公用事業行業電力專題系列報告：降本誠可貴轉型價更高-221008（18頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.10.08 降本誠可貴，轉型價更高降本誠可貴，轉型價更高 電力專題系列報告（一）電力專題系列報告（一）于鴻光于鴻光(分析師分析師)陳卓鳴陳卓鳴(研究助理研究助理)孫輝賢孫輝賢(研究助理研究助理)021-38031730 010-83939802 021-38038670 sunhuixian026739gtjas.co證書編號 S0880522020001 S0880122040025 S0880122070052 本報告導讀：本報告導讀：能源轉型能源轉型框架框架下，火電的下，火電的核心核心價值在于電源側消納優勢強化新

2、能源成長確定性。價值在于電源側消納優勢強化新能源成長確定性。摘要：摘要：投資建議：投資建議：維持“增持”評級。與市場普遍認知不同，我們認為當前階段火電的核心價值不在于燃料成本下行帶來的盈利修復（價的持續性弱），而在于火電的電源側消納優勢強化新能源成長確定性（量的持續性強）。推薦火電轉型標的：國電電力、華能國際、申能股份、大唐發電，受益標的華潤電力、中國電力、粵電力 A、穗恒運 A。資產負債表視角：能源轉型開啟火電新一輪擴張周期。資產負債表視角：能源轉型開啟火電新一輪擴張周期。以2002年電力體制改革“廠網分離”為起點，火電行業的資產擴張經歷了四大階段：（1）20032007 年：發電集團成立初

3、期，高速擴張；（2）20082016年：電力需求放緩，擴張降速；（3）20172020 年：供給側改革疊加降杠桿，擴張意愿低迷；（4）2021 年至今：能源轉型驅動新一輪擴張。我們的復盤結果顯示，火電行業在資產擴張期享受可持續的估值溢價。當前政策方面，“雙碳目標”成為推動電力行業轉型長期主線；新型電力系統構建過程中，新能源是電源側投資的主要方向，是資產長期擴張的核心；供需方面，新能源本身無法彌補高峰期電力平衡的缺口，火電作為主要可控電源，配套投資有望提升?；痣娹D型新能源火電轉型新能源，電源側消納，電源側消納優勢優勢擴張擴張。在能源轉型框架下，電網建設滯后：“十三五”后半段電網建設投資增速轉負；

4、2021 年電網投資同比僅+1.1%，處于較低水平?？紤]到電網建設周期較長、新能源占比逐步提高，新能源消納壓力或將持續（2022 年 18 月全國累計棄風率 3.7%，同比+0.5 ppts；棄光率 1.9%，同比持平）?；痣姷碾娫磦认{優勢成為其獲取新能源增量項目的差異化特性，火電轉型公司成長性強于純新能源公司。從當前部分省份及大基地新能源配置結果看，火電轉型公司獲取新能源項目漸入佳境?；痣娧b機加速，但未來落腳仍在新能源?；痣娧b機加速，但未來落腳仍在新能源。我們認為，“十四五”電力供需形勢持續偏緊，火電在保障能源安全、支撐新能源轉型等方面的作用愈加凸顯（詳見我們 2022 年 8 月的深度報

5、告需求波動放大，電力緊平衡背景下價值彰顯）。我們觀察到政策對于火電裝機的態度轉變，近期火電項目核準、開工提速趨勢明確；但我們認為在能源保供和能源轉型為核心矛盾的新型電力系統構建過程中（詳見我們 2022年 3 月的深度報告 保供背景下的轉型機遇），火電價值實現并非在于火電本身的裝機規模提升，而是主要落腳在配套新能源的增量發展空間。風險因素：風險因素：用電需求不及預期，新能源裝機進度低于預期，上網電價低于預期，煤價漲幅超預期，電力市場化推進低于預期等。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 公用事業 合資突破經營邊界，集團協同實現多贏 2022.10.04 公用事業 政策完

6、善調頻定價，加速新型電網搭建 2022.09.26 公用事業 甘肅建立容量市場，電力長效保障機制加速推進 2022.09.25 公用事業 火電靈活性改造及儲能需求加速釋放 2022.09.23 公用事業 火電靈活性改造技術定型，拐點將至 2022.09.20 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 公用事業公用事業 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 18 目目 錄錄 1.投資建議.3 2.資產負債表視角：火電的新一輪擴張周期.4 2.1.20032007 年：高速擴張階段.4 2.2.200820

7、15 年：擴張降速.5 2.3.20162020 年：擴張意愿低迷.6 2.4.2021 年至今：新一輪擴張.7 3.火電企業轉型新能源優勢凸顯.9 3.1.電網投資增速相較慢，火電調節成為提升消納重要舉措.9 3.2.火電協同新能源項目開發漸入佳境.11 3.3.火電被忽視的價值：火電現有輸電通道.14 4.火電裝機加速，但未來落腳仍在新能源.14 5.風險提示.17 591640RVcZrVdYaVnYrRqQmObRcMaQoMqQoMpNfQnMrRjMqQyR9PmMvMNZpMtMwMnMpQ 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

8、分 3 of 18 1.投資建議投資建議 與市場普遍認知不同，我們對于火電的推薦邏輯不在于成本下行帶來的盈利修復（價格層面持續性弱），而是火電提升新能源成長確定性（裝機層面持續性強）?；谀茉崔D型框架，在特高壓建設低于預期、電網消納受阻背景下，火電的電源側消納優勢成為其獲取新能源增量項目的獨特加分項，火電轉型公司的成長性強于純新能源公司。推薦火電及轉型新能源龍頭標的：國電電力、華能國際、申能股份、大唐發電，受益標的華潤電力、中國電力、粵電力 A、穗恒運 A。表表 1：重點公司盈利預測與估值：重點公司盈利預測與估值 板塊板塊 代碼代碼 公司公司 收盤價收盤價（元）（元）EPS PE 評級評級 2

9、021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 火電火電轉型轉型 600795.SH 國電電力 4.07 -0.10 0.30 0.39-14 10 增持 600011.SH 華能國際 7.59 -0.65 0.37 0.67-21 11 增持 600642.SH 申能股份 5.76 0.33 0.53 0.76 17 11 8 增持 601991.SH 大唐發電 3.32 -0.50 0.14 0.18-24 18 增持 600027.SH 華電國際 5.95 -0.50 0.43 0.57-14 10 增持 600863.SH 內蒙華電 3.76 0.07 0.47

10、0.55 54 8 7 增持 600483.SH 福能股份 10.69 0.65 1.25 1.29 16 9 8 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（股價對應 2022 年 9 月 30 日收盤價）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 18 2.資產負債表視角：火電的新一輪擴張周期資產負債表視角：火電的新一輪擴張周期 我們以申萬火電指數以及華能國際、華電國際、國電電力和大唐發電作為典型企業，回顧火電資產負債表的變化歷程。圖圖 1：2003 年至今火電的四輪資產擴張周期年至今火電的四輪資產擴張周期 注：火電代表公司包括華能

11、國際、華電國際、國電電力、大唐發電；其中 2016 年剔除大唐發電（剝離煤化工資產），2021 年剔除華電國際（置出新能源資產）；數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.1.20032007 年：高速擴張階段年：高速擴張階段 改革和需求推動行業快速擴張。改革和需求推動行業快速擴張。2002 年，國務院出臺 電力體制改革方案，按照“廠網分開”的原則、拆分了原國家電力公司，五大發電集團（華能、華電、國電、大唐、中電投）得以獨立發展。通過引入市場機制，企業為謀求發展，擴張動力十足。同期，我國出口型產業及重工業快速發展，電力供需偏緊，火電機組利用率快速提升。在此背景下，2003 年后火電企業進入高速

12、擴張階段，2004 年火電總資產同比增速（36.4%）和利用小時數（5991 小時）達到峰值。此后，從20052007 年，隨著火電項目大量投產，裝機增速快于電量增速，電力供需緊張形勢緩解，火電總資產增速和利用小時數高位回落（見圖 1、2）。盈利方面，20032007 年煤電產業鏈各環節價格相對穩定，火電在資產規?？焖贁U張的同時盈利水平相對穩定（見圖 3）。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021代表公司總資產增速（%）代表公司固定資

13、產原值增速（%）SW火電總資產增速（%）五大發電集團成立初期，裝機快速增長電力需求增速放緩，火電擴張降速煤電供給側改革，火電資產增速低迷新能源轉型帶動新一輪擴張0%5%10%15%20%25%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021代表公司（新增固定資產凈值+新增在建工程）/總資產（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 18 圖圖 2：歷經多輪周期，歷經多輪周期，火電火電機組機組利用率降至利用率降至 4000 小時新

14、常態小時新常態 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.2.20082015 年：擴張降速年：擴張降速 經濟增速回落，火電擴張降速。經濟增速回落，火電擴張降速。2008 年后，主要受火電資產擴張、經濟增速回落影響，用電量增速和利用小時數下降。20092011 年期間，在“四萬億”經濟政策刺激影響下，火電利用小時有所改善，但需求無法支撐火電維持高速擴張；20122015 年，火電裝機增速降至 6%8%左右（見圖 1），火電利用小時數中樞下移（見圖 2）。在擴張降速大趨勢下，2014 年，國務院發布了政府核準投資項目目錄(2014)，將火電項目的審批權由中央下放至各省級政府。彼時煤價低位、火電收

15、益率可觀，但利用小時數持續下行、難以刺激火電資產持續擴張意愿（見圖 1）。盈利方面，2008 年后，火電的周期屬性強化，“煤電頂?！碧卣髅黠@：2008、2011 年煤價高位導致火電行業盈利承壓；20122015 年煤價持續下行，火電行業盈利水平達到近 10 年盈利高點，平均扣非 ROE 恢復至約 13%（見圖 3）。3000350040004500500055006000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021火電利用小時（小時）全部電源利用小時（小時）需求高增，利用

16、率快速提升需求增速放緩、火電裝機穩步增長，利用率進入長期下行區間需求增速低位疊加火電供給側改革，利用率步入新常態火電裝機增速快于電量增速，利用率回落-5%0%5%10%15%20%25%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021火電裝機同比（%）火電發電量同比（%）全社會用電量同比（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 18 圖圖 3：火電盈利的周期性波動，煤：火電盈利的周期性波動，煤電頂牛明顯電頂牛明

17、顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.3.20162020 年：年：擴張意愿擴張意愿低迷低迷 2016 年煤炭年煤炭供給側改革供給側改革大幕大幕拉開，去產能任務明確拉開，去產能任務明確。2016 年 2 月，國務院發布關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見提出自2016 年起，3 年至 5 年內，煤炭行業將退出產能 5 億噸左右、減量重組5 億噸左右?；痣娨鄦庸┙o側改革，以避免機組利用率進一步惡化?；痣娨鄦庸┙o側改革，以避免機組利用率進一步惡化。2017 年 7 月，國家發改委等 16 部委聯合出臺關于推進供給側結構性改革防范化解煤電產能過剩風險的意見：“十三五”期間，全國停建

18、和緩建煤電產能 1.5億千瓦，淘汰落后產能 0.2 億千瓦以上；到 2020 年，全國煤電裝機規?？刂圃?11 億千瓦以內。與前一階段不同，本輪火電通過供給側改革方式主動進入低意愿擴張周期，以對沖電量需求放緩的不利局面。盈利方面，與 20122015 年相比，本輪周期內，煤價中樞明顯提升，電價亦受到政策抑制。煤價、電價兩端壓力下，火電盈利緩慢復蘇，盈利能力維持較低水平（見圖 3）。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021SW火電扣非

19、ROE（%）SW煤炭扣非ROE（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021SW火電毛利率（%）SW火電凈利率（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 18 2.4.2021 年至今：新一輪擴張年至今：新一輪擴張 新能源是新能源是新一輪新一輪資產長期擴張核心。資產長期擴張核心。本輪資產擴張與前面三輪的核心區別在于：上述資產擴張周期主要圍繞火電資產本體；當前階段“

20、雙碳”目標成為推動電力行業轉型的長期主線，新型電力系統構建過程中，新能源轉型將成為火電行業資產長期擴張的核心（見圖 4）。電量平衡方面，新增用電需求主要通過新能源供應；電力平衡方面，新能源高度依賴風光等自然資源供應，出力的波動性導致新能源本身無法彌補高峰期電力供應的缺口；在此背景下，火電作為主要可控電源，配套投資有望提升（見圖 5）。2021年火電轉型企業資產擴張開始提速。年火電轉型企業資產擴張開始提速。從電源基建投資完成額增速來看，新能源、火電增速自 2019 年起明顯分化，但 2021 年后增速差顯著收斂。能源轉型驅動下，行業主動擴張趨勢明確（見圖 1）：2021 年火電代表火電公司總資產

21、增速（約 10.4%）提升至近 10 年新高，新增在建工程與固定資產凈值出現明顯提升。圖圖 4：電源基本建設投資占比：新能源投資成為電源基本建設投資主要方向：電源基本建設投資占比：新能源投資成為電源基本建設投資主要方向 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 5：電源基建投資完成額累計增速：新能源增長：電源基建投資完成額累計增速：新能源增長提速提速 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 16%21%27%27%19%25%29%36%34%28%31%47%62%60%60%49%41%36%29%27%25%31%30%33%32%29%19%11%12%15%0%10%20%30%40

22、%50%60%70%80%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022M1-8新能源火電-50%0%50%100%150%200%250%201120122013201420152016201720182019202020212022新能源火電火電投資增速轉負，新能源投資大幅上行火電與新能源投資共同上行 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 18 負債率伴隨資產擴張調整，能源轉型驅動財務杠桿加碼。負債率伴隨資產擴張調整，能源轉型驅動財務杠桿加碼。從2003

23、2008年資產快速擴張期，企業負債率提升顯著（2008 年代表公司資產負債率升至 77.5%）。20082020 年，伴隨火電資產擴張步伐放緩（被動與主動放緩），火電行業財務杠桿水平經歷 20082011 年高位后，進入長周期的下行區間（2016、2020 年資產負債率分別降至階段性低點 72.1%、66.1%）。2021 年以來在能源轉型驅動下，火電代表公司負債率重拾增長態勢。圖圖 6：負債率伴隨資產擴張調整：負債率伴隨資產擴張調整 注：火電代表公司包括華能國際、華電國際、國電電力、大唐發電；有息負債統計短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券；相關負債率指標=四家公司對應負債合

24、計值/四家公司資產合計值；數據來源：Wind，國泰君安證券研究 資產擴張及盈利改善資產擴張及盈利改善階段階段，火電火電行業行業獲得估值溢價，但前者持續性更強獲得估值溢價，但前者持續性更強。復盤 2003 年及 20212022 年的估值變化，在資產擴張周期，火電行業獲得可持續的估值溢價（絕對估值與相對估值雙升）；在 20122014 年的盈利改善階段（主要為煤價下行驅動），火電行業絕對估值持續下降（與業績變化趨勢相反），相對估值僅階段性提升、且波動劇烈。圖圖 7：火電估值：火電估值復盤：資產擴張階段獲得復盤：資產擴張階段獲得可可持續持續的的估值溢價估值溢價 數據來源：Wind，國泰君安證券研究

25、 30%40%50%60%70%80%90%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021代表公司資產負債率（%）代表公司有息負債率（%）火電資產擴張，財務杠桿提升火電資產擴張步伐放緩，財務杠桿進入下行區間能源轉型驅動財務杠桿加碼0.00.20.40.60.81.01.20.01.02.03.04.05.06.02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SW

26、火電PBSW火電 PB/萬得全A PB（右軸）五朵金花行情，絕對估值與相對估值雙升“雙碳”轉型擴張，電價及市場化改革持續催化煤價下行，火電絕對估值持續下降電力體制改革熊市防御屬性凸顯 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 18 3.火電企業轉型新能源優勢凸顯火電企業轉型新能源優勢凸顯 3.1.電網投資增速相較慢，火電調節成為提升消納重要舉措電網投資增速相較慢，火電調節成為提升消納重要舉措 “火風光火風光”優化電力供給曲線，提供穩定電力輸出。優化電力供給曲線，提供穩定電力輸出。碳中和政策背景下未來新能源發電高速發展已成為共識，但隨著

27、風光發電在電力供給中占比逐步提高，電網消納壓力將持續增長。在新型電力系統中，新能源（風電、光伏）作為主力電源，其出力依賴風光資源稟賦往往波動較大，無法參與電力（負荷）平衡。新能源與火電等傳統能源耦合，可優化電源系統綜合出力。圖圖 8：典型火風光多能互補項目平滑電源綜合出力曲線促進消納：典型火風光多能互補項目平滑電源綜合出力曲線促進消納 數據來源：周保中等“風光火一體化”多能互補項目優化配置研究 電網投資增速提升相對較慢，火電支撐調節成為提升消納重要舉措。電網投資增速提升相對較慢，火電支撐調節成為提升消納重要舉措?！笆濉焙蟀攵?，電網建設投資增速轉負，考慮到電網建設周期等因素，導致“十四五”前

28、半段電網整體輸送、調節能力相對于電源和負荷增長可能相對較慢。2021 年電網投資增速 1.1%，仍處于較低水平；2022 年 18月增速提升至 10.7%，但相較于同期新能源裝機增速仍較慢。根據全國新能源消納監測預警中心發布 2022 年 8 月全國新能源并網消納情況，2022 年 18 月全國累計棄風率為 3.7%，同比+0.5 ppts，棄光率為 1.9%，同比持平。從結構上看，三北地區棄風棄光率處于相對較高水平。2022 年下半年國家大型風電和光伏發電基地項目陸續并網投產，預計三北地區風光新增裝機比重較大的部分省份區域性消納或在一定程度上承壓。在電網輸送能力增長相對較慢的情況下，火電的支

29、撐調節能力在保障新能源消納方面具備明顯優勢。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 18 圖圖 9：電網建設投資增速提升相對較慢電網建設投資增速提升相對較慢 數據來源：國家能源局、Wind，國泰君安證券研究 支持火電配套新能源成為政策鼓勵發展方式。支持火電配套新能源成為政策鼓勵發展方式。2022年5月國家發展改革委、國家能源局發布關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案，明確提出鼓勵煤電企業與新能源企業開展實質性聯營。2021 年至今多個省市明確風電、光伏項目配置和項目建設中，向有火電機組，尤其是具備調節能力的火電機組的企業傾斜。

30、表表 2:主要地區推行支持火電配套新能源政策主要地區推行支持火電配套新能源政策 主要地區主要地區 政策名稱政策名稱 支持火電配套新能源內容支持火電配套新能源內容 江西 關于開展風電、光伏發電項目競爭優選工作的通知 優選工作優先支持包括：已（在）建燃煤電廠、為系統調峰進行靈活性改造按一定比例配置的新能源項目。甘肅 關于“十四五”第一批風電、光伏發電項目開發建設有關事項的通知 新增風電、光伏發電項目開發，并網條件主要包括配套新增儲熱型光熱發電、火電調峰、火電調峰、電化學儲能、可調節負荷等靈活調節能力。內蒙古包頭 2021年火電靈活性改造配套新能源項目競爭性配置公告 包頭市單獨設立設立2021年火電

31、靈活性改造配套新能源項目競爭性配年火電靈活性改造配套新能源項目競爭性配置置共有 2個標段招標，總規模為 38萬千瓦。遼寧 遼寧省新增風電項目建設方案 可優先支持具備以下條件的申報單位：可優先支持具備以下條件的申報單位：1）在省內擁有調峰調頻能）在省內擁有調峰調頻能力力 2）承諾配套占風電裝機規模 10%以上的儲能設施；3）具備源網荷儲、多能互補條件 吉林 吉林省風電、光伏發電項目分配實施細則 傳統能源企業一直以來為我省民生供暖、極端氣候下能源供給、電網調峰保障等方面做出了重大貢獻，為支持其轉型脫困，從總消從總消納空間中期除增量負荷配置建設計劃后納空間中期除增量負荷配置建設計劃后,拿出拿出40%

32、的容量，平均分的容量，平均分配給調峰能力在配給調峰能力在100萬千瓦以上并且存量清潔供熱機組總容量在萬千瓦以上并且存量清潔供熱機組總容量在200萬千瓦以上的電力企業以及年產量萬千瓦以上的電力企業以及年產量800萬噸以上的煤炭生產企萬噸以上的煤炭生產企業。業。廣西 征求廣西 2022年度陸上風電、集中式光伏發電競爭性配置評分辦法有關意見的函 對申報企業集團控股火電對申報企業集團控股火電2021年迎峰度夏年迎峰度夏/冬期間機組加權平均利冬期間機組加權平均利用率加分，用率加分，平均負荷率在 45%70%及以上加 210分不等。湖北 湖北 2021年新能源項目建設工作方案 風光火互補基地，按照不超過煤

33、電新增調峰容量的風光火互補基地，按照不超過煤電新增調峰容量的2.5倍配置新能倍配置新能源項目。風光火（水）儲基地，按照不超過煤電新增調峰容量的源項目。風光火（水）儲基地，按照不超過煤電新增調峰容量的2.5倍配置新能源項目。倍配置新能源項目。與煤電機組靈活性改造或在建煤電配套的新能源項目，總規模不超過煤電新增調峰容量的 2倍。數據來源：各地發改委、能源局，國泰君安證券研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2011201220132014201520162017201820192020202122M1-8電網建設投資增速（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

34、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 18 圖圖 10：廣西：廣西火電機組迎峰期間平均負荷率越高得分越高火電機組迎峰期間平均負荷率越高得分越高 數據來源：廣西壯族自治區能源局，國泰君安證券研究 3.2.火電協同新能源項目開發漸入佳境火電協同新能源項目開發漸入佳境 從主要省份新能源項目指標配置結果來看，火電機組能有力幫助企業獲從主要省份新能源項目指標配置結果來看，火電機組能有力幫助企業獲取新能源開發指標。取新能源開發指標。2022 年 3 月，湖北省能源局下發 關于落實相關政策推進風電、光伏發電開發建設有關事項的通知2021 年以來安排風光火互補基地配置指標 700 萬千瓦，煤電企業組煤

35、保電獎勵配置指標 350萬千瓦，火電兜底保供及調頻調峰能力有助于幫助企業獲得新能源項目開發指標。2022 年 9 月，河南省發改委發布關于 2022 年風電和集中式光伏發電項目建設有關事項的通知，煤電機組深度調峰穩定達到額定功率的25%，可視為增加 10%的調節能力，對應配置 1.4 倍新能源建設規模，總配置規模約 880 萬千瓦。此外，2021 年 12 月，安徽省能源局發布2021 年風電、光伏發電開發建設方案的通知確定風電項目 1426 MW，光伏項目 4574 MW，其中火電靈活性改造獲配 350 MW 和 620 MW。表表 3：湖北省大基地項目指標分配情況（：湖北省大基地項目指標分

36、配情況（GW）集團集團 組煤保電組煤保電 火風光大基地火風光大基地-一批一批 火風光大基地火風光大基地-補發補發 國家能源 0.75 1.20 0.90 華電集團 0.75 0.80 0.60 華潤電力 0.60 0.80 0.60 三峽集團 0.60 0.40 0.30 華能集團 0.60 0.40 0.30 國家電投 0.10 0.40 0.30 京能集團 0.10-合計 3.50 4.00 3.00 數據來源：湖北省發改委，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 18 表表 4:河南通過靈活性改造對應配置新

37、能源建設規模（河南通過靈活性改造對應配置新能源建設規模（GW）序號 企業 煤電裝機規模 對應配置新能源建設規模上限 1 大唐集團所屬煤電企業（含華豫電廠）11.34 1.60 2 國家電投集團所屬煤電企業（含中電國際）9.38 1.35 3 豫能控股所屬煤電企業 8.33 1.20 4 國家能源集團所屬煤電企業（含國華電力）6.42 0.90 5 華能集團所屬煤電企業 5.80 0.85 6 華潤集團所屬煤電企業 5.14 0.75 7 華電集團所屬煤電企業 2.64 0.40 8 其他煤電企業-1.75 合計（不含其他）49.05 7.05 數據來源：河南省發改委，國泰君安證券研究 從近期國

38、家發改委、國家能源局發布內蒙古庫布齊沙漠鄂爾多斯中北部新能源基地、鄂爾多斯南部新能源基地、寧夏騰格里沙漠東南部新能源基地實施方案的復函 的配置結果來看，從國家層面超大型項目配置，也在明確配套煤電等支撐性電源。我們推測，純新能源企業獲取項目牽頭開發，可能也將以煤電與新能源合作或實質聯營等方式進行開發。此類大基地項目增量可觀，可能成為火電企業實現新能源裝機增長的核心驅動。表表 5:國家發改委規劃新能源大基地項目明確煤電支撐國家發改委規劃新能源大基地項目明確煤電支撐 項目名稱項目名稱 開發企業開發企業 新能源裝機規模新能源裝機規模 配套要求配套要求 庫布齊沙漠鄂爾多斯南部杭錦旗新建新能源基地 華能集

39、團牽頭 風電 4 GW 光伏 8 GW 依托周邊電廠（含近區）配套擴能改造升級煤電、抽水蓄能項目作為支撐性電源。配套特高壓輸電線路起點位于鄂爾多斯市，落點在中東部地區。統籌配建新型儲能。騰格里沙漠東南部寧夏中衛、吳忠和固原市新建新能源基地 國家能源集團牽頭 風電 1.8GW 光伏 9 GW 依托周邊電廠（含近區）配套擴能改造升級煤電、抽水蓄能項目作為支撐性電源。配套特高壓輸電線路起點位于寧夏境內騰格里沙漠南緣，落點在湖南湘南地區。統籌配建新型儲能。庫布齊沙漠鄂爾多斯中北部新能源基地 三峽集團牽頭 風電 4 GW 光伏 8 GW 依托周邊電廠（含近區）配套擴能改造升級煤電、抽水蓄能項目作為支撐性

40、電源。配套特高壓輸電線路起點位于鄂爾多斯市，落點位于河北省中南部地區。統籌配建新型儲能。數據來源：國家發改委，國泰君安證券研究 未來新能源和傳統能源配比發展，有望成為新能源高比例發展階段的現未來新能源和傳統能源配比發展，有望成為新能源高比例發展階段的現實選擇。實選擇。2022 年 5 月國家發展改革委、國家能源局 關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案中明確提出：全面提升電力系統調節能力和靈活性，完善調峰調頻電源補償機制，加大煤電機組靈活性改造、水電擴機、抽水蓄能和太陽能熱發電項目建設力度，推動新型儲能快速發 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

41、條款部分 13 of 18 展。目前電化學儲能的成本較為昂貴，且安全性亦有待提升。在可預見的未來十年內，火電調峰及水電（含抽蓄）或將是電力系統貢獻調節增量的主要來源。圖圖 11：煤電靈活性改造成本優勢明顯煤電靈活性改造成本優勢明顯 數據來源：中電聯、北極星電力網，國泰君安證券研究 根據 大型風場經直流輸電外送的控制策略研究，我國的火風打捆合理比例一般在 1:1.51:2.2 之間。從實際項目情況來看，2017 年投產的首條大規模輸送新能源的甘肅酒泉湖南特高壓直流工程，配套新能源規模 9.8 GW（其中風電 7 GW、光伏 2.8 GW），同時需要配套運行 6 GW煤電。以此測算，火電與新能源打

42、捆比例為 1:1.63。此外，哈密鄭州特高壓直流工程火風打捆比例為 1:1.95。我們認為將通過配比打捆方式配置新能源項目，將很大程度有利于火電企業獲取機組所在地的新能源項目。從當前五大電力獲取新能源項目來看，與火電裝機規模和布局有明顯相關性。圖圖 12：主要火電企業獲取新能源項目與火電裝機規模相關：主要火電企業獲取新能源項目與火電裝機規模相關 注：火電裝機截至 21 年末；新能源項目為截至 22 年 3 月北極星電力統計 數據來源：北極星電力網，公司公告，國泰君安證券研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000煤電靈活性改造抽水蓄能電化學儲能單位成

43、本（元/千瓦）05010015020025005101520253035404550華能集團國家能源集團國家電投華電集團大唐集團簽訂新能源項目規模（GW）火電裝機規模（GW，右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 18 3.3.火電被忽視的價值：火電現有火電被忽視的價值：火電現有輸電輸電通道通道 除火電機組配套新能源調峰價值外，火電現有接入及外送通道價值同樣除火電機組配套新能源調峰價值外，火電現有接入及外送通道價值同樣值得重視。值得重視。我們認為，火電裝機本身調節能力是開發新能源獲得優勢的核心，但對現有并網火電通道資源的利用

44、亦是發揮火電調節能力，在電網投資相對滯后情況下，實現配套新能源外送的必要手段。2022 年6月，發改委等九部門印發“十四五”可再生能源發展規劃，提出要提升基礎設施利用率，推動既有火電“點對網”專用輸電通道外送新能源。利用上都、托克托、錦界、府谷等火電“點對網”專用輸電通道，就近布局風電和光伏發電項目，通過火電專用通道外送，推動傳統單一煤電基地向風光火（儲）一體化綜合能源基地轉型。此外，當前根據各地新能源競爭性配置評分、新能源優選項目評分細則，多數地方前期工作評分明確加分項包括：可利用現有電力設施接入，并通過現有電力輸送通道送出，不需要新建升壓等設施。通過現有輸電通道資源和送出線路資源，火電廠天

45、然具備周邊新能源項目開發的優勢。表表 6：“十四五十四五”大型清潔能源基地部分主要依托現有外送通道大型清潔能源基地部分主要依托現有外送通道 部分新能源基地部分新能源基地 依托現有外送通道依托現有外送通道 新疆新能源基地 結合哈密-鄭州、準東-皖南特高壓通道輸電能力提升和哈密-重慶新規劃外送 通道建設，統籌本地消納和外送消納，在北疆以風電為主建設千萬千瓦級的 新能源基地。河西走廊新能源基地 依托甘肅省內新能源消納能力和酒泉-湖南特高壓直流輸電能力提升，有序 推進酒泉風電基地二期后續風電項目建設，重點在河西地區新增布局若干個 百萬千瓦級的新能源基地。黃河幾字彎新能源基地 依托寧夏-浙江、寧東-山東

46、、上海廟-山東、蒙西-天津南、陜北-湖北等跨省跨區輸電通道，結合黃河流域生態保護和高質量發展，有序推進配套新能源基地開發建設，推動傳統能源基地向綜合綠色能源基地轉型。冀北新能源基地 切實提高錫盟-山東、錫盟-泰州、張北-雄安等既有輸電通道利用率和新能源電量占比，加快推進張家口可再生能源示范區建設，重點在張家口、承德、烏蘭察布、錫盟等地區布局一批百萬千瓦級新能源基地。推進內蒙古錫盟特高壓通道和火電“點對網”通道新能源基地建設。松遼新能源基地 在吉林結合本地負荷增長、扎魯特-青州特高壓通道外送能力提升等，推動白城、松原、四平新能源基地（陸上風光三峽）開發建設；在蒙東地區結合通遼、赤峰本地負荷增長以

47、及扎魯特-青州輸電通道外送能力提升，推動新能源基地建設。數據來源：國家發改委，國泰君安證券研究 4.火電裝機加速，但未來落腳仍在新能源火電裝機加速，但未來落腳仍在新能源 電力供需形勢持續偏緊電力供需形勢持續偏緊，我們認為，我們認為，“十四五”電力供需形勢可能持續偏“十四五”電力供需形勢可能持續偏緊，火電在保障能源安全、支撐新能源轉型等方面的作用愈加凸顯緊，火電在保障能源安全、支撐新能源轉型等方面的作用愈加凸顯。從歷史裝機增長來看，根據電規總院統計，近年煤電的裝機增量呈現下降趨勢，2021 年的新增火電裝機量 28 GW，進一步降至新低。根據電規總院測算，2021 年迎峰度夏期間，因缺煤停機和臨

48、時檢修煤電達 0.9 億千 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 18 瓦，是造成大范圍有序用電的主要原因。電規總院預計，20222024 年新增煤電裝機 1.4 億千瓦左右，而新能源可靠保障容量不足 0.4 億千瓦，保障能力較弱。根據中電聯中國電力行業年度發展報告 2022預測，到 2025 年全國全社會用電最大負荷為 16.3 億千瓦，較 2021 年新增 4.4 億千瓦。從增量角度判斷，我們預計 20222025 年新增實際累計可控電源供應能力在夏季/冬季分別為 2.4/2.3 億千瓦，低于同期最大用電負荷增速。從電力平衡

49、視角，我們預計“十四五”期間我國用電旺季電力供需形勢持續偏緊，火電在保障能源安全、支撐新能源轉型等方面的作用愈加凸顯。圖圖 13：20222024 年新增煤電裝機年新增煤電裝機 140 GW（GW）數據來源：電規總院，國泰君安證券研究 表表 7：新增實際可控電源供應能力：新增實際可控電源供應能力 電源類型電源類型 2021 裝機容量裝機容量（億千瓦）（億千瓦）2025E裝機容量裝機容量（億千瓦）（億千瓦）新增裝機容量新增裝機容量（億千瓦）（億千瓦）受阻系數受阻系數 20222025 新增實際可控電源供應能力（億千瓦）新增實際可控電源供應能力（億千瓦）火電 12.97 14.92 1.95 7.

50、5%1.80 核電 0.53 0.69 0.16 0%0.16 水電 3.91 4.30 0.39 10%（夏季）40%（冬季）0.35（夏季）0.23（冬季）風電 3.28 5.28 2.00 95%0.10 光伏 3.07 6.67 3.60 100%0.00 合計 23.77 31.86 8.09/2.42（夏季）2.30（冬季）數據來源：中電聯、南方能源觀察微信公眾號，國泰君安證券研究 當前政策支持火電項目開工，項目推進明顯加速。當前政策支持火電項目開工，項目推進明顯加速。2022年5月國常會提出“實施 6 方面 33 項措施”，其中第 5 方面是保能源安全，包括再開工一批水電煤電等能

51、源項目。根據財新報道，近期國家給各省下達了新增煤電規劃建設項目指標，在部分用電負荷中心，如廣東省 5 個煤電項目，在 8 月短時間內快速啟動，并且相關部門要求這些項目在9 月底之前開工建設，在 2024 年底前投產，項目推進明顯加速。同時我們對 2021 年以來核準的主要火電項目進行統計，觀察到 2022 年以來火電項目核準持續提速。61.992.472.346.848.258.654.345.640.945.254.038.138.630.632.440.328.040.050.050.02005200620072008200920102011201220132014201520162017

52、20182019202020212022E 2023E 2024E年均年均64 GW年均年均49 GW年均年均36 GW 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 18 表表 8：2022 年年 8 月廣東省核準的煤電項目推進加速月廣東省核準的煤電項目推進加速 項目名稱項目名稱 規模規模 核準時間核準時間 廣東粵電大埔二期工程項目 2*1 GW 8 月 22 日獲批 茂名博賀 3、4 號機組工程 2*1 GW 8 月 24 日 3 號機獲批 廣東韶關綜合利用發電擴建項目 1*0.7 GW 8 月 27 日獲批 華潤電力海豐項目 1*

53、1 GW 8 月 29 日核準前公示 華能海門 5、6 號機組項目（汕頭電廠遷建）2*1 GW 8 月 31 日獲批 合計 7.7 GW 資料來源：財新網，北極星電力，國泰君安證券研究 圖圖 14：火電核準提速明顯（：火電核準提速明顯（GW）數據來源：北極星電力網，國泰君安證券研究 火電新建投資有望持續加速，落腳仍在新能源?；痣娦陆ㄍ顿Y有望持續加速，落腳仍在新能源。根據中電聯數據顯示，20172020 年，我國火電電源投資完成額連續下降。2021 年，火電電源投資完成額反彈，同比增長 24.5%；2022 年僅年 18 月，已完成火電電源投資完成額 405 億元，同比增長幅度達 60.0%，火

54、電投資大幅增長。我們觀察，預計火電電源累計投資增速領先裝機增速約 1.5 年，2023 年下半年火電裝機增速預計有明顯提升?；痣娡顿Y加速帶動資產擴張，新增火電有望提升配套新能源發展的能力。圖圖 15：2022 年火電累計投資增速提升年火電累計投資增速提升 數據來源：國家能源局，Wind，國泰君安證券研究 05101520253035401Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22核準容量（GW）0%2%4%6%8%10%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016201720182019202020212022火電累計

55、投資完成額增速（%）火電累計裝機增速（%，右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 18 5.風險提示風險提示 1）用電需求不及預期：若用電需求增長不及預期，火電裝機利用率可能出現下行風險。2）新能源裝機低于預期：新能源是火電及轉型公司核心擴張方向，若裝機受到政策、市場環境、產業環境等因素影響，可能導致公司轉型和增長不及預期。3）煤炭價格超預期：煤價若持續上漲或維持更高水平，可能影響火電行業現金流及盈利情況。4）市場電價上漲不及預期：火電市場電價上浮可能收窄或不及預期，或后續煤價波動，相應煤-電價格傳導機制執行不及預期，可能影

56、響火電行業現金流及盈利情況。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 18 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本

57、報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成

58、客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法

59、律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要

60、求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深

61、 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：