《蜜雪冰城-港股公司深度報告：供應鏈構筑護城河打造海外及幸運咖新成長極-240416（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《蜜雪冰城-港股公司深度報告：供應鏈構筑護城河打造海外及幸運咖新成長極-240416（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 蜜雪冰城蜜雪冰城 軟飲料軟飲料/食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-04-16 Table_Invest 首次 覆蓋 Table_MarketHK 股票數據 6 個月目標價（港元）收盤價（港元）12個月股價區間（港元）總市值（百萬港元）總股本（百萬股）360 A 股（百萬股）H 股（百萬股）日均成交量（百萬股）Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 相對收益 Table_Report 相關報告 蜜雪冰城公司

2、深度報告：茶飲冠軍，供應鏈構筑護城河 -20221114 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師：王鑠證券分析師：王鑠 執業證書編號：S0550522030004 13585842297 Table_Title 證券研究報告/港股公司報告 供應鏈構筑護城河，打造海外及幸運咖新成長極供應鏈構筑護城河，打造海外及幸運咖新成長極-蜜雪冰城深度報告蜜雪冰城深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 公司是現制茶飲行業絕對龍頭。公司是現制茶飲行業絕對龍頭。2023 年 1-9 月公司營收/

3、凈利潤分別約154 億/24 億，截至 2023 年 Q3 門店數約 3.6 萬家（國內 3.2w+海外 0.4w），國內茶飲門店市占率約 6.4%，遠領先第二梯隊競品（第二名古茗門店數約為蜜雪的 30%）。行業端來看，2023 年現制茶飲/現制咖啡的預計市場規模為 2588/1715 億元，2023Q3 末行業門店總數約 45.6 萬/17 萬家，除2020 年疫情影響，其余年份均保持高速增長態勢，2017-2022 年現制茶飲行業 CAGR 為 19.6%，隨著行業規模的擴大，預計 2022-2027 年 CAGR為 19.1%，增速穩健雙位數以上增長，但格局端將從分散走向集中。公司主要邏

4、輯：公司主要邏輯：1）跑馬圈地的先發優勢，享受茶飲賽道快速增長及市占）跑馬圈地的先發優勢，享受茶飲賽道快速增長及市占率提升的雙重紅利：率提升的雙重紅利：主打極致性價比，幾乎沒有競品客單價低于蜜雪冰城。以優質平價策略不僅收割了同類型競品的份額，同時承接了包裝茶飲市場中消費升級的需求，因此，公司定位的目標客群廣袤，受眾市場優于高端茶飲玩家，且在品牌定位上較其他中端競品更清晰。2）供應鏈）供應鏈優勢突出：優勢突出：公司在現制飲品行業最早自建中央工廠，目前 60%的飲品食材實現自產，其中核心食材 100%自產。公司擁有五大生產基地，2021-2023 年，公司產能翻 3 倍，從 36.2 萬噸提升至

5、143 萬噸，公司河南及重慶工廠仍在持續擴建，并于 2024、2025 年陸續投產，將支撐公司后續國內外收入的持續高速增長。增長空間展望：增長空間展望：收入空間=境內門店數（蜜雪冰城、幸運咖）*單店營收+海外門店數*單店營收。1）國內蜜雪主品牌：預計未來 2 年新增門店約每年 5000 家左右，測算中期門店數看到 4.5 萬家，仍有約 1.5 萬家拓店空間。極限門店數約 6-8 萬家。2）幸運咖：幸運咖品牌仍處于成長期，短期開店目標積極，預計未來 2 年幸運咖每年新開門店約 1500-2000 家，中長期門店數看到 1 萬家+，天花板較遠。3）海外東南亞：出海打造收入增量，公司海外門店已突破

6、4000 家，東南亞地區人口 6.76 億，假設中期維度下，中性假設下，以當前全國蜜雪門店密度的 50%-60%計算，假設店均營收約為國內的 80%-90%，對應東南亞市場收入空間 32-44 億元，樂觀假設對于東南亞收入空間超 50 億，公司同時布局日韓澳等市場，海外增量空間廣闊。盈利預測：盈利預測：預測公司 2023-2025 年收入分別 188 億、240 億、284 億，分別同比增長 39%、27%、19%。凈利潤分別為 28.8 億、39.0 億、48.3 億，分別同比增長 44%、35%、24%。給予公司 2024 年 20-25 倍估值，對應今年合理市值為 780-975 億。風

7、險提示：風險提示：食品安全問題，加盟商管理風險，原材料成本劇烈波動食品安全問題，加盟商管理風險，原材料成本劇烈波動 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 10350.99 13575.58 18808.88 23965.20 28443.89(+/-)%31.15%38.55%27.41%18.69%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1910.36 1996.72 2880.67 3897.24 4828.22(+/-)%4.52%44.27%35.29%23.89%每股收益（元）每股收益（

8、元）5.32 5.55 8.00 10.83 13.41 市盈率市盈率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市凈率市凈率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產收益率凈資產收益率(%)34.50%26.79%27.86%27.37%25.32%總股本總股本(百萬股百萬股)360 360 360 360 360-25%-20%-15%-10%-5%0%5%滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 目目 錄錄 1.現制茶飲賽道空間廣闊，頭部品牌有望不斷集中現

9、制茶飲賽道空間廣闊，頭部品牌有望不斷集中.4 1.1.現制茶飲超 2500 億，賽道空間廣闊，未來有望保持 17-20%增速.4 1.2.格局從分散走向集中，蜜雪冰城是平價現制茶飲的絕對龍頭.4 1.3.現磨咖啡賽道仍處于快速成長期.5 2.現制茶飲龍頭，門店廣度及深度均絕對領先現制茶飲龍頭，門店廣度及深度均絕對領先.6 2.1.二十余年運籌帷幄，成長為現制茶飲龍頭.6 2.2.創始人持股比例高，股權結構穩定.7 2.3.近兩年門店急劇擴張，下沉市場跑馬圈地.9 2.4.近三年增長迅猛，盈利能力較為優異.10 3.優質平價定位清晰，供應鏈為基，跑馬圈地構筑領先優勢優質平價定位清晰，供應鏈為基，

10、跑馬圈地構筑領先優勢.11 3.1.品牌定位及單店模型決定了門店利于擴張.11 3.2.商業模式標準化程度高，加盟商相對易管理.16 3.3.完善的供應鏈是關鍵壁壘.19 3.4.優質平價定位清晰，供應鏈為基，跑馬圈地構筑領先優勢.20 4.中期門店仍有翻倍空間，幸運咖構筑第二增長點中期門店仍有翻倍空間，幸運咖構筑第二增長點.21 4.1.主品牌預計仍有 50%+空間，探索幸運咖&品牌出海打造新成長極.21 5.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.26 5.1.收入預測.26 5.2.盈利預測.26 6.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2014-2024E 中國軟飲料行業

11、市場規模中國軟飲料行業市場規模.4 圖圖 2：2017-2027E 中國現制茶飲市場規模中國現制茶飲市場規模.4 圖圖 3：2024 年年 2 月現制茶飲門店數占比月現制茶飲門店數占比.5 圖圖 4：2017-2027E 中國現磨咖啡市場規模中國現磨咖啡市場規模.6 圖圖 5：蜜雪冰城發展歷程：蜜雪冰城發展歷程.7 圖圖 6：蜜雪冰城股權結構（截至：蜜雪冰城股權結構（截至 2024 年年 1 月）月）.8 圖圖 7：蜜雪冰城開店發展歷程：蜜雪冰城開店發展歷程.9 圖圖 8：2018 年年-2022Q3 公司三大品牌加盟門店數量公司三大品牌加盟門店數量.9 圖圖 9：茶飲：茶飲/小吃等連鎖品牌各

12、線城市開店結構對比小吃等連鎖品牌各線城市開店結構對比.10 圖圖 10：茶飲咖啡品牌各線城市門店覆蓋率：茶飲咖啡品牌各線城市門店覆蓋率.10 圖圖 11：門店集中在河南及周邊地區：門店集中在河南及周邊地區.10 圖圖 12：營業總收入變化：營業總收入變化.11 圖圖 13：凈利潤變化：凈利潤變化.11 圖圖 14：毛利率及凈利率走勢：毛利率及凈利率走勢.11 圖圖 15：各項費用率變化：各項費用率變化.11 圖圖 16：現制奶茶均價對比：現制奶茶均價對比.12 圖圖 17：中低端品牌下沉城市對比：中低端品牌下沉城市對比.12 圖圖 18：古茗門店覆蓋城市：古茗門店覆蓋城市.12 圖圖 19：蜜

13、雪冰城門店覆蓋城市：蜜雪冰城門店覆蓋城市.12 圖圖 20：不同城市加盟預算：不同城市加盟預算.14 圖圖 21：近三年蜜雪冰城閉店率情況：近三年蜜雪冰城閉店率情況.15 圖圖 22：連鎖品牌閉店率對比：連鎖品牌閉店率對比.15 uZjWkVjYjZoPzRpQsRrM8ObP8OtRqQmOnRlOqQsOfQmNxP8OpOoOvPqRvMwMrMmP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 圖圖 23：IP“雪王雪王”及主題曲及主題曲.15 圖圖 24：線上平臺營銷及線下活動開展：線上平臺

14、營銷及線下活動開展.15 圖圖 25：連鎖開店流程：連鎖開店流程.16 圖圖 26：近三年加盟商變動情況：近三年加盟商變動情況.16 圖圖 27：近三年加盟商平均帶店數：近三年加盟商平均帶店數.16 圖圖 28：公司市場監督管理機制健全：公司市場監督管理機制健全.18 圖圖 29：加盟商開店流程：加盟商開店流程.18 圖圖 30：線上及線下培訓：線上及線下培訓.18 圖圖 31：公司產量及產能利用率情況：公司產量及產能利用率情況.19 圖圖 32：國內物流網絡覆蓋示意圖：國內物流網絡覆蓋示意圖.19 圖圖 33：蜜雪冰城核心競爭力：蜜雪冰城核心競爭力.20 圖圖 34：2019-2022 年公

15、司總體平均單店貢獻營收表現年公司總體平均單店貢獻營收表現.24 圖圖 35：某外賣平臺銷售蜜雪冰城當季新品定價普遍高于老品：某外賣平臺銷售蜜雪冰城當季新品定價普遍高于老品.24 圖圖 36：東南亞現制飲品市場以終端零售額計的市場規模（十億美元）：東南亞現制飲品市場以終端零售額計的市場規模（十億美元）.24 圖圖 37：2022-2028 年全球現制飲品市場以終端零售額計的復合年增長率年全球現制飲品市場以終端零售額計的復合年增長率.24 表表 1：頭部茶飲品牌對比：頭部茶飲品牌對比.5 表表 2：現磨咖啡及現制冰淇淋品牌對比：現磨咖啡及現制冰淇淋品牌對比.6 表表 3：蜜雪冰城核心高管履歷：蜜雪

16、冰城核心高管履歷.8 表表 4：蜜雪冰城樣本單店模型（年化）：蜜雪冰城樣本單店模型（年化）.13 表表 5：蜜雪冰城回本周期測算：蜜雪冰城回本周期測算.13 表表 6：食品飲料加盟模式核心指標對比：食品飲料加盟模式核心指標對比.14 表表 7：連鎖開店關鍵要素：連鎖開店關鍵要素.17 表表 8：連鎖開店關鍵要素對比：連鎖開店關鍵要素對比.17 表表 9：公司生產基地及產能分布情況：公司生產基地及產能分布情況.20 表表 10：重點城市門店密度：重點城市門店密度.21 表表 11：蜜雪主品牌中期門店數測算：蜜雪主品牌中期門店數測算.21 表表 12：（測算一）幸運咖品牌中期門店數測算：（測算一）

17、幸運咖品牌中期門店數測算.22 表表 13：（測算二）幸運咖品牌中期門店數測算：（測算二）幸運咖品牌中期門店數測算.22 表表 14：東南亞主要布局國家人口及：東南亞主要布局國家人口及 GDP 概況概況.25 表表 15：公司東南亞市場中期收入空間測算：公司東南亞市場中期收入空間測算.25 表表 16：收入預測：收入預測.26 表表 17：利潤預測：利潤預測.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 1.現制茶飲賽道空間廣闊，頭部品牌有望不斷集中現制茶飲賽道空間廣闊，頭部品牌有望不斷集中 1

18、.1.現制茶飲超 2500 億，賽道空間廣闊，未來有望保持 17-20%增速 我國飲料行業穩健增長，目前規模超萬億，預計我國飲料行業穩健增長，目前規模超萬億，預計 2024 年市場規模達年市場規模達 1.3 萬億，萬億，2019-2024 年年 CAGR 約約 5.9%。我國軟飲料（非酒精飲料）行業處于穩健增長階段，按零售額計算，2014-2019 年我國飲料行業市場規模從 7433 億元增長至 9914 億元，近 5年 CAGR 為 5.93%。預計 2019-2024 年行業仍維持該增速，2024 年預計我國軟飲料行業的市場規模將增長至 13230 億元?，F制茶飲超過現制茶飲超過 2500

19、 億規模，過去億規模，過去 5 年超高速增長，預計年超高速增長，預計 2022-2027 年年 CAGR 為為19.1%，增速回歸理性，但結構占比仍在提升。增速回歸理性，但結構占比仍在提升。1）市場規模：）市場規模：根據灼識咨詢報告顯示，中國現制茶飲的市場規模由 2017 年的 873億元增長至 2022 年的 2137 億元，截止 2023Q3 現制茶飲門店約 45.6 萬家，除 2020年疫情影響，其余年份均保持高速增長態勢，年復合增長率為 19.6%。2）未來展望：）未來展望：二線及以下城市茶飲門店覆蓋率依然偏低，人均門店保有量約為一線及以上城市的一半，隨著茶飲品牌持續市場下沉，頭部品牌

20、持續跑馬圈地，預計未來幾年行業仍保持快速增長，預計到 2027 年中國現制茶飲市場規模達 5118 億元，對應 2022-2027 年 CAGR 為 19.1%。圖圖 1：2014-2024E 中國軟飲料行業市場規模中國軟飲料行業市場規模 圖圖 2：2017-2027E 中國現制茶飲市場規模中國現制茶飲市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，東北證券 資料來源：灼識咨詢，公司招股書，東北證券 1.2.格局從分散走向集中，蜜雪冰城是平價現制茶飲的絕對龍頭 現制茶飲行業集中度較低，百花齊放，格局呈”一超多強、長尾占比高”，正逐步向現制茶飲行業集中度較低，百花齊放，格局呈”一超多強、長尾占比高”，正逐步

21、向頭部集中。頭部集中。由于現制茶飲準入門檻低，市場參與者眾多，競爭格局分散，品牌百花齊放，且長尾品牌眾多。其中，定位中低端茶飲品牌門店數較多，蜜雪絕對領先，門店數 3 萬家左右，根據 2023Q1-Q3 年行業數據測算，以門店數及 GMV 口徑計算，預計蜜雪品牌市占率分別為 6.4%、20.0%，份額遠遠領先競品。第二梯隊品牌玩家門店數分布在 8000-9000 家左右，包括古茗、茶百道、滬上阿姨、書亦燒仙草等，但區域屬性較強，大本營市場門店密度較高但全國化程度一般。蜜雪冰城是平價市場的絕對龍頭。蜜雪冰城是平價市場的絕對龍頭?，F制茶飲行業參與者眾多，主要有加盟和直營兩種模式。根據價格帶可以分為

22、高端（20 元以上）、中端（10-20 元）和平價（10 元以下）品牌，蜜雪冰城是平價市場的絕對龍頭。根據窄門餐眼數據，截至到 2024 年 2月 1 日，蜜雪冰城門店數約 3 萬家，遠超現制茶飲其他品牌，而產品均價 7 元，在現制茶飲行業價格優勢顯著。74339914132305.93%5.94%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%02000400060008000100001200014000201420192024E市場規模（億元）CAGR873108513301448185821372588313437144365511824%23%9%28%15%21%21%19%18%17%0

23、%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000現制茶飲YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 圖圖 3：2024 年年 2 月月現制茶飲門店數占比現制茶飲門店數占比 資料來源：極海，東北證券（門店數占比以 2024/2/1 極海品牌監測數據計算）表表 1：頭部茶飲品牌對比：頭部茶飲品牌對比 主要經營模式 品牌 門店數（家）產品均價（元）價格帶 核心市場 優勢區域 主營產品 加盟 蜜雪冰城 30369 7 平價 河南 山東、四川、陜西、河北、安徽、廣

24、東、浙江 果茶、奶茶、純茶、冰淇淋等 古茗 9037 15 中端 浙江 福建 果茶、奶茶、芝士茶等 茶百道 8230 16 中端 浙江 江蘇、四川、廣東 果茶、牛乳茶、奶茶等 滬上阿姨 8213 15 中端 山東 安徽、廣東 果茶、牛乳茶、奶茶等 書亦燒仙草 7816 13 中端 湖南 四川、河南、廣東 燒仙草、果茶 甜啦啦 6842 9 平價 安徽 河南、河北 果茶、奶茶等 益禾堂 5724 10 平價 廣東 廣西 果茶、奶茶等 一點點 2066 15 中端 江蘇 廣東 純茶、奶茶、檸檬茶等 直營 喜茶 3609 29 高端 廣東 浙江、廣東 芝士茶、果茶等 奈雪的茶 1740 32 高端

25、廣東 廣東 奶茶、果茶、歐包等 茶顏悅色 670 17 中端 湖南 湖南 奶蓋茶、奶茶等 資料來源：東北證券，蜜雪冰城招股書，門店數及均價為極海品牌監測截至 2024 年 2 月 1 日的數據 1.3.現磨咖啡賽道仍處于快速成長期 現磨咖啡賽道近年快速擴容，行業仍處于高成長階段，預計未來現磨咖啡賽道近年快速擴容，行業仍處于高成長階段，預計未來 3 年年 CAGR 有望有望在在 20%+，下沉空間巨大。，下沉空間巨大。2020 年，我國咖啡市場中速溶咖啡占比 52.4%，現磨咖啡占比 36.5%，現磨咖啡滲透率有待進一步提高。市場規模方面，根據灼識咨詢數據，中國現磨咖啡市場從 2017 年的 2

26、70 億增長至 2022 年的 1348 億（占現制茶飲行業比重約 60%+)，2017-2022 年 CAGR 約 38%，增長高速，預計 2022-2027 年行業 CAGR 有望在 22.5%，2024 年行業規模有望達 2153 億元，現磨咖啡品類繼續快速擴容?，F磨咖啡龍頭企業瑞幸和星巴克均為直營模式，杯單價較高。幸運咖主要以加盟模式經營，主打高性價比。根據德勤研究，目前我國咖啡館門店數約 17 萬家，主要分布在二線及以上城市，top10 品牌市占率約 23%，集中度仍有較大提升空間。截止 2023Q3，幸運咖最新門店數約 2900 家，門店數市占率約 1.7%，幸運咖品牌市占率水平遠

27、低于蜜雪。蜜雪冰城7%益禾堂1%一點點1%喜茶1%甜啦啦1%書亦燒仙草2%其他9%奈雪的茶0%滬上阿姨2%古茗2%茶顏悅色0%茶百道2%其他72%頭部品牌28%蜜雪冰城益禾堂一點點喜茶甜啦啦書亦燒仙草奈雪的茶滬上阿姨古茗茶顏悅色茶百道其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 現制冰淇淋市場群雄割據，行業增速快?，F制冰淇淋市場群雄割據，行業增速快。冰淇淋行業市場規模從 2016 年的 960 億元增長至 2021 年的 1600 億元，CAGR 為 10.8%。國內冰淇淋市場以肯德基、麥當勞和

28、哈根達斯等國外品牌，以及本土乳企和區域性大品牌為主，現制冰淇淋以肯德基、麥當勞、蜜雪冰城為主。圖圖 4：2017-2027E 中國現磨咖啡市場規模中國現磨咖啡市場規模 資料來源：灼識咨詢，公司招股書，東北證券 表表 2：現磨咖啡及現制冰淇淋品牌對比：現磨咖啡及現制冰淇淋品牌對比 產品類別 主要經營模式 品牌 門店數（家）產品均價（元）主營產品 現磨咖啡 直營 瑞幸咖啡 17124 19 美式、拿鐵、摩卡等 星巴克 7040 41 美式、拿鐵、摩卡等 加盟 幸運咖 2623 8 美式、拿鐵、摩卡等 現制冰淇 淋 加盟 蜜雪冰城 30394 7 果茶、奶茶、純茶、冰淇淋等 直營與加盟模式相結合 肯

29、德基 11167 34 炸雞、漢堡、薯條、冰淇淋 麥當勞 6033 27 炸雞、漢堡、薯條、冰淇淋 冰雪皇后 1521 26 冰淇淋、快餐 直營 哈根達斯 407 74 冰淇淋 資料來源：東北證券，蜜雪冰城招股書，門店數及均價為極海品牌監測截至 2024 年 2 月 1 日的數據 2.現制茶飲龍頭，門店廣度及深度均絕對領先現制茶飲龍頭，門店廣度及深度均絕對領先 2.1.二十余年運籌帷幄，成長為現制茶飲龍頭 發展歷程：從初創到成熟發展歷程：從初創到成熟，二十余年成為茶飲連鎖絕對龍頭。，二十余年成為茶飲連鎖絕對龍頭。自 1997 年創始人張紅超成立蜜雪冰城至今共歷時 27 年，發展歷程可大致分為四

30、個階段。1）品牌初創，首發現制冰淇淋（1997-2006）：2006 年首發“蜜雪冰城超級冰堡”，售價僅 1 元。2）加盟模式探索，逐步成長（2007-2012）：加盟店數量逐步擴張，兩年實現 180 家門店加盟。3）快速擴張，實現供應鏈升級和原料自產（2013-2020）：成立河南大咖食品有限公司，實現核心原料自產。同時建設倉儲物流中心，實現供應鏈升級。2017 年，公司推出現磨咖啡品牌“幸運咖”。2018 年，首家海外門店在越南開業。4）資本入局加速擴張（2020-至今）：2020 年門店數破萬家，2021年美團、高領等資本入局，門店數突破 2 萬家，同年公司最大的生產基地于河南投入運營。

31、270366600738106813481715215326303143371536%64%23%45%26%27%26%22%20%18%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300035004000201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E現磨咖啡YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 圖圖 5：蜜雪冰城發展歷程：蜜雪冰城發展歷程 資料來源：公司官網，東北證券 2.2.創

32、始人持股比例高，股權結構穩定 創始人及親屬持股超過創始人及親屬持股超過 80%，股權結構穩定。，股權結構穩定。公司實際控制人為張紅超和張紅甫，截至 2024 年 1 月，分別持股 42.78%，同時又分別通過青春無畏和始于足下間接控制 0.45%的股份。創始人合計持股 86.46%，擁有絕對控制權。其他自然人股東為公司高管，時鵬（供應鏈負責人）、孫建濤（西南分公司及海外負責人）分別持股 0.88%，羅靜（財務總監）持股 0.71%，蔡衛淼（倉儲物流負責人）持股 0.18%。美團、高瓴、中信入局蜜雪冰城。美團、高瓴、中信入局蜜雪冰城。2020 年 12 月，美團龍珠旗下龍珠美城、高瓴資本旗下高瓴

33、蘊祺、中信產業基金旗下天津磐雪分別投資 9.3、9.3、4.7 億元持有蜜雪冰城 4%、4%、2%的股份，成為第三、四、五大股東。彼時公司估值 233 億元，對應 2020-2021 年靜態估值的 37 倍和 12 倍。搭建員工持股平臺綁定核心管理團隊，護航中長期發展。搭建員工持股平臺綁定核心管理團隊，護航中長期發展。青春無畏、始于足下為公司員工持股平臺，二者分別持股比例為 0.45%，員工持股計劃有利于充分調動公司管理團隊及核心骨干的積極性和創造性，護航公司的中長期盈利和發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公

34、司公司深度深度報告報告 圖圖 6：蜜雪冰城股權結構（截至：蜜雪冰城股權結構（截至 2024 年年 1 月）月）資料來源：公司招股書，東北證券 創始人兄弟草根出身，創業經驗豐富，核心高管團隊相對年輕化。創始人兄弟草根出身，創業經驗豐富，核心高管團隊相對年輕化。核心管理團隊中，張紅超（兄）自 1997 年起開始創業，通過自主研發，研制出公司第一代冰淇淋等產品蜜雪冰城超級冰堡，隨后長期從事產品研發并主導了公司的研發方向，張紅甫（弟）2007 年加入。兄弟二人分工合作配合得當，張紅超作為董事長主抓產品、技術和供應鏈，張紅甫作為總經理主管加盟商和品牌運營。由于出身草根，對下沉市場及大眾消費群體理解深刻，

35、品牌定位及品牌基因非常平民化。創始人兄弟正值壯年，具有拼搏精神，公司其他高管不乏 85 后，如時鵬、孫建濤、蔡衛淼、奚沿河、于敏等。年輕化團隊賦能品牌年輕化運營及管理。表表 3：蜜雪冰城核心高管履歷：蜜雪冰城核心高管履歷 姓名姓名 職務職務 薪酬（萬薪酬（萬元）元）持股數量持股數量（萬股）（萬股）年年齡齡 學學歷歷 履歷履歷 張紅甫 董事 總經理 652.91 15,399.72 39 碩士 長江商學院 EMBA 在讀。2005 年 8 月至 2007 年 4 月，擔任鄭州丹尼斯百貨有限公司運營經理。2007 年 5 月加入到其兄長張紅超的創業團隊中。2008 年 4 月至今，歷任兩岸有限的運

36、營副總、執行董事，現任公司董事兼總經理、幸運咖監事、雪王投資執行董事、始于足下執行事務合伙人。張紅超 董事長 651.96 15,399.72 47 碩士 長江商學院 EMBA 在讀。1997 年起開始創業，主要從事冰淇淋、餐飲等行業，并于 2008 年 4 月投資創辦兩岸有限。歷任兩岸有限的執行董事、喜慕實業的執行董事兼總經理，現任公司董事長、大咖食品執行董事、青春無畏執行事務合伙人、超越不凡執行事務合伙人。羅靜 董事 副總經理 財務總監 184.48 254.02 50 ?？?中級會計師,注冊稅務師.1995 年 7 月至 2000 年 9 月，擔任鄭州瑞豐食品有限公司會計.2002 年

37、9 月至 2005 年 6 月,擔任鴻大工程有限公司會計.2005 年 6 月至 2012 年 10 月,擔任鄭州滿江紅服飾有限公司會計主管.2012 年 10 月至今,負責蜜雪冰城財務部工作,現任公司董事,副總經理兼財務總監.劉洋 董事會秘書 155.33 0 41 碩士 2008 年 7 月至 2010 年 3 月，擔任廣發證券股份有限公司總部發展研究中心研究員。2010 年 3 月至2016 年 11 月，擔任廣發信德投資管理有限公司投資總監。2016 年 11 月至 2018 年 6 月，擔任廣州證券創新投資管理有限公司副總經理、首席投資官。2018 年 6 月至 2020 年 8 月

38、，擔任招銀國際資本管理（深圳）有限公司執行董事。2016 年 1 月至今，擔任上海叁陸伍網絡科技有限公司監事；2020 年 8 月至今，擔任公司董事會秘書；2021 年 9 月至今，擔任雪王投資總經理。蔡衛淼 監事 150.22 63.5 35 碩士 長江商學院 EMBA 在讀。2012 年 8 月至今，任職于河南艾斯可潤、寶島商貿、鮮易達?，F任公司倉儲物流中心負責人、河南蜜雪執行董事兼總經理、雪王檸檬執行董事、重慶雪王執行董事、鮮易達監事、公司監事。奚沿河 監事會主席 137.66 0 34 本科 中歐國際工商學院 EMBA 在讀。2012 年 3 月至 2015 年 2 月擔任鄭州思八達文

39、化傳播有限公司銷售經理。2015 年 3 月至今，歷任兩岸有限總經辦負責人、河南六零三商貿有限公司執行董事兼總經理、幸運咖執行董事?，F任公司事業群副總經理、監事會主席。于敏 職工代表監事 75.65 0 34 ?？?2012 年 10 月至 2014 年 4 月，任職于北京小雨國際投資有限公司。2014 年 6 月至今，任職于公司?，F任公司人力資源中心薪酬主管、公司職工代表監事、蜜雪管理監事。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 時鵬 高管/317.5 36/上島供應鏈執行董事、寶島商貿執行董

40、事兼總經理、愛彼家執行董事 孫建濤 高管/317.5 36/蜜雪冰城成都分公司負責人、四川蜜雪總經理、壹滴水商貿總經理、滴水川石執行董事兼總經理、蜜雪管理執行董事兼總經理、雪王國際執行董事兼總經理 資料來源：東北證券，蜜雪冰城招股書（注：薪酬為 2021 年數據）2.3.近兩年門店急劇擴張，下沉市場跑馬圈地 2020 年門店突破萬家，年門店突破萬家，2023 年突破年突破 3 萬家，萬家，2020-2023 年為門店超高速擴張期。年為門店超高速擴張期。復盤蜜雪門店發展歷程，公司在 2007-2014 年擴張速度并不快，至 2014 年突破 1000家，2015 年開始，公司門店進入快速擴張節奏

41、，平均每年開店數超過 1200 家，2018-2019 年公司（蜜雪+幸運咖+極拉圖）門店數 4604/7225 家，這一階段加速擴張驅動力主因，2013 年以來公司成立河南大咖食品子公司正式進行供應鏈布局及自主生產。2020 年以來，公司在疫情沖擊下逆勢加速擴張，主因疫情導致品牌加速出清，中小雜牌退出背景下公司抓住機遇積極布局優質點位，2022 年 6 月，公司開放鄉鎮加盟申請，門店進一步向下沉市場打開。2020-2022 年，公司整體門店凈增加 5901、6875、8982 家，期間 3 年門店復合增長率 59%。2023 年 1-9 月公司門店凈增長 7170 家。預計 2024 年門店

42、數有望突破 4 萬家。圖圖 7：蜜雪冰城開店發展歷程：蜜雪冰城開店發展歷程 圖圖 8：2018 年年-2022Q3 公司三大品牌加盟門店數量公司三大品牌加盟門店數量 資料來源：公司招股書，公司官網，東北證券 資料來源：公司招股書，公司官網，東北證券 門店覆蓋兼具廣度與深度，覆蓋廣下沉高，河南、山東為優勢市場。門店覆蓋兼具廣度與深度，覆蓋廣下沉高，河南、山東為優勢市場。根據極海品牌監測數據，公司已實現 31 個省份全覆蓋，分線級城市來看，蜜雪冰城集中在三線及以下城市，三至五線城市合計占比 56.41%，一線城市僅占 4.88%，與公司主打性價比路線有關。分線城市收入結構更類似于華萊士，但更加下沉

43、。分區域來看，蜜雪冰城門店主要集中在河南、河北、山西、陜西、四川及廣東等地區，華南與華西門店較少，同時公司積極拓展華東市場，江浙兩省門店超千家。橫向對比看，蜜雪下橫向對比看，蜜雪下線城市占比過半。線城市占比過半。其他品牌如古茗、喜茶、瑞幸、書亦燒仙草的新一線及二線收入占比更高；從各線城市門店覆蓋率看，蜜雪一線到四線城市覆蓋率 100%，五線城市覆蓋率 94%，茶百道次之，而喜茶、瑞幸、星巴克基本實現上線城市全覆蓋，下沉程度較低。26 180100025003500460472251312620001289833615305000100001500020000250003000035000400

44、0008-14年：平均每年開15-19年：平均每年開店1200+家，cagr為49%。20-22年：平均每年開店7200+家，cagr為59%。4,5537,17112,92819,98621,582361516182,6295,8977,3821,76401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00005,00010,00015,00020,00025,00020182019202020212022Q1蜜雪冰城幸運咖極拉圖門店凈增長（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司

45、公司深度深度報告報告 圖圖 9：茶飲：茶飲/小吃等連鎖品牌各線城市開店結構對比小吃等連鎖品牌各線城市開店結構對比 圖圖 10：茶飲咖啡品牌各線城市門店覆蓋率：茶飲咖啡品牌各線城市門店覆蓋率 資料來源：極海，東北證券 資料來源：極海，東北證券 圖圖 11：門店集中在河南及周邊地區：門店集中在河南及周邊地區 資料來源：窄門餐眼，東北證券 2.4.近三年增長迅猛，盈利能力較為優異 2020-2022 年收入翻近年收入翻近 2 倍倍，利潤超，利潤超 2 倍，倍，2022 年凈利率為年凈利率為 14.8%。近三年營收、利潤表現亮眼，盈利能力相對穩定。公司總收入從 2020 年的 46.8 億增長至 20

46、22 年的 136.0 億，兩年 CAGR 為 70%，2023Q1-Q3 公司總收入為 153.9 億元，同比增長46%。凈利潤從 2020 年的 6.31 億元增長至 2022 年的 20.0 億元，兩年 CAGR 為78%，2023Q1-Q3 凈利潤為 24.0 億元，同比增長 48.5%。利潤增速快于營收，主因期間費用不斷優化。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一線新一線二線三線四線五線其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一線新一線二線三線四線五線 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 T

47、able_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 圖圖 12：營業總收入變化：營業總收入變化 圖圖 13：凈利潤變化：凈利潤變化 資料來源：公司招股書，東北證券（注：此處 2020 年財務數據摘自公司 A 股招股書，其余年份摘自公司港股招股書）資料來源：公司招股書，東北證券（注：此處 2020 年財務數據摘自公司 A 股招股書，其余年份摘自公司港股招股書）公司凈利率處于食品飲料行業中上水平，毛利率經歷回落后有所企穩，期間費用總公司凈利率處于食品飲料行業中上水平，毛利率經歷回落后有所企穩，期間費用總體占比較低。體占比較低。2021 年以來，受大宗原材料價格上漲，疊加公司為讓利

48、加盟商，2022年 4 月公司進行物料調價，下調 69 個核心物料價格，降價幅度平均 15%，導致公司 2021-2022 年毛利率稍有下滑，但仍保持在 30%附近。公司凈利率在食品飲料公司中處于中高水平，近幾年經歷波動，目前呈穩步回升態勢，2023Q1-Q3 公司凈利率為 15.9%。費用方面，得益于商業模式及規模效應的發揮，公司期間費用總體占比相對較低。隨著市場開拓，公司近兩年銷售及營銷開支費用率有所上升，主因公司擴招銷售隊伍導致職工薪酬部分呈上升趨勢。2022 年銷售及營銷開支率和行政開支率分別為 5.7%和 3.7%，分別較 2021 年提升 1.8pct 和 0.0pct。圖圖 14

49、：毛利率及凈利率走勢：毛利率及凈利率走勢 圖圖 15：各項費用率變化：各項費用率變化 資料來源：公司招股書，東北證券 資料來源：公司招股書，東北證券 3.優質平價定位清晰，供應鏈為基，跑馬圈地構筑領先優勢優質平價定位清晰，供應鏈為基，跑馬圈地構筑領先優勢 3.1.品牌定位及單店模型決定了門店利于擴張 品牌定位主打極致高性價比，低線城市覆蓋率高。品牌定位主打極致高性價比，低線城市覆蓋率高。對比其他連鎖現制茶飲品牌，蜜雪冰城主打極致性價比，幾乎沒有競品客單價低于蜜雪冰城。公司以優質平價策略不僅收割了同類型競品的份額，同時承接了包裝茶飲市場中消費升級的需求，因此，公司定位的目標客群廣袤，受眾市場優于

50、高端茶飲玩家，且在品牌定位上較其他中端競品更清晰。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060801001201401601802020202120222023Q1-Q3營業總收入（億元）yoy-右軸0%10%20%30%40%50%60%0510152025302020202120222023Q1-Q3凈利潤（億元）yoy-右軸31.34%28.34%29.72%18.47%14.83%15.93%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%202120222023Q1-Q3毛利率凈利率3.9%5.7%6.5%3

51、.6%3.7%2.8%0.2%0.2%0.3%-0.3%0.1%-0.1%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%202120222023Q1-Q3銷售及營銷開支率行政開支率研發開支率財務成本率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 圖圖 16：現制奶茶均價對比：現制奶茶均價對比 圖圖 17：中低端品牌下沉城市對比：中低端品牌下沉城市對比 資料來源：極海品牌檢測，東北證券 資料來源：極海，東北證券 對比競品對于對比競品對于下沉市場的滲透，蜜雪冰城覆蓋率更高，

52、覆蓋范圍更廣。下沉市場的滲透，蜜雪冰城覆蓋率更高，覆蓋范圍更廣。就三至五線城市覆蓋率而言，蜜雪冰城覆蓋率均處于領先地位，并且由于蜜雪冰城門店數遠超競品，實際門店數更是遠超競品。對比來看，現制茶飲賽道第二名古茗在浙江地區密度及下沉程度較高，但從全國門店布局角度，覆蓋廣度明顯弱于蜜雪。圖圖 18：古茗門店覆蓋城市：古茗門店覆蓋城市 圖圖 19：蜜雪冰城門店覆蓋城市：蜜雪冰城門店覆蓋城市 資料來源：窄門餐眼，東北證券 資料來源：窄門餐眼，東北證券 加盟及開店意愿決定了公司的拓展速度及難度加盟及開店意愿決定了公司的拓展速度及難度站在加盟角度，加盟蜜雪品牌能站在加盟角度，加盟蜜雪品牌能獲得超過社會平均的

53、投資回報水平。獲得超過社會平均的投資回報水平。1）年輕人熱愛投入的品類；2）小門店高坪效；3）標準化程度相對高，操作簡單易培訓；4）財務回報角度：初始投入及開店門檻低、爬坡期快、投資回收期合理。5）盈利確定性較高，門店存活率高。32291716151515131097051015202530350%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蜜雪冰城古茗書亦燒仙草茶百道幸運咖三線四線五線 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 表表 4：蜜雪冰城樣本單店模型：蜜雪冰城樣本單店

54、模型（年化）（年化）指標指標 絕對額絕對額 銷售額占比銷售額占比 備注備注 門店銷售門店銷售 單店收入（報表端單店收入（報表端，萬元，萬元）55.4 單店銷售額（終端口徑單店銷售額（終端口徑，萬，萬元元）133.3 門店面積門店面積 25 平米 坪效坪效（萬元（萬元/平米）平米）5.3 毛利毛利 進貨成本進貨成本（萬元）（萬元）62.6 45-50%加盟商毛利率加盟商毛利率 50-55%此處以 53%計算 毛利額（萬元）毛利額（萬元）70.6 運營成本運營成本 租金租金（萬元）（萬元）22.7 17%左右 人工成本人工成本（萬元）（萬元）14.7 10-13%日均營業額 3500-5000 元

55、4-5 人，月薪 2500-3500 元/人 水電雜費水電雜費（萬元）（萬元）7.3 5-8%其他其他（萬元）（萬元）4.7 3.5%外賣 GMV 占比 30%+，第三方外賣平臺扣點等費用 凈利凈利 凈利潤凈利潤（萬元）（萬元）21.3 凈利率凈利率 16.0%16%左右 資料來源：公司官網，渠道交流，東北證券 表表 5：蜜雪冰城回本周期測算：蜜雪冰城回本周期測算 單位：萬元單位：萬元 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 門店銷售額 120 133.3 138 爬坡水平 90%100%100%毛利額 63.6 70.6 73.1 加盟費 0.9 0.9 0.9 管理年費等 0.7 0.7

56、 0.7 設備費用 8 原材料、物料費用 6.0 裝修費 8 保證金 2.0 運營支出 49.3 49.1 49.1 年末現金流-11.3 22.5 22.5 投資回收期（月）12-18 個月 資料來源：公司官網，渠道交流，東北證券 門店模型初始投資較低，日流水及坪效相對較高，易于招商擴張。門店模型初始投資較低，日流水及坪效相對較高，易于招商擴張。好的單店模型設計是加盟業態擴張的底層要素，而其商業特點背后對企業能力的要求是比拼的核心。首先，橫向對比其他加盟業態，奶茶飲品店單店模型優異性體現在單店初始投資相對較輕且投資回收期更短，決定了奶茶飲品連鎖相對其他賽道更易于實現多店管理與快速擴張，模型要

57、素對于專業加盟商來說更具有吸引力?？谖洞蟊娀潭容^高，北方更適合推廣，南方例如兩廣和福建地區消費者更偏好傳統飲品和涼茶，推廣難度稍大。茶飲品類的賽道容量巨大，對于各個玩家來說天花板更高，但劣勢在于品牌間的競爭壓力較大。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 圖圖 20：不同城市加盟預算：不同城市加盟預算 資料來源：公司官網，東北證券 表表 6：食品飲料加盟模式核心指標對比：食品飲料加盟模式核心指標對比 鹵味鹵味 早餐店早餐店 奶茶飲品店奶茶飲品店 休閑零食休閑零食 烘焙店烘焙店 初始投資初始投

58、資 10-20 萬 15-18 萬 30-45 萬 40-70 萬 100-250 萬 投資回收期投資回收期 12-18 個月 8-12 個月 6-12 個月 12-30 個月 6 個月 加盟坪效（萬元加盟坪效（萬元/平平米米/年）年）3.9-4.5 4-5.5 2.2-4.5 2.9-3.9 2.2-3.0 單店日均收入單店日均收入 2000-2500 元 2500-3000 元 3500-5000 元 3000-5000 元 4000-12000 元 門店面積門店面積 15-25 16-20 20-30 40-60 40-100 特點特點 社區店占比較高，其客流及門店現金流相對穩定。成品標

59、準化到店，店員上崗培訓標準化，易于加盟商擴張。單店坪效及盈利水平相對較高，但早餐店受制于制作工藝繁復及流程耗時，且銷售時段集中，門店經營更加辛苦，擴張速度依賴于人員的招募及管理。賽道空間大天花板高，但競爭相對激烈，品牌更新迭代快速，各品牌單店的收入及利潤分布方差較大，投資回收期通常較快，但面臨同業競爭及品牌創新壓力更大。休閑零食賽道處于全渠道融合階段，線下門店標準化水平最高，商品易于管理，人工投入小，但坪效較其他業態相比偏低，投資回收期較長。烘焙領域同樣面臨競爭激烈問題，門店選址通常依賴商圈綜合體，面積規模相對較大，租金及人工成本占比高，初始投資重，管理難度大，品牌連鎖通常以直營為主，較難通過

60、撬動加盟商杠桿實現快速擴張。資料來源：公司招股書，渠道交流，東北證券 閉店指標相對較優，公司門店存活率處于同類業態高分位水平。閉店指標相對較優，公司門店存活率處于同類業態高分位水平。閉店率指標是考核門店模型穩健度的重要指標之一，通常來講，隨著門店數的增加，品牌的閉店率會呈現先下降、后上升的趨勢，蜜雪近兩年閉店率在 2-4%，指標在行業內表現優異，驗證公司的開店質量、加密仍在良性通道，保證了加盟商持續開店的意愿。對比來看，其他茶飲品牌閉店率在雙位數左右。渠道反饋，蜜雪加盟門店分化差異相對不大，盈利情況總體都比較好，預計盈利門店占比 90%以上，主因隨著規模效應，蜜雪品牌力持續強化，而其他區域性品

61、牌受品牌力不強、疫情下加盟商（尤其是單體加盟商）抗風險能力較弱，根據極海數據監測（統計口徑預估偏高），蜜雪閉店率顯著優于同行，而同口徑下茶飲同業的平均閉店率普遍為 20-30%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 圖圖 21：近三年蜜雪冰城閉店率情況近三年蜜雪冰城閉店率情況 圖圖 22：連鎖品牌閉店率對比：連鎖品牌閉店率對比 資料來源：公司招股書，東北證券；注：此處閉店率計算為每年減少門店/年初及年末門店總數的平均值 資料來源：極海數據監測，東北證券；注：此處閉店率計算為監測關閉門店/（在

62、營門店+監測關閉門店），關閉門店為未正常營業 30 天以上的門店數，部分品牌受統計因素及疫情影響，與實際閉門情況略有差異 采用全渠道營銷策略，涵蓋線上線下品牌建設及營銷，發揮深入人心的“雪王”采用全渠道營銷策略，涵蓋線上線下品牌建設及營銷，發揮深入人心的“雪王”IP優勢。優勢。線上宣傳方面，專注在各類社交平臺上宣傳品牌形象，不斷拓展渠道資源、豐富內容；開展與多個熱門品牌和 IP 的聯名活動，吸引更多粉絲線上互動；通過建立會員計劃培養消費者對品牌的忠誠度，截止至 2023 年 9 月，注冊會員數量達到2.15 億。線下營銷方面，充分發揮龐大門店網絡的優勢，通過定期開展“雪王”巡游，鼓勵消費者拍照

63、打卡并參加門店活動，拉近與消費者距離。社交媒體上的廣泛熱度和觸手可及的線下門店，為線上線下聯動營銷打造有效優勢。提供門店營銷活動方案，增加門店曝光率，突破產品銷售界限，提高品牌在當地的影響力，提升門店的信譽度。嚴格把控供應鏈，維持“低價”基本盤。嚴格把控供應鏈，維持“低價”基本盤。通過與原料廠進行合作，自建中央工廠，集中生產原料，成為全國首家物流免費運送的飲品品牌，大大降低供應鏈成本。公司自建倉儲物流體系，26 大倉儲中心覆蓋全國所有門店。強大的集中采購模式，大大降低加盟商投資成本；快捷穩妥的物配系統，能更快地把原料和物料送達門店。同時深耕下沉市場，對“低價“屬性進行宣傳，將性價比發揮到極致，

64、打造平價高質量產品，加深消費者對品牌的認知。圖圖 23：IP“雪王”及主題曲“雪王”及主題曲 圖圖 24：線上平臺營銷及線下活動開展線上平臺營銷及線下活動開展 資料來源：公司官網，東北證券 資料來源：公司官網，東北證券 577 696 856 3.6%2.8%2.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%01002003004005006007008009002021/12/312022/12/312023/9/30期間關門加盟店數期間閉店率(右軸）0%10%20%30%40%50%05000100001500020000250003000035000瑞幸喜茶

65、蜜雪冰城茶百道書亦燒仙草古茗益禾堂甜啦啦華萊士絕味在營門店（家）關閉門店（家）閉店率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 3.2.商業模式標準化程度高，加盟商相對易管理 門店標準化程度高，加盟商好管理。門店標準化程度高，加盟商好管理。選址難易度、客單價高低、產品及門店可標準化程度、原料供應鏈成熟度四個方面共同決定了門店拓張空間及管理難度，蜜雪擴張模型優異。加盟商高效管理的核心在于門店操作的標準化，標準化程度越高越好。蜜雪冰城產品數量少，操作難度低，利于培訓和管理，平均出杯時間在 30

66、 秒左右，可以更大程度規避人工操作環節的食品安全問題及非標準化的問題。高端品牌人工環節多，管理難度更大。中端品牌雖然流程相對標準化，但對原材料質量把控較弱，如古茗使用的厚乳或者椰漿必須從菲諾或者安佳進貨，蜜雪冰城則實現了原材料的自產自銷和質量監控。從加盟商特征來看，蜜雪冰城以老加盟商為主，單個加盟商管理 2-5 家店門店，單店加盟商占比不到 10%，幾十家到百家的頭部加盟商占比 5%左右。加盟商同時經營如絕味鴨脖等其他餐飲業態，年齡主要分布在 3045 歲，經營經驗豐富，加盟意愿高，便于溝通和管理。優化加盟商整體結構和體系：優化加盟商整體結構和體系：2019 年以前以老加盟商、河南人為主，加盟

67、商門店比約 1:7，2019 年后提高加盟商學歷、資金、從業經驗等門檻，2021 年-2023Q3 加盟商帶店數逐年穩步提升，平均一家加盟商帶店從 2.04 家提升至 2.22 家，截止 2023Q3公司加盟商為 16281 家，結合渠道反饋，公司希望多扶持有開多家店能力的中小型加盟商（2-5 家），減少對大型加盟商的依賴，同時規避單體加盟商的管理難問題。圖圖 25：連鎖開店流程：連鎖開店流程 資料來源：公司官網，東北證券 圖圖 26：近三年加盟商變動情況：近三年加盟商變動情況 圖圖 27：近三年加盟商平均帶店數近三年加盟商平均帶店數 資料來源：公司招股書，東北證券 資料來源：公司招股書，東北

68、證券 97841362516281-5000050001000015000200002021/12/312022/12/312023/9/30期初加盟商數量新加盟加盟商數量退出加盟商數期末加盟商數量2.042.122.221.952.002.052.102.152.202.252021/12/312022/12/312023/9/30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 表表 7：連鎖開店關鍵要素：連鎖開店關鍵要素 關鍵要素關鍵要素 拓店空間拓店空間 拓店速度拓店速度 選址選址 正餐類通常

69、門店面積較大，貼近商圈和街邊；休閑類門店面積較小，貼近社區和街邊?？蛦蝺r客單價 8-10 元價格帶更利于門店下沉。產品端產品端 產品 sku 相對簡單，標準化高，操作難度低；半成品或產成品配送到店保證出品一致性，有利于規避加盟商不當行為可能導致的潛在食品安全風險問題，同時節約人工成本。原料端原料端 上游供給充足、采購價格相對穩定，具備全國化大規模供應能力。資料來源：公司官網，大眾點評，公司招股書，東北證券 表表 8：連鎖開店關鍵要素對比：連鎖開店關鍵要素對比 品牌品牌 蘭州拉面蘭州拉面 沙縣小吃沙縣小吃 杭州小籠包杭州小籠包 正新雞排正新雞排 華萊士華萊士 肯德基肯德基 蜜雪冰城蜜雪冰城 門店

70、數門店數 36972 28238 7039 12056 20046 110620 32180 屬性屬性 面館 快餐小吃 小吃 炸雞漢堡 炸雞漢堡 炸雞漢堡 奶茶飲品 客單價（元）客單價（元）18-20 15-20 15-20 12-15 15-20 35-50 8-10 選址指標選址指標 客單價指標客單價指標 產品及門店標產品及門店標準化程度準化程度 上游產業鏈成上游產業鏈成熟度熟度 原料供應充足但食材分散、議價能力弱 雞肉供應充足、上下游鏈條規范成熟、價格相對平穩、規模采購具備議價能力 原料供應充足但食材分散、議價能力弱 資料來源：公司官網，大眾點評，窄門餐眼，公司招股書，東北證券；注：表中

71、數量代表相應指標得分高低，綜合得分越高代表其全國的開店空間越高 加盟商管理體系完善、嚴格：加盟商管理體系完善、嚴格：開店前：1）加盟商準入門檻高，通過率不足 5%，新加盟商加入通常需驗資 80 萬，學歷基本上?？?，有服務行業從業經驗，對蜜雪冰城有品牌認知，有規定到店經營時長要求；2）培訓：加盟商+店長+店員需要去公司培訓一個月，老加盟商開店可由店長代訓，品牌督導免費駐店。開店中：統一門店物料供應&操作標準，360 度攝像頭監控記錄門店運營情況。監督機制：管理采用線上線下相結合，線上監控所有加盟商進貨、報貨、銷貨庫存情況，公司實施線上監控和測算；線下有將近 2000 個市場區域經理/督導進行線下

72、管理，一個人大概管理 15-20 家，偶爾跨區域巡店進行糾偏，巡店周期約一個星期，另外公司也另設市場稽核組獨立于市場督導部門對門店進行抽查，對市場督導人員的工作進行監督。此外，公司根據合同要求，對不符合要求的經銷商動態調整。加盟商均為獨立第三方。蜜雪冰城高度重視加盟門店網絡的合規管理，通過定期巡店進行問題甄別。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 圖圖 28：公司市場監督管理機制健全：公司市場監督管理機制健全 資料來源：公司招股書，東北證券 選址主要位于客流量大的地點，如商業街、住宅區、學校

73、周邊、超市及購物中心。選址主要位于客流量大的地點，如商業街、住宅區、學校周邊、超市及購物中心。同時考慮周邊地區的發展水平、未來潛力及整體前景、現有門店和周邊區域內競爭對手的經營表現及周邊地區現有門店的密度等因素，并提供投資可行性分析，預估營業額、投資額、經營損益。招商及培訓流程標準化。招商及培訓流程標準化。公司提供人員招募參考資料，為加盟商和員工分別開設相應門店經營課程，派遣經營顧問進行實地輔導。截止至 2023 年 9 月 30 日，有超過220 名全職專業培訓人員提供優質培訓；提供開業寶典等標準操作手冊，專人到場布置、組織活動，吸引人氣，打開市場，提升門店業績。圍繞線下培訓體系及線上學習應

74、用程序“蜜學堂”設計了一套先進的培訓與發展體系，從而在門店管理及運營的各個關鍵方面賦能加盟商。圖圖 29：加盟商開店流程：加盟商開店流程 圖圖 30：線上及線下培訓：線上及線下培訓 資料來源：公司官網，東北證券 資料來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 3.3.完善的供應鏈是關鍵壁壘 核心材料核心材料 100%自產保質保量，完善的倉儲物流強化優勢。自產保質保量，完善的倉儲物流強化優勢。蜜雪冰城的供應鏈優勢體現在：蜜雪冰城的供應鏈優勢體現在：1）自建產能：自建產能：公

75、司在現制飲品行業最早自建中央工廠，目前 60%的飲品食材實現自產，其中核心食材 100%自產。公司在河南、海南、廣西、重慶、安徽擁有五大生產基地，總占地面積約 67 萬，年綜合產能約 143 萬噸。為匹配收入增長，公司產能逐年大幅提升，2021-2023 年，公司產能翻 3 倍，從 36.2 萬噸提升至143 萬噸，2023Q1-3 公司總體產能利用率約 54%，公司河南及重慶工廠仍在持續擴建，并于 2024、2025 年陸續投產，將支撐公司后續國內外收入的持續高速增長。2）進一步向上游延伸：進一步向上游延伸：公司現已在四川安岳建立檸檬合作種植基地（2023Q1-Q3 供應 4.4 萬噸），確

76、保檸檬的穩定供給并降低采購成本。3）倉儲物流：倉儲物流：截止 2023Q3，公司國內共擁有 30 多萬的 26 個倉庫，同時在東南亞 4 個國家建立了本地化的倉儲體系，共計約 6.6 萬的 11 個自營倉庫。配送方面，公司采取和當地物流服務商合作，截止 2023Q3，公司覆蓋國內 31 個省、自治區、直轄市，約 300 個地級市、1,700 個縣城和 3,100 個鄉鎮，其覆蓋廣度和下沉深度為行業內最高；超過 90%的國內縣級行政區劃可實現 12 小時內觸達；國內 90%以上的門店實現了冷鏈物流覆蓋；海外方面，公司已覆蓋四個海外國家的約 300 個城市。結合渠道反饋，公司物流體系支撐鄉鎮市場的

77、下沉，訂單響應時間在 2 天內。圖圖 31：公司產量及產能利用率情況：公司產量及產能利用率情況 圖圖 32：國內物流網絡覆蓋示意圖國內物流網絡覆蓋示意圖 資料來源：公司招股書，東北證券 資料來源：公司招股書，東北證券 0%20%40%60%80%0.005.0010.0015.0020.00糖奶茶咖果糧料2021 產量2022 產量2023Q1-Q3 產量2023Q1-Q3 利用率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 表表 9：公司生產基地及產能分布情況公司生產基地及產能分布情況 生

78、產基地生產基地 主要產品主要產品 占地面積（萬）占地面積（萬）年產能（萬噸）年產能（萬噸）備注備注 河南河南 食材（糖、奶、茶、咖、果、糧、料）、包材及設備 24.5 110 主要且最大的生產基地 海南海南 食材（奶、咖）20.4 4.5 地處自由貿易港，有利于海外業務，23 年正在擴建冷凍水果、咖啡產品等新產能，預計 25 年投產 廣西廣西 食材（糖、果、料）10 15.1 戰略性華南基地，便于獲取芒果、百香果等食材 重慶重慶 食材（果）10.2 7.5 安岳、潼南分別設有工廠，安岳用于檸檬初加工，23年新建食材產能預計 24 年投產 安徽安徽 食材（果）1.9 3.9 滁州、七里塘（靠近草

79、莓種植，用于冷凍草莓加工）分別設有工廠 合計合計 67 141 資料來源：公司招股書，東北證券 3.4.優質平價定位清晰，供應鏈為基，跑馬圈地構筑領先優勢 蜜雪冰城三大核心競爭力相輔相成，共同助力品牌脫穎而出。蜜雪冰城三大核心競爭力相輔相成，共同助力品牌脫穎而出。一方面，蜜雪冰城的供應鏈優勢為食品安全保駕護航。同時，完善的物流倉儲體系能夠實現高效配送和充足供應。另一方面，加盟商模式下，蜜雪冰城單店模型優異、加盟商盈利空間大且持續性強，品牌更容易擴張。同時，得益于標準化的加盟流程和管理流程，公司能更高效地管理萬店規模。在單店模型成功并不斷跑馬圈地過程中，門店擴張不斷強化供應鏈的優勢?，F制茶飲行業

80、機遇與挑戰并存?，F制茶飲行業機遇與挑戰并存。對比其他連鎖業態，茶飲品牌的優勢在于盈利空間大，市場容量大，門店極易擴張，頭部品牌成長空間更大。劣勢在于行業壁壘低，市場參與者眾多，競爭更加激烈。另一方面，茶飲產品較傳統鹵味、早餐等生命周期較短，消費者口味容易遷移，需要不斷研制新品贏得消費者認可。展望來看，中短期現制茶飲市場集中度會有所提升，但長期來看集中度較其他行業更低。單店模型方面，投資回收期更快，坪效更高，資本回報率更高，但波動性有可能加大。圖圖 33：蜜雪冰城核心競爭力：蜜雪冰城核心競爭力 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 Table_

81、PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 4.中期門店仍有翻倍空間，幸運咖構筑第二增長點中期門店仍有翻倍空間，幸運咖構筑第二增長點 4.1.主品牌預計仍有 50%+空間，探索幸運咖&品牌出海打造新成長極 收入空間收入空間=境內門店數（蜜雪冰城、幸運咖）單店營收境內門店數（蜜雪冰城、幸運咖）單店營收+海外門店數單店營收。海外門店數單店營收。國內蜜雪主品牌空間測算：中期門店數看到國內蜜雪主品牌空間測算：中期門店數看到 4.5 萬家，仍有萬家，仍有 1.5 萬家拓店空間。極萬家拓店空間。極限門店數約限門店數約 6-8 萬家。萬家?，F有門店分布：現有門店分布：根據窄門餐眼數據，門店數

82、超千家的省份共 10 個，包括河南、山東、江蘇、四川、河北、廣東、安徽、浙江、陜西、湖北。按省份來看，目前寧夏、青海、陜西、河南、甘肅（青、甘、寧人口基數低）為門店最密集的前五大省份。具體城市來看，鄭州共 711 家門店，每十萬人門店保有量達 5.55 家，為最密集地區。測算一：測算一：假設全國蜜雪門店密度達到目前鄭州市水平，門店天花板上限為 14 億*5.55店/十萬人=7.77 萬家，以 70%計算為 5.44 萬家。因此，我們測算蜜雪門店上限天花板約 6-8 萬家。測算二：測算二：根據各省份目前發展情況，中期維度看，中性假設預計寧夏省門店密度達4.5 家/十萬人（最大值），其余省份固定比

83、例依次遞減，廣東門店密度達 2 家/十萬人（最小值）。測算理論門店數為 4.5 萬家。表表 10：重點城市門店密度：重點城市門店密度 Top5 門店數城市門店數城市 蜜雪門店數（家）蜜雪門店數（家）常住人口數量（萬人）常住人口數量（萬人）門店密度（店門店密度（店/十萬人）十萬人）重慶 844 3213 2.63 成都 734 2127 3.45 鄭州鄭州 711 1282 5.55 西安 641 1300 4.93 武漢 433 1374 3.15 資料來源：窄門餐眼，東北證券 表表 11：蜜雪主品牌中期門店數測算：蜜雪主品牌中期門店數測算 蜜雪門店數蜜雪門店數（家）（家）常住人口數量常住人口

84、數量（萬人）（萬人）門店密度（店門店密度（店/十萬十萬人）人）理論門店密度理論門店密度 理論門店數理論門店數 寧夏 292 728 4.01 4.5 328 青海 224 595 3.76 4.42 263 陜西 1445 3956 3.65 4.33 1714 河南 2745 9872 2.78 4.25 4196 甘肅 665 2492 2.67 4.17 1038 安徽 1626 6127 2.65 4.08 2502 重慶 844 3213 2.63 4 1285 浙江 1623 6577 2.47 3.92 2576 天津 328 1363 2.41 3.83 522 山西 826

85、3481 2.37 3.75 1305 江蘇 2013 8515 2.36 3.67 3122 遼寧 982 4197 2.34 3.58 1504 河北 1736 7420 2.34 3.5 2597 四川 1869 8374 2.23 3.42 2861 黑龍江 660 3099 2.13 3.33 1033 貴州 801 3865 2.07 3.25 1256 湖北 1191 5844 2.04 3.17 1851 內蒙古 483 2401 2.01 3.08 740 山東 2032 10163 2 3 3049 江西 888 4528 1.96 2.92 1321 西藏 71 364

86、1.95 2.83 103 吉林 451 2348 1.92 2.75 646 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 福建 793 4188 1.89 2.67 1117 北京 412 2184 1.89 2.58 564 云南 876 4693 1.87 2.5 1173 新疆 475 2587 1.84 2.42 625 海南 178 1027 1.73 2.33 240 上海 410 2476 1.66 2.25 557 廣西 763 5047 1.51 2.17 1094 湖南 92

87、6 6604 1.4 2.08 1376 廣東 1719 12657 1.36 2 2531 合計 30347 140985 2.15 3.2 45089 資料來源：窄門餐眼，東北證券 第二曲線第二曲線幸運咖空間測算：中長期門店數看到幸運咖空間測算：中長期門店數看到 5000 家以上，品牌處于成長期，家以上，品牌處于成長期，天花板尚遠。天花板尚遠。幸運咖品牌仍處于成長期，當前共覆蓋 27 個省份 216 個城市，但各省份布局均不多，門店超百家的省份僅有河南、浙江、安徽。由于分布較散，品牌勢能尚小，門店較多的城市包括鄭州 60 家/溫州 51 家/西安 34 家/洛陽、臺州 30 家，開店依附于

88、蜜雪強勢市場。測算一：測算一：市占率角度，目前我國現制咖啡門店約 17 萬家，幸運咖當前市占率 1.7%，中性假設下未來 5 年行業 cagr 為 8%，幸運咖市占率提升至 3%，則對應理論門店數為 7494 家，樂觀假設理論門店數 13689 家。測算二：測算二：類比蜜雪空間的測算，中長期維度展望，偏中性假設下，預計當前門店密度在 0.3 以上的省份提升至 1.5，門店密度處于 0.2-0.3 的省份提升至 1.0，門店密度處于 0.1-0.2 的省份提升至 0.5，其余省份假設提升至 0.2，測算理論門店數約為 10224家，較當前仍有 3 倍以上空間。表表 12：（測算一）幸運咖品牌中期

89、門店數測算：（測算一）幸運咖品牌中期門店數測算 假設未來 5 年現制咖啡門店 CAGR 6%8%10%12%幸 運 咖 市 占率假設 1%2275 2498 2738 2996 3%6825 7494 8214 8988 5%11375 12489 13689 14980 資料來源：東北證券 表表 13：（測算二）幸運咖品牌中期門店數測算：（測算二）幸運咖品牌中期門店數測算 幸運咖門店數幸運咖門店數（家）（家）常住人口數常住人口數量（萬人）量（萬人）門店密度（店門店密度（店/十萬人）十萬人）理論門店理論門店密度密度 理論門店數理論門店數 河南 615 9872 0.62 1.5 1481 寧夏

90、 28 728 0.38 1.5 109 陜西 147 3956 0.37 1.5 593 青海 22 595 0.37 1.5 89 遼寧 152 4197 0.36 1.5 630 河北 223 7420 0.3 1 742 內蒙古 71 2401 0.3 1 240 吉林 64 2348 0.27 1 235 江西 121 4528 0.27 1 453 山東 243 10163 0.24 1 1016 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 天津 32 1363 0.23 1 136

91、浙江 152 6577 0.23 1 658 黑龍江 66 3099 0.21 1 310 甘肅 53 2492 0.21 1 249 福建 76 4188 0.18 0.5 209 四川 134 8374 0.16 0.5 419 安徽 92 6127 0.15 0.5 306 湖北 87 5844 0.15 0.5 292 江蘇 121 8515 0.14 0.5 426 廣西 70 5047 0.14 0.5 252 重慶 41 3213 0.13 0.5 161 山西 44 3481 0.13 0.5 174 湖南 80 6604 0.12 0.5 330 貴州 41 3865 0.1

92、1 0.5 193 云南 43 4693 0.09 0.2 94 廣東 97 12657 0.08 0.2 253 海南 7 1027 0.07 0.2 21 上海 3 2476 0.01 0.2 50 新疆 2 2587 0.01 0.2 52 北京 0 2184 0 0.2 44 西藏 0 364 0 0.2 7 合計合計 2927 140985 0.21 0.73 10224 資料來源：窄門餐眼，東北證券 門店下沉及海外拓店短期稀釋門店下沉及海外拓店短期稀釋平均單店貢獻營收平均單店貢獻營收，隨著門店爬坡及新市場培育走向，隨著門店爬坡及新市場培育走向成熟，成熟，單店營收單店營收表現有望企穩

93、。表現有望企穩。公司處于品牌勢能提升及門店有序擴張階段，2019-2021 年，公司單店收入穩步提升，即使在 2020 年新冠疫情沖擊及門店高速擴張背景下，公司平均單店貢獻營收仍能維持 6%正增長，2021 年平均單店貢獻營收增長36%，2022 年受基數效應，疊加公司加速國內市場下沉、海外市場拓店等因素，表觀平均單店貢獻營收下滑 11%，預計隨著新市場培育及下沉市場的門店爬坡，平均單店貢獻營收表現有望企穩。過往過往平均單店貢獻營收平均單店貢獻營收增長驅動力：增長驅動力：1）品牌力強化）品牌力強化客流量提升：客流量提升：門店端，公司不斷進行門店形象升級，目前升級為第七代門店；品牌營銷端，通過雪

94、王 IP、主題曲、線上粉絲培育等“洗腦式”營銷活動提升品牌宣傳知名度及曝光率。2）結構升級）結構升級&新品新品客單價提升：客單價提升：渠道反饋蜜雪杯單價從 2020 年以前低于 6 元提升至目前 6-8 元，杯單價提升主因高單價新品推動等，公司上新速度較快，且新品定價普遍在 8 元以上。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 圖圖 34：2019-2022 年年公司總體公司總體平均單店貢獻營收平均單店貢獻營收表表現現 圖圖 35：某外賣平臺銷售蜜雪冰城當季新品定價普遍某外賣平臺銷售蜜雪冰城當季

95、新品定價普遍高于老品高于老品 資料來源：公司招股書，東北證券（注：此處單店營收根據公司披露的營業收入及總門店數進行測算，單店營收=營業收入/年初及年末門店數的平均值）資料來源：美團，東北證券 瞄準東南亞茶飲新興市場領先布局，藍海市場空間廣闊。瞄準東南亞茶飲新興市場領先布局，藍海市場空間廣闊。東南亞茶飲品類仍處于滲透率早期及消費者培育階段，約相對于國內 10 幾年前的現制茶飲市場，連鎖化率較低且品牌分散，隨著當地品牌及海外品牌（蜜雪、Coco、霸王茶姬）等相繼出海，市場目前處于快速增長階段。根據灼識咨詢，預計 2023 年東南亞現制飲品市場規模約 201 億美元，其中現制茶飲約 63 億美元（約

96、合人民幣 455 億元），占比約 31%，其中，根據 36 氪出海數據估算，印尼、泰國和越南茶飲市場規模最大，分別占比約40%+/20%/10%。和國內相反，東南亞咖啡品類成熟度相對更高，奶茶有望在其差異化和多樣化屬性下快速強制現制飲品的份額。預計 2022-2028 年東南亞現制飲品復合增速為全球最快，CAGR 為 20.3%。蜜雪冰城 2018 年起從越南開始布局海外市場，逐步擴張至印尼和新加坡等國。根據招股書披露，截止 2023 年 9 月公司在海外11 個國家共開設約 4000 家門店。此外，據 Vitnam Fiance，截止 2023 年 4 月蜜雪在越南門店數超過 1000 家，

97、同時根據蜜雪印尼官網，公司在印尼門店數為 2400+家，為海外第一大市場。圖圖 36：東南亞現制飲品市場以終端零售額計的市場：東南亞現制飲品市場以終端零售額計的市場規模規模（十億美元）（十億美元）圖圖 37：2022-2028 年年全球現制飲品市場以終端零售全球現制飲品市場以終端零售額計的復合年增長率額計的復合年增長率 資料來源：公司招股書，灼識咨詢，東北證券 資料來源：公司招股書，灼識咨詢，東北證券 1）分布情況：）分布情況：東南亞地區人口 6.76 億。測算當前門店數較多的印尼及越南門店密度分別達 0.87 家/十萬人、1.31 家/十萬人，二者門店均低于當前國內門店密度最低的廣東省，判斷

98、仍有持續加密空間，此外、新馬泰及菲律賓等海外國家門店數均在43.3745.9762.4955.43-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060702019202020212022單店營收（萬元）yoy-右軸2.2 2.63.13.7 4.356.37.89.511.61416.64.55.46.16.78.19.211.413.816.720.224.428.81.21.41.61.722.12.42.73.13.33.840102030405060現制茶飲現磨咖啡其他現制飲品20.30%18.70%10.10%5.00%4.70%4.60%0.00%5.00%10.

99、00%15.00%20.00%25.00%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 百家店級別，中期拓展空間依然廣闊。2）中期測算：）中期測算：中性假設下，以當前全國蜜雪門店密度的 50%-60%計算，假設店均營收約為國內的 80%-90%，對應東南亞市場收入空間 32-44 億元。樂觀情景假設下（參見下表），對應東南亞市場收入空間超 50 億，考慮公司同時在日本、韓國、澳洲等其他海外國家進行布局，遠期海外市場增量空間廣闊。表表 14：東南亞主要布局國家人口及東南亞主要布局國家人口及 GDP 概

100、況概況 表表 15：公司東南亞市場中期收入空間測算公司東南亞市場中期收入空間測算 資料來源：世界銀行，東北證券 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 5.盈利預測與估值盈利預測與估值分析分析 5.1.收入預測 收入預測：收入預測：）門店拓展：為加速跑馬圈地布局下沉市場，公司近兩年對鄉鎮市場的加盟不斷放開，我們預計公司蜜雪主品牌未來兩年國內仍將保持每年 5000 家左右的拓店速度，2025 年國內蜜雪品牌門店數約 4 萬家；幸運咖及蜜雪海外門店的擴張將為公司未來新的兩大增長

101、極，預計公司中期開店目標較為激進，我們謹慎預計未來兩年幸運咖及海外市場分別保持每年 1500-2000 家左右的開店節奏。2）平均單店貢獻營收方面：2021 年單店貢獻營收大幅增長，但預計受海外新市場拓展帶來門店爬坡及國內市場不斷加密，2022 年單店貢獻營收下滑，隨著門店加密及下沉，疊加海外持續拓展，預計 2023-2025 年總體單店營收貢獻增速為-3%、-2%、0%。綜上，預測公司 2023-2025 年公司營業收入分別為 188 億、240 億、284 億，分別同比增長 39%、27%、19%。表表 16：收入預測收入預測 資料來源：公司招股書，東北證券 5.2.盈利預測 由于公司 2

102、022 年 3 月發布“減免加盟費”政策，對 2021 年在冊加盟商減免 1 年加盟費合計約 2 億元，4 月公司進行物料調價，下調 69 個核心物料價格，降價幅度平均 15%，以讓利加盟商共度疫情難關，綜上，2022 年公司毛利率及凈利率均有所下行，2023 年前三季度隨著疫情壓力緩解，公司毛利率及凈利率有所恢復，展望來看，我們預計隨著公司新建產能投產后帶來供應鏈端效率的優化，以及原材料成本有所回落，預計未來三年毛利率穩中有升，隨著區域拓展公司銷售團隊擴張導致銷售及營銷費用率有所提升，我們預計隨著人員搭建到位，后續銷售及管理費用仍有望發揮規模效應，綜上，我們預計 2023-2025 年公司凈

103、利潤分別為 28.8 億、39.0 億、48.3億，分別同比增長 44%、35%、24%。根據 Wind 盈利預測一致預期及最新收盤價（2024/4/12），SW 食品飲料指數及奈雪的茶對應 2024 年估值分別為 20 x、21x，公司作為茶飲行業龍頭公司，門店顯著領先同行，且率先布局海外市場并孵化咖啡品類，先發優勢及供應鏈優勢顯著，應給予龍頭一定估值溢價，考慮公司上市港股流動性等因素，給予公司 2024 年 20-25 倍估值，對應今年合理市值為 780-975 億。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司

104、深度深度報告報告 表表 17：利潤預測利潤預測 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 6.風險提示風險提示 1）食品安全問題：食品安全問題：公司門店銷售的現制飲品、現制冰淇淋作為飲料、食品類消費品，具有消費群體廣、消費頻次高的特點，行業食品安全事件往往會對消費者的購買需求產生重大影響。另外，公司的生產經營鏈條長、管理環節多，可能會由于管理疏忽或不可預見因素導致產品質量問題發生。如果公司在采購、生產、包裝、存儲、運輸及門店制作等環節的產品質量控制不符合國家法律、法規、部門規

105、章、規范性文件以及食品安全標準的要求，或原材料采購與檢驗、配料、殺菌、產成品檢測等環節操作不規范以及流通運輸不當等，將會導致產品質量不合格，甚至發生食品安全事故，將會對公司的經營業績產生一定的沖擊。2）加盟商管理風險：加盟商管理風險：在加盟銷售模式下，加盟商、加盟門店與特許人屬于獨立法律主體，加盟商擁有對加盟門店的所有權和收益權并負責加盟門店的具體經營管理，但在經營過程中接受特許人的業務指導和監督。若加盟門店未按照公司統一規范和標準進行運營，發生店員操作不規范、門店衛生不合格等違規情況，從而導致產品質量糾紛或食品安全事故，將對公司的品牌聲譽及經營業績產生不利影響。3）原材料成本劇烈波動：原材料

106、成本劇烈波動：公司上游原材料包括水果、乳制品、咖啡豆等大宗農副產品及部分包裝材料，部分進口農產品價格由于國際貿易環境變化、自然氣候變化等諸多因素影響產生了較大波動。同時，國內農產品價格受上游種植環節決策信息缺乏、供需不匹配以及自然條件變化等因素影響，價格也存在一定波動。若原材料價格劇烈波動或將導致公司毛利率及盈利能力受損。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022

107、A 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表（百萬元）表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6,556 9,943 14,378 19,796 營業總收入營業總收入 13,599 18,834 23,990 28,469 現金 2,764 4,994 8,433 12,936 營業成本 9,729 13,260 16,776 19,769 應收賬款 15 15 22 25 銷售費用 774 1,147 1,318 1,508 存貨 1,541 2,179 2,724 3,222 管理費用 497 660 818 942 其他 2,235 2,755

108、 3,199 3,613 財務費用-35-52-96-168 非流動資產非流動資產 3,389 3,920 4,326 4,578 固定資產 1,701 2,186 2,598 2,856 營業利潤 2,562 3,716 5,016 6,176 無形資產 172 163 155 147 利潤總額 2,658 3,831 5,183 6,421 租金按金 294 294 294 294 所得稅 645 927 1,254 1,554 使用權資產 其他 1,222 1,277 1,279 1,281 凈利潤凈利潤 2,013 2,904 3,929 4,867 資產總計資產總計 9,945 13

109、,863 18,704 24,375 少數股東損益 16 23 31 39 流動負債流動負債 2,339 3,266 4,175 4,975 短期借款 140 223 316 405 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,997 2,881 3,897 4,828 應付賬款 882 1,172 1,496 1,758 EBITDA 2,807 4,103 5,483 6,703 其他 1,317 1,870 2,363 2,813 EPS（元）5.55 8.00 10.83 13.41 非流動負債非流動負債 127 211 211 211 長期借款 0 0 0 0 租賃負債 其他 127 21

110、1 211 211 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 負債合計負債合計 2,466 3,477 4,385 5,186 成長能力成長能力 少數股東權益 25 48 80 119 營業收入 31.2%38.5%27.4%18.7%股本 360 360 360 360 營業利潤 3.6%45.0%35.0%23.1%留存收益和資本公積 7,095 9,979 13,880 18,711 歸屬母公司凈利潤 4.5%44.3%35.3%23.9%歸屬母公司股東權益 7,454 10,338 14,239 19,070 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權

111、益 9,945 13,863 18,704 24,375 毛利率 28.3%29.5%30.0%30.5%凈利率 14.7%15.3%16.3%17.0%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E ROE 26.8%27.9%27.4%25.3%經營活動凈現金流經營活動凈現金流 2,431 3,260 4,389 5,353 ROIC 26.1%27.0%26.3%24.2%凈利潤 1,997 2,881 3,897 4,828 償債能力償債能力 折舊攤銷 184 324 396 450 資產負債率 24.8%25.1%23.4%21.3%少數股東權

112、益 16 23 31 39 凈負債比率-35.1%-45.9%-56.7%-65.3%營運資金變動及其他 234 33 64 35 流動比率 2.80 3.04 3.44 3.98 速動比率 2.12 2.35 2.76 3.30 投資活動凈現金流投資活動凈現金流-2,202-1,108-1,032-925 營運能力營運能力 資本支出-1,260-800-800-700 總資產周轉率 1.57 1.58 1.47 1.32 其他投資-942-308-232-225 應收賬款周轉率 1556.83 1218.46 1272.51 1195.99 應付賬款周轉率 13.16 12.91 12.58

113、 12.15 籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流-139 74 79 71 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 34 83 92 89 每股收益 5.55 8.00 10.83 13.41 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金 6.75 9.06 12.19 14.87 已付股利 0-9-13-18 每股凈資產 20.71 28.72 39.55 52.97 其他-173 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 88 2,230 3,439 4,502 P/E 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA-0.9

114、3-1.16-1.48-1.87 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 Table_PageTop 蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現為東北證券食品飲料行業首席分析師，5年買方研究經驗，2015年起從事賣方研究工作，榮獲2020年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第一，2020年Wind資訊金牌分析師食品飲料行業第二，2019年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊，2018年每市食品飲料行業年度組合收益第四，2018

115、年投研社最受機構歡迎分析師，2018年進門財經百佳分析師，2018年食品飲料研究Wind平臺影響力排行榜第七，2018年度知丘杯金測獎最佳分析師第三，2017年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第二，“2016年Wind資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第一。王鑠：王鑠：倫敦政治經濟學院金融與經濟學碩士，人民大學經濟學本科，現任東北證券食品飲料組分析師，曾就職于申萬宏源證券，5 年食品飲料研究經驗。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡

116、述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市

117、場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 Table_PageTop蜜雪冰城蜜雪冰城/公司公司深度深度報告報告重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準

118、的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取

119、提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630