商業行業蜜雪冰城新股報告：高性價比茶飲品牌供應鏈+規模效應打造護城河-220928（38頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2022 年 09 月 28 日 推薦推薦（維持）（維持）蜜雪冰城新股蜜雪冰城新股報告報告 消費品/商業 蜜雪冰城是國內規模最大的現制茶飲連鎖企業蜜雪冰城是國內規模最大的現制茶飲連鎖企業之一之一，公司始終堅持“高質平價”，公司始終堅持“高質平價”的產品理念，重點布局低線城市，以加盟為主體加速擴張門店推動營收高速增的產品理念，重點布局低線城市，以加盟為主體加速擴張門店推動營收高速增長長。為實現極致低價策略，公司積極在上游自建并完善為實現極致低價策略，公司積極在上游自建并完善供應鏈體系，精耕產品供應鏈體系，精耕產品研發，在后端進行大規模降本；門

2、店運營上公司高度標準化，加盟商扶持體系研發，在后端進行大規模降本；門店運營上公司高度標準化，加盟商扶持體系完善，在加盟商高度依賴品牌的同時，依靠充足的門店數量充分釋放規模經濟，完善，在加盟商高度依賴品牌的同時，依靠充足的門店數量充分釋放規模經濟，實現了加盟商、顧客與公司的多方共贏。我們認為，蜜雪冰城為現制茶飲企業實現了加盟商、顧客與公司的多方共贏。我們認為，蜜雪冰城為現制茶飲企業的優質標的，長期看好公司門店擴張、供應鏈拓展、規模優勢下帶動營收增長的優質標的，長期看好公司門店擴張、供應鏈拓展、規模優勢下帶動營收增長以及盈利能力改善，建議投資者積極關注。以及盈利能力改善，建議投資者積極關注。堅持“

3、高質平價”堅持“高質平價”產品定位產品定位，加盟模式，加盟模式拓展拓展下沉市場下沉市場。蜜雪冰城是國內規模最大的現制飲品連鎖企業之一，公司始終堅持“高質平價”的產品理念，以加盟為主體高速擴張門店，重點布局低線城市，并致力于打造完整產業鏈。截至 2022 年 3 月末，公司已有 22276 家門店，其中加盟門店 22229 家，門店網絡覆蓋了國內 31 個省份、自治區、直轄市。隨著門店的快速擴張及單店銷售額的不斷提升，營收利潤實現高速增長，食材和包裝材料為主要收入來源。千億賽道高景氣，加盟模式促發展，百花齊放正當時。千億賽道高景氣，加盟模式促發展，百花齊放正當時。2021 年間中國現制茶飲市場規

4、模達到 2796 億元/+52%，16-20 年間 CAGR 高達 59%。連鎖茶飲品牌百花齊放，按價格帶區分來看，中端茶飲規模最大，平價茶飲其次，高端茶飲市場增速最快。在經營模式上，高端茶飲多直營，中端、平價茶飲通過加盟實現快速擴張，使得高端茶飲注重品牌打造，中端、平價茶飲主打供應鏈。目前現制奶茶行業各細分賽道集中度整體相對較高，龍頭品牌優勢明顯，未來具備廣泛成長空間。前端打破價格帶地板，后端規模效益降本，門店端運營效率提升，是蜜雪前端打破價格帶地板，后端規模效益降本，門店端運營效率提升，是蜜雪冰城連鎖擴張成為冰城連鎖擴張成為的的國內頭部國內頭部茶飲茶飲品牌的基本邏輯。品牌的基本邏輯。蜜雪率

5、先識別到年輕一代對平價現制飲料的需求，品牌定位上下沉到了其他品牌難以觸摸的價格區間，將低價奶茶的品類與蜜雪冰城的品牌形象相聯結，通過把苦差事做到“難而極致”成為了消費者心目中不可動搖的奶茶性價比之王，享受到低價格帶的需求彈性紅利。為了實現極致低價策略，公司積極在上游自建供應鏈，精耕產品研發，加碼物流支持，在后端進行大規模降本。門店運營上公司高度標準化，加盟商扶持體系完善，在加盟商高度依賴品牌的同時，依靠充足的門店數量充分釋放規模經濟，實現了加盟商、顧客與公司的多方共贏。風險提示：風險提示：新冠疫情反復新冠疫情反復，食品安全風險，食品安全風險，宏觀消費環境低迷，行業競爭加宏觀消費環境低迷，行業競

6、爭加劇，門店擴張不及預期劇，門店擴張不及預期。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）139 2.9 總市值（億元）13150 1.7 流通市值（億元）11943 1.9 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-4.9-10.0-15.9 相對表現 1.7-1.9 5.0 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 1、OTA 行業深度研究報告下沉市場空間擴容，錯位競爭龍頭共生2022-09-26 2、商貿社服行業周報蜜雪冰城擬登陸深交所，快手商城頻道將上線2022-09-25 3、商貿社服行業周報全國服務業生產指數和社會消費品零售總額均同比增長2022-09-19 丁浙川丁浙川 S

7、1090519070002 李秀敏李秀敏 S1090520070003 潘威全潘威全 研究助理 -30-20-10010Sep/21Jan/22May/22Sep/22(%)商業滬深300高性價比高性價比茶飲品牌，供應鏈茶飲品牌，供應鏈+規模效應打造護城河規模效應打造護城河 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文目錄正文目錄 一、蜜雪冰城：高性價比茶飲品牌，加盟模式下沉市場.6 1、公司簡介：國內規模最大的現制飲品連鎖企業，堅持“高質平價”定位的茶飲品牌.6 2、股權結構：創始人兄弟為實際控制人，公司高管團隊經驗豐富.10 3、門店布局：加盟模式為主高速擴張門店，重點布局下沉市場.11

8、 4、經營情況：營收凈利快速增長，食材和包裝材料為主要收入來源.12 二、現制茶飲：千億賽道高景氣，加盟模式促發展，百花齊放正當時.16 1、行業概況：現制茶飲高速成長，千億賽道前景廣闊.16 2、品牌發展：連鎖品牌百花齊放，高端茶飲強調直營品控，中低端主打加盟+供應鏈.19 3、競爭格局：行業集中度相對較高，龍頭品牌優勢明顯.24 三、競爭優勢：極致性價比+供應鏈壁壘深厚構筑蜜雪冰城核心競爭力.27 1、發展路徑：全鏈條降本策略保障公司高效經營，形成品牌先發優勢.27 2、品牌定位：主打極致性價比，需求價格彈性充分，規模效應下享盡低價紅利。.27 3、供應體系：自建供應鏈，打造生產、倉儲、物

9、流、信息系統集成閉環.29（1）自建完善供應鏈體系，支撐公司成本領先戰略.29（2）生產端：核心原料自產，“材地產”制度突出生產優勢.29（3）研發端：深耕產品創新，研發團隊實力雄厚.30（4）物流端：倉儲基地+第三方統一配送模式，物流網絡輻射全國.31（5）信息系統：重視信息系統建設，信息化賦能運營效率.32 4、門店運營：布局年輕人場景和下沉市場，門店經營效率高，公司扶持政策完善.33 5、營銷策略：深諳年輕人社交需求，IP 形象出圈.36 四、投資建議.37 五、風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：蜜雪冰城發展歷史.6 圖 2：蜜雪冰城旗下三個品牌主要產品.7 圖 3：蜜雪冰城致力

10、于打造完整產業鏈.8 圖 4：蜜雪冰城生產基地.8 圖 5：蜜雪冰城倉儲物流配送中心分布.8 UYdYuYaXaVhWoOqQmObRbP8OsQmMpNnPeRqQwPlOsQyQ9PoPtMuOtQnQxNtRnR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 6：公司加盟特許經營相關費用情況.9 圖 7：公司加盟門店及直營門店主要異同.9 圖 8：公司加盟門店數量.9 圖 9：公司直營門店數量.9 圖 10：蜜雪冰城募集資金用途.9 圖 11：蜜雪冰城股權結構圖.10 圖 12：加盟模式助力門店擴張.11 圖 13：公司重點布局低線城市.11 圖 14：公司旗下三個品牌門店分布情況.12

11、 圖 15：公司加盟門店拓店情況.12 圖 16：公司直營門店拓店情況.12 圖 17：公司營業收入及同比增速.13 圖 18：公司扣非歸母凈利潤及同比增速.13 圖 19：公司門店數量的快速擴張.13 圖 20：公司單店銷售額不斷提升.13 圖 21：公司主營收入主要來源食材和包裝材料的銷售.14 圖 22：公司主營業務收入以加盟銷售為主.14 圖 23：華東華中地區是公司加盟銷售收入的核心部分.14 圖 24：三季度是公司的銷售旺季.14 圖 25：公司扣非歸母凈利率及毛利率.15 圖 26：公司期間費用率.15 圖 27：加盟商管理毛利率持續優化.15 圖 28：食材、包裝材料是公司主要

12、毛利來源.15 圖 29：公司現金流情況（單位：百萬元）.16 圖 30：中國現制茶飲市場規模.17 圖 31：中國現制茶飲市場占比持續提升.17 圖 32 現制茶飲細分賽道代表品牌情況.18 圖 33：2020 年中國現制茶飲細分市場占比.18 圖 34：2020 年我國高端茶飲市場規模情況.18 圖 35：2020 年我國中端茶飲市場規模情況.19 圖 36：2020 年我國平價茶飲市場規模情況.19 圖 37：2021 年飲料細分品類門店數情況.19 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 38：茶飲行業連鎖化率領先其他品類.19 圖 39：餐飲行業中各細分賽道品牌數量對比.20

13、圖 40：餐飲細分品類頭部品牌門店數量對比.20 圖 41：新式茶飲城市分布.20 圖 42：新式茶飲區域分布情況.20 圖 43：月收入高于 5000 元的消費者高達 84.6%.21 圖 44：86%的消費者每周至少購買一次新式茶飲.21 圖 45：95 后成為了新式茶飲消費的中流砥柱.21 圖 46：2019 年 67%的現制茶飲門店人均消費不足 15 元.21 圖 47：高端茶飲頭部品牌門店構成占比.22 圖 48：中端茶飲頭部品牌門店構成占比.22 圖 49：平價茶飲頭部品牌門店構成占比.22 圖 50：2018-2020 新式茶飲品牌線上天貓用戶城市分布.22 圖 53 現制茶飲行

14、業是個優質投資賽道.24 圖 54：2020 年國內現制茶飲行業細分賽道集中度對比（按銷售額計算）.25 圖 55：2020 年高端茶飲行業喜茶與奈雪形成刷寡頭格局.25 圖 56：2020 年中端茶飲 CR3 僅為 34%（按銷售額計算）.25 圖 57：2020 年中國平價茶飲 CR3 為 49%（按銷售額計算）.25 圖 58 現制茶飲行業在三線及以下城市具有廣闊空間，平價茶飲品牌受益于低客單價，受眾更廣，門店上限更高.26 圖 59 現制茶飲行業頭部品牌情況.26 圖 60：蜜雪冰城競爭優勢衍化圖譜.27 圖 61：蜜雪冰城不同品類客單價與競品對比.28 圖 62：奶茶具有扁平的需求價

15、格曲線.28 圖 63：中國現制茶飲 top30 品牌門店數與客單價的關系.28 圖 64：蜜雪冰城和中高端茶飲價值鏈對比.29 圖 65：公司部分自產產品圖示.30 圖 66：蜜雪冰城研發費用拆分（萬元）.31 圖 67：公司募投資金進行產品研發.31 圖 68：蜜雪冰城倉儲及租賃費迅速提高.32 圖 69：蜜雪冰城運輸費用占比下降.32 圖 70：多級分倉配送體系.32 圖 71：募投項目信息化建設計劃.33 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖 72：不同品牌現制茶飲門店場景分布.33 圖 73：不同品牌現制茶飲門店場景分布.33 圖 74：公司各項原材料銷售占總收入的比例.34

16、 圖 75：蜜雪冰城加盟商前期投入費用占比.34 圖 76：不同品牌加盟費區間（萬元）.34 圖 77：蜜雪冰城營銷模式.36 圖 78：蜜雪冰城歷代門店.36 圖 79：蜜雪冰城門店內景圖.36 圖 80：雪王與“黑化”雪王.37 圖 81：蜜雪冰城主題曲.37 表 1：蜜雪冰城高管深耕行業多年，團隊人員經驗豐富.10 表 2：低端、中端、高端茶飲對比情況.17 表 3：頭部品牌情況對比.22 表 4：蜜雪冰城供應鏈子公司.29 表 5：2022Q1 公司前五大供應商.30 表 6：公司產品研發進展.31 表 7：不同品牌 SKU 數量.34 表 8：蜜雪冰城總部對加盟商的賦能.35 表 9

17、：蜜雪冰城單店模型測算.35 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 一、一、蜜雪冰城：蜜雪冰城：高性價比高性價比茶飲茶飲品牌，加盟模式下沉市場品牌，加盟模式下沉市場 1 1、公司簡介：國內規模最大的現制飲品連鎖企業，堅持“高質平價”公司簡介：國內規模最大的現制飲品連鎖企業，堅持“高質平價”定位定位 蜜雪冰城是國內規模最大的現制飲品連鎖企業蜜雪冰城是國內規模最大的現制飲品連鎖企業之一之一，堅持“高質平價”，堅持“高質平價”的產品的產品定位定位，致力于打造完整產業鏈。，致力于打造完整產業鏈。蜜雪冰城起源于河南鄭州，1997 年蜜雪冰城創始人張紅超在鄭州以一家“寒流刨冰”刨冰店進行創業，1999

18、 年“蜜雪冰城”得以誕生。截至 2022 年 3 月末，公司已有 2 萬余家門店，逐漸發展為國內門店數量最多、規模最大的茶飲品牌。根據蜜雪冰城品牌成長、門店發展情況，自其創立發展至今可分為 3 個階段：創始階段（創始階段（19971997-20062006 年）：年）：該階段蜜雪冰城單店經營，創始人探索品牌業態。經歷數次門店拆遷，創始人張紅超先后成立“寒流刨冰”、“蜜雪冰城”、“蜜雪冰城中西餐廳”、“蜜雪冰城家常菜”，并于 2006 年于家常菜館內開創“蜜雪冰城超級冰堡”，重新運營冷飲業務。2006 年，“蜜雪冰城超級冰堡”首次推出一元一支的新鮮冰淇淋，奠定了品牌未來發展方向。起步階段（起步階

19、段（20072007-20122012 年）：年）：該階段蜜雪冰城開放加盟，門店主要分布在河南省內。2007 年蜜雪冰城首家新鮮冰淇淋店正式開業并開放加盟，年內共開設 26 家加盟店。2008 年注冊成立鄭州蜜雪冰城商貿有限公司，設計企業VI，同年加盟門店數達 180 家。截至 2012 年底，品牌加盟店近 1000 家?？焖贁U張階段（快速擴張階段（20132013 年至今）：年至今）：該階段蜜雪冰城通過“直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體”的方式進行門店迅速擴張，并致力于打造全產業鏈。2013 年成立河南大咖食品有限公司，實現核心原料的自產化。2014 年蜜雪冰城在焦作溫縣建設倉儲物流中心，在全

20、國推行原料免運費。2017 年開創現磨咖啡連鎖品牌“幸運咖”和現制冰淇淋連鎖品牌“極拉圖”。2018 年公司布局全球，越南首家店在河內市正式開業。截至 2022 年 3 月末，公司已有22276 家門店，門店網絡覆蓋了國內 31 個省份、自治區、直轄市。同時公司布局全球，已在印尼、越南已分別開設了 317 家、249 家門店。另外，公司致力于打造集產品研發、生產、倉儲物流、銷售、連鎖經營為一體的完整產業鏈。圖圖 1 1：蜜雪冰城發展歷史：蜜雪冰城發展歷史 資料來源：公司官網、招股說明書、招商證券 公司旗下擁有公司旗下擁有 “蜜雪冰城”“幸運咖”“極拉圖”三大連鎖經營品牌?！懊垩┍恰薄靶疫\咖”

21、“極拉圖”三大連鎖經營品牌。目前公司旗下三個連鎖品牌現制茶飲連鎖品牌“蜜雪冰城”、現磨咖啡連鎖品牌“幸運咖”和現制冰淇淋連鎖品牌“極拉圖”，均以“高質平價”的產品理念占領市場。蜜雪冰城：蜜雪冰城：品牌始于 1997 年，以一元一支新鮮冰淇淋爆火，開始專注于打造專為年輕人打造新鮮冰淇淋與茶飲的全國連鎖品牌，以“讓全球每個人享受高質平價的美味”為經營使命，產品主要包括果茶系列、奶茶系列和現 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 制冰淇淋，保持產品單價 6-8 元，其“高質平價”的特性在消費者的心目中得到了認可。幸運咖：幸運咖：品牌創立于 2017 年，產品主推現磨咖啡系列，5 元的現磨美式咖啡

22、、9 元的現磨拿鐵咖啡，產品單價不超過 10 元。幸運咖一直以高品質低售價、接地氣的策略在探索市場，秉承著“讓全球每個人喝上高質平價的咖啡”的企業使命，以填補國內平價現磨咖啡的市場空白。極拉圖：極拉圖：品牌成立于 2017 年，以“成為可以代表中國的冰淇淋品牌”為發展目標。產品主推現制冰淇淋系列，把意大利的手工硬冰與中式食材相結合，采用西冰中作的方式，堅持純手工現制，以 6 元單球冰淇淋售賣，不斷打磨產品，探索發展模式，目前擁有商場店和街邊店兩種店面類型。圖圖 2 2：蜜雪冰城旗下三個品牌主要產品：蜜雪冰城旗下三個品牌主要產品 資料來源：公司官網、招股說明書、點單小程序、招商證券 致力于打造集

23、產品研發、生產、倉儲物流、銷售、連鎖經營為一體的完整產業鏈。致力于打造集產品研發、生產、倉儲物流、銷售、連鎖經營為一體的完整產業鏈。公司“高質平價”產品理念的重要基礎是自主制造所帶來的成本節約和穩定可控的產品質量，公司現階段正著力進一步完善集產品研發、生產、倉儲物流、銷售、連鎖經營為一體的完整產業鏈。上游前端原材料供應上游前端原材料供應：公司通過自建食材生產基地，并不斷擴充自產食材品類，實現了對核心食材的自產。同時，在上游部分重要原材料產地建廠進行生產加工，所需生產原材料直接在當地進行采購。公司現已在國內檸檬主要產地四川安岳建立檸檬初加工生產基地，以確保檸檬的穩定供給、降低采購成本，重慶雪王農

24、業有限公司、四川雪王檸檬有限公司等負責農產品直采。中游食材產品研發生產中游食材產品研發生產：大咖國際食品有限公司是中游食材產品研發生產的重要支持。截至 2022 年 3 月末，公司已經建立起 252 畝智能制造產業園，130,000 平方米全自動化生產車間，可以實現現制飲品、現制冰淇淋核心食材的自主生產，在保證了食材穩定供給與產品品質的同時，有效降低了公司成本。目前，公司正在廣西、重 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 慶、河南、海南、安徽等地籌建新的生產基地，建成后公司的自主生產能力將進一步提高。下游銷售與運營端下游銷售與運營端：蜜雪冰城股份有限公司主導管理運營，公司建立了完善的品牌營

25、銷傳播矩陣，線上線下進行品牌營銷活動。公司已經形成了覆蓋國內 31 個個省份、自治區、直轄市的直營和加盟門店銷售網絡。同時，鄭州蜜雪冰城教育科技有限公司負責加盟商培訓，公司對加盟門店進行全流程的加盟支持。倉儲物流端：倉儲物流端：鄭州寶島商貿有限公司負責倉儲，上島智慧供應鏈有限公司提供倉儲物流服務。經過多年的發展，公司建立了完善的倉儲物流體系，現擁有鄭州、佛山、沈陽、成都、新疆烏魯木齊五個倉儲物流配送中心，分別位于華中、華南、東北、西南、西北，以鄭州為中心輻射全國。截至 2022 年 3 月末，公司已在河南、四川、新疆、江蘇、廣東、遼寧等 22 個省份設立倉儲物流基地，并通過公司的物流合作方，建

26、立了基本覆蓋全國的物流運輸網絡。圖圖 3 3：蜜雪冰城致力于打造完整產業鏈：蜜雪冰城致力于打造完整產業鏈 資料來源：招股說明書、招商證券 圖圖 4 4：蜜雪冰城生產基地：蜜雪冰城生產基地 圖圖5 5：蜜雪冰城倉儲物流配送中心分布：蜜雪冰城倉儲物流配送中心分布 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體。直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體。公司主要采用“直營連鎖為引導，加盟連鎖為主體”的銷售模式，截至 2022 年3 月末，公司擁有加盟門店 22229 家，直營門店 47 家。加盟模式：加盟模式：公司對加盟門店進行全流程的加盟支持，向加盟商收取加盟費

27、、管理費、培訓費和保證金，公司針對“蜜雪冰城”“幸運咖”“極拉圖”不同品牌以及不同城市收費標準不同。同時，公司將食材、包裝材料、設備設施等銷售給各加盟門店。公司在 2019 年-2022Q1 期間，加盟門店數量快速增長，表明公司高速拓店的來源主要是加盟門店。直營模式：直營模式：直營門店由公司投資設立，公司對各直營門店擁有控制權和所有權，享有門店產生的收益，并承擔門店發生的一切費用開支。公司通過直營門店，積累門店運營管理經營，提升自身品牌，掌握市場需求變化，并對 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 并對區域內的市場起到樣板、示范和加盟招商的作用。公司在 2019 年-2022Q1 期間，直

28、營門店數量保持相對穩定。圖圖6 6：公司加盟特許經營相關費用情況：公司加盟特許經營相關費用情況 圖圖7 7：公司加盟門店及直營門店主要異同：公司加盟門店及直營門店主要異同 自有自有品牌品牌 特許經營相關費用特許經營相關費用 加盟費加盟費 管理費管理費 培訓費培訓費 保證金保證金 蜜雪蜜雪冰城冰城 縣級城市7000 元/年 地級城市9000 元/年 省會城市11000 元/年 4800 元/年 2000 元/年 20000 元/店 幸運幸運咖咖 10000 元/年 5000 元/年 4800 元/年 10000 元/店 極拉極拉圖圖 11000 元/年 5000 元/年 4800 元/年 100

29、00 元/店 模式類型模式類型 加盟門店加盟門店 直營門店直營門店 權益歸屬權益歸屬 加盟商擁有投資收益權 公司擁有投資收益權 人員安排人員安排 加盟商招聘 公司招聘 銷售模式銷售模式 公司向加盟門店銷售食材，加盟商將食材加工成現制飲品及現制冰淇淋后銷售給終端消費者 公司通過直營門店向終端消費者銷售現制飲品及現制冰淇淋 訂貨方式訂貨方式 門店根據預計銷售情況，通過訂貨系統向公司訂貨 產品定價方產品定價方式式 實行統一銷售價格，對位于車站、景區等特殊區域的門店，經公司審批同意后，部分單品可加價一元 資料來源：招股說明書、招商證券 注：公司與加盟商簽訂的特許經營期限一般為 3 年 資料來源：公司官

30、網、招商證券 圖圖8 8：公司加盟門店數量：公司加盟門店數量 圖圖9 9：公司直營門店數量：公司直營門店數量 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 公司擬募集資金公司擬募集資金 64.9664.96 億元，用于億元，用于 1212 個項目。個項目。公司擬募集資金投資項目包括 5 個生產建設類項目、3 個倉儲物流配套類項目、3 個其他綜合配套類項目以及補充流動資金。生產建設類項目 29.48 億元，擬重點完善公司自主制造能力，構建供應鏈制造體系，優化公司重要食材品類的自主供應鏈。倉儲物流配套類項目 11 億元，擬重點完善公司多級倉配體系。其他綜合配套類項目 5.48 億

31、元，將全面提升公司品牌影響力、數字化管理水平及產品技術創新能力。補充流動資金 19 億是為進一步優化公司財務結構，滿足門店快速擴張、供應鏈建設、經營規模不斷擴大導致的資金需求。圖圖 1010：蜜雪冰城募集資金用途：蜜雪冰城募集資金用途 資料來源：招股說明書、招商證券 7186 13083 20465 22229 82.1%56.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002019202020212022Q1加盟門店（家）yoy(%,左軸)39 43 46 47 10.3%7.0%0%2%4%6%8%10%12

32、%-5 10 15 20 25 30 35 40 45 502019202020212022Q1直營門店yoy(%,左軸)敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 2 2、股權結構：創始人兄弟為實際控制人，公司高管團隊經驗豐富股權結構：創始人兄弟為實際控制人，公司高管團隊經驗豐富 創始人兄弟為實際控制人，合計直接持股創始人兄弟為實際控制人，合計直接持股 85.56%85.56%。截至招股說明書簽署日，公司的控股股東為張紅超和其弟張紅甫。張紅超為公司董事長，張紅甫為公司董事、總經理，分別直接持有公司發行前 42.78%的股份。為進一步鞏固對公司的共同控制，雙方簽訂協議，在確實無法達成一致意見時

33、，均以張紅超的意見為準。美團旗下龍珠美城、高瓴旗下高瓴蘊祺分別持股 4%，成為第三和第四大股東。此外，天津磐雪持股 2.0%，萬店投資持股 0.90%，時朋持股 0.88%，孫建濤持股 0.88%，羅靜持股 0.71%，公司的員工持股平臺青春無畏、始于足下均持股 0.45%、蔡衛淼持股 0.18%。圖圖 1111：蜜雪冰城股權結構圖：蜜雪冰城股權結構圖 資料來源：招股說明書，招商證券 公司高管團隊經驗豐富。公司高管團隊經驗豐富。截至本招股說明書簽署日，公司董事會共有 5 人，包括 2 名獨立董事。創始人張紅超為董事長，其弟張紅甫擔任公司董事兼總經理，2007 年加入蜜雪冰城創業團隊中。公司管理

34、團隊、銷售團隊以及核心技術團隊在行業內深耕多年，具有豐富的企業生產、營銷和管理經驗，為公司業務多年來的快速、平穩發展發揮著重要的作用。同時，公司一直注重技術攻關和產品研發，制訂了嚴謹高效的新產品研發管理制度，形成了較為完整的研發流程，同時擁有一支實踐經驗豐富、理論知識扎實、創新能力出眾的產品研發團隊。張紅超和張璐時公司核心技術人員，創始人張紅超通過自主研發，研制出公司第一代冰淇淋等產品，長期從事產品研發并主導了公司的研發方向，制定了公司新產品開發的標準流程。表表 1 1：蜜雪冰城高管深耕行業多年，蜜雪冰城高管深耕行業多年，團隊人員經驗豐富經驗豐富 姓名 職位 性別 年齡 學歷 經歷 張紅超 創

35、始人、董事長 男 46 EMBA 在讀 1997 年起開始創業，主要從事冰淇淋、餐飲等行業，于 2008年 4 月投資創辦兩岸有限。歷任兩岸有限的執行董事、喜慕實業的執行董事兼總經理。張紅甫 董事兼總經理 男 38 EMBA 在讀 運營經驗豐富，曾擔任鄭州丹尼斯百貨有限公司運營經理。自 2007 年 5 月加入到其兄長張紅超的創業團隊。羅靜 董事兼副總經理、財務總監 女 49 大專 中級會計師、注冊稅務師，在財務及會計行業有 27 年從業經驗。李凱 獨立董事 男 46 博士 河南財經政法大學會計學院審計系主任。敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 黃艷敏 獨立董事 女 52 碩士 投資經

36、驗豐富，曾擔任多家投資公司高級管理職務。奚沿河 監事會主席 男 33 EMBA 在讀 2015 年進入公司，歷任兩岸有限總經辦負責人、河南六零三商貿有限公司執行董事兼總經理、幸運咖執行董事。蔡衛淼 監事 女 34 EMBA 在讀 2012 年至今，任職于河南艾斯可潤、寶島商貿、鮮易達。于敏 職工代表監事 女 33 大專 2012 年 10 月至 2014 年 4 月，任職于北京小雨國際投資有限公司。2014 年 6 月至今，任職于公司。劉洋 董事會秘書、雪王投資總經理 男 40 碩士 在投資管理有 14 年經驗，曾任職于多家證券、投資公司。張璐 研發中心負責人 女 33 碩士 在食品以及現制飲

37、品行業有著豐富的經驗，長期實際從事、管理公司的具體研發工作。資料來源：招股說明書、招商證券 3 3、門店布局：加盟模式為主高速擴張門店，重點布局下沉市場門店布局：加盟模式為主高速擴張門店，重點布局下沉市場 加盟模式為主高速擴張門店，重點布局下沉市場。加盟模式為主高速擴張門店，重點布局下沉市場。公司以加盟模式為主開拓門店數量，2022Q1 加盟門店為 22229 家，占門店總數 99.5%，門店網絡已經覆蓋了國內 31 個省份、自治區、直轄市。根據窄門餐眼數據統計，公司門店數量位居國內現制茶飲行業第一。從公司三個品牌門店分布來看，門店擴張均以河南為中心進行輻射，同時公司重點布局低線城市。其中，蜜

38、雪冰城門店三線及以下城市占比為 57.7%，幸運咖門店三線及以下城市占比為 61.9%，極拉圖新一線城市門店占比較多，主要分布在河南鄭州，蜜雪冰城、幸運咖、極拉圖門店占比最高的城市均為鄭州，占比分別為 3.19%/5.07%/50%。圖圖1212：加盟模式助力門店擴張：加盟模式助力門店擴張 圖圖1313：公司重點布局低線城市：公司重點布局低線城市 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：窄門餐眼（截至 2022.09.25）、招商證券 注：城市分級來自于第一財經新一線城市研究所 2020 年發布的2020 城市商業魅力排行榜 7,18613,08320,46522,2293943464781

39、.7%56.3%82.1%56.4%10.3%7.0%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002019202020212022Q1直營門店（家）加盟門店（家）門店總數yoy(%,左軸)加盟門店yoy(%,左軸)直營門店yoy(%,左軸)4.41%0.70%20.42%18.20%66.67%17.46%19.16%5.56%23.14%31.06%16.67%21%23.06%11.11%12.86%7.26%0.72%0.61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蜜雪冰城幸運

40、咖極拉圖一線新一線二線三線四線五線其他 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 圖圖 1414：公司旗下三個品牌門店分布情況：公司旗下三個品牌門店分布情況 資料來源：窄門餐眼（截至 2022.09.25）、招商證券 公司加盟門店開店節奏加快，關店率持續下降公司加盟門店開店節奏加快，關店率持續下降。公司 2019、2020、2021 年分別新增加盟門店為 2629/5879/7382 家，其中關店門數為 381/388/615 家，關店率為 5.3%/2.6%/3.0%，2022Q1 關店率進一步下降為 0.8%。加盟門店增長速度較快，進一步表明公司的加盟銷售模式已得到消費者與加盟商的廣泛認

41、可。公司直營門店拓店速度有所變緩，2020年、2021 年新增門店分別為 4 家、3 家，2022Q1 仍為新增直營門店，其關店率也在逐年下滑。圖圖1515：公司加盟門店拓店情況：公司加盟門店拓店情況 圖圖1616：公司直營門店拓店情況：公司直營門店拓店情況 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 4 4、經營情況：營收凈利快速增長，食材和包裝材料為主要收入來源經營情況：營收凈利快速增長，食材和包裝材料為主要收入來源 營業收入凈利潤快速增長，源于門店和單銷售額。營業收入凈利潤快速增長，源于門店和單銷售額。2020、2021 年公司分別實現營業收入 46.8/103.5

42、億元，較上年同期分別增長 82.4%/121.18%；2022Q1 實現營業收入 24.3 億元。隨著公司業務規模不斷擴大，公司利潤實現了較快速度的增長，2020 年、2021 年公司分別實現扣非歸母凈利潤 9.0/18.5 億元，較上年同期分別增長 104.6%/106.1%。公司營收凈利能夠實現較快速度的增長，主要是由于門店數量的快速擴張以及單店銷售額的不斷提升。門店數量：門店數量：公司始終堅持“高質平價”的產品定位，為公司門店在三四線城市持續、快速發展，提供了龐大的消費群體基數，拓寬了開店空間。同時，公司經過多年發展，已經建立起了龐大的門店網絡，2022Q1 公司擁有 22276家門店，

43、門店網絡已覆蓋境內 31 個省份、自治區、直轄市和境外的越南、印尼等國家，品牌影響力不斷加強，吸引加盟商不斷加入。2019 年至 2021 年，門店年平均凈增加 6643 家，年復合增長率為 68.5%。2022Q1 公司門店3,0106,2357,9971,9423813386151782,6295,8977,3821,7645.3%2.6%3.0%0.8%0%1%2%3%4%5%6%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019202020212022Q1加盟新開加盟關店加盟新增關店率7911125580-1843164.1%11.6%

44、17.4%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%-25-20-15-10-50510152025302019202020212022Q1直營新開直營關店直營新增關店率 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 數量凈增加 1765 家。單店銷售額：單店銷售額：隨著公司品牌影響力和知名度提升，“高質平價”的產品定位深受消費者好評，加之門店飲品不斷迭代更新，產品結構不斷優化，公司加盟門店的店均營業額不斷增長，使公司對加盟門店的單店銷售額隨之逐年提升。2020 年、2021 年公司對加盟門店單店商品銷售收入分別為 44.4/58.7 萬元/家，分別同比增長 7.4%/32.3%。隨

45、著單店銷售額不斷提升，從而進一步帶動了公司主營業務收入的增長。圖圖1717：公司營業收入及同比增速：公司營業收入及同比增速 圖圖1818：公司扣非歸母凈利潤及同比增速：公司扣非歸母凈利潤及同比增速 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 圖圖1919：公司門店數量的快速擴張：公司門店數量的快速擴張 圖圖2020：公司單店銷售額不斷提升公司單店銷售額不斷提升 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 注：單店銷售額+加盟門店商品銷售收入/加盟門店數量。其中加盟門店數量=（加盟門店期初數量+加盟門店期末數量）/2 公司主營收入主要來自于食材和包裝材料，

46、以加盟銷售為主，華東華中區域是主要收入來源，三季度是銷售旺季。公司主營收入主要來自于食材和包裝材料，以加盟銷售為主，華東華中區域是主要收入來源，三季度是銷售旺季。主營業務收入按照業務類型劃分：主營業務收入按照業務類型劃分：食材銷售和包裝材料銷售是主營業務收入的主要來源，2019-2022Q1,食材和包裝材料銷售收入貢獻超過 85%。其中公司銷售的食材包括固體飲料、飲料濃漿以及各類水果食材等，其收入占比比較穩定，在 70%左右。另外，其他類業務的收入占比也能保持相對穩定。主營業務收入按照銷售模式劃分：主營業務收入按照銷售模式劃分：加盟銷售是公司營銷體系的核心，加盟銷售占比超過 96%，其中加盟商

47、品銷售收入貢獻達到 90%以上，且加盟收入規模持續擴大。公司直營門店相對較少，其銷售收入占比較低。公司 2020年開展電商銷售，在淘寶、天貓等電商平臺設立自營店鋪銷售周邊產品，電商銷售占比持續提升。加盟銷售收入按照地區劃分：加盟銷售收入按照地區劃分：目前公司門店網絡已覆蓋國內 31 個省份、自治區、直轄市和國外的越南、印尼等國家，銷售區域的集中程度較低。其中，華東和華中地區是公司加盟銷售收入的核心組成部分，其銷售占比超過2566.0 4680.0 10351.0 2434.1 82.4%121.2%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-2,000 4,000 6,000

48、 8,000 10,000 12,0002019202020212022Q1營業收入（百萬元）yoy(%,左軸)437.8 895.6 1845.5 376.1 104.6%106.1%104%104%105%105%106%106%107%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0002019202020212022Q1扣非歸母凈利潤（百萬元）yoy(%,左軸)7,22513,12620,51122,27681.7%56.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-5,000 10,000 15,000 20,00

49、0 25,0002019202020212022Q1門店數量（家）yoy(%,左軸)41.3 44.4 58.7 10.7 7.4%32.3%0%5%10%15%20%25%30%35%-10 20 30 40 50 60 702019202020212022Q1單店銷售額（萬元/家）yoy(%,左軸)敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 45%。同時，其他地區的銷售占比呈現出不斷增長的趨勢。加盟銷售收入按照季度劃分：加盟銷售收入按照季度劃分：第三季度為公司的銷售旺季，第三季度處于天氣炎熱的夏季，其銷售占比與其他季度相比最大，普遍在 35%以上。相對而言，第一季度、第四季度天氣溫度較低，

50、為公司的銷售淡季，由于一季度門店數量相對于第四季度較少，故第一季度的銷售占比最小，在 14%左右。2020 年一季度銷售占比偏低主要是受疫情沖擊。圖圖2121：公司主營收入主要來源食材和包裝材料的銷售：公司主營收入主要來源食材和包裝材料的銷售 圖圖2222：公司主營業務收入以加盟銷售為主公司主營業務收入以加盟銷售為主 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 圖圖2323：華東華中地區是公司加盟銷售收入的核心部分：華東華中地區是公司加盟銷售收入的核心部分 圖圖2424：三季度是公司的銷售旺季：三季度是公司的銷售旺季 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招

51、商證券 主營業務毛利率達到主營業務毛利率達到 30%30%左右，期間費用率小幅下降。左右，期間費用率小幅下降。公司主營業務毛利率能達到 30%以上，2020 年主營業務毛利率為 34.1%/同比下降 1.9pct，2021 年毛利率為 31.7%/同比下降 2.4pct，2022Q1 毛利率為 30.9%/同比下降 0.8pct，其毛利率呈現出逐年下滑的趨勢，主要是因為公司產品銷售結構、銷售單價及單位成本有所變化。公司期間費用率小幅下降，2019 年、2020 年、2021 年公司期間費用率分別為 12.2%/13.5%/7.3%，其中 2020 年公司期間費用率的增長主要是因為公司存在股權支

52、付費用，管理費用率增加至 9.6%，而 2021 年期間費用同比減少-6.3pct。其中，公司的銷售費用率在 2019-2021 年間呈現出一定下降趨勢，主要因為公司近幾年銷售規模的快速增長從而攤薄了銷售費用中的各項費用占比，加之公司的銷售渠道逐步發展成熟，銷售費用的投放效率有所提升，進而降低了銷售費用率。69.6%69.8%69.9%72.2%16.7%15.8%17.2%15.6%6.9%8.6%6.7%4.8%1.8%2.3%3.5%4.3%2.3%2.1%1.9%2.6%2.7%1.4%0.8%0.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202

53、0212022Q1食材包裝材料設備設施營運物資及其他加盟商管理直營門店產品94.6%96.2%95.2%93.6%2.3%2.1%1.9%2.6%2.7%1.4%0.8%0.6%0.1%1.7%3.1%0.4%0.2%0.4%0.2%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%2019202020212022Q1加盟商品銷售加盟商管理直營銷售電商銷售其他25.7%26.2%27.7%28.3%27.9%22.2%17.5%17.9%14.7%15.3%13.9%13.2%10.5%12.3%11.5%10.4%11.1%11.3%13.0%14.0%5.2%7.0%8.

54、0%6.8%5.0%5.7%7.9%8.0%0.1%0.5%1.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022Q1華東華中華北西北西南東北華南海外13.5%7.0%15.0%23.3%22.3%23.9%32.7%39.1%37.6%30.4%31.6%23.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021Q1Q2Q3Q4 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 圖圖2525：公司扣非歸母凈利率及毛利率：公司扣非歸母凈利率及毛利率 圖圖2626：公司期間費用率：公司期間費用率 資料來源：招

55、股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 加盟商管理毛利率持續優化，食材、包裝材料是公司主要毛利來源。加盟商管理毛利率持續優化，食材、包裝材料是公司主要毛利來源。公司毛利率按照業務類型劃分，毛利率最高的是加盟商管理，且加盟商管理毛利率持續優化，2020 年/2021 年/2022Q1 加盟商管理業務毛利率分別為87.6%/72.4%/83.4%，同比變化+2.24pct/-15.25pct/11.08pct。而直營門店產品拖累公司毛利率，2022Q1 直營門店產品毛利率虧損-8.2%。另外，食材、包裝材料是公司主要的毛利來源，食材和包裝材料毛利占比進九成，其中食材貢獻毛利在 70%以

56、上，其毛利占比不斷提升，2022Q1 食材毛利占比達到 72.2%。圖圖2727：加盟商管理毛利率持續優化：加盟商管理毛利率持續優化 圖圖2828：食材、包裝材料是公司主要毛利來源：食材、包裝材料是公司主要毛利來源 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 公司經營性現金流量較好，因投資籌資活動凈現金流入有所波動。公司經營性現金流量較好，因投資籌資活動凈現金流入有所波動。2019-2021 年公司現金及現金等價物的凈增加額分別為 3.7/14.6/5.9 億元，其中公司經營活動產生的現金凈額逐年增長，2021 年達到 16.9 億元，同比增長 48.53%，經營性現金流充

57、裕，經營情況良好。而 2019-2021 年，公司因購買理財產品、總部辦公用房以及新建生產與倉儲基地，其投資活動產生的現金流量凈額為負。另外，公司籌資活動產生的現金流量凈額波動較大，主要系公司 2020 年度及 2021 年度收到增資款所致。因此，公司因投資籌資活動導致凈現金流入有所波動。36.0%34.1%31.7%30.9%17.1%19.1%17.8%15.4%0%10%20%30%40%2019202020212022Q1主營業務毛利率扣非歸母凈利率7.4%3.9%3.9%5.2%4.5%9.6%3.5%4.4%0.4%0.2%0.2%0.2%-0.1%-0.2%-0.3%-0.3%-

58、2%0%2%4%6%8%10%12%2019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率37.1%34.5%32.6%30.9%35.2%36.0%31.9%31.6%24.7%22.0%18.8%18.8%22.0%22.3%21.5%14.8%85.4%87.6%72.4%83.4%5.4%4.4%10.2%-8.2%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022Q1食材包裝材料設備設施營運物資及其他加盟商管理直營門店產品71.9%70.6%71.8%72.2%16.3%16.7%17.3%15.9%4.7%5.6

59、%4.0%2.9%1.1%1.5%2.4%2.1%5.6%5.5%4.3%7.1%0.4%0.2%0.3%-0.1%-20%0%20%40%60%80%100%2019202020212022Q1食材包裝材料設備設施營運物資及其他加盟商管理直營門店產品 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 圖圖2929：公司現金流情況（單位：百萬元）：公司現金流情況（單位：百萬元）資料來源：招股說明書、招商證券 二、現制茶飲：千億賽道高景氣，加盟模式促發展，百花齊放正當時二、現制茶飲：千億賽道高景氣，加盟模式促發展，百花齊放正當時 1 1、行業概況：現制茶飲高速成長，千億賽道前景廣闊、行業概況：現制茶飲

60、高速成長，千億賽道前景廣闊 現制茶飲規模大且行業景氣度高，現制茶飲規模大且行業景氣度高，20212021 年現制茶飲市場規模達年現制茶飲市場規模達 27962796 億元，預計未來四年復合增速為億元，預計未來四年復合增速為 8%8%。受益于我國源遠流長的茶文化，茶飲一直都是國內現制飲料消費中最具規模的品類，且在后疫情時代仍表現出了較強的消費潛力。根據灼識咨詢數據顯示，2021年間中國現制茶飲市場規模達到2796億元/+52%，2016-2020年間年復合增速高達58.6%，行業長期保持較高的景氣度，一方面得益于國民居民生活消費能力以及人均可支配收入的持續提升，另一方面也是由于現制茶飲具有較強的

61、功能性和社交屬性，在茶飲消費中占比持續提升。預計 2025 年，現制茶飲行業市場規模將達到 3749 億元，對應 21-25 年復合增速為 7.6%。中國現制茶飲占比持續提升，預計中國現制茶飲占比持續提升，預計 20252025 年市場年市場占比將達到占比將達到 42%42%。根據弗若斯特沙利文數據顯示，國內茶葉消費整體市場主要由即飲茶、茶葉包、現制茶飲三類構成，2020 年國內即飲茶/茶葉包/現制茶飲占比分別為 29%/45%/26%,隨著消費升級趨勢帶動現制茶飲消費需求增長，預計 2025 年中國即飲茶/茶葉包/現制茶飲占比將達到 21%/37%/42%，現制茶飲將成為國內茶飲消費中最為主

62、要的形式。522.7 1139.4 1692.4 207.7-105.2-869.0-1,831.7 125.6-47.0 1,191.5 726.7 43.2 370.5 1460.9 586.3 376.0-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002019202020212022Q1經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額現金及現金等價物凈增加額 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 圖圖 3030：中國現制茶飲市場規模中國現制茶飲市場規模 圖圖 3131：中國現制茶飲市場占比持續提升：中國現制

63、茶飲市場占比持續提升 資料來源：蜜雪冰城招股說明書，艾媒咨詢，招商證券 資料來源：奈雪的茶招股說明書，弗若斯特沙利文，招商證券 細分來看，現制茶飲消費又可以根據價格帶和原材料分為高端、中端、平價三個檔次，滿足消費者差異化需求細分來看，現制茶飲消費又可以根據價格帶和原材料分為高端、中端、平價三個檔次，滿足消費者差異化需求。目前我國茶飲市場品牌眾多，現制茶飲各個價位帶均有多家品牌覆蓋。按照不同價格層次和對應原材料可以為分為高端、中端、平價三個檔次，具體而言：高端茶飲：高端茶飲：普遍價格位于 20-40 元之間，原材料多采用上乘茶葉、鮮奶及新鮮水果，主要采用直營模式進行擴張，門店面積較大（50-15

64、0 平米）且多位于商圈以打造舒適的社交空間，代表品牌如奈雪的茶、喜茶等。近年來部分高端茶飲受疫情反復擾動消費需求，部分品牌存在一定的降價趨勢，如奈雪的茶推出 9-19 元區間的“輕松購”系列，但普遍價格仍領先于中端、平價茶飲。中端茶飲：中端茶飲：普遍價格位于 10-20 元之間，原材料多采用碎茶、奶精、罐頭水果、調味糖漿等，主要采用加盟模式進行擴張，門店面積通常為 15-30 平方米，地段多處于街邊或商場，代表品牌如一點點、書亦燒仙草、coco 等等，是現制茶飲中占比最高的賽道。平價茶飲：平價茶飲：普遍價格小于 10 元，原材料多為奶精、奶粉、調味糖漿等構成，代表品牌如蜜雪冰城、益禾堂等，主要

65、采用加盟模式進行擴張，單店面積較?。?-20 平方米）且多為街邊店，由于客單價較低，在下沉市場具有廣闊發展前景。表表 2 2：低端、中端、高端茶飲對比情況：低端、中端、高端茶飲對比情況 平價茶飲 中端茶飲（傳統連鎖茶飲）高端茶飲（新茶飲）原料及制作 奶精、奶粉、合成添加劑、調味糖漿、人工色素 碎茶、奶精、罐頭水果、調味糖漿 上乘茶葉、鮮奶、新鮮水果 價格區間 10 元 10-20 元 20-40 元 主要店型 街邊店 街邊/商場店 商圈店 門店面積 5-20 平方米 15-30 平方米 50-150m2 商業模式 加盟 加盟 直營 代表品牌 益禾堂、蜜雪冰城 一點點、書亦燒仙草 奈雪的茶、喜茶

66、 資料來源：招商證券-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000中國現制茶飲市場規模（億元）yoy16%19%21%24%26%28%30%33%36%39%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%即飲茶茶葉/包/粉現制茶飲 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 圖圖 3232 現制茶飲細分賽道代表品牌情況現制茶飲細分賽道代表品牌情況 資料來源：窄門餐眼，招商證券 中端茶飲占比最高，平價茶飲其次，高端茶飲市場增速最快。中端茶飲占比最高，平價茶飲其次，高端茶

67、飲市場增速最快。目前茶中國飲市場品牌眾多，多個價位均有品牌覆蓋，根據2020 年中國新茶飲行業發展白皮書數據顯示，2020 年我國高端/中端/平價茶飲市場規模占比分別為19%/49%/32%，中端茶飲占比最高，平價茶飲以近 3 成占比緊隨其后；高端茶飲市場增速最快，2016-2020 年高端/中端/平價茶飲對應 CAGR 分別為 77%/16%/13%。圖圖 3333：20202020 年年中國現制茶飲細分市場占比中國現制茶飲細分市場占比 圖圖 3434：20202020 年我國高端茶飲年我國高端茶飲市場規模情況市場規模情況 資料來源：2020 年中國新茶飲行業發展白皮書，招商證券 資料來源：

68、灼識咨詢，招商證券 0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140201520162017201820192020高端市場規模（億）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 圖圖 3535：20202020 年我國中端年我國中端茶飲市場規模情況茶飲市場規模情況 圖圖 3636：20202020 年我國平價茶飲年我國平價茶飲市場規模情況市場規模情況 資料來源：灼識咨詢，招商證券 資料來源：灼識咨詢，招商證券 2 2、品牌發展：連鎖品牌百花齊放，高端茶飲強調直營品控，中低端主打加盟、品牌發展：連鎖品牌百花齊放，高端茶飲強調直營品控，中低端主打加盟

69、+供應鏈供應鏈 茶飲是全國飲料品牌中中流砥柱，連鎖化率領先其他品類。茶飲是全國飲料品牌中中流砥柱，連鎖化率領先其他品類。根據中國連鎖經營協會發布的 2021 年新茶飲研究報告的數據顯示，2021 年全國茶飲門店數量達到 37.8 萬家，占全國飲料類門店的 65%。連鎖化率的提升是推動茶飲行業發展的重要原因，2021 年中國茶飲行業的連鎖化率達到 36%，遠遠領先于餐飲行業連鎖化率（15%）以及其他餐飲細分賽道，一方面是由于茶飲門店的標準化難度較低，另一方面連鎖茶飲品牌的商業模式逐漸成熟，加盟模式下行業進入和退出壁壘較低，也極大的推動了茶飲門店的快速擴張。圖圖 3737：20212021 年飲料

70、細分品類門店數情況年飲料細分品類門店數情況 圖圖 3838：茶飲行業連鎖化率領先其他品類：茶飲行業連鎖化率領先其他品類 資料來源：中國連鎖經營協會，招商證券 資料來源：中國連鎖經營協會，美團，招商證券 連鎖茶飲品牌百花齊放，品牌數量以及頭部品牌門店數量處于行業領先地位。連鎖茶飲品牌百花齊放，品牌數量以及頭部品牌門店數量處于行業領先地位。根據窄門餐眼的數據顯示，目前我國奶茶飲品的品類數量為 2827 個，遠遠領先于餐飲行業其他細分賽道，僅次于火鍋，并且頭部品牌門店數量也是遙遙領先。隨著茶飲行業快速發展，越來越多的茶飲品牌如雨后春筍般涌現而出，整個國內茶飲賽道呈現百花齊放的盛景的同時，以及奶茶產品

71、同質化較為嚴重，也使得行業內的品牌之間的競爭越發激烈。12418022727031032445%26%19%15%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050100150200250300350201520162017201820192020中端市場規模（億）YOY9913015218220721231%17%20%14%2%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250201520162017201820192020低端市場規模（億）YOY0510152025303540新茶飲咖啡廳冰淇淋其他門店數（萬家）36%26%21%18%15%

72、14%0%10%20%30%40%茶飲甜點面包火鍋餐飲中式八大菜系燒烤連鎖化率 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 圖圖 3939：餐飲行業中各細分賽道品牌數量對比：餐飲行業中各細分賽道品牌數量對比 圖圖 4040：餐飲細：餐飲細分品類頭部品牌門店數量對比分品類頭部品牌門店數量對比 品牌名品牌名 所屬品類所屬品類 門店數量（家）門店數量（家）蘭州拉面蘭州拉面 面粉類快餐 40490 蜜雪冰城蜜雪冰城 奶茶飲品 22503 瑞幸咖啡瑞幸咖啡 咖啡 7480 楊國福楊國福 麻辣燙 5129 海底撈海底撈 火鍋 1300 老鄉雞老鄉雞 米飯類快餐 1105 資料來源：窄門餐眼（截至 2022

73、.09.25），招商證券 資料來源：窄門餐眼（截至 2022.09.25），招商證券 注：以上頭部品牌均為門店數量處于各細分賽道門店數量前 top2 的品牌 聚焦高線城市，長三角及華東地區是新式茶飲消費的主戰場。聚焦高線城市，長三角及華東地區是新式茶飲消費的主戰場。根據2019 新式茶飲消費白皮書數據顯示，在對消費人群常住城市的統計中，一線城市占比最高，為 39%，即一線城市消費群體規模最大，一線及新一線城市占比超近7 成。而從區域分布上看，長三角和華東地區是新式茶飲消費的主要市場，擁有的新式茶飲品牌和門店數量明顯領先于其他區域。圖圖 4141：新式茶飲城市分布：新式茶飲城市分布 圖圖 424

74、2：新式茶飲區域分布情況：新式茶飲區域分布情況 資料來源：2019 新式茶飲消費白皮書，招商證券 資料來源：艾瑞咨詢，招商證券 從用戶畫像上看，新式茶飲鎖定高收入青年群體，客戶消費頻次較高。從用戶畫像上看，新式茶飲鎖定高收入青年群體，客戶消費頻次較高。新式茶飲消費者群體消費能力較高。從消費者的收入分布來看，月收入高于 5000 元的消費者高達 84.6%，主要集中在 50009999 的收入區間，其中 61%的新式茶飲消費者為白領群體。從消費者的消費頻次來看，86%的消費者每周至少購買一次新式茶飲，茶飲行業客戶穩定，其中，有 12%的消費者每天至少購買一杯奶茶，是 2019 年該數字的 3 倍

75、，有 41%的消費者每周愿意消費 3-5 次。9595 后是新式茶飲消費的主力軍，中低端茶飲受眾更廣。后是新式茶飲消費的主力軍，中低端茶飲受眾更廣。從年齡結構上看，95 后成為了新式茶飲消費的中流砥柱，占比近 4 成，新式茶飲消費年輕化越發凸顯。而從需求端上看，因為極具性價比，中低端茶飲的消費者更為廣泛，67.1%的現制茶飲門店人均消費在 15 元以下，而 29%的現制茶飲門店人均消費處于 16-30 元的中高端價位區間。36882827271023722118149877405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000品牌數量一線城市39.0%新一線城市28.

76、0%二線城市18.0%三線城市15.0%一線城市新一線城市二線城市三線城市3018923345132841044081217475706605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002021年中國不同地區新式茶飲門店數量 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 圖圖 4343：月收入高于：月收入高于 50005000 元的消費者高達元的消費者高達 84.6%84.6%圖圖 4444：86%86%的消費者每周至少購買一次新式茶飲的消費者每周至少購買一次新式茶飲 資料來源：2020 中國新茶飲行業發展白皮書，招商證券 資料來源：2020 中國新茶飲行業發

77、展白皮書，招商證券 圖圖 4545：9595 后成為了新式茶飲消費的中流砥柱后成為了新式茶飲消費的中流砥柱 圖圖 4646：20192019 年年 67%67%的現制茶飲門店人均消費不足的現制茶飲門店人均消費不足 1515 元元 資料來源：2020 新式茶飲白皮書，招商證券 資料來源：2020 新式茶飲白皮書，招商證券 高端茶飲重點布局高線城市，中端茶飲于二三線城市占比較高，平價茶飲發力三線及以下城市。高端茶飲重點布局高線城市，中端茶飲于二三線城市占比較高，平價茶飲發力三線及以下城市。根據極海的數據顯示，一線城市及新一線城市是高端茶飲布局的重點區域，頭部品牌近 7 成以上的門店均開設于高線城市

78、，奈雪的茶/喜茶/樂樂茶在一線及新一線城市的占比之和分別為 69%/74%/87%；相對高端茶飲，中端茶飲則于二線及三線城市占比較高，頭部品牌一點點/coco/書亦燒仙草二三線城市門店占比分別為 40%/45%/30%；而平價茶飲則是重點發力三線至五線的城市，蜜雪冰城/益禾堂/甜啦啦在三線及以下城市門店占比分別為 58%/63%/77%。由此可見，各大茶飲品牌通過價格帶在不同區域打造了相應的競爭優勢，供給端白熱化的供給端白熱化的品牌競爭以及需求端各線城市消費者消費分級，是催化了高、品牌競爭以及需求端各線城市消費者消費分級，是催化了高、中、平價三類奶茶誕生的核心原因。中、平價三類奶茶誕生的核心原

79、因。小于5000,15.4%50007999,30.2%80009999,28.3%1000014999,15.8%1500019999,7.7%大于20000,2.6%7%38%51%4%14%33%41%12%0%10%20%30%40%50%60%每周1次或更少每周1-2次每周3-5次每天1次或更多2019年2020年30%38%39%30%29%27%30%26%24%9%7%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202095后90后80后80前67%29%2%1%1%7%33%36%15%9%0%10%20%30%40%50%60%7

80、0%80%15元及以下1630元3145元4660元60元以上現制茶飲門店人均消費占比現制咖啡門店人均消費占比 敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 圖圖 4747：高端茶飲頭部品牌門店構成占比：高端茶飲頭部品牌門店構成占比 圖圖 4848：中端茶飲頭部品牌門店構成占比中端茶飲頭部品牌門店構成占比 資料來源：極海，招商證券 資料來源：極海，招商證券 圖圖 4949：平價茶飲頭部品牌門店構成占比：平價茶飲頭部品牌門店構成占比 圖圖 5050：20182018-20202020 新式茶飲品牌線上天貓用戶城市分布新式茶飲品牌線上天貓用戶城市分布 資料來源：極海，招商證券 資料來源：2020 年

81、新式茶飲白皮書，招商證券 在經營模式上，高端茶飲多以直營方式強調品控，中端、平價茶飲通過加盟實現快速擴張。在經營模式上，高端茶飲多以直營方式強調品控，中端、平價茶飲通過加盟實現快速擴張。奶茶店的經營方式與其定位相關，目前高端茶飲喜茶、奈雪、樂樂茶和客單價較高的中端奶茶茶顏悅色均以全直營方式展店，而中端、平價品牌則以加盟方式實現快速擴張，從門店數量對比上我們也可以看出，高端茶飲龍頭品牌門店數量相對較少，喜茶與奈雪的茶兩大巨頭門店數量均不超過 1000 家，而中端、平價奶茶普遍數量均在 4000 家以上。表表 3 3：頭部品牌情況對比：頭部品牌情況對比 成立時間 客單價 品牌分類 發源地 商業模式

82、 門店數 品牌特色 喜茶 2012 24.75 高端茶飲 廣東江門 直營 841 靈感之茶 奈雪茶 2015 26.88 高端茶飲 廣東深圳 直營 958 一杯好茶，一口軟歐包 樂樂茶 2016 29.09 高端茶飲 上海 直營 126 茶的科技化與年輕化 茶顏悅色 2013 16.7 中端茶飲 湖南長沙 直營 520 新中式鮮茶 茶百道 2008 16.09 中端茶飲 四川成都 直營+加盟 5860 打造中國茶形象 一點點 1994 14.88 中端茶飲 中國臺灣 直營+加盟 3589 網紅品牌、點線面式團隊合作 古茗 2010 15.3 中端茶飲 浙江臺州 直營+加盟 6688 潮樂健康、

83、原料新鮮 42%34%53%32%35%34%19%20%11%1%1%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%喜茶奈雪的茶樂樂茶一線新一線二線三線四線五線23.6%15.0%4.7%34.3%32.5%31.3%26.2%23.7%11.7%13.8%21.0%18.8%2.0%5.9%21.3%0.0%2.0%12.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一點點CoCo書亦燒仙草一線新一線二線三線四線五線4.6%6.7%2.4%19.9%12.9%5.5%18.0%17.4%14.7%23.1%27.6%38.6%20.8%21.

84、4%26.6%13.7%14.0%12.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蜜雪冰城益禾堂甜啦啦一線新一線二線三線四線五線0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020一線城市二線城市三線城市四線及以下城市 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 CoCo 都可 1997 14.33 中端茶飲 中國臺灣 直營+加盟 4745 性價比高 書亦燒仙草 2013 13.21 中端茶飲 四川成都 直營+加盟 6575 強調健康的仙草茶飲文化 益禾堂 2012 9.78 平價茶飲 湖北武漢 直營+加盟 4665 益于健康，

85、禾于自然 蜜雪冰城 1997 8.85 平價茶飲 河南鄭州 直營+加盟 22503 極致性價比 資料來源：公司官網、窄門餐眼、極海、招商證券，注：部分品牌數據來源于第三方，可能與實際情況存在偏差 高端茶飲主加盟模式，經營方面重視前端門店、服務，盈利長期更受價值鏈驅動，品牌力是成長的核心驅動。高端茶飲主加盟模式，經營方面重視前端門店、服務，盈利長期更受價值鏈驅動，品牌力是成長的核心驅動。一方面，由于在直營模式下，企業需要直接承擔門店運營，使得品牌所能開設的門店相對較少但 ROE 相對較高，并且在商業模式上盈利的長期的增長主要來自于門店營收提升和門店擴張，使得企業更加能夠注重于品牌本身的打造。另一

86、方面，借助直營的品控優勢，高端奶茶可以通過總部的統一化標準，實現單店在產品、服務、管理和運營上的全方位復制，保證消費體驗的一致性，同時以品牌的影響力和優質產品形成高客單價和高訂單量，從而提升坪效、提高銷售規模，并通過高質量產品以及服務塑造品牌形象，獲取用戶心智。因此對于高端奶茶而言，品牌是保持競爭力的核心。圖圖 5151：現制茶飲門店直營連鎖的商業模式：現制茶飲門店直營連鎖的商業模式 資料來源：招商證券 中端、平價茶飲多采用加盟模式，通過打磨供應鏈打造性價比，提升加盟商盈利水平，實現快速開店進一步強化供應中端、平價茶飲多采用加盟模式，通過打磨供應鏈打造性價比，提升加盟商盈利水平，實現快速開店進

87、一步強化供應鏈的規模效應，構筑護城河。鏈的規模效應，構筑護城河。加盟模式注重規模效應，盈利的長期增長受供應鏈驅動，企業致力于在大體量店面的運營中實現成本最小化。企業創立之初往往先采用直營模式展店，以極致性價比策略吸引消費者不斷嘗試；當企業能夠實現盈利、品牌有一定知名度之后，加盟商陸續尋求合作，品牌采用直營+加盟雙模式展店，在區域內加密。對于加盟商而言，加盟茶飲品牌可以直接借用品牌商的研發產品和品牌基礎，并且有穩定的供貨渠道和較完善的管理體系；而品牌商的主要收益來源于加盟費和提供物料，通過規模優勢降低成本提高品牌議價能力，從而構建成本護城河。圖圖 5252：現制茶飲門店加盟連鎖的商業模式：現制茶

88、飲門店加盟連鎖的商業模式 資料來源：招商證券 綜上所述，高端茶飲注重品牌打造，中端、平價茶飲主打供應鏈。綜上所述，高端茶飲注重品牌打造，中端、平價茶飲主打供應鏈。高端奶茶頭部品牌定位一二線城市，注重對消費場 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 景和消費空間的打造，多采用直營模式+優質產品+公共空間，其盈利模式類似連鎖餐飲品牌，通過高客單高毛利覆蓋各項成本，實現單店的高盈利，并通過復制門店實現收入利潤增長，直營模式帶來的高標準化和管理優勢，使得其更能保證消費體驗的一致性，因此對于高端品牌而言，品牌力是驅動成長的核因此對于高端品牌而言，品牌力是驅動成長的核心。而中端、平價品牌則定位下沉市場

89、、社區、街道和鄉鎮，通過加盟快速擴張，實現極致的生產成本和供應鏈效率，在一定價位內做到良好的口感與最高的性價比以搶占市場份額；對于加盟模式下品牌商的主要收益來源于加盟費和提供物料，運用規模優勢降低成本提高品牌議價能力，因此供應鏈建設是加盟模式的核心競爭要素，也是中端、平價茶飲的重要護城因此供應鏈建設是加盟模式的核心競爭要素，也是中端、平價茶飲的重要護城河。與其他業態進行對比與其他業態進行對比來看，無論是高端還是中端、平價茶飲，均是較為優質的投資賽道。來看，無論是高端還是中端、平價茶飲，均是較為優質的投資賽道。圖圖 5353 現制茶飲行業是個優質投資賽道現制茶飲行業是個優質投資賽道 資料來源：招

90、商證券 3 3、競爭格局：行業集中度相對較高，龍頭品牌優勢明顯、競爭格局：行業集中度相對較高，龍頭品牌優勢明顯 現制奶茶行業各細分賽道集中度整體相對較高，龍頭品牌優勢明顯?，F制奶茶行業各細分賽道集中度整體相對較高，龍頭品牌優勢明顯。按銷售額計算，2020 年我國高端/中端/低端茶飲 CR3 分別為 45%/34%/49%,整體行業集中度水平已經相對較高。主要原因系：（1）近年來各大中小茶飲品牌采用加盟模式推動門店快速擴張以搶占市場份額，在進一步提升了品牌知名度的同時，也借助規?；凸渻灮顺杀窘Y構，使得龍頭品牌優勢更顯。（2）2020 年疫情擾動下使得部分茶飲品牌放緩了開店節奏，龍頭品牌則

91、現金流相對充足仍能夠保證穩定的拓店規劃，有助于市場集中度的提升。高端市場方面，喜茶和奈雪遙遙高端市場方面，喜茶和奈雪遙遙領先，雙寡頭格局初步形成。領先，雙寡頭格局初步形成。近年來喜茶、奈雪的茶通過優秀的產品力和品牌力推動了門店高速擴張，2020 年兩者共計占據了高端茶飲市場的近 4 成份額，而第三名以后的樂樂茶等高端茶飲品牌普遍占比不足 7%。敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業深度報告 圖圖 5454：20202020 年國內現制茶飲行業細分賽道集中度對比年國內現制茶飲行業細分賽道集中度對比（按銷售額計算）（按銷售額計算）圖圖 5555：20202020 年高端茶飲行業喜茶與年高端茶飲行業喜茶

92、與奈雪形成刷寡頭格局奈雪形成刷寡頭格局 資料來源：智研咨詢，招商證券 資料來源：智研咨詢，招商證券 中端茶飲競爭中端茶飲競爭相對激烈，行業集中度相對較低。相對激烈，行業集中度相對較低。由于市場規模較大（2020 年中端奶茶市場占比約為 49%），品牌種類較多，競爭較為激烈，2020 年中端奶茶行業 CR3 僅為 34.2%，其中 coco、書亦燒仙草、古茗為業界三大龍頭，分別占比 12.7%/9.6%/7.1%,龍頭品牌之間市占率差距相對較小。對比高端茶飲，中端茶飲采用加盟模式具有較強擴張能力，容易在短時間內形成規模效應；而對比低端茶飲，較高的客單價也保證了一定收益率，不需要通過規?；墓?/p>

93、來獲取成本優勢也得取得較好的盈利，使得相對于其他兩大賽道，中端茶飲具有更低的進入壁壘，也是中端茶飲賽道競爭激烈的主要原因。平價茶飲行業集中度最高，蜜雪冰城以平價茶飲行業集中度最高，蜜雪冰城以 31%31%的市占率一騎絕塵。的市占率一騎絕塵。2020 年國內平價茶飲行業 CR3 約為 49%，是集中度最高的細分茶飲賽道，蜜雪冰城、甜啦啦、益禾堂是業界三大龍頭，分別占據市場份額的 31%/10%/9%，蜜雪冰城以絕對的優勢遙遙領先。對于平價茶飲而言，較低的客單價是一把雙刃劍。一方面，低客單價下品牌多采用薄利多銷的形式，這意味著對品牌的供應鏈提出了更高的要求，進入壁壘更高；另一方面，較低的客單價也使

94、得平價茶飲品牌具備更廣泛的受眾，開店的天花板更高，龍頭通過規模效應獲得的競爭優勢就更為突出，這也是平價茶飲行業集中度較高的原因。圖圖 5656：20202020 年中端茶飲年中端茶飲 CR3CR3 僅為僅為 34%34%（按銷售額計算）（按銷售額計算）圖圖 5757：20202020 年中國平價茶飲年中國平價茶飲 CR3CR3 為為 49%49%（按銷售額計算）（按銷售額計算）資料來源：中國連鎖經營協會，招商證券 資料來源：中國連鎖經營協會，美團，招商證券 23.3%12.7%30.7%45.2%34.2%48.9%0%10%20%30%40%50%60%高端茶飲中端茶飲平價茶飲CR1CR3喜

95、茶23.3%奈雪的茶15.1%樂樂茶6.8%快樂檸檬6.5%7分甜5.7%米芝蓮3.3%伏見桃山1.4%KOI1.2%桂源鋪0.9%鹿角巷0.9%其他34.9%CoCo12.7%書亦燒仙草11.9%古茗9.6%茶百道7.1%一點點6.5%滬上阿姨5.6%悸動燒仙草3.8%新時沏3.0%一只酸奶牛2.7%一芳水果茶2.1%其他35.0%蜜雪冰城30.7%甜啦啦9.6%益禾堂8.6%冰雪時光2.5%其他48.6%敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業深度報告 圖圖 5858現制茶飲行業現制茶飲行業在三線及以下城市具有廣闊空間，平價茶飲品牌受益于低客單價，受眾更廣，門店上限更高在三線及以下城市具有廣闊空

96、間，平價茶飲品牌受益于低客單價，受眾更廣，門店上限更高 資料來源：招商證券 從門店數量上看，現制茶飲行業的集中度仍然相對較為分散，蜜雪冰城位居全國第一從門店數量上看，現制茶飲行業的集中度仍然相對較為分散，蜜雪冰城位居全國第一。根據華經產業研究院 2021 年現制茶飲門店數 39 萬家推算，現制茶飲行業的 CR5 約 11%，而蜜雪冰城以超 20000 家的數量，約 5.1%的市占率排名第一，其余頭部品牌數量均不足 7000 家。圖圖 5959 現制茶飲行業頭部品牌情況現制茶飲行業頭部品牌情況 品牌品牌 經營模式經營模式 細分品類細分品類 門店數（家）門店數（家）均價（元）均價（元）門店占比門店

97、占比 主要產品主要產品 蜜雪冰城 加盟 平價茶飲 20000+68 約 5.1%果茶、奶茶、純茶、冰淇淋等 古茗 加盟 中端茶飲 6600+15 約 1.7%果茶、奶茶、芝士茶等 書亦燒仙草 加盟 中端茶飲 6500+13 約 1.7%燒仙草、果茶等 茶百道 加盟 中端茶飲 5800+16 約 1.5%果茶、牛乳茶、奶茶等 滬上阿姨 加盟 中端茶飲 4800+15 約 1.2%五谷茶、奶茶、果茶等 益禾堂 加盟 平價茶飲 4600+10 約 1.2%果茶、奶茶等 甜啦啦 加盟 平價茶飲 3900+9 約 1.0%果茶、奶茶等 一點點 加盟 平價茶飲 3500+15 約 0.9%純茶、奶茶、檸檬

98、茶等 奈雪的茶 直營 高端茶飲 900+27 約 0.2%奶茶、果茶、歐包等 喜茶 直營 高端茶飲 800+25 約 0.2%芝士茶、果茶等 茶顏悅色 直營 中端茶飲 500+17 約 0.1%奶蓋茶、奶茶等 資料來源：蜜雪冰城招股說明書、招商證券 注：蜜雪冰城數據為 2022.03.31 數據，其他品牌來自于窄門餐眼 2022.09.05 數據，門店占比為用華經產業研究院 2021 年現制茶飲門店數 39 萬家推算，以上數據均出自蜜雪冰城招股說明書 長期來看，各賽道頭部品牌有望持續保持領先地位，龍頭公司具有廣泛成長空間。長期來看，各賽道頭部品牌有望持續保持領先地位，龍頭公司具有廣泛成長空間。

99、目前行業內各大細分賽道均有幾家頭部品牌跑出，在高、中、低三個價格帶上形成錯位競爭?？紤]到頭部品牌在品牌、新品研發、供應鏈等方面的優勢，我們認為在各細分賽道內部，頭部品牌的領先地位將會持續拉開，但是新銳品牌進入的機會也將始終存在，龍頭公司具有廣泛成長空間。敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業深度報告 三、競爭優勢：極致性價比三、競爭優勢：極致性價比+供應鏈壁壘深厚構筑蜜雪冰城核心競爭力供應鏈壁壘深厚構筑蜜雪冰城核心競爭力 1 1、發展路徑：全鏈條降本策略保障公司高效經營，形成品牌先發優勢、發展路徑：全鏈條降本策略保障公司高效經營，形成品牌先發優勢 前端打破價格帶地板，后端規模效益降本，門店端運營效

100、率提升，是蜜雪冰城連鎖擴張成為中國第一大奶茶品牌的基前端打破價格帶地板，后端規模效益降本，門店端運營效率提升，是蜜雪冰城連鎖擴張成為中國第一大奶茶品牌的基本邏輯，為消費者提供物美價廉的產品的同時，加盟商有錢可賺，公司有利可享。本邏輯，為消費者提供物美價廉的產品的同時，加盟商有錢可賺，公司有利可享。蜜雪識別到年輕一代對平價現制飲料的需求，首先下沉到了其他品牌難以觸摸的價格區間，將低價奶茶的品類與蜜雪冰城的品牌形象相聯結，通過把苦差事做到“難而極致”成為了消費者心目中不可動搖的奶茶性價比之王，享受到低價格帶的需求彈性紅利。從收益端，蜜雪以供應鏈收益為主、輔以收取設備裝修及固定加盟費，保證了自身盈利

101、能力的穩定。同時公司在上游自建供應鏈，精耕產品研發，加碼物流支持，在后端進行大規模降本。門店運營上公司高度標準化，加盟商扶持體系完善，在加盟商高度依賴品牌的同時，依靠充足的門店數量充分釋放規模經濟，實現了加盟商、顧客與公司的多方共贏。圖圖 6060：蜜雪冰城競爭優勢衍化圖譜蜜雪冰城競爭優勢衍化圖譜 資料來源：招商證券 2 2、品牌定位：主打極致性價比，需求價格彈性充分，規模效應下享盡低價紅利。、品牌定位：主打極致性價比，需求價格彈性充分，規模效應下享盡低價紅利。極致的性價比是蜜雪冰城最鮮明的標簽，其主要產品價格分布在極致的性價比是蜜雪冰城最鮮明的標簽，其主要產品價格分布在 4 4-8 8 元，

102、其中爆款產品“魔天脆脆”現制冰淇淋和檸元，其中爆款產品“魔天脆脆”現制冰淇淋和檸檬水價格分別低至檬水價格分別低至 3 3 元和元和 4 4 元，遠低于市場上其它現制茶飲品牌。元，遠低于市場上其它現制茶飲品牌。根據窄門餐眼數據顯示，蜜雪冰城美團外賣端客單價僅 6.9 元。從細分產品上來看，蜜雪在冰淇淋、果茶、奶茶等全品類上售價低于可比公司，將性價比做到了極致。敬請閱讀末頁的重要說明 28 行業深度報告 圖圖 6161：蜜雪冰城不同品類客單價與競品對比蜜雪冰城不同品類客單價與競品對比 資料來源：LatePost、招商證券 為何要追求極致的低價策略？我們認為由于茶飲品類可替代性強、決策時間長，必須品

103、成分略低，需求價格彈性曲線為何要追求極致的低價策略？我們認為由于茶飲品類可替代性強、決策時間長，必須品成分略低，需求價格彈性曲線相當平緩，因而蜜雪冰城低價策略帶來的紅利更大。相當平緩，因而蜜雪冰城低價策略帶來的紅利更大。1）替代品角度：現制茶飲不僅內部競爭激烈，也面臨果汁、咖啡等跨品類競爭，需求同質，可替代性強。2）時間維度：消費者試錯成本低，決策久期長，可以在較長時間不斷改變自己的口味偏好的品牌選擇。3）價格：現制品類售價總體高于即飲品類（瓶裝飲料），消費者更加考慮茶飲消費占自身可選消費支出的比例。4）疫情的邊際催化，消費出現降級。因此現制茶飲是個相對富有需求價格彈性的行業，降價損失會被需求

104、量的提高彌補。由于需求價格曲線本身的凸性，平價化的產品需求價格彈性又會大于高端化的產品。比起其他新消費品類的各類差異化戰略，蜜雪冰城采取的絕對低價策略換來的是更大程度的量增。散點圖成負對數相關，性價比帶來的門店數量彈性巨大。散點圖成負對數相關，性價比帶來的門店數量彈性巨大。將中國連鎖茶飲前 30 大品牌的客單價和門店數放在散點圖上分析，客單價與門店數形成了非常明顯的負向關系，擬合優度為 0.35?？蛦蝺r越低，門店越多，且橫軸做了對數處理，意味著客單價下探到越低的位置，門店擴大的彈性就越大。蜜雪冰城牢牢占據客單價最低的位置（6 元），也因此獲得了需求價格曲線彈性最充足的部分。圖圖 6262：奶茶

105、具有扁平的需求價格曲線：奶茶具有扁平的需求價格曲線 圖圖 6363：中國現制茶飲：中國現制茶飲 top30top30 品牌門店數與客單價的關系品牌門店數與客單價的關系 資料來源：招商證券 資料來源：極海、招商證券 3659121313681310161113024681012141618冰淇淋奶茶果茶蜜雪冰城喜茶DQ肯德基書亦燒仙草古茗 敬請閱讀末頁的重要說明 29 行業深度報告 圖圖 6464：蜜雪冰城和中高端茶飲價值鏈對比蜜雪冰城和中高端茶飲價值鏈對比 資料來源：招商證券 3 3、供應體系：自建供應鏈，打造生產、倉儲、物流、信息系統集成閉環、供應體系：自建供應鏈，打造生產、倉儲、物流、信息

106、系統集成閉環 （1 1）自建完善供應鏈體系，支撐公司成本領先戰略）自建完善供應鏈體系，支撐公司成本領先戰略 食材為成本大頭，前端極致性價比倒逼上游降本。食材為成本大頭，前端極致性價比倒逼上游降本。一方面，食材為蜜雪冰城經營主要成本，2022 年前三月，食材在主營業務成本中占比高達 72%，另一方面，公司在保證低價的情況下需要維持加盟商的利潤，同時保障總部毛利穩定。此外，門店對原材料新鮮度、產品品質等存在諸多需求，因此公司對整個供應鏈體系提出了更高的要求。2012 年開始，蜜雪冰城便從產品銷售向上游拓展，將供應鏈體系打造作為重中之重，持續建立供應鏈子公司。在生產端，公司當前已實現核心原材料自產，

107、在物流端，公司也是全國飲品行業第一家實行物流配送免運的品牌商。通過自建完整的“研發-采購-生產-倉儲物流-運營管理”供應鏈體系，公司得以鑄就較強成本壁壘，實施成本領先戰略，持續推出低價高品質產品。表表 4 4：蜜雪冰城供應鏈子公司：蜜雪冰城供應鏈子公司 分公司名稱分公司名稱 成立時間成立時間 主營業務主營業務 所屬公司所屬公司 上島供應鏈新疆分公司 2020-04-20 運營上島供應鏈設于新疆的倉儲中心。上島供應鏈 上島供應鏈東北分公司 2020-03-24 運營上島供應鏈設于沈陽的倉儲中心。上島供應鏈北京分公司 2021-10-26 運營上島供應鏈設于北京的倉儲中心。上島供應鏈鄭州分公司 2

108、022-01-30 尚未實際開展業務。海南鮮易達供應鏈有限 公司長沙分公司 2021-05-19 運營海南鮮易達設于長沙的倉儲中心。鮮易達 海南鮮易達供應鏈有限 公司濟南分公司 2021-04-20 運營海南鮮易達設于濟南的倉儲中心。海南鮮易達供應鏈有限 公司無錫分公司 2021-11-19 運營海南鮮易達設于無錫的倉儲中心。資料來源：招股說明書、招商證券（2 2）生產端：核心原料自產，“材地產”制度突出生產優勢）生產端：核心原料自產，“材地產”制度突出生產優勢 公司已實現核心原材料自產，采購議價能力較高。公司已實現核心原材料自產，采購議價能力較高。2012 年蜜雪冰城成立河南大咖食品有限公司

109、，目前擁有五個全自動原材料生產車間，總面積達 5 萬 m以上，已實現冰淇淋蛋卷，果漿，罐頭，仙草凍、紅豆等核心原材料自產化。蜜雪冰城規定品牌加盟商的原材料需全部從公司總部采購，其中 70%由公司自有工廠生產，30%由公司長期合作的外包工廠生產。采購規模帶來了絕對的議價能力，同質量原材料成本比市場低 10%左右。此外，公司對前五大供應商采購比例低于年度采購總額 30%，不依賴單個供應商，采購自主性較高。敬請閱讀末頁的重要說明 30 行業深度報告 表表 5 5：2022Q12022Q1 公司前五大供應商公司前五大供應商 序號序號 供應商名稱供應商名稱 主要采購內容主要采購內容 采購采購金額金額 采

110、購總額采購總額占比占比 1 福州市幫利茶業有限責任公司 茶葉 9,640.60 5.60%2 廈門建發食品供應鏈有限公司 奶粉 8,005.53 4.65%建發物流集團有限公司 牛奶蛋白 0.79 0.00%小計 8,006.32 4.65%3 佳禾食品工業股份有限公司 植脂末 7,372.95 4.28%蘇州金貓咖啡有限公司 咖啡 36.20 0.02%小計 7,409.16 4.30%4 菲仕蘭食品配料（北京）有限公司 植脂末 4,146.36 2.41%菲仕蘭食品配料（上海）有限公司 植脂末 3,189.72 1.85%小計 7,336.08 4.26%5 蘇州鮮活飲品股份有限公司 果醬

111、 4,995.40 2.90%合計 37,387.55 21.72%資料來源：招股說明書、招商證券 對于部分重要原材料，公司直接在產地建廠。對于部分重要原材料，公司直接在產地建廠。一方面，當地直采可減少原材料運輸損耗，且降低采購成本；另一方面，產地建廠直接提升產品供貨速度。以公司爆款產品“檸檬水”為例，公司檸檬生產加工基地選址國內檸檬主要產地四川安岳，從而保證從檸檬穩定供給及降低采購成本。隨著公司募投項目的持續推進，未來將在重慶潼南、廣西崇左等原材料產地選址建廠，持續推進上游生產的成本優勢。圖圖 6565：公司部分自產產品圖示：公司部分自產產品圖示 資料來源：招股說明書、招商證券 （3 3）研

112、發端：深耕產品創新，研發團隊實力雄厚）研發端：深耕產品創新，研發團隊實力雄厚 重視新品與新技術開發創新，基于需求不斷開發新品。重視新品與新技術開發創新，基于需求不斷開發新品。公司的消費客群年齡偏低，第三消費時代特征明顯，對現制飲品、冰淇淋的口感和外觀提出了更加多元化的需求。具備產品開發和技術創新能力優勢的企業，能夠在短期內迅速響應市場變化開發出暢銷產品，獲取市場競爭優勢。公司重視新產品和新技術的開發和創新工作，不斷加大技術開發與研究的投入力度。2019 至 2021 年，研發費用從 939 萬元增長至 1715 萬元，進一步拆分公司的研發費用投入，主要在職工薪酬、研發耗材和股份支付。2020

113、年受新冠疫情影響，一季度公司正常上班時間較少，恢復上班后門店產品試新活動仍受較大影響，導致中試環節的耗材投入減少；2021 年公司研發人員進一步增加至 24 人，生產活動恢復，研發耗材增加。產品系列產品系列 典型產品圖示典型產品圖示 固體飲料 奶昔粉（原味）奶茶粉 培炒咖啡粉 芝士奶蓋粉 風味飲料濃漿 蔗糖風味飲料濃漿 果汁伴侶飲料濃漿 百香果果漿 芒果飲料濃漿 果醬 草莓果醬 黃桃果醬 蜜桃果粒果醬 橙柚果醬 敬請閱讀末頁的重要說明 31 行業深度報告 募投資金繼續強化對產品研發的規劃，優化食品安全控制，健全產品體系。募投資金繼續強化對產品研發的規劃，優化食品安全控制，健全產品體系。公司在募

114、集資金用途計劃中公告，投入1.34 億元在研發中心項目上，占募資投資比例為 1.58%。公司計劃通過引進國內外先進的研發設備、改善研發條件、招募高素質研發人員、持續增加研發投入，從而全面提升公司研發能力、優化產品結構，滿足公司業務增長的需要。公司預期未來 2-3 年內，將以現制飲品與現制冰淇淋業務為中心，加強食品安全體系建設，加大在新品開發、生產線建設、倉儲物流體系建設上的投入，提升產品質量、控制公司成本，更好的服務加盟商及客戶，提高產品市場占有率，全面提升公司在行業中的市場地位。圖圖 6666：蜜雪冰城研發費用拆分（萬元）：蜜雪冰城研發費用拆分（萬元）圖圖 6767：公司募投資金進行產品研發

115、：公司募投資金進行產品研發 項目項目 名稱名稱 建設建設 地址地址 總投資總投資（萬元）（萬元）募集資金募集資金（萬元）（萬元）占總募占總募資比例資比例 實施實施 主體主體 研發項研發項目中心目中心 河南鄭州河南鄭州 13424.213424.2 10273.210273.2 1.58%1.58%蜜雪冰城蜜雪冰城/大咖食品大咖食品 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 研發團隊實力雄厚，人才背景覆蓋廣泛。研發團隊實力雄厚，人才背景覆蓋廣泛。公司研發團隊分為生產研發團隊和門店產品研發團隊，截至 22 年一季度，公司共有專業人員 68 人，其中碩士及以上學歷占比超過 20

116、%，人才背景覆蓋食品科學、植物學、茶學、生物學、化學、統計學等。同時為進一步加強技術創新能力，不斷提高公司核心競爭力，公司在人員發展、激勵機制及技術儲備等方面進行了多項安排：（1）人員發展方面，通過內部培養、外部培訓等渠道擴大專業研發人才儲備，提升公司研發隊伍的整體水平；（2）在激勵機制方面，制定了多項激勵制度，以調動公司研發人員的工作積極性和主動性，提升新品開發速度與質量；（3）技術儲備方面，研發中心設立產品庫，對門店產品應用方案及食材生產配方進行儲備。公司得以不斷探索消費者口味新需求，根據市場喜好推出新品，獲得顧客的一致認可。表表 6 6：公司產品研發進展：公司產品研發進展 項目名稱項目名

117、稱 研發進展情況研發進展情況 擬達到的目標擬達到的目標 冷凍水果制品 已完成草莓、芒果、百香果等水果前處理工藝、配方的研發，正在進行生產工藝的確認。成功研發冷凍水果制品，并實現批量生產。冷凍椰奶 已完成椰子前處理工藝的研究、冷凍椰奶配方的開發，正在進行生產工藝確認。成功研發冷凍椰奶產品，并實現批量生產。噴霧干燥技術 已完成相關技術研發，待進行生產參數確認。成功研發噴霧干燥技術，優化固體飲料產品口感。發酵類產品 已完成乳酸菌、酸奶產品相關技術研發，正在進行乳酸菌、酸奶產品生產工藝的確認和關鍵控制點的梳理。成功研制新的發酵產品，并批量生產上市。植物蛋白類產品 正在進行椰奶、燕麥奶等產品的開發及中試

118、線的布局和關鍵控制點的梳理。成功研發燕麥奶、椰奶等植物蛋白類產品，并批量生產上市。奶油類產品 正在進行植脂、動物脂產品的開發及中試線的布局和關鍵控制點的梳理。成功研發新的奶油類產品，并批量生產上市。資料來源：招股說明書、招商證券（4 4）物流端：倉儲基地）物流端：倉儲基地+第三方統一配送模式，物流網絡輻射全國第三方統一配送模式，物流網絡輻射全國 公司的飲品和冰淇淋物流具有高頻次、小批量、快速配送和多點配送的特點，對倉儲物流體系與食品保質保鮮技術提公司的飲品和冰淇淋物流具有高頻次、小批量、快速配送和多點配送的特點，對倉儲物流體系與食品保質保鮮技術提399 616 1,085 392 450 16

119、4 308 113 0 143 187 47 90 42 136 21 02004006008001000120014001600180020002019202020212022Q1職工薪酬研發耗材股份支付其他費用 敬請閱讀末頁的重要說明 32 行業深度報告 出了較高的要求。出了較高的要求。在配送端，公司的直營門店與加盟門店采取統一的配送體系，通過與第三方物流公司合作，產品由倉儲物流基地直接配送至門店。對于達到特定采購金額或數量標準的訂單，加盟商無需承擔物流費用。因此蜜雪冰城積極自建倉儲物流體系，現擁有鄭州、佛山、沈陽、成都、新疆烏魯木齊五個倉儲物流配送中心，分別位于華中、華南、東北、西南、西

120、北，以鄭州為中心輻射全國，截至 2022 年 3 月，已布局 22 個省市。此外，公司也持續通過外租方式擴充物流基地，2021 年新設 12 個外租倉儲基地。截至 2022 年 3 月末，公司通過外租方式保有的倉儲物流基地數量為18個。物流基地擴建顯著提升運輸效率，運輸費用占比自2020年起逐漸降低，2022Q1倉儲費用約為營收的2.92%。圖圖 6868：蜜雪冰城倉儲及租賃費迅速提高：蜜雪冰城倉儲及租賃費迅速提高 圖圖 6969：蜜雪冰城運輸費用占比下降：蜜雪冰城運輸費用占比下降 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 大力募資投入倉儲建設，多級分倉體系夯實供應鏈優勢

121、。大力募資投入倉儲建設，多級分倉體系夯實供應鏈優勢。為增強倉儲物流體系建設，順應時代發展趨勢，公司擬募資建設多級分倉體系，即以 CDC 中央配送中心（CDC,Central Distribution Center）、RDC 區域配送中心（RDC,Regional Distribution Center）及 FDC 前置倉（FDC,Front Distribution Center）為基礎的三級倉，提高供應鏈配送效率，為未來公司進行鄉鎮下沉擴張保駕護航。圖圖 7070：多級分倉配送體系：多級分倉配送體系 資料來源：羅戈咨詢、招商證券 （5 5）信息系統：重視信息系統建設，信息化賦能運營效率）信息

122、系統：重視信息系統建設，信息化賦能運營效率 伴隨公司管理門店規模的擴大，建立穩定、高效、可擴展的數字化信息系統成為下一步提升經營效率的關鍵。伴隨公司管理門店規模的擴大，建立穩定、高效、可擴展的數字化信息系統成為下一步提升經營效率的關鍵。公司高度重視信息化建設，當前已建立 ERP 企業資源計劃系統、SCM 供應鏈管理系統、MES 制造協同系統、CMS 加盟管理系統、BI 數據分析管理系統、OA 辦公協同系統、POS 門店收銀系統、小程序點餐系統、蜜雪冰城 APP 等較為完善的信息化管理體系。以生產環節為例，公司通過 MES 生產管理系統，對原材料建設中的各個環節進行追蹤和把控，對食品安全的管理起

123、到重要作用。當前，公司信息系統已全面賦能上游供應商管理、中游生產及庫存管理、配送過程管理、下游門店營運管理、終端消費者服務等全鏈路的生產經營活動。在現有信息化系統的基礎上，公司仍計劃利用募投資金升級信息化能力。在現有信息化系統的基礎上，公司仍計劃利用募投資金升級信息化能力。募投項目擬構建公司總部數字化中心，圍繞公司前、中、后臺運營各環節開展數字化方案的頂層設計重構和全面優化布局。具體來說，公司計劃通過數據及業務3.60%3.90%9.98%14.77%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0002019202020212022Q1倉儲及租賃費（萬元）占營收比2

124、.82%2.95%2.94%2.92%2.8%2.8%2.9%2.9%3.0%3.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002019202020212022Q1運輸費用（萬元）占營收比 敬請閱讀末頁的重要說明 33 行業深度報告 中臺、云計算與大數據平臺建設，對終端銷售、會員管理、門店營運、在線培訓、智慧供應鏈等系統模塊進行全面升級。圖圖 7171：募投項目信息化建設計劃：募投項目信息化建設計劃 資料來源：招股說明書、招商證券 4 4、門店運營：布局年輕人場景和下沉市場，門店經營效率高，公司扶持政策完善、門店運營：布局年輕人場景和下沉市場，門店經營

125、效率高，公司扶持政策完善 門店重點布局住宅和學校，精準對接目標客群。門店重點布局住宅和學校，精準對接目標客群。按功能區來看，蜜雪冰城門店主要分布在住宅和學校周邊。根據極海數據，蜜雪冰城住宅和學校門店占比分別為 48%和 20%，學校門店占比明顯高于其它現制奶茶連鎖品牌。門店選址在保證客流量的同時精準對接學生等消費能力較弱的目標客群，順應了 z 世代的消費潮流，帶來高客流量轉化率。低價更易下沉，降低開店門檻，深入下線市場構建先發優勢。低價更易下沉，降低開店門檻，深入下線市場構建先發優勢。蜜雪冰城嚴控成本，實施低價策略，從而放松了門店選址標準，降低了開店門檻。相對于高線城市，低線城市和郊縣區域現制

126、奶茶市場空間廣闊，連鎖品牌布局少，多為非標準化經營的單店。蜜雪冰城通過高性價比爆款產品切入下沉市場，以督導管控和原材料供給保證門店服務和產品質量，迅速占領核心區位和市場份額，形成了先發優勢，構建起下沉市場的護城河。根據極海數據顯示，蜜雪冰城三線以下門店占比超過 57%，遠遠高于 CoCo（29%）、古茗（45%）、1 點點（16%）、快樂檸檬（36%）等現制奶茶連鎖品牌，在四五線城市的優勢尤為明顯。圖圖 7272：不同品牌現制茶飲門店場景分布：不同品牌現制茶飲門店場景分布 圖圖 7373：不同品牌現制茶飲門店場景分布：不同品牌現制茶飲門店場景分布 資料來源：極海、招商證券 資料來源：極海、招商

127、證券 門店門店 skusku 精簡，消費者決策聚焦，植脂末精簡，消費者決策聚焦，植脂末+果醬為基的強標品降低經營壓力。果醬為基的強標品降低經營壓力。相比競品，蜜雪門店 sku 數量更少，不分類分類 主系統主系統 建設周期建設周期 T+1T+1 T+2T+2 T+3T+3 H1H1 H2H2 H1H1 H2H2 H1H1 H2H2 軟件平臺及系統 消費者運營系統 智慧門店平臺系統 智慧供應鏈系統 雙中臺系統 集團數據分析平臺 協同共享系統 信息安全系統 公有云平臺系統 48%31%40%25%51%12%0%0%0%0%0%0%11%17%21%18%15%26%20%1%3%3%9%0%21%

128、50%35%52%24%61%0%20%40%60%80%100%蜜雪冰城Coco一點點快樂檸檬古茗喜茶住宅醫院辦公場所學校購物場所交通樞紐5%15%24%35%2%41%20%33%34%11%21%33%18%24%26%18%32%20%23%21%14%18%24%6%21%6%2%11%17%0%0%20%40%60%80%100%蜜雪冰城Coco一點點快樂檸檬古茗喜茶一線新一線二線三線四線五線 敬請閱讀末頁的重要說明 34 行業深度報告 到 50 款，與 Coco 相當。消費者進店決策時間快，大單品特征更為明顯，第一大單品檸檬水占比 10%+，為公司大規模采購原料帶來優勢。同時產品

129、主要采用植脂末、果泥果醬等標準化強的標準品，取代了低溫鮮奶、新鮮水果等非標品，在保證產品口味的前提下提高了整體門店的管理效率（部分純牛奶、水果需要冰箱貯藏，保質期短），加強門店對下沉市場的滲透，保障了門店的盈利能力。表表 7 7：不同品牌：不同品牌 SKUSKU 數量數量 品類品類 蜜雪冰城蜜雪冰城 喜茶喜茶 奈雪的茶奈雪的茶 CocoCoco 1 1 點點點點 奶茶 8 8 14 7 22 冰淇淋（冰沙）9 4 4 4 4 果茶 17 21 25 21 19 甜品+烘焙-18 39-0 其他飲品 10 7 15 11 15 周邊 3 19 14-合計 47 77 111 43 60 資料來源

130、：各品牌點單小程序、公司官網、招商證券 圖圖 7474：公司各項原材料銷售占總收入的比例公司各項原材料銷售占總收入的比例 資料來源：招股說明書、招商證券 門店面積要求低，設備需求少，加盟商入場成本低。門店面積要求低，設備需求少，加盟商入場成本低。蜜雪冰城門店面積最低要求 20m，裝修、租金成本較低，加盟費較同類競品更低。同時，產品高度標準化減少了設備需求，進一步降低了加盟商的初始投入。根據官網數據及草根調研，蜜雪冰城加盟商單店前期投入僅需 3040 萬元，其中包括加盟費 2.13.3 萬元（縣級城市 7000 元/年，地級城市9000 元/年，省會城市 11000 元/年，一次繳納 3 年）、

131、保證金 2 萬元（三年合同期滿后若不再續約且不存在違約會退還）、設備成本 8 萬元、首次物料與原材料成本 6 萬元、門店裝修成本 6-8 萬元，房租及其它費用 10 萬元以上，總計投資費用約 37 萬元。圖圖 7575：蜜雪冰城加盟商前期投入費用占比：蜜雪冰城加盟商前期投入費用占比 圖圖 7676：不同品牌加盟費區間（萬元）：不同品牌加盟費區間（萬元）22%23%22%25%17%16%15%13%11%10%11%10%4%4%4%4%7%7%6%6%9%11%11%14%0%20%40%60%80%100%2019202020212022Q1固體飲料風味飲料 濃漿果醬水果茶葉其他加盟費10

132、%保證金3%設備18%原材料15%裝修成本21%管理服務咨詢費2%房租及其他費用31%2010107533.331055521.52.110510152025 敬請閱讀末頁的重要說明 35 行業深度報告 資料來源：草根調研、招商證券 資料來源：艾媒咨詢、招商證券 蜜雪冰城加盟商扶持完善，督導體系健全，進一步強化其單店可復制性。蜜雪冰城加盟商扶持完善，督導體系健全，進一步強化其單店可復制性。公司從設計裝修、經營培訓到開業指導全方位賦能加盟商，為加盟商開店盈利保駕護航。同時公司建立了市場運營中心，下設市場督導崗位，分為華北、華中、華東、華西、華南、西南六個大區共設立 900+督導，督導會定期/不定

133、期巡查門店的操作，衛生，門店管理，服務等，對門店進行打分機制保證管理標準化。同時，公司擁有稽核人員 40 余人，獨立于市場督導部門對門店進行抽查，對市場督導人員的工作進行監督。另外，公司為每家門店的前后場做餐區及收銀區安裝監控攝像頭，通過門店監控系統對門店運營情況進行記錄，通過后臺數據審核門店流水與進貨額防止竄貨漏貨。體系化嚴明的門店管理體系得以讓公司在開出 2w+門店的同時，關店率不足 3%。表表 8 8：蜜雪冰城總部對加盟商的賦能：蜜雪冰城總部對加盟商的賦能 支持分類支持分類 支持內容支持內容 店面設計裝修 為確保蜜雪冰城品牌形象統一,免費為加盟商提供店面空間設計,由公 司審核合格的工程隊

134、施工。專業選址評估 對店址立地條件、所在商圈、門店技術條件進行全方位評估，并提供投資可行性分析 系統經營培訓 公司提供人員招募、人事制度參考資料,為您和員工分別開設相應門店 經營課程,派遣經營顧問進行實地輔導。新店開業指導 公司提供開業寶典等標準操作手冊,并有專人到場布置、組織活動,以 造勢、氛圍營造為主,吸引人氣,打開市場,提升門店業績。品牌營銷策劃 提供門店營銷活動方案,增加門店曝光率,突破產品銷售界限,提高品 牌在當地的影響力,提升門店的信譽度。數字化系統 銷售數據系統化、店鋪管理報表和銷售管理系統，方便掌握第一手銷售資料，及時發現門店銷售問題，改善經營績效 資料來源：公司官網、招商證券

135、 單店盈利能力強、回本周期快造就加盟好生意。單店盈利能力強、回本周期快造就加盟好生意。在利益分配機制上，蜜雪冰城總部不直接參與加盟商的收入分成，加盟商享有門店全部利潤。根據公開數據搜集及草根調研結果顯示，蜜雪冰城平均門店年營收可達 80150 萬元，毛利率水平為 55%60%，凈利率水平為 20%25%，單店年凈利潤可達 2530 萬，回本周期為一年至一年半，部分門店需要兩年。草根調研結果顯示，2022 上半年蜜雪冰城同店營收同比上漲約 10%。表表 9 9：蜜雪冰城單店模型測算：蜜雪冰城單店模型測算 項目項目 金額金額 占比占比 營業收入(月)105000 100%日收入 3500 日單量

136、500 客單價 7 外賣銷售（月）15750 15%原料成本(月)57750 45%經營成本(月)31500 30%人力成本 15750 15%房租成本 12600 12%其他成本 3150 3%經營利潤(月)26250 25%前期投入 370000 投資回收期(月）14 資料來源：草根調研、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 36 行業深度報告 5 5、營銷策略：深諳年輕人社交需求，、營銷策略：深諳年輕人社交需求，IPIP 形象出圈形象出圈 蜜雪冰城建立了較為完備的品牌營銷傳播矩陣，線上線下兩個角度進行品牌活動營銷。蜜雪冰城建立了較為完備的品牌營銷傳播矩陣，線上線下兩個角度進行品牌活動營銷。線

137、下，公司建立了龐大的門店網絡，利用兩萬兩千家門店進行終端線下宣傳，在門店推廣形成品牌傳播陣列；線上，通過官方抖音賬號、微信公眾號、官方微博等，在節日、新品上市等時點舉辦各類線上營銷活動。圖圖 7777：蜜雪冰城營銷模式蜜雪冰城營銷模式 資料來源：招股說明書、招商證券 門店設計強化品牌形象，自創門店設計強化品牌形象，自創 IPIP 占領消費者心智。占領消費者心智。門店是大規模連鎖加盟品牌最主要的營銷渠道。2018 年，蜜雪冰城與華與華達成合作，重新設計了門店形象。第六代門店采用飽和度高的艷色、大而浮夸的字體、高密度的海報和廣告牌對消費者形成視覺沖擊，強化了品牌形象，奠定了品牌調性。自創 IP“雪

138、王”旨在打造品牌超級符號，白胖的身子和紅彤彤的背景是標志性的“雪王”LOGO，設計色彩鮮艷較抓眼球，塑造品牌力，占領消費者記憶心智。圖圖 7878：蜜雪冰城歷代門店：蜜雪冰城歷代門店 圖圖 7979：蜜雪冰城門店內景圖：蜜雪冰城門店內景圖 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 打造品牌賣點，把握事件營銷與年輕人同樂。打造品牌賣點，把握事件營銷與年輕人同樂。公司緊隨市場熱點，根據當下潮流營銷來貼近消費者。22 夏季酷暑，河南地區高溫不斷，公司推出了被曬黑的“黑化雪王”，在美團等平臺上，蜜雪冰城門店的雪王頭像一夜之間從白轉黑，與消費者積極互動。隨著話題發酵和“蜜雪冰城黑化”話

139、題沖上微博熱搜榜，公司也乘機推出了桑葚口味新品，品運合一提振營銷效果。黑化的雪王頭像，引爆了大眾情緒，同步傳達產品消暑、降溫的賣點；再把新品外觀的黑與曬黑聯系在一起，線上線下同步頑梗，用一番“自黑“的銷售提高了消費者對新品外觀的接受度，同時為品牌營銷帶來流量與關注。敬請閱讀末頁的重要說明 37 行業深度報告 聲音營銷抓住“洗腦”核心。聲音營銷抓住“洗腦”核心。主題曲傳播破圈，品牌認知度提高。主題曲傳播破圈，品牌認知度提高。以美國鄉村民謠哦，蘇珊娜曲調為背景，節奏輕快，搭配一句“你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜”的簡單歌詞，朗朗上口，循環洗腦，蜜雪冰城主題曲成為了破圈熱點，在抖音、B 站等平臺循環

140、洗腦。截至目前，線上平臺（抖音、微信公眾號、快手、微博等）累計粉絲數量達到三千萬；抖音平臺“雪王”IP 相關視頻播放量已超過 10 億次、“蜜雪冰城”主題曲播放量已超過 40 億次、“蜜雪冰城”相關話題播放量已超過 170 億次，品牌影響力不斷加強。圖圖 8080：雪王與“黑化”雪王：雪王與“黑化”雪王 圖圖 8181：蜜雪冰城主題曲：蜜雪冰城主題曲 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：抖音、招商證券 四、投資建議四、投資建議 國內現制茶飲行業具有較高的景氣度，2021 年間中國現制茶飲市場規模達到 2796 億元/+52%，16-20 年間 CAGR 高達59%。連鎖茶飲品牌百花齊放，按

141、價格帶區分來看，中端茶飲規模最大，平價茶飲其次，高端茶飲市場增速最快。在經營模式上，高端茶飲多直營，中端、平價茶飲通過加盟實現快速擴張，使得高端茶飲注重品牌打造，中端、平價茶飲主打供應鏈。目前現制奶茶行業各細分賽道集中度整體相對較高，龍頭品牌優勢明顯，未來具備廣泛成長空間。作為國內頭部現制茶飲連鎖企業，公司始終堅持“高質平價”的產品理念，重點布局低線城市，以加盟為主體加速擴張門店推動營收高速增長，2021 年公司實現營業收入 103.5 億元/+121%，扣非歸母凈利潤 18.5 億元/+106%。為實現極致低價策略，公司積極在上游自建并完善供應鏈體系，精耕產品研發，在后端進行大規模降本；門店

142、運營上公司高度標準化，加盟商扶持體系完善，在加盟商高度依賴品牌的同時，依靠充足的門店數量充分釋放規模經濟，實現了加盟商、顧客與公司的多方共贏。我們認為，蜜雪冰城為現制茶飲企業的優質標的，長期看好公司門店擴張、供應鏈拓展、規模優勢下帶動營收增長以及盈利能力改善，建議投資者積極關注。五、風險提示五、風險提示 1 1、新冠疫情反復，宏觀經濟、消費下滑風險；、新冠疫情反復，宏觀經濟、消費下滑風險；2 2、食品安全問題，品牌受損風險；、食品安全問題，品牌受損風險；3 3、市場競爭加劇，份額下滑風險；、市場競爭加劇，份額下滑風險；4 4、開業不及預期，加盟商閉店風險。、開業不及預期，加盟商閉店風險。敬請閱

143、讀末頁的重要說明 38 行業深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。丁浙川，商業團隊首席分析師，布里斯托大學金融碩士、電子科技大學工學學士，曾任職于華泰證券研究所，2019年加入招商證券，善于前瞻性地從行業發展趨勢發現投資機會，團隊覆蓋領域包括互聯網電商、本地生活、免稅酒店餐飲旅游、商貿零售、人力資源等，2019-2020 年 Wind 金牌分析師零售行業第一名，2021 年 choice 最佳分析師零售行業第一名。李秀

144、敏，商業團隊資深分析師，浙江大學/復旦大學金融學學士/碩士，2018 年 6 月加入招商證券，重點覆蓋本地生活、免稅、餐飲、酒店板塊。團隊獲得 2019 年 Wind 金牌分析師餐飲旅游行業第一名，2020 年金牛獎休閑服務行業最佳分析團隊客觀量化榜單第二名。潘威全，研究助理，香港大學金融學碩士，武漢大學金融學學士，2022 年加入招商證券，主要方向為社會服務板塊，覆蓋餐飲、人力資源、ota 等行業。李星馨，研究助理，中國人民大學國際商務碩士，南開大學國際商務學士，2022 年加入招商證券，主要方向為電商零售板塊，覆蓋互聯網電商、本地生活、商貿零售等行業。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評

145、級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業

146、指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。