兗礦能源-內外布局享受行業上行紅利-221011（26頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)內外布局，內外布局，享受行業上行紅利享受行業上行紅利 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):56.50 2022 年 10 月 11 日中國內地 煤炭煤炭 內外布局，享受行業上行紅利，內外布局，享受行業上行紅利，首次覆蓋評級“增持”首次覆蓋評級“增持”我們首次覆蓋兗礦能源 A 股，給予“增持”評級和 56.5 元的目標價，基于9.1 倍 2023E P/E（22-24E EPS 為 7.18/6.22/

2、6.39 元），相比港股目標價格34.3 港幣（4.8 倍 2023E PE）溢價 83%，與近三年來 A-H 平均溢價一致。兗礦 2016 年以來內外布局，澳洲和陜蒙基地通過收購和新建擴張規模并提升成本競爭力，形成三大生產基地；公司市場化價格和海外銷售占比高，能夠充分享受煤價上行周期所帶來的利潤高彈性；未來潛在集團優質煤炭資產注入以及現有資產產能/產量的進一步提升推動公司內外延擴張。但我們預計煤炭市場供需逐步寬松，價格中樞或穩步下移，2023 年核心關注海外經濟衰退與否和程度，2024 年之后看可再生能源裝機增加量。三大基地格局形成，資產質量和成本競爭力顯著提升三大基地格局形成，資產質量和成

3、本競爭力顯著提升 兗礦 2017年在煤炭行業低谷收購聯合礦業顯著提升了澳洲煤炭資產的規模和質量，并形成了目前莫拉本、HVO 和 MTW 的三大主力資產。2018 年起公司在陜蒙通過新建和收購集團資產形成千萬噸級礦井群，金雞灘、轉龍灣、營盤壕、石拉烏素四大主力資產，隨著產能核增、竣工審批完成以及地質問題解決，陜蒙基地將成為公司低成本高產量的年輕礦井基地，且中期仍有嘎魯圖和劉三圪旦合計 1,300 萬噸/年的產能貢獻。山東基地的萬福煤礦預計于 2024 年投產。公司目前形成山東、陜蒙和澳洲三大生產基地，地域分布均衡且資產質量有了顯著的提升。市場化價格銷售占比高，煤價上行周期行業的受益者市場化價格銷

4、售占比高，煤價上行周期行業的受益者 兗礦海外銷量、本部精煤以及內部煤化工對應的銷售均可以按照市場化價格進行銷售，我們預計公司 2022 年 60-70%的銷售占比是市場化價格銷售，顯著高于中國神華和中煤能源約 20-30%的現貨銷售占比。受益于海外更緊張的能源供需和市場化價格，1H22公司澳洲基地貢獻 51.2%的凈利潤占比，且實際成交價格滯后市場價格一個季度，海外業務 2022 年有望實現較高利潤。1H22 受益于煤價高位繁榮，公司平均煤價同比增長 547 元/噸，顯著高于中國神華和中煤能源的 134 元/噸和 210 元/噸。產能產能/產量提升和集團資產潛在注入，內外延擴張可期產量提升和集

5、團資產潛在注入，內外延擴張可期 兗礦莫拉本、金雞灘、營盤壕、石拉烏素煤礦在擴建完成、產能核增和審批批文以及地質問題解決后，有望提升產量 1,100 萬噸/年，較公司目前產量提升 10%。同時 2024 年后萬福、嘎魯圖和劉三圪旦煤炭有望投產，提升產能 980 萬噸/年，和集團山東能源同業競爭的解決有望帶來優質煤礦資產注入和潛在的資產收益率的提升。公司內外延擴張可期。風險提示：煤炭需求低于預期；海外能源產運擾動大幅減少。研究員 王帥王帥 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 基本數據基本數據 目標價(人民幣)56.50 收盤價

6、(人民幣 截至 10 月 10 日)50.81 市值(人民幣百萬)251,444 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)935.54 52 周價格范圍(人民幣)21.93-55.29 BVPS(人民幣)16.63 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)214,992 151,991 191,667 176,330 177,333+/-%7.15(29.30)26.10(8.00)0.57 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)6,318 16,941 35,014 30

7、,324 31,147+/-%(17.84)128.30 106.68(13.39)2.71 EPS(人民幣，最新攤薄)1.30 3.48 7.18 6.22 6.39 ROE(%)10.76 27.70 43.20 30.22 27.15 PE(倍)39.08 14.62 7.07 8.17 7.95 PB(倍)4.56 3.63 2.64 2.32 2.02 EV EBITDA(倍)17.61 18.82 5.79 6.35 6.27 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (10)(5)16112130394756Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(人民幣)兗礦能源相對滬深

8、300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.3 我們與市場觀點的不同之處.3 澳洲收購，陜蒙擴張，資產質量顯著澳洲收購，陜蒙擴張，資產質量顯著提升提升.4 澳洲基地打造低成本三大核心主力礦井資產.5 陜蒙基地：千萬噸級礦井群儲備.6 市場化定價占比高，顯著受益于市場化定價占比高，顯著受益于國內外高現貨價格國內外高現貨價格.8 國內煤炭銷售結構向不受限價影響的精煤傾斜.9 海外煤炭業務可充分享受高位國際煤價帶來的利潤彈性.10 潛在集團資產收購驅動規模擴張潛在集團資產收購驅動規模擴張.11 集團

9、煤炭資源規模大且資產優.11 公司現有煤礦存產能進一步提升空間.12 2023 年煤炭供需逐步寬松化且價格中樞有所下移年煤炭供需逐步寬松化且價格中樞有所下移.13 首次覆蓋，評級“增持”，目標價首次覆蓋，評級“增持”，目標價 56.5 元元.17 估值邏輯.17 核心假設及預測.17 主要財務及經營數據圖表.19 風險提示.21 OXiWfWkWwVdYoVqX6M9R6MsQrRmOoMlOqRnNjMpOmOaQmMxOwMsPyRwMmMrN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)投資要點投資要點 我們首次覆蓋兗礦能源 A

10、股（600188 CH），給予“增持”評級和 56.5 元的目標價，基于9.1 倍 2023E P/E，相比我們港股的目標價格 34.3 港幣（4.8 倍 2023E PE）溢價 83%，和近三年以來的平均溢價水平相一致。我們認為兗礦能源是 2016 年以來大型煤炭上市公司中資產質量改善幅度最顯著的公司，基于公司 2017 年的澳大利亞煤炭資產收購和陜蒙地區千萬噸級礦井群的投產與內部資產收購。同時，基于相比同行更高的現貨煤炭銷售比例，公司最受益于國內外現貨煤炭價格高位繁榮所帶來的高利潤彈性。規模方面，公司莫拉本、金雞灘、營盤壕和石拉烏素大型礦井因為擴建計劃、產能核增、審批通過、地質因素解決等會

11、帶來約 1,100 萬噸左右的產量提升。2020 年兗礦集團和山東能源集團戰略重組，兗礦能源作為重組后山東能源集團唯一的煤炭資產上市平臺，我們認為同業競爭問題的解決將為兗礦能源帶來煤炭資產規模的進一步擴張。我們認為兗礦能源是 2016 年以來上市大型煤炭上市公司中資產質量提升最顯著的公司。2017 年公司在全球煤炭行業低谷期通過收購聯合煤炭工業（Coal&Allied Industries Limited）獲得了 HVO 和 MTW 兩個優質資產，形成了莫拉本、HVO 和 MTW 海外三大主力資產的格局且在澳洲煤炭行業成本曲線位置進一步下移，1H22 澳洲資產貢獻 92.3 億元的凈利潤，占公

12、司凈利潤總額的 51.2%。2018 年起，陜蒙千萬噸級礦井群（轉龍灣，石拉烏素，營盤壕，金雞灘）逐步投產并被收購進上市公司，隨著審批和地質問題的逐步解決，這些礦井群在 2023 年將給公司貢獻更高的產量并幫助公司進一步降低生產成本。隨著澳洲和陜蒙基地的崛起，公司的產能地域分布更加均衡，形成山東、陜蒙和澳洲三足鼎立的格局，且低成本生產礦井占比顯著提升。兗礦能源的市場化定價銷售占比高于同行，使得公司可以充分享受煤價上行周期所帶來的利潤高彈性。公司的海外產量、本部弱焦煤產量以及公司化工產能配套的煤炭銷售都可以實行市場化定價，我們預計 2022 年公司市場化定價的銷售占比可以達到 60-70%，這一

13、水平顯著高于中國神華和中煤能源約 70-80%的煤炭中長期合同銷售占比。尤其是公司約 1/3的銷售來自于海外，受地緣沖突引起的海外能源供給緊張將強力支撐海外煤炭價格。1H22公司平均銷售煤價同比上漲 547 元/噸，顯著高于中國神華和中煤能源 134 元和 210 元/噸的同比價格增長。2020 年，兗礦集團和山東能源集團戰略重組，山東兩大煤炭集團合并。兗礦能源作為存續的山東能源集團唯一的上市公司平臺，未來在逐步解決同業競爭問題的前提下，公司有望逐步收購山東能源集團的其他煤炭資產。目前，山東能源集團未上市的煤炭產能有 1.3 億噸，相當于兗礦能源產能的 63.5%。如果整合完成，兗礦能源的產能

14、和資產收益率都有望進一步提升?，F有產能提升方面，我們預計莫拉本擴建后提升 200 萬噸/年，金雞灘產能核增貢獻 200 萬噸/年，營盤壕審批完成提升 300 萬噸/年，石拉烏素地質問題解決提升 400 萬噸/年，180 萬噸/年萬福煤礦 2024 年投產，并且內蒙古礦業擁有的兩個嘎魯圖和劉三圪旦兩個煤礦遠期分別貢獻 500 萬噸/年和 800 萬噸/年的年產能。2023 年公司自產煤銷量有望實現7%的增長。我們與市場觀點的不同之處我們與市場觀點的不同之處 2021 年以來，在結構性、周期性和擾動性三大因素的驅動下，中國及全球煤炭價格進入了超級繁榮周期。相較于市場上普遍較為樂觀的預期，我們認為中

15、國煤炭行業 2023 年起供需將有一定幅度的寬松化，盡管 4Q22 煤炭價格在水電發電疲軟以及潛在供給擾動的背景下價格或繼續保持強勢。北港 5,500 卡動力煤均價有望從 2022 年的 1,200 元/噸下移至 950元/噸。因有較大的現貨煤炭敞口，兗礦能源 2023 年或將較同行承受更大的利潤同比下降壓力。但海外市場在地緣政治沖突影響下，能源硬缺口短期內或暫無治本的破局之道，煤價下方支撐仍在，但在需求收縮下海外煤價中樞或有邊際下移。2023 年或是中國煤炭行業強（堅實的供給面）和全球宏觀弱（潛在海外經濟衰退）相較量的一年，海外經濟衰退的背景下，全球煤炭行業將迎來需求的逆風，宏觀需求側將是

16、2023 年全球煤炭市場的決定變量而非微觀供給側。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)澳洲收購，陜蒙擴張，資產質量顯著提升澳洲收購，陜蒙擴張，資產質量顯著提升 兗礦能源作為國內唯一一家擁有全球四地上市平臺的龍頭煤企，積極推進資產布局與產業結構優化，先后在境內外煤礦優質產區進行并購重組。2017 年，公司實現了澳洲資產版圖擴張，成功完成聯合煤炭 100%股權并購，成為全球煤炭行業近 5 年來最大的兼并重組案；同年兗煤澳洲的年產 2,100 萬噸特大型礦井莫拉本煤礦全面建成運營，形成了莫拉本、HVO和 MTW 海外三大主力資產的格局

17、。同時，自 2018 年起，千萬噸級礦井群（轉龍灣，石拉烏素，營盤壕，金雞灘）逐步投產并被收購進上市公司，陜蒙基地產能大幅提升。目前公司已形成山東、陜蒙和澳洲三足鼎立的格局，資產分布均衡。截至 2021 年末，公司擁有煤炭資源量 145.5 億噸，可采儲量 45.2 億噸，共有 27 對礦井，原煤產能 2.1 億噸/年。圖表圖表1：兗礦能源煤礦資產列表兗礦能源煤礦資產列表 地區地區 礦區礦區 核定產能核定產能(萬噸萬噸/年年)權益權益 狀態狀態 資源量資源量(百萬噸百萬噸)可采儲量可采儲量(百萬噸）百萬噸）山東山東 826 327 南屯煤礦 270 100%在產 興隆莊煤礦 600 100%在

18、產 鮑店煤礦 600 100%在產 東灘煤礦 750 100%在產 濟寧二號煤礦 390 100%在產 濟寧三號煤礦 600 100%在產 楊村煤礦 115 100%在產 趙樓煤礦 330 98%在產 萬福煤礦 180 98%在建，計劃 2024 年投產 小計小計 3,835 陜蒙陜蒙 3,593 2,384 安源煤礦 120 100%在產 文玉煤礦 120 100%在產 石拉烏素煤礦 800 59%在產 營盤壕煤礦 800 72%試運轉 轉龍灣煤礦 1,000 100%在產 金雞灘煤礦 1,700 74%在產 天池煤礦 120 100%在產 小計小計 4,660 澳洲澳洲 10,133 1,

19、807 莫拉本煤礦 2,100 59%在產 亨特谷運營(HVO)3,800 32%在產 索利山沃克沃思煤礦(MTW)2,800 52%在產 格羅斯特礦區 560 62%在產 艾詩頓煤礦 860 62%在產 澳思達煤礦 360 62%維護保養向閉礦過渡 唐納森煤礦 610 62%維護保養 雅若碧煤礦 400 62%在產 坎貝唐煤礦 350 100%在產 普力馬煤礦 500 100%在產 小計小計 12,340 合計合計 20,835 14,552 4,518 注：截至 2021/12/31 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 兗礦能源兗礦

20、能源(600188 CH)澳洲基地澳洲基地打造低成本三大核心主力礦井資產打造低成本三大核心主力礦井資產 圖表圖表2：兗礦能源澳洲基地煤礦資產分布圖兗礦能源澳洲基地煤礦資產分布圖 資料來源：公司公告，華泰研究 兗礦能源海外業務主要通過其子公司兗州煤業澳大利亞有限公司（兗煤澳洲，62.26%股權）以及兗煤國際有限公司（兗煤國際，100%股權）開展，為國內唯一擁有海外煤礦資產的煤企。公司于 2004 年設立兗煤澳洲子公司并開啟了海外擴張之路，陸續獲得了包括莫拉本（2,100 萬噸/年原煤產能）、亨特谷（3,800 萬噸/年）以及沃克沃思（2,800 萬噸/年）在內的稀缺資產，成為全球煤炭最大出口國澳

21、大利亞的最大獨立煤炭運營商。截止 2021 年，兗煤澳洲的主要煤礦資產包括莫拉本煤礦、亨特谷煤礦（HVO）、索利山沃克沃思礦區(MTW)、格羅斯特礦區、雅若碧煤礦，原地資源量共計 85.7 億噸，產能共計1.15 億噸/年（權益產能 5,640 萬噸/年），主要分布在新南威爾士以及昆士蘭地區。兗煤國際擁有普力馬煤礦和坎貝唐露天煤礦兩處資產，保有資源儲量共計 15.6 億噸，產能 850 萬噸/年。兗礦能源澳洲基地 1H22 原煤產量 1,806 萬噸，占公司總產量 36%（2021 原煤產量4,176 萬噸，占比 40%）。圖表圖表3：澳洲基地產量及占比（澳洲基地產量及占比（2017-2021

22、/2H22）資料來源：公司公告，華泰研究 30323436384042444605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000201720182019202020211H22x 0.01澳洲基地產量占公司總產量比(右軸)(kt)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)從盈利角度來看，公司澳洲基地 1H22 實現現凈利潤 92.3 億元，占公司凈利總額的 51.2%（2021 凈利潤 42.1 億元，占比 25.9%）。得益于較高的煤炭品質以及優異的成本管控

23、，兗煤澳洲的煤礦現金成本在澳大利亞主要煤企中處于最低水平，成本優勢顯著。同時兗煤澳洲為進一步提高利潤率加大了洗煤力度，雖然產量及選洗成本會受影響，但由于高低灰分動力煤價差的持續擴大，整體將會更充分的受益于低灰分動力煤的大幅溢價。圖表圖表4：兗煤澳洲兗煤澳洲+兗煤國際凈利潤占兗礦比（兗煤國際凈利潤占兗礦比（2017-2021/2H22）圖表圖表5：現金成本現金成本、特許權使用費特許權使用費、銷售價格（銷售價格（2017-2021/2H22）資料來源：公司公告，華泰研究 注：圖表為澳洲基地數據 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表6：澳洲主要煤炭生產商成本對比澳洲主要煤炭生產商成本對比 注：主要

24、煤企包括 Anglo American,Whitehaven,Glencore 以及 BHP 資料來源：公司公告，華泰研究 陜蒙基地：千萬噸級礦井群儲備陜蒙基地：千萬噸級礦井群儲備 除在澳洲的三座千萬噸級煤礦資產外，兗礦能源在境內陜蒙地區另擁有四處高產能礦井：鄂爾多斯能化的轉龍灣煤礦（1,000 萬噸/年，100%權益）、昊盛煤業的石拉烏素煤礦（800萬噸/年，59%權益）、內蒙古礦業的營盤壕（800 萬噸/年，100%權益）、未來能源的金雞灘煤礦（1,700 萬噸/年，74%權益）。公司陜蒙基地 1H22 原煤產量 1,836 萬噸，占公司總產量 36.3%（2021 原煤產量 4,176

25、萬噸，占比 32.3%）。050100150200250300350201720182019202020211H22現金成本特許權使用費平均售價(澳元/噸)02040608010012014016020172018201920202021(USD/t)澳洲主要煤企生產成本兗礦能源 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)圖表圖表7：陜蒙基地產量陜蒙基地產量 資料來源：公司公告，華泰研究 兗礦能源于 2020 年 9 月收購了母公司山東能源集團所持有的未來能源 49.315%股權（持股比例提升至 74%）以及魯南化工 100%股權等資

26、產，本次收購也代表著集團優質資產注入的開啟。未來能源主要煤礦資產為年產能 1,500 萬噸的金雞灘煤礦（權益產能 1,110 萬噸/年，并在 2022 年獲得產能核增至 1,700 萬噸/年），2021 年金雞灘煤礦煤炭產量為 1,711萬噸；同時未來能源的煤制油以及費托蠟等高附加值項目拓展了公司在煤化工產業鏈上的布局。未來能源 2021 實現凈利潤 57.5 億元，利潤貢獻顯著。2020 年 10 月兗礦能源以 39.6億元收購內蒙古礦業 51%股權，獲得了營盤壕煤礦的絕對控制權；此外內蒙古礦業擁有劉三圪旦以及嘎魯圖井田的探礦權，目前正在前期勘探中，未來兩處項目的開發將為公司帶來產量的進一步

27、提升。051015202530354005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201720182019202020211H22x 0.01陜蒙基地產量占公司總產量比(右軸)(kt)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)市場化定價占比高，顯著受益于國內外高現貨價格市場化定價占比高，顯著受益于國內外高現貨價格 自 2021 年下半年以來，全球煤炭市場在新舊能源轉換以及俄烏沖突引發的能源緊缺影響下供需矛盾突出，煤炭作為保證能源安全的壓艙石，供求處于持續緊張且價格保持高位。今年

28、發改委提出電煤中長期合同必須實現三個 100%的要求，即簽約率 100%、履約率 100%以及價格政策 100%強執行，對煤價形成了一定的窄區間波動約束力。但由于限價政策僅覆蓋國內電力用煤，兗礦能源的高卡精煤以及海外煤炭敞口使得公司可以充分享受國內現貨及海外煤價上行所帶來的利潤高彈性。1H22 公司平均銷售煤價為 1,155 元/噸，同比上漲547 元/噸，顯著高于行業內其他長協占比較高的煤炭企業。圖表圖表8：兗礦能源煤炭銷售結構（兗礦能源煤炭銷售結構（1H22）圖表圖表9：煤企間銷售價格對比煤企間銷售價格對比 資料來源：公司公告，華泰研究 注：煤炭企業包括中國神華、兗礦能源、中煤能源、山煤國

29、際、陜西煤業、晉控煤業、新集能源、大有能源、恒源煤電、露天煤業、鄭州煤電、靖遠煤電、安源煤業、新大洲 A 資料來源：公司公告，華泰研究 回顧兗礦能源的歷史股價表現可以看出，公司的股價與煤炭價格波動高度相關。尤其在國內外煤價分化逐漸擴大的 2022 年，作為國內唯一擁有海外煤炭資產的煤企，公司股價跟隨海外煤價趨勢明顯。澳洲紐卡斯爾煤炭價格從年初的 175 美元/噸上漲至 9 月末的 430 美元/噸，漲幅 146%；同期兗礦能源股價從 23.97 元上漲至 50.17 元，漲幅 109%。海外煤炭敞口使得兗礦能源成為錨定國際煤價的標的。圖表圖表10：兗礦能源股價表現兗礦能源股價表現 資料來源：W

30、ind,華泰研究 山東精煤15%陜蒙精煤2%山東原煤25%陜蒙原煤12%澳洲煤34%貿易煤12%02004006008001,0001,2002012201320142015201620172018201920202021(元/噸)行業各煤企售價區間兗礦能源05001,0001,5002,0002,5003,0003,50001020304050602010201120122013201420152016201720182019202020212022(元)兗礦能源股價(左軸)現貨煤價澳洲紐卡斯爾煤炭價格(RMB/t)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 兗礦能源兗礦

31、能源(600188 CH)國內煤炭銷售結構向不受限價影響的精煤傾斜國內煤炭銷售結構向不受限價影響的精煤傾斜 兗礦能源近年來提高了原煤入洗率從而使得精煤產銷量增加，通過調整產品結構弱化了電煤限價的影響。公司 3 號精煤和塊煤主要銷售至化工及建材行業，充分享受非電煤的高溢價。1H22 公司國內銷售精煤 934 萬噸，占國內煤炭總銷量的 32.6%（2021 全年為 1567萬噸，占比 30.5%）。除通過提高精煤銷售比重來擴大毛利率之外，兗礦能源也在逐步削減成本較高的貿易煤占比。2021 年公司貿易煤銷量為 1,181 萬噸，占比 10.6%。圖表圖表11：銷售結構銷售結構-精煤占精煤占兗礦國內煤

32、炭銷量兗礦國內煤炭銷量比比 圖表圖表12：銷售結構銷售結構-貿易煤占貿易煤占公司總銷量公司總銷量比比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2025303540456,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020152016201720182019202020211H22x 0.01精煤銷量占比(右軸)(kt)(%)0510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020152016201720182019202020211H22x 0.01貿易煤銷量占

33、比(右軸)(kt)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)海海外煤炭業務可充分享受外煤炭業務可充分享受高位國際煤價帶來的利潤彈性高位國際煤價帶來的利潤彈性 今年以來，在俄烏地緣政治沖突的影響下，國際能源市場供應擾動頻出且不斷升級，全球煤炭價格持續攀升。為守住能源保障底線，國內煤炭市場在進行限價調控的同時增產保供力度不斷加碼，從而使得國內煤炭價格波動相較于海外煤價更為緩和，內外煤炭價差持續擴大，尤其是高卡煤價格。今年以來澳大利亞紐卡斯爾煤價指數（6,000 卡）已從年初的166 美元/噸漲至 9 月中旬的 453 美元/噸，漲

34、幅 173%；外內價差從年初的約 30 元/噸左右擴大至 9 月中旬的 1,850 元。5,500 卡煤炭外內價差寬幅雖不及高卡煤，但價差水平已從去年平均的每噸折價 456 元擴大至年初至今的平均每噸溢價 12.5 元。2021 年之前，中國的煤炭價格是全球煤炭市場的價格之錨，但隨著海外煤炭價格的持續上漲并且高于中國國內市場，海外市場價格成為全球煤炭價格的風向標，形成國內煤炭價格跟隨海外煤炭價格的新現象。圖表圖表13：煤炭內外價差（國外煤炭內外價差（國外-國內）國內）注：海外 5500/6000 卡為澳煤價格，5500 卡以下為印尼煤價格 資料來源：Wind,華泰研究 圖表圖表14：秦皇島秦皇

35、島 5500 卡煤炭價格卡煤炭價格 圖表圖表15：海外煤價表現海外煤價表現 資料來源：Wind,華泰研究 資料來源：Wind,華泰研究 受益于海外煤價的攀升，兗煤澳洲 1H22 煤炭銷售均價為 1,394 元/噸，同比增長 196%；單位毛利從 1H22 的 51.9 元勁增至 978 元/噸。1H22 實現凈利潤為 80.3 億元（1H21 因確認收購莫拉本煤炭 10%權益一次性損益而錄得凈虧損 6.4 億元），凈利潤貢獻占比約 45%，為公司帶來利潤高彈性。(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,500Jan-20Apr-20Jul-2

36、0Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-223800卡4500/4700卡5000卡5500卡6000卡(元/噸)05001,0001,5002,0002,5003,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec20182019202020212022(RMB/t)050100150200250300350400450500Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22理查德RB紐卡斯爾NEWC歐洲ARA(USD/t)(USD/t)

37、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)潛在集團資產收購驅動規模擴張潛在集團資產收購驅動規模擴張 2020 年兗礦集團和山東能源集團合并重組，兗礦能源作為存續的山東能源集團唯一的上市公司平臺，未來在逐步解決同業競爭問題的前提下，公司有望逐步收購山東能源集團的其他煤炭資產。截至 2021 年末，山東能源集團未上市的煤炭產能有 1.3 億噸，相當于兗礦能源產能的 63.5%。如果整合完成，兗礦能源的產能和資產收益率都有望進一步提升。兗礦能源在 2021 年末舉辦的戰略發布會上表示力爭在 5-10 年期間煤炭年產量達到 3 億噸，建成

38、8 座以上千萬噸級綠色智能礦山。據公司介紹，3 億噸的產量規劃主要將來自集團的優質資產注入、國內外擇機并購新增產能以及現有大型礦山的提產開發。集團煤炭資源規模大且資產優集團煤炭資源規模大且資產優 兗礦能源由兗礦集團有限公司 1997 年組建，2020 年兗礦集團與山東能源集團重組合并，兗礦集團更名為“山東能源集團有限公司”作為存續公司，成為僅次于國家能源集團的中國第二大煤企，兗礦能源則成為山東能源集團旗下唯一的上市公司平臺，截止 2022 年 6 月30 日，山東能源直接和間接持有兗礦能源 54.92%的股份。目前山東能源已占有和控制的煤炭資源總量為 732.83 億噸，可采儲量為 190.4

39、3 億噸，截至 2021 年底核定產能 3.12 億噸/年，其中不包含兗礦能源在內的礦井產能共計 1.32 億噸/噸，相當于兗礦能源產能的 63.5%。圖表圖表16：截至截至 2021 年末，年末，山東能源集團資產（不含兗礦能源）山東能源集團資產（不含兗礦能源）單位名稱單位名稱 采礦權證采礦權證 資源總量資源總量(億噸億噸)可采儲量可采儲量(億噸億噸)產能產能(萬噸萬噸/年年)剩余可采年限剩余可采年限(年年)2021 年產量年產量(萬噸萬噸)新礦集團 趙官礦 209 55 4,896 128 4,137 新巨龍 棗礦集團 田陳礦 36 3 2,340 19 1,509 蔣莊礦 淄礦集團 亭南礦

40、 46 21 2,520 54 2,321 唐口礦 肥礦集團 梁寶寺 30 4 540 138 85 臨礦集團 郭屯煤礦 109 9 1,662 36 1,429 彭莊煤礦 龍礦集團 梁家礦 19 3 860 27 801 新疆能化 硫磺溝煤礦 54 31 150 83 55 貴州礦業 綠塘煤礦 20 3 267 71 107 合計合計（不含兗礦能源）（不含兗礦能源）523 128 13,235 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表17：截至截至 2022 年年 6 月月兗礦能源股權結構兗礦能源股權結構 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

41、。12 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)公司現有煤礦存產能進一步提升空間公司現有煤礦存產能進一步提升空間 從現有產能角度來看，公司的莫拉本、營盤壕、石拉烏素以及金雞灘煤礦均有進一步提升產能的潛力。據公司介紹1，莫拉本煤礦的 200 萬噸擴產項目工作進展順利，預計 2023 年可以建成投產。金雞灘煤礦的 200 萬噸核增產能即將于今年底投放。營盤壕與石拉烏素為公司“十三五”期間新投產的煤礦，目前仍處于產能逐步提升釋放階段。營盤壕煤礦此前受證照手續問題使得生產受到一定干擾，但該礦已于 2021 年末取得采礦權證，并于今年 3月進入聯合試生產。公司計劃 2023 年營盤壕煤礦實現 800 萬噸

42、產量，較今年提升 300 萬噸。石拉烏素受礦震安全性影響，目前產能利用率較低，預計 2022 年石拉烏素煤礦產量為400 萬噸。公司方面表示，隨著公司對礦山減震技術的不斷改進，礦震問題正逐步得以解決，產能利用率將有明顯提升。公司目前在建礦井為產能 180 萬噸的萬福煤礦，計劃于 2024 年投產。此外，公司內蒙古礦業旗下擁有嘎魯圖煤礦（資源量 12.3 億噸，產能約 500 萬噸/年）和劉三圪旦煤礦（資源量 31.3 億噸，產能約 800 萬噸/年）。目前這兩個項目處在前期勘探階段，公司表示將會在“十四五”期間開工建設，為兗礦遠期產能擴張形成貢獻。所有這些產量提升和新開發煤礦一共可以貢獻 2,

43、600 萬噸/年的新增產量，相當于公司 2021 年產量的 23.8%。1 據公司 1H22 業績說明會披露 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)2023 年煤炭供需逐步寬松化且價格中樞有所下移年煤炭供需逐步寬松化且價格中樞有所下移 2021 年以來，在結構性（資本開支長時間不足）、周期性（應對疫情的流動性寬松共振帶來的需求強勁增長）和擾動性（俄烏沖突帶來的歐洲能源產運擾動）三大因素的驅動下，中國及全球煤炭價格進入了超級繁榮周期。但我們認為中國煤炭行業 2023 年起供需將有一定幅度的寬松化，北港5,500卡動力煤均價有望從2

44、022年的1,200元/噸下移至950元/噸，雖然仍高于 570-770 元/噸的中長期合同價格區間，即使 4Q22 煤價或強于我們預期（基于傳統需求旺季疊加水力發電降低）。中國的產能核增和新增產能仍將邊際上繼續貢獻供給增量，但更為關鍵的是我們認為海外經濟衰退的背景下，全球煤炭行業將迎來需求的逆風，需求側將是 2023 年全球煤炭市場的決定變量，雖然堅實的供給側將給予煤炭價格支撐避免出現大幅回落。2020 年全球為了應對公共衛生危機的流動性寬松共振是本輪煤價大幅上行的周期性驅動因素。美聯儲和歐央行史無前例的大幅擴張資產負債表，中國政府也注入大量流動性并且地方政府陸續出臺樓市提振政策來穩定經濟。

45、全球經濟在非常寬裕的流動性支持下出現了明顯的復蘇，尤其是中國經濟在房地產強勁增長和出口紅利凸顯的背景下，對能源的需求也出現了強勁的增長。全球在 2011-21 年電力需求保持約 2.5%的復合增長率，但 2021 年全球電力需求強勁增長 6.2%或 1.58 萬億 kWh，而全球煤炭產量在 2011-21 年的復合增速只有 0.3%，2021 年煤炭產量在強勁電力需求增長下也只比 2019 年增長 0.8%到 81.7 億噸。煤炭供求產生了嚴重的供求錯配從而導致煤炭價格出現強勁增長。圖表圖表18：全球用電量增長全球用電量增長 圖表圖表19：全球煤炭產量全球煤炭產量 資料來源：BP，華泰研究 資

46、料來源：BP，華泰研究 華泰宏觀團隊2認為長周期來看高通脹周期往往以經濟衰退為“終局”，基于貨幣政策被動收緊重新錨定通脹預期有 12-18 個月的傳導周期所導致的政策滯后效應?；仡欉^去 120 年的美國歷史，每一次年度 CPI 高于 6%，三年內都會出現經濟衰退。這是因為，貨幣緊縮到通脹下行有 18 個月甚至更長的傳導期、期間經濟增長勢必大幅回落。能源供給沖擊可能將歐洲經濟在 2H22 推入收縮空間，而美國經濟在 2023 年前進入衰退的可能性可能高于 50%，2023 全年 GDP 預計小幅收縮 0.1%。與 2008 年海外經濟劇烈收縮但很快“V 型反彈”的路徑不同，2023 年海外經濟進

47、入衰退后修復的過程可能更為艱難，并且在低增長、甚至負增長區間徘徊的時間也可能更長，主要基于全球經濟再平衡在供給和需求端的調整空間都遠不如 2008 年。全球貿易可能在經濟衰退的情形下進入負增長區間。2 推演海外衰退風險及其宏觀影響，2022 年 8 月 9 日 39342325-1%0%1%2%3%4%5%6%7%(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,000201120132015201720192021(億千瓦時)全球除中國用電量增長量中國用電量增長量全球同比增速2011-21年度平均增長量-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,00

48、03,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021(百萬噸)全球中國全球同比增速中國同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)圖表圖表20：美國歐洲日本美國歐洲日本 PMI 圖表圖表21：美國歐盟消費者信心指數美國歐盟消費者信心指數 資料來源：Wind,華泰研究預測 資料來源：Wind,華泰研究預測 圖表圖表22：美國經濟預測美國經濟預

49、測 2020 2021 2022E 2023E 實際 GDP-3.6 5.1 1.5-0.1 名義 GDP-2.2 10.5 9.1 4.5 CPI 1.2 4.7 8.5 4.5 核心 CPI 1.7 3.6 6.3 4.5 核心 PCE 1.4 3.3 4.8 3.6 聯邦基金目標利率 0.3 0.3 3.5 3.5 10 年期國債收益率 0.9 1.5 3 3.2 注：資料來源于華泰宏觀研究團隊推演海外衰退風險及其宏觀影響，2022 年 8 月 9 日 資料來源：華泰研究預測 2023 年海外衰退與否、時點，程度與持續時間長度將成為 2023 年全球煤炭市場供需勝負手，2023 年或是煤

50、炭行業強與全球宏觀強相較量的一年。煤炭行業強體現在行業長期以來的低資本開支帶來的有限新增產能構筑了行業堅實的供給面，即使中國和印度在短期內可以通過產能核增或其他手段階段性適度提升產量；而全球宏觀強體現在 2020 年全球流動性寬松共振驅動的經濟繁榮在通脹高企、地產泡沫和債務膨脹下全球宏觀政策逆轉帶來的宏觀經濟增速下行甚至是階段性的衰退。如果 2023 年海外經濟沒有發生衰退，經濟增速即使有所降低但只要能維持正常的平均增速，我們認為煤炭行業自身的強將能夠推動中國煤炭行業供需進一步收緊；而如果 2023 年海外經濟衰退發生且持續時間較長，必然引發能源消費增速下行甚至絕對量階段性較少。我們認為海外衰

51、退對中國煤炭消費的影響將通過三條路徑來實現：1）海外衰退沖擊中國出口，從而導致中國隱含能源凈出口的下降，我們的量化分析顯示 5%的出口下降或會帶來約 3,700 萬噸煤炭消費減量 2）出口惡化驅動國內 GDP 增速下降從而引發國內能源消費量增量減少，0.5%的 GDP 增長減速會降低約1,800 萬噸的煤炭消費 3）海外衰退也必然使海外能源供需寬松化和價格中樞下移從而使得中國可以增加煤炭進口量，2022 年因為國內外價格倒掛而產生的進口減少可能在 2023 年出現逆轉，從而推動進口出現 3,000-5,000 萬噸左右的增加。并且，一旦衰退持續時間較長，或縮短目前新舊能源轉型錯配情形下傳統能源

52、價格繁榮周期的長度。303540455055606570Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22美國PMI歐洲PMI日本PMI(30)(25)(20)(15)(10)(5)0020406080100120200020022004200620082010201220142016201820202022美國歐盟(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)圖表圖表23：海外經濟衰退對國內煤炭市場影響傳導鏈海外經濟衰退對國內煤炭市場

53、影響傳導鏈 資料來源：華泰研究 圖表圖表24：隱含能源隱含能源出口影響出口影響推算推算 A B 平均平均 隱含能源出口 萬噸標煤 57,500 69,000 假設:出口衰退 -5%隱含能源出口減量 萬噸標煤(2,875)(3,450)(3,163)折算 煤炭占比 83%煤炭減量 萬噸標煤(2,383)(2,860)(2,622)原煤熱值 千卡/千克 4,952 原煤減量 萬噸(3,369)(4,004)原煤減量-均值 萬噸(3,687)資料來源：華泰研究預測 從傳統能源到新能源的轉型是應對全球氣候變暖的必由之路。但由于在新能源裝機量規模還較小且市場化驅動力量還較弱的時候，過度強調了“轉型”而忽

54、略了全球經濟發展對于能源需求自然增長的要求，從而導致了全球傳統能源低資本開支所帶來的極為有限的新增產能、新能源裝機量較小無法貢獻足夠量電力供應、2020 年全球流動性寬松共振以及俄烏沖突所驅動的需求爆發和供給減少之下的傳統能源供求錯配所驅動的價格超級繁榮周期。雖然傳統能源的新增產能因為長建設周期的特點在未來幾年仍將保持相對有限的增加，但全球新能源裝機量我們預計將出現強勁的增長，一方面因為全球高企的能源價格推動新能源裝機增加來實現更高程度的能源自給和能源安全，另一方面風電和光伏發電進入了市場化驅動的階段并且中國硅料產能釋放會推動組件價格的下行從而提升集中式電站的項目收益率，最后中國光伏產業鏈各節

55、點龐大的產能能夠滿足全球快速增加的光伏組件的需求。據 BP 數據，全球可再生能源發電量增量在 2017-2020 年基本徘徊在 3,100-3,400 億度電水平，但 2021 年躍升至 5,106 億度電，伴隨著全球光伏和風電裝機的強勁增長，我們預計2022 年起可再生能源貢獻的新增電量將能夠極大程度上滿足全球正常經濟增長下的年度電力需求增量（2011-2021 平均年度新增用電需求 6,269 億度電）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)圖表圖表25：中國光伏和風電年度新增裝機容量中國光伏和風電年度新增裝機容量 圖表圖表

56、26：海外光伏和風電年度新增裝機容量海外光伏和風電年度新增裝機容量 資料來源：BP，華泰研究預測 資料來源：BP,華泰研究預測 我們認為中國動力煤價格中樞將逐步下移，煤價最好的時候或正在過去，雖然 4Q22 煤炭價格或仍維持在高位且潛在供給擾動因素發生會推升煤價上漲超預期。4Q22 來看，今年高溫干旱導致的來水嚴重不足將導致今年剩余時間水電發電同比下滑；8 月份以來煤礦安全事故增多和即將召開的重大會議前的安監升級對煤炭產量產生抑制作用；如果后續再發生類似 8 月底的煤炭主產地的疫情，將會對 4Q22 煤炭旺季的供給產生較大的擾動。水電發電同比下降和供給擾動可能使得 4Q22 的現貨煤炭價格會強

57、于預期。但我們在 2023 年海外衰退對需求產生破壞以及 2024 年新能源裝機強勁增長對傳統能源形成增量替代的背景下，煤炭供應最緊張的時候或正在過去，除非未預期的重量級的煤炭或者天然氣的進一步供給擾動發生。相較于國內能源穩定的環境，海外能源市場在地緣政治沖突的催化下能源危機愈演愈烈，各類能源價格大幅攀升。歐洲的能源結構矛盾導致的硬缺口短期內或暫無治本的破局之道，海外煤價下方支撐仍在。在海外衰退的預期下，基本面在需求收縮下或將有所緩解，海外煤價中樞或有所下移，但受制于大環境的緊張及不確定性，下滑空間或有限，海外煤炭基本面總體強勢的局面或將維持。2023 年核心變量是海外衰退，2024 年起新能

58、源裝機量將成為煤價中樞水平的核心決定變量。我們預計 2022 年中國北港動力煤的平均價格在 1,200 元/噸，2023 年下降至 950 元/噸，但仍然會比 570-770 元/噸的北港中長期合同價格要高。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E(兆瓦)光伏風電050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002010

59、201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E(兆瓦)光伏風電 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)首次覆蓋，評級“首次覆蓋，評級“增持增持”，目標價”，目標價 56.5 元元 估值邏輯估值邏輯 我們首次覆蓋兗礦能源 A 股（600188.CH），給予“增持”評級和 56.5 元的目標價，基于9.1 倍 2023E P/E，相比我們港股的目標價格 34.3 港幣（4.8 倍 2023E PE）溢價 83%，和近三年以來的平均溢價水平相一致?；诟?/p>

60、高的現貨煤炭價格敞口，兗礦能源在煤炭價格上行周期能夠最大程度的受益于煤價的向上彈性，但同時煤價處于下行周期時，盈利的下行幅度也更加的快于同行。我們認為 4Q22 煤炭價格因為傳統旺季疊加水電發電不足，煤炭價格會維持高位；但 2023 年潛在海外衰退會推動煤炭行業供需寬松化并驅動煤炭價格中樞有一定幅度的下移。兗礦能源 2023 年將會比競爭對手承受更大的利潤同比下降壓力。2023 年我們更青睞具有高比例中長期合同定價煤炭銷售的公司。給予兗礦能源“增持”的評級。核心假設及預測核心假設及預測 基準基準煤價：煤價：基于中國政府強力的增產保供和產能核增帶來的煤炭產量擴張，我們認為中國煤炭行業將在微妙的平

61、衡下逐步寬松化，但潛在的不確定性擾動因素可能會誘發階段性的價格波動，包括煤礦安全事故、主產地生產干擾、國際能源產運擾動、中國地產、海外衰退以及天氣等因素。我們預計 22/23/24 年動力煤基準價格分別為 1,200/950/950 元每噸；氣煤基準價格為 1,800/1,600/1,600 元每噸。煤炭板塊煤炭板塊：在我們基準煤價的預測基礎上對應兗礦能源 22-24 年平均煤炭售價預測為1,030/898/898 元每噸。今年因地緣政治沖突導致的能源危機使得海外煤炭價格大幅攀升，但隨著海外衰退預期的增強，供需緊張局面有望有所緩解，2024 年煤炭需求預期將受新能源替代影響，我們預計2022-

62、24年公司澳洲基地煤炭平均售價為1,230/1,074/1,074元每噸。而國內在增產保供政策背景及海外衰退預期影響下，我們預計國內煤炭價格中樞將有所下移，我們預計 2022-24 年公司國內煤炭平均售價為 883/753/745 元每噸。隨著公司陜蒙地區主力礦山審批和地質問題的逐步解決，以及萬福煤礦的投產，我們預計公司煤炭銷量將穩步提升，2022-24 年自產煤銷量可達 1.00/1.04/1.06 億噸。生產成本在規模效應以及新礦投產的綜合影響下，預計 22-24 年單位煤炭生產成本為 354/353/359 元每噸。22-24 年單位毛利潤預計為 676/546/540 元每噸。煤化工煤

63、化工板塊板塊：公司主要煤化工產品包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、粗液體蠟、乙二醇，我們預計公司煤化工板塊銷量將基本維持現有規模，2022 年甲醇、醋酸、醋酸乙酯、粗液體蠟、乙二醇銷量分別為 271/76/40/45/30 萬噸，2023-24 年保持不變。2022-24 年公司煤化工成本預計受煤價下滑預期影響而有所下移，在產銷經營及價格穩定的基礎上，煤化工毛利潤或將逐漸改善，其中 2022-24 年甲醇毛利潤為 9.9/15.0/15.0 億元，醋酸毛利潤為 23 億元保持不變，醋酸乙酯為 2.7/5.1/5.1 億元，粗液體蠟和乙二醇分別為 5.1 和 4.2 億元并保持不變。我們預計 22-24

64、 年公司單位毛利潤為 1,079/1,222/1,222 元每噸。費用率：費用率：2020-21 年公司銷售、管理、財務費用總計為 134.9/147.5 億元，三項費用率分別為 20%/14%。我們預計公司銷售管理費用率將維持穩定，財務費用隨著債務規模下降和現金流提升而有所下降，整體三項費用 2022-24 年費用率預計為 12%/11%/10%，對應銷售、管理、財務費用總計為 184.6/151.0/137.5 億元。綜合而言，我們預計兗礦能源 22-24 年凈利潤為 350/303/311 億元，對應 EPS 為7.18/6.22/6.39 元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

65、，請務必一起閱讀。18 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)圖表圖表27：主要假設主要假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 基準價格基準價格(RMB/t)動力煤 576 1,000 1,200 950 950 氣煤 770 1,444 1,800 1,600 1,600 煤炭業務煤炭業務(自產自產)銷量(百萬噸)101 94 100 104 106 平均售價(RMB/t)428 717 1,030 898 898 單位成本(RMB/t)(196)(393)(354)(353)(359)單噸毛利(RMB/t)231 324 676 546 540 毛利潤(百萬元)23,

66、392 30,380 67,814 56,888 57,350 煤化工業務煤化工業務 銷量（千噸）2,096 5,246 5,246 5,246 5,246 平均售價（元/噸）1,639 4,080 4,107 4,107 4,107 單位成本（元/噸）1,282 2,837 3,028 2,885 2,885 噸毛利（元/噸）357 1,242 1,079 1,222 1,222 毛利潤（百萬元）748 6,517 5,661 6,410 6,410 主要財務數據主要財務數據(百萬元百萬元)主營業務收入 69,123 108,616 148,292 132,955 133,958 主營業務成

67、本 (55,031)(68,680)(74,701)(71,001)(72,031)主營業務毛利潤 14,092 39,935 73,592 61,954 61,926 凈利潤 6,318 16,941 35,014 30,324 31,147 資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)主要財務及經營數據圖表主要財務及經營數據圖表 圖表圖表28：分基地煤炭銷售收入分基地煤炭銷售收入 圖表圖表29：分基地煤炭噸毛利分基地煤炭噸毛利 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表3

68、0：主要經營和財務數據主要經營和財務數據 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 煤炭業務煤炭業務(自產自產)銷量(百萬噸)94 92 101 94 100 104 106 平均售價(RMB/t)542 525 428 717 1,030 898 898 單位成本(RMB/t)(267)(272)(196)(393)(354)(353)(359)單噸毛利(RMB/t)275 253 231 324 676 546 540 毛利潤(百萬元)25,713 23,181 23,392 30,380 67,814 56,888 57,350 煤化工業務煤化工業務 銷

69、量(百萬噸)1,645 1,746 2,095 5,246 5,246 5,246 5,246 平均售價(RMB/t)2,125 1,640 1,639 4,080 4,107 4,107 4,107 單位成本(RMB/t)1,397 1,232 1,282 2,837 3,028 2,885 2,885 單噸毛利(RMB/t)727 408 357 1,242 1,079 1,222 1,222 毛利潤(百萬元)1,196 712 747 6,517 5,661 6,410 6,410 主要財務數據主要財務數據(百萬元百萬元)業務收入 163,008 200,647 214,992 151,

70、991 191,667 176,330 177,333 經營成本(131,239)(172,736)(186,571)(107,336)(117,319)(113,559)(114,623)毛利潤 31,770 27,911 28,421 44,655 74,349 62,772 62,710 毛利率(%)19.5 13.9 13.2 29.4 38.8 35.6 35.4 銷售費用(6,000)(5,683)(5,425)(2,997)(6,125)(5,450)(5,494)管理費用(5,767)(4,492)(5,376)(6,837)(9,187)(8,175)(8,241)財務費用凈

71、額(3,393)(2,537)(2,690)(4,913)(3,144)(1,475)(10)其他非主營業務收入(679)(212)(7,557)(5,619)1,311 1,250 1,284 稅前利潤 15,931 14,987 7,372 24,289 57,204 48,922 50,250 稅費開支(4,608)(3,160)(1,815)(5,470)(12,882)(11,017)(11,316)少數股東權益 2,740 2,438(761)1,878 9,308 7,581 7,787 凈利潤 8,583 9,389 6,318 16,941 35,014 30,324 31,

72、147 同比(%)16.6 9.4(32.7)168.1 106.7(13.4)2.7 資料來源：公司公告，華泰研究預測 0100200300400500600700800201720182019202020211H22(億元)山東陜蒙澳洲05001,0001,5002,0002,500201720182019202020211H22(元/噸)山東陜蒙澳洲 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)圖表圖表31：兗礦能源兗礦能源 AH 股溢價股溢價 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表32：兗礦能源兗礦能源 A股股 PE band

73、 圖表圖表33：兗礦能源兗礦能源 H 股股 PE band 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind,華泰研究預測 圖表圖表34：兗礦能源兗礦能源 A股股 PB band 圖表圖表35：兗礦能源兗礦能源 H 股股 PB band 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind,華泰研究預測 -50%0%50%100%150%200%250%300%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022兗礦能源A股較H股溢價自2020年以來平均溢價水平051015202530352016201720182

74、019202020212022(x)+1sd:10.7xAverage:6.8x-1sd:3.0 x0123456789102016201720182019202020212022(x)+1sd:4.8xAverage:3.5x-1sd:2.2x0.00.51.01.52.02.53.02016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2020 2020 2021 2021 2022(x)+1sd:1.5xAverage:1.1x-1sd:0.8x0.00.51.01.52.02.52016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2020 2020 2

75、021 2021 2022(x)+1sd:0.8xAverage:0.6x-1sd:0.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)圖表圖表36：可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 總市值總市值 PE(x)PB(x)EV/EBITDA(x)USD mn 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E H 股股 中國神華-H*1088 HK 83,545 5.3 5.8 1.0 1.0 3.9 4.3 中煤能源-H*1898 HK 17,781 4.3 4.7 0.7 0.6 3.

76、2 3.5 兗礦能源-H*1171 HK 28,538 3.7 4.3 1.4 1.2 4.3 4.9 首鋼資源*639 HK 1,538 4.2 4.5 0.6 0.6 1.2 1.3 加權平均加權平均 4.8 5.3 1.1 1.0 3.9 4.3 A 股股 中國神華 A*601088 CH 83,415 7.8 8.6 1.5 1.5 3.9 4.3 中煤能源-A*601898 CH 17,409 6.4 7.0 1.1 1.0 3.2 3.5 兗礦能源 A*600188 CH 28,405 7.1 8.2 2.6 2.3 5.8 6.4 陜西煤業*601225 CH 31,023 5.

77、9 9.0 2.0 2.0 2.5 3.6 晉控煤業*601001 CH 4,109 5.8 6.1 1.8 1.4 2.6 2.7 華陽股份 600348 CH 6,175 7.8 7.1 1.7 1.4 4.1 3.6 加權平均加權平均 7.2 8.1 1.8 1.6 3.7 4.1 全球全球 康索爾能源 CEIX US 2,451 7.2 3.2 0.0 0.0 3.5 2.3 印度煤炭公司 Coal IN 17,134 8.7 5.2 3.4 2.6 4.8 3.0 泰克資源 TECK US 16,968 4.8 7.4 0.9 0.8 2.9 3.7 泰國萬浦 BANPU TB 2,

78、765 2.3 3.3 0.9 0.8 3.2 3.8 加權平均加權平均 6.5 5.8 1.9 1.5 3.8 3.3 注：數據截至 2022/10/9，帶*公司為華泰預測，其余為 Bloomberg 一致預測 資料來源：Bloomberg,華泰研究預測 圖表圖表37：可比公司市場表現可比公司市場表現 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 總市值總市值 價格收益表現（價格收益表現（%）1Y 相對指數收益（相對指數收益（%）USD mn 1W 1M 3M 1Y YTD vs.HSCEI 恒生指數 3.0(6.8)(18.0)(28.2)(24.2)-中國神華-H 1088 HK 83,545 1

79、.3(5.8)15.1 57.5 63.4 85.6 中煤能源-H 1898 HK 17,781 10.0 4.2 28.3 34.0 103.5 62.1 兗礦能源-H 1171 HK 28,538 1.9(15.2)48.9 129.9 130.8 158.1 首鋼資源 639 HK 1,538 4.4 0.8(4.1)30.6 19.0 58.8 上證指數 (2.1)(6.3)(11.0)(15.2)(16.9)12.9 中國神華-A 601088 CH 83,415 0.0(3.0)3.7 51.9 52.8 80.0 中煤能源-A 601898 CH 17,409 0.0(3.5)7

80、.3 22.0 75.0 50.2 兗礦能源-A 600188 CH 28,405 0.0(9.3)40.6 83.2 125.7 111.4 陜西煤業 601225 CH 31,023 0.0(8.8)10.8 64.2 99.2 NA 晉控煤業 601001 CH 4,109 0.0(2.6)15.1 45.1 87.1 73.3 華陽股份 600348 CH 6,175 0.0(13.4)34.7 54.0 59.5 82.2 S&P 500 1.5(8.5)(6.7)(17.3)(23.6)10.9 印度煤炭公司 COAL IN 17,134 7.0(4.7)27.8 33.8 66.

81、1 62.0 康索爾能源 CEIX US 2,451 9.3 1.0 56.0 132.4 251.7 160.6 泰克資源 TECK US 16,968 5.1(0.4)18.3 38.2 26.4 66.3 泰國萬浦 BANPU TB 2,765 0.5(11.0)4.3(8.0)21.1 20.2 注：數據截止 2022/10/9 資料來源：Bloomberg,華泰研究 風險提示風險提示 煤炭需求低于預期：煤炭需求的大幅減少將影響公司市場化定價的煤炭銷售收入。海外能源產運擾動大幅減少：海外產運擾動減少將緩解海外煤炭供需緊張的現狀，使得煤價中樞下移，影響公司在海外市場上煤炭的銷售收入。免責

82、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)圖表圖表38：兗礦能源兗礦能源 PE-Bands 圖表圖表39：兗礦能源兗礦能源 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 03875113150Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(人民幣)兗礦能源5x10 x15x20 x25x015304560Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(人民幣)兗礦能源0.6x1.3x2.0 x2.6x3.3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

83、請務必一起閱讀。23 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 58,072 89,529 122,200 134,147 160,988 營業收入營業收入 214,992 151,991 191,667 176,330 177,333 現金 24,542 45,572 66,556 89,469 104,893 營業成本(186,571

84、)(107,336)(117,319)(113,559)(114,623)應收賬款 7,291 13,602 19,352 10,194 19,574 營業稅金及附加(3,421)(4,225)(3,427)(3,071)(3,180)其他應收賬款 3,129 2,479 3,527 1,858 3,567 營業費用(5,425)(2,997)(6,125)(5,450)(5,494)預付賬款 3,395 4,890 3,747 3,879 3,978 管理費用(5,376)(6,837)(9,187)(8,175)(8,241)存貨 7,715 8,455 8,793 6,985 9,022

85、 財務費用(2,690)(4,913)(3,144)(1,475)(9.53)其他流動資產 12,000 14,530 20,225 21,762 19,953 資產減值損失(49.70)(1,106)(443.04)(532.95)(694.03)非流動資產非流動資產 200,838 199,167 215,420 217,288 218,611 公允價值變動收益 223.50(129.40)111.38 68.49 16.82 長期投資 19,026 20,149 22,811 24,880 26,948 投資凈收益 3,686 2,144 2,144 2,144 2,144 固定投資 6

86、6,114 75,835 78,616 81,416 83,670 營業利潤營業利潤 14,194 24,265 57,935 50,062 51,552 無形資產 58,855 62,167 72,529 69,529 66,529 營業外收入 2,106 439.43 1,001 924.45 1,032 其他非流動資產 56,844 41,016 41,464 41,464 41,464 營業外支出 7,047 663.31 1,733 2,064 2,335 資產總計資產總計 258,910 288,696 337,620 351,435 379,599 利潤總額利潤總額 7,372

87、24,289 57,204 48,922 50,250 流動負債流動負債 102,081 95,722 97,369 90,785 95,178 所得稅(1,815)(5,470)(12,882)(11,017)(11,316)短期借款 15,714 5,716 23,549 22,123 20,686 凈利潤凈利潤 5,557 18,819 44,322 37,906 38,934 應付賬款 23,924 25,690 25,740 20,583 26,411 少數股東損益(760.68)1,878 9,308 7,581 7,787 其他流動負債 62,443 64,317 48,080

88、48,080 48,080 歸屬母公司凈利潤 6,318 16,941 35,014 30,324 31,147 非流動負債非流動負債 77,047 96,486 97,721 97,721 97,721 EBITDA 23,617 22,348 70,002 60,597 61,005 長期借款 34,913 50,942 78,195 78,195 78,195 EPS(人民幣，基本)1.30 3.48 7.18 6.22 6.39 其他非流動負債 42,133 45,544 19,526 19,526 19,526 負債合計負債合計 179,128 192,208 195,090 188

89、,506 192,899 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 25,664 28,301 48,606 56,188 63,974 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 4,860 4,874 4,874 4,874 4,874 成長能力成長能力 資本公積 155.07 813.71 643.92 523.92 534.16 營業收入 7.15(29.30)26.10(8.00)0.57 留存公積 1,964 8,670 25,266 12,817 15,985 營業利潤 4.98 70.95 138.76(13.59)2.98 歸屬母公司股東

90、權益 54,118 68,186 93,924 106,741 122,726 歸屬母公司凈利潤(17.84)128.30 106.68(13.39)2.71 負債和股東權益負債和股東權益 258,910 288,696 337,620 351,435 379,599 獲利能力獲利能力(%)毛利率 13.22 29.38 38.79 35.60 35.36 現金流量表現金流量表 凈利率 2.94 11.15 18.27 17.20 17.56 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 10.76 27.70 43.20 30.22

91、27.15 經營活動現金經營活動現金 22,233 36,182 51,060 53,321 42,032 ROIC 0.04 0.12 0.24 0.20 0.20 凈利潤 5,557 18,819 35,014 30,324 31,147 償債能力償債能力 折舊攤銷 9,847 10,672 9,655 10,200 10,746 資產負債率(%)0.66 0.64 0.58 0.54 0.51 財務費用(2,690)(4,913)(3,144)(1,475)(9.53)凈負債比率(%)129.80 92.28 37.46 10.16(4.90)投資損失(3,686)(2,144)2,06

92、8 2,068 2,068 流動比率 0.56 0.92 1.26 1.48 1.69 營運資金變動(1,850)(809.56)(3,992)5,809(5,589)速動比率 0.49 0.84 1.16 1.40 1.60 其他經營現金 15,055 14,557 11,459 6,394 3,670 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(13,584)(4,830)(10,000)(10,000)(10,000)總資產周轉率 0.29 0.38 0.46 0.39 0.37 資本支出(12,012)(10,440)(10,000)(10,000)(10,000)應收賬款周轉率 9.

93、28 10.40 9.00 9.00 9.00 長期投資(2,722)(545.42)(545.42)(545.42)(545.42)應付賬款周轉率 2.69 3.07 3.07 3.07 3.07 其他投資現金 1,150 6,156 545.42 545.42 545.42 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(14,408)(8,035)(14,548)(20,408)(16,608)每股收益(最新攤薄)1.30 3.48 7.18 6.22 6.39 短期借款 15,175(6,177)(1,656)(1,427)(1,437)每股經營現金流(最新攤薄)1.41 4

94、.31 10.32 10.77 8.49 長期借款 11,713 17,314 8,896 8,896 8,896 每股凈資產(最新攤薄)11.14 13.99 19.27 21.90 25.18 普通股增加(52.02)14.18 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(327.91)658.64(169.79)(120.00)10.23 PE(倍)39.08 14.62 7.07 8.17 7.95 其他籌資現金(40,916)(19,845)(21,619)(27,758)(24,078)PB(倍)4.56 3.63 2.64 2.32 2.02 現金凈增加額(5,

95、843)22,928 26,512 22,913 15,424 EV EBITDA(倍)17.61 18.82 5.79 6.35 6.27 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王帥，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下

96、簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信

97、息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投

98、資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書

99、面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書

100、面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股

101、（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。中國神華（1088 HK）、兗礦能源（1171 HK）、華陽股份（600348 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有

102、標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有

103、美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王帥本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露

104、中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。中國神華（1088 HK）、兗礦能源（1171 HK）、華陽股份（600348 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其

105、聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超

106、越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 兗礦能源兗礦能源(600188 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香

107、港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 1

108、0 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司