公用事業行業電力專題系列報告（四）：火電復盤啟示煤價并非主導溢價源于擴張-221203（21頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.12.03 火電火電復盤復盤啟示啟示：煤價并非主導，煤價并非主導，溢價源于溢價源于擴張擴張 電力專題系列報告（四）電力專題系列報告（四）于鴻光于鴻光(分析師分析師)孫輝賢孫輝賢(研究助理研究助理)陳卓鳴陳卓鳴(研究助理研究助理)021-38031730 021-38038670 010-83939802 證書編號 S0880522020001 S0880122070052 S0880122040025 本報告導讀：本報告導讀：復盤火電歷史行情，復盤火電歷史行情，“絕對收益絕對收益+相對收益相對收益”行情均產生于資本開支

2、擴張周期，上游降行情均產生于資本開支擴張周期，上游降本預期下新能源高增時刻本預期下新能源高增時刻漸行漸近漸行漸近，火電，火電有望迎來有望迎來戴維斯雙擊時刻戴維斯雙擊時刻。摘要：摘要：投資建議：投資建議：維持“增持”評級?；凇澳茉床豢赡苋恰笨蚣?，推薦火電轉型標的：國電電力、華能國際、申能股份，受益標的華潤電力、中國電力、粵電力 A、穗恒運 A。行情復盤：行情復盤：“絕對收益絕對收益+相對收益相對收益”行情均產生于行情均產生于資本開支擴張周期。資本開支擴張周期。復盤火電股 2000 年以來走勢，長視角來看，2000 年以來 SW 火電指數共有 2 輪“絕對收益+相對收益”行情，2 輪“有相對收

3、益，但無絕對收益”行情，產生絕對收益的階段均處于資產擴張周期。復盤啟示：火電行情與煤價關聯度并不高，資本開支擴張階段盈利估復盤啟示：火電行情與煤價關聯度并不高，資本開支擴張階段盈利估值雙升。值雙升。1）與市場普遍認知不同，復盤火電與煤價的歷史走勢，火電指數與煤價同向變動及反向變動的時間幾乎相同（而非市場一致預期中火電股與煤價呈普遍意義上的反向變動關系）。我們認為火電股投資的核心驅動因素并不在煤價，其本質原因在于火電行業無法通過煤價線性推演下一階段的盈利變化。2021 年以來的本輪行情與煤價關聯度較低，行情主線在新能源。2）資產擴張階段火電行業能夠獲得持續性估值溢價，原因在于資本開支加速往往產生

4、于供需偏緊時段，投資者基于當時的緊張供需形勢線性推演，預期后續擴充的產能均能被成功消化轉換為利潤，遠端的收入空間被打開迎來估值提升。復盤 20022004 年及 20212022 年的估值變化，在資產擴張周期火電行業均獲得可持續的估值溢價（絕對估值與相對估值雙升）。碳中和時代火電轉型公司商業模式優化，即將迎來戴維斯雙擊時刻。碳中和時代火電轉型公司商業模式優化，即將迎來戴維斯雙擊時刻。五朵金花時代結束后火電行情難以持續的重要原因在于市場預期火電盈利不具備持續性，裝機增長僅放大了企業盈利波動幅度，而無法提升行業盈利中樞。而在本輪資產擴張周期中，作為資產擴張主力軍的新能源商業模式與水電類似，無可變燃

5、料成本擾動，企業利潤有望隨裝機增長而穩定提升。此外隨著煤-電產業鏈區間對區間的價格機制建立，一方面煤價未來將在政策調控下逐步回歸“合理區間”，另一方面火電市場電量占比提升后順價能力增強，火電業務對于煤價波動的敏感性也在逐步減弱。本輪資產擴張周期市場對煤價容忍度較高，我們認為長周期來看火電業務景氣度向上趨勢難以逆轉，當前股價已充分反應對煤價修復節奏的悲觀預期。在上游降本預期下，新能源裝機高增長時刻即將來臨，裝機增長兌現將拉動火電轉型企業迎來盈利與估值雙升的戴維斯雙擊時刻。風險因素：風險因素：用電需求不及預期，新能源裝機進度低于預期，上網電價低于預期，煤價漲幅超預期，電力市場化推進低于預期等。評級

6、：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 公用事業 電力現貨規則落地在即，增添電力市場重要拼圖 2022.11.28 公用事業 電力現貨交易頂層制度完善，輔助服務市場化加速 2022.11.28 公用事業 頂層設計呼之欲出，市場交易顆粒度細化 2022.11.27 公用事業 脆弱電網亟需多元化的儲能技術支持 2022.11.22 公用事業 水電降幅收窄，綠電環境價值有望釋放 2022.11.20 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 公用事業公用事業 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2

7、of 21 目目 錄錄 1.投資建議：重回成長，戴維斯雙擊時刻將至.3 2.行情復盤：產業變遷下的火電股.4 2.1.20012004 年：資產擴張周期的逆市絕對收益行情.4 2.1.1.90 年代后期需求低迷導致電力供給持續下降.4 2.1.2.需求及改革催化電力投資，業績與估值雙升.5 2.2.20112013 年：煤電聯動周期的成本端修復.8 2.3.2018 年：熊市防御屬性主導，基本面弱復蘇.10 2.4.2021 年至今：碳中和背景下新一輪資本開支擴張.11 3.火電行情復盤的兩個啟示.14 3.1.煤價并非火電股投資的核心驅動因素.14 3.2.資本開支擴張階段盈利估值雙升.16

8、 4.周期到成長的輪回：碳中和時代火電轉型公司商業模式優化.17 4.1.重回成長，火電即將迎來戴維斯雙擊時刻.17 4.2.火電電源側消納優勢凸顯，轉型公司成長性更佳.19 5.風險提示.20 5.1.用電需求不及預期.20 5.2.新能源裝機進度低于預期.20 5.3.上網電價低于預期.20 5.4.煤價漲幅超預期.20 5.5.電力市場化推進低于預期.20 3ZaXrUpVeXoWoN8O9R8OtRmMtRmOkPqRmOjMoOmRaQoOwPwMrNnPMYnMuN 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 1.投資

9、建議投資建議：重回成長，戴維斯雙擊時刻重回成長，戴維斯雙擊時刻將至將至 結合復盤我們發現在火電行業資產擴張階段，其行情與煤價的關聯度較低，與資本開支增速的關聯度更高。我們認為：1）上游降本預期下，新能源裝機高增長時刻即將來臨，裝機增長兌現將拉動火電轉型企業迎來盈利與估值雙升的戴維斯雙擊時刻。2）本輪資產擴張周期市場對煤價容忍度較高，我們認為長周期來看火電業務景氣度向上趨勢難以逆轉，當前股價已充分反應對煤價修復節奏的悲觀預期，無需過度恐慌。與市場普遍認知不同，我們對于火電的推薦邏輯不在于成本下行帶來的盈利修復（價格層面持續性弱），而是火電強化新能源增長優勢（裝機層面持續性強）?；谀茉崔D型框架，

10、在特高壓建設低于預期、電網消納受阻背景下，火電的電源側消納優勢成為其獲取新能源增量項目的獨特加分項，火電轉型公司的新能源裝機有望超預期增長。推薦火電轉型龍頭標的：國電電力、華能國際、申能股份，受益標的華潤電力、中國電力、粵電力 A、穗恒運 A。表表 1：重點公司盈利預測與估值：重點公司盈利預測與估值 板塊板塊 代碼代碼 公司公司 收盤價收盤價（元）（元）EPS PE 評級評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 火電火電 轉型轉型 600795.SH 國電電力 4.46 -0.10 0.34 0.39 13 11 增持 600011.SH 華能國際 7.63

11、 -0.65-0.19 0.67 11 增持 600642.SH 申能股份 5.79 0.33 0.34 0.76 17 17 8 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（股價對應 2022 年 12 月 1 日收盤價）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 21 2.行情復盤行情復盤：產業變遷下產業變遷下的的火電火電股股 產業變遷下產業變遷下，火電股大行情均來自于資產擴張，火電股大行情均來自于資產擴張階段階段。復盤火電股2000年以來歷史走勢，其每輪行情背后的核心驅動因素均不完全相同。我們以2000 年首周收盤價為基準價，綜合

12、分析 SW 火電指數自身絕對收益情況以及其相對于萬得全 A 指數相對收益情況，回顧 SW 火電指數行情的變化歷程。長視角來看，2000 年以來 SW 火電指數共有 2 輪“絕對收益+相對收益”行情，2 輪“有相對收益，但無絕對收益”行情，剔除牛市影響，火電產生絕對收益的階段均處于資產擴張周期。圖圖 1：2000 年以來年以來 SW 火電及萬得全火電及萬得全 A 行情走勢行情走勢 注：指數絕對收益率=指數當周收盤價/指數基準周收盤價；超額收益率=SW 火電指數絕對收益率-Wind 全 A 指數絕對收益率；其中紅色虛線框區間為 SW 火電既有相對收益又有絕對收益區間，黃色虛線框區間為 SW 火電僅

13、有相對收益時間區間；數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.1.20012004 年：年：資產擴張周期資產擴張周期的的逆市絕對收益逆市絕對收益行情行情 20012004 年：相對收益年：相對收益+絕對收益。絕對收益。本輪行情開始于 2001 年 8 月，終止于 2004 年 4 月（我們以相對收益階段性低點及高點作為行情開始及結束的標志），區間內 SW 火電相對收益率為 45%、絕對收益率為 24%（區間內 SW 火電最大漲幅為 64%）。2.1.1.90 年代后期需求低迷導致電力供給持續下降年代后期需求低迷導致電力供給持續下降 20 世紀世紀 90 年代后期年代后期電力需求低迷。電力需求低

14、迷。1994年后“過熱”的經濟在政府宏觀調控之下逐步減速，疊加 1998 年亞洲金融危機影響，宏觀經濟增速回落導致電力需求低迷。據能研慧道微信公眾號，我國電力需求增速由 1994年 10%左右連續下降至 1998 年的 2.8%，而同期發電裝機增速始終維持在 79%之間。電力供大于求的背景下 1999 年電力機組發電小時數經歷連續 5 年下降至 4393 小時，為我國自改革開放以來至當時的歷史最低值。-400%-300%-200%-100%0%100%-100%0%100%200%300%400%500%600%20002001200220032004200520062007200820092

15、010201120122013201420152016201720182019202020212022SW火電累計超額收益（右軸，%）SW火電（%）萬得全A（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 21 圖圖 2：1999 年電力機組發電小時數經歷連續年電力機組發電小時數經歷連續 5 年下降至年下降至 4393 小時小時 數據來源：國家統計局、Wind，國泰君安證券研究 機組利用小時數低迷降低電力投資意愿。機組利用小時數低迷降低電力投資意愿。機組利用小時數低迷不僅增加了電力公司的經營壓力，也降低了其資本開支意愿。國家電力公司于1

16、999 年提出：“對電源建設實行總量控制，不再追求開工規模，除已經簽訂合同的項目外，原則上今后 3 年內不再開工常規火電項目”。據國家統計局，19972001 年我國電力投資增速從 23.8%迅速下降至-11.1%。圖圖 3：19972001 年電力投資大幅回落為年電力投資大幅回落為 20022004 年年“電荒電荒”埋下伏筆埋下伏筆 數據來源：國家統計局、Wind，國泰君安證券研究 2.1.2.需求及改革催化電力投資，業績與估值雙升需求及改革催化電力投資，業績與估值雙升 電力供應能力與經濟增速錯配，電力供應能力與經濟增速錯配，2002 年開始出現年開始出現“缺電缺電”。2001 年底中國加入

17、 WTO 后出口型產業及重工業快速發展，用電需求突然爆發促使電力供需迅速由過剩轉向偏緊，火電機組利用率快速提升。19982002 年，43935991 0%5%10%15%20%25%30%400045005000550060006500199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021全部電源利用小時（小時）總裝機同比（%）火電裝機同比（%）用電量同比（%）-40%-20%0%20%40%60%電力投資同比（%）電源投資同比（%

18、）2001-2004年：電力投資快速擴張 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 21 一方面我國發電裝機增速從 9.1%連年下降至 5.3%，另一方面同期全社會用電量增速則由 2.8%上升至 11.3%。電力供應能力與用電需求的嚴重錯配，致使自 2002 年夏季開始我國部分省份逐步出現季節性、時段性的尖峰期缺電，且本輪“電荒”一直持續至 2004 年。表表 2:20022004 年缺電現象愈演愈烈年缺電現象愈演愈烈 年份年份 限電事件限電事件 2002 從 2002 年夏季開始，我國電力供需逐漸趨緊，因缺電而拉閘限電的省份達 12

19、 個，其中近 70%的省份主要是季節性、時段性的尖峰期缺電，持續時間短、缺電范圍小。2003 電力供需形勢進一步惡化，夏季電力緊缺的省份增加至 18 個。有 9 個省份不僅尖峰期缺電，非尖峰期也缺電，幾乎每個月都有拉閘限電，缺電性質已經轉變為“硬缺電”。78 月份，全國各地區累計拉閘限電超過 14萬條次，累計限電量 19 億千瓦時，電網最大日拉限電負荷之和超過 4000 萬千瓦。2004 全國缺電形勢更加嚴峻，電力缺口進一步增大，夏季拉限電省份增加至 24 個，持續時間延長，個別城市甚至連市政路燈用電都無法保障。全年國家電網經營區域累計拉閘限電 123.85 萬條次,累計限電量 388.33

20、億千瓦時，對我國經濟社會發展造成了較大影響。數據來源：北極星電力網、能研慧道微信公眾號，國泰君安證券研究 改革和需求推動行業改革和需求推動行業裝機裝機快速擴張?？焖贁U張。2002 年 3 月，國務院出臺 電力體制改革方案，按照“廠網分開”的原則、拆分了原國家電力公司，五大發電集團（華能、華電、國電、大唐、中電投）得以獨立發展。通過引入市場機制，企業為謀求發展，擴張動力十足。20022004 年電力企業進入新一輪高速擴張期，2004 年峰值時期電力（電源+電網）投資同比增速高達 47.1%（見圖 3）。圖圖 4：歷經多輪周期，火電機組利用率降至：歷經多輪周期，火電機組利用率降至 4000 小時新

21、常態小時新常態 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3000350040004500500055006000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021火電利用小時（小時）全部電源利用小時（小時）需求高增，利用率快速提升需求增速放緩、火電裝機穩步增長，利用率進入長期下行區間需求增速低位疊加火電供給側改革，利用率步入新常態火電裝機增速快于電量增速，利用率回落-5%0%5%10%15%20%25%200120022003200420052006200720082009201

22、020112012201320142015201620172018201920202021火電裝機同比（%）火電發電量同比（%）全社會用電量同比（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 供需實質性緩解前，火電行業盈利水平保持穩定。供需實質性緩解前，火電行業盈利水平保持穩定。由于火電從核準到建成一般需要兩年左右的時間，雖然自 2002 年開始電力投資已迅速擴張，但總電力裝機增速直至 2004 年后才超過全社會用電量增速，2004 年全國電力利用小時數（5991 小時）達到歷史峰值。在供需處于緊平衡狀態下，20022004 年

23、火電扣非 ROE 穩定在 10%以上，火電在資產規?？焖贁U張的同時盈利能力并未大幅下滑。資產負債表擴張驅動的大行情。資產負債表擴張驅動的大行情。復盤 20012004 年整輪行情，我們認為本輪火電行情的核心驅動因素是“資產負債表擴張”。在電力供需緊張的20022004 年，由于火電扣非 ROE 保持穩定，市場預期行業利潤將隨著資產規?？焖贁U張而進入高速成長期，在本輪行情中火電股業績與估值雙升（見圖 15）。圖圖 5：火電盈利的周期性波動，煤：火電盈利的周期性波動，煤電頂牛明顯電頂牛明顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 盛極而衰，盛極而衰，火電行情火電行情領先于裝機增速及利用小時數見頂領先

24、于裝機增速及利用小時數見頂。本輪行情起始于電力投資增速的低谷期 2001 年，終止于電力投資增速及利用小時數的高峰期 2004 年。行至 2004 年，無論是電力投資增速（見圖 3）及利-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021SW火電扣非ROE（%）SW煤炭扣非ROE（%）-10%0%10%20%30%40%200020012002200320042005200620072008200920102011201

25、2201320142015201620172018201920202021SW火電毛利率（%）SW火電凈利率（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 21 用小時數（見圖 2）均達到歷史最高值，進一步提升難度極大；疊加成本端煤價快速上漲后行業毛利率出現明顯下滑（見圖 5、12），市場對于“火電行業利潤將隨資產規?？焖贁U張而高速增長”的一致預期被打破，本輪波瀾壯闊的逆勢絕對收益行情于 2004 年結束。2.2.20112013 年：年：煤電聯動周期煤電聯動周期的成本的成本端修復端修復 20112013 年年行情行情：有有相對收益相

26、對收益，但無，但無絕對收益。絕對收益。本輪行情整體處于火電資產擴張降速期，在行業收入端不具備想象空間的前提下“預期利潤率”成為行情的核心驅動因素，“煤價下行帶來的成本端改善”與“煤電聯動機制帶來的電價下行預期”成為市場反復博弈的焦點。本輪行情開始于 2011 年 4 月，結束于 2013 年 4 月，區間內 SW 火電相對收益率為11%、絕對收益率為-14%?！暗倦娀牡倦娀摹背蔀槌蔀樾星樾星榇呋瘎┐呋瘎?。經歷 20022007年長達6年的火電裝機高速增長后，2008 年后火電裝機大幅降速并長期維持在 10%以下。低迷的裝機增長與“意外”的電力需求（“十一五”末期能耗考核導致高能耗企業用電需

27、求于 2011 年初集中釋放）不期而遇后，“電荒”再度降臨。據國家發改委：2011 年全年共有 24 個省份在不同時段采取了限電措施，其中 1 月份和 8 月份限電地區最多，分別達到 19 個和 16 個。全年累計限電量約為 352 億千瓦時，約占全社會用電總量的 0.8%?！叭彪姟爆F象成為火電行情的直接催化，火電股在 2011 年 4 月先于大盤見底。圖圖 6：與火電股行情息息相關的：與火電股行情息息相關的“缺電缺電”數據來源：Wind，國泰君安證券研究 “缺電缺電”與火電股行情息息相關。與火電股行情息息相關。電能量作為價格被行政管制的商品，雖然價格無法在供需緊缺時刻直接上漲，但并不意味著經

28、濟學規律無法在該特殊商品上發揮作用。實際上“缺電”之所以能催化火電股行情，是因為在“市場煤-計劃電”機制下，電力作為最重要的公眾必需消費品之一，在“缺電”發生后政策預期亦隨之增強（市場預期在價格信號無法發揮作用的情況下，需要通過行政手段來保障電力充足供應）。實際上 2011 年“淡季電荒”后 2011 年 5 月及 11 月兩次上調電價，“電荒”成為某種意義2002-2004年“硬缺電”2011年“淡季電荒”2018年“缺電”電力供需形勢逆轉，2021年電力供應總體偏緊 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 上保障火電行業合

29、理利潤率的前瞻指標（2010 年全年未執行“煤電聯動”政策）。2011年年“電荒電荒”原因：原因：成本端承壓疊加能耗考核擾動。成本端承壓疊加能耗考核擾動。2011年出現“淡季電荒”主要有三方面原因：1）2008 年后火電裝機增速已連續多年維持在10%以下，20092011 年期間在“四萬億”經濟政策刺激影響下用電需求上行，供需格局趨緊；2）2010 年煤炭價格連續上漲，但直至 2011 年 5月份前并未執行煤電聯動機制，火電企業經營壓力持續增長導致供電意愿下降；3）“十一五”末期能耗考核導致部分高能耗企業用電需求后移至 2011 年年初。表表 3:2011 年年限電事件前后國家相關政策限電事件

30、前后國家相關政策 時間時間 事件事件 2010 年 5 月 國務院發布進一步加大工作力度確保實現“十一五”節能減排目標的通知，文件指出“十一五”單位國內生產總值能耗降低目標為 20%，而目前全國單位國內生產總值能耗累計下降 14.38%，距離目標有一定差距。2011 年 3 月 國家發改委印發的關于做好 2011 年電力運行調節工作的通知中稱，2011 年大部分地區電力供需形勢偏緊，年初已有 20 個?。▍^、市）實施了有序用電，預計夏季高峰期華東、華北、南方供需缺口較大。2011 年 4 月 國家發改委再度下發有序用電管理辦法。數據來源：國務院、國家發改委，國泰君安證券研究 圖圖 7：“十一五

31、十一五”末期能耗考核導致高能耗企業用電需求后移末期能耗考核導致高能耗企業用電需求后移 數據來源：國家能源局、Wind，國泰君安證券研究 需求疲弱需求疲弱，成本改善成本改善難以支撐火電裝機快速擴張難以支撐火電裝機快速擴張。20092011年期間雖在“四萬億”經濟政策刺激影響下，我國用電需求及火電利用小時均有所改善，但隨著我國經濟轉型、內生經濟增速下臺階，2012 年開始我國用電需求增速再次進入下行通道，疲弱的需求不僅無法支撐火電維持高速擴張，也使得火電利用小時數中樞亦逐步下移（見圖 2）。成本端修復帶來成本端修復帶來盈利改善，盈利改善，但但估值壓縮估值壓縮行情偏弱行情偏弱。盈利方面，隨著我國經濟

32、增速下臺階，煤價亦從 2012 年起進入下行通道，火電行業成本大幅改善，20112013 年進入業績修復周期（扣非 ROE 趨勢向上）。但在收-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-11四大高耗能制造業用電量當月同比（%）全社會用電量當月同比（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

33、分 10 of 21 入端（裝機及利用小時數）無法大幅增長的情況下，絕對估值在本輪行情中持續下降（與業績變化趨勢相反）。本輪本輪火電火電行情結束于“電價下調”預期發酵階段行情結束于“電價下調”預期發酵階段?！懊弘娐搫印睓C制下，雖然火電行業盈利隨著煤價下行逐步得到修復，但市場對電價的悲觀預期亦隨煤價下行愈發強烈。SW 火電自 2013 年 4 月開始走弱，早于電價下調政策的正式發布時間 6 個月（2013 年 10 月發改委關于調整發電企業上網電價有關事項的通知提出降低燃煤發電企業脫硫標桿上網電價）。本輪僅依靠成本端修復帶來的火電行情整體偏弱，最終 SW 火電未能像 20022004 年走出逆勢

34、絕對收益行情。2.3.2018 年：熊市年：熊市防御屬性主導，防御屬性主導，基本面基本面弱復蘇弱復蘇 2018 年行情：有相對收益，無絕對收益，體現火電股熊市防御屬性。年行情：有相對收益，無絕對收益，體現火電股熊市防御屬性。本輪行情貫穿 2018 年全年，區間內 SW 火電相對收益率為 15%、絕對收益率為-16%。供給側改革背景下火電資本供給側改革背景下火電資本開支意愿低迷開支意愿低迷。2017 年 7 月國家發改委等16 部委聯合出臺 關于推進供給側結構性改革防范化解煤電產能過剩風險的意見：“十三五”期間，全國停建和緩建煤電產能 1.5 億千瓦，淘汰落后產能 0.2 億千瓦以上；到 202

35、0 年，全國煤電裝機規?？刂圃?11 億千瓦以內?；痣娡ㄟ^供給側改革方式主動進入低意愿擴張周期，以對沖電量需求放緩的不利局面。局部電力緊缺、局部電力緊缺、利用小時數回升，熊市防御屬性凸顯。利用小時數回升，熊市防御屬性凸顯。與前兩輪周期類似，在裝機增速連續多年放緩的情況下，電力供需格局于 2018 年有所好轉。2018 年全國電力供需形勢從前幾年的總體寬松轉為總體平衡。其中，華北、華東、華中、南方區域電力供需總體平衡，部分省份局部性、階段性電力供應偏緊。2018 年火電利用小時數 4361 小時，同比+152 小時，為“十三五”期間最高水平。此外，在煤價波動放大但中樞相對穩定的情況下，2018

36、年火電盈利弱修復，火電股走出相對收益行情，熊市防御屬性凸顯。表表 4:2018 年局部電力緊缺年局部電力緊缺 時間時間 主體主體 事件事件 2018 年 1 月 湖南省 發布關于做好當前迎峰度冬有序用電工作的緊急通知，決定從 1 月 26 日起在全省啟動有序用電措施。2018 年 1 月 江西省 1 月 27 日起，在省能源局統一部署下，按照 100 萬千瓦供電缺口，江西正式執行有序用電方案，各設區市啟動此前已批準的有序用電方案。2018 年 6 月 國家發改委 發布關于做好 2018 年迎峰度夏期間煤電油氣運保障工作的通知，迎峰度夏期間華北、華東、華中部分地區高峰時段供需偏緊，部分地區可能存

37、在電力供應缺口。2018 年 11 月 中電聯 發布2018 年前三季度全國電力供需形勢分析預測報告，分區域看，預計華北區域和南方區域電力供應偏緊，華北區域主要是河北南部電網、山東電網在迎峰度冬用電高峰時段電力供應偏緊，南方區域主要是貴州、廣東等地偏緊;華東、華中區域電力供需總體平衡;東北、西北區域預計電力供應能力富余。數據來源：國家發改委、中電聯、北極星電力網，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 21 盈利修復程度偏弱，行情持續時間較短盈利修復程度偏弱，行情持續時間較短。2016 年 2 月國務院發布 關于

38、煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見提出：自 2016 年起，3 年至 5 年內，煤炭行業將退出產能 5 億噸左右、減量重組 5 億噸左右。在供給側改革影響下，2016 年后我國煤價中樞明顯提升，而同期電價受到政策抑制維持低位，在煤價、電價兩端受壓情況下，火電盈利復蘇程度有限（見圖 5），行情持續時間也相對較短。電價下行預期疊加市場風格轉向，電價下行預期疊加市場風格轉向，2018 年行情匆匆結束。年行情匆匆結束。2019 年 1 月我國新增社會融資規模 46791 億元，巨量社融刺激下市場風格開始向成長轉變。2019 年 3 月政府工作報告繼 2018 年后再度提出“2019 年一般工商業平

39、均電價再降低 10%”。電價進一步下行帶來的悲觀預期疊加市場風格轉變，2019 年初本輪火電行情匆匆結束。圖圖 8：2019 年年 1 月后市場向成長風格轉變月后市場向成長風格轉變 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.4.2021 年至今：年至今：碳中和背景下碳中和背景下新一輪新一輪資資本本開支開支擴張擴張 2021 年以來本輪行情：相對收益年以來本輪行情：相對收益+絕對收益。絕對收益。本輪行情開始于 2021 年 2月，截至 2022 年 11 月 29 日，區間內 SW 火電相對收益率為 75%、絕對收益率為 64%，且行情至今尚未結束。本輪行情本輪行情主線主線為為碳中和背景下碳中和

40、背景下新能源新能源資本開支擴張帶來的資本開支擴張帶來的成長成長性性機會。機會。2020 年 9 月習近平主席提出中國二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和。此后各類碳中和配套政策密集出臺，在使市場逐步意識到碳中和背景下新能源裝機具備巨大成長空間的同時，也拉開了本輪資產擴張周期大行情的帷幕。表表 5:能源轉型相關政策密集出臺能源轉型相關政策密集出臺 日期日期 會議會議/文件文件 主要內容主要內容 2020 年 9 月 習近平在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上發表重要講話 中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于 2030 年

41、前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和。30004000500060007000800090002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10中信成長風格指數（點）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 21 2020 年 12 月 習近平在氣候雄心峰會上發表重要講話 到 2030 年，中國單

42、位國內生產總值二氧化碳排放將比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到 25%左右，森林蓄積量將比2005 年增加 60 億立方米，風電、太陽能發電總裝機容量將達到 12 億千瓦以上。2021 年 2 月 國務院關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見 統籌推進高質量發展和高水平保護，建立健全綠色低碳循環發展的經濟體系，確保實現碳達峰、碳中和目標，推動我國綠色發展邁上新臺階。2021 年 3 月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 1、“十四五”發展目標：單位國內生產總值能源消耗和二氧化碳排放分別降低 13.5%、1

43、8%。2、實施以碳強度控制為主、碳排放總量控制為輔的制度，支持有條件的地方和重點行業、重點企業率先達到碳排放峰值。2021 年 10 月 國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 1、到 2025 年單位國內生產總值能耗比 2020 年下降 13.5%；單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%；非化石能源消費比重達到 20%左右。2、到 2030 年單位國內生產總值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上；非化石能源消費比重達到 25%左右，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上，二氧化碳排放量達到峰值并實現穩中有降。3、到 2060 年非化

44、石能源消費比重達到 80%以上，碳中和目標順利實現。2021 年 10 月 國務院2030 年前碳達峰行動方案“十四五”期間，產業結構和能源結構調整優化取得明顯進展，重點行業能源利用效率大幅提升，煤炭消費增長得到嚴格控制，新型電力系統加快構建。2021 年 12 月 中央經濟工作會議 1、實現碳達峰碳中和是推動高質量發展的內在要求，要堅定不移推進。2、要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力，推動煤炭和新能源優化組合。2022 年 1 月 發改委等多部委促進綠色消費實施方案 1、進一步激發全社會綠色電力消費潛力。落實新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制要求，

45、統籌推動綠色電力交易、綠證交易。2、鼓勵行業龍頭企業、大型國有企業、跨國公司等消費綠色電力，發揮示范帶動作用，推動外向型企業較多、經濟承受能力較強的地區逐步提升綠色電力消費比例。3、加強高耗能企業使用綠色電力的剛性約束，各地可根據實際情況制定高耗能企業電力消費中綠色電力最低占比。2022 年 2 月 發改委等多部委關于印發促進工業經濟平穩增長的若干政策的通知 組織實施光伏產業創新發展專項行動，實施好沙漠戈壁荒漠地區大型風電光伏基地建設，鼓勵中東部地區發展分布式光伏，推進廣東、福建、浙江、江蘇、山東等海上風電發展，帶動太陽能電池、風電裝備產業鏈投資。2022 年 3 月 政府工作報告 推進大型風

46、光電基地及其配套調節性電源規劃建設，提升電網對可再生能源發電的消納能力。2022 年 5 月 國家發展改革委、國家能源局關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案 1、創新新能源開發利用模式；2、加快構建適應新能源占比逐漸提高的新型電力系統；3、深化新能源領域“放管服”改革。數據來源：中國政府網，國家發改委，國泰君安證券研究 碳中和背景下新能源裝機增長帶來的新一輪資產長期擴張。碳中和背景下新能源裝機增長帶來的新一輪資產長期擴張。本輪資產擴張與此前的核心區別在于：前述資產擴張周期主要圍繞火電資產本體；當前階段“雙碳”目標成為推動電力行業轉型的長期主線，新型電力系統構建過程中，新能源轉型將成為火電行

47、業資產長期擴張的核心（見圖 9）。電量平衡方面，新增用電需求主要通過新能源供應；電力平衡方面，新能源高度依賴風光等自然資源供應，出力的波動性導致新能源本身無法 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 21 彌補高峰期電力供應的缺口；在此背景下，火電作為主要可控電源，配套投資有望提升（見圖 10）。圖圖 9：電源基本建設投資占比：新能源投資成為電源基本建設投資主要方向：電源基本建設投資占比：新能源投資成為電源基本建設投資主要方向 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 10：電源基建投資完成額累計增速：新能源增長提速：電源基建投

48、資完成額累計增速：新能源增長提速 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2021年火電轉型企業資產擴張開始提速。年火電轉型企業資產擴張開始提速。從電源基建投資完成額增速來看，新能源、火電增速自 2019 年起明顯分化，但 2021 年后增速差顯著收斂。能源轉型驅動下，行業主動擴張趨勢明確（見圖 10）：2021 年火電代表火電公司總資產增速（約 10.4%）提升至近 10 年新高，新增在建工程與固定資產凈值出現明顯提升。16%21%27%27%19%25%29%36%34%28%31%47%62%60%60%49%41%36%29%27%25%31%30%33%32%29%19%11%12%1

49、5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022M1-8新能源火電-50%0%50%100%150%200%250%201120122013201420152016201720182019202020212022新能源火電火電投資增速轉負，新能源投資大幅上行火電與新能源投資共同上行 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 21 3.火電火電行情行情復盤復盤的兩個的兩個啟示啟示 3.1.煤價并非火電股投資的

50、核心驅動因素煤價并非火電股投資的核心驅動因素 復盤煤價走勢與火電股價格走勢，兩者關聯度并不高，復盤煤價走勢與火電股價格走勢，兩者關聯度并不高，與市場普遍認知不同，復盤 SW 火電指數與煤價的歷史走勢，SW 火電指數與煤價同向變動及反向變動的時間幾乎相同（而非市場一致預期中火電股與煤價呈普遍意義上的反向變動關系），我們認為火電股投資的核心驅動因素并不在煤價。圖圖 11：SW 火電絕對收益率與煤價走勢對比火電絕對收益率與煤價走勢對比 注：黃色區間為 SW 火電指數絕對收益率與煤價走勢同向變動區間；藍色區間為 SW 火電指數絕對收益率與煤價走勢反向變動區間。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 三輪

51、同向變動周期原因各異。三輪同向變動周期原因各異。以火電相對收益為例，挑選與市場直覺相反的 20032004 年、20132015 年、20212022 年三個時段（火電指數相對收益率與煤價呈同向變動關系），我們認為主要是因為：1）20032004 年行情由火電投資增長驅動，收入增長是市場關注的重點；2）20132015 年煤價雖大幅下行，但市場預期煤電聯動機制下火電行業難以長時間留存煤價下行收益；3）2021 年以來火電股的投資邏輯重心已轉移至新能源增長，市場對短期煤價上行敏感度下降。020040060080010001200-100%0%100%200%300%400%500%SW火電絕對收

52、益率（%）秦皇島Q5500動力煤平倉價（元/噸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 21 圖圖 12：SW 火電相對收益率與煤價走勢對比火電相對收益率與煤價走勢對比 注：黃色區間為 SW 火電指數相對收益率與煤價走勢同向變動區間；藍色區間為 SW 火電指數相對收益率與煤價走勢反向變動區間；SW 火電指數相對收益率=SW 火電指數相對基準日收益率-萬得全 A 指數相對基準日收益率。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 本質原因本質原因在于火電在于火電行業行業無法通過煤價線性推演行業利潤率。無法通過煤價線性推演行業利潤率。我們認為

53、火電股之所以對不同時期煤價變動趨勢反應不一，主要是因為火電作為公用事業行業，承擔著保障電力供應的義務，在“市場煤-計劃電”體系下：1）煤價上行階段，雖然火電行業短端現金流受損，但此階段隱含的電價政策樂觀預期（升電價保障行業合理利潤率）反而在增強；2）煤價下行階段，當火電行業作為公用事業利潤率過高時，此階段隱含的電價政策悲觀預期（降電價讓利于下游用戶）上升。本輪行情與煤價關聯度較低，行情主線在新能源。本輪行情與煤價關聯度較低，行情主線在新能源。本輪SW火電行情走勢與煤價的相關性已被大幅削弱，2021 年 2 月以來火電指數無論是絕對收益還是相對收益均隨著煤價攀升而不斷上行。我們認為原因主要在于：

54、1）本輪行情的核心主線是碳中和背景下新能源裝機增長，火電已不再是“煤電頂?！毕碌哪嬷芷谕顿Y標的，而是依托火電調節能力轉型新能源的成長股（見圖 9）；2）隨著煤-電產業鏈區間對區間的價格機制建立及合020040060080010001200-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%SW火電相對收益率（%）秦皇島Q5500動力煤平倉價（元/噸）圖圖 13：大型電力央企市場化電量占比持續提升大型電力央企市場化電量占比持續提升 圖圖 14：長協煤價格相對現貨較為穩定長協煤價格相對現貨較為穩定 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%

55、20%40%60%80%100%2017201820192020202113Q22華能國際國電電力大唐發電華電國際50070090011001300150017001900CECI沿海電煤成交價（Q5500）CCTD秦皇島動力煤年度長協價(Q5500)行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 21 理區間內上下游價格的有效傳導，一方面政策調控下火電企業的煤炭中長期合同占比顯著提升，綜合采購成本有望和市場煤價脫鉤；另一方面火電市場電量占比已大幅提升，相較于計劃電時代的“煤電聯動”機制，市場化的價格傳導機制更為順暢，火電盈利對于煤價波動

56、的敏感性也在逐步減弱。3.2.資本開支擴張資本開支擴張階段階段盈利盈利估值估值雙雙升升 20012004年年資產擴張周期資產擴張周期盈利與估值雙升。盈利與估值雙升?；仡?0012004年資產擴張周期的逆勢絕對收益行情，估值和盈利能夠雙重擴張的原因在于：1）前期過低的資本開支已使得供需關系逐步從過剩走向緊缺，2001 年末我國加入 WTO 后用電需求的突然爆發推高當前的產能利用率（利用小時數），使得盈利快速增長。2）供需緊張也使得新一輪資本開支加速迫在眉睫，投資者基于當時的緊張供需形勢線性推演，預期后續擴充的產能均能被成功消化轉換為利潤，遠端的收入空間被打開迎來估值提升。盈利改善階段估值難以隨盈

57、利修復獲得持續性提升。盈利改善階段估值難以隨盈利修復獲得持續性提升。而20112013年以煤價下行為主線的行情中，估值往往隨盈利上行而下修的原因在于：1）煤價下行主要受需求收縮影響，在此背景下利用小時數及裝機增速亦處于下行通道，行業收入增速預期放緩；2）投資者的成本改善預期存在上限（煤價不可能無限下跌）；3）預期煤電聯動機制下電價存在下行隱憂。因此該階段火電雖然能夠受益于成本端改善盈利好轉，但估值壓縮大幅削弱基本面優勢。資產擴張階段火電行業能夠獲得持續性估值溢價。資產擴張階段火電行業能夠獲得持續性估值溢價。復盤20022004年及20212022 年的估值變化，在資產擴張周期，火電行業獲得可持

58、續的估值溢價（絕對估值與相對估值雙升）；在 20112013 年的盈利改善階段（主要為煤價下行驅動），火電行業絕對估值持續下降（與業績變化趨勢相反），相對估值僅階段性提升、且波動劇烈。圖圖 15：火電估值復盤：資產擴張階段獲得可持續的估值溢價：火電估值復盤：資產擴張階段獲得可持續的估值溢價 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0.00.20.40.60.81.01.20.01.02.03.04.05.06.02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SW火電P

59、BSW火電 PB/萬得全A PB（右軸）五朵金花行情，絕對估值與相對估值雙升“雙碳”轉型擴張，電價及市場化改革持續催化煤價下行，火電絕對估值持續下降電力體制改革熊市防御屬性凸顯 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 21 4.周期到成長的輪回：周期到成長的輪回：碳中和時代火電轉型公司商業碳中和時代火電轉型公司商業模式模式優化優化 4.1.重回重回成長成長，火電即將火電即將迎來戴維斯雙擊時刻迎來戴維斯雙擊時刻 21 世紀前世紀前 20 年年：火電從成長股到周期股。：火電從成長股到周期股?！拔宥浣鸹ā睍r代火電也曾是成長股，彼時火電裝

60、機迅速增長，電力供需偏緊形勢下火電資產扣非ROE 維持相對穩定。五朵金花時代結束后火電行情難以持續的重要原因在于市場預期火電盈利不具備持續性：在“市場煤-計劃電”體系下，裝機增長僅放大了火電企業盈利波動幅度，而無法提升盈利中樞。新能源新能源商業模式穩定，火電轉型公司重歸成長。商業模式穩定，火電轉型公司重歸成長。在本輪資產擴張周期中，作為資產擴張主力軍的新能源商業模式與水電類似，無可變燃料成本干擾，裝機盈利確定性較強，新能源資產利潤隨著裝機增長穩定提升。新能源發電項目建設成本、利用小時、電價三大要素中：1）建造成本：確定可知；2）利用小時雖年度受自然條件影響存在短期波動，但長期看與多年均值總體吻

61、合；3）電價按各地燃煤發電基準電價執行的確定性亦較強。從歷史數據來看，20172021 年新能源代表公司扣非 ROE 穩定性及平均值皆優于火電代表公司。圖圖 16：新能源新能源商業模式優于火電商業模式優于火電 數據來源：國泰君安證券研究 裝機容量營業利潤營業收入營業總成本電量電量利用小時數電價電價主要為燃料主要為燃料成本，且煤成本，且煤價不受火電價不受火電企業控制。企業控制?；痣娭饕獮檎叟f主要為折舊及及利息利息成本，成本，成成本可預測性較本可預測性較強。強。新能源 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 21 圖圖 17：新能源代

62、表新能源代表公司扣非公司扣非 ROE穩定性遠高于火電代表公司穩定性遠高于火電代表公司 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 上游降本預期下新能源裝機即將迎來放量階段。上游降本預期下新能源裝機即將迎來放量階段。中電聯預計22年全國新增風電/光伏裝機分別為+52/+93 GW，22 年 110 月全國實際累計新增風電/光伏裝機分別為+21/+58 GW，受上游組價價格高企影響光伏投產進度低于預期。2022 年 10 月 TCL 中環公布的單晶硅片價格相較 9 月價格，P 型硅片降價 0.20.35 元/片、N 型硅片降價 0.280.34 元/片，自 2022年 4 月份以來價格首次下降，我們認為

63、上游降本預期下，當新能源項目收益率超過運營商要求下限后，運營商裝機需求即將迎來顯著放量階段。資產擴張周期行情走勢與資本開支關聯度更高。資產擴張周期行情走勢與資本開支關聯度更高。結合復盤我們發現在資產擴張周期中，火電股行情與煤價的關聯度較低，與資本開支的關聯度更高。我們認為：1）上游降本預期下，新能源裝機高增長時刻即將來臨，裝機增長兌現將拉動火電轉型企業迎來盈利與估值雙升的戴維斯雙擊時刻。2）本輪資產擴張周期市場對煤價容忍度較高，我們認為長周期來看火電業務景氣度向上趨勢難以逆轉，當前股價已充分反應對煤價修復節奏的悲觀預期，無需過度恐慌。-15%-10%-5%0%5%10%15%201720182

64、01920202021三峽能源龍源電力華能國際華電國際圖圖 18：P 型型-150m 硅片硅片 TCL 中環最新報價下降中環最新報價下降 圖圖 19：N 型型-150m 硅片硅片 TCL 中環最新報價下降中環最新報價下降 數據來源：智匯光伏公眾號，國泰君安證券研究 數據來源：智匯光伏公眾號，國泰君安證券研究 10.5110.8610.6210.219.689.579.7310.069.839.458.958.857.387.627.477.196.756.676.136.336.215.975.65.546.336.215.975.75.645678910112022.10.312022.09

65、.082022.07.212022.06.242022.04.272022.04.02218.2mm210mm182mm166mm158.75mm10.3210.6610.4210.029.497.98.238.077.776.566.846.716.455678910112022.10.312022.09.082022.07.212022.06.242022.05.19210mm182mm166mm 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 21 4.2.火電火電電源側消納優勢凸顯電源側消納優勢凸顯，轉型公司成長性更佳轉型公司成長

66、性更佳 火電已進入能源轉型驅動的新一輪資產擴張周期?；痣娨堰M入能源轉型驅動的新一輪資產擴張周期。我們在2022年10月發布的深度報告降本誠可貴，轉型價更高中已明確觀點。與市場普遍認知不同，我們認為當前階段火電的核心價值不在于燃料成本下行帶來的盈利修復（價的持續性弱），而在于火電的電源側消納優勢強化新能源成長確定性（量的持續性強）?；谀茉崔D型框架，在特高壓建設低于預期、電網消納受阻背景下，火電的電源側消納優勢成為其獲取新能源增量項目的獨特加分項，火電轉型公司的新能源裝機有望超預期增長。我們認為 2021 年以來，火電已進入能源轉型驅動的新一輪資產擴張周期。新型電力系統構建過程中，新能源是電源側

67、投資的主要方向，是資產長期擴張的核心。圖圖 20：2003 年至今火電的四輪資產擴張周期年至今火電的四輪資產擴張周期 注：火電代表公司包括華能國際、華電國際、國電電力、大唐發電；其中 2016 年剔除大唐發電（剝離煤化工資產），2021 年剔除華電國際（置出新能源資產）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021代表公司總資產增速（%）代表公司固定資產原值增速（%）SW火電總資產增速（%）五大發電集團

68、成立初期，裝機快速增長電力需求增速放緩，火電擴張降速煤電供給側改革，火電資產增速低迷新能源轉型帶動新一輪擴張0%5%10%15%20%25%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021代表公司（新增固定資產凈值+新增在建工程）/總資產（%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 21 5.風險提示風險提示 5.1.用電需求不及預期用電需求不及預期 若用電需求增長不及預期，火電裝機利用率可能出現下行風險。5.2.新能源裝機進度

69、低于預期新能源裝機進度低于預期 新能源是火電及轉型公司核心擴張方向，若裝機受到政策、市場環境、產業環境等因素影響，可能導致公司轉型和增長不及預期。5.3.上網電價低于預期上網電價低于預期 電力行業公司盈利對上網電價較敏感，若后續國內電價低于預期，將影響行業內公司發電業務利潤。5.4.煤價漲幅超預期煤價漲幅超預期 煤價若持續上漲或維持更高水平，可能影響火電行業現金流及盈利情況。5.5.電力市場化推進低于預期電力市場化推進低于預期 若電力市場化推進進度低于預期，電力行業經營壓力難以疏導，將影響行業內公司盈利及增長動力。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

70、責條款部分 21 of 21 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本

71、報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司

72、、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為

73、作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司

74、員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投

75、資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：