2022年中國被動元件市場供需趨勢及廠商競爭格局分析報告（58頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 目目 錄錄 1、被動元件是電子行業基石，市場廣闊被動元件是電子行業基石，市場廣闊 .7 7 1.1、被動元件是電子行業基石.7 1.2、被動元件市場廣闊，大陸地區需求旺盛.9 1.3、產業變遷，日系廠商依舊占據優勢.10 1.4、海外龍頭體量大，規模擴張形成平臺型公司.11 2、電容：產值最高的被動元件電容：產值最高的被動元件 .1313 2.1、MLCC 用量大、國產化空間寬.14 2.2、薄膜電容受益新能源產業崛起.20 2.3、鋁電解電容應用廣泛.24 3、電感：定制化程度高，供給分散電感：定制化程度高，供給分散 .2828 3.1、電感具有定制化程度高

2、的特點.28 3.2、電感應用廣泛，供給分散.30 4、電阻：高生產工藝鑄就高壁壘電阻：高生產工藝鑄就高壁壘 .3232 4.1、高要求的生產工藝鑄就電阻廠商高壁壘.32 4.2、片式電阻受益 5G、汽車電子發展，需求持續增長.33 5、被動元件市場龍頭效應明顯，大陸廠商成后起之秀被動元件市場龍頭效應明顯，大陸廠商成后起之秀.3636 5.1、被動元件的關鍵在于 Know-How，規模擴張成就行業龍頭.36 5.1.1 優質材料+定制設備+精細工藝，Know-How 積累成就高品質產品.36 5.1.2 橫向拓展+縱向深化，規模擴張確保營收持續增長.38 5.2、大陸廠商加速成長.39 6、投

3、資建議：關注各細分領域龍頭投資建議：關注各細分領域龍頭 .4242 6.1、三環集團：垂直一體化鑄造核心能力，國產化空間廣闊.42 6.2、風華高科：國內 MLCC 龍頭，募資擴產進一步提升競爭力.43 6.3、法拉電子：光伏、新能源車高速增長，薄膜電容龍頭持續受益.44 6.4、江海股份：國內鋁電解電容龍頭，鋁電解電容+薄膜電容+超級電容多線布局.47 6.5、艾華集團：國內消費類鋁電解電容龍頭，工控產品加速放量.50 6.6、潔美科技：以電子薄型載帶為基礎，不斷拓展新業務.53 6.7、麥捷科技：國產化先行者，電感+濾波器業務高速發展.57 圖目錄圖目錄 圖 1：線路板上的部分元器件標識.

4、7 圖 2：電子元件分類.7 圖 3：電子元器件產業鏈.8 圖 4：三環集團定位為先進材料專家.8 圖 5：電容為銷售收入最高的被動元件（單位：十億美元）.9 圖 6：被動元件市場增速預測（2022-2027 年）.9 圖 7：2019 年至 2021 年主要地區被動元件需求量（單位：十億美元）.11 圖 8：村田 2013-2021 年營收及同比增速情況.11 圖 9：TDK2013-2021 年營收及同比增速情況.11 圖 10：太陽誘電 2013-2021 年營收及同比增速情況.12 圖 11：國巨 2014-2021 年營收及同比增速情況.12 圖 12：2022 Q1 被動元件交期數

5、據及價格趨勢.12 圖 13：電容器分類與特點不同領域.13 圖 14：主要電容器電壓和電容情況.14 圖 15：多層陶瓷電容器的結構.14 圖 16：MLCC 尺寸對比.14 圖 17：有 MLCC 的電路能夠降低目標阻抗.15 圖 18：應用范圍不斷擴大的片狀獨石陶瓷電容器.15 圖 19：面向民生設備等的 MLCC 不同尺寸產品占比.16 圖 20：面向車載系統的 MLCC 不同尺寸產品占比.16 圖 21：MLCC 具有比較明顯的周期屬性（國巨營收月度數據）.17 圖 22：2013 年 1 月-2022 年 1 月全球 MLCC 交期趨勢.17 圖 23：高壓 MLCC 應用圖譜.1

6、8 圖 24：2016-2020 年 MLCC 各應用領域全球出貨量分布情況.18 圖 25：高級車型中使用的 MLCC.19 圖 26：2020 年 MLCC 全球銷售額市占率.19 圖 27：薄膜電容器示意圖.21 圖 28：工業用薄膜電容器技術發展趨勢.21 圖 29：2008-2020 年薄膜電容器行業市場規模.22 圖 30：2019-2021 年我國薄膜電容器行業主要企業產量.22 圖 31：各類薄膜電容器交期趨勢（統計時間：2022 年 7 月 17 日）（單位：周）.22 圖 32：薄膜電容器應用領域.23 圖 33：鋁電解電容器結構圖.24 圖 34：鋁電解電容器品種優缺點.

7、24 圖 35：鋁電解電容器品種.24 圖 36：工業用鋁電解電容技術發展趨勢.25 圖 37：鋁電解電容器應用領域.25 圖 38：全球鋁電解電容主要供應商.26 圖 39：2020 年全球鋁電解電容器行業龍頭營收（單位：億美元）.26 圖 40：電感的基本原理是楞次定律.28 圖 41：電感的結構.28 圖 42：功率電感的作用示意圖.29 圖 43：EMI 電感的作用示意圖.29 圖 44：電感用途廣泛.30 圖 45：2020 年全球電感終端應用市場產值占比分布情況.30 圖 46：2019 年全球電感銷售額占比.31 圖 47：各類電阻元件.32 圖 48：片式電阻的結構.32 圖

8、49：片式電阻生產流程.33 圖 50：2021-2025 年全球片阻需求不斷增長（單位：億只/月）.33 圖 51：部分電阻交期趨勢（統計時間：2022 年 7 月 17 日）（單位：周）.34 圖 52：2020 年全球電阻廠商競爭格局（銷售額口徑）.35 圖 53：MLCC 陶瓷粉需要碳酸鋇基礎粉和添加劑配合.36 圖 54：流延機是 MLCC 生產過程中的最關鍵設備.37 圖 55：MLCC 生產流程涉及到非常多的工藝經驗積累.38 圖 56：主要被動元件公司 2011-2021 年毛利率.40 圖 57：主要被動元件公司 2011-2021 年歸母凈利潤率.40 圖 58：法拉電子

9、2010-2021 年營業收入（億元）及同比增速.44 圖 59：法拉電子 2010-2021 歸母凈利潤（億元）及同比增速.44 圖 60：法拉電子 2010-2021 毛利率及凈利率呈上升趨勢（%）.44 圖 61：2021 年主營構成：新能源車及風電光伏占比超過 50%.44 圖 62：公司 2010-2021 年營業收入(億元)及同比增速.47 圖 63：公司 2010-2021 年歸母凈利潤(億元)及同比增速.47 圖 64：公司 2010-2021 年扣非歸母凈利潤(億元)及同比增速.47 圖 65：公司 2010-2021 年毛利率及凈利率情況(%).47 圖 66：公司 202

10、1 年分業務營收占比情況.48 圖 67：公司 2010-2021 年營業收入(億元)及同比增速.50 圖 68：公司 2010-2021 年歸母凈利潤(億元)及同比增速.50 圖 69：公司 2010-2021 年毛利率及凈利率情況(%).51 圖 70：公司 2021 年分業務營收占比情況.51 圖 71：公司 2012-2021 年營業收入(億元)及同比增速.54 圖 72：公司 2012-2021 年歸母凈利潤(億元)及同比增速.54 圖 73：公司 2012-2021 年毛利率及凈利率情況(%).54 圖 74：公司 2021 年分業務營收占比情況.54 圖 75：公司 2010-2

11、021 年營業收入(億元)及同比增速.57 圖 76：公司 2010-2021 年歸母凈利潤(億元)及同比增速.57 圖 77：公司 2010-2021 年毛利率及凈利率情況(%).57 圖 78：公司 2021 年分業務營收占比情況.57 表目錄表目錄 表 1：日本被動元件廠商和在上游材料的布局.10 表 2：各類電容器主要性能及主要應用領域對比.13 表 3：2022 年 MLCC 各類應用價格走勢及預測.16 表 4：2018 至 2020 年我國 MLCC 進口情況.20 表 5：部分廠商擴產計劃.20 表 6：2021-2025 年新能源車、光伏、風電用薄膜電容器市場規模預測.23

12、表 7：2022-2025 年光伏、新能源車用鋁電解電容器市場規模預測.27 表 8：2020 年全球各應用領域片阻需求量.34 表 9：主要被動元件公司 2011-2021 年收入不斷攀升（單位：億元）.39 表 10：主要被動元件公司 2011-2021 年歸母凈利潤（億元）.39 表 11：主要被動元件公司股價漲幅情況.41 表 12：三環集團盈利預測與估值簡表.43 表 13：風華高科盈利預測與估值簡表.44 表 14：法拉電子收入拆分.45 表 15：可比公司估值-PE 估值.46 表 16：法拉電子盈利預測與估值簡表.46 表 17：江海股份收入拆分.49 表 18：可比公司估值-

13、PE 估值.49 表 19：江海股份盈利預測與估值簡表.50 表 20：艾華集團收入拆分.52 表 21：可比公司估值-PE 估值.53 表 22：艾華集團盈利預測與估值簡表.53 表 23：潔美科技收入拆分.55 表 24：可比公司估值-PE 估值.56 表 25：潔美科技盈利預測與估值簡表.56 表 26：公司產品類型及應用場景.57 表 27：麥捷科技收入拆分.58 表 28：可比公司估值-PE 估值.59 表 29：麥捷科技盈利預測與估值簡表.59 1 1、被動元件是電子行業基石，市場廣闊被動元件是電子行業基石，市場廣闊 1.11.1、被動元件是電子行業基石被動元件是電子行業基石 電子

14、元器件涵蓋廣，對電子行業具有重要的支撐作用。電子元器件涵蓋廣，對電子行業具有重要的支撐作用。在通義上，電子元器件是指具有獨立電路功能、構成電路的基本單元。電子元器件種類繁多，涉及的范圍也不斷擴大。圖圖 1 1：線路板上的部線路板上的部分元器件標識分元器件標識 資料來源：維修人家，光大證券研究所 根據材料分子組成與結構在元器件制造過程中是否改變，電子元器件可大體分為元件和器件。元件是加工中沒有改變分子成分和結構的產品，包括電阻、電容、電感、電位器、變壓器、連接器、印刷電路板等；器件則是加工中改變分子成分和結構的產品，主要為各類半導體產品，如二極管、三極管、場效應晶體管、光電器件、集成電路等。被動

15、元件是不可缺少的基礎元件，是電子行業的基石。被動元件是不可缺少的基礎元件，是電子行業的基石。由于其體積小，常被稱為“電子之米”。被動元件中電容、電阻、電感是應用最廣泛的三大被動元件。圖圖 2 2：電子元件分類：電子元件分類 資料來源：CSDN，光大證券研究所整理 不同于追求工藝、迭代快速的主動元器件，被動元件生產工藝相對簡單，投被動元件生產工藝相對簡單，投入規模相對較小，被動元件公司采用自主生產的模式，類似于半導體芯片企業的入規模相對較小，被動元件公司采用自主生產的模式，類似于半導體芯片企業的IDMIDM 模式。模式。電子元器件行業處于電子原材料和整機行業之間，原材料為磁芯、漆包線、骨架和一些

16、輔助性材料，產品則應用于消費電子、汽車電子、工控、航天軍工等領域，元器件的技術水平和生產能力直接影響著整個電子行業的發展，因此具有至關重要的基礎性作用。圖圖 3 3：電子元器件產業鏈電子元器件產業鏈 資料來源：嘉樂電子，光大證券研究所整理 優質的上游材料是優質的上游材料是被動元件被動元件優質性能的基礎，元優質性能的基礎，元件廠商件廠商紛紛紛紛向上游延伸。向上游延伸。隨著電子整機小型化、輕量化、薄型化的快速發展，電子陶瓷產品將朝著小型化、高可靠性、多規格方向發展，對材料性能、成型技術及研磨技術提出了更高的要求。為保證元器件性能，被動元件廠商向上游延伸，自主研發基礎材料。例如，三環集團將自己定位為

17、“先進材料專家”，已經掌握了新型材料、電子漿料、功能玻璃、納米粉體等關鍵基礎材料的制備技術；風華高科自主研發包括電子漿料、瓷粉等電子功能材料系列產品，擁有完整的電子陶瓷材料、漿料、厚薄膜制備工藝。圖圖 4 4：三環集團定位為先進材料專家：三環集團定位為先進材料專家 資料來源：三環集團官網，光大證券研究所整理 電子元器件行業下游應用行業及客戶分散，廣泛用于通訊、消費性電子、工業電子、車用電子以及醫療航天等領域。其中，通訊市場為全球被動電子元器件最重要的應用領域，雖然全球智能手機市場高速增長期已經過去，5G 手機滲透率提升依舊為電子元器件行業注入了新的動力。近年來由于智能手機持續發展、智能家居的興

18、起、汽車電子應用的日益廣泛，被動元件的需求持續擴大，產品不斷朝著輕薄短小、高頻、低功耗的方向發展。1.21.2、被動元件市場廣闊，大陸地區需求旺盛被動元件市場廣闊，大陸地區需求旺盛 被動元件市場在云端運算、車用電子、新一代通訊協定、新能源等領域的需被動元件市場在云端運算、車用電子、新一代通訊協定、新能源等領域的需求仍維持增長趨勢。求仍維持增長趨勢。根據 Mordor Intelligence 數據，2021 年全球被動元件市場規模為 327.7 億美元，預計到 2027 年將達到 428.2 億美元，2021-2027 年復合年增長率為 4.56%。根據 household applicati

19、on factory 數據，2021 年被動元件中電容銷售收入為 161 億美元，電感為 69 億美元，電阻為 60 億美元。圖圖 5 5：電容：電容為銷售收入最高的被動元件（單位：十億美元）為銷售收入最高的被動元件（單位：十億美元）資料來源：household application factory，光大證券研究所整理 從地區來看，中國及亞洲其他地區強大的電子生產基地是全球被動元件最重要的需求市場，國內被動元件市場廣闊。據 Mordor Intelligence 預測，2022-2027 年，中國被動元件市場將高速增長。圖圖 6 6：被動元件：被動元件市場增速預測（市場增速預測（202220

20、22-20272027 年）年）資料來源：Mordor Intelligence 1.31.3、產業變遷，日系廠商依舊占據優勢產業變遷，日系廠商依舊占據優勢 乘政府扶持與國際并購東風，日系廠商率先積累優勢。乘政府扶持與國際并購東風，日系廠商率先積累優勢。二戰后，日本電子產業迅速崛起，一方面得益于本國電子產品的需求增大，廠商技術積累和創新源源不斷，另一方面則由于日本政府改革經濟政策，對原材料采用較低的關稅水平，降低了廠商的原材料成本，對本國產量較高的電子產品采取高關稅進行貿易保護，同時對村田、TDK 等被動元件寡頭進行扶持，為本土元器件廠商的發展提供了沃土。TDK 和村田分別從 1950s 和

21、1960s 開始設立境外辦事處、工廠和子公司，進行跨國并購，整合全球資源迅速發展壯大。上世紀上世紀 7070 年代后，美國、韓國、中國臺灣和中國大陸也相繼發展起來。年代后，美國、韓國、中國臺灣和中國大陸也相繼發展起來。美系廠商：大規模并購。美系廠商：大規模并購。美國兩大被動元件龍頭威世（Vishay）和基美（Kemet，已被國巨收購）通過多次大規模并購，成為全球領先的元器件廠商。威世整合了威士特洛芬肯、通用半導體的生產線、英飛凌的紅外線元件產品線以及國際整流器公司的產品線，橫向擴展業務，成為全球第一的整流器、玻璃二極管和紅外元件的生產商?；酪策M行了多筆收購，例如收購上游鉭粉廠商 Niotan

22、和 Epcos 的鉭電容業務，縱向整合產業鏈，在有機固態電容、薄膜與電解電容領域掌握了領先技術。韓系廠商：平臺優勢，主攻韓系廠商：平臺優勢，主攻 MLCCMLCC。韓國廠商主要以三星電機為主要代表。三星電機依托三星集團在電子和半導體領域強大的平臺能力迅速崛起，以 MLCC為重點，其他電子元器件業務還包括片式電感和片式電阻等。三星電機是僅次于村田的全球第二大 MLCC 供應商，但在相對高端的車規 MLCC 領域，與村田、太陽誘電仍存在不小的差距。臺系廠商：產能轉移臺系廠商：產能轉移+政策扶持。政策扶持。中國臺灣受益于美日韓產能轉移和政府的大力扶持，涌現出國巨、奇力新、美磊、美桀、禾伸堂、華新科等

23、一批優秀的元器件廠商。與美日韓廠商相比，臺系廠商的技術實力較弱，主要依靠規模經濟和成本優勢取勝，臺廠因 MLCC 主要覆蓋中低檔產品領域，成為日系廠商產能結構調整后的最大受益者。雖然日本的消費電子、家電等行業在上世紀 90 年代后受到美、韓、臺的沖擊，但電子元器件行業卻能憑借堅固的技術壁壘立于不敗之地，形成了京瓷（Kyocera）、村田（MuRata）、松下（Panasonic）、太陽誘電（Taiyo Yuden）、TDK、富士通（Fujitsu）、日立（HITACHI）、興亞（KOA）、羅姆（Rohm）等行業龍頭。究其原因，一方面，日本企業憑借精益求精的工匠精神和不斷積累的生產工藝，向上游材

24、料技術延伸，深挖護城河。另一方面，依靠高精尖的下游支撐，日企積極布局汽車電子、機器人、航空航天等高端領域，借助旺盛的產業需求不斷將生產高端化、精細化。表表 1 1：日本被動元件廠商和在上游材料的布局日本被動元件廠商和在上游材料的布局 上游材料上游材料 中游元件廠中游元件廠 下游應用下游應用 電容 陶瓷粉、電極材料等 日本堺化學、京瓷日本堺化學、京瓷 村田、TDK、太陽誘電、尼吉康 消費電子、通信、汽車電子、工業與醫療設備 電感 銀漿、鐵氧體粉、介電陶瓷粉、磁芯等 京瓷京瓷 村田、TDK、太陽誘電 電阻 基板、電阻膏、電極等 京瓷京瓷 KOA、Rohm、松下 資料來源：國際電子商情，光大證券研究

25、所整理 中國市場被動元件需求旺盛，中國市場被動元件需求旺盛，國產化國產化空間大?？臻g大。與臺灣地區類似，陸系廠商受益于新一輪的全球產能轉移與政府的大力支持，不同的是，大陸在消費電子、汽車電子、通信等領域擁有全球最大的市場，也因此成為備受矚目的新晉力量。圖圖 7 7：20192019 年至年至 20212021 年主要年主要地區被動地區被動元件元件需求量需求量（單位：十億美元）（單位：十億美元）資料來源：household application factory，光大證券研究所整理 1.41.4、海外龍頭體量大，規模擴張形成平臺型公司海外龍頭體量大，規模擴張形成平臺型公司 海外龍頭元器件廠商均具

26、有非常龐大的產品線，從不專注于某一產品。這是因為不同元器件產品之間均具有相似性，所以當廠商在某種元器件領域積淀了較強的實力之后，就可以憑借技術積累進行延伸，從而擴大自己的市場規模。從營收規?？?，海外龍頭體量大。2021 年，村田實現營業收入 153.78 億美元，占據被動元件龍頭地位。2021 年 TDK 營收 139.52 億美元，太陽誘電營收28.39 億美元，國巨營收 38.15 億美元。圖圖 8 8：村田：村田 20132013-20212021 年營收及同比增速情況年營收及同比增速情況 圖圖 9 9：TDK2013TDK2013-20212021 年營收及同比增速情況年營收及同比增速

27、情況 資料來源：彭博，光大證券研究所整理 資料來源：彭博，光大證券研究所整理 圖圖 1010：太陽誘電太陽誘電 20132013-20212021 年營收及同比增速情況年營收及同比增速情況 圖圖 1111：國巨國巨 20142014-20212021 年年營收及同比增速情況營收及同比增速情況 資料來源：彭博，光大證券研究所整理 資料來源：彭博，光大證券研究所整理 2022Q1，海外龍頭公司交期基本持平，少部分產品交期上漲，價格趨勢基本穩定。圖圖 1212：2022 2022 Q1Q1 被動被動元件元件交期交期數據及價格趨勢數據及價格趨勢 資料來源：head find electronics l

28、td，光大證券研究所 2 2、電容：產值最高的被動元件電容：產值最高的被動元件 電容器在三大電容器在三大被動元件被動元件中產值最高，主要可分為陶瓷電容、鋁電解電容、薄中產值最高，主要可分為陶瓷電容、鋁電解電容、薄膜電容、鉭電解電容四大類。膜電容、鉭電解電容四大類。由于具有耐高壓、高溫、體積小、容量范圍廣等優勢，MLCC（片式多層陶瓷電容器）是目前用量最大的電容器。圖圖 1313：電容器分類與特點：電容器分類與特點不同領域不同領域 資料來源：村田官網 不同電容器由于性能不同，適用于不同的應用場景。不同電容器由于性能不同，適用于不同的應用場景。（1）鋁電解電容由于容量大、耐受度高，應用于通信設備，

29、新能源車等領域。（2）鉭電解電容器漏電量小、壽命長，可在要求高的電路中代替鋁電解電容，廣泛應用于軍事通信、航空航天等領域，也應用于工業控制、影視設備等產品中。（3）薄膜電容器用于新能源車、風電光伏、空調、冰箱、洗衣機、風扇、電源等。（4）MLCC 為陶瓷電容器一種，體積小、可靠性高、耐高溫，廣泛應用于各種電子精密儀器。表表 2 2：各類電容器主要性能及主要應用領域對比各類電容器主要性能及主要應用領域對比 類別類別 主要優點主要優點 缺點缺點 電容量電容量 額定電壓額定電壓 應用領域應用領域 鋁電解電容器 液態 電容量大、體積小、成本低；電壓范圍大；中高壓大容量領域具有獨特優勢 ESR 較高、高

30、頻特性較差、溫度影響較大；有極性 1uF-100000uF 4v-800v 適合大容量、中低頻率電路，如電源電路、變頻器電路、逆變器等。也用于儲能 高分子固態 卷繞式 體積小、高頻特性好、電容量大、低 ESR、溫度影響小、使用壽命長 有極性 4.7uF-5600uF 2.5v-200v 應用于高端照明、消費電子等 疊層片式 體積小、高頻特性好、電容量大、低 ESR、溫度影響小、使用壽命長、易于片式化 有極性、低耐壓 2.2F-560F 2v-25v 應用于高頻、大電流電路的 IT類、AV 類、網通類、安防類產品 陶瓷電容器 高頻特性好、高耐壓、損耗小、易于片式化 電容量小、易碎 0.3pF-1

31、0uF 10v-4000v 應用于高頻電路中，如振蕩器、手機等通信電路 薄膜電容器 損耗低、阻抗低、高耐壓、高頻特性好 電容量小、易老化體積相對較大 0.3pF-1uF 63v-500v 應用于對損耗低、高頻特性好、耐電壓要求高的電路 鉭電解電容器 漏電流小、頻率特性好、片式化技術和產品結構成熟度高 鉭資源貧乏、易污染環境，價格高；有極性 0.1uF-1000uF 6.3v-100v 應用于低壓電源濾波、低壓交流旁路中，如手機電源、電腦主板等 資料來源：艾華集團募集說明書，光大證券研究所整理 圖圖 1414：主要電容器電壓和電容情況：主要電容器電壓和電容情況 資料來源：江海股份招股說明書 2.

32、12.1、MMLCCLCC 用量大、用量大、國產化國產化空間寬空間寬 陶瓷電容是最主要的電容產品類型，具有體積小、高頻特性好、壽命長、電壓范圍大等優勢。陶瓷電容包括單層陶瓷電容、片式多層陶瓷電容（MLCC）和引線式多層陶瓷電容。MLCC 因容量大、壽命高、耐高溫高壓、體積小、物美價廉，成為主要的陶瓷電容。MLCC 體積超小且很薄，但內部卻是由陶瓷層和電極層疊加而成的多層結構，需要生產廠商在材料、印刷、積層技術方面投入技術力量。隨著以片狀多層陶瓷電容器為首的電子元器件的快速小型化發展，尺寸也發生了如下變化：size(EIA):3216(1206)2012(0805)1608(0603)1005(

33、0402)0603(0201)0402(01005)。其中，3216(1206)指 3.2mm1.6mm（0.12 英寸0.06 英寸）。圖圖 1515：多層陶瓷電容器的結構多層陶瓷電容器的結構 圖圖 1616：MMLCCLCC 尺寸對比尺寸對比 資料來源：村田官網 資料來源：電子元件技術網 MMLCCLCC 有三大用途。有三大用途。（1）儲能交換，主要是通過充放電過程來產生和釋放電能，這種用途是依靠大容量 MLCC 來實現的。（2）通直流阻交流，可以在交流電路中跟隨輸入信號的極性變化來進行充放電，從而使得連接電容兩端的電路 表現出導通的狀態，而直流電路則被阻隔。（3）浪涌電壓的抑制作用，可以

34、通過電容的儲能作用去除短暫的浪涌脈沖信號，也可以吸收電壓起伏不定所產生的多余能量。通過在電源電路中應用 ESR 和 ESL 低于電解電容器的多層陶瓷電容器，可實現高可靠性和小型化。圖圖 1717：有：有 MMLCC LCC 的電路能夠降低目標阻抗的電路能夠降低目標阻抗 資料來源：太陽誘電 片狀多層陶瓷電容器普及片狀多層陶瓷電容器普及過程中，過程中，“小型化小型化”和和“大容量化大容量化”發揮著重要的作發揮著重要的作用。用。片狀多層陶瓷電容器通過介電體層的薄型化以及新型介電體材料的開發，穩步實現小型化和大容量化。由此，片狀多層陶瓷電容器逐漸從率先普及的鋁電解電容器、鉭電解電容器、薄膜電容器手中奪

35、取市場，勢力范圍不斷擴大。如圖，片狀獨石陶瓷電容器迅速向大容量化方向推進，范圍逐漸擴大。圖圖 1818：應用范圍不斷擴大的片狀獨石陶瓷電容器應用范圍不斷擴大的片狀獨石陶瓷電容器 資料來源：村田官網 圖圖 1919：面向民生設備等的：面向民生設備等的 MLCCMLCC 不同尺寸產品占比不同尺寸產品占比 圖圖 2020：面向車載系統的：面向車載系統的 MLCCMLCC 不同尺寸產不同尺寸產品占比品占比 資料來源：Murata 村田中國 資料來源：Murata 村田中國 MLCCMLCC 具有比較明顯的周期屬性具有比較明顯的周期屬性 MLCCMLCC 具有比較明顯的周期屬性，行業景氣度呈現周期性循環

36、。具有比較明顯的周期屬性，行業景氣度呈現周期性循環。MLCC 產品價格、需求以及產能呈現周期性波動的特點，行業景氣度高峰期來臨時產品需求上升，價格上漲，產能大幅度擴張。2013-2015 年是 MLCC 發展的低谷，日本多家廠商退出民用市場，村田 2016年公告退出消費品市場。從 2017 年上半年開始，由于行業需求結構變化導致產業龍頭產能轉移，引發原有領域產能出現缺口，被動元件供應趨緊，進而導致MLCC價格一路上漲，這種價格上漲的態勢一直持續到了2018年上半年。從2018年下半年開始，由于下游消費電子旺季需求不及預期，MLCC 價格開始下降，伴隨手機/汽車需求不振，MLCC 價格持續低迷，

37、行業去庫存，于 2019Q3 達到價格市場低位，隨后開始反彈。2020 年 2 月由于新冠疫情影響，多數廠商停工，MLCC 市場經歷了一輪缺貨行情。隨著疫情好轉和技術革新，5G、汽車電子推動需求上漲，從 2020 年下半年開始，MLCC 市場供應就已經比較吃緊，交貨周期持續拉長。村田制作所(Murata Manufacturing)的大部分產能已被汽車和手機客戶占用，交貨周期平均為16周，其中用于汽車的 MLCC 的交貨周期達到 56 個月。在全球晶圓產能持續緊缺的大背景之下，2021 年初，村田福井廠因大雪停工數日、華新科東莞大朗廠失火、AVX 馬來西亞檳城廠受新冠肺炎疫情影響停工 10 日

38、等突發事件，更是讓全球MLCC 供應問題雪上加霜。從 2021 年全年來看，一季度以漲價趨勢為主，二季度部分元器件價格維持一季度趨勢繼續上行，三季度價格保持基本穩定。據TrendForce 表示，第四季 MLCC 供應商訂單出貨比呈下滑狀態，消費性產品需求走緩，ODM 廠持續受到芯片短缺、長短料與中國限電等問題影響，削弱客戶拉貨動能。由于疫情反復，制造業復工進程緩慢，2022 年上半年疫情造成的生產短缺口，ODM 廠難以在下半年填補。需求端，下半年旺季需求不旺，造成消費規 MLCC需求滑落，市場庫存不斷攀高，TrendForce 集邦咨詢表示，各尺寸平均庫存水位達 90 天以上，預估下半年消費

39、規 MLCC 價格比上半年平均再降 36%。表表 3 3：20222022 年年 MLCCMLCC 各類各類應用價格走勢及預測應用價格走勢及預測 MLCCMLCC 應用應用 1Q22VS.2Q221Q22VS.2Q22 2Q222Q22VS.3Q22(E)VS.3Q22(E)3Q22VS.4Q22(E)3Q22VS.4Q22(E)消費規-5%-3%-4%-2%-2%-1%工控規-3%-2%-2%-1%持平 車用規 持平 持平 持平 資料來源：TrendForce,Jun.,2022 圖圖 2121：MLCCMLCC 具有比較明顯的周期屬性具有比較明顯的周期屬性（國巨營收月度數據）（國巨營收月度

40、數據）資料來源：國巨官網，TrendForce，光大證券研究所整理 從交期趨勢來看，2018 年底-2019 年初是 MLCC 交期高峰，隨著主要廠商擴產，供給量上升，交期逐漸下降，2021 年 9 月至 2022 年 1 月維持在 25 周左右。圖圖 2222：2 201013 3 年年 1 1 月月-2022022 2 年年 1 1 月全球月全球 MLCCMLCC 交期趨勢交期趨勢 資料來源：Paumanok Publications，Inc.MLCCMLCC 用量大、發展快用量大、發展快 MLCCMLCC 市場規模大。市場規模大。根據中國電子元件行業協會數據顯示，預計到 2025 年全球

41、 MLCC 市場將達到 1490 億元。截至 2020 年末，中國已經成為全球最大的MLCC 市場，需求占比達到 40%。MLCCMLCC 是用量最大、發展最快的片式電子元件品種是用量最大、發展最快的片式電子元件品種之一，持續受益之一，持續受益于于下游需下游需求高景氣、求高景氣、國產化國產化潮。潮。智能手機、通信設備以及汽車市場的景氣度將直接決定MLCC 行業的市場需求，隨著 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設，疊加智能手機、物聯網、汽車電子等產業持續向好，我國電子元件行業將明顯受益。此外，中美貿易摩擦背景下，國內終端廠商開始將供應鏈向國內轉移，將真正發揮出下游帶動上游發展的作用，國產化將

42、促進我國電子元件行業的持續發展。從 MLCC 各應用領域全球出貨量來看，2020 年 MLCC 約 59%需求來自移動通信領域，約 15%來自 PC 和消費電子，這主要是因為通信和消費電子領域的創新促使產品更新換代速度加快，對 MLCC 的需求始終保持較高的水平。另外，近年來隨著汽車向智能化、電動化的方向發展，汽車領域逐漸成為 MLCC 一個重要的需求來源，占比達到 7%。圖圖 2323：高壓高壓 MMLCCLCC 應用圖譜應用圖譜 圖圖 2424：20162016-2 2020020 年年 MLCCMLCC 各應用領各應用領域全球出貨量分布情況域全球出貨量分布情況 資料來源：國巨官網 資料來

43、源：KEMET，前瞻產業研究院，光大證券研究所整理 根據 Murata 數據，2021 年，1 輛汽車上搭載的 MLCC 約為 30005000個，智能手機最新的高端機上使用的 MLCC 為 1000 個。Murata 預計至 2024年，基站 MLCC 用量將達到 2019 年基站 MLCC 用量的 1.4 倍左右，助推 MLCC行業加速發展?，F代汽車可以稱為“MLCC的集合體”，今后汽車上搭載的MLCC無論在種類和數量上都有可能進一步增加。例如，某個搭載了等級 2+自動駕駛功能的電動汽車的高級車型中，MLCC 的使用數量已經達到了 1 萬個以上。圖圖 2525：高級車型中使用的：高級車型中

44、使用的 MLCCMLCC 資料來源：Murata 村田中國 國產化國產化空間大空間大 MMLCCLCC 市場龍頭效應明顯，市場龍頭效應明顯，國產化國產化空間巨大?？臻g巨大。2020 年，村田（Murata）、三星電機（SEMCO）、國巨（YAGEO；含 kemet）占據前三銷售額，分別占全球市場的 31%、19%、15%。大陸廠商占據份額較小，國產化空間巨大。圖圖 2626：2 2020020 年年 MMLCCLCC 全球全球銷售額銷售額市占率市占率 資料來源：國巨官網 我國我國 MLCCMLCC 行業供需行業供需十分十分不平衡，需要大量進口不平衡，需要大量進口 MLCCMLCC 產品。產品。

45、根據中國海關總署數據顯示，中國 MLCC 進口依賴度較高。2020 年，中國 MLCC 進口量為3.08 萬億顆，出口量為 1.63 萬億顆，進口產品主要集中在中高端。因此，我國MLCC 國產化空間巨大。當下全球科技競爭日趨激烈，國產 MLCC 廠商迎來關鍵的國產化機遇期。國內公司風華高科、三環集團、火炬電子、鴻遠電子等均積極擴產，未來國產 MLCC 將占領更多的市場份額。表表 4 4：20182018 至至 20202020 年我國年我國 MLCCMLCC 進口情況進口情況 期間期間 進口數量（億只）進口數量（億只）進口金額（億元）進口金額（億元）進口單價（元進口單價（元/萬只）萬只）201

46、8 年度 25,996.92 605.23 232.81 2019 年度 21,771.93 466.40 214.22 2020 年度 30,830.49 560.51 181.80 資料來源：海關總署，光大證券研究所整理 根據海關總署 MLCC 進口情況，以 2018 至 2020 年每年平均進口數量 2.6萬億只測算，若替代 50%，國產化國產化市場規模高達市場規模高達 1.31.3 萬億只萬億只。MLCC 產品具有較大的市場空間。國內國內 MLCCMLCC 廠商新增多個擴產項目，達產后釋放大量產能。廠商新增多個擴產項目，達產后釋放大量產能。三環集團在 2020年啟動 5G 通信用高品質

47、 MLCC 項目，新增月產能 200 億只；2021 年建立高容量系列多層片式陶瓷電容器擴產項目和深圳三環研發基地建設項目，新增月產能250 億只。風華高科于 2021 年啟動祥和工業園高端電容基地建設項目，新增月產 450 億只高端 MLCC?；鹁骐娮佑?2020 年開始研發小體積薄介質層陶瓷電容器高技術，預計每年增產 84 億只小體積薄介質層陶瓷電容器。宏達電子于 2021年開設微波電子元器件生產基地建設項目，公司稱項目達產后，預計每年新增陶瓷電容器產能 20 億只。表表 5 5：部分廠商擴產計劃：部分廠商擴產計劃 廠商廠商 擴產項目擴產項目 項目時間項目時間 產能規劃產能規劃 風華高科

48、祥和工業園高端電容基地建設項目 2021 年 新增月產 450 億只高端 MLCC 三環集團 高容量系列多層片式陶瓷電容器擴產項目和深圳三環研發基地建設項目 2021 年 月產能 250 億只 5G 通信用高品質 MLCC 項目 2020 年 月產能 200 億只 火炬電子 小體積薄介質層陶瓷電容器高技術 2020 年 預計年增產 84 億只小體積薄介質層陶瓷電容器/年 宏達電子 微波電子元器件生產基地建設項目 2021 年 本項目達產后，公司預計將新增陶瓷電容器產能20 億只/年 資料來源：各公司官網，光大證券研究所整理 2.22.2、薄膜電容薄膜電容受益新能源產業崛起受益新能源產業崛起 薄

49、膜電容器是以金屬箔為電極，將其與塑料薄膜從兩端重疊后，卷繞成圓筒狀構造的電容器。薄膜電容器所用的介質薄膜材料主要為聚酯薄膜和聚丙烯薄膜。聚酯薄膜主要用于生產直流電容器，適用于電子集成度較高的電子產品；聚丙烯薄膜主要用于生產交流電容器，適用于電子、家電、通訊和電力電容器。圖圖 2727：薄膜電容器示意圖：薄膜電容器示意圖 資料來源：KNSCHA 薄膜電容器的典型特征為可靠性高，耐壓、耐沖擊力是它最大的特征。薄膜電容器在安全性、耐壓能力、壽命上明顯優于鋁電解電容器。圖圖 2828：工業用薄膜電容器技術發展趨勢：工業用薄膜電容器技術發展趨勢 資料來源：江海股份公開路演 PPT 據電子元件行業協會統計

50、，2019 年我國薄膜電容器市場規模為 90.40 億元，約占全球市場總產值的 60%以上，位居全球第一。2010 年至 2019 年，我國薄膜電容器行業市場規模年復合增長率為 13%，估計 2020 年國內薄膜電容器市場規模達到 102 億元左右。我國主要薄膜電容器的生產廠家有法拉電子、江海股份和銅峰電子。圖圖 2929：2 2008008-20202020 年薄膜電容器行業市場規模年薄膜電容器行業市場規模 圖圖 3030：2 2019019-2022021 1 年年我國薄膜電容器行業主要企業產量我國薄膜電容器行業主要企業產量 資料來源：中國電子元件行業協會，前瞻產業研究院 資料來源：各公司

51、官網 根據 TTI 數據，除個別品類外，2022 年薄膜電容器交期基本穩定，交貨周期為 30 周左右。圖圖 3131：各類薄膜各類薄膜電容電容器器交期趨勢交期趨勢（統計時間：（統計時間：20222022 年年 7 7 月月 1717 日）（單位：周）日）（單位：周）資料來源：TTI 新能源高景氣帶動薄膜電容需求高增長新能源高景氣帶動薄膜電容需求高增長 近幾年新能源行業風電、光伏、新能源汽車近幾年新能源行業風電、光伏、新能源汽車行業行業的崛起，為薄膜電容器創造的崛起，為薄膜電容器創造了全新的舞臺。了全新的舞臺。薄膜電容器的典型特征為可靠性高，耐壓、耐沖擊力是它最大的特點。由于新能源車、光伏、風電

52、均需 AC/DC 的轉換、高低電壓的緩沖，其發展大幅拉動了薄膜電容需求，市場從傳統的照明、家電逐漸向光伏、風電、新能源車轉換。圖圖 3232：薄膜電容器應用領域薄膜電容器應用領域 資料來源：江海股份官網 光伏、新能源車、風電用薄膜電容器市場規模預測光伏、新能源車、風電用薄膜電容器市場規模預測：1 1.新能源車薄膜電容需求測算：新能源車薄膜電容需求測算：（1）根據 EVTank 數據及預測，2021 年全球新能源汽車銷量為 670 萬輛，2025 年將達到 2240 萬輛，預測 2022-2025 年新能源車市場穩定增長；（2）根據中汽協預測，2022 年全國新能源汽車銷量將達到為 550 萬輛

53、，2025 年將超過 1000 萬輛，預測 2022-2025 年新能源車市場穩定增長；（3）根據調研數據，我們估計 2021 年薄膜電容單車價值量為 290元，隨著對產品容量、個數、耐壓性需求的提升，我們假設該價值量在未來四年將每年提升 5%。2 2.光伏光伏薄膜電容需求測算薄膜電容需求測算：（1）根據 CPIA 預測數據，22-25 年全球光伏新增裝機量分別為 195-240GW、220-275GW、245-300GW、270-330GW，取中值作為預測值；（2）根據 CPIA 預測數據，22-25 年全國光伏新增裝機量分別為 75-90GW、80-95GW、85-100GW、90-110

54、GW，取中值作為預測值；（3）根據調研數據，我們估計 2021 年每 GW 光伏（帶儲能功能）中薄膜電容器價值量為 550 萬元/GW 左右，隨著對產品可靠性、耐壓性需求的提升，產品更新迭代，我們假設該價值量在未來四年將每年提升 3%。3.3.風電薄膜電容需求測算：風電薄膜電容需求測算：（1）根據 GWEC 預測數據，2022-2025 年全球風電新增裝機量約為 100.6/102.4/105.7/119.4GW；（2）根據 GWEC 預測數據，2022-2025 年全國風電新增裝機量約為 50/53/57/60GW；（3）根據調研數據，我們估計 2021 年每 GW 的風電薄膜電容價值量在

55、500 萬元左右，隨著對產品可靠性、耐壓性需求的提升，我們假設該價值量在未來四年將每年提升 3%。表表 6 6：2022021 1-20252025 年年新能源車、新能源車、光伏、光伏、風電用薄膜電容器市場規模預測風電用薄膜電容器市場規模預測 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新能源車 全球新能源車出貨量(萬輛)670 906 1225 1657 2240 全國新能源車出貨量(萬輛)352 550 671 819 999 單車價值量(元)290 305 320 336 352 全球新能源車薄膜電容器需求(億元)19.4 2

56、7.6 39.2 55.6 79.0 全國新能源車薄膜電容器需求(億元)10.2 16.7 21.5 27.5 35.2 光伏 全球光伏新增裝機量(GW)175 217.5 247.5 272.5 300 全國光伏新增裝機量(GW)54.9 82.5 87.5 92.5 100 價值量(萬元/GW)550 567 583 601 619 全球光伏薄膜電容器需求(億元)9.6 12.3 14.4 16.4 18.6 全國光伏薄膜電容器需求(億元)3.0 4.7 5.1 5.6 6.2 風電 全球風電新增裝機量(GW)93.6 100.6 102.4 105.7 119.4 全國風電新增裝機量(G

57、W)48 50 53 57 60 價值量(萬元/GW)500 515 530 546 563 全球風電薄膜電容器需求(億元)4.7 5.2 5.4 5.8 6.7 全國風電薄膜電容器需求(億元)2.4 2.6 2.8 3.1 3.4 資料來源：IEA、TrendForce、EVTank、中電聯、CPIA、中關村儲能產業技術聯盟、中國能源研究會儲能專委會、光大證券研究所預測 根據預測，全球新能源車、光伏、風電用薄膜電容器市場快速增長，預計到2025 年將達到 100 億元以上。2.32.3、鋁電解電容應用廣泛鋁電解電容應用廣泛 鋁電解電容器指使用鋁氧化膜為電介質的電容器，由電極箔、電解液、電解電

58、容器紙等材料組成。鋁電解電容器主要作用為：通交流、阻直流，具有濾波、消振、諧振、旁路、耦合和快速充放電等功能。與其他電容器相比，具有比容大、耐壓高、“自愈”特性、性價比高等特點，廣泛應用于各類電子產品中。圖圖 3333：鋁電解電容器：鋁電解電容器結構圖結構圖 資料來源：數碼之家 鋁電解電容器按電解質的形態不同可劃分為液態鋁電解電容器和固體鋁電解電容器。液態鋁電解電容器按引出方式不同可劃分為引線式、焊片及焊針式、螺栓式三種。按應用領域可將鋁電解電容器劃分為消費類鋁電解電容器和工業類鋁電解電容器。消費類鋁電解電容器主要用于電視、音響、顯示器、計算機及空調等消費類市場，工業類鋁電解電容器主要用于工業

59、和通訊電源、專業變頻器、數控和伺服系統、風力發電及汽車等工業領域。此外，還有軍用級鋁電解電容器。圖圖 3434：鋁電解電容器品種優缺點鋁電解電容器品種優缺點 圖圖 3535：鋁電解電容器品種鋁電解電容器品種 資料來源：江海股份招股說明書 資料來源：艾華集團募集說明書，光大證券研究所整理 鋁電解電容器在高壓、大容量領域占據主導地位，具有獨特的優勢。鋁電解電容的技術發展趨勢主要包括以下幾點：（1）縮小體積，扁平化；（2）低阻抗、耐大紋波電流、長壽命化；（3）上限工作溫度提高，壽命提高等。圖圖 3636：工業用鋁電解電容技術發展趨勢：工業用鋁電解電容技術發展趨勢 資料來源：江海股份公開路演 ppt

60、由于 5G 通訊、手機快充、新能源、計算機設備等領域發展形勢良好，根據艾華集團公告，2020 年全球鋁電解電容器市場規模約為 514.4 億元，同比增長 5.2%。由于中國市場的強勢增長，預計 2021 年全球鋁電解電容器市場規模將達到 619.9 億元，同比增長 20.5%，至 2025 年將達 724.4 億元。圖圖 3737：鋁電解電容器應用領域：鋁電解電容器應用領域 資料來源：江海股份官網 從供給來看，2020 年以來電容交期逐年上升，部分品類交貨周期創歷史新高。2022 年，引線型鋁電解電容器占全球鋁電解電容器消費量比例最高。垂直 芯片鋁電解電容器（V-Chip）是 2022 年鋁電

61、解電容器行業快速增長的一類，無論從價值還是消費量來看，都是過去五年來增長幅度最大的品類。從近幾年的行業總體競爭格局來看，日本在鋁電解電容器行業一直處于全球的領先水平，全球五大鋁電解電容器廠商有四家是日本廠商，分別是：Chemi-con、Nichicon、Rubycon 和 Panasonic。日本企業由于生產成本過高，無法與中國大陸和中國臺灣地區以及韓國企業的低價產品競爭，已陸續關廠或縮小生產規模，逐漸退出中低檔鋁電解電容器市場，專注于附加值較高的通訊用 SMD 芯片型電容器及產業用高電容以及導電性高分子固態電解電容器市場的發展。我國鋁電解電容器行業的迅速發展，大陸兩家龍頭鋁電解電容器企業（江

62、海股份、艾華集團）營業收入已超過了中國臺灣、韓國等企業，營收規模分別位列全球第三、第五。圖圖 3838：全球鋁電解電容主要供應商：全球鋁電解電容主要供應商 圖圖 3939：2 2020020 年全球鋁電解電容器行業龍頭營收年全球鋁電解電容器行業龍頭營收（單位：億美元）（單位：億美元）資料來源：前瞻產業研究院 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所整理 2021 年受馬來西亞疫情影響，鋁電容廠尼吉康（Nichicon）、固態電容龍頭松下（Panasonic）等國際大廠在馬來西亞所設工廠的生產受限，鋁電解電容的供給進一步被壓縮。光伏、新能源車用鋁電解電容器市場規模預測光伏、新能源車用鋁電解電容器

63、市場規模預測：1.1.光伏光伏鋁電解電容需求測算鋁電解電容需求測算：（1）根據 CPIA 預測數據，22-25 年全球光伏新增裝機量分別為 195-240GW、220-275GW、245-300GW、270-330GW，取中值作為預測值；（2）根據 CPIA 預測數據，22-25 年全國光伏新增裝機量分別為 75-90GW、80-95GW、85-100GW、90-110GW，取中值作為預測值；（3）根據調研數據，我們預計每 GW 光伏（帶儲能功能）中鋁電解電容器價值量 2021年為 350 萬元/GW 左右，隨著下游對產品可靠性、耐壓性的提升，產品更新迭代，我們假設該價值量在未來四年將每年提升

64、 3%。2.2.新能源車鋁電解電容需求測算：新能源車鋁電解電容需求測算：（1）根據 EVTank 數據及預測，2021年全球新能源汽車銷量為 670 萬輛，2025 年將達到 2240 萬輛，預測 2022-2025年新能源車市場穩定增長；（2）根據中汽協預測，2022 年全國新能源汽車銷量將達到為 550 萬輛，2025 年將超過 1000 萬輛，預測 2022-2025 年新能源車市場穩定增長；（3）根據調研數據，我們預計鋁電解電容器單車價值量 2021 年為 140 元，隨著對產品容量、個數、耐壓性需求的提升，我們假設該價值量在未來四年將每年提升 5%。表表 7 7：2022022 2-

65、20252025 年光伏、新能源車用鋁電解電容器市場規模預測年光伏、新能源車用鋁電解電容器市場規模預測 20202121 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 光伏 全球光伏新增裝機量(GW)175 217.5 247.5 272.5 300 全國光伏新增裝機量(GW)54.9 82.5 87.5 92.5 100 價值量(萬元/GW)350 361 371 382 394 全球光伏鋁電解電容器需求(億元)6.1 7.8 9.2 10.4 11.8 全國光伏鋁電解電容器需求(億元)1.9 3.0 3.2 3.5 3.9 新能源車 全球新能源車出

66、貨量(萬輛)670 906 1225 1657 2240 全國新能源車出貨量(萬輛)352 550 671 819 1000 單車價值量(元)140 147 154 162 170 全球新能源車鋁電解電容器需求(億元)9.4 13.3 18.9 26.8 38.1 全國新能源車鋁電解電容器需求(億元)4.9 8.1 10.4 13.3 17.0 資料來源：IEA、TrendForce、EVTank、中電聯、CPIA、中關村儲能產業技術聯盟、中國能源研究會儲能專委會、光大證券研究所預測 根據預測，全球光伏、新能源車用鋁電解電容器市場快速增長，預計到 2025年將達到 50 億元左右。3 3、電感

67、：定制化程度高，供給分散電感：定制化程度高，供給分散 3.13.1、電感具有定制化程度高的特點電感具有定制化程度高的特點 電感是一種能將電能通過磁通量的形式儲存起來的被動電子元件。電感是一種能將電能通過磁通量的形式儲存起來的被動電子元件。電感的基本原理是楞次定律。圖圖 4040：電感的基本原理是楞次定律電感的基本原理是楞次定律 資料來源：CSDN，光大證券研究所 電感具有定制化生產的特點，主要起到篩選信號、過濾噪聲、穩定電流和抑電感具有定制化生產的特點，主要起到篩選信號、過濾噪聲、穩定電流和抑制電磁屏蔽等作用。制電磁屏蔽等作用。電感具有較強的定制化特點，電流大小、電感量大小和工作頻率這三大指標

68、均會影響所需電感產品的規格。電流大小會影響所用線圈的粗細，電感量的大小會影響繞制線圈的層數，工作頻率的高低會影響磁芯材料的選擇。由于電感產品均會在特定電路中使用，所以無法進行標準化生產。圖圖 4141：電感的結構：電感的結構 資料來源：The Wonders of Electromagnetism 電感根據用途可分為高頻電感、功率電感和 EMI 電感三種。高頻電感：高頻電感：主要應用于手機、無線路由器等產品的射頻電路中，從 100MHz到 6GHz 都有應用。高頻電感在射頻電路中主要有以下幾種作用：匹配(Matching)：與電容一起組成匹配網絡，消除器件與傳輸線之間的阻抗失配，減小反射和損耗

69、；濾波(Filter)：與電容一起組成 LC 濾波器，濾出一些不想要的頻率成分，防止干擾器件工作；隔離交流(Choke)：在 PA 等有源射頻電路中，將射頻信號與直流偏置和直流電源隔離；諧振(Resonance)：與電容一起構成LC 振蕩電路，作為 VCO 的振蕩源；巴侖(Balun)：即平衡不平衡轉換，與電容一起構成 LC 巴侖，實現單端射頻信號與差分信號之間的轉換。功率電感：功率電感：主要作用為穩定電壓，常用的 DCDC 電路都要使用功率電感，通過積累并釋放能量來保持連續的電流。功率電感大都是繞線電感，可以提高電流。圖圖 4242：功率電感的作用示意圖功率電感的作用示意圖 資料來源：TDK

70、，光大證券研究所 EMIEMI 電感：電感：也叫去耦電感、Choke，通常翻譯成扼流圈。去耦電感的作用是濾除線路上的干擾，工程師主要用其來解決產品的輻射發射(RE)和傳導發射(CE)的測試問題。EMI 電感通常結構比較簡單，大都是銅絲直接繞在鐵氧體環上。圖圖 4343：E EMIMI 電感的作用示意圖電感的作用示意圖 資料來源：TDK，光大證券研究所 3.23.2、電感應用廣泛，供給分散電感應用廣泛，供給分散 由于電感的原理十分基礎，所以電感在電子產品中的使用十分廣泛，幾乎所有擁有電路的產品中均使用了電感。圖圖 4444：電感用途電感用途廣泛廣泛 資料來源：2020 年奇力新年報，光大證券研究

71、所 根據中國電子元件行業協會數據顯示，2020 年中國電感市場總銷售額為 279億人民幣，預計 2025 年將達到 410 億元，市場年均復合增長率為 8%。從需求來看，電感下游應用領域廣泛，移動通信是電感應用從需求來看，電感下游應用領域廣泛，移動通信是電感應用占比占比最大的領域。最大的領域。按產值劃分，2020 年移動通信在電感用量的占比達到 35%，工業和基礎建設占比達到 22%，電腦占比達到 20%，是排名前三的應用領域。圖圖 4545：20202020 年全球電感終端應用市場產值占比分布情況年全球電感終端應用市場產值占比分布情況 資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所整理 由于電感具

72、有定制化程度高由于電感具有定制化程度高的的特點，供給較為分散，價格相對穩定。特點，供給較為分散，價格相對穩定。與電容和電阻不同，電感市場的供給較為分散，廠商眾多。2019 年村田、TDK、太陽誘電的電感銷售額占比是全球前三，市占率分別為 14%、14%、13%。圖圖 4646：2 2019019 年全球電感年全球電感銷售額銷售額占比占比 資料來源：中國電子元件行業協會，Mordor Intelligence，前瞻產業研究院，光大證券研究所整理 4 4、電阻：高生產工藝鑄就高壁壘電阻：高生產工藝鑄就高壁壘 4.14.1、高要求的生產工藝鑄就電阻廠商高壁壘高要求的生產工藝鑄就電阻廠商高壁壘 電阻在

73、電路中發揮著不可或缺的作用。電阻在電路中發揮著不可或缺的作用。電阻器由電阻體、骨架和引出端三部分構成（實芯電阻器的電阻體與骨架合二為一），主要用于控制電壓和電流，起到降壓、分壓、限流、隔離、濾波（與電容器配合）、匹配和信號幅度調節等作用。圖圖 4747：各類電阻元件：各類電阻元件 資料來源：搜狐科技，光大證券研究所整理 電阻按阻值可以分為固定電阻、可調電阻、特種電阻，其中固定電阻占比最大，固定電阻中片式電阻應用最廣泛。片式片式電阻按工藝可分為厚膜電阻和薄膜電電阻按工藝可分為厚膜電阻和薄膜電阻。阻。厚膜是采用絲網印刷將電阻性材料淀積在絕緣基體（例如玻璃或氧化鋁陶瓷）上，然后燒結形成。薄膜是在真空

74、中采用蒸發和濺射等工藝將電阻性材料淀積在絕緣基體工藝（真空鍍膜技術）制成。目前最常用的是厚膜電阻。圖圖 4848：片式：片式電阻的結構電阻的結構 資料來源：電子元件技術在線 片式片式電阻的生產較為困難，難點主要包括以下三點。電阻的生產較為困難，難點主要包括以下三點。（1）電阻材料淀積難度高。無論是絲網印刷還是蒸發濺射，均要求電阻材料分布均勻、厚度小。（2）對溫度控制要求高，在適度的溫度和時長下保證烘干、燒結的效果。（3）對精度要求高，對電極、電阻材料、保護玻璃等各部分的印刷精度要求高，以保證電阻值的準確。圖圖 4949：片式：片式電阻生產流程電阻生產流程 資料來源：PSA 4.24.2、片式電

75、阻受益片式電阻受益 5G5G、汽車電子、汽車電子發展發展，需求持續增長需求持續增長 片式電阻片式電阻主要應用于主要應用于 5G5G 通信領域、汽車電子、通信領域、汽車電子、PCPC 領領域和家電類領域。域和家電類領域。（1）5G 建設是新基建的核心內容，是近5 年到 10 年我國刺激經濟最重要的抓手，該市場對于小尺寸片式電阻器需求巨大。（2）受益于汽車工業電動化、智能化、網聯化的發展趨勢，以及汽車電子在整車中的成本占比快速上升等多重利好因素，汽車電子市場增長速度已遠遠超過整車市場。未來，隨著自動駕駛、無人駕駛技術及新的信息化技術在汽車上的應用，汽車電子市場將會持續增長。（3）PC 市場已經較為

76、成熟，主要是規模成本的競爭。（4）家電行業近年來結合物聯網的快速發展向智能化、網絡化、小型全貼片化的趨勢發展，同時為了達到國家新能效的要求，變頻等新技術也廣泛應用到家電產品中，帶來了大功率片式電阻、高壓電阻、合金電阻、抗硫化電阻及小尺寸電阻等需求。移動終端是片式電阻器的主要應用市場。隨著人們生活水平的提高，追求更高性能和時尚已成為一種趨勢，移動終端的發展推動了片式電阻器的市場增長需求。2020 年全球片式電阻的年需求量約 41860 億只，即約 3500 億只/月。后續后續 5G5G及物聯網、汽車電氣化應用及物聯網、汽車電氣化應用將是片式電阻主要的增長點，其主要增長的規格為將是片式電阻主要的增

77、長點，其主要增長的規格為0100501005、02010201、04020402、06030603 等。等。隨著汽車電子、新能源、智能設備的發展，以及5G、物聯網市場應用的不斷擴大，市場對片式電阻的剛性需求將日益突出，根據風華高科公告，2023 年片式電阻將增長至 55716 億只/年，約 4659 億只/月。圖圖 5050：20202121-20202525 年全球片阻需求不斷增長年全球片阻需求不斷增長（單位：億只（單位：億只/月）月）資料來源：風華高科公告，光大證券研究所整理 表表 8 8：20202020 年全球各應用領域片阻需求量年全球各應用領域片阻需求量 行業行業 20202020

78、年總需求量年總需求量 （億只）（億只）20232023 年需求量年需求量 家電 7,140 9,503 通訊 10,920 14,535 汽車電子 4,200 5,590 電腦周邊 12,600 16,771 工控 2,100 2,795 同行配套 700 932 照明 4,200 5,590 總計 41,860 55,716 資料來源：風華高科公告，光大證券研究所整理 根據 TTI 數據，2022 年電阻交期基本穩定，多數品類交貨周期為 20-30周左右。圖圖 5151：部分電阻部分電阻交期趨勢交期趨勢（統計時間：（統計時間：20222022 年年 7 7 月月 1717 日）（單位：周）日

79、）（單位：周）資料來源：TTI 全球電全球電阻行業阻行業中，中，臺灣國巨占主導地位，臺灣國巨占主導地位，內地企業以風華高科為代表內地企業以風華高科為代表。電阻行業市場份額較為集中。根據華經情報網數據，2020 年全球電阻行業 CR3 為47%，銷售額市場占有率排名首位的是臺灣國巨，市占率達 25%，其次為厚聲及華新科，占比分別為 12%和 10%，其他企業的市場份額均在 10%以下。圖圖 5252：2 2020020 年全球電阻廠商競爭格局年全球電阻廠商競爭格局（銷售額口徑）（銷售額口徑）資料來源：華經情報網，光大證券研究所整理 5 5、被動元件市場龍頭效應明顯，大陸廠商被動元件市場龍頭效應明

80、顯，大陸廠商成后起之秀成后起之秀 5.15.1、被動元件的關鍵在于被動元件的關鍵在于 KnowKnow-HowHow，規模擴張成就，規模擴張成就行業龍頭行業龍頭 5.1.1 5.1.1 優質材料優質材料+定制設備定制設備+精細工藝，精細工藝，KnowKnow-HowHow 積累成積累成就高品質就高品質產品產品 電容、電阻、電感等元器件產品制造過程中的精益求精，需要長時間的Know-How 積累才能制造出品質優良的產品?？傮w上來看，這樣的 Know-How積累體現在材料、設備、工藝材料、設備、工藝三個環節中。1.1.好材料才有好產品。好材料才有好產品?！昂玫碾娮赢a品需要好的元器件支持，而好的元器

81、件則需要好的材料來支持”，這是日本村田幾十年的堅持。材料是制造性能良好產品的基礎，材料的微細度、均勻度、結團特點都會影響到產品的尺寸和性能，所以只有好材料才能生產出好的產品。以 MLCC 為例，陶瓷“配方粉”由鈦酸鋇基礎粉和改性添加劑混合而成。首先，鈦酸鋇基礎粉對 MLCC 的性能十分重要，其制造需要滿足極高的微細度和均勻度的要求。在各類制備方法中，水熱法在材料顆粒性質控制及其穩定性、市場競爭力等方面較其他制備方式具備優勢，具體表現在：化學組成均勻、顆粒形貌規整、顆粒粒徑從幾十納米到幾微米可調、大小均一、產品性質穩定，是目前公認的符合 MLCC 發展要求的鈦酸鋇粉制備方法。目前只有日本的村田、

82、堺化學等可以大規模使用水熱法生產 MLCC 鈦酸鋇粉體，其中村田自用，堺化學用于外銷。水熱法中的 Know-How 在于：1）水熱體系中影響鈦酸鋇性質的因素較多，對于鈦酸鋇物相結構和顆粒性質的調控極其復雜，通常是鈦酸鋇的一種性質受多個因素和工藝參數的影響，而且一個因素或參數又同時影響多種性質，它們互相關聯、甚至互為矛盾，使鈦酸鋇顆粒性質的控制十分復雜和困難；2）水溶液、尤其堿性溶液在高溫高壓下腐蝕性強，同時鈦酸鋇顆粒性質對反應溫度均勻性和溶液狀態非常敏感，水熱反應設備不但要滿足反應溶液溫度和狀態均勻的要求，還要耐腐蝕和磨損。其次，改性添加劑對 MLCC 性能同樣重要，改性添加劑包括稀土類元素，

83、例如釔、鈥、鏑等，以保證配方粉的絕緣性；另一部分添加劑，例如鎂、錳、釩、鉻、鉬、鎢等，主要用以保證配方粉的溫度穩定性和可靠性。這些添加劑必須與鈦酸鋇粉形成均勻的分布，以控制電介質陶瓷材料在燒結過程中的微觀結構及電氣特征。圖圖 5353：MLCCMLCC 陶瓷粉需要碳酸鋇基礎粉和添加劑配合陶瓷粉需要碳酸鋇基礎粉和添加劑配合 資料來源：國瓷材料招股書，光大證券研究所整理 2.2.設備需要企業自身的定制化改造。設備需要企業自身的定制化改造。由于各個廠商對于材料、工藝的理解不盡相同，但設備廠商的設備確是標準化的產品，這就需要各個元器件廠商對設備進行適合自己的改造。以 MLCC 為例，MLCC 生產流程

84、中的最關鍵設備是流延機。流延成型的具體工藝過程是將陶瓷粉體與各種添加劑（粘結劑、增塑劑、分散劑等）在溶劑中混合，形成均勾穩定的裝料。成型時眾料從料槽流至基帶之上，通過刮刀與基帶的相對運動形成濕帶，厚度由刮刀與基帶的距離控制。將濕膜片連同基帶一起送入供干室，在溶劑蒸發過程中，具有一定強度和柔韌性的素片通過粘結劑的成膜作用將陶瓷顆粒粘結在一起而形成，干燥的素片連同基帶一起從基帶上脫離卷軸待用，然后可按所需形狀打孔、沖片或切割，最后經過燒結得到成品。MLCC 廠商一般會根據自己掌握的 Know-How，來對流延機進行改造，以得到更好的效果。在擠壓機部分，廠商會自行改造裝置，以便更為精確地調節擠壓機的

85、壓力，得到更薄的介質；在刮刀環節，使用氣刀替代機械刀具，可以達到更好的均勻度，但氣刀的位置、風速和真空度也需要得到精確的控制，風量過小會使厚度太大，角度不正確會使薄膜表面產生氣泡；在流延輥上發生的冷卻環節會影響薄膜的均勻度，所以會把流延輥、冷卻輥設計為夾套式，冷卻水的交叉流動減少了輥筒表面溫差，保證了塑料薄膜冷卻均勻。圖圖 5454：流延機是：流延機是 MLCCMLCC 生產過程中的最關鍵設備生產過程中的最關鍵設備 資料來源：電子發燒友網，光大證券研究所整理 3.3.工藝的精益求精來自工藝的精益求精來自 KnowKnow-HowHow 的積累。的積累。在使用了好材料和定制化設備之后，還需要在具

86、體的工藝不斷嘗試和積累，才能得到更好的工藝。以 MLCC 為例，在多層共燒環節，是將排膠后的產品放入高溫燒結爐內，設定曲線進行更高溫度的燒結，使生坯燒結成瓷，形成具有一定強度及硬度的瓷體。在這個過程中，不可避免地要解決不同收縮率的陶瓷介質和內電極金屬如何在高溫燒成后不會分層、開裂，即陶瓷粉料和金屬電極共燒問題。共燒技術就是解決這一難題的關鍵技術，掌握好的共燒技術可以生產出更薄介質(2m 以下)、更高層數(1000 層以上)的 MLCC。當前日本公司在 MLCC 燒結專用設備技術方面領先于其它各國，不僅有各式氮氣氛窯爐(鐘罩爐和隧道爐)，而且在設備自動化、精度方面有明顯的優勢。圖圖 5555：M

87、LCCMLCC 生產流程涉及到非常多的工藝經驗積累生產流程涉及到非常多的工藝經驗積累 資料來源：電子發燒友，光大證券研究所整理 綜上，（1 1）在材料環節）在材料環節，材料的生產工藝、配方、性能都難以事先確定，必須在實際的生產環節不斷嘗試、不斷改進，這個過程需要很長的時間積累，也需要精益求精的心態不斷改進，從而使得材料的性能不斷進步。村田在陶瓷材料、射頻材料方面技術實力強大；京瓷持續專注于陶瓷材料，成為全球龍頭；TDK則是磁性材料方面的專家。（2 2）在設備環節）在設備環節，由于標準化設備不滿足企業的個性化需求，所以需要企業根據自己對材料和工藝的理解去改造設備。設備改造的方案也不是可以事先確定

88、好的，需要工人在嘗試的過程中不斷改進，這也需要很長的時間和精益求精的心態。村田、京瓷、TDK 均普遍采用自研設備，并不對外申請專利，以避免通過專利泄露自己的設計。（3 3）在工藝環節）在工藝環節，大量制造方法和精度控制等都不是可以通過理論提前規劃得到的，只能是在實際運用過程中不斷嘗試不斷改進，通過漸進式的進步來達到更好的效果。日本龍頭公司在各自領域均積累多年，對每個環節的良率和品質控制均爐火純青，所以才能做出最高品質的產品?？傮w來說，在材料、設備、工藝這三個最關鍵的環節，都是需要大量嘗試和改進，需要不斷的摸索。5.1.2 5.1.2 橫向拓展橫向拓展+縱向深化，規模擴張確保營收持續增長縱向深化

89、，規模擴張確保營收持續增長 日本龍頭元器件廠商均具有非常龐大的產品線，從不專注于某一產品。這是因為不同元器件產品之間均具有相似性，所以當廠商在某種元器件領域積淀了較強的實力之后，就可以憑借技術積累進行延伸，從而擴大自己的市場規模。第一種延伸是橫向擴張，從單一產品向更多產品擴展。第一種延伸是橫向擴張，從單一產品向更多產品擴展。盡管不同元器件在原理上具有很大的差異，但是在制造上都是相似的，都主要包括材料、設備和工藝 三個主要技術難點。所以當廠商在某個領域具有很強的實力之后，就可以基于這種技術能力進入更多的產品，從而實現市場規模的擴大。例如對于村田而言，在掌握了陶瓷電容器的技術之后，就可以向具有相似

90、技術特點的濾波器、石英晶體、電阻器等領域擴張；京瓷則是基于自己對于電子陶瓷的深刻理解，向下游的半導體、汽車、工業等多領域擴張；TDK 則是專注于磁性材料領域，從鐵氧體磁芯向電感、電容、磁帶、磁頭等多領域延伸。第二種延伸是縱向深化，從元器件向解決方案延伸。第二種延伸是縱向深化，從元器件向解決方案延伸。這是因為當廠商擁有多種產品線之后，就可以把這些產品組合成解決方案推廣給客戶，增強客戶的黏性，同時也符合電子產業輕薄化的發展趨勢。例如村田就基于自己在射頻濾波器領域的積累，推出射頻前端模組解決方案，契合了下游客戶在 5G 時代對于輕薄和高度集成的需求；京瓷則從電子陶瓷產品向通信模組領域前進；TDK 則

91、是從鐵氧體磁性材料向光盤、磁帶等下游領域擴張。通過橫向擴張和縱向深化，元器件企業在保證技術實力的前提下實現了規模的大幅擴張，保證了自己的持續增長，這也是日本元器件行業存在眾多巨頭公司的原因。5.25.2、大陸廠商加速成長大陸廠商加速成長 20112021 年，大陸主要被動元件廠商收入不斷攀升，除短期受外部不利因素影響外，整體呈加速增長的態勢。表表 9 9：主要被動元件公司主要被動元件公司 2 2011011-2 202021 1 年年收入收入不斷攀升（單位：億元）不斷攀升（單位：億元）20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 2

92、0172017 20182018 20192019 20202020 20212021 三環集團 16.96 21.03 20.24 22.00 24.89 28.88 31.30 37.50 27.26 39.94 62.18 法拉電子 13.25 12.32 13.27 14.16 13.93 15.21 16.98 17.21 16.80 18.91 28.11 風華高科 20.82 20.85 22.31 22.48 19.40 27.74 33.55 45.80 32.93 43.32 50.55 順絡電子 5.50 7.45 10.20 11.63 13.19 17.36 19.8

93、8 23.62 26.93 34.77 45.77 江海股份 10.37 9.66 11.09 11.55 10.91 12.24 16.67 19.61 21.23 26.35 35.50 中瓷電子 2.31 3.43 4.07 5.90 8.16 10.14 潔美科技 3.30 4.14 5.19 5.90 7.53 9.96 13.11 9.49 14.26 18.61 艾華集團 8.75 8.66 10.55 11.74 13.09 15.54 17.93 21.66 22.54 25.17 32.34 麥捷科技 1.31 1.27 1.58 2.20 6.79 16.94 14.41

94、 16.72 18.18 23.29 33.18 資料來源：wind，光大證券研究所整理 表表 1010：主要被動元件公司主要被動元件公司 2 2011011-2 202021 1 年歸母凈利潤（億元）年歸母凈利潤（億元）20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 三環集團 4.14 5.52 5.66 6.48 8.74 10.59 10.83 13.19 8.71 14.40 20.11 法拉電子 2.81 2.42 2.86 3.06

95、3.28 3.90 4.24 4.52 4.56 5.56 8.31 風華高科 1.65 0.73 0.88 0.94 0.62 0.86 2.47 10.17 3.39 3.59 9.43 順絡電子 0.80 1.22 1.51 2.13 2.63 3.59 3.41 4.79 4.02 5.88 7.85 江海股份 1.04 0.98 1.29 1.54 1.29 1.49 1.90 2.44 2.41 3.73 4.35 中瓷電子 0.27 0.47 0.59 0.76 0.98 1.22 潔美科技 0.31 0.42 0.56 0.89 1.38 1.96 2.75 1.18 2.89

96、 3.89 艾華集團 0.97 1.01 1.61 1.80 2.26 2.64 2.92 2.99 3.38 3.81 4.87 麥捷科技 0.31 0.26 0.25 0.29 0.77 1.56-3.51 1.32 0.45 0.36 3.04 資料來源：wind，光大證券研究所整理 圖圖 5656：主要被動元件公司主要被動元件公司 2 2011011-2 202021 1 年毛利率年毛利率 資料來源：wind，光大證券研究所整理 圖圖 5757：主要被動元件公司主要被動元件公司 2 2011011-2 202021 1 年年歸母歸母凈利潤率凈利潤率 資料來源：wind，光大證券研究所整

97、理 龍頭被動元件廠商自上市起股價均有較大漲幅。2020 年至今，法拉電子上漲 229.56%，江海股份上漲 203.23%，中瓷電子上漲 692.98%。表表 1111：主要被動元件公司股價漲幅：主要被動元件公司股價漲幅情況情況 公司名稱公司名稱 上市至今漲幅（不含上市首日）上市至今漲幅（不含上市首日）2020/1/12020/1/1 至今漲跌幅至今漲跌幅 上市日期上市日期 三環集團 158.81%17.43%2014/12/3 法拉電子 3198.29%229.56%2002/12/10 順絡電子 271.43%-18.75%2007/6/13 江海股份 369.26%203.23%2010

98、/9/29 風華高科 881.38%-20.57%1996/11/29 中瓷電子 692.98%692.98%2021/1/4 艾華集團 106.62%23.82%2015/5/15 潔美科技 120.89%2.92%2017/4/7 麥捷科技 242.23%-40.23%2012/5/23 資料來源：wind，光大證券研究所整理；日期：2022/10/10；復權情況：后復權 6 6、投資建議投資建議：關注各細分領域龍頭：關注各細分領域龍頭 新能源、車用電子、5G 等行業快速發展，帶動被動元件行業需求持續增長。根據 Mordor Intelligence 數據，2021 年全球被動元件市場規模

99、為 327.7 億美元，預計到 2027 年將達到 428.2 億美元，2021-2027 年復合年增長率為 4.56%。由于 know-how 積累及規模擴張對被動元件廠商非常重要，被動元件市場龍頭效應明顯，疊加國產化紅利，推薦被動元件行業龍頭廠商。（1）三環集團：三環集團：垂直一體化鑄造核心能力，發行股票募集資金，把握國產化歷史機遇發力 MLCC；（2）風華高科：風華高科：國內 MLCC 龍頭，募資擴產進一步提升競爭力；（3）法拉電法拉電子：子：薄膜電容器龍頭，受益于光伏、新能源車高速增長；（4）江海股份：江海股份：國內鋁電解電容器龍頭，鋁電解電容+薄膜電容+超級電容多線布局；（5）艾華集

100、團：艾華集團：國內消費類鋁電解電容龍頭，工控產品加速放量；（6）潔美科技：潔美科技：薄型載帶龍頭企業，紙質載帶市占率全球第一；（7）麥捷科技：麥捷科技：聚焦磁性元器件及射頻產業，電感、濾波器業務高速發展。6.16.1、三環集團：垂直一體化鑄造核心能力，三環集團：垂直一體化鑄造核心能力，國產化國產化空間空間廣闊廣闊 高技術高技術+低成本低成本+好管理，垂直一體化式構建好管理，垂直一體化式構建公司公司護城河。護城河。三環集團是一家先進材料企業，掌握了粉體配置核心技術，這是公司區別于其他結構陶瓷廠商的關鍵。公司立足于材料，并掌握了成型、燒結、后加工、設備等各個環節的核心技術，實現了高端垂直一體化，從

101、而保證了技術創新和成本管控，構建了寬且深的護城河。公司憑借高技術+低成本+好管理，不斷拓展新產品線，實現了滾雪球式產品擴張。2022H1，公司實現營業收入 28.94 億元，同比增長 0.6%；實現歸母凈利潤 9.39 億元，同比下降 12.9%。以電子陶瓷為基礎，公司產品線不斷拓展。以電子陶瓷為基礎，公司產品線不斷拓展。公司具有 50 年電子陶瓷生產經驗，主導產品從最初的單一電阻發展成為目前以光纖陶瓷插芯及套筒、陶瓷封裝基座、MLCC、陶瓷基片和手機外觀件等產品為主的多元化的產品結構，其中光纖連接器陶瓷插芯、氧化鋁陶瓷基板、電阻器用陶瓷基體等產銷量均居全球前列。（1）作為光連接關鍵器件，公司

102、光纖插芯產品受益 5G 通信建設帶來的需求量大幅增長，業務保持高增長；（2）公司 PKG 陶瓷封裝基座打破國外壟斷，受益國產化及高端元器件用產品空間巨大，份額有望進一步提升；（3）公司是我國主要陶瓷基片生產企業之一，具有突出的市場地位，產品理化指標和使用性能均達到國際同類產品先進水平。陶瓷基片大光板業務進展良好，新能源應用前景廣闊。陶瓷基片大光板業務進展良好，新能源應用前景廣闊。大光板即“大尺寸無刻糟陶瓷基板”，是大功率 lGBT、高絕緣要求半導體器件封裝、大功率 LED 燈和 UV 燈及厚膜集成電路板用襯底板。隨著新一代半導體在新能源終端的應用，特別是光伏產業、新能源汽車市場占有率的提高，大

103、光板業務應用量將不斷增加，市場前景廣闊，成為公司陶瓷基片的新市場亮點。投資建議：投資建議：考慮到短期需求承壓、MLCC 景氣度下行，我們維持 2022-2024年歸母凈利潤為 19.08 億元、25.27 億元、29.46 億元，對應 22-24 年 PE 分別為 26x、19x、17x。三環集團作為中國電子陶瓷行業龍頭，多個產品產銷量已經成為全球第一，并且也是國內少數實現高度垂直一體化的企業。公司 MLCC 大幅擴產，長期需求旺盛；陶瓷插芯、PKG 陶瓷封裝基座業務受益 5G、汽車電子景氣帶動的需求增長，大尺寸無刻糟陶瓷基板業務空間廣闊，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：新增產量無法消化

104、；產品單價下滑；行業競爭加劇。表表 1212：三環集團三環集團盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）3,994 6,218 6,670 8,509 10,017 營業收入增長率 46.49%55.69%7.28%27.56%17.73%歸母凈利潤（百萬元）1,440 2,011 1,908 2,527 2,946 歸母凈利潤增長率 65.23%39.68%-5.10%32.42%16.59%EPS（元）0.79 1.05 1.00 1.32 1.54

105、ROE（歸屬母公司)（攤?。?3.31%12.42%10.91%13.01%13.64%P/E 32 24 26 19 17 P/B 4.3 3.0 2.8 2.5 2.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測；股價時間為 2022-10-10；股本：2020 年 18.17 億，2021 年變更為 19.17 億 6.26.2、風華高科：國內風華高科：國內 MLCCMLCC 龍頭，龍頭，募資擴產進一步提募資擴產進一步提升升競爭力競爭力 三十余年三十余年專注元器件行業專注元器件行業鑄就國內鑄就國內 MMLCCLCC 龍頭。龍頭。公司成立于 1984 年，并于1996 年上市。公司具有較為完整

106、的產業鏈，是目前國內片式無源元件行業規模較大、元件產品系列生產配套齊全、國際競爭力較強的電子元件企業。公司產品廣泛應用于包括消費電子、通訊、計算機及智能終端、汽車電子、電力及工業控制、醫療等領域。受 MLCC 短期周期下行影響，2022H1 公司實現營收 21.18 億元，同比-21.5%；歸母凈利潤 3.68 億元，同比-27.2%。緊跟市場變化，調整高端電容建設項目實施進度。緊跟市場變化，調整高端電容建設項目實施進度。2022 年 8 月 19 號，公司發布公告，募集投產項目祥和一期所規劃的新增月產 50 億只 MLCC 已達產。公司結合市場變化及項目實際情況，對項目的整體實施進度進行了調

107、整，前期建設優先大幅提升高容、車規及工控等 MLCC 高端市場應用領域的產品比重，應對高端市場應用領域強勁的需求。下游需求高景氣，公司主業持續受益。下游需求高景氣，公司主業持續受益。隨著 5G、汽車電動化和智能化、工控自動化、物聯網等下游市場應用需求的增加，電子元器件應用需求量仍保持增長。公司在持續穩固和拓展家電應用領域市場的基礎上，重點聚焦包括高容、高可靠性產品在高端應用市場的拓展，包括通訊領域、5G 基站、汽車電子、新能源、大型服務器等應用領域，01005 產品目前已成功進入封裝和可穿戴市場。剝離邊緣業務，聚焦主業。剝離邊緣業務，聚焦主業。（1）2022 年 8 月公司發布公告，擬以協議轉

108、讓的方式，將所持廣東風華芯電科技股份有限公司 99.88%股權以 2.7 億元轉讓給佛山市國星光電股份有限公司，本次交易構成關聯交易。風華芯電主營業務為半導體分立器件及集成電路，與風華高科協同性較低。（2）2021 年，公司通過公開掛牌方式引入戰略投資者對奈電軟性科技電子(珠海)有限公司增資擴股，以剝離電路板業務。公司通過剝離邊緣業務，進一步集中優勢資源做強被動電子元件主業。投資建議投資建議:風華高科為國內 MLCC 龍頭廠商，具有較為完整的產業鏈。公司計劃非公開發行股票擴產 MLCC 及片式電阻器，龍頭地位將進一步鞏固。隨著5G、汽車電動化和智能化、工控自動化、物聯網等下游市場應用需求的增加

109、，電子元器件應用需求量仍保持增長，公司在國產化的進程中有望深度受益，我們看 好 公 司 未 來 廣 闊 的 發 展 前 景，維 持 22-24 年 歸 母 凈 利 潤 預 測 為8.14/9.66/11.97 億元，對應 22-24 年 PE 分別為 19x、16x、13x，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：擴產進度不及預期、需求不及預期、MLCC 價格波動風險 表表 1313：風華高科盈利預測與估值簡表：風華高科盈利預測與估值簡表 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）4,332 5,055

110、4,510 6,020 7,606 營業收入增長率 31.54%16.69%-10.79%33.49%26.34%歸母凈利潤（百萬元）359 943 814 966 1,197 歸母凈利潤增長率 5.86%162.92%-13.70%18.63%23.97%EPS（元）0.40 1.05 0.70 0.83 1.03 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.99%13.57%6.43%7.13%8.18%P/E 33 13 19 16 13 P/B 2.0 1.7 1.2 1.1 1.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測；股價時間為 2022-10-10；股本：2021 年 8.95 億，202

111、2 年變更為 11.57 億 6.36.3、法拉電子：光伏、新能源車高速增長，薄膜電容龍法拉電子：光伏、新能源車高速增長，薄膜電容龍頭持續受益頭持續受益 公司為薄膜電容龍頭。公司為薄膜電容龍頭。公司是國內專業從事薄膜電容器研發、生產與銷售的主要企業之一，薄膜電容器規模位列中國第一、全球前三。薄膜電容器廣泛應用于家電、通訊、電網、軌道交通、工業控制、照明和新能源等多個行業，光伏、新能源車需求的高速增長，將有力推動薄膜電容器行業的發展。2022H1 公司實現營收 17.63 億元，同比+37.46%；歸母凈利潤 4.32 億元，同比+18.82%。公司 2021 年的營業總收入為 28.11 億元

112、，同比增長 48.66%，歸母凈利潤為8.31億元，同比增長49.51%，扣非歸母凈利潤為7.35億元，同比增長51.01%，毛利率為 42.14%，凈利率為 30.04%。公司 2021 年總營收中，下游為新能源車的占比約為 27%，風電光伏占比約為 31%，下游景氣度高，有利于推動公司業績持續穩健增長。圖圖 5858：法拉電子：法拉電子 20102010-20212021 年營業收入（億元）及同比增速年營業收入（億元）及同比增速 圖圖 5959：法拉電子：法拉電子 20102010-20212021 歸母凈利潤（億元）及同比增速歸母凈利潤（億元）及同比增速 資料來源：Wind、光大證券研究

113、所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 圖圖 6060：法拉電子：法拉電子 20102010-20212021 毛利率及凈利率呈上升趨勢（毛利率及凈利率呈上升趨勢（%）圖圖 6161：20212021 年主營構成：新能源車及風電光伏占比超過年主營構成：新能源車及風電光伏占比超過 50%50%資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 公司作為薄膜電容龍頭將充分受益下游高景氣。公司作為薄膜電容龍頭將充分受益下游高景氣。公司下游結構已經成功完成從傳統照明、家電向光伏、風電、新能源車新應用領域的轉換，21 年公司收入中，新能源車、光伏風電占比分別為 27%

114、、31%，公司將充分受益下游高景氣。22Q1 新能源車和光伏收入分別增長 110%和 70%；收入中，新能源車、光伏、風電、工控分別占比 33-34%、25%、5%、25%。關鍵假設關鍵假設 電子元器件業務：公司電子元器件業務主要生產薄膜電容器，薄膜電容器規模位列中國第一、全球前三。分下游來看，公司新能源車業務國內市占率高、下游需求旺盛，我們預計 22-24 年該下游營收增速分別為 80%、40%、40%；光伏業務受益能源轉型，光伏裝機量逐年增長，公司全球光伏薄膜電容市占率高，我們預計 22-24 年該下游營收增速分別為 40%、30%、28%；風電業務受益能源轉型，海風裝機高增長，我們預計

115、22-24 年該下游營收增速分別 30%、25%、22%；工控、家電照明業務維持穩定增長，我們預計 22-24 年工控下游營收增速分別為 15%、15%、13%，家電分別為 10%、10%、8%。綜上，我們預計公司 2022-2024 年電子元器件業務營業收入分別為 37.93 億元、48.35 億元、61.48 億元，收入增速分別為 38.9%、27.5%、27.2%，毛利率分別為 41%、41%、41%。盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 39.04 億元、49.79 億元、63.35 億元，同比增速分別為 38.9%、27.5%、27.2%；我們預計公

116、司 2022-2024年的歸母凈利潤分別為 10.12、13.36、17.15 億元，同比增速分別為 21.83%、32.05%、28.33%，對應 EPS 分別為 4.50、5.94、7.62 元。表表 1414：法拉電子：法拉電子收入拆分收入拆分 單位：百萬元單位：百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總收入 1890.57 2810.56 3903.84 4979.21 6335.42 YOY(%)48.7%38.9%27.5%27.2%毛利率(%)44.1%42.1%42.5%42.6%42.6%1.電容器 185

117、3.55 2731.20 3792.75 4834.80 6147.68 YOY(%)47.3%38.9%27.5%27.2%毛利率(%)43.1%40.5%41.0%41.0%41.0%占比(%)98.0%97.2%97.2%97.1%97.0%1.1 新能源車營收 340.30 732.95 1319.31 1847.03 2585.85 YOY(%)115.4%80.0%40.0%40.0%占比(%)18.0%26.1%33.8%37.1%40.8%1.2 光伏營收 434.83 650.83 911.16 1184.50 1516.16 YOY(%)49.7%40.0%30.0%28.

118、0%占比(%)23.0%23.2%23.3%23.8%23.9%1.3 風電營收 132.34 210.83 274.07 342.59 417.96 YOY(%)59.3%30.0%25.0%22.0%占比(%)7.0%7.5%7.0%6.9%6.6%1.4 工控營收 586.08 758.97 872.82 1003.74 1134.22 YOY(%)29.5%15.0%15.0%13.0%占比(%)31.0%27.0%22.4%20.2%17.9%1.5 家電照明營收 360.00 377.63 415.39 456.93 493.49 YOY(%)4.9%10.0%10.0%8.0%占

119、比(%)19.0%13.4%10.6%9.2%7.8%2.其他 37.03 79.35 111.09 144.42 187.74 YOY(%)114.3%40.0%30.0%30.0%毛利率(%)95.1%97.3%95.0%95.0%95.0%占比(%)2.0%2.8%2.8%2.9%3.0%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 估值分析估值分析 公司為被動元件公司，我們選取同為國內被動元件廠商的三環集團、麥捷科技、江海股份作為可比公司，其中，三環集團主營業務為 MLCC、陶瓷插芯、PKG陶瓷封裝基座等；麥捷科技主營業務為電子元器件及 LCM 液晶顯示模組；江海股份主營業務為鋁電解電容。2

120、022-2024 年行業平均 PE 分別為 23x、18x、14x，公司 PE 分別為 35x、26x、20 x,高于可比公司。公司為薄膜電容全球龍頭企業，薄膜電容下游為新能源汽車及風電光伏，景氣度高，公司市占率高，能夠充分享受下游高景氣帶來的紅利，因此公司業務增長快，應享有一定估值溢價。表表 1515：可比公司估值可比公司估值-P PE E 估值估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023

121、E2023E 2024E2024E 300408.SZ 三環集團 488 20.11 21.67 28.16 34.90 24 23 17 14 300319.SZ 麥捷科技 61 3.04 3.90 5.08 6.20 20 16 12 10 002484.SZ 江海股份 197 4.35 6.33 8.29 10.70 45 31 24 18 平均值 3030 2323 1818 1414 600563.SH 法拉電子 351 8.31 10.12 13.36 17.15 42 35 26 20 資料來源：Wind、光大證券研究所預測；注：股價時間為 2022 年 10 月 10 日；可比

122、公司為 wind 一致預期，法拉電子為光大證券預測 投資建議投資建議 法拉電子為薄膜電容器龍頭廠商，規模位列中國第一、全球前三。公司下游包括風電、光伏、新能源車等高景氣領域，公司營收增速高、競爭格局好、毛利率高、產品壁壘高?？紤]到未來幾年，隨著國家在智能電網建設、電氣化鐵路建設和新能源等方面的加大投入，以及消費類電子產品的升級換代、工業控制技術的推進，高端薄膜電容器市場仍會穩步增長，我們看好公司未來廣闊的發展前景，預計法拉電子 22-24 年歸母凈利潤為 10.12/13.36/17.15 億元，當前市值對應PE 分別為 35x、26x、20 x，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：

123、外部環境波動風險、需求不及預期、行業競爭加劇 表表 1616：法拉電子盈利預測與估值簡表：法拉電子盈利預測與估值簡表 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）1,890.57 2,810.56 3,903.83 4,979.21 6,335.41 營業收入增長率 12.51%48.66%38.90%27.55%27.24%歸母凈利潤（百萬元）555.56 830.62 1,011.97 1,336.29 1,714.83 歸母凈利潤增長率 21.85%49.51%21.83%32.05%28.33%E

124、PS（元）2.47 3.69 4.50 5.94 7.62 ROE（歸屬母公司)（攤?。?9.19%24.19%24.77%26.78%27.95%P/E 63 42 35 26 20 P/B 12.1 10.2 8.6 7.0 5.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-10-10 6.46.4、江海股份：國內鋁電解電容龍頭，鋁電解電容江海股份：國內鋁電解電容龍頭，鋁電解電容+薄薄膜電容膜電容+超級電容多線布局超級電容多線布局 國內鋁電解電容器龍頭。國內鋁電解電容器龍頭。公司成立于 1958 年，自 1970 年開始生產鋁電解電容器，至今已有五十余年歷史，底蘊深厚。

125、下游新能源、汽車充電樁領域需求強勁，新興市場（5G、醫療）和用戶紛紛涌現。公司投資建設湖北海成小型電容器項目，截至 2020 年底已投入 2.7 億元，形成 4.5 億元產出的能力。2022H1公司實現營收 21.70 億元，同比+30.33%；歸母凈利潤 2.99 億元，同比+46.39%。公司 2021 年的營業總收入為 35.50 億元，同比增長 34.71%；歸母凈利潤為4.35億元，同比增長16.66%；扣非歸母凈利潤為4.12億元，同比增長42.06%；毛利率為 25.93%，凈利率為 12.35%。鋁電解電容是公司主要收入來源。公司 2021 年鋁電解電容業務營業收入為28.47

126、 億元，在總營收中的占比約為 80.2%；超級電容營業收入為 2.4 億元，在總營收中的占比約為 6.8%；薄膜電容營業收入為 2.24 億元，在總營收中的占比約為 6.3%。圖圖 6262：公司公司 20102010-20212021 年營業收入年營業收入(億元億元)及同比增速及同比增速 圖圖 6363：公司公司 20102010-20212021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤(億元億元)及同比增速及同比增速 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 圖圖 6464：公司公司 20102010-20212021 年扣非歸母凈年扣非歸母凈利潤利潤(億元億元)及

127、同比增速及同比增速 圖圖 6565：公司公司 20102010-20212021 年毛利率及凈利率情況年毛利率及凈利率情況(%)(%)資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 圖圖 6666：公司公司 20212021 年分業務營收占比情況年分業務營收占比情況 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 薄膜電容、超級電容業務快速發展。薄膜電容、超級電容業務快速發展。公司薄膜電容器的研發生產起步于 2011年，已在許多應用領域得到用戶的認證并批量銷售，與美國基美合作，車載薄膜電容進展良好，處于快速發展階段。公司另一個戰略發展的產品是超級電容器，被認為是 21

128、世紀理想的環保型儲能器件之一，應用廣泛。公司鋰離子超級電容器的技術性能達到國際先進水平。公司子公司優普電子從基礎管理入手，以大客戶、項目化為抓手，穩步推進成本控制、品質管控。產品向上游延伸，縱向深化構建護城河。產品向上游延伸，縱向深化構建護城河?；刹?、腐蝕箔是鋁電解電容器使用的主要材料，是公司產業鏈延伸發展的產品，其很大程度上決定了電容器的性能和成本，主要性能指標達到國內先進水平，銷售以內部配套為主，外銷比重逐年提高?；凇安牧虾秒娙萜鞑藕谩钡某跣?，公司積極布局三大電容器用關鍵材料的技術工藝研究攻關和產業化，延伸了電容器產業鏈，有效地保障了材料性能、品質和供給，有力地提高了電容器市場競爭力，

129、形成產業鏈優勢。2021 年，公司化成箔和腐蝕箔的生產量分別為 1453 萬平方米和 954 萬平方米，同比分別增長 23%和 3%。關鍵假設關鍵假設 1.電容器業務：公司電容器產品包括鋁電解電容、薄膜電容、超級電容，產品類型豐富，應用廣泛。（1）鋁電解電容領域，在高行業景氣度環境下，公司快速提升了牛角型鋁電解電容器產能，MLPC、固液混合電容器等產品試產順利，鋁電解電容下游包括光伏及新能源車等高景氣度領域，預計 22-24 年增速分別為25.2%、21.7%、23.3%；（2）薄膜電容領域，公司抓住新能源、電動汽車等行業快速發展機遇，薄膜電容器在技術性能提升、產能擴充，已進入放量期，預計營收

130、規模高速增長，預計 22-24 年增速分別為 73.6%、35.5%、15.5%；（3）超級電容器領域，公司舊產線改造和新產線建設順利推進，未來有望持續放量，預計22-24年增速分別為40.0%、30.0%、20.0%。綜上，我們預計公司2022-2024年電容器業務營業收入分別為 42.73 億元、53.13 億元、64.34 億元，收入增速分別為 29.1%、24.3%、21.1%。隨著公司發力消費類鋁電解電容、薄膜電容器規模效應釋放，我們預計公司電容器毛利率逐年提升，預計 2022-2024 年毛利率分別為 26.8%、27.1%、27.4%。2.化成箔加工費業務：化成箔、腐蝕箔是鋁電解

131、電容器使用的主要材料，是公司產業鏈延伸發展的產品，對公司主要產品電容器的品質保障具有非常重要的地位，目前主要以自供為主。由于公司電容器業務發展迅速，化成箔自用比例提升，我們預計公司 2022-2024 年化成箔加工費業務營業收入分別為 1.70 億元、1.70 億元、1.70 億元，收入增速分別為-10%、0%、0%，毛利率分別為 18%、18%、18%。盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 45.03、55.55、66.90 億元，同比增速分別為 26.85%、23.36%、20.44%；我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 5.84、7.

132、29、9.01 億元，同比增速分別為 34.28%、24.88%、23.55%，對應 EPS 分別為 0.70、0.87、1.08 元。表表 1717：江海：江海股份股份收入拆分收入拆分 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入 2635.05 3549.68 4502.76 5554.56 6689.93 YOY(%)24.1%34.7%26.8%23.4%20.4%毛利率(%)27.9%25.9%26.5%26.8%27.2%1.電容器 2409.43 3311.09 4273.19 5313.12 6434.25 YO

133、Y(%)28.5%37.4%29.1%24.3%21.1%毛利率(%)28.5%26.3%26.8%27.1%27.4%1.1 鋁電解電容 2052.35 2847.19 3564.39 4337.32 5347.59 YOY(%)38.7%25.2%21.7%23.3%1.2 薄膜電容器 194.31 224.10 389.02 527.23 608.81 YOY(%)15.3%73.6%35.5%15.5%1.3 超級電容器 162.76 239.80 335.72 436.44 523.73 YOY(%)47.3%40.0%30.0%20.0%2.化成箔加工費 202.42 189.14

134、 170.23 170.23 170.23 YOY(%)-11.0%-6.6%-10.0%0.0%0.0%毛利率(%)17.2%17.9%18.0%18.0%18.0%3.其他業務 23.20 49.45 59.34 71.21 85.45 YOY(%)17.6%113.2%20.0%20.0%20.0%毛利率(%)60.7%30.8%31.0%31.0%31.0%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 估值分析估值分析 考慮公司為被動元件公司，我們選取同為國內被動元件廠商的三環集團、麥捷科技、法拉電子作為可比公司，其中，三環集團主營業務為 MLCC、陶瓷插芯、PKG 陶瓷封裝基座等；麥捷科技

135、主營業務為電子元器件及 LCM 液晶顯示模組；法拉電子主營業務為薄膜電容。2022-2024 年行業平均 PE 分別為 24x、18x、15x，公司 PE 分別為 34x、27x、22x,高于可比公司。公司為鋁電解電容行業龍頭，公司新能源業務及汽車電子業務增速快，在工控類鋁電解電容器領域地位穩固；薄膜電容業務進展良好，開始放量。公司布局廣、賽道寬，享有估值溢價。表表 1818：可比公司估值可比公司估值-P PE E 估值估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億總市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E

136、 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300408.SZ 三環集團 488 20.11 21.67 28.16 34.9 24 23 17 14 300319.SZ 麥捷科技 61 3.04 3.90 5.08 6.20 20 16 12 10 600563.SH 法拉電子 351 8.31 10.34 13.70 17.66 42 34 26 20 平均值 2929 2424 1818 1515 002484.SZ 江海股份 197 4.35 5.84 7.29 9.01 45 34 27 22 資料來源：Wind、光大證

137、券研究所預測；注：股價時間為 2022 年 10 月 10 日；可比公司為 wind 一致預期，江海股份為光大證券預測 投資建議投資建議 江海股份為國內鋁電解電容龍頭廠商，不斷提升產能、開發新產品，優勢穩固。公司抓住新能源、新能源車等行業快速發展機遇，除公司原有鋁電解電容業務外，公司積極布局高景氣的薄膜電容和超級電容領域，薄膜電容已經進入放量期。我們看好公司未來廣闊的發展前景，預計江海股份 22-24 年歸母凈利潤為5.84、7.29、9.01 億元，當前市值對應 PE 分別為34x、27x、22x，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格上漲風險、需求不及預期、技改擴產進度不

138、及預期 表表 1919：江海股份盈利預測與估值簡表：江海股份盈利預測與估值簡表 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）2,635.05 3,549.68 4,502.76 5,554.56 6,689.93 營業收入增長率 24.12%34.71%26.85%23.36%20.44%歸母凈利潤（百萬元）372.81 434.92 584.02 729.33 901.11 歸母凈利潤增長率 54.95%16.66%34.28%24.88%23.55%EPS（元）0.45 0.52 0.70 0.87

139、1.08 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.56%10.11%12.21%13.55%14.73%P/E 52 45 34 27 22 P/B 5.0 4.6 4.1 3.7 3.2 資料來源：Wind；光大證券研究所預測；股價時間為 2022-10-10；股本：2020 年為 8.21 億，2021 年為 8.30 億，2022年為 8.36 億 6.56.5、艾華集團：國內消費類鋁電解電容龍頭，工控產品艾華集團：國內消費類鋁電解電容龍頭，工控產品加速放量加速放量 艾華集團艾華集團是中國鋁電解電容器規模最大的企業是中國鋁電解電容器規模最大的企業，消費類鋁電解電容龍頭，消費類鋁電解電容龍頭。公司

140、產品包括鋁電解電容、上游腐蝕箔、化成箔，縱向一體化確保了公司鋁電解用鋁箔原材料的供應。經歷 37 年的發展，公司對產品、行業與市場理解深入，并在近些年積累了與世界接軌的經驗，艾華已經成為電容器行業中具有國際先進水平的中國公司。艾華集團 2021 年鋁電解電容器產能超過 150 億支，生產訂單較2020 年呈現強增長趨勢。2022H1 公司實現營收 17.8 億元，同比增長 17.55%；歸母凈利潤 2.38 億元，同比增長 2.50%。公司 2021 年的營業總收入為 32.34 億元，同比增長 28.51%，歸母凈利潤為 4.87 億元，同比增長 28.05%。毛利率為 29.6%，凈利率為

141、 15.15%。公司 2021 年消費電子類電源業務營業收入為 16.72 億元，占營業收入的比重為 52%；照明及控制類業務營業收入為 7.04 億元，占營業收入的比重為 22%；工業控制類業務營業收入為 7.04 億元，占營業收入的比重為 22%。圖圖 6767：公司公司 2012010 0-20212021 年營業收入年營業收入(億元億元)及同比增速及同比增速 圖圖 6868：公司公司 2012010 0-20212021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤(億元億元)及同比增速及同比增速 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 圖圖 6969：公司公司 2

142、012010 0-20212021 年毛利率及凈利率情況年毛利率及凈利率情況(%)(%)圖圖 7070：公司公司 20212021 年分業務營收占比情況年分業務營收占比情況 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 鋁電解電容市場增量大，國產滲透率提升鋁電解電容市場增量大，國產滲透率提升利好國內龍頭利好國內龍頭。根據中國電子元件行業協會信息中心的數據，2021 年全球鋁電解電容器需求量約為 1510 億只，同比增長 14.7%，到 2025 年將達 1730 億只，2020-2025 年五年平均增長率約為 5.6%，國內電容器制造行業經過幾十年的不斷精進努

143、力，在這些年取得了突破性發展。主要核心原材料和生產設備的持續國產化，讓國內企業的優勢進一步凸顯，鋁電解電容器國產化滲透率出現高速增長。緊扣新興市場的發展機遇，公司切入光伏、車載新市場。緊扣新興市場的發展機遇，公司切入光伏、車載新市場。隨著國家新基建、新能源發展戰略的布局，下游行業迎來了光伏逆變器、5G 基站設備、數據中心建設等市場的迅猛發展。公司緊扣新興市場的發展機遇，2021 年順利進入光伏市場全球頭部企業供應鏈，形成了在車載、工控、照明、充電等領域全面布局的良好態勢。業務的橫向拓展與縱向深化，使公司積累了更全面的產品經驗 關鍵假設關鍵假設 1.電容器業務：公司電容器產品主要為鋁電解電容。艾

144、華集團是家電類鋁電解電容領軍企業，2022 年消費電子類電源業務、照明及控制類業務受下游需求不景氣影響，預計 22-24 年消費電子類電源業務營收增速分別為 10%、20%、15%，照明及控制類業務分別為 8%、13%、10%；公司工控類業務進展良好，進入放量期，且下游需求旺盛，預計 22-24 年營收增速分別為 80%、35%、20%。公司不斷擴產引線型、MLPC、牛角、螺栓型電容器產能，未來有望持續放量，我們預計公司2022-2024年電容器業務營業收入分別為38.66億元、47.76億元、55.35 億元，收入增速分別為 25.5%、23.5%、15.9%。隨著公司工控類鋁電解電容規?；?/p>

145、，毛利率有望提升，我們預計 2022-2024 年毛利率分別為 28.3%、28.6%、29.1%。2.化成箔業務：化成箔、腐蝕箔是鋁電解電容器使用的主要材料，是公司產業鏈延伸發展的產品，不僅能保證安全穩定的供應鏈韌性，還可保證材料及設備的技術領先性，以及品質優異的供應鏈強度，為公司和客戶創造更多的價值空間。截至 2021 年 10 月 22 日，“榮澤鋁箔第三期 20 條化成箔項目”已全部投產，實際投入金額為 1.55 億元。公司化成箔主要以自供為主，由于公司電容器業務發展迅速，化成箔自用比例提升，我們預計公司 2022-2024 年化成箔業務營業收入分別為 0.94 億元、0.89 億元、

146、0.89 億元，收入增速分別為-10%、-5%、0%，公司化成箔業務毛利率穩定，預計毛利率分別為 15%、15%、15%。3.腐蝕箔業務：公司腐蝕箔主要以自供為主，由于公司電容器業務發展迅速，腐蝕箔自用比例提升，我們預計公司 2022-2024 年腐蝕箔業務營業收入分別為 0.40 億元、0.38 億元、0.38 億元，收入增速分別為-10%、-5%、0%，公司腐蝕箔業務毛利率穩定，預計毛利率分別為 9.5%、9.5%、9.5%。盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 40.07、49.12、56.72 億元，同比增速分別為 23.91%、22.58%、15.4

147、8%；我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 5.31、6.50、7.33 億元，同比增速分別為 8.87%、22.44%、12.85%，對應 EPS 分別為 1.32、1.62、1.83 元。表表 2020：艾華集團艾華集團收入拆分收入拆分 收入（單位：百萬元）收入（單位：百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入 2516.60 3234.10 4007.4 4912.19 5672.49 YOY(%)11.60%28.50%23.90%22.60%15.50%毛利率(%)32.40%29.60%28.00%28.30%28.90%1.電容器

148、2314.40 3079.76 3866.3 4776.36 5535.38 YOY(%)9.10%33.10%25.50%23.50%15.90%毛利率(%)31.70%30.20%28.30%28.60%29.10%1.1 消費電子類電源 1307.22 1672.14 1839.35 2207.22 2538.31 YOY(%)18.07%27.92%10.00%20.00%15.00%毛利率(%)35.77%31.74%29.00%30.00%31.00%1.2 照明及控制類 600.47 703.85 760.16 858.98 944.88 YOY(%)-8.95%17.22%8.

149、00%13.00%10.00%毛利率(%)36.23%31.74%29.00%30.00%31.00%1.3 工業控制類 406.71 703.77 1266.79 1710.16 2052.19 YOY(%)14.35%73.04%80.00%35.00%20.00%毛利率(%)25.04%24.85%27.00%26.00%26.00%2.化成箔 143.68 104.51 94.06 89.36 89.36 YOY(%)76.70%-27.30%-10.00%-5.00%0.00%毛利率(%)14.20%14.70%15.00%15.00%15.00%3.腐蝕箔 54.81 44.32

150、39.89 37.89 37.89 YOY(%)25.70%-19.10%-10.00%-5.00%0.00%毛利率(%)9.70%9.30%9.50%9.50%9.50%4.其他業務 3.71 5.5 7.15 8.58 9.87 YOY(%)-48.00%48.20%30.00%20.00%15.00%毛利率(%)78.60%99.70%90.00%90.00%90.00%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 估值分析估值分析 公司為被動元器件公司，我們選取同為國內被動元器件廠商的三環集團、順絡電子、江海股份作為可比公司，其中，三環集團主營業務為 MLCC、陶瓷插芯、PKG 陶瓷封裝基座

151、等；順絡電子主要產品為電感；江海股份主營業務為鋁電解電容。2022-2024 年行業平均 PE 分別為 24x、18x 和 15x，公司 22-24 年 PE估值低于行業平均估值水平。表表 2121：可比公司估值可比公司估值-P PE E 估值估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300408.SZ 三環集團 488 20.11 21.67 28.1

152、6 34.9 24 23 17 14 002138.SZ 順絡電子 152 7.85 8.32 10.85 13.50 19 18 14 11 002484.SZ 江海股份 197 4.35 6.33 8.29 10.70 45 31 24 18 平均值 3030 2424 1818 1515 603989.SH 艾華集團 110 4.87 5.31 6.50 7.33 23 21 17 15 資料來源：Wind、光大證券研究所預測；注：股價時間為 2022 年 10 月 10 日；可比公司為 wind 一致預期，艾華集團為光大證券預測 投資建議投資建議 艾華集團是我國鋁電解電容龍頭，擁有“光

153、箔+腐蝕箔+化成箔+電解液+鋁電解電容器”的完整產業鏈。公司不斷提升產能、開發新產品，抓住新能源、電動汽車等行業快速發展機遇，我們看好公司未來廣闊的發展前景，預計艾華集團22-24 年歸母凈利潤為 5.31、6.50、7.33 億元，當前市值對應 PE 分別為 21x、17x、15x，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：工控類產品拓展不及預期、下游行業需求變化、原材料價格波動風險 表表 2222：艾華集團艾華集團盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）2

154、,516.60 3,234.10 4,007.39 4,912.19 5,672.49 營業收入增長率 11.63%28.51%23.91%22.58%15.48%歸母凈利潤（百萬元）380.58 487.33 530.56 649.60 733.05 歸母凈利潤增長率 12.71%28.05%8.87%22.44%12.85%EPS（元）0.96 1.22 1.32 1.62 1.83 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.32%15.98%15.34%16.33%16.10%P/E 29 23 21 17 15 P/B 4.1 3.6 3.2 2.8 2.4 資料來源：Wind，光大證券研究所

155、預測，股價時間為 2022-10-10 6.66.6、潔美科技：以電子薄型載帶為基礎，不斷拓展新業潔美科技：以電子薄型載帶為基礎，不斷拓展新業務務 公司為薄型載帶龍頭企業。公司為薄型載帶龍頭企業。公司主營業務為電子元器件薄型載帶的研發、生產和銷售，產品主要包括紙質載帶、膠帶、塑料載帶、轉移膠帶（離型膜）等系列產品。公司在電子信息行業已經深耕多年，主要產品紙質載帶實現了產業鏈高度一體化，競爭優勢明顯，基本已經完成了國產化的進程，目前市占率全球第一。2022H1 公司實現營收 7.12 億元，同比-26.92%；歸母凈利潤 1.1 億元，同比-50.77%。公司 2021 年的營業總收入為 18.

156、61 億元，同比增長 30.58%；歸母凈利潤為3.89億元，同比增長34.47%；扣非歸母凈利潤為3.80億元，同比增長36.04%；毛利率為 38.27%，凈利率為 20.90%。公司 2021 年紙質載帶業務營業收入為 13.35 億元，占營業收入的比重為72%；膠帶業務營業收入為 2.66 億元，占營業收入的比重為 14%；塑料載帶業務營業收入為 1.14 億元，占營業收入的比重為 6%；離型膜業務營業收入為 1.12億元，占營業收入的比重為 6%。圖圖 7171：公司公司 2012012 2-20212021 年營業收入年營業收入(億元億元)及同比增速及同比增速 圖圖 7272：公司

157、公司 2012012 2-20212021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤(億元億元)及同比增速及同比增速 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 圖圖 7373：公司公司 2012012 2-20212021 年毛利率及凈利率情況年毛利率及凈利率情況(%)(%)圖圖 7474：公公司司 20212021 年分業務營收占比情況年分業務營收占比情況 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 傳統業務優勢明顯，產能不斷擴張。傳統業務優勢明顯，產能不斷擴張。據公司 2022 年 2 月披露，為匹配下游客戶的大規模擴產，公司紙質載

158、帶進行產線的技術提升，原有產線產能 2 萬噸/年提升到 2.88 萬噸/年，自產總產能達到 9.12 萬噸/年，預計新產線投產后將新增 2.88 萬噸/年，屆時自產總產能達 12 萬噸/年。膠帶 2021 年從 220 萬卷產能擴產到 420 萬卷，后續產能逐漸釋放，是今年新增長點之一。塑料載帶目前有產線 60 條，2022 年計劃新增產線 15 條，新產線側重于使用更適合生產半導體載帶的設備。募集資金拓展新業務，豐富產品類型。募集資金拓展新業務，豐富產品類型。公司募集資金投資年產 36,000 噸光學級 BOPET 膜、年產 6,000 噸 CPP 保護膜生產項目。光學級 BOPET 膜主要

159、用于生產 MLCC、偏光片用離型膜等，將受益于 MLCC 需求增長；CPP 流延膜主要應用于鋁塑膜、增亮膜和 ITO 導電膜制程，受益于新能源應用需求持續增長。項目 2021 年 9 月已批量出貨。關鍵假設關鍵假設 1.紙質載帶業務：2022 年 2 月，公司紙質載帶業務自產總產能達到 9.12 萬噸/年，預計新產線投產后將新增 2.88 萬噸/年，屆時自產總產能達 12 萬噸/年，后續產能不斷釋放。由于 2022 年受疫情影響，加上下游需求不景氣，公司開工 率較低，隨著稼動率提升，公司紙質載帶業務營收逐步回升。我們預計公司2022-2024 年紙質載帶業務營業收入分別為 12.04 億元、1

160、5.40 億元、18.34 億元，收入增速分別為-9.8%、27.9%、19.1%，2022 年紙質載帶業務原材料價格大幅上漲，公司短期毛利率承壓，預計毛利率分別為 37%、39%、40%。2.膠帶業務：公司膠帶產品與紙質載帶產品配套，2021 年從 220 萬卷產能擴產到 420 萬卷，后續產能逐漸釋放，業績有望快速成長。由于 2022 年受疫情影響，加上下游需求不景氣，我們預計公司 2022-2024 年膠帶業務營業收入分別為 2.40 億元、3.60 億元、4.56 億元，收入增速分別為-9.7%、50.0%、26.7%。受到石油價格原材料上漲影響，公司短期毛利率承壓，隨著原材料價格恢復

161、，公司毛利率有望回升，我們預計 2022-2024 年公司毛利率分別為 33%、35%、36%。3.離型膜業務：離型膜業務目前有 8 條產線，其中有 3 條進口線，隨著基膜量產將逐步釋放產能。我們預計公司 2022-2024 年離型膜業務營業收入分別為0.90 億元、1.80 億元、3.12 億元，收入增速分別為-19.5%、100.0%、73.3%。公司離型膜目前處于市場擴張階段，隨著規?；案叨水a品比例上升，毛利率有望提升，我們預計 2022-2024 年公司毛利率分別為 9.5%、11%、13%。4.塑料載帶業務：塑料載帶目前有產線 60 條，2022 年計劃新增 15 條線。由于 20

162、22 年受疫情影響，加上下游需求不景氣，我們預計公司 2022-2024 年塑料載帶業務營業收入分別為 1.00 億元、1.26 億元、1.42 億元，收入增速分別為-12.1%、26.0%、12.7%。受到原材料上漲影響，公司短期毛利率承壓，隨著原材料價格恢復，公司毛利率有望回升，我們預計 2022-2024 年公司毛利率分別為 32%、35%、35%。5.CPP 業務：CPP 膜主要應用于鋁塑膜、增亮膜和 ITO 導電膜制程，屬于新能源應用和光電顯示領域。CPP膜項目生產線于2021年7月份進入生產調試、產品送樣階段，并于 9 月份進入批量供貨階段。公司生產的 CPP 膜主要用于鋰電池用鋁

163、塑膜等產品，對應下游應用主要是新能源汽車等新興領域，目前這些領域使用的高端 CPP 膜還主要由日本企業供應，國產化率還較低，國產化空間較大。我們預計公司 2022-2024 年 CPP 業務營業收入分別為 0.50 億元、1.75 億元、3.15 億元，23-24 年收入增速分別為 250.0%、80.0%。公司 CPP 業務目前處于市場擴張階段，隨著規?；视型?，預計 2022-2024 年毛利率分別為13%、16%、20%。盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 17.23、24.28、31.16 億元，同比增速分別為-7.4%、40.9%、28.3%；

164、我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 3.00、4.05、5.36 億元，同比增速分別為-22.99%、35.09%、32.48%，對應 EPS 分別為 0.73、0.99、1.31 元。表表 2323：潔美科技：潔美科技收入拆分收入拆分 20202020 20212021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1425.52 1861.40 1723.46 2428.35 3116.07 YOY(%)50.3%30.6%-7.4%40.9%28.3%毛利率(%)40.7%38.3%33.5%34.1%34.0%1.紙質載帶 1037.16 1335.11 1

165、204.00 1540.00 1834.25 YOY(%)47.8%28.7%-9.8%27.9%19.1%毛利率(%)42.9%42.6%37.0%39.0%40.0%2.膠帶 206.42 265.87 240.00 360.00 456.00 YOY(%)50.4%28.8%-9.7%50.0%26.7%毛利率(%)43.8%35.6%33.0%35.0%36.0%3.離型膜 88.25 111.78 90.00 180.00 312.00 YOY(%)95.4%26.7%-19.5%100.0%73.3%毛利率(%)15.3%9.3%9.5%11.0%13.0%4.塑料載帶 75.73

166、 113.76 100.00 126.00 142.00 YOY(%)52.4%50.2%-12.1%26.0%12.7%毛利率(%)40.0%30.4%32.0%35.0%35.0%5.CPP 50.00 175.00 315.00 YOY(%)250.0%80.0%毛利率(%)13.0%16.0%20.0%6.其他主營業務 17.97 32.88 39.46 47.35 56.82 YOY(%)618.8%83.0%20.0%18.0%15.0%毛利率(%)6.5%11.8%15.0%18.0%15.0%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 估值分析估值分析 我們選取國內被動元件廠商的三

167、環集團、順絡電子、江海股份作為可比公司，其中，三環集團主營業務為 MLCC、陶瓷插芯、PKG 陶瓷封裝基座等；順絡電子主要產品為電感；江海股份主營業務為鋁電解電容。2022-2024 年行業平均PE 分別為 24x、18x 和 15x，公司 2022-2024 年的 PE 值分別為 31x、23x 和 17x，公司所在子行業國產化進程已基本完成，公司市占率高，應享有一定估值溢價。表表 2424：可比公司估值可比公司估值-P PE E 估值估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億總市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 20212021 2022E2022E 2

168、023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300408.SZ 三環集團 488 20.11 21.67 28.16 34.9 24 23 17 14 002138.SZ 順絡電子 152 7.85 8.32 10.85 13.50 19 18 14 11 002484.SZ 江海股份 197 4.35 6.33 8.29 10.70 45 31 24 18 平均值 3030 2424 1818 1515 002859.SZ 潔美科技 94 3.89 3 4.05 5.36 24 31 23 17 資料來源：Wi

169、nd、光大證券研究所預測；注：股價時間為 2022 年 10 月 10 日；可比公司為 wind 一致預期，潔美科技為光大證券預測 投資建議投資建議 潔美科技為我國內紙質載帶龍頭，紙質載帶和膠帶、塑料載帶以及離型膜三大業務板塊支撐公司高速增長?？紤]到新能源汽車和 5G 技術應用的需求激增和加速落地帶動了電子信息行業景氣度持續走強，且公司持續擴大產能投放，我們看好公司未來廣闊的發展前景，預計潔美科技 22-24 年歸母凈利潤為 3.00、4.05、5.36 億元，當前市值對應 PE 分別為 31x、23x 和 17x，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：擴產進度不及預期、需求不及預期

170、表表 2525：潔美科技盈利預測與估值簡表：潔美科技盈利預測與估值簡表 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）1,425.52 1,861.40 1,723.46 2,428.35 3,116.07 營業收入增長率 50.29%30.58%-7.41%40.90%28.32%歸母凈利潤（百萬元）289.25 388.95 299.54 404.65 536.08 歸母凈利潤增長率 145.23%34.47%-22.99%35.09%32.48%EPS（元）0.70 0.95 0.73 0.99 1.

171、31 ROE（歸屬母公司)（攤?。?5.31%18.21%12.73%15.02%17.04%P/E 32 24 31 23 17 P/B 5.0 4.4 4.0 3.5 3.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-10-10 6.76.7、麥捷科技：麥捷科技：國產化國產化先行者先行者，電感，電感+濾波器濾波器業務業務高速高速發展發展 公司公司概況概況 聚焦磁性元器件及射頻產業，電感、濾波器業務高速發展。聚焦磁性元器件及射頻產業，電感、濾波器業務高速發展。公司目前主要業務按產品板塊分為電子元器件及 LCM 液晶顯示模組兩大類。公司電子元器件重點圍繞5G應用以及汽車電子

172、進行布局與突破，電感及濾波器業務快速成長。LCM液晶顯示模組業務上，星源電子營收持續增長，公司在中尺寸 LCM 模組上目前處在國內較為領先的地位。公司募集資金投資電感及濾波器擴產項目，未來有望持續擴大銷售規模。2022H1 公司實現營收 15.92 億元，同比-3.45%；歸母凈利潤 0.90 億元，同比-35.39%。表表 2626：公司產品類型及應用場景：公司產品類型及應用場景 經營主體經營主體 產品種類產品種類 典型應用場景典型應用場景 本部 一體成型電感、繞線電感、疊層電感 智能手機、通訊基站、網絡通訊、服務器、高端消費電 LTCC 濾波器、SAW 濾波器、BAW 子、筆記本電腦、智能

173、家居、安防設備、汽車電子等濾波器、射頻前端模組 星源電子 LCM 模組 平板電腦、筆記本電腦、智能家居、汽車電子等 金之川 變壓器 通訊基站、儲能、光伏逆變器、新能源汽車等 資料來源：公司公告 公司 2021 年的營業總收入為 33.18 億元，同比增長 42.47%；歸母凈利潤為 3.04 億元，同比增長 752.03%；扣非歸母凈利潤為 2.64 億元，同比增長6158.80%；毛利率為 21.06%，凈利率為 9.52%。公司 2021 年 LCM 液晶顯示模組業務營業收入為 19.08 億元，總營收中的占比約為 57.5%；電子元器件業務營業收入為 14.08 億元，總營收中的占比約為

174、 42.4%。圖圖 7575：公司公司 20102010-20212021 年營業收入年營業收入(億元億元)及同比增速及同比增速 圖圖 7676：公司公司 20102010-20212021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤(億元億元)及及同比增速同比增速 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 圖圖 7777：公司公司 20102010-20212021 年毛利率及凈利率情況年毛利率及凈利率情況(%)(%)圖圖 7878：公司公司 20212021 年分業務營收占比情況年分業務營收占比情況 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 資料來源：Wind、光大證券研

175、究所整理 國產電感龍頭，受益下游高景氣。國產電感龍頭，受益下游高景氣。隨著消費者對手機等數碼產品的要求提高，國內外市場對電感器件的需求在不斷提升。近年來公司逐步完善和擴充產能及銷售渠道，市場占比有明顯提升，已經成為國產電感廠商中的龍頭企業。根據中國電子元件行業協會數據顯示，2020 年中國電感市場總銷售額為 279 億人民幣，預計 2025 年將達到 410 億元，市場年均復合增長率為 8%。受益于 5G 及汽車電子的高景氣，電感業務有望快速成長。L LTCCTCC、S SAMAM 均已量產，射頻濾波器迎國產化機遇。均已量產，射頻濾波器迎國產化機遇。射頻前端市場高速增長，根據 QYR Elec

176、tronics Research Center 預測，全球射頻濾波器市場規模預計2023 年將達到 219.1 億美元?，F階段射頻前端市場仍由美日巨頭壟斷，短期內這一態勢仍將維持。國內企業在射頻器件方面相較而言仍處于初級階段，借助本次 5G 建設與推廣浪潮，國內射頻產業迎來發展良機。公司經過精心布局，已經同時量產 LTCC 濾波器與 SAW 濾波器并導入主流客戶，未來有望持續擴大銷售規模，鞏固市場地位。以金之川為載體以金之川為載體全方位加速布局汽車電子業務。全方位加速布局汽車電子業務。公司以子公司金之川為載體，全方位加速布局汽車電子業務的進程，提升自身在該領域的自主創新能力及必需產能，投資實施

177、汽車電子研發生產項目，以達到穩定供應匯川技術、英博爾、威邁斯、麥格米特等知名車載電子部件廠商的戰略目的。2021 年，金之川實現銷售收入 4.27 億元，同比增長 19.24%；凈利潤 3882 萬元，同比增長 15.65%。關鍵假設關鍵假設 1.LCM 液晶顯示模組業務：LCM 液晶顯示模組業務主要由全資子公司星源電子開展，為全球智能音箱、車載顯示、智能支付、智能制造等顯示終端提供觸顯一體化新型顯示技術。公司為該細分領域龍頭，且 LCM 模組的制造工藝流程較復雜、自動化程度較高，行業本身仍具有較高的技術壁壘。隨著國外企業謀求轉型，國內企業在 LCD 行業逐步占據主導地位。平板電腦面板尺寸加速

178、大型化、車用及物聯網需求大幅上漲，帶動了 LCM 業務營收的快速增長?？紤]到 2022年下游需求不景氣，我們預計公司 2022-2024 年 LCM 液晶顯示模組業務營業收入分別為 18.12 億元、20.84 億元、22.93 億元，收入增速分別為-5%、15%、10%，業務毛利率穩定，分別為 12%、12%、12%。2.電子元器件業務：公司電子元器件產品包括高端電感、射頻元器件、變壓器等磁性器件。電感、射頻器件及變壓器受益于 5G 及汽車電子的高景氣，國內電子元器件廠商有望快速成長。2022 年受下游需求不景氣影響，公司電感、電感變壓器、射頻器件擴產及銷售進度均收到影響，我們預計公司 20

179、22-2024 年電子元器件業務營業收入分別為 14.82 億元、19.79 億元、22.29 億元，收入增速分別為 5.2%、33.6%、12.6%。22 年受下游不景氣影響，毛利率大幅下滑，預計 2022-2024 年毛利率分別為 23.6%、25.8%、28.2%。盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 32.97、40.67、45.25 億元，同比增速分別為-0.6%、23.3%、11.3%；我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 2.61、3.82、4.73 億元，同比增速分別為-14.14%、46.36%、23.82%，對應 EPS

180、分別為 0.30、0.44、0.55 元。表表 2727：麥捷科技：麥捷科技收入拆分收入拆分 收入（單位：百萬元）收入（單位：百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入 2329.20 3318.36 3296.93 4066.50 4525.16 YOY(%)28.1%42.5%-0.6%23.3%11.3%毛利率(%)18.6%21.1%17.3%18.8%20.1%LCM 液晶顯示模組 1130.30 1907.68 1812.29 2084.14 2292.55 YOY(%)39.9%68.8%-5.0%15.0%10.0%毛利率(%)7.8%12.7%1

181、2.0%12.0%12.0%電子元器件 1197.50 1408.02 1481.84 1979.15 2228.91 YOY(%)18.7%17.6%5.2%33.6%12.6%毛利率(%)28.8%32.3%23.6%25.8%28.2%其他業務 1.40 2.66 2.80 3.22 3.70 YOY(%)0.7%90.3%5.0%15.0%15.0%毛利率(%)95.0%93.3%93%93%93%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 估值分析估值分析 公司主要業務包括 LCM 液晶顯示模組和被動元件，選取同為國內被動元件廠商的順絡電子、江海股份，以及液晶顯示模組公司深天馬 A、長信

182、科技作為可比公司。2022-2024 年行業平均 PE 分別為 24x、17x 和 13x，公司 2022-2024年的 PE 值分別為 24x、16x 和 13x。表表 2828：可比公司估值可比公司估值-P PE E 估值估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002138.SZ 順絡電子 152 7.85 8.32 10.85 13.50 19 1

183、8 14 11 002484.SZ 江海股份 197 4.35 6.33 8.29 10.70 45 31 24 18 300088.SZ 長信科技 145 9.04 10.25 12.92 16.07 16 14 11 9 000050.SZ 深天馬 A 206 15.42 6.68 12.06 14.46 13 31 17 14 平均值平均值 2424 2424 1717 1313 300319.SZ 麥捷科技 61 3.04 2.61 3.82 4.73 20 24 16 13 資料來源：Wind、光大證券研究所預測；注：股價時間為 2022 年 10 月 10 日；可比公司為 wind

184、 一致預期，麥捷科技為光大證券預測 投資建議投資建議 麥捷科技聚焦磁性元器件及射頻產業。電感業務上，近年來公司逐步完善和擴充產能及銷售渠道，市場占比明顯提升，已經成為國產電感廠商中的龍頭企業。射頻業務上，公司已經同時量產 LTCC 濾波器與 SAW 濾波器并導入主流客戶。公司募集資金投資電感及濾波器擴產項目，未來有望持續擴大銷售規模。隨著5G、汽車電動化和智能化、工控自動化、物聯網等下游市場應用需求的增加，電子元器件應用需求量仍保持增長，公司在國產化的進程中有望深度受益，我們看好公司未來廣闊的發展前景，預計麥捷科技 22-24 年歸母凈利潤為 2.61、3.82、4.73 億元，當前市值對應

185、PE 分別為 24x、16x、13x，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：國產化不及預期、需求不及預期、募投擴產項目不及預期 表表 2929：麥捷科技盈利預測與估值簡表：麥捷科技盈利預測與估值簡表 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）2,329.19 3,318.36 3,296.93 4,066.50 4,525.16 營業收入增長率 28.14%42.47%-0.65%23.34%11.28%歸母凈利潤（百萬元）35.68 303.97 260.99 381.98 472.97 歸母凈利潤增長率-20.88%752.03%-14.14%46.36%23.82%EPS（元）0.05 0.35 0.30 0.44 0.55 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.70%8.12%6.60%8.90%10.06%P/E 139 20 24 16 13 P/B 2.4 1.6 1.6 1.4 1.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-10-10；股本：2020 年為 6.97 億，2021 年為 8.61 億，2022年為 8.60 億