信德新材-深度報告：負極包覆材料翹楚乘快充之勢迎高增長-220930（33頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 信德新材（301349.SZ）深度報告 負極包覆材料翹楚，乘快充之勢迎高增長 2022 年 09 月 30 日 負極包覆材料龍頭企業，受益快充迎高速發展。公司生產的負極包覆材料一方面可以用于鋰電池負極材料的生產加工，還可制成瀝青基碳纖維產品。在高電壓快充發展趨勢下，負極包覆對電池性能的提升不可或缺，受益于產品與技術優勢，2020 年公司市場占有率在 27%-39%之間，成為鋰電池負極包覆行業龍頭。碳包覆提升負極性能，快充提升行業天花板。高電壓快充對負極材料提出更高性能要求，碳包覆可增強石墨負極電池的克容量、使用壽命及

2、倍率性能，還可以幫助硅碳負極克服體積膨脹缺陷，助力硅碳負極應用。在全球鋰電池需求快速增長的情況下，負極材料供需雙雙擴張，為負極包覆材料提供廣闊市場空間，我們預計 2025 年全球包覆材料的市場需求可達 29.5 萬噸，四年 CAGR 達 41.3%。從核心技術到一體化布局，公司競爭力不斷強化。（1）公司掌握包覆材料核心技術，截止到 2022 年 9 月，共取得 74 項專利，與同行業相比，公司工藝耗時短且瀝青產品質量更高。（2）一體化布局降本增效，公司向上游產業鏈延伸，原材料由古馬隆樹脂轉為乙烯，可以有效降低古馬隆樹脂價格波動對公司盈利的影響，在建“年產 3 萬噸碳材料產業化升級建設項目”建成

3、后，公司將擁有“乙烯焦油-古馬隆樹脂-負極包覆材料”的一體化生產過程。（3）行業競爭格局優異，合作下游龍頭企業鞏固優勢。碳包覆行業入局者少，同業企業共享高利潤率。公司的產能達 2.5 萬噸/年，高于同業企業大連明強、遼寧潤興年 0.5 萬噸年產能，行業領先地位穩固。此外，公司與負極企業璞泰來、杉杉股份、貝特瑞和凱金能源達成合作，優質客戶成為未來業績的強力保障。（4）產品結構優化擴大盈利空間，高溫負極包裹材料較中溫、低溫包裹材料擁有更高單噸毛利，公司的產品結構向高端化傾斜，高溫負極包裹材料銷售占比與銷售數量逐年提升。（5）前瞻性布局碳纖維可紡瀝青。碳纖維可紡瀝青工藝流程與負極包覆工藝重合度高，公

4、司依靠負極包覆材料產線優勢，加大對碳纖維可紡瀝青產品的研究和市場開拓，有望為公司帶來新增長力。投資建議：我們預計公司 22-24 年實現營收 8.57、13.69、18.72 億元，同比增速分別為 74.3%、59.7%和 36.7%，實現歸母凈利潤 1.87、3.15、4.09 億元，同比增速分別為 35.6%、68.7%、29.9%，2022 年 9 月 30 日股價對應 22-24 年市盈率分別為 43、26、20 倍，考慮公司競爭格局優異且產能規劃領先，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：下游新能源汽車銷量不及預期；原材料價格上漲超預期；產能建設速度不及預期。盈利預測與財務指標 項目

5、/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）492 857 1369 1872 增長率（%）80.9 74.3 59.7 36.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）138 187 315 409 增長率（%）59.9 35.6 68.7 29.9 每股收益（元）2.02 2.75 4.63 6.02 PE 58 43 26 20 PB 16.5 2.8 2.5 2.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：118.11 元 分析師 鄧永康 執業證書：S0100521100006 電話：0

6、21-60876734 郵箱： 研究助理 席子屹 執業證書：S0100122060007 電話：021-60876734 郵箱： 信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 負極包覆材料龍頭企業，受益快充迎高速發展.3 1.1 深耕碳包覆領域，股權結構穩定.3 1.2 負極包覆材料為核心產品.4 1.3 營收穩步增長，毛利率維持高位.4 2 碳包覆提升負極性能，快充提升行業天花板.7 2.1 碳包覆提升電池性能，快充趨勢下優勢顯著.7 2.2 負極包覆材料成本占比較低，規?；a優勢顯著.11 2.3 負極

7、材料供需雙擴，負極包覆行業空間廣闊.12 3 從核心技術到一體化布局，公司競爭力持續強化.16 3.1 產品性能穩定，核心技術領先.16 3.2 率先切入下游供應鏈，合作優質龍頭企業.18 3.3 規模優勢顯著，競爭格局優異.19 3.4 一體化布局降本增效，產品結構優化擴大盈利空間.20 3.5 依靠負極包覆產品優勢，前瞻性布局碳纖維可紡瀝青.23 4 盈利預測與投資建議.26 4.1 盈利預測假設與業務拆分.26 4.2 估值分析與投資建議.27 5 風險提示.29 插圖目錄.31 表格目錄.31 PWgU9YmUNAcZrWsZ7N8Q7NtRrRtRsQlOoPoOeRnNzR7NpO

8、rRxNnMsNwMmRxP信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 負極包覆材料龍頭企業，受益快充迎高速發展 1.1 深耕碳包覆領域，股權結構穩定 公司是鋰電池負極包覆材料的行業領先企業。公司前身信德化工廠成立于2000 年，經過 2012 年、2020 年兩次改制，于 2020 年 6 月 18 日更名為遼寧信德新材料科技股份有限公司。公司主要從事負極包覆材料產品的研發、生產與銷售，并積極向下游瀝青基碳纖維生產領域拓展，是行業領先的碳基新型材料供應商。公司生產的負極包覆材料一方面可以作為包覆劑和粘結劑用于鋰

9、電池負極材料的生產加工，另一方面可以制成瀝青基碳纖維產品。受益于稀缺性，公司已成為鋰電池負極包覆材料的行業龍頭，2020 年國內市場占有率在 27%-39%之間。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司股權集中，尹洪濤和尹士宇父子為公司實控人。尹洪濤直接持有信德新材37.23%的股份，尹士宇直接持有信德新材 32.17%的股權。尹洪濤通過信德企管擁有公司 8.85%的投票權，合計擁有公司 46.08%的投票權。股權高度集中，提升了決策效率。同時，核心員工通過員工持股平臺信德企管持有公司 8.85%的股權，通過這一方式，公司進一步激發了核心員工的積極性，有利于公司長遠發

10、展。公司擁有 3 家全資子公司，分別為：大連奧晟隆、大連信德新材料和大連信德碳材料。公司主要經營主體為母公司信德新材及全資子公司大連奧晟隆，這兩家公司主要業務為鋰電池負極包覆材料的生產、研發與銷售。圖2：公司股權結構（22 年 H1）資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 負極包覆材料為核心產品 公司的產品以瀝青材料為主，主要應用于負極材料包覆與瀝青碳纖維的制備。應用于負極材料包覆時，公司產品可以提升負極材料的首充可逆容量、循環穩定性以及電池倍率性能；應用于瀝青基

11、碳纖維的制備時，公司的產品作為原材料，需要經過紡絲、不熔化、碳化等工藝處理。同時，公司在生產負極包覆材料的過程中會產生副產品橡膠增塑劑，可作為添加劑加入橡膠產品，還可以用于調和重油；在乙烯焦油煉化生產古馬隆樹脂的過程中，會產生副產品裂解萘餾分，可以作為碳黑原料，也可以用于提取工業萘。表1：公司主要產品及用途 產品名稱 主要用途 產品圖 負極包覆材料 用于生產鋰電池負極材料，提升負極材料的首充可逆容量、循環穩定性以及電池倍率性能 碳纖維可紡瀝青 適用于生產通用級瀝青基碳纖維、活性碳纖維、石墨碳纖維，也可以用做粘結劑瀝青、浸漬瀝青基電池電極專用瀝青，制作生產紡絲，增碳噴補爐料，模具鑄造等 橡膠增塑

12、劑 副產物，作為增塑劑加入橡膠產品，亦可用于調和重油-裂解萘餾分 副產物，可用于提取工業萘以及作為碳黑原料使用-資料來源：招股說明書，公司官網，民生證券研究院；1.3 營收穩步增長，毛利率維持高位 公司營收穩步增長。2018 年至 2021 年，公司營收 1.63 億元增長至 4.92 億，復合增長率 44.52%。歸母凈利潤從 2018 年的 0.36 億元增長至 2021 年的 1.38億元，復合增長率 56.5%。隨著下游新能源車銷量的進一步提升，2022 上半年，公司實現營收 4.32 億元，同比增長 107%，實現歸母凈利潤 0.79 億元，同比增長9%。公司上半年凈利潤增速放緩主要

13、在于原材料價格的上漲。信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：2018-2022H1 收入（億元）及增速 圖4：2018-2022H1 凈利潤（億元）及增速 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 負極包覆材料仍是公司核心業務，公司的副產品為橡膠增塑劑和裂解萘餾分。2021 年負極包覆材料、橡膠增塑劑和裂解萘餾分營收占比分別為 67.19%、19.35%和 13.43%。公司客戶遍布全國，主營業務收入的地域性特征較為明顯，主要集中在江西省、浙江省、遼寧省、內蒙古自治區、廣

14、東省、山東省、江蘇省內。公司深耕負極包覆材料，經過不斷積累，目前已形成完善的研發體系和專業的人才隊伍。圖5：2017-2021 各業務營收占比 圖6：2017-2021 各地區營收占比 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 公司產品毛利率長期處于較高水平。公司近五年的毛利率均高于 40%，分別為 59.04%、56.12%、55.53%、53.28%、40.58%。從分產品來看，2021 年負極包覆材料、橡膠增塑劑、裂解萘餾分的毛利率分別為 46.17%、43.9%、7.69%。2021 年公司毛利率略有下降的原因是：原材料采購價格上漲，以古馬隆樹脂為例，

15、2020 年度的平均單價為 2793.78 元/噸，2021 年度的平均單價為 3432.67元/噸。而古馬隆樹脂每一年的采購量在 3-3.2 萬噸。委托加工副產品裂解萘餾分毛利率較低，拉低了總體毛利率。0%20%40%60%80%100%120%012345620182019202020212022H1營業收入YOY-50%0%50%100%150%0.000.501.001.5020182019202020212022H1歸母凈利潤 YOY0%20%40%60%80%100%20172018201920202021負極包覆材料橡膠增塑劑裂解萘餾分其他業務0%20%40%60%80%100%

16、20172018201920202021遼寧省江西省廣東省山東省江蘇省內蒙古自治區浙江省其他省份湖南省其他業務信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖7：2017-2022H1 銷售毛利率和銷售凈利率 圖8：2017-2021 年各類產品毛利率 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 公司控費能力逐年提升，研發投入持續增長。除研發費用外，公司費用率持續下降，2018 年至 2022 年 H1，公司期間費用率由 27.46%減小至 7.76%，22 年H1 銷售費用率、管理費用

17、率、財務費用率分別低至 0.13%、2.80%、0.97%。研發費用方面，公司研發費用率維持穩定，研發投入逐年增長，22H1 公司研發投入1668 萬元，同比增長 102.9%。圖9：2017-2022H1 公司費用率情況 圖10：2017-2022H1 公司研發費用情況 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 0%20%40%60%80%201720182019202020212022 H1銷售毛利率銷售凈利率0%20%40%60%80%20172018201920202021負極包覆材料橡膠增塑劑0%5%10%15%20%2017201820192020

18、20212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%20%40%60%80%100%120%051015202520172018201920202021 2022H1研發費用（百萬元）同比增長率信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 碳包覆提升負極性能，快充提升行業天花板 2.1 碳包覆提升電池性能，快充趨勢下優勢顯著 2.1.1 快充趨勢下負極重要性凸顯，石墨負極應用仍有瓶頸 目前高電壓成為快充主要趨勢，負極是決定快充性能的關鍵環節。高電壓快充可以避免大電流快充方式中能量轉化效率低以及熱管理系統

19、負擔壓力大的劣勢，而在高電壓快充過程中負極材料決定了快充性能。從鋰離子運動的機理來看，由于石墨負極是層狀的二維結構，充電過程中，鋰離子的運動軌跡是從正極脫出，擴散至電解液，最后插入石墨層之間。此時，負極發生的反應是：6+i+-6 其中，x1，當 x=1 時，鋰離子嵌入石墨層飽和，形成6，對應理論比容量372mAh-1。因此，鋰離子在石墨層之間的脫嵌速度決定了電池的快充性能。圖11：石墨嵌鋰的過程 資料來源：鋰離子電池用石墨負極材料改性研究進展，民生證券研究院 石墨負極直接應用于快充型鋰離子電池仍存在部分瓶頸。第一，由于石墨層的各向異性，且層間距較窄，鋰離子只能平行在石墨層之間運動，無法垂直運動

20、，降低了鋰離子的擴散系數；第二，鋰離子嵌入石墨層時，是從層狀的邊緣進入，較長的擴散路徑降低了鋰離子電池的倍率性；第三，石墨層之間由微弱的范德華力連接，結構不穩定，鋰離子嵌入過程中會伴隨著溶劑分子的嵌入，導致石墨層的剝落；第四，在快充條件下，石墨層的嵌鋰電位將接近鋰沉積的電位，會降低電池的性能。信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖12：石墨負極材料存在的缺點 資料來源：改性石墨負極材料的電化學性能研究，民生證券研究院 2.1.2 硅碳負極性能優越，理化弱點限制應用 硅基負極材料成為負極材料未來的升級方向。硅基

21、負極材料是將納米硅與基體材料通過造粒工藝形成前驅體，然后經表面處理、燒結、粉碎、篩分、除磁等工序制備而成的負極材料。具備能量密度高，體積膨脹缺陷明顯的特點。硅基負極優勢主要體現在高能量密度和低脫鋰電位。由于硅可以與鋰發生合金化反應，形成不同含鋰量的多種合金相（Li12Si7、Li7Si3、Li5Si4、Li22Si5），其理論比容量較高，高容量鋰離子電池硅基負極材料的研究現狀與發展中提到，石墨負極材料的理論能量密度為 372mAh/g，硅材料的理論能量密度可達 4200mAh/g。此外，硅的脫鋰電位僅為0.4V，在充電時可以避免表面的析鋰現象，安全性好于石墨類負極材料。表2：不同類型負極材料對

22、比 類型 天然石墨負極材料 人造石墨負極材料 硅基負極材料 原材料 鱗片石墨 石油焦、瀝青焦、針狀焦等/實際容量 340-370mAh/g 310-360mAh/g 400-4,000mAh/g 首次效率 93%93%77%循環壽命 一般 較好 較差 安全性 較好 較好 一般 倍率性 一般 一般 較好 成本 較低 較低 較高 優點 能量密度高、加工性能好 膨脹低，循環性能好 能量密度高 缺點 電解液相容性較差，膨脹較大 能量密度低，加工性能差 膨脹大、首次效率低、循環性能差 資料來源：貝特瑞年報，民生證券研究院 硅基負極弱點是在充放電過程中會產生巨大體積膨脹及導電性能較差。研究高容量鋰離子電池

23、硅基負極材料的研究現狀與發展 表明，硅基負極材料發生的高達 300%的體積膨脹會在電極內部產生巨大的機械應力從而使硅顆粒開裂和粉碎，嚴重限制了硅負極的大規模應用。此外，相較石墨類負極，硅基負極的導電性能較差，在性能的平穩度上還是無法抗衡傳統的石墨負極。信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖13：硅負極鋰化過程中硅的體積膨脹導致的退化機制 資料來源：刻蝕法制備硅基負極材料及其電化學性能研究，民生證券研究院 2.1.3 碳包覆可顯著提升負極材料性能 碳包覆可以幫助石墨負極與硅碳負極克服理化弱點，顯著提升負極材料性

24、能。碳包覆就是將碳源通過熱分解等方法涂覆在負極材料顆粒的表面，形成一種具有核-殼復合結構的碳材料。碳包覆石墨負極可以顯著提升電池性能，使得鋰電池克容量更大、使用壽命更長，充電速度更快。在石墨表面包覆一層瀝青，可以提高石墨材料的振實密度，減少材料的比表面積，并改善材料與電解液的相容性，在充放電循環過程中，鋰離子可以插入，電解液大分子不能插入，有效降低了溶劑化鋰離子的共插入對負極造成的破壞。圖14：球形人造石墨包覆前（掃描電子顯微鏡圖）圖15：球形人造石墨包覆后（掃描電子顯微鏡圖）資料來源：信德新材招股說明書，民生證券研究院 資料來源：信德新材招股說明書，民生證券研究院 1、電池容量方面，瀝青包覆

25、石墨負極可提升庫侖效率，減少不可逆容量損失。論文不同瀝青包覆球形天然石墨負極材料結構和性能研究表明（后面用研究表示），高溫石油瀝青包覆天然石墨材料擁有高達 94.94%的首次庫侖效率；不可逆容量損失從 34.1mAh/g 減少到 19.3mAh/g；2、使用壽命方面，瀝青涂覆可提高石墨負極循環性能，延長其循環壽命。研信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 究表明，負極經高溫瀝青包覆的電池 200 次循環后的容量保持率從 55.8%提高到96.1%，電池使用壽命得到有效延長。圖16：不同瀝青包覆比例天然石墨的首次

26、充放電性能 圖17：不同瀝青包覆天然石墨的常溫 1C 循環測試結果 注：NG-0 為未包覆天然石墨，NG-PP1 為低溫浸漬石油瀝青,NG-PP2 和NG-PP3 均為高溫石油瀝青 資料來源：黃健等，不同瀝青包覆球形天然石墨負極材料結構和性能研究，民生證券研究院 注：NG-0 為未包覆天然石墨，NG-PP1 為低溫浸漬石油瀝青,NG-PP2 和NG-PP3 均為高溫石油瀝青 資料來源：黃健等，不同瀝青包覆球形天然石墨負極材料結構和性能研究，民生證券研究院 3、充電倍率方面，瀝青涂覆天然石墨材料具有良好的倍率性能。研究表明，以 0.1C、1 C、2 C 倍率的電流對天然石墨 NG 和瀝青涂覆石墨

27、 MG950-11 電極進行充放電時,MG950-11 的放電容量分別約為 370,310,256 mAh/g,而天然石墨 NG 的放電容量僅為 335,145,85m Ah/g,在大電流下未經處理的天然石墨NG 電極容量衰減很嚴重。圖18：天然石墨和瀝青涂覆天然石墨負極材料的倍率性能曲線 注：NG 為天然石墨材料，MG950-11 為瀝青涂覆天然石墨材料 資料來源：王茜等瀝青炭涂覆天然石墨用作鋰離子電池負極材料的研究，民生證券研究院 碳包覆硅碳負極可以改善電極材料穩定性，增強電池循環性能。瀝青可以在硅碳負極表面形成炭涂層，穩定 SEI 膜并緩沖體積膨脹，從而使材料穩定性增強。研究表明，相比無

28、瀝青包裹的硅碳負極材料，使用 10%含量的瀝青包裹可以在 50 次循環后，使充電比容量由 383.8mAh/g 提升至 420.4mAh/g，容量保持率由 88.92%提升至 97.56%。信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖19：硅碳-石墨復合負極材料的合成過程 圖20：不同瀝青包覆硅碳負極的循環測試結果 資料來源：紀善寶 硅碳-石墨復合負極材料的制備及性能研究，民生證券研究院 資料來源：紀善寶 硅碳-石墨復合負極材料的制備及性能研究，民生證券研究院 2.2 負極包覆材料成本占比較低，規?；a優勢顯著

29、 負極包覆材料的生產流程如下：原料經檢驗合格，由原料混合器在常溫密閉下攪拌混合，并在密閉條件下，將原料熔融，經過濾器過濾，進入反應釜，進行閃蒸，提煉出的非目標產物組分經換熱器冷卻，收集得副產品橡膠增塑劑；經過閃蒸后的物料由泵轉入過濾器過濾后進入反應釜進行氣提，氣提后的物料經交聯縮合及沉降分離后得到粗負極包覆材料，氣提出的非目標產物組分經換熱器冷卻得到副產品橡膠增塑劑。粗負極包覆材料經進一步精制純化并檢驗合格后成型進入成品料倉，最后將料倉中成品負極包覆材料包裝入庫。圖21：負極包覆材料生產工藝流程 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 負極包覆材料制造業屬于化學原料和化學制品制造業，上游主要是樹

30、脂和道路瀝青等大宗化工產品。負極包覆材料的原料樹脂和道路瀝青來源較為廣泛，原材料價格主要受石油價格的波動影響；產品主要有兩大應用領域，一是作為負極包覆材料用于鋰電池負極材料的生產加工；另一個用途是經過紡絲、碳化等加工，制成瀝青基碳纖維，兩大應用領域中最主要的領域為鋰電池負極材料生產領域。信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖22：公司產業鏈上下游 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 負極廠商向上游延伸不具優勢，公司市占率行業領先。一方面，負極包覆材料是負極材料生產輔助材料，在成本中占比較小。按照負極材料成

31、本中原材料成本占比 30%，石墨化委外加工成本 60%，其他成本 10%計算，負極包覆材料在負極材料中質量占比約 11%，損耗率約 11%，負極包覆材料在負極材料的原材料成本中占比 10%左右，占負極材料整體成本 3%左右，占比較小，負極廠商向上游延伸不具備成本優勢；另一方面，負極包覆材料生產為化工反應過程，下游廠商投產負極包覆材料存在行政審批障礙。公司主要競爭對手為大連明強和德國呂特格，但單一競爭對手出貨量相對于發行人的出貨量較低，公司 2020 年市場占有率在 27%-39%之間，處于行業領先地位。圖23：負極材料各成本構成 圖24：負極包覆材料在負極原材料成本中的占比 資料來源：公司招股

32、說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 2.3 負極材料供需雙擴，負極包覆行業空間廣闊 2.3.1 下游需求旺盛，帶動負極包覆材料需求增長 負極包覆材料主要下游是鋰電池負極材料，負極包覆材料市場規模主要受下游行業鋰電池負極材料需求的影響。隨著新能源汽車行業在中國的高速增長，國內對鋰電池產業鏈的研究與開發也日益增多，負極包覆材料作為鋰電池負極材料的重要原料之一，目前國內已經突破了其生產技術壁壘，實現了批量生產。30%60%10%原材料成本石墨化委外加工成本其他成本90%10%負極其他原材料負極包覆材料信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務

33、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 鋰電池行業未來需求依舊強勁。2021 年中國鋰電池需求量為 265GWh，同比增長 86.5%，預計 2022 年，中國鋰電池需求量有望達 466GWh，同比增速有望超 70%。預計 2025 年中國鋰電池市場需求量將達 1115GWh，未來四年復合增長率超過 43%。圖25：2021-2025E 中國鋰離子電池需求量（GWh）及同比增速預測 圖26：2021-2025E 中國動力電池需求量（GWh）及同比增速預測 資料來源：高工產研鋰電研究所，民生證券研究院測算 資料來源：高工產研鋰電研究所，民生證券研究院測算 動力電池、儲能和消費需求快

34、速增長，帶動負極材料需求高增。2021 年中國動力電池出貨量 155GWh，相對 2020 年增長 146%。我們預計 2025 年全球動力電池裝機量將達到 1422GWh，其中，中國動力電池裝機量將達到 739GWh，預計超過全球裝機量的一半，從儲能電池角度來看，25 年全球儲能電池需求有望達到 520GWh，伴隨著消費級電池以及鋰電兩輪車需求的增長，將對上游負極材料產生較大需求，2025 年國內/全球負極需求有望達到 132/240 萬噸。圖27：2021-2025E 全球儲能及消費電池預測（GWh）圖28：2021-2025E 全球及國內負極材料需求量預測（萬噸）資料來源：高工產研鋰電研

35、究所，民生證券研究院測算 資料來源：高工產研鋰電研究所，民生證券研究院測算 2.3.2 負極廠商積極擴張產能，出貨量迅速增長 下游廠商加快布局負極材料。隨著汽車電動化率提升，國內負極材料需求快速增長，負極材料廠商產能大幅擴張，以貝特瑞、杉杉股份、璞泰來為例，截止目前，三家的總產能達 69.3 萬噸，同時，據高工鋰電不完全統計，2022 年上半年，負極0%20%40%60%80%100%02004006008001000120020212022E2023E2024E2025E需求量（GWh）YOY0%50%100%150%200%020040060080020212022E2023E2024E2

36、025E需求量YOY0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.020212022E2023E2024E2025E全球儲能電池-GWh全球消費用電池-GWh05010015020025030020212022E2023E2024E2025E全球需求-萬噸國內需求-萬噸信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 公司材料相關企業開工項目 16 個，涉及規模 227.6 萬噸，金額達 664.92 億元。隨著下游負極材料產能的逐步增加，將帶動負極包覆材料的需求的增加。表3：2022 年負極材料投擴產

37、情況 企業類型 企業 規模（萬噸/年）項目進度 企業類型 企業 規模（萬噸/年）項目進度 負極材料 江西紫宸 20 項目在四川邛崍開工 負極材料 河北坤天 20 項目已開工建設 中科電氣 10 一期 6.5 萬噸開工 貝特瑞 20 云南基地已開工 杉杉科技 20 一期 10 萬噸開工 電池企業 國軒高科 40 一期 10 萬噸開工 福建杉杉 5 2022 年下半年投產 跨界玩家 聚能科技 0.6 絳縣項目開工 凱金能源 20 一期基地 6 月投產 湖南寰宇富基 15 一期 5 萬噸開工 中晟新材 10 項目開工 杰瑞股份 10 甘肅天水項目開工 安普瑞斯 2 首期項目下半年投產 暉陽（貴州）1

38、0 一期 5 萬噸開工 湖南镕鋰 5 項目已開工建設 海螺尚緯 20 一期 4 萬噸開工 注：統計截止 2022 年 6 月 30 日 資料來源：高工鋰電，民生證券研究院整理 負極材料出貨量快速增長。得益于動力電池的旺盛需求，以及儲能、小動力等細分應用場景升溫帶動，中國負極材料市場出貨量迅速增長。2021 年，中國負極材料市場出貨量為 72 萬噸，同比增長 97.26%。從產品出貨結構來看，負極材料仍然以人造石墨為主。鋰電池負極目前主要包括石墨負極材料和硅基負極材料兩大類。目前石墨負極材料的特點主要體現在能量密度、循環能力以及成本投入較為均衡，是目前技術較為成熟的負極材料，硅基負極材料質量比容

39、量高，并且硅元素地質儲存量豐富、價格低廉，但其充電后易膨脹的缺點同樣明顯，致使其循環性能低從而限制了其應用，故而當前硅基負極技術尚未成熟，仍處于探索階段，主流材料仍為石墨人造石墨循環性能好，適合動力和儲能領域。目前，硅基負極主要應用在高端 3C 數碼、電動工具等領域。圖29：2014-2025 年中國負極材料出貨及預測（單位：萬噸）圖30：2021 年負極市場分產品占比（%）資料來源：高工產業研究院，民生證券研究院 資料來源：高工產業研究院，民生證券研究院 2.3.3 負極包覆材料市場空間測算 05010015020025030085%14%1%人造石墨天然石墨其他信德新材(301349)/電

40、力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 負極包覆材料市場空間廣闊。根據公司招股說明書，人造石墨負極包覆材料最佳含量在 6%-15%之間，天然石墨最佳添加量范圍在 5%-11%之間。根據硅碳-石墨復合負極材料的制備及性能研究，硅基負極最佳添加量在 10%左右，我們假定在中性假設下：1）假設 2021-2025 年全球鋰電池需求量由 482GWh 增長至 2159GWh，石墨負極需求量分別為 54、84、118、167、240 萬噸，其中硅基負極占分別為2%、4%、6%、8%、10%。2）假設人造石墨負極材料中包覆材料的添加比例為 12%，天

41、然石墨負極材料中包覆材料的添加比例為 10%，硅基負極材料中包覆材料的添加比例為 10%。根據我們測算，預計 2025 年全球包覆材料的市場需求合計為 29.5 萬噸，未來四年復合增長率為 47%。以 2021 年負極包覆材料價格 1.45 萬元每噸為參考，隨著行業產能釋放，預計 2025 年市場價格為 1.4 萬元每噸，市場空間為 41.3 億元。表4：負極包覆材料市場空間測算 需求 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球鋰電池裝機量(GWh)482 757 1086 1577 2159 石墨負極單耗（萬噸/GWh）0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 石墨負極收率

42、 90%90%90%90%90%全球石墨負極需求（萬噸）54 84 118 167 240 人造石墨 人造石墨占比 84%82%82%82%82%包覆材料添加比例 12%12%12%12%12%人造石墨包覆材料需求量（萬噸）5.4 8.3 11.6 16.5 23.6 天然石墨 天然石墨占比 14%14%12%10%8%包覆材料添加比例 10%10%10%10%10%天然石墨包覆材料需求量（萬噸）0.75 1.18 1.42 1.67 1.92 硅碳負極 硅碳負極占比 2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%硅碳負極材料需求(萬噸)1.1 3.7 7.8 14.7 26.4 包覆材料添加比例

43、 15%15%15%15%15%硅碳負極包覆材料需求量（萬噸）0.16 0.56 1.17 2.21 3.96 包覆材料總需求量（萬噸）6.3 10.0 14.2 20.3 29.5 資料來源：民生證券研究院測算 信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 從核心技術到一體化布局，公司競爭力持續強化 3.1 產品性能穩定，核心技術領先 公司掌握包覆材料核心技術，擁有多項核心專利。公司在鋰電池負極包覆材料工藝及相關設備的技術做了大量的技術創新，多項技術已應用至現有鋰電池負極包覆材料的生產過程中。公司培養了一支專業

44、化的研發團隊，截至 2021 年 12 月31 日，公司擁有研發人員 60 人，在員工總數中占比為 16.09%，其中核心技術人員 2 人。上述核心技術人員具備豐富的行業經驗，曾主持或參與多個研發項目以及企業標準制定。截止到 2022 年 9 月，公司共取得 74 項專利，其中 5 項專利為發明專利，有效期為 20 年；69 項專利為實用新型專利，有效期為 10 年。表5：公司核心技術 序號 技術名稱 簡介/先進性討論 專利名稱 專利號 1 X-8 鋰電池負極新型包覆材料工藝及相關設備的技術 利用石油原料開發出 X-8 高碳質負極包覆材料，技術產品特點：一、確保高碳含量；二、核殼力學性能好，不

45、脫殼；三、可較大程度的降低產品成本。一種碳纖維瀝青成型機循環水免堵噴嘴 ZL201821934526.7 成型機鋼帶糾偏預警器 ZL201821934527.1 一種瀝青專用進料器 ZL201821934533.7 一種碳纖維可紡瀝青 及其制備方法和應用 ZL202010820015.8 2 T-1 高碳質鋰電池負極包覆材料工藝及相關設備的技術 探索利用 A 瀝青與石油瀝青，進行化學交聯，形成穩定的化學結構，使之與天然石墨、人造石墨有很好的表面親和性，包覆層均勻，易分散不聚集粘連，包覆碳化后含碳量90%，并且電池具有高倍率放電性能、高安全性能、高效率、高循環壽命，以低成本新型包覆材料配方，獲取

46、高附加值產品。一種循環水流量控制分配系統 ZL201821925511.4 瀝青專用換熱設備 ZL201821925519.0 一種片狀物料震蕩破碎機 ZL201821927520.7 一種碳纖維可紡瀝青 及其制備方法和應用 ZL202010820015.8 3 XD-E 鋰電池負極包覆材料工藝及相關設備的技術 目前人造石墨表面粗糙、多孔，比表面較大，對電解液中的溶劑也較為敏感，使得人造石墨的首次充電效率和克容量（350mAh/g）都較低。針對以上人造石墨作為鋰離子電池負極材料本身的一些結構缺陷，為了獲得高電化學性能的負極材料，必須對其進行進一步的表面改性和修飾，故研發形成制備 XD-E 鋰電

47、池負極包覆材料的工藝及其相關設備的技術。一種瀝青煙氣除水器 ZL201821925516.7 一種專用瀝青防堵閥 ZL201821927519.4 一種氣動煙道清理器 ZL201821941379.6 一種碳纖維可紡瀝青及其制備方法和應用 ZL202010820015.8 4 X-7 特種鋰電池負極包覆材料工藝及自動進料設備的技術 硅基鋰電池負極材料理論質量比容量高達3572mAh/g，缺點是：熱膨脹系數較大，在經過多次充放電循環后，硅基鋰電池負極出現碎片粉末化現象，需要用與其表面有較好親和性及束縛力、并且有良好的力學性能的新型瀝青類材料進行包覆。針對硅基鋰電池負極包覆材料的新需求，研發形成制

48、備 X-7 鋰電池負極新型包覆材料工藝及自動進料設備的技術。一種鋰電負極包覆材料軟化點測定儀 ZL201821848917.7 一種異物去除裝置 ZL201821925517.1 一種碳纖維瀝青異物監測儀 ZL201821934532.2 信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 一種碳纖維可紡瀝青及其制備方法和應用 ZL202010820015.8 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 根據公司專利一種碳纖維可紡瀝青及其制備方法和應用，鋰電池負極材料把握動力電池安全性命脈，由于可紡瀝青的比表面積大、導電性好、粘

49、結性強，所以是最適合的負極包覆材料，因此國內 80生產鋰電池負極包覆材料使用碳纖維可紡瀝青。公司制備的碳纖維可紡瀝青比表面積大，導電性好，粘結性強，用做鋰電負極包覆材料質量更好。表6：碳纖維可紡瀝青參數 項目 單位 產品指標 使用瀝青包覆 不使用瀝青包覆 比表面積 m2/g X0.2 X0.3 真密度 g/cm3 2.240.02 2.020.02 首次放電容量 MAh/g 3605 3405 首席庫倫效率%952.5 902.5 資料來源：公司專利一種碳纖維可紡瀝青及其制備方法和應用，民生證券研究院 超前布局硅碳負極材料，未雨綢繆。硅碳負極是當前新一代負極材料的熱門研發方向之一，其性能相對于

50、現有石墨負極有較大提升，公司重點研發項目之一“AS-G 鋰電池硅碳負極顆粒表面束縛材料及工藝設備的研制”以及在研項目“XD-260 鋰電池硅碳負極粘結劑及工藝設備的研制”與“AS-G 鋰電池硅碳負極顆粒表面束縛材料及工藝設備的研制”為針對硅碳負極所做的針對性產品研發，以期能夠通過研發的提前布局，平緩應對未來可能的下游技術更新迭代，公司超前布局硅碳負極材料，具有前瞻性。表7：硅碳負極相關在研項目情況 項目名稱 預算經費總投入 項目創新性 項目進展情況 XD-260 鋰電池硅碳負極粘結劑及工藝設備的研制 900 萬元 利用瀝青做硅碳負極粘結劑可以克服傳統粘結劑碳含量低，粘結強度均勻性差的不足，對硅

51、碳負極具有很強的束縛作用及粘結力，使負極在嵌鋰/脫鋰的過程中的體積變化受到合理控制，從而彌補硅碳負極的分化，克服容量降低、壽命縮短的不足。中試 AS-G 鋰電池硅碳負極顆粒表面束縛材料及工藝設備的研制 950 萬元 AS-G 硅碳負極表面束縛材料主要用于改善碳材料對硅材料的親和性，提高碳材料對硅材料的束縛力，可將硅碳負極膨脹系數控制在合理水平。中試 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司的工藝與產品力較競爭對手大連明強具有相對優勢。首先，在原料處理工藝方面，公司采用一次蒸餾處理，所需時間短，2 小時可以完成，大連明強則采取沉降的方法進行處理，需要 8 天時間；其次，在產品力方面，大連明

52、強制得的瀝青氫含量較高，而公司生產的瀝青產品結焦值較高、軟化點較高、可紡性較強。信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表8：公司與大連明強對比 指標 信德新材 大連明強 技術路線 以乙烯裂解焦油為原材料，依次經過一次蒸餾、一次聚合、空氣氧化、二次蒸餾和二次聚合過程，生產出所述石油基可紡瀝青 乙烯焦油沉降后進行加熱，物質進行提純，再將提純后的物質減壓閃蒸，得到瀝青產品 原料處理工藝 采用一次蒸餾處理，再進行下一步聚合，所需時間較短，2 小時即可完成 采取沉降的方法進行原料處理，沉降時間需要 8 天；聚合工藝 采

53、用經歷一次蒸餾/一次聚合/空氣氧化/二次蒸餾/二次聚合多重步驟的空氣氧化-熱縮聚復合工藝對乙烯焦油瀝青進行改性處理，制得的瀝青產品具有結焦值較高，喹啉不溶物含量較低，軟化點較高，可紡性優異 采取加熱聚合即熱縮聚法得到最終的產品，得的瀝青氫含量較高、工藝耗時較長 客戶 貝特瑞、江西紫宸、杉杉股份、凱金能源等 江西紫宸和青島青北等 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 3.2 率先切入下游供應鏈，合作優質龍頭企業 公司率先合作下游優質企業。由于負極材料供應商認證周期較長，一般為半年到 1 年，下游企業對供應商產能規模、供應保證能力、批次穩定性等具有較高要求，率先進入下游供應鏈的企業，將在短時間

54、內形成較高的認證壁壘，這將保證公司在一定周期內保持較高的市場份額。公司負極包覆材料客戶為行業頭部企業，其中貝特瑞為天然石墨市場龍頭企業，2021 年市占率達 63%；江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞、凱金能源為人造石墨市場頭部企業，2021 年市占率分別為 20%、17%、14%、11%。圖31：2021 年天然石墨市場格局 圖32：2021 年人造石墨市場格局 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 公司與核心客戶合作多年，客戶結構較為穩定。公司 2011 年開始與人造石墨頭部企業凱金能源合作，隨后分別于 2012 年、2013 年和 2016 年與負極

55、材料頭部企業杉杉股份、江西紫宸和貝特瑞和凱金能源達成合作。2019 年至 2021 年，江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞和凱金能源 4 大客戶的銷售占營業收入比例合計分63%17%2%2%16%貝特瑞翔豐華星城石墨江西正拓其他20%17%14%12%11%10%4%12%江西紫宸杉杉股份貝特瑞尚太科技凱金能源星城石墨翔豐華其他信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 別為 66.06%、79.35%與 55.72%。表9：2019-2021 年負極包覆材料前五大客戶占比 占比排序 2019 年 2020 年 2021

56、年 1 江西紫宸 31.50%江西紫宸 36.50%江西紫宸 30.69%2 杉杉股份 18.74%杉杉股份 29.29%杉杉股份 8.74%3 貝特瑞 9.81%貝特瑞 8.55%貝特瑞 10.82%4 凱金能源 6.37%凱金能源 4.24%凱金能源 5.46%5 青島青北 5.21%青島青北 2.06%中科星城 3.17%合計 71.27%合計 81.41%合計 58.89%資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院整理 與客戶簽訂戰略合作協議或者框架供貨協議。公司與江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞、青島青北、中科星城建立戰略合作伙伴關系，并簽訂了相應貿易合作協議，合作協議既是對公司產品競爭力的

57、肯定，更是公司未來業績的強力保障。表10：下游客戶協議內容 客戶名稱 協議主要內容 江西紫宸科技有限公司 發行人與江西紫宸雙方本著平等互利、共同發展、優勢互補的原則，為切實加強溝通和合作，充分發揮各自優勢，雙方約定建立戰略合作伙伴關系、共謀發展，友好協商達成框架合作協議書。合作期限自 2020 年 3 月 1 日起，至 2023 年 2 月 28 日止。杉杉股份 發行人與杉杉股份雙方本著“平等、自愿、互惠、互利”原則，經協商一致，雙方同意建立長期戰略伙伴關系。并就杉杉股份向發行人采購特定型號產品達成相應貿易約定。合作期限自 2022 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日止。貝

58、特瑞新材料集團股份有限公司 發行人與貝特瑞新材料集團股份有限公司雙方本著“平等、自愿、互惠、互利”原則，經協商一致，雙方同意建立長期戰略伙伴關系。并就貝特瑞向發行人采購貨物達成相應貿易約定。合作期限自 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日止。青島青北碳素制品有限公司 發行人與青島青北雙方本著平等互利、共同發展、優勢互補的原則，為切實加強溝通和合作，充分發揮各自優勢，雙方約定建立戰略合作伙伴關系，共謀發展，友好協商達成框架合作協議書。合作期限自 2020 年 3 月 1 日起，至 2023 年 2 月 28 日止。中科星城 發行人與中科星城雙方本著平等互利、共同發展、

59、優勢互補的原則，為切實加強溝通和合作，充分發揮各自優勢，雙方約定建立戰略合作伙伴關系，共謀發展，友好協商達成采購框架合同。合作期限自 2022 年 3 月 1 日起，至 2022 年 12 月 31 日。資料來源：招股說明書，民生證券研究院 3.3 規模優勢顯著，競爭格局優異 公司產品具備規模優勢，具備一定不可替代性。由于體量大導致原料采購量大且價格低。工藝流程經過專業設計院的優化，以及工藝自動化率提升，單位產品生產一線人員數目、單位產品能耗等指標顯著降低，單位成本具有較明顯優勢，產品規模效應顯著。公司可根據市場和客戶的不同需求，研發生產多種差異化產品，產品可替代性門檻較高。公司市占率高，未來

60、產能空間大。根據公司招股說明書，公司市占率在 27%-39%。目前，該行業參與者較少，主要為信德新材、大連明強、德國呂特格、遼寧信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 奧億達、新疆中碳、遼寧潤興、遼寧鴻宇。公司產能領先競爭對手，2021 年，公司產能為 2.5 萬噸/年產能，大連明強為 0.5 萬噸/年產能，遼寧潤興為 0.5 萬噸/年產能。公司生產基地位于大連長興島化工園區內，未來具備較好的擴產能力。未來，公司將新增 3 萬噸負極包覆材料產能，隨著公司產能的進一步釋放，未來將具備明顯的體量優勢、產能合規擴張優

61、勢以及客戶群體穩定的優勢，市占率有望進一步提升。圖33：2021 年公司及競爭對手產能（單位：萬噸）資料來源：招股說明書，民生證券研究院 公司產銷率高，產能利用率高。公司 2019-2021 年負極包覆材料的產銷率分別為：87.03%、108.10%和 93.14%，公司 2019-2021 年負極包覆材料的產能利用率分別為：146%、103%和 98%。此外，公司負極包覆材料產品銷售價格平穩，總體穩定在 1.4-1.5 萬元/噸。公司銷量近幾年增幅明顯，2021 年公司負極包覆材料銷量 2.3 萬噸。圖34：2019-2021 年公司產能（萬噸）、產量（萬噸）及產能利用率 圖35：公司負極包

62、覆材料單價（萬元）（左軸）及銷量（萬噸）（右軸）資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 3.4 一體化布局降本增效，產品結構優化擴大盈利空間 負極包覆材料成本主要來源于直接材料與制造費用。2021 年公司負極包覆材2.50.50.500.511.522.53信德新材大連明強遼寧潤興0%50%100%150%200%050001000015000200002500030000201920202021產能總產量產能利用率00.511.522.50.000.501.001.502.00201920202021銷量平均單價信德新材(301349)/電力設備與新能源

63、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 料成本中直接材料費占比 73.23%、制造費用占比 12.19%、運費占比 7.43%、委托加工費占比 3.68%、直接人工費占比 3.47%。由于直接材料費用占比較大，公司毛利率受上游材料古馬隆樹脂價格波動的影響較大。2021 年下半年古馬隆樹脂價格上升導致公司負極包覆材料毛利率由 2020 年的 55.02%下降至 46.17%。公司加速一體化布局，進一步向原材料上游延伸。公司募投項目“年產 3 萬噸碳材料產業化升級建設項目”中的原料為乙烯焦油，乙烯焦油為古馬隆樹脂的上游原材料。本次募投項目使公司擁有“乙烯焦油

64、-古馬隆樹脂-負極包覆材料”的一體化生產過程，在原料端向現有項目上游進行了延伸，進一步增強了公司對上游原料的掌控力，并使得原材料的市場供應更為穩定。因此，公司一體化布局一方面可以降本增效，另一方面可以把控產品質量，提升產品品質。圖36：2021 年公司負極包覆材料成本組成 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 圖37：2019-2021 年公司采購古馬隆樹脂的價格 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 73.23%3.68%3.47%12.19%7.43%直接材料費委托加工費直接人工制造費用運費信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

65、明 證券研究報告 22 產品結構向高性能產品傾斜。公司的負極包裹材料主要用于提升負極性能，增加循環壽命以及提升首充效率。按照軟化點的不同，公司產品可以分為低溫、中溫、中高溫及高溫負極包裹材料，其中，產品軟化點越高相應結焦值越高，雜質含量少，包覆效果越佳，用在負極材料中倍率性能越佳，相應產品的附加值越高，追求高性能的石墨負極材料在生產中需要使用更多的高溫負極包覆材料。表11：負極包覆材料按照不同軟化點劃分為 4 個類別 規格 軟化點 結焦值%低溫負極包覆材料 110軟化點170 25-49.9 中溫負極包覆材料 170軟化點220 50.0-63.0 中高溫負極包覆材料 220軟化點270 63

66、.1-73.9 高溫負極包覆材料 270軟化點280 74.0-80.0 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 高溫負極包裹材料銷售占比與銷售數量逐年提升。2019 年-2021 年，公司高溫負極包覆材料的銷售金額、銷售占比呈現逐年上升趨勢，銷售金額占比由 2019年的 42%提升至 2021 年的 51%；銷售數量占比由 2019 年的 37%提升至 2021年的 45%。圖38：2019-2021 年負極包覆材料銷售金額占比 圖39：2019-2021 年負極包覆材料銷售數量占比 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 高性能產品貢獻高單噸收益，產品

67、結構轉變提升公司盈利。產品單價方面，隨著產品軟化點的提升，產品單價低溫中溫中高溫高溫，其中 2021 年高溫負極包覆材料單價達到 16171 元/噸。產品單噸毛利方面，受益于高售價，高溫負極包覆材料單噸毛利約 7898 元/噸，中高溫、中溫、低溫分別為 6605/6841/7199元/噸，產品結構向高性能產品傾斜有助于擴大公司盈利空間。0%20%40%60%80%100%201920202021低溫負極包覆材料中溫負極包覆材料中高溫負極包覆材料高溫負極包覆材料0%20%40%60%80%100%201920202021低溫負極包覆材料中溫負極包覆材料中高溫負極包覆材料高溫負極包覆材料信德新材(

68、301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖40：2019-2021 年負極包覆材料銷售單價（元/噸）圖41：2019-2021 年負極包覆材料單噸毛利（元/噸）資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 3.5 依靠負極包覆產品優勢，前瞻性布局碳纖維可紡瀝青 3.5.1 碳纖維可紡瀝青行業尚處于產業化初期階段 碳纖維是用腈綸和粘膠纖維作原料,經高溫氧化碳化而成。具有耐高溫、抗摩擦、導電、導熱及耐腐蝕等特性,耐高溫居所有化纖之首，是制造航天航空等高技術器材的優良材料。按材料的來源不同可分為:

69、聚丙烯腈(PAN)基碳纖維、酚醛基碳纖維、黏膠基碳纖維、瀝青基碳纖維等。表12：碳纖維的主要性能指標和主要應用領域 類別 抗拉強度/MPa 抗拉模量/GPa 密度/(gcm-3)斷后延伸率/%應用領域 聚丙烯腈基碳纖維 3000 250 1.751.98 0.51.5 摩擦材料、絕熱材料、功能材料、密封材料 酚醛基碳纖維 2500 300 1.51.9 0.51.5 絕熱材料、防火材料、耐燒蝕材料、耐腐蝕材料 黏膠基碳纖維 20003000 410560 2 0.6 隔熱材料、耐燒蝕材料 瀝青基碳纖維 1800 350 1.6 1 絕熱材料、摩擦材料、屏蔽材料、密封材料、防火材料、吸附材料 資

70、料來源：碳纖維的產業化發展簡析，民生證券研究院 公司產品碳纖維可紡瀝青主要用于生產瀝青基碳纖維。瀝青基碳纖維是一種以石油瀝青、煤瀝青、萘等芳烴物質為原料，經瀝青調制、紡絲、預氧化、碳化和石墨化這一系列復雜工藝制備而程的含碳量高于 95%的特種纖維，具有高比強、高比模、高比熱容、高熱導率、耐腐蝕、低密度、低熱膨脹系數和低磨損率等特性，既可以用作結構材料的增強基，又可作為功能材料，被廣泛用于航天航空、國防軍工、軌道交通、土木建筑、文體休閑、醫療器械及新能源領域。瀝青基碳纖維市場份額僅 8%，國內碳纖維瀝青尚未能大規模產業化。目前聚丙烯腈基碳纖維當前應用領域最廣，市場份額占 90%以上；瀝青基碳纖維

71、市場份050001000015000200002019年2020年2021年低溫負極包覆材料中溫負極包覆材料中高溫負極包覆材料高溫負極包覆材料6000700080009000100002019年2020年2021年低溫負極包覆材料中溫負極包覆材料中高溫負極包覆材料高溫負極包覆材料信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 額約為 8%，其主要優勢在于性價比高，導電性能優良，但下游應用相對較少，尚處于產業化初期，導致其目前市場份額占比較小，公司 2021 年市占率低于 1%。表13：公司在瀝青基碳纖維領域的銷售金額及

72、市場占有率 項目 2019 年 2020 年 2021 年 碳纖維可紡瀝青銷售額（萬元）-48.67 瀝青基碳纖維市場空間（萬元）45000 53000 64000 公司碳纖維可紡瀝青銷售市場占比-1%以下 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 3.5.2 碳纖維可紡瀝青有望為公司帶來新增長力 碳纖維可紡瀝青的生產受益于負極包覆材料產線。公司制成瀝青基碳纖維領域的生產工藝與用于生產鋰電池負極材料的負極包覆材料工藝流程相近，區別僅在于工藝參數和原料配比的調整。依托于現有鋰電池負極包覆材料產能，公司在碳纖維可紡瀝青規?；a及工藝細節上擁有優勢。目前子公司奧晟隆已有 5,000 噸碳纖維可紡瀝青產

73、能。圖42：碳纖維可紡瀝青生產工藝與負極包覆材料工藝流程相近 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 公司加大對碳纖維可紡瀝青產品的研究和市場開拓。公司目前已通過自主研發以及與中科院大連化物所等科研機構聯合研發等方式，開展了利用碳纖維可紡瀝青生產液流儲能電池碳氈電極、超級電容器電極材料、納米復合碳纖維等應用研發。子公司奧晟隆擁有 4 項相關公開專利，位于國內同業企業前列。公司也設立了全資子公司大連信德新材料科技有限公司，擬開展業務為瀝青基碳纖維及其復合材料相關產品的研發、生產和銷售，未來擬投建瀝青基碳纖維相關產能，立足于現有優勢，向下游進一步拓展。表14：子公司奧晟隆碳纖維可紡瀝青相關專利 專利

74、公開號 專利名稱 特點 CN114777409A 碳纖維可紡瀝青高效降溫系統 降低了碳纖維可紡瀝青成品由于溫度過高而結塊的風險性，提高了產品的高品質率，滿足市場要求。CN217110213U 碳纖維可紡瀝青高效降溫系統 降低了碳纖維可紡瀝青成品由于溫度過高而結塊的風險性，提高了產品的高品質率，滿足市場要求。CN217369117U 碳纖維可紡瀝青成品成型設備過濾篩 杜絕由于產品中含有大塊成品物料影響產品品質的現象發生；方便員工操作，為員工提供了更多的便利。信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 CN214638

75、123U 碳纖維可紡瀝青自動焦粒震動篩 篩焦粒時減少了占地面積；減小了灰塵，減少人體吸入，利于人體健康；篩焦粒時一次完成，不用反復篩取，提高了工作效率；一個人能輕松完成，節約時間和人工成本。資料來源：國家知識產權局，民生證券研究院 信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 受益快充趨勢與公司規劃產能進一步擴大，我們預計公司 22-24 年實現營收8.57、13.69、18.72 億元，同比增速分別為 74.3%、59.7%和 36.7%，實現歸母凈利潤 1.

76、87、3.15、4.10 億元，同比增速分別為 35.6%、68.7%、30.0%。根據公司招股說明書，我們將公司的主營業務分為負極包覆材料、裂解萘餾分、橡膠增塑劑三個部分。負極包覆材料：預計公司 22-24 年負極包覆材料貢獻營收分別為 5.12、7.94和 10.80 億元。出貨量：我們預計 22 年公司負極包覆材料出貨量約 3.33 萬噸，隨公司新產能的建成與釋放，23-24 年出貨量可達 5.23 和 7.20 萬噸。單價：2019-2021 年公司負極包覆材料平均單價穩定在 1.4-1.5 萬元/噸，22 年負極包覆材料受原材料價格處于高位的影響，使我們預計負極包覆材料平均單價將上升

77、至 1.54萬元/噸，23-24 年，上游原材料價格回調，負極包覆材料產能逐步釋放，單價逐步下降至 1.52 和 1.50 萬元/噸。毛利率：公司一體化有利于抵御原材料漲價影響，毛利率有望維持穩定，我們預計 22-24 年毛利率分別為 46%、45%和 44%。裂解萘餾分：預計公司 22-24 年裂解萘餾分產品營收分別為 2.36、4.03 和5.72 億元。出貨量：裂解萘餾分為乙烯原料合成古馬隆樹脂過程中產生的副產品，隨著公司“年產 3 萬噸碳材料產業化升級建設項目”的建成投產，我們預計 22 年裂解萘餾分的出貨量有望達 5.89 萬噸，23-24 年裂解萘餾分的出貨量有望達 10.6和 1

78、5.9 萬噸。單價：預計隨著原材料價格回調，22-24 年裂解萘餾分價格分別為0.40、0.38 和 0.36 萬元/噸。毛利率：隨著產能規模的擴大，毛利率有望穩步上升，我們假設 22-24 年毛利率分別為 8.50%、9.50%和 10.0%。橡膠增塑劑：預計公司 22-24 年橡膠增塑劑貢獻營收分別為 1.15、1.72 和2.20 億元。出貨量：橡膠增塑劑為古馬隆樹脂原料合成負極包覆材料中產生的副產品，與負極包覆材料產量比值約為 1.2 倍，隨著公司“年產 3 萬噸碳材料產業化升級建設項目”的建成投產，我們預計 22 年橡膠增塑劑的出貨量有望達 3.84 萬噸，23-24 年橡膠增塑劑的

79、出貨量有望達 6.37 和 8.78 萬噸。單價：隨著原材料價格回調，我們假設 22-24 年橡膠增塑劑價格分別為 0.30、0.27 和 0.25 萬元/噸。毛利率：隨橡膠增塑劑產能落地，供需關系緩和，毛利率將逐步下調，我們假設 22-24 年橡膠增塑劑的毛利率分別為 43.50%、43.00%和 42.00%。表15：主營業務拆分 業務 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合計 營收（百萬）271.99 491.98 857.30 1,369.36 1,872.38 營收增速 18.1%80.9%74.3%59.7%36.7%營業成本（百萬）127.08 292.3

80、4 553.88 899.37 1,247.22 信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 毛利率 53%41%35%34%33%負極包覆材料 營收（百萬）239.74 330.58 512.05 794.20 1,080.00 營收增速 30.2%37.9%54.9%55.1%36.0%銷量（萬噸）1.62 2.27 3.33 5.23 7.20 單價（萬元/噸）1.48 1.45 1.54 1.52 1.50 毛利（百萬）131.90 152.62 235.54 357.39 475.20 毛利率 55.02

81、%46.17%46.00%45.00%44.00%裂解萘餾分 營收（百萬）-66.05 235.51 402.71 572.28 營收增速-256.5%71.0%42.1%銷量（萬噸）-1.96 5.89 10.6 15.9 單價（萬元/噸）-0.34 0.40 0.38 0.36 毛利（百萬）-5.08 20.02 38.26 57.23 毛利率-7.69%8.50%9.50%10.00%橡膠增塑劑 營收（百萬）32.2 95.2 115.29 172.11 219.6 營收增速-28.90%195.70%21.10%49.30%27.60%銷量（萬噸）1.47 3.5 3.84 6.37

82、8.78 單價（萬元/噸）0.22 0.27 0.30 0.27 0.25 毛利（百萬）12.96 41.79 50.15 74.01 92.23 毛利率 40.25%43.90%43.50%43.00%42.00%其他業務 營收（百萬）0.06 0.15 0.22 0.33 0.5 毛利（百萬）1.48 1.45 1.54 1.52 1.50 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算 4.2 估值分析與投資建議 公司是負極包覆材料行業龍頭企業，行業競爭格局優異，在商業模式、市場地位以及行業屬性上，與隔膜行業龍頭恩捷股份與星源材質、碳納米管導電劑行業龍頭天奈科技較為相似，因此選取這三家作為可比公

83、司。當前公司市值對應 22-23年 43、26倍的 PE，可比公司 2022-2023 年 PE 的平均水平為 36、22 倍。目前負極包覆廠商僅公司一家上市，公司產能擴張迅速，下游客戶深度綁定，未來份額有望進一步擴大，并且受益快充滲透率提升，碳包覆行業增速高于電動車整體增速，因此我們認為公司成長邏輯確定，可以享受一定的估值溢價。表16：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002812.SZ 恩捷股份 179 3.05 5.30 7.70 57 33 23 300568.SZ 星

84、源材質 20 0.22 0.63 1.14 91 32 18 688116.SH 天奈科技 120 1.27 2.62 4.71 91 44 24 可比公司 PE 均值（基于市場地位&行業屬性&商業模式）80 36 22 301349.SZ 信德新材 146 2.02 2.75 4.63 58 43 26 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 注：天奈科技數據采用 Wind 一致預期，收盤價時間 9 月 30 日 信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 我們預計公司 22-24 年實現營收 8.57、13.6

85、9、18.72 億元，同比增速分別為74.3%、59.7%和 36.7%，實現歸母凈利潤 1.87、3.15、4.09 億元，同比增速分別為 35.6%、68.7%、29.9%，2022 年 9 月 30 日股價對應 22-24 年市盈率分別為 43、26、20 倍，考慮公司競爭格局優異且產能規劃領先，首次覆蓋，給予“推薦”評級。信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 5 風險提示 1）下游新能源汽車銷量不及預期。動力電池企業將原材料價格上漲壓力向下游車企傳導，高性價比車型消費者價格敏感度高，低價車型銷量承壓。

86、若下游新能源汽車銷量不及預期，負極材料需求將受到影響。2）原材料價格上漲超預期風險。原材料成本在負極包覆材料生產中占比較高，原材料價格的上漲直接影響公司盈利。3）產能建設速度不及預期風險。公司碳包覆產能正處于擴張時期，在手訂單飽滿，若碳包覆產能建設進度不及預期，將影響公司負極包覆材料出貨量。信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 492 857 13

87、69 1872 成長能力（%）營業成本 292 554 899 1247 營業收入增長率 80.88 74.26 59.73 36.73 營業稅金及附加 4 7 11 15 EBIT 增長率 39.59 47.45 54.42 32.19 銷售費用 1 2 3 4 凈利潤增長率 59.88 35.63 68.66 29.87 管理費用 27 43 68 94 盈利能力（%）研發費用 23 39 59 79 毛利率 40.58 35.39 34.32 33.39 EBIT 147 217 335 443 凈利潤率 27.99 21.78 23.00 21.85 財務費用 5 0-31-33 總資

88、產收益率 ROA 20.87 6.14 9.24 10.58 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 28.26 6.58 9.98 11.48 投資收益 0 0 0 0 償債能力 營業利潤 142 217 366 476 流動比率 2.45 17.27 14.08 12.92 營業外收支 18 0 0 0 速動比率 1.55 16.34 12.99 11.97 利潤總額 160 217 366 476 現金比率 0.17 14.20 11.06 10.22 所得稅 22 30 51 67 資產負債率（%）26.15 6.69 7.49 7.80 凈利潤 138 187 315 4

89、09 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 138 187 315 409 應收賬款周轉天數 69.82 60.00 55.00 45.00 EBITDA 160 247 382 508 存貨周轉天數 57.26 55.00 53.00 50.00 總資產周轉率 0.91 0.46 0.42 0.51 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 20 2092 2201 2505 每股收益 2.02 2.75 4.63 6.02 應收賬款及票據 121 246 287 317 每股凈資產 7.17 41.76 46.39 52.41 預付款項 13 22

90、 31 37 每股經營現金流 1.42 0.91 3.88 6.74 存貨 73 96 169 178 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 58 87 114 131 估值分析 流動資產合計 285 2544 2802 3168 PE 58 43 26 20 長期股權投資 0 0 0 0 PB 16.5 2.8 2.5 2.3 固定資產 120 188 256 318 EV/EBITDA 50.57 24.31 15.47 11.03 無形資產 73 73 73 73 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 375 500 608 6

91、98 資產合計 660 3043 3410 3865 短期借款 15 15 15 15 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 27 50 85 116 凈利潤 138 187 315 409 其他流動負債 74 83 99 114 折舊和攤銷 13 31 47 65 流動負債合計 116 147 199 245 營運資金變動-55-155-98-16 長期借款 31 31 31 31 經營活動現金流 97 62 264 458 其他長期負債 25 25 25 25 資本開支-141-155-155-155 非流動負債合計 56 56 56 56 投

92、資 0 0 0 0 負債合計 173 204 255 301 投資活動現金流-141-155-155-155 股本 51 68 68 68 股權募資 0 2166 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 55 0 0 0 股東權益合計 487 2840 3155 3564 籌資活動現金流 48 2166 0 0 負債和股東權益合計 660 3043 3410 3865 現金凈流量 3 2073 109 303 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖

93、1：公司發展歷程.3 圖 2：公司股權結構（22 年 H1）.3 圖 3：2018-2022H1 收入（億元）及增速.5 圖 4：2018-2022H1 凈利潤（億元）及增速.5 圖 5：2017-2021 各業務營收占比.5 圖 6：2017-2021 各地區營收占比.5 圖 7：2017-2022H1 銷售毛利率和銷售凈利率.6 圖 8：2017-2021 年各類產品毛利率.6 圖 9：2017-2022H1 公司費用率情況.6 圖 10：2017-2022H1 公司研發費用情況.6 圖 11：石墨嵌鋰的過程.7 圖 12：石墨負極材料存在的缺點.8 圖 13：硅負極鋰化過程中硅的體積膨脹

94、導致的退化機制.9 圖 14：球形人造石墨包覆前（掃描電子顯微鏡圖）.9 圖 15：球形人造石墨包覆后（掃描電子顯微鏡圖）.9 圖 16：不同瀝青包覆比例天然石墨的首次充放電性能.10 圖 17：不同瀝青包覆天然石墨的常溫 1C 循環測試結果.10 圖 18：天然石墨和瀝青涂覆天然石墨負極材料的倍率性能曲線.10 圖 19：硅碳-石墨復合負極材料的合成過程.11 圖 20：不同瀝青包覆硅碳負極的循環測試結果.11 圖 21：負極包覆材料生產工藝流程.11 圖 22：公司產業鏈上下游.12 圖 23：負極材料各成本構成.12 圖 24：負極包覆材料在負極原材料成本中的占比.12 圖 25：202

95、1-2025E 中國鋰離子電池需求量（GWh）及同比增速預測.13 圖 26：2021-2025E 中國動力電池需求量（GWh）及同比增速預測.13 圖 27：2021-2025E 全球儲能及消費電池預測（GWh）.13 圖 28：2021-2025E 全球及國內負極材料需求量預測（萬噸）.13 圖 29：2014-2025 年中國負極材料出貨及預測（單位：萬噸）.14 圖 30：2021 年負極市場分產品占比（%）.14 圖 31：2021 年天然石墨市場格局.18 圖 32：2021 年人造石墨市場格局.18 圖 33：2021 年公司及競爭對手產能（單位：萬噸）.20 圖 34：2019

96、-2021 年公司產能（萬噸）、產量（萬噸）及產能利用率.20 圖 35：公司負極包覆材料單價（萬元）（左軸）及銷量（萬噸）（右軸）.20 圖 36：2021 年公司負極包覆材料成本組成.21 圖 37：2019-2021 年公司采購古馬隆樹脂的價格.21 圖 38：2019-2021 年負極包覆材料銷售金額占比.22 圖 39：2019-2021 年負極包覆材料銷售數量占比.22 圖 40：2019-2021 年負極包覆材料銷售單價（元/噸）.23 圖 41：2019-2021 年負極包覆材料單噸毛利（元/噸）.23 圖 42：碳纖維可紡瀝青生產工藝與負極包覆材料工藝流程相近.24 表格目錄

97、 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司主要產品及用途.4 表 2：不同類型負極材料對比.8 表 3：2022 年負極材料投擴產情況.14 表 4：負極包覆材料市場空間測算.15 信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表 5：公司核心技術.16 表 6：碳纖維可紡瀝青參數.17 表 7：硅碳負極相關在研項目情況.17 表 8：公司與大連明強對比.18 表 9：2019-2021 年負極包覆材料前五大客戶占比.19 表 10：下游客戶協議內容.19 表 11：負極包覆材料按照不同軟化點劃分為 4 個類別.22 表

98、 12：碳纖維的主要性能指標和主要應用領域.23 表 13：公司在瀝青基碳纖維領域的銷售金額及市場占有率.24 表 14：子公司奧晟隆碳纖維可紡瀝青相關專利.24 表 15：主營業務拆分.26 表 16：可比公司 PE 數據對比.27 公司財務報表數據預測匯總.30 信德新材(301349)/電力設備與新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責

99、。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上

100、 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失

101、負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的

102、金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026