2022年中國腫瘤創新藥市場發展機遇及競爭格局分析報告（290頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 目目錄錄 對行業發展關鍵問題的思考對行業發展關鍵問題的思考.7 關鍵問題 1：波動之后，腫瘤創新藥板塊能否再續輝煌？.7 關鍵問題 2：醫保目錄加速覆蓋腫瘤創新藥，是福是禍？.11 關鍵問題 3：腫瘤創新藥的快速跟進（fast-follow）策略能否繼續成功？.14 關鍵問題 4：License-in 模式是否仍有價值？.17 關鍵問題 5：信迪利單抗美國上市遇阻，對行業影響幾何？.19 關鍵問題 6：如何在腫瘤創新藥領域選擇投資標的？.20 多重驅動力下，中國腫瘤藥市場迎來蓬勃發展的機會多重驅動力下，中國腫瘤藥市場迎來蓬勃發展的機會.21 不斷擴大的癌癥病人

2、群.22 癌癥病人對創新藥日益增長的需求.23 國內藥品監管機構持續輸出政策紅利.24 新藥研發和投資熱情不減.26 百花齊放，如何爭鳴？百花齊放，如何爭鳴？.28 把握腫瘤創新藥領域的六大關鍵長期趨勢.28 同適應癥不同靶點之間競爭不斷細化.38 同靶點不同產品競爭白熱化差異化是關鍵.42 不同技術路徑之間的競爭整體更看好新型抗體藥的前景.42 傳統制藥企業加速布局腫瘤創新藥賽道.56 投資框架和邏輯投資框架和邏輯.57 基于經 POS 調整收入的 DCF 估值.57 投資框架具備哪些特質的生物科技公司有機會在腫瘤創新藥行業競爭中脫穎而出？62 康方生物（康方生物（9926.HK）：卓越的雙

3、抗管線，腫瘤免疫領域被低估的排頭兵）：卓越的雙抗管線，腫瘤免疫領域被低估的排頭兵.65 雙抗管線臨近商業化，卡度尼利單抗預計 3Q22 獲批上市.67 單抗產品差異化設計，布局 PD-1、CD47 等重磅靶點.79 自身免疫疾?。悍e極布局新治療靶點，AK101 有望成為首款獲批的國產 IL-12/IL-23 單抗.85 與國內外藥企合作，研發實力獲業內認可.87 2022-25 年預計主要里程碑.88 盈利預測與估值.89 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.92 公司背景.93 百濟神州（百濟神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）：進擊的巨頭）：進擊的巨頭.99 全能平臺支持

4、藥物開發全流程.101 國產創新藥出海先鋒.109 重磅全球合作凸顯平臺價值.121 2022 年潛在里程碑及催化劑.128 盈利預測與估值.129 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.133 公司背景.136 信達生物（信達生物（1801.HK）：股價已充分反映短期風險，長期繁榮可期）：股價已充分反映短期風險，長期繁榮可期.142 主要品種短期競爭壓力已基本反映在股價中.144 中期內，預期多款新獲批/近商業化產品驅動成長.152 新型免疫檢查點藥物、出海進程加速、多點合作布局，長期價值待兌現.160 盈利預測與估值.168 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.171 公司背景.172 天境生物（天

5、境生物（IMAB.US）：差異化管線策略的成功實踐者）：差異化管線策略的成功實踐者.178 中國管線：快速上市（fast-to-market）策略下多款產品臨近商業化.180 全球管線：以高度差異化、多元化的自研藥物在海外市場站穩腳跟.190 前沿科學助力公司從 license-in 走向 license-out.198 2022-24 年預計主要里程碑.200 盈利預測與估值.201 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.205 公司背景.206 諾誠健華（諾誠健華（9969.HK）：血液瘤領域的潛在巨頭，管線布局日漸成熟）：血液瘤領域的潛在巨頭，管線布局日漸成熟.213 核心產品奧布替尼即將步入

6、快速放量通道.215 豐富的早期管線迎來兌現期.223 2022 年潛在里程碑及催化劑.235 盈利預測與估值.236 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.239 公司背景.240 康寧杰瑞（康寧杰瑞（9966.HK）：國內雙抗領域龍頭之一，多重技術布局下厚積薄發）：國內雙抗領域龍頭之一，多重技術布局下厚積薄發.246 目標價與估值.248 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.249 和黃醫藥（和黃醫藥（HCM.US/13.HK）：小分子靶向藥的先行者，出海前景仍可期）：小分子靶向藥的先行者，出海前景仍可期.250 目標價與估值.252 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.254 康諾亞（康諾亞（2162

7、.HK）：差異化腫瘤）：差異化腫瘤+自免布局雙輪驅動，長期價值修復空間巨大自免布局雙輪驅動，長期價值修復空間巨大.256 目標價與估值.258 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.259 復宏漢霖（復宏漢霖（2696.HK）：生物類似藥）：生物類似藥+創新抗體藥組合拳出擊創新抗體藥組合拳出擊.260 目標價與估值.262 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.263 基石藥業（基石藥業（2616.HK）：短期尚存不確定性，早期產品管線巨大全球潛力待兌現）：短期尚存不確定性，早期產品管線巨大全球潛力待兌現.264 目標價與估值.266 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.267 亞盛醫藥（亞盛醫藥（6855.

8、HK）：專注細胞凋亡領域，細分賽道中的未來龍頭）：專注細胞凋亡領域，細分賽道中的未來龍頭.268 目標價與估值.270 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.271 和譽（和譽（2256.HK）：專注）：專注 FGFR 靶點和腫瘤免疫領域的差異化小分子藥物開發靶點和腫瘤免疫領域的差異化小分子藥物開發.272 目標價與估值.274 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.275 和鉑醫藥（2142.HK）：技術為王，平臺先行.276 目標價與估值.278 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.279 德琪醫藥（德琪醫藥（6996.HK）：從引進向自研蛻變，早期腫瘤管線差異化顯著、潛力巨大）：從引進向自研蛻變，早期腫

9、瘤管線差異化顯著、潛力巨大.280 目標價與估值.282 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.283 嘉和生物（嘉和生物（6998.HK）：專注癌癥免疫周期，競爭加劇中尋求差異化管線布局）：專注癌癥免疫周期，競爭加劇中尋求差異化管線布局.284 目標價與估值.286 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.287 附錄：術語表.289 浦銀國際研浦銀國際研 首次覆蓋首次覆蓋|醫療行業醫療行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。中國腫瘤創新藥行業：借十年東風，中國腫瘤創新藥行業：借十年東風，引百家爭鳴引百家爭鳴 我們認為，在政策、技術、

10、資本和需求增長等一系列利好因素的推動下，我們認為，在政策、技術、資本和需求增長等一系列利好因素的推動下，中國的腫瘤創新藥行業即將迎來快速發展的黃金十年，優秀的公司和產中國的腫瘤創新藥行業即將迎來快速發展的黃金十年，優秀的公司和產品有望在患者群更品有望在患者群更廣闊、定價環境更好的海外市場大放異彩。同時，創廣闊、定價環境更好的海外市場大放異彩。同時，創新藥企的管線開發也更加理性，著眼于更具同類首創新藥企的管線開發也更加理性，著眼于更具同類首創/最佳潛力的藥物分最佳潛力的藥物分子，未來競爭或將趨于良性。我們持續看好行業中深耕差異化、先發優子，未來競爭或將趨于良性。我們持續看好行業中深耕差異化、先發

11、優勢明顯的龍頭公司勢明顯的龍頭公司，首選康方生物和榮昌生物，首選康方生物和榮昌生物。長坡厚雪賽道，何懼短期波動：長坡厚雪賽道，何懼短期波動：2021 年初至今，港股生物科技板塊已整體下跌 41%，這其中固然有政策面和基本面的變化，但更多和整體市場情緒波動有關。在不斷擴大的癌癥病人群、日益增長的未被滿足臨床需求、政策紅利和投融資熱情等利好因素驅動下，我們認為短期內行業層面仍有諸多正面催化劑，長期看，腫瘤將成醫藥市場中空間最大、增速最快的治療領域，行業龍頭企業也有望持續受益。據沙利文預測，中國腫瘤藥市場規模將于 2030 年達到近 1,000 億美元，2020-30E 復合增速將超 13%。競爭趨

12、于良性，差異化或是取勝關鍵：競爭趨于良性，差異化或是取勝關鍵：國內腫瘤治療和創新藥研發呈現治療時間延長化、精準化、多元化的趨勢，新技術迭代加速，新產品給患者帶來的生存獲益不斷提升。同時，同適應癥中的技術路徑和靶點競爭、同靶點中的產品競爭加劇也是不爭的事實，在 PD-1/PD-L1等個別細分賽道同質化競爭尤為嚴重。但根據我們的觀察，目前絕大部分競爭仍呈良性態勢，創新藥企也逐漸趨于理性，規避競爭過熱的領域，重心轉向同類首創/最佳/更佳的產品。我們認為，管線布局多元化的公司有更多機會在難治療的適應癥中取得成功，而靶點選擇和產品設計上差異化顯著的公司能更好地應對競爭加劇帶來的不確定性。如何挑選中國腫瘤

13、創新藥標的：如何挑選中國腫瘤創新藥標的：我們旗幟鮮明地提出四大維度的選股分析框架，包括藥物管線情況（50%，公司最重要的基本面指標）、BD和商業化能力（20%，影響產品的國內外商業化前景）、股東和管理層（10%，影響公司整體決策和股本結構穩定性）以及潛在估值上升空間（20%，反映公司短期和長期內估值修復潛力）。根據以上評分體系，在我們覆蓋的公司中，我們主推康方生物和榮昌生物。在我們覆蓋的公司中，我們主推康方生物和榮昌生物。估值：估值：我們認為，對于生物科技公司來說，合理的估值方法應基于研發成功率（POS）調整后的產品收入預測，并以 DCF 絕對估值為主、相對比較估值為輔，主因這些公司的業務模式

14、相對簡單、大多在短中期內仍將繼續虧損，但成長迅速。我們認為，自研實力強大、管線差異化明顯、在細分領域中有強大先發優勢的公司有望長期受益于行業發展紅利、維持國內龍頭地位甚至躋身全球龍頭，長期增速和成長確定性較高，應享有更高的估值溢價。投資風險：投資風險：1）中國或海外醫療政策方向出現不利于行業發展的變化；2）全球生物制藥融資環境惡化；3）國內外疫情反復對臨床開發進度和產品銷售產生負面影響；4）地緣政治局勢變動影響創新藥出海進程。2022 年 7 月 27 日 百濟神州（百濟神州（NGNE.US）目標價（目標價（USD）/潛在升幅潛在升幅 225.0/+25%百濟神州（百濟神州（6160.HK）目

15、標價（目標價（HKD）/潛在升幅潛在升幅 135.0/+23%百濟神州（百濟神州（688235.CH）目標價（目標價（RMB）/潛在升幅潛在升幅 133.0/+23%信達生物（信達生物（1801.HK）目標價（目標價（HKD）/潛在升幅潛在升幅 48.2/+38%康方生物（康方生物（9926.HK）目標價（目標價（HKD）/潛在升幅潛在升幅 36.0/+64%天境生物（天境生物（IMAB.US）目標價（目標價（USD）/潛在升幅潛在升幅 22.5/+125%諾誠健華諾誠健華（9969.HK）目標價（目標價（HKD）/潛在升幅潛在升幅 16.5/+40%康寧杰瑞（康寧杰瑞（9966.HK）目標價

16、（目標價（HKD）/潛在升幅潛在升幅 10.8/+56%和黃醫藥（和黃醫藥（HCM.US）目標價（目標價（USD）/潛在升幅潛在升幅 23.5/+88%和黃醫藥（和黃醫藥（13.HK）目標價（目標價（HKD）/潛在升幅潛在升幅 36.7/+77%康諾亞（康諾亞（2162.HK）目標價（目標價（HKD）/潛在升幅潛在升幅 44.5/+39%復宏漢霖（復宏漢霖（2696.HK）目標價（目標價（HKD）/潛在升幅潛在升幅 19.0/+9%基石藥業（基石藥業（2616.HK）目標價（目標價（HKD）/潛在升幅潛在升幅 5.0/+9%亞盛醫藥（亞盛醫藥（6855.HK）目標價（目標價（HKD）/潛在升幅

17、潛在升幅 28.1/+72%和譽（和譽（2256.HK）目標價（目標價（HKD）/潛在升幅潛在升幅 5.6/+37%和鉑醫藥（和鉑醫藥（2142.HK）目標價（目標價（HKD）/潛在升幅潛在升幅 6.0/+69%德琪醫藥（德琪醫藥（6996.HK）目標價（目標價（HKD）/潛在升幅潛在升幅 9.5/+73%嘉和生物（嘉和生物（6998.HK）目標價（目標價（HKD）/潛在升幅潛在升幅 6.1/+70%注：目前股價截至 2022 年 7 月 22 日 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 中國腫瘤創新藥行業：借十年東風，引百家爭鳴中國腫瘤創新藥行業：借十年東風，引百家爭鳴 圖表圖表 1:浦銀國際覆

18、蓋浦銀國際覆蓋生物科技企業核心投資要點匯總生物科技企業核心投資要點匯總 代碼代碼 公司公司 評級評級 目標價目標價（LC）核心投資要點核心投資要點 9926.HK 康方生物康方生物 買入買入 36.0 我們認為康方當前股價已充分反映了我們認為康方當前股價已充分反映了 PD-1 競爭和出海風險，但其確定性較強的競爭和出海風險，但其確定性較強的商業商業化化/臨床后期臨床后期階段階段雙抗管線仍被明顯低估，且在臨床數據讀出、監管進展和雙抗管線仍被明顯低估，且在臨床數據讀出、監管進展和 BD 等方面等方面存在多個短期催化劑。我們將康方選為我們生物科技板塊首選標的之一。存在多個短期催化劑。我們將康方選為我

19、們生物科技板塊首選標的之一。9995.HK 榮昌生物榮昌生物 買入買入 75.0 我們認為公司在商業化和出海方面的風險已充分反映在股價中我們認為公司在商業化和出海方面的風險已充分反映在股價中。公司短期催化劑豐公司短期催化劑豐富、差異化顯著的泰它西普、維迪西妥和富、差異化顯著的泰它西普、維迪西妥和 RC28 長期出海前景可觀的情況下，我們認長期出海前景可觀的情況下，我們認為估值存在巨大修復空間，并繼續將其選為我們生物科技板塊首選標的之一。為估值存在巨大修復空間，并繼續將其選為我們生物科技板塊首選標的之一。BGNE.US 百濟神州 買入 225.0 我們認為，公司在腫瘤藥研發、商業化、出海、跨境

20、BD 合作等方面已遙遙領先國內同行，而下一個十年，公司將憑借其全能藥物開發平臺向全球龍頭地位發起強有力沖擊；我們預計公司現有商業化產品和管線資產將貢獻超過 96 億美元的收入。6160.HK 百濟神州 買入 135.0 688235.CH 百濟神州 買入 133.0 IMAB.US 天境生物 買入 22.5 公司的差異化靶點布局策略和“引進+自研+授出”的管線開發模式可以最大化產品的臨床和商業潛力、規避激烈競爭、確保管線長期可持續擴張。我們認為公司當前市值明顯低估了其 CD47、CD73 等項目長期價值及眾多短期催化劑對股價的提振作用。1952.HK 云頂新耀 買入 48.0 雖然市場對 li

21、cense-in 資產有所顧慮，但我們認為過往 BD 記錄優異的公司依舊擁有平臺價值。在 Trodelvy、Nefecon、依拉環素等（近）商業化資產銷售放量和新冠研發研發持續兌現的驅動下，未來公司整體峰值銷售有望超 100 億人民幣。9969.HK 諾誠健華 買入 16.5 公司核心資產奧布替尼擁有同類最佳的治療潛力，在后續適應癥擴展和銷售放量上的確定性較大；早期管線對奧布替尼形成重要互補，并拓展至市場容量更大的實體瘤和自免領域。我們預測現有臨床階段管線資產將貢獻至少 80 億人民幣的峰值收入。1801.HK 信達生物 買入 48.2 我們認為，信達現有商業化產品面臨的短期競爭壓力已基本反映

22、在股價中，且隨著公司下一代腫瘤免疫療法研發提速、國際化進程短暫受挫后重整旗鼓，創新管線價值將逐步兌現。我們堅信公司將在長期內持續領跑國內同行，并最終躋身全球一線地位。9688.HK 再鼎醫藥 買入 48.0 我們認為，在醫保覆蓋和滲透率提升等多重因素下，則樂、愛普盾等新產品將快速放量，公司 2022-24E 收入 CAGR 有望達到 96%，最終銷售峰值將超 15 億美元。公司股價在經歷近期波動后估值已極具吸引力，未來一年內將迎來眾多臨床和監管催化劑。9966.HK 康寧杰瑞 買入 10.8 公司的臨床階段管線中，擁有 me-better 潛質的雙抗管線即將進入兌現期，已上市的PD-L1 差異

23、化優勢顯著。多個技術平臺未來將持續催化新一代抗體藥研發。13.HK 和黃醫藥 買入 36.7 公司目前已建立起一體化的新藥研發和商業化平臺。我們認為，隨著核心產品呋喹替尼和賽沃替尼在海外取得關鍵臨床和監管進展，公司的真實價值被再度發掘。HCM.US 和黃醫藥 買入 23.5 2162.HK 康諾亞 買入 44.5 公司已建立起一條包括近十款臨床階段抗體/ADC 分子的藥物管線，我們看好其產品的同類首創/最佳潛質；尤其是在自免領域，與同行相比有顯著的差異化競爭優勢。6855.HK 亞盛醫藥 買入 28.1 公司深耕細胞凋亡通路，靶點潛在市場空間巨大，首款商業化產品奧雷巴替尼有望快速放量；主要管線

24、資產臨床數據優異。重磅合作助力商業化、側面印證其研發實力。2256.HK 和譽 買入 5.6 我們看好公司完善的 FGFR 靶向藥布局，涵蓋各類突變和耐藥機制，以及 I/O 布局中的創新靶點和便捷的口服給藥方式。多項合作側面印證了公司的強大研發實力。2142.HK 和鉑醫藥 買入 6.0 利用其三大自主知識產權抗體平臺，公司已開發出多款具有同類最佳潛質的候選藥物。我們建議重點關注潛在同類最佳 CTLA-4 單抗和后續新型雙抗藥物的進展。6996.HK 德琪醫藥 買入 9.5 核心產品希維奧商業化和適應癥拓展快速推進，我們認為未來仍有巨大市場滲透和適應癥拓展空間；早期管線開發重心逐漸從引進轉向自

25、研，海外權益授出潛力巨大。6998.HK 嘉和生物 買入 6.1 我們認為，公司通過差異化適應癥布局和科學的商業化策略應對日趨激烈的競爭，后期/商業化管線未來銷售潛力可觀；早期管線聚焦癌癥免疫周期，創新屬性更為顯著。2616.HK 基石藥業 持有 5.0 我們認為，短期內在現金流和未來融資需求方面尚存不確定性，但我們依舊看好公司在 PD-L1 上的差異化適應癥布局，以及早期管線良好的競爭環境和巨大的長期潛力。2696.HK 復宏漢霖 持有 19.0 雖然公司短期內面臨一定的競爭、政策和降價風險，但經營現金流已轉正，后續管線開發風險可控，長期內現有產品和創新抗體藥之間有可觀的聯用機會和研發協同。

26、注：=行業首推；資料來源：浦銀國際 中國中國腫瘤創新藥腫瘤創新藥行業：行業：借十年東風，借十年東風，引百家爭鳴引百家爭鳴 對行業發展關鍵問題的思考對行業發展關鍵問題的思考 2018 年 4 月，港交所推出上市規則第 18A 章，允許未有收入或利潤的生物科技公司上市。在此后四年里，港股 18A 板塊見證了諸多新成員加入和情緒在過熱、理性和低迷之間徘徊，而腫瘤創新藥行業也經歷了國內外監管和融資環境變遷和自主研發/對外合作思路的進化，從一開始的瘋狂追逐me-too/fast-follow 和 license-in 模式快速擴張，到理性安排研發資源、注重自研實力提升和高度差異化的 first-/bes

27、t-in-class 管線開發。站在當前時點，我們觀察到整個板塊估值和情緒正處于歷史底部，市場對于行業的未來發展方向有諸多疑慮。在這一節，我們就市場最關心的六個問題進行深度討論和解答。我們認為，腫瘤創新藥行業的長坡厚雪潛質明顯，長我們認為，腫瘤創新藥行業的長坡厚雪潛質明顯，長牛行情值得期待；在短期市場波動中，我們建議關注并擇機配置自主創新力牛行情值得期待；在短期市場波動中，我們建議關注并擇機配置自主創新力強、管線差異化顯著、軟實力（如強、管線差異化顯著、軟實力（如 BD 和商業化能力）配備完善、估值修復和商業化能力）配備完善、估值修復空間大的公司?？臻g大的公司。關鍵問題關鍵問題 1：波動之后，

28、腫瘤創新藥板塊能否再續輝：波動之后，腫瘤創新藥板塊能否再續輝煌？煌？2021 年至今腫瘤創新藥板塊復盤年至今腫瘤創新藥板塊復盤脆弱情緒下的矯枉過正：脆弱情緒下的矯枉過正：2021 年初至今，港股生物科技板塊整體下跌 41%，略微跑贏恒生醫療保健指數（-43%），但跑輸恒生指數（-24%）。主要港股腫瘤藥相關標的均出現不同程度的下跌信達生物、百濟神州-H、榮昌生物、再鼎醫藥分別下跌 58%、30%、50%、66%。我們認為近期的市場波動主要由于：1）市場整體情緒波動和對美聯儲加息的擔憂；2）2021 年初板塊過熱情緒消散、虛高估值回歸合理水平，但這個過程中也有一些估值合理的公司被整體情緒錯殺；3

29、）地緣政治風險和FDA 新藥審批政策的新變數，導致市場對生物科技板塊進行投資決策時更為謹慎（尤其是此前有較高產品出海預期的公司），即使一些公司的基本面受這些變化的實際影響有限；4）其他醫藥子板塊（如中藥）在近期政策利好下情緒較為高漲，吸引了一部分資金。來自美股生物科技板塊的經驗來自美股生物科技板塊的經驗長坡厚雪賽道總能笑到最后：長坡厚雪賽道總能笑到最后：在過去 15年，標普生物科技精選行業指數跟蹤 ETF 錄得了 383%的收益（年化 9.4%），優于標普 500 指數的 163%，與納斯達克綜合指數的 355%相當，最高收益也曾達到過 1,031%。該 ETF 也曾出現過四次 30%以上的回

30、撤，最近一次從 2021年 2 月回至 2022 年 5 月撤幅度達 64%。另外，美股生物科技板塊已大幅跑輸整體市場，幅度已接近歷史極值，雖然近期也開啟了反彈通道，但跑輸大盤幅度仍低于歷史平均 1.4 個標準差；由于美股一向是港股生物科技板塊的主要對標對象，我們認為美股的潛在后續反彈也將一定程度上將引導港股情緒回暖。圖表圖表 2：2021 年初至今港股生物科技板塊跑輸大盤年初至今港股生物科技板塊跑輸大盤 注：截至 2022 年 7 月 22 日；資料來源：Bloomberg、Wind、浦銀國際 圖表圖表 3：2007 年至今美股生物科技板塊絕大部分時間跑贏了大盤年至今美股生物科技板塊絕大部分

31、時間跑贏了大盤 資料來源：Bloomberg、浦銀國際。數據截至 2022 年 7 月 22 日 02040608010012014016018020001/2102/2103/2104/2105/2106/2107/2108/2109/2110/2111/2112/2101/2202/2203/2204/2205/2206/2207/22港股生物科技板塊恒生醫療保健指數恒生指數1/1/2021=10002004006008001,0001,200標普生物科技精選行業指數跟蹤ETF標普500指數納斯達克綜合指數1/1/2007=100-49%-35%-33%-64%中國生物科技行業整體還在發展

32、初期，對于行業和公司的估值仍需要市場去摸索，而在摸索的過程中波動在所難免。但是，作為國內醫藥政策紅利和巨大未滿足的臨床需求的最直接受益者，我們認為腫瘤創新藥行業在較長的時間范圍內仍是一片容量巨大、可以允許百花齊放的藍海，其中關鍵標的也有望走出十年長牛的走勢。短期內短期內，行業依舊存在諸多催化劑：行業依舊存在諸多催化劑：監管層面，近年來國家已落實多項加速或簡化創新藥開發的政策（見圖圖表表 26），我們認為衛健委、藥監局、醫保局等主要藥品監管部門未來扶持創新（尤其是真正意義上的醫藥創新）的大方向將保持不變，整體利好腫瘤創新藥行業腫瘤創新藥行業。同時仿制藥集采和創新藥醫保談判大概率仍將每年如期舉行，

33、前者實際上打壓了仿制藥的生存空間、留出更多醫保資金用于創新藥的支付，而后者以相對合理的支付價將更多腫瘤創新藥和新適應癥納入醫保目錄。創新藥出海創新藥出海方面，在信達 PD-1 的失利和傳奇 BCMA CAR-T 的成功后，我們預計 2022 年至少還將有 5 個國產腫瘤創新藥的美國上市申請將取得FDA 的審核意見，而這其中大部分成功獲批概率較高（見圖表圖表 43），包括百濟神州和康方生物百濟神州和康方生物的 PD-1 單抗。此外，海外權益授出（license-out）仍將是國內自研腫瘤藥出海的重要途徑，我們建議重點關注短期內license-out 潛力較大的公司，包括天境生物、諾誠健華、康方生

34、物天境生物、諾誠健華、康方生物等。管線進展管線進展方面，我們認為高效的臨床試驗進展和成功的數據讀出將利好相關公司甚至整個行業。我們建議關注未來一年將要舉行的腫瘤相關學術會議，以及臨床進展較多的公司，包括信達生物、榮昌生物、百濟神信達生物、榮昌生物、百濟神州、康方生物、天境生物、諾誠健華、再鼎醫藥州、康方生物、天境生物、諾誠健華、再鼎醫藥等。圖表圖表 4：過去一年內過去一年內 S&P 生物科技指數跑贏生物科技指數跑贏/跑輸跑輸 S&P 500 指數的幅度指數的幅度接近歷史接近歷史極值極值 資料來源：Bloomberg、浦銀國際。數據截至 2022 年 7 月 22 日-80%-60%-40%-2

35、0%0%20%40%60%80%100%120%過去一年內S&P生物科技指數跑贏/跑輸S&P 500指數的幅度歷史均值歷史均值-2*標準差歷史均值+2*標準差 圖表圖表 5:未來未來 12 個月全球范圍內重要腫瘤學術會議個月全球范圍內重要腫瘤學術會議 時間時間 會議會議 2022 年 6 月 3-7 日 美國臨床腫瘤學會年會（ASCO 2022）2022 年 6 月 9-12 日 歐洲血液學協會年會（EHA 2022）2022 年 8 月 6-9 日 世界肺癌大會（2022 WCLC）2022 年 9 月 9-13 日 歐洲腫瘤內科學會年會（ESMO 2022）2022 年 11 月 2-4

36、日 歐洲腫瘤內科學會亞洲年會（ESMO Asia 2022）2022 年 11 月 8-12 日 癌癥免疫治療學會年會（SITC 2022）2022 年 12 月 6-10 日 圣安東尼奧乳腺癌大會（SABCS 2022）2022 年 12 月 11-14 日 美國血液學會年會（ASH 2022）2023 年 1 月 19-22 日 美國臨床腫瘤學會胃腸道腫瘤研討會（ASCO GI 2023）2023 年 2 月 16-18 日 美國臨床腫瘤學會泌尿生殖系統腫瘤研討會（ASCO GU 2023）2023 年 4 月 14-19 日 美國癌癥研究協會年會（AACR 2023）資料來源：AACR、

37、ASCO、EHA、WCLC、ESMO、SITC、SABCS、ASH、浦銀國際 關鍵問題關鍵問題 2：醫保目錄加速覆蓋腫瘤創新藥，是福是：醫保目錄加速覆蓋腫瘤創新藥，是福是禍？禍？市場認為，醫保談判中的市場認為，醫保談判中的大幅砍價將顯著影響相關產品銷售和利潤率，我們大幅砍價將顯著影響相關產品銷售和利潤率，我們認為并非如此：認為并非如此：截至目前，國家醫保局已成功舉行了六輪創新藥談判，共計有近 300 款產品通過談判和降價進入醫保目錄。2021 年度醫保目錄談判于11 月 9-11 日舉行，談判結果于 12 月 3 日正式出爐，共有 7 款非專利藥直接進入醫保、67 款新產品談判調入。三款國產

38、PD-1（信達、君實、百濟）獲新適應癥覆蓋，其中信達和百濟有大適應癥（如非小細胞肺癌和肝癌）納入；而恒瑞的鼻咽癌新適應癥未納入，明年仍將執行原有合約。其他談判成功的重點產品包括：榮昌生物榮昌生物的泰它西普（新增）維迪西妥單抗（新增）、再鼎醫藥再鼎醫藥的尼拉帕利（新適應癥）、信達生物信達生物的信迪利單抗（新適應癥）、百百濟神州濟神州的澤布替尼（新適應癥）和帕米帕利（新增）、諾誠健華諾誠健華的奧布替尼（新增）、石藥集團石藥集團的兩性霉素 B（新增）、恒瑞醫藥恒瑞醫藥的氟唑帕利（新增）和瑞馬唑侖（新增）等、中國生物制藥中國生物制藥的安羅替尼（新適應癥）等。我們預期醫保談判結果對未來 1-2 年創新藥

39、的競爭、定價格局和銷售情況將產生巨大影響。建議重點關注上述公司和產品。詳情見我們此前發布的報告：醫保談判結果出爐：多款國產創新藥談判成功。對創新藥而言，醫保覆蓋和醫保支付價格，是支撐其放量速度和長期市場潛力的重要因素。由于中國醫藥行業為買方市場格局，國家醫保局作為最大的藥品支付方，對腫瘤創新藥的醫保定價有著實際決定權。近年來，通過談判進入目錄的產品平均降價幅度在 50-60%左右，而個別產品降價幅度甚至超過 90%。因此，市場對降價后產品銷售額和利潤率的擔憂也不無道理。圖表圖表 6:歷年醫保談判結果歷年醫保談判結果 年份年份 談判項目談判項目 主導主導 機構機構 談判成功產品數談判成功產品數量

40、（不含續約量（不含續約）談判藥品數量談判藥品數量（不含續約（不含續約）談判談判 成功率成功率 平均平均降幅降幅 新合約有效期新合約有效期 2016 國家藥品價格談判 衛計委 3 5 60.0%58%2016-2017 2017 國家醫保藥品準入談判 人社部 36 44 81.8%44%2018 年 1 月 1 日-2019 年 12 月 31 日 2018 抗癌藥醫保準入專項談判 醫保局 17 18 94.4%56.7%2019 年 1 月 1 日-2020 年 12 月 31 日 2019 國家醫保藥品準入談判 醫保局 70 119 58.8%60.7%2020 年 1 月 1 日-2021

41、 年 12 月 31 日 2020 國家醫保藥品目錄調整 醫保局 96 138 69.6%50.6%2021 年 3 月 1 日-2022 年 12 月 31 日 2021 國家醫保藥品目錄調整 醫保局 67 85 78.8%61.7%2022 年 1 月 1 日-2023 年 12 月 31 日 資料來源：國家醫保局、浦銀國際 但我們觀察到，在過往的醫保談判中，絕大多數新納入和獲新適應癥覆蓋的產品都取得了非常明顯的放量和銷售額增長。據公開數據顯示，2017-19 年經過談判進入醫保目錄的藥物，其 2020 年銷售額相比于納入前一年分別平均增長了 128%、337%和 39%。以再鼎醫藥的尼拉

42、帕利和信達生物的信迪利單抗為例，兩者在首次談判時分別降價 76%和 64%，但進入目錄的一年后，季度銷售額均增長了五倍以上。此外，我們認為醫保局主導下的定價環境并不會對產品利潤率產生顯著的我們認為醫保局主導下的定價環境并不會對產品利潤率產生顯著的長期負面影響。長期負面影響。信迪利單抗于 2020 年 1 月進入醫保目錄后，產品銷售毛利率僅在 1H20 出現了小幅下滑（但仍在 80%左右），此后通過生產工藝改進和產品放量后的規模經濟效益，毛利率回升到了 85%以上。海外開發腫瘤創新藥的成熟生物科技公司一般擁有 85%以上的毛利率和 45%以上的營業利潤率。雖然中國藥品定價普遍低于美國，但成本和費

43、用也更低；藥企的重要開支之一研發費用主要由員工薪酬和臨床試驗相關費用構成，而根據各家公司數據，中國藥企的研發人員平均薪酬（每年 3-7 萬美元 vs.美國 10 萬美元左右，2021 年）和臨床試驗成本（平均每位受試者 4-7 萬美元 vs.美國12-18 萬美元，2021 年）均顯著低于美國藥企。因此，我們不認為更低的藥價會帶來更低的利潤率。圖表圖表 7:尼拉帕利：納入醫保后，樣本醫院銷售額尼拉帕利：納入醫保后，樣本醫院銷售額明顯提速明顯提速 圖表圖表 8:信迪利單抗：納入醫保后，樣本醫院銷售信迪利單抗：納入醫保后，樣本醫院銷售額明顯提速額明顯提速 資料來源：PDB、浦銀國際 資料來源：PD

44、B、浦銀國際 0.31.51.94.28.621.128.40510152025301Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q212021年3月進入醫保目錄0.10.99.615.420.250.498.3104.399.9113.8164.10204060801001201401601801Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q212020年1月進入醫保目錄（百萬人民幣）（百萬人民幣）適應癥和競爭格局或是決定醫保定價的關鍵因素：適應癥和競爭格局或是決定醫保定價的關鍵因素：擁有更大適用人群的抗癌藥往往有更大的市場容量。同時，一些競爭相對緩和

45、的領域，如 HER2 ADC、PARP 抑制劑等，降價幅度相對可控，新產品進院后的銷量增長完全可以彌補降價。詳見我們下文對主要靶點競爭格局和定價的分析：同靶點不同產品同靶點不同產品競爭白熱化競爭白熱化差異化是關鍵差異化是關鍵。圖表圖表 9:信達生物產品銷售毛利率信達生物產品銷售毛利率 圖表圖表 10:吉利德吉利德 2020 年研發費用拆分年研發費用拆分 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：吉利德公司年報、浦銀國際 87.7%87.7%79.9%86.0%87.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1H192H191H202H201H21臨床試驗和外部服務46

46、%員工工資、設備和其他,45%股權支付費用,9%關鍵問題關鍵問題 3：腫瘤創新藥的快速跟進（：腫瘤創新藥的快速跟進（fast-follow）策）策略能否繼續成功？略能否繼續成功？同類同類/同靶點產品中，越晚進入市場往往競爭優勢越弱：同靶點產品中，越晚進入市場往往競爭優勢越弱：中國腫瘤創新藥公司如雨后春筍般涌現，但整個市場對于 me-too 類產品和公司的熱情逐漸降低。因此，近年來初創生物科技公司在立項方面往往越發激進，或是追逐新技術路徑（例如 PROTAC、RNAi 療法）或者是選擇新靶點來進行差異化競爭，而新靶點開發中最常見的做法就是 fast-follow 策略，即快速跟進已成藥的靶點，從

47、而提升研發同類產品的成功率、降低研發風險。其實國內最早開發 PD-1/PD-L1 單抗的企業（如君實生物、信達生物、百濟神州等）采取的就是 fast-follow 策略。一般來說，同類首創（first-in-class）產品往往具有強大的先發優勢，也能最快、最深入地滲透目標市場。全球范圍內，同類首創產品上市三年后，其市同類首創產品上市三年后，其市場份額平均仍有場份額平均仍有 60%左右左右，比第二款產品（即第一款跟隨產品）的份額多一倍以上，而第二款的份額又遠高于第三款；同時，fast-follow 執行得越快，執行得越快，后來居上的機會就越大后來居上的機會就越大，跟隨產品晚于同類首創一年內上市

48、的，甚至可被視為第二款同類首創，三年后的平均市場份額達 50%以上，但若長于一年，競爭地位明顯下降。另有一項研究表明，fast-follow/me-too 類產品平均晚于同類首創 2.5 年上市、平均產品推廣投入比同類首創多 20%、上市后四年內的加總市場份額只有 38%（Rgnier，2013）。這些數據說明，整體上越晚上市、名次越靠后的產品在市場中的競爭力往往越弱。圖表圖表 11:第三款產品（即第二款跟隨產品）上市第三款產品（即第二款跟隨產品）上市第三年，各產品在全球市場的平均市場份額第三年，各產品在全球市場的平均市場份額 圖表圖表 12:跟隨產品與同類首創不同上市時間差距跟隨產品與同類首

49、創不同上市時間差距下，跟隨產品上市第三年時的平均市場份額下，跟隨產品上市第三年時的平均市場份額 資料來源：藥時代、浦銀國際 資料來源：藥時代、浦銀國際 同類首創,59.5%第二款,23.5%第三款,4.7%其他,12.3%52.1%11.2%6.9%小于12個月12-36個月大于36個月 中國醫藥市場有更多因素影響競爭格局，后來居上者屢見不鮮：在中國，中國醫藥市場有更多因素影響競爭格局，后來居上者屢見不鮮：在中國，fast-follow 有更大的成功機會，國產跟隨產品有更多機會趕超海外藥企的同有更大的成功機會，國產跟隨產品有更多機會趕超海外藥企的同類首創產品、取得市場領先地位。類首創產品、取得

50、市場領先地位。在 PD-1/PD-L1 領域，同類首創（BMS 的納武利尤單抗和默沙東的帕博利珠單抗）于 2018 年年中在國內上市，第一、二款跟隨產品（分別來自君實和信達）于 2018 年 12 月獲批，此后又相繼有6 款跟隨產品獲批。而在跟隨產品上市三年后，國產已經占據 70%左右的市場份額，其中信達（第二款跟隨）和恒瑞（第三款跟隨）的份額均超 25%。BTK 抑制劑市場也呈現類似格局，在第一款跟隨產品（百濟神州的澤布替尼，2020 年 6 月上市）上市僅一年后，1-3Q21 的市場份額已達 25%（其中 3Q21的份額達 36%）；第二款跟隨產品（諾誠健華的奧布替尼）也已于 2020 年

51、 12月獲批。我們認為，中國藥企在 fast-follow 上取得更大成功的主要原因有：更多同類更佳（更多同類更佳（me-better）/同類最佳（同類最佳（best-in-class）產品：）產品：我們認為百濟神州在 BTK 領域取得成功的主要原因為相比同類首創（楊森的伊布替尼）更優異的臨床數據。在一項名為 ALPINE 的頭對頭 III 期試驗中，澤布替尼在復發/難治慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤的治療中展現出了明顯優于澤布替尼的客觀緩解率（主要研究終點，統計學顯著）。此外，諾誠健華奧布替尼也展示出了優于伊布替尼臨床數據（跨試驗對比而非頭對頭試驗）。醫保覆蓋和更低的價格：醫保覆蓋和更

52、低的價格：正如我們在“關鍵問題關鍵問題 2：醫保目錄加速覆蓋：醫保目錄加速覆蓋腫瘤創新藥，是福是禍？腫瘤創新藥，是福是禍？”章節中的討論，醫保覆蓋是腫瘤創新藥在中國市場取得成功的必要條件。國內企業為了獲取市場份額，往往更愿意降低產品定價以獲得醫保覆蓋；而相比之下，海外藥企有更多全球定價方面的壓力，不愿在中國市場提供顯著低于歐美市場的定價。國產 PD-1 便是一個很好的例子，進入醫保后定價低于進口產品（見圖表圖表 60），因而產品放量速度較快。圖表圖表 13:1-3Q21 國內國內 PD-1/PD-L1 單抗市場份額單抗市場份額 圖表圖表 14:1-3Q21 國內國內 BTK 抑制劑市場份額抑制

53、劑市場份額 資料來源：PDB、浦銀國際 資料來源：PDB、浦銀國際 進口31.6%君實4.4%信達25.5%恒瑞29.7%百濟8.8%楊森74.8%百濟24.9%諾誠0.3%更強的本土商業化能力：更強的本土商業化能力：在包括 PD-1/PD-L1 在內的產品高度同質化領域，國內商業化能力和基層市場覆蓋能力對產品銷售尤為重要。國產PD-1 龍頭恒瑞醫藥和信達生物都有 2,000 人以上的 PD-1 銷售團隊。對腫瘤創新藥公司的啟示對腫瘤創新藥公司的啟示差異化是關鍵：差異化是關鍵：在 PD-1/PD-L1 領域，我們建議關注關鍵適應癥已獲醫保覆蓋（或后續覆蓋可能性較高）、公司（或合作伙伴）本身商業

54、化能力較強的公司，如信達生物、恒瑞醫藥、百濟神州和康信達生物、恒瑞醫藥、百濟神州和康方生物方生物。同時，我們認為在目前這個時點繼續擠入 PD-1/PD-L1 等領域是不明智的，而應聚焦于新靶點（包括各類腫瘤相關抗原和免疫檢查點）和新技術路徑（如雙抗、ADC、細胞和基因療法），關注康方康方生物、信達生物、諾誠生物、信達生物、諾誠健華、天境生物、康寧杰瑞、康諾亞健華、天境生物、康寧杰瑞、康諾亞等。關鍵問題關鍵問題 4：License-in 模式是否仍有價值？模式是否仍有價值？我們堅持看好擁有強大自主研發能力的腫瘤創新藥公司我們堅持看好擁有強大自主研發能力的腫瘤創新藥公司，主因：1）自身藥物研發平臺

55、能不斷產生具有 first-in-class 或 me-better 潛力的新候選藥物，降低或消除對產品引進（往往交易對價昂貴）的依賴；2）自研的、具有全球競爭優勢的產品也有對外授權（license-out）機會，企業可通過 license-out提前將產品海外價值變現、支持該產品和其他管線資產后續研發，同時規避后續海外開發和商業化風險?？紤]到國內創新藥定價環境與海外差距較大、港股 18A 板塊和上?？苿摪迦諠u成熟，僅通過 license-in 構建管線而幾乎無自研能力的公司恐難在醫藥市場和資本市場站穩腳跟。例如，2021 年 9 月，海和藥物在科創板上市的申請遭上市委員會否決，委員會的擔憂主

56、要集中在公司核心產品均源自授權引進或合作研發，其是否對產品有過實質性改進、是否對合作方存在技術依賴。由此可見，資本市場的監管層也對濫用產品引進的潛在風險和未來競爭力提出了質疑。但是，伴隨自主研發而來的是更高的管線開發風險。藥物研發九死一生，從藥物發現、臨床前研究到臨床試驗、監管審批，每個環節都有一定的幾率失敗，導致之前所有的努力付之東流。根據 Biomedtracker 和 Pharmapremia 的估算，一個進入臨床 I 期的候選藥物（預計多為全新靶點/機制）只有 8-10%的概率能最終成功獲批上市，而腫瘤藥開發的成功概率則更低（約 5%）。在這個背景下，引進其他企業已進入臨床中后期開發、

57、積累了一定的臨床數引進其他企業已進入臨床中后期開發、積累了一定的臨床數據、后續開發風險可控的候選藥物是對管線多樣性的合理補充，也可以有效據、后續開發風險可控的候選藥物是對管線多樣性的合理補充，也可以有效分散公司的整體研發風險。分散公司的整體研發風險。圖表圖表 15:全球不同階段的藥物研發成功率全球不同階段的藥物研發成功率 圖表圖表 16:全球不同治療領域的藥物研發成功率全球不同治療領域的藥物研發成功率 資料來源：Biomedtracker、Pharmapremia、浦銀國際 資料來源：Biomedtracker、Pharmapremia、浦銀國際 63.2%30.7%58.1%85.3%9.6

58、%52.0%28.9%57.8%90.6%7.9%臨床I期至II期臨床II期至III期臨床III期至NDA/BLANDA/BLA至獲批臨床I期至獲批2006-2015年2011-2020年26.1%15.3%19.1%17.1%11.1%15.1%9.6%12.8%6.2%13.2%8.4%5.1%6.6%11.4%23.9%15.5%13.2%11.9%10.7%8.3%7.9%7.5%7.3%6.6%5.9%5.3%4.8%3.6%血液代謝抗感染眼科自免消化平均呼吸精神內分泌神經腫瘤心血管泌尿2006-2015年2011-2020年 License-in 模式仍存在重要價值：我們認為對中國

59、腫瘤創新藥公司來說，產模式仍存在重要價值：我們認為對中國腫瘤創新藥公司來說，產品引進品引進/license-in 依舊是一條可行的成功之路，也是自研模式的重要補充；依舊是一條可行的成功之路，也是自研模式的重要補充；再鼎醫藥取得的成功已充分說明這一點。但是，至少需要具備以下條件：對市場清晰的認識和合理的管線開發策略對市場清晰的認識和合理的管線開發策略 和自主研發一樣，成功的產品引進需要考慮產品的市場潛力、競爭格局、定價環境以及能否和現有管線資產產生協同效應（如潛在聯合用藥機會、同領域/適應癥下的市場推廣協同）。成功貫徹 license-in 模式的公司往往聚焦于某一個或少數幾個特定疾病領域、以及

60、某一特定開發階段的候選藥物進行引進。強大的強大的 BD 團隊。團隊。企業強大的 BD 團隊需要有兩方面的能力：1）發現符合公司管線發展策略且臨床/臨床前數據優秀的候選藥物，并能有效地和潛在合作伙伴溝通、談判；2）以合理的對價引進產品，中國醫藥市場雖然有龐大的病人群和市場容量，但企業自主定價權較海外更低，因此交易對價將成為日后產品能否為公司帶來價值增量的關鍵。后續臨床、生產和商業化能力后續臨床、生產和商業化能力 簽訂協議、支付首付款往往只是產品引進的第一步，而后續成功將極大程度上取決于公司在國內（或其他引進區域）的臨床開發、生產（如果公司獲得了產品在相關區域的生產權）和商業化能力。海外藥企在國內

61、選擇產品授權的合作伙伴時，除交易對價外最，關心的是該伙伴有沒有能力將產品在國內成功開發并推廣，擁有上述能力并且過往 BD 業績優秀的公司將受到青睞。發展自研能力依舊是長遠之計發展自研能力依舊是長遠之計 如前所述，由于產品引進模式本身的局限性（高研發成本、國內定價環境不確定性等），我們認為只擁有產品引進能力、甚至濫用產品引進搭建自身管線的腫瘤藥公司難以取得長期成功。發展自主研發能力、在引進的同時用一些自研產品補足短板才會促進管線長期可持續的擴張。根據以上分析，我們認為，再鼎醫藥再鼎醫藥是目前將 license-in 模式執行得最成功的創新藥公司，在一次次不斷成功引進、開發、商業化產品的過程中將自

62、己打造為海外藥企尋找國內合作伙伴時的首選；同時在自研方面也有數款產品進入臨床開發階段。云頂新耀和基石藥業云頂新耀和基石藥業同樣值得關注，兩者在產品引進方面已有成功經驗，且在積極布局自研能力和產品。關鍵問題關鍵問題 5：信迪利單抗美國上市遇阻，對行業影響：信迪利單抗美國上市遇阻，對行業影響幾何？幾何？FDA ODAC 會議認為信迪利單抗在美上市應補充臨床試驗：會議認為信迪利單抗在美上市應補充臨床試驗：信達的海外合作伙伴禮來于 2021 年 3 月向 FDA 提交了信迪利單抗聯合化療用于非鱗狀NSCLC 一線治療的上市申請（BLA），基于中國 III 期 ORIENT-11 試驗的結果。2022

63、年 2 月，FDA 召開 ODAC 會議審議該申請，會中審批人員提出了三點疑慮：1）近兩年美國 NSCLC 的臨床治療格局已發生了巨大變化，一線標準療法已變為 Keytruda+化療，而 ORIENT-11 中對照組仍采用純化療方案；2）ORIENT-11 為單一國家（中國）臨床試驗，在中國患者群中取得的臨床結果不一定適用于美國患者此為 FDA 最關注的問題；3）ORIENT-11 采用的主要臨床終點為無進展生存期（PFS），而此前獲 FDA批準一線 NSCLC 的 PD-1/PD-L1 均是基于總生存期（OS）數據。ODAC 最終投票結果為 14:1，認為信迪利單抗應補充臨床試驗才能獲批。同

64、年 3 月，禮來和信達收到禮來和信達收到 FDA 的完整回復函，建議開展一項信迪利聯合化的完整回復函，建議開展一項信迪利聯合化療治療一線療治療一線 NSCLC 的多區域非劣效性臨床試驗，并以當前標準療法的多區域非劣效性臨床試驗，并以當前標準療法（Keytruda 聯合化療方案）為陽性對照、聯合化療方案）為陽性對照、OS 為主要臨床終點。為主要臨床終點。對于國產對于國產 PD-1/PD-L1 的啟示的啟示沒有捷徑可以走沒有捷徑可以走 FDA 腫瘤學卓越中心主任 Richard Pazdur 曾在 2019 年的 AACR 年會上表示，歡迎中國公司的 PD-1/PD-L1 抑制劑進入美國市場，以降

65、低跨國公司（MNC）藥品的價格，甚至包括僅基于中國臨床數據的上市申請。這引發了國內 PD-1/PD-L1 龍頭企業們爭相向 FDA 提交上市申請或將海外權益 license-out，PD-1/PD-L1 出海成為新熱點。但是，信達的失利，無疑對那些試圖通過簡單而低成本的臨床試驗在美國獲批的 PD-1/PD-L1 敲響警鐘；ODAC 對信達提出的上述三點要求，也是 FDA 在創新藥審評中的始終堅持的標準，而并非單獨針對信達的個案。在信達之后，君實、康方和百濟也提交了各自 PD-1 的上市申請（見圖表圖表 43）；但我們認為這些申請依舊有可觀的獲批概率但我們認為這些申請依舊有可觀的獲批概率，主因：

66、1）FDA 指出，對于鼻咽癌（君實和康方提交的適應癥）、肝細胞癌等在亞洲人群中發病率更高的癌種，MRCT 招募病人難度較大，FDA 可以給予一定的監管彈性；2）百濟在二線 ESCC 上的申請是基于 MRCT 數據提交的，且試驗開始時二線 ESCC 的標準治療方案仍為化療。對于其他國產腫瘤創新藥的啟示對于其他國產腫瘤創新藥的啟示回歸理性，繼續看好龍頭回歸理性，繼續看好龍頭 因此，信達的失利，也為后續國產創新藥出海敲響警鐘：在 NSCLC 等 MNC PD-1/PD-L1 的強勢領域，中國創新藥（不論是否是 PD-1/PD-L1）可能需要開展與 Keytruda+化療頭對頭的 MRCT，僅提供中國

67、臨床數據恐怕難以成功。此外，我們認為這一變化也將進一步規范國內創新藥行業，對一些同質化的me-too 類藥物和沒有能力和資源開展海外臨床的中小型公司來說，出海難度將明顯增加，長期來看，利好腫瘤創新藥龍頭公司。因此，我們建議關注本身產品設計差異化明顯、擁有同類首創/最佳潛質，或所針對適應癥領域競爭較溫和的國產創新藥產品，例如榮昌生物的維迪西妥單抗和后續 ADC 管線、諾誠健華的奧布替尼（自免和血液瘤適應癥）、以及康方、信達和百濟的新一代 I/O 和雙抗管線，我們認為它們在海外成功開發/license-out 的概率較高，能以較可控的研發成本撬動巨大潛在市場和商業回報。關鍵問題關鍵問題 6：如何在

68、腫瘤創新藥領域選擇投資標的？：如何在腫瘤創新藥領域選擇投資標的？鑒于生物科技公司仍是資本市場的新事物、可直接對比的定量標準（如收入/利潤增速、利潤率等）較少，我們旗幟鮮明地提出適用于中國腫瘤創新藥我們旗幟鮮明地提出適用于中國腫瘤創新藥行業公司的估值模型和評分體系行業公司的估值模型和評分體系：基于經產品開發成功率（基于經產品開發成功率（POS）調整收入的）調整收入的 DCF 估值模型估值模型，并將可比公司的估值水平作為基準進行合理性檢查；涵蓋四大維度的選股評分體系涵蓋四大維度的選股評分體系，包括：1)藥物管線情況藥物管線情況腫瘤創新藥公司最核心的資產和基本面指標，占比 50%2)BD 和商業化能

69、力和商業化能力反映公司擴展管線和海內外產品銷售能力，BD 和商業化各占比 10%3)管理層和股東背景管理層和股東背景反映公司整體發展方向、決策水平和股本結構穩定性，管理層和股東各占 5%4)估值上升空間估值上升空間包括內含價值和短期催化劑，分別反映公司的長期和短期股價上升潛力，各占 10%根據以上估值方法和選股評分邏輯，我們對覆蓋的八家國內龍頭腫瘤創新藥公司的偏好順序如下：康方生物康方生物=榮昌生物榮昌生物 百濟神州百濟神州 天境生物天境生物 云頂新耀云頂新耀 諾誠健華諾誠健華 信達生物信達生物 再鼎醫藥再鼎醫藥。具體分析，詳見我們下文對估值方法和選股評分體系的探討章節：投資框架投資框架和邏輯

70、和邏輯。多重驅動力下，中國腫瘤藥市場迎來蓬勃多重驅動力下，中國腫瘤藥市場迎來蓬勃發展的機會發展的機會 腫瘤藥市場進入快速成長通道：腫瘤藥市場進入快速成長通道：根據沙利文的預測，中國腫瘤藥市場規模將于 2020-30 年以 13.2%的復合增長率增長，超過美國（12.1%）和全球其他地區的增速（12.2%），從 2020 年的 286 億美元增長至 2030 年的 990 億美元。腫瘤藥在整個中國醫藥市場的地位也在逐步提升腫瘤藥占國內整體醫藥銷售的比重從 2015 年的 9.0%提升至 2020 年的 13.7%，而到 2030 年這一比重可能進一步提升至 21.4%，在各個治療領域中增速最快。

71、從短期來看，隨著國內疫情逐步緩解、創新腫瘤藥加速上市和進入醫保目錄，沙利文預計2021-23E 的行業整體增速將從 2020 年的 8%回升至 15-25%。中國腫瘤治療現狀中國腫瘤治療現狀疾病負擔重、傳統療法占主導：疾病負擔重、傳統療法占主導：在中國，癌癥給社會帶來的以傷殘調整壽命年（DALY）計的總疾病負擔達到 6,325 萬（即從發病到死亡所損失的全部健康壽命年），僅次于心血管疾病。但考慮到心血管疾病的存量病人數遠多于腫瘤（3.3 億 vs.1,000-1,500 萬人），平均每個腫瘤病人所承受的疾病負擔其實更重。造成這一現象的主要原因在于，國內癌癥藥物治療主要還是以傳統療法（如化療、內

72、分泌療法等）為主，而擁有療效和安全性優勢的新一代療法（如靶向療法和免疫療法）的可及性和滲透率都比較低。圖表圖表 17:中國腫瘤藥市場規模和增速中國腫瘤藥市場規模和增速 圖表圖表 18:中國醫藥市場各疾病領域中國醫藥市場各疾病領域 2020 年市場年市場規模及規模及 2020-30E 復合增長率復合增長率 資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際。E=Frost&Sullivan 預測 注：*不包括性激素和胰島素 資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際 1882062382642863544124725396036767498269089900%5%10%15%20%25%02

73、004006008001,0001,200201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（億美元）中國腫瘤藥市場規模同比增長率（右軸）新陳代謝抗感染心血管疾病神經腫瘤血液呼吸系統肌肉及骨骼生殖疾病激素*0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5002020-30E CAGR市場規模（億元人民幣）驅動中國腫瘤藥市場長期增長的關鍵因素主要有：不斷擴大的癌癥病人群、對新藥日益增長的需求、政策利好、創新和技術進步等。不斷擴大的癌癥病人群不斷擴大的癌癥病人群 中國癌癥新發

74、病例中國癌癥新發病例將于將于 2020-30E 以以 2.3%的復合增長率增長：的復合增長率增長：2020 年，中國癌癥新發病人數達到約 460 萬。沙利文預測，在人口老齡化（患癌風險往往隨著年齡增長而升高）、環境污染和不健康生活方式（如吸煙、高熱量飲食、缺乏鍛煉）等因素的影響下，中國的癌癥新發病例數將持續增長，于 2030年達到約 580 萬。隨著國內診斷技術和醫療服務質量的提升，一些在原有醫療條件下未診斷出的癌癥病例也會被發現，進一步增加對腫瘤藥的整體需求。圖表圖表 19:中國各類疾病所帶來的疾病負擔（以中國各類疾病所帶來的疾病負擔（以DALY 計，單位：千）計，單位：千）圖表圖表 20:

75、按治療方法劃分的中國腫瘤藥市場明細按治療方法劃分的中國腫瘤藥市場明細（按收入計，（按收入計，2020）注：*不包括性激素和胰島素；DALY=傷殘調整壽命年 資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際 資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際 圖表圖表 21:中國癌癥新發病人數逐年上升中國癌癥新發病人數逐年上升 圖表圖表 22:中國中國 65 歲以上人口占比逐年升高歲以上人口占比逐年升高 E=Frost&Sullivan 預測；資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際。資料來源：國家統計局、浦銀國際 84,99463,24638,76727,00325,23522,8511

76、7,4414,5863,7331,232化療63.4%靶向療法29.2%免疫療法7.4%4.04.65.25.801234567201520202025E2030E（百萬）9.1%9.4%9.7%10.1%10.5%10.8%11.4%11.9%12.6%13.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202065歲以下65歲及以上 主要癌種生存率低：主要癌種生存率低：在中國，發病率最高的癌癥種類包括肺癌、胃癌、結直腸癌、肝癌等；2020 年全部癌癥新發病例中，有約 80%來自

77、前十大癌種。雖然癌癥的疾病進程相對較慢，但由于早期診斷難度高、晚期治療手段有限，五年生存率依舊很低，主要癌種的生存率大多在 35%以下，且低于美國水平，催生對創新腫瘤藥的需求。癌癥病人對創新藥日益增長的需求癌癥病人對創新藥日益增長的需求 腫瘤創新藥行業存在供需結構錯配的情況：腫瘤創新藥行業存在供需結構錯配的情況：隨著中國人均可支配收入不斷提升（從 2013 年的 18,311 元人民幣增長至 2020 年的 32,189 元），和人們生活質量和健康意識提升，癌癥病患對創新藥和醫療服務的購買力和購買意愿也在不斷增強。但是，中國市場上安全、有效的腫瘤創新藥依舊較少，還未能與日益增長的需求匹配，個別

78、腫瘤適應癥甚至會出現“無藥可用”的情況。2016-20 年間，國家藥品監督管理局（NMPA）共批準了 48 個創新腫瘤藥，而 FDA 則批準了 66 個。與此同時，國內的新藥上市申請（NDA）多以相對低端的仿制、劑型改良藥品為主，代表真正創新的 1 類新藥產品依舊較少；2020 年，NMPA 共受理了 191 個化藥 NDA 和 117 個治療用生物制品NDA，其中只有 31 個（16%）和 18 個（11%）是 1 類創新藥申請，當年獲批的 1 類新藥數量則更少。圖表圖表 23:2020 年中國按發病數排序的十大癌癥類年中國按發病數排序的十大癌癥類型型 圖表圖表 24:中美癌癥的五年生存率中

79、美癌癥的五年生存率 資料來源：GLOBOCAN、美國癌癥學會、全國腫瘤登記中心、Frost&Sullivan、浦銀國際 資料來源：GLOBOCAN、美國癌癥學會、全國腫瘤登記中心、Frost&Sullivan、浦銀國際 84.3%82.0%59.8%56.9%35.1%30.3%26.7%19.7%12.1%7.2%98.3%90.8%68.8%66.3%31.1%20.5%35.0%18.7%18.1%8.5%0%20%40%60%80%100%120%甲狀腺癌乳腺癌宮頸癌結直腸癌胃癌食道癌腦癌肺癌肝癌胰腺癌中國美國924.1469.6453.4420.8395.8331.6289.6118

80、.5117.3112.002004006008001,000肺癌胃癌結直腸癌肝癌甲狀腺癌乳腺癌食道癌宮頸癌中樞神經系統胰腺癌（千例）國內藥品監管機構持續輸出政策紅利國內藥品監管機構持續輸出政策紅利 政策上，監管部門鼓勵創新的政策導向明確，2022 年 1 月出臺的綱領性文件“十四五”醫藥工業發展規劃明確提出了強化關鍵核心技術攻關，大力推動創新產品研發，提高產業化技術水平，吸引全球醫藥創新要素向國內集聚等目標。此外，監管部門還針對藥物臨床、審評審批、醫保、融資等多個環節推出支持性政策，在總體鼓勵創新的同時在總體鼓勵創新的同時，規范行業無序競爭、引導真實而有效的規范行業無序競爭、引導真實而有效的醫

81、藥創新方向醫藥創新方向。如研發上，2021 年發布的以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則 提出在對照試驗中，應該盡量為受試者提供臨床實踐中被廣泛應用的最佳治療方式/藥物，有望引導藥企研發真正具有臨床價值有望引導藥企研發真正具有臨床價值的創新藥。的創新藥。圖表圖表 25:中國人均可支配收入在過去七年間增中國人均可支配收入在過去七年間增長了長了 76%圖表圖表 26:中美中美 2016-20 年間批準的創新腫瘤藥數年間批準的創新腫瘤藥數量（包括小分子靶向藥和單克隆抗體藥）量（包括小分子靶向藥和單克隆抗體藥）資料來源：國家統計局、浦銀國際 資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際 1

82、8,31120,16721,96623,82125,97428,22830,73332,18905,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020132014201520162017201820192020（人民幣元）0813121551415141820162017201820192020中國美國 圖表圖表 27:國內藥品監管機構持續輸出政策紅利國內藥品監管機構持續輸出政策紅利 政策政策 發布發布 時間時間 主要內容主要內容 關于促進醫藥產業關于促進醫藥產業健康發展的指導意見健康發展的指導意見 2016 年 提出到 2020 年，醫藥產業創新能力明顯提高，

83、供應保障能力顯著增強，90%以上重大專利到期藥物實現仿制上市，臨床短缺用藥供應緊張狀況有效緩解，醫藥產業規模進一步壯大，主營業務收入年均增速高于 10%，工業增加值增速持續位居各工業行業前列等目標。健康中國健康中國 2030 規劃規劃綱要綱要 2016 年 提出：1）到 2020 年，建立覆蓋城鄉居民的中國特色基本醫療衛生制度，健康素養水平持續提高，健康服務體系完善高效，人人享有基本醫療衛生服務和基本體育健身服務，基本形成內涵豐富、結構合理的健康產業體系，主要健康指標居于中高收入國家前列；2）到 2030 年，促進全民健康的制度體系更加完善，健康領域發展更加協調，健康生活方式得到普及，健康服務

84、質量和健康保障水平不斷提高，健康產業繁榮發展，基本實現健康公平，主要健康指標進入高收入國家行列。3）到 2050 年，建成與社會主義現代化國家相適應的健康國家。健康中國 2030 規劃綱要也在人均預期壽命、嬰兒死亡率等指標上給出了具體目標。關于調整藥物臨床關于調整藥物臨床試驗審評審批程序的試驗審評審批程序的公告公告 2018 年 明確規定在我國申報藥物臨床試驗的，自申請受理并繳費之日起 60 日內，申請人未收到國家食品藥品監督管理總局藥品審評中心否定或質疑意見的，可按照提交的方案開展藥物臨床試驗。新藥品管理法新藥品管理法 2019 年 其中第六條規定“國家對藥品管理實行藥品上市許可持有人制度（

85、MAH）”。新藥品注冊管理辦新藥品注冊管理辦法法 2020 年 主要內容包括：1）全面推進藥品注冊分類改革，充分總結藥品注冊分類改革的經驗，對中藥、化學藥和生物制品注冊分類進行改革；2）建立優先審評審批制度，提高新藥審批效率，鼓勵醫藥創新，明確國家藥監局建立藥品加快上市注冊制度，支持以臨床價值為導向的藥物創新。對符合條件的藥品注冊申請，申請人可以申請適用突破性治療藥物、附條件批準、優先審評審批及特別審批程序；3）實現藥品審評審批與國際接軌，規定使用境外研究資料和數據支持藥品注冊的，其來源、研究機構或者實驗室條件、質量體系要求及其他管理條件等應當符合國際人用藥品注冊技術要求協調會通行原則，并符合

86、我國藥品注冊管理的相關要求。應對新冠肺炎疫情應對新冠肺炎疫情稅費優惠政策指引稅費優惠政策指引 2020 年 提出對疫情防控重點保障物資生產企業全額退還增值稅增量留抵稅額；基本醫療保險用藥基本醫療保險用藥管理暫行辦法管理暫行辦法 2020 年 提出國務院醫療保障行政部門建立完善動態調整機制，原則上每年調整一次。藥物研發與技術審藥物研發與技術審評溝通交流管理辦法評溝通交流管理辦法 2020 年 主要修訂內容包括以下三個方面：1）對溝通交流程序進行調整和優化；2）對溝通交流要求進行統一和細化；3）對溝通交流情形進行優化和細化 中華人民共和國國中華人民共和國國民經濟和社會發展第民經濟和社會發展第十 四

87、 個 五 年 規 劃 和十 四 個 五 年 規 劃 和2035 年遠景目標綱要年遠景目標綱要 2021 年 提出全面推進健康中國建設，加快建設分級診療體系，積極發展醫療聯合體。推進國家組織藥品集中采購使用改革，完善醫保目錄動態調整機制，推行以按病種付費為主的多元復合式醫保支付方式。將符合條件的互聯網醫療服務納入醫保支付范圍。扎實推進醫保標準化、信息化建設等。關于建立完善國家關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意道”管理機制的指導意見見 2021 年 提出 7 大意見：1）分類管理，提升供應保障水平；2）明確藥店遴選程序，動態調整；3）規范使用，確保安全；4）完

88、善支付政策，確定適宜的保障水平；5）優化經辦管理服務，提升群眾獲得感；6）強化監管，防范風險；7）加強領導，扎實推進。以臨床價值為導向以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則發指導原則 2021 年 提出在對照試驗中，應該盡量為受試者提供臨床實踐中被廣泛應用的最佳治療方式/藥物，而不應該為了提高臨床試驗成功率和試驗效率，選擇安全性和/或有效性不確定，或已被更優的藥物所替代的治療手段?！笆奈濉贬t藥工業“十四五”醫藥工業發展規劃發展規劃 2022 年 提出了“十四五”期間要落實的五項重點任務：1）加快產品創新和產業化技術突破；2）提升產業鏈穩定性和競爭力；3）增強供應保障能

89、力；4）推動醫藥制造能力系統升級；5）創造國際競爭新優勢 資料來源：浦銀國際整理 新藥研發和投資熱情不減新藥研發和投資熱情不減 腫瘤新藥研發投入和臨床試驗數量水漲船高：腫瘤新藥研發投入和臨床試驗數量水漲船高：雖然目前已上市創新腫瘤藥依舊較少，但在不斷增長的腫瘤藥需求和政策紅利推動下，國內藥企積極布局腫瘤藥管線，試圖把握行業發展的重要藍海機遇。這主要體現在三個方面：1）國內整體研發投入不斷上升）國內整體研發投入不斷上升（各個藥物研發階段的投入均上升），沙利文預計 2020-25E 將繼續以 15.0%的復合增長率增長；2）1 類創新藥新藥臨床類創新藥新藥臨床試驗（試驗（IND）數量逐年遞增）數量

90、逐年遞增，即使在疫情肆虐的 2020 年，CDE 受理的 IND 申請數量也同比增長了 75%；3）1 類新藥類新藥 IND 申請中的腫瘤藥比重也逐年上申請中的腫瘤藥比重也逐年上升升，以化學藥為例，2021 年 CDE 受理的 IND 申請中有一半以上針對的是腫瘤適應癥。我們認為，創新藥將成為未來十年中國腫瘤藥、甚至整體醫藥市場的重要成長驅動因素。圖表圖表 28:按研發階段劃分的中國醫藥研發支出按研發階段劃分的中國醫藥研發支出明細明細 圖表圖表 29:中國中國 CDE 受理受理 1 類創新藥類創新藥 IND 申請數量申請數量（品種數）逐年上升（品種數）逐年上升 資料來源：Frost&Sulli

91、van、浦銀國際。E=Frost&Sullivan 預測 資料來源：CDE、浦銀國際 圖表圖表 30:正在中國進行的臨床試驗數量逐年上正在中國進行的臨床試驗數量逐年上升升 圖表圖表 31:中國中國 CDE 受理受理 1 類創新化學藥類創新化學藥 IND 申請申請中，腫瘤藥申請數量占比逐年提升中，腫瘤藥申請數量占比逐年提升 資料來源：CDE、Frost&Sullivan、浦銀國際 資料來源：CDE、浦銀國際 5336537669661,1301,3671,5721,7902,0252,26416119822227832338644250257063795114167214251305353405

92、4625227899651,1551,4581,7042,0582,3672,6973,0573,42305001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E（億元人民幣）臨床臨床前發現1491572193396897962112017201820192020化學藥生物藥2492964225636458412421528138420162017201820192020化學藥生物藥42.4%44.2%46.0%51.2%2017201820192020腫瘤藥非腫瘤藥 醫藥板

93、塊投融資活動依然活躍：醫藥板塊投融資活動依然活躍：對國內藥企尤其是初創型生物科技企業來說，在沒有產品收入或產品收入較少的情況下，外部融資是研發活動的主要資金來源。雖然近期二級市場醫藥板塊出現較大幅度的波動，但一級市場的融資活動依舊較為活躍。2021 年，共有 20 家港股 18A 公司上市，比 2020 年多 6 家；總融資規模略低于 2020 年，主因 2021 上市的小市值公司更多，平均每家 IPO 融資額更小。私募股權融資熱情更為高漲，2021 年完成了逾 2,500 項融資案例，總融資規模超過 2,200 億元人民幣，均遠超 2020 年水平。圖表圖表 32:一級市場：醫療健康產業融資

94、整體規模一級市場：醫療健康產業融資整體規模逐年上升逐年上升 圖表圖表 33:港股港股 18A 市場：市場：2021 年年 IPO 數量同比上數量同比上升，整體融資規模仍處高位升，整體融資規模仍處高位 資料來源：E 藥經理人、浦銀國際 資料來源：HKEX、浦銀國際 446586 10477255364 3566151,1131,1089972,52005001,0001,5002,0002,5003,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021投融資金額投融資案例數（億港元）1091420051015202505010015020

95、02503003504004502018201920202021（億港元）IPO融資規模IPO數量（右軸）百花齊放，如何爭鳴？百花齊放，如何爭鳴？在這一節，我們將深入討論國內腫瘤創新藥發展的長期趨勢，并就市場最關心的行業競爭加劇情況進行具體分析。國內的腫瘤治療和腫瘤創新藥發展呈現慢病化、精準化、多元化的態勢，行業不斷朝著技術迭代加速、腫瘤患者獲益顯著提升的方向發展，并有越來越多的國產產品展現出較強的全球競爭力、甚至已在海外市場獲批，創新藥出海成為各家企業下一階段的重要發展方向。但是，行業競爭加劇也是不爭的事實。近幾年，隨著國內政策支持度提升和海外藥企開發的腫瘤創新藥取得巨大成功，國內生物科技企

96、業及傳統藥企紛紛將大筆研發資金投入該賽道，而包括 PD-1/PD-L1在內的確定性較強的靶點受到熱捧，競爭也日趨同質化、白熱化。在此背景下，我們認為差異化是重中之重，即差異化靶點和技術路徑布局我們認為差異化是重中之重，即差異化靶點和技術路徑布局或同靶點領域中的差異化產品布局，或許是腫瘤創新藥企應對國內競爭、或同靶點領域中的差異化產品布局，或許是腫瘤創新藥企應對國內競爭、走向全球市場的核心競爭力所在；在差異化之路上走在前列的龍頭企業應走向全球市場的核心競爭力所在；在差異化之路上走在前列的龍頭企業應該也必將被市場所鐘愛。該也必將被市場所鐘愛。把握腫瘤創新藥領域的六大關鍵長期趨勢把握腫瘤創新藥領域的

97、六大關鍵長期趨勢 關鍵趨勢關鍵趨勢 1癌癥慢病化管理下用藥時間延長癌癥慢病化管理下用藥時間延長 隨著更安全、有效的創新療法獲批上市和整體醫療服務質量提升，癌癥病人的無生存期不斷延長、五年生存率逐漸提升。以非小細胞肺癌和乳腺癌這兩個病人群較大的腫瘤為例，靶向治療的出現將患者生存期提升了兩倍甚至三倍以上。因此，未來癌癥也可能像糖尿病、高血壓一樣成為需要長期管理的慢性病，不僅需要持續多線的抗癌治療，還需要治療后隨訪（殘余腫瘤篩查，包括基因測序和影像學檢測）和康復（如特殊營養支持、惡病質治療和共病治療等）。這對腫瘤藥來說機遇和挑戰共存：療效顯著的創新藥可以顯著延長癌癥病人的生存期，與之相應病人使用創新

98、藥的時間也會延長；目前大多數抗癌藥使用一段時間之后將失效，而后線治療難度往往更大，因而開發有效的后線治療藥物；長期用藥往往涉及依從性的問題，不遵循醫囑或說明書的減量或停藥對治療效果和產品銷售收入均有負面影響，如何和醫生合作提升患者依從性是每個腫瘤藥開發者需要解決的問題。圖表圖表 34:一線一線 EGFR 陽性非小細胞肺癌治療：相陽性非小細胞肺癌治療：相比化療，奧希替尼將生存期提升了比化療，奧希替尼將生存期提升了 3 倍以上倍以上 圖表圖表 35:一線一線 HER2 陽性乳腺癌治療：相比化療，陽性乳腺癌治療：相比化療，曲妥珠曲妥珠+帕妥珠組合將生存期提升了帕妥珠組合將生存期提升了 2-3 倍倍

99、資料來源：E 藥經理人、浦銀國際 資料來源：ClinicalTrials.gov、Expert Review of Anticancer Therapy、浦銀國際 51018-1911323901020304050化療一代EGFR抑制劑奧希替尼（月）中位無進展生存期中位總生存期6-712-1318-192241570102030405060多西他賽曲妥珠+多西他賽曲妥珠+帕妥珠+多西他賽（月）中位無進展生存期中位總生存期 關鍵趨勢關鍵趨勢 2腫瘤精準治療和免疫治療在國內滲透率仍低，但已成腫瘤精準治療和免疫治療在國內滲透率仍低，但已成為國內創新藥公司追逐的主要方向為國內創新藥公司追逐的主要方向

100、盡管，目前國內癌癥治療的主流用藥仍為化療（見圖表圖表 20），但化療作為作用于全身的系統性治療藥物，在作用于癌細胞的同時，也會攻擊正常生長和分離的健康細胞，因而療效不佳、副作用大。在這個背景下，精準醫療精準醫療（precision medicine）應運而生。在精準醫療下，醫療服務提供者會基于每位患者的分子和基因組信息的個體差異來調整腫瘤治療方法，而不同于對所有癌癥均進行化療/放療的“一刀切”治療方法。靶向藥物靶向藥物是一種典型的精準醫療方法，它是在細胞分子水平上，針對已經明確的致癌位點（即“靶點”，腫瘤細胞內部或表面的某個蛋白分子或內部的某個基因片段）的治療方式。例如目前進展較快的 EGFR

101、 抑制劑和 HER2 抑制劑，相比化療均極大地提升了療效（見圖表圖表 35）。根據弗若斯特沙利文，2020 年，精準治療占全球腫瘤藥市場 60.4%的份額（按收入計），但在中國只有不到 30%的份額。預計到 2030 年，靶向治療將在中國腫瘤藥市場擁有46%的市場份額。免疫療法免疫療法是一類通過激活免疫系統來治療癌癥的方法。腫瘤會利用其細胞表面的免疫檢查點保護自己、逃避免疫系統的攻擊。免疫療法的作用機制是識別、阻斷癌細胞表面的免疫檢查點、通過激活或抑制這些檢查點來激活 T細胞攻擊腫瘤的作用。目前全球已獲批上市的免疫療法的機制均為阻斷抑制性免疫檢查點，包括重磅靶點 PD-1 和 PD-L1；國內

102、領先的生物科技公司也在開發新一代靶點，如 LAG-3 和 TIGIT。根據弗若斯特沙利文，2020 年，免疫療法僅占中國腫瘤藥市場 7.4%的份額，在全球市場的份額也僅有 23.4%；但預計到 2030 年，免疫療法在全球和中國的滲透率將分別增至 48%和 40%。圖表圖表 36:2030E 按療法劃分的全球腫瘤市場明細按療法劃分的全球腫瘤市場明細 圖表圖表 37:2030E 按療法劃分的中國腫瘤市場明細按療法劃分的中國腫瘤市場明細 資料來源：Frost&Sullivan 預測、浦銀國際 資料來源：Frost&Sullivan 預測、浦銀國際 化療10%小分子靶向療法23%大分子靶向療法19%

103、小分子免疫療法8%大分子免疫療法40%化療14%小分子靶向療法24%大分子靶向療法22%小分子免疫療法7%大分子免疫療法33%關鍵趨勢關鍵趨勢 3自主研發和產品引進齊頭并進自主研發和產品引進齊頭并進 自國內生物科技行業發展初期開始，就存在兩種管線擴張模式，即自主研發和引進（從國內外其他藥企引進某款產品在某個地區的開發、生產和商業化權利）。目前生物科技上市標的中，有通過純自主研發拓展管線的公司（如康方生物、榮昌生物等），有以自研為主、引進為輔的公司（如信達生物、百濟神州等），也有目前以引進為主、自研為輔的公司（如再鼎醫藥、云頂新耀等）。產品引進的方式有多種，包括以現金 license-in、以股

104、權投資 license-in、或通過與合作伙伴建立合營公司的方式共同在某一/某些地區開發藥物。圖表圖表 38:國內生物科技企業的管線開發策略種類（僅代表公司目前管線情況，國內生物科技企業的管線開發策略種類（僅代表公司目前管線情況，不代表未來開發策略）不代表未來開發策略）純自研純自研/基本純自研基本純自研 自研為主、引進為輔自研為主、引進為輔/兩者均衡兩者均衡 引進為主、自研為輔引進為主、自研為輔 榮昌生物榮昌生物 康方生物康方生物 康諾亞康諾亞 加科思生物加科思生物 絕大部分上市生物科技公司，包括：信達生物 百濟神州 君實生物 天境生物 諾誠健華 再鼎醫藥 云頂新耀 基石藥業 德琪醫藥 資料來

105、源：浦銀國際 產品引進產品引進是一些生物科技公司管線開發的主要策略，同時也是另一些以自研為主公司的重要補充。根據美柏資本統計，自 2017 年以來，國內藥企跨境 license-in 的交易數量和總金額逐年上升，平均每單交易的金額也呈上升趨勢，從 2017 年的不到 6,000 萬美元上升至 2021 年的 1 億美元以上。2021年，共有 13 家國內藥企完成了 3 筆或以上跨境 license-in 交易，完成最多的是 license-in 模式目前最成功的踐行者再鼎醫藥，信達生物和百濟神州均完成了 3 筆交易。分階段看，2019 年以來，臨床 III 期和商業化產品引進占交易總數的比重不

106、斷升高，2021 年占將近一半；我們認為這可能與越來越多的傳統藥企參與產品引進且偏好風險更小的臨床后期產品有關。分疾病領域看，腫瘤始終是跨境 license-in 的最火熱領域，每年腫瘤藥引進占交易總數的 45%以上。圖表圖表 39:中國藥企跨境中國藥企跨境 license-in 交易數量和金交易數量和金額逐年上升額逐年上升 圖表圖表 40:2021 年中國藥企跨境年中國藥企跨境 license-in 交易數量交易數量排名排名 資料來源：美柏資本、浦銀國際 資料來源：美柏資本、浦銀國際 圖表圖表 41:中國藥企跨境中國藥企跨境 license-in 交易臨床階段交易臨床階段變化變化 圖表圖表

107、42:中國藥企跨境中國藥企跨境license-in交易疾病領域變交易疾病領域變化化 資料來源：美柏資本、浦銀國際 資料來源：美柏資本、浦銀國際 2932821101395082841081330.580.390.981.021.0520172018201920202021總金額（億美元）交易數量平均每單交易金額（億美元）7553333333333再鼎醫藥華東醫藥聯拓生物信達生物百濟神州復星醫藥翰森制藥北?？党啥魅A藥業箕星藥業極目生物維健醫藥先聲藥業57%61%45%55%62%43%39%55%45%38%20172018201920202021腫瘤非腫瘤29%24%27%24%15%22%1

108、3%14%11%17%27%23%30%29%19%12%23%14%20%18%10%18%15%17%30%20172018201920202021臨床前臨床I期臨床II期臨床III期上市 關鍵趨勢關鍵趨勢 42022-23 將成腫瘤創新藥出海關鍵節點，產品差異化將成腫瘤創新藥出海關鍵節點，產品差異化成重中之重成重中之重 在國內定價環境受政策制約較大的背景下，擁有自主知識產權的國產腫瘤創新藥能在海外獲得更好的定價、醫保覆蓋和市場空間，因而國內公司開始逐漸重視產品國際化與海外領先者的合作。根據我們的觀察，創新藥出海主要有兩個落地的方式：自行在海外申報自行在海外申報和授出海外權益（授出海外權益

109、（license-out）。公司在海外申報創新產品上市公司在海外申報創新產品上市 2019 年，百濟神州的澤布替尼成為第一個 FDA 批準的國產創新藥，此后信達生物（由海外合作伙伴禮來提交 BLA）、君實生物、康方生物、傳奇生物、和黃醫藥等公司提交了各自創新藥的 BLA/NDA（共七個產品，均為腫瘤適應癥），而 2022 年 FDA 將會對這些申請做出審批決定。除了信達生物的信迪利單抗與和黃的索凡替尼的上市申請由于僅基于中國三期數據折戟 FDA 審評之外，其他申請基本是有新作用機制和突破性療效（傳奇的 BCMA CAR-T）、或 PD-1 抗體治療新適應癥（康方和君實的 PD-1 提交三線鼻咽

110、癌，目前美國并沒有 PD-1 獲批該適應癥），我們認為獲批的概率相對比較高。如果能成功獲批，不僅對公司本身是極大的利好，對整個行業也進一步指明了創新藥出海的可行路徑。圖表圖表 43:已向已向 FDA 提交提交 NDA/BLA 的國產的國產腫瘤腫瘤創新藥創新藥 藥企藥企 創新藥創新藥 類型類型 申報適應癥申報適應癥 提交日期提交日期 獲批日期獲批日期 百濟神州百濟神州 澤布替尼 小 分 子BTK 抑制劑-治療既往接受過至少一項療法的套細胞淋巴瘤成年患者-治療華氏巨球蛋白血癥-治療既往接受過至少一種抗 CD20 療法的復發/難治邊緣帶淋巴瘤-慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤-2019 年 8

111、月（加速審批）-2021 年 2 月-2021 年 5 月（加速審批）-2022 年 2 月-2019 年 11 月 -2021 年 9 月-2021 年 9 月 -預計2022年10月22日出具審評意見 百濟神州百濟神州 替 雷 利 珠單抗 PD-1 單抗 經系統治療后不可切除、復發性局晚期/轉移性食管鱗狀細胞癌 2021 年 9 月 NA 傳奇生物傳奇生物 Cilta-cel CAR-T 治療成人復發和/或難治性多發性骨髓瘤 2020 年 12 月 2022 年 2 月 和黃醫藥和黃醫藥 索凡替尼 小分子藥 治療胰腺和非胰腺神經內分泌瘤 2020 年 12 月 未獲 FDA 批 準上市（2

112、022 年 4 月）信達生物信達生物/羅氏羅氏 信 迪 利 單抗 PD-1 單抗 一線治療非鱗狀非小細胞肺癌 2021 年 3 月 未獲 FDA 批 準上市（2022 年 3 月）君實生物君實生物 特 瑞 普 利單抗 PD-1 單抗 聯合吉西他濱順鉑作為晚期復發或轉移性鼻咽癌一線治療和單藥用于復發或轉移性鼻咽癌含鉑治療后的二線及以上治療 2021 年 3 月 2022 年 5 月收到 FDA進行一項質控流程變更的要求，預計2022年仲夏前重新提交 BLA 億帆醫藥億帆醫藥 F-627 融合蛋白 預防及治療腫瘤患者在化療過程中引起的嗜中性粒細胞減少癥 2021 年 3 月 原計劃 2022 年

113、3 月 30日出具審評意見，因旅行限制延后 康方生物康方生物 派 安 普 利單抗 PD-1 單抗 三線治療轉移性鼻咽癌 2021 年 5 月 NA 資料來源：各公司公告、浦銀國際 但是，我們也需要指出，信迪利單抗美國上市遇阻說明相比中國藥監局，FDA的新藥審評制度和標準更加成熟、對產品臨床數據的要求往往也越高，只有真正有差異化的產品和靶點能獲其青睞，而同質化/me-too 產品的獲批難度將越來越高，且有較大可能被 FDA 要求和同類首創/最優產品開展頭對頭三期試驗。詳見我們上文關鍵問題 5 部分的分析 授出海外權益（授出海外權益（License-out）除了公司自己在海外研發、注冊新藥，中國藥

114、企也正處于從 license-in 海外創新藥資產向 license-out 自主研發成果進化的關鍵時間點。隨著近年來國產腫瘤創新藥不斷在臨床中取得積極進展、進入商業化銷售，國外藥企也開始對這些產品的巨大海外價值產生興趣、并重金引入其海外開發和商業化權益，license-out 項目也開始進入井噴期：據我們統計，2020 年以來共有 19個超過五億美元的海外 license-out 項目，其中 16 個為腫瘤相關項目，而此前每年最多出現 1-2 個。進入 2022 年，我們認為仍有很多重磅資產有 license-out 潛力，比如信達生物和康方生物的多款雙抗資產、諾誠健華奧布替尼的信達生物和康

115、方生物的多款雙抗資產、諾誠健華奧布替尼的腫瘤適應癥等腫瘤適應癥等。圖表圖表 44:2020 年年至今至今國產創新藥國產創新藥 license-out 金額金額（首付款（首付款+里程碑最高付款）超過里程碑最高付款）超過 5 億美金億美金的項目的項目 序號序號 時間時間 轉讓方轉讓方 受讓方受讓方 交易項目交易項目 疾病領域疾病領域 總額（億美元）總額（億美元）1 2021.12 百濟神州百濟神州 Novartis 歐司珀利單抗（TIGIT 單抗）腫瘤 29.0 2 2021.8 榮昌生物榮昌生物 Seagen 維迪西妥單抗 腫瘤 26.0 3 2022.3 天演藥業天演藥業 Sanofi 新一代

116、單克隆與雙特異性抗體的精準掩蔽型安全抗體 腫瘤 25.2 4 2021.1 百濟神州百濟神州 Novartis 替雷利珠單抗 腫瘤 22.0 5 2020.9 天境生物天境生物 AbbVie 來佐利單抗 腫瘤 19.4 6 2021.12 銳格醫藥銳格醫藥 Eli Lilly 代謝性疾病領域的一項知識產權 代謝 15.5 7 2022.5 科倫藥業科倫藥業 MSD SKB-264（TROP2 ADC）腫瘤 13.6 8 2020.10 基石藥業基石藥業 EQRx CS-1003、舒格利單抗 腫瘤 13.0 9 2021.6 高誠生物高誠生物 FibroGen Galectin-9、CXCR5、

117、CCR8 項目（后兩款FibroGen 可選擇是否引進）腫瘤 自免 11.3 10 2021.2 君實生物君實生物 Coherus 特瑞普利單抗、JS006、JS018-1（后兩款 Coherus 可選擇是否引進）腫瘤 11.1 11 2020.8 信達生物信達生物 Eli Lilly 信迪利單抗 腫瘤 10.3 12 2022.5 禮新醫藥禮新醫藥 Turning Point LM-302（Claudin 18.2 ADC）腫瘤 10.0 13 2021.7 諾誠健華諾誠健華 Biogen 奧布替尼（只包括多發性硬化癥）自免 9.4 14 2022.7 科倫藥業科倫藥業 MSD 一款治療實體

118、瘤的 ADC 藥物 腫瘤 9.4 15 2020.6 加科思加科思 Abbvie JAB-3068、JAB-3312 腫瘤 8.6 16 2021.6 艾力斯艾力斯 ArriVent 伏美替尼 腫瘤 8.1 17 2020.11 復宏漢霖復宏漢霖 Binacea HLX35 腫瘤 7.7 18 2020.4 合一生技合一生技 中天生技中天生技 Leo Pharma FB-825 自免 5.7 19 2022.6 復宏漢霖復宏漢霖 Organon HLX11、HLX14 腫瘤 5.4 資料來源：各公司公告、浦銀國際 關鍵趨勢關鍵趨勢 5多種新一代硬科技嶄露頭角多種新一代硬科技嶄露頭角 當前生物科

119、技領域的熱門研發方向包括抗體藥（包括雙抗）、融合蛋白、小分子靶向類藥物、抗體/小分子偶聯藥物（ADC/SMDC）、CAR-T/TCR-T 等。然而，隨著熱門靶點和技術競爭白熱化、產品同質化、局限性開始顯現，國內大藥企和初創型生物科技公司正在積極布局有希望徹底根治腫瘤和慢性病的新藥物、新靶點和新技術平臺，包括：1）擁有新型分子結構、臨床特性改進的抗體/蛋白類藥物；2）有更大治療潛力的新型免疫檢查點（如 TIGIT、LAG-3）和難成藥靶點（如SHP2、RAS、c-Myc）；3）可以極大提高靶點成藥性和現有靶點治療潛力的 PROTAC 技術；4）應用領域廣闊的寡肽/多肽類藥物和 RNAi/mRNA

120、 技術；5）代表高度精準化、個體化醫療的單細胞測序、細胞和基因治療等。國國內領先的生物科技公司，包括信達生物、百濟神州、康方生物、恒瑞醫藥內領先的生物科技公司，包括信達生物、百濟神州、康方生物、恒瑞醫藥等，都在積極布局這些領域，力求追趕海外同行。等，都在積極布局這些領域，力求追趕海外同行。我們預計，未來 1-2 年將會有更多基于這些技術開發的國產候選藥物進入臨床研究。從這些新趨勢中，我們不難發現，腫瘤藥物開發已經逐漸從直接調控遺傳信息的表達產物，即蛋白質（如酪氨酸激酶、免疫檢查點等），向信息傳遞鏈的上游去拓展，包括對 mRNA、轉錄因子、DNA 修復等方面的調控，從而從源頭上解決癌癥相關的基因

121、突變。圖表圖表 45：遺傳信息從遺傳信息從 DNA 轉移至蛋白質的過程轉移至蛋白質的過程 資料來源：The Institution of Engineering and Technology、浦銀國際 此外，人工智能人工智能（AI）在創新藥研發上極具應用前景。從藥物發現、臨床前研究、臨床試驗，到審批上市各環節都有不同的應用場景，AI 在靶點發現、藥理評估、制劑研發、臨床試驗招募、試驗優化、生產等全產業鏈環節，人工智能均有應用價值，未來有望顛覆整個藥物研發產業，并大大縮減新藥研發時間。目前國內生物醫藥企業對 AI 的應用場景仍較局限，主要還是集中在醫學影像方面，在藥物研發上的探索方面，歐美地區進

122、度更超前。但國內科技巨頭和生物科技企業已紛紛布局，“人工智能+生物科技”投資市場非?；钴S，國內隨著數據不斷積累以及商業模式的不斷構建，AI 未來或大大加快新藥研發速度，有利于生物科技企業整體發展。關鍵趨勢關鍵趨勢 6競爭加劇，需在不確定的定價環境尋找確定性競爭加劇，需在不確定的定價環境尋找確定性 我們觀察到，國內腫瘤創新藥競爭主要包括兩類：1）同適應癥不同靶點同適應癥不同靶點的競爭的競爭，和 2）同靶點不同技術路徑同靶點不同技術路徑（如化學藥和生物藥、不同種類生物藥）的競爭的競爭。近年來，隨著國內生物科技公司和傳統制藥企業在腫瘤賽道投入大量研發精力和資本，在某些細分領域（如 PD-1/PD-L

123、1 抑制劑、三代EGFR 抑制劑等）已經出現了過多競爭者涌入后內卷嚴重的現象。這種內卷一方面蠶食了各個競爭者可以分得的份額；另一方面，醫保談判中，內卷嚴重的產品也更容易受到降價壓力?？傮w而言，我們認為，對于不同技術總體而言，我們認為，對于不同技術路徑之間的競爭，整體而言我們更看好新型抗體藥的前景。另外，同適應路徑之間的競爭，整體而言我們更看好新型抗體藥的前景。另外，同適應癥不同靶點的競爭呈現出不斷細化的趨勢，而同靶點不同產品的競爭日趨癥不同靶點的競爭呈現出不斷細化的趨勢，而同靶點不同產品的競爭日趨白熱化。因此，對于腫瘤創新藥企而言，差異化尤為關鍵。白熱化。因此，對于腫瘤創新藥企而言，差異化尤為

124、關鍵。以下我們對腫瘤創新藥賽道中的主要競爭格局進行了具體分析。圖表圖表 46:中國中國 AI+醫療總融資金額與事件數，醫療總融資金額與事件數，2012-2020 圖表圖表 47:中國中國 AI+醫療融資規模按輪次分布，醫療融資規模按輪次分布，2020 vs.2019 資料來源：艾瑞咨詢、浦銀國際 資料來源：艾瑞咨詢、浦銀國際 天使輪11.9%A輪69.1%B輪4.8%C輪7.1%D輪及以上7.1%2019天使輪15%A輪35%B輪20%C輪9%D輪及以上21%202010.60.72.810.47.530.516.239.81310204057715235010203040502012 201

125、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020融資金額（億元）融資事件數（件）同適應癥不同靶點之間競爭不斷細化同適應癥不同靶點之間競爭不斷細化 關鍵結論關鍵結論 我們認為，公司在開發腫瘤藥時，應該對不同適應癥、同一適應癥中的不同腫瘤亞型選擇合適的靶點，也應該在每個目標適應癥中找到關鍵的生物標志物和潛在獲益最大的目標病人群。這往往需要科學研究、驅動基因這往往需要科學研究、驅動基因/腫瘤腫瘤生物標志物檢測和精準醫療實踐的配合。生物標志物檢測和精準醫療實踐的配合。例如，相比直接使用 PD-1/PD-L1 對NSCLC 病人進行一線治療，經過基因檢測識別 EGFR/ALK 突

126、變情況、對于存在突變的病人一線使用 TKI、耐藥后再使用 PD-1/PD-L1 進行治療似乎是一種更合理、病人獲益也更大的治療手段。對 PD-1/PD-L1 來說，腫瘤突變負荷（TMB）、癌細胞 PD-L1 表達水平（CPS/TPS 分值）、是否存在 MSI-H/dMMR是一些最值得的生物標志物。此外，在每個腫瘤適用的眾多靶點和機制中，我們也觀察到此外，在每個腫瘤適用的眾多靶點和機制中，我們也觀察到 PD-1/PD-L1、CD47、BTK 等靶點具有廣譜抗癌的潛力，信達生物、百濟神州、康方生物、等靶點具有廣譜抗癌的潛力，信達生物、百濟神州、康方生物、天境生物、諾誠健華等公司在這些領域均有布局。

127、天境生物、諾誠健華等公司在這些領域均有布局。驅動基因突變對治療手段選擇有重要指導意義驅動基因突變對治療手段選擇有重要指導意義 不同癌癥中的驅動基因突變（driver mutation，即導致細胞無限制增殖、癌變的基因突變）往往大相徑庭。以中國最常見的腫瘤非小細胞肺癌（NSCLC）為例，非鱗狀患者（約占 70%）中有一半左右存在 EGFR 驅動突變，而鱗狀患者（約占 30%）中僅有 4%的病人存在 EGFR 驅動突變。據此推算，非小細胞肺癌中存在 EGFR 驅動突變的年新發病例將近 300 萬；巨大的市場潛力也催生了諸多公司開發 EGFR 抑制劑。而對 PD-1/PD-L1 抗體來說，目前獲批的

128、一線 NSCLC 適應癥（如恒瑞、信達、百濟的 PD-1）均為針對 EGFR 和 ALK 驅動基因陰性的病人。因此，盡管鱗狀盡管鱗狀 NSCLC 病人數更少，但非鱗狀病人數更少，但非鱗狀 NSCLC 病人中只有約病人中只有約 45%是是PD-1/PD-L1 的目標病人群，而在鱗狀的目標病人群，而在鱗狀 NSCLC 中有中有 90%以上。包括信達、恒以上。包括信達、恒瑞、康方在內的主要瑞、康方在內的主要 PD-1/PD-L1 競爭者都將非鱗狀和鱗狀競爭者都將非鱗狀和鱗狀 NSCLC 視為重點視為重點適應癥進行開發。適應癥進行開發。雖然 PD-1/PD-L1 不適用于一線 EGFR 或 ALK 陽

129、性的非鱗狀 NSCLC 病人，但在 EGFR 抑制劑一線治療出現耐藥后的二線治療中，PD-1/PD-L1 有機會獲得一席之地。目前，三代 EGFR 抑制劑在一線 EGFR 陽性 NSCLC 病人中的客觀緩解率約為 75-80%，中位無進展生存時間在 18 個月左右，這意味著 20-25%的病人在一線治療中對 EGFR 抑制劑沒有響應，而有響應的病人平均在用藥1.5 年后也會出現耐藥；臨床試驗證明 PD-1/PD-L1 抑制性藥物可能會對這些病人起效。因此，諸多開發諸多開發 PD-1/PD-L1 抗體（包括雙抗）的生物科技公司抗體（包括雙抗）的生物科技公司也瞄準了也瞄準了 TKI 治療失敗的治療

130、失敗的 NSCLC 病人，包括信達生物、君實生物、中國生物病人，包括信達生物、君實生物、中國生物制藥和康方生物。制藥和康方生物。圖表圖表 50:國內國內 PD-1/PD-L1 用于用于 EGFR-TKI 耐藥的耐藥的 EGFR 陽性非小細胞肺癌治療陽性非小細胞肺癌治療的臨床試驗的臨床試驗 公司公司 產品產品 適應癥適應癥 階段階段 信達生物 信迪利單抗（PD-1）經 EGFR-TKI 治療失敗的 EGFR 陽性非鱗狀非小細胞肺癌（+貝伐珠單抗）sNDA 審批中 君實生物 特瑞普利單抗（PD-1）經 EGFR-TKI 治療失敗的 EGFR 陽性非鱗狀非小細胞肺癌（+化療）III 期 康方生物 A

131、K112（PD-1/VEGF 雙抗）經 EGFR-TKI 治療失敗的 EGFR 陽性非鱗狀非小細胞肺癌（+化療）III 期 中國生物制藥 TQ-B2450（PD-L1）經過至少一線 TKI 或其他標準療法治療失敗、驅動基因陽性非小細胞肺癌 Ib 期 資料來源：公司公告、中國藥物臨床試驗登記與信息公示平臺、浦銀國際 血液瘤血液瘤是另一個靶點競爭較激烈的領域。血液瘤按照病灶位置不同可分為淋巴瘤（淋巴結）、骨髓瘤（骨髓）和白血?。ㄑ貉h系統），而按照發病細胞不同又可大致分為霍奇金淋巴瘤、B 細胞血液瘤（包括 B 細胞非霍奇金淋巴瘤、多發性骨髓瘤和淋巴性白血?。?、T 細胞淋巴瘤和髓系白血病。圖表圖表

132、 48:中國非鱗狀非小細胞肺癌病人驅動基中國非鱗狀非小細胞肺癌病人驅動基因突變比例因突變比例 圖表圖表 49:中國鱗狀非小細胞肺癌病人驅動基因突中國鱗狀非小細胞肺癌病人驅動基因突變比例變比例 資料來源：Lung Cancer:Targets and Therapy、浦銀國際 資料來源：Lung Cancer:Targets and Therapy、浦銀國際 EGFR48.4%KRAS13.5%ALK6.4%ROS13.1%PIK3CA3.3%BRAF1.6%RET1.6%HER20.5%其他EGFR4.3%KRAS1.7%ALK2.0%PIK3CA6.7%其他 中國每年新發病例數達 16 萬以

133、上，其中淋巴瘤/骨髓瘤和白血病的新發病例數分別為 10.7 萬和 7.5 萬。B 細胞是血液瘤中最常見的病變細胞，中國每年新增病例達 13.0 萬（圖表圖表 51 中的黃色扇形區域）。作為血液瘤中最大的分型，B 細胞血液瘤細胞血液瘤吸引了眾多公司針對眾多靶點開展了藥物研發。但由于 B 細胞血液瘤又包含諸多細分適應癥、適用的靶點也不同。例如，BTK 抑制劑在多個細分適應癥（如小淋巴細胞淋巴瘤、慢性淋巴性白血病、套細胞淋巴瘤）中展現出了顛覆傳統療法的潛力，但是在彌漫大B 細胞淋巴瘤的一線治療中，依舊難以撼動目前的標準療法 R-CHOP（即利妥昔單抗聯合 CHOP）；BTK 領域的國產龍頭百濟神州和

134、諾誠健華，主要通過聯合用藥（如 BTK+CD20）治療一線治療失敗的病人，或單藥治療帶有特定基因突變的病人。CD47 抗體在多個血液瘤適應癥中展現出了療效，但在一線治療中往往也需要聯合現有標準療法（如：聯合 CD20 用于 B 細胞淋巴瘤，或聯合阿扎胞苷/Bcl-2 抑制劑用于急性髓系白血?。?。圖表圖表 51:血液瘤各分型新發病例數血液瘤各分型新發病例數、主要治療靶點與主要治療靶點與代表代表產品產品 *除單獨標注外，所有產品均為國內已上市產品 資料來源：公司公告、中國藥物臨床試驗登記與信息公示平臺、浦銀國際 同靶點不同產品競爭白熱化同靶點不同產品競爭白熱化差異化是關鍵差異化是關鍵 關鍵結論關鍵

135、結論 同類首創（first-in-class）的產品擁有的強大先發優勢和商業價值，是每個腫瘤創新藥公司、甚至每個藥企追逐的終極理想。但是，在整體科研水平仍落后發達國家、而現有靶點競爭日益激烈的情況下，追求真正意義上的同類首創風險較大。因此，產品差異化、力求做到同靶點更佳或同靶點最佳（me-better/best-in-class），或許對大多數腫瘤藥企來說是更合理、務實的策略。這一策略已經被一些生物科技公司成功執行，如諾誠健華（同類更佳的諾誠健華（同類更佳的 BTK抑制劑）、百濟神州（同類更佳的抑制劑）、百濟神州（同類更佳的 BTK 抑制劑和全球前三的抑制劑和全球前三的 TIGIT 單抗）、天

136、單抗）、天境生物（同類更佳的境生物（同類更佳的 CD47 抗體和抗體和 CD38 單抗）和康方生物（單抗）和康方生物（AK104 可能是可能是PD-1/PD-L1+CTLA 組合的同類最佳）組合的同類最佳）。此外，我們認為，在這個時點加入競爭過于激烈的領域（如 PD-1/PD-L1 抗體、三代 EGFR-TKI）并不是特別明智的選擇；由于這些領域產品同質化嚴重，公司商業化能力往往比產品特質更重要，對初創型生物科技公司來說想要脫穎而出并不容易。競爭格局更好的靶點，即使市場規模略小，龍頭也能分競爭格局更好的靶點，即使市場規模略小，龍頭也能分到可觀的份額，且有機會在醫保談判中的獲得更好的定價。到可觀

137、的份額，且有機會在醫保談判中的獲得更好的定價。例如，榮昌生物的維迪西妥單抗是國內第二款上市的HER2 ADC，相比第一款（羅氏的Kadcyla）是一款同類更佳產品，截至目前也沒有第三款 HER2 ADC 在國內上市。在2021 年醫保談判中，維迪西妥以約 30 萬元的年治療費用成功納入，遠好于幾家國產 PD-1 的定價（年費用在 3.7-8 萬之間）。雖然 HER2 抑制劑的潛在適用人群小于 PD-1/PD-L1 抗體，但更有利的競爭環境、更好的定價也能幫助榮昌生物取得成功。不同技術路徑之間的競爭不同技術路徑之間的競爭整體更看好新型抗體整體更看好新型抗體藥的前景藥的前景 關鍵結論關鍵結論競爭和

138、互補共存，相對更看好生物藥競爭和互補共存，相對更看好生物藥/新型抗體藥的整新型抗體藥的整體前景體前景 總體來說，由于生物藥存在更高的研發和生產壁壘，整體競爭格局和定價環境也更好，所以我們在腫瘤創新藥中，也相對更看好生物創新藥這一細分賽道。而根據沙利文的預測，2020-30E 腫瘤生物藥將以 27.7%的復合增長率高速增長，遠超腫瘤化學藥的 6.1%。我們看好腫瘤生物藥賽道里的龍頭企業，我們看好腫瘤生物藥賽道里的龍頭企業，包括百濟神州、信達生物、榮昌生物、康包括百濟神州、信達生物、榮昌生物、康方生物等。方生物等。但是，我們也需要指出，這個結論并非對每一種生物藥和化藥均適用。近年來，一些生物藥靶點

139、/賽道競爭日趨白熱化，例如 PD-1/PD-L1，國內已有 8款國產產品上市，另有逾 30 款產品在上市審批或臨床開發階段。此外，一此外，一些有差異化產品、整體臨床進展較快、管線風險較小的小分子靶向藥公司，些有差異化產品、整體臨床進展較快、管線風險較小的小分子靶向藥公司，如諾誠健華、和黃醫藥等，也可能以超越行業的增速脫穎而出。如諾誠健華、和黃醫藥等，也可能以超越行業的增速脫穎而出。圖表圖表 52:生物藥在中國腫瘤藥市場中的占比將生物藥在中國腫瘤藥市場中的占比將逐漸提升逐漸提升 圖表圖表 53:2013 至至 2021 年年 CDE 受理的國內抗體新受理的國內抗體新藥數量（按靶點分布）藥數量（按

140、靶點分布）E=Frost&Sullivan 預測 資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際 注：*包括雙抗；*包括 CTLA-4、TIM-3 和 TIGIT；*包括 OX40、CD40 和 GITR 資料來源：CDE、浦銀國際 5%5%7%12%17%24%29%35%40%44%48%51%54%55%57%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（人民幣億元）化學

141、藥生物藥生物藥占比%（右軸）8417102215113014131211PD-(L)1*CD47*LAG-3其他*4-1BB其他*HER2*VEGF/VEGFREGFR/c-METClaudin 18.2CD20免疫抑制劑靶點免疫激動劑靶點其他靶點 腫瘤藥可大致分為化學藥和生物藥腫瘤藥可大致分為化學藥和生物藥 腫瘤化學藥腫瘤化學藥為通過化學合成生產的小分子藥物（分子量一般小于 1,000Da），主要包括化療藥、激素類藥物、小分子靶向藥和 PROTAC 等。腫瘤生物藥腫瘤生物藥是指利用生物體、組織、細胞、體液等制造的大分子治療制品（分子量一般大于 1,000Da），包括抗體類藥物（單特異性抗體、

142、雙特異性抗體、多特異性抗體等）、融合蛋白、抗體偶聯藥物（ADC）、細胞和基因治療等。同一種癌癥往往既可以用化學藥治療，也可用生物藥治療，將化學藥和生物藥聯合使用還可能達到更好的療效。此外，化學藥和生物藥在以下幾個重要方面存在較大差異：不同作用機制下，生物藥的靶點結合特異性可能更優，但免疫原性也會不同作用機制下，生物藥的靶點結合特異性可能更優，但免疫原性也會更嚴重：更嚴重：小分子化藥的作用靶點多為受體酪氨酸激酶（RTK）、配體門控離子通道（LGIC）和 G 蛋白偶聯受體（GPCR）。但由于其本身的結構特點，化藥與靶點結合的特異性低于生物藥，從而可能導致更高的“脫靶效應”（即藥物作用于疾病治療相關

143、靶點以外的其他靶點、攻擊正常細胞和組織）和副作用發生的可能性。此外，化學藥往往需要經肝臟或腎臟代謝，長期使用可能會影響臟器功能。但是，生物藥（尤其是蛋白類藥物）作為外來的、非人體自身合成的生物分子，進入人體后可能激發免疫系統產生免疫應答，進而：1）產生抗藥物抗體（ADA），使藥物失去療效；2）產生超敏反應，造成機體組織發炎、損傷和功能紊亂。圖表圖表 54:化學藥的典型分子結構化學藥的典型分子結構 圖表圖表 55:抗體藥的分子結構抗體藥的分子結構 資料來源：The Institute of Engineering and Technology、浦銀國際 資料來源：Molekuul/science

144、 Photo Library、浦銀國際 化藥給藥更方便，也有更多給藥方式可選：化藥給藥更方便，也有更多給藥方式可選：小分子化學藥的結構比較簡單，經過結構修飾和改造后更易透過細胞膜和血腦屏障，因而給藥方式選擇較多，可通過口服、注射、經皮等方式給藥。在更方便的給藥方式在更方便的給藥方式下，病人用藥依從性也會提升。下，病人用藥依從性也會提升。而生物藥大多以蛋白、核酸形式存在，在體內容易被降解，故主要以注射給藥形式為主?；幧a工藝更為成熟，但技術壁壘也更低：化藥生產工藝更為成熟，但技術壁壘也更低：化藥結構相對簡單，可通過化學合成生產。而生物藥，尤其是蛋白類藥物（如抗體和融合蛋白），其功能很大程度上取

145、決于亞基之間的空間排布、非共價鍵連接和多肽鏈的折疊和相互作用。蛋白質對溫度高度敏感、難穿透生物膜、在酶作用下可能發生講解；而細胞產品的制備和貯藏要求則更高。因此，生物藥的研發和生產難度比化藥高許多，企業也難以在短期內依靠自身能力將研發到生產流程一體化解決?；幙赡苊媾R更多來自仿制化藥可能面臨更多來自仿制/類似藥的競爭：類似藥的競爭：由于化藥在研發和生產上的壁壘相對更低，開發化學仿制藥的難度也更低。例如，衛材的原研侖伐替尼于 2018 年 9 月在國內獲批上市。2021 年 4-5 月，國家知識產權局相繼宣布衛材的一項制劑、晶型 C 專利無效。雖然國內也有不少公司開發過專利期腫瘤生物藥的生物類似

146、藥，但開發難度整體高于化學仿制藥，競爭格局也相對更好。創新技術路徑將迎來大爆創新技術路徑將迎來大爆發：發：在腫瘤化學藥和生物藥的大領域以下繼續細分技術路徑，我們發現，目前各家競相追逐的領域包括小分子酪氨酸激酶抑制劑（TKI）和單克隆抗體藥物，賽道逐漸擁擠；在雙抗和 ADC 領域，雖然目前獲批產品較少，但國內企業也正積極布局臨床使用上已被驗證的靶點、同時在某些傳統難成藥靶點中取得了一些突破，如 CD3、4-1BB 等。腫瘤治療在經歷了傳統化療藥向小分子 TKI 和抗體藥的演變后，未來十年將繼續向著精準化、定制化和安全性/療效最優化的趨勢發展，我們認為，小小分子中的分子中的 PROTAC 和蛋白共

147、價變構和蛋白共價變構/化學修飾、生物藥中的細胞和基因療法化學修飾、生物藥中的細胞和基因療法等可以進一步發掘大量難成藥靶點蘊含的治療潛力，因而具有顛覆整個腫等可以進一步發掘大量難成藥靶點蘊含的治療潛力，因而具有顛覆整個腫瘤治療市場格局的機會。瘤治療市場格局的機會。雖然這些新領域和新技術目前鮮有候選藥物進入臨床試驗階段，但一些生物科技公司已經開始布局相關技術平臺、早期藥物發現和臨床前研究，相信未來 3-5 年內將看到大量產品進入臨床開發。圖表圖表 56:主要腫瘤創新藥技術路徑、代表藥物和公司主要腫瘤創新藥技術路徑、代表藥物和公司 種類種類 主要技術路徑主要技術路徑 代表靶點代表靶點/細分領域細分領

148、域 代表國產藥物代表國產藥物/候選藥物候選藥物 國內代表企業國內代表企業 化學藥化學藥 傳統療法傳統療法 化療藥、芳香化酶抑制劑、蛋白酶體抑制劑等 仿制藥為主：仿制藥為主：紫杉醇、鉑類化療藥物、來曲唑、來那度胺、硼替佐米 傳統仿制藥企業多有布局 靶點抑制劑（包靶點抑制劑（包括免疫療法）括免疫療法）EGFR、ALK、PARP、VEGFR、BTK、HER2 等 阿帕替尼、安羅替尼、阿美替尼、尼拉帕利、澤布替尼、奧布替尼等 翰森制藥、中國生物制藥、恒瑞醫藥、百濟神州、再鼎藥業、諾誠健華等 PROTAC BTK、雌激素受體、雄激素受體等 無上市無上市，臨床藥物包括 BGB-16673（BTK）、GT2

149、0029（AR）、HSK29116（BTK）百濟神州、開拓藥業、海思科 蛋白共價變構、蛋白共價變構、化學修飾等化學修飾等 FGFR、PI3K 暫無暫無 暫無 生物藥生物藥 單特異性抗體單特異性抗體 PD-1/PD-L1、HER2、VEGF、CD20、CD47 等 生物類似藥：生物類似藥：曲妥珠單抗、利妥昔單抗、貝伐珠單抗等 創新藥：創新藥：信迪利單抗、替雷利珠單抗、派安普利單抗、來佐利單抗等 大多數生物科技公司和龍頭制藥公司均有布局 雙雙/多特異性抗體多特異性抗體 PD-1/PD-L1、CD47、LAG-3、TIGIT、CD3 無上市無上市，臨床藥物包括 AK104、KN046、IBI322

150、等 康方生物、康寧杰瑞、信達生物、百濟神州、君實生物、天境生物等 抗 體 偶 聯 藥 物抗 體 偶 聯 藥 物（ADC）HER2、TROP2、Claudin 18.2、cMET 等 已上市已上市：維迪西妥單抗（HER2）上市審批上市審批/臨 床中臨 床中：Trodelvy（TROP2）、RC108（cMET）等 榮昌生物、恒瑞醫藥、科倫藥業、云頂新耀、樂普生物等 細胞療法細胞療法 CAR-T、CAR-NK、TCR-T、干 細 胞 等，靶 點 有CD19、BCMA、GPC3 等 已上市已上市：益基利賽（CD19）、瑞基奧侖賽（CD19）臨床中臨床中：IBI326（BCMA）等 復星凱特、藥明巨諾

151、、信達生物、傳奇生物、科濟藥業 基因療法基因療法 mRNA/RNAi 技術、基因編輯、單基因測序、單堿基修飾 無上市無上市，臨床藥物包括 STP705（靶向 TGF-1/COX-2 的 siRNA）圣諾醫藥、艾博生物、沃森生物、斯微生物 資料來源：各公司公告、浦銀國際 圖表圖表 57:國內主要上市生物科技公司（港股國內主要上市生物科技公司（港股 18A、美股、美股、A 股科創板等）在腫瘤創新藥中的主攻領域股科創板等）在腫瘤創新藥中的主攻領域 公司公司 主攻領域主攻領域 主攻技術路徑主攻技術路徑 主攻腫瘤適應癥主攻腫瘤適應癥 主攻機制主攻機制/靶點靶點 信達生物信達生物 生物藥、化學藥 單抗、雙

152、抗、小分子靶向藥、CAR-T 等 肺癌、肝癌、胃癌、血液腫瘤等 免疫療法（PD-1、CD47 通路、LAG-3、CTLA-4、TIGIT等）靶向治療（FGFR、PI3K等）百濟神州百濟神州 生物藥、化學藥 單抗、小分子靶向藥、雙抗、ADC、PROTAC 肺癌、肝癌、胃癌、血液腫瘤等 免疫療法（PD-1、CD47 通路、LAG-3、CTLA-4、TIGIT等）靶向治療（FGFR、PI3K等）再鼎醫藥再鼎醫藥 生物藥、化學藥 單抗、小分子靶向藥、雙抗 卵巢癌、消化道腫瘤、肺癌、乳腺癌等 目前以靶向治療（PARP、RET、KIT/PDGFR、HER2等）為主 君實生物君實生物 生物藥為主 單抗、小分

153、子靶向藥、ADC 肺癌、鼻咽癌、食管癌、血液腫瘤等 免疫療法（PD-1、BTLA、CTLA-4 等）、靶向治療（PARP、VEGF、EGFR 等）榮昌生物榮昌生物 生物藥 ADC、雙抗 胃癌、乳腺癌、尿路上皮癌等 目前以基于 ADC 的靶向治療（HER2、間皮素、c-MET等）為主 天境生物天境生物 生物藥 單抗、雙抗 血液腫瘤、腦瘤等實體瘤 免疫療法/免疫調節（CD47、CD73、IL-7、B7-H3 等）、靶向治療（CD38）康方生物康方生物 生物藥 單抗、雙抗 肺癌、肝癌、胃癌、婦科生殖系統腫瘤等 目前以免疫療法（PD-1、CTLA-4、CD47）為主 諾誠健華諾誠健華 化學藥為主 小分

154、子靶向藥為主 血液腫瘤、膽管癌、尿路上皮癌、肝癌等 目前以靶向治療（BTK、FGFR、TRK 等）為主 和黃藥業和黃藥業 化學藥為主 小分子靶向藥為主 消化道腫瘤、肺癌、神經內分泌瘤、血液腫瘤等 目前以靶向治療（c-MET、VEGFR、PI3K等）為主 資料來源：各公司公告、浦銀國際 同靶點競爭日益白熱化的中國腫瘤藥市場中，哪些企業能脫穎而出同靶點競爭日益白熱化的中國腫瘤藥市場中，哪些企業能脫穎而出 PD-1/PD-L1、EGFR、HER2 等靶點在海外腫瘤藥市場取得的商業成功激勵了諸多國內企業在這些靶點以及其他治療潛力巨大的領域中投入研發資源。但是，大量企業涌入同一賽道往往催生同質化的產品、

155、激烈化的價格競爭和全行業/賽道的“零和博弈”甚至“負和博弈”。以下我們以 PD-1/PD-L1 和和CD47/SIRP 兩個免疫抑制通路兩個免疫抑制通路為例，探討在同靶點競爭日益白熱化的中國腫瘤藥市場中哪些企業能脫穎而出。1.PD-1/PD-L1 通路通路產品高度同質化，關注企業本身商業化能力產品高度同質化，關注企業本身商業化能力 2014 年，全球第一款 PD-1 在美國獲批后，包括傳統制藥企業和生物科技公司在內的國內藥企紛紛注意到 PD-1/PD-L1 作為免疫檢查點所蘊含的巨大臨床和商業價值，并開始自主研發或引進以PD-1或PD-L1為靶點的單抗藥物。根據沙利文的統計，有 80%的腫瘤病

156、人可能會從 PD-1/PD-L1 治療中獲益，包括肺癌、肝癌、胃癌、結直腸癌等病人群較大的癌種；而中國的 PD-1/PD-L1 抗體的整體市場規模也將于 2030 年達到 582 億元人民幣（2020-30E 復合增長率約為 15.6%）。目前，國內已有 14 款 PD-1/PD-L1 產品上市（包括 4 款進口產品和 10 款國產產品），產品之間或有療效和安全性的不同，但整體差異并不顯著。因此，我們認為商業化團隊的規模和執行能力，將在很大程度上決定產品最終的市場競爭力和銷售峰值。2021 年前三季度，商業化能力較強的公司也在 PD-1 的競爭中占得了先機恒瑞、信達和百濟分別擁有恒瑞、信達和百

157、濟分別擁有 30%、25%和和 9%的的市場份額市場份額同時也在繼續蠶食進口產品的市場份額。2021 年，有四款國產 PD-1/PD-L1 獲批上市，雖然不屬于第一批上市的先行者，但其中，我們依舊看好康方生物派安普利單抗的前景，考慮到作為產品銷售方的正大天晴擁有全國領先的腫瘤藥銷售團隊、且過往商業化業績十分突出。圖表圖表 58:中國中國 PD-1/PD-L1 市場規模市場規模 圖表圖表 59:中國中國 PD-1/PD-L1 市場主要競爭者份額市場主要競爭者份額 資料來源：Frost&Sullivan、浦銀國際 資料來源：PDB、浦銀國際 1063137292376432479519545564

158、575581 58201002003004005006007002018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（億元人民幣）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21進口君實信達恒瑞百濟康方 圖表圖表 60:國內已獲批國內已獲批 PD-1/PD-L1 對比對比 產品產品 公司公司 獲批適應癥獲批適應癥 獲批時間獲批時間 劑量劑量 2021 醫醫保支付標保支付標準準 2021 醫保談判前醫保談判前年治療費用（

159、原年治療費用（原價，人民幣元）價，人民幣元）2021 醫保談判前年醫保談判前年治療費用（治療費用（PAP，人民幣元）人民幣元）卡瑞利珠卡瑞利珠單抗單抗(PD-1)恒瑞醫藥 經典型霍奇金淋巴瘤(3L)2019 年 5 月 200mg Q2W 繼續執行此前價格 76,128 暫無 PAP 肝細胞癌(2L)2020 年 3 月 3mg/kg Q3W 76,128 轉移性食管鱗癌(2L)2020 年 6 月 200mg Q2W 49,776 非鱗狀非小細胞肺癌(1L,聯合培美曲塞和卡鉑)2020 年 6 月 300mg Q2W 49,776 復發或轉移性鼻咽癌(3L)2021 年 4 月 200mg

160、Q3W 未納入 49,776 復發或轉移性鼻咽癌(1L,聯合順鉑和吉西他濱)2021 年 6 月 200mg Q3W 49,776 晚期食管癌(1L,聯合紫杉醇和順鉑)2021 年 12 月 200mg Q3W 49,776 鱗狀非小細胞肺癌(1L,聯合化療)2021 年 12 月 200mg Q3W 49,776 信迪利單信迪利單抗抗(PD-1)信達生物 經典型霍奇金淋巴瘤(3L)2018 年 12 月 200mg Q3W 37,440 98,557（只覆蓋經典霍奇金淋巴瘤適應癥）第一年 39,802，第二年免費 非鱗狀非小細胞肺癌(1L,聯合含鉑化療)2021 年 2 月 鱗狀非小細胞肺癌

161、(1L,聯合吉西他濱和鉑類化療)2021 年 6 月 肝癌(1L,聯合貝伐珠單抗)2021 年 6 月 食管鱗癌(1L,聯合紫杉醇和順鉑/氟尿嘧啶)2022 年 6 月 未納入 胃或胃食管交界處腺癌(1L,聯合卡培他濱和奧沙利鉑)2022 年 6 月 未納入 特瑞普利特瑞普利單抗單抗(PD-1)君實生物 黑色素瘤(2L)2018 年 12 月 3mg/kg Q3W 64,350 70,675（只覆蓋黑色素瘤適應癥）PAP 項目截至 2021年 4 月 30 日 鼻咽癌(3L)2021 年 2 月 尿路上皮癌(2L)2021 年 4 月 鼻咽癌(1L,聯合順鉑和吉西他濱)2021 年 11 月

162、未納入 食管鱗癌(1L,聯合紫杉醇/順鉑)2022 年 5 月 未納入 替雷替雷利利珠珠單抗單抗(PD-1)百濟神州 經典型霍奇金淋巴瘤(3L)2019 年 12 月 200mg Q3W 50,267 75,573（只覆蓋經典霍奇金淋巴瘤和尿路上皮癌適應癥）PAP 項目截至 2021年 5 月 30 日 尿路上皮癌(2L)2020 年 4 月 鱗狀非小細胞肺癌(1L,聯合化療)2021 年 1 月 非鱗狀非小細胞肺癌(1L,聯合培美曲塞和鉑類化療)2021 年 6 月 肝細胞癌(2L)2021 年 6 月 非小細胞肺癌(2L/3L)2022 年 1 月 未納入 MSI-H/dMMR 實體瘤 2

163、022 年 3 月 未納入 食管鱗癌(2L)2022 年 4 月 未納入 鼻咽癌(1L,聯合化療)2022 年 6 月 未納入 帕博利珠帕博利珠單抗單抗(PD-1)默沙東 黑色素瘤(2L)2018 年 7 月 2mg/kg Q3W 未納入 645,048 143,344 非鱗狀非小細胞肺癌(1L，聯合培美曲塞和鉑類化療)2019 年 3 月 非小細胞肺癌(1L)2019 年 9 月 鱗狀非小細胞肺癌(1L,聯合卡鉑和紫杉醇)2019 年 11 月 食管鱗癌(2L)2020 年 6 月 頭頸癌(1L)2020 年 12 月 結直腸癌(1L)2021 年 6 月 食管癌(1L,聯合鉑類和氟尿嘧啶類

164、化療藥物)2021 年 9 月（接下頁）（接上頁）產品產品 公司公司 獲批適應癥獲批適應癥 獲批時間獲批時間 劑量劑量 2021 醫醫保支付保支付標準標準 2021 醫保談判前醫保談判前年治療費用（原年治療費用（原價，人民幣元）價，人民幣元）2021 醫保談判前年醫保談判前年治療費用（治療費用（PAP，人民幣元）人民幣元）納武利尤納武利尤單抗單抗(PD-1)百時美施貴寶 非小細胞肺(2L)2018 年 6 月 3mg/kg Q2W 未納入 479,492 110,652 頭頸癌(1L)2019 年 9 月 頭頸癌(2L)2019 年 9 月 胃癌(3L)2020 年 3 月 胸膜間皮瘤(1L,

165、聯合伊匹木單抗)2021 年 6 月 食管癌或胃食管連接部癌(輔助治理)2022 年 6 月 食管鱗癌(1L,聯合氟嘧啶類和含鉑化療)2022 年 6 月 度伐利尤度伐利尤單抗單抗(PD-L1)阿斯利康 非小細胞肺癌(2L)2019 年 12 月 10mg/kg Q2W 未納入 788,580 181,980 小細胞肺癌(1L,聯合依托泊苷和鉑類化療)2021 年 7 月 阿替利珠阿替利珠單抗單抗(PD-L1)羅氏 小細胞肺癌(1L)2020 年 2 月 1200mg Q3W 未納入 590,400 131,200 肝癌(1L,聯合貝伐珠單抗)2020 年 10 月 非小細胞肺(2L)2021

166、 年 4 月 非鱗狀非小細胞肺癌(1L,聯合培美曲塞和鉑類化療)2021 年 6 月 非小細胞肺癌(輔助治療)2022 年 3 月 賽帕利單賽帕利單抗抗(PD-1)譽衡生物/藥明生物 非霍奇金淋巴瘤(3L)2021 年 8 月 240mg Q2W 未納入 171,600 NA 派安普利派安普利單抗單抗(PD-1)康方/中國生物制藥 非霍奇金淋巴瘤(3L)2021 年 8 月 200mg Q2W 未納入 253,500 39,000 恩沃利單恩沃利單抗抗(PD-L1)康寧杰瑞 不可切除或轉移性 MSI-H/dMMR 的晚期實體瘤(2L)2021 年 11 月 150mg QW 未納入 310,9

167、60 第一年 71,760，第二年免費 舒格利單舒格利單抗抗(PD-L1)基石藥業 IV 期非小細胞肺癌(1L)2021 年 12 月 1200mg Q3W 未納入 214,500 NA 斯魯利單斯魯利單抗抗(PD-1)復宏漢霖 不可切除或轉移性 MSI-H/dMMR 的晚期實體瘤(2L/3L)2022 年 3 月 3mg/kg Q2W 未納入 290,576 第一年 67,056，第二年免費 普特利單普特利單抗抗(PD-1)樂普生物 不可切除或轉移性的 MSI-H/dMMR 晚期實體瘤患者 2022 年 7 月 200mg Q3W 未納入 NA NA 注：治療費用的計算基于為一個 60kg

168、的病人給藥一整年計算 資料來源：公司資料、浦銀國際 既然做出差異化的 PD-1/PD-L1 單抗并不容易，一些腫瘤藥企布局靶向 PD-1/PD-L1 的雙特異性/多特異性抗體或融合蛋白（即同一個分子既抑制 PD-1也靶向其他靶點），力圖在單抗的基礎上進一步提升抗癌作用。目前和 PD-1/PD-L1 搭配的靶點包括各類腫瘤相關抗原（即 TAA，如 HER2）和免疫檢查點（如 CTLA-4）。我們認為，那些能在腫瘤微環境（我們認為，那些能在腫瘤微環境（TME）下和）下和 PD-1/PD-L1 有協同作用、抑或整體改善有協同作用、抑或整體改善 TME 的靶點（如的靶點（如 CTLA-4、LAG-3

169、等）等）成功概率較大成功概率較大。目前國內有逾百款雙抗產品獲得藥監局臨床批件，其中近一半為靶向 PD-1/PD-L1 的雙抗。國內企業中，進度最快的是康方生物的卡度尼利（AK104），恒瑞的 SHR-1701 和康寧杰瑞的 KN046。圖表圖表 63:國內處于臨床國內處于臨床 II 期或之后的靶向期或之后的靶向 PD-1/PD-L1 的雙抗候選藥物的雙抗候選藥物 產品產品 公司公司 靶點靶點 國內最高階段國內最高階段 卡度尼利（AK104）康方生物 PD-1/CTLA-4 NDA 審批 KN046 康寧杰瑞 PD-L1/CTLA-4 III 期 SHR-1701 恒瑞醫藥 PD-L1/TGF-

170、（融合蛋白）III 期 AK112 康方生物 PD-1/VEGF III 期 MGD013 再鼎醫藥/MacroGenics PD-1/LAG-3 II/III 期 HX009 杭州翰思生物 PD-1/CD47 II 期 QL1706 齊魯制藥 PD-1/CTLA-4 II 期 IBI318 信達生物 PD-1/PD-L1 Ib/III 期 ES101 科望生物 PD-L1/4-1BB Ib/II 期 GNC-038 百利藥業 PD-L1/4-1BB/CD3/CD19 Ib/II 期 PM8001 普米斯生物 PD-L1/TGF-（納米抗體融合）I/IIa 期 PM8002 普米斯生物 PD-

171、L1/VEGF I/IIa 期 資料來源：公司公告、中國藥物臨床試驗登記與信息公示平臺、浦銀國際 圖表圖表 61:中國雙抗申報數量（按主要中國雙抗申報數量（按主要 TAA 分）分）圖表圖表 62:中國雙抗申報數量（按主要免疫檢查點中國雙抗申報數量（按主要免疫檢查點分）分）資料來源：CDE、浦銀國際 資料來源：CDE、浦銀國際 39182910PD-L1PD-1CD3CD471087665HER2EGFRCD20Claudin 18.2VEGFBCMA CD47/SIRP 通路通路被寄予厚望的被寄予厚望的“下一代下一代 PD-1/PD-L1”，產品差異產品差異化是關鍵化是關鍵 CD47 作為天然

172、免疫重要的檢查點，可結合巨噬細胞表面的信號調節蛋白（SIRP）并釋放出“別吃我”的信號，從而逃避免疫監視；而阻斷 CD47/SIRP 這一信號通路能增強巨噬細胞吞噬腫瘤細胞的能力（體外環境）以及整體抗腫瘤免疫應答。由于 CD47 如同 PD-L1 一樣在多種實體瘤和血液腫瘤細胞表面存在高表達，因而 CD47/SIRP 也常被成為“下一代 PD-1/PD-L1”。目前，國內外沒有靶向該通路的藥物獲批上市，但已有多款藥物在臨床或臨床前研發階段，未來競爭可能會愈演愈烈。圖表圖表 64:國內處于臨床開發階段的國內處于臨床開發階段的 CD47/SIRP 通路抑制劑通路抑制劑 產品產品 公司公司 適應癥適

173、應癥 階段階段 單特異性單特異性 CD47 抗體抗體 Letaplimab（IBI188）信達生物 初治骨髓增生異常綜合征（MDS）Ib/III 期 初治或復發/難治急性髓系白血?。ˋML）Ib/II 期 惡性實體瘤（聯合療法）Ib 期 來佐利單抗來佐利單抗（TJ011133）天境生物 初治 MDS 或 AML（+阿扎胞苷）、復發/難治 MDS 或 AML I/IIa 期 CD20 陽性淋巴瘤（單藥或+利妥昔單抗或+帕博利珠單抗）I 期 晚期實體瘤（+特瑞普利單抗）I/II 期 AK117 康方生物 AML（+阿扎胞苷）Ib/II 期 中高危 MDS（單藥或+阿扎胞苷）I/II 期 晚期實體瘤

174、或淋巴瘤 I 期 IMM01（SIRP-Fc）宜明昂科 AML 或 MDS（+阿扎胞苷）Ib/IIa 期 復發/難治淋巴瘤、多發性骨髓瘤 I 期 MIL95 天廣實/康諾亞 淋巴瘤及晚期惡性實體瘤 I 期 ZL-1201 再鼎醫藥 局部晚期實體瘤或惡性血液腫瘤 I 期 金妥利珠單抗金妥利珠單抗 長春高新 血液系統惡性腫瘤、晚期惡性實體瘤和淋巴瘤 Ia 期 TQB2928 中國生物制藥 晚期惡性腫瘤 I 期 IMC-002 思路迪/ImmuneOncia 實體瘤、血癌 I 期 單特異性單特異性 SIRP 融合蛋白融合蛋白 SG404 尚健生物 晚期惡性腫瘤 I 期 雙特異性雙特異性 CD47 抗

175、體抗體/融合蛋白融合蛋白 HX009（PD-1/CD47 雙抗）雙抗）杭州翰思生物 晚期實體瘤 II 期 復發/難治性淋巴瘤 I/II 期 6MW3211（PD-L1/CD47 雙抗）雙抗）邁威生物 晚期惡性腫瘤 I/II 期 IBI322（PD-L1/CD47 雙抗）雙抗）信達生物 晚期惡性腫瘤（單藥或聯合療法）、惡性血液腫瘤、髓系腫瘤（單藥或聯合療法）Ia/Ib 期 SG12473（PD-L1/CD47 雙抗）雙抗）尚健生物 晚期惡性腫瘤 Ia/Ib 期 JMT601（CD47/CD20 雙抗）雙抗）石藥集團/津曼特 復發/難治 CD20 陽性 B 細胞非霍奇金淋巴瘤 I 期 IMM030

176、6（CD47/CD20 雙抗）雙抗）宜明昂科 復發/難治 CD20 陽性 B 細胞非霍奇金淋巴瘤 I 期 IMM2902（CD47/HER2 雙抗）雙抗）宜明昂科 HER2 表達的晚期實體瘤 I 期 BAT71046MW3211（PD-L1/CD47雙抗）雙抗）百奧泰 實體瘤 I 期 資料來源：各公司公告、中國藥物臨床試驗登記與信息公示平臺、浦銀國際 我們認為，在日益激烈的競爭中，能做出差異化產品/臨床數據的企業往往能占得先機。對 PD-1/PD-L1 領域來說，由于靶點和作用機制本身的特性，實現真正意義上的產品差異化比較困難；但對于 CD47/SIRP 領域則不然。由于 CD47 在健康紅細

177、胞和血小板表面也有表達，抑制 CD47 和 SIRP 之間的相互作用可能導致凝血。血凝反應、貧血和血紅蛋白水平降低是 CD47 抗體最常見的不良反應、也是藥物研發中最需要關注的安全風險。全球第一款進入臨床開發的 CD47 為美國 Forty Seven 公司（后被吉利德收購）開發出的magrolimab。在開發過程中，研究者發現，該藥可能產生較大的貧血副作用，因而公司也通過改變劑量（即先施加較低劑量 1mg/kg 清除血液中較老的紅細胞并促進年幼紅細胞成熟，這些新成熟的紅細胞對 CD47 抗體有更強的抵御力；此后再逐步上升至維持劑量 30mg/kg，安全性更有保障）來提升安全性；但是，改變劑量

178、并未改變藥物本身的屬性，同時給實際臨床使用帶來了麻煩。在改善藥物本身毒性方面，天境生物和康方生物的CD47抗體候選藥就要好很多，在臨床前藥物發現階段就根據紅細胞結合問題選擇了潛在毒性最低的分子。圖表圖表 65:主要在研主要在研 CD47 抗體的抗體的 I 期安全性期安全性/藥物動力學數據藥物動力學數據 產品產品 Magrolimab Letaplimab(IBI188)來佐利單抗來佐利單抗(TJ011133)AK117 公司公司 Forty Seven/吉利德吉利德 信達生物信達生物 天境生物天境生物 康方生物康方生物 試驗注冊號 NCT02216409 NCT03763149 NCT0393

179、4814 NCT04349969 試驗分期 I 期 Ia 期 I 期 Ia/Ib 期 療法 單藥 單藥 單藥 單藥 適應癥 實體瘤、淋巴瘤 實體瘤、淋巴瘤 實體瘤、淋巴瘤 實體瘤、淋巴瘤 劑量 起始劑量：0.1-3mg/kg 維持劑量：3-45mg/kg QW 起始劑量：0.1-1mg/kg 維持劑量：3-30mg/kg QW 1-30mg/kg QW（無需起始劑量）0.3-45mg/kg QW（無需起始劑量）入組病人數（截至數據公布時）62 20 20 15 不良事件發生率 1+20：貧血 66%，凝血 41%1+30：貧血 33%，凝血 22%1+45：貧血 50%，凝血 33%治療相關不

180、良事件：血膽紅素升高（20%，可能和紅細胞破裂有關）、貧血（15%）治療相關不良事件：貧血（30%）治療相關不良事件：貧血（7%）三級或以上不良事件發生率 1+20：貧血 17%，凝血 3%1+30：貧血 0%，凝血 0%1+45：貧血 17%，凝血 0%治療相關不良事件：血膽紅素升高（3 級，5%）、血小板減少（4 級，5%）、貧血（3 級，5%）治療相關不良事件：無 治療相關不良事件：無 發生DLT病人數 5（8%）無 無 無 受體占有率 1+3 以上劑量，紅細胞受體占有率接近 100%；30mg/kg時白細胞受體占有率約 90%10mg/kg 維持劑量多次給藥后，T 細胞和紅細胞受體占有

181、率穩定在 90%劑量達到 20mg/kg 及以上時，外周 T 細胞受體完全占有 劑量達到 10mg/kg 及以上時，紅細胞和 T 細胞受體占有率達到 100%資料來源：ASCO 2018、SITC 2020、ASCO 2021、公司數據、浦銀國際 另外，我們認為，在 CD47/SIRP 賽道多元化布局的公司能有更高的成功概率和更廣闊的潛在病人群；尤其是在全球尚無獲批產品的情況下，多元化的布局也是企業在該賽道差異化競爭的重要手段之一。雖然 CD47 抗體已在血液腫瘤的治療中顯示出頗有前景的療效，但安全性方面尚存諸多不確定性，且在實體瘤中的有效性仍待評估和驗證。因此，在現有 CD47 單抑制劑的基

182、礎上進行機制延伸（如改以 SIRP 為靶點，或同時靶向 CD47 和另一個機制上有協同的靶點）有可能進一步改善藥物的療效和安全性，為 CD47/SIRP 的適應癥延伸提供了更多機會。例如，信達生物在CD47/SIRP領域布局了三個分子，分別為CD47單抗IBI188（已獲得概念驗證（PoC）數據）、PD-L1/CD47 雙抗 IBI322（I 期）和 SIRP抗體 IBI397（已獲批臨床），其中，IBI18xc.,mcrc8 有機會成為第一款在國內上市的國產 CD47 抗體。多點布局能幫助公司在進攻各個適應癥時可以擁有多個武器（multiple shots at goal），極大地提升了成功

183、率；同時公司還可根據不同分子在不同適應癥中的治療結果進行差異化布局、對盡可能多的適應癥進行開發，提升自身 CD47/SIRP 系列在整體腫瘤領域的競爭力。新型免疫檢查點目前競爭格局較好，但仍需觀察后續新型免疫檢查點目前競爭格局較好，但仍需觀察后續 me-too 情況情況 我們觀察到，在第一代免疫檢查點內卷加劇的背景下，LAG-3、TIGIT、4-1BB等臨床應用潛力大，但尚未完全開發的免疫檢查點，為腫瘤藥企創造了新的藍海機會，信達生物、百濟神州、康方生物和天境生物均有相關布局。但是，我們認為國內藥企通過 fast-follow 策略/me-too 產品追逐熱點的風氣在短期內不會改變，當某些靶點

184、的龍頭產品取得有競爭力的臨床數據后，可以預見到將有較多后來者涌入同一賽道。根據我們的統計，目前獲得 NMPA 臨床批件的靶向 TIGIT 和 4-1BB 的雙抗/多抗候選藥物已分別有 6 款和 11 款，其中大部分是和 PD-1/PD-L1 靶點進行組合；另有多款 TIGIT 和 LAG-3 單抗在研發，包括百濟的 TIGIT 單抗（以 29億美元的對價向諾華授予海外權益）。CD3 作為重要的 T 細胞介導的免疫反應的激活位點，目前有逾 20 款雙抗產品在研，大多為 CD3+TAA 的組合?？茖W的藥物聯用或是另一取勝策略科學的藥物聯用或是另一取勝策略 此外，聯合療法也是腫瘤藥企差異化競爭的重要

185、手段之一；尤其在 PD-1/PD-L1 這種產品本身同質化嚴重的領域，在不同適應癥中選擇合適的藥物與其聯用是各家公司差異化競爭的主要手段。我們認為，自身管線豐富的公司（如信達和百濟）可以擁有更多的聯用組合，從而有更大的機會。雖然聯合治療在安全性、療效、給藥方便程度等方面可能略弱于雙抗/ADC（注：仍待進一步研究證實），但對企業來說靈活度也更高，可以充分利用現有管線資產而無需重新開發一個全新藥物。圖表圖表 66:國內目前已獲批國內目前已獲批/在臨床研究中的重要腫瘤藥聯用療法在臨床研究中的重要腫瘤藥聯用療法 聯用機制聯用機制 主要路徑主要路徑 布局公司布局公司 具體產品具體產品/適應癥適應癥 靶向

186、療法靶向療法+傳統療法傳統療法 TAA 抗體+化療 TKI+化療 信達生物、復宏漢霖、恒瑞醫藥、天境生物等 曲妥珠+化療用于一線 HER2 陽性乳腺癌 貝伐珠+鉑類化療用于非鱗狀非小細胞肺癌 利妥昔+CHOP 化療用于一線 CD20 陽性彌漫大 B 淋巴瘤 吡咯替尼+卡培他濱用于 HER2 陽性乳腺癌 免疫療法免疫療法+傳統療法傳統療法 PD-1+化療 信達生物、百濟神州、恒瑞醫藥、康方生物、君實生物等 PD-1+化療用于一線非小細胞肺癌、一線鼻咽癌、一線食管鱗癌等 CD47+化療 天境生物、信達生物、康方生物等 CD47+阿扎胞苷用于 MDS、AML 等（臨床試驗中）靶向療法靶向療法+免疫療

187、法免疫療法 PD-1+TKI PD-1+TAA 抗體 信達生物、康方生物、恒瑞醫藥、君實生物等 信迪利單抗+貝伐珠用于一線肝癌 派安普利單抗+安羅替尼用于一線非鱗狀非小細胞肺癌（III 期實驗中）卡瑞利珠單抗+阿帕替尼/法米替尼用于多種適應癥（III 期試驗中）靶向療法之靶向療法之間聯用間聯用 TAA 抗體+TKI 百濟神州、諾誠健華等 BTK 抑制劑+CD20 抗體用于彌漫大 B 淋巴瘤（臨床試驗中）TKI+TKI 和黃醫藥等 EGFR 抑制劑+c-MET 抑制劑用于 EGFR-TKI 耐藥后的非小細胞肺癌（III 期試驗中）免疫療法之免疫療法之間聯用間聯用 PD-1+CTLA-4 信達生物

188、、和鉑醫藥 PD-1 抗體+CTLA-4 抗體用于多種適應癥 資料來源：公司公告、浦銀國際 傳統制藥企業加速布局腫瘤創新藥賽道傳統制藥企業加速布局腫瘤創新藥賽道 關鍵結論關鍵結論 在腫瘤創新藥開發上，生物科技企業和傳統藥企各有優勢。除少數領域（如PD-1/PD-L1）以外，目前兩者之間的競爭較為良性，且在推動行業朝真正創新、打擊過度 me-too 化的正確方向發展有積極作用。我們認為，生物科技企業在一些關鍵方面優勢較為明顯，例如創新藥研發的我們認為，生物科技企業在一些關鍵方面優勢較為明顯，例如創新藥研發的專注度、自主研發能力等，同時也看好擁有差異化產品、整體管線風險可控專注度、自主研發能力等，

189、同時也看好擁有差異化產品、整體管線風險可控的生物科技公司在腫瘤創新藥行業中取得長期的成功。的生物科技公司在腫瘤創新藥行業中取得長期的成功。生物科技企業生物科技企業 vs.傳統藥企傳統藥企 在國家持續對仿制藥集采的大背景下，傳統藥企也在積極拓展腫瘤創新藥管線以應對仿制藥降價壓力，其中一些公司已有重磅上市產品，如中國生物制藥的安羅替尼、恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗和阿帕替尼、翰森制藥的阿美替尼。這對生物科技公司提出了更多的挑戰。我們認為，生物科技公司相比于傳統藥企有以下優勢和劣勢：生物科技企業的優勢：生物科技企業的優勢：1）更專注于新藥研發，甚至某一細分領域的新藥研發，無需分散精力給仿制藥管線，從而有更

190、多機會發現新靶點、新機制或同類最佳的分子；2）自研能力往往更強：生物科技企業的創始團隊往往擁有深厚的學術背景，有些在創立企業時就已經開發出了候選藥物或藥物發現平臺，而傳統藥企過往的研發能力主要在仿制藥上，創新藥的研發能力需要從頭建立和打磨；3）激勵更靈活有效：生物科技公司創立初期股權價值多被低估、員工管理和激勵制度也更靈活，往往更愿意為核心員工提供股權激勵、使員工和股東達成價值認同。生物科技企業的劣勢：生物科技企業的劣勢：1）傳統藥企在研發人員、生產能力和商業化能力等方面的配備已較為成熟，而初創型生物科技企業如果要自建這些能力有一些難度；2）資金較為充裕，可以靠仿制藥銷售收入支撐新藥研發或產品

191、引進，后續外融資壓力更??；3）傳統藥企在市場中往往有更強的品牌力，對產品競爭和人才招募等有一定幫助。投資框架和邏輯投資框架和邏輯 生物科技行業是資本市場的新興事物。港股 18A 和上?？苿摪宸謩e于 2018年 4 月和 2019 年 6 月正式啟動，距離第一家生物科技公司（歌禮生物）登陸資本市場也僅不到四年。我們認為，市場對于生物科技公司的估值方法仍未達成共識，也存在一些誤區。在這一小節，我們對如何對開發腫瘤創新藥的生物科技公司進行財務預測和估值進行深入探討?；诮浕诮?POS 調整收入的調整收入的 DCF 估值估值 結合絕對和相對估值：結合絕對和相對估值：我們采用現金流折現的估值方法為開發

192、腫瘤創新藥的生物科技公司估值，最后再將公司整體估值與可比公司進行比較。我們采用該方法主要出于以下幾個原因：生物科技公司的業務相對比較簡單，主要為開發、生產、銷售創新藥物，可以通過收入、利潤/虧損、現金流預測和 DCF 模型計算出合理的公司和股權價值。大多數生物科技公司在短期內仍處于虧損狀態、甚至沒有收入，難以用常見比率（如市盈率、市銷率、PEG 等）進行估值。生物科技公司處于高速成長期，且隨著管線產品上市，該成長期可能持續相當長一段時間，因而僅用比率估值，無法反應公司的長期成長潛力。相比之下，DCF 模型和較長的預測期則能更好地反映主要產品對估值的長期貢獻。產品收入預測是合理估值的關鍵：產品收

193、入預測是合理估值的關鍵：管線藥物是生物科技公司最核心的資產，因而產品收入預測也是公司估值的第一步，也是最關鍵一步。與傳統藥企和其他行業不同的是，生物科技公司大多數產品仍在研發中、往往多適應癥同時開發，因此未來能否成功開發、在各個適應癥上的銷售情況如何，存在諸多不確定性。我們認為在收入預測過程中有以下幾點需要重點關注：基本預測框架：基本預測框架：我們對一個產品進行收入預測的基本邏輯是產品使用數產品使用數量量*單價單價*成功率成功率，得出經成功率調整的銷售額（POS-adjusted sales），具體如下：適用病人群：適用病人群：對不同癌癥來說，每年可貢獻收入的病人群并不相同。對平均生存期較短的

194、癌癥（如 EGFR 陰性肺癌、胃癌、肝癌等），每線治療的時間一般在一年以內，因此我們關注每年新增病例數量；而對于治療周期更長的癌癥（如淋巴瘤、HER2 陽性乳腺癌、EGFR 陽性肺癌），存量患者數量則是更合理的指標。診斷率診斷率/治療率：治療率：目前抗癌藥的目標適應癥大多是晚期/轉移性癌癥或圍手術期癌癥的輔助/新輔助治療，而不同癌癥在就診時的疾病進展情況不盡相同乳腺癌、膀胱癌等癥狀較明顯的癌癥更易在早期被發現，晚期治療需求相對更低；但對于更多癌癥來說，大部分患者（80%甚至更高）在初診時已處于晚期甚至終末期。滲透率滲透率/市場份額市場份額包含兩層含義，即同類/同靶點產品在某一適應癥中的滲透率（

195、一般來說逐年上升，直至出現一類更有效的新藥物）和被評估產品在同類產品中的市場份額（取決于競爭格局）。平均治療費用平均治療費用的預測需要考慮：1）產品的預期官方價格；2）用法、用量及平均每個病人用藥時長；3）各種可能導致產品降價的因素，包括患者援助計劃（PAP）、醫保談判降價及后續覆蓋適應癥范圍擴大、競品/仿制藥/生物類似藥的出現等。研發成功率：研發成功率：根據 Biomedtracker 和 Pharmapremia 的統計，對于一個同類首創藥物的研發，從臨床 I 期、II 期、III 期到獲批上市的成功率分別為 8%、15%和 52%，而對于腫瘤藥來說成功率更低（見圖表圖表 15、圖表圖表

196、16）。但對于已經有同靶點但對于已經有同靶點/機制產品獲批的機制產品獲批的 fast-follow/me-too/me-better 類產品來說，由于靶點成藥性已獲驗證，成功率理應更高。類產品來說，由于靶點成藥性已獲驗證，成功率理應更高。例如，目前已有 PD-1 抗體獲批用于一線治療鼻咽癌，對于一個新 PD-1 抗體候選藥，若其 III 期鼻咽癌試驗采取和已上市產品類似的試驗設計，我們認為成功上市的概率將可達 80%甚至更高。但是，成功率也可能受監管變成功率也可能受監管變化的影響，若監管機構提高對中后期臨化的影響，若監管機構提高對中后期臨床試驗的要求，成功率也會相應床試驗的要求，成功率也會相應

197、降低。降低。同樣以 PD-1 為例，隨著越來越多的 PD-1 抗體獲批用于一線治療鼻咽癌，監管機構可能會要求后續新 PD-1 在設計 III 期試驗時將已獲批PD-1 產品作為陽性對照組的治療方案，這將顯著提高試驗的難度和成本、降低開發成功率。圖表圖表 67：生物科技公司產品收入預測基本框架生物科技公司產品收入預測基本框架 資料來源：浦銀國際 藥品生命周期：藥品生命周期：我們認為，一款腫瘤創新藥上市后將經歷成長期（競品較少但逐漸增加、銷售高速增長）、成熟期（競爭格局和定價相對穩定、銷售緩慢增長）和衰退期（專利過期、競品集中出現、銷售下滑）三個階段。在中國市場，腫瘤藥往往會遇到兩個價格下滑的階段

198、，一是在成長期，產品納入醫保目錄、醫保覆蓋范圍擴大的過程中主動降價；二是在衰退期，產品專利過期后競爭急速加劇、被動降價。對于利潤率預測的考量對于利潤率預測的考量：根據各家公司數據，美國成熟生物科技公司的毛利率和營業利潤率分別在 85%和 45%以上（此為平均水平，化學藥由于工藝簡單，毛利率可能略高于生物藥）。我們認為，雖然國內腫瘤創新藥的整體定價環境不及美國寬松，但考慮到國內更低的人工成本和臨床試驗費用（藥企成本和營業費用的主要組成部分，見圖表圖表 10），生物科技公司在產品放量、管線成熟后，利潤率能達到和美國同行類似的水平。例如，在經歷了 PD-1醫保/PAP 降價和生物類似藥領域的激烈競爭

199、后，信達生物的 1H21 毛利率仍維持在 87.3%（由于后續管線仍在研發投入階段，仍存在營業虧損）。即使后續依然存在降價風險，我們認為隨著規模效應逐漸放大，利潤率仍有較大機會維持穩定。圖表圖表 68：一款腫瘤創新藥的生命周期一款腫瘤創新藥的生命周期 資料來源：PLOS One、浦銀國際 主要腫瘤主要腫瘤創新藥公司仍有較大的估值修復空間：創新藥公司仍有較大的估值修復空間：基于以上財務預測和估值方法，我們對國內龍頭腫瘤創新藥公司信達生物、百濟神州美股/港股/A股、康方生物、諾誠健華和天境生物進行分析，得出 HK48.2、USD225.0/HKD135.0/RMB133.0、HKD36.0、HKD

200、16.5 和 USD22.5 的目標價，對應當前市場估值分別有 38%、25%/23%/23%、64%、40%和 125%的上升空間，均首予“買入”評級。對于其他生物科技公司，我們也通過類似方式給予目標估值和評級。關于各公司具體分析，詳見本報告的公司研究部分。圖表圖表 71：制藥及制藥及生物科技企業估值表生物科技企業估值表 代碼代碼 公司名稱公司名稱 股價股價(當地貨當地貨幣幣)市值市值(美元美元百萬百萬)過去過去 1 個月個月股價變動股價變動（%）年初至今年初至今股價變動股價變動（%）12 個月滾動遠期市個月滾動遠期市銷率（銷率（x）市銷率（市銷率（x）收入同比變動收入同比變動（%）現值現值

201、 3 年均值年均值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E SPDBI 覆蓋生物科覆蓋生物科技公司技公司 BGNE US 百濟神州 188.5 20,589 21.1(30.4)11.9 25.0 14.9 10.2 7.3 684.7 45.7 39.2 688235 CH 百濟神州 108.0 20,589 12.6(25.3)11.3 12.6 13.9 9.9 7.7 709.4 41.5 28.1 6160 HK 百濟神州 109.5 20,589 21.7(32.0)11.5 23.9 14.4 10.0 7.7 686.6 44.0 29.9 18

202、01 HK 信達生物 34.9 6,515 14.3(27.8)6.6 15.2 7.9 5.8 4.5 31.5 35.1 28.5 9688 HK 再鼎醫藥 35.2 4,391 58.9(30.4)12.6 48.6 19.1 9.9 4.6 59.4 91.9 118.3 9969 HK 諾誠健華 11.8 2,251(4.2)(23.0)13.9 68.5 26.9 10.1 6.7-45.7 167.4 49.7 9995 HK 榮昌生物 47.7 4,366 27.4(38.8)19.1 67.6 32.8 14.3 9.4-36.8 128.5 51.9 9926 HK 康方生

203、物 22.0 2,357(0.7)(35.3)9.4 40.5 14.9 7.2 4.8 373.0 106.5 50.3 IMAB US 天境生物 10.6 874(8.0)(77.7)6.8 33.5 7.8 6.1 3.8 1,784.6 27.1 62.0 1952 HK 云頂新耀 18.0 688(13.8)(48.2)5.9 201.1 27.0 3.6 2.1 NM 646.2 68.5 6622 HK 兆科眼科 3.6 245(13.4)(37.7)21.7 49.4 45.3 15.3 6.9 NA 196.1 122.3 （接下頁）圖表圖表 69:美國主要癌癥領域的生物科技

204、公司的美國主要癌癥領域的生物科技公司的毛利率毛利率 圖表圖表 70:美國主要癌癥領域的生物科技公司的營美國主要癌癥領域的生物科技公司的營業利潤率業利潤率 注：采用非 GAAP 毛利潤和產品銷售收入進行計算 資料來源：公司公告、浦銀國際 注：采用非 GAAP 營業利潤和總銷售收入進行計算 資料來源：公司公告、浦銀國際 86%84%93%86%86%92%84%88%89%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%安進吉利德再生元FY19FY20F1-3Q2148%47%49%49%47%47%49%55%60%0%10%20%30%40%50%60%70%安進吉利德再生元FY1

205、9FY20F1-3Q21（接上頁）代碼代碼 公司名稱公司名稱 股價股價(當地貨當地貨幣幣)市值市值(美元美元百萬百萬)過去過去 1 個月個月股價變動股價變動（%）年初至今年初至今股價變動股價變動（%）12 個月滾動遠期市個月滾動遠期市銷率（銷率（x）市銷率（市銷率（x）收入同比變動（%）現值現值 3 年均值年均值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 港股生物科技港股生物科技 1877 HK 君實生物 37.1 7,740(15.5)(36.0)18.4 18.2 25.6 15.1 12.1-49.2 69.8 24.9 6185 HK 康希諾 73.9 4

206、,095(5.4)(59.0)10.9 16.4 11.1 10.7 6.6-42.2 4.3 61.5 2696 HK 復宏漢霖 17.5 1,209 1.0(20.8)2.5 13.0 2.8 2.2 1.8 70.5 28.5 25.3 9939 HK 開拓藥業 17.3 855(15.5)40.8 2.9 61.1 5.3 2.2 1.8 3,113.3 142.1 21.3 6606 HK 諾輝健康 24.5 1,341 29.2 10.9 12.2 43.0 17.7 9.8 5.6 141.1 80.5 73.6 2162 HK 康諾亞 32.0 1,140(1.1)(7.2)6

207、6.6 80.8 67.8 65.7 27.5 3.1 3.2 138.6 9966 HK 康寧杰瑞 6.9 828(17.1)(49.1)12.1 1,055.8 23.0 8.8 4.7 66.8 161.6 87.6 1477 HK 歐康維視 12.7 1,086 18.2(27.2)23.5 88.6 46.8 16.8 8.0 179.3 177.9 110.4 2137 HK 騰盛博藥 10.2 937 14.9(69.1)4.8 5.2 8.9 3.5 4.4 NA 152.4-19.7 1167 HK 加科思 4.9 484(26.0)(66.1)10.8 19.9 9.4 1

208、2.3 8.8 127.7-23.7 40.4 2616 HK 基石藥業 4.6 702(11.3)(43.9)5.7 39.5 9.9 4.3 2.9 96.7 131.8 46.3 2171 HK 科濟藥業 16.0 1,162 17.6(41.8)197.5 421.4 NA 110.1 16.6-100.0 NA 564.6 1672 HK 歌禮制藥 3.5 488(7.1)7.0 13.9 15.1 22.0 10.8 10.4 94.5 104.3 4.1 6996 HK 德琪醫藥 5.5 466(20.6)(43.9)9.0 111.9 17.2 6.5 3.1 537.0 16

209、3.6 107.9 2181 HK 邁博藥業 0.7 357 6.3(32.0)NA NA NA NA NA NA NA NA 6855 HK 亞盛醫藥 16.3 548(16.3)(42.2)10.1 380.0 16.5 7.7 3.1 705.3 114.1 147.5 2552 HK 華領醫藥 4.0 535 4.7 5.0 8.2 17.7 6.9 9.6 2.9 NA-28.4 227.1 2126 HK 藥明巨諾 7.2 376(13.6)(46.5)7.2 26.1 14.9 5.1 2.4 452.7 191.1 118.3 2142 HK 和鉑醫藥 3.5 346(8.5)

210、(54.3)4.9 36.3 6.1 4.2 2.5 1,222.0 44.7 65.2 2256 HK 和譽開曼 4.1 367 27.7(54.9)44.5 386.8 125.4 29.4 76.2-12.9 326.2-61.4 6978 HK 永泰生物 5.1 333(5.6)(69.8)NA NA NA NA NA NA NA NA 3681 HK 中國抗體 2.1 272 6.5(25.9)NA NA NA NA NA NA NA NA 1875 HK 東曜藥業 2.9 227(9.1)(32.3)3.5 7.4 4.6 2.9 2.2 332.4 60.9 32.0 6998

211、HK 嘉和生物 3.6 230(8.2)(49.6)4.1 27.6 8.5 2.9 1.6 NA 196.3 83.3 市值加權平均市值加權平均 23.2 91.0 20.3 17.3 9.4 海外制藥海外制藥 RHHBY US 羅氏 42.0 279,783 5.9(18.8)4.2 4.5 4.2 4.2 4.0 1.7 1.2 4.4 PFE US 輝瑞 51.1 286,829 4.2(13.4)3.2 3.6 2.8 3.6 4.1 27.0-22.6-13.4 ABBV US 艾伯維 147.8 261,091 0.1 9.1 4.5 3.6 4.4 4.7 4.6 6.3-6.

212、3 0.5 LLY US 禮來 326.9 310,626 6.6 18.4 10.4 6.9 10.7 10.2 9.0 2.7 4.5 13.5 NVS US 諾華 85.9 206,456 5.4(1.8)3.9 4.2 4.0 3.8 3.8 1.0 3.4 2.1 MRK US 默克 90.1 227,946 1.1 17.6 4.0 4.0 3.9 4.0 3.8 19.1-1.8 4.6 AZN US 阿斯利康 65.4 202,548 2.8 12.2 4.5 4.5 4.7 4.4 4.0 15.9 6.9 9.6 BMY US 百時美施貴寶 73.0 155,507(4.6

213、)17.1 3.3 3.0 3.4 3.2 3.1-0.3 3.9 2.8 SNY US 賽諾菲 50.0 126,442(0.5)(0.3)2.9 2.8 3.0 2.8 2.7 11.1 3.9 4.4 GSK US 葛蘭素史克 41.1 83,660(3.7)(8.4)2.3 2.2 2.3 2.3 2.3-9.0-2.4 2.2 市值加權平均市值加權平均 4.8 4.2 4.8 4.8 4.6 海外生物科技海外生物科技 AMGN US AMGEN 245.8 131,296 2.3 9.3 4.9 5.1 5.0 4.8 4.6 1.0 3.8 4.6 GILD US 吉利德 61.0

214、 76,526(0.8)(16.0)3.1 3.6 3.1 3.2 3.1-10.0-1.2 2.9 REGN US 再生元 592.4 65,077 1.0(6.2)5.4 5.5 5.5 5.3 5.2-27.0 3.7 2.3 VRTX US 福泰制藥 283.1 72,407 4.0 28.9 8.1 9.0 8.4 7.8 7.3 13.5 7.7 6.5 BIIB US 百健 214.1 31,063 3.4(10.8)3.2 3.6 3.1 3.3 3.4-9.1-6.2-1.6 RPRX US Royalty Pharma 42.7 25,951 7.3 7.3 10.7 11

215、.8 11.2 10.3 9.5 1.4 8.7 8.6 SGEN US Seagen 173.2 31,875 2.1 12.0 14.7 16.2 17.9 12.9 9.6 13.3 38.1 35.4 HZNP US Horizon Therapeutic 84.0 19,299 1.2(22.1)4.5 5.7 4.9 4.2 3.7 22.7 15.2 14.1 ALNY US Alnylam 147.2 17,784 4.0(13.2)12.8 20.7 16.3 10.9 7.5 29.0 49.3 46.6 INCY US 因賽特 82.9 18,354 12.4 12.9

216、5.0 6.3 5.4 4.7 4.0 13.0 16.1 16.6 BMRN US 拜瑪林 85.7 15,856 5.4(3.0)6.5 7.4 7.5 5.9 4.7 14.4 28.0 25.8 市值加權平均市值加權平均 6.3 7.1 6.8 6.0 5.4 E=Bloomberg 一致預期；資料來源：Bloomberg、浦銀國際；數據截至 2022 年 7 月 22 日 投資框架投資框架具備哪些特質的生物科技公司有機會具備哪些特質的生物科技公司有機會在腫瘤創新藥行業競爭中脫穎而出？在腫瘤創新藥行業競爭中脫穎而出？從四大維度全方位考察公司：從四大維度全方位考察公司：大多數中國腫瘤創新

217、藥公司仍在早期階段，很多還沒有上市產品和銷售收入，有產品收入的公司也大多處于高速增長階段，利潤率、業績增長率行和主要費用率并不可比。對此，我們分析了早期生物科技公司成功的關鍵要素，并旗幟鮮明地提出基于管線基本面、商業化基于管線基本面、商業化/BD、管理層、管理層/大股東和估值四大邏輯的選股評分體系大股東和估值四大邏輯的選股評分體系：1.藥物管線情況（權重：藥物管線情況（權重：50%）是公司最重要的基本面指標，包括主要產品/治療領域的市場空間和銷售峰值、競爭格局、公司自主研發能力、整體管線進度（反映了后續管線開發風險）和產品多樣化程度；我們認為競爭格局是在行業內卷加劇的背景下衡量管線質量最重要的

218、因素。2.BD 和商業化能力（權重：各占和商業化能力（權重：各占 10%）：）：商業化能力在同質化嚴重的領域（如 PD-1/PD-L1 賽道）顯得尤為重要，產品銷售表現往往與該能力正相關；而 BD 能力對于創新藥的國內銷售（國內 license-out）、出海（跨境license-out）和管線擴張（license-in）前景都有重要影響。3.管理層和股東情況（權重：各占管理層和股東情況（權重：各占 5%）：）：管理層的學術背景、管理能力和經驗將對公司的 1）管線開發策略和成功率、2）研發、生產和運營效率、以及 3）上市后的產品推廣產生深遠的影響，對于初創型/無收入生物科技公司，創始人及核心管

219、理團隊中少數幾人的決策往往能直接決定公司的生死存亡。此外，如果主要股東專業性更強、投資目的更偏戰略性而如果主要股東專業性更強、投資目的更偏戰略性而非財務性，或者創始人非財務性，或者創始人/創始團隊在公司持股比例較高，那么公司的股創始團隊在公司持股比例較高，那么公司的股本結構往往也會更穩定本結構往往也會更穩定。4.估值上升空間（權重：估值上升空間（權重：20%）主要取決于兩個因素，即公司本身的內含價值所對應的股價上漲空間（10%）和短期催化劑（10%），兩者分別決定了公司的長期理論估值和短期內能實際驅動股價上漲的因素。根據上述評價體系和選股邏輯，我們對所覆蓋其中的八家國內龍頭腫瘤創新藥公司進行了

220、評分和排序，結果如下。所有公司的得分均在 75 分以上，我們也全部給予買入評級；這其中其中康方生物康方生物和和榮昌生物榮昌生物的得分均在的得分均在 85 分，分，我們認為當前是絕佳的買入時機，并將其選為我們在生物科技板塊的首推我們認為當前是絕佳的買入時機，并將其選為我們在生物科技板塊的首推股票。股票。圖表圖表 72：腫瘤創新藥腫瘤創新藥公司選股四大邏輯公司選股四大邏輯評價體系評價體系 資料來源：浦銀國際 圖表圖表 73:根據上述選股評價體系對我們覆根據上述選股評價體系對我們覆蓋蓋其中其中的的八家八家腫瘤創新藥腫瘤創新藥開發企業的評分和排序開發企業的評分和排序 =行業首推 資料來源：浦銀國際 浦

221、銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|醫療行業醫療行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。2022 年 7 月 27 日 評級評級 目標價（港元）目標價（港元）36.0 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+64%目前股價（港元）22.0 52 周內股價區間（港元）11.5-54.5 總市值（百萬港元）18,503 近 3 月日均成交額（百萬）144 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間*數據截至 2022 年 07 月 22 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 股價表現股價表現 資料來源：

222、Bloomberg、浦銀國際 HK$23.4 HK$22.0 HK$36.0 HK$41.0 22242628303234363840-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%020406007/2109/2111/2101/2203/2205/2207/22康方生物(9926 HK)相對MSCI中國醫藥衛生指數漲幅（右軸）(港元)康方生物（康方生物（9926.HK）：卓越的雙抗管線，）：卓越的雙抗管線，腫瘤免疫領域被低估的排頭兵腫瘤免疫領域被低估的排頭兵 我們首次覆蓋康方我們首次覆蓋康方生物，首予“買入”評級，目標價生物，首予“買入”評級，目標價 36.0 港元，潛在港元，潛在

223、升幅升幅 64%。我們認為康方當前的股價已充分反映了。我們認為康方當前的股價已充分反映了 PD-1 競爭和出海風競爭和出海風險，但其確定性較強的臨床后期雙抗管線仍被明顯低估，且在臨床數險，但其確定性較強的臨床后期雙抗管線仍被明顯低估，且在臨床數據讀出、監管進展和據讀出、監管進展和 BD 等方面存在多個短期催化劑。我們預計現有等方面存在多個短期催化劑。我們預計現有管線資產將產生超過管線資產將產生超過 120 億人民幣的峰值銷售（經億人民幣的峰值銷售（經 POS 調整）。調整）?？捣娇捣缴镆彩俏覀兩锟萍及鍓K的首選生物也是我們生物科技板塊的首選標的標的之一。之一。雙抗管線臨近商業化，卡度尼雙抗管

224、線臨近商業化，卡度尼利單抗已于年內獲批：利單抗已于年內獲批：借助其獨有的TETRABODY 技術和 ACE 藥物研發平臺，康方已開發出一條世界級的臨床雙抗管線，包括兩款已進入注冊性臨床的候選藥物。公司核心產品卡度尼利單抗（卡度尼利單抗（PD-1/CTLA4 雙抗）雙抗）治療 2L/3L 宮頸癌的上市申請已于2022 年 6 月獲批上市，為全球同靶點 first-in-class 雙抗；我們預計 2023年銷售將超 10 億。第二款雙抗產品 ivonescimab（PD-1/VEGF 雙抗）雙抗）用于治療非小細胞肺癌也已經處于注冊性臨床階段，Ivonescimab 相較PD-1+貝伐珠單抗聯合療

225、法有更優的安全性數據，預計將于 2023-24 年獲批上市。我們預計兩款產品的長期銷售峰值（經我們預計兩款產品的長期銷售峰值（經 POS 調整）將分別調整）將分別超過超過 43 億和億和 34 億元。億元。I/O 單抗產品差異化設計，派安普利單抗單抗產品差異化設計，派安普利單抗 2022 年銷售額有望達年銷售額有望達 10 億：億：康方的核心創始團隊來自于 CrownBio，成立十年后已成功上市 PD-1 單抗藥并將另一款 CTLA-4 單抗授出給 MNC 藥企。公司的 PD-1 單抗派安派安普利單抗普利單抗于 2021 年錄得 2.12 億元銷售。PD-1/PD-L1 領域整體競爭激烈，但派

226、安普利單抗擁有差異化結構設計、并背靠合作伙伴正大天晴的強大商業化能力，我們預計 2022 年銷售額有望達 10 億，長期峰值銷售達 40 億左右。腫瘤免疫（I/O）領域公司已布局的下一代靶點包括 CD47、TIGIT、CD73 等。在熱門靶點 CD47 上，公司自主研發的ligufalimab 相比第一代 CD47 單抗安全性更優越。自免領域積極布局新治療靶點：自免領域積極布局新治療靶點：康方目前自身免疫領域有三款處于臨床階段、競爭格局相對溫和的單抗候選藥物，包括 IL-12/IL-23 單抗AK101、IL-17 單抗 AK111 和 IL-4R 單抗 AK120。其中 AK101 已進入

227、III期臨床，我們預計將于 2024 年獲批，有望成為同靶點國產首創。估值：估值：我們預測康方 2022-24E 收入分別為 9.3 億/21.8 億/32.6 億元人民幣，主要由派安普利和卡度尼利的銷售放量驅動。我們基于 DCF 估值模型對公司進行估值，對 WACC 和永續增長率的假設分別為 10%和2%，得到公司目標價為 36 港元，對應 294 億港元市值。投資風險：投資風險：競爭加劇、在研藥物未如預期獲批、臨床進度受疫情影響。圖表圖表 74：盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 人民幣百萬元人民幣百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 0 226 92

228、8 2,183 3,258 同比變動（%）-100%NM 311%135%49%歸母凈利潤/(虧損)-1,177-1,075-1,055-607-126 E=浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 康方生物康方生物（9926.HK）2022-07-27 66 財務報表分析與預測-康方生物財務報表分析與預測-康方生物利潤表利潤表現金流量表現金流量表（人民幣百萬）（人民幣百萬）2020A2021A2022E2023E2024E（人民幣百萬）（人民幣百萬）2020A2021A2022E2023E2024E收入0.0225.6927.62,183.13,258.4除稅前虧損：-1,320.6-1,258.

229、1-1,235.4-710.4-147.9銷售成本0.0-31.3-125.2-288.2-420.3物業、廠房及設備折舊15.647.7106.2137.1169.5毛利0.0194.4802.41,894.92,838.0使用權資產折舊6.09.39.310.611.8存貨（增加）減少-47.6-134.3-98.3-118.0-123.9其他收入及收益凈額123.5116.368.8125.9170.5預付款項、其他應收款項及其他資產增加-96.5-68.4-21.2-23.3-25.7行政開支-253.0-243.5-371.0-502.1-619.1貿易應付款項增加（減少）69.79

230、7.820.622.725.0研發開支-768.6-1,123.0-1,347.5-1,482.3-1,630.5其他755.6304.9199.0246.3257.9銷售費用0.0-179.1-389.6-764.1-977.5經營活動所用現金流量凈額-617.8-1,001.2-1,019.7-435.0166.7其他開支凈額-2.1-12.846.4109.2162.9可轉換可贖回優先股的公允價值變動-412.40.00.00.00.0購買物業、廠房及設備項目-444.3-712.1-500.0-550.0-600.0財務成本-8.0-10.4-44.7-91.8-92.1購買按公允價值

231、計入損益的金融資產-1,856.7-2,567.50.00.00.0除稅前虧損-1,320.6-1,258.1-1,235.4-710.4-147.9出售按公允價值計入損益的金融資產所得款項1,741.82,677.50.00.00.0其他3.522.5-30.0-30.0-30.0所得稅開支0.00.0000投資活動所用現金流量凈額-555.7-579.6-530.0-580.0-630.0年內虧損-1,320.6-1,258.1-1,235.4-710.4-147.9非控股權益-143.5-183.2-179.9-103.4-21.5新增/(償還)銀行及其他借款36.9645.4904.6

232、5.05.5母公司擁有人-1,177.1-1,074.9-1,055.5-606.9-126.3股份發行開支-78.7-13.90.00.00.0其他2,920.1955.1-22.3-75.1-84.6融資活動所得現金流量凈額2,878.31,586.6882.2-70.1-79.1現金及現金等價物增加凈額1,704.85.7-667.5-1,085.1-542.3年初現金及現金等價物1,186.02,684.52,641.61,974.1889.1外幣匯率變動影響凈值-206.4-48.60.00.00.0年末現金及現金等價物2,684.52,641.61,974.1889.1346.7資

233、產負債表資產負債表財務和估值比率財務和估值比率（人民幣百萬）（人民幣百萬）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E物業、廠房及設備608.31,352.91,746.72,159.72,590.2每股數據每股數據(人民幣人民幣)使用權資產150.9151.7172.4191.8210.0每股收益-1.7-1.3-1.3-0.8-0.2無形資產1.24.04.04.04.0每股凈資產4.24.02.72.12.1收購土地使用權預付款項0.00.00.00.00.0每股銷售額0.00.31.22.74.1物業、廠房及設備的預付款項94.4

234、144.9144.9144.9144.9非流動資產總值854.81,653.52,068.02,500.42,949.1同比變動同比變動(%)收入-100%NM311%135%49%存貨61.2196.6294.9412.9536.8稅后利潤281%-5%-2%-42%-79%預付款、其他應收款及其他資產143.6212.1233.3256.6282.3歸母凈利潤251%-9%-2%-42%-79%按公允價值計入損益的金融資產110.00.00.00.00.0已抵押存款2.00.10.10.10.1費用率費用率(%)現金及現金等價物2,684.52,641.61,974.1889.1346.7

235、銷售費用/收入NM-79%-42%-35%-30%流動資產總值3,001.33,152.32,655.21,772.51,443.9管理費用/收入NM-108%-40%-23%-19%研發費用/收入NM-498%-145%-68%-50%資產總計3,856.24,805.84,723.24,272.94,393.0利潤率利潤率(%)貿易應付款項112.6206.3226.9249.6274.6毛利率NM86%87%87%87%其他應付款項及應計費用39.6394.9434.4477.8525.6歸母凈利率NM-476%-114%-28%-4%計息銀行及其他借款13.845.650.255.26

236、0.7租賃負債2.97.98.69.510.5回報率回報率(%)應付稅項1.11.01.01.01.0平均股本回報率-64%-32%-38%-31%-7%流動負債總額170.0655.7721.2793.2872.4平均資產回報率-48%-29%-26%-16%-3%可轉換可贖回優先股0.00.00.00.00.0財務杠桿財務杠桿計息銀行及其他借款178.6803.71,703.71,703.71,703.7流動比率(x)17.74.83.72.21.7租賃負債3.72.22.52.73.0速動比率(x)17.34.53.31.71.0遞延收入53.463.970.277.385.0現金比率(

237、x)15.84.02.71.10.4非流動負債總額235.8869.81,776.41,783.71,791.7估值估值股本0.10.10.10.10.1市盈率(x)NMNMNMNMNM儲備3,185.53,164.02,289.31,863.11,917.5市凈率(x)4.24.56.68.68.5非控股權益264.9116.2-63.7-167.1-188.6市銷率(x)NM63.615.56.64.4權益總額3,450.43,280.32,225.61,696.01,728.9E=浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測 2022-07-27 67 康方生物（康方生物（99

238、26.HK）：卓越的雙抗管線，）：卓越的雙抗管線，腫瘤免疫領域被低估的排頭兵腫瘤免疫領域被低估的排頭兵 雙抗管線臨近商業化，卡度尼利單抗預計雙抗管線臨近商業化，卡度尼利單抗預計3Q22 獲批上市獲批上市 雙抗賽道方興未艾，康方深度布局雙抗賽道方興未艾，康方深度布局 雙抗藥物市場方興未艾。雙抗藥物市場方興未艾。單抗藥物的出現雖然為癌癥患者治療提供了新的選擇，但單抗藥物仍有較多局限，以非小細胞肺癌為例，PD-1/PD-L1 抑制劑聯合化療已成為晚期非小細胞肺癌的一線標準治療，但超過 70%的患者在一線 PD-1/PD-L1 治療一年后發生疾病進展。對于一線免疫治療后疾病進展的 NSCLC 患者，標

239、準治療為多西他賽單藥，無進展生存期僅 4 個月，總生存期僅 10 個月，預后并不理想，而靶向 PD-1/PD-L1 的雙抗則有潛力在單抗藥物失效后成為癌癥患者的新選擇。目前，全球共四款雙抗藥物獲批并在售，分別為安進/百濟神州的blinatumomab（CD3/CD19）、羅氏的 emicizumab（Factor X/Factor IXa）、強生/Genmab 的 amivantamab（c-MET/EGFR）、康方的卡度尼利單抗（PD1/CTLA4），目前，國內共有三款產品獲批上市，emicizumab、blinatumomab 和卡杜尼利單抗分別于 2018 年 12 月、2020 年 1

240、2 月、2022 年 6 月獲 NMPA 批準在國內上市。國內外的雙抗市場仍處于早期發展期，根據 Frost&Sullivan 的預測，2023E中國市場規模約 2 億美元，并將于 2030E 增至 108 億美元，在整體抗體市場中所占的份額逐漸提升。圖表圖表 75：全球共有全球共有 4 款雙抗產品在售，其中款雙抗產品在售，其中 3 款已在國內獲批上市款已在國內獲批上市 通用名通用名 商品名商品名 公司公司 靶點靶點 適應癥適應癥 美國狀態美國狀態 中國狀態中國狀態 貝林妥歐單抗 Blinatumomab 倍利妥 Blincyto 安進/百濟神州 CD3/CD19 急性淋巴細胞白血病 2014

241、 年 12 月獲批 2020 年 12 月獲批 艾美賽珠單抗 Emicizumab 舒友立樂 Hemlibra 羅氏 Factor X/Factor IXa A 型血友病 2017 年 11 月獲批 2018 年 12 月獲批 Amivantamab Rybrevant 強生/Genmab c-MET/EGFR 非小細胞肺癌 2021 年 5 月獲批 NA 卡度尼利單抗 Cadonilimab NA 康方生物 PD1/CTLA4 宮頸癌 NA 2022 年 6 月獲批 Faricimab Vabysmo 羅氏 Ang2/VEGF-A 糖尿病黃斑水腫 wAMD BLA 審評 NA 卡妥索單抗 C

242、atumaxomab Removab Trion/凌騰醫藥 CD3/EpCAM 癌性腹水 2009 年 4 月獲批（2017 年停產）NA 資料來源：浦銀國際整理 2022-07-27 68 圖表圖表 76：中國治療性抗體市場規模中國治療性抗體市場規模 E=Frost&Sullivan 預測 資料來源：Frost&Sullivan，浦銀國際?？捣缴镌陔p抗領域深度布局，目前PD-1/CTLA-4雙抗卡度尼利已獲批上市，PD-1/VEGF 雙抗 ivonescimab 已經入臨床后期。我們預計，卡度尼利和ivonescimab 上市后將快速實現放量，并于 2032 年分別達到 43 億元以上和3

243、4 億元以上的年銷售額（經 POS 調整），成為公司中期內最主要的成長驅動成為公司中期內最主要的成長驅動力。力。圖表圖表 77:卡度尼利和卡度尼利和 ivonescimab 的經的經 POS 調整后銷售額有望于調整后銷售額有望于 2032 年達到年達到78 億元億元 E=浦銀國際預測；資料來源：浦銀國際 1.41.51.72.44.26.69.91419.125.332.540.849.758.266.875.101020304050607080201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E

244、單抗雙抗ADC其他（十億美元）22.025.928.430.135.239.142.443.53.79.013.619.522.627.531.734.34.412.817.225.734.942.049.657.866.674.177.801020304050607080902022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E（億元人民幣）卡度尼利Ivonescimab 2022-07-27 69 海外雙抗代表產品海外雙抗代表產品 Blincyto 和和 Hemlibra 仍維持較高增速：仍維持較高增速：以獲批時間較長的 2 款雙抗產

245、品 Blincyto（2014 年獲 FDA 批準上市，2020 年獲 NMPA 批準上市）和 Hemlibra（2017 年獲 FDA 批準上市，2018 年獲 NMPA 批準上市）為例，2021 年 Blincyto 全球銷售額 4.7 億美元，同比增長 25%，Hemlibra 全球銷售額 33.1 億美金，同比增長 42%，均維持較高增速?？ǘ饶崂麌鴥全@批，同類首創卡度尼利國內獲批，同類首創/最佳雙抗管線臨近商業化：最佳雙抗管線臨近商業化：康方的雙抗管線中的首款產品卡度尼利單抗（PD-1/CTLA-4）已于 2022 年 6 月獲 NMPA 批準用于二線/三線治療復發或轉移性宮頸癌治療

246、，為全球同靶點 first-in-class 的雙抗產品、全球首個的靶向 PD-1/PD-L1 的雙抗藥物?？ǘ饶崂t保前定價卡度尼利醫保前定價為為 103.1 萬元萬元/年（年（60kg 病人），患者援助計劃下為病人），患者援助計劃下為 19.8 萬元萬元/年，且有機會年，且有機會參與年內醫保談判擴容。參與年內醫保談判擴容。更重要的是，BMS 的 Opdivo+Yervoy 組合已在全球獲批多個適應癥，證實了 PD-1+CTLA-4 聯合抗癌的可行性和有效性，而卡度尼利在安全性方面相比這一聯用方案有明顯提升，是 PD-1+CTLA-4 這一通路中的潛在 me-better 產品。此外，卡度尼

247、利單抗用于一線治療宮頸癌、一線治療胃癌或胃食管交界處食道癌以及早期肝細胞癌的新輔助治療三項適應癥也已經處于注冊性臨床階段。此外，康方另一款雙抗產品 ivonescimab（AK112）用于治療 EGFRwt NSCLC及 EGFR-TKI 耐藥性非小細胞肺癌也已經進入注冊性臨床，雙抗管線逐步臨近正式商業化。圖表圖表 78:Blincyto 全球銷售額全球銷售額 圖表圖表 79:Hemlibra 全球銷售額（從全球銷售額（從 2017 年開始）年開始）資料來源：公司數據、浦銀國際 注：公司披露數據為瑞士法郎，根據 Bloomberg 匯率數據換算；資料來源：公司數據、浦銀國際 771151752

248、303123794720%10%20%30%40%50%60%01002003004005002015201620172018201920202021Blincyto全球銷售額YoY（右軸）（百萬美元）3 229 1,389 2,335 3,306 0%10%20%30%40%50%60%70%80%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50020172018201920202021（百萬美元）2022-07-27 70 圖表圖表 80：康方臨床期雙抗管線康方臨床期雙抗管線 藥物藥物 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 卡度尼利單抗（卡度尼利單抗（AK

249、104）PD-L1/CTLA-4 2L/3L 復發或轉移性宮頸癌宮頸癌 已獲批 1L 宮頸癌 III 期 局部晚期宮頸癌 III 期 1L 胃癌或胃食管交界處食道癌 III 期 早期階段肝細胞癌新輔助治療 III 期 2L 胃癌胃食管交界癌 II 期（非注冊性）1L 胃腺癌/食管鱗癌 II 期（非注冊性）1L 肝細胞癌 II 期（非注冊性）中期肝細胞癌 II 期（非注冊性）非小細胞肺癌 II 期（非注冊性）2L 復發難治性非小細胞肺癌 II 期（非注冊性）2L 小細胞肺癌 II 期（非注冊性）1L 腎細胞癌 II 期（非注冊性）晚期實體瘤（全球）Ia 期 晚期實體瘤（全球）Ia 期 晚期實體瘤

250、（全球）Ia 期 晚期實體瘤（全球）Ia 期 Ivonescimab（AK112）PD-1/VEGF EGFR-TKI 耐藥性非小細胞肺癌 III 期 1L PD-L1+非小細胞肺癌 II 期（注冊性）1L EGFRwt 野生型非小細胞肺癌 II 期（非注冊性）PD-1 免疫療法治療失敗非小細胞肺癌 II 期（非注冊性）新輔助治療非小細胞肺癌 II 期（非注冊性）非小細胞肺癌 II 期（非注冊性）鉑耐藥卵巢癌/2L 子宮內膜癌 II 期（非注冊性）鉑敏感卵巢癌 II 期（非注冊性）胃腺癌/胃食管腺癌、膀胱癌、胰腺導管腺癌 II 期（非注冊性）1L 三陰性乳癌 II 期（非注冊性）頭頸鱗癌 II

251、 期（非注冊性）結直腸癌 II 期（非注冊性）晚期實體瘤 II 期（非注冊性）資料來源：公司資料、浦銀國際 PD-1/PD-L1 單抗療效有局限，雙抗相較目前主流的單抗或具有臨床優勢：單抗療效有局限，雙抗相較目前主流的單抗或具有臨床優勢：PD-1/PD-L1 單抗已在 NSCLC、肝細胞癌等適應癥中展現出顛覆傳統療法的有效性，但響應率依舊較低、且疾病持續緩解時間有限。與單抗相比，雙抗的優勢在于：1）兩個抗原結合位點可以同時結合腫瘤細胞和免疫細胞，重新定向免疫細胞，將免疫細胞募集至腫瘤細胞周圍，增強對腫瘤的殺傷力；2）與兩種不同的細胞表面抗原結合后，可能潛在增加結合特異性，降低 CTLA-4 相

252、關的免疫學毒性。從目前已有臨床數據看，雙抗在多個癌種上均表現出優于單抗的療效潛力（見圖表圖表 83）。圖表圖表 81：對對 PD-(L)1/抗體單一療法顯示低緩解率的實體瘤抗體單一療法顯示低緩解率的實體瘤 NSCLC SCLC RCC HNSCC UC HCC CC GC 納武利尤單抗 19-20%12%22%13%20%14%帕博利珠單抗 18%19%16-19%21-29%17%14%13%阿替利珠單抗 14%15-24%度伐利尤單抗 26%17%阿維魯單抗 13-16%資料來源：公司數據、Frost&Sullivan、浦銀國際 2022-07-27 71 卡度尼利單抗（卡度尼利單抗（PD

253、-1/CTLA-4）：）：2022 年內獲批，為全年內獲批，為全球首個獲批上市的靶向球首個獲批上市的靶向 PD-1 雙抗雙抗 卡度尼利由康方生物自主研發，已于 2022 年 6 月獲 NMPA 批準用于治療既往接受含鉑化療治療失敗的復發或轉移性宮頸癌患者，成為全球首個獲批上市的 PD-1/CTLA-4 雙特異性抗體?？ǘ饶崂瑫r靶向 T 細胞表面的 PD-1和 CTLA-4 免疫檢查點分子（CTLA-4 也表達在 Treg 上），癌細胞對 PD-1 及CTLA-4 途徑的激活可以幫助癌細胞避免被 T 細胞殺死?？ǘ饶崂麆t通過阻止癌細胞激活 PD-1 及 CTLA-4 信號通路，達到通過重新激活

254、 T 細胞殺死癌細胞的目的?，F有臨床數據顯示，PD-1 與 CTLA-4 單抗的聯合療法（如 BMS 的 Opdivo 和Yervoy 的聯合療法）相較單靶點療法療效更優，但同時劑量限制性治療相關不良事件及毒性也大幅增加?？ǘ饶崂脑O計初衷就在于保留保留 PD-1 及及 CTLA-4 單抗聯合療法療效的同時提升安全性，而后續臨床數據也驗證了這一點單抗聯合療法療效的同時提升安全性，而后續臨床數據也驗證了這一點。多項大適應癥進入后期開發階段：多項大適應癥進入后期開發階段：卡度尼利單抗目前正針對胃癌、肝細胞癌、非小細胞肺癌等大適應癥進行臨床試驗，其中已進入 NDA 審評或注冊性臨床的適應癥包括：1）

255、單藥二/三線治療宮頸癌（2022 年 6 月獲批）；2）聯合化療一線治療宮頸癌；3）聯合化療（XELOX 方案）一線治療胃癌或胃食管交界處食道癌；4）早期階段肝細胞癌新輔助治療；5）聯合同步放化療治療局部晚期宮頸癌?？ǘ饶崂麊慰沟氖讉€適應癥單藥卡度尼利單抗的首個適應癥單藥 2L/3L 治療宮頸癌已于治療宮頸癌已于2022 年年 6 月獲批，成為全球首個獲批上市的月獲批，成為全球首個獲批上市的 PD-1/CTLA-4 雙抗。雙抗。PD-(L)1/CTLA-4 雙抗有潛力解決巨大的未滿足臨床需求：雙抗有潛力解決巨大的未滿足臨床需求：PD-1/PD-L1 單抗的出現雖為部分癌癥患者提供了新的治療方案

256、，但對單抗產生有意義響應的患者比例較小，這也為 PD-(L)1/CTLA-4 雙抗提供了巨大的未滿足臨床需求。此外，PD-(L)1/CTLA-4 雙抗的潛在可治療患者群體也包括對 PD-(L)1 單一療法、CTLA-4 單一療法或兩者聯合療法有初步反應、但后續出現耐藥的癌癥患者，上述患者占實體瘤患者總數的 67%左右。PD-1+CTLA-4 雙靶點聯合提升傳統單抗療效雙靶點聯合提升傳統單抗療效 全球范圍內，PD-1 和 CTLA-4 單抗聯用已展現出較大的適應癥拓展潛力。目前全球唯一一款 PD-1+CTLA-4 聯合治療方案為 BMS 的 Opdivo 聯合 Yervoy的治療方案（或 O+Y

257、 方案），其已獲 FDA 批準用于治療：1）黑色素瘤；2）腎細胞癌；3）MSI-H 或 dMMR 結直腸癌；4）NSCLC；5）惡性胸膜間皮瘤。Yervoy 的副作用一直是困擾其臨床應用的關鍵問題，其產品說明書曾在相當長一段時間內包含 FDA 對其免疫相關毒性的黑框警告，但其依舊憑借強大的抗癌活性成為 BMS 的一款重磅產品，足見兩個靶點聯用后的強大臨床和商業價值。2021 年，Yervoy 全球銷售額同比增長 20%至 20 億美元，而 Opdivo 2022-07-27 72 作用機制上，卡度尼利單抗相較納武利尤單抗+伊匹單抗聯合用藥方案可保留療效并提升安全性的原因為：1)在腫瘤微環境中，

258、單獨的 PD-1 阻斷可導致 CTLA-4 表達增加，而單獨的CTLA-4 阻斷可導致 PD-1 表達增加，從而導致 TIL 可能對單獨使用 PD-1或 CTLA-4 單抗產生耐藥性。而卡度尼利單抗同時靶向 PD-1 和 CTLA-4，因此具有雙重阻斷作用。2)相較于正常外周淋巴細胞，卡度尼利單抗與腫瘤微環境中的淋巴細胞親和力更強。PD-1 和 CTLA-4 單抗聯合療法毒性較高，可能是由于抗體對腫瘤浸潤淋巴細胞（TIL）和外周位點淋巴細胞均有親和力所致。TIL 共表達 PD-1 和 CTLA-4，且表達水平與正常組織和外周血細胞相比更高，卡度尼利單抗同時靶向 PD-1 及 CTLA-4，能更

259、好地靶向腫瘤微環境中的淋巴細胞而非正常外周組織或外周血淋巴細胞。安全性：卡度尼利單抗優于現有安全性：卡度尼利單抗優于現有 O+Y 聯用方案聯用方案 從目前已有的非頭對頭療效臨床數據看，同時針對 PD-1 和 CTLA-4 兩個靶點進行治療比單獨針對 PD-1 或 CTLA-4 中的單個靶點治療療效更好。以納武利尤單抗（PD-1）和伊匹木單抗（CTLA-4）為例，兩款藥物聯用在腎細胞癌、非小細胞肺癌、黑色素瘤等多個癌種中均顯示除比納武利尤單抗、伊匹單抗單用更優的療效數據。目前限制 PD-1 和 CTLA-4 單抗聯用適應癥拓展的關鍵因素在于安全性。聯用方案療效雖相比單藥治療有提升，但治療相關不良

260、事件及毒性也會上升。此外 Yervoy 單藥使用也存在導致嚴重的免疫介導不良反應的風險，兩種單抗聯用的安全性并不理想。圖表圖表 82：納武利尤單抗單藥納武利尤單抗單藥 vs 納武利尤單抗納武利尤單抗+伊匹單抗聯合用藥伊匹單抗聯合用藥 ORR 對比對比 腫瘤類型腫瘤類型 納武利尤單抗（納武利尤單抗（PD-1）ORR 納武利尤單抗納武利尤單抗+伊匹單抗（伊匹單抗（CTLA-4）ORR 黑色素瘤 44%58%腎細胞癌 22%40%非小細胞肺癌 23%43%小細胞肺癌 10%23%胃癌食管胃結合部腺癌 14%26%泌尿上皮癌 24%39%高微衛星不穩定性結直腸癌 32%49%肝細胞癌 14%31%資料

261、來源：公司數據、浦銀國際 2022-07-27 73 而卡度尼利單抗則在臨床試驗中展現了優于聯合療法的安全性，截至 2021年 8 月臨床數據顯示，卡度尼利單抗已劑量爬坡至 25mg/kg Q3W，且顯示出良好的安全性。綜合卡度尼利已有臨床試驗安全性數據看，3-4 級 TRAE 比例為 18.8%，TRAE 導致臨床中斷的比例為 6.3%，明顯優于 Opdivo 聯合 Yervoy治療在 Checkmate-214（治療腎細胞癌）和 Checkmate-511（治療黑色素瘤）中的安全性表現。圖表圖表 83：卡度尼利單抗較卡度尼利單抗較 Opdivo+Yervoy 聯用安全性更優聯用安全性更優

262、項目項目 卡度尼卡度尼利單抗利單抗(N=458)*Checkmate-214 腎細胞癌腎細胞癌(N=547)Nivo(3mg/kg Q3W)+Ipi(1mg/kg Q3W)Checkmate-511 黑色素瘤黑色素瘤(N=180)Nivo(3mg/kg Q3W)+Ipi(1mg/kg Q3W)Checkmate-511 黑色素瘤黑色素瘤(N=178)Nivo(1mg/kg Q3W)+Ipi(3mg/kg Q3W)TRAE 82.8%93%85.6%93.8%3-4 級級 TRAE 18.8%46%33.3%48.3%TRSAE 16.6%NR NR NR TRAE 導致臨床中導致臨床中斷斷 6

263、.3%22%23.9%33.1%*卡度尼利單抗數據為所有臨床試驗和所有劑量下整體安全性數據，最高劑量為 25mg/kg Q3W。資料來源：公司數據、浦銀國際 有效性：對比有效性：對比 PD-1 單抗及其聯合療法，卡度尼利單抗療效更優單抗及其聯合療法，卡度尼利單抗療效更優 目前，卡度尼利單抗已針對宮頸癌、胃腺癌/胃食管腺癌、肝細胞癌、非小細胞肺癌、腎細胞癌、小細胞癌等癌種開展臨床試驗：2L/3L 宮頸癌宮頸癌 相比于 PD-1 單抗以及 PD-1+CTLA-4 單抗聯合療法，卡度尼利單抗在 2L/3L治療宮頸癌治療的有效性上具有優勢。關鍵性 II 期臨床數據顯示，卡度尼利單抗用于2L/3L治療復

264、發或轉移性宮頸癌患者的客觀緩解率（ORR）為33.0%。無論是非頭對頭對比 Agenus 的巴替利單抗（balstilimab；PD-1）單藥治療（ORR：14.0%），賽諾菲的西米單抗（cemiplimab；PD-1）單藥治療（ORR：16.0%），還是Agenus的balstilimab和zalifrelimab的聯合治療（ORR：25.6%），卡度尼利單抗均展現出更優的有效性數據。此外，卡度尼利單抗用于 PD-L1 陽性的宮頸癌患者 2L/3L 治療的療效數據也更為優異，ORR 達 43.8%。2022-07-27 74 1L 胃腺癌胃腺癌/胃食管腺癌（胃食管腺癌（GC/GEJ）截止 2

265、022 年 3 月 9 日的臨床 II 期數據顯示，卡度尼利單抗聯合 XELOX 化療方案 1L 治療 GC/GEJ 的 mOS 達 17.3 個月，較 Opdivo 聯合 FOLFOX/XELOX 化療方案（mOS=13.8 個月）、純化療方案（11.1-12.3 個月）更優（非頭對頭對比）。1L 肝細胞癌（肝細胞癌（HCC）截止 2021 年 8 月的臨床 II 期數據顯示，卡度尼利單抗聯合侖伐替尼 1L 治療 HCC 的 6 個月/12 個月整體生存率達 94.1%/83.6%，非頭對頭對比顯示卡度尼利聯合侖伐替尼 1L 治療 HCC 的 OS 率或優于阿替利珠單抗聯合貝伐珠單抗（6m/

266、12m OS 率：84.8%/67.2%）、帕博利珠單抗聯合侖伐替尼（6m/12m OS 率：81.0%/67.5%）。圖表圖表 84:PD-1/CTLA4 單藥單藥/聯用聯用/雙抗用于雙抗用于 2L/3L治療復發或轉移性宮頸癌的結果治療復發或轉移性宮頸癌的結果 ORR&CR 圖表圖表 85:PD-1/CTLA4單藥單藥/聯用聯用/雙抗用于雙抗用于2L/3L治治療復發或轉移性宮頸癌的結果療復發或轉移性宮頸癌的結果 mOS 資料來源：公司資料、ASCO、浦銀國際 資料來源：公司資料、ASCO、浦銀國際 圖表圖表 86:1L GC/GEJ 治療臨床數據對比治療臨床數據對比 mOS 圖表圖表 87:

267、1L GC/GEJ 治療臨床數據對比治療臨床數據對比 ORR 資料來源：公司資料、ASCO、浦銀國際 資料來源：公司資料、ASCO、浦銀國際 17.512.012.812.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0卡度尼利單抗(N=100)賽帕利單抗(N=105)巴替利單抗聯合澤弗利單抗(N=125)西米單抗(N=304)（月）33.0%25.6%14.0%16.0%12.0%8.0%2.0%3.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%卡度尼利單抗巴替利單抗聯合澤弗利單抗巴替利單抗西米單抗ORRCR17.313.81

268、1.1-12.302468101214161820卡度尼利單抗+mXELOX(N=43)納武利尤單抗+FOLFOX/XELOX(N=789)化療（月）63.3%58.0%37.2%-58.7%0%10%20%30%40%50%60%70%卡度尼利單抗+mXELOX(N=43)納武利尤單抗+FOLFOX/XELOX(N=789)化療 2022-07-27 75 圖表圖表 88：1L HCC 治療方案臨床數據對比治療方案臨床數據對比 6m&12m OS 率率 資料來源：公司資料、ASCO、浦銀國際 海外方面，卡度尼利于 2021 年 2 月獲得 FDA 授予的孤兒藥資格認定，用于治療宮頸癌。二/三

269、線宮頸癌國際 II 期注冊性臨床仍在進行中（2020 年 4 月獲 FDA 批準啟動，計劃入組 40 人），公司預計數據將于公司預計數據將于 2022 年成熟，并計年成熟，并計劃于年內與劃于年內與 FDA 開展開展 II 期臨床總結會議（期臨床總結會議（end-of-Phase II review），此后再），此后再進行進行 BLA 申報?？ǘ饶崂趪鴥全@批后，公司也將繼續推進海外權益申報?？ǘ饶崂趪鴥全@批后，公司也將繼續推進海外權益 license-out/合作開發的工作。合作開發的工作。94.1%84.8%81.0%83.6%67.2%67.5%卡度尼利單抗+侖伐替尼(N=46)阿替利珠

270、單抗+貝伐珠單抗(N=336;Imbrave 150)帕博利珠單抗+侖伐替尼(N=100;Keynote 524)6m OS12m OS 2022-07-27 76 Ivonescimab（AK112）：全球首個臨床階段）：全球首個臨床階段 PD-1/VEGF雙抗，頭對頭雙抗，頭對頭 Keytruda 成功率較高成功率較高 Ivonescimab 是康方自主研發，全球首個進入臨床研究的 PD-1/VEGF 雙抗。其作用機制為阻斷 PD-1 與 PD-L1 和 PD-L2 的結合，并同時阻斷 VEGF 與 VEGF受體的結合，從而抑制腫瘤細胞增殖和腫瘤血管生成。此外，VEGF 除了刺激腫瘤血管生

271、成之外，還可通過腫瘤微環境內的多種機制阻止腫瘤抗原呈遞到 T 細胞，并阻止淋巴細胞從血管滲入腫瘤組織，這些機制抑制了免疫系統對腫瘤組織的應答；因此，抑制 VEGF 后可與 PD-1 抗體的療效相輔相成，產生更強的抗腫瘤免疫活性。目前 Ivonescimab 已針對非小細胞肺癌、小細胞肺癌、肝細胞癌等適應癥開展臨床，已進入注冊性臨床階段的適應癥包括：1）聯合化療治療 EGFR-TKI耐藥的驅動基因陽性非小細胞肺癌；2）單藥/聯合化療一線治療 PD-L1 陽性非小細胞肺癌（可能和 Keytruda 頭對頭比較）。Ivonescimab 相較貝伐珠單抗在實體瘤上有更優的安全性數據：相較貝伐珠單抗在實

272、體瘤上有更優的安全性數據：以鱗狀非小細胞肺癌為例，貝伐珠單抗在鱗狀非小細胞肺癌的治療中存在較大安全性問題；在臨床試驗中，31.0%的鱗狀非小細胞患者在使用貝伐珠單抗后會出現嚴重的咳血，而使用 Ivonescimab 的患者該比例僅為 1.3%，且接受Ivonescimab 治療后出現高血壓、血栓等副作用的概率也更低。圖表圖表 89：Ivonescimab 安全性數據安全性數據 Ivonescimab+/-化療化療 貝伐珠單抗貝伐珠單抗 實體瘤實體瘤(N=342)鱗狀非小細胞肺癌鱗狀非小細胞肺癌(N=77)實體瘤實體瘤 鱗狀非小細胞肺癌鱗狀非小細胞肺癌 所有等級所有等級 3 級級 所有等級所有等

273、級 3 級級 所有等級所有等級 3 級級 所有等級所有等級 3 級級 出血出血 7.60%0.30%14.30%1.30%40.00%0.4%-7.0%-鼻孔出血 2.00%0.00%2.60%0.00%30.20%-咳血 1.50%0.30%3.90%1.30%-高血壓高血壓 8.20%3.50%3.90%2.60%31.00%5.0%-18.0%-血栓血栓 1.20%0.60%0.00%0.00%15.30%-靜脈 1.20%0.60%0.00%0.00%-5.0%-11.0%-動脈 0.00%0.00%0.00%0.00%-5.00%-蛋白尿蛋白尿 7.30%0.30%2.60%0.00

274、%20.00%-資料來源：公司資料、浦銀國際 PD-L1陽性非小細胞肺癌（陽性非小細胞肺癌（PD-L1+NSCLC）治療中的）治療中的ORR高于現行標準療法：高于現行標準療法：截止 2021 年 12 月的 II 期臨床數據顯示，Ivonescimab 治療 PD-L1+NSCLC 的ORR 達 56.3%，DCR 達 100%，在跨試驗比較中優于目前的 SOC 帕博利珠單抗單藥（ORR：27.3%；DCR：65.9%）以及帕博利珠單抗聯合雷莫蘆單抗療法（ORR42.3%；DCR：84.6%）。目前公司也已經啟動了 Ivonescimab 用于一線治療 PD-L1+NSCLC 的 III 期臨

275、床，對照組可能會選擇 Keytruda；這將是國這將是國內第一項內第一項 PD-1 雙抗頭對頭雙抗頭對頭 PD-1 單抗的單抗的 III 期臨床研究。期臨床研究。2022-07-27 77 EGFR-TKI 耐藥非小細胞肺癌的治療中初步療效顯著：耐藥非小細胞肺癌的治療中初步療效顯著：截止 2021 年 12 月的II 期臨床數據顯示，Ivonescimab 聯合化療用于 EGFR-TKI 治療失敗非小細胞肺癌患者的ORR達68.4%，較信迪利單抗聯合貝伐珠單抗及化療方案（ORR：43.9%）和純化療方案（ORR：25.2%）更優。目前公司也已經啟動了Ivonescimab用于 EGFR-TKI

276、 治療失敗非小細胞肺癌的 III 期臨床。PD-1/PD-L1 治療失敗的治療失敗的 NSCLC 存在巨大應用空間：存在巨大應用空間：目前 PD-1 單抗聯合化療已成為 NSCLC 一線治療的標準治療方案，但仍有 30-55%的患者對該方案沒有響應，且平均在用藥 6-9 個月后會出現疾病進展。PD-1/PD-L1 治療失敗的NSCLC 患者后續治療手段有限，存在巨大未滿足需求。截止 2021 年 12 月的臨床 II 期數據顯示，Ivonescimab 聯合多西他賽用于 PD-1/PD-L1 單抗治療失敗的 NSCLC 患者的 ORR 達 40.0%，DCR 達 80%，較帕博利珠單抗聯合多西

277、他賽方案（ORR：23.5%；DCR：76.5%）明顯更優。圖表圖表 90:1L 治療治療 PD-L1 陽性陽性 NSCLC 的臨床數據對的臨床數據對比比 ORR 圖表圖表 91:1L 治療治療 PD-L1 陽性陽性 NSCLC 的臨床數據對的臨床數據對比比 DCR 資料來源：公司資料、ASCO、浦銀國際 資料來源：公司資料、ASCO、浦銀國際 圖表圖表 92:不同療法在不同療法在PD-1/PD-L1失敗的失敗的NSCLC治治療中的臨床數據對比療中的臨床數據對比 ORR 圖表圖表 93:不同療法在不同療法在 PD-1/PD-L1 失敗的失敗的 NSCLC 治治療中的臨床數據對比療中的臨床數據對

278、比 DCR 資料來源：公司資料、ASCO、浦銀國際 資料來源：公司資料、ASCO、浦銀國際 100.0%84.6%65.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%Ivonescimab(N=32)帕博利珠單抗聯合雷末蘆單抗(N=26)帕博利珠單抗(N=637)40.0%23.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%Ivonescimab+多西他賽(N=20)帕博利珠單抗+多西他賽(N=34)80.0%76.5%74.0%75.0%76.0%77.0%78.0%79.0%80.0%81.0%Ivones

279、cimab+多西他賽(N=20)帕博利珠單抗+多西他賽(N=34)56.3%42.3%27.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%Ivonescimab(N=32)帕博利珠單抗聯合雷末蘆單抗(N=26)帕博利珠單抗(N=637)2022-07-27 78 基于基于 TETRABODY 技術的技術的 ACE 藥物全流程開發平臺藥物全流程開發平臺 靶向兩個不同靶點的雙抗分子在自然狀態下不存在，需要通過重組 DNA 或細胞融合技術人工制備實現，開發和生產難度較單抗明顯更高。雙抗技術平臺在雙抗開發中起到關鍵作用，對分子的成藥性、錯配率、穩定性和最終產率均有舉足輕重的影

280、響。TETRABODY 為康方 2012 年自主研發成功的技術平臺，可克服雙抗開發和生產中的三大 CMC 難題：1）由于雙抗的高分子量導致的低效表達水平；2）雙抗的結構異質引起的工藝開發障礙；及 3）由于雙抗缺乏穩定性而影響可成藥性。通過 TETRABODY，康方可實現：1）優化構建格式及連接序列，提高抗體分子穩定性和表達水平；2）對稱的抗體形狀，提升均質性和穩定性；3）四價分子設計，提高抗腫瘤活性和臨床療效?；?TETRABODY 抗體技術，康方進一步開發了名為“康方全方位探索”（ACE）平臺的生物制藥全程研發及產業化的一體化開發平臺，涵蓋了藥物靶點驗證、抗體發現與臨床前研究、CMC 生產

281、工藝開發和符合 GMP 要求的規?；a。利用完善的 ACE 平臺，康方通過 100%內部研發構建起了一條涵蓋腫瘤、自身免疫性疾病、炎癥和心血管疾病等疾病領域的多元化管線，且對外部供應商保持較低的依賴度。圖表圖表 94：采用采用 TETRABODY 技術開發的產品示意圖技術開發的產品示意圖 卡度尼利單抗卡度尼利單抗（左左）、）、基于基于 TETRABODY 技術的技術的 ACE全流程藥物開發平臺（右）全流程藥物開發平臺（右）資料來源：公司資料、浦銀國際 2022-07-27 79 單抗產品差異化設計，布局單抗產品差異化設計，布局 PD-1、CD47等重磅靶點等重磅靶點 派安普利單抗（派安普利單

282、抗（PD-1）：）：2022 年快速放量，同類最佳年快速放量，同類最佳潛力顯著潛力顯著 由康方生物與正大天晴共同開發及商業化的派安普利單抗（安尼可）已于2021 年 8 月 5 日獲 NMPA 批準上市，用于三線治療復發及難治性經典型霍奇金淋巴瘤，并于 2021 年 8 月 23 日正式銷售。2021 年，派安普利單抗錄得 2.12 億人民幣銷售額，覆蓋約 1.7 萬名患者。我們預計 2022 年全年銷售額達 10.6 億人民幣，最終銷售峰值有望接近 40 億。圖表圖表 95:派安普利單抗的經派安普利單抗的經 POS 調整后峰值銷售調整后峰值銷售額有望達到近額有望達到近 40 億元億元 E=浦

283、銀國際預測 資料來源：公司數據、浦銀國際。此外，派安普利單抗還在以下適應癥上取得較快臨床進展：國內：國內：康方已向 NMPA 提交兩項新適應癥的補充上市申請，分別為：1）單藥三線治療化療失敗的轉移性鼻咽癌；2）聯合紫杉醇和卡鉑一線治療轉移性鱗狀 NSCLC，我們預計均將于 3Q22 獲批；聯合安羅替尼一線治療肝細胞癌以及聯合化療一線治療鼻咽癌的適應癥正在進行關鍵性臨床試驗。海外：海外：三線治療鼻咽癌的適應癥已于 2021 年 5 月向美國 FDA 提交 BLA，并將在 RTOR 機制（Real-Time Oncology Review）下審核。2.110.619.024.829.734.237

284、.639.539.538.737.937.90510152025303540452021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E（億元人民幣）2022-07-27 80 圖表圖表 96:派安普利單抗臨床布局派安普利單抗臨床布局 適應癥適應癥 治療線數治療線數 單藥單藥/聯合聯合 研發狀態研發狀態 典型霍奇金淋巴瘤 3L 單藥 2021 年 8 月已獲批 轉移性鱗狀 NSCLC 1L 聯合紫杉醇+卡鉑 vs.安慰劑+化療 NDA（2021 年 7 月 NDA 獲受理）化療失敗的轉移性鼻咽癌 3L 單藥

285、NDA（2021 年 8 月 NDA 獲受理）化療失敗的轉移性鼻咽癌 3L 單藥 美國 BLA（2021 年 5 月提交 BLA，并在RTOR 機制下審核）肝細胞癌 1L 聯合安羅替尼 III 期/關鍵性臨床 鼻咽癌 1L 聯合化療 III 期/關鍵性臨床 晚期 MSI 或 dMMR 實體瘤 NA 聯合安羅替尼 Ib/II 期 非小細胞肺癌,小細胞肺癌,頭頸部癌,甲狀腺癌,間皮瘤/胸腺瘤 NA 聯合安羅替尼 Ib/II 期 食管鱗癌、泌尿上皮癌、胃癌/胃食管腺癌、膽管癌、神經內分泌腫瘤 NA 聯合安羅替尼 Ib/II 期 資料來源：公司資料、浦銀國際 PD-1/PD-L1 單抗領域競爭激烈，派

286、安普利單抗有望差異化設計脫穎而出：單抗領域競爭激烈，派安普利單抗有望差異化設計脫穎而出：目前，國內已有 13 款 PD-1/PD-L1 抑制劑獲批上市，包括 9 款國產產品（見圖表圖表 60），其中 4 款國產 PD-1 已通過談判納入醫保目錄，還有逾 30 款產品處于臨床開發階段，整體競爭激烈。在分子設計上，派安普利與已上市的PD-1/PD-L1 存在明顯差異化，進而達到更強的安全性和抗腫瘤活性：與納武利尤及帕博利珠等常規 IgG4 抗體不同，派安普利單抗的 Fc 端經修飾去除了抗體依賴的細胞介導的細胞毒性作用（ADCC）和抗體依賴性細胞吞噬作用（ADCP）。ADCC 和 ADCP 可能導致

287、 T 細胞被自然殺傷（NK）和巨噬細胞殺死，從而削弱 PD-1 抗體對免疫系統的激活作用；而派安普利單抗通過去除不必要的 ADCC 和 ADCP，理論上具備提高療效的潛能；派安普利單抗的抗原結合解離速率更慢，使其擁有優于納武利尤的細胞學活性，受體占位也較納武利尤更完整，進而提升了抗腫瘤活性。圖表圖表 97:派安普利單抗相比納武單抗顯示出更徹底的去除派安普利單抗相比納武單抗顯示出更徹底的去除 ADCC 作用作用 資料來源：公司資料、浦銀國際 2022-07-27 81 派安普利單抗有效性及安全性數據優異：派安普利單抗有效性及安全性數據優異：獨特的分子設計使得派安普利在臨床試驗中展現出優于競品的數

288、據。例如，在復發/難治經典霍奇金淋巴瘤的治療中，派安普利的 CR 和 ORR 基本優于其他 PD-1 品種；派安普利在各大適應癥上的安全性也較為突出，在和其他藥物（包括化療、小分子靶向藥和其他免疫療法）聯用時能有更寬的治療窗。但我們也需提醒投資者注意，這些比較均是基于不同臨床試驗之間的比較，而非同一試驗中的頭對頭比較，所以數值上的差異并不能從統計學上說明療效/安全性上的優劣，而只能作為參考。圖表圖表 98:各各 PD-1 治療復發治療復發/難治霍奇金淋巴瘤臨床數據比較難治霍奇金淋巴瘤臨床數據比較 有效性數據有效性數據 安全性數據安全性數據 PD-1 客觀緩解率客觀緩解率（95%CI）完全緩完全

289、緩解率解率 12 個月持續應答率個月持續應答率（95%CI）6 個月無進展生存個月無進展生存率（率（95%CI）12 個月無進展生存個月無進展生存率（率（95%CI）3 級以上級以上TRAE 治療相治療相關關 SAE 派安普利單抗派安普利單抗 89.4%（80.8%，95%）48.20%88.8%（78.9%，94.2%）87.8%（78.5%，93.3%）72.1%（60.5%，80.8%）19.10%8.50%信迪利單抗信迪利單抗 78.7%（67.7%，87.3%）28.00%82.4%（73%，91.8%）81.1%（72.2%，90%）62.7%（50.5%，74.9%）33.30%

290、21.90%卡瑞利珠單抗卡瑞利珠單抗 77.3%（65.3%，86.7%）31.80%85.9%（72.6%，93%）84.6%（73.2%，91.4%）68.1%（54.4%,78.4%）26.70%12.00%替雷利珠單抗替雷利珠單抗 76.9%（64.8%，86.5%）61.50%87%（73.3%，93.9%）80.6%（68.4%，88.5%）71.6%（58.2%，81.4%）帕博利珠單抗帕博利珠單抗 71.9%（65.3%，77.9%）27.60%納武利尤單抗納武利尤單抗 69%（63%，75%）14.00%資料來源：公司資料、浦銀國際 2022-07-27 82 圖表圖表 99

291、:派安普利單抗派安普利單抗 vs 其他其他 PD-1 臨床數據：鼻咽癌、肝癌、非小細胞肺癌臨床數據：鼻咽癌、肝癌、非小細胞肺癌 后線鼻咽癌后線鼻咽癌 應答率及安全性應答率及安全性 派安普利單抗派安普利單抗 納武單抗納武單抗 帕博利珠單抗帕博利珠單抗 特瑞普利單抗特瑞普利單抗 N 111 44 27 190 ORR 27.90%20.50%-20.50%ORR（PD-L1+）41.90%33.00%25.90%27.10%ORR（PD-L1-）19.70%13.00%-19.40%DCR 49.50%37.00%77.80%41.60%TRAE 80.00%-74.10%92.60%3 級 15

292、.40%22.20%29.60%27.90%TRSAE 10.80%-因 TRAE 停藥 3.10%-7.90%一線肝癌一線肝癌 應答率及安全性應答率及安全性 派安普利單抗派安普利單抗+安羅替尼安羅替尼 阿替利珠單抗阿替利珠單抗+貝伐珠單抗貝伐珠單抗 N 31 329 ORR 31%27.30%DCR 82.80%74.00%6mOS 93.20%84.40%6mPFS 63.20%54.50%TRAE 90.30%-3 級 19.40%61.10%TRSAE 6.50%38.00%因 TRAE 停藥 9.70%7.00%一線非鱗非小細胞肺癌一線非鱗非小細胞肺癌 應答率及安全性應答率及安全性

293、派安普利單抗派安普利單抗+安羅替尼安羅替尼 標準化療標準化療 帕博利珠單抗帕博利珠單抗+化療化療 N 21 ORR 57.10%19%48%DCR 90.50%PFS 未達到未達到 TRAE 53.80%TRSAE 15.40%因 TRAE 停藥 7.70%資料來源：公司資料、浦銀國際。TRAE=治療相關不良事件，TRSAE=治療相關嚴重不良事件。圖表圖表 100:派安普利單抗安全性數據派安普利單抗安全性數據 3 級免疫相關副反級免疫相關副反應應 派安普利派安普利 單抗單抗 信迪利信迪利 單抗單抗 卡瑞利珠卡瑞利珠 單抗單抗 替雷利珠替雷利珠 單抗單抗 特瑞普利特瑞普利 單抗單抗 帕博利珠帕博

294、利珠 單抗單抗 納武利尤納武利尤 單抗單抗 肺炎 0.20%3.50%1.70%1.50%1.00%1.30%0.90%腹瀉 0.00%0.20%0.90%0.60%0.20%1.20%1.60%肝炎 0.90%3.20%9.00%1.40%3.20%0.50%2.00%腎炎/腎功能紊亂 0.20%0.20%0.30%0.30%0.70%0.30%0.50%內分泌病變 0.20%0.20%1.00%0.40%0.70%0.50%0.10%皮膚副反應 0.70%0.90%0.70%1.00%0.00%1.40%1.20%胰腺炎 0.00%3.10%1.30%0.20%2.50%0.00%0.00

295、%血小板減少癥 0.00%1.50%1.70%0.00%1.00%0.00%0.00%資料來源：公司資料、浦銀國際 2022-07-27 83 派安普利聯合安羅替尼潛力大。派安普利聯合安羅替尼潛力大。目前 PD-1 的一個發展趨勢為聯合靶向藥物進行治療。由于系統性化療的療效、安全性與耐受性均欠佳，PD-1 聯合靶向藥物后的無化療組合（chemo-free combo）相比 PD-1 聯合化療可能能達到更高的緩解率，并降低毒性。派安普利作為 PD-1 抑制劑目前已有多項聯合安羅替尼適應癥在研（見圖表圖表96）。透過結合安羅替尼和派安普利單抗，臨床效果相比兩者單藥治療可能有進一步的提升。安羅替尼通

296、過阻斷VEGF通路，可以阻斷其免疫抑制效應、使腫瘤血管系統正?；?，促進腫瘤特異性 T 細胞和其他免疫效應分子的輸送。而派安普利單抗作為 PD-1 抑制劑則可以通過激活效應 T 細胞使致腫瘤血管正?；?，增加效應 T 細胞的浸潤及殺傷功能。兩者聯用可形成一個正反饋，相互促進從而增強抗腫瘤效果。在中國和海外都已經有 PD-(L)1+VEGF 的組合療法取得優異的臨床數據并獲批，如羅氏的阿替利珠單抗+貝伐珠單抗組合（中美均獲批用于一線肝細胞癌的治療）和信達的信迪利單抗+貝伐珠單抗組合（中國獲批用于一線肝細胞癌的治療）。2022-07-27 84 Ligufalimab（AK117）：潛在同類最佳）：潛

297、在同類最佳 CD47 單抗單抗 Ligufalimab 提升靶向提升靶向 CD47 通路的安全性：通路的安全性：Ligufalimab 是康方生物自主研發的第二代 CD47 單抗。我們預計，ligufalimab 有望于 2026 年在國內獲批，經POS 調整的國內銷售額將于 2032 年超過 5 億元。CD47 在多種腫瘤細胞中高表達，通過與巨噬細胞表面的 SIRP 結合，釋放出“別吃我”的信號，從而抑制巨噬細胞的吞噬作用。靶向 CD47 的藥物在血液腫瘤和實體瘤中均顯示出潛力巨大的抗腫瘤療效，但由于 CD47 同樣在紅細胞表面有廣泛表達，CD47 單抗也可能攻擊紅細胞，導致紅細胞的吞噬破壞

298、和凝集，影響藥物使用的安全性和耐受性。Gilead 的 magrolimab 是全球首款進入注冊性臨床的 CD47 單抗，其與阿扎胞苷聯用方案的多項臨床試驗曾因安全性原因在 2022 年 1 月被 FDA 要求暫停，雖然在 FDA 回顧了各試驗的安全性數據后于 4 月解除了該暫停要求，但可見潛在安全性問題是 CD47 單抗臨床應用中較大的阻礙。而 ligufalimab可在保留抗腫瘤活性同時，顯著降低了其介導的巨噬細胞對紅細胞吞噬活性以及紅細胞的凝集作用，在已完成的在已完成的 I 期臨床及正在進行期臨床及正在進行 Ib/II 期臨期臨床顯床顯示出良好的安全性：示出良好的安全性：I 期臨床：期臨

299、床：康方于 2021 年 7 月完成 ligufalimab 的澳洲 I 期臨床。結果顯示，ligufalimab 在各個劑量爬坡隊列（0.3-45mg/kg QW）的受試者中均未發生 DLT（劑量限制性毒性）或有臨床意義的貧血，各隊列受試者對藥物耐受性良好，無需使用低劑量預激給藥。Ib/II 期臨床：期臨床：公司目前正在開展 ligufalimab 與阿扎胞苷聯用一線治療MDS 和一線治療 AML 的 Ib/II 期臨床。截至 2022 年 3 月 4 日，共 26 名MDS 患者和 34 名 AML 患者已接受治療，安全性方面暫無 DLT 和導致死亡的治療相關不良事件出現。圖表圖表 101

300、:Ligufalimab I 期臨床期臨床安全性數據與吉利德安全性數據與吉利德 magrolimab 安全性數據對比安全性數據對比 Magrolimab 20mg/kg(TRAE)Ligufalimab 20mg/kg(TEAE)20mg/kg 30mg/kg 45mg/kg 合計合計 紅細胞凝集紅細胞凝集 41%(12/29)0 0 0 0 貧血貧血 66%(19/29)33%(3/9)11%(1/9)11%(1/9)18%(5/27)血小板減少癥血小板減少癥 17%(5/29)0 11%(1/9)11%(1/9)7%(2/27)高膽紅素血癥高膽紅素血癥 38%(11/29)11%(1/9)

301、0 11%(1/9)7%(2/27)頭疼頭疼 38%(11/29)33%(3/9)11%(1/9)11%(1/9)18%(5/27)疲勞疲勞 62%(18/29)0 0 11%(1/9)4%(1/27)發熱發熱 48%(14/29)11%(1/9)33%(3/9)11%(1/9)18%(5/27)輸注反應輸注反應 24%(7/29)0 0 0 0 資料來源：公司資料、浦銀國際 2022-07-27 85 自身免疫疾?。悍e極布局新治療靶點，自身免疫疾?。悍e極布局新治療靶點，AK101 有望成為首款獲批的國產有望成為首款獲批的國產 IL-12/IL-23 單抗單抗 多靶點布局自免領域未滿足臨床需求

302、：多靶點布局自免領域未滿足臨床需求：康方自身免疫疾病治療領域有三款處于臨床階段產品：AK101（IL-12/IL-23）、AK111（IL-17）和 AK120（IL-4R），均為靶向白介素家族細胞因子（或其受體）的單抗。圖表圖表 102:康方自身免疫產品管線：康方自身免疫產品管線：3 款產品處于臨床階段款產品處于臨床階段 藥物藥物 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 Ebdarokiman/AK101 IL-12/IL-23 中重度銀屑病 III 期 中重度潰瘍性結腸炎 Ib/II 期（非注冊性）AK111 IL-17 中重度銀屑病 Ib/II 期（非注冊性）強直性脊柱炎 Ib/II

303、期（非注冊性）AK120 IL-4R 中重度特應性皮炎 Ib/II 期（非注冊性）中重度哮喘 Ib/II 期（非注冊性）嗜酸粒細胞性食管炎 Ib/II 期（非注冊性）資料來源：公司資料、浦銀國際 自免管線核心產品自免管線核心產品 AK101 有望于有望于 2023 年申報上市：年申報上市：康方的核心產品為靶向IL-12/IL-23 的 AK101，其用于治療中重度銀屑及中重度潰瘍性結腸炎的臨床試驗正在進行中。AK101 治療中重度銀屑病適應癥已處于 III 期臨床，我們預計將于 2022 年內完成 III 期臨床病人入組并于 2023 年報產，如果成功獲批，將成為首款上市的國產 IL-12/I

304、L-23 單抗。在已完成的治療中重度銀屑病的 I/II 期臨床（AK101-101）中，AK101 給藥后12周后，達到PASI75*的患者與達到PASI90*的患者比例明顯高于安慰劑組1。其 中，45mg/90mg/135mg劑 量 組 中 的 PASI75患 者 比 例 分 別 為70.8%/72.2%/75.0%，而 安 慰 劑 組 為12.5%，PASI90患 者 比 例 為25.0%/27.8%/58.3%，而安慰劑組為 8.3%。AK101 展現出臨床有效性。1 PASI為銀屑病的療效指標，PASI 75/90分別代表銀屑病皮損面積及嚴重程度指數較基線下降至少75%/90%2022

305、-07-27 86 IL-12/23 靶點競爭格局良好：靶點競爭格局良好：當前，治療銀屑病的生物制劑主要包括第一代藥物 TNF-單抗及第二代白介素系列單抗。相比于 TNF-靶點，以白介素作為靶點的新生物制劑，通?？娠@著提高 PASI 75/90/100 緩解率，并在臨床治療中顯示出更好的安全性。AK101 靶向促炎性細胞因子 IL-12/23，可與 IL-12/23 受體結合，抑制炎癥信號傳遞。由于 IL-12/23 靶點處于炎癥信號通路上游，因此 AK101 在信號通路中的作用更長效，擁有較長的給藥間隔。此外，與 TNF-抑制劑相比，AK101 也顯示出更好的安全性，目前為止并未在臨床試驗中

306、出現任何嚴重不良反應事件。目前國內唯一獲批治療銀屑病的IL-12/23 單抗為強生公司的烏司奴單抗 Stelara，于 2017 年 11 月在國內獲批。若成功獲批，AK101 有望成為首款治療銀屑病的國產 IL-12/23 單抗。圖表圖表 105:中國獲批用于銀屑病治療的生物制劑中國獲批用于銀屑病治療的生物制劑 靶點靶點 商品名商品名 藥企藥企 通用名通用名 國內獲批時間國內獲批時間 納入醫保時間納入醫保時間 TNF-Humira 艾伯維 阿達木單抗 2010 年 2 月 2019 格樂立 百奧泰生物 2019 年 11 月 2019 安建寧 海正藥業 2019 年 12 月 2019 蘇立

307、信 信達生物 2020 年 9 月 2020 漢達遠 復宏漢霖 2020 年 12 月 2020 Remicade 強生 英夫利昔單抗 2006 年 5 月 2019 益賽普 三生國健 重組人 II 型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白 2005 年 6 月 2017 安佰諾 海正藥業 2015 年 4 月 2017 強克 賽金生物 2011 年 4 月 2017 IL-12/IL-23 喜達諾 強生 烏司奴單抗 2017 年 11 月 未納入 IL-23 可善挺 諾華 司庫奇尤單抗 2019 年 4 月 2020 拓咨 禮來 依奇珠單抗 2019 年 9 月 未納入 IL-17 特諾雅 強生 古

308、塞奇尤單抗 2019 年 12 月 未納入 資料來源：浦銀國際整理 圖表圖表 103:AK101 臨床數據臨床數據-第第 12 周周 PASI75 和和PASI90 緩解率緩解率 圖表圖表 104:AK101 臨床數據臨床數據-第第 28 周周 PASI75 和和PASI90 緩解率緩解率 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 61.1%64.7%75.0%73.3%27.8%35.3%43.8%40.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%45mg（N=18）90mg（N=17）135mg（N=16）安慰劑轉為AK10

309、1（N=15）PASI75PASI9070.8%72.2%75.0%12.5%25.0%27.8%58.3%8.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%45mg（N=24）90mg（N=18）135mg（N=24）安慰劑（N=24）PASI75PASI90 2022-07-27 87 與國內外藥企合作，研發實力與國內外藥企合作，研發實力獲業獲業內認可內認可 康方的研發實力及產品競爭力同樣得到海內外同行的認可。海外方面，2015年康方以 2 億美元對價將 quavonlimab（CTLA-4 單抗）授予默沙東，使得康方成為第一家將自研藥物授權給

310、全球領先大藥企的中國生物制藥企業。2020 年 10 月，默沙東更新了 quavonlimab 與 Keytruda 聯合用于晚期 NSCLC治療的 I/II 期臨床數據，數據顯示該聯用方案安全性良好，對于 25mg/每 6周劑量組 ORR 達 37.5%，中位 PFS 和 OS 分別達 7.8 個月和 18.1 個月（鏈接）。2021 年，MK-1308 進入了 III 期臨床，康方收到相應的里程碑付款，約合 1.29 億人民幣。國內方面，康方先后與東瑞制藥和中國生物制藥成立合資企業，分別合作開發 AK102（PCSK9 單抗）、AK109（VEGFR2 單抗）和派安普利單抗。其中派安普利單

311、抗已在國內成功上市，公司和中國生物制藥的臨床合作也日漸深入，不僅共同開展了多項腫瘤領域適應癥的臨床研究，也將派安普利與中國生物制藥的安羅替尼強強聯合，進一步提升在各種癌癥中的療效和開發成功率。對于雙抗管線（包括卡度尼利單抗和ivonescimab）和CD47單抗ligufalimab，公司目前仍擁有全球權益，并在積極尋找 license-out 的機會?？紤]到這些資產擁有的全球同類最佳甚至同類首創潛質，我們認為它們的未來全球臨床和商業價值十分可觀且尚待發掘，后續與海外藥企 license-out/合作開發的潛力和相關財務收益也值得期待。公司近期也將在公司近期也將在 BD 上持續發力，尋找適上持

312、續發力，尋找適合的海外合作伙伴和交易機會，我們建議投資者重點關注相關交易進展，若合的海外合作伙伴和交易機會，我們建議投資者重點關注相關交易進展，若成功達成合作可能對股價有顯著催化作用。成功達成合作可能對股價有顯著催化作用。圖表圖表 106:康方與國內外藥企合作康方與國內外藥企合作 公司公司 時間時間 藥物藥物 合作內容合作內容 默克默克 2015 年 11 月 Quavonlimab（AK107）康方將自研的腫瘤藥 AK107 全球開發及商業化權利以 2 億美金 license-out 予默克，康方僅保留使用 AK107 開發雙特異性藥物的權利。東瑞制藥東瑞制藥 2016 年 12 月 AK1

313、02、AK109 康方與東瑞成立合資公司，康方將 AK102 和 AK109 全球權益給予合資企業，而合資企業將承擔與 AK102 和 AK109 的研發費用。東瑞以 1.5 億人民幣獲得合資企業 35%股權。中 國 生 物 制中 國 生 物 制藥藥 2019 年 9 月 派安普利單抗 康方與正大天晴成立合資公司天晴康方共同開發及商業化派安普利單抗，正大天晴以3.4 億人民幣獲得合資公司 50%權益。天晴康方按約定采購價格向正大天晴供應派安普利單抗，并向正大天晴支付銷售及推廣費用。銷售及推廣費用按銷售凈額（即減去根據行業市場慣例設定的折扣及回款讓利，以及相關稅費后的銷售額）乘以協議固定銷售費用

314、率計算。微芯生物微芯生物 2022 年 3 月 卡度尼利 康方與微芯生物建立臨床研究合作伙伴關系，共同開展 PD-1/CTLA-4 雙特異性抗體卡度尼利聯合西奧羅尼治療一線含鉑化療聯合 PD-(L)1 抑制劑治療方案進展的廣泛期小細胞肺癌（ES-SCLC）的 Ib/II 期臨床研究。軒竹生物軒竹生物 2022 年 4 月 派安普利單抗 天晴康方與軒竹生物科技達成聯合治療合作協議，共享推進派安普利單抗與軒竹生物的AXL 抑制劑聯合治療實體瘤的臨床試驗。資料來源：公司資料、浦銀國際 2022-07-27 88 2022-25 年預計主要里程碑年預計主要里程碑 2022 年預期新藥年預期新藥/適應癥

315、獲批：適應癥獲批：卡度尼利單抗：卡度尼利單抗：單藥用于 2L/3L 宮頸癌（NMPA；2022 年 6 月已獲批）派安普利單抗：派安普利單抗：單藥用于 1L 鱗狀非小細胞肺癌（NMPA）派安普利單抗：派安普利單抗：單藥用于 3L 鼻咽癌（NMPA）2022 年預期臨床進展：年預期臨床進展：卡度尼利單抗：卡度尼利單抗：1L 胃癌 III 期臨床完成入組 卡度尼利單抗：卡度尼利單抗：1L 宮頸癌 III 期臨床完成入組 Ivonescimab（PD-1/VEGF）：EGFR-TKI 治療失敗非小細胞肺癌 III 期臨床完成入組 Ebdarokimab（IL12/IL23）：中重度銀屑病 III 期

316、臨床完成入組 Ebronucimab（PCSK9）：高膽固醇血癥完成入組 派安普利單抗：派安普利單抗：1L 鼻咽癌 III 期臨床完成入組 Ligufalimab（CD47）：啟動關鍵性臨床 Pulocimab（VEGFR2）：啟動關鍵性臨床 Gumokimab（IL-17）：啟動關鍵性臨床 AK131（PD-1/CD73）：進入臨床階段 AK129（PD-1/LAG-3）：進入臨床階段 AK130（TIGIT/TGF）：進入臨床階段 2022 年預期其他里程碑年預期其他里程碑 GMP 產能提升至50,000L 2023-24 年：年：4 款產品獲批上市款產品獲批上市 Ivonescimab（

317、PD-1/VEGF）Ligufalimab（CD47）Ebronucimab（PCSK9）Ebdarokimab（IL12/IL23）2024-25 年：年：3 款產品獲批上市款產品獲批上市 Drebuxelimab（CD73）Pulocimab（VEGFR2）Gumokimab（IL-17）2022-07-27 89 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們采用 DCF 對公司進行估值，得出公司股權價值 294 億港元，對應每股價值 36.0 港元。對標其他同類生物科技公司的當前市值（如信達 342 億港元，見圖表圖表 71），我們認為該目標估值合理。核心商業化核心商業化/后期管線產品經后期管線產

318、品經 POS 調整后的銷售峰值調整后的銷售峰值 派安普利單抗（派安普利單抗（PD-1）：）：預計銷售峰值 39 億元人民幣，出于謹慎考慮，我們暫時沒有預測任何與海外開發、獲批和銷售有關的里程碑收款和銷售提成；卡度尼利單抗（卡度尼利單抗（PD-1/CTLA4 雙抗）：雙抗）：我們預計 2032 年銷售額達 43 億，主要由胃癌和肝癌等大適應癥驅動（開發成功率 50-60%）；Ivonescimab（PD-1/VEGF雙抗）雙抗）：我們預計2025年首次于國內獲批上市，用于 EGFR-TKI 耐藥的 NSCLC 治療，并假設成功率為 60%，2032 年銷售額達 34 億；Ligufalimab（

319、CD47）：）：我們預計 2026 年首次于國內獲批上市并假設成功率為 45-50%，2032 年銷售額超 5 億；AK101（IL-12/IL-23）：）：我們預計 2024 年首次于國內獲批，用于中重度銀屑病的治療，并假設成功率為 75%（目前在 III 期、靶點機制已驗證），2032 年銷售額超 11 億；AK102（PCSK9）：）：我們預計 2024 年首次于國內獲批，用于高膽固醇血癥的治療，并假設成功率為 80%（目前在 III 期、靶點機制已驗證），2032年銷售額超 10 億。核心財務數據預測及假設核心財務數據預測及假設 收入：收入：預計 2022-24E 收入 9.3-32.

320、6 億人民幣，2021-24E CAGR 達 144%，主要由派安普利和卡度尼利的銷售放量驅動；毛利率：毛利率：預計 2022-24E 產品銷售毛利率在 86-87%區間并逐年改善，穩態下毛利率維持在 88%左右；研發費用研發費用：預計 2022-24E 研發費用在 13-16 億區間，穩態下研發費用率維持在 16%左右；營業利潤率：營業利潤率：預計長期穩態下位置在 40%左右；現金消耗（現金消耗（cash burn）：）：預計 2022-24E 每年金額在 5-16 億人民幣，且公司未來無需再通過外部股權融資來維持運營。2022-07-27 90 DCF 核心假設核心假設 綜合考慮公司的長期

321、成長前景及后續管線開發和經營風險，我們在 DCF 模型中給予 10%的 WACC 假設和 2%的永續增長率假設，與我們覆蓋的生物科技公司一致。圖表圖表 107:康方收入拆分及預測，康方收入拆分及預測，2020-24E 圖表圖表 108:康方康方 2032E 收入按來源拆分情況收入按來源拆分情況 注：2021 年的其他合作收入主要來自 quavonlimab 海外權益相關的許可收入 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際。注：派安普利的收入貢獻已扣除支付給合作方正大天晴的分銷成本 E=浦銀國際預測；資料來源：公司數據、浦銀國際。圖表圖表 109：康方生物財務預測及康方生物財務預測及估值估

322、值 人民幣百萬人民幣百萬 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 營業收入營業收入 928 2,183 3,258 4,814 6,573 7,852 9,070 9,934 11,035 11,896 12,332 同比變動 311%135%49%48%37%19%16%10%11%8%4%EBIT(1,306)(854)(389)549 1,558 2,395 3,174 3,824 4,524 5,151 5,488 EBIT*(1-所得稅率)(1,110)(726)(331)466 1,324

323、2,036 2,698 3,251 3,846 4,378 4,665 加:折舊與攤銷 115 148 181 216 233 245 259 273 288 304 320 減:營運資金增加/（減少）(110)(136)(141)(111)(139)(189)(232)(115)(127)(141)(103)減:資本開支(530)(580)(630)(430)(390)(426)(446)(467)(488)(511)(521)FCFF(1,635)(1,294)(920)141 1,028 1,666 2,279 2,942 3,518 4,029 4,361 折現期數-1.0 2.0 3

324、.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 現值系數 1.00 0.90 0.81 0.72 0.65 0.58 0.52 0.47 0.42 0.38 0.34 FCFF 現值(1,635)(1,162)(742)102 668 971 1,193 1,382 1,483 1,525 1,482 FCFF 現值合計 5,267 WACC&永續增長率核心假設永續增長率核心假設 rNPV 估值估值 長期資本結構長期資本結構 FCFF 現值合計 5,267%債權 20.0%終值 55,808%股權 80.0%終值現值 18,960 債權成本債權成本 企業價值企業價值(EV)24

325、,227 債權成本 5.0%(-)負債(1,765)稅率 15.0%(+)現金及等價物 1,974 稅后債權成本 4.3%(-)少數股東權益 64 股權成本股權成本 股權價值股權價值 24,500 無風險收益率 3.0%發行在外總股數(百萬股)817 Beta 1.2 每股價值每股價值(人民幣元人民幣元)30.0 市場風險溢價 7.0%RMB/HKD 1.20 股權成本 11.4%每股價值每股價值(港港幣元幣元)36.0 WACC 10.0%派安普利14%卡度尼利35%Ivonescimab28%Ligufalimab4%AK1019%AK1029%其他1%2.110.619.024.84.4

326、12.817.23.41.3-1.1-5.7-10.3-13.40.02.39.321.832.6-20.0-10.00.010.020.030.040.050.0202020212022E2023E2024E（億元人民幣）派安普利卡度尼利其他產品對外合作派安普利分銷成本 2022-07-27 91 圖表圖表 110：浦銀國際目標價：康方生物浦銀國際目標價：康方生物(9926.HK)截至 2022 年 7 月 22 日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 360102030405060708004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/220

327、7/2210/2201/2304/23康方生物(9926 HK)買入持有賣出(港元)2022-07-27 92 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設 圖表圖表 111：康方生物市場普遍預期康方生物市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 112：康方生物康方生物 SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期 目標價：43.0 港元 概率：30%目標價：10.0 港元 概率：20%管線藥物研發及獲批進度快于預期；派安普利單抗醫保談判降價幅度好于預期，202

328、1-24E 國內銷售額 CAGR 高于 140%，國內銷售峰值超過 50 億人民幣；卡度尼利單抗 2024E 銷售額超過 25 億人民幣；銷售峰值超 60 億人民幣；長期穩態下營業利潤高于 45%。管線藥物研發及獲批進度慢于預期；派安普利單抗醫保談判降價幅度差于預期，2021-24E 國內銷售額 CAGR 低于 100%，國內銷售峰值低于 30 億人民幣；卡度尼利單抗 2024E 銷售額低于 15 億人民幣；銷售峰低于 30 億人民幣；長期穩態下營業利潤低于 30%。資料來源：浦銀國際 2022-07-27 93 公司背景公司背景 公司介紹公司介紹 康方生物于 2012 年 3 月由夏瑜博士（

329、公司現任董事長及首席執行官）連同其他共同創始人在在中山創立，并于 2020 年 4 月港交所掛牌上市?？捣綄Ｗ⒂跐M足腫瘤、免疫及其他治療領域在全球的未決醫療需求，自成立以來，公司開發出一個端對端全方位探索平臺（ACE 平臺），涵蓋了全面一體化的藥物發現和開發功能，包括靶點驗證、抗體發現與開發、CMC 和符合GMP 標準的生產。在腫瘤治療領域，康方生物的 PD-1 單克隆抗體派安普利（AK105）已與 2021年獲 NMPA 批準上市。此外處于開發階段后期的產品包括一款 PD-1/CTLA-4雙特異性抗體新藥(卡度尼利單抗)，以及一款潛在的全首創 PD-1/VEGF 雙特異性抗體(Ivonesc

330、imab)。在自身免疫性疾病領域，公司核心產品包括一款 IL-12/IL-23 單克隆抗體(AK101)，一款 IL-17 單克隆抗體(AK111)以及一款 IL-4R 抗體(AK120)。前十大股東前十大股東 圖表圖表 113：康方生物康方生物主要股東主要股東 主要股東主要股東 占比占比(%)1 夏瑜博士 9.9 2 鄭遜先生 7.2 3 李百勇博士 6.7 4 深創投 6.3 5 Green Court Capital 6.1 6 張鵬博士 4.3 7 王忠民博士 3.9 8 FMR LLC 3.8 9 Lake Bleu Capital 2.7 10 Morgan Stanley 2.5

331、 注：數據截至 2022 年 7 月 22 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 2022-07-27 94 公司歷史公司歷史 圖表圖表 114：康方生物康方生物發展里程碑發展里程碑 時間時間 里程碑里程碑 2012 年 康方生物于 2012 年 3 月成立。2015 年 2015 年 8 月康方生物 CTLA-4 以 2 億美元對價授權予默克，成為中國第一家將自主研發生物藥物授權給全球制藥 TOP5 的公司。2015 年 11 月完成 1.3 億元人民幣 A 輪私募融資。2016 年 與東瑞制藥成立合資公司，共同開發 AK102 和 AK109。2017 年 在中國啟動 AK101(I

332、L-12/IL-23)的 I 期臨床實驗；卡度尼利單抗在澳洲啟動 I 期臨床試驗治療實體瘤；Penpulimab(AK105)(PD-1)在澳洲啟動 I 期臨床實驗 2018 年 獲得美國 FDA 對 penpulimab(AK105)治療宮頸癌及實體瘤的 IND 批準；同 GE 進行合作，建立華南地區第一家采用 GE FlexFactory 技術的生物制劑生產車間；完成 2 億人民幣 C 輪融資 2019 年 完成近 1.5 億美元 D 輪融；與中國生物制藥合作，共同開發并實現 penpulimab(AK105)的商業化 2020 年 2020 年 4 月在香港交易所掛牌上市；國家藥品監督管

333、理局（NMPA）受理抗 PD-1 單抗藥物安尼可（通用名：派安普利，研發代號：AK105）的新藥上市申請 2021 年 2021 年 8 月公司收款商業化產品派安普利單抗獲 NMPA 批準上市。資料來源：公司公告、浦銀國際 2022-07-27 95 公司管理層公司管理層 圖表圖表 115：康方生物康方生物管理層管理層 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 夏瑜夏瑜 創始人、董事長兼首席執行官 負責公司總體戰略規劃，業務和科學發展方向。夏瑜博士擁有 20 余年生物藥物研究開發經歷，于 2012 年創立康方生物。曾在中美冠科生物、PDL BioPharma、德國拜耳、CrownBio 等跨國制藥公司擔任管理職務，并在英國格拉斯哥大學完成博士后研究工作后，于美國劉易斯維爾大學醫學院進行科學研究；在擔任中美冠科生物技術高級副總裁期間，為公司制定和執行戰略以及與輝瑞建立合資企業方面發揮了決定性作用。第七屆