盛航股份-內貿化學品海運龍頭布局液氨先發優勢明顯-221006（26頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：29.13 元 目標價格（人民幣）：39.25 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)1.71 已上市流通 A股(億股)1.17 總市值(億元)49.83 年內股價最高最低(元)33.60/13.99 滬深 300 指數 3805 深證成指 10779 鄭樹明鄭樹明 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521040001 王凱婕王凱婕 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522070001 內貿化學品海運龍頭內貿化學品海運龍頭，布局液氨，布局液氨先發先發優勢優勢明顯明顯 公司基本情況公司基本情況(人

2、民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)480 613 912 1,248 1,625 營業收入增長率 25.54%27.64%48.85%36.80%30.28%歸母凈利潤(百萬元)112 130 193 269 378 歸母凈利潤增長率 85.27%16.23%48.58%39.19%40.82%攤薄每股收益(元)1.240 1.081 1.129 1.571 2.212 每股經營性現金流凈額 1.84 1.55 2.58 2.74 3.72 ROE(歸屬母公司)(攤薄)15.15%9.91%13.09%15.78%18.69%P/E

3、 0.00 22.44 25.81 18.54 13.17 P/B 0.00 2.22 3.38 2.93 2.46 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 內貿化學品海運龍頭，盈利能力逆勢增長。內貿化學品海運龍頭，盈利能力逆勢增長。公司主要從事國內沿海、長江中下游液體化學品、成品油水上運輸業務，2022H1 化學品運輸收入占比85%。自成立以來公司持續擴大運力，2022H1 化學品船運力市占率為9.5%。2016-2021 年公司營收 CAGR 為 23.7%，歸母凈利潤 CAGR 為39.4%。2022H1 實現收入 3.93 億元、歸母凈利潤 0.9 億元，同比分別增長38%、

4、44%；毛利率、凈利率分別為 39%、23%，盈利能力逆勢增長。新增運力嚴格受限，行業集中度確定提升。新增運力嚴格受限，行業集中度確定提升。1、需求端：多個沿海大型煉化一體項目陸續投產，運輸需求維持穩定增長。2021 年沿?；瘜W品、液化氣、成品油運輸量合計同比增長 7%至 1.2 億噸。2、供給端：行業新增運力實行嚴格審批制度。2021 年沿?；瘜W品、液化氣、成品油運力合計同比增長 3%至 1270 萬載重噸。2021 年沿?；瘜W品航運公司達 86 家，而全年僅 8條新船獲批。與此同時，頭部企業積極并購船舶，行業集中度進一步提升。并購船舶經驗豐富，布局液氨先發優勢明顯并購船舶經驗豐富，布局液氨

5、先發優勢明顯。1、更豐富的并購經驗：2016-2021 年公司累計購臵船舶 13 艘，交易次數高于可比公司，運力增長可期。2、積極拓展液氨市場：2022 年 6 月公司收購安德福能源供應鏈 51%的股權和安德福能源發展 49%的股權，分別布局液氨運輸與貿易，此外公司自建的國內第 1 艘內貿液氨氣體船將于 2024 年率先投用。3、油品船轉外貿化學品運輸：公司計劃將低毛利率的油品船轉為外貿化學品運輸，同時擬成立境外子公司及采購外貿運力，預計 2023 年盈利能力將邊際改善。預計運力規模持續增長預計運力規模持續增長，投資收益，投資收益穩定穩定貢獻利潤貢獻利潤。公司積極通過運力申請及并購擴大船隊規模

6、，預計 2025 年內貿化學品船達到 50 艘，2026 年外貿船達到 18 艘。2022 年公司收購安德福及盛邦物流，預計 2022-2024 年有望帶來投資收益 0.11 億元、0.29 億元、0.40 億元。投資建議投資建議 公司運力增長確定性強，布局液氨市場先發優勢明顯。預計 2022-2024 年歸母凈利分別為 1.93/2.69/3.78 億元，參考行業平均估值及公司業績增速，給予 2023 年 25 倍 PE，對應目標價 39.25 元。首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險 化工行業波動風險、運力調控政策風險、船舶安全運營風險、新增運力獲取風險、大股東和一致行動人減持風險、限售股解

7、禁風險。010020030040050060070011.8616.6621.4626.2631.06211008220108220408220708人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 盛航股份 滬深300 2022 年年 10 月月 06 日日 交通運輸組交通運輸組 盛航股份(001205.SZ)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、深耕液體化學品航運，業績高增長.4 1.1 深耕液體化學品航運，布局液氨及?；饭愤\輸.4 1.2 營收增速業內領先，業績維持高增.5 二、新增運力嚴格受限，行業集中度確定

8、提升.6 2.1 需求端：市場規模持續增長，煉化一體化推動需求提升.6 2.2 供給端：化學品運輸行業監管嚴格，運力增長受控.9 三、并購船舶經驗豐富，布局液氨先發優勢明顯.13 3.1“內生+外延”成長，運力增長可期.14 3.2 布局液氨市場，享受增長紅利.16 3.3 油品船轉外貿，盈利能力提升.18 四、盈利預測與估值.20 4.1 盈利預測.20 4.2 投資建議及估值.22 五、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2005 年現實控人接手公司并帶領公司不斷成長.4 圖表 2：2022H1 公司化學品運輸營收占比 84.6%.4 圖表 3：2022H1 公司化學品運輸收入同增

9、 39%.4 圖表 4：2022H1 公司營收同比增長 38%.5 圖表 5：公司營收規模領先同行.5 圖表 6：2022H1 公司營收增速反超同業可比公司.5 圖表 7：2022H1 公司歸母凈利潤同比增長 43%.6 圖表 8：公司凈利率持續攀升.6 圖表 9：相較于同行，2022H1 公司毛利率逆勢增長.6 圖表 10：公司化學品運輸毛利率較高.6 圖表 11：2020 年中國煉化產能占全球煉化產能 16%.7 圖表 12：預計至 2025 年我國?；肺锪魇袌鲆幠⒃鲩L至 2.85 萬億元.7 圖表 13：區域間供需不平衡驅動運輸需求產生.8 圖表 14：煉化一體化項目投產帶動運輸需求

10、增加.8 圖表 15：2021 年沿海省際化學品運輸量同增 10.61%.9 圖表 16：2021 年沿海成品油運輸量同增 4%.9 圖表 17：2021 年沿海液化氣運輸量同增 30.6%.9 圖表 18：2020 年?；匪愤\輸方式占比升至 23%.9 圖表 19：運力供給受國家嚴格管控.10 圖表 20：沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸申請企業情況綜合評審表.10 圖表 21：2021 年僅 8 家企業獲批新增化學品船運力指標，9 家企業獲批新增PWjXfWkWNAaXoVtY6MdN7NmOqQsQsQfQrQoOeRmMwO9PqQzQwMrMoPuOpMrP公司深度研究-3-敬請

11、參閱最后一頁特別聲明 氣體船運力指標.11 圖表 22：2022 年交通運輸部規劃新增 8 萬載重噸化學品船.12 圖表 23：2021 年我國化學品船總運力 128.9 萬載重噸.12 圖表 24：2021 年我國油船總運力為 1114.1 萬載重噸.12 圖表 25：2021 年我國液化氣船總運力為 26.7 萬載重噸.12 圖表 26：業內大型企業相對較少，以民營企業為主.13 圖表 27：2019-2022H1 年主要公司運力市占率提升.13 圖表 28：大型企業化學品船新增運力占比高.13 圖表 29：2022H1 公司化學品船運力達 12.68 萬載重噸.14 圖表 30：2022

12、H1 興通股份化學品船運力達 13.38 萬載重噸.14 圖表 31：公司化學品運輸收入高于同行.14 圖表 32：公司化學品貨運輸收入占比大幅提升.14 圖表 33：公司 2021 年獲批 1 艘化學品船、1 艘液化氣船.14 圖表 34：截至 2022H1 公司造船項目及其進展.15 圖表 35：2016-2021 年公司累計購臵 13 艘船舶.15 圖表 36：2016-2021 年公司累計購臵運力近 9 萬載重噸.15 圖表 37：2022H1 公司總運力達 15.69 萬載重噸.16 圖表 38：2022H1 公司化學品船運力市占率達 9.5%.16 圖表 39：2021 年公司貨運

13、量達 460 萬噸.16 圖表 40：2021 年公司化學品貨運量市占率達 10.8%.16 圖表 41：2021 年安德福能源供應鏈營收 1.69 億元.16 圖表 42：2021 年安德福能源供應鏈凈利潤 1671 萬元.16 圖表 43：安德福能源供應鏈業績承諾.17 圖表 44：2021 年安德福能源發展實現營收 1.95 億元.17 圖表 45：2021 年安德福能源發展實現凈利潤 1242 萬元.17 圖表 46：預計 2050 年全球氨需求達到 6.9 億噸.18 圖表 47：全球 120 多個港口擁有氨裝卸設施.18 圖表 48：2021 年我國合成氨產量達 5909 萬噸.1

14、8 圖表 49：2021 年我國合成氨表觀需求量約 5990 萬噸.18 圖表 50：預計 2026 年外貿運營船舶數量增加至 18 艘.19 圖表 51：擬投資 2200 萬美元購臵 2 艘外貿化學品船.19 圖表 52：Stolt Nielsen 和 Odfjell 為全球領先的船東.19 圖表 53：行業內側重外貿化學品運輸的企業毛利率水平維持 10%以上.19 圖表 54：預計 2021-2024 年全球化學品海運需求 CAGR 為 4%.20 圖表 55：公司經營數據假設.20 圖表 56：公司收入假設.21 圖表 57：公司成本假設.21 圖表 58：公司投資收益假設.22 圖表

15、59：可比公司估值比較（市盈率法）.22 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 一、深耕液體化學品航運，業績高增長一、深耕液體化學品航運，業績高增長 1.1 深耕深耕液體化學品航運液體化學品航運，布局液氨及?；饭愤\輸，布局液氨及?；饭愤\輸 盛航股份是我國液體化學品航運龍頭企業之一，成立于 1994 年，主要從事國內沿海、長江中下游液體化學品、成品油水上運輸業務，目前在內貿化學品航運市場的市占率約為 9.5%。成立之初，公司隸屬于南京市糧食局，于 2004 年取得成品油運輸資質，2005 年現實控人李桃元接手公司，并于 2008 年推動引進南京煉油廠成為公司控股股東，借此進入中石化

16、供應體系（現為公司最大客戶）。2021 年公司于深交所成功上市，是國內首家上市的民營液體化學品航運公司。2022 年，公司收購盛邦物流 49%股權布局?；饭愤\輸，收購安德福能源供應鏈及安德福能源發展，開拓液氨運輸及貿易業務。圖表圖表1：2005年現實控人年現實控人接手接手公司并帶領公司不斷成長公司并帶領公司不斷成長 來源：公司公告，國金證券研究所 公司以化學品運輸業務為主。截至 2022H1，公司擁有船舶 24 艘，總運力15.69 萬載重噸，其中化學品船 21 艘，運力 12.68 萬載重噸，運力市占率約為 9.5%，油品船 3 艘，運力 3.01 萬載重噸。2022H1 公司化學品運輸

17、、油品運輸、銷售商品分別實現營收 3.32 億元、0.36 億元和 0.24 億元，占收入比重分別為 84.6%、9.1%和 6.2%?；瘜W品運輸收入維持高增速。2018-2021 年，公司化學品運輸收入 CAGR達 31%，同期油運業務收入及占比均呈下降趨勢。2022H1 公司化學品運輸收入同比增長 39%，受油品運輸市場變化，油品運輸收入同比下降 24%。圖表圖表2：2022H1公司化學品運輸營收占比公司化學品運輸營收占比84.6%圖表圖表3：2022H1公司化學品運輸收入同增公司化學品運輸收入同增39%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 84.6%9.1%6.

18、3%2022H1營收結構 化學品運輸 油品運輸 其他-40%-20%0%20%40%60%80%0.002.004.006.0020182019202020212022H1化學品運輸收入（億元，左軸）油品運輸收入（億元，左軸）化學品運輸收入YoY（右軸）油品運輸收入YoY（右軸）公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.2 營收增速業內領先，業績維持高增營收增速業內領先，業績維持高增 公司歷史業績高增。2016-2021 年公司營業收入大幅增長，由 2016 年的2.11 億元增長至 2021 年的 6.13 億元，CAGR 為 23.7%。且 2018-2022H1，公司營收規模持續領

19、先于同業可比公司。2022H1 公司實現營收3.93 億元，同比增長 37.66%，增速反超同業可比公司。圖表圖表4：2022H1公司營收同比增長公司營收同比增長38%圖表圖表5：公司營收規模領先同行公司營收規模領先同行 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表6：2022H1公司營收增速反超同業可比公司公司營收增速反超同業可比公司 來源：公司公告，國金證券研究所 盈利規模持續提升。2016-2021 年，公司歸母凈利潤由 2016 年的 0.25 億元增長至 2021 年的 1.3 億元，CAGR 為 39.4%。2022H1 公司實現歸母凈利潤 0.9 億元

20、，同比增長 43%。公司凈利率持續攀升。2016-2021 年，公司凈利率整體呈穩步提升的態勢，2021 年凈利率為 21.2%，較 2016 年提升 10pct。2021 年公司毛利率為35.7%，位居行業第一梯隊，僅次于興通股份。2022H1 公司毛利率、凈利率分別為 38.9%、23.2%，與興通股份的差距大幅縮小。2020 年公司毛利率較 2019 年大幅上升 9.36pct，主要系：1、購買光租船舶轉為固定資產，折舊費用低于租賃費用；2、市場燃油價格下降；3、自建船舶“南煉 18”和“南煉 19”投運。2022H1 公司盈利能力逆勢增長，主要源于毛利率高的化學品運輸業務的收入占比及毛

21、利率提升。2.11 2.69 2.96 3.82 4.80 6.13 3.93 0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345672016201720182019202020212022H1營業收入（億元，左軸）YoY（右軸）2.96 3.82 4.80 6.13 3.93 0123456720182019202020212022H1（億元）營業收入 盛航股份 興通股份 海昌華 29%26%28%38%9%32%47%35%21%14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019202020212022H1盛航股份 興通股份 海昌華 公司深度研究-6-

22、敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：2022H1公司歸母凈利潤同比增長公司歸母凈利潤同比增長43%圖表圖表8：公司凈利率持續攀升：公司凈利率持續攀升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表9：相較于同行，相較于同行，2022H1公司毛利率公司毛利率逆勢增長逆勢增長 圖表圖表10：公司化學品運輸毛利率較高：公司化學品運輸毛利率較高 來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 二、新增運力嚴格受限，行業集中度確定提升二、新增運力嚴格受限，行業集中度確定提升 2.1 需求端：市場規模持續增長，煉化一體化推動需求提升需求端：市場規模持續增長，煉化

23、一體化推動需求提升 國內石化產業快速發展，煉化產能占比持續提升。近年來，隨著我國以煉化一體化建設開啟石化產業提質升級，國內千萬噸級大型煉廠數量不斷增加，石油煉化能力快速提升。據 BP數據顯示，我國煉化能力由 2010 年的1,232 萬桶/日增至 2020 年的 1,669 萬桶/日，年復合增速達 3.08%。中國煉化產能占全球煉化產能比例亦不斷持續上升，2020 年達 16.37%。0.25 0.37 0.45 0.60 1.12 1.30 0.90-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.000.200.400.600.801.001.201.402016201

24、720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（右軸）11.7%13.6%15.1%15.8%23.3%21.2%23.2%35.4%33.8%31.1%30.6%41.6%35.7%38.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019202020212022H1銷售凈利率 銷售毛利率 49.47%50.11%51.92%51.6%42.8%31.11%30.64%41.60%35.7%38.9%24.83%32.96%40.49%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022H1興通

25、股份 盛航股份 海昌華 37.28%33.28%42.64%38.91%42.97%13.57%24.96%38.66%29.79%2.64%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022H1化學品運輸毛利率 油品運輸毛利率 公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：2020年中國煉化產能占全球煉化產能年中國煉化產能占全球煉化產能16%來源：BP，國金證券研究所 第三方?；肺锪魇袌龀?8000 億元。受益于石化產業的快速發展，我國?；肺锪鬟\輸市場呈穩步增長態勢，據中國物流與采購聯合會?；肺锪鞣謺l布的2020 年中國

26、?；肺锪餍袠I年度運營報告，預計至 2025年?；肺锪魇袌鲆幠⒃鲩L至 2.85 萬億元，2019-2025 年期間年復合增速為 7.28%。2021 年整體市場規模為 2.24 萬億，按第三方滲透率 40%估算，預計第三方?；肺锪魇袌鲆幠３?8000 億元。圖表圖表12：預計至：預計至2025年我國?；肺锪魇袌鲆幠⒃鲩L至年我國?；肺锪魇袌鲆幠⒃鲩L至2.85萬億元萬億元 來源：中國物流與采購聯合會，國金證券研究所 區域間的供需不平衡是國內危險品運輸需求的主要驅動力。長三角地區及東南沿海液體化工品產能分別占全國總產能的 46%、10%，需求卻分別占全國總需求的 58%、19%，存在需

27、求缺口，是國內液體化工品的主要流入地；渤海灣地區產能為全國 30%，需求卻僅占全國 14%，是主要流出地。由此形成了當前我國以華北-華東、華北-華南等航線為主的運輸格局。16.37%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010001200140016001800200020102011201220132014201520162017201820192020中國煉化產能（萬桶，左軸）占全球煉化產能比例（右軸）1.18 1.33 1.49 1.69 1.87 2.05 2.24 2.41 2.57 2.71 2.85 0%2%4%6%8%10%12%14%16%

28、00.511.522.532015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E?；肺锪魇袌鲆幠＃ㄈf億，左軸）YoY（右軸）公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：區域間供需不平衡驅動運輸需求產生：區域間供需不平衡驅動運輸需求產生 來源：公司公告，國金證券研究所 大型煉化一體化項目逐步落地，推動物流需求穩步增長?！笆濉逼陂g，國家發改委重點規劃發展七大石化產業基地，2019 年以來部分項目陸續投產?！笆奈濉逼陂g，仍將有多個大型煉化一體化項目將陸續投產，預計未來我國石化產能繼續增長，推動我國沿海液貨危險品運輸需求上漲。圖表圖表1

29、4：煉化一體化項目投產帶動運輸需求增加：煉化一體化項目投產帶動運輸需求增加 項目項目 位臵位臵 項目概況項目概況 投產時間投產時間 預計增加預計增加運輸需求運輸需求 浙江石油化工煉化一體化項目 浙江省舟山市 設計加工能力為 4,000 萬噸/年煉油、800 萬噸/年對二甲苯、280 萬噸/年乙烯，分兩期，每期規模為 2,000 萬噸/年煉油、400 萬噸/年對二甲苯、140萬噸/年乙烯及下游化工裝臵。項目一期于2019 年 5月投產；項目二期于2022 年 1月投產 680 萬噸 盛虹煉化煉化一體化項目 江蘇省連云港市 設計原油加工能力 1,600 萬噸/年，芳烴聯合裝臵規模 280 萬噸/年

30、，乙烯裂解裝臵規模 110 萬噸/年，并配套碼頭、倉儲等項目。2022 年 5月投產 280-320萬噸 恒力石化煉化一體化項目 遼寧省大連市 原油加工能力為 2,000 萬噸/年，搭配150 萬噸/年乙烯項目和下游 600 萬噸PTA項目。2019 年 5月投產 210-250萬噸 中石化海南煉化一體化項目 海南省洋浦開發區 項目設計主要包括新建 100 萬噸/年乙烯及配套工程等。預計 2022年投產 250-260萬噸 中化泉州煉化一體化項目 福建省泉州市 設計將原煉油能力由 1,200 萬噸/年提升至 1,500 萬噸/年，新增 100 萬噸/年乙烯產能并配套建設儲運、碼頭等工程。202

31、1 年投產 140 萬噸 來源：公司公告，國金證券研究所 沿海?；愤\輸需求提升，水路運輸占比上升。國內沿海省際化學品及成品油運輸量逐年提升，2021 年化學品運輸量達 3650 萬噸，同比增長10.6%；2021 年沿海成品油運輸量達 8100 萬噸，同比增長 4%；2021 年沿海液化氣運輸量達 525 噸，同比增長 30.6%，三者合計為 1.2 億噸，同比增速為 7%?！肮D水”的背景下，疊加水路運輸具備價格優勢，2020年?；匪愤\輸方式占比提升至 23%，較 2018 年上升 5pcts。公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：2021年沿海省際化學品運輸量同增

32、年沿海省際化學品運輸量同增10.61%圖表圖表16：2021年沿海成品油運輸量同增年沿海成品油運輸量同增4%來源：交通運輸部，國金證券研究所 來源：交通運輸部，國金證券研究所 圖表圖表17：2021年沿海液化氣運輸量同增年沿海液化氣運輸量同增30.6%圖表圖表18：2020年?；匪愤\輸方式占比升至年?；匪愤\輸方式占比升至23%來源：交通運輸部，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2 供給端：化學品運輸行業監管嚴格，運力增長受控供給端：化學品運輸行業監管嚴格，運力增長受控 液貨危險品航運行業準入壁壘較高。資質許可方面，我國對業內企業實行嚴格的資質許可管理。運力管控方面，國

33、家實行嚴格的運力審批制度，對企業進行綜合評價打分，排名靠前者方可獲得每年的新增運力。外商進入方面，根據國內水路運輸管理條例，外國的企業、其他經濟組織和個人不得經營水路運輸業務，也不得以租用中國籍船舶或者艙位等方式變相經營水路運輸業務。國家宏觀運力調控，運力供給增長受限。目前行業引入新運力主要通過交通運輸部新增運力評審批準和老船臵換兩種方式。交通運輸部對國內沿海省際化學品運力監管嚴格，數次發布相關政策，每年根據市場供需情況審批新增船舶運力，2018 年首次將原油船、成品油船、液化氣船一并納入管控。國內運力供給受國家管控，增長相對有限。2080 2250 2600 2680 3200 3300 3

34、650 0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015201620172018201920202021沿海省際化學品運輸量（萬噸，左軸）YoY（右軸）3000 3000 7200 7800 8100 0%20%40%60%80%100%120%140%160%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020172018201920202021沿海省際成品油運量（萬噸，左軸）YoY（右軸）290 323 356 402 525 0%5%10%15%20%25%30%35%010

35、020030040050060020172018201920202021沿海省際液化氣運量（萬噸，左軸）YoY（右軸）水路 18%鐵路 8%道路 74%2018年 水路 23%鐵路 8%道路 69%2020年 公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：運力供給受國家嚴格管控：運力供給受國家嚴格管控 來源：交通運輸部，國金證券研究所 新增運力評審考核企業綜合實力。沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸申請的考核涉及企業資質、安全綠色、守法誠信、經營業績等四大項內容，前四項的每個指標打分在 0-5，第五項為扣分項，每個指標扣 5 分?？偡衷礁邉t在運力綜合評審排序中越靠前，越有可能獲得新

36、增造船指標。圖表圖表20：沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸申請企業情況綜合評審表沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸申請企業情況綜合評審表 評審內容評審內容 評分標準評分標準（一）企業有關資質條件符合度情況（22分）1.安全管理體系建立情況。2.安全管理體系運行情況。3.自有運力規模情況。4.與企業直接訂立勞動合同的高級船員情況。5.海務機務管理人員情況。（二）企業安全綠色發展情況（43 分）6.船舶入級情況。7.船旗國檢查（FSC）情況。8.重點跟蹤船舶情況。9.船舶事故情況。10.船舶違章處罰情況。11.擬申請運力情況。12.船舶發動機污染物排放水平情況。13.遵守排放控制區要求情況。14.船

37、舶水污染物排放控制情況。（三）企業守法誠信及服務情況（20分）15.企業安全誠信情況。16.船舶安全誠信情況。17.企業信用信息情況。18.通過年度核查和日常動態監管檢查情況。公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 （四）企業生產經營業績情況（15 分）19.最近兩年通過光租方式補充運力情況。20.資產負債情況。21.企業征信情況。22.運營經驗情況。（五）扣分項目及標準（-25 分）23.發生一般或較大及以上安全事故情況。24.嚴重違法失信情況和被海事管理機構重點跟蹤情況。25.安全管理體系被跟蹤審核情況。26.獲得批準新增運力投入營運情況。27.新增運力經營權、所有權變更情況。來源：

38、交通運輸部，國金證券研究所 2021 年，分別有 2 艘新增原油船、8 艘新增化學品船及 9 艘新增液化氣船獲批。其中，在行業內 86 家化學品船運輸公司中，僅有 8 家企業獲批新增運力指標，占企業數量比重不到 10%，合計獲批運力 5.6 萬載重噸。圖表圖表21：2021年僅年僅8家企業獲批新增化學品船運力指標，家企業獲批新增化學品船運力指標，9家企業獲批新增氣家企業獲批新增氣體船運力指標體船運力指標 船舶類型船舶類型 公司公司 載重噸載重噸/立方米立方米 原油船 興通海運股份有限公司 65000 載重噸 上海北海船務股份有限公司 64900 載重噸 化學品船 興通海運股份有限公司 1070

39、0 載重噸 南京揚洋化工運貿有限公司 9000 載重噸 南京盛航海運股份有限公司南京盛航海運股份有限公司 7450 載重噸載重噸 舟山建橋船務有限公司 3000 載重噸 浙江恒暉海運有限公司 7000 載重噸 浙江長龍海運有限公司 6500 載重噸 上海建橋國際航運有限公司 6000 載重噸 大連金海船務有限公司 6500 載重噸 液化石油氣船 興通海運股份有限公司 4350 立方米 南京盛航海運股份有限公司南京盛航海運股份有限公司 5050 立方米立方米 浙江華祥海運有限公司 5000 立方米 浙江長龍海運有限公司 5000 立方米 浙江豐益船務有限公司 5500 立方米 深圳中遠龍鵬液化氣

40、運輸有限公司 9000 立方米 天津西南海運有限公司 9000 立方米 液化天然氣船 浙江華祥海運有限公司 40000 立方米 深圳華南液化氣船務有限公司 15000 立方米 來源：交通運輸部，國金證券研究所 2022 年，根據市場需求，交通運輸部規劃新增 8 萬載重噸化學品船運力，21 萬載重噸成品油船運力，7-8 萬立方米的液化石油氣船，其中規劃新增2 艘 1.5-2 萬立方米的液氨專用液化氣船。公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：2022年交通運輸部規劃新增年交通運輸部規劃新增8萬載重噸化學品船萬載重噸化學品船 船舶類型船舶類型 規劃運力規劃運力 原油船 2 萬載

41、重噸以下船舶 5 萬載重噸 2-7 萬載重噸船舶 2 艘 成品油船 21 萬載重噸 化學品船 8 萬載重噸，推薦船型為高端不銹鋼化學品船 液化石油氣船 2 艘 1.5-2 萬立方米液氨專用液化氣船 4 萬立方米其他液化石油氣船 液化天然氣船 6 萬立方米 來源：交通運輸部，國金證券研究所 我國?；愤\輸運力增速僅為個位數。2021 年我國化學品船總運力為128.9 萬載重噸，同比增長 5.9%，我國油船（含原油船及成品油船）總運力為 1114.1 萬載重噸，同比增長 2.5%，我國液化氣船總運力為 26.7 萬載重噸，同比增長 5.2%。2021 年上述三者合計運力同比增長近 3%至 1270

42、萬載重噸。圖表圖表23：2021年我國化學品船總運力年我國化學品船總運力128.9萬載重噸萬載重噸 來源：交通運輸部，國金證券研究所 圖表圖表24：2021年我國油船總運力為年我國油船總運力為1114.1萬載重噸萬載重噸 圖表圖表25：2021年我國液化氣船總運力為年我國液化氣船總運力為26.7萬載重噸萬載重噸 來源：交通運輸部，國金證券研究所 來源：交通運輸部，國金證券研究所 業內大型企業相對較少，競爭態勢有序。因國家政策及監管，行業內競爭者較少，行業內國企控股的大型企業和中小型民營企業并存。行業內共有80 多家企業，其中絕大部分為民營企業；主要大型企業有 7 家，各企業在主要運輸品類、區域

43、、航線等方面進行差異化競爭。其中，公司與君正船務、上海鼎衡、興通股份等以化學品運輸為主。99.7 106.6 106.57 102.1 103.54 106.18 112.9 112.25 121.7 128.9-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001201402012201320142015201620172018201920202021化學品船運力（萬載重噸，左軸）YoY（右軸）982 1,048 995 975 993 1,009 1,024 1,028 1,087 1,114 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%90095010001050

44、110011502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021油船運力（萬載重噸，左軸）YoY（右軸）17.5 21.6 21.26 20.95 21.21 24.5 24.79 24.82 25.37 26.7-5%0%5%10%15%20%25%0510152025302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021液化氣船運力（萬載重噸，左軸）YoY（右軸）公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：業內大型企業相對較少，以民營企業為主業內大型企業相對較少，以民營企業為主

45、 企業簡稱企業簡稱 企業性質企業性質 運輸貨品運輸貨品 業務布局業務布局 招商南油 國企控股 化學品、油品，以油品為主 主要從事國際和國內沿海成品油運輸，國際營運區域包括東北亞、新加坡和澳洲以及中東和東非等；國內營運區域主要為國內沿海港口和長江下游干線?；瘜W品運輸經營區域為國內沿海、遠東和東南亞航線等 中遠海能 國企控股 主營業務為從事國際和中國沿海原油及成品油運輸、國際液化天然氣運輸及國際化學品運輸 海昌華 民營 主要從事香港、澳門航線、國內沿海及長江中下游、廣東省內河成品油、化學品運輸業務 君正船務 民營 化學品、油品，以化學品為主 主要收入來源是外貿業務，主要航線區域包括中東/澳新航線、

46、美亞航線、臺海航線 上海鼎衡 民營 從事國內、國際化學品水路運輸業務，化學品運輸航線包括內貿、臺?；驀H航線 盛航股份盛航股份 民營 主要從事國內沿海、長江中下游液體化學品、成品油水上運輸業務國內沿海、長江中下游液體化學品、成品油水上運輸業務 興通股份興通股份 民營 主要從事國內沿海及長江下游珠江水系各港口間成品油、化學品運輸業務國內沿海及長江下游珠江水系各港口間成品油、化學品運輸業務 來源：公司公告，國金證券研究所 行業集中度有望提升。在嚴格的運力調控下，小船東由于運輸安全管理能力、行業經驗、服務能力尚有待提升，難以獲批新增運力，大型企業的新增運力占比高，市占率提升。同時，業內規模較大的企業

47、有望通過并購的方式持續擴張，小船東運力轉移至大型企業，進一步推動行業集中度提升。圖表圖表27：2019-2022H1年主要公司運力市占率提升年主要公司運力市占率提升 圖表圖表28：大型企業化學品船新增運力占比高大型企業化學品船新增運力占比高 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 注：以 7 大企業獲批運力計算占比 三、三、并購船舶經驗豐富并購船舶經驗豐富，布局液氨布局液氨先發優勢明顯先發優勢明顯 同行業中，公司與興通股份、海昌華具有可比性，公司和興通股份均以化學品運輸為主，海昌華以成品油運輸為主。其中，公司高毛利率的化學品船運力規模與興通股份相近，且公司收入

48、更高。2022H1 公司船隊數量達 24 艘，總運力達 15.69 萬載重噸，其中化學品船21 艘，運力合計 12.68 萬載重噸。而興通股份船隊數量為 18 艘，總運力為 19.28 萬載重噸，其中化學品船 13 艘，運力合計為 13.38 萬載重噸。10.05%9.52%0.52%0.26%0%2%4%6%8%10%12%興通股份 盛航股份 海昌華 興通股份 盛航股份 海昌華 化學品 油品 2019202020212022H132.87%43.42%32.32%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201920202021大型企業化學品船新增運力占比 公司深度研究-

49、14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表29：2022H1公司化學品船運力達公司化學品船運力達12.68萬載重噸萬載重噸 圖表圖表30：2022H1興通股份化學品船運力達興通股份化學品船運力達13.38萬載萬載重噸重噸 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2021 年公司化學品運輸收入 4.91 億元，同比增長 32%，規模及增速均高于同業可比公司。在液貨危險品運輸中，化學品運輸的毛利率高于油品運輸。近年公司聚焦化學品運輸業務，化學品運輸收入占比由 2019 年的 68%提升至 2021 年的 85%，上升 17pct，占比領先可比公司。圖表圖表31：公司化學品運輸

50、收入高于同行公司化學品運輸收入高于同行 圖表圖表32：公司化學品貨運輸收入占比大幅提升公司化學品貨運輸收入占比大幅提升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3.1“內生內生+外延外延”成長，運力增長可期成長，運力增長可期 方法 1：獲批新增運力指標，未來運力增長確定性強。公司陸續獲批新增運力指標。根據交通運輸部沿海省際散裝液體危險貨物船舶新增運力綜合評審，公司于 2020 年獲批新增 7,450 噸化學品船、13,000 噸成品油船、3,720 噸油化兩用船（運力臵換），于 2021 年獲批新增 7,450 噸化學品船、5050 立方米液化氣船。圖表圖表33：公司公

51、司2021年獲批年獲批1艘化學品船、艘化學品船、1艘液化氣船艘液化氣船 獲批年份獲批年份 船舶類型船舶類型 船舶規模船舶規模 2020 成品油船 13000 載重噸 化學品船 7450 載重噸 油化兩用船（運力臵換）3720 載重噸 2021 化學品船 7450 載重噸 液化石油氣船 5050 立方米 來源：公司公告，國金證券研究所 11.36 12.68 3.01 3.01 0510152020212022H1盛航股份運力構成 化學品船（萬載重噸）油船（萬載重噸）12.85 13.38 5.87 5.9 0510152020212022H1興通股份運力構成 化學品船（萬載重噸）油船（萬載重噸

52、）-10%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.00201920202021（億元）盛航股份化學品運輸收入 興通股份化學品運輸收入 海昌華化學品運輸收入 盛航股份YOY（右軸）興通股份YOY（右軸）海昌華YOY（右軸）68.2%77.7%84.5%0%20%40%60%80%100%201920202021化學品運輸收入占比 盛航股份 興通股份 海昌華 公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 未來獲取新運力確定性較高。公司在交通部運力評審中排名靠前，上述各年度綜合評審中，公司排名均為前 3 名，未來運力有望保持穩定增長。圖表圖表34：截至截

53、至2022H1公司造船項目及其進展公司造船項目及其進展 項目項目 載重噸載重噸 船舶類型船舶類型 項目進度項目進度 預計投運時間預計投運時間 7,450 噸化學品船建造（盛航化 1）7450 化學品 100%已于 2022 年 6 月投運 13,000 噸油船建造 13000 成品油 75.35%2022 年 3,720 噸不銹鋼化學品油船建造 3720 化學品、成品油 5.66%2024 年 7,450 噸化學品船建造（盛航化 6）7450 化學品 58.46%2022 年底 5500m 半冷半壓式 LPG、NH3、VCM 運輸船建造 4050 液化氣 正在履行中 2024 年 來源：公司公

54、告，國金證券研究所 方法 2：并購船舶獲得運力增長 公司并購經驗更為豐富。由于近年來國家對運力實施宏觀調控，新增運力有限，購買存量船舶成為主要擴張方式。2016-2021 年公司先后購臵了 13艘船舶，通過購臵船舶累計增加運力約 9 萬載重噸，高于可比公司。2022 年 9 月，公司公告擬投資不超過 3.3 億元購買 5 艘市場存量化學品船，擬投資不超過 2200 萬美元購買 2 艘外貿化學品船，運力規模將進一步提升。圖表圖表35：2016-2021年公司累計購臵年公司累計購臵13艘船舶艘船舶 圖表圖表36：2016-2021年公司累計購臵年公司累計購臵運力近運力近9萬載重噸萬載重噸 來源：公

55、司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 運力增長推動貨運量增長。2008-2022H1，公司通過新建和購臵運力，船舶數量持續增長，2022H1 總運力達 15.69 萬載重噸，其中化學品船運力12.68 萬載重噸，市占率 9.5%。運力增長推動貨運量增長，2021 年公司貨運量 460 萬噸，其中化學品運量 395 萬噸，運量市占率為 10.8%；油品運量達 65 萬噸，運力市占率為 0.8%。3 3-1 4 0 3-2-1012345201620172018201920202021收購船舶數量（艘）2.6 1.9 -0.3 2.7 2.4 -0.50.00.51.01.52.

56、02.53.0201620172018201920202021收購船舶運力（萬載重噸）公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表37：2022H1公司總運力達公司總運力達15.69萬載重噸萬載重噸 圖表圖表38：2022H1公司化學品船運力市占率達公司化學品船運力市占率達9.5%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表39：2021年年公司公司貨運量貨運量達達460萬噸萬噸 圖表圖表40：2021年年公司公司化學品貨運量市占率達化學品貨運量市占率達10.8%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3.2 布局液氨市場，享受增長

57、紅利布局液氨市場，享受增長紅利 公司積極打造清潔能源液氨物流供應鏈。公司已于 2022 年 6 月收購江蘇安德福能源供應鏈科技 51%的股權，布局液氨公路運輸業務，收購江蘇安德福能源發展 49%的股權，以貿易經營為切入點和渠道。公司已獲批 1 艘5050 立方米新造液氨船，是目前國內第 1 艘也是唯一一艘內貿液氨氣體船，建成后將進一步布局液氨水路運輸業務。安德福能源供應鏈成立于 2010 年，專業從事液氨運輸服務，業務范圍覆蓋華北、華東、華中、華南、西南。目前控制液氨運輸車輛 135 輛，液氨年運輸量近 70 萬噸，在國內?；芬喊奔毞诸I域處于頭部地位。2021 年，安德福能源供應鏈分別實現營

58、收、凈利潤 1.69 億元、0.17 億元。圖表圖表41：2021年安德福能源供應鏈營收年安德福能源供應鏈營收1.69億元億元 圖表圖表42：2021年安德福能源供應鏈凈利潤年安德福能源供應鏈凈利潤1671萬元萬元 1 3 3 3 6 10 10 10 12 13 18 20 20 22 24 0510152025051015202530200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1船舶數量（艘，左軸）運力（萬載重噸，右軸）6.0%5.5%8.8%9.5%0.6%0.6%0.3%0.3%0%1%2%3%4%5%6%7

59、%8%9%10%2019202020212022H1化學品船市占率 油船市占率 192 221 259 339 396 460 266 0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005002016201720182019202020212022H1貨運量（萬噸，左軸）YoY（右軸）7.5%7.2%9.6%10.8%2.0%1.5%1.0%0.8%0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021化學品貨運量市占率 油品貨運量市占率 16,890 4,187 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,0

60、00 18,00020212022Q1營業收入（萬元）1,671 249 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,80020212022Q1凈利潤（萬元）公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 轉讓方承諾，2022 年度至 2023 年度二年實現的累計稅后凈利潤不低于人民幣 3500 萬元；2022 年度至 2024 年度三年實現的累計稅后凈利潤不低于人民幣 5400 萬元。預計未來安德福能源供應鏈將穩定為公司貢獻利潤。圖表圖表43：安德福能源供應鏈業績承諾安德福能源供應鏈業績承

61、諾 來源：公司公告，國金證券研究所 安德福能源發展成立于 2015 年，專業從事液氨貿易，為國內較早從事液氨貿易的公司，累計服務客戶 400 余家，其中國有大中型企業和外資企業占比超 70%，是中石化、福邦特等多家大型企業的優質供應商。2021 年，安德福能源發展分別實現營收、凈利潤 1.95 億元、0.12 億元。未來，公司將適時在山東、江蘇、福建、廣西拓展液氨碼頭倉儲業務，同時我們預計公司將繼續通過申請新運力的方式增加液氨船舶運力，最終將形成液氨貿易經營、水路運輸、公路運輸、碼頭倉儲四位一體的經營格局。公司也將充分利用國內外液氨貿易差價優勢，適時開展國內市場、國際市場的進出口貿易業務。圖表

62、圖表44：2021年安德福能源發展實現營收年安德福能源發展實現營收1.95億元億元 圖表圖表45：2021年安德福能源發展實現凈利潤年安德福能源發展實現凈利潤1242萬元萬元 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 氨的用途廣泛。農業方面，氨是主要的氮肥原料，可用于生產尿素、硝酸銨和其他化學肥料。工業方面，氨不僅可以作為化工原料，如氨化原料，還可用于制造火箭、導彈的推進劑。同時，氨燃料本身是具有應用前景的零碳燃料，其能量密度較高、生產成本低、易于儲存和運輸、產業基礎完善，在船舶應用方面具有優勢。氨還可作為氫能載體。氫可以通過液氫、液氨、液態有機氫載體等形式進行運輸，國際

63、可再生能源機構分析預測，2050 年全球氫氣貿易中，40%將以氨的形式運輸，推動全球氨需求達到 6.9 億噸。3500 5400 01000200030004000500060002022-2023年 2022-2024年 累計稅后凈利潤（萬元）19,520 4,936 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,00020212022Q1營業收入（萬元）1,242 928 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,40020212022Q1凈利潤（萬元）公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 國際氨貿易已相對成熟。目前，氨已在全球范圍內進行貿易。其

64、中，據國際可再生能源機構數據顯示，2019 年亞洲區域內氨貿易流量達到 267 萬噸。同時，全球已有 120 多個港口擁有氨裝卸設施，可直接用于氨貿易。疊加全球對氫能源的需求增加，未來氨的國際貿易市場空間將持續擴張。圖表圖表46：預計預計2050年全球氨需求達到年全球氨需求達到6.9億噸億噸 圖表圖表47：全球全球120多個港口多個港口擁有擁有氨裝卸設施氨裝卸設施 來源：國際可再生能源機構，國金證券研究所 來源：國際可再生能源機構，國金證券研究所 我國液氨市場平穩發展。我國目前已成為世界合成氨生產大國，產量約占世界總產量 1/4。2015-2018 年，因環保限產以及落后產能淘汰，我國合成氨產

65、量逐步下降。2019 年起，行業轉型升級成效顯現，我國合成氨產量逐步回升，2021 年達 5909 萬噸，同比增加 15.5%。我國合成氨需求量回升。2018 年起我國合成氨表觀需求量逐年回升。2021 年合成氨表觀需求量約 5989.84 萬噸，同比增長 14%。且整體看，我國合成氨表觀需求量高于產量，需依賴進口滿足整體需求。圖表圖表48：2021年我國合成氨產量達年我國合成氨產量達5909萬噸萬噸 圖表圖表49：2021年我國合成氨表觀需求量年我國合成氨表觀需求量約約5990萬噸萬噸 來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：國家統計局，海關總署，國金證券研究所 3.3 油品船轉外貿，盈利能

66、力提升油品船轉外貿，盈利能力提升 開拓國際液貨?；愤\輸業務。公司已籌劃通過自有及自籌資金的方式在香港、新加坡分別投資設立一家全資子公司，推動公司國際運輸業務的發展，提升公司的國際競爭力和服務能力。屆時，公司擬將國內低毛利率的油船調往國外從事高毛利率的化學品運輸業務，預計盈利能力將邊際改善。2022 年 9 月，公司公告擬投資 2200 萬美元購臵 2 艘外貿化學品船，并計劃于 2023 年投入外貿船舶 6 艘，且以每年遞增的方式擴大外貿運輸船隊規模，我們預計至 2026 年擬投入外貿運營的船舶數量增加至 18 艘。1.83 6.9 01234567820202050全球氨需求規模（億噸）-1

67、5%-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070002015201620172018201920202021合成氨產量(萬噸，左軸)YoY（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002015201620172018201920202021合成氨表觀需求量（萬噸，左軸）YoY（右軸）公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表50：預計預計2026年外貿運營船舶數量增加至年外貿運營船舶數量增加至18艘艘 圖表圖表51：擬投資擬投資2200萬美

68、元購臵萬美元購臵2艘外貿化學品船艘外貿化學品船 船舶名船舶名稱稱 船舶類型船舶類型 總噸總噸 凈噸凈噸 擬投資金額擬投資金額（萬美元）（萬美元）King Tank 散裝化學品船/油船 5,206 2,212 1,100 King Bay 散裝化學品船/油船 5,206 2,212 1,100 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 從國際看，目前外貿化學品航運凈利率水平高。Stolt Nielsen 和 Odfjell 為全球領先的化學品船東，2019 年運力規模分別位居世界第 1、第 2。以Odfjell 為例，2022Q2 公司收入 1.6 億美元，凈利潤 3000

69、 萬美元，凈利率高達 19%。圖表圖表52：Stolt Nielsen和和Odfjell為全球領先的船東為全球領先的船東 公司名稱公司名稱 業務介紹業務介紹 Stolt Nielsen 成立于 1959 年，是全球最大的復雜化學品油輪運營商、散裝液體安全儲存服務的全球供應商，也是全球散裝液體化學品和食品級產品運輸服務的領先供應商。截至 2021 年底，共有 77 艘深海船舶，81 艘沿海及內陸船舶，合計運力達 300 萬載重噸。Odfjell 成立于 1914 年，起初為一家家族企業，目前已成為全球領先的化學品和其他特種散裝液體的物流服務提供商。截至 2021 年底，共有 93 艘船舶，合計運

70、力達 338.7 萬載重噸。來源：公司公告，國金證券研究所 從國內看，外貿化學品航運的毛利率高于當前內貿油品運輸。君正船務以化學品海運為主，且收入主要來源于外貿業務。2019-2022H1 君正船務毛利率長期維持 10%以上水平，盡管低于內貿化學品航運業務，但也遠高于當前公司油品船 2.64%的毛利率水平 圖表圖表53：行業內：行業內側重外貿化學品運輸的側重外貿化學品運輸的企業毛利率水平企業毛利率水平維持維持10%以上以上 來源：Wind，國金證券研究所 備注：君正船務毛利率水平根據君正集團化工物流板塊毛利率計算 預計化學品航運需求穩步增長。據 Odfjell 預測，2021-2024 年全球

71、化學品6 18 20232026外貿船舶（艘）17.7%13.8%17.8%11.2%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022H1興通股份 盛航股份 君正船務 公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 海運需求 CAGR 為 4%，至 2024 年化學品海運需求將達到近 1.2 萬億噸海里，市場空間較大。圖表圖表54：預計預計2021-2024年全球化學品海運需求年全球化學品海運需求CAGR為為4%來源：Odfjell，國金證券研究所 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 經營數據假設經營數據假設 1、運力假設運力假設：根據

72、建設計劃及收購公告，預計公司逐步增加運力，到2025 年內貿化學品船達 50 艘，2026 年外貿船達 18 艘。預計 2022-2024 年，公司總運力分別為 18.44 萬載重噸、23.74 萬載重噸、30.14萬載重噸，同比分別+28%、+29%、+27%。其中，預計化學品船運力分別為 14.43 萬載重噸、18.43 萬載重噸、22.43 萬載重噸，同比分別+27%、+28%、+22%；預計 2023 年起油船運力將減少至 0 萬載重噸；預計液氨船將于 2024 年投入使用。2、運價假設：運價假設：預計 2022-2024 年公司單位貨運量的運價與 2022H1 的運價持平。圖表圖表5

73、5：公司經營數據假設公司經營數據假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總運力（萬載重噸）總運力（萬載重噸）13.00 14.37 18.44 23.74 30.14 YoY 11%28%29%27%化學品船 9.99 11.36 14.43 18.43 22.43 YoY 14%27%28%22%油船 3.01 3.01 3.01 0.00 0.00 YoY 0%0%液氨 0.41 YoY -外貿 1.00 5.31 7.31 YoY 431%38%來源：公司公告，國金證券研究所 收入假設：收入假設：公司運力擴張將持續帶動營收增長。我們預計公司 2022-2024年營收

74、分別為 9.12 億元、12.48 億元、16.25 億元，同比分別+49%、+37%、+30%。9460 10170 10040 10580 11040 11350 11770 02000400060008000100001200020182019202020212022E2023E2024E全球化學品航運需求（億噸海里）公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 1、預計 2022-2024 年化學品運輸收入分別為 7.07 億元、9.08 億元、11.29 億元，同比分別+44%、+28%、+24%；2、預計 2022 年油品運輸收入為 0.71 億元，同比-21%；3、預計 2022

75、-2024 年液氨運輸（公路+海運）收入分別為 1.00 億元、1.82 億元、2.14 億元；4、預計 2023-2024 年外貿運輸收入分別為 1.22 億元、2.45 億元。圖表圖表56：公司：公司收入假設收入假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）480 613 912 1248 1625 YoY 26%28%49%37%30%化學品運輸 372 491 707 908 1129 YoY 43%32%44%28%24%油品運輸 106 90 71 0 0 YoY-13%-16%-21%液氨運輸 169 100 182 214 Y

76、oY -41%82%18%外貿運輸 122 245 YoY 100%來源：公司公告，國金證券研究所 成本假設：成本假設：預計公司 2022-2024 年營業成本分別為 5.93 億元、8.03 億元、10.06 億元，主要假設如下：1、根據美國 EIA 預測數據，假設 2022-24 年油價同比+40%、-10%、+0%，導致公司燃油成本短期上升；2、船員人數隨運力擴張相應增加，假設平均薪酬年均增加 5%，人工成本持續增加；3、隨自有運力逐步投產，折舊費用同比+10%、+24%、+39%。2022 年受燃油及人工成本增加影響，以及并表液氨運輸業務，利潤率短期略有下降，預計 2022-24 年公

77、司毛利率分別為 35%、36%、38%。圖表圖表57：公司成本：公司成本假設假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）280 394 593 803 1006 YoY 6%41%50%35%25%人工成本 69 95 106 138 201 YoY 17%37%12%30%46%燃油成本 70 85 146 174 236 YoY 1%22%71%19%36%折舊費用 62 87 96 119 165 YoY 9%40%10%24%39%港口費用 33 24 29 38 52 YoY 19%-28%22%32%36%其他費用 46 71

78、75 79 83 YoY 35%56%5%5%5%采購及運輸成本 31 70 127 134 YoY 124%82%6%公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 毛利 200 219 319 445 620 毛利率 42%36%35%36%38%來源：公司公告，國金證券研究所 投資收益投資收益：公司于 2022 年 6 月收購安德福能源發展及盛邦物流 49%股份，主要假設如下：1、隨著公司液氨物流供應鏈逐步成熟完善，我們預計公司液氨貿易業務量2030 年達到 400 萬噸。預計 2022-24 年安德福能源發展將帶來投資收益1061 萬元、2891 萬元、3963 萬元；2、隨著?；肺锪?/p>

79、業務與航運業務的協同，預計 2022-2024 年，盛邦物流的投資收益分別為 8 萬元、14 萬元、16 萬元。圖表圖表58：公司：公司投資收益投資收益假設假設 單位：百萬元 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 安德福能源發展凈利潤 12.4 9.3 37.1 59.0 80.9 投資收益 49%10.6 28.9 39.6 盛邦物流凈利潤-1.5-1.0 0.3 0.3 0.3 投資收益 49%0.1 0.1 0.2 合計 10.7 29.1 10.7 29.1 39.8 來源：公司公告，國金證券研究所 備注：2022 年業績并表均約 7 個月。4.2 投資建議及估值

80、投資建議及估值 首次覆蓋給予“買入”評級。公司運力增長確定性強，布局液氨市場先發優勢明顯。預計公司 2022-2024 年 EPS 為 1.13/1.57/2.21 元。參考行業平均估值及公司業績復合增長率，給予 2023 年 25 倍 PE 估值，對應目標價39.25 元。圖表圖表59：可比公司估值比較（市盈率法）：可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）EPS PE 20A 21A 22E 23E 24E 20A 21A 22E 23E 24E 603209.SH 興通股份 28.52 0.62 1.00 1.21 1.69 2.17 46 29 24 17 1

81、3 002930.SZ 宏川智慧 22.99 0.51 0.61 0.75 0.98 1.18 45 38 31 24 19 603713.SH 密爾克衛 125.44 1.75 2.63 3.86 5.29 7.06 72 48 32 24 18 平均值 29 21 17 001205.SZ 盛航股份 29.13 0.65 0.76 1.13 1.57 2.21 45 38 26 19 13 來源：Wind，國金證券研究所 備注：可比公司盈利預測取 Wind 一致預期，股價日期為 2022 年 9 月 30 日。五、風險提示五、風險提示 化工行業波動風險。公司主要從事國內沿海、長江中下游液體

82、化學品、成品油水上運輸業務，運輸業務量與石化品的產銷量密切相關?；ば袠I和宏觀經濟周期具有較強的關聯性，如果經濟發生衰退或宏觀環境不景氣，將對化工行業造成不利影響，進而可能對公司的經營業績造成直接的影響。運力調控政策風險。若未來運力監管更趨嚴格或短期內監管部門不再審批新增運力，可能會對公司業務規模的擴張產生重大影響，從而限制公司的戰略規劃與發展。若未來運力監管完全放開，市場競爭進一步加劇，可能存在公司競爭優勢被削弱，市場份額及盈利能力下降的風險。船舶安全運營風險。液貨危險品水上運輸具有極高的危險性，船舶運輸過公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 程中可能發生各類安全事故。若公司未來出現

83、安全方面的問題，可能面臨巨額賠償或重要客戶流失的風險，從而對公司經營造成重大不利影響。新增運力獲取風險。交通運輸部運力評審審核嚴格，若未來公司經營資質、安全環保等方面出現問題，難以取得新增運力指標或取得的運力指標與公司業務擴張需求不匹配，可能對公司后續經營規模的擴大、業務的規劃與發展造成不利影響。大股東和一致行動人減持風險。隨 IPO 鎖定期到期，近期公司股東及一致行動人陸續減持。限售股解禁風險。2023 年 9 月 25 日將有股權激勵限售股份解禁。解禁后，可能持續出現公司股票集中出售，可能影響公司股價。公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘

84、要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 382 480 613 912 1,248 1,625 貨幣資金 16 26 76 109 125 156 增長率 25.5%27.6%48.8%36.8%30.3%應收款項 80 108 137 268 332 388 主營業務成本-265-280-394-593-803-1,006 存貨 18 32 30 41 55 69%銷售收入 6

85、9.4%58.4%64.3%65.0%64.3%61.9%其他流動資產 18 9 97 97 101 104 毛利 117 200 219 319 445 620 流動資產 133 175 340 514 612 717%銷售收入 30.6%41.6%35.7%35.0%35.7%38.1%總資產 13.9%17.3%19.0%21.6%20.9%19.4%營業稅金及附加-1-1-2-2-3-4 長期投資 3 0 11 128 128 128%銷售收入 0.2%0.2%0.3%0.3%0.3%0.3%固定資產 816 783 1,208 1,592 2,034 2,492 銷售費用-3-4-5

86、-5-6-7%總資產 85.1%77.3%67.6%66.9%69.5%67.5%銷售收入 0.9%0.7%0.8%0.6%0.5%0.5%無形資產 4 7 14 22 29 35 管理費用-18-25-32-47-64-83 非流動資產 827 838 1,447 1,865 2,313 2,973%銷售收入 4.7%5.3%5.2%5.2%5.2%5.1%總資產 86.1%82.7%81.0%78.4%79.1%80.6%研發費用-14-19-24-28-38-49 資產總計資產總計 960 1,013 1,788 2,379 2,926 3,690%銷售收入 3.7%3.9%3.9%3.

87、1%3.1%3.0%短期借款 93 104 203 162 403 512 息稅前利潤（EBIT）81 151 156 236 333 477 應付款項 41 23 118 409 532 639%銷售收入 21.2%31.5%25.4%25.9%26.7%29.3%其他流動負債 9 17 27 28 39 52 財務費用-11-20-14-11-17-32 流動負債 143 145 348 599 975 1,203%銷售收入 2.7%4.3%2.3%1.2%1.4%2.0%長期貸款 140 75 101 201 201 201 資產減值損失-1-1-1 0 0 0 其他長期負債 51 55

88、 28 93 6 179 公允價值變動收益 0 0 1 0 0 0 負債 334 275 477 893 1,181 1,582 投資收益 0 0 4 11 29 40 普通股股東權益普通股股東權益 626 738 1,311 1,475 1,704 2,025%稅前利潤 0.0%0.0%3.0%4.5%8.4%8.2%其中：股本 90 90 120 171 171 171 營業利潤 70 130 146 236 345 484 未分配利潤 176 277 394 558 787 1,108 營業利潤率 18.2%27.0%23.9%25.8%27.7%29.8%少數股東權益 0 0 0 11

89、 41 82 營業外收支 0 0 4 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 960 1,013 1,788 2,379 2,926 3,690 稅前利潤 70 130 151 236 345 484 利潤率 18.2%27.0%24.6%25.8%27.7%29.8%比率分析比率分析 所得稅-9-18-21-32-46-65 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 13.3%13.9%13.8%13.4%13.4%13.4%每股指標每股指標 凈利潤 60 112 130 204 299 420 每股收益 0.669 1.240 1.081 1.129

90、 1.571 2.212 少數股東損益 0 0 0 11 30 41 每股凈資產 6.943 8.182 10.901 8.623 9.959 11.839 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 60 112 130 193 269 378 每股經營現金凈流 1.110 1.842 1.546 2.577 2.740 3.724 凈利率 15.8%23.3%21.2%21.2%21.5%23.3%每股股利 0.000 0.000 0.130 0.169 0.236 0.332 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 9.6%15.2%9.9%13.1

91、%15.8%18.7%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 6.3%11.0%7.3%8.1%9.2%10.3%凈利潤 60 112 130 204 299 420 投入資本收益率 8.2%14.2%8.3%11.0%12.3%14.6%少數股東損益 0 0 0 11 30 41 增長率增長率 非現金支出 42 57 61 82 129 178 主營業務收入增長率 29.3%25.5%27.6%48.8%36.8%30.3%非經營收益 10 20 9 4-11-7 EBIT增長率 30.4%86.1%3.0%51.7%41.1%43.0%營運資金變動-

92、12-23-14 151 52 47 凈利潤增長率 35.6%85.3%16.2%48.6%39.2%40.8%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 100 166 186 441 469 637 總資產增長率 32.9%5.6%76.5%33.1%23.0%26.1%資本開支-303-86-531-380-578-638 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0-75-116 0 0 應收賬款周轉天數 45.2 50.6 49.9 70.0 60.0 50.0 其他 30 0-60 11 29 40 存貨周轉天數 19.1 32.5 28.7 25.0 25.0 25.0 投資活動現金凈流投資活動

93、現金凈流 -273-86-666-486-549-598 應付賬款周轉天數 50.6 39.1 63.3 80.0 70.0 60.0 股權募資 83 0 467 0 0 0 固定資產周轉天數 713.0 595.2 438.9 554.0 534.2 513.0 債權募資 47-49 124 118 154 109 償債能力償債能力 其他 28-23-60-41-58-89 凈負債/股東權益 34.5%20.8%11.6%12.0%23.1%22.8%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 158-72 531 78 96 20 EBIT利息保障倍數 7.7 7.4 10.9 21.0 19.2

94、15.0 現金凈流量現金凈流量 -14 8 51 33 16 59 資產負債率 34.8%27.2%26.7%37.5%40.4%42.9%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 5 9 10 16 增持 0 1 2 2 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 1.17 1.18 1.17 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”

95、得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準

96、，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際

97、情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代

98、表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取

99、提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律

100、責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402