盛航股份-公司深度報告：內貿化學品航運領軍者成長性與定價能力兼備-221017（55頁）.pdf

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1、盛航股份（001205）公司深度報告：內貿化學品航運領軍者，成長性與定價能力兼備國海證券研究所評級：買入(維持)證券研究報告2022年10月17日航運港口許可(證券分析師)周延宇(證券分析師)祝玉波(聯系人)鐘文海(聯系人)S0350521080001S0350521090001S0350121120080S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現2022/10/14表現1M3M12M盛航股份2.3%61.7%106.3%滬深300-5.5%-11.1%-21.8%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營

2、業收入（百萬元）61386611601486增長率(%)28413428歸母凈利潤（百萬元）130203295414增長率(%)16564540攤薄每股收益（元）0.761.191.732.42ROE(%)10131619P/E20.1026.8218.4413.16P/B2.223.593.012.45P/S4.766.294.703.67EV/EBITDA14.6417.2612.399.35資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.3640-0.03060.30290.63630.96981.3032盛航股份滬深300QU8VuY8VfYnYqQrRoM6McM7NoMoOmOsQjM

3、oPnNiNrQxPbRoOuNxNnOxOvPqNnQ請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心觀點核心觀點1.1.內貿化學品航運領軍者，成長性與定價能力兼備內貿化學品航運領軍者，成長性與定價能力兼備盛航股份成立于1994年，為內貿化學品航運賽道首家上市公司。公司近6次運力評審4次以較高名次獲批運力，現內貿化學品船運力位居行業第二。公司依托船隊規模增長和航線優化，2017-2021年凈利潤CAGR 39.52%，五年間凈利率從15.06%提升至21.72%，兼具成長性和強定價能力。2.需求：國產替代，一倍空間需求：國產替代，一倍空間內貿化學品航運服

4、務于石化產業鏈中游，主要運輸品類國產自給率較低，大煉化項目的落地將加速國產替代的進程。自給率提升疊加需求自然增長，行業運量仍有1倍空間。2014-2021八年間行業運輸量CAGR 9.13%，顯著跑贏供給。3.供給：供不應求，以產定銷供給：供不應求，以產定銷內貿化學品航運賽道受交通部嚴格監管，特許經營下行業新增運力有且僅有交通運輸部審批、老船退出運力置換兩種形式。2014-2021八年間行業運力CAGR僅2.75%，供給增速多數時間弱于需求，未來行業有望于中長期持續呈現供不應求的態勢。4.趨勢：強者恒強，集中加速趨勢：強者恒強，集中加速對環境的負外部性和分散的格局構成行業整合的基礎，上游監管趨

5、嚴+中游強網絡規模效應+下游集中度提升三重邏輯共驅行業加速集中。頭部企業的長期成長空間可對標成熟期的內貿集運行業，龍頭企業市占率有望提升至30-40%的區間。5.投資建議：產能擴張提速正當時，維持盛航股份“買入”評級投資建議：產能擴張提速正當時，維持盛航股份“買入”評級盛航股份以產能快速擴張為主線，多元化布局打開成長空間：主營內貿化學品航運以產定銷：2022年起產能擴張提速，遠期市占率有2-3倍提升空間；布局外貿盡享周期上行紅利：外貿化學品航運周期與外貿油運同步，目前正處于周期拐點；多式聯運打開長期成長空間：布局清潔能源供應鏈，收購資產實現液氨水路運輸、公路運輸、貿易、倉儲四位一體經營格局。盈

6、利預測：盈利預測：預計盛航股份2022-2024年營業收入分別為8.66億元、11.60億元與14.86億元，歸母凈利潤分別為2.03億元、2.95億元與4.14億元，2022-2024年對應PE分別為26.82倍、18.44倍與13.16倍。維持盛航股份“買入”評級。風險提示：政策變化、需求增長不及預期、產能擴張不及預期、收并購風險、化學品安全風險、疫情風險。公司與內貿集運等行業并不具風險提示：政策變化、需求增長不及預期、產能擴張不及預期、收并購風險、化學品安全風險、疫情風險。公司與內貿集運等行業并不具有完全可比性，相關資料僅供參考。有完全可比性，相關資料僅供參考。請務必閱讀報告附注中的風險

7、提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4一、內貿化學品航運領軍者，成長性與定價能力兼備一、內貿化學品航運領軍者，成長性與定價能力兼備請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5資料來源：Wind，公司公告，交通運輸部，國海證券研究所1.1 1.1 成長歷程：國營企業改制，內貿化學品航運領軍企業成長歷程：國營企業改制，內貿化學品航運領軍企業國營企業改制：國營企業改制：1994年，南京盛航實業公司、南京市糧油儲運貿易公司、南京面粉廠等12家國營企業合資成立盛航有限，主營糧食類干散運輸業務。2003年，因經營不善持續虧損，國營資本退出，盛航有限改

8、制。2004年和2007年，盛航分別取得內貿成品油和化學品航運資質，主營業務轉型。內貿化學品航運領軍企業：內貿化學品航運領軍企業：2017年交通部公開運力評審標準及評分以來，盛航股份多數年份排名靠前，分別在2017、2018、2020、2021年獲新增內貿化學品船運力評審第4、1、3、3名的成績。2021年公司成功IPO，為細分賽道首個上市企業。開展化學品航輸獲交通運輸部批準經營內貿化學品航運資質。2018前身盛航有限成立由12家國營企業（多數為農業企業）合資成立20032004200820151994201720202021新三板上市掛牌新三板，募資以擴張產能主板上市主板上市，擴張仍在進行時

9、新三板摘牌終止新三板上市，計劃主板IPO主營大宗運輸上級部門為南京糧食局，主營糧食類大宗運輸經營事件南京煉油廠入股鎖定下游客戶需求，企業步入正軌國營資本退出盛航有限連續虧損，國營資本退出，企業改制2007開展成品油航輸獲交通運輸部批準經營內貿成品油航運資質。運力審批第四名首次公開運力評審，化學品船運力評審第四名運力評審第一化學品船運力評審第一名，獲批5500DWT化學品船一艘兩年兩次化學品船運力評審第三2020、2021年各獲批7450DWT化學品船一艘；2021年獲批5050DWT液化氣船一艘公司發展圖表1：盛航股份的歷史沿革請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險

10、提示和免責聲明6資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所1.2 1.2 股權結構清晰，股權激勵彰發展信心股權結構清晰，股權激勵彰發展信心圖表2：盛航股份股權結構清晰民營背景，股權結構清晰：民營背景，股權結構清晰：截至2022年7月，盛航股份董事長兼總經理李桃元持股28.76%，為盛航股份的實際控制人。其余大股東多為創業投資機構，第二大股東南京毅達匯晟、第三大股東蘇州鐘鼎五號股權投資基金分別持股10.75%、5.82%。股權激勵彰顯發展信心：股權激勵彰顯發展信心：為進一步激勵企業持續發展，盛航股份推出股權激勵計劃，以2020年凈利潤為基數，解除85%及100%限售股權要求2021-2022年

11、（第一期）累計凈利潤增長率 59.5%、70%，對應凈利潤1.60億元、1.72億元；2023年（第二期）凈利潤增長率 70%、100%，對應凈利潤2.07億元、2.24億元。圖表3：股權激勵目標2022、2023年最低凈利潤目標1.60億元、2.07億元南京毅達匯晟10.75%江蘇現代服務業發展創業投資基金3.14%江蘇人才創新創業投資三期基金2.12%盛航海運股份有限公司28.76%李桃元蘇州鐘鼎五號股權投資基金5.82%南京風正太華1.24%機構投資者董事長周敏、李鳳英、沈鳳鳴4.22%其他億元00.511.522.5202020222023凈利潤解除限售系數85%解除限售系數100%請

12、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7注：市占率數據截至2022.09，已考慮興通外購豐海。中國船旗化學船及AIS定位主營內貿航線化學品船舶為來源測算。豐海海運由于破產重組，大量船舶閑置及外租，其市占率不具可比性。資料來源：Wind，Vesselfinder，Myshiptracking，中國證券報，國海證券研究所1.3 1.3 市場地位：自有運力市場第二市場地位：自有運力市場第二圖表5：盛航股份市占率于2017、2019年兩次顯著提升運力擴張主要源于外購船舶：運力擴張主要源于外購船舶：兩次市占率的提升主要系外購大量運力。盛航股份于2017、2019年

13、分別外購1.86萬DWT、1.92萬DWT運力，占當年新增運力的100%、77.76%。圖表4：2022年盛航股份運力市占率第二自有運力行業第二自有運力行業第二：運力口徑下，截至2022年9月，盛航股份的市場份額約為8%，剔除破產重組后仍未正常運營內貿化學品航運業務的東莞豐海，盛航股份市占率排名行業第二。注：以交通運輸部披露的當年航運總運力口徑計算10%9%8%6%5%3%59%興通股份東莞豐海盛航股份招商南油君正能源中船萬邦其他0%1%2%3%4%5%6%7%2012201320142015201620172018201920202021盛航市占率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務

14、必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8資料來源：交通運輸部，國海證券研究所1.4 1.4 市場地位：五年內運力評審得分多次位居前列市場地位：五年內運力評審得分多次位居前列圖表6：盛航股份歷次運力評審均取得較高名次評審時間公布時間參評項目第一（得分）獲批運力（DWT）第二（得分）獲批運力（DWT）第三（得分）獲批運力（DWT）第四（得分）獲批運力（DWT）20212021.12化學品船興通股份（89.8）10700揚洋化工（82.6）9000盛航海運（82.4）7450建橋船務3000原油船興通股份（89.8）65000北海船務（82.6）64900三鼎油（82）-液化石油氣船（非乙烯）興通股份

15、（89.6）4350盛航海運（82.4）5050華祥海運（81.8）50000長龍海運5000液化石油氣船（乙烯）長石海運（88）9000西南海運（88)9000中遠龍鵬（78.8）-液化天然氣華祥海運（79.2）40000華南液化氣（68.8）15000力天海運（68）-20202020.10化學品船興通海運（84.4）12500華海石油（81.6）6500盛航海運（80.2）7450豐樂船務8000原油船北海船務（85.4）5000甬旺航運（82.8）11024招商南油（78.4）20000大安水運5000液化石油氣船海鴻船務（81.4）5500中遠龍鵬（80.2）5500中港船業（76）

16、5000-成品油船（3-5萬dwt）興通海運（89.6）50000華海石油（85.8）48000華洋海運（84.6）48000-成品油船（10000成品油船南煉008115662012.122012.12環氧涂層前身華福油 6”輪散裝化學品油船（國內僅成品油）南煉006110942010.062016.03環氧涂層前身中大油565000-10000散裝化學品船/油船盛航化881302008.012022.03鋼質前身豐海8散裝化學品船/油船盛航化580452011.112022.06鋼制前身豐海25散裝化學品船/油船盛航化380922009.122022.02鋼質前身豐海16散裝化學品船/油船

17、南煉1678492011.032017.07鋼質前身永勝化7成品油船南煉00274672018.032019.05環氧涂層前身海川66散裝化學品船/油船盛航化174612022.062022.062205雙相不銹鋼自建II型化學品船/油船南煉773082012.062013.08環氧涂層前身永勝化16散裝化學品船/油船南煉20367642010.072019.12鋼質前身東茂3散裝化學品船/油船盛航化267112012.062021.12鋼質前身東茂8II型化學品船/油船南煉20162132011.052019.11鋼質前身東茂1II型化學品船南煉20262132011.052019.10 鋼

18、質前身東茂2散裝化學品船/油船南煉1960042020.062020.07鋼質自建散裝化學品船/油船南煉1157822012.062012.06環氧涂層自建散裝化學品船/油船南煉557172012.062017.05316不銹鋼前身永誠58散裝化學品船/油船南煉1854872019.092019.10 鋼質自建散裝化學品船/油船南煉950102015.052017.05鋼質前身Bao Feng XiangII型化學品船/油船南煉241932010.022010.02環氧涂層自建3000-5000II型化學品船/油船凱瑞138112008.052008.05環氧涂層自建散裝化學品船/油船滌海12

19、37082010.102021.11環氧涂層外購部分所有權II型化學品船/油船南煉822762007.032009.12環氧涂層前身鼎恒8成品油船南煉1682859-2018.11已賣出-散裝化學品船/油船南煉1233082011.1220122021.9已賣出-船隊擴張依靠外購船舶：船隊擴張依靠外購船舶：從船只來源上看，外購船舶占總運力77.41%，公司運力擴張主要依賴于外購船舶。圖表7：盛航股份船隊列表（截至2022.09）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10資料來源：Wind，公司公告，油化52hz，交通運輸部，國海證券研究所1.5 1.5

20、 船隊結構：中載重噸船型為主，船隊平均船齡較優船隊結構：中載重噸船型為主，船隊平均船齡較優中載重噸船型為主力船型：中載重噸船型為主力船型：船舶結構上看，中載重噸船型（5000-9000DWT）占盛航股份總運力的91%，為公司的主要船型。12%32%33%23%行業運力結構0-3000 DWT3000-5000 DWT5000-9000 DWT9000+DWT圖表8：中載重噸船為盛航股份的絕對主力船型圖表9：盛航股份的平均船齡較為年輕船齡較輕：船齡較輕：盛航股份船齡顯著優于行業平均，老舊船舶（12年以上）運力占比僅約為30%，未有26歲以上老舊特檢船舶。年注：船齡截至2021.12，僅統計化學品

21、船圖表10：盛航股份多數船舶船齡12年以下2%7%91%盛航股份運力結構11.20 9024681012行業盛航36974.4277800老舊船舶非老舊船舶單位：DWT注：船齡截至2022.09，僅統計化學品船請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1102,5005,0007,50010,00020182019202020212022重油輕油中石化,19%中國石油,17%中化集團,5%其他,59%產進口量,5.26資料來源：Wind，中國船舶工業行業協會，Vesselfinder，Myshiptracking，克拉克森，前瞻產業研究院，國海證券研究所等

22、1.6 1.6 重資產的商業模式，服務大客戶賺取運費重資產的商業模式，服務大客戶賺取運費原油2021年運量國營民營合資化工業&消費終端內貿危險品水運按運輸品類分按服務模式分按經營模式分盈利模式運費租賃費輕資產價差重資產租賃燃料供應商原油造船廠成品油化學品LNGLPGCOA/程租期租：定期租船外租（光租/期租）自有、融資租賃內貿化學品航運上市企業2021年運量7700萬噸8100萬噸CR10,69.3%其他,30.7%3650萬噸525萬噸盈利模式運輸費租賃費價差運費/租賃費煉化企業租船方中小船東、融資租賃機構造船業相對分散各船舶燃料公司單位：億噸單位：元/噸注：口徑為造船完工量原油以進口為主煉

23、化業集中度較高注：口徑為載重噸CR323%其他77%貿易商化工企業下游高度分散請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明120%5%10%15%20%25%30%35%40%01234567201720182019202020212022H1營收化學品成品油銷售商品其他營收YoY90.4%9.6%88.0%12.0%程租期租圖表11：化學品運輸為盛航股份主要收入來源資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所1.7.1 1.7.1 收入結構：化工品運輸為主，兼營成品油運輸收入結構：化工品運輸為主，兼營成品油運輸按業務模式劃分，程租為絕對核心：按業務模式劃分

24、，程租為絕對核心：程租業務為盛航股份的絕對核心業務模式，2021年貢獻5.11億元，占比88.0%。2020年起盛航股份期租租賃合計約2萬DWT化學品船于浙江石化，期租收入占比從2019年的1.7%提升至2021年的占比12.0%。按品類劃分，化學品運輸是盛航股份的核心業務：按品類劃分，化學品運輸是盛航股份的核心業務：2021年盛航股份化學品運輸貢獻營收4.91億元，占比80.1%，成品油收入0.90億元，占比14.6%，銷售商品業務收入0.32億元，占比5.2%。20202021億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13資料來源：Wind，公司公

25、告，國海證券研究所1.7.2 1.7.2 成本結構：人工、燃油和折舊租賃為主成本結構：人工、燃油和折舊租賃為主圖表12：人工、燃油和折舊為盛航股份的三大核心成本人工成本、燃油成本和折舊租賃是盛航股份的主要成本，人工成本、燃油成本和折舊租賃是盛航股份的主要成本，20182018-20212021年以來三大成本之和約占總成本的年以來三大成本之和約占總成本的70%70%。0501001502002503003504004502018201920202021人工成本燃油成本折舊租賃港口費其他成本貨代成本貿易成本百萬元人工成本的上漲與全球化學品船船員工資掛鉤。人工成本的上漲與全球化學品船船員工資掛鉤。2

26、020-2021年受疫情影響，全球化學品船人工成本有所提升的背景下，盛航股份人工成本占比有所提升，其上漲幅度與船員工資水平變動幅度較為一致。22.71%22.39%24.88%26.23%20%21%22%23%24%25%26%27%0200040006000800010000120002017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06工資:大副:化學

27、品船工資:水手:化學品船工資:船長:化學品船工資:二副:化學品船盛航人工成本占比圖表13：人工成本隨全球化學品船海員工資波動上漲$/月請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明140%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1毛利率歸母凈利率自有船舶外租船舶（光租）外租船舶（期租）外租船舶（代理）程租期租0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.20.40.60.811.21.4201720182019202020212022H1歸母凈利歸母凈利（YoY）化學品船加權運力（YoY）資料來源：Wi

28、nd，公司公告，國海證券研究所1.7.3 1.7.3 毛利率穩定，利潤隨產能擴張快速增長毛利率穩定，利潤隨產能擴張快速增長利潤隨產能擴張快速增長：利潤隨產能擴張快速增長：2017-2021年，公司凈利潤復合增速39.52%，利潤增長與公司產能投放節奏較為一致。圖表14：毛利率中樞高于30%圖表15:盛航股份的利潤增速較快整體毛利率水平較高，自有船舶毛利率顯著高于外租船舶：整體毛利率水平較高，自有船舶毛利率顯著高于外租船舶：公司2017-2021年平均毛利率33.72%。分業務看，2018-2020年自有船舶（含融資性售后回租）平均毛利率38.34%，外租船舶（光租和期租）毛利中樞為18%且較為

29、穩定。毛利率大幅提升系：部分光租船舶轉為自有船舶燃油成本下降（輕、重油價格均下降約20%）注：2019年及以前盛航股份期租收入占比較低（2%及以下）億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明150%20%40%60%80%100%2018201920202021盛航歷年前五大客戶營收占比中石化系營收占比資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所1.8 1.8 客戶集中度較高，現金流良好客戶集中度較高，現金流良好圖表17:公司經營性現金流健康圖表16：前五大客戶占比較高下游大客戶較為集中：下游大客戶較為集中：內貿化學品航運主要服務于下游石油煉化產業，由

30、于煉化產業目前呈現規?；?、大型化發展趨勢，服務聚焦使得公司客戶集中度較高。2018-2021年，盛航股份前五大客戶營收占比普遍超過60%。前五大客戶營收占比多為60%以上現金流良好：現金流良好：下游客戶高度集中并未擠占盛航股份的現金流，多數年份內經營性現金流入與營收之比高于150%、經營性現金凈流量與凈利潤之比高于100%，現金流情況整體比較健康。0%50%100%150%200%250%20172018201920202021經營性現金流入/營收經營性現金流/凈利潤請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16二、需求：國產替代，一倍空間二、需求：國產替

31、代，一倍空間請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.1 2.1 需求結構：服務石化產業鏈中游需求結構：服務石化產業鏈中游圖表18：原油加工成品結構（2021年）原油石油化工產業鏈上游成品油35748.2萬噸石腦油4951.7萬噸液化石油氣1545.1萬噸丙烷汽油15475.3萬噸柴油16337萬噸煤油16337萬噸丙烯2131.89萬噸芳烴對二甲苯（PX）1460.9萬噸苯錦綸長絲己內酰胺（CPL）聚酰胺(PA)尼龍切片精對二甲苯(PTA)5282.9萬噸錦綸短絲錦綸工業絲2825.7萬噸乙烯1221.99萬噸乙二醇(MEG)聚對苯二甲酸乙二醇酯

32、（PET）薄膜切片纖維切片瓶級切片滌綸長絲POY/FDY/DTY滌綸短纖滌綸工業絲環氧乙烷（EO）苯乙烯聚乙烯（PE）環氧丙烷（PO）丙烯酸丁辛醇聚丙烯（PP）聚酯多元醇聚丙烯酸聚氨酯（PU）聚氯乙烯（PVC）石油化工產業鏈中游石油化工產業鏈下游化學品運輸注：成品油運輸原油運輸液化氣運輸資料來源：Wind，卓創資訊，國海證券研究所散貨運輸化纖板塊氯乙烯塑料、涂料、氯堿板塊請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明180%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400020142015201620172018201

33、920202021國內沿海省際化學品運量（萬噸）YoY（%）資料來源：公司公告，交通運輸部，油化52hz，國海證券研究所2.2 2.2 運量：平穩增長，增速跑贏供給運量：平穩增長，增速跑贏供給圖表19：沿?；瘜W品運輸量增速較快圖表20：主要運輸品類包括對二甲苯、混對二甲苯、純苯、乙二醇、苯乙烯等CAGR 9.13%細分品類看，2020年主要的內貿化學品運輸種類涵蓋59種，其中前五大品類對二甲苯、混對二甲苯、純苯、乙二醇和苯乙烯占比62.60%。對二甲苯,22.3%混合對二甲苯,11.4%純苯,10.7%乙二醇,9.7%苯乙烯,8.5%甲醇,5.8%燒堿,5.4%醋酸,3.6%甲基叔丁,3.2%

34、乙醇,2.8%丙烯腈,2.1%乙酸乙酯,1.6%其他,9.3%萬噸在運力嚴控的背景下，國內沿海省際化學品運量呈現出更強的增長態勢，2014-2021年CAGR達到9.13%，而同期供給CAGR僅2.75%，存在明顯的供需差。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19化學品在地理上呈現顯著的產銷不均衡的情況，華北是化學品的主要流出地，而華南則是主要的消費地。產銷不均衡使得化學品水運以區域內部的短途運輸為主，2020年華東內部和華南內部運輸占比約53%；華北-華東、華東-華南為跨區域運輸的主要航線，運量占比約為31%。資料來源：油化52hz，國海證券研究所

35、圖表21：內部航線占比高，短途航線為主圖表22：平均運距下降，但港口掛靠總噸位提升區域內航線的增加使得航行總里程和平均航行里程呈下滑趨勢，區域內航線的增加使得航行總里程和平均航行里程呈下滑趨勢，2020年內貿化學品船航線總里程和單船平均航行里程較2019年分別下降8.15%、8.49%。28%25%14%13%7%7%3%3%34%19%12%12%9%6%5%3%華東內部華南內部華北-華東華東-華南華北內部華南-華東華東-華北華北-華南華南-華北2019年2020年1010928307228118440907201000200030004000500060007000800090001000

36、0201920202019202020192020航行總里程（萬海里）單船平均航行里程（海里/船/月）掛靠總噸位(萬DWT)-8.15%-8.49%7.49%2.3 2.3 運距：短途航線增長，運距整體趨短運距：短途航線增長，運距整體趨短請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20資料來源：Wind，卓創資訊，百川盈孚，國海證券研究所2.4 2.4 行業成長邏輯：國產替代行業成長邏輯：國產替代圖表23：上游石油、成品油及原油自給率存在結構性不均衡圖表24：主要液化品自給率仍有較高的向上滲透空間0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

37、0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021PX乙二醇苯乙烯純苯0%20%40%60%80%100%120%140%201020112012201320142015201620172018201920202021成品油液化石油氣原油由于部分核心化學品原料自給率較低而形成的“卡脖子”現象，我國煉化企業具備較強的產業鏈條延伸的意愿。中期視角下，大煉化項目的不斷落地有望實現國產主要化學品滲透率的提升，驅動內貿化學品運輸需求上行。我國煉化行業供給存在結構性的不均衡，成品油產能過剩主要液化品自給率偏低，202

38、1年PX、乙二醇、苯乙烯、純苯自給率分別為61%、46%、69%、74%。20182018年以來主要運輸液化品國產替代趨勢明顯（表現為自給率較快提升），中期視角下主要品類完成國產替代，疊年以來主要運輸液化品國產替代趨勢明顯（表現為自給率較快提升），中期視角下主要品類完成國產替代，疊加下游消費需求自然增長，未來主要液化品的產量或具備加下游消費需求自然增長，未來主要液化品的產量或具備1 1倍提升空間，對應內貿化學品航運業運量同有倍提升空間，對應內貿化學品航運業運量同有1 1倍增長空間。倍增長空間。圖表25：主要品類中期產量有1倍空間品類純苯苯乙烯乙二醇PX2021年產量（萬噸）1367.63 11

39、84.92 1176.95 2158.93 未來5年需求增長CAGR5%5%5%5%2021年自給率69.28%73.62%45.64%60.96%假設2026年自給率95%95%95%95%對應2026年后產量（萬噸）2393.32 1951.47 3126.42 4293.70 較2021年增長75.00%64.69%165.64%98.88%主要品類合計產量（2021年/2026年，萬噸）5888.43 11764.91 空間測算（較2021年）99.80%注：需求增長參考GDP增長中樞請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21資料來源：興通股份

40、招股書，流程工業，卓創資訊，國際石油經濟，國海證券研究所2.4 2.4 國產替代的落地形式：大煉化國產替代的落地形式：大煉化圖表27：大煉化項目頻繁投產推動航運需求圖表26：七大石化產業集群基地均分布于沿海項目名稱地址（預計）投產日期煉油產能規劃液化品產能規劃液化氣產能規劃中科煉化一體化項目(一期)廣東茂湛2020.061000萬噸/年煉油80萬噸/年乙烯中化泉州煉化一體化項目（二期）福建泉州2020.091500萬噸/年煉油100萬噸/年乙烯浙江石化煉化一體化項目（二期）浙江舟山2020.112000萬噸/年煉油520萬噸/年芳烴140萬噸/年乙烯2020年小計4500萬噸/年煉油520萬噸

41、/年芳烴320萬噸/年乙烯惠州中海油/殼牌南海聯合工廠二期項目廣東惠州2021.042200萬噸/年煉油100萬噸/年乙烯古雷煉化一體化項目(一期)福建漳州2021Q31000 萬噸/年煉油130 萬噸/年 PX盛虹石化煉化一體化項目江蘇連云港2021Q41600萬噸/年煉油280 萬噸/年芳烴110 萬噸/乙烯2021年小計4800萬噸/年煉油130萬噸/年PX、280萬噸/年芳烴210萬噸/年乙烯海南煉化 100 萬噸/年乙烯及煉油改擴建項目海南洋浦2022.05500 萬噸/年煉油100萬噸/年乙烯中委廣東石化廣東揭陽2022年2000萬噸/年煉油260萬噸/年芳烴120萬噸/年乙烯河北

42、旭陽石化河北旭陽2022年底1500萬噸/年煉油350萬噸/年芳烴150萬噸/年乙烯鎮海煉化煉油升級擴建項目浙江寧波2024Q41500萬噸/年煉油80萬噸/年乙二醇、36萬噸/年環氧丙烷、80萬噸苯乙烯120萬噸/年乙烯裕龍島一期項目山東龍口2024年2000萬噸/年煉油300萬噸/乙烯華錦阿美石化遼寧盤錦2024年1500萬噸/年煉油130萬噸/年芳烴150萬噸/乙烯古雷煉化一體化項目(二期)福建漳州20251600萬噸/年煉油220萬噸/年PX520萬噸/年乙烯中科煉化一體化項目(二期)廣東茂湛2025年前1500萬噸/年煉油120萬噸/年乙烯岳陽煉化一體化項目湖南岳陽2025年前150

43、0萬噸/年煉油150萬噸/年乙烯2025年底預計13600萬噸/年煉油合計超過1156萬噸液化品1730萬噸/年乙烯短中期內大煉化產能的持續釋放使得需求仍有向上展望的空間，僅考慮部分主要大煉化項目產能，2025年底分別預計至少有1.36億噸煉油、1156萬噸/年液化品及1730萬噸/年以上的液化石油氣的規劃產能投產。自2015年發改委規劃布局七大石化產業基地以及開放原油進口雙權，一系列大型民營煉化一體化項目的陸續投產，我國沿海石油煉化品產量顯著增長，至2020年底煉油能力達8.9億噸/年，較2015年凈增9439萬噸/年，驅動沿海危險品航運需求快速增長。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

44、請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22資料來源：Wind，華經產業研究院，國海證券研究所2.5 2.5 長期增長驅動力：掛鉤大消費長期增長驅動力：掛鉤大消費圖表28：PX產業鏈下游以紡服、食飲行業為主圖表29：下游行業需求均已進入成熟期，增速與GDP相近石化產業鏈下游應用行業較為廣泛且復雜。以PX-PTA-PET為代表的聚酯產業鏈來看，2021年下游終端消費以滌綸（紡織服裝）為主，占比約為77%；其次為聚酯瓶片（食品飲料包裝），占比約為17%。下游消費增長中樞決定中游石化產成品的長期需求增量。下游的服裝、糧油食品等消費增速已整體放緩，長期來看，預計中游石化產成品運輸需求增長與下游需求存在

45、較強的相關性，增速與GDP增長中樞相近。77%17%6%滌綸（紡織業）聚酯瓶片（食品飲料）聚脂薄膜（涂層材料）2021年PET消費結構-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201320142015201620172018201920202021服裝消費增速社零總額增速GDP增速糧油食品消費增速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23三、供給：特許經營，供不應求三、供給：特許經營，供不應求請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24資料來源：公司公告，國際船舶網，連云港海事局，交通運輸部，國海證券

46、研究所3.1 3.1 化學品航運需要使用定制化的特殊船型化學品航運需要使用定制化的特殊船型按運輸品類石油成品液貨船液化氣船化學品船化學品/油兩用船小型船舶中型船舶大型船舶按船型大小DWT15020001000012年后為老舊船舶海船建成日起26年以上每年檢驗31年強制拆船16年后為老舊船舶河船建成日起26年以上每年檢驗31年強制拆船I型散化船II型散化船III型散化船按預防措施程度運輸非常危險的貨物（如氯磺酸和磷）運輸相當危險的貨物（如硝酸，發煙硫酸）運輸足夠危險的貨物（如樟腦油）按貨艙不同結構整體型貨艙化學品船獨立貨艙化學品船貨艙是構成船體結構的一部分的貨物容器，是船體完整性所必需貨艙不與船

47、體結構相連接或不是船體結構的組成部分，不是船體完整性所必需普通涂層不銹鋼內艙環氧涂層低溫碳鋼圖表30：化學品船型一覽請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25資料來源：交通運輸部，國海證券研究所3.2 3.2 特許經營賽道：特許經營賽道：1010年沒有新增牌照年沒有新增牌照2011年開始，交通運輸部暫停批準新經營者從事沿海省際化學品、液化氣運輸業務，現有企業則需通過評審，方準新增運力。至2018年新政推出的7年里，除兼并重組外，沒有新增一家省際危險品船舶運輸企業，市場經營主體只減不增。目前，市場按照目前，市場按照20182018年年公告公告執行，原油船

48、和成品油船亦納入運力調控，就新增運力開展的綜合評審公開透明，準入壁壘依然高企。執行，原油船和成品油船亦納入運力調控，就新增運力開展的綜合評審公開透明，準入壁壘依然高企。2007.032011.072018.082010.052001.052006.07.01-2006.12.31期間暫停批準新增國內沿?？缡∵\輸化學品船運力時間軸時間軸政策內容政策內容恢復沿?；瘜W品船運力審批（新增運力需滿足一定要求）暫停批準新經營者從事沿海省際化學品船、液化氣船。暫停批準國內新增沿海省際化學品、液化氣船運力。原則上繼續暫停批準新經營者從事沿海省際化學品船、液化氣船。對申請新運力企業進行多方面綜合評價，符合條件方

49、準予新增運力。按照市場供求情況，采取總量調控，擇優選擇的思路，采取專家評審的方式，有序新增沿海省際散裝液體危險品船舶主體和新增運力。自有船舶以“退一進一”或“退多進一”的方式退出市場，并申請新增對應船舶運力相比推出運力增加總噸數不超過50%，可免于評審。政策文件政策文件2006.05國家計委、交通部關于全面放開水運價格有關問題的通知關于暫停審批新增國內沿?？缡∵\輸油船化學品船運力的公告部委部委計委、交通運輸部交通運輸部交通運輸部交通運輸部交通運輸部交通運輸部關于國內沿?？缡∵\輸油船化學品船運力調控政策的公告關于加強國內沿?；瘜W品液化氣運輸市場宏觀調控的公告關于進一步加強國內沿?；瘜W品液化氣運輸

50、市場宏觀調控的公告關于加強沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場宏觀調控的公告放開水運客貨運輸價格實行市場調節價。具體價格由水運企業根據經營成本和市場供求情況自行確定。圖表31：沿?；瘜W品運輸新增運力自2011年起被交通運輸部納入宏觀市場調控自自20062006年以來，行業運力審批標準不斷提升。年以來，行業運力審批標準不斷提升。交通運輸部是沿?；瘜W品航運行業的主要監管單位，從業企業的牌照申請和運力申請都需要交通運輸部的嚴格審批。歷史上看，交通運輸部基本以5年為一個單位調整行業的宏觀調控政策。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26資料來源：交通運輸部，

51、公司公告，國海證券研究所3.3 3.3 新增運力嚴格受限：交通運輸部按需審批運力新增運力嚴格受限：交通運輸部按需審批運力在審批運力方面，打分標準量化，打分結果公開，篩選標準更有利于管理和安全標準領先的龍頭企業。篩選標準更有利于管理和安全標準領先的龍頭企業。圖表32：運力審批打分標準安全情況占比最高圖表33：交通運輸部對于新運力的投放較為謹慎05101520122013201420152016201720182019202020215000DWT5000DWT艘-100%100%300%500%051015202012201320142015201620172018201920202021獲批運

52、力（DWT）YoY行業運力引進受政策嚴格限制。行業運力引進受政策嚴格限制。根據2018公告要求，目前行業只有兩種運力引進方式：只有兩種運力引進方式：交通運輸部按需審批運力；交通運輸部按需審批運力；老船置換。老船置換。20分25分總分15分43分分值分值重點關注項目重點關注項目22分CCS入級、FSC檢查及其他船舶安全事項DOC證書、安全管理體系的建立和運營情況評審內容評審內容安全綠色情況資質條件情況守法誠信情況生產經營業績情況扣分項目根據總分排名企業安全誠信和船舶安全誠信情況資產負債及運營情況等安全事故、企業失信、運力所有權變更等按照排名順序，擇優調控新增運力+-+請務必閱讀報告附注中的風險提

53、示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27資料來源：交通運輸部，國海證券研究所3.4 3.4 新增運力嚴格受限：老船置換運力新增運力嚴格受限：老船置換運力圖表34：新增運力并非完全源于獲批運力一般情況下，老船實際使用年限在一般情況下，老船實際使用年限在2626年及以上（新船年及以上（新船5 5年年2 2檢，超過檢，超過2626年特檢老船需要年特檢老船需要1 1年年1 1檢）檢）。老舊船只運維成本比新船更高，因此老舊船只有拆船或者運力置換的訴求。按照公告要求，自有船舶以“退一進一”或“退多進一”的方式退出市場，并申請新增對應船舶運力相比推出運力增加總噸數不超過50%，可免于評審。由

54、于新增運力審批增速較低，老船運力置換也在過去由于新增運力審批增速較低，老船運力置換也在過去1010年的行業運力擴張中扮演重要角色：年的行業運力擴張中扮演重要角色：2013年以來，獲批運力（T-1口徑）僅占總新增運力的61.3%，老船置換帶來的新增運力亦貢獻了較多的供給增量。7.14.625.021.161.672.527.510000000.320123456782021202020192018201720162015提前退出運力強制退出圖表35：提前退出運力（表現為運力退出或運力置換）為近年運力出清的主要形式萬DWT根據交通運輸部老舊運輸船舶管理規定，船齡在12年以上的油船（包括瀝青船）、散

55、裝化學品船、液化氣船，為老舊海船；老船強制報廢船齡為31年。29.20 59.13 37.16 010203040506070凈增新增獲批運力（T-1）萬DWT注：獲批運力為T-1數據，即圖表統計獲批運力數據區間實際為2013-2020年。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28資料來源：交通運輸部，國海證券研究所3.5 3.5 總運力擴張緩慢，總運力擴張緩慢，20122012-20212021年運力年運力CAGR 2.9%CAGR 2.9%圖表36：化學品船運力增長復盤-10%0%10%20%30%40%50%0501001502003200420

56、052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021化學品船總運力（DWT）總運力YoY（%）-20%0%20%40%60%01002003004002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021化學品船數量（艘）船數量YoY（%）綜合來看，行業總運力擴張緩慢，供給側嚴格受限的趨勢不變。綜合來看，行業總運力擴張緩慢，供給側嚴格受限的趨勢不變。復盤20年來行業的運力增長節奏，可以大致分為三個階段：2001年-20

57、11年：2001年供給市場化政策出臺以來，雖新增運力需交通運輸部審核，但供給的整體增長仍遵循市場化的原則，疊加中國入世后需求側快速增長，帶動供給側行業新增運力呈高增長態勢，2003-2011年運力CAGR達到22.02%。2011年-2018年：暫停增加新的經營主體，現有企業新增運力需通過評審，運力供給嚴格受限，2012-2018年運力CAGR降至2.09%。2019年至今：新增經營主體應符合相關法規要求，現有主體新增運力需通過公開專家評審，供給側嚴格受限的趨勢不變，2019-2021年運力CAGR 7.30%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2

58、9資料來源：Wind，卓創資訊，國海證券研究所3.6 3.6 行業供需緊平衡行業供需緊平衡圖表38：運力需求增速多數時間低于實際運量增速圖表37：液體化學品產量維持較高的增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%20142015201620172018201920202021化學品船運力YoY運量YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021PX乙二醇苯乙烯純苯整體來看行業供需處于緊平衡狀態。整體來看行業供需處于緊平衡狀態。2017-2021年，主

59、要液體化學品產量CAGR 22.6%（以PX為例）沿?；瘜W品船運量CAGR 8.9%化學品船運力CAGR 5.0%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30四、趨勢：強者恒強，集中加速四、趨勢：強者恒強，集中加速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31資料來源：Vesselfinder，Myshiptracking，克拉克森，國海證券研究所4.1 4.1 行業格局：市場分散，龍頭初現行業格局：市場分散，龍頭初現圖表39：化學品運輸企業數量較多圖表40：內貿化學品航運行業聚集了大量小企業注：以克拉克森中國船旗

60、為口徑統計，剔除AIS記錄中以外貿航線為主的船舶，截至2022.09。注：運營中國船旗的化學品船船東為口徑，截至2022.09內貿危險品航運市場較為分散，以中國船旗的化學品船為口徑，截至2022年9月內貿化學品航運企業數量87家，其中自有船舶數量為1-2艘的企業占比約66%，行業整體呈現出小而散的競爭格局。小而散的格局使得龍頭具備整合的基礎。上游政策監管趨嚴上游政策監管趨嚴+中游強網絡規模效應中游強網絡規模效應+下游民營煉化企業集中度提升三重邏輯驅動行業加下游民營煉化企業集中度提升三重邏輯驅動行業加速提升。速提升。873060102030405060708090100化學品船運輸企業液化氣船運

61、輸企業油船運輸企業企業數量57111361-2艘船3-4艘船5-9艘船10艘船及以上請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32169船舶數量口徑維修閑置運營1.69 9.53 8.59 船舶運力口徑資料來源：克拉克森，公司公告，國海證券研究所4.2 4.2 負外部性明顯，競爭環境溫和負外部性明顯，競爭環境溫和圖表41：豐海海運賬面運力行業第一注：運力數據截至2022.09圖表42：豐海海運迄今仍無法正常開展內貿化學品航運業務2016年，國內最大的內貿化學品船船東豐海海運于海南東方市裝載石腦油時發生爆炸，事故最終以公司于2017年被罰款2860萬元、注銷

62、安全管理體系“符合證明”及其所管理船舶的“安全管理證書”、相關人員負刑事責任為處理結果。公司于2018年9月破產，2020年被鼎一投資收購重組，但至今內貿化學品運輸業務仍未完全恢復正常，大量船運力或出租或閑置。?；愤\輸易燃易爆的特點使其對社會環境的負外部性明顯，傳統國營化學品航運企業在這一細分賽道擴張意愿一般。在合規資源供不應求的背景下，頭部民營化學品航運企業憑借自身合規、運營和資金優勢，正在加速整合行業格局。單位：艘單位：萬DWT圖表43：盛航股份大量期租或外購豐海海運的運力萬DWT萬DWT19.81 13.20 12.04 0510152025豐海興通盛航012320202022H1外購

63、期租請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33資料來源：Wind，各公司公告，中國石油化工聯合會，國海證券研究所4.3 4.3 上游政策紅利：監管趨嚴，尾部企業經營風險增加上游政策紅利：監管趨嚴，尾部企業經營風險增加圖表44：化學品運輸企業近年來頻繁上市注：市值數據截止至20221014宏川智慧2018盛航股份3月7月20215月20223月4月IPO密爾克衛興通股份永泰運海昌華歸母凈利率（2021年）營收增速（截至2021年）5年CAGR 23.1%ROE5年CAGR 31.44%市值上市公司5年CAGR 60.9%5年CAGR 41.3%4年CAG

64、R 28.2%3年CAGR 17.4%（截至2020年）5.0%21.2%35.1%7.8%20.2%（2020年）26.9%12.1%17.7%12.7%25.8%26.7%17.2%時間軸107.95億227.13億54.48億64.46億51.22億未上市化工物流嚴監管是大趨勢，龍頭企業盡享政策紅利：化工物流嚴監管是大趨勢，龍頭企業盡享政策紅利：2015年天津港爆炸事件以來，關于危險品運輸的相關政策頻出，監管從嚴的趨勢幾無可能逆轉，尾部企業合規成本上升，經營風險明顯增加。嚴監管環境利好合規標準更高的龍頭企業，行業整合加速。2018年來，化工物流企業迎來一波上市潮。扎堆上市背后，是各個細分

65、賽道企業整合擴張訴求的體現。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34資料來源：Wind，各公司公告，中國石油和化工聯合會，國海證券研究所4.4 4.4 下游集中度上行：倒逼中游整合出清下游集中度上行：倒逼中游整合出清圖表45：成品油長期供過于求0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%2021202020192018201720162015201420132012中化國際榮盛石化恒力石化恒逸石化盛虹石化注：剔除兩桶油營收圖表46：民營大煉化市占率明顯提升（營收口徑）“十四五”提出減油增化的行業發展框架以來，部分頭部民營煉化企業獲批原油進口使用權

66、，推動中小地煉廠出清而頭部煉廠加速集中。下游集中度的提升或倒逼中游的內貿化學品航運企業加速整合以對抗下游議價權的提升。下游集中度的提升或倒逼中游的內貿化學品航運企業加速整合以對抗下游議價權的提升。從石化產業鏈結構上看，過往我國石油煉化業呈“重油輕化”的行業特點，成品油長期供過于求，而主要煉化化學品自給率偏低，依賴于進口，產業鏈供需結構性失衡。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%90%95%100%105%110%115%120%125%130%2003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011

67、-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-11成品油自給率（左軸）成品油表觀消費量 YoY（右軸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35資料來源：油化52hz，公司公告，國海證券研究所4.5 4.5 中游網絡、規模效應：優質運力供不應求，頭部航線結構更優中游網絡、規模效應：優質運力供不應求，頭部航線結構更優圖表49：龍頭供不應求，短期靠外租船舶應對需求-20%0%20%40%60%80%100%120%140

68、%0102030405060702018201920202021興通外租船舶收入盛航外租船舶收入興通YoY（%）盛航YoY（%）圖表48：單次航距越短毛利率水平越高40%45%50%55%60%65%70%020406080100120140160180200200海里以下200-500海里500-800海里800海里以上200海里以下200-500海里500-800海里800海里以上200海里以下200-500海里500-800海里800海里以上201920202021航次數毛利率圖表47：不同航線重載率存在明顯差異0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%華北-華南

69、華東-華南華北-華東華北內部華南-華東華東內部華南內部華東-華北華南-華北2020年重載率2019年重載率內貿化學品航運產銷分布不均，從華北出發的長距離航線較難匹配到合適的貨源，容易造成船舶返程空載。而華南、華東的地區航線貨源充足，屬于行業中的優質航線，更容易提升重載率。因此行業也呈現出航線越短，毛利率越高的現象。供不應求的市場環境龍頭企業受益明顯，公司可以通過客戶結構優化和航線優化的手段提升自身盈利能力。供不應求的市場環境龍頭企業受益明顯，公司可以通過客戶結構優化和航線優化的手段提升自身盈利能力。千萬元注：盛航股份2021年后未披露外租船舶收入請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱

70、讀報告附注中的風險提示和免責聲明36資料來源：油化52hz，公司公告，國海證券研究所4.5 4.5 中游網絡、規模效應：周轉率實現運營差異化中游網絡、規模效應：周轉率實現運營差異化圖表50：航線網絡優化能夠實現成本差異化注：行業數據為平均重載率，與盛航股份、興通股份統計口徑有所差異，僅供參考頭部企業能夠通過航線網絡的優化提升裝載效率，構建成本優勢：頭部企業能夠通過航線網絡的優化提升裝載效率，構建成本優勢：頭部的興通股份和盛航股份2020年裝載率分別能達至80%、70%，參考行業的平均重載率，龍頭企業經營效率上存在明顯優勢。71.53%86.30%57.74%69.64%80.47%54.33%

71、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%盛航股份興通股份行業20192020圖表51：頭部企業在裝載率方面存在明顯的優勢航線結構外，龍頭還可以通過網絡效應提高周轉率：航線結構外，龍頭還可以通過網絡效應提高周轉率：船舶數量和運力越多，運輸網絡越密集，周轉率越高。頭部企業單位運力貨運量較行業均值存在明顯的比較優勢。0102030405060平均航次數量（航次/艘）單位運力貨運量（噸/載重噸）平均航次數量（航次/艘）單位運力貨運量（噸/載重噸）20192020盛航興通行業請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明370.911.11.2

72、1.35490DWT7450DWT7990DWT12000DWT2020（簽訂時間）2021（簽訂時間）單位建造價格資料來源：各公司公告，交通運輸部，國海證券研究所4.6 4.6 中游網絡、規模效應：龍頭船舶建造成本低中游網絡、規模效應：龍頭船舶建造成本低圖表52：相同運力結構下，自建船只成本外購成本光租成本內貿化學品船運固定成本體現為船只的建造成本（占成本比重內貿化學品船運固定成本體現為船只的建造成本（占成本比重2020-30%30%）：受行業運力指標的稀缺性和船只本身的規模效應的影響，）：受行業運力指標的稀缺性和船只本身的規模效應的影響，相同運力結構下，自建船只成本相同運力結構下，自建船只

73、成本 外購成本外購成本 光租成本；大船單噸運力成本光租成本；大船單噸運力成本 盛航股份（43%）海昌華（29%）招商南油（28%）；內貿成品油運業務海昌華（43%）盛航股份（39%）=招商南油（39%）興通股份（33%）。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021興通股份盛航股份海昌華招商南油在財務端，經營優勢也得到充分轉化和體現，龍頭盈利能力明顯領先。在財務端，經營優勢也得到充分轉化和體現，龍頭盈利能力明顯領先。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39資料來源：各公司公告，克拉克森，上海國際航運中心，Alph

74、aliner，國海證券研究所4.8 4.8 對標內貿集運，龍頭市占率有望達對標內貿集運，龍頭市占率有望達30%30%圖表58：內貿集運已完成集中度提升圖表57：龍頭周轉率的差異化是內貿集運集中度提升的根本原因37.02%21.00%18.11%3.31%20.56%上海泛亞中谷物流安通控股信風海運其他2020運力口徑內貿化學品航運與內貿集運模式類似，以密集的點對點航線為主，內貿集運的行業格局有參考價值。內貿化學品航運與內貿集運模式類似，以密集的點對點航線為主，內貿集運的行業格局有參考價值。以中谷物流的內貿集裝箱運輸航線為例，華北區域主要為原料流出地，而華東和華南則為主要的原料消費地和產成品流出

75、地。上下游產銷不均使得龍頭得以通過對航線優化實現周轉率領先，形成相對優勢推動格局出清。中谷物流內貿集運航線圖沿?；瘜W品運輸航線圖對標內貿集運，對標內貿集運，20202020年運力口徑下年運力口徑下CR4CR4高達高達79.44%79.44%，龍頭市占率可達，龍頭市占率可達30%+30%+，內貿化學品航運頭部企業存在，內貿化學品航運頭部企業存在2 2-3 3倍的市占率提升的倍的市占率提升的空間?？臻g。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40五、投資建議：五、投資建議：成長路徑清晰，把握公司擴張提速背后的投資機遇成長路徑清晰，把握公司擴張提速背后的投資機

76、遇請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41圖表59：2022H1起盛航股份產能加速投放資料來源：公司公告，克拉克森，國海證券研究所5.1 5.1 主營內貿化學品航運以產定銷，擴張提速主營內貿化學品航運以產定銷，擴張提速注：此表僅含已投建或已規劃產能，船舶入賬時間以克拉克森口徑為準。圖表60：盛航股份2022、2023年加權運力有望加速增長利基市場以產定銷：利基市場以產定銷：供不應求的市場環境下，盛航股份的成長速度取決于產能擴張的進度和節奏。以當前已投產產能計算，2022年盛航股份自有化學品船加權運力增長已超50%。產能擴張提速：產能擴張提速：盛航股份

77、作為細分賽道中率先上市的頭部企業，有望把握先發優勢，擴張提速，于2025年底達到約20%的市占率。其中2022、2023年是增長紅利期，加權運力增長有望達到64%、46%。船名載重噸（DWT）制造年份入賬時間化學品船盛航化354902009.122022.02盛航化279902012.062022.02盛航化881302008.12 2022.03盛航化174612022.062022.06盛航化580452011.112022.06待定74502022.112022.11盛航002130002022.112022.11液化氣船待定5500（m3）2024.04預計于2024.04總運力總運力

78、增長加權總運力加權運力增幅（DWT，2022年）（%）（DWT，2022年）（%）化學品船11477450.36%13822540.56%合計14490236.11%20274428.71%注：此表含預測產能0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,00020182019202020212022E2023E2024E2025E化學品船加權運力（DWT）YoY請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42資料來源：克拉克森，國海證券研究所5.2 5.2 外貿布局：成熟期的全球化

79、學品航運市場外貿布局：成熟期的全球化學品航運市場圖表61：2012-2021年全球化學品海運運量CAGR 3.14%圖表62：2012-2021年化學品船運力CAGR 4.80%0%10%20%30%40%50%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021有機化學品無機化學品糖漿植物油潤滑油其他-5%0%5%10%15%20%19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020

80、21供給增速需求增速圖表63：全球化學品航運業供給增速多數快于需求增速圖表64：運輸品類以有機化學品為主-5%0%5%10%15%01002003004001991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021化學品運量（百萬噸）YoY0%5%10%15%20%0501001501997199920012003200520072009201120132015201720192021化學品船運力（百萬DWT）YoY請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43資料來源：OEC，Ship

81、focus，克拉克森，國海證券研究所5.2 5.2 全球化學品航運：產銷地集中，行業屬性類似成品油運全球化學品航運：產銷地集中，行業屬性類似成品油運由于全球化學品貿易的主流產品（甲醇、PX等）多為原油煉化的產物，其上下游及航線分布等基本特征與成品油運輸相對類似，因而全球化學品航運和全球成品油航運航線結構高度類似，均以區域內點對點單一航線為主。圖表65：全球化學品貿易上下游集中全球化學品航運運力口徑下CR5僅約為16.42%（截至2022.09），與油運高度分散的格局相似。圖表66：全球化學品航線較為集中0306090120中東-東北亞北美-東北亞北美-南美東北亞-北美北美內部東北亞內部東北亞-

82、南亞南亞-東北亞北美-歐洲東北亞-南美20182017圖表67：全球化學品航運賽道集中度較低Stolt-Nielsen5%Odfjell ASA3%Mitsui OSK Lines3%Bahri3%君正能源2%其他84%注：截至2022.09請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44資料來源：克拉克森，國海證券研究所5.2 5.2 全球化學品航運：周期與油運趨同，但彈性不及油運全球化學品航運：周期與油運趨同，但彈性不及油運周期波動的方向與全球成品油運趨同。周期波動的方向與全球成品油運趨同。在供給側，全球化學品航運的主要船型（環氧涂層、不銹鋼船）可以向下

83、兼營成品油運輸業務；在需求側，成品油和化學品的產能均依賴于煉廠的開工情況。因此成品油周期波動往往可傳導至化學品運輸。圖表68：化學品航運運價與油運相關性較強，但彈性小于油運02040608010012014016018020002004006008001000120014001600180020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022BCTI Index（左軸）Rotterdam-Houston 10,000mt EasyChem Rates（右軸）Gul

84、f-Far East 15,000mt Chemical Rates（右軸）油運周期受供需、金融和國際政治三重屬性影響，周期振幅往往會被放大；而化學品航運運價主要受供需驅動，宏觀屬性外生變量相對較少，周期振幅不及油運。周期振幅不及油運?；瘜W品航運主要航線運價波峰/波谷約為3倍，而成品油運運價振幅往往會被政治、金融等宏觀因素放大，BCTI波峰/波谷約為5.6倍。美元/噸請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明455.25.2 全球化學品航運：供給偏緊，受益于成品油運上行周期全球化學品航運：供給偏緊，受益于成品油運上行周期全球化學品船在手訂單量接近歷史底部區

85、間，且船廠訂單被集裝箱船及LNG船擠占，化學品船供給中期內失去彈性，疊加行業船舶老化加速趨勢明顯，中期來看，全球化學品船供給側收縮趨勢明顯。中期來看，全球化學品船供給側收縮趨勢明顯。圖表69：化學品船在手訂單量位于歷史底部區間圖表70：化學品船老化加速趨勢明顯當下當下成品油運輸處于上行周期，有望持續拉動化學品航運周期上行，疊加化學品船自身供給側趨緊，全球化學品航運業或有望同享一輪成品油運輸處于上行周期，有望持續拉動化學品航運周期上行，疊加化學品船自身供給側趨緊，全球化學品航運業或有望同享一輪較大強度的上行周期。較大強度的上行周期。0%10%20%30%40%50%60%024681012141

86、619961998200020022004200620082010201220142016201820202022化學品船在手訂單（百萬DWT）全球訂單占比00.511.522.533.544.501234567891011121314151617181920212223242525+化學品船運力（百萬DWT）船齡（年）資料來源：克拉克森，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46資料來源：克拉克森，各公司公告，國海證券研究所5.2 5.2 走向深藍：走向深藍：布局外貿盡享周期上行紅利布局外貿盡享周期上行紅利順周期布局外貿，盛航股份走向深

87、藍：順周期布局外貿，盛航股份走向深藍：2022年9月盛航股份公告外購兩艘5206DWT化學品船，開展外貿業務布局，后續仍有自建、外購或內貿成品油船轉營外貿化學品業務的可能。圖表71：興通股份、盛航股份布局外貿化學品航運圖表72：外貿化學品船運周期頂部或貢獻與內貿相似的彈性船名具體載重量（DWT）制造年份入賬時間船東外貿化學品船豐海3527,0002013.082022.09興通海運待定12,0002023.102023.10興通海運待定13,0002022.112022.11興通海運盛航00213,0002022.112022.11盛航海運King Tank5,2062022.072022.1

88、0.1-2022.11.15盛航海運King Bay5,2062021.122022.10.1-2022.11.15盛航海運內貿成品船轉外貿化學品船（待定）南煉00811,5662012.12待定盛航海運南煉00611,0942010.06待定盛航海運05001000150020002500興通盛航2022.08歷史最高值 歷史最低值內貿期租（元/載重噸，測算值）外貿13000DWT IMO II化學品船期租（元/載重噸）最高值區間：2015.09-2016.03最低值區間：2012.04-2013.02/2021.03-2021.10請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注

89、中的風險提示和免責聲明4770%22%2%6%道路水路鐵路其他資料來源：中物聯?；贩謺?，公司公告，Wind，國海證券研究所5.35.3 多式聯運打開長期成長空間多式聯運打開長期成長空間：布局清潔能源供應鏈：布局清潔能源供應鏈?；肺锪魉\滲透率提升，催生多式聯運訴求：?；肺锪魉\滲透率提升，催生多式聯運訴求：2018年，隨著我國化工產業集群逐漸往沿海地區聚集，成本更低的水運滲透率逐漸提升。2021年?；匪\占比達22%，相較2018提升4 PCTS，下游客戶高度集中及水運滲透率的提升催生海陸銜接的門到門多式聯運需求。時間投資標的投資方式投資金額業務布局2022.05江蘇安德能源供應鏈收購

90、5100萬（51%股權）液氨公路運輸2022.065500m LPG/NH3/VCM船舶自建船舶1.43億元內貿液化氣航運2022.06江蘇安德能源發展收購并增資1470萬（收購49%股權）9310萬（增資49%股權）液氨貿易2022.06江蘇邦盛物流收購并增資287萬（收購49%股權）1960萬（增資49%股權）?；饭愤\輸圖表73：水路滲透率提升催生出多式聯運的訴求圖表74：盛航股份布局液氨供應鏈新興細分賽道擴張，布局液氨產業鏈：新興細分賽道擴張，布局液氨產業鏈：2022年交通新增運力規劃中包含2艘1-2萬立方米液氨專用液化氣運輸船舶運力，液氨產業鏈需求側呈往水運轉移的趨勢。盛航股份投資

91、新建5500mLPG/NH3/VCM船舶，同時以外延并購的方式布局液氨公路運輸及清潔能源貿易業務，未來有望持續通過供應鏈鏈條延伸，實現液氨水路運輸、公路運輸、貿易、倉儲四位一體經營格局，擴寬公司的長期成長空間。18%8%74%水路鐵路道路2018我國?；愤\輸方式結構2021我國?；愤\輸方式結構-20%-10%0%10%20%020004000600020002002200420062008201020122014201620182020國內合成氨產量萬噸請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48圖表75：產能預測表資料來源：公司公告，國海證券研究所

92、5.4 5.4 產能預測：產能預測：20222022年起迎產能釋放年起迎產能釋放假設至2023、2025年底，盛航股份控制運力分別達30艘、50艘，參考近期外購船舶，后續新增外購船舶均為7500DWT或8000DWT。20182019202020212022E2023E2024E2025E化學品船加權運力（DWT）45254.00 47721.75 72432.39572936119972.15 175749.42 228656.75 273115.09 YoY5.45%51.78%0.70%64.49%46.49%30.10%19.44%化學品船總運力（DWT）45254.0069931.0

93、0 75935.00 91138.00 158254.42 205198.42 250698.42296698.42YoY54.53%8.59%20.02%73.64%29.66%22.17%18.35%行業運力(萬DWT）112.90 112.25 121.00 128.90 134.06 139.42 144.99 150.79 YoY-0.58%7.80%6.53%4.00%4.00%4.00%4.00%公司市占率4.01%6.23%6.28%7.07%11.81%14.72%17.29%19.68%成品油船加權運力（DWT）25281.1227016.1230127.3730127.3

94、726272.0418561.3718561.3718561.37YoY6.86%11.52%0.00%-12.80%-29.35%0.00%0.00%成品油船總運力（非加權）22660.3730127.3730127.3730127.3718561.3718561.3718561.3718561.37YoY32.95%0.00%0.00%-38.39%0.00%0.00%0.00%液化氣船加權運力（DWT）2291.67 7791.67 13291.67 YoY240.00%70.59%液化氣船總運力（DWT）55001100016500YoY100.00%50.00%行業運力（萬載重噸）2

95、4.7924.8225.3726.727.77 28.88 30.03 31.24 YoY0.12%2.22%5.24%4.00%4.00%4.00%4.00%公司市占率1.90%3.66%5.28%外貿化學品船（DWT）7876.83 34978.00 37978.00 46978.00 YoY344.06%8.58%23.70%外貿總運力（DWT）34978349784697846978公司加權總運力（DWT）70535.12 74737.87 102559.77 103063.37 154121.02 231580.46 292987.79 351946.12 YoY5.96%37.23

96、%0.49%49.54%50.26%26.52%20.12%總運力（DWT）67914.37 100058.37 106062.37 121265.37 211793.79 264237.79 327237.79 378737.79 YoY47.33%6.00%14.33%74.65%24.76%23.84%15.74%假設每年運力評審結果公布時間為當年7月，公司新建運力以T-2的形式落地。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49注：（除百分比或特殊說明，單位為百萬元）5.5 5.5 利潤預測利潤預測資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所收入拆

97、分20182019202020212022E2023E2024E2025E營業總收入295.62382.36480.02612.71866.441,159.851,486.051,783.93YoY29.34%25.54%27.64%41.41%33.86%28.12%20.05%化學品運輸營業收入198.19 242.88 359.78 490.85 719.66 927.49 1,212.15 1,451.82 YoY22.55%48.13%36.43%46.62%28.88%30.69%19.77%成品油運輸營業收入77.02 121.71 106.45 89.73 70.4251.25

98、52.7954.37YoY58.02%-12.54%-15.70%-21.52%-27.23%3.00%3.00%液化氣運輸營業收入12.00 36.72 57.94 YoY206.00%57.79%外貿營業收入26.36 114.11 123.90 153.26 YoY332.96%8.58%23.70%商品銷售營業收入32.06505560.566.55YoY55.94%10.00%10.00%10.00%毛利拆分總毛利91.95117.11199.67 218.54 330.58 469.55 632.01 775.23 YoY27.36%70.50%9.45%51.27%42.04%3

99、4.60%22.66%總毛利率31.11%30.63%41.60%35.67%38.15%40.48%42.53%43.46%化學品運輸毛利80.3443 86.11 157.83 191.01 302.97 411.84 556.89 678.99 YoY7.18%83.27%21.02%58.62%35.94%35.22%21.93%毛利率40.54%35.46%43.87%38.91%42.10%44.40%45.94%46.77%成品油運輸毛利10.45 30.37 41.15 26.73 3.52 5.12 7.92 10.87 YoY190.55%35.50%-35.05%-86.

100、83%45.54%54.50%37.33%毛利率13.57%24.96%38.66%29.79%5.00%10.00%15.00%20.00%液化氣運輸毛利4.80 15.06 23.76 YoY213.65%57.79%毛利率40.00%41.00%41.00%外貿毛利6.5928.5330.9738.31YoY332.96%8.58%23.70%毛利率25.00%25.00%25.00%25.00%商品銷售毛利0.7917.5019.2521.1823.29YoY2105.06%10.00%10.00%10.00%毛利率2.48%35.00%35.00%35.00%35.00%歸母凈利潤歸

101、母凈利潤44.51 44.51 60.30 60.30 111.82 111.82 129.96 129.96 203.15 203.15 295.48 295.48 414.04 414.04 519.51 519.51 YoY35.47%85.43%16.23%56.31%45.45%40.12%25.47%凈利潤率15.06%15.06%15.77%15.77%23.29%23.29%21.21%21.21%23.45%23.45%25.48%25.48%27.86%27.86%29.12%29.12%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50資

102、料來源：Wind，Bloomberg，國海證券研究所5.6 5.6 可比公司估值可比公司估值注：國內上市公司以及商船三井數值均截止至20221014，其余海外上市公司數值均截止至2021年12月31日，商船三井為可比公司MOL Chemical Tankers 的母公司。匯率均截止至2021年12月31日：USD/CNY6.3730。圖表76：可比公司估值表賽道屬性主營業務代碼證券簡稱總市值市盈率市凈率企業價值/收入（倍）（億元）PE(TTM)PB(MRQ)成長化工物流供應鏈603713.SH密爾克衛227.1341.136.612.13001228.SZ永泰運51.2220.953.371.

103、74002930.SZ宏川智慧107.9542.684.9313.83內貿化學品航運001205.SZ盛航股份54.4834.623.928.37603209.SH興通股份64.4632.523.3310.21周期外貿化學品航運和儲存9104.T商船三井498.221.450.811.53SNI.OLSTOLT-NIELSEN48.318.520.511.41ODF.OL奧德費爾航運19.199.960.551.54內貿集運603565.SH中谷物流210.867.412.151.79600179.SH安通控股166.286.371.901.89內外貿油運和化學品航運601975.SH招商南油

104、252.8348.524.016.07外貿油運600026.SH中遠海能664.75-15.182.766.61受益于政策紅利的大趨勢，盛航股份目前正處于成長期，其發展階段與化工物流企業興通股份、密爾克衛、永泰運、宏川智慧更為接近，其估值中樞對比的參考意義也更強。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51風險提示風險提示需求增長不及預期需求增長不及預期政策變化政策變化產能擴張不及預期產能擴張不及預期收并購風險收并購風險化學品安全風險化學品安全風險疫情風險疫情風險公司與內貿集運等行業并不具有完全可比性，相關資料僅供參考。公司與內貿集運等行業并不具有完全可

105、比性，相關資料僅供參考。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E現金及現金等價物151237180121應收款項91140176226存貨凈額30486370其他流動資產6873109128流動資產合計流動資產合計340498527544固定資產737155820792539在建工程471523036無形資產及其他235235235235長期股權投資5101010資產總計資產總計1788235228813364短期借款108258333358應付款項11670139145

106、預收帳款84712其他流動負債116124136143流動負債合計流動負債合計348456615658長期借款及應付債券101351426451其他長期負債28282828長期負債合計長期負債合計129379454479負債合計負債合計47783510681137股本120171171171股東權益1311151718132227負債和股東權益總計負債和股東權益總計1788235228813364利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入61386611601486營業成本394536690854營業稅金及附加2334銷售費用5678管理費用324

107、35670財務費用14142427其他費用/（-收入）24283235營業利潤營業利潤146237348487營業外凈收支4000利潤總額利潤總額151238348487所得稅費用21345273凈利潤凈利潤130203295414少數股東損益0000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤130203295414現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流186199445544凈利潤130203295414少數股東權益0000折舊攤銷6096129160公允價值變動-1000營運資金變動-14-114-3-57投資活動現金流投資活

108、動現金流-666-502-628-626資本支出-531-497-628-626長期投資-75-500其他-60000籌資活動現金流籌資活動現金流53138912623債務融資12440015050權益融資4671900其它-60-30-24-27現金凈增加額現金凈增加額5185-56-60每股指標與估值每股指標與估值2021A2022E2023E2024E每股指標每股指標EPS1.211.191.732.42BVPS10.908.8710.6013.02估值估值P/E20.126.818.413.2P/B2.23.63.02.4P/S4.86.34.73.7財務指標財務指標2021A2022

109、E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE10%13%16%19%毛利率36%38%40%43%期間費率8%7%7%7%銷售凈利率21%23%25%28%成長能力成長能力收入增長率28%41%34%28%利潤增長率16%56%45%40%營運能力營運能力總資產周轉率0.340.370.400.44應收賬款周轉率6.746.206.596.57存貨周轉率20.2117.9118.5021.30償債能力償債能力資產負債率27%35%37%34%流動比0.981.090.860.83速動比0.830.940.720.67盛航股份盈利預測表盛航股份盈利預測表證券代碼：證券代碼：001205股價：股價

110、：31.85投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：20221014請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明53研究小組介紹研究小組介紹許可,周延宇,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；

111、中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。交運小組介紹交運小組介紹許可：交通運輸行業首席，研究所培訓總監，西南財經大學碩士，6年證券從業經驗，2年私募經驗。具備買方經驗，更注重從買方視角看待公司長期投資價值。堅持正確的價值觀，尋找投資規律，為投資者挖掘有定價權，勝而后求戰的上市公司，規避沒有安全邊際的價值陷阱。李躍森：交通運輸

112、行業資深分析師，香港中文大學碩士，4年交運行業研究經驗，堅持深度價值，主攻機場航空等出行板塊。周延宇：交通運輸行業資深分析師，蘭州大學金融學碩士，3年交運行業研究經驗，堅持產研融合、深度研究的方法，為投資者挖掘成長、壁壘兼備的投資機會，主攻快遞、快運、跨境物流、化工物流、大宗物流等板塊。李然：交通運輸行業資深分析師，中南財經政法大學會計學碩士，3年交運行業研究經驗，深研海運上下游，為投資者挖掘高彈性的周期機會，并且提供產業鏈景氣度驗證，主攻航運板塊。祝玉波：交通運輸行業研究員，資深物流行業專家，4年物流行業從業經驗，以產業賦能金融，緊跟行業變化趨勢，主攻快遞、快運、跨境物流、大宗物流等板塊。鐘

113、文海：交通運輸行業研究員，美國羅切斯特大學金融學碩士，1年交運行業研究經驗，堅持深度研究，主攻快遞、快運、跨境物流、大宗物流等板塊。王航：交通運輸行業研究員，香港中文大學（深圳）碩士，深度價值導向，主攻機場航空板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明54免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整

114、報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何

115、直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本

116、報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所交運研究團隊交運研究團隊55