蘇農銀行-首次覆蓋報告：融入蘇州穩中求進-221011（17頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 16 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 融入蘇州，穩中求進融入蘇州，穩中求進 蘇農銀行（603323.SH）首次覆蓋報告2022.10.11 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 肖斐斐肖斐斐 銀行業首席分析師 S1010510120057 彭博彭博 銀行業聯席首席分析師 S1010519060001 聯系人：林楠聯系人：林楠 蘇農銀行立足吳江，融入蘇州，積極的區域戰略下市場前景廣闊，公司對公業蘇農銀行立足吳江，融入蘇州，積極的區域戰略下市場前景廣闊，公司對公業務務做精做強做精做強，零售轉型持續突破，零售轉

2、型持續突破，風險抵補能力不斷夯實，風險抵補能力不斷夯實，經營穩中求進經營穩中求進。首首次覆蓋次覆蓋，給予“增持”評級。給予“增持”評級。公司概況：深耕吳江，融入蘇州公司概況：深耕吳江，融入蘇州。1）歷史沿革：）歷史沿革：農信改制，蘇州城區唯一地農信改制，蘇州城區唯一地方農商行方農商行。蘇農銀行于 2004 年改制成立，前身為吳江市農信社，2012 年吳江撤縣設區后，公司成為蘇州城區唯一地方農商行，2016 年公司在上交所掛牌上市。2）股東背景：地方民營企業為主，機構關注度較高。）股東背景：地方民營企業為主，機構關注度較高。蘇農銀行主要股東以地方民營企業為主，涵蓋本地先進制造、家具、紡織等特色行

3、業，此外區別于其他中小行，蘇農銀行機構關注度較高，截至 2022 年上半年末，前十大股東中有五只基金，合計持股比例超 11%。3）經營區位：立足吳江，區域戰）經營區位：立足吳江，區域戰略充滿機遇略充滿機遇。2022 年上半年，蘇農銀行 84.4%的營業收入來自蘇州，其中66.9%來自吳江區，公司近年來加快融入蘇州市區，在吳江以外地區增加分支機構與業務布局，營業收入和存貸占比持續提升，市場前景廣闊。業務亮點：業務亮點：對公業務做精做強對公業務做精做強，零售轉型持續突破，零售轉型持續突破。1）對公：）對公：做精做強做精做強，聚聚焦制造業企業和中小企業。焦制造業企業和中小企業。蘇農銀行將對公業務作為

4、發展重心，信貸投放專注于中小微企業和制造業，2022 年上半年總貸款增量中，公司貸款增量占比64.0%。對公貸款結構中，制造業貸款持續保持較高占比，雖然近年來占比有所下降，但仍保持 50%以上；公司深入打造“中小企業金融服務管家”品牌，不斷培育和壯大中小企業客戶群體，積極擴大市場份額。2）零售：零售轉型）零售：零售轉型持續推進。持續推進。個人貸款占比穩步提升，截至 2022 年上半年末個人貸款余額占比24.7%，較 2015 年末大幅提升 19.1pcts；財富管理業務持續擴張，積極打造“蘇心服務”體系，全面增強零售客戶金融服務體驗，2022 年上半年中高端客戶數增長 10.4%，中高端客戶

5、AUM 增長 14.4%。財務分析：負債成本保持優勢，風險抵補能力提升。財務分析：負債成本保持優勢，風險抵補能力提升。1）凈息差：）凈息差：負債端保持負債端保持優勢，資產端仍待改善優勢，資產端仍待改善。2022 年上半年蘇農銀行凈息差 2.02%，位于上市農商行中游水平，聚焦服務中小企業帶來存款成本優勢，計息負債成本率行業最優，個人貸款占比較低拖累資產收益率，零售轉型下貸款結構優化有望帶來收益率改善。2）資產質量：歷史包袱逐步出清，風險抵補能力提升）資產質量：歷史包袱逐步出清，風險抵補能力提升。賬面資產質量持續改善，2022 年上半年末不良率、關注率分別 0.95%/1.86%，較前期高點明顯

6、下降；風險抵補能力持續夯實，截至 2022 年上半年末，撥備覆蓋率持續提升至 436.25%，“撥貸比-不良率-關注率”提升至 1.34%，廣義撥備缺口已穩定修復。風險因素：風險因素：宏觀經濟增速超預期下行，資產質量大幅惡化；凈息差水平超預期下行；區域經濟發展不及預期；區域同業競爭加??；局部地區疫情帶來的不確定風險。投資建議投資建議：蘇農銀行立足吳江，融入蘇州，積極的區域戰略下市場前景廣闊，公司對公業務做精做強，零售轉型持續突破，風險抵補能力不斷夯實，經營穩中求進。我們預測公司 2022/23/24 年 EPS 為 0.76/0.88/1.01 元，當前 A 股股價對應 2022 年 0.64

7、x PB，綜合三階段股利折現模型（DDM）和可比（常熟銀行、張家港行等）上市銀行估值，給予公司 A 股 2022 年目標估值 0.80 x PB，對應目標價 6.3 元。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。蘇農銀行蘇農銀行 603323.SH 評級評級 增持（首次）增持（首次）當前價 5.07元 目標價 6.30元 總股本 1,803百萬股 流通股本 1,518百萬股 總市值 91億元 近三月日均成交額 119百萬元 52周最高/最低價 5.85/4.69元 近1月絕對漲幅-6.11%近6月絕對漲幅-8.31%近12月絕對漲幅-1.20%蘇農銀行（蘇農銀行（603323.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋

8、報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3,753 3,834 4,098 4,576 5,074 同比增速（%）6.59%2.17%6.88%11.66%10.89%歸母凈利潤（百萬元）951 1,160 1,379 1,589 1,828 同比增速（%）4.19%21.96%18.87%15.24%15.00%EPS（元）0.53 0.64 0.76 0.88 1.01 BVPS（元）6.67 7.29 7.90 8.62 9.46 PE(x)9.57 7.92 6.67

9、 5.76 5.02 PB(x)0.76 0.70 0.64 0.59 0.54 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：（1）股價為 2022 年 10 月 10 日收盤價；（2）股份數為截至 2022 年 10 月 10 日數據；（3）上述 EPS 和 BVPS 均為歸屬母公司普通股股東口徑 PWjXcVkWwVbWpUqX6McMbRsQoOsQoMiNqRnNkPpOmOaQoPrRNZoOrNuOqNrQ 蘇農銀行（蘇農銀行（603323.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：深耕吳江，融入蘇州公司概況：深

10、耕吳江，融入蘇州.5 歷史沿革：農信改制，蘇州城區唯一地方農商行.5 股東背景：地方民營企業為主，機構關注度較高.5 管理層：深耕本土，經驗豐富.6 經營區位：立足吳江，區域戰略充滿機遇.6 業務亮點：對公業務做業務亮點：對公業務做精做強，零售轉型持續突破精做強，零售轉型持續突破.8 對公：做精做強，聚焦制造業企業和中小企業.8 零售：零售轉型持續推進.9 財務分析：負債成本保持優勢，風險抵補能力提升財務分析：負債成本保持優勢，風險抵補能力提升.10 凈息差：負債端保持優勢，資產端仍待改善.10 資產質量：歷史包袱逐步出清，風險抵補能力提升.11 風險因素風險因素.12 投資建議投資建議.13

11、 盈利預測.13 估值評級.14 蘇農銀行（蘇農銀行（603323.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：蘇農銀行歷史沿革.5 圖 2：蘇農銀行分支機構區域分布（2022H）.7 圖 3：蘇農銀行在蘇州除吳江地區營業收入和存貸占比持續提升.7 圖 4：蘇農銀行公司貸款結構.8 圖 5：蘇農銀行公司貸款增量結構.8 圖 6：蘇農銀行個人貸款占比穩步提升.9 圖 7：蘇農銀行個人貸款結構.9 圖 8：上市農商行凈息差比較（2022H）.10 圖 9：蘇農銀行凈息差走勢.10 圖 10：上市農商行計息負債成本率比較（20

12、22H）.10 圖 11：上市農商行生息資產收益率比較（2022H）.10 圖 12：上市農商行存款成本率比較（2022H）.11 圖 13：上市農商行存款成本率比較（2022H）.11 圖 14：上市農商行貸款收益率比較（2022H）.11 圖 15：蘇農銀行貸款結構呈改善趨勢.11 圖 16：蘇農銀行資產質量走勢.12 圖 17：蘇農銀行撥備覆蓋率持續提升.12 圖 18：蘇農銀行“撥貸比-不良率-關注率”持續改善.12 表格目錄表格目錄 表 1：蘇農銀行前十名股東（2022H）.5 表 2：蘇農銀行管理層人員.6 表 3：蘇州市 A 股上市企業市值前 10 強.7 表 4：蘇農銀行公司貸

13、款產品創新（2022H）.8 表 5：蘇農銀行個人貸款產品創新（2022H）.9 表 6：蘇農銀行盈利預測關鍵假設.14 表 7：蘇農銀行盈利預測.14 表 8：部分 A 股上市農商行財務指標與估值水平（2022H）.14 表 9：公司資產負債表主要項目（百萬元）.15 表 10：公司利潤表主要項目（百萬元）.15 蘇農銀行（蘇農銀行（603323.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 公司概況：公司概況：深耕吳江，深耕吳江，融入蘇州融入蘇州 歷史沿革：歷史沿革：農信改制，農信改制，蘇州城區唯一地方農商行蘇州城區唯一地方農商行 蘇農銀行蘇農

14、銀行是是全國第四家上市農商行，全國第四家上市農商行，也是也是蘇州城區唯一地方農商行蘇州城區唯一地方農商行。蘇農銀行前身吳江市農村信用合作聯社于 1995 年掛牌試運行，2000 年，吳江市農信社與其下轄的 23家農村信用社和 5 家城市信用社合并。2004 年，吳江市農信社改制組建吳江農村商業銀行。2012 年，吳江撤縣設區后，公司成為蘇州城區唯一地方農商行。成立以來，公司經過多輪增資擴股，并于 2016 年在上交所上市。2019 年，吳江農村商業銀行正式更名為蘇州農商銀行。圖 1：蘇農銀行歷史沿革 資料來源：公司招股說明書，公司財報，中信證券研究部 股東背景股東背景：地方民營地方民營企業企業

15、為主，為主，機構關注度較高機構關注度較高 主要股東以主要股東以地方民營地方民營企業企業為主為主，機構關注度較高，機構關注度較高。截至 2022 年上半年末，蘇農銀行主要股東以地方民營企業為主，涵蓋本地先進制造、家具、紡織等特色行業，其中第一大股東亨通集團是全球光纖通信行業巨頭，多元的股東覆蓋產業鏈上下游，有助于公司開拓對公業務。此外區別于其他中小行，蘇農銀行機構關注度較高，截至 2022 年上半年末，前十大股東中有五只基金，合計持股比例超 11%。表 1：蘇農銀行前十名股東（2022H）股東名稱股東名稱 持股數量（億股）持股數量（億股）占總股本比例占總股本比例 亨通集團有限公司 1.25 6.

16、93%江蘇新恒通投資集團有限公司 1.24 6.85%中庚價值領航混合型證券投資基金 0.77 4.29%吳江市恒達實業發展有限公司 0.44 2.42%吳江市盛澤化紡綢廠有限公司 0.42 2.32%中庚小盤價值股票型證券投資基金 0.38 2.12%農銀國際投資(蘇州)有限公司 0.36 2.00%蘇農銀行（蘇農銀行（603323.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 股東名稱股東名稱 持股數量（億股）持股數量（億股）占總股本比例占總股本比例 中庚價值品質一年持有期混合型證券投資基金 0.31 1.74%南方金融主題靈活配置混合型證券投

17、資基金 0.28 1.53%中庚價值靈動靈活配置混合型證券投資基金 0.24 1.36%合計合計 5.69 31.56%資料來源：公司財報，中信證券研究部 管理層：深耕本土，管理層：深耕本土，經驗豐富經驗豐富 管理團隊長期深耕本土，經驗豐富管理團隊長期深耕本土，經驗豐富。董事長徐曉軍先生擁有江蘇本土農商行 25 年工作經驗，涵蓋基層柜員到行長、董事長，深入理解本土業務邏輯和經營環境。行長莊穎杰先生從農信社時期起任職，在行內工作近 30 年，全面洞悉公司經營管理與戰略發展定位。此外還有多位高管在當地農商行系統供職多年，管理經驗豐富。表 2：蘇農銀行管理層人員 姓名姓名 職務職務 工作經歷工作經歷

18、 徐曉軍 董事長 現任蘇農銀行黨委書記、董事長。曾任如皋農村信用合作聯社黨委委員、副主任、主任；如皋農村商業銀行黨委副書記、行長；海安農村商業銀行黨委副書記、行長、黨委書記、董事長。莊穎杰 董事、行長 現任蘇農銀行黨委副書記、董事、行長。曾任八坼農村信用社副主任；松陵農村信用社副主任；蘇農銀行國際業務部副主任、主任，桃源支行行長，蘇農銀行副行長。王明華 董事、副行長 現任蘇農銀行黨委委員、董事、副行長。曾任金家壩農村信用社主任；蘇農銀行金家壩支行行長，蘆墟支行行長，汾湖經濟開發區支行行長，蘇農銀行行長助理。陸穎棟 董事、董事會秘書 現任蘇農銀行黨委辦公室主任、董事會辦公室總經理、董事、董事會秘

19、書。曾任蘇農銀行國際業務部總經理，梅堰支行行長。黃迅 副行長 現任蘇農銀行黨委委員、副行長。曾任蘇農銀行開發區支行副行長，盛澤支行副行長，泰州海陵支行行長，泰州分行副行長，資產保全部總經理。徐衛忠 副行長 現任蘇農銀行黨委委員、副行長。曾任東吳農村商業銀行相城支行副行長；江蘇沭陽東吳村鎮銀行行長；東吳農村商業銀行宿城支行行長；蘇州銀行蘇州分行副行長，零售銀行相城區域總裁；蘇農銀行行長助理，高新支行行長，蘇州與異地業務總部總監，公司金融總部總監。邱萍 副行長 現任蘇農銀行黨委委員、副行長。曾任蘇農銀行平望支行副行長，同里支行副行長，運營管理部總經理，人力資源部總經理，黨委組織部部長，風險與合規管

20、理總部總監，風險總監。資料來源：公司財報，中信證券研究部 經營區位：立足吳江，經營區位：立足吳江，區域戰略充滿機遇區域戰略充滿機遇 蘇農銀行發源于吳江區，主要業務和資源均集中于吳江區蘇農銀行發源于吳江區，主要業務和資源均集中于吳江區，而蘇州城區作為新市場，而蘇州城區作為新市場，分支分支機構機構與業務與業務布局也在不斷增加。布局也在不斷增加。截至 2022 年上半年末，蘇農銀行共有分支機構 94家，包括 1 個總行（含營業部）、1 個分行、61 個支行和 31 個分理處。其中，59 家分支機構位于吳江區，21 家位于蘇州其他地區，14 家位于蘇州以外地區。蘇農銀行在蘇州除吳江地區營業收入和存貸占

21、比持續提升蘇農銀行在蘇州除吳江地區營業收入和存貸占比持續提升。經過在吳江的多年深耕與對蘇州新市場的不斷開拓，2022 年上半年，蘇農銀行 84.4%的營業收入來自蘇州，其中 66.9%來自吳江區；截至 2022 年上半年末，84.7%的存款余額和 71.3%的貸款余額來 蘇農銀行（蘇農銀行（603323.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 自蘇州，其中吳江區占比分別為 75.5%和 53.1%。值得一提的是，加快融入蘇州市區戰略下，蘇農銀行在蘇州除吳江地區營業收入和存貸占比持續提升，2022 年上半年，蘇州除吳江區營業收入占比達 17.5

22、%，較 2018 年提升 11.1pcts；期末蘇州除吳江區存款余額和貸款余額占比分別為 9.2%和 18.2%，較 2019 年末分別提升 5.2pcts 和 9.1pcts。圖 2：蘇農銀行分支機構區域分布（2022H）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 3：蘇農銀行在蘇州除吳江地區營業收入和存貸占比持續提升 資料來源：公司財報，中信證券研究部 區域區域經濟總量位居全國前列，市場前景廣闊。經濟總量位居全國前列，市場前景廣闊。2021 年蘇州市實現 GDP 總額 2.27 萬億元，連續兩年突破 2 萬億大關。全國城市排名第六位，在長三角地區僅次于上海，江蘇省內排名第一，已連續超 20 年

23、成為中國經濟發展最優的地級市，未來發展空間廣闊。區域區域企業資源豐富企業資源豐富，在機械、電子等行業具有產業聚集優勢在機械、電子等行業具有產業聚集優勢。截至 2022 年 9 月底，蘇州市共有 A 股上市公司 122 家，其中 31 家和 23 家分別所屬機械和電子行業，先進制造業發達。市值排名前十的上市企業中，排名前三的企業均位于吳江區，富集的上市公司資源，為蘇農銀行對公業務、投行業務的開展提供了基礎資源。從蘇農銀行貸款投放行業分布結構來看，截至 2022 年上半年末，制造業貸款占總貸款比重高達 31.0%，也映射了當地產業的結構特點。表 3：蘇州市 A 股上市企業市值前 10 強 排序排序

24、 證券簡稱證券簡稱 行業行業 最新市值（億元）最新市值（億元）區縣區縣 1 東方盛虹 石油石化 1,082.35 吳江區 2 邁為股份 機械 837.30 吳江區 3 亨通光電 通信 429.92 吳江區 4 東山精密 電子 395.83 吳中區 5 天華超凈 電子 389.74 工業園區 6 科沃斯 機械 382.67 吳中區 7 固德威 電力設備及新能源 348.69 高新區 8 東吳證券 非銀行金融 308.46 工業園區 9 納芯微 電子 304.22 工業園區 10 納微科技 基礎化工 286.57 工業園區 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：市值截至 2022 年 9 月 3

25、0 日 592114吳江區蘇州其他地區蘇州以外地區0%5%10%15%20%20182019202020212022H營業收入期末存款余額期末貸款余額 蘇農銀行（蘇農銀行（603323.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 業務亮點：業務亮點：對公業務對公業務做精做強做精做強，零售零售轉型轉型持續突破持續突破 對公：對公：做精做強做精做強，聚焦聚焦制造業制造業企業企業和和中小企業中小企業 蘇農銀行堅持公司業務主動力蘇農銀行堅持公司業務主動力。蘇農銀行將對公業務作為發展重心，信貸投放專注于中小微企業和制造業，積極參與區域產業轉型升級，加大對實

26、體經濟的支持力度。2022 年年上半年上半年蘇農銀行公司貸款增長表現蘇農銀行公司貸款增長表現穩健穩健，截至 2022 年上半年末，公司貸款余額634.0 億元，較年初增長 58.8 億元，占新增貸款總量 64.0%，與 2021 年上半年公司貸款凈增量（60.2 億元）基本持平，在 2022 年實體信貸需求較弱的背景下，體現了蘇農銀行較強的信貸資產獲取能力。表 4：蘇農銀行公司貸款產品創新（2022H）產品產品 創新情況創新情況 資源集約貸 與吳江工信局合作推出，充分運用公司客戶大數據，實現精準營銷，批量獲客 微企易貸 與省聯社、省再擔保公司合作，針對小微型企業、小微企業主、個體工商戶等主體

27、美麗鄉村貸 大力支持地區村級經濟發展，與吳江區農業農村局簽訂戰略合作協議，推出的鄉村振興產品 資料來源：公司財報，中信證券研究部 制造業貸款占比高制造業貸款占比高。蘇農銀行對公貸款結構中，制造業貸款持續保持較高占比，雖然近年來占比有所下降，但仍保持 50%以上。近兩年蘇農銀行對公貸款的增量結構中，制造業貸款貢獻重要增量，2021 年及 2022 年上半年，制造業貸款增量占總對公貸款增量的 42%。蘇農銀行充分發揮所在區域制造業產業聚集的稟賦優勢，聚焦服務本地制造業企業，成為蘇州市生產性服務業領軍企業，被金融時報譽為農金機構服務地方制造業發展的“蘇農范本”。圖 4：蘇農銀行公司貸款結構 資料來源

28、：公司財報，中信證券研究部 圖 5：蘇農銀行公司貸款增量結構 資料來源：公司財報，中信證券研究部 深入深入打造“中小企業金融服務管家”品牌打造“中小企業金融服務管家”品牌。蘇農銀行堅持打造“中小企業金融服務管家”品牌，創新推出“中小企業培育回歸行動計劃”，不斷培育和壯大中小企業客戶群體，積極擴大市場份額，2021 年累計完成培育回歸客戶 2,384 戶，新增貸款有效戶67.5%66.9%61.8%56.9%53.6%51.5%51.0%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021 2022H制造業批發和零售業租賃和商務服務業建筑業房地產業其他7.1 19

29、.4 7.1-10.8-1.4 30.4 27.4-40-20020406080100201620172018201920202021 2022H制造業批發和零售業租賃和商務服務業建筑業房地產業其他（億元）蘇農銀行（蘇農銀行（603323.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 1,530 戶，新增貸款投放 130 億元；2022 年上半年繼續凈增貸款有效戶 628 戶，凈增貸款投放 36.92 億元。零售：零售：零售轉型持續推進零售轉型持續推進 蘇農銀行零售轉型成效顯著，蘇農銀行零售轉型成效顯著，個人個人貸款貸款占比占比穩步穩步提升。提升。

30、蘇農銀行以“百姓首選銀行”為發展目標，堅定推進零售銀行轉型，大力推動個人貸款產品創新。截至 2022 年上半年末，個人貸款余額 257.90 億元，占貸款總額 24.69%，較 2015 年末大幅提升 19.1pcts。從零售貸款結構變化來看，近年來蘇農銀行持續壓降住房抵押貸款占比，個人經營貸占比顯著提升。表 5：蘇農銀行個人貸款產品創新（2022H）產品產品 創新情況創新情況 蘇農 E 貸 以“蘇農 E 貸”為基礎，將信用貸款進行整合，擴大客群覆蓋面，打造信用貸款的綜合性明星產品，提升客戶經理營銷效率 蘇商貸 對“蘇商貸”進行升級改造，通過提升額度、優化利率模型、延長授信期限，提升產品競爭力

31、及客戶體驗感 復工復產助力金 針對信用記錄良好的客戶，推出信用貸款免息使用優惠活動，為其他線上線下貸款產品引流，提升產品的市場覆蓋面 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 6：蘇農銀行個人貸款占比穩步提升 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 7：蘇農銀行個人貸款結構 資料來源：公司財報，中信證券研究部 財富管理業務財富管理業務持續持續擴張擴張。蘇農銀行積極打造“蘇心服務”體系，全面增強零售客戶金融服務體驗，進一步夯實業務根基，增強財富管理能力，并在 2022 年首次上線理財產品代銷業務，逐步豐富產品體系，通過每周精選產品滿足客戶多樣化理財需求。截至2022 年上半年末零售自營理財較年初增

32、 3.0 億元，零售代銷理財較年初增長 14.1 億元，中高端客戶數增長 10.4%，中高端客戶 AUM 增長 14.4%。自營理財業務自營理財業務穩健穩健提升，提升，蘇農銀行目前已打造以固定收益類產品為主，期限多樣、類型豐富的產品線，并在 2022 年布局“固收+”產品，在普益標準評選的全國農村金融機構綜合理財能力排名中，連續 13 季度蟬聯前十位。截至 2022 年上半年末，蘇農銀行理財產品余額 203.68 億元，且均為凈值型產品。5.6%9.3%13.5%18.2%21.1%23.9%24.7%25.6%24.7%0.0%10.0%20.0%30.0%0200400600800公司貸款

33、零售貸款貼現零售貸款占比（右軸）（億元）54.6%68.1%51.1%42.2%39.6%36.1%36.9%39.5%24.2%35.2%44.9%47.2%23.8%18.0%14.9%4.2%6.6%47.5%56.6%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022H住房抵押貸款個人經營貸個人消費貸信用卡其他 蘇農銀行（蘇農銀行（603323.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 財務分析：財務分析：負債成本負債成本保持優勢保持優勢，風險抵補能力提升，風險抵補能力提升 凈息差凈息差：負債

34、負債端端保持優勢保持優勢，資產端仍待改善，資產端仍待改善 2022 年上半年蘇農銀行凈息差為 2.02%，在 10 家上市農商行中排名第六，近年來公司凈息差整體呈現下行趨勢，與行業趨勢保持一致，但降幅較行業平均水平更為明顯。圖 8：上市農商行凈息差比較（2022H）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 圖 9：蘇農銀行凈息差走勢 資料來源：公司財報，中信證券研究部 拆分來看，蘇農銀蘇農銀行計息負債成本率表現較優，但是生息資產收益率一定程度拖累行計息負債成本率表現較優，但是生息資產收益率一定程度拖累凈息差。凈息差。2022 年上半年，蘇農銀行計息負債成本率為 2.06%，在上市農商行中最低，負債

35、端成本率優勢顯著；而同期生息資產收益率為 4.11%，在上市農商行中排名靠后，低于上市農商行平均值（4.30%），一定程度拖累公司整體凈息差。圖 10：上市農商行計息負債成本率比較（2022H）資料來源：各公司財報，Wind，中信證券研究部 圖 11：上市農商行生息資產收益率比較（2022H）資料來源：各公司財報，Wind，中信證券研究部 計息負債端，計息負債端，聚焦服務中小企業聚焦服務中小企業帶來存款成本優勢帶來存款成本優勢。蘇農銀行相對較優的計息負債成本率來源于較低的存款成本率，2022 年上半年蘇農銀行存款成本率為 1.98%，在 10家上市農商行中最優，明顯低于上市農商行平均值（2.1

36、7%）。而較優的存款成本率主要受益于較高的存款活期率，2022 年上半年，蘇農銀行活期存款平均余額在總存款平均余2.02%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%常熟張家港瑞豐江陰渝農商蘇農青農商滬農商無錫紫金第3 第2 第3 第3 第5 第4 第6 1.00%1.40%1.80%2.20%2.60%3.00%第1 第4 第7 第10 201620172018201920202021 2022H蘇農銀行凈息差排名蘇農銀行凈息差上市農商行平均凈息差2.06%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%蘇農滬農商江陰渝農商青農商瑞豐

37、紫金常熟無錫張家港4.11%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%常熟張家港瑞豐青農商紫金江陰渝農商蘇農無錫滬農商 蘇農銀行（蘇農銀行（603323.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 額中占比達 37.4%，在所有披露數據的上市農商行中排名第二，其中企業活期存款平均余額占比達 27.3%，僅次于滬農商行，主要源于蘇農銀行持續聚焦服務中小企業的優勢。圖 12：上市農商行存款成本率比較（2022H）資料來源：各公司財報，Wind，中信證券研究部 圖 13：上市農商行存款成本率比較（2022H）資料來源：各公

38、司財報，中信證券研究部 注：2022H 江陰銀行和張家港行未披露存款平均余額細項 生息資產端，貸款生息資產端，貸款結構優化有望改善收益率結構優化有望改善收益率。2022 年上半年，蘇農銀行整體貸款收益率為 4.86%，在上市農商行中處于中等偏下水平，一方面反映了蘇州市同業競爭較為激烈，另一方面主要因為蘇農銀行定價更高的個人貸款占比相對較低，隨著蘇農銀行零售轉型的持續推進，個人貸款在整體貸款中占比有望繼續提升，從而有望進一步改善貸款收益率，進而改善生息資產收益率。圖 14：上市農商行貸款收益率比較（2022H）資料來源：各公司財報，Wind，中信證券研究部 圖 15：蘇農銀行貸款結構呈改善趨勢

39、資料來源：公司財報，Wind，中信證券研究部 資產質量：資產質量：歷史包袱逐步出清歷史包袱逐步出清，風險抵補能力風險抵補能力提升提升 賬面資產質量持續改善賬面資產質量持續改善。蘇農銀行資產質量歷史包袱主要受 2011 年之后宏觀經濟下行和區域鋼貿、紡織行業盈利惡化的影響，公司不良貸款率從 2011 年開始明顯上升，而關注貸款率持續保持高位。經過數年的風險出清，目前蘇農銀行資產質量已經大幅改善，截至 2022 年上半年末，蘇農銀行不良貸款率 0.95%，較 2015 年高點的 1.86%下降0.91pct；關注貸款率 1.86%，較 2012 年高點的 25.09%大幅下降 23.23pcts。

40、1.98%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%蘇農渝農商滬農商青農商江陰紫金常熟無錫瑞豐張家港30.9%27.3%23.7%21.2%23.5%13.1%19.4%14.9%8.1%10.1%12.1%12.5%8.4%16.2%8.4%9.8%0%10%20%30%40%50%企業活期存款占比個人活期存款占比4.86%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%常熟張家港瑞豐江陰青農商渝農商紫金蘇農無錫滬農商0%20%40%60%80%100%公司貸款零售貸款貼現 蘇農銀行（蘇農銀行（603323.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告20

41、22.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 16：蘇農銀行資產質量走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 風險抵補能力明顯提升風險抵補能力明顯提升。蘇農銀行撥備覆蓋率在 2016 年后持續提升，截至 2022 年上半年末，撥備覆蓋率已達 436.25%，通過“撥貸比-不良率-關注率”進一步衡量撥備抵補能力，可以看出蘇農銀行該項指標在近幾年已明顯提升，截至 2022 年上半年末已達1.34%，廣義撥備缺口已經穩定修復，具備較強的風險抵御能力。圖 17：蘇農銀行撥備覆蓋率持續提升 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 18：蘇農銀行“撥貸比-不良率-關注率”持續改善 資料來

42、源：Wind，中信證券研究部 風險因素風險因素 1、宏觀經濟增速超預期下行，資產質量大幅惡化。宏觀經濟增速超預期下行，資產質量大幅惡化。若經濟增速超預期下行，可能導致公司資產質量惡化，從而影響公司的盈利水平。2、凈息差水平超預期下行。凈息差水平超預期下行。若外部利率政策和監管政策未來發生不利變化，可能導致息差超預期下行，從而拖累公司盈利表現。3、區域經濟發展不及預期。區域經濟發展不及預期。公司經營在蘇州地區集中度較高，如果蘇州地區經濟發展不及預期，會導致公司經營承壓、業績增速下滑。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.00%0.20%0.40%0.

43、60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%20112012201320142015201620172018201920202021 2022H不良貸款率關注貸款率（右軸）211.63%188.83%187.46%201.50%248.18%249.32%305.31%412.22%436.25%0%100%200%300%400%500%-19.89%-19.77%-14.33%-4.54%-2.72%-2.16%-0.62%0.58%1.34%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%蘇農銀行（蘇農銀行（6033

44、23.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 4、區域同業競爭加劇。區域同業競爭加劇。若區域同業競爭加劇，會影響公司業務擴張和定價，從而拖累公司盈利水平。5、局部疫情帶來的不確定風險。局部疫情帶來的不確定風險。局部疫情反復可能導致部分行業和企業經營受影響嚴重，進而可能影響公司業務開展和資產質量，從而影響公司的盈利水平。投資建議投資建議 蘇農銀行立足吳江，融入蘇州，積極的區域戰略下市場前景廣闊，公司對公業務做精做強，零售轉型持續突破，風險抵補能力不斷夯實，經營穩中求進。我們預測公司2022/23/24 年 EPS 為 0.76/0.88/1.

45、01 元，當前 A 股股價對應 2022 年 0.64x PB，綜合三階段股利折現模型（DDM）和可比（常熟銀行、張家港行等）上市銀行估值，給予公司A 股 2022 年目標估值 0.80 x PB，對應目標價 6.3 元。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。盈利預測盈利預測 我們對公司盈利的關鍵變量假設如下：（1）資產規模：）資產規模：考慮到蘇州地區經濟有望保持較優增長水平，我們預計 2022/23/24年蘇農銀行生息資產同比增長 13.6%/14.0%/13.5%，其中整體貸款保持較快增長17.4%/18.0%/17.0%。（2）凈息差）凈息差：考慮到 2022 年行業息差下行的預期，以及后續公

46、司有望主動加強資產負債結構調整和定價管理，預計 2022/23/24 年公司凈息差將整體穩定在 2.0%左右。（3）非息業務和費用）非息業務和費用。非息方面，公司堅持零售轉型為戰略目標，進一步提升零售客戶精細化管理服務能力，預計 2022/23/24 年非息收入同比+11.1%/+10.4%/+10.5%；費用方面，公司堅持提升金融科技投入產出比，將“節約成本、提高效率、優化服務”列為數字化轉型的中心目標，預計 2022/23/24 年成本收入比分別為 32.1%/32.0%/31.0%。（4）信用成本）信用成本：截至 2022 年半年末，公司撥備覆蓋率達到 436.25%，我們認為后續資產質

47、量平穩運行預期下，公司信用成本存在進一步節約反哺的空間，預計2022/23/24 年分別為 1.05%/1.00%/0.95%，三年對應計提的貸款減值準備分別為 10.8 億/12.2 億/13.6 億元。（5）分紅水平：）分紅水平：預計 2022 年公司保持 2021 年分紅規模，假設 2023/24 年公司分紅占歸母凈利潤比例分別為 20.0%/20.0%?；谝陨霞僭O，我們預測蘇農銀行 2022/23/24 年營業收入 41.0 億/45.8 億/50.7 億元，同比+6.9%/+11.7%/+10.9%；2022/23/24 年歸母凈利潤 13.8 億/15.9 億/18.3 億元，同

48、比+18.9%/+15.2%/+15.0%。蘇農銀行（蘇農銀行（603323.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 表 6：蘇農銀行盈利預測關鍵假設 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 生息資產增速 9.87%14.53%13.59%14.00%13.50%貸款總額增速 15.14%21.26%17.44%18.00%17.00%非息收入增速 27.23%6.46%11.13%10.42%10.51%成本收入比 32.72%32.88%32.06%32.00%31.00%信用成本 1.67%1.22

49、%1.05%1.00%0.95%資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 表 7：蘇農銀行盈利預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3,753 3,834 4,098 4,576 5,074 增長率 YoY%6.59%2.17%6.88%11.66%10.89%歸屬凈利潤（百萬元）951 1,160 1,379 1,589 1,828 增長率 YoY%4.19%21.96%18.87%15.23%15.00%每股收益 EPS（元）0.53 0.64 0.76 0.88 1.01 BVPS（元）6.67 7.29 7.90 8.62 9

50、.46 資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 注：（1）股份數為截至 2022 年 10 月 10 日數據；（2）上述 EPS和 BVPS 均為歸屬母公司普通股股東口徑 估值評級估值評級 我們通過絕對估值和相對估值兩種方法，對公司估值進行分析：絕對估值法：根據三階段股利折現模型（絕對估值法：根據三階段股利折現模型（DDM），測算公司合理估值水平為），測算公司合理估值水平為 2022 年年0.83x PB。假設公司分紅水平穩定，采用三階段 DDM 模型，我們預計公司第一階段（3年）歸屬普通股股東凈利潤復合增速為 16%，第二階段（7 年）復合增速為 8%，第三階段永續增速為 3%，根據 ROE

51、 與盈利增速測算，給予公司 2022 年估值 0.83x PB。相對估值法：相對估值法：根據根據 A 股可比上市農商行的估值水平，股可比上市農商行的估值水平，測算公司合理估值水平為測算公司合理估值水平為 2022年年 0.77x PB 左右。左右。在上市農商行中，我們選取同處蘇南區位的無錫銀行、江陰銀行、常熟銀行和張家港行作為可比標的，四家銀行目前 Forward PB 估值分別為 0.71x PB/0.66x PB/0.97x PB/0.74x PB，均值為 0.77x PB。表 8：部分上市農商行估值水平 上市銀行上市銀行 Forward PB（2022）無錫銀行 0.71 江陰銀行 0.

52、66 常熟銀行 0.97 蘇農銀行-張家港行 0.74 紫金銀行 0.59 渝農商行 0.37 滬農商行 0.51 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：（1）Forward PB 基于 Wind 一致盈利預測；（2）瑞豐與青農銀行目前暫無 Wind 盈利預測，未予以列示；（3）股價截至 2022 年 10 月 10 日收盤價 綜上，結合綜上，結合絕對估值和相對估值來看，絕對估值和相對估值來看，我們認為，我們認為，公司公司 2022 年年合理估值水平在合理估值水平在0.80 x PB 左右左右。蘇農銀行（蘇農銀行（603323.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.11 請務必閱讀正

53、文之后的免責條款和聲明 15 表 9：公司資產負債表主要項目（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期末余額期末余額 客戶貸款 78,559 95,261 111,878 132,017 154,459 客戶存款 106,725 122,637 140,419 161,482 184,897 生息資產 132,184 151,390 171,957 196,031 222,495 計息負債 125,401 143,762 163,889 187,653 213,924 總資產 139,440 158,725 180,153 205,374 233,0

54、99 總負債 127,300 145,456 165,777 189,678 215,873 歸屬于母公司股東權益 12,020 13,147 14,238 15,539 17,049 同比增速（同比增速（%）客戶貸款 15.14%21.26%17.44%18.00%17.00%客戶存款 11.22%14.91%14.50%15.00%14.50%生息資產 9.87%14.53%13.59%14.00%13.50%計息負債 10.96%14.64%14.00%14.50%14.00%總資產 10.71%13.83%13.50%14.00%13.50%總負債 11.34%14.26%13.97%

55、14.42%13.81%歸屬于母公司股東權益 4.41%9.38%8.30%9.14%9.72%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 表 10：公司利潤表主要項目（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入與盈利規模收入與盈利規模 凈利息收入 3,003 3,036 3,211 3,596 3,991 手續費傭金凈收入 130 218 183 210 241 非利息收入 750 799 887 980 1,083 營業收入 3,753 3,834 4,098 4,576 5,074 撥備前營業利潤 2,493 2,541 2,749 3,073 3

56、,458 稅前利潤 1,077 1,260 1,536 1,764 2,018 凈利潤 959 1,161 1,383 1,594 1,833 同比增速（同比增速（%）凈利息收入 2.44%1.10%5.77%12.00%11.00%手續費傭金凈收入 1.60%68.01%-16.44%15.00%15.00%非利息收入 27.23%6.46%11.12%10.44%10.51%營業收入 6.59%2.17%6.88%11.66%10.89%撥備前營業利潤 9.72%1.90%8.21%11.76%12.55%稅前利潤 7.30%16.97%21.90%14.80%14.41%凈利潤 4.79

57、%21.13%19.09%15.26%15.00%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 16 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統

58、稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對

59、使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內

60、部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失

61、承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評

62、級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 17 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的

63、公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pt

64、y Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號

65、：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：

66、中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a

67、-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報

68、告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加

69、拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞

70、：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、

71、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。