麗人麗妝-頭部美妝服務商深耕與拓展并進-221011（29頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 頭部美妝服務商，深耕與拓展并進 主要觀點：主要觀點：美妝品類與電商服務具備美妝品類與電商服務具備“類充要條件類充要條件”，頭部服務商競爭優勢建立，頭部服務商競爭優勢建立 美妝品類線上滲透率較高，且相比于其他品類，更適宜發展電商服務，更適宜發展電商服務，主要因為：（主要因為：（1）高復購率：）高復購率：美妝品類高復購率的特點，使得品牌商注重通過新品上市推廣、購物節策劃等活動提高消費者黏性，進而對線上運營以及營銷策略的要求較高；（2）高毛利：）高毛利：美妝品類高毛利能夠支撐電商服務較高傭金率。20152020 年美妝品類電商渠道滲透率從 28.4%提

2、升至 45.5%，隨著抖音、小紅書、拼多多等新興電商平臺興起，滲透率有望進一步提升，帶動美妝品類電商服務商市場規模持續擴大，預計2025年達到 3960 億元（20212025CAGR 為 26.4%）。頭部美妝服務商更具頭部美妝服務商更具競爭優勢：競爭優勢：（1）頭部美妝服務商較早與國際品牌合作，助力品牌搶占市場、提升影響力，對品牌方有充分的了解，獲得了品牌方的信任；（2）電商服務趨于精細化、多元化，頭部服務商服務范圍從基礎運營服務逐步拓展到 IT 服務、倉儲物流、營銷等核心服務，能夠為品牌方提供全鏈路服務，相比于中小服務商各業務分包，更容易獲得品牌方青睞。深耕天貓美妝電商服務，積極拓渠道深

3、耕天貓美妝電商服務，積極拓渠道+拓品類拓品類+打造自有品牌打造自有品牌（1）渠道：）渠道：公司以電商零售業務為主，天貓平臺營收占比維持在 90%以上，截至截至 2022H1 末，公司連續末，公司連續 7 次蟬聯天貓六星級運營服務商，運營次蟬聯天貓六星級運營服務商，運營實力雄厚實力雄厚。隨著內容電商、直播電商興起，公司持續加大對小紅書、快手、拼多多等新興平臺投入，截至 2022H1，公司已在抖音等其他平臺共開拓了 105 家店鋪。2021 年其他平臺營收達到 2.82 億元，20192021CAGR 為 876%，其他平臺營收占比從 0.1%提升至 6.8%。（2）品類：）品類：公司以美妝品類為

4、主，2021 年美妝品類收入占比為 97.5%。截至 2022H1，公司與雪花秀、雅漾、后、施華蔻、芙麗芳絲、奧倫納素、馥綠德雅等 60 多個品牌達成合作關系，同時逐步向食品、服飾、玩具等品類拓展。（3）自有品牌：）自有品牌：細分市場不斷涌現消費新需求，公司為了補充運營品牌的需求空缺，持續孵化自有品牌，推出美壹堂、玉容初等。投資建議投資建議：短期來看，2022 年上半年疫情反復導致公司供應鏈、物流受阻，經營承壓。公司運營實力扎實，疫情好轉后，業績修復可期；中長期來看，公司積極拓展抖音、小紅書等新興平臺，打造自有品牌，拓展食品、服務等品類，有望實現穩定增長。我們預計公司 20222024 年 E

5、PS 分別為0.62、0.91、1.08 元/股，對應當前股價 PE 分別為 18、12、10 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 局部地區疫情反復；品牌合作變更風險；庫存減值風險；行業競爭加劇。Table_StockNameRptType 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2022-10-11 收盤價（元）11.14 近 12 個月最高/最低（元）26.08/11.14 總股本（百萬股）402 流通股本（百萬股）196 流通股比例（%）48.80 總市值（億元）45 流通市值（億元）22 公司價格與滬深公

6、司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：王洪巖分析師：王洪巖 執業證書號：S0010521010001 郵箱： 相關報告相關報告 -65%-45%-25%-4%16%10-211-224-227-22麗人麗妝滬深300Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/29 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 4155 4252 4773 5258 收入同比（%）-9.7%2.3%12.2

7、%10.2%歸屬母公司凈利潤 411 248 364 436 凈利潤同比（%）21.0%-39.5%46.4%19.8%毛利率（%）36.5%33.0%34.1%34.6%ROE（%）15.3%8.7%11.3%11.9%每股收益（元）1.03 0.62 0.91 1.08 P/E 23.64 18.03 12.31 10.27 資料來源：wind，華安證券研究所 UZiWfWjZzWdYtYpUaQ8Q9PsQqQmOtRlOpOqQiNqRpN9PnMqQwMpPmMvPmPrPTable_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3

8、/29 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 資深美妝代運營商，市場空間廣闊資深美妝代運營商，市場空間廣闊.6 2 電商服務空間廣闊，頭部運營商競爭優勢顯現電商服務空間廣闊，頭部運營商競爭優勢顯現.10 2.1 電商服務為多方賦能，市場規模持續擴大電商服務為多方賦能，市場規模持續擴大.11 2.2 頭部效應凸顯，行業集中度提升頭部效應凸顯，行業集中度提升.14 3 天貓平臺頭部美妝代運營商，數字化降本增效天貓平臺頭部美妝代運營商，數字化降本增效.16 3.1 享有大牌美妝客戶資源，打造自有品牌享有大牌美妝客戶資源，打造自有品牌.19 3.2 以天貓為運營主體，向全平臺布局以天貓為運營主體，向全平

9、臺布局.22 3.3 數字化提升運營效率，賦能品牌運營數字化提升運營效率，賦能品牌運營.25 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：.26 盈利預測盈利預測.26 投資建議投資建議.27 風險提示：風險提示：.27 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.27 Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/29 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程.6 圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022H1）.7 圖表圖表 3 董事會與高管層成員介紹（截至董事會與高管層成員介紹（截至

10、 2022H1）.7 圖表圖表 4 限制性股票激勵對象及解鎖情況限制性股票激勵對象及解鎖情況.8 圖表圖表 5 股票激勵計劃公司層面考核目標股票激勵計劃公司層面考核目標.8 圖表圖表 6 業務部門及個人層面業績考核要求業務部門及個人層面業績考核要求.9 圖表圖表 7 股票激勵計劃凈利潤考核目標股票激勵計劃凈利潤考核目標.9 圖表圖表 8 2017-2022H1 公司營收及同比增速公司營收及同比增速.10 圖表圖表 9 2017-2022H1 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速.10 圖表圖表 10 2017-2022H1 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率.10 圖表圖表 11

11、 2017-2022H1 公司費用率公司費用率.10 圖表圖表 12 產業鏈產業鏈.11 圖表圖表 13 電商服務商賦能電商服務商賦能.11 圖表圖表 14 中國品牌電商服務行業規模中國品牌電商服務行業規模.12 圖表圖表 15 跨境進口電商規?？缇尺M口電商規模.12 圖表圖表 16 國際品牌需求高于國內品牌國際品牌需求高于國內品牌.12 圖表圖表 17 中國直播電商規模（億元）中國直播電商規模（億元）.13 圖表圖表 18 中國社交電商規模（億元）中國社交電商規模（億元）.13 圖表圖表 19 數字化運營數字化運營.13 圖表圖表 20 中國零售美妝市場規模（億元）中國零售美妝市場規模（億元

12、）.14 圖圖表表 21 各品類對電商服務需求比例及傭金率對比各品類對電商服務需求比例及傭金率對比.14 圖表圖表 22 美妝品類電商渠道規模及滲透率美妝品類電商渠道規模及滲透率.14 圖表圖表 23 中國美妝電商服務商市場規模（億元）中國美妝電商服務商市場規模（億元）.14 圖表圖表 24 數字化運營數字化運營.15 圖表圖表 25 頭部品牌服務商特點頭部品牌服務商特點.15 圖表圖表 26 中國品牌服務商中國品牌服務商 CR4GMV 占比占比.16 圖表圖表 27 頭部美妝服務商瓜分國際美妝品牌頭部美妝服務商瓜分國際美妝品牌.16 圖表圖表 28 公司提供全鏈路網絡零售綜合服務公司提供全鏈

13、路網絡零售綜合服務.17 圖表圖表 29 麗人麗妝業務模式介紹麗人麗妝業務模式介紹.17 圖表圖表 30 2017-2022H1 公司營業收入結構（按業務）公司營業收入結構（按業務）.18 圖表圖表 31 中國美妝電商服務商市場規模（億元）中國美妝電商服務商市場規模（億元）.18 圖表圖表 32 2017-2022H1 同行業可比公司各業務模式占比同行業可比公司各業務模式占比.19 圖表圖表 33 2017-2022H1 公司各業務毛利率情況公司各業務毛利率情況.19 圖表圖表 34 2017-2022H1 可比公司毛利率變化情況可比公司毛利率變化情況.19 圖表圖表 35 品牌變動情況品牌變

14、動情況.19 圖表圖表 36 自有品牌、投資品牌介紹自有品牌、投資品牌介紹.20 圖表圖表 37 美壹堂小綠美壹堂小綠洲面霜榮獲洲面霜榮獲“2021 年度口碑保濕修護面霜年度口碑保濕修護面霜”獎獎.21 圖表圖表 38 2017-2022H1 公司與天貓合作情況公司與天貓合作情況.22 圖表圖表 39 2017-2022H1 公司營業收入結構（按渠道）公司營業收入結構（按渠道）.23 圖表圖表 40 2017-2022H1 公司各渠道營收及同比增速公司各渠道營收及同比增速.23 圖表圖表 41 天貓各星級評分標準天貓各星級評分標準.23 Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗

15、人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/29 證券研究報告 圖表圖表 42 天貓各星級評分標準天貓各星級評分標準.24 圖表圖表 43 公司各平臺店鋪數量公司各平臺店鋪數量.24 圖表圖表 44 樂扣樂扣抖音小店樂扣樂扣抖音小店.25 圖表圖表 45 科顏氏小紅書旗艦店科顏氏小紅書旗艦店.25 圖表圖表 46 公司技術開發的組織體系公司技術開發的組織體系.25 圖表圖表 47 數字化賦能數字化賦能.26 圖表圖表 48 盈利預測盈利預測.26 Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/29 證券研究報告

16、1 資深美妝代運營資深美妝代運營商商，市場市場空間廣闊空間廣闊 上海麗人麗妝化妝品股份有限公司（后簡稱“公司”或“麗人麗妝”）前身為北京麗人麗妝，成立于 2007 年，成立之初主要運營相宜本草淘寶商城，之后逐步拓展美妝品牌，深耕美妝代運營業務。20102015 年，公司五次增資，引入阿里創投，加速品牌拓展。經過多年發展，公司已經成為美妝頭部代運營商，并于 2020 年成功在上交所上市。截至 2022H1，公司與雪花秀、雅漾、后、施華蔻、芙麗芳絲、奧倫納素、馥綠德雅等 60 多個品牌達成合作關系。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：招股說明書，公司公告，華安證券研究所 股權結構集中

17、，阿里股權結構集中，阿里網絡賦能業務發展網絡賦能業務發展。創始人黃韜直接持股 33.34%，并通過上海麗仁間接持股 0.12%，合計持股達 33.46%，為公司實際控制人。第二大股東阿里網絡持股 17.51%，股權集中，決策高效。公司自成立以來，便以天貓為主要運營平臺，從事電商零售業務和品牌營銷運營服務。阿里網絡能夠深刻理解公司的經營模式，利用平臺優勢助力業務發展。麗人麗妝在北京成立上海麗人麗妝總部成立，成都倉庫成立并投入使用上海萬平恒溫倉投入使用麗人麗妝創立自有品牌Momoup麗人麗妝自有品牌momoup進駐微信商城、亞馬遜。阿里創投將所持20%股權轉讓給阿里網絡在上交所上市2019年天貓六

18、星級運營服務商發發展展歷歷程程運營相宜本草淘寶商城卡尼爾、小護士韓束、施華蔻、夢妝、美寶蓮、自然堂、絲蘊lavera、蜜絲佛陀、芙麗美娜、蘭芝、水芝澳旁氏、優色林、妮維雅、蒂珂、泊美、露華濃、舒克等呂、絲塔芙、碧歐泉、寵愛之名、漢高、朵而、CK、Kate等蘭蔻、Dr.Jart、伊蒂之屋、安露莎等雪花秀、植村秀、IOPE等HERA、Fresh、KIEHLs、后、雅韓、Pony effect等奧倫納素、LG生活健康、思理膚Cellapy、Treehut、凡客等露華濃、安我、回天、樂膚妥、美眸流盼、Stanley、Bluebell等菲拉格慕、迷尚、表參道研究所、羽心堂、ALLIE、Realtechn

19、iques、TUNEMAKERS等合合作作品品牌牌麗人有限整體變更為股份有限公司引入阿里創投，持股20%Burberry、Mac Jacobs、Philosophy、蘇菲娜等榮獲“上海市品牌電商優秀企業”、“天貓六星服務商”等多項獎項。先后推出美壹堂、玉容初等自有品牌Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/29 證券研究報告 圖表圖表 2 公司公司股權結構股權結構（截至（截至 2022H1）資料來源：公司公告，華安證券研究所 高管團隊扎根行業多年，經驗豐富。高管團隊扎根行業多年，經驗豐富。公司總經理兼實際控制人黃韜具有豐

20、富的互聯網從業經驗，能夠敏銳捕捉電商高速發展機遇，開拓電商代運營業務，把握行業發展方向。其他管理層核心成員美妝行業經驗豐富，對美妝品牌文化和消費習慣有著深刻的理解，能快速美妝行業渠道、營銷、產品趨勢等變化快速，助力美妝代運營業務發展。圖表圖表 3 董事會與高管層成員介紹（截至董事會與高管層成員介紹（截至 2022H1）姓名姓名 職務職務 任職時間任職時間 履歷履歷 黃韜 總經理 2015.7 2000 年 10 月至 2002 年 10 月，擔任美國通用無線通信有限公司產品總監，上海公司總經理；2002 年 11 月籌備創立飛拓無限，2003 年 8 月至2006 年 10 月擔任飛拓無限執行

21、董事；2007 年 2 月創立北京麗人麗妝，擔任董事長；2010 年 5 月創立麗人有限，2010 年 5 月至 2016 年 3 月擔任麗人有限董事長，總經理。2016 年 3 月起擔任上海麗人麗妝化妝品股份有限公司董事長，總經理。黃梅 副總經理 2019.3 2005 年 7 月至 2008 年 9 月任漢理資本高級經理；2008 年 9 月至 2011年 5 月任阿里巴巴高級投資經理；2012 年 2 月至 2014 年 4 月任上海寶尊電子商務有限公司財務副總裁；2014 年 4 月至 2016 年 3 月任麗人有限董事，副總經理。2016 年 3 月起擔任上海麗人麗妝化妝品股份有限公

22、司董事，副總經理。葉茂 副總經理 2021.3 曾擔任美國通用電氣公司財務經理、美國富國銀行財務總監、上海索朗太陽能科技有限公司 CFO、無錫尚德太陽能電力有限公司財務總監、上海泰格耀陽廣告有限公司 CFO、21 世紀中國不動產 CFO。2015 年 11月起，擔任北京上古新銳房地產經紀股份有限公司董事長，2016 年 8 月起，擔任曲水上古新銳顧問服務有限公司執行董事。黃黃韜韜阿阿里里網網絡絡Crescent Lily上上海海麗麗仁仁Milestone領領譽譽基基石石Asia-Pacific其其他他麗人麗妝麗人麗妝上海貝道上海貝道電子商務電子商務上海易康上海易康麗廣告麗廣告麗人麗妝麗人麗妝（

23、上海）（上海）商貿商貿上海麗人上海麗人美妝電子美妝電子商務商務麗人麗妝麗人麗妝(上海）上海）電子商務電子商務上海麗人上海麗人麗妝網絡麗妝網絡科技科技上海麗人上海麗人麗妝企業麗妝企業管理管理海南東梵海南東梵電子商務電子商務服務服務上海麗上海麗昉網絡昉網絡科技科技上海喵上海喵車家信車家信息技術息技術17.51%8.48%7.81%4.96%3.93%3.03%20.94%33.34%1.53%100%100%100%100%100%100%100%100%100%72.8%實際控制人實際控制人阿里網阿里網絡中國絡中國淘寶淘寶浙江天貓浙江天貓58.9%24.19%16.91%Table_Compan

24、yRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/29 證券研究報告 杜紅譜 董事會秘書 2018.6 曾先后擔任華晨集團投資部項目經理、經理，金杯汽車股份有限公司董事會秘書；2007 年 6 月至 2011 年 1 月任上海匯麗建材股份有限公司董事會秘書；2011 年 2 月至 2017 年 7 月任百泰投資集團有限公司董事會秘書兼業務拓展部總經理。2018 年 6 月起擔任上海麗人麗妝化妝品股份有限公司董事會秘書，2018 年 7 月起擔任上海麗人麗妝化妝品股份有限公司董事。徐鼎 財務負責人 2022.8 2012 年 10 月至 2016 年 9

25、月任安永(中國)企業咨詢有限公司經理；2016年 10 月起先后擔任上海麗人麗妝化妝品股份有限公司審計總監，財務副總裁等職務。資料來源：公司公告，華安證券研究所 股權激勵機制完善，充分調動員工積極性。股權激勵機制完善，充分調動員工積極性。2021 年公司針對中高層管理人員及核心技術人員推出限制性股票激勵計劃，20212023 上市公司凈利潤同比增速分別不低于 20.0%、12.5%、11.1%。股權激勵計劃將公司發展與管理層及核心員工利益深度綁定，促進公司化妝品電商零售服務及品牌營銷服務進一步發展。股票激勵計劃考核指標設立完善，針對公司、業務部門及個人層面的考核目標清晰，保證了考核的公正、公開

26、與公平，有利于進一步激發員工積極性。圖表圖表 4 限制性股票激勵對象及解鎖情況限制性股票激勵對象及解鎖情況 姓名姓名 職務職務 獲授的限制獲授的限制性股票數量性股票數量（萬股）（萬股）占授予限制性股占授予限制性股票總數的比例票總數的比例（%）占目前總股本的比例（占目前總股本的比例（%）董事、高級管理人員 杜紅譜 董事、董事會秘書 8 3.96%0.02%李愛麗 財務總監 8 3.96%0.02%合計 16 7.92%0.04%中層管理人員、核心技術（業務）人員（共 79名）146 72.28%0.36%預留部分 40 19.80%0.10%合計 202 100.00%0.50%第一個解除限售期

27、第一個解除限售期 姓名姓名 職務職務 已獲授的限已獲授的限制性股票數制性股票數量量(萬股萬股)本次可解鎖限制本次可解鎖限制性股票數量（萬性股票數量（萬股）股）本次解除限售數量占獲授限本次解除限售數量占獲授限制性股票數量比例（制性股票數量比例（%）杜紅譜 董事會秘書 8 2.4 30%中層管理人員、核心技術人員（共 67 名）141.5 42.45 30%合計 149.5 44.85 30 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 5 股票激勵計劃公司層面考核目標股票激勵計劃公司層面考核目標 解除限售期解除限售期 解除限售條件解除限售條件 解除限售比例解除限售比例 Table_Company

28、RptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/29 證券研究報告 第一個 以2020年度經審計的凈利潤為基數，2021年凈利潤增長率不低于20%。30%第二個 以2020年度經審計的凈利潤為基數，2022年凈利潤增長率不低于35%。30%第三個 以2020年度經審計的凈利潤為基數，2023年凈利潤增長率不低于50%。40%資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：“凈利潤”指標是激勵成本攤銷前并扣除非經常性損益后的凈利潤。圖表圖表 6 業務部門及個人層面業績考核要求業務部門及個人層面業績考核要求 業務部門層面業績考核要求業務部門層面業績考核要求 能力指標

29、 包括但不限于轉化率、點擊率、應收回款等指標的實現情況。人效指標 要求激勵對象所在業務部門的人效相對上一會計年度實現正增長。個人層面業績考核要求個人層面業績考核要求 考核內容 包括但不限于轉化率、點擊率、考勤情況、是否被出具任何公司級違紀罰單等?？己朔椒?根據被考核人員與考核人員共同確定的年度工作績效目標的完成情況確定分值?？己私Y果分布與應用 根據考核結果，激勵對象的個人績效差異被細分為三個考核等級：良好(A)、合格(B)、不合格(C)，分別對應當年度可解除限售比例為 100%、80%、0%。資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 7 股票激勵計劃凈利潤考核目標股票激勵計劃凈利潤考核目標

30、 2020 2021 2022 2023 凈利潤（億元）3.09 3.71 4.17 4.64 增速（%）20.0%12.5%11.1%資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：“凈利潤”指標是激勵成本攤銷前并扣除非經常性損益后的凈利潤。營收平穩增長，疫情影響下短期承壓。營收平穩增長，疫情影響下短期承壓。20172021年，公司營收CAGR為5.3%，其中 20172018 年，營收增速由 69.7%下降至 5.7%，主要系公司與歐萊雅集團旗下蘭蔻、巴黎歐萊雅、美寶蓮等品牌終止合作；20192020 年，營收增速由 7.2%提升至 18.7%，主要系化妝品網絡零售行業的快速發展和公司市場競爭力的

31、不斷擴大。2021 年營收增速同比下降 9.67%，主要系旁氏、凡士林等品牌由經銷模式轉為代運營模式所致。2022H1 營業收入 15.57 億元，同比下降 16.1%，主要系疫情影響所致。Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/29 證券研究報告 圖表圖表 8 2017-2022H1 公司營收及同比增速公司營收及同比增速 圖表圖表 9 2017-2022H1 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 營銷效率提升，盈利能力提升。營銷效率提

32、升，盈利能力提升。20172021 年扣非后歸母凈利潤 CAGR 為 15.1%（高于營收 CAGR5.3%），主要因為：（1）品牌營銷服務占比提升帶動毛利率提升；（2）公司銷售費用占期間費用 80%以上，營銷投放效率提升，銷售費用率下降，帶動盈利能力提升，凈利率從 6.60%提升到 9.86%（+3.26pct）。2022H1 受上海疫情影響，凈利率下降。圖表圖表 10 2017-2022H1 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖表圖表 11 2017-2022H1 公司費用率公司費用率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 電商服務空間廣闊，電商服

33、務空間廣闊，頭部運營商頭部運營商競爭優勢顯現競爭優勢顯現-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035404550營業收入（億元）營收增速（右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-1012345201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈（億元）歸母凈利潤增速（右軸)扣非后歸母凈利潤增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022H1毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%2017201820

34、19202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/29 證券研究報告 2.1 電商服務為多方賦能，市場規模持續擴大電商服務為多方賦能，市場規模持續擴大 電商服務商連接品牌商和運營平臺，為多方賦能。電商服務商連接品牌商和運營平臺，為多方賦能。電商品牌服務商，即為品牌提供店鋪運營、倉儲物流、營銷推廣等服務的第三方公司，既能夠幫助品牌方彌補上述領域的能力缺口，也能幫助追求 GMV 擴容的電商平臺吸引更多品牌入駐，還能洞悉消費者心智，提升消費體驗。電商服務商實現了對

35、品牌、平臺、消費者同時賦能。圖表圖表 12 產業鏈產業鏈 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 圖表圖表 13 電商服務商賦能電商服務商賦能 資料來源：PWC，華安證券研究所 隨著跨境電商、直播電商、社交電商等興起以及數字化技術應用，品牌方面臨本土營銷、私域營銷、全渠道建設等挑戰，提高了對電商服務的需求，推動了電商Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/29 證券研究報告 服務市場持續擴容，20172021 電商服務市場規模 CAGR 為 28%，預計 2022 年市場規模達到 3663 億元（+24%）。具體來看：（1

36、）跨境進口電商興起，增加了國際品牌對電商服務需求。）跨境進口電商興起，增加了國際品牌對電商服務需求。國際品牌對品牌服務商的需求比例達到了 80%90%，遠高于國內品牌（20%30%），主要因為服務商可以幫助其快速打開中國電商渠道，實現銷量增長的同時進行品牌建設，提升消費者體驗?？缇畴娚桃幠？焖僭鲩L（20152019CAGR 為 28.7%），有望持續擴大（預計 20192024CAGR 為 16.5%），使得國際品牌對服務商需求增加，推動服務商市場擴容。圖表圖表 14 中國品牌電商服務行業規模中國品牌電商服務行業規模 圖表圖表 15 跨境進口電商規?？缇尺M口電商規模 資料來源：艾媒數據中心，華

37、安證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 圖表圖表 16 國際品牌需求高于國內品牌國際品牌需求高于國內品牌 資料來源：艾媒咨詢，華安證券研究所 （2）去中心化、新流量渠道崛起，品牌方對電商服務需求增加。）去中心化、新流量渠道崛起，品牌方對電商服務需求增加。隨著傳統電商紅利見底，公域獲客成本增加，直播電商、社交電商興起（20172021 直播電商、社交電商市場規模 CAGR 分別為 182%、89%），品牌方著手打造私域流量。流量去中心化的趨勢增大了品牌商觸達消費者的難度，對運營精細化、跨渠道運營能力要求提高，更多的品牌方需要尋求電商服務。0%10%20%30%40%50%60%0500

38、1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201720182019202020212022E中國品牌電商服務行業市場規模（億元）YOY（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,000跨境進口電商規模（億元）YOY（%，右軸）Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/29 證券研究報告 圖表圖表 17 中國直播電商規模中國直播電商規模（億元）（億元）圖表圖表 18 中國社交電商規模中國社交電商規模

39、（億元）（億元）資料來源：艾媒數據中心，華安證券研究所 資料來源：艾媒數據中心，華安證券研究所 （3）數字化轉型，催生電商服務新需求。）數字化轉型，催生電商服務新需求。數字化技術能夠優化運營、營銷、倉儲物流等各環節，打通供應鏈，做到及時響應，提高服務效率；高效、規?；墓滙w系最大程度上減少營銷、管理等方面的支出，降低成本；同時通過 C2B 反向定制商品，滿足消費者需求，從而重塑供應鏈價值。品牌方積極布局全鏈路數字化轉型，催生了電商服務新需求。圖表圖表 19 數字化運營數字化運營 資料來源：艾媒咨詢，華安證券研究所 美妝品類美妝品類持續高景氣，持續高景氣，電商電商服務需求有望進一步提升服務需

40、求有望進一步提升。根據艾瑞咨詢數據，20152020 年中國零售美妝市場 CAGR 為 16.0%，預計 20212025 年 CAGR 為13.4%，美妝品類有望維持高景氣。由于美妝品類高復購率的特點，使得品牌商尤其注重提高消費者黏性，進而對線上運營以及營銷策略的要求較高，疊加美妝品類高毛利能夠支撐較高傭金率，適宜發展電商服務。20152020 年美妝品類電商渠道滲透率從 28.4%提升至 45.5%，隨著抖音、小紅書、拼多多等新興電商平臺興起，02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020172018201920202021202

41、2E 2023E05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201720182019202020212022E 2023ETable_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/29 證券研究報告 滲透率有望進一步提升，帶動美妝品類電商服務商市場規模持續擴大，預計20212025CAGR 達到 26.4%。圖表圖表 20 中國零售中國零售美妝市場規模（億元）美妝市場規模（億元）圖表圖表 21 各品類對電商服務需求比例及傭金率對比各品類對電商服務需求比例及傭金率對比 資料來源：艾瑞咨詢

42、，華安證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 圖表圖表 22 美妝品類美妝品類電商渠道規模及電商渠道規模及滲透率滲透率 圖表圖表 23 中國美妝電商服務商市場規模（億元）中國美妝電商服務商市場規模（億元）資料來源：悠可招股說明書，華安證券研究所 資料來源：悠可招股說明書，華安證券研究所 2.2 頭部效應凸顯，行業集中度提升頭部效應凸顯，行業集中度提升 品牌方對電商服務要求提高，品牌電商服務類型多元化。品牌方對電商服務要求提高，品牌電商服務類型多元化。服務商早期主要從事運營服務等基礎性服務，隨著電商去中心化、數字化轉型，品牌方對電商精細化運營要求提高，服務商業務范圍逐步向 IT 服務、營

43、銷服務、倉儲物流服務等全鏈路生態化服務拓展，提高競爭優勢。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0000%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019化妝品電商渠道銷售規模（億元）電商渠道占比（右軸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15

44、/29 證券研究報告 圖表圖表 24 數字化運營數字化運營 資料來源：艾媒咨詢，華安證券研究所 頭部服務商建立競爭優勢，提升行業集中度。頭部服務商建立競爭優勢，提升行業集中度。行業早期以運營服務等基礎性工作為主，由于門檻較低，進入者眾多，較為分散。隨著電商服務趨于精細化、多元化，頭部服務商抓住機遇，較早布局 IT 服務、營銷、倉儲物流等核心服務，并通過不斷擴張規模帶來較強的議價能力、較低物流倉儲成本以及營銷費用，從而建立了競爭優勢，更容易獲得品牌方青睞，對中小服務商形成了擠壓效應，推動行業集中度提升。根據艾瑞數據，CR4GMV 占比從 2016 年的 21%提升至 2020 年的 34.8%。

45、圖表圖表 25 頭部品牌服務商特點頭部品牌服務商特點 服務商服務商 類型類型 品類品類 發展特色發展特色 寶尊電商 綜合性 全品類（服飾、3C 數碼為核心）全渠道運營，IT 系統、物流倉儲能力優勢顯著 麗人麗妝 垂直型 主營美妝 品牌運營、營銷管理，布局倉儲物流 若羽臣 垂直型 主營母嬰、其次為美妝 品牌運營、營銷管理，布局倉儲物流 壹網壹創 垂直型 主營美妝 品牌運營、分銷、營銷策劃 上海百秋 垂直型 主營國際鞋履、箱包 品牌營銷、跨境電商 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16

46、/29 證券研究報告 圖表圖表 26 中國品牌服務商中國品牌服務商 CR4GMV 占比占比 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 國際美妝國際美妝品牌客戶品牌客戶基本已基本已被被頭部美妝服務商頭部美妝服務商瓜分。瓜分。頭部美妝服務商憑借先發優勢，與國際美妝客戶際品牌建立了深厚的聯系，并且不斷拓展服務邊界，提供全鏈路生態服務，相比于中小代服務商優勢顯著。未來國際美妝品牌的爭奪主要集中在頭部服務商之間，或者品牌自身不斷成長，進而自主運營。大量中部品牌尚未進入電商渠道，中部品牌自主經營規模效應小、運營效率低，有望成為未來服務商爭奪重點。圖表圖表 27 頭部頭部美妝美妝服務商服務商瓜分國際美妝品牌瓜分國

47、際美妝品牌 化妝品服務商化妝品服務商 2021 天貓服務商排名天貓服務商排名 公司公司 品牌品牌 化妝品行業排名化妝品行業排名 寶尊電商 1 雅詩蘭黛 海藍之謎 3 悠可電商 2 雅詩蘭黛 樂其電商 3 聯合利華 AHC 2 雅詩蘭黛 悅木之源、芭比布朗 3 麗人麗妝 5 歐萊雅 美寶蓮、科顏氏 1 蘭蔻 聯合利華 凡士林、旁氏、炫詩 2 強生 城野醫生 5 拜爾斯道夫 妮維雅 9 花王 蘇菲娜 10 壹網壹創 6 寶潔 Olay 4 上海聯恩 資生堂 蒂珂、泊美 6 Natura&Co 雅芳 7 LVMH 路易威登 8 資料來源：天貓，各公司公告，華安證券研究所 3 天貓平臺頭部美妝代運營商

48、，數字化降本增效天貓平臺頭部美妝代運營商，數字化降本增效 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620182020Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/29 證券研究報告 麗人麗妝作為國內領先的化妝品網絡零售服務商，聯結品牌方和終端消費者。公司為品牌方提供全鏈路網絡零售綜合服務，覆蓋店鋪基礎運營、頁面視覺設計、產品設計策劃、整合營銷策劃、精準推廣投放、大數據分析、售前/售后客戶服務、CRM 及會員運營、倉儲物流等多個環節，從而提高品牌線上零售的運營效率，提升消費體驗。圖表圖表 28 公司提供全鏈路網

49、絡零售綜合服務公司提供全鏈路網絡零售綜合服務 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 麗人麗妝業務模式主要分為電商零售業務、品牌營銷運營服務。麗人麗妝業務模式主要分為電商零售業務、品牌營銷運營服務。公司核心業務為電商零售業務，20172022H1 年公司電商零售業務占比超過 90%。由于部分合作品牌旁氏、凡士林等從電商零售業務模式轉變為品牌營銷服務模式，20192022H1 電商零售業務占比下降 4.26pct。電商零售模式下主要合作品牌是雪花秀、雅漾、芙麗芳絲等，品牌營銷運營服務品牌主要是珂萊歐、后、貝玲妃等。圖表圖表 29 麗人麗妝業務模式介紹麗人麗妝業務模式介紹 業務模式業務模式 客戶類型

50、客戶類型 業務介紹業務介紹 盈利方式盈利方式 Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/29 證券研究報告 電商零售業務 消費者 即經銷買斷模式，是指公司與化妝品等產品的品牌方簽訂銷售協議，以買斷方式向品牌方或其國內總代理采購產品，主要在電商平臺開設品牌官方旗艦店，以網絡零售的形式把產品銷售給終端消費者。通過銷售產品賺取差價的方式獲取利潤 品牌營銷運營服務 品牌方 即代運營服務模式，是指公司接受品牌方的委托，負責建設、運營其線上品牌官方旗艦店；或為品牌方就某項產品或活動提供營銷推廣服務。通過收取服務費的方式獲取利潤 其他

51、業務 線上渠道分銷商 公司從品牌方采購單品類貨物，向線上分銷商銷售。分銷價格與成本的差額；線下寄售方店鋪 公司將產品委托給寄售方、由寄售方通過線下店鋪將產品銷售給終端消費者。寄售終端價格與成本的差額 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 30 2017-2022H1 公司營業收入結構（按業務）公司營業收入結構（按業務）圖表圖表 31 中國美妝電商服務商市場規模（億元）中國美妝電商服務商市場規模（億元）資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 同行業可比公司毛利率不同主要因為業務模式占比不同。同行業可比公司毛利率不同主要因為業務模式占比不同。電商零售業務以

52、賺取價差方式獲利，而品牌營銷運營服務主要以收取服務費方式獲利，相比之下品牌營銷運營服務的毛利率水平較高。寶尊電商和壹網壹創毛利率水平顯著高于公司的主要原因是品牌營銷運營服務占比較高。86%88%90%92%94%96%98%100%201720182019202020212022H1電商零售業務品牌營銷運營業務其他-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050201720182019202020212022H1電商零售業務（億元）品牌營銷運營業務（億元）電商零售業務增速（右軸)品牌營銷運營業務增速（右軸）Table_CompanyRptTyp

53、e1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/29 證券研究報告 圖表圖表 32 2017-2022H1 同行業可比公司各業務模式占比同行業可比公司各業務模式占比 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 33 2017-2022H1 公司各業務毛利率情況公司各業務毛利率情況 圖表圖表 34 2017-2022H1 可比公司毛利率變化情況可比公司毛利率變化情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 3.1 享有大牌美妝客戶資源，打造自有品牌享有大牌美妝客戶資源，打造自有品牌 以美妝、個護品牌為主，逐步向各類領域拓展。以美妝

54、、個護品牌為主，逐步向各類領域拓展。截至 2022H1，公司與雪花秀、雅漾、后、施華蔻、芙麗芳絲、奧倫納素、馥綠德雅等 60 多個品牌達成合作關系。合作的品牌覆蓋美妝各細分品類，服務高中低端多個消費群體，此外公司逐步向食品、服飾、玩具等品類拓展。圖表圖表 35 品牌變動情況品牌變動情況 年份年份 業務類型業務類型 品牌變動品牌變動 品牌品牌 數量數量 2017 電商零售 新增 赫妍、PONY EFFECT、嬋真 3 終止 茱莉蔻、its skin、芭妮蘭 3 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021201720182019202

55、020212022H1201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1寶尊電商壹網壹創麗人麗妝若羽臣電商零售業務品牌營銷運營服務分銷模式其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022H1電商零售業務品牌營銷運營業務其他業務綜合毛利率20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022H1麗人麗妝壹網壹創若羽臣寶尊電商Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/29

56、 證券研究報告 品牌營銷 新增 后、科顏氏、高夫、貝玲妃、玉澤、貝蜜清、海昌 7 終止 歐緹麗 1 2018 電商零售 新增 LG 生活健康、奧倫納素、寶貝魔力、飛利浦、凡客誠品、BeGlow、栗祺 7 終止 蘭蔻、巴黎歐萊雅、妮維雅 3 品牌營銷 新增 菲詩小鋪、佰草集、瑰珀翠、云南白藥、珂萊歐、NEWA 6 終止 絲芙蘭、馥蕾詩 2 2019 電商零售 新增 奇士美、孩之寶、皚麗、露華濃、艾可玫、炫詩、新維士、菲麗菲拉、史丹利 9 終止 Pony effect、夢妝、艾諾碧、吉爾斯圖亞特 4 品牌營銷 新增 佑天蘭、安我、樂膚妥、可麗金 4 終止 海昌、碧歐泉、植村秀、高夫 4 2020

57、電商零售 新增 謎尚、美壹堂（自有）2 終止 相宜本草、希思黎 2 品牌營銷 新增 0 終止 0 2021 電商零售 新增 Burberry、Marc Jacobs、Philosophy、蘇菲娜、玉容初（自有）、Exacting（自有）、怪力浴室（自有）7 終止 旁氏、凡士林 2 品牌營銷 新增 旁氏、凡士林 2 終止 0 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 注：20202021 僅代表部分品牌 持續孵化自有品牌，補充運營品牌的需求空缺。持續孵化自有品牌，補充運營品牌的需求空缺。隨著消費個性化和多樣化，細分市場不斷涌現新的消費需求，當合作品牌無法滿足時，公司憑借積累的運營和營銷經驗，孵化自有

58、品牌來填補空白，已先后推出了美壹堂、玉容初等自有品牌。同時，公司積極投資新興品牌，完善品牌矩陣，發揮協同作用。圖表圖表 36 自有品牌、投資品牌介紹自有品牌、投資品牌介紹 類型類型 品牌品牌 定位定位 自有品牌 美壹堂 主打保濕科技及修復，強調溫和安全 玉容初 主打植物養膚成分，針對敏感肌人群 投資品牌 怪力浴室 以領先的益生菌成分、皮膚微生態為核心訴求，定位為 Z 世代，打造 90 后00 后用戶的身體護理品牌 Exacting 專柜級的高端彩妝及皮膚護理品牌 資料來源：公司公告，華安證券研究所 品牌案例：品牌案例：（1）麗人麗妝于）麗人麗妝于 2020 年創立自有品牌美壹堂年創立自有品牌美

59、壹堂:美壹堂主打保濕科技及修復，強調溫和安全，主營面霜、面膜、護手霜等產品。美壹堂目前主推的是復活草系列，其中爆款產品小綠洲面霜，上線 2 個月，單品月銷達到 7000 多件，穩坐天貓潤膚霜好評榜 Top1，同時還榮獲瑞麗潮流大番榜“2021 年度口碑保濕修護面霜”獎。以成分和功效為要點在各大平臺宣傳。以成分和功效為要點在各大平臺宣傳。美壹堂邀請行業資深專家進行精研配方，Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/29 證券研究報告 與對標產品做功效評測，并且與 KOL、消費者進行探討，并對此進行宣傳，滿足知乎平臺大量“成

60、分黨”和“功效黨”需求，同時在微信公眾號、小紅書、抖音、微博等各平臺對美壹堂進行宣傳和營銷，強化消費者對美壹堂“溫和”與“功效”特點的認知。以大單品策略打出聲量，提升品牌辨識度。以大單品策略打出聲量，提升品牌辨識度。美壹堂主推復活草系列的小綠洲面霜，抓住其溫和的特點持續營銷。積極參與天貓活動大促，獲得曝光度，以單品成績提高整個品牌的知名度。圖表圖表 37 美壹堂小綠洲面霜榮獲美壹堂小綠洲面霜榮獲“2021 年度口碑保濕修護面霜年度口碑保濕修護面霜”獎獎 資料來源：美壹堂官方旗艦店，華安證券研究所 （2）韓國）韓國 LG 生活健康集團的高端美妝品牌生活健康集團的高端美妝品牌 Whoo：2006

61、年進入中國市場后，Whoo 后主要依賴商場專柜渠道銷售，2014 年入駐天貓，由于當時“限韓令”政策的外部影響和韓系品牌在中國謹慎營銷的內部因素，在中國的高端美妝市場競爭中處于劣勢。2016 年以來，麗人麗妝接手運營 Whoo 后天貓旗艦店，Whoo 后品牌高速增長，從 2020 年開始營銷成本下降 10%，銷售額從 8.7 億增長到 2020 年的 22 億，2021 年爆發式增長至 25.6 億。拓新拓新+激活，擴大消費者基礎。激活，擴大消費者基礎。公司 2016 年接手運營，將消費者分為“新客”“老客”兩個客群：對于新客群，公司通過限定多個標簽找到目標人群，進行精準投放，降低營銷成本；對

62、于老客群，重視維護，給予老客更多折扣和品牌福利，實現老客的激活。隨著私域運營成為主流，公司對私域會員進行更精細化運營，會員總量從2019 年末的 51 萬增長到 2021 年末的 714 萬。敏銳洞察消費者需求，推出主打產品天氣丹水乳套裝。敏銳洞察消費者需求，推出主打產品天氣丹水乳套裝。公司通過大數據發現部分消費者從搜索某一美妝單品，轉變為搜索護膚品套裝，敏銳洞察到消費者需求：不再滿足于簡單護膚，而是渴望得到更精致更系統的護膚方法；希望通過套裝給好友、長輩等贈送更體面的禮物?；谏鲜雠袛?，公司著重推出天氣丹水乳套裝，在 2021 年雙 11 活動中售出 88 萬多套，銷售額突破 12 億，占店

63、鋪雙 11 總銷售額的近 90%，連續 3 年位居美妝護膚面部護理套裝類目第一。Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/29 證券研究報告 3.2 以天貓為運營主體，向全平臺布局以天貓為運營主體，向全平臺布局 天貓平臺為公司核心運營渠道。天貓平臺為公司核心運營渠道。天貓平臺具有龐大的消費者群體，并且提供給店鋪豐富的營銷工具和數據資源，因此公司選擇天貓平臺作為主要運營平臺，20172022H1 天貓平臺營收占比維持在 90%以上。隨著內容電商、直播電商興起，公司持續加大對小紅書、快手、拼多多等新興平臺投入，2021 年其

64、他平臺營收達到2.82 億元，20192021CAGR 為 876%，其他平臺營收占比從 0.1%提升至 6.8%。圖表圖表 38 2017-2022H1 公司與天貓合作情況公司與天貓合作情況 時間時間 事件事件 2007 在淘寶商城開展電商零售業務，獲得相宜本草品牌淘寶商城經銷授權 2011 榮獲淘寶商城最給力團隊獎，獲得在淘寶商城設立并運營蜜絲佛陀品牌旗艦店的授權 2012 榮獲天貓合作共贏獎，獲得蘭芝等品牌天貓商城旗艦店經銷授權 2013 獲得施華蔻、旁氏等品牌天貓官方旗艦店經銷授權 2014 獲得呂、凱朵、雪肌精、斐絲麗等品牌天貓官方旗艦店經銷授權 2015 獲得雅漾、芙麗芳絲、凡士林

65、、伊蒂之屋、佳麗寶等品牌天貓官方旗艦店經銷授權 2016 榮獲 2016 年天貓金妝獎最佳服務拍檔，獲得雪花秀、希思黎、馥綠德雅、吉爾斯圖亞特、康如等品牌天貓旗艦店經銷授權 2017 獲得赫妍、護齒達等品牌天貓旗艦店經銷授權，為后、貝玲妃、高夫、潔云、米婭等品牌天貓旗艦店提供運營服務 2018 榮獲天貓金妝獎年度優秀合作伙伴，獲得奧倫納素、LG 生活健康、Beglow、栗祺等品牌天貓旗艦店經銷授權，為菲詩小鋪、珂萊歐、歐邦琪等品牌天貓旗艦店提供運營服務 2019 榮獲天貓金妝獎年度優秀合作伙伴、2019 年上半年天貓六星級運營商、2019 年下半年天貓六星級運營商，獲得露華濃、思理膚、艾可玫、

66、孩之寶、史丹利、寶樂貝兒等品牌天貓旗艦店經銷授權，為佑天蘭、回天、可麗金等品牌天貓旗艦店提供運營服務 2020 榮獲 2020 年天貓六星級運營商 2021 榮獲 2021 年天貓六星級運營商，獲得 Marc Jacobs、Philosophy、蘇菲娜、多美滋、銳度、博柏利美等品牌天貓旗艦店經銷授權 2022H1 榮獲“天貓六星服務商”資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/29 證券研究報告 圖表圖表 39 2017-2022H1 公司營業收入結構（按渠道）公司營業收入結構（按渠道

67、）圖表圖表 40 2017-2022H1 公司各渠道營收及同比增速公司各渠道營收及同比增速 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 天貓六星級運營服務商，實力雄厚。天貓六星級運營服務商，實力雄厚。公司自成立之初便以天貓為主要運營平臺，打造了經驗豐富的管理團隊，在店鋪運營、營銷策劃等方面均具備出色的執行能力，截至截至 2022H1 公司連續公司連續 7 次蟬聯天貓六星級運營服務商，運營實力雄厚。次蟬聯天貓六星級運營服務商，運營實力雄厚。圖表圖表 41 天貓各星級評分標準天貓各星級評分標準 資料來源：天貓服務商官網，華安證券研究所 86%88%90%92%94%96

68、%98%100%201720182019202020212022H1天貓營收占比其他平臺營收占比05101520253035404550201720182019202020212022H1天貓平臺營收（億元）其他平臺營收（億元）考核維度考核維度貨品運營健康度貨品運營健康度綜合反應服務商通對品牌貨品的運營能力，包含數量指標:“新:新品貢獻”、“優:超級貨品占比”、”準:安全庫存貨品比”、質量指標:“高:單品AIPL轉化”“快:貨品履約時效”消費者運營健康度消費者運營健康度綜合反應服務商對品牌用戶的運營能力，包含FAST:“用戶總量”、“用戶轉化”“超級用戶”、“活躍超級用戶”;以及在不同場域的表

69、現數據:“可持續運營關系數”“關系價值”“關系加深效率”“場域用戶吸引力”品牌心智人群健康度品牌心智人群健康度綜合反應服務商對品牌力的影響和運營能力，主要指標緯度包含創新力:“先鋒人群濃度及滲透”、“品牌賣點關聯度”,溝通力:“親密粉絲濃度”、”活躍會員濃度”、“品牌搜索熱度”，價值力:“價位段”、“正價成交占比”、“成交轉化率”多元渠道運營健康度多元渠道運營健康度綜合反應服務商在阿里經濟體內為品牌拓展渠道的能力,重點考察過去12月內在天貓新開設店鋪的數量和運營情況消費者體驗健康度消費者體驗健康度綜合反應服務商所運營店鋪的整體服務能力，包括客服接待（平響時長、詢單轉化率）、倉儲物流（到貨時長、

70、攬收及時率）、售后處理（退款發起率、退款處理時長）、風險防控(糾紛/投訴發起率）能力。Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/29 證券研究報告 圖表圖表 42 天貓各星級評分標準天貓各星級評分標準 資料來源：天貓服務商官網，華安證券研究所 拓展多元化化平臺，抖音平臺店鋪數量快速提升。拓展多元化化平臺，抖音平臺店鋪數量快速提升。隨著流量紅利見頂，以及小紅書、抖音、B 站等新興電商平臺滲透率不斷提升，KOL 對消費者購買決策影響力越來越大，公司做好天貓站內的承接和轉化的同時，積極強化天貓站外的種草能力，布局抖音、拼多多等

71、平臺。2021年公司榮獲“抖音電商年度品牌服務商”，截至2022H1，公司已在抖音平臺開拓了包括城野醫生、三谷、樂扣樂扣等 34 家店鋪。圖表圖表 43 公司各平臺店鋪數量公司各平臺店鋪數量（個）個）資料來源：公司公告，華安證券研究所 二 星 及 以 上 服 務 商二 星 及 以 上 服 務 商三 星 及 以 上 服 務 商三 星 及 以 上 服 務 商四 星 及 以 上 服 務 商四 星 及 以 上 服 務 商五 星 及 以 上 服 務 商五 星 及 以 上 服 務 商六 星 及 以六 星 及 以上 服 務 商上 服 務 商GMV30億RMB,且運營品牌人群資產2億。GMV 10億RMB,且

72、運營品牌人群資產2億。GMV 5億RMB,且運營品牌人群資產5千萬。GMV 1億RMB,且運營品牌人群資產2千萬。GMV 5千萬RMB。一 星 及 以 上 服 務 商一 星 及 以 上 服 務 商GMV 1千萬RMB。0204060801001201401602020/122021/062021/122022/06天貓國際抖音小店拼多多平臺Lazada&Shopee其他Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/29 證券研究報告 圖表圖表 44 樂扣樂扣抖音小店樂扣樂扣抖音小店 圖表圖表 45 科顏氏小紅書旗艦店科顏氏小

73、紅書旗艦店 資料來源：抖音，華安證券研究所 資料來源：小紅書，華安證券研究所 3.3 數字化提升運營效率，賦能品牌運營數字化提升運營效率，賦能品牌運營 數字化重塑供應鏈，提高運營效率。數字化重塑供應鏈，提高運營效率。公司建立了技術開發團隊，持續完善數字化運營系統，自行研發了業界領先的 OMS(訂單管理系統)、IMS(庫存管理系統)、WMS(倉庫管理系統)，能夠實現訂單安全、快速處理，同時 IT 后臺能夠鏈接公司各部門的不同業務環節，進行精細化管理，實現供應鏈價值重塑，持續提升運營效率，為消費者提供高效購物體驗。比如，根據設置的營銷規則精準匹配贈品、小樣等個性化、多元化的營銷方案；實時監控每個

74、SKU 商品的庫存情況，提示店鋪運營團隊通過營銷策略促進庫存消化，提高存貨周轉率，實現庫存的精細化管理；根據歷史訂單情況持續優化分倉規則設置，在保障安全庫存的同時降低庫存深度，提升分倉配送效率并有效控制成本。2021 年雙 11 大促期間，公司訂單最高峰處理量約 300 萬單/小時，雙 11 大促期間整體訂單處理量超 1440 萬單。圖表圖表 46 公司技術開發的組織體系公司技術開發的組織體系 團隊團隊 職能職能 產品需求與數據分析團隊 負責針對運營部門對業務系統提出的新增功能需求進行分析。其工作內容包括業務需求梳理與產品原型設計，保證業務需求與系統實施一致性；通過分析前端的業務場景、功能性需

75、求與非功能性需求，制定系統設計原則，優化交互方式、展現框架、幫助文檔、約束條件、數據結合、權限管理，編寫產品設計文檔，對系統的產品可用性與易用性負責。數據開發團隊 負責運營部門的運營數據報表功能開發，以便于和品牌方實現數據對接。其工作內容主要包括信息中心數據庫系統的設計與開發工作，提高數據庫處理與響應速度，提升數據質量與數據的一致性，負責數據系統容量與負載監測，為業務部門提供穩定、高效、準確的數據環境。系統開發團隊 負責系統開發的項目管理工作，規范產品“開發-測試-部署-發布”流程，建立版本化管理制度，組織需求評審、開發評審、部署評審、運維評審，保證需求、設計、運維、幫助的文檔質量，通過工時管

76、理、BUG 追蹤、代碼評審、交叉測試提高代碼質量，規范開發過程、提高開發效率 Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/29 證券研究報告 資料來源：公司公告，華安證券研究所 數據分析能力突出，為品牌運營賦能。數據分析能力突出，為品牌運營賦能。公司通過與大量化妝品品牌的合作經驗，積累和沉淀了龐大而有效的用戶消費數據，并自行研發了 BI 商業智能分析系統、大數據存儲處理系統和 CRM 客戶忠實度管理系統。公司憑借出色的信息系統和數據挖掘分析能力，為品牌運營提供數據支持及策略建議，為建立品牌的消費者數據資產管理體系，進而提升

77、品牌價值提供有力支持。圖表圖表 47 數字化賦能數字化賦能 資料來源：公司公告，華安證券研究所 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：盈利預測盈利預測 收入端收入端：20172022H1 年公司電商零售業務占比超過 90%，為公司核心業務，由于部分合作品牌從電商零售業務模式轉變為品牌營銷服務模式，占比略有下降。隨著公司積極拓展抖音、拼多多等新興電商平臺，電商零售業務后續有望保持平穩增長，品牌營銷服務有望維持較高增速。成本費用端：成本費用端：公司優化倉儲網點建設和庫存管理，提高運輸效率、降低存貨減值損失，成本端有望得到有效控制，同時加強數字化應用，提高運營效率，嚴控費用。圖表圖表 48 盈利預

78、測盈利預測 商用軟件開發團隊 運營部門在天貓交易平臺可以使用的軟件開發，比如會員通（CRM 系統）等。IT 維護團隊 負責對辦公系統（OA、財務系統）維護和業務系統（OMS、IMS 等）升級與維護。Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/29 證券研究報告 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營收（億元）38.74 46.00 41.55 42.52 47.73 52.58 YOY（%）7.18%18.72%-9.67%2.3%12.24%10.16%成本（億元）24.95 29.48 2

79、6.40 28.48 31.45 34.39 YOY（%）8.91%18.19%-10.45%7.86%10.43%9.35%毛利率（%）35.61%35.90%36.46%33.03%34.11%34.59%分業務營收分業務營收 電商零售業務 37.00 43.62 38.72 39.56 44.35 48.84 YOY（%）10.59%17.90%-11.25%2.18%12.10%10.13%品牌營銷業務 1.32 1.99 2.17 2.28 2.64 2.96 YOY（%）-42.71%51.39%8.85%5.00%16.00%12.00%其他業務 0.43 0.38 0.66 0

80、.68 0.74 0.78 YOY（%）8.32%-10.48%73.06%3.00%8.00%5.00%分業務成本分業務成本 電商零售業務 23.97 28.69 25.40 27.42 30.33 33.22 YOY（%）12.20%19.71%-11.50%8.00%10.50%9.50%品牌營銷業務 0.56 0.41 0.38 0.39 0.42 0.44 YOY（%）-52.33%-28.12%-6.28%3.00%7.00%6.00%其他業務 0.41 0.38 0.63 0.66 0.70 0.72 YOY（%）15.45%-6.68%63.20%6.00%5.00%4.00%

81、毛利率（毛利率（%）電商零售業務 35.21%34.22%34.41%30.69%31.61%31.99%品牌營銷業務 57.05%79.61%82.44%82.78%84.11%84.97%其他業務 4.08%0.02%5.72%2.97%5.67%6.56%資料來源：公司公告，wind，華安證券研究所 投資建議投資建議 短期來看，2022 年上半年疫情反復導致公司供應鏈、物流受阻，經營承壓。公司作為天貓美妝頭部服務商，疫情好轉后，業績修復可期；中長期來看，公司積極拓展抖音、小紅書等新興平臺，打造自有品牌，拓展食品、服務等品類，有望實現穩定增長。我們預計公司 20222024 年 EPS 分

82、別為 0.66、0.89、1.06 元/股，對應當前股價 PE 分別為 18、12、10 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：局部地區疫情反復：局部地區疫情反復：局部地區疫情爆發可能導致倉儲網點處于封控狀態、物流運輸暫停，會影響線上交易的正常運行。品牌合作變更風險品牌合作變更風險：公司與大多數品牌方保持較為穩定關系，但也存在部分品牌終止合作，大牌品牌合作的變動可能對公司業績造成較大波動。庫存減值風險：庫存減值風險：公司以電商零售業務為主，存貨規模較大，且主要經營美妝品類，部分產品滯銷可能會造成產生較大的減值損失。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。弘娚唐脚_流量見頂，競爭加劇，可能導致公

83、司營銷費用大幅提升。財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/29 證券研究報告 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3121 3392 3703 4338 營業收入營業收入 4155 4252 4773 5258 現金 1160 1580 2065 2650 營業成本 2640 2848 3145 3439

84、 應收賬款 141 142 123 111 營業稅金及附加 7 13 15 14 其他應收款 370 385 535 460 銷售費用 836 961 1036 1136 預付賬款 158 142 140 177 管理費用 123 162 158 168 存貨 1261 1112 810 910 財務費用-8 -6 -9 -12 其他流動資產 31 31 31 31 資產減值損失-60 0 0 0 非流動資產非流動資產 312 342 379 419 公允價值變動收益 6 0 0 0 長期投資 13 15 21 26 投資凈收益 1 3 2 2 固定資產 34 45 56 63 營業利潤營業利

85、潤 544 323 475 570 無形資產 1 2 2 2 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 264 280 300 328 營業外支出 4 0 0 0 資產總計資產總計 3434 3734 4082 4757 利潤總額利潤總額 541 323 475 570 流動負債流動負債 709 846 832 1072 所得稅 131 76 113 136 短期借款 32 48 64 81 凈利潤凈利潤 410 247 362 434 應付賬款 164 452 139 510 少數股東損益-1 -1 -1 -1 其他流動負債 513 346 629 482 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤

86、 411 248 364 436 非流動負債非流動負債 35 35 35 35 EBITDA 543 322 473 566 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）1.03 0.62 0.91 1.08 其他非流動負債 35 35 35 35 負債合計負債合計 744 881 867 1107 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益-1 -2 -4 -5 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 402 402 402 402 成長能力成長能力 資本公積 759 759 759 759 營業收入-9.7%2.3%12.2%10.2%留存收益 1530 1694 2

87、057 2493 營業利潤 22.5%-40.6%47.2%19.9%歸屬母公司股東權益 2691 2855 3219 3655 歸屬于母公司凈利21.0%-39.5%46.4%19.8%負債和股東權益負債和股東權益 3434 3734 4082 4757 獲利能力獲利能力 毛利率（%）36.5%33.0%34.1%34.6%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）9.9%5.8%7.6%8.3%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）15.3%8.7%11.3%11.9%經營活動現金流經營活動現金流-134 527 516 620 ROIC（%）

88、14.5%8.2%10.6%11.2%凈利潤 410 247 362 434 償債能力償債能力 折舊攤銷 14 8 9 10 資產負債率（%）21.7%23.6%21.2%23.3%財務費用 6 3 4 4 凈負債比率（%）27.7%30.9%27.0%30.3%投資損失-1 -3 -2 -2 流動比率 4.40 4.01 4.45 4.05 營運資金變動-604 271 143 173 速動比率 2.36 2.49 3.27 3.00 其他經營現金流 1056 -24 219 261 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-147 -36 -43 -48 總資產周轉率 1.27 1.

89、19 1.22 1.19 資本支出-14 -36 -40 -45 應收賬款周轉率 29.38 30.00 36.00 45.00 長期投資-136 -3 -5 -6 應付賬款周轉率 12.39 9.25 10.64 10.61 其他投資現金流 3 3 2 2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-31 -71 12 13 每股收益 1.03 0.62 0.91 1.08 短期借款 19 16 16 17 每股經營現金流?。?0.33 1.31 1.28 1.54 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 6.69 7.10 8.01 9.09 普通股增加 2 0 0 0 估值比

90、率估值比率 資本公積增加 41 0 0 0 P/E 23.64 18.03 12.31 10.27 其他籌資現金流-92 -87 -4 -4 P/B 3.64 1.57 1.39 1.23 現金凈增加額現金凈增加額-313 420 485 585 EV/EBITDA 16.05 9.28 5.33 3.45 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 麗人麗妝（麗人麗妝（605136）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/29 證券研究報告 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度

91、、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可

92、靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發

93、給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普

94、500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。