中瓷電子：國內領先的電子陶瓷產品供應商進軍第三代半導體-221012（21頁）.pdf

《中瓷電子：國內領先的電子陶瓷產品供應商進軍第三代半導體-221012（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中瓷電子：國內領先的電子陶瓷產品供應商進軍第三代半導體-221012（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、通信通信/通信設備通信設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/21 中瓷電子中瓷電子（003031.SZ）2022 年 10 月 12 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/10/12 當前股價(元)96.60 一年最高最低(元)120.66/57.34 總市值(億元)201.96 流通市值(億元)67.12 總股本(億股)2.09 流通股本(億股)0.69 近 3 個月換手率(%)186.85 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 國內領先國內領先的電子陶瓷產品供應商的電子陶瓷產品供應商，進軍第三代半導體進軍第三代半導體 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 劉翔

2、（分析師）劉翔（分析師）傅盛盛（分析師）傅盛盛（分析師） 證書編號：S0790520070002 證書編號：S0790520070007 電子陶瓷產品電子陶瓷產品龍頭龍頭，第三代半導體第三代半導體開啟第二成長曲線開啟第二成長曲線，給予“買入”評級。，給予“買入”評級。數據通信、5G 基站建設、元器件自主可控訴求增加，是公司電子陶瓷業務成長的主要邏輯。目前公司在積極推進 GaN 射頻芯片和 SiC 功率模塊資產的注入，交易完成后，公司將成為國內領先且稀缺的 GaN 射頻芯片和 SiC 功率模塊 IDM廠商。不考慮注入資產并表，我們預計 20222024 年，公司歸母凈利潤為 1.64、2.10、

3、2.68 億元，EPS 為 0.78、1.01、1.28 元，當前股價對應 20222024 年 PE為 123.1、96.1、75.5 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。電子陶瓷：技術和工藝行業領先，自主可控提供成長動力電子陶瓷：技術和工藝行業領先，自主可控提供成長動力 公司在電子陶瓷領域擁有成熟的技術和工藝，自主掌握 90氧化鋁陶瓷、95氧化鋁陶瓷和氮化鋁三種陶瓷陶瓷體系。在設計方面，公司擁有先進的設計手段和設計軟件平臺。5G 通信建設、全球數據中心數量大幅增長，推動光模塊用量提升，并使得光通訊器件外殼市場的穩步壯大，全球多家著名的光電器件廠商均是公司客戶，通信器件外殼未來成長穩健。SAW

4、濾波器國產化提速，作為國內領先的聲表濾波器陶瓷外殼供應商，未來消費電子外殼有望迎來快速增長。擬注入優質資產，擬注入優質資產，實現實現 GaN 射頻和射頻和 SiC 模塊模塊 IDM 布局布局 2022 年 9 月 21 日，公司發布購買資產并募集配套資金交易報告書（草案）（修訂稿），擬購買氮化鎵通信基站射頻芯片業務資產及負債 100%股權、博威公司73%股權、國聯萬眾 94.6029%股權。本次交易完成后，中瓷電子將實現 GaN 通信射頻芯片和 SiC 功率模塊的 IDM 布局。GaN 通信射頻芯片，通信射頻芯片，標的資產是國內少數實現 GaN 5G 基站射頻芯片與器件技術突破和大規模產業化批

5、量供貨單位之一，客戶覆蓋國內通信行業龍頭企業。SiC 功率模塊，功率模塊，在第一階段生產線建設完成后，標的資產將具備碳化硅功率模塊的設計、制造和封裝測試的整體能力?，F有的碳化硅功率模塊包括 650V、1200V 和 1700V 等系列產品，主要應用于新能源汽車、工業電源、新能源逆變器等領域。風險提示：風險提示：資產注入交易失敗、下游需求疲軟、競爭加劇、原材料漲價風險等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)816 1,014 1,327 1,709 2,173 YOY(%)38.2 24.2 30.9 28

6、.8 27.1 歸母凈利潤(百萬元)98 122 164 210 268 YOY(%)28.4 24.0 34.8 28.2 27.3 毛利率(%)29.9 28.9 29.3 29.2 29.0 凈利率(%)12.0 12.0 12.4 12.3 12.3 ROE(%)9.5 10.8 12.9 14.4 15.7 EPS(攤薄/元)0.47 0.58 0.78 1.01 1.28 P/E(倍)205.8 166.0 123.1 96.1 75.5 P/B(倍)19.5 17.9 15.9 13.8 11.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -50%0%50%100%150%200%2021

7、-102022-022022-062022-10中瓷電子滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/21 目目 錄錄 1、國內領先的電子陶瓷產品供應商.4 2、電子陶瓷：技術和工藝行業領先，自主可控提供成長動力.6 2.1、電子陶瓷產品應用廣泛.6 2.2、通信器件外殼：數據中心、基站建設推動用量提升.7 2.3、消費電子陶瓷外殼：5G 和下游自主可控是主要成長來源.8 2.4、技術和工藝行業領先，客戶資源豐富.10 3、GaN 基站射頻芯片：實現 IDM

8、 布局，技術國內領先.12 3.1、2026 年 GaN 射頻器件市場規模有望到 24 億美元.12 3.2、優質資產擬注入，實現 GaN 芯片設計、制造、封測、銷售布局.13 4、SiC 功率模塊：國內稀缺的 SiC 模塊 IDM 標的.14 4.1、2027 年全球 SiC 市場規模預計 62.97 億美元，6 年 CAGR 34%.14 4.2、國聯萬眾：國內稀缺的 SiC 模塊 IDM 廠商.16 5、盈利預測與投資建議.16 5.1、盈利預測.16 5.2、投資建議.17 6、風險提示.18 附：財務預測摘要.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要產品為各類電子陶瓷外殼.4 圖 2

9、：通信和消費電子是公司產品主要應用領域.4 圖 3：中電科十三所是公司控股股東，實際控制人為中國電子科技集團有限公司.4 圖 4：20162021 年，收入復合增速 34.4%，百萬元.5 圖 5：20162021 年，扣非凈利潤 CAGR 34.6%，百萬元.5 圖 6：2021 年以來，收入均實現同比正在增長，百萬元.5 圖 7：2022Q2，扣非凈利潤繼續保持穩健成長，百萬元.5 圖 8：電子陶瓷產品應用廣泛.6 圖 9：光模塊主要用于實現電-光和光-電信號的轉換.7 圖 10：公司應用于光模塊中的 TOSA&ROSA 外殼產品.7 圖 11：千兆光纖網絡升級推動光模塊用量提升，萬只.8

10、 圖 12：5G 網絡建設促進電信側光模塊需求增長，億美元.8 圖 13：全球數據中心光模塊市場規模穩步成長，百萬元.8 圖 14：SAW 濾波器由壓電材料制成的一種濾波器件.9 圖 15：SAW 濾波器是射頻濾波器最大市場，百萬美元.9 圖 16：SAW 濾波器市場主要由日美企業主導.9 圖 17：2022-2026 射頻濾波器市場預計穩步成長，$M.9 圖 18：2016 年以來研發占比均維持在 10%以上，百萬元.11 圖 19：公司重視研發創新，研發人員占比較高.11 圖 20：GaN 射頻芯片占比有望持續提升.13 圖 21：2026 年，GaN 射頻器件規模有望達到 24 億美元.

11、13 圖 22：20212027 年全球 SiC 市場 CAGR 34%，億美元.15 圖 23：新能源汽車是 SiC 最大的市場.15 OWaXpXbWeZgXqQrRpNbRdN7NmOrRsQnPlOnMrRiNpOpM9PrRwPMYtRuNxNmQmM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/21 圖 24：國際巨頭主導 SiC 功率芯片及模塊市場，2021.16 表 1：公司擬購買氮化鎵通信基站芯片資產、博威公司、國聯萬眾大部分股權.5 表 2：交易完成后，公司將擁有電子陶瓷、GaN 射頻芯片和 SiC 功率模塊三大業務.6 表 3：電子陶瓷產品

12、廣泛應用于通信、大功率激光器、汽車電子、消費電子等領域.7 表 4：石英晶振是 5G 時代核心的電子零部件.10 表 5：公司的生產工藝及技術在行業中處于領先地位.11 表 6：射頻主要用于實現無線通訊的發送和接收.12 表 7：相比 LDMOS 和 GaAs 器件，GaN 器件具有明顯的性能優勢.13 表 8：優質資產注入，實現 GaN 芯片設計、制造、封測、銷售布局.14 表 9：注入資產的 GaN 業務技術國內領先.14 表 10：相比 Si 和 GaAs 材料，SiC 禁帶寬度更大，具有更高的擊穿電場等特性.15 表 11：收入拆分.17 表 12：雖然公司估值高于行業平均水平，但考慮

13、到優質資產的注入預期、標的資產稀缺性，估值仍較為合理.18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/21 1、國內領先的國內領先的電子陶瓷產品供應電子陶瓷產品供應商商 中瓷電子成立于 2009 年，2021 年在深交所上市。公司主要從事電子陶瓷系列產品研發、生產和銷售。公司產品包括光通信器件外殼、無線功率器件外殼、紅外探測器外殼、大功率激光器外殼、聲表晶振類外殼、3D 光傳感器模塊外殼、5G 通信終端模塊外殼、氮化鋁陶瓷基板、陶瓷元件、集成式加熱器等，廣泛應用于光通信、工業激光、消費電子、汽車電子等領域。圖圖1：公司主要產品為各類電子陶瓷外殼公司主要產品為

14、各類電子陶瓷外殼 圖圖2：通信和消費電子是公司產品主要應用領域通信和消費電子是公司產品主要應用領域 資料來源：公司官網 資料來源：公司公告、開源證券研究所 河北半導體研究所（中國電子科技集團公司第十三研究所）河北半導體研究所（中國電子科技集團公司第十三研究所）是公司控股股東，是公司控股股東，實際控制人為實際控制人為中國電子科技集團有限公司中國電子科技集團有限公司，最終控制人為國務院國資委，最終控制人為國務院國資委。圖圖3：中電科十三中電科十三所是公司控股股東所是公司控股股東，實際控制人為中國電子科技集團有限公司實際控制人為中國電子科技集團有限公司 資料來源：公司公告、開源證券研究所 20162

15、021 年，公司收入從 2.31 億元增長到了 10.14 億元，5 年復合增速 34.4%；扣非凈利潤從 2016 年的 2409 萬增長到 2021 年的 1.07 億元，CAGR 34.6%。71.5%12.0%8.9%7.6%通信消費電子汽車電子工業和其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/21 圖圖4：20162021 年，收入復合增速年，收入復合增速 34.4%，百萬元，百萬元 圖圖5：20162021 年，扣非凈利潤年，扣非凈利潤 CAGR 34.6%，百萬元，百萬元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所

16、 分季度看，分季度看，2021 年以來，收入和年以來，收入和歸母歸母凈利潤凈利潤同比同比均均實現正增長實現正增長。圖圖6：2021 年以來年以來，收入，收入均實現均實現同比同比正在正在增長，百萬元增長，百萬元 圖圖7：2022Q2，扣非凈利潤，扣非凈利潤繼續保持穩健成長繼續保持穩健成長，百萬元，百萬元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年 9 月 21 日，公司發布購買資產并募集配套資金交易報告書（草案）（修訂稿），擬購買氮化鎵通信基站射頻芯片業務資產及負債 100%股權、博威公司 73%股權、國聯萬眾 94.6029%股權。表表1：公司公司擬購

17、買氮化鎵通信基站芯片擬購買氮化鎵通信基站芯片資產資產、博威公司、國聯萬眾、博威公司、國聯萬眾大部分大部分股權股權 注入資產注入資產 項目項目 20202020 20212021 2022Q12022Q1 氮化鎵通信基站芯片氮化鎵通信基站芯片業務資產負責業務資產負責 GaN 射頻芯片制造 收入 592 439 178 扣非凈利潤 178 107 44 毛利率 38.5%33.9%38.6%扣非凈利率 30.1%24.4%25.0%博威公司博威公司 GaN 基站射頻芯片設計 收入 864 1040 321 扣非凈利潤 238 172 62 毛利率 40.4%28.6%28.3%扣非凈利率 27.6

18、%16.6%19.3%國聯萬眾國聯萬眾 GaN 射頻芯片設計和SiC 功率模塊設計生產 收入 104 88 63 扣非凈利潤-24-20-4 毛利率 19.4%20.6%18.5%扣非凈利率-23.5%-23.1%-5.9%數據來源：公司公告、開源證券研究所，百萬元 0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200201620172018201920202021營業收入YOY0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120201620172018201920202021扣非凈利潤yoy0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%

19、50.0%60.0%70.0%0501001502002503003504002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2營業收入YOY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%051015202530354045502021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2歸母凈利潤yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/21 交易完成后，公司主營業務將從現有的電子陶瓷電子陶瓷產品的研發、生產和銷售，變成擁有電子陶瓷電子陶瓷產品的研發、生產和銷售，氮化

20、鎵通信基站射頻芯片氮化鎵通信基站射頻芯片的設計、生產和銷售和碳化硅功率碳化硅功率模塊模塊的設計、生產、銷售三大業務。表表2：交易完成后，公司將擁有電子陶瓷、交易完成后，公司將擁有電子陶瓷、GaN 射頻芯片和射頻芯片和 SiC 功功率模塊三大業務率模塊三大業務 中瓷電子中瓷電子 交易前交易前 交易后交易后 業務一 電子陶瓷產品研發、生產和銷售 電子陶瓷電子陶瓷產品研發、生產和銷售 業務二 GaN 基站射頻芯片基站射頻芯片設計、生產和銷售 業務三 SiC 功率模塊功率模塊設計、生產和銷售 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2、電子陶瓷電子陶瓷：技術和工藝技術和工藝行業領先，自主可控提供成長動力行

21、業領先，自主可控提供成長動力 2.1、電子陶瓷產品應用電子陶瓷產品應用廣泛廣泛 電子陶瓷產業的上游包括電子陶瓷基礎粉、配方粉、金屬材料、化工材料等；中游是電子陶瓷材料，主要包括：陶瓷外殼、陶瓷基座、陶瓷基片、片式多層陶瓷電容器陶瓷、微波介質陶瓷等。電子陶瓷的下游主要是電子元器件，最終應用于終端產品，其應用領域非常廣闊，包括光通信、無線通信、工業激光、消費電子、汽車電子等，主要用于各類電子整機中的振蕩、耦合、濾波等電路中。圖圖8：電子陶瓷產品應用廣泛電子陶瓷產品應用廣泛 資料來源：公司公告 與傳統材料相比，陶瓷材料具有耐高溫、耐磨損、耐腐蝕、重量輕等優異性能，與傳統材料相比，陶瓷材料具有耐高溫、

22、耐磨損、耐腐蝕、重量輕等優異性能，電子陶瓷材料應用領域如下：電子陶瓷材料應用領域如下：公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/21 表表3：電子陶瓷產品廣泛應用于通信、大功率激光器、汽車電子、消費電子等領域電子陶瓷產品廣泛應用于通信、大功率激光器、汽車電子、消費電子等領域 領域領域 具體應用具體應用 光通信 應用于光纖骨干網、城域網、寬度接入、物聯網和數據中心等系統的各類 TOSA、ROSA、激光器、光電發射及接收、光開關、控制等光通信器件和模塊 激光加工、激光雷達、環境檢測、照明、醫療等領域。無線通信 應用于數字移動通信、點對點及多點通信、無線寬度接入及

23、其他無線網絡等領域的無線通信功率器件和模塊。工業激光 應用于各類光纖激光器的封裝。工業激光器主要應用于工業造船、汽車制造、激光雕刻、激光打標、激光切割、印刷制輥、金屬及非金屬鉆孔/切割/焊接（銅焊、淬水、包層以及深度焊接）、軍事國防安全、醫療器械儀器設備等。消費電子 在微小空間里，陶瓷外殼實現了高氣密性和高可靠性，有利于智能設備的小型化和高性能化。應用于消費類電子產品的半導體元件封裝和電路基板。汽車電子 應用于柴油汽車的油路集成式加熱器、水位傳感器、壓力傳感器、車身控制系統中的各類電子控制單元中使用的半導體元器件和電路基板。資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、通信通信器件器件外殼外殼：

24、數據中心、基站建設：數據中心、基站建設推動用量提升推動用量提升 光通訊器件外殼主要應用于光模塊等器件。光通訊器件外殼主要應用于光模塊等器件。光模塊主要用于實現電-光和光-電信號的轉換。光模塊由光發射組件（含激光器）、光接收組件（含光探測器）、驅動電路和光、電接口等組成，主要用于實現電-光和光-電信號的轉換。在發送端，電信號經驅動芯片處理后驅動激光器（LD），發射出調制光信號，通過光功率自動控制電路，輸出功率穩定的光信號。在接收端，光信號輸入模塊后由光探測器（PD）轉換為電信號，經前置放大器后輸出相應速率的電信號。光通訊器件外殼為金屬墻陶瓷絕緣子結構，為光模塊等器件提供電信號傳輸通道和光耦合接口

25、，提供機械支撐和氣密保護，解決芯片與外部電路互連。圖圖9：光模塊主要用于實現電光模塊主要用于實現電-光和光光和光-電信號的轉換電信號的轉換 圖圖10：公司應用于光模塊中的公司應用于光模塊中的 TOSA&ROSA 外殼外殼產品產品 資料來源：中國信通院、開源證券研究所 資料來源：公司官網 千兆光纖網絡升級千兆光纖網絡升級和和 5G 通信建設通信建設推動推動光模塊光模塊用量提升用量提升。受制于電通信電子器件的帶寬限制、損耗較大、功耗較高等，運營商逐步替換銅線網絡為光纖網絡，PON（無源光網絡）技術是實現 FTTx 的最佳技術方案之一。根據 LightCounting 的數據，2020 年 FTTx

26、 全球光模塊市場出貨量約 6290 萬只，市場規模為 4.73 億美元，隨著新代際 PON 的應用逐漸推廣，預計至 2025 年全球 FTTx 光模塊市場出貨量將達到 9208公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/21 萬只，CAGR 為 7.92%。5G 移動通信網絡建設及商用化促進電信側光模塊需求增長。LightCounting 數據顯示，全球電信側光模塊市場需求將持續上升，2020 年 21.66 億美元，預計到 2025 年將達到 33.55 億美元。圖圖11：千兆光纖網絡升級千兆光纖網絡升級推動光模塊用量提升推動光模塊用量提升，萬只萬只 圖圖1

27、2：5G 網絡建設促進電信側光模塊需求增長網絡建設促進電信側光模塊需求增長，億，億美元美元 數據來源：LightCounting、開源證券研究所 數據來源：LightCounting、開源證券研究所 全球數據中心數量大幅增長，光全球數據中心數量大幅增長，光模塊模塊重要性突顯重要性突顯?；ヂ摼W及云計算的普及推動了數據中心的快速發展。光通信技術在數據中心領域得到廣泛的應用，極大程度提高了其計算能力和數據交換能力。光模塊是數據中心內部互連和數據中心相互連接的核心部件，根據 LightCounting 的數據，2019 年全球數據中心光模塊市場規模為35.04 億美元，預計至 2025 年，將增長至

28、73.33 億美元，年均復合增長率為 13.09%圖圖13：全球數據中心光模塊全球數據中心光模塊市場規模穩步成長，百萬元市場規模穩步成長，百萬元 數據來源：LightCounting、開源證券研究所 光通訊器件外殼主要應用于光模塊等器件，光模塊需求的持續增長將推動光通光通訊器件外殼主要應用于光模塊等器件，光模塊需求的持續增長將推動光通訊器件外殼市場的穩步壯大。訊器件外殼市場的穩步壯大。2.3、消費電子陶瓷外殼消費電子陶瓷外殼：5G 和和下游自主可控下游自主可控是主要成長來源是主要成長來源 公司消費電子陶瓷外殼主要產品有聲表濾波器公司消費電子陶瓷外殼主要產品有聲表濾波器（SAW 濾波器）濾波器）

29、外殼、晶振外殼外殼、晶振外殼等。等。聲表濾波器聲表濾波器（SAW 濾波器）濾波器）是采用石英晶體、壓電陶瓷等壓電材料，利用其壓0200040006000800010000202020212022E2023E2024E2025E全球FTTx光模塊用量預測0510152025303540202020212022E2023E2024E2025E全球電信側光模塊市場規模預測010002000300040005000600070008000202020212022E2023E2024E2025E公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/21 電效應和聲表面波傳播的物理

30、特性而制成的一種濾波專用器件。當給 SAW 濾波器輸大端輸入信號后，在電極壓電材料表面將產生與外加信號頻率相同的機械振動波，該振動波以聲波速度在壓電基片表面傳播，當該波傳至輸出端時，由輸出端梳狀電極構成的換能器將聲能轉換成交變電信號輸出。SAW 濾波器是射頻濾波器規模最大的市場，廣泛應用于移動終端設備。圖圖14：SAW 濾波器濾波器由壓電材料制成的一種濾波器件由壓電材料制成的一種濾波器件 圖圖15：SAW 濾波器是射頻濾波器濾波器是射頻濾波器最大市場最大市場，百萬百萬美元美元 資料來源：好達電子公告 數據來源：Yole Development（2022）、開源證券研究所 SAW 濾波器國產化濾

31、波器國產化提提速速，聲表濾波器陶瓷外殼聲表濾波器陶瓷外殼業務業務迎來迎來機遇機遇。聲表面波濾波器（含雙工器）行業屬于技術密集型制造業，設計開發與制造工藝難度高，目前全球聲表面波濾波器市場主要被 Murata、高通、Skywork 等美日企業壟斷。國內濾波器廠商主要分為兩類：一是中國電科集團下屬的科研院所，包括中電科 26 所和德清華瑩；二是進軍射頻濾波器領域的上市公司或擬上市公司，如卓勝微、麥捷科技、三安光電、好達電子等。聲表濾波器外殼能夠為芯片提供安裝平臺、提供氣密性保護和實現電路互聯，每個濾波器需要一個外殼對其進行保護。隨著國家半導體扶持政策的陸續出臺、國內企業技術持續突破，SAW 濾波器

32、國產化也在逐步提速，國內 SAW濾波器外殼需求預計將穩步增長。圖圖16：SAW 濾波器濾波器市場主要由日美企業主導市場主要由日美企業主導 圖圖17：2022-2026 射頻濾波器射頻濾波器市場預計穩步成長市場預計穩步成長，$M 數據來源：好達電子公告、開源證券研究所 數據來源：Yole Development（2022）、開源證券研究所 石英晶振是石英晶振是 5G 時代核心的電子零部件。時代核心的電子零部件。晶振的作用是在電路當中產生振蕩頻率，提供高端基準時鐘信號，是電子產品的“心臟”。5G 技術在各方面都要做到非常精準，高效，因此對于貼片晶振的要求會更高，必須要搭載穩定性更高，更精準的有源晶

33、振，才能使 5G 設備更好地工作。5G 時代即將登場，基站、智能手機、服務器等多個領域都對晶振有更大的需求。050010001500200025003000350047%21%14%9%9%MurataQualcomm（RF360）Taiyo YudenSkywork其他0100020003000400050006000700080009000射頻濾波器市場規模預測公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/21 表表4：石英晶振是石英晶振是 5G 時代核心的電子零部件時代核心的電子零部件 領域領域 設備設備 具體應用模塊具體應用模塊 設備互聯 智能手機 5

34、G NR，GPS，Wi-Fi 6/6E，BT，NFC，etc.移動電腦 NB，Tablet，Mobile Device，Server，etc.CPE 5G NR，Wi-Fi 6，NB-IoT,loRAzepam，etc.基礎設施 宏基站 AAU，DU/CU，Transoprt&Core，etc.小型蜂窩 Micro，Pico，Femto，etc.光模塊 100/200/400G PAM4&Coherent Solution，etc.智能平臺 智能設備 home，City，Industry，Logistic，Medical，etc.邊緣計算 Server，CPU/GPU，MCU，etx.汽車 V

35、2X&ADAS，etc.資料來源：TXC、開源證券研究所 貿易摩擦加速國產替代貿易摩擦加速國產替代進程進程。在去全球化、貿易摩擦、新冠疫情等不確定外部因素影響下，國內產業鏈上下游均認知到產業鏈、供應鏈安全與核心技術自主可控的重要性，國內通訊技術企業開始加快轉向國內廠商采購，晶振國產替代進程加速。陶瓷外殼主要應用于封裝石英晶體振子芯片，作用主要包括：（1）為芯片提供安裝平臺，使之免受外來機械損傷并防止環境濕氣、酸性氣體對制作在芯片上的電極的腐蝕損害，滿足氣密性封裝的要求；（2）實現封裝外殼的小型化、薄型化和可表面貼裝化；（3）通過基座上的金屬焊區把芯片上的電極與電路板上的電極連接起來，實現內外電

36、路的導通。在物聯網和自主可控背景下，未來幾年在物聯網和自主可控背景下，未來幾年國產國產晶振外殼晶振外殼行行業業將將明顯受益明顯受益。2.4、技術和工藝技術和工藝行業領先行業領先，客戶資源豐富，客戶資源豐富 擁有成熟的技術和工藝。擁有成熟的技術和工藝。在材料方面，公司自主掌握三種陶瓷體系，包括 90氧化鋁陶瓷、95氧化鋁陶瓷和氮化鋁陶瓷，以及與其相匹配的金屬化體系。在設計方面，公司擁有先進的設計手段和設計軟件平臺，可以對陶瓷外殼進行結構、布線、電、熱、可靠性等進行優化設計，具備氧化鋁、氮化鋁等陶瓷材料與新型金屬封接的熱力學可靠性仿真能力，滿足新一代無線功率器件外殼散熱和可靠性需求。在工藝技術方面

37、，公司具有全套的多層陶瓷外殼制造技術，包括原材料制備、流延、沖孔沖腔、金屬化印刷、層壓、熱切、燒結、鍍鎳、釬焊、鍍金等技術。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/21 表表5：公司的生產工藝及技術在行業中處于領先地位公司的生產工藝及技術在行業中處于領先地位 技術技術 簡介簡介 先進性先進性 取得方式取得方式 結構設計技術 突破了氧化鋁多層陶瓷工藝的成型、印刷、燒結等關鍵技術，優化了影響陶瓷件尺寸的層壓、燒結條件，解決了工藝參數控制難題，實現了氧化鋁陶瓷件的尺寸、性能的一致性，滿足了用戶使用要求。國內領先 自研 高頻傳輸仿真設計技術 突破了應用于通信、控

38、制等領域的高頻傳輸仿真設計技術，解決了電信號輸入、輸出端口的設計，完成了多種傳輸端口的模型仿真優化，建立了傳輸端口模型庫，解決了電性能設計難題，使產品滿足了器件的高速、高頻應用要求。國內領先 自研 大電流承載能力設計技術 采用多種布線方式和線條結構，突破了大電流承載能力設計，解決了大傳輸電流的傳輸要求，降低外殼本身的電流損耗，建立了外殼傳輸線電流通過的參數庫，滿足了大功率激光器應用需求。國內領先 自研 陶瓷件尺寸精度控制工藝技術 突破了氧化鋁多層陶瓷工藝的成型、印刷、燒結等關鍵技術，優化了影響陶瓷件尺寸的層壓、燒結條件，解決了工藝參數控制難題，實現了氧化鋁陶瓷件的尺寸、性能的一致性，滿足了用戶

39、使用要求。國內領先 自研 高尺寸精度焊接工藝技術 突破了外殼的高精度釬焊裝配技術、工模夾具設計加工技術，優化了焊接工藝參數實現了外殼尺寸和性能的一致性，達到了用戶的使用要求。國內領先 自研 電鍍、化學鍍、局部鍍金工藝技術 突破了外殼的電鍍金技術、化鍍金和局部鍍金技術，解決了鍍層厚度均勻性和鍵合性問題，鍍金質量和鍵合、焊接等性能滿足國軍標規定和用戶使用要求，保證了器件和電路的可靠性。國內領先 自研 高導熱氮化鋁陶瓷材料 從粉體粒度分布、含氧量、含碳量等參數出發優選了氮化鋁粉體材料，優化了燒結助劑的含量和粘結劑的添加量，解決了成型和燒結工藝難題，產品滿足了用戶使用要求。國內領先 自研 資料來源：公

40、司公告、開源證券研究所 重視創新，不斷加大研發投入。重視創新，不斷加大研發投入。電子陶瓷的技術壁壘包括電子陶瓷新材料、半導體外殼仿真設計、生產工藝三個方面，需要持續資金投入和創新。2016 年以來，中瓷電子不斷加大研發投入，研發費用占比均維持在 10%以上。電子陶瓷行業專業性很強，技術和研發人員不僅需要具備一定的電子、光學、通信、材料、工業設計、化工、機械等專業知識，還需要對產品應用、工藝流程、設備改進等深刻理解和熟悉。公司重視創新和人才，2020、2021 年研發人員占比分別為 28.6%和 33.6%，保證了公司的技術創新，構建了自身的核心競爭力。圖圖18：2016 年以來年以來研發占比均

41、維持在研發占比均維持在 10%以上以上，百萬元，百萬元 圖圖19：公司重公司重視視研發研發創新創新，研發人員占比研發人員占比較高較高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 具備豐富的客戶資源，市場基礎雄厚。具備豐富的客戶資源，市場基礎雄厚。公司定位為高端的電子陶瓷外殼產品供應商，產品質量可靠，行業知名度較高。經過多年的積累，公司已成為大批國內外0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020406080100120140160201620172018201920202021研發投入研發占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%3

42、0.0%35.0%40.0%02040608010012014016018020202021研發人員研發人員占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/21 電子行業領先企業的供應商，甚至是核心供應商，并與其建立了長期、穩定的合作關系。在光通信領域，全球多家著名的光電器件廠商均是公司客戶；在無線通信領域，NXP、Infineon 等世界知名的半導體公司為公司客戶；公司業與國內著名的通信廠商華為、中興建立了合作關系，合作范圍不斷擴大。豐富的客戶資源為未來發展奠定了良好的市場基礎。3、GaN 基站基站射頻芯片射頻芯片：實現實現 IDM 布局布局，技術國內領先

43、，技術國內領先 3.1、2026 年年 GaN 射頻器件射頻器件市場規模市場規模有望到有望到 24 億美元億美元 射頻主要用于實現無線通訊的發送和接收。射頻主要用于實現無線通訊的發送和接收。射頻，是頻率介于 300kHz300GHz 之間的，可以輻射到空間中的高頻交流變化電磁波的簡稱。射頻主要用于實現無線通訊的兩個本質功能發送和接收，即將二進制信號轉變為高頻率無線電磁波信號并發送，以及接收無線電磁波信號并將其轉化為二進制信號。從結構來看，射頻可以拆分為天線、射頻收發芯片、基帶和射頻前端。表表6：射頻主要用于實現無線通訊的發送和接收射頻主要用于實現無線通訊的發送和接收 部件名稱部件名稱 功能功能

44、 天線 接收和發射無線電磁波 射頻收發芯片 變頻、信道選擇、放大 基帶芯片 合成即將發射的基帶信號，或對接收到的基帶信號進行解 碼 射頻前端 天線調諧器 實現阻抗匹配，使天線效率最大化 天線開關 實現信號發射與接收的切換，不同信號間的切換 濾波器 保留特定頻段內的信號，將特定頻段外的信號濾除 功率放大器 實現發射通道的射頻信號放大 低噪聲放大器 實現接收通道的射頻信號放大 資料來源：公司公告、開源證券研究所 相比相比 LDMOS 和和 GaAs 器件，器件，GaN 器件具有器件具有明顯明顯的性能的性能優勢優勢。目前射頻市場主要有三類器件：基于 Si 的 LDMOS（橫向擴散金屬氧化物半導體）器

45、件，GaAs 器件，以及 GaN 器件。LDMOS 器件的缺點是工作頻率存在極限，最高有效頻率在 3GHz 以下；GaAs 器件的缺點是器件功率較低，低于 50W。氮化鎵（GaN）是氮和鎵的化合物，與 Si 和 GaAs 等半導體材料相比，具有禁帶寬度更大、臨界擊穿電場更高、飽和電子速率和電子遷移率更高、熱導率更高、化學性質更穩定以及抗輻射能力更強等眾多優勢，是射頻領域的重要材料。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/21 表表7：相比相比 LDMOS 和和 GaAs 器件，器件，GaN 器件具有明顯的性能優勢器件具有明顯的性能優勢 功能功能 GaN

46、on SiCGaN on SiC GaN on SiGaN on Si GaAsGaAs LDMOSLDMOS RFFE 射頻 TX PA、RX LNA、射頻信號控制 TX PA、RX LNA、射頻信號控制 TX PA、RX LNA、射頻信號控制 TX PA 工作電壓 高 高 低 高 功率密度 高 高 低 低 熱阻 低 中 中 中 帶寬 寬 寬 寬 窄 資料來源：Qorvo、開源證券研究所 GaN 射頻芯片成為射頻芯片成為 5G 移動基站首選芯片。移動基站首選芯片。首先，Sub-6GHz 和毫米波頻段組成5G 標準頻譜，LDMOS PA 帶寬會隨著頻率的增加而大幅減少，僅在不超過約 3.5GH

47、z的頻率范圍內有效，采用 0.25 微米工藝的 GaN 器件頻率可以高達其 4 倍，GaN 高頻特性能更好的滿足 5G 的要求。其次，對于毫米波(mmWave)固定無線接入(FWA)來說，要達到其目標千兆速度，需要實現非常高的輸出功率，由于 GaN 每個信道的功率大于 GaAs、LDMOS 器件，所以使用 GaN 技術，天線陣列能夠用更少的有源元件實現所需的功率輸出，并可降低系統功耗，GaN 可降低系統功耗，從而節省運營商成本，使系統更“環?！?。Yole 預計，受益 5G 需求驅動，2026 年，GaN 射頻器件市場規模有望達到 24 億美元。圖圖20：GaN 射頻芯片射頻芯片占比有望持續提升

48、占比有望持續提升 圖圖21：2026 年，年，GaN 射頻器件規模有望達到射頻器件規模有望達到 24 億美元億美元 資料來源：Yole D veloppement 數據來源：Yole D veloppement、開源證券研究所，百萬美元 3.2、優質資產優質資產擬擬注入，實現注入，實現 GaN 芯片設計、制造、封測、銷售芯片設計、制造、封測、銷售布局布局 2022 年 9 月 21 日，公司發布購買資產并募集配套資金交易報告書（草案）（修訂稿），擬購買氮化鎵通信基站射頻芯片業務資產及負債 100%股權、博威公司 73%股權、國聯萬眾 94.6029%股權。其中，博威公司博威公司，主營業務為氮化

49、鎵通信射頻集成電路產品的設計、封裝、測試和銷售；國聯公司國聯公司，主營業務為氮化鎵通信基站射頻芯片的設計、銷售；氮化鎵通信基站射頻芯片業務資產及負債氮化鎵通信基站射頻芯片業務資產及負債，主要系中國電科十三所持有的氮化鎵通信基站射頻芯片之工藝設計、生產和銷售業務涉及的相關資產及負債。本次交易完成后，中瓷電子實現了 GaN 通信射頻芯片設計、制造、封裝、測試和銷售的全產業鏈布局。050010001500200025003000202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/21 表表8：優質資

50、產注入，實現優質資產注入，實現 GaN 芯片設計、制造、封測、銷售布局芯片設計、制造、封測、銷售布局 擬注入資產擬注入資產 主營業務主營業務 主要產品主要產品 博威公司 GaN 通信射頻芯片與器件的設計、封裝、測試和銷售 GaN 通信基站射頻芯片與器件、微波點對點通信射頻芯片與器件等 氮化鎵通信基站射頻芯片業務資產及負債 中國電科十三所持有的 GaN 通信射頻芯片設計、制造和銷售涉及的相關資產和負責 4/6 英寸 GaN 射頻芯片 國聯萬眾 GaN 通信射頻芯片設計、SiC 模塊設計 GaN 通信基站射頻芯片、SiC 功率模塊等 資料來源：公司公告、開源證券研究所 注入資產的注入資產的 GaN

51、 業務技術國內領先。業務技術國內領先。博威公司的 GaN 通信基站射頻產品實現了 GaN 基站功放全頻段、全功率等級、全系列開發和產業化，產品質量達到國內領先、國際先進水平，是國內少數實現 GaN 5G 基站射頻芯片與器件技術突破和大規模產業化批量供貨單位之一，客戶覆蓋國內通信行業龍頭企業。中電科十三所的 GaN通信基站射頻芯片業務主要產品為 4/6 英寸 GaN 射頻芯片，芯片指標達到國際領先水平，是國內少數實現批量供貨主體之一。表表9：注入資產的注入資產的 GaN 業務技術國內領先業務技術國內領先 所應用核心技術所應用核心技術 技術所處階段技術所處階段 指標指標 博威公司技術水平博威公司技

52、術水平 基站功放精密制造技術 大批量生產 產品失效率 DPPM 小于 26，屬于國內先進水平；微波功率封裝設計技術 大批量生產 射頻功率容量 單器件最大輸出功率達到 700W 以上，屬于國內先進水平 高效率、高線性基站功放電路設計技術 大批量生產 700MHz GaN Doherty 國內先進水平 高效率、高線性基站功放電路設計技術 大批量生產 3.4GHz3.6GHz GaN Doherty 國內先進水平 微波毫米波集成電路設計技術 大批量生產 18GHz、23GHz 功率 放大器 國內先進水平 微波毫米波集成電路設計技術 大批量生產 32GHz、38GHz 功率 放大器 國內先進水平 高效

53、可信 GaN 基站功放測試技術 大批量生產 新型架構、測試速度、ESD 水平 2.6s/pcs，達到國內先進水平 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4、SiC 功率模塊功率模塊：國內稀缺的國內稀缺的 SiC 模塊模塊 IDM 標的標的 4.1、2027 年全球年全球 SiC 市場規模市場規模預計預計 62.97 億美元億美元，6 年年 CAGR 34%碳化硅（SiC），是由碳和硅組成的 IV-IV 族化合物，具有穩定的熱性能、化學性能和機械性能，在物理性質和化學性質上均具有顯著的優點：物理性質上，SiC 具有高硬度、高耐磨性、高導熱率、高熱穩定性以及散熱性好的特點；化學性質上，SiC 耐腐蝕

54、性強，此外，SiC 表面易形成 SiO2 氧化膜，能防止進一步氧化，是第三代半導體的重要材料。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/21 表表10：相比相比 Si 和和 GaAs 材料，材料，SiC 禁帶寬度禁帶寬度更更大，具有大，具有更高的更高的擊穿電場擊穿電場等特性等特性 指標參數指標參數 SiSi GaAsGaAs SiCSiC GaNGaN 禁帶寬度（eV）1.12 1.43 3.2 3.4 飽和電子漂遷移率（107cm/s）1.0 1.0 2.0 2.5 熱導率（Wcm-1 K-1）1.5 0.54 4 1.3 擊穿電場強度（MV/cm）0.

55、3 0.4 3.5 3.3 數據來源：寬禁帶半導體高頻及微波功率器件與電路，趙正平著、開源證券研究所 用用 SiC 材料制造的功率半導體材料制造的功率半導體具有耐高溫、耐高壓、高頻、大功率、具有耐高溫、耐高壓、高頻、大功率、散熱好散熱好等等特點。特點。禁帶寬度禁帶寬度大大耐高溫：耐高溫：半導體器件在較高的溫度下，會產生載流子的本征激發現象，造成器件失效。禁帶寬度越大，器件的極限工作溫度越高。SiC 的禁帶接近硅的 3 倍，可以保證碳化硅器件在高溫條件下工作的可靠性。硅器件的極限工作溫度一般不能超過 300，而 SiC 器件的極限工作溫度可以達到 600以上。飽飽和電子漂移速率大和電子漂移速率大

56、實現高頻的性能：實現高頻的性能：SiC 的飽和電子漂移速率大約是硅的 2 倍，這決定了碳化硅器件可以實現更高的工作頻率和更高的功率密度。熱導率高熱導率高散散熱好，更易小型化：熱好，更易小型化：SiC 的熱導率比硅更高，高熱導率有助于碳化硅器件的散熱，在同樣的輸出功率下保持更低的溫度，SiC 器件也因此對散熱的設計要求更低，有助于實現設備的小型化。擊穿電場強度大擊穿電場強度大耐高壓：耐高壓：SiC 擊穿電場強度約是硅的 10 倍，用碳化硅制備器件可以極大地提高耐壓容量、工作頻率和電流密度，并大大降低器件的導通損耗。2027 年全球年全球 SiC 市場規模市場規模預計預計 62.97 億美元。億美

57、元。目前，碳化硅半導體主要應用于以 5G 通信、國防軍工、航空航天為代表的射頻領域和以新能源汽車、新基建為代表的電力電子領域，在民用、軍用領域均具有明確且可觀的市場前景。據 YOLE 數據，2021 年全球碳化硅功率半導體市場規模約為 10.9 億美金，而到 2027 年全球碳化硅功率半導體市場規模將快速增至 62.97 億美金，年均復合增長率約為 34%。圖圖22：20212027 年年全球全球 SiC 市場市場 CAGR 34%，億美元，億美元 圖圖23：新能源汽車是新能源汽車是 SiC 最大的市場最大的市場 數據來源：Yole、開源證券研究所 數據來源：Yole、開源證券研究所 10.9

58、62.9701020304050607020212027ECAGR 34%62.7%14.1%11.5%7.1%2.2%0.7%1.6%79.2%7.3%8.7%3.0%0.6%0.1%1.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20212027E公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/21 國際巨頭主導國際巨頭主導 SiC 功率芯片及模塊市場。功率芯片及模塊市場。根據 Yole 發布的數據，目前 SiC 功率芯片及模塊領域的企業以國際巨頭為主。2021 年全球碳化硅功率半導體市場份額前五名的企業為意法半導體、英飛凌、Wolfspe

59、ed、羅姆、安森美。國內廠商如士蘭微、泰科天潤等在技術上存在一定突破，但是在市場份額上尚與國際廠商存在較大差距。圖圖24：國際巨頭主導國際巨頭主導 SiC 功率芯片及模塊市場，功率芯片及模塊市場，2021 數據來源：Yole、開源證券研究所 4.2、國聯萬眾：國聯萬眾：國內稀缺的國內稀缺的 SiC 模塊模塊 IDM 廠商廠商 擬收購標的國聯萬眾除擁有 GaN 相關業務后，還從事 SiC 功率模塊及其芯片的設計、制造及測試。目前，國聯萬眾正在進行芯片制造及封裝測試專業化生產線建設，現已完成廠房建設、第一階段的凈化工程裝修和主體設備安裝、調試，預期在第一階段生產線建設完成后，國聯萬眾將具備碳化硅功

60、率模塊的設計、制造和封裝測試的整體能力。國聯萬眾現有的碳化硅功率模塊包括 650V、1200V 和 1700V 等系列產品，主要應用于新能源汽車、工業電源、新能源逆變器等領域，未來擬攻關高壓碳化硅功率模塊領域，進一步對高壓碳化硅功率芯片（自用）和模塊相關的刻蝕技術、氧化工藝、減薄技術、封裝技術等方面進行深入研發，搶占行業技術高地，在智能電網、動力機車、軌道交通等高壓、超高壓領域搶占市場份額，實現對 IGBT 功率模塊的部分替代。5、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 5.1、盈利預測、盈利預測 基于以下假設，我們預計基于以下假設，我們預計 20222024 年，公司歸母凈利潤為年，公司歸母

61、凈利潤為 1.64、2.10、2.68億元。億元。假設 1：暫不考慮 GaN、SiC 資產并表；假設 2：20222024 年，通信外殼、消費電子外殼、汽車電子、工業和其他37%21%14%9%7%12%意法半導體英飛凌Wolfspeed羅姆安森美其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/21 收入增速分別：30%、25%、20%；50%、50%、50%；30%、40%、50%；10%、10%、10%；假設 3：20222024 年，通信外殼毛利率:維持在 30%；消費電子毛利率維持在 32%；汽車電子毛利率維持在 17%；工業和其他毛利率維持在 32

62、%。假設 4：20222024 年，銷售費用率維持在 0.6%；管理費用率為 3.5%、3.2%、3.0%；研發費率為 13.5%、13.3%、13.0%。表表11：收入拆分收入拆分，百萬元，百萬元 分類分類 項目項目 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 合計合計 營業收入 816 1014 1327 1709 2173 YOY 38.2%24.2%30.9%28.8%27.1%營業成本 572 721 939 1210 1543 毛利 244 293 388 499 630 毛利率 29.9%28.9%29.3%29.

63、2%29.0%通信外殼通信外殼 營業收入 641 725 942 1178 1413 YOY 58.8%13.0%30.0%25.0%20.0%毛利 200 214 283 353 424 毛利率 31.1%29.5%30.0%30.0%30.0%消費電子外殼消費電子外殼 營業收入 23 122 182 274 411 YOY 16.8%433.0%50.0%50.0%50.0%毛利 8 39 58 88 131 毛利率 35.1%32.2%32.0%32.0%32.0%汽車電子汽車電子 營業收入 73 90 117 164 246 YOY-4.5%23.3%30.0%40.0%50.0%毛利

64、 12 15 20 28 42 毛利率 17.0%17.0%17.0%17.0%17.0%工業和其他工業和其他 營業收入 79 77 85 93 103 YOY-12.8%-2.4%10.0%10.0%10.0%毛利 24 25 27 30 33 毛利率 30.2%31.9%32.0%32.0%32.0%數據來源：公司公告、開源證券研究所 5.2、投資建議、投資建議 首次覆蓋首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。公司是國內領先的電子陶瓷產品供應商。數據通信、5G 基站建設、元器件自主可控訴求增加，是公司電子陶瓷業務成長的主要邏輯。目前公司在積極推進 GaN 射頻芯片和 SiC 功率模塊

65、資產的注入，交易完成后，公司將成為國內領先且稀缺的 GaN 射頻芯片和 SiC 功率模塊 IDM 廠商，打開了公司未來成長空間。不考慮注入資產并表，我們預計 20222024 年，公司歸母凈利潤為1.64、2.10、2.68 億元，EPS 為 0.78、1.01、1.28 元，當前股價對應 20222024 年 PE為 123.1、96.1、75.5 倍，雖然公司估值高于行業平均水平，但考慮到優質資產（2021年注入資產扣非凈利潤為2.59 億元）的注入預期、GaN 射頻芯片和 SiC 功率模塊 IDM廠商的稀缺性，公司當前估值仍為合理，首次覆蓋，我們給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次

66、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/21 表表12：雖然公司估值高于行業平均水平雖然公司估值高于行業平均水平，但考慮到優質資產的注入預期、但考慮到優質資產的注入預期、標的資產標的資產稀缺性稀缺性，估值仍較為合理，估值仍較為合理 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 當日股價當日股價 EPSEPS（元）（元）PE(PE(倍倍)2022/10/122022/10/12 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300408.SZ 三環集團 27.3 1.05 1.09

67、1.41 1.91 25.0 19.3 14.3 688711.SH 宏微科技 57.5 0.70 0.69 1.10 1.70 83.3 52.2 33.8 603290.SH 斯達半導 322.6 2.33 4.47 6.02 8.39 72.2 53.6 38.5 平均 60.1 41.7 28.8 003031.SZ 中瓷電子 96.6 0.58 0.78 1.01 1.28 123.1 96.1 75.5 數據來源：Wind、開源證券研究所（宏微科技盈利預測來自于 Wind 一致預期，截止 2022/10/12）6、風險提示、風險提示 資產注入交易失敗風險；下游需求疲軟風險；行業競爭

68、加劇風險；原材料漲價風險等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/21 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1012 1011 913 1028 1261 營業收入營業收入 816 1014 1327 1709 2173 現金 455 126 165 212 270 營業成本 572 721 939 1210 1543 應收票據及應收賬款 237 269

69、0 0 0 營業稅金及附加 2 3 3 4 5 其他應收款 0 0 1 1 1 營業費用 7 6 8 10 13 預付賬款 11 18 20 29 33 管理費用 26 39 46 55 65 存貨 239 259 389 447 619 研發費用 109 141 179 227 282 其他流動資產 71 339 339 339 339 財務費用 5-2 4 12 18 非流動資產非流動資產 421 530 647 792 969 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 7 14 18 22 26 固定資產 365 357 477 615 775 公允價值變

70、動收益 0 0 0 0 0 無形資產 15 16 19 21 24 投資凈收益 0 5 1 1 2 其他非流動資產 42 157 152 156 170 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1433 1542 1560 1820 2230 營業利潤營業利潤 98 124 164 210 268 流動負債流動負債 333 354 231 302 472 營業外收入 4 6 3 3 4 短期借款 0 0 199 264 437 營業外支出 0 8 2 3 3 應付票據及應付賬款 283 319 0 0 0 利潤總額利潤總額 102 122 165 211 268 其他流動負債 50

71、 36 32 38 35 所得稅 4 0 0 1 1 非流動負債非流動負債 65 58 58 58 58 凈利潤凈利潤 98 122 164 210 268 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 65 58 58 58 58 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 98 122 164 210 268 負債合計負債合計 398 412 289 360 530 EBITDA 118 159 201 267 347 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.47 0.58 0.78 1.01 1.28 股本 107 149 209 209 209 資本公

72、積 748 706 646 646 646 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 180 274 419 599 818 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1035 1129 1271 1460 1701 營業收入(%)38.2 24.2 30.9 28.8 27.1 負債和股東權益 1433 1542 1560 1820 2230 營業利潤(%)20.6 25.6 32.7 28.2 27.3 歸屬于母公司凈利潤(%)28.4 24.0 34.8 28.2 27.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)29.9 28.

73、9 29.3 29.2 29.0 凈利率(%)12.0 12.0 12.4 12.3 12.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)9.5 10.8 12.9 14.4 15.7 經營活動現金流經營活動現金流 89 85 16 208 169 ROIC(%)13.7 14.8 15.1 16.8 17.0 凈利潤 98 122 164 210 268 償債能力償債能力 折舊攤銷 30 41 35 48 64 資產負債率(%)27.8 26.7 18.5 19.8 23.7 財務費用 5-2 4 12 18 凈負債比率(%)

74、-39.2-7.7 5.8 6.2 12.1 投資損失 0-5-1-1-2 流動比率 3.0 2.9 3.9 3.4 2.7 營運資金變動-48-75-183-57-173 速動比率 2.3 2.0 2.1 1.8 1.3 其他經營現金流 3 3-3-4-6 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-61-382-150-192-239 總資產周轉率 0.7 0.7 0.9 1.0 1.1 資本支出 61 152 151 193 241 應收賬款周轉率 6.9 6.7 0.0 0.0 0.0 長期投資 0-235 0 0 0 應付賬款周轉率 3.0 2.8 6.8 0.0 0.0 其他投

75、資現金流 0 5 1 2 2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 379-32-27-33-45 每股收益(最新攤薄)0.47 0.58 0.78 1.01 1.28 短期借款 0 0 199 65 173 每股經營現金流(最新攤薄)0.43 0.41 0.08 0.99 0.81 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.95 5.40 6.08 6.98 8.13 普通股增加 27 43 60 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 346-43-60 0 0 P/E 205.8 166.0 123.1 96.1 75.5 其他籌資現金流 6-32-22

76、6-98-218 P/B 19.5 17.9 15.9 13.8 11.9 現金凈增加額現金凈增加額 407-329-161-17-115 EV/EBITDA 167.1 124.6 99.7 75.0 58.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/21 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3

77、、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點

78、有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A

79、股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告

80、采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/21 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完

81、整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否

82、符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本

83、報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：