老百姓-全國化布局領先的連鎖藥店企業穩扎穩打強化區域優勢-220927（42頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 全國化布局領先的連鎖藥店企業，穩扎穩打強化區域優勢 老百姓(603883.SH)全國化布局領先的全國化布局領先的連鎖藥店企業，連鎖藥店企業，股權激勵彰顯業績增股權激勵彰顯業績增長信心長信心 公司是一家總部位于湖南，以藥品零售為主營業務，同時經營藥品批發與制造業務的全國化連鎖藥店企業。通過直營、星火、加盟、聯盟“四駕馬車”齊頭并進的發展戰略，聚焦重點省份的布局，目前已經覆蓋湖南、江蘇等 20 個省級市場，在多個省份市占率領先。2022 年 6 月公司門店數量突破 10000 家，成為中國首家門店數量破萬的民營上市連鎖藥店，率先進入萬

2、店時代。公司在 2022 年 8 月 1 日發布股權激勵計劃草案，擬授予激勵對象限制性股票不超過 310.54 萬股，授予對象包括公司高管、中層管理人員及核心骨干共 321 人，覆蓋范圍比較廣泛，能夠有效調動員工積極性。該股權激勵考核要求以以 2021 年歸母凈利潤為基數，2022-2024 年增長不低于 15%/40%/65%，彰顯了公司對未來發展的信心。行業趨勢持續向好，處方外流行業趨勢持續向好，處方外流空間廣闊空間廣闊 連鎖率和行業集中度提升仍然是行業主旋律。藥店連鎖率由 2011年的 35%提升至 2021 年 Q3 的 57%，TOP10連鎖藥店市占率由2015 年的 16%提升至

3、2021 年的 21%，但與發達國家比仍具有較大提升空間。院外渠道處方藥銷售占比仍然較低，對比日本經歷10 年左右時間處方外流率提升 30%，中國經歷的時間預計更短。一方面有望參考日本醫藥分離改革及連鎖藥店發展經驗，另一方面國內促進處方外流政策不斷推動，根據預測，2025 年零售藥店承接處方外流后的市場規模有望達到 6367 億元，市場空間闊。內生內生+外延增長動能充足，外延增長動能充足，穩扎穩打不斷強化區域優勢穩扎穩打不斷強化區域優勢 公司通過直營、星火、加盟、聯盟四輪驅動門店擴張，推動橫向和縱向發展的立體化深耕模式。2022 年上半年公司門店數量達10009 家，其中直營門店數量達 725

4、4 家，華中、華東區域門店數量分別達到 2748、1961 家，2017-2021 年直營門店數量復合增長率 20.68%、33.36%，在優勢區域門店數量保持較快增長，為區域擴張打下堅實基礎。星火并購方面，公司 2022 年上半年以 16.37億元收購湖南懷仁大健康產業發展有限公司 71.96%的股權，在 4月份完成并表，并于 7 月份收購懷仁藥房 3.88%少數股權，公司目前合計持有其 80%股權。收購完成后老百姓在湖南地區的門店數超過 3000 家，進一步提升公司的規模效應和競爭優勢。公司對懷仁藥房整合達到既定目標，從管理、商品、品牌多方面進行賦能提升精細化運營能力，體現公司強大的并購整

5、合能力。加盟門店達 2755 家，公司加盟業務運營經驗豐富，幫助公司門店網絡下沉至縣域鄉鎮市場。公司不斷優化門店布局，新開門店對于商圈、人流等把握更加精準，坪效、租效等經營效率指標穩步提升。此外，公司不斷推動數字化建設，通過對門店、商品、人事等基礎數據的分析，構建以數據驅動的藥品供應鏈體系，加強商 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：買入 目標價格：目標價格：最新收盤價：31.43 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：603883 52 周最高價/最低價：40.52/21.25 總市值總市值(億億)184 自由流通市值(億)87.46 自由流通股數

6、(百萬)278.28 Table_Pic 分析師：崔文亮分析師：崔文亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 聯系電話：Table_Date 2022 年 09 月 27 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 2 品采購、物流運輸等方面的協同效應，降低采購、運輸成本，提升公司精細化管理能力，實現降本增效。盈利預測盈利預測 考慮到疫情對藥品銷售影響，下調 2022-2023 年盈利預測，2022-2023 年營業收入從 213.2/259.0 億元下調至 189.33/231.93億元，歸母

7、凈利潤由 9.5/11.8 億元下調至 7.85/9.72 億元。新增 2024年盈利預測，預計 2024 年營業收入為 269.75 億元，歸母凈利潤為11.40 億元。我們預計公司在 2022/2023/2024 分別實現營業收入189.33/231.93/269.75 億元，同比增長 20.63%/22.50%/16.30%，歸母凈利潤 7.85/9.72/11.40 億元，同比增長 17.34%/23.78%/17.27%,對應 2022 年 09 月 27 日收盤價 31.43 元/股，EPS 分別為1.35/1.67/1.96 元，PE分別 23.31/18.83/16.06，維持

8、“買入”評級。風險提示風險提示 疫情反復對藥品銷售造成影響、處方外流進度不及預期、門店擴張速度不及預期、新開門店盈利不及預期、行業競爭加劇導致盈利能力下滑。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營 業 收入(百萬元)13,967 15,696 18,933 23,193 26,975 YoY（%）19.8%12.4%20.6%22.5%16.3%歸母凈利潤(百萬元)621 669 785 972 1,140 YoY（%）22.1%7.8%17.3%23.8%17.3%毛利率（%）32.1%32.1%33.2

9、%33.0%32.9%每股收益（元）1.54 1.64 1.35 1.67 1.96 ROE 14.5%15.4%15.3%15.9%15.7%市盈率 19.13 17.96 23.31 18.83 16.06 QU9UqUdYfYjUqQoOsQaQ8QaQmOmMoMpNkPrRzQfQsQyRbRqRmMwMtQyQMYqNtO 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 3 正文目錄 1.全國化布局領先的連鎖藥店企業.7 1.1.率先進入萬店時代的民營連鎖藥店，股權激勵彰顯發展信心.7 1.2.業績增長穩健，全年業績值得期待.9 2.行業趨勢持續向好，公司

10、積極準備承接處方外流.11 2.1.零售藥店市場：連鎖率和集中度提升仍然是行業主旋律.11 2.2.他山之石：日本連鎖藥店行業現狀和醫藥分業改革歷程.16 2.3.處方外流長邏輯：市場與政策共振，處方外流有望加速.20 2.4.公司處方外流準備充足，積極打造專業化服務能力.22 3.內生+外延增長動能充足，穩扎穩打強化區域優勢.25 3.1.多管齊下拓展市場，區域聚焦強化重點省份優勢.25 3.2.直營門店：自建和并購模式并行，門店擴張居于行業前列.27 3.3.加盟門店：運營經驗豐富，助力市場下沉.32 4.未來增長看點.35 4.1.門店優化動作不斷，經營效率穩步提升.35 4.2.數字化

11、建設推動降本增效.37 5.盈利預測及投資建議.38 5.1.盈利預測.38 5.2.投資建議.39 6.風險提示.39 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 4 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.7 圖 2 公司門店數量突破萬家.7 圖 3 公司主要品牌及子公司.7 圖 4 公司股權結構及主要子公司（2022 年 H1）.8 圖 5 公司組織變革主要內容.9 圖 6 公司營業收入與歸母凈利潤及增速.9 圖 7 公司單季度營收與歸母凈利潤及增速.9 圖 8 公司毛利率和凈利率情況.10 圖 9 公司費用率情況.10 圖 10 公司主要產品營收占比.10 圖 1

12、1 公司主要產品毛利率情況.10 圖 12 公司分區域收入情況（百萬元）.11 圖 13 公司分區域營收增速情況.11 圖 14 醫藥產業鏈全景圖.11 圖 15 藥品終端銷售情況.12 圖 16 分渠道銷售情況（億元）.12 圖 17 各渠道銷售占比情況.13 圖 18 各渠道銷售增速對比.13 圖 19 中國零售藥店門店數量及增速.13 圖 20 連鎖藥店和單體藥店數量變化情況（萬家）.13 圖 21 中國連鎖藥店數量及連鎖率.14 圖 22 中美藥店連鎖率對比（2021年）.14 圖 23 中國連鎖藥店企業數量（家）.15 圖 24 中國連鎖藥店行業集中度.15 圖 25 日本連鎖藥店競

13、爭格局（2020）.16 圖 26 美國連鎖藥店競爭格局（2019）.16 圖 27 日本調劑藥局數量變化情況（家）.16 圖 28 日本藥妝店數量及增速.16 圖 29 日本藥妝店銷售規模及增速.17 圖 30 日本藥妝店分產品銷售情況（億日幣）.17 圖 31 日本藥妝店分產品銷售占比情況.17 圖 32 日本藥妝店集中度穩步提高（CR10）.18 圖 33 日本處方外流發展階段.19 圖 34 日本醫藥分業率逐年提高.19 圖 35 日本處方調劑費構成.19 圖 36 日本處方數量及處方調劑金額情況.20 圖 37 日本藥妝店處方調劑銷售金額及增速.20 圖 38 處方藥市場銷售渠道占比

14、情況.21 圖 39 藥店行業處方藥銷售額和利潤占比情況.21 圖 40 公司醫保門店數量及占比（家）.22 圖 41 四大連鎖藥店醫保門店數量占比.22 圖 42 中國 DTP藥房市場規模（億元）.23 圖 43 2021 年四大連鎖藥店 DTP 藥房和院邊店（家）.23 圖 44 公司歷年 DTP 門店數量及占比（家）.23 圖 45 公司歷年 DTP 銷售額（萬元）及占比.23 圖 46 藥店注冊執業藥師配置率和注冊率情況.24 圖 47 公司執業藥師配置率情況.24 圖 48 公司慢病管理專家人數.24 圖 49 公司慢病與健康管理中心.24 圖 50 公司會員人數與活躍會員人數.24

15、 圖 51 公司 O2O收入及增速.25 圖 52 公司智慧藥房.25 圖 53 公司全國門店布局.26 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 5 圖 54 四大連鎖藥店覆蓋省份數量情況（個）.26 圖 55 四大連鎖藥店門店總數變化情況（家）.26 圖 56 四大連鎖藥店門店數量凈增長情況（家）.26 圖 57 公司各區域直營門店數量情況（家）.26 圖 58 公司前 9大省份的收入規模及門店數量（截至 2020 年底）.27 圖 59 公司直營門店數量及增速.28 圖 60 公司新增自建和并購門店數量.28 圖 61 四大連鎖藥店新店率變化情況.28 圖

16、 62 四大連鎖藥店三年內新店率變化情況.28 圖 63 公司自建新店率變化情況.28 圖 64 公司三年內自建新店率變化情況.28 圖 65 公司歷年并購金額與并購門店數量.29 圖 66 四大連鎖藥店歷年商譽情況（百萬元）.32 圖 67 四大連鎖藥店歷年商譽占總資產比重情況.32 圖 68 公司經營性現金流凈額（百萬元）.32 圖 69 四大連鎖藥店直接融資比例情況.32 圖 70 四大連鎖藥店加盟門店數量對比.33 圖 71 老百姓加盟配送業務收入及增速.33 圖 72 公司歷年采購金額情況（百萬元）.33 圖 73 公司歷年統采占比.33 圖 74 老百姓健康藥房集團連鎖有限公司股權

17、結構圖（截至 2022年 H1）.34 圖 75 公司加盟模式十大優勢.34 圖 76 “七統一”加連鎖共享模式.34 圖 77 公司為加盟商提供十大扶持.35 圖 78 公司物流配送網絡布局.35 圖 79 公司歷年各類型門店數量.36 圖 80 公司歷年各類型門店數量占比.36 圖 81 公司歷年單店面積變化情況.36 圖 82 公司歷年日均坪效變化情況（元/平方米）.36 圖 83 四大連鎖藥店日均坪效變化情況（元/平方米）.37 圖 84 四大連鎖藥店歷年租效變化情況.37 圖 85 四大連鎖藥店歷年人均創收情況（萬元/人）.37 圖 86 四大連鎖藥店歷年人均創利情況（萬元/人）.3

18、7 圖 87 四大連鎖藥店歷年存貨周轉天數.38 圖 88 四大連鎖藥店歷年凈營業周期.38 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 6 表 1 2022年股權激勵計劃激勵對象及實施條件.8 表 2 三大藥品終端銷售特征對比.11 表 3 有利于行業集中度提升的政策匯總.14 表 4 2020年前十名藥店銷售額和市占率情況.15 表 5 2020年日本藥妝店前十強銷售情況.18 表 6 近年來處方外流政策匯總.21 表 7 處方外流帶來的增量市場規模預測.22 表 8 收購懷仁大健康產業發展有限公司的業績承諾（萬元）.30 表 9 公司近三年并購事件情況.30

19、 表 10 公司部分并購標的業績承諾完成率較高.31 表 11 公司盈利預測.40 表 12 可比公司估值情況.40 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 7 1.1.全國化布局領先全國化布局領先的連鎖藥店的連鎖藥店企業企業 1.1.率先進入萬店時代的民營連鎖藥店率先進入萬店時代的民營連鎖藥店，股權激勵彰顯發展信心，股權激勵彰顯發展信心 公司起于湖南，2001 年以超市開架經營的模式開設位于長沙湘雅的第一家門店，首創中國平價藥房模式，隨后憑借強大的經營管理和資源整合能力不斷擴張，相繼進入陜西、浙江等省份，目前已經覆蓋湖南、江蘇等 20 個省級市場，在多個省份

20、市占率領先，是四大藥店中覆蓋省份最多的連鎖藥店，經營業務包括藥品及健康相關商品的銷售，藥品批發與制造(主要為中成藥及中藥飲片制造)，同時大力發展 DTP專業藥房、中醫館和電子商務 O2O 等業務。老百姓通過直營、星火、加盟、聯盟“四駕馬車”齊頭并進的發展戰略，聚焦重點省份的布局，門店數量持續增長。2022 年 6 月公司門店數量突破 10000 家，成為中國首家門店數量破萬的民營上市連鎖藥店，率先進入萬店時代。截至 6 月30 日，公司門店數量達到 10009 家。圖 1 公司發展歷程 圖 2 公司門店數量突破萬家 圖 3 公司主要品牌及子公司 公司股權結構較為清晰、穩定公司股權結構較為清晰、

21、穩定。公司實際控制人為謝子龍先生和陳秀蘭女士，截至 2022 年 H1，二人合計持有公司股份 30.02%。此外，公司不斷引入專業化戰投機構，第二大股東澤星投資是一家在醫藥領域投資經驗豐富的外資私募基金管理機構。2020 年 9 月，公司與林芝騰訊簽署戰略合作協議，有利于加強公司在提升數字化業務以及互聯網技術管理能力，為公司發展注入活力。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 8 圖 4 公司股權結構及主要子公司（2022 年 H1）公司股權激勵充分，公司股權激勵充分，2022 年年 8 月月 1 日發布股權激勵計劃草案，日發布股權激勵計劃草案，這這是公司上市

22、是公司上市以來的第二次股權激勵以來的第二次股權激勵。該計劃擬授予激勵對象限制性股票不超過 310.54 萬股，約占公司股本總額的 0.53%，其中首次授予股數 267.27 萬股，首次擬授予價格為16.78 元/股。授予對象包括公司高管、中層管理人員及核心骨干共 321 人，覆蓋范圍比較廣泛，能夠有效調動員工積極性。該股權激勵考核要求以以 2021 年歸母凈利潤為基數，2022-2024 年增長不低于 15%/40%/65%，彰顯了公司對未來發展的信心。預計總攤銷費用約 3476.21 萬元，2022-2025 年對應攤銷分別為 687.93萬、1698.58 萬、793.51 萬、296.1

23、9 萬元，對各期的凈利潤影響有限。表表 1 1：20222022 年股權激勵計劃年股權激勵計劃激勵對象及實施條件激勵對象及實施條件 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量獲授的限制性股票數量（萬股）（萬股）占本激勵計劃授予限占本激勵計劃授予限制性股票總數的比例制性股票總數的比例 占本激勵計劃公告日占本激勵計劃公告日股本總額的比例股本總額的比例 王黎 總裁 4.26 1.37%0.01%官文提 副總裁 3.05 0.98%0.01%蘇世用 副總裁 3.05 0.98%0.01%江宇飛 副總裁 3.05 0.98%0.01%李培 副總裁 3.05 0.98%0.01%王坤 副總裁 3.05 0.

24、98%0.01%馮詩倪 董事會秘書 3.05 0.98%0.01%中層管理人員及核心骨干（314 人）244.71 78.80%0.42%預留部分 43.27 13.93%0.07%合計 310.54 100.00%0.53%首次授予考核要求首次授予考核要求 以 2021 年歸母凈利潤為基數，2022-2024年增長不低于15%/40%/65%攤銷費用 總攤銷費用3476.21萬元，2022-2025年分別攤銷687.93/1698.58/793.51/296.19萬元 高效組織變革強化精細化運營管理高效組織變革強化精細化運營管理。在集團層面，公司將直營事業群和星火事業群合并為營運中心；在業務

25、條線層面，將采購線、商品中心、物流運營中心合并為供應鏈中心，營運中心和供應鏈中心的聯系更加緊密，增強協同效應；在省區層面，將原有 31 個子公司合并為 18 大戰區。公司持續進行組織架構扁平化和管理模式集權化改革，推動實現管理精細化、營運標準化、服務專業化。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 9 圖 5 公司組織變革主要內容 1.2.業績業績增長穩健，全年業績值得期待增長穩健，全年業績值得期待 公司業績穩定增長公司業績穩定增長，2017-2021 年營業收入復合增長率為 20.27%，歸母凈利潤復合增長率達 15.91%。2022 年上半年公司實現營業收入

26、 89.91 億元，同比增長 20.51%，歸母凈利潤 4.57 億元，同比增長 12.48%，扣非后歸母凈利潤 4.20億元，同比增長 15.59%。分季度來看分季度來看，公司單 Q1 實現營業收入 41.41 億元（+13.81%），歸母凈利潤 2.42 億元（+6.26%），扣非后歸母凈利潤 2.16 億元（+12.75%）；單 Q2 實現營業收入 48.50 億元（+26.89%），歸母凈利潤 2.15 億元（+20.41%），扣非后歸母凈利潤 2.04 億元（+18.77%）。公司經營趨勢逐季向好，全年業績值得期待。圖 6 公司營業收入與歸母凈利潤及增速 圖 7 公司單季度營收與歸母

27、凈利潤及增速 盈利方面，受藥品集采和處方藥占比提升的影響，毛利率有小幅度下降趨勢，且 2020 年疫情爆發期毛利率較低防疫物資銷售增加進一步降低了毛利率。隨著公司不斷調整品種結構和管理措施優化，利潤率有望維持相對穩定。2022 年上半年毛利率、凈利率分別為 32.71%、5.89%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1010 公司費用控制能力較強，費用率持續改善，呈穩中有降趨勢。其中銷售費用率下降較為明顯，2022 年上半年銷售費用率為 20.42%（-0.41pct），管理費用率為 4.35%（+0.15pct），財務費用率為 0.93%（-0.16pct

28、）。圖 8 公司毛利率和凈利率情況 圖 9 公司費用率情況 分產品來看，公司主要產品包括中西成藥、非藥品、中藥以及其它產品，其中中西成藥貢獻主要收入，2022 年 H1 其銷售占比達 80%，其次為非藥品（14%）、中藥產品（6%）。從各產品的毛利率來看，中藥產品毛利率最高且相對保持穩定，2022 年 H1 公司中藥毛利率為 50%，其次分別為非藥品（38%）、中西成藥（30%）。圖 10 公司主要產品營收占比 圖 11 公司主要產品毛利率情況 從各區域營收及增速來看，公司通過“直營、星火、加盟、聯盟”推動全國市場布局，并進一步明確拓展戰略，聚焦 16 個重點省份發展。2022 年 H1 華中

29、、華東、西北、華北、華南五大區域分布實現收入 38.01、22.91、13.93、9.86、5.2 億元，分別同比增長 29.94%、14.60%、18.39%、11.31%、9.76%。營業收入規模較大的區域其增速也保持在較高水平，進一步體現了公司聚焦重點省份發展的成果。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1111 圖 12 公司分區域收入情況（百萬元）圖 13 公司分區域營收增速情況 2.行業趨勢持續向好，公司積極準備承接處方外流行業趨勢持續向好，公司積極準備承接處方外流 2.1.零售藥店市場：連鎖率和集中度提升仍然是行業主旋律零售藥店市場：連鎖率和集中度

30、提升仍然是行業主旋律 2.1.1.三大藥品零售終端增長分化，零售藥店市場具有較強韌性三大藥品零售終端增長分化，零售藥店市場具有較強韌性 醫藥產業鏈上游為醫藥制造基礎，中游為醫藥研發和制造企業，下游為醫藥流通企業。醫藥流通環節上游為醫藥經銷商，中游根據藥品銷售的不同渠道可分為公立醫院、零售藥店及公立基層醫療機構，下游為消費者。從三大藥品終端銷售渠道特征來看，公立醫院體量大、數量少，而零售藥店雖然數量多，但體量較小，且分布廣泛，與消費者藥品需求聯系緊密。在藥品零售環節中，零售藥店是零售藥店是十分重要的銷售渠道。十分重要的銷售渠道。圖 14 醫藥產業鏈全景圖 表表 2 2：三大藥品終端銷售特征對比三

31、大藥品終端銷售特征對比 項目項目 醫院市場（第一終端）醫院市場（第一終端）院外市場（第二、三終端）院外市場（第二、三終端）藥品銷售終端自身的特征 終端類別 二級及以上醫院 零售連鎖公司及其下屬門店 單體藥店等社區醫藥終端、診所等基層醫療機構 體量與數量 體量大、數量較少 除 部 分 大 中 型 連 鎖 企 業 外，體量小、數量多 體量小，數量非常多 運營管理水平 較高 除部分大中型連鎖企業外，普遍較低 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1212 運營管理水平普遍較低 藥品銷售終端在 交 易 環 節的 經營門檻 醫院開戶難度較大，維護成本較高，資金壓力較大 對

32、賒銷賬期訴求高，資金壓力較大 客戶規模小、集中度低，業務繁瑣、倉儲及配送難度大 采購頻次及金額 采購頻次低，單次采購量大 采購頻 次高，單次采 購量 小 采購頻次高，單次采購量小 采購內容特征 整件為主 整件+零貨 零貨為主，需拆零后重新揀選、包裝、復核 特征及對醫藥流通企業的影響 配送及時性需求 相對較低 較高 很高 資金周轉效率 低，應收賬款回款期通常為 3-6個月，甚至更長 較低，應收賬款回款期通常為 2-3 個月，甚至更長 高，賬期較短或沒有賬期 B2B 適用性 低 低 高度契合 國家政策和行業趨勢 二級及以上公立醫療機構需嚴格執行“兩票制”，“營改增”將有效打壓商業賄賂，“帶量采購”

33、提高中標門檻、顯著降低藥價。鼓勵提升零售連鎖化率和行業集中度“醫藥分開、分級診療”的趨勢下，院外市場承接外流處方，將迎來行業機遇 藥品終端銷售規模在經歷藥品終端銷售規模在經歷 2 2020020 年下滑后，年下滑后，2 2021021 年恢復增長，而零售藥店渠年恢復增長，而零售藥店渠道在此過程中增長十分穩健。道在此過程中增長十分穩健。根據米內網數據，三大藥品終端銷售規模由 2014 年的 1.25 萬億增長至 2021 年的 1.77 萬億元，復合增長率為 5.19%，而零售藥店銷售規模由 2014 年的 0.28 萬億增長至 2021 年的的 0.48 萬億元，復合增長率為7.77%。分渠道

34、來看，與公立醫院和基層醫療機構相比，零售藥店銷售規模增長較快，分渠道來看，與公立醫院和基層醫療機構相比，零售藥店銷售規模增長較快，占比不斷提高。占比不斷提高。2021 年公立醫院、零售藥店、基層醫療機構銷售規模分別為11278、4774、1659 億元，同比增長 7.20%、10.25%、6.27%。雖然公立醫院仍占雖然公立醫院仍占據主要市場，但零售藥店的銷售占比有明顯提升，據主要市場，但零售藥店的銷售占比有明顯提升，由 2014 年的 22.7%提升至 2021年 26.9%，提升 4.2 個百分點。圖 15 藥品終端銷售情況 圖 16 分渠道銷售情況（億元）證券研究報告|公司深度研究報告

35、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1313 圖 17 各渠道銷售占比情況 圖 18 各渠道銷售增速對比 2.1.2.行業整合態勢加速，連鎖率和行業集中度提升仍是主旋律行業整合態勢加速，連鎖率和行業集中度提升仍是主旋律 近年來零售藥店單體藥店和連鎖藥店數量增長結構分化，我國零售藥店行業近年來零售藥店單體藥店和連鎖藥店數量增長結構分化，我國零售藥店行業呈現結構性改善趨勢。呈現結構性改善趨勢。根據中康 CMH數據，單體藥店數量由 2011 年的 27.7 萬家降至 2021 年 Q3 的 25.2 萬家，而連鎖藥店數量在 2017 年起首次超過單體藥店數量，由 2011 年的 14.6 萬家增長

36、至 2021 年 Q3 的 33.5 萬家，連鎖藥店數量已經超越單體藥店數量 8.3 萬家。雖然全國零售藥店數量仍在增加，但行業呈現整合雖然全國零售藥店數量仍在增加，但行業呈現整合態勢，藥店數量增加已經向連鎖率和集中度提升轉變，連鎖藥店龍頭企業有望在態勢，藥店數量增加已經向連鎖率和集中度提升轉變，連鎖藥店龍頭企業有望在該過程中獲取更大的市場份額。該過程中獲取更大的市場份額。隨著連鎖藥店數量的快速增長，零售藥店行業的連鎖率也在不斷提高。隨著連鎖藥店數量的快速增長，零售藥店行業的連鎖率也在不斷提高。藥店連鎖率由 2011 年的 35%提升至 2021 年 Q3 的 57%，但我國藥店連鎖化程度與發

37、達國家相比仍然較低，2021 年美國藥店連鎖率為 90%，我國藥店連鎖率仍然有進我國藥店連鎖率仍然有進一步提升的空間。未來隨著單體藥店的不斷出局和行業整合態勢加速下，連鎖率一步提升的空間。未來隨著單體藥店的不斷出局和行業整合態勢加速下，連鎖率的提升預計會進一步提速。的提升預計會進一步提速。圖 19 中國零售藥店門店數量及增速 圖 20 連鎖藥店和單體藥店數量變化情況（萬家）資料來源：中康 CMH，華西證券研究所 資料來源：中康 CMH，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1414 圖 21 中國連鎖藥店數量及連鎖率 圖 22 中美藥店連鎖率對比

38、（2021 年）資料來源：中康 CMH，華西證券研究所 政策鼓勵連鎖藥店發展，持續推動行業集中度提升，強者恒強趨勢明顯。政策鼓勵連鎖藥店發展，持續推動行業集中度提升，強者恒強趨勢明顯。一方面醫藥改革政策對于藥店的執業藥師、等級等方面做出更高要求，提高了藥店的經營門檻和議價能力，小型藥店利潤被進一步壓縮而逐漸退出市場。另一方面，優秀的連鎖藥店頭部企業通過自建、并購等方式快速擴張規模，市場份額提升明顯。此外，2021年 5 月醫保局聯合衛健委發布“雙通道”政策，部分地區已加快線下藥店與門診統籌的對接工作。隨著后續非國談品種陸續納入，將帶來院內患者處方持續外流，在享受雙通道品種的客流量紅利同時，也將

39、帶動 OTC、保健品等其它品種增長。表表 3 3：有利于行業集中度提升的政策匯總：有利于行業集中度提升的政策匯總 關鍵詞關鍵詞 時間時間 發布機構發布機構 文件文件 關鍵內容關鍵內容 影響影響 藥 師 執業資質 2018 商務部 全國零售藥店分類分級管理指導意見（征求意見稿）對三類藥店的執業藥師數量及資質區別處理，藥店等級越高要求越高。增加了單體藥店的人員成本，大型連鎖藥店的規模優勢顯現，對于藥師的藥學服務能力更加重視，行業規范度不斷提高 2022 國家藥監局 關于政協第十三屆全國委員會第五次會議第02186 號 提 案 答 復 的函 探討醫保支付藥店藥品調機費、藥學服務費等工作，推動執業藥師

40、為人民提高高質量藥學服務 兩票制 2016 國務院 關于進一步改革完善藥品生產流通使用政策的若干意見 推行藥品購銷兩票制，爭取到 2018年在全國推開，積極發揮互聯網+藥品流通的優勢和作用，方便群眾用藥等。批發型企業和非正規藥廠生存空間縮小，小型藥房渠道資源壓縮。規模性藥店依托完善的渠道供應和高質量產品贏得更多市場份額。藥 店 參與集采 2022 江蘇省醫保局 關于開展醫保定點零售藥店參與帶量采購和陽光采 購工 作的通知（征求意見稿）省平臺所有掛網藥品，定點藥店均可采購，對省平臺掛網的帶量采購中選藥品，定點藥店按掛網價格采購并按“零差價”銷售 帶量采購對于藥店來說屬于增量市場，但江蘇省發布的方

41、案表明未來藥店參與帶量采購不能實行加價，集采品種成為引流品種，對中小藥店存在一定影響 藥 店 分級制度 2017 國務院 深化醫藥衛生體制改革 2017 年重點工作任務 試行零售藥店分類分級管理，鼓勵連鎖藥店發展，探索處方信息、醫保結算信息與藥品零售消費信息互聯互通、實時共享。藥店分級制度對小型藥店銷售范圍加以限制，還會受到一般便利店的沖擊。具備三類藥店資格的大型連鎖藥店競爭優勢擴大。2018 商務部 全國零售藥店分類分級管理指導意見（征求意見稿）將零售藥店劃分為三個類別：一類藥店可經營乙類非處方藥;二類藥店可經營非處方藥、處方藥(不包括禁止類、限制類藥品)、中藥飲片;三類藥店可經營非處方藥、

42、處方藥(不包括禁止類藥品)、中藥飲片。處 方 外流 2021 衛健委 長期 處方 管理規范（試行）要求規范長期處方管理，推進分級診療，滿足慢性病患者長期用藥需求，大型連鎖藥店在慢性病健康管理方面布局領先，在處方外流過程中率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1515 零售藥店關于慢性病健康管理的門檻有所提高 先受益 雙通道 2021 國家醫保局 關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見 明確重點將臨床價值高、需求迫切、費用高、替代性不高的藥品納入“雙通道”，同時從國家層面明確將定點零售藥店納入醫保藥品供應保障范圍 零售藥店醫保藥品品種進一步擴

43、大，頭部連鎖藥店企業有望持續受益 行業集中度穩步提高，且頭部企業集中度提升趨勢進一步加速行業集中度穩步提高，且頭部企業集中度提升趨勢進一步加速。根據商務部數據，2020 年連鎖藥店 TOP50、TOP100 連鎖藥店市占率分別為 32%、35%，與 2019 年相比市占率分別提升 0.4、0.4 個百分點。而 TOP20、TOP10 連鎖藥店市占率分別為 26%、21%，相較于 2019 年提升 1.3、0.7 個百分點，其中 TOP10連鎖藥店 2020 年銷售規模達到 1071 億元，頭部企業市占率提升明顯頭部企業市占率提升明顯。2021 年 10 月 28 日，商務部發布關于“十四五”時

44、期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見，提出到 2025 年形成 5-10 家超 500 億規模的藥品零售連鎖企業，藥品零售百強企業銷售額占比達到 65%以上。隨著政策扶持，大型連鎖藥隨著政策扶持，大型連鎖藥店并購店并購將持續將持續加速，行業集中度將進一步提升。加速，行業集中度將進一步提升。圖 23 中國連鎖藥店企業數量（家）圖 24 中國連鎖藥店行業集中度 （注：商務部2018 年未披露數據）表表 4 4：2 2020020 年前十名藥店銷售額和市占率情況年前十名藥店銷售額和市占率情況 序號序號 企業名稱企業名稱 銷售總額銷售總額(億元）億元）市占率市占率 1 國藥控股國大藥房有限公司 21

45、5.7 4.22%2 大參林醫藥集團股份有限公司 153.3 3.00%3 老百姓大藥房連鎖股份有限公司 147.5 2.88%4 益豐大藥房連鎖股份有限公司 135.9 2.66%5 一心堂藥業集團股份有限公司 128.0 2.50%6 中國北京同仁堂(集團)有限責任公司 80.7 1.58%7 甘肅眾友健康醫藥股份有限公司 66.0 1.29%8 漱玉平民大藥房連鎖股份有限公司 51.2 1.00%9 上海華氏大藥房有限公司 49.4 0.97%10 云南健之佳健康連鎖店股份有限公司 43.3 0.85%與發達國家相比，行業集中度提升空間仍然很大與發達國家相比，行業集中度提升空間仍然很大。

46、2020 年日本日本連鎖藥店Top10 企業實現銷售收入 56976 億日元，CR10 高達 70.72%，其中 TOP3 企業的市場份額達 32.18%。美國作為連鎖藥店的起源地，經過多年發展更是呈現出三大 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1616 連鎖巨頭的格局，2019 年美國連鎖藥店 TOP3 企業市場份額達到 77.10%。而我國 2020 年連鎖藥店 TOP3 企業的市場份額僅為 10.10%，隨著政策扶持和行業競隨著政策扶持和行業競爭格局向好，我國連鎖藥店行業有望參照發達國家路徑，行業集中度進一步持續爭格局向好，我國連鎖藥店行業有望參照發達國

47、家路徑，行業集中度進一步持續提升，優質的連鎖藥店頭部企業預計將獲得更高市場份額提升，優質的連鎖藥店頭部企業預計將獲得更高市場份額。圖 25 日本連鎖藥店競爭格局（2020）圖 26 美國連鎖藥店競爭格局（2019）資料來源：IBIS World，華西證券研究所 2.2.他山之石：他山之石：日本連鎖藥店行業現狀和醫藥分業改革歷程日本連鎖藥店行業現狀和醫藥分業改革歷程 2.2.1.日本藥妝店行業集中度較高日本藥妝店行業集中度較高 日本在 1956 年開始實行醫藥分離政策，目前日本藥店主要分為調劑藥局和藥妝店，2019 年日本藥店數量為 8.5 萬家，其中調劑藥局和藥妝店的數量占比分別為 73.87

48、%和 26.13%。調劑藥局只經營藥品，主要位于醫院和社區周邊，由政府授予處方藥的銷售資格，并配置專業的執業藥師，為患者配藥時根據患者的處方數量收取一定的調劑費用。藥妝店則與便利店的性質更相似，主要銷售非處方藥、化妝品和日用雜貨等。與調劑藥局在藥品銷售中專業性更高的特點相比，日本藥與調劑藥局在藥品銷售中專業性更高的特點相比，日本藥妝店則在便利性方面和品種結構具有一定優勢。妝店則在便利性方面和品種結構具有一定優勢。圖 27 日本調劑藥局數量變化情況（家）圖 28 日本藥妝店數量及增速 日本藥妝店數量雖然相對較少，但藥妝店經營品種更加豐富，門店規模較大，并且市場競爭更加充分，因此對于國內的藥店發展

49、更具有參考意義。2020 年日本藥妝店銷售規模達到 8.06 兆億日幣，2015-2020 年復合增長率為 5.61%，分品種分品種來看，日本藥妝店銷售品種種類較為豐富，非藥業務占據較高比重。但近年來處來看，日本藥妝店銷售品種種類較為豐富，非藥業務占據較高比重。但近年來處方調劑配藥業務已經逐漸成為藥妝店銷售規模增長的重要來源方調劑配藥業務已經逐漸成為藥妝店銷售規模增長的重要來源，2020 年處方調劑 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1717 銷售金額為 1.07 兆億日幣，2015-2020 年復合增長率為 8.36%，銷售占比則提升至 17.4%。圖 2

50、9 日本藥妝店銷售規模及增速 圖 30 日本藥妝店分產品銷售情況（億日幣）圖 31 日本藥妝店分產品銷售占比情況 行業競爭方面，雖然藥妝店的銷售增速近年來有所下滑，但大型藥妝店憑借行業競爭方面，雖然藥妝店的銷售增速近年來有所下滑，但大型藥妝店憑借品牌和規模優勢迅速擴大市場，行業集中度穩步提升品牌和規模優勢迅速擴大市場，行業集中度穩步提升。2020 年日本藥妝店前 10強門店數量達 1.34 萬家，銷售規模為 5.69 兆日幣，市場占有率達到 70.6%，與2018 年相比提高 1.48 個百分點。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1818 圖 32 日本藥妝

51、店集中度穩步提高（CR10）表表 5 5：2 2020020 年日本藥妝店前十強銷售情況年日本藥妝店前十強銷售情況 排行排行 公司名稱公司名稱 總銷售額總銷售額 店鋪數店鋪數 處方調劑銷售額處方調劑銷售額 處方調劑在銷售處方調劑在銷售額中占比額中占比 1 WELCIAHD 9497 億日幣 (594 億人民幣）2217 1742億日幣 (109 億入民幣 16.3%2 鶴羽 HD 9200 億日幣(575 億人民幣）2421 930億日幣(58 億人民幣 ）8.7%3 COSMOS藥品 7230 億日幣(452 億人民幣）1097 未發布-4 SUNDRUG 6343 億 日幣(396 億人民

52、幣 ）1216 未發布-5 杉藥局 HD 6025 億日幣(377 億人民幣）1391 1175億日幣(73 億人民幣）10.9%6 松本清 HD 5669億日幣(354 億人民幣）1764 510億日幣(32 億人民幣 ）4.8%7 COCOKARFINE 3664 億日幣 (229 億人民市 ）1461 702億日幣(44 億人民幣）6.6%8 CREATE SD HD 3383 億日幣 (211 億人民幣 ）886 320 億日幣 (20 億入民幣 ）2.9%9 藥的青木 HD 3059 億日元(191 億人民幣 ）676 304 億日幣(19 億人民幣 ）28%10 河內藥品 2845

53、億日市(178 億人民幣 ）346 未發布-合計 56915億日幣(3557 億人民幣）13442 5683 億日幣(355 億人民幣 ）-連鎖藥店市場 80563億日市(5035 億人民幣）21284 10693 億日幣(668 億入民幣）-市場占有率 70.6%-53.0%-2.2.2.日本醫藥改革歷程和啟示日本醫藥改革歷程和啟示 日本在 1956 年開始下令實施醫藥分業，但因為沒有強有力的行政政策推動，取得的效果較弱。在在 1975 年日本一方面通過提高醫生診療服務的費用來提高醫生年日本一方面通過提高醫生診療服務的費用來提高醫生薪資水平，另一方面降低醫院藥品進價和銷售的價差，降低醫院藥品

54、銷售加成，薪資水平，另一方面降低醫院藥品進價和銷售的價差，降低醫院藥品銷售加成，推動了院內處方流向院外推動了院內處方流向院外。通過 1998 年到 2009 年約 10 年左右時間，日本處方外流率由 30%提升至 60%，目前已經基本實現處方外流。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1919 圖 33 日本處方外流發展階段 日本醫藥分業改革歷程對我國處方外流的進程有一定啟示作用日本醫藥分業改革歷程對我國處方外流的進程有一定啟示作用。雖然我國醫藥改革政策已經開始逐漸取消藥品加成，促進醫院向診療服務轉移，但處方外流進程緩慢。日本在醫藥分業改革過程中除了傳統的降低藥

55、品銷售加成和提高醫生診療服務費用等方式，處方調劑的運行方式也是推動處方外流的重要驅動因素處方調劑的運行方式也是推動處方外流的重要驅動因素。日本處方調劑報酬對于醫院和藥店有不同的執行方式，核心在于醫保政策對日本處方調劑報酬對于醫院和藥店有不同的執行方式，核心在于醫保政策對院外處方調劑具有更高的補貼。院外處方調劑具有更高的補貼。2010 年日本醫院的調劑服務費根據住院患者和門診患者分別收取 7 點、9 點報酬，每點報酬相當于 10 日元，而日本社會藥房的調劑報酬由調劑技術費、藥學管理費、特定保險醫療材料費組成，綜合來看院外處綜合來看院外處方調劑方調劑報酬可以達到院內處方調劑報酬的報酬可以達到院內處

56、方調劑報酬的 2 倍以上，藥店對于承接來自醫院的處倍以上，藥店對于承接來自醫院的處方外流更有動力，處方調劑的補貼政策推動了處方加速流向院外市場。方外流更有動力，處方調劑的補貼政策推動了處方加速流向院外市場。對于醫院來說，持續降低的藥品加成率疊加醫療服務費用的上漲，促使醫院不得不權衡院內藥房的運營和收益，處方外流開始；對于藥店來說，處方調劑費用和藥品差價成為了藥店毛利的來源，藥店更有動力承接來自醫院的處方外流；對于患者來說，調劑藥局和藥妝店在處方藥銷售上具有便利性和專業型的雙重吸引力。在三方共振下，日本處方外流加速。在三方共振下，日本處方外流加速。根據中國藥店數據，2020 年日本處方數量為 7

57、.31 億張，處方調劑金額 7.14 兆億日幣。近年來日本已基本實現處方外近年來日本已基本實現處方外流，處方調劑金額增速有所放緩，日本藥妝店的處方調劑銷售金額則逐年提高，流，處方調劑金額增速有所放緩，日本藥妝店的處方調劑銷售金額則逐年提高，2020 年其處方調劑銷售金額為 1.07 億日幣，2015-2020 年復合增長率達 8.36%。圖 34 日本醫藥分業率逐年提高 圖 35 日本處方調劑費構成 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2020 圖 36 日本處方數量及處方調劑金額情況 圖 37 日本藥妝店處方調劑銷售金額及增速 2.3.處方外流長邏輯：市場與

58、政策共振，處方外流有望加速處方外流長邏輯：市場與政策共振，處方外流有望加速 我國在政策方面持續推動處方外流，處方外流長邏輯有望加速我國在政策方面持續推動處方外流，處方外流長邏輯有望加速。我國公立醫院藥品銷售收入占據醫院收入來源的較大比重，為破除公立醫院“以藥養醫”、“看病難”等現象，國家不斷推出促進處方外流的政策，在公立醫院藥品零加成政策實施后，醫院的利潤空間被持續擠壓，且近年來推動處方外流的相關政策不近年來推動處方外流的相關政策不斷落地斷落地，主要集中在不得限制處方外流，鼓勵電子處方流轉以及零售藥店承接處方外流的規范程度提高等方面?；ヂ摼W醫療助力處方外流，網售處方藥監管政策進一步規范互聯網醫

59、療助力處方外流，網售處方藥監管政策進一步規范?；ヂ摼W醫療推動了電子處方應用和普及，加速了處方外流進程，且近年來規范程度不斷提高。2022 年 5 月 9 日國家藥監局在發布的中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）中提出，第三方平臺提供者應當建立藥品網絡銷售質量管理體系，不得直接參與藥品網絡銷售。2022 年 9 月 1 日，國家市場監管總局發布藥品網絡銷售監督管理辦法，提出對于從事藥品網絡銷售應當遵循先方后藥，沒有處方，不得展示處方藥說明書等信息。國家政策仍然鼓勵網售處方藥，且對互聯網藥品銷售的規范性和監管不斷提高，行業整體呈良性競爭，政策端行業整體呈良性競爭，政策端不斷規不斷

60、規范處方的流轉和監管，進一步加速了處方流轉平臺建設，加速處方外流進程。范處方的流轉和監管，進一步加速了處方流轉平臺建設，加速處方外流進程。表表 6 6：近年來處方外流政策匯總：近年來處方外流政策匯總 時間 發布機構 文件 政策內容 2016 年 12月 商務部 全國藥品流通行業發展規劃（2016-2020年）藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額 40%以上；藥品零售連鎖率達 50%以上；支持醫藥電商服務，向患者提供非處方藥的網訂（藥）店取、網訂（藥）店送等便捷服務 2017年 5月 國務院辦公廳 印發深化醫藥衛生體制改革2017年重點工作任務的通知 2017 年 9 月底前全面推開公立醫

61、院綜合改革，所有公立醫院全部取消藥品加成（中藥飲片除外）。協調推進管理體制、醫療價格、人事薪酬、藥品流通、醫保支付方式等改革。2018年 4月 國務院辦公廳 關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見 探索醫療衛生機構處方信息與藥品零售消費信息互聯互通、實時共享，促進藥品網絡銷售和醫療物流配送等規范發展。2018年 6月 衛健委等 醫療機構處方審核規范 藥品名稱應當使用經藥品監督管理部門批準并公布的藥品通用名稱；醫院制劑應當使用藥品監督管理部門正式批準的名稱 2018年 8月 國務院辦公廳 關于印發深化醫藥衛生體制改革 2018 年下半年重點工作任務的通知 支持處方外流，把藥品購買權交予患者 20

62、18年 9月 衛健委、國家中醫藥管理局 互聯 網醫院 管理辦 法（試行）、互聯網診療管理辦法（試行）、遠程醫療服務管患者確診斷為某種或某幾種常見病、慢性病后，醫師應當掌握患者病歷資料，可以針對相同診斷的疾病在線開具處方,醫療機構、藥品經營企業可委托符合條件的第三方機構配送 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2121 理規范（試行）2020 年 10月 國家醫療保障局 關 于 積 極 推 進“互 聯 網+”醫療服務醫保支付工作的指導意見 探索定點醫療機構外購處方信息與定點零售藥店互聯互通，有條件的統籌地區可以依托全國統一醫保信息平臺，加快推進外購處方流轉相關功

63、能模塊應用，便于“互聯網+”醫療服務復診處方流轉。探索開展統籌地區間外購處方流轉相關功能模塊互認，實現“信息和處方多跑路，患者少跑腿”。2020年 2月 國務院 關于印發加強醫療機構藥事管理促進合理用藥意見的通知 堅持公立醫療機構藥房的公益性，公立醫療機構不得承包、出租藥房，不得向營利性企業托管藥房，不得以任何形式開設營利性藥房。2021年 5月 國務院辦公廳 國 務 院 辦 公 廳 關 于 推 動 公立醫院高質量發展的意見 建立藥品追溯制度，探索公立醫院處方信息與藥品零售消費信息互聯互通 2021年 5月 湖南省衛健委等 關于印發湖南省處方流轉與監管工作方案（試行）的通知 明確處方流轉與監管

64、工作先在省內部分醫療機構開展試點，再逐步向全省二、三級醫療機構進行推廣。流轉藥品范圍應以慢性病、常見病的口服或外用制劑為主，注射劑(自用胰島素針除外)、毒麻精放等特殊藥品除外。2021年 5月 國家醫保局等 關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見 零售藥店納入談判藥品供應保障范圍，并與定點醫療機構統一支付機制；定點零售藥店要與醫保信息平臺、電子處方流轉平臺等對接，保證電子處方順暢流轉。2022年 5月 國家藥監局 中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂 草案征 求意見稿）第三方平臺提供者應當建立藥品網絡銷售質量管理體系，不得直接參與藥品網絡銷售 2022年 9月 國家市場監管

65、總局 藥品網絡銷售監督管理辦法 先方后藥，沒有處方，不得展示處方藥說明書等信息，壓實藥品網絡銷售平臺責任。我國處方外流率仍然較低，近年來外流趨勢提速我國處方外流率仍然較低，近年來外流趨勢提速。根據 IQVIA 數據，2020 年處方藥銷售市場中，公立醫院銷售占比為 72%，院外渠道銷售占比仍然較低，對比日本 2020 年 75.7%的處方外流率提升空間較大。零售藥店作為處方外流的重要承接方，其處方藥的銷售占比在不斷提高，2020 年處方藥銷售額和利潤占比分別達到 45.2%，32.8%，提升趨勢明顯。對比日本經歷對比日本經歷 10 年左右時間處方外流率提升年左右時間處方外流率提升 30%，我們

66、認為中國經歷的時，我們認為中國經歷的時間預計更短間預計更短。政策端方面政策端方面，一方面我國與日本醫藥分離改革過程有較多相似之處，日本醫藥分離改革的成功為我國政策提供了參考經驗，另一方面國內持續推動處方外流的政策不斷出臺，一旦實現醫院向診療收費的轉變，處方外流進程將迎來較大發展。市場端方面市場端方面，國內連鎖藥店行業發展趨勢向好，頭部連鎖藥店企業在DTP、慢性病醫保藥店等專業藥房布局領先，承接處方外流的比例預計不斷提高承接處方外流的比例預計不斷提高。圖 38 處方藥市場銷售渠道占比情況 圖 39 藥店行業處方藥銷售額和利潤占比情況 參照日本處方外流歷程和國內發展情況，我們對國內處方外流帶來的增

67、長市場規模進行預測。關鍵假設：1）公立醫院藥品銷售規模維持在 3.3%-3.5%之間；證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2222 2）分別給予 1%/3%/5%的處方外流比例，且假設零售藥店在院外處方藥銷售中承接的比例每年增長 4%。預計到 2025 年零售藥店承接處方外流后的市場規模將分別達到 6007/6303/6367 億元，市場空間廣闊市場空間廣闊。表表 7 7：處方外流帶來的增量市場規模預測：處方外流帶來的增量市場規模預測 市場規模預測（億元）市場規模預測（億元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 公立醫院藥品銷售規模 112

68、78 11655 12045 12447 12861 增速 3.35%3.34%3.34%3.33%1%處方外流增量市場規模 113 117 120 124 129 零售藥店承接規模 4842 5111 5394 5694 6007 3%處方外流增量市場規模 338 350 361 373 386 零售藥店承接規模 4977 5388 5678 5983 6303 5%處方外流增量市場規模 564 583 602 622 643 零售藥店承接規模 5112 5400 5703 6033 6367 2.4.公司處方外流準備充足，公司處方外流準備充足，積極打造專業化服務能力積極打造專業化服務能力

69、評價處方外流準備程度，可以從門店布局、專業服務能力以及互聯網新零售門店布局、專業服務能力以及互聯網新零售三個方面進行分析。2.4.1.積極布局積極布局醫保門店醫保門店+DTP 藥房藥房，承接處方外流，承接處方外流 醫保資質是零售藥店資質的代表，隨著醫保覆蓋率的不斷擴大，各家連鎖藥店企業的醫保門店都有所增長，老百姓的醫保門店數量由 2017 年的 2034 家增長至 2022H1 的 6714 家，醫保門店數量占比則由 83.57%提升至 92.56%，在四大連鎖藥店中處于較高水平。圖 40 公司醫保門店數量及占比（家）圖 41 四大連鎖藥店醫保門店數量占比 處方外流過程中，院邊店和處方外流過程

70、中，院邊店和 DTP 藥房市場或成為各藥店布局的主要方向藥房市場或成為各藥店布局的主要方向。從地理位置來看，院邊店主要分布于醫院周邊，為院內患者院外藥房取藥建立更立體、便捷的服務渠道，能夠以較短時間、距離承接處方外流。DTP 藥房是指直接面對患者進行銷售的藥房，與傳統零售藥店相比，DTP 藥房由以藥品為中心向患者為中心轉變，且 DTP 以銷售高值處方藥為主，配有執業藥師為患者提高用藥指導。根據華經產業研究，2018 年我國 DTP 藥房市場規模為 416 億元，而根據中國醫藥物資協會 DTP委員會的預測，我國 DTP及處方外流市場 2020 年總銷售額約為 750 億，未來五年預計總銷售額超過

71、 2500 億，按照該預測數據，2018-2020年復合增長率將達到 21.76%。從幾家連鎖藥店企業披露數據來看，各連鎖藥店企業均積極布局院邊店和 DTP藥房，為承接處方外流做好準備。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2323 2022 年上半年老百姓擁有 DTP門店 151 家，與 2017 年相比增加了 115 家，上半年 DTP 銷售占比約 10%，院邊店數量占比約 10%。其它專業藥房方面，公司具有雙通道資格的門店達 168 家，特殊門診 705 個。公司持續加強專業藥房布局，積極提升處方外流承接能力，處方藥作為重要的引流產品將有效帶動其它產品銷售

72、，促進公司長遠健康發展。圖 42 中國 DTP 藥房市場規模（億元）圖 43 2021 年四大連鎖藥店 DTP 藥房和院邊店（家）資料來源：華經產業研究，中國醫藥物資協會 DTP 委員會，華西證券研究所（注：其中 2021 年數據來自 DTP 委員會的預測）（注：一心堂未單獨披露 DTP 藥房數量）圖 44 公司歷年 DTP 門店數量及占比（家）圖 45 公司歷年 DTP 銷售額（萬元）及占比 2.4.2.執業藥師執業藥師+慢病管理，提升慢病管理，提升專業化服務能力專業化服務能力 除了門店資質方面，藥店的專業化服務能力也十分重要，具有較強的專業化除了門店資質方面，藥店的專業化服務能力也十分重要

73、，具有較強的專業化服務能力才能與患者建立服務能力才能與患者建立長期合作粘性。長期合作粘性。從全國藥店的執業藥師配置來看，執業藥師的配置率仍然較低，2021 年仍低于 1 人/店，而老百姓的執業藥師配置率2019 年就達到了 1.1 人/店，整體處于較高水平，是公司提升專業化服務能力的重要保障。慢病管理方面，2021 年底公司在全國門店配置了 5434 名慢病管理專家和各項藍牙智能自測設備，通過“一對一”和“精準化”的全病程健康管理，幫助慢病患者科學管理慢性疾病，降低慢病并發癥的發生，提高慢性病患者生活質量和患者粘性。2022 年上半年慢病管理服務累計建檔達 800 萬人、累計服務自測 2000

74、 萬人次、累計回訪 2000 萬人次。公司會員人數不斷增加。2022 年上半年會員總數達 6611 萬，會員銷售占比同比提升 6.3%，會員來客占比同比提升 1.9%，體現了公司與患者合作粘性不斷增強。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2424 圖 46 藥店注冊執業藥師配置率和注冊率情況 圖 47 公司執業藥師配置率情況 資料來源：中國藥店，CFDA 及其所轄執業藥師資格認證中心，華西證券研究所 圖 48 公司慢病管理專家人數 圖 49 公司慢病與健康管理中心 圖 50 公司會員人數與活躍會員人數 2.4.3.公域和私域業務協同發展，公域和私域業務協同發展

75、，新零售版圖不斷強化新零售版圖不斷強化 在互聯網售藥方式快速發展下，公司在大力發展店內零售業務的同時積極布局線上 O2O 業務，公司 2022 年上半年線上渠道實現銷售額 5.6 億元，同比增長 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2525 70%，O2O 覆蓋門店達 7700 家，帶動了公司業績進一步增長。公域流量業務公域流量業務在多個平臺的全國排名已進入前列，私域流量業務私域流量業務方面，公司基于用戶找藥場景，打造“一鍵搜購”小程序功能，利用全國門店網絡布局，力求全時全域全品滿足用戶需求。同時，公司積極尋求跨界合作，與微信支付、支付寶小程序、字節跳動健康等

76、進行業務探索，增加多渠道運營。對于客戶粘性高的私域業務，公司積極打造“產品+服務+客群”閉環生態，為私域流量引流，有助于公司長遠健康發展。圖 51 公司 O2O 收入及增速 圖 52 公司智慧藥房 3.內生內生+外延增長動能充足，穩扎穩打強化區域優勢外延增長動能充足，穩扎穩打強化區域優勢 3.1.多管齊下拓展市場多管齊下拓展市場，區域聚焦強化重點省份優勢，區域聚焦強化重點省份優勢 公司公司的門店布局的門店布局較為較為廣泛廣泛。從門店覆蓋省份數量來看，2022 年 H1 老百姓、大參林、益豐藥房、一心堂的門店分別覆蓋 20、15、10、9 個省份，老百姓是覆蓋省份最廣的連鎖藥店。從門店數量來看，

77、2022 年 H1 益豐藥房、一心堂、大參林、老百姓的門店數量分別為 9220、8990、8896、10009 家，與 2021 年底相比分別增加 1391、430、703、1657 家，老百姓的門店數量與擴張速度均保持在較高水平。公司通過直營、星火、加盟、聯盟四輪驅動門店擴張，推動橫向和縱向發展公司通過直營、星火、加盟、聯盟四輪驅動門店擴張，推動橫向和縱向發展的立體化深耕模式。的立體化深耕模式。其中 1）：直營板塊直營板塊包括自建門店和資產并購門店，在具有較高市占率的城市加大開店力度。2）：星火并購星火并購是通過控股方式收購標的 50%-100%股權，保留標的原創始人和管理團隊，通過賦能和管

78、理強化被收購門店在當地的競爭優勢，并設立對賭協議保證被收購門店的業績完成情況，聚焦已有優勢區域實現強強聯合。3）加盟業務加盟業務通過二級子公司“老百姓健康藥房”專門運營，通過強大的品牌力、專業的運營管理能力、新零售經營轉型助力發展更多元加盟業務，已擴張至十余個省市，是公司門店網絡下沉至縣域鄉鎮市場的重要抓手。4）聯盟聯盟是向中小連鎖藥房提供管理咨詢和供應鏈整合服務，打造“縣域龍頭的全托管專家”。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2626 圖 53 公司全國門店布局 圖 54 四大連鎖藥店覆蓋省份數量情況（個）圖 55 四大連鎖藥店門店總數變化情況（家）圖 5

79、6 四大連鎖藥店門店數量凈增長情況（家）公司公司直營直營門店數量門店數量持續增長持續增長，2022 年上半年公司直營門店數量達 7254 家，與 2021 年底相比增長 1125 家，2017-2021 年復合增長率達 25.97%。分區域來看，2022 年 H1 公司華中、華東、華北、西北、華南區域門店數量分別達到 2748、1961、1096、1000、449 家，其中華中、華東區域 2017-2021 年直營門店數量復合增長率 20.68%、33.36%。公司在優勢區域門店數量保持較快增長，為區域擴公司在優勢區域門店數量保持較快增長，為區域擴張打下堅實基礎。張打下堅實基礎。圖 57 公司

80、各區域直營門店數量情況（家）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2727 區域聚焦強化核心省份優勢區域聚焦強化核心省份優勢。公司過去實行全國化擴張戰略，覆蓋省份最高達到 22 個省份。在 2019 年公司提出聚焦核心省份戰略，新增門店（自建+并購）選擇重點省份加密布局，不斷拓展有潛力的地級市，快速提升重點省份的市占率，擴大主力省份的競爭優勢。公司在 2022 年半年報進一步提出，重點聚焦 16 個省份，即“9+7”的拓展戰略。其中，9 個省份策略為自建、并購、加盟、聯盟門店共同密集布點，7 個省份策略為已有門店加強線上銷售，輕資產模式加盟、聯盟密集布點。具體到

81、各省份，公司在 2020 年收入規模和門店數量排名前 9 的省份分別為湖南、江蘇、甘肅（含寧夏）、安徽、廣西、內蒙古、陜西、湖北、天津。公司通公司通過區域聚焦戰略，在核心省份打造具有優秀醫藥零售經驗的團隊過區域聚焦戰略，在核心省份打造具有優秀醫藥零售經驗的團隊，并將多個省區，并將多個省區整合成一個戰區推進精細化管理，提升營運標準化及服務專業化，形成“強總部、整合成一個戰區推進精細化管理，提升營運標準化及服務專業化，形成“強總部、強執行”的特點，有望持續擴大在重點區域的競爭優勢。強執行”的特點，有望持續擴大在重點區域的競爭優勢。圖 58 公司前 9 大省份的收入規模及門店數量（截至 2020 年

82、底）3.2.直營門店：自建和并購模式并行，門店擴張居于行業前列直營門店：自建和并購模式并行，門店擴張居于行業前列 3.2.1.店齡結構店齡結構較為較為年輕，內生增長確定性強年輕，內生增長確定性強 店齡結構較為年輕店齡結構較為年輕，業績增長有所保障，業績增長有所保障。公司的直營門店數量快速增長，2022 年上半年直營門店數量較 2017 年凈增長 4820 家，其中 2017-2021 年通過自建和并購方式新增的門店數量分別達到 2899、1862 家，呈現出快速發展態勢。新開門店的業績爬坡整體高于老店，因此較高的新店及三年內新店占比是公司未來業績增長的重要保障。從新店占比來看，四大連鎖藥店的新

83、店率近年來均保持上升趨勢，其中老百姓的新店率由 2019 年的 18.21%上升到 2021 年的 22.63%，四大連鎖藥店三年內新店率近年來保持穩定態勢，其中老百姓三年內新店率保持在 50%以上，整體新店占比較高。自建門店方面，公司自建新店率整體保持在 13%-16%，三年內自建新店率保持在 30%-35%，較為穩定。隨著公司區域聚焦戰略的推進，通過自建新店方式加密重點省份布局，未來自建新店率有望提速。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2828 圖 59 公司直營門店數量及增速 圖 60 公司新增自建和并購門店數量 圖 61 四大連鎖藥店新店率變化情況

84、圖 62 四大連鎖藥店三年內新店率變化情況 （新店率=一年內店齡門 店/期末直營門店數量）新店率=三年內店齡門店/期末直營門店數量）圖 63 公司自建新店率變化情況 圖 64 公司三年內自建新店率變化情況 （自建新店率=當年自建 新店數量/期末直營門店數量）（三年內自建新店率=三年內自建新店數量/期末直營門店數量）3.2.2.外延擴張穩健外延擴張穩健，并購標的業績表現良好，并購標的業績表現良好 公司公司歷年并購擴張速度整體保持在較高水平歷年并購擴張速度整體保持在較高水平，憑借并購整合的豐富經驗，以合理價格收購優質標的，推動公司的內生和外延雙輪擴張。近年來公司的并購標的主要集中在收入規?？壳暗氖?/p>

85、份，進一步提升公司在核心省份的市占率。公司在 2022 年 3 月 7 日公告擬以 16.37 億元收購湖南懷仁大健康產業發展有限公司 71.96%的股權，在 4 月份完成并表，并于 7 月份收購懷仁藥房 3.88%少數股權，證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2929 公司目前合計持有其 80%股權。此外，懷仁藥房承諾 2022-2024 年年度扣非后歸母凈利潤分別不低于 1.1、1.31、1.52 億元，收購完成后老百姓收購完成后老百姓在在湖南地區的門店湖南地區的門店數超過數超過 3000 家，將成為湖南省門店數和銷售額家，將成為湖南省門店數和銷售額（含加

86、盟）（含加盟）最多的連鎖藥店企業，最多的連鎖藥店企業，進一步進一步提升公司的規模效應和競爭優勢。提升公司的規模效應和競爭優勢。圖 65 公司歷年并購金額與并購門店數量 （按照并購日期計算）表表 8 8：收購懷仁大健康產業發展有限公司的業績承諾（萬元）收購懷仁大健康產業發展有限公司的業績承諾（萬元）2020 年（實際年（實際值值）2021 年年 1-9 月（實際月（實際值值）2022 年年（承諾值）（承諾值）2023 年年（承諾值）（承諾值）2024 年（承諾值）年（承諾值）凈利潤 9999.19 5849.90 11000 131000 15200 （承諾值指扣非后歸母凈利潤）表表 9 9：公

87、司近三年并購事件公司近三年并購事件情況情況 時間時間 標的標的 標的所標的所在地區在地區 股權股權/資產資產收購收購 收購比例收購比例 門店數門店數量量 并購費用（萬元）并購費用（萬元）2022.04 康樂縣百家康大藥房及分店 甘肅省 資產并購 3 526 2022.04 涇縣江南醫藥連鎖有限公司 安徽省 股權并購 100%27 4155 2022.03 白城市同泰藥業、白城市盛源同泰藥業有限公司、白城市怡然醫療器械經銷部 吉林省 資產并購 39 1320 2022.03 安徽初藥房連鎖有限公司 安徽省 股權并購 100%59 11700 2022.03 湖南懷仁大健康產業發展有限公司 湖南省

88、 股權并購 71.96%660 163719 2021.01 蘭州惠仁堂藥業連鎖有限責任公司 甘肅省 股權并購 35%23935 2021.01 銀川新橙互聯網醫院有限公司 寧夏 股權并購 100%400 2021.01 安徽百家信大藥房連鎖有限 公司 安徽省 資產并購 27 4035 2021.02 楚濟堂（婁底地區）湖南省 資產并購 28 1720 2021.03 興安盟逍遙堂藥業有限公 司 內蒙古 資產并購 5 203 2021.04 成都市泰益堂大藥房連鎖有限公司 四川省 股權并購 100%4 100 2021.04 陜西老百姓三秦濟生堂醫藥連鎖有限責任公司 陜西省 股權并購 51%1

89、41 13260 2021.05 合肥玉永大藥房連鎖有限公 司 安徽省 資產并購 46 4141 2021.05 運城市康惠同惠醫藥、新絳縣康惠達藥店 山西省 資產并購 7 2193 2021.05 寧夏老百姓健康藥房天慈店等 19家門店 寧夏 資產并購 19 3500 2021.06 湖南德旺醫藥有限公司 湖南省 資產并購 35 3084 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3030 2021.07 鎮江華康大藥房、江蘇百佳惠蘇禾大藥房、泰州市隆泰源醫藥連鎖有限公司 江蘇省 股權并購 35%、49%、49%21609 2021.1 湖南永康堂大藥房連鎖有限公

90、司 湖南省 資產并購 11 3345 2021.12 山西老百姓濱 海大藥房 山西省 資產并購 17 1500 2020.01 邵陽市祥和春天大藥房 湖南省 資產并購 26 3279 2020.03 安徽安寧大藥房連鎖有限公 司 安徽省 資產并購 20 4912 2020.04 垣曲縣百匯醫藥有限公司 山西省 股權并購 51%14 769 2020.05 南通誠信大藥房連鎖有限公司 江蘇省 股權并購 80%12 4092 2020.05 郴州市樂仙大藥房、郴州市芝藥大藥房 湖南省 資產并購 22 1665 2020.05 李顯東、凌建紅控制的門店 湖南省 資產并購 11 1811 2020.0

91、6 蕪湖健爾佳醫藥貿易有限公司 安徽省 股權并購 100%100 2020.06 湖南懷仁大健康產業發展有限公司 湖南省 股權并購 4.28%8407 2020.07 西安德翔醫藥有限公司 陜西省 資產并購 16 3545 2020.08 合肥市普生堂醫藥連鎖有 限公司 安徽省 資產并購 11 1188 2020.08 芮城縣藍海大藥房 山西省 資產并購 12 1100 2020.08 烏蘭浩特市盛健十一醫藥 內蒙古 資產并購 11 3069 2020.1 山西仁國醫藥連鎖有限公司 山西省 股權并購 51%17 1020 2020.1 祁東縣康之源大藥房 湖南省 資產并購 10 1571 20

92、20.1 宜興市百信大藥房有限公司 江蘇省 資產并購 12 3438 2020.11 湖南順興藥號連鎖有限公司 湖南省 資產并購 8 297 2020.12 赤峰人川大藥房連鎖有限公司 內蒙古 股權并購 100%287 68000 2020.12 江陰海鵬醫藥零售連鎖有限公司 江蘇省 資產并購 21 3600 2019.02 廣西廣普醫藥有限責任公司 廣西省 資產并購 21 3696 2019.03 西安十三朝老藥鋪醫藥有限公司 陜西省 資產并購 10 1153 2019.03 甘谷縣健康老百姓醫藥有限公司、徽縣仁愛老百 姓大藥房 甘肅省 資產并購 10 1952 2019.03 衡陽千禧一心

93、堂藥房連鎖有限責任公司 湖南省 股權并購 51%46 2594 2019.04 福音藥號門店 湖南省 資產并購 11 1836 2019.06 西安市錦繡華佗醫藥有限責任公司 陜西省 資產并購 17 1724 2019.06 臨沂仁德醫藥大藥房 山東省 資產并購 4 380 2019.08 衡陽仁心堂大藥房連鎖有限公司 湖南省 資產并購 14 506 2019.09 山西華強百匯醫藥連鎖有限公司 山西省 股權并購 51%65 11093 2019.09 安徽行天下大藥房連鎖有限公司 安徽省 資產并購 8 1285 2019.10 南通百年大藥房連鎖有限 公司 江蘇省 資產并購 19 1232

94、2019.11 寧夏同盛祥同 濟堂醫藥有限公司 寧夏 股權并購 72.10%34 4316 2019.11 湖南懷仁大健康產業發展有限公司 資產并購 111 15000 公司擁有較強的資源整合能力公司擁有較強的資源整合能力，擁有豐富的行業深耕以及跨省發展經驗，對并購標的公司在商品結構、采購成本、資金效率、營運標準、人才梯隊、數字化、新零售等方面迅速優化賦能。從實際運行結果來看，絕大部分收購項目的業績增長和達成情況良好，除蕪湖新市民、金壇新千秋外，公司已披露的并購標的整體公司已披露的并購標的整體業績完成率高達業績完成率高達 109%，為公司業績增長提供充足動能。，為公司業績增長提供充足動能。表表

95、 1010：公司部分并購標的業績承諾完成率較高公司部分并購標的業績承諾完成率較高 收購標的收購標的 年份年份 實際利潤（萬元）實際利潤（萬元）承諾利潤承諾利潤（萬元）（萬元）業績承諾完成情況業績承諾完成情況 蘭州惠仁堂 2016 4937 3600 三年完成率 118%2017 5471 4320 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3131 2018 5021 5180 揚州百信緣 2016 1131 1000 三年完成率 116%2017 1266 1200 2018 1761 1400 江蘇百家惠 2018 1038 731 三年完成率 104%2019

96、 932 936 2020 939 1123 通遼澤強 2018 4002 3626 三年完成率 105%2019 4665 4283 2020 4960 5063 鎮江華康 2018 529 552 三年完成率 114%2019 765 654 2020 977 778 隆泰源 2018 806 779 三年完成率 107%2019 968 919 2020 1193 1084 南通普澤 2018 1556 1357 三年完成率 106%2019 1488 1601 2020 2056 1862 安徽鄰加醫 2018 545 588 三年完成率 103%2019 644 705 2020 1

97、011 847 三品堂 2019 302 330 三年完成率 104%2020 365 363 2021 468 399 江蘇海鵬 2019 908 792 三年完成率 112%2020 1105 871 2021 923 958 仁德大藥房 2019 738 690 三年完成率 97%2020 1095 829 2021 599 994 山西百匯 2020 1336 1150 2020、2021合計超過承諾值 180萬元 2021 1294 1300 從四大連鎖藥店并購所形成的商譽來看，老百姓的商譽及占總資產比重在行業中處于較高水平，但公司除了 2016、2017 年因業務規模變更原因計提商

98、譽減值 942.97 萬元外，無其它發生商譽減值情況，商譽減值風險較低。老百姓歷年的商譽占比保持在在 20%-25%之間，總體比較穩定?？傮w比較穩定。2022 年上半年公司商譽及占年上半年公司商譽及占比有所提高，主要系收購懷仁藥房比有所提高，主要系收購懷仁藥房形成了形成了 14.08 億元的商譽億元的商譽，全年商譽占比全年商譽占比有望有望回落至回落至原有原有水平。水平。公司對懷仁藥房整合公司對懷仁藥房整合達成既定目標，商品賦能已見成效，精益化運營管理逐達成既定目標，商品賦能已見成效，精益化運營管理逐步發力步發力。自 4 月份并表以來，懷仁藥房二季度業績增長達成預計目標，老百姓管理體系全面實施，

99、整合后老百姓懷仁銷售毛利率提升 3.6 個 pct，7 月達到 39.7%，自有品牌占比達 20.1%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3232 圖 66 四大連鎖藥店歷年商譽情況（百萬元）圖 67 四大連鎖藥店歷年商譽占總資產比重情況 公司現金流較為充沛，直接融資比例仍有進一步釋放空間公司現金流較為充沛，直接融資比例仍有進一步釋放空間。公司經營性現金流凈額由 2017 年的 4.92 億元提升至 2021 年的 22.98 億元，2022 年上半年經營性現金流凈額為 10.15 億元，較為充沛的現金流可以保障公司在并購標的后也不會面臨資金壓力。從各家公司

100、的融資比例來看，老百姓的直接融資比例僅有33.21%，與同行業相比直接融資比例還有較大的釋放空間。此外，公司通過非公開發現股票的方式募集資金 17.4 億元在 2022 年 2 月份落地，公司的現金流得到補充，減少資金壓力。圖 68 公司經營性現金流凈額（百萬元）圖 69 四大連鎖藥店直接融資比例情況 3.3.加盟加盟門店：門店：運營經驗豐富運營經驗豐富，助力市場下沉，助力市場下沉 加盟方式是公司門店網絡下沉至縣域鄉鎮市場的重要抓手加盟方式是公司門店網絡下沉至縣域鄉鎮市場的重要抓手。通過加盟的輕資產模式擴張，有助于以較低的資本支出快速打開縣域鄉鎮市場，瞄準縣域鄉鎮市場吸納單體和中小連鎖藥房，提

101、升品牌影響力。截至 2021 年底，公司在地級市及以下門店數量占比達 67%，2022 年上半年新增門店中地級市及以下門店占比達89%，下沉市場門店的銷售毛利率相對較高，公司在下沉市場的擴張有望進一步提升門店擴張速度和盈利水平。公司加盟門店快速擴張。公司加盟門店快速擴張。公司的加盟門店數量由 2017 年的 299 家增長至2022 年 H1 的 2755 家，在四大連鎖藥店中加盟門店數量處在較高水平。2022 年上半年公司加盟配送業務收入實現 7.7 億元，同比增長 29%，2019-2021 年復合增長率達 42.30%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

102、 3333 圖 70 四大連鎖藥店加盟門店數量對比 圖 71 老百姓加盟配送業務收入及增速 加盟業務有助于提升公司議價能力加盟業務有助于提升公司議價能力，擴大利潤空間，擴大利潤空間。公司對加盟門店實行100%供貨，加盟業務的擴張有助于提升公司的采購金額，從而提高公司的議價能力，降低成本。公司的采購金額由 2015 年底的 28.33 億元增長至 2021 年的109.87 億元。此外，公司 2018 年以前統采金額占比一直處于較低水平，主要是由于公司多省擴張戰略布局，以及各個省份由于消費習慣等因素，本土藥品具有較高的消費粘性。隨著公司加強采購部門建設，統采占比不斷提高，2022 年 H1統采占

103、比已提升至 64.9%，未來隨著公司區域聚焦戰略和采購部門的進一步改革，統采比例有望進一步提高。圖 72 公司歷年采購金額情況（百萬元）圖 73 公司歷年統采占比 加盟業務運營平臺與核心人員深度綁定加盟業務運營平臺與核心人員深度綁定。公司加盟業務通過二級子公司“老百姓健康藥房”專門運營，具有豐富的加盟運營經驗。此外，公司核心管理人員均持有加盟平臺“老百姓健康藥房”股份，加盟平臺旗下的各子公司也有核心人員持股，加盟板塊與公司管理團隊深度綁定，有利于提升有利于提升員工積極性員工積極性。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3434 圖 74 老百姓健康藥房集團連鎖有

104、限公司股權結構圖（截至 2022 年 H1）公司公司加盟加盟業務具有標準化和統一的管理模式業務具有標準化和統一的管理模式。過去由于對加盟門店的配送、管理等方面十分松散，行業形成了連而不鎖的局面。老百姓對于加盟商條件嚴格把控，對加盟門店實行 100%配送，基于“統一企業標識、統一藥學服務標準、統一管理制度、統一計算機系統、統一票據管理、統一人員培訓、統一采購配送”的原則對加盟門店進行管理，確保加盟門店的規范性。對于加盟商來說，公司通過收取一定費用，對加盟店提供從市場評估到開業運營的十大全流程管理，對加盟門店持續賦能。圖 75 公司加盟模式十大優勢 圖 76 “七統一”加連鎖共享模式 證券研究報告

105、|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3535 圖 77 公司為加盟商提供十大扶持 物流網絡布局持續完善，為公司運輸配送能力提供強大支撐物流網絡布局持續完善，為公司運輸配送能力提供強大支撐。公司建立了湖南、陜西、天津、浙江等物流中心以及 20 個分級配送中心，全國倉儲面積超過19 萬平方米，可以實現全國至多 48 小時配送到貨，省內 24 小時到貨，打造以長沙為全國物流樞紐，西安、合肥、杭州、天津為區域物流中心輻射周邊、20 個省級配送中心直配門店的高效物流網絡。其中長沙物流樞紐占地面積 170 多畝，物流中心建筑面積 6.7 萬多平方米，倉庫容量為 200000 萬箱，日

106、處理訂單 15 萬+行，年出入庫 1600 萬+箱，連續多年被評為“五星級倉庫”。此外，公司通過引進WMS等多套系統實現供應鏈全程信息化，建設現代化智能物流體系。圖 78 公司物流配送網絡布局 4.未來增長看點未來增長看點 4.1.門店優化動作不斷，經營效率穩步提升門店優化動作不斷，經營效率穩步提升 公司在 2019 年開始進行門店優化，主要是通過商圈中心的大店，并在其周圍新開 2-3 家小店，在承接原有大店的客流量的同時因租金成本的降低，從而實現降本增效。公司的旗艦店數量由 2019 年的 113 家降至 2021 年的 95 家，大店數 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾

107、部的重要法律聲明 3636 量由 2019 年的 208 家降至 2021 年的 203 家，中小成店則由 2019 年的 3573 家增長至 2021 年的 5831 家。公司門店優化的成果較為顯著公司門店優化的成果較為顯著，經營效率有所提高，經營效率有所提高。旗艦店和大店的單店面積分別由 2019 年的 504、240 降至 2021 年的 433、212 平方米，而日均坪效則由 2019 年的 142、84 提升至 2021 年的 197、96 元/平方米。2021 年公司在全國門店共優化面積達 1.46 萬平方米，節省租賃成本超過 2000 萬元。2022 年上半年年上半年新開門店新開

108、門店更加精準。更加精準。公司 2022 年上半年旗艦店、大店數量分別為 100、221 家，而單店面積分別為 415、197 平方米，日均坪效分別為 232、103 元/平方米，旗艦店和大店的數量有所增長，而單店面積進一步下降，日均坪效進一步提高，說明公司新開旗艦店和大店對商圈、人流等方面進一步精準把控。說明公司新開旗艦店和大店對商圈、人流等方面進一步精準把控。公司中小門店和整體直營門店的坪效較 2021 年底有小幅下降，主要是因為對下沉市場對持續開拓，新增門店中地級市及以下門店占比 89%。圖 79 公司歷年各類型門店數量 圖 80 公司歷年各類型門店數量占比 圖 81 公司歷年單店面積變化

109、情況 圖 82 公司歷年日均坪效變化情況（元/平方米）與同行業對比，在老百姓不斷對大店優化動作下，日均坪效逐漸提高并與益豐藥房基本持平，說明公司在門店優化工作取得不錯的成效。在大店拆小店和加盟業務催化下，公司租金效率也不斷提高，已經與大參林基本處于同一水平。隨著公司加盟業務的推動，輕資產模式擴張預計將進一步帶來租金效率的提高。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3737 圖 83 四大連鎖藥店日均坪效變化情況（元/平方米）圖 84 四大連鎖藥店歷年租效變化情況 對經營效率的評價需要回歸到人均創收和人均創利指標上，可以看出，老百姓的人均創收近年來得到較大提升，由

110、 2017 年的 43.65 萬元/人提升至 2021 年的53.82 萬元/人，領先于其它三家公司。人均創利方面，因老百姓的門店布局較為廣泛，導致其管理費用率處于較高水平，因此老百姓的人均創利相對較低，隨著公司對于管理層面的改革，提升精細化管理水平，公司的人均創利指標有望得到改善。圖 85 四大連鎖藥店歷年人均創收情況（萬元/人）圖 86 四大連鎖藥店歷年人均創利情況（萬元/人）4.2.數字化數字化建設建設推動降本推動降本增效增效 公司不斷加強數字化建設，一方面通過對數據工具、數倉建設和使用，盤點核心業務板塊的數據資產，提升門店、商品、人事等基礎數據的質量，夯實數字化轉型的數據基石。另一方面

111、通過構建以數據驅動的藥品供應鏈體系，加強商品采購、物流運輸等方面的協同效應，降低采購、運輸成本，提升運營效率。公司的存貨周轉天數和凈營業周期在行業內處于較為領先水平，主要由于公司的門店布局較為廣泛，在公司數字化建設逐步取得成效下，公司未來的運營效公司未來的運營效率率有望有望進一步提高。進一步提高。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3838 圖 87 四大連鎖藥店歷年存貨周轉天數 圖 88 四大連鎖藥店歷年凈營業周期 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 核心推薦邏輯及假設：1）醫藥零售業務醫藥零售業務：公司直營門店通過自建+并購

112、模式并舉，2022 年上半年直營門店數量達 7254 家，其中華中、華東優勢區域 2017-2021 年直營門店數量復合增長率 20.68%、33.36%。我們認為隨著公司區域聚焦戰略的實施，預計未來新增門店主要集中在優勢省份市場，核心省份的門店擴張速度仍然保持在較高水平。公司在優勢區域的規模效應不斷擴大有望對沖處方外流帶來的毛利率下降趨勢，預計醫藥零售業務的毛利率維持在相對穩定的水平。2）加盟加盟、聯盟及分銷、聯盟及分銷業務：業務：公司在加盟業務上具有豐富運營經驗，2022 年上半年加盟門店已增長至 2755 家，在中小連鎖和單體藥店生存環境較為艱難情況下，加盟方式將是其生存下去的有效方式，

113、公司的加盟門店數量預計保持快速增長趨勢。加盟業務有助于提升公司采購規模和議價能力，預計將帶動該板塊業務毛利率水平的持續提升。3）其它業務：其它業務：其它業務增速及盈利能力維持穩定。表表 1111：公司盈利預測公司盈利預測 2021A 2022E 2023E 2024E 1、醫藥醫藥零售業務零售業務 收入（百萬元）13791 16660 20520 23859 YOY 14.17%20.80%23.17%16.27%毛利率 34.73%35.94%35.55%35.38%2、加盟、聯盟及分銷加盟、聯盟及分銷業務業務 收入（百萬元）1785 2143 2530 2960 YOY 0.02%20.0

114、2%18.05%17.02%毛利率 11.78%11.80%12.50%13.00%3、其它業務、其它業務 收入（百萬元）119 131 143 155 YOY 17.24%9.70%9.30%8.40%毛利率 36.56%35.00%35.50%36.00%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3939 總計總計 收入（百萬元）15696 18933 23193 26975 YOY 12.38%20.63%22.50%16.30%毛利率 32.13%33.20%33.03%32.93%5.2.投資建議投資建議 公司作為國內零售藥店板塊龍頭企業之一，預計未來將持

115、續收益處方外流和行業集中度的提升。公司通過直營、星火、加盟、聯盟四輪驅動門店擴張，推動橫向和縱向發展的立體化深耕模式，門店擴張速度居于行業前列，預計未來仍然保持較高速度發展。此外，公司不斷進行門店優化動作和數字化建設，提升公司運營效率和精細化管理能力，為公司長遠健康發展注入活力?？紤]到疫情對藥品銷售影響，下調 2022-2023 年盈利預測，2022-2023 年營業收入從 213.2/259.0 億元下調至 189.33/231.93 億元，歸母凈利潤由 9.5/11.8 億元下調至 7.85/9.72 億元。新增 2024 年盈利預測，預計 2024 年營業收入為269.75 億元，歸母凈

116、利潤為 11.40 億元。我們預計公司在 2022/2023/2024 分別實現營業收入 189.33/231.93/269.75 億元，同比增長 20.63%/22.50%/16.30%，歸母凈利潤 7.85/9.72/11.40 億元，同比增長 17.34%/23.78%/17.27%,對應 2022年 09 月 27 日收盤價 31.43 元/股，EPS 分別為 1.35/1.67/1.96 元，PE 分別23.31/18.83/16.06，維持“買入”評級。表表 1212：可比公司估值情況：可比公司估值情況 代碼代碼 公司公司 股價（元股價（元/股）股）EPS PE 2021A 202

117、2E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603939.SH 益豐藥房 49.55 1.25 1.55 1.94 2.41 39.64 32.01 25.50 20.52 603233.SH 大參林 30.00 1.00 1.09 1.37 1.68 30.00 27.40 21.96 17.81 002727.SZ 一心堂 24.89 1.56 1.67 2.01 2.41 15.94 14.88 12.38 10.33 平均 28.53 24.77 19.95 16.22 603883.SH 老百姓 31.43 1.64 1.35 1.67 1.96 1

118、9.16 23.31 18.83 16.06 （其中益豐藥房、大參林來源于 wind 一致預期）6.6.風險提示風險提示 1、疫情反復對藥品銷售造成影響、2、處方外流進度不及預期、3、門店擴張速度不及預期、4、新開門店盈利不及預期、5、行業競爭加劇導致盈利能力下滑、證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4040 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 15,696 18,9

119、33 23,193 26,975 凈利潤 787 944 1,156 1,363 YoY(%)12.4%20.6%22.5%16.3%折舊和攤銷 1,214 1,195 1,738 1,472 營業成本 10,653 12,648 15,532 18,093 營運資金變動 130 83 442 271 營業稅金及附加 44 56 67 79 經營活動現金流 2,298 2,294 3,346 3,114 銷售費用 3,267 4,279 5,286 6,096 資本開支-459-2,589-3,556-3,072 管理費用 723 869 1,062 1,230 投資-1,061-30-13-

120、21 財務費用 185 69 22 21 投資活動現金流-2,002-2,600-3,539-3,062 研發費用 0 0 0 0 股權募資 16 0 0 0 資產減值損失-7 0 0 0 債務募資 1,219-1,616 0 0 投資收益 23 20 29 31 籌資活動現金流-413-1,708-44-44 營業利潤 956 1,168 1,421 1,681 現金凈流量-118-2,014-237 9 營業外收支 6 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤總額 962 1,168 1,421 1,681 成長能力成長能力 所得稅 175

121、 224 266 318 營業收入增長率 12.4%20.6%22.5%16.3%凈利潤 787 944 1,156 1,363 凈利潤增長率 7.8%17.3%23.8%17.3%歸屬于母公司凈利潤 669 785 972 1,140 盈利能力盈利能力 YoY(%)7.8%17.3%23.8%17.3%毛利率 32.1%33.2%33.0%32.9%每股收益 1.64 1.35 1.67 1.96 凈利潤率 5.0%5.0%5.0%5.1%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 ROA 3.9%4.6%4.8%5.0%貨幣資金 1

122、,409-605-842-834 凈資產收益率 ROE 15.4%15.3%15.9%15.7%預付款項 143 370 332 458 償債能力償債能力 存貨 2,730 3,211 3,962 4,604 流動比率 0.72 0.64 0.63 0.65 其他流動資產 1,946 2,084 2,658 2,983 速動比率 0.39 0.18 0.18 0.19 流動資產合計 6,228 5,060 6,109 7,211 現金比率 0.16-0.08-0.09-0.08 長期股權投資 63 76 83 92 資產負債率 71.8%66.8%65.8%63.9%固定資產 1,043 1,

123、095 1,135 1,176 經營效率經營效率 無形資產 466 483 508 529 總資產周轉率 0.93 1.10 1.15 1.18 非流動資產合計 10,730 12,156 13,991 15,616 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 16,958 17,216 20,100 22,827 每股收益 1.64 1.35 1.67 1.96 短期借款 1,616 0 0 0 每股凈資產 7.48 8.83 10.50 12.46 應付賬款及票據 4,915 5,656 7,056 8,155 每股經營現金流 3.95 3.94 5.75 5.35 其他流動負債 2,082 2

124、,270 2,598 2,863 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 8,613 7,926 9,654 11,019 估值分析估值分析 長期借款 875 875 875 875 PE 17.96 23.31 18.83 16.06 其他長期負債 2,691 2,691 2,691 2,691 PB 6.60 3.34 2.81 2.36 非流動負債合計 3,566 3,566 3,566 3,566 負債合計 12,179 11,493 13,221 14,585 股本 409 409 409 409 少數股東權益 421 580 764 987 股東權益合計 4

125、,779 5,723 6,879 8,242 負債和股東權益合計 16,958 17,216 20,100 22,827 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4141 Table_AuthorInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 崔文亮：10年證券從業經驗，2015-2017 年新財富分別獲得第五名、第三名、第六名，并獲得金牛獎、水晶球、最受保險機構歡迎分析師等獎項。先后就職于大成基金、中信建投證券、安信證券等，2019年10月加入華西證券，任醫藥行業首席分析師、副所長，北京大學光華管理學院金融學碩士、北京大學化學與分子工程學院理學學士。分析師承

126、諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%1

127、5%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11號豐匯時代大廈南座 5層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4242 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（

128、以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任

129、何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。