興通股份-內貿化學品海運龍頭運力增長強者恒強-220904（29頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：36.94 元 目標價格（人民幣）：42.80 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)2.00 已上市流通 A股(億股)0.50 總市值(億元)73.88 年內股價最高最低(元)36.94/19.78 滬深 300 指數 4024 上證指數 3186 鄭樹明鄭樹明 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521040001 王凱婕王凱婕 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522070001 內貿化學品海運龍頭，內貿化學品海運龍頭，運力增長強者恒強運力增長強者恒強 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣

2、)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)386 567 779 1,158 1,507 營業收入增長率 32.36%46.70%37.46%48.68%30.12%歸母凈利潤(百萬元)123 199 216 343 434 歸母凈利潤增長率 42.25%61.21%8.71%58.32%26.64%攤薄每股收益(元)0.823 1.327 1.082 1.713 2.170 每股經營性現金流凈額 1.21 2.12 1.60 2.44 3.27 ROE(歸屬母公司)(攤薄)18.39%22.87%10.73%15.19%16.95%P/E N/A

3、N/A 34.14 21.56 17.03 P/B N/A N/A 3.66 3.27 2.89 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 內貿化學品海運龍頭，盈利能力領先內貿化學品海運龍頭，盈利能力領先。公司的主營業務為內貿化學品和成品油運輸，2022H1 收入占比分別為 71%和 25%。2019-2021 年營收 CAGR為 39.34%。歸母凈利潤 CAGR 為 51.43%。2022H1 收入 3.8 億元，同比增長 35%，歸母凈利潤 1.02 億元，同比降低 0.9%，毛利率、凈利率分別為42.78%、27.11%，均領先于可比公司。上市所募資金的 81%將主要用于購建

4、4 艘化學品船、1 艘成品油船，以及臵換 2 艘化學品船，合計 7.42 億元。液貨危險品運輸市場前景廣闊，液貨危險品運輸市場前景廣闊，新增運力嚴格受限新增運力嚴格受限。1、需求端：市場、需求端：市場規模規模持續增長持續增長，煉化一體化推動需求提升。，煉化一體化推動需求提升。隨著多個沿海大型煉化一體項目陸續投產，運輸需求維持穩定增長，2021 年沿?；瘜W品、液化氣、成品油運輸量合計同比增長 7%至 1.2 億噸。2、供給端：化學品運輸行業監管嚴格，運、供給端：化學品運輸行業監管嚴格，運力增長受控。力增長受控。行業新增運力實行嚴格審批制度，2021 年沿?；瘜W品、液化氣、成品油運力合計同比增長近

5、 3%至 1270 萬載重噸?；瘜W品航運下游客戶趨于大型化，近年來新增運力集中于成熟企業，行業集中度進一步提升。運力增長領先，盈利能力突出。運力增長領先，盈利能力突出。1、競爭優勢突出，客戶合作穩定。、競爭優勢突出，客戶合作穩定。公司船舶平均船齡為 8.52 年，低于行業的 10.9 年；2021 年貨損率僅 0.024%，低于行業的 0.2%-0.3%。競爭優勢明顯，有望獲取新運輸需求。2、運力增長、運力增長強者恒強強者恒強，市占率提升可期。，市占率提升可期。公司在交通運輸部新增運力評審中，連續 4 次位列化學品船第一，獲取新增運力能力強。截至 2022 年 8 月公司總運力達20.03 萬

6、載重噸。預計 2022H2 公司還將新增 1 艘 1.2 萬噸化學品船，采購1 艘 2.74 萬噸的內貿化學品船以及 1 艘 2.73 萬噸的外貿化學品船，運力規模將擴大，行業領先地位繼續鞏固。3、經營策略成效顯著，盈利能力突、經營策略成效顯著，盈利能力突出。出。公司毛利率持續領先，源于采取不同經營策略，領先優勢可持續：1、公司空載率低；2、公司自有船舶占比高；3、船舶取得成本較低；4、高毛利率的化學品運輸收入占比高；5、以沿海運輸為主，燃油及港口成本低。投資建議投資建議 公司運力增長領先，盈利能力較強。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 2.16/3.43/4.34 億元，參考

7、行業 PE均值，給予公司 25 倍 PE估值，對應2023 年目標價 42.8 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 運力調控政策風險、船舶安全運營風險、新增運力獲取風險、燃油價格波動風險、限售股解禁風險。02004006008001000120019.7825.0630.3435.62220324220624人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 興通股份 滬深300 2022 年年 09 月月 04 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 興通股份(603209.SH)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄

8、內容目錄 一、內貿化學品海運龍頭，盈利能力領先.5 1.1 內貿化學品海運龍頭，運力評審排名第一.5 1.2 凈利潤高速增長，盈利能力行業領先.7 二、液貨危險品運輸市場前景廣闊，新增運力嚴格受限.9 2.1 需求端：市場規模持續增長，煉化一體化推動需求提升.9 2.2 供給端：化學品運輸行業監管嚴格，運力增長受控.12 三、運力增長領先，盈利能力突出.15 3.1 競爭優勢突出，客戶合作穩定.15 3.2 運力增長強者恒強，市占率提升可期.16 3.3 經營策略成效顯著，盈利能力突出.20 四、盈利預測與投資建議.23 4.1 盈利預測.23 4.2 投資建議及估值.25 五、風險提示.25

9、 8XuYfWdYtVlYrZdUaQcM7NoMmMnPpNlOrRyRjMoOqN7NqQzQuOrNmONZtRoN公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2002 年公司開拓液體化學品運輸業務.5 圖表 2：公司主營業務為化學品水路運輸.5 圖表 3：公司運輸多種化學品和成品油貨品.5 圖表 4：實際控制人陳興明家族，核心高管激勵充足（截至 2022 年 6 月）.6 圖表 5：化學品及成品油運輸營收均持續增長.6 圖表 6：2022H1 化學品運輸占比 71%，成品油運輸占比 25%.6 圖表 7：2021 年運輸貨運量同比增長 51.86%.7 圖表

10、 8：2021 年運輸航次同比增長 16.90%.7 圖表 9：2022年 8 月公司總運力達 20.03 萬載重噸.7 圖表 10：公司連續 4 次在新增運力評審中獲得第一.7 圖表 11：2022H1 主營業務收入增速 35%.8 圖表 12：2022H1 歸母凈利潤降低 0.9%.8 圖表 13：公司毛利率基本穩定，凈利率持續攀升.8 圖表 14：自有船舶毛利率較高.8 圖表 15：公司毛利率高于同業可比公司.8 圖表 16：公司凈利率高于同業可比公司.8 圖表 17：2022H1 公司 ROE（加權）為 7.26%.9 圖表 18：2020 年中國煉化產能占全球煉化產能 16.37%.

11、9 圖表 19：預計至 2025 年我國?；肺锪魇袌鲆幠⒃鲩L至 2.85 萬億元.10 圖表 20：區域間供需不平衡驅動運輸需求產生.10 圖表 21：2021 年沿海省際化學品運輸量同增 10.61%.11 圖表 22：2021 年沿海成品油運輸量同增 4%.11 圖表 23：2021 年沿海液化氣運輸量同增 30.6%.11 圖表 24：2020 年?；匪愤\輸方式占比升至 23%.11 圖表 25：大型煉化一體化項目具體內容.11 圖表 26：大型煉化一體化項目位于東部沿海.12 圖表 27：行業監管政策.13 圖表 28：2021 年我國化學品船總運力為 128.9 萬載重噸.1

12、3 圖表 29：2021 年我國新增 14.5 萬載重噸化學品船運力.13 圖表 30：2021 年我國油船總運力為 1114.1 萬載重噸.14 圖表 31：2021 年我國新增 50.7 萬載重噸油船運力.14 圖表 32：2021 年我國液化氣船總運力為 26.7 萬載重噸.14 圖表 33：2021 年我國新增 1.3 萬載重噸液化氣船運力.14 圖表 34：業內大型企業相對較少，以民營企業為主.14 圖表 35：2019-2021 年主要可比公司市占率提升.15 圖表 36：化學品船新獲批運力大型企業占比超三成.15 圖表 37：截至 2021年 6 月公司平均船齡為 8.52 年.

13、15 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 38：2021 年公司貨損率為 0.024%.16 圖表 39：前五大客戶集中度為 71.65%.16 圖表 40：榮盛控股為公司最大客戶.16 圖表 41：公司連續 4 次在交通運輸部開展的綜合運力評審排名中獲得第一.16 圖表 42：沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸申請企業情況綜合評審表.17 圖表 43：目前共有 18 艘在營船舶.18 圖表 44：擬投入 81%的募集資金用于購臵或臵換船舶.18 圖表 45：公司正在履行的重大船舶建造合同情況.19 圖表 46：2019-2021 年公司運力市占率逐步提升.19 圖表 47：202

14、1 年公司貨運量大幅增長.19 圖表 48：2019-2021 年公司外租船舶航次逐年增加.20 圖表 49：2021 年公司外租船舶程租收入大幅增長.20 圖表 50：2021 年 500 海里以下的航次數量占比 64.74%.20 圖表 51：短途運輸毛利率較高.20 圖表 52：2021 年公司空載率為 14.77%，低于同行.21 圖表 53：2021 年單位載重噸貨運量為 29.60 噸/載重噸.21 圖表 54：2021 年單位載重噸貨運量為 0.73 萬噸/航次.21 圖表 55：2021 年公司自有船舶毛利率 56.33%.21 圖表 56：2021 公司自有船舶收入占比 89

15、.31%.21 圖表 57：公司船舶取得的成本較低.22 圖表 58：公司化學品運輸占比高于同行.22 圖表 59：公司化學品運輸毛利占比高于同行.22 圖表 60：2021 年單位貨運量港口費用 4.63 元/噸.23 圖表 61：2021 年單位貨運量燃油成本 16.47 元/噸.23 圖表 62：公司經營數據假設.23 圖表 63：公司收入假設.24 圖表 64：公司成本假設.25 圖表 65：可比公司估值比較（市盈率法）.25 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 一、內貿化學品海運龍頭，一、內貿化學品海運龍頭，盈利能力領先盈利能力領先 1.1 內貿化學品海運龍頭，運力評審排名第

16、一內貿化學品海運龍頭，運力評審排名第一 公司是公司是國內領先的國內領先的液體液體散裝化學品航運企業。散裝化學品航運企業。公司成立于 1997 年，起初從事國內沿海成品油運輸業務及相關代理業務。2002 年獲國內沿海、長江及珠江水系間的成品油、散裝化學品運輸的經營資質，開拓液體化學品運輸業務。2022 年 3 月在上交所主板上市。公司是國內領先的液體散裝化學品海運民營企業，公司化學品船運力占行業的比重約為 10%，位居第一。圖表圖表1：2002年年公司公司開拓液體化學品運輸業務開拓液體化學品運輸業務 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2：公司主營業務為化學品水路運輸公司主營業務為化學品水路

17、運輸 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3：公司運輸多種：公司運輸多種化學品和成品油化學品和成品油貨品貨品 貨品種類貨品種類 公司運輸貨品公司運輸貨品 化學品化學品 PX、液堿、純苯、苯乙烯、甲醇、乙二醇等基礎化工類產品 成品油成品油 航空煤油、汽柴油、石腦油等油品 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司航線港口覆蓋國內近海、沿海大部分區域。公司航線港口覆蓋國內近海、沿海大部分區域。公司主要航線通達全國沿海及長江、珠江中下游水系，形成了輻射渤海灣、長三角、珠三角、北部灣等國內主要化工產業基地的運輸網絡體系，涵蓋舟山、泉州、惠州、大連、寧波、上海、

18、天津、廣州等主要港口。實際控制人為陳興明家族。實際控制人為陳興明家族。公司董事長陳興明實際持有 28.26%的股份，陳其龍、陳其德、陳其鳳為陳興明之子女，各持有 2.1%的股份，陳興明家族合計持股 34.56%，為公司的實際控制人。其中，陳其龍任總經理，陳其德、陳其鳳任副總經理。張文進、王良華和柯文理三人加入公司超過20 年，目前均為公司董事，分別持有公司 6%、6%及 4.2%的股份，其中柯文理任公司副總經理。圖表圖表4：實際控制人陳興明家族，核心高管激勵充足：實際控制人陳興明家族，核心高管激勵充足（截至（截至2022年年6月）月）來源：公司公告，國金證券研究所 公司公司核心業務為化學品運輸

19、業務。核心業務為化學品運輸業務。2021 年公司化學品運輸營收為 4.56 億元，占總收入的 80.49%，成品油運輸營收為 1.11 億元，占比 19.51%。2022H1 公司化學品運輸、成品油運輸、LPG 運輸分別實現營收 2.68 億元、0.95 億元和 0.17 億元，占收入比重分別為 70.58%、24.89%和 4.53%。圖表圖表5：化學品及成品油運輸營收均持續增長化學品及成品油運輸營收均持續增長 圖表圖表6：2022H1化學品運輸占比化學品運輸占比71%，成品油運輸占比，成品油運輸占比25%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司業務發展公司業務發

20、展迅速迅速，貨運量持續增長。，貨運量持續增長。2021 年公司運輸貨運量達 615.51萬噸，較 2020 年增長 51.86%，其中運輸化學品 429.90 萬噸，占總貨運量 69.84%，運輸成品油 185.61 萬噸，占總貨運量 30.16%。2021 年公司運輸 830 個航次，同比增長 16.90%，其中化學品運輸 642 個航次，成品油運輸 188 個航次。2022H1，公司運輸貨運總量為 402.17 萬噸，同比增長 27.24%，其中化學品貨運量 256.44 萬噸，同比增長 16.4%。0%50%100%150%200%250%010,00020,00030,00040,00

21、050,0002019202020212022H1萬元 化學品運輸營收 成品油運輸營收 化學品運輸營收YoY（右軸）成品油運輸營收YoY（右軸）化學品運輸 71%成品油運輸 25%LPG運輸 4%公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：2021年運輸貨運量同比增長年運輸貨運量同比增長51.86%圖表圖表8：2021年運輸航次同比增長年運輸航次同比增長16.90%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 運力持續提升，運力持續提升，新增運力評審新增運力評審位列第一位列第一。公司持續引進運力，截至 2022年 8 月，公司擁有各類船舶共計 18 艘，總運力達

22、20.03 萬載重噸，其中散裝液體化學品船舶 13 艘，運力 13.68 萬載重噸。2019 年以來，公司在交通運輸部沿海省際液體危險貨物船舶運輸市場運力調控綜合評審中，連續 4 次評為化學品船第 1 名。圖表圖表9：2022年年8月月公司總運力達公司總運力達20.03萬載重噸萬載重噸 圖表圖表10：公司連續公司連續4次在新增運力評審中獲得第一次在新增運力評審中獲得第一 評審屆次評審屆次 公布時間公布時間 參評項目參評項目 排排名名 2019 年沿海省際散裝液體危險貨物船舶新增運力綜合評審 2019 年11 月 化學品船 1 2019 年第二次新增沿海省際散裝液體危險貨物船舶（大型化學品船）綜

23、合評審 2020 年 6 月 化學品船 1 2020 年沿海省際散裝液體危險貨物船舶新增運力綜合評審 2020 年10 月 化學品船 1 成品油船 1 2021 年沿海省際散裝液體危險貨物船舶新增運力綜合評審 2021 年12 月 化學品船 1 液化石油氣船（非乙烯）1 原油船 1 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，交通運輸部，國金證券研究所 1.2 凈利潤凈利潤高速增長，盈利能力高速增長，盈利能力行業行業領先領先 公司公司歷史歷史業績業績高高增增，2022H1 略有下降略有下降。2019-2021 年公司營業收入大幅增長，由 2019 年的 2.92 億元增長至 2021 年的

24、 5.67 億元，CAGR 為39.34%。歸母凈利潤由 2019 年的 0.87 億元增長至 2021 年的 1.99 億元，CAGR 為 51.43%，背后得益于公司業務量的持續擴張。2022H1 公司收入 3.8 億元，同比增長 35%，歸母凈利潤 1.02 億元，同比降低 0.9%。36.60%51.86%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700201920202021萬噸 化學品貨運量 成品油貨運量 貨運量YoY 19.53%16.90%15%16%17%18%19%20%02004006008001000201920202021化學品運輸

25、航次 成品油運輸航次 航次數量YoY 5.95 11.7 12.85 13.53 0.88 5.87 5.87 5.87 0.63 11 14 15 18 0510152005101520252019202020212022.8LPG船（萬載重噸）成品油船（萬載重噸）化學品船（萬載重噸）營運船舶數（艘，右軸）公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：2022H1主營業務收入增速主營業務收入增速35%圖表圖表12：2022H1歸母凈利潤降低歸母凈利潤降低0.9%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司盈利能力公司盈利能力領先于同行領先于同行。2019-

26、2021 年，公司凈利率持續攀升，2021年凈利率為 35.1%。2022H1 公司毛利率、凈利率分別為 42.8%、27.1%，降低主要系公司外租船舶收入占比增長拖累利潤率，船員工資水平提升，且燃油成本上漲。2019 年以來，公司毛利率、凈利率、凈資產收益率均高于可比公司。圖表圖表13：公司毛利率基本穩定，凈利率持續攀升公司毛利率基本穩定，凈利率持續攀升 圖表圖表14：自有船舶毛利率自有船舶毛利率較高較高 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 圖表圖表15：公司毛利率高于同業可比公司：公司毛利率高于同業可比公司 圖表圖表16：公司凈利率高于同業可

27、比公司：公司凈利率高于同業可比公司 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 9%32%47%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019202020212022H1營業收入（萬元）同比增速（右軸）90.7%42.3%61.2%-0.9%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,0002019202020212022H1歸母凈利潤（萬元）同比增速（右軸）50.11%51.92%51.59%42

28、.79%29.74%31.96%35.12%27.11%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022H1毛利率 凈利率 52.85%55.40%56.33%2.93%3.93%11.90%0%10%20%30%40%50%60%201920202021自有船舶毛利率 非自有船舶毛利率 50.11%51.92%51.59%42.79%30.64%41.60%35.67%38.93%32.96%40.49%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022H1毛利率 興通股份 盛航股份 海昌華 29.74%31.96%35.12%27.11%15.

29、78%23.29%21.21%23.20%20.17%27.52%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022H1凈利率 興通股份 盛航股份 海昌華 公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：2022H1公司公司 ROE（加權加權）為）為7.26%來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 二、二、液貨危險品液貨危險品運輸市場前景廣闊，運輸市場前景廣闊，新增運力嚴格受限新增運力嚴格受限 2.1 需求端：市場需求端：市場規模持續增長規模持續增長，煉化一體化推動需求提升，煉化一體化推動需求提升 國內石化產業快速發展國內石化產業快速發展，煉化產能占

30、比持續提升，煉化產能占比持續提升。近年來，隨著我國以煉化一體化建設開啟石化產業提質升級，國內千萬噸級大型煉廠數量不斷增加，石油煉化能力快速提升。據 BP 數據顯示，我國煉化能力由 2010 年的 1,232 萬桶/日增至 2020 年的 1,669 萬桶/日，年復合增速達 3.08%，顯著高于全球 0.83%的增速水平。中國煉化產能占全球煉化產能比例亦不斷持續上升，2020 年達 16.37%。圖表圖表18：2020年中國煉化產能占全球煉化產能年中國煉化產能占全球煉化產能16.37%來源：BP，國金證券研究所 我國?；肺锪魇袌鲆幠３掷m增長。我國?；肺锪魇袌鲆幠３掷m增長。受益于石化產業的快速

31、發展，我國?；肺锪鬟\輸市場呈穩步增長態勢，據中國物流與采購聯合會?；肺锪鞣謺l布的2020 年中國?；肺锪餍袠I年度運營報告數據顯示，2019 年我國?；肺锪魇袌鲆幠＿_ 1.87 萬億元，估算 2020 年?；肺锪魇袌鲆幠⒊^ 2 萬億元，預計至 2025 年?；肺锪魇袌鲆幠⒃鲩L至 2.85 萬億元，2019-2025 年期間年復合增速為 7.28%。按第三方滲透率 30%估算，預計到 2025 年第三方化工物流市場規模將達到 9975 億元。34.18%28.35%25.82%7.26%11.45%16.39%12.24%6.67%12.83%17.24%0%5%10%15%2

32、0%25%30%35%40%2019202020212022H1ROE（攤?。┡d通股份 盛航股份 海昌華 13.13%13.69%14.35%15.09%15.65%15.35%15.13%15.43%15.64%15.92%16.37%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010001200140016001800200020102011201220132014201520162017201820192020中國煉化產能（萬桶/天）占全球煉化產能比例 公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：預計至預計至 2025 年我國?；肺锪魇袌鲆?/p>

33、模將增長至年我國?；肺锪魇袌鲆幠⒃鲩L至 2.85 萬億元萬億元 來源：中國物流與采購聯合會，國金證券研究所 化工產業布局及化工產品各區域間的供需不平衡是國內液貨危險品航運需化工產業布局及化工產品各區域間的供需不平衡是國內液貨危險品航運需求的主要驅動力。求的主要驅動力。長三角地區及東南沿海液體化工品產能分別占全國總產能的 46%、10%，需求卻分別占全國總需求的 58%、19%，存在供需缺口，是國內液體化工品主要的流入地；渤海灣地區產能為全國的 30%，需求卻僅占全國需求 14%，成為主要液化品流出地。由此形成了當前我國以華北-華東、華北-華南、華東-華南等航線為主的運輸格局。圖表圖表20：

34、區域間供需不平衡驅動運輸需求產生區域間供需不平衡驅動運輸需求產生 來源：Wind，國金證券研究所 沿海沿海?；愤\輸?；愤\輸需求提升需求提升，水路運輸占比上升水路運輸占比上升。國內沿海省際化學品及成品油運輸量逐年提升，2021 年化學品運輸量達 3650 萬噸，同比增長10.6%；2021 年沿海成品油運輸量達 8100 萬噸，同比增長 4%；2021 年沿海液化氣運輸量達 525 噸，同比增長 30.6%，三者合計同比增速為 7%。伴隨需求的提升，2020 年?；匪愤\輸方式占比提升至 23%，較 2018年上升 5 pcts。1.18 1.33 1.49 1.69 1.87 2.05

35、2.24 2.41 2.57 2.71 2.85 0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.532015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E?；肺锪魇袌鲆幠＃ㄈf億）同比增速（右軸）公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：2021年沿海省際化學品運輸量同增年沿海省際化學品運輸量同增10.61%圖表圖表22：2021年沿海成品油運輸量同增年沿海成品油運輸量同增4%來源：交通運輸部，國金證券研究所 來源：交通運輸部，國金證券研究所 圖表圖表23：2021年沿海年沿海液化氣液化氣運輸量同增運輸量

36、同增30.6%圖表圖表24：2020年?；匪愤\輸方式占比年?；匪愤\輸方式占比升至升至23%來源：交通運輸部，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 大型煉化一體化項目逐步落地，大型煉化一體化項目逐步落地，推動物流需求推動物流需求穩步穩步增長增長?！笆濉逼陂g，國家發改委重點規劃發展七大石化產業基地，2019 年以來部分項目陸續投產?！笆奈濉逼陂g，仍將有多個大型煉化一體化項目將陸續投產，預計未來我國石化產能會繼續增長。項目均分布于我國沿海地區，投產后將會推動我國沿海液貨危險品運輸需求上漲。圖表圖表25：大型煉化一體化項目具體內容：大型煉化一體化項目具體內容 項目簡稱項目簡稱

37、所屬基地所屬基地/位臵位臵 煉油煉油 產能規劃產能規劃 化學品化學品 產能規劃產能規劃 液化氣液化氣 產能規劃產能規劃 投產投產 時間時間 恒力煉化一體化項目 大連長興島（西中島）石化產業基地 2,000 萬噸/年煉油 450 萬噸/年 PX 2019.05/2020.07 浙江石化煉化一體化項目（一期）浙江舟山綠色石化基地 2,000 萬噸/年煉油 520 萬噸/年芳烴 140 萬噸/年乙烯 2019.11 中科煉化一體化項目 廣東茂湛煉化一體化基地 1,000 萬噸/年煉油 80 萬噸/年乙烯 2020.06 中化泉州煉化一體化擴建項目（二期）泉州湄洲灣石化基地 1,500 萬噸/年煉油

38、100 萬噸/年乙烯 2020.09 浙江石化煉化一體化項目（二期）浙江舟山綠色石化基地 2,000 萬噸/年煉油 520 萬噸/年芳烴 140 萬噸/年乙烯 2020.11 惠州中海油/殼牌南海聯合工廠二期項目 惠州大亞灣石化產業基地 220 萬噸/年乙烯 2021.04 盛虹石化煉化一體化項目 連云港石化產業基地 1,600 萬噸/年煉油 280 萬噸/年芳烴 110 萬噸/年乙烯 2021Q4 2080 2250 2600 2680 3200 3300 3650 0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020152016

39、20172018201920202021沿海省際化學品運輸量（萬噸）YoY3000 3000 7200 7800 8100 0%20%40%60%80%100%120%140%160%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020172018201920202021沿海成品油運量（萬噸）YoY290 323 356 402 525 0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060020172018201920202021沿海省際液化氣運量（萬噸）YoY水路 18%鐵路 8%道路 74%2018年 水路 23%鐵路

40、 8%道路 69%2020年 公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 海南煉化 100 萬噸/年乙烯及煉油改擴建項目 洋浦經濟開發區 500 萬噸/年煉油 100 萬噸/年乙烯 2022.05 古雷煉化一體化一期項目 漳州古雷石化產業基地 1,000 萬噸/年煉油 130 萬噸/年 PX 2021Q3 鎮海煉化煉油升級擴建項目 寧波石化產業基地 3,800 萬噸/年煉油 220 萬噸/年乙烯 2024Q4 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表26：大型煉化一體化項目：大型煉化一體化項目位于東部沿海位于東部沿海 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2 供給端：供給端：化學品運輸行業監管

41、嚴格，化學品運輸行業監管嚴格，運力增長受控運力增長受控 市場準入壁壘市場準入壁壘較高較高。液貨危險品航運行業準入壁壘較高，主要體現在資質許可、運力管控、限制外商進入等方面。資質許可方面，我國對業內企業實行嚴格的資質許可管理。運力管控方面，國家對本行業實行嚴格的運力審批制度，對企業進行綜合評價打分，排名靠前者方可獲得每年的新增運力。根據國內水路運輸管理條例，外國的企業、其他經濟組織和個人不得經營水路運輸業務，也不得以租用中國籍船舶或者艙位等方式變相經營水路運輸業務。國家宏觀運力調控，運力供給增長受限。國家宏觀運力調控，運力供給增長受限。目前行業引入新運力主要通過交通運輸部新增運力評審批準和老船臵

42、換兩種方式。交通運輸部對國內沿海省際化學品運力監管嚴格，數次發布相關政策，每年根據市場供需情況審批新增船舶運力，2018 年首次將原油船、成品油船、液化氣船一并納入管控。國內運力供給受國家管控，增長相對有限。公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表27：行業監管政策行業監管政策 來源：交通運輸部，國金證券研究所 我國我國?；愤\輸運力增速僅為個位數?；愤\輸運力增速僅為個位數。2021 年我國化學品船總運力為128.9 萬載重噸，同比增長 5.9%，我國油船（含原油船及成品油船）總運力為 1114.1 萬載重噸，同比增長 2.5%，我國液化氣船總運力為 26.7 萬載重噸，同比增

43、長 5.2%。2021 年上述三者合計運力同比增長近 3%至 1270萬載重噸。圖表圖表28：2021年我國年我國化學品船總運力化學品船總運力為為128.9萬載重噸萬載重噸 圖表圖表29：2021年我國新增年我國新增14.5萬載重噸萬載重噸化學品船運力化學品船運力 來源：交通運輸部，國金證券研究所 來源：交通運輸部，國金證券研究所 99.7 106.6 106.6 102.1 103.5 106.2 112.9 112.3 121.7 128.9 -10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001201402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

44、019 2020 2021萬載重噸 化學品船運力 化學品船運力增速（右軸）0246810121416201920202021萬載重噸 化學品船新增運力 化學品船退出運力 公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30：2021年我國年我國油船總運力油船總運力為為1114.1萬載重噸萬載重噸 圖表圖表31：2021年我國新增年我國新增50.7萬載重噸萬載重噸油船運力油船運力 來源：交通運輸部，國金證券研究所 來源：交通運輸部，國金證券研究所 圖表圖表32：2021年我國年我國液化氣液化氣船船總運力總運力為為26.7萬載重噸萬載重噸 圖表圖表33：2021年我國新增年我國新增1.3萬載

45、重噸萬載重噸液化氣液化氣船運力船運力 來源：交通運輸部，國金證券研究所 來源：交通運輸部，國金證券研究所 業內大型企業相對較少，競爭態勢有序。業內大型企業相對較少，競爭態勢有序。因國家政策及監管，行業內競爭者較少，行業內國企控股的大型企業和中小型民營企業并存。行業內共有70 多家企業，其中絕大部分為民營企業；主要大型企業有 7 家，各企業在主要運輸品類、區域、航線等方面具有差異化競爭，以化學品運輸為主的企業均為民營。圖表圖表34：業內大型企業相對較少業內大型企業相對較少，以民營企業為主，以民營企業為主 企業簡稱企業簡稱 企業性質企業性質 運輸貨品運輸貨品 業務布局業務布局 招商南油 國企控股

46、化學品、油品 以油品為主 內外貿兼營 中遠海能 國企控股 內外貿兼營，側重外貿 海昌華 民營 專注國內 君正船務 民營 化學品、油品 以化學品為主 內外貿兼營 上海鼎衡 民營 內外貿兼營 盛航股份 民營 專注國內 興通股份 民營 專注國內 來源：交通運輸部，國金證券研究所 982.0 1,048.3 995.0 975.4 993.3 1,008.9 1,024.3 1,028.4 1,087.3 1,114.1 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%90095010001050110011502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

47、020 2021萬載重噸 油船運力 油船運力增速（右軸）01020304050607080201920202021萬載重噸 油船新增運力 油船退出運力 17.5 21.6 21.26 20.95 21.21 24.5 24.79 24.82 25.37 26.7-5%0%5%10%15%20%25%0510152025302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021萬載重噸 液化氣船總運力 液化氣船運力YoY（右軸）00.20.40.60.811.21.4201920202021萬載重噸 液化氣船新增運力 公司深度研究-15-敬請參閱最后一

48、頁特別聲明 行業集中度有望提升。行業集中度有望提升。國內石化行業規?；?、集中化發展趨勢明顯，使得化學品航運下游客戶趨于大型化。下游大型客戶對于水上運輸服務商認證條件嚴格，行業經驗豐富、綜合資質較好、船隊規模領先的船東公司在爭取優質客戶資源上具備明顯優勢，促使行業集中度逐漸提升。同時在嚴格的運力調控下，小船東由于運輸安全管理能力、行業經驗、服務能力尚有待提升，難以獲批新增運力，推動集中度進一步提升。圖表圖表35：2019-2021年主要年主要可比公司可比公司市占率提升市占率提升 圖表圖表36：化學品船新獲批運力大型化學品船新獲批運力大型企業占比超三成企業占比超三成 來源：Wind，公司公告，國金

49、證券研究所 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 注：以 7 大企業獲批運力計算占比 三、三、運力增長領先運力增長領先，盈利能力突出盈利能力突出 3.1 競爭優勢突出，客戶合作穩定競爭優勢突出，客戶合作穩定 船舶成新率較高船舶成新率較高滿足中高端客戶需求滿足中高端客戶需求。截至 2021H1 公司在營化學品運輸船舶平均船齡為 8.52 年，相較于我國沿海省際運輸化學品船（含化學品、油品兩用船）平均船齡 10.9 年處于較低水平。由于船舶成新率較高，船況優良，公司可保障中高端客戶的運輸需求。圖表圖表37：截至截至2021年年6月月公司公司平均船齡為平均船齡為8.52 年年 來源：公司公告，國

50、金證券研究所 低低貨損率貨損率為客戶減少損失為客戶減少損失。散裝液體化學品具有易揮發、易滲透等特性，公司通過精細化管理船舶設備、信息化系統等措施，有效保障船舶性能。2019-2021 年公司貨損率處于較低水平且不斷下降，2021 年公司貨損率為0.024%，遠低于行業 0.2%-0.3%的合理損耗，實現了在滿足客戶需求的同時為客戶創造更多價值。9.97%9.84%0.53%0.15%0%2%4%6%8%10%12%興通股份 盛航股份 海昌華 興通股份 盛航股份 海昌華 散裝液體化學品 成品油 20192020202132.87%43.42%32.32%0%5%10%15%20%25%30%35

51、%40%45%50%2019202020218.52 10.90 024681012興通股份 行業 平均船齡（年）公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表38：2021年年公司貨損率為公司貨損率為0.024%來源：公司公告，國金證券研究所 與大型石化企業建立長期與大型石化企業建立長期穩定穩定合作關系。合作關系。公司與浙江石化、中國石化、中國海油、中海殼牌、福建聯合石化、恒力石化、中國航油等大型石化企業建立了長期穩定的戰略合作關系。前五大客戶中，榮盛控股連續兩年為公司第一大客戶，中國海油連續三年為公司前五大客戶。伴隨下游客戶產能的投產，公司有望獲得新的運輸需求。圖表圖表39：前五大

52、客戶集中度為：前五大客戶集中度為71.65%圖表圖表40：榮盛控股為公司最大客戶：榮盛控股為公司最大客戶 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3.2 運力增長運力增長強者恒強強者恒強，市占率提升可期，市占率提升可期 新增運力評審位列第一，獲取新增運力能力強。新增運力評審位列第一，獲取新增運力能力強。自 2019 年以來，交通運輸部共開展了 4 次沿海省際散裝液體危險貨物船舶新增運力綜合評審，公司均以第 1 名的成績獲得化學品船的新增運力。2021 年，分別有 2 艘新增原油船、8 艘新增化學品船和 9 艘新增液化氣船獲批，合計 13 家企業獲批新增運力。其中公司新增

53、獲批 1 艘 1.07 萬載重噸的化學品船、1 艘 4350 立方米液化石油氣船（非乙烯）及 1 艘 6.5 萬載重噸的原油船。圖表圖表41：公司公司連續連續4次在交通運輸部開展的綜合運力評審排名中獲得第一次在交通運輸部開展的綜合運力評審排名中獲得第一 評審時間評審時間 參評項目參評項目 第一名第一名 第二名第二名 第三名第三名 公司名稱公司名稱 載重噸載重噸 得分得分 公司名稱公司名稱 載重噸載重噸 得分得分 公司名稱公司名稱 載重噸載重噸 得分得分 2019 年第一次 化學品船 泉港興通泉港興通 11500 88.8 揚洋化工 3700 84.8 華洋海運 5500 82.6 成品油船 中

54、遠海運 7633.5 85.2 招商南油 4000 83.8 揚洋化工 4000 82.8 液化石油氣船 豐益船務 5500 81.6 順源海運 3700 79.2 旺通船務 3700 78.8 0.047%0.028%0.024%0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%20192020202168.91%70.68%71.65%68%68%69%69%70%70%71%71%72%72%0100200300400500600201920202021前五大客戶收入(億元）其他客戶收入（億元）前五大客戶收入占比 榮盛控股 39.68%中國海油 11.22%中化集團 8.45%

55、中國石化 7.13%中海殼牌 5.16%其他 28.36%公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 液化天然氣船 華祥海運 9000 86.8 海洋石油陽江實業 12000 76.6 -原油船 甬旺航運 9956 81.8 北海船務 15000 80 實華南油 7000 79 2019 年第二次 化學品船 泉港興通泉港興通 39987 86 揚洋化工 39999 78.4 能垣海運 39826 76.8 2020 年 化學品船 興通海運興通海運 12500 84.4 華海石油 6500 81.6 盛航海運 7450 80.2 成品油船（3-5 萬 DWT）興通海運興通海運 50000 89

56、.6 華海石油 48000 85.8 豐樂船務 48000 84.6 成品油船（2 萬 DWT）甬旺航運 16000 90 豐樂船務 20000 84.6 中遠海運 7651.9 83.8 液化石油氣船 海鴻船務 5500 81.4 中遠龍鵬 5500 80.2 中港船業 5000 76 原油船 北海船務 5000 85.4 甬旺航運 11024 82.8 招商南油 20000 78.4 2021 年 化學品船 興通海運興通海運 10700 89.8 揚洋化工 9000 82.6 盛航海運 7450 82.4 液化石油氣船（非乙烯）興通海運興通海運 4350 89.6 盛航海運 5050 82

57、.4 華祥海運 5000 81.8 液化石油氣船（乙烯）中遠龍鵬 9000 74.8 西南海運 9000 66-液化天然氣船 華祥海運 40000 79.2 華南液化氣 15000 68.8-原油船 興通海運興通海運 65000 89.8 北海船務 64900 82.6-來源：交通運輸部，國金證券研究所 新增運力評審新增運力評審考核企業綜合實力?？己似髽I綜合實力。沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸申請的考核涉及企業資質、安全綠色、守法誠信、經營業績等四大項內容，前四項的每個指標打分在 0-5，第五項為扣分項，每個指標扣 5 分?？偡衷礁邉t在運力綜合評審排序中越靠前，越有可能獲得新增造船指標。公司

58、被公司被評為安全誠信公司評為安全誠信公司并連續多年獲得簽注并連續多年獲得簽注。安全誠信企業評選需綜合過去 3 年企業安全管理運營情況，公司于 2018 年被交通運輸部海事局評為“安全誠信公司”，并連續 3 年獲得簽注，是國內為數不多獲此殊榮的國內沿海散裝液體化學品航運企業。圖表圖表42：沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸申請企業情況綜合評審表：沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸申請企業情況綜合評審表 評審內容評審內容 評分標準評分標準（一）企業有關資質條件符合度情況（22 分）1.安全管理體系建立情況。2.安全管理體系運行情況。3.自有運力規模情況。4.與企業直接訂立勞動合同的高級船員情況。5.海

59、務機務管理人員情況。（二）企業安全綠色發展情況（43 分）6.船舶入級情況。7.船旗國檢查（FSC）情況。8.重點跟蹤船舶情況。9.船舶事故情況。10.船舶違章處罰情況。11.擬申請運力情況。12.船舶發動機污染物排放水平情況。13.遵守排放控制區要求情況。14.船舶水污染物排放控制情況。（三）企業守法誠信及服務情況（20 分）15.企業安全誠信情況。16.船舶安全誠信情況。17.企業信用信息情況。18.通過年度核查和日常動態監管檢查情況。（四）企業生產經營業績情況（15 分）19.最近兩年通過光租方式補充運力情況。20.資產負債情況。21.企業征信情況。22.運營經驗情況。（五）扣分項目及標

60、準（-25 分）23.發生一般或較大及以上安全事故情況。24.嚴重違法失信情況和被海事管理機構重點跟蹤情況。25.安全管理體系被跟蹤審核情況。公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 26.獲得批準新增運力投入營運情況。27.新增運力經營權、所有權變更情況。來源：交通運輸部，國金證券研究所 公司公司積極積極引進運力。引進運力。2022H1 公司新增 1 艘 5490 載重噸化學品船和 2 艘 3700 立方液化石油氣（LPG）船，8 月新增 1 艘 7990 載重噸不銹鋼化學品船“興通 79”。截至 2022 年 8 月，公司擁有散裝液體化學品船、成品油、液化石油氣船共計 18 艘，總運力

61、達 20.03 萬載重噸，其中散裝液體化學品船舶 13 艘，運力達 13.68 萬載重噸。圖表圖表43：目前共有：目前共有18艘在營船舶艘在營船舶 船名船名 建造年月建造年月 船舶種類船舶種類 貨艙類型貨艙類型 載重噸載重噸 興通 9 2012.12 油船 環氧油漆普涂 4377 興通 10 2013.01 油船 環氧油漆普涂 4403 興通 19 2014.07 化學品船 不銹鋼內艙 3801 興通 16 2015.12 化學品船 不銹鋼內艙 4004 興通油 69 2008.01 油化船 環氧特涂 4993.4 興通 6 2018.12 油化船 不銹鋼內艙 5496.5 興通 79 202

62、2.08 油化船 不銹鋼 7995.1 興通 89 2010.09 油化船 環氧特涂 6994 興通 56 2019.10 油化船 不銹鋼內艙 7490.3 興通 99 2011.07 油化船 環氧特涂 9002 興通 66 2011.01 油化船 環氧特涂 11241.3 興通 739 2021.01 化學品船 不銹鋼內艙 11495.1 興通 719 2011.03 化學品船 不銹鋼內艙 12498.99 興通 789 2010.07 化學品船 環氧涂層 44997.4 興通 799 2011.09 油船 碳鋼 49962 興通 7 2021.12 化學品船 雙相不銹鋼艙 5258 興通

63、316 2012.06 液化氣船 LPG 液化氣高強度碳鋼內膽 3133.3 興通 319 2011.09 液化氣船 LPG 液化氣高強度碳鋼內膽 3163 合計合計 200305.39 來源：公司公告，國金證券研究所 IPO 募投資金用于募投資金用于運力運力擴張擴張，引進，引進計劃清晰計劃清晰。上市后公司所募集資金將主要用于船隊規模建設，包括購建 4 艘化學品船、1 艘成品油船，以及臵換 2艘化學品船，共計 7.42 億元，將進一步提升運輸能力。預計 2022H2 還將新增 1 艘 12000 噸不銹鋼化學品船“興通 729”，向豐海海運采購 1 艘27356 噸的內貿化學品船“豐海 32”

64、以及 1 艘 27259.63 噸的外貿化學品船“豐海 35”。屆時公司的整體運力規模將進一步擴大，行業領先地位繼續鞏固。圖表圖表44：擬投入擬投入81%的的募集募集資金用于購臵或臵換船舶資金用于購臵或臵換船舶 募集資金投資項目募集資金投資項目 總投資額總投資額（萬元）（萬元）擬投入募集資擬投入募集資金（萬元）金（萬元）自籌資金預先投自籌資金預先投入金額（萬元）入金額（萬元）不銹鋼化學品船舶購臵項目 12200 12200 10947.72 MR 型成品油船舶購臵項目 19000 19000 17858.15 3 艘化學品船舶購建項目 50500 21,365.20 7509.29 2 艘不銹

65、鋼化學品船舶臵換購臵項目 21630 21630 5147.50 數字航運研發中心項目 8200 8200 補充流動資金 38450 9296.67 合計合計 149980 91691.87 41462.65 來源：公司公告，國金證券研究所 備注：根據 2022 年 9 月 2日關于變更部分募集資金投資項目的公告更新 公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表45：公司正在履行的重大船舶建造合同情況公司正在履行的重大船舶建造合同情況 對方名稱對方名稱 簽訂日期簽訂日期 交易價格（萬元）交易價格（萬元）主要內容主要內容 臺州楓葉船業有限公司 2021.09.03 13,600 建造一

66、艘 12000DWT 不銹鋼化學品/成品油船 招商局金陵鼎衡船舶（揚州）有限公司 2022.07.30 12,900 建造 1 艘 7490 噸不銹鋼化學品/成品油船 來源：公司公告，國金證券研究所 公司市占率持續提升。公司市占率持續提升。2019-2021 年，公司化學品船舶運力市占率分別為5.30%、9.61%和 9.97%，2021 年市占率較 2019 年上升 4.5pcts。2021年公司成品油船運力市占率由不到 0.1%提升至 0.5%。根據油化 52HZ 數據統計，2022H1 國內沿海內貿航線正常運營的液體化學品船舶為 269 艘，總計載重噸為 138.3 萬載重噸。公司液體化

67、學品運力規模占市場總運力約9.67%。運力增長帶動業務量持續增長，成品油貨運量增長明顯。運力增長帶動業務量持續增長，成品油貨運量增長明顯。因運力持續擴張，公司液體散裝化學品及成品油運輸貨運量均持續提升。2021 年公司化學品貨運量增長 28.64%達 429.90 萬載重噸，成品油貨運量增長 260.98%達185.61 萬噸。其中 2020 年 11 月公司大型成品油 MR 油輪“興通 799”投運，公司成品油貨運量及營業收入均大幅增長。通過外租運力滿足客戶需求。通過外租運力滿足客戶需求。近年來?；泛＿\需求穩步上升，出現運力偏緊現象，公司采用外租船舶服務，盡最大努力滿足客戶運輸需求。202

68、1年公司化學品外包運量占比 8.60%，成品油外包運量占比 14.62%。與公司合作的外租船舶，有望在將來成為潛在收購標的，進一步擴大公司的自有運力規模及行業市占率。圖表圖表46：2019-2021年公司運力市占率逐步提升年公司運力市占率逐步提升 圖表圖表47：2021年年公司公司貨運量貨運量大幅大幅增長增長 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 5.30%9.61%9.97%0.09%0.54%0.53%0%2%4%6%8%10%12%201920202021運力市占率 散裝液體化學品 成品油 36.20%28.64%138.42%260.98%

69、0%50%100%150%200%250%300%050100150200250300350400450500201920202021化學品貨運量 成品油貨運量 化學品貨運量YoY 成品油貨運量YoY 公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表48：2019-2021年公司外租船舶航次逐年增加年公司外租船舶航次逐年增加 圖表圖表49：2021年年公司外租船舶程租收入大幅公司外租船舶程租收入大幅增長增長 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 布局國際市場，逐步擴大業務發展空間。布局國際市場，逐步擴大業務發展空間。公司投身國際海運競爭，逐步擴大業務發展空間，努

70、力發展成為具備國際競爭力的知名航運企業。2022H1公司分別注冊了興通海運（海南）有限公司、興通海運（香港）有限公司、興通開源航運有限公司 3 家全資子公司，并擬注冊興通海運（新加坡）有限公司，全面開啟國際航運市場布局。目前公司公告擬購買豐海海運名下外貿化學品船舶“豐海 35”，并計劃建造 1 艘 1.3 萬噸國際化學品運輸船。3.3 經營策略成效顯著，經營策略成效顯著，盈利能力突出盈利能力突出 公司盈利能力突出。公司盈利能力突出。從運輸貨品的類別來看，公司以化學品運輸為主，專注于國內市場。同行業中，公司與盛航股份、海昌華較具可比性。2019-2022H1，公司毛利率、凈利率均領先可比公司。取

71、得優秀盈利能力源于公司采取不同的經營策略，領先優勢可持續：1、公司空載率低；2、公司自有船舶占比高；3、船舶取得成本較低；4、高毛利率的化學品運輸收入占比高；5、以沿海運輸為主，燃油及港口成本低。1、公司公司空載率低空載率低，毛利率較高，毛利率較高 公司短途運輸航次數量高于長途運輸，2019-2021 年 500 海里以下的航次數量分別占總航次數量的 74.49%、79.03%和 64.74%。船舶由于前一航次的卸貨港和下一航次的裝貨港在不同區域，航行下一航次的裝貨港時可能沒有貨物，故短途運輸的船舶利用率較高，可減少空載率，提升毛利率。公司運營區域選擇較好，航線較短，空載率較低。2020 年公

72、司空載率為20%，同行為 30%，2021 年公司空載率進一步降低至 15%。因此同等運力下公司貨物運輸量較大。2021 年公司單位載重噸貨運量為 29.60 噸/載重噸，單次航次貨運量為 0.73 噸/航次，優于可比公司。圖表圖表50：2021年年500海里以下的航次數量占比海里以下的航次數量占比64.74%圖表圖表51：短途運輸毛利率較高短途運輸毛利率較高 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 020406080100120140160201920202021外租船舶數量（艘）外租船舶航次 0%20%40%60%80%100%120%140%01000200030

73、004000500060007000201920202021外租船舶程租收入（萬元）YoY0501001502002503003504004505002019年 2020年 2021年 800海里 0%10%20%30%40%50%60%70%800海里 2021年 2020年 2019年 公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表52：2021年公司空載率為年公司空載率為14.77%，低于同行，低于同行 圖表圖表53：2021年年單位載重噸貨運量為單位載重噸貨運量為29.60噸噸/載重噸載重噸 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 圖

74、表圖表54：2021年年單位載重噸貨運量為單位載重噸貨運量為0.73萬萬噸噸/航次航次 來源：公司公告，國金證券研究所 2、公司公司自有船舶占比較高，毛利率較高自有船舶占比較高，毛利率較高 自有船舶較非自有船舶的運營成本較低，毛利率較高，2021 年公司自有船舶毛利率為 56.33%，非自有船舶毛利率僅為 11.90%。公司持續提升自有運力，自有船舶收入占比較高，2020 年公司自有船舶收入占比為 93.25%，高于盛航股份 3.6pcts。2021 年自有船舶收入占小幅下降至 89.31%，仍高于可比公司。圖表圖表55：2021年年公司公司自有船舶毛利率自有船舶毛利率56.33%圖表圖表56

75、：2021公司公司自有船舶收入占比自有船舶收入占比89.31%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 13.70%19.53%14.77%28.47%30.36%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021興通股份 盛航股份 45.37 39.69 29.60 31.33 34.10 2030405060201920202021興通股份 盛航股份 0.56 0.63 0.73 0.25 0.26 00.10.20.30.40.50.60.70.8201920202021興通股份 海昌華 0%10%20%30%40%50%60%2019202020

76、21201920202021自有船舶毛利率 非自有船舶毛利率 興通股份 盛航股份 0%20%40%60%80%100%201920202021201920202021自有船舶收入占比 非自有船舶收入占比 興通股份 盛航股份 公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 3、公司船舶取得的成本較低公司船舶取得的成本較低 市場上獲取新增運力的主要方式為：1、在交通運輸部的新增運力評審中取得運力，通過委托建造或外部購買外貿船舶增加獲批運力；2、直接購買國內已有運力指標的船舶。其中，交通運輸部的新增運力評審中取得運力并購臵船舶的方式成本最低。公司因優秀的運營管理能力及安全管理能力，獲取交通運輸部批準的

77、新增運力的可能性較高，因此船舶獲取成本較低。在載重噸相近的情況下，盛航股份船舶平均價格為 1.33 萬元/載重噸，海昌華船舶平均價格為 1.18 萬元/載重噸，高于公司 0.98-1.08 元的平均價格。圖表圖表57：公司船舶取得的成本較低公司船舶取得的成本較低 公司公司名稱名稱 船舶名稱船舶名稱 船舶類型船舶類型 取得取得方式方式 入賬時入賬時間間 載重噸載重噸 入賬價值入賬價值(萬元）萬元）平均價平均價格格 盛航股份 南煉 19 化學品船/油船 建造 2020.06 6003 7974.76 1.33 海昌華 圣化 636 化學品船 建造 2020.11 5710 6762.87 1.18

78、 興通股份 興通 6 化學品船/油船 建造 2018.12 5496 5395.96 0.98 興通 56 化學品船/油船 建造 2019.1 7490 8072.03 1.08 興通 739 化學品船 建造 2021.01 11495 11734.64 1.02 來源：公司公告，國金證券研究所 4、高毛利率的化學品運輸收入占比高高毛利率的化學品運輸收入占比高 在液貨危險品運輸中，化學品運輸的毛利率高于成品油運輸。公司化學品運輸毛利高于同業可比公司，2019-2020 年公司化學品運輸占比分別為90.31%、91.39%，在一定程度上提高了公司的毛利率。圖表圖表58：公司公司化學品運輸化學品運

79、輸占比高于同行占比高于同行 圖表圖表59：公司公司化學品運輸化學品運輸毛利占比高于同行毛利占比高于同行 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 5、運營區域不同，港口費用、運營區域不同，港口費用和和燃油成本燃油成本較低較低 港口費用：港口費用：主要包括拖輪費、停泊費、港口代理費和圍油欄費等。公司主要運營國內沿海地區，沿海區域的拖輪費率比內河區域拖輪費率低，且大部分不需要引航，因此港口費用低于同業可比公司。燃油成本：燃油成本：沿海區域運輸船舶主要使用重油，而內河運輸因監管要求僅可使用輕油，重油的采購成本較輕油低 1000-2000 元/噸，因此沿海區域運營相比內河區域的燃

80、油成本較低。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021201920202021化學品運輸占比 成品油運輸占比 興通股份 盛航股份 海昌華 0%10%20%30%40%50%60%201920202021興通股份 盛航股份 海昌華 公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表60：2021年年單位貨運量港口費用單位貨運量港口費用4.63元元/噸噸 圖表圖表61：2021年年單位貨運量燃油成本單位貨運量燃油成本16.47元元/噸噸 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議

81、4.1 盈利預測盈利預測 經營數據假設經營數據假設 1、運力假設運力假設：2022H2 公司將有 2 艘新船交付，擬采購 2 艘船舶，且仍有造船項目在推進。同時，考慮公司在運力評審中多年蟬聯第一，未來有望繼續獲得新增指標，我們預計 2022-2024 年，公司總運力分別為27.58/33.96/48.51 萬載重噸，同比分別+47%/+23%/+43%。其中，預計化學品運輸運力分別為 18.38/24.02/29.98 萬載重噸，同比分別+43%/+31%/+25%，2025 年市占率將達到 25%；預計液化氣運輸運力分別為 0.63/1.38/2.17 萬載重噸，2025年市占率將達到 10

82、%。2、貨運量假設貨運量假設：考慮化學品運輸是公司優勢市場，預計未來仍將保持較高占比。同時，預計公司未來繼續發力液化氣運輸業務，并加快國際化進程，布局外貿業務，發揮協同效應。我們預計 2022-2024 年公司貨運量分別為 831/1132/1475 萬噸，同比分別+35%/+36%/+30%。圖表圖表62：公司經營數據假設：公司經營數據假設 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總運力（總運力（萬萬載重噸）載重噸）6.83 17.57 18.72 27.58 33.96 48.51 YoY 157%7%47%23%43%化學品運輸 5.95 11.70 12.85

83、 18.38 24.02 29.98 YoY 97%10%43%31%25%成品油運輸 0.88 5.87 5.87 5.87 5.87 5.87 YoY 567%0%0%0%0%液化氣運輸 0.63 1.38 2.17 YoY 119%57%外貿 2.70 2.70 4.00 YoY 0%48%貨運量（萬噸）貨運量（萬噸）296.74 405.31 615.51 831.06 1132.48 1475.26 YoY 37%52%35%36%30%化學品運輸 245.36 334.19 429.90 541.96 841.12 1,049.80 YoY 36%29%26%55%25%成品油運輸

84、 51.38 71.12 185.61 234.80 185.61 185.61 0246810201920202021元/噸 單位貨運港口費用 興通股份 盛航股份 0510152025201920202021元/噸 單位貨運燃油費用 興通股份 盛航股份 公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 YoY 38%161%27%-21%0%液化氣運輸 7.02 11.18 19.76 YoY 59%77%外貿 47.28 94.56 117.33 YoY 100%24%來源：公司公告，國金證券研究所 收入假設收入假設：公司運力擴張將持續帶動公司營收增長。我們預計公司 2022-2024 年營收

85、分別為 7.79/11.58/15.07 億元，同比分別+37%/+49%/+30%。其中，預計公司 2022-2024 年化學品運輸收入分別為 5.72/8.93/11.14 億元，同比分別+25%/+56%/+25%；液化氣運輸收入分別為 0.34/0.55/0.97 億元。運費假設方面，參考歷史載重噸與貨量關系，以及單噸運費綜合測算。圖表圖表63：公司：公司收入假設收入假設 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）292 386 567 779 1158 1507 YoY 32%47%37%49%30%化學品運輸 264 35

86、3 456 572 893 1114 YoY 34%29%25%56%25%成品油運輸 28 33 111 148 111 111 YoY 18%232%34%-25%0%液化氣運輸 34 55 97 YoY 59%77%外貿 25 100 125 YoY 300%24%來源：公司公告，國金證券研究所 成本假設成本假設：預計公司 2022-2024 年營業成本分別為 4.49/6.32/8.12 億元。主要基于：（1）根據美國 EIA 預測數據，假設 2022-24 年油價同比+50%/-10%/+0%，導致公司燃油成本短期上升；（2）船員人數隨運力擴張相應增加，且假設平均薪酬年均增加 5%，

87、人工成本持續增加；（3）隨公司運力逐步投產，折舊費用同比增長+61%/+65%/+42%；（4）考慮公司陸續引進運力，假設 2022-24 年公司外租運力占比分別為15%/15%/12%，外租成本上漲趨勢放緩。盈利假設盈利假設：2022 年受外租運力占比提升，燃油成本及人工成本增加影響，利潤率短期略有下降，預計 2022-24 年公司毛利率分別為 42%/45%/46%，歸母凈利分別為 2.16/3.43/4.34 億元。公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表64：公司成本：公司成本假設假設 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務成本（百萬元

88、）主營業務成本（百萬元）146 186 274 449 632 812 YoY 28%48%64%41%28%自有成本（百萬元）自有成本（百萬元）130 161 221 336 463 636 YoY 24%38%52%38%37%人工成本 51 67 101 151 211 297 YoY 30%51%50%40%41%燃油成本 39 39 38 71 85 114 YoY 0%-2%85%20%34%折舊費用 11 19 44 70 116 165 YoY 64%134%61%65%42%港口費用 14 17 11 13 18 24 YoY 20%-32%18%36%33%其他費用 14

89、20 27 30 33 36 YoY 35%38%10%10%10%外租成本（百萬元）外租成本（百萬元）16 25 53 113 169 175 YoY 61%113%112%49%4%毛利 146 201 292 330 527 696 毛利率毛利率 50%52%52%42%45%46%來源：公司公告，國金證券研究所 4.2 投資建議及估值投資建議及估值 首次覆首次覆蓋給予蓋給予“買入買入”評級。評級。采用相對法進行估值，預計公司 2022-2024 年EPS 分別為 1.08/1.71/2.17 元。參考 2023 年化工物流行業可比公司平均PE估值 23 倍，考慮公司為細分板塊行業龍頭，

90、給予公司 25 倍 PE，對應2023 年目標價 42.8 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表65：可比公司估值比較（市盈率法）：可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）EPS PE 20A 21A 22E 23E 24E 20A 21A 22E 23E 24E 001205.SZ 盛航股份 32.00 0.66 0.76 1.09 1.50 1.83 49 42 29 21 17 002930.SZ 宏川智慧 21.41 0.51 0.61 0.75 0.99 1.19 42 35 28 22 18 603713.SH 密爾克衛 130.30 1.75 2.6

91、3 3.85 5.27 7.04 74 50 34 25 19 平均值平均值 31 23 18 603209.SH 興通股份 36.94 0.62 1.00 1.08 1.71 2.17 60 37 34 22 17 來源：Wind，國金證券研究所 備注：可比公司盈利預測取 Wind 一致預期，股價日期為 2022 年 9 月 2 日。五、風險提示五、風險提示 運力調控政策風險。運力調控政策風險。若未來運力監管更趨嚴格或短期內監管部門不再審批新增運力，可能會對公司業務規模的擴張產生重大影響，從而限制公司的戰略規劃與發展。若未來運力監管完全放開，市場競爭進一步加劇，可能存在公司競爭優勢被削弱，市

92、場份額及盈利能力下降的風險。公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 船舶安全運營風險。船舶安全運營風險。液貨危險品水上運輸具有極高的危險性，船舶運輸過程中可能發生各類安全事故。若公司未來出現安全方面的問題，可能面臨巨額賠償或重要客戶流失的風險，從而對公司經營造成重大不利影響。新增運力獲取風險。新增運力獲取風險。交通運輸部運力評審審核嚴格，若未來公司經營資質、安全環保等方面出現問題，難以取得新增運力指標或取得的運力指標與公司業務擴張需求不匹配，可能對公司后續經營規模的擴大、業務的規劃與發展造成不利影響。燃油價格波動風險。燃油價格波動風險。受地緣政治、貿易戰等因素影響，燃油價格波動較大。若未

93、來地緣政治等因素加劇國際油價走勢的不確定性，可能會造成公司燃油采購價格上升，由此造成經營成本上升，影響公司經營業績。限售股解禁風險。限售股解禁風險。2023 年 3 月 24 日，將有 5400 萬股首發原股東限售股份解禁，占總股本比例 27%。解禁后，可能出現公司股票集中出售，導致流通股本迅速增加，影響公司股價。公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021

94、2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 292 386 567 779 1,158 1,507 貨幣資金 80 171 238 572 687 857 增長率 32.4%46.7%37.5%48.7%30.1%應收款項 47 51 61 77 114 148 主營業務成本-146-186-274-449-632-812 存貨 5 7 11 15 21 26%銷售收入 49.9%48.1%48.4%57.6%54.5%53.8%其他流動資產 2 46 14 9 10 10 毛利 146 201 292 330 527 696 流動資產 135 274 324 672 832

95、 1,042%銷售收入 50.1%51.9%51.6%42.4%45.5%46.2%總資產 32.5%26.0%25.8%27.5%23.9%22.8%營業稅金及附加-1-1-1-1-1-1 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.3%0.4%0.2%0.1%0.1%0.1%固定資產 272 768 906 1,756 2,629 3,511 銷售費用-4-3-4-6-9-11%總資產 65.6%72.8%72.1%71.8%75.6%76.8%銷售收入 1.3%0.8%0.7%0.8%0.8%0.7%無形資產 4 8 10 10 10 11 管理費用-24-23-25-40-56-6

96、6 非流動資產 280 780 933 1,774 2,648 3,530%銷售收入 8.1%5.9%4.4%5.1%4.8%4.4%總資產 67.5%74.0%74.2%72.5%76.1%77.2%研發費用-1-1-2-2-2-3 資產總計資產總計 415 1,055 1,257 2,447 3,480 4,573%銷售收入 0.2%0.4%0.3%0.2%0.2%0.2%短期借款 28 80 84 101 101 101 息稅前利潤（EBIT）118 172 261 282 459 615 應付款項 71 30 32 51 71 91%銷售收入 40.3%44.5%46.1%36.2%3

97、9.6%40.8%其他流動負債 25 35 39 47 70 89 財務費用-3-7-11-3-17-51 流動負債 124 145 155 198 242 281%銷售收入 1.0%1.9%2.0%0.4%1.5%3.4%長期貸款 48 238 231 231 981 1,731 資產減值損失-1 0 1 0 0 0 其他長期負債 0 0 1 1 1 1 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 173 383 387 430 1,224 2,013 投資收益 1 1 1 5 5 5 普通股股東權益普通股股東權益 242 671 871 2,016 2,256 2,560%稅前利潤 1

98、.0%0.9%0.6%1.7%1.1%0.9%其中：股本 120 150 150 200 200 200 營業利潤 118 167 268 294 457 579 未分配利潤-18 117 296 447 687 991 營業利潤率 40.4%43.2%47.2%37.7%39.4%38.4%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支-1 0-2-5 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 415 1,055 1,257 2,447 3,480 4,573 稅前利潤 117 166 266 289 457 579 利潤率 40.0%43.1%47.0%37.0%39.4%38.4%比率

99、分析比率分析 所得稅-30-43-67-72-114-145 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 25.7%25.8%25.2%25.0%25.0%25.0%每股指標每股指標 凈利潤 87 123 199 216 343 434 每股收益 0.723 0.823 1.327 1.082 1.713 2.170 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 2.017 4.477 5.804 10.082 11.281 12.800 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 87 123 199 216 343 434 每股經營現金凈流 0.833 1

100、.209 2.118 1.597 2.438 3.267 凈利率 29.7%32.0%35.1%27.8%29.6%28.8%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.325 0.514 0.651 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 35.87%18.39%22.87%10.73%15.19%16.95%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 20.94%11.71%15.84%8.85%9.85%9.49%凈利潤 87 123 199 216 343 434 投入資本收益率 27.41%12.91%

101、16.46%9.01%10.31%10.50%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 15 23 50 80 121 160 主營業務收入增長率 8.57%32.36%46.70%37.46%48.68%30.12%非經營收益 2 7 13 11 25 61 EBIT增長率 72.51%46.34%51.72%8.09%62.65%33.90%營運資金變動-3 28 56 12 0-2 凈利潤增長率 90.72%42.25%61.21%8.71%58.32%26.64%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 100 181 318 319 488 653 總資產增長率 36.

102、28%154.45%19.19%94.60%42.24%31.40%資本開支-77-570-231-926-994-1,042 資產管理能力資產管理能力 投資 1 1 1 0 0 0 應收賬款周轉天數 34.8 36.5 23.8 23.8 23.8 23.8 其他 0 0 0 5 5 5 存貨周轉天數 13.7 12.3 12.2 12.2 12.2 12.2 投資活動現金凈流投資活動現金凈流-76-569-229-921-989-1,037 應付賬款周轉天數 21.1 39.6 40.9 40.9 40.9 40.9 股權募資 39 306 0 994 0 0 固定資產周轉天數 331.7

103、 623.8 473.5 737.7 768.2 801.4 債權募資 25 241-3 17 750 750 償債能力償債能力 其他-52-69-29-76-133-197 凈負債/股東權益-1.50%22.01%8.83%-11.89%17.49%38.07%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 12 478-32 935 617 553 EBIT利息保障倍數 41.8 23.2 23.5 82.5 26.8 12.0 現金凈流量現金凈流量 36 90 57 333 116 170 資產負債率 41.62%36.34%30.75%17.58%35.17%44.02%來源：公司年報、國金證券研究

104、所 公司深度研究-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 5 7 8 10 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 1.00 1.00 1.00 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00

105、=買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-29-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任

106、何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，

107、在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專

108、業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于

109、收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402