.55.43.82.94.43.64.04.64.33.63.02.71.61.72.22.11.71.50.02.04.06.0長盈精密安潔科技泉峰汽車文燦股份旭升股份中石科技飛榮達20182019

89、202020212022H1 飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 45：公司與可比公司 2018-2022H1 存貨周轉率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資產負債率資產負債率處于中游處于中游水平，水平，長期償債能力穩定可靠長期償債能力穩定可靠。2022H1，公司資產負債率約為56.6%，低于同業可比公司中的長盈精密、泉峰汽車，高于安潔科技、中石科技，與文燦股份、旭升股份相當，同業中處于中游水平。公司資產負債率始終處于風險相對可控范圍，表明公司經營風格穩健，具有穩定可靠的長期償債能力，長久發

90、展趨勢積極向好。圖 46：公司與可比公司 2018-2022H1 資產負債率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 毛利率敏感性分析，毛利率敏感性分析，2023 年有望回升年有望回升 毛利率與固定資產周轉率毛利率與固定資產周轉率具有相關性，具有相關性，2018 年起年起公司這一公司這一關系發生變化關系發生變化。2014-2017年，公司固定資產周轉率處于高區間，表明公司對廠房、設備等利用效率高，同期毛利率相對較高，二者呈現近似線性關系；2018-2022Q1，公司固定資產周轉率和毛利率出現下滑，且相關性發生變化，主要原因為公司為開拓新業務，在固定資產、技術研發等方面大量投入，新產品工藝優化與產

91、能爬坡需要一定時間。新業務成長新業務成長修復修復毛利率與固定資產周轉率毛利率與固定資產周轉率間關系，間關系，帶動盈利能力快速回升。帶動盈利能力快速回升。新能源領域電磁屏蔽、導電、熱管理等材料需求旺盛，公司毛利率、固定資產周轉率下降趨勢在3.34.94.56.93.65.35.53.14.63.66.12.75.75.32.65.23.76.53.08.24.32.55.63.37.33.46.93.81.52.41.23.51.62.31.70.02.04.06.08.010.0長盈精密安潔科技泉峰汽車文燦股份旭升股份中石科技飛榮達20182019202020212022H153.6%21.5

92、1.1%29.2%40.0%24.7%38.1%53.6%18.0%30.9%42.3%37.8%23.3%50.7%48.8%18.4%30.1%53.9%27.6%14.0%42.7%65.5%25.8%47.5%54.2%55.3%15.2%52.4%68.1%23.1%58.1%55.9%55.8%18.7%56.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%長盈精密安潔科技泉峰汽車文燦股份旭升股份中石科技飛榮達20182019202020212022H1 飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

93、28 2022Q2 得以扭轉，未來隨著公司新能源相關產品產能釋放，固定資產利用效率及盈利能力有望快速修復。圖 47：公司 2014-2021 固定資產周轉率與毛利率（縱軸）資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 圖 48：公司 2017-2022H1 分季度固定資產周轉率與毛利率（縱軸）資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 風險因素風險因素 市場市場競爭加劇競爭加劇超預期超預期的風險的風險：我國電磁屏蔽及導熱領域的市場容量、需求逐漸增長，若市場競爭加劇超預期，將會對公司的市場份額、毛利率產生重大不利影響。經營規模不斷擴大帶來的管理風險：經營規模不斷擴大帶來的管理風險：隨著公司資產規模、經營規

94、模進一步擴大，公司的組織架構、管理體系趨于復雜，將對公司的研發設計、采購供應等方面提出更高的管理要求，同時公司在經營決策、風險控制等方面的難度也將增加，若公司管理層不能結合公司實際情況，在資源整合、業務開拓等方面進行合理調整和優化，將對公司經營管理產生重大不利影響。新能源行業增長不及預期的風險新能源行業增長不及預期的風險：公司新產品開發和產能擴張主要面向新能源行業下游客戶，若全球各國新能源汽車支持政策發生變化、補貼退坡，地緣政治影響和經濟不景30.9%29.8%23.4%15.7%32.3%32.7%30.6%26.9%y=0.0537x-0.181810.0%20.0%30.0%40.0%0

95、.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%2018-20212014-2017擬合(2014-2017)630.9%30.5%30.8%31.8%30.6%30.5%32.6%28.6%28.8%22.4%27.7%23.5%18.6%20.2%16.7%13.8%13.9%11.9%13.8%23.4%24.2%29.8%29.0%y=0.0472x-0.15510.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%2018-2022H1分季度2017分季度擬合(2

96、017分季度)621.0%飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 氣導致新能源行業發展滯緩、消費者購買意愿下降，公司下游相關客戶的產品銷量可能不及預期，將對公司收益產生重大不利影響。主要原材料價格波動風險：主要原材料價格波動風險：公司及子公司產品所需的主要原材料為銅、鋁等金屬材料及硅膠、膠帶、泡棉、導電布、塑料，與上下游行業發展、國際環境（經濟、疫情情況等）等因素密切相關；且原材料中金屬占比較高，若在未來原材料價格大幅上漲，將會給公司生產成本帶來較大壓力，對公司利潤產生重大不利影響。技術失密和核心技術人員

97、流失風險技術失密和核心技術人員流失風險：公司所處的電子器件產業屬知識密集型領域，產品開發、設計和生產需較高技術積累，客戶對產品性能和精度的要求也較高，且公司專有技術的保有和持續創新很大程度上依賴于核心技術人員，若公司發生核心技術失密或核心技術人員大量流失的情況，將會對公司產品的研發、設計和生產產生重大不利影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 關鍵假設關鍵假設 行業關鍵假設行業關鍵假設 消費電子行業消費電子行業：2020-2022 年疫情反復對全球經濟、生活造成較大影響，消費者對手機、筆記本電腦等消費電子產品需求下降，未來隨著疫情穩定好轉和經濟環境的改善，消費電子行業有望逐漸回暖。通信行業

98、通信行業：通信技術升級會引發基站改造和新基站建設潮，2020-2023 年是 5G 通信網絡的主要投資期，貿易摩擦影響結合上游漲價導致前期成本壓力較大，建設規模放緩，未來隨著 5G 配套需求高漲，成本壓力釋放，5G 基站建設速度有望回升。新能源行業新能源行業：在碳達峰及碳中和背景下，全球能源體系加快向低碳化轉型趨勢不可逆轉，未來新能源行業有望快速發展，新能源汽車滲透率提升，光伏、風電等可再生電力供應比例高增，儲能電池需求持續增長。公司經營關鍵假設公司經營關鍵假設 電磁屏蔽材料及器件電磁屏蔽材料及器件：該產品主要應用于通信和消費電子領域，我們認為未來幾年通信行業將保持相對穩定，消費電子從明年開始

99、有望逐漸回暖，我們預計 2022-2024 年該業務收入分別為 10.0/10.5/12.0 億元。公司 2018 年至 2021 年該業務的毛利率分別為30.5%/33.5%/23.4%/18.2%，毛利率下行，一方面因為 5G 行業需求較弱，公司產能利用率較低，另一方面是原材料價格上漲。我們預計未來隨著原材料成本回歸以及產能利用率提升，毛利率仍有望逐步恢復，預計 2022-2024 年毛利率分別為 11%/18%/20%；熱管理材料及器熱管理材料及器件件：公司熱管理業務新的應用場景包括新能源汽車、儲能、光伏等，該項業務收入有望大幅提升，我們預計 2022-2024 年收入分別為 15.0/

100、23.0/30.0 億元。公司 2018 年至 2021 年該業務的毛利率分別為 25.1%/24.3%/22.1%/15.2%，毛利率下滑，一方面由于公司新投建工廠，產能利用率較低，另一方面是原材料價格上漲。我們預計未 飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 來隨著原材料成本回歸以及產能利用率提升，毛利率仍有望逐步恢復，預計 2022-2024 年毛利率分別為 19%/22%/22%；防護防護功能器件功能器件：公司在新能源領域的防護功能件收入有望提升，我們預計 2022-2024年收入分別為 4.5/5

101、.0/5.5 億元。公司 2019 年至 2021 年該業務的毛利率分別為30.2%/28.7%/32.3%，毛利率相對穩定。我們預計 2022-2024 年毛利率分別為 31%/30%/30%；基站天線及相關器件基站天線及相關器件：2022 年上半年我國 5G 基站加速建設，預計未來網絡基站將進一步完善，我們預計 2022-2024 年收入分別為 4.5/4.8/5.5 億元。公司 2019 年至 2021 年該業務的毛利率分別為 25.4%/17.6%/6.0%，毛利率下滑顯著。我們預計未來毛利率或有所恢復，預計 2022-2024 年毛利率分別達-4%/5%/10%。輕量化材料及器件：輕

102、量化材料及器件：公司在新能源汽車、儲能、光伏等領域將快速銷售輕量化產品，我們預計 2022-2024 年收入分別為 3.1/5.0/9.0 億元。其他業務收入：其他業務收入：預計 2022-2024 年收入分別為 2.2/3.0/3.0 億元。綜上，我們預計公司 2022-2024 年收入分別 39.3/51.3/64.5 億元，毛利率分別為15.1%/20.1%/21.2%。費用率假設：費用率假設：銷售費用率：公司2018年至2021年銷售費用率分別為3.65%/3.06%/2.74%/3.10%，2021 年公司銷售費用率有所提升，我們認為主要原因是公司加大客戶開拓，增加了銷售費用。我們預

103、計，未來隨著公司在新能源汽車客戶的增加和業務的提升，銷售費用率將下降，預計 2022-2024 年銷售費用率分別達 3.3%/3.0%/2.5%。管理費用率：公司2018年至2021年管理費用率分別為7.81%/6.48%/6.86%/7.72%，公司管理費用率 2021 年有所提升，我們認為主要原因是公司增加新產品運營，增加了管理費用。我們預計，未來隨著公司銷售額的提升，管理費用率將下降，預計 2022-2024 年銷售費用率分別達 7.8%/7.1%/6.5%。研發費用率：公司2018年至2021年研發費用率分別為5.15%/4.90%/6.83%/6.59%，公司研發費用率持續提升。未來

104、隨著公司在新能源汽車和新產品的繼續投入，公司有望保持較高的研發費用，我們預計公司 2022-2024 年研發費用率分別是 7.5%/6.5%/6.0%。盈利預測盈利預測 表 6：公司經營模型拆分 業務板塊業務板塊 單位：億元，單位：億元，%2021 2022E 2023E 2024E 電磁屏蔽材料及器件 收入 9.9 10.0 10.5 12.0 YoY 0%1%5%14%毛利率 18.2%11.0%18.0%20.0%熱管理材料及器件 營收 11.1 15.0 23.0 30.0 YoY 12%35%53%30%飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9

105、.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 毛利率 15.2%19.0%22.0%22.0%防護功能器件 營收 3.8 4.5 5.0 5.5 YoY -30%17%11%10%毛利率 32.3%30.5%30.0%30.0%基站天線及相關器件 營收 2.7 4.5 4.8 5.0 YoY -14%65%7%4%毛利率 6.0%-4.0%5.0%10.0%輕量化材料及器件 收入 1.5 3.1 5.0 9.0 其他業務 收入 1.4 2.2 3.0 3.0 合計 營收營收 30.2 40.5 52.1 65.1 YoY 4%34%29%25%毛利率 15.70%15.1%20.1%21.

106、2%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 估值估值及及評級評級 公司目前處于新業務快速增長期，為增強風險抵御能力，公司注重研發和技術開發，積極在新能源領域布局，拓展下游客戶。新業務尚未進入穩定發展期，未來存在一定的波動性，由于 DCF 對估值假設條件敏感，故采用受主觀因素影響更少的 PEG、PE 估值。1）PEG 估值 我們預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為 0.11/2.07/4.15 億元，復合增速為 186%，2024 年較 2023 年利潤增速為 105%。參考可比公司（長盈精密、安潔科技、泉峰汽車、文燦股份、旭升股份、中石科技），2024 年 wind 平均一致預期 PE

107、G 為 0.37 倍，給予公司 2023 年 PEG 0.37 倍，給予公司 2024 年 39x PE 的估值。表 7：可比公司產品和業務 業務類型業務類型 主要產品主要產品 長盈精密 精密電子零組件制造 精密連接器端子、射頻連接器、手機電池金手指、手機屏蔽件等 安潔科技 精密功能性器件生產和整體解決方案 緩沖功能器件、絕緣功能器件、屏蔽功能器件、視窗防護屏、粘貼功能器件等 泉峰汽車 汽車關鍵零部件的研發、生產、銷售 變速箱閥體、變速箱殼體、電機殼體、定子、端蓋、廢氣循環閥體、缸蓋、缸體等 文燦股份 汽車鋁合金精密壓鑄件的研發、生產和銷售 撥叉、差數器殼體、電動機端蓋、定子、法蘭、活塞桿、節

108、溫器殼體等 旭升股份 鋁合金零件的研發、生產、銷售 變速箱殼體模具、變速箱箱體、車門支架、燈具外殼、電池組模塊、電動機固定架等 中石科技 使用自主研發的導熱/導電功能高分子技術和電源濾波技術提高電子設備可靠性 導電布襯墊、導電橡膠材料、導熱墊片、導熱凝膠、導熱相變材料、導熱脂等 飛榮達 電磁屏蔽及導熱解決方案 電磁屏蔽、熱管理、輕量化產品等 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 表 8：可比公司 wind 一致預期 PEG 估值 2022E 2023E 2024E

109、長盈精密 1.59 0.03 0.13 安潔科技 0.22 0.42 0.33 泉峰汽車 3.40 0.23 0.37 文燦股份 0.23 0.50 0.60 旭升股份 0.79 0.60 0.55 中石科技 0.40 0.30 0.21 平均 1.11 0.35 0.37 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部 注：以上 PEG 對應 2022 年 9 月 27 日估值 2）PE 估值 我們選取熱管理零部件公司長盈精密、安潔科技、泉峰汽車、文燦股份、旭升股份、中石科技作為可比公司。2024 年可比公司 wind 一致預期為 15.35xPE，參考可比公司估值，給予公司 2024 年 1

110、5x PE 估值。表 9：可比公司 wind 一致預期 PE 估值 2022E 2023E 2024E 長盈精密 179.16 20.74 11.18 安潔科技 22.31 16.13 11.84 泉峰汽車 40.46 21.05 14.96 文燦股份 58.55 34.67 24.63 旭升股份 41.33 28.10 20.47 中石科技 18.30 12.82 9.01 平均 60.02 22.25 15.35 資料來源：wind 一致預期，中信證券研究部 注：以上 PE 對應 2022 年 9 月 27 日估值 綜合以上 PEG 和 PE 估值，取二者平均值，給予 2024 年 27

111、倍 PE，目標市值 112億元，對應目標價 22 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。飛榮達（飛榮達（300602.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,929 3,058 3,978 5,076 6,409 營業成本 2,243 2,578 3,338 4,045 5,011 毛利率 23.4%15.7%16.1%20.3%21.8%稅金及附加 18 18 24 31 39 銷售費用 80 95 131 152 160 銷售費用率

112、2.7%3.1%3.3%3.0%2.5%管理費用 201 236 310 360 417 管理費用率 6.9%7.7%7.8%7.1%6.5%財務費用 37 38 33 47 62 財務費用率 1.2%1.2%0.8%0.9%1.0%研發費用 200 202 298 330 385 研發費用率 6.8%6.6%7.5%6.5%6.0%投資收益 0 101 85 30 30 EBITDA 398 242 171 396 636 營業利潤率 7.59%-0.76%0.15%4.26%6.81%營業利潤 222(23)6 216 436 營業外收入 6 6 9 7 7 營業外支出 4 6 4 5 5

113、 利潤總額 225(24)12 219 439 所得稅 18 3 0 8 15 所得稅率 7.8%-11.3%3.5%3.5%3.5%少數股東損益(2)(57)0 4 8 歸屬于母公司股東的凈利潤 209 30 11 207 415 凈利率 7.1%1.0%0.3%4.1%6.5%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,012 685 894 1,344 1,525 存貨 545 811 918 1,122 1,448 應收賬款 851 1,211 1,502 1,801 2,411 其他流動資產 263 309 312 43

114、7 505 流動資產 2,670 3,017 3,626 4,703 5,888 固定資產 803 1,401 1,276 1,241 1,197 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 289 328 328 328 328 其他長期資產 927 783 1,001 1,128 1,255 非流動資產 2,018 2,512 2,606 2,697 2,780 資產總計 4,689 5,529 6,232 7,401 8,669 短期借款 480 850 1,105 1,751 2,054 應付賬款 764 1,024 1,303 1,521 1,943 其他流動負債 370 534 6

115、98 793 941 流動負債 1,613 2,409 3,105 4,065 4,938 長期借款 76 110 110 110 110 其他長期負債 312 377 377 377 377 非流動性負債 389 487 487 487 487 負債合計 2,002 2,896 3,592 4,551 5,425 股本 506 508 508 508 508 資本公積 742 734 734 734 734 歸屬于母公司所有者權益合計 2,426 2,451 2,457 2,662 3,048 少數股東權益 261 183 183 187 196 股東權益合計 2,687 2,634 2,6

116、40 2,849 3,244 負債股東權益總計 4,689 5,529 6,232 7,401 8,669 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 207-27 11 211 423 折舊和攤銷 135 171 126 135 144 營運資金的變化-39-251 28-333-457 其他經營現金流 67 78-37 35 55 經營現金流合計 371-28 128 48 165 資本支出-551-619-200-200-200 投資收益 0 101 85 30 30 其他投資現金流-2-71-20-27-27 投資現金流合計-

117、553-589-135-197-197 權益變化 692 17 0 0 0 負債變化 152 408 254 646 303 股利支出-29-25-5-1-29 其他融資現金流 64-66-33-47-62 融資現金流合計 880 334 216 598 213 現金及現金等價物凈增加額 697-283 209 450 181 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 12.0%4.4%30.1%27.6%26.3%營業利潤-43.8%-110.4%N/A 3453.7%101.7%凈利潤-40.4%-85.6%-63

118、.6%1785.2%100.6%利潤率（利潤率（%）毛利率 23.4%15.7%16.1%20.3%21.8%EBITDA Margin 13.6%7.9%4.3%7.8%9.9%凈利率 7.1%1.0%0.3%4.1%6.5%回報率（回報率（%）凈資產收益率 8.6%1.2%0.4%7.8%13.6%總資產收益率 4.5%0.5%0.2%2.8%4.8%其他（其他（%）資產負債率 42.7%52.4%57.6%61.5%62.6%所得稅率 7.8%-11.3%3.5%3.5%3.5%股利支付率 12.1%16.9%12.4%13.8%14.4%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 34 分

119、析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、

120、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任

121、何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的

122、薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投

123、資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表

124、性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 35 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍

125、 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美

126、國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekurita

127、s Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券

128、投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在

129、美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80

130、 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所

131、評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 3

132、31/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的

133、公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。