金龍魚-公司深度報告：千億糧油米面龍頭昂首邁向新征途-221012（42頁）.pdf

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1、 20222022 年年 1010 月月 1212 日日 千億糧油米面龍頭千億糧油米面龍頭，昂首昂首邁向邁向新征途新征途 金龍魚金龍魚（300999.SZ300999.SZ）公司深度報告公司深度報告 買入買入(維持維持)投資要點投資要點 分析師：孫山山分析師：孫山山 S1050521110005 分析師：何宇航分析師：何宇航 S1050522090002 基本數據基本數據 20222022-1010-1111 當前股價（元）42.1 總市值（億元）2282 總股本（百萬股）5422 流通股本（百萬股）543 52 周價格范圍（元）41.55-73.38 日均成交額（百萬元）699.51 市場表

2、現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、華鑫證券*公司報告*金龍魚（300999）：業績略超預期,下半年望加速改善*20220804*孫山山，何宇航2022-08-05 2、華鑫證券*公司報告*金龍魚（300999）：疫情持續影響，二季度望邊際改善*20220429*孫山山，何宇航2022-04-30 3、華鑫證券*公司報告*金龍魚（300999）：股權激勵落地，利潤改善可期*20220401*孫山山，何宇航2022-04-01 千億糧油米面龍頭，業績穩健增長千億糧油米面龍頭，業績穩健增長 金龍魚是國內最大糧油米面加工企業之一，總部上海。營收從 2016 年 133

3、5 億元增至 2021 年 2262 億元，歸母凈利潤從2016 年 5 億元增至 2021 年 41 億元，5 年 CAGR 為 11%/52%。糧油米面行業消費量大，集中度較高糧油米面行業消費量大，集中度較高 我國食用油消費量從 2013 年 2372 萬噸增至 2020 年 2809 萬噸，7 年 CAGR 為 2.6%。桶裝油均價從 2011 年 15.2 元/升增至 2021 年 17.9 元/升，10 年 CAGR 為 1.7%。小包裝食用油 2019 年 CR4 為 66.8%，金龍魚市占率約 38.4%，長期排第一。我國大米銷量從 2008 年 133 百萬噸增至 2021 年

4、 156 百萬噸，13 年 CAGR 為 1.2%。梗米零售價從 2015 年 2.7 元/斤增至 2021 年 2.9 元/斤，6 年 CAGR 為 0.5%。包裝米行業 2019年 CR4 為 44.9%，金龍魚市占率 18.4%。品牌品牌/產品產品/渠道渠道筑優勢，筑優勢，布局布局央廚央廚/調味品調味品項目項目 品牌：品牌：品牌矩陣齊全，連續十一年蟬聯食用油品牌榜榜首，大米、面粉品牌排行榜上位列第二。產品：產品：2021 年廚房食品/飼料原料及油脂科技營收 1420/825 億元，占比 63%/36%；銷量 2066/2284 萬噸，4 年 CAGR 為 8.1%/1.8%；噸價 687

5、3/3612 元/噸，4 年 CAGR 為 3.6%/6.6%。構建水稻循環經濟模式，實現產業轉型升級。2021 年產能超 7000 萬噸。渠道：渠道：2021 年直銷/經銷占比 70.8%/29.2%，國內占比提升至 97.8%。2022H1 經銷商 6033 家。新項目：新項目：公司擬在全國 70 多個現有米面油生產基地建設央廚，杭州/周口央廚已開園；并積極布局調味品行業，形成業績新增點。盈利預測盈利預測 預測 2022-2024 年 EPS 為 0.86/1.16/1.44 元，當前股價對應PE 分別為 49/36/29 倍，維持“買入”投資評級。風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險、行業

6、政策變動風險、疫情拖累消費、下游需求波動、原材料價格波動等。預測指標預測指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）226,225 248,388 271,204 295,388 增長率（增長率（%）16.1%9.8%9.2%8.9%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）4,132 4,646 6,300 7,823 增長率（增長率（%）-31.1%12.5%35.6%24.2%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）0.76 0.86 1.16 1.44 ROEROE（%）4.5%5.0%6.6%7.9%資料

7、來源：Wind，華鑫證券研究 -50-40-30-20-10010(%)金龍魚滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、千億糧油米面龍頭，業績穩健增長.5 1.1、糧油米面龍頭，擁有諸多知名品牌.5 1.2、大股東實力雄厚，股權激勵助力穩步發展.5 1.3、營收穩健增長，規模突破 2000 億元.8 2、糧油米面行業消費量大，集中度較高.11 2.1、食用油集中度較高，結構升級趨勢顯著.11 2.2、米、面消費量大，包裝類米面集中度持續提升.14 2.3、飼料原料行業需求拉動，帶

8、來量價齊升.16 3、品牌、產品、渠道構建強有力規模優勢.18 3.1、多品牌矩陣運營，具備較強品牌知名度.18 3.2、產品種類齊全，規模優勢下成本管控力強.20 3.3、以直銷為主，全渠道網絡覆蓋各個消費渠道.29 4、布局中央廚房和調味品項目，打造協同優勢.32 4.1、大力布局中央廚房，打造協同優勢.32 4.2、進軍調味品行業，拔高公司利潤率.36 5、盈利預測與評級.38 6、風險提示.39 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：金龍魚成立于 1988 年，2020 年在 A 股上市.5 圖表 2：公司股權集中，無實際控制人.5 圖表 3：公司高管從業經驗豐富.6 圖表 4：金龍魚 2022

9、 年股權激勵計劃激勵對象.7 圖表 5：2022 年股權激勵計劃業績目標.8 圖表 6：營收從 2016 年 1335 億元增至 2021 年 1195 億元，5 年 CAGR 為 11%.9 圖表 7：歸母凈利潤從 2016 年 5 億元增至 2021 年 41 億元，5 年 CAGR 為 52%.9 圖表 8：扣非歸母凈利潤從 2016 年 1 億元增至 2021 年 50 億元.9 圖表 9：資產減值、投資收益變動較大.9 圖表 10：金龍魚 2022H1 毛利率為 7.5%.9 圖表 11：金龍魚 2022H1 銷售費用率為 2.5%.9 圖表 12：金龍魚 2022H1 管理費用率為

10、 1.4%.10 圖表 13：金龍魚 2022H1 財務費用率為 0.4%.10 圖表 14：金龍魚 2021 年 ROE 為 4.9%.10 圖表 15：公司 ROE 受權益乘數和凈利率影響較大.10 圖表 16：食用油可分為動物油和植物油.11 RVbWvZbWfYnYqQqQnPbR9R6MpNqQpNpNlOmNmMfQmNnO8OqQvMvPmPoMNZpPmO證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 圖表 17：食用油消費量從 2013 年 2372 萬噸增至 2020 年 2809 萬噸，7 年 CAGR 為 2.6%.11 圖表 18：我

11、國食用油人均消費量基本穩定,2020 年為 10.4kg/人.11 圖表 19：主要桶裝食用油零售均價呈上漲趨勢.12 圖表 20：我國食用油量價增長較為穩定.12 圖表 21：小包裝植物油中大豆油/調和油/菜籽油/玉米油/花生油 2019 年銷量占比 26%/20%/19%/13%/12%13 圖表 22：小包裝植物油中大豆油/調和油/菜籽油/玉米油/花生油 2019 年銷售額占比 14%/18%/18%/13%/21%.13 圖表 23：2017-2019 年小包裝食用植物油銷售量中，金龍魚占比 39.8%/39.8%/38.4%.13 圖表 24：2019 年金龍魚在食用油中市占率為 3

12、4%.13 圖表 25：小包裝食用植物油銷售量渠道比重（%）.13 圖表 26：我國大米銷量從 2008 年 133 百萬噸增至 2021 年 156 百萬噸，13 年 CAGR 為 1.2%.14 圖表 27：我國大米零售價從 2015 年 2.7 元/斤增至 2021 年 2.9 元/斤，6 年 CAGR 為 0.5%.14 圖表 28：我國小麥銷量從 2006 年 103 百萬噸增至 2021 年 141 百萬噸，15 年 CAGR 為 2.1%.15 圖表 29：我國小麥現貨價從 2009 年 1888 元/噸增至 2021 年 2622 元/噸，12 年 CAGR 為 2.8%.15

13、 圖表 30：我國大米量價波動較小.15 圖表 31：我國小麥量價齊升.15 圖表 32：金龍魚 2017-2019 年包裝米現代渠道銷量份額為 16.4%/17.9%/18.4%.16 圖表 33：金龍魚 2017-2019 年包裝面粉現代渠道銷量份額為 29.1%/26.5%/26.7%.16 圖表 34：我國飼料產量從 2010 年 1.7 億噸增至 2021 年 3.2 億噸，11 年 CAGR 為 5.6%.16 圖表 35：我國豆粕銷量從 2010 年 4239 萬噸增至 2021 年 7840 萬噸，11 年 CAGR 為 5.8%.17 圖表 36：2018 年我國菜粕產量和消

14、費量分別為 480 萬噸、545 萬噸.17 圖表 37：2022 年 9 月初我國豆粕價格較 2021 年底上漲 26%.17 圖表 38：2022 年 9 月初我國菜粕價格較 2021 年底上漲 21%.17 圖表 39：公司品牌矩陣齊全.18 圖表 40：銷售費用從 2016 年 65.54 億元增至 2021 年 66.26 億元.18 圖表 41：廣告宣傳費從 2017 年 19.5 億元增至 2021 年 25.7 億元，4 年 CAGR 為 7.2%.18 圖表 42：2021 年廣告宣傳費占銷售費用比重 39%.19 圖表 43：金龍魚具有較強品牌優勢.19 圖表 44：金龍魚

15、入選 CCTV 國家品牌計劃.20 圖表 45：金龍魚為北京 2022 年冬奧會、殘奧會贊助商.20 圖表 46：金龍魚零售產品矩陣.20 圖表 47：金龍魚餐飲和食品加工業產品矩陣.22 圖表 48：廚房食品/飼料原料及油脂科技 2021 年收入 1420/825 億元，5 年 CAGR 為 11%/11%.22 圖表 49：廚房食品收入占比超過 60%.22 圖表 50：廚房食品/飼料原料及油脂科技 2021 年毛利率為 8.3%/7.4%.23 圖表 51：廚房食品貢獻主要毛利，2021 年達 63.7%.23 圖表 52：廚房食品銷量從 2017 年 1512 萬噸增至 2021 年

16、2066 萬噸，4 年 CAGR 為 8.1%.23 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 53：飼料原料及油脂科技銷量從 2017 年 2129 萬噸增至 2021 年 2284 萬噸，4 年 CAGR 為 1.8%.23 圖表 54：廚房食品/飼料原料及油脂科技 2021 年噸價為 6873/3612 元/噸，4 年 CAGR 為 3.6%/6.6%.24 圖表 55：廚房食品/飼料原料及油脂科技 2021 年單位成本為 6303/3341 元/噸，4 年 CAGR 為 4.2%/5.8%24 圖表 56：2021 年金龍魚研發人員 334

17、 人.24 圖表 57：2021 年金龍魚研發人員人均薪酬 41 萬元.24 圖表 58：2021 年金龍魚研發支出 2.6 億元.25 圖表 59：2021 年金龍魚研發支出占比 0.11%.25 圖表 60：益海嘉里水稻循環經濟模式.25 圖表 61：益海嘉里生產基地示意圖（截至 2019 年）.26 圖表 62：泰州綜合企業群鳥瞰圖.26 圖表 63：公司管理費用率長期維持 1.5%左右較低位置.26 圖表 64：單位成本總體維持穩定.26 圖表 65：金龍魚原材料占營業成本比重達 90%.27 圖表 66：原材料價格敏感性分析.27 圖表 67：金龍魚 2021 年擁有產能超 7000

18、 萬噸.28 圖表 68：金龍魚 IPO 募投項目情況.28 圖表 69：2021 年直銷收入占比 70.8%.29 圖表 70：2021 年境內銷售占比提升至 97.8%.29 圖表 71：2022H1 經銷商數量達 6033 家.30 圖表 72：2019-2021 東部/南部/中部/西部/北部經銷商數量 CAGR 為 23%/21%/17%/15%/13%.30 圖表 73：金龍魚渠道覆蓋情況.31 圖表 74：金龍魚各渠道單價和毛利情況.31 圖表 75：金龍魚致力于打造豐廚園區生態鏈.32 圖表 76：金龍魚發展中央廚房具備獨特優勢.33 圖表 77：央廚多業態多穩層集約化統倉共配平

19、臺.34 圖表 78：金龍魚中央廚房項目一覽.34 圖表 79：杭州央廚物流產業園樓層布局.35 圖表 80：央廚部分產品展示.36 圖表 81：我國調味品行業市場規模大，2020 年達 3950 億元.36 圖表 82：我國調味品行業市場份額（按零售額）.36 圖表 83：金龍魚毛利率低于主要調味品公司，2021 年為 8%.37 圖表 84：金龍魚凈利率低于主要調味品公司，2021 年為 2%.37 圖表 85：金龍魚調味品項目布局情況.37 圖表 86：盈利預測.38 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 1 1、千億糧油米面龍頭，業績穩健千億

20、糧油米面龍頭，業績穩健增長增長 1.11.1、糧油米面龍頭，擁有諸多知糧油米面龍頭，擁有諸多知名名品牌品牌 糧油米面龍頭，擁有諸多知名品牌。糧油米面龍頭，擁有諸多知名品牌。益海嘉里是國內最大的農產品和食品加工企業之一，主營業務是廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。公司旗下擁有“金龍魚”“歐麗薇蘭”“胡姬花”“香滿園”“?；省薄敖鹞丁薄柏S苑”“銳龍”“潔勁 100”等知名品牌，產品涵蓋了小包裝食用油、大米、面粉、掛面、調味品、食品飲料、餐飲產品、食品原輔料、飼料原料、油脂科技等諸多領域。圖表圖表 1 1：金龍魚成立于金龍魚成立于 1 1988988 年，年，2 2020020 年

21、在年在 A A 股上市股上市 資料來源：益海嘉里官網，華鑫證券研究 1.21.2、大股東實力雄厚，股權激勵助力穩步發展大股東實力雄厚，股權激勵助力穩步發展 公司股權集中，無實際控制人。公司股權集中，無實際控制人。豐益國際是金龍魚大股東，通過 WCL 控股、豐益中國、豐益中國(百慕達)、Bathos Company Limited 間接持有金龍魚 89.99%股權。闊海投資持有公司 0.009%股權，主要為公司管理人員持股。豐益國際主要股東包括郭孔豐、郭氏集團（KuokBrothers Sdn Berhad）、ADM、嘉里集團（Kerry Group Limited），股權較為分散，不存在實際控

22、制人。大股東豐益國際擁有較強實力。大股東豐益國際擁有較強實力。豐益國際集團成立于 1991 年，總部位于新加坡，是全球最大的糧油食品集團之一，在全球有超過 500 家工廠及 9 萬名員工，2006 年在新加坡主板上市。業務范圍包括棕櫚種植，油籽壓榨，食用油精煉，食糖加工和提煉，面粉及大米加工，油脂化工品、化肥制造等，銷售網絡遍及中國、印度、印尼等 50 多個國家和地區。2021 年豐益國際位列財富世界 500 強排行榜第 211 位。圖表圖表 2 2：公司股權集中，無實際控制人公司股權集中，無實際控制人 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 資料來源

23、：金龍魚公告，wind，華鑫證券研究 主要高管從業經驗豐富。主要高管從業經驗豐富。公司董事長是郭孔豐先生，任豐益國際董事長兼首席執行官，2005 年開始擔任公司董事長?？偛媚聫┛?、常務副總裁牛余新、副總裁邵斌均在行業內從業超過 30 年，擁有豐富的經驗。圖表圖表 3 3：公司高管從業經驗豐富公司高管從業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 薪酬薪酬 （萬元）（萬元）個人簡歷個人簡歷 穆彥魁 總裁 1620 畢業于鄭州糧食學院油脂工程專業。1980-1983 年，任河北省糧食局干部。1985-1990年，任河北省糧食局副主任科員。1991-1993 年，任河北省油脂公司經理。1993-1995年，任河北

24、省油脂公司副總經理。1995-1997 年，任河北省油脂公司總經理。1997-2000 年，任河北省糧油集團副總裁。2000-2011 年，任秦皇島金海糧油工業總經理。2002-2009 年，任上海益海董事長。2005-2019 年 1 月，任公司副董事長。2019 年 1月至今任公司董事、總裁。牛余新 常 務 副總裁 1100 中國國籍，新加坡南洋理工 EMBA。1991 年 6 月-1998 年 8 月，歷任山東濟南油脂公司總經理助理、副總經理。1998 年 8 月-2000 年，任康惠油脂公司總經理。2000 年-2005 年，任益海(煙臺)糧油工業總經理。2002-2009 年，任上海

25、益?？偨浝?。2005-2019 年 1 月，任公司董事、總經理。2019 年 1 月至今任公司董事、副總裁。2022 年1 月至今任公司常務副總裁。邵斌 副總裁-遼寧大學理學學士。1989 年 7 月-1993 年 4 月，歷任營口港務局環保監測站助理工程師、局辦秘書。1993 年 5 月-2001 年 2 月，任營口渤海油脂工業有限公司副總經理。2001 年 3 月-2003 年 2 月，歷任廣東東凌集團廣州植之元油脂有限公司銷售總監、總經理。2003 年 3 月-2005 年 6 月，任上海益海企業發展有限公司副總經理。2005 年 6月-2019 年 1 月，任公司董事。2005 年 6

26、 月至今任公司飼料原料部總監。2022 年 1 月至今任公司副總裁。洪美玲 財 務 副總 監，董 事 會秘書 355 新加坡國籍，新加坡南洋理工大學學士。1997 年 7 月-2003 年 10 月，就職于普華永道會計師事務所(新加坡)。2003 年 10 月-2005 年 6 月，任 Wilmar Trading Pte Ltd 財務經理。2005 年 6 月-2019 年 1 月，任公司財務部副總監。2019 年 1 月至今擔任公司董事會秘書、財務副總監。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 陸玟妤 財 務 總監 435 馬來西亞國籍，畢業于特許

27、會計師公會 ACCA。1994-1997 年，任畢馬威會計師事務所(吉隆坡)審計。1998-1999 年，任畢馬威會計師事務所(新加坡)審計。2000 年，任普華永道會計師事務所(新加坡)審計經理。2000-2003 年，任 Wilmar Trading Pte Ltd財務經理。2003-2005 年，任上海益海財務總監。2005 年至今任公司董事、財務總監。郭孔豐 董事長-新加坡國籍，新加坡國立大學工商管理學士。1973-1991 年，任 Federal Flour Mills Berhad 業務經理、總經理。1980-1989 年，任 Kuok(Singapore)Limited 董事。1

28、989-1991 年，任 Kuok Oils&Grains Pte Ltd 總經理，并負責在中國籌建了南海油脂工業(赤灣)。1991-2006 年，任 Wilmar Trading Pte Ltd 董事長及總經理。2006 年至今，任豐益國際董事長兼首席執行官。2005 年至今任公司董事長。潘錫源 董事-新加坡國籍，新加坡國立大學建筑學學士、美國麻省理工學院土木工程學碩士。2016年至今，任豐益國際首席運營官兼執行董事。2017-2020 年，任 United Engineers Limited 非執行董事。2019 年 1 月至今擔任公司董事。2020 年 9 月至今，任Perennial

29、Holdings Private Limited(曾用名 Perennial Real Estate Holdings Limited)執行董事兼首席執行官。唐紹明 董事-新加坡國籍，牛津大學法律學位。1998-2005 年，任司力達律師樓律師。2005-2008年，任瑞銀投資銀行資本市場部執行董事。2009-2012 年 5 月，任豐益國際投資部負責人。2010 年至今，任嘉里控股投資部總監。2019 年 3 月至今任公司董事。資料來源：金龍魚公告，wind，華鑫證券研究 股權激勵計劃落地，充分提高員工積極性。股權激勵計劃落地，充分提高員工積極性。2022 年 3 月 31 日公司發布股權激

30、勵計劃公告，擬以不低于每股 30.76 元向董監高及核心骨干共計 1635 名對象授予 2980 萬股限制性股票，其中包括董事長郭孔豐、總裁穆彥魁、常務副總裁牛余新等，約占本激勵草案公告日公司股本總額的 0.55%。該激勵計劃分三次解鎖，業績考核要求為：2022 年-2023 年兩年的合計產品銷量不低于 9020 萬噸，2022 年-2024 年三年的合計產品銷量不低于 13725 萬噸，2022 年-2025 年四年的合計產品銷量不低于 18580 萬噸。經計算，我們預計 2022-2025 年銷量約為 4457、4566、4678、4792 萬噸，4 年 CAGR 約為 2.5%，由于 2

31、017-2021 年整體單位均價 CAGR 約為 6%，假設均價繼續按此增速增長，則 2022-2025 年營收復合增速均有望實現 8.7%以上。該激勵計劃選用“產品銷量”作為公司層面業績考核指標，我們認為直接反映主營業務經營情況和市場價值成長性，并且本次激勵人員眾多，能夠最大化綁定核心管理層并提升整體員工積極性，進一步激發公司經營活力。圖表圖表 4 4：金龍魚金龍魚 2 2022022 年股權激勵計劃激勵對象年股權激勵計劃激勵對象 姓名 職務 國籍 獲授數量（萬股）占本激勵計劃比例 占公告日總股本比例 Kuok Khoon Hong（郭孔豐）董事長 新加坡 30 1.01%0.01%Pua

32、Seck Guan（潘錫源）董事 新加坡 25 0.84%0.00%穆彥魁 董事、總裁 中國 27.5 0.92%0.01%牛余新 董事、常務副總裁 中國 22.5 0.76%0.00%邵斌 副總裁、飼料原料部總監 中國 17.5 0.59%0.00%Tong Shao Ming（唐紹明）董事 新加坡 4 0.13%0.00%Loke Mun Yee（陸玟妤）董事、財務總監 馬來西亞 13 0.44%0.00%Ang Bee Ling（洪美玲）董事會秘書、財務副總監 新加坡 11 0.37%0.00%Chua Nam Hai（蔡南海）核心技術人員 美國 10 0.34%0.00%證券研究報告證

33、券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 Kam Teh Chean（甘的佺）核心業務人員 馬來西亞 15 0.50%0.00%Xu Xue Bing（徐學兵）核心技術人員 丹麥 11 0.37%0.00%Chaw Chee Ming（鄒志明）核心技術人員 馬來西亞 11 0.37%0.00%Chin Kah Yen（陳家彥）核心技術人員 馬來西亞 6 0.20%0.00%Wan Jon Yew（阮忠友）核心技術人員 馬來西亞 5 0.17%0.00%Chng Cheow Yong（莊昭勇）核心技術人員 馬來西亞 5 0.17%0.00%Bordat Philippe

34、 Didier 核心技術人員 法國 4.5 0.15%0.00%Freek Boelen 核心業務人員 荷蘭 4 0.13%0.00%Tan Aik Peng（陳億玶）核心業務人員 新加坡 3 0.10%0.00%Jung Yun Wook（鄭然旭）核心業務人員 韓國 1.5 0.05%0.00%Wong Chiew Sing（王潮勝）核心技術人員 馬來西亞 1 0.03%0.00%Chen Hong Ren（陳弘仁）核心技術人員 中國臺灣 0.6 0.02%0.00%Cai Zhi Zhong（蔡至忠）核心業務人員 中國臺灣 0.6 0.02%0.00%Zhang Hong（張虹）核心技術人

35、員 丹麥 1 0.03%0.00%Xia Jiu Long（夏九龍）核心技術人員 新加坡 1 0.03%0.00%Lee Ying Kiat（李芢頡）核心技術人員 馬來西亞 1 0.03%0.00%Tang Zhan Wei（鄧展維）核心技術人員 新加坡 1 0.03%0.00%Huang Yi Hui（黃意惠）核心業務人員 新加坡 1 0.03%0.00%Huang Chun Sen（黃春森）核心技術人員 中國臺灣 0.8 0.03%0.00%核心技術/業務人員（1607 人）2,745.50 92.13%0.51%合計 2,980.00 100.00%0.55%資料來源：金龍魚公告，華鑫證

36、券研究 圖表圖表 5 5：2 2022022 年股權激勵計劃業績目標年股權激勵計劃業績目標 歸屬期歸屬期 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期 公司 2022 年-2023 年兩年的合計產品銷量不低于 9,020 萬噸。第二個歸屬期 公司 2022 年-2024 年三年的合計產品銷量不低于 13,725 萬噸。第三個歸屬期 公司 2022 年-2025 年四年的合計產品銷量不低于 18,580 萬噸。資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 1.31.3、營收穩健增長，規模突破營收穩健增長，規模突破 20002000 億元億元 營收穩健，凈利潤波動較大。營收穩健，凈利潤波動較大。公司營業總收入從

37、2016 年 1334.94 億元增至 2021 年2262.25 億元，5 年 CAGR 為 11.13%。歸母凈利潤從 2016 年 5.11 億元增至 2021 年 41.32 億元，5 年 CAGR 為 51.87%。2021 年由于原材料成本上漲，大豆采購和壓榨量下降以及大豆套保業務損失，凈利潤下降 31.15%。2022H1 營收和歸母凈利潤分別為 1194.83、19.76 億元，分別同比+15.74%、-33.47%，利潤下降主要系原材料成本上漲以及疫情影響消費所致。公司業績受投資收益、資產減值損失影響較大。公司業績受投資收益、資產減值損失影響較大。2016 年公司受到大豆價格

38、波動異常影響，大豆期貨交易出現較大虧損，凈利潤下降較大。2021 年底公司存貨余額 469 億元，因此存貨減值損失導致的資產減值損失波動影響較大。2016-2021 年公司投資收益-29.64/34.76/9.4/10.13/-22.90/-17.09 億元，資產減值損失 1.84/2.68/10.83/-21.02/-7.40/-4.59 億元，公允價值變動損益-0.56/-4.10/2.54/2.62/-12.59/8.66 億元。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6 6：營收從營收從 2 2016016 年年 1 1335335

39、億元增至億元增至 2 2021021 年年 1 1195195 億元，億元，5 5年年 C CAGRAGR 為為 1 11%1%圖表圖表 7 7：歸母凈利潤歸母凈利潤從從 2 2016016 年年 5 5 億元增至億元增至 2 2021021 年年 4 41 1 億元，億元，5 5年年 CAGRCAGR 為為 5 52%2%資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 圖表圖表 8 8：扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤從從 2 2016016 年年 1 1 億元增至億元增至 2 2021021 年年 5 50 0 億元億元 圖表圖表 9 9：資產減值、投資收益變動資產減值

40、、投資收益變動較大較大 資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 盈利能力行業領先。盈利能力行業領先。公司毛利率較為穩定，基本維持在 10%以上，處于行業領先位置，2021 年由于原材料成本的上漲，毛利率下降至 8.18%，2022H1 下降至 7.53%。由于公司產業鏈完善，具備較強規模效應，費用率控制良好，銷售費用率長期穩定在 4%-5%，2022H1由于疫情影響減少費用投放，銷售費用率下降至 2.51%；管理費用率穩定在 1.5%左右，在行業中處于較低水平，2022H1 管理費用率為 1.41%。ROE 亦保持穩定，基本在 8%以上，對比可比公司處于領先位置

41、，2021 年下降至 4.77%，主要是由于原材料成本上漲導致凈利率水平下滑。根據杜邦分析，金龍魚 ROE 受權益乘數和凈利率影響較大,權益乘數從 2016 年1.65 增至 2021 年 2.27，總資產周轉率變化較小，2021 年為 1.17。圖表圖表 1010：金龍魚金龍魚 2 2022H1022H1 毛利率為毛利率為 7 7.5%.5%圖表圖表 1111：金龍魚金龍魚 2 2022H1022H1 銷售費用率銷售費用率為為 2 2.5%.5%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：金龍魚、道道全、京糧控股、西王食品、金健米業公告，華鑫

42、證券研究 資料來源：金龍魚、道道全、京糧控股、西王食品、金健米業公告，華鑫證券研究 圖表圖表 1212：金龍魚金龍魚 2 2022H1022H1 管理費用率管理費用率為為 1 1.4%.4%圖表圖表 1313：金龍魚金龍魚 2 2022H1022H1 財務費用率財務費用率為為 0 0.4%.4%資料來源：金龍魚、道道全、京糧控股、西王食品、金健米業公告，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚、道道全、京糧控股、西王食品、金健米業公告，華鑫證券研究 圖表圖表 1414：金龍魚金龍魚 2 2021021 年年 R ROEOE 為為 4 4.9%.9%圖表圖表 1515：公司公司 ROEROE 受權益乘數和

43、凈利率影響較大受權益乘數和凈利率影響較大 資料來源：金龍魚、道道全、京糧控股、西王食品、金健米業公告，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 2 2、糧油米面行業消費量大，集中度較高糧油米面行業消費量大，集中度較高 2.12.1、食用油集中度較高，結構升級趨勢顯著食用油集中度較高，結構升級趨勢顯著 植物油為食用油最主要用油。植物油為食用油最主要用油。食用油根據來源可分為動物油和植物油，在我國消費結構中，食用植物油占據了主導地位，包括菜籽油、花生油、玉米油、橄欖油、山茶油、棕櫚油、葵花子油、大豆油、芝麻

44、油、亞麻籽油（胡麻油）、葡萄籽油、核桃油、牡丹籽油等等。圖表圖表 1616：食用油食用油可分為動物油和植物油可分為動物油和植物油 分類 概述 動物油脂/以豬、牛、羊、雞、鴨，鯨、深海魚等動物脂肪為原料提煉的油脂 植物油 大豆油 以大豆為原料提煉的油脂，大豆油中富含卵磷脂和不飽和脂肪酸以及亞油酸，易于消化吸收 菜籽油 以菜籽為原料提煉的油脂，消化吸收率較高，歐米茄 3 含量較高，但部分菜籽油含有相對較高的芥酸，影響其營養價值 玉米油 以玉米為原料提煉的油脂，玉米油本身不含有膽固醇，它對于血液中膽固醇的積累具有溶解作用，能減少對血管產生硬化影響 葵花籽油 以葵花籽為原料提煉的油脂，葵花籽油含有大量

45、的維生素 E 和抗氧化的綠原酸等成分，是營養價值較高、有益于人體健康的優良食用油 花生油 以花生為原料提煉的油脂，花生油富含單不飽和脂肪酸和維生素 E，熱穩定性比色拉油要好，是品質優良的高溫烹調油 調和油 用幾種優質烹調油經過搭配調合而成，其中以大豆油和菜籽油為主，調和油具有良好的風味和穩定性，最適合日常炒菜使用。資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 食用油行業增速放緩，進入存量博弈。食用油行業增速放緩，進入存量博弈。我國食用油消費量從 2013 年 2372 萬噸增至2020 年 2809 萬噸，7 年 CAGR 為 2.56%，產量從 2013 年 2755 萬噸增至 2020 年 32

46、89 萬噸，7 年 CAGR 為 2.45%。2019、2020 年我國食用植物油消費量連續兩年下降，已經進入存量市場。我國食用油人均消費量基本穩定，2013 年為 10.6kg/人，2020 年為 10.4kg/人。圖表圖表 1717：食用油消費量從食用油消費量從 20132013 年年 23722372 萬噸增至萬噸增至 20202020 年年 28092809萬噸，萬噸，7 7 年年 CAGRCAGR 為為 2.2.6 6%圖表圖表 1818：我國食用油人均消費量基本穩定我國食用油人均消費量基本穩定,20202020 年為年為10.4kg/10.4kg/人人 證券研究報告證券研究報告 請

47、閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：金龍魚招股說明書，農村農業部、前瞻產業研究院，華鑫證券研究，注：市場年度為當年 10 月至下年 9 月 資料來源：wind，華鑫證券研究 桶裝食用油價格呈上漲趨勢，量價穩定。桶裝食用油價格呈上漲趨勢，量價穩定。價：我國主要桶裝食用油零售價呈上漲趨勢，2021 年桶裝豆油、花生油、菜籽油、調和油均價為 12.7、28.2、15.7、15.0 元/升，桶裝油均價從 2011 年 15.15 元/升增至 2021 年 17.9 元/升，10 年 CAGR 為 1.68%。量：銷量2013-2020 年 7 年 CAGR 為 2.56%

48、。從量價看，2018 年以前主要為量升驅動，2018 年后主要為價升驅動。圖表圖表 1919：主要桶裝食用油零售均價主要桶裝食用油零售均價呈上漲趨勢呈上漲趨勢 圖表圖表 2020：我國食用油量價我國食用油量價增長增長較為較為穩定穩定 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚招股說明書，農村農業部、前瞻產業研究院，華鑫證券研究，wind，華鑫證券研究 結構升級趨勢顯著。結構升級趨勢顯著。從銷量和銷售額份額來看，單價較低的大豆油和調和油份額逐漸減少。大豆油銷量份額從 2017 年的 30%降至 2019 年的 26%，銷售份額從 2017 年的 17%降至2019 年的 14%。調和油

49、2017 年銷量和銷售額份額為 23%、20%，2019 年降至 20%、18%。單價較高的菜籽油、玉米油、花生油份額逐漸增大，2017 年銷量份額為 16%、12%、10%，銷售額份額為 15%、12%、19%；2019 年銷量份額增至 19%、13%、12%，銷售額份額增至 18%、13%、21%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2121：小包裝植物油小包裝植物油中大豆油中大豆油/調和油調和油/菜籽油菜籽油/玉米油玉米油/花生油花生油 2 2019019 年年銷量銷量占比占比 2 26%/20%/19%/13%/12%6%/20

50、%/19%/13%/12%圖表圖表 2222：小包裝植物油小包裝植物油中大豆油中大豆油/調和油調和油/菜籽油菜籽油/玉米油玉米油/花花生油生油 2 2019019 年年銷售額銷售額占比占比 1 14%/18%/18%/13%/21%4%/18%/18%/13%/21%資料來源：金龍魚招股說明書，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚招股說明書，華鑫證券研究 食用油集中度較高，且仍有繼續集中趨勢。食用油集中度較高，且仍有繼續集中趨勢。2019 年我國食用油 CR3 為 58%，其中金龍魚、中糧集團、魯花集團分別占 34%、20%、4%，金龍魚市占率穩居第一。從小包裝食用植物油看，集中度較高，且集中趨勢較

51、強，2017 年 CR4 為 65.1%，2019 年 CR4 為 66.8%。2019 年金龍魚市占率約 38.4%，長期排名第一。圖表圖表 2323：20172017-20192019 年小包裝食用植物油銷售量年小包裝食用植物油銷售量中，金中，金龍魚占比龍魚占比 3 39.8%9.8%/39.8%/38.4%39.8%/38.4%圖表圖表 2424：20192019 年年金龍魚在食用油中市占率為金龍魚在食用油中市占率為 3 34%4%資料來源：金龍魚招股說明書，華鑫證券研究 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 小包裝食用植物油以超市、賣場為主。小包裝食用植物油以超市、賣場為主。從銷售渠

52、道來看，大賣場、超市、小型超市等是小包裝食用植物油銷售的主要渠道，占行業 70%以上的銷售比重，其中又以大賣場和超市貢獻最大，占行業 50%以上的銷售比重。圖表圖表 2525：小包裝食用植物油銷售量渠道比重（小包裝食用植物油銷售量渠道比重（%）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：金龍魚招股說明書，尼爾森，華鑫證券研究 2.22.2、米、面消費量大，包裝類米面集中度持續提升米、面消費量大，包裝類米面集中度持續提升 我國是大米產銷第一大國。我國是大米產銷第一大國。產量從 2008 年 134 百萬噸增至 2021 年 149 百萬噸，13

53、年CAGR 為 0.82%；銷量從 2008 年 133 百萬噸增至 2021 年 156 百萬噸，13 年 CAGR 為 1.23%。梗米零售價從 2015 年 2.70 元/斤增至 2021 年 2.87 元/斤，6 年 CAGR 為 0.49%。我國大米量價增速放緩，幾乎進入存量階段。圖表圖表 2626：我國大米我國大米銷量從銷量從 20082008 年年 133133 百萬噸增至百萬噸增至 20212021 年年 1 15656百萬噸，百萬噸，1313 年年 CAGRCAGR 為為 1.21.2%圖表圖表 2727：我國大米零售價我國大米零售價從從 20152015 年年 2.72.7

54、 元元/斤增至斤增至 20212021 年年2.2.9 9 元元/斤，斤，6 6 年年 CAGRCAGR 為為 0.0.5 5%資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 小麥量價逐年增長。小麥量價逐年增長。面粉主要是指由小麥加工而成的產品，小麥在我國是僅次于水稻、玉米的主要糧食作物。產量從 2006 年 108 百萬噸增至 2021 年 134 百萬噸，15 年 CAGR 為1.44%；銷量從 2006 年 103 百萬噸增至 2021 年 141 百萬噸，15 年 CAGR 為 2.11%。小麥現證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業

55、、穩健、高效 貨價從 2009 年 1888 元/噸增至 2021 年 2622 元/噸，12 年 CAGR 為 2.78%。圖表圖表 2828：我國小麥我國小麥銷量從銷量從 20062006 年年 103103 百萬噸增至百萬噸增至 20212021 年年141141 百萬噸，百萬噸，1515 年年 CAGRCAGR 為為 2.2.1%1%圖表圖表 2929：我國小麥我國小麥現貨價從現貨價從 20092009 年年 18881888 元元/噸增至噸增至 20212021年年 26222622 元元/噸，噸，1212 年年 CAGRCAGR 為為 2.8%2.8%資料來源：wind，華鑫證券研

56、究 資料來源：wind，華鑫證券研究 圖表圖表 3030：我國大米量價我國大米量價波動較小波動較小 圖表圖表 3131：我國小麥我國小麥量價齊升量價齊升 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 包裝米市場集中度包裝米市場集中度較較高，金龍魚市占率第一。高，金龍魚市占率第一。我國大米消費結構主要由食物消費、飼料、工業用糧組成，其中以食物消費為主，占比約 40%，而食物消費中主要以散裝米為主，包裝米占比較低。近幾年，隨著消費升級以及消費者食品安全意識的提升，包裝米占比逐漸提升。按銷售量統計，金龍魚包裝米現代渠道市場占有率第一。金龍魚包裝米現代渠道銷售份額從 2017 年

57、的 16.4%增至 2019 年的 18.4%，領先于競爭對手。包裝米行業 CR4 從2017 年的 40.4%增至 2019 年的 44.9%，行業集中度有所提升。包裝包裝面粉面粉市場集中度市場集中度較較高，金龍魚市占率第一。高，金龍魚市占率第一。在我國面粉消費結構中，食物消費占比超過 90%，其中散裝及大包裝、中包裝面粉占據主要的市場份額。近年來，消費者越發傾向于購買包裝面粉。按銷售量統計，金龍魚包裝面粉現代渠道市場占有率第一。金龍魚包裝面粉現代渠道銷售份額從 2017 年的 29.1%降至 2019 年的 26.7%，仍領先于對手。包裝面證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲

58、明 16 誠信、專業、穩健、高效 粉行業 CR4 從 2017 年的 54.3%增至 2019 年的 57.3%，集中度持續提升。圖表圖表 3232：金龍魚金龍魚 2 2017017-20192019 年年包裝米包裝米現代渠道銷量份額為現代渠道銷量份額為16.4%/17.9%/18.4%16.4%/17.9%/18.4%圖表圖表 3333：金龍魚金龍魚 2 2017017-20192019 年年包裝包裝面粉現代渠道銷量份額為面粉現代渠道銷量份額為29.1%/26.5%/26.729.1%/26.5%/26.7%資料來源：金龍魚招股說明書，尼爾森，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚招股說明書，尼爾森

59、，華鑫證券研究 2.32.3、飼料原料行業飼料原料行業需求需求拉動拉動，帶來帶來量價齊升量價齊升 飼料原料產量持續增長。飼料原料產量持續增長。飼料原料主要包括油籽及其加工產品、谷物及其加工產品等，向飼料生產企業供應，進一步加工成為飼料產品。我國飼料產量從 2010 年 1.74 億噸增至2021 年 3.17 億噸，11 年 CAGR 為 5.58%。下游飼料產品需求的快速提升帶動了飼料原料行業的快速發展。圖表圖表 3434：我國飼料產量我國飼料產量從從 20102010 年年 1.71.7 億噸增至億噸增至 20212021 年年 3.3.2 2 億噸，億噸，1111 年年 CAGRCAGR

60、 為為 5.5.6 6%資料來源：wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 豆粕產銷穩定增長，菜粕供應量下降。豆粕產銷穩定增長，菜粕供應量下降。豆粕作為最主要的飼料原料之一，大部分被用于家禽、豬水產養殖等飼養，我國豆粕產、銷量明顯上升，產量從 2010 年 4318 萬噸增至2021 年 7901 萬噸，11 年 CAGR 為 5.66%；銷量從 2010 年 4239 萬噸增至 2021 年 7840 萬噸，11 年 CAGR 為 5.75%。菜粕作為主要飼料原料之一，廣泛用于水產飼料行業。2010 年以來，國家對進口菜籽生物

61、安全標準提高，以及近年來國內菜籽播種面積持續下降，導致菜籽供應量隨之下降。2018 年我國菜粕產量和消費量分別為 480 萬噸、545 萬噸。圖表圖表 3535：我國豆粕我國豆粕銷量從銷量從 20102010 年年 42394239 萬噸增至萬噸增至 20212021 年年78407840 萬噸，萬噸，1111 年年 CAGRCAGR 為為 5.5.8 8%圖表圖表 3636：20182018 年我國菜粕產量和消費量分別為年我國菜粕產量和消費量分別為 480480 萬噸、萬噸、545545 萬噸萬噸 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 豆粕、菜粕價格持續上漲。豆

62、粕、菜粕價格持續上漲。我國豆粕進口較多，因疫情影響，加上南美等主要產區干旱天氣以及國際形勢緊張，導致全球大豆供應緊張，豆粕價格維持高位，菜粕價格也持續上漲。截至 2022 年 9 月初，豆粕、菜粕價格較年內高點有所下降，仍達到 4520、3495 元/噸，較 2021 年底上漲約 25.91%、21.00%。圖表圖表 3737：2 2022022 年年 9 9 月初我國豆粕價格較月初我國豆粕價格較 2 2021021 年底上漲年底上漲 2 26%6%圖表圖表 3838：2 2022022 年年 9 9 月初我國菜月初我國菜粕價格較粕價格較 2 2021021 年底上漲年底上漲 2 21%1%資

63、料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 3 3、品牌、產品、渠道構建強有力規模優勢品牌、產品、渠道構建強有力規模優勢 3.13.1、多品牌矩陣運營，具備較強品牌知名度多品牌矩陣運營，具備較強品牌知名度 多品牌矩陣運營，注重品牌形象。多品牌矩陣運營，注重品牌形象。公司目前已經形成覆蓋高端、中高端、大眾的綜合品牌矩陣，旗下包括金龍魚、歐麗薇蘭、胡姬花在內的主要品牌已經在消費者心目中建立起較高的品牌知名度和美譽度。通過成立大品牌項目部，負責綜合品牌的整體戰略定位、策劃、運營、宣傳和推廣工作，

64、并成立品牌運營部門對不同專業品牌和產品線進行營銷推廣。公司將繼續堅持多層次品牌策略，利用品牌不同的側重點精準覆蓋各類消費者。積極利用現有成功品牌及銷售網絡推出包括調味品（如醬油）、酵母、米粉等相關產品，將公司的品牌價值延伸至不同的產品領域。圖表圖表 3939：公司品牌矩陣齊全公司品牌矩陣齊全 資料來源：金龍魚招股說明書，華鑫證券研究 銷售費用支出穩定，廣告投放提升品牌知名度。銷售費用支出穩定，廣告投放提升品牌知名度。公司十分注重品牌宣傳，宣傳費用支出穩定。銷售費用從 2016 年 65.54 億元增至 2021 年 66.26 億元，銷售費用率從 2016 年4.92%降至 2021 年 2.

65、94%，銷售費用率常年穩定在 4%以上，2021 年受疫情影響有所下降。即使受疫情影響，廣告宣傳費用仍未減少，從 2017 年 19.49 億元增至 2021 年 25.71 億元，4 年 CAGR 為 7.17%，2021 年廣告宣傳費占銷售費用比重 39%。針對渠道網絡和消費者信息獲取碎片化趨勢，公司采取多樣化的品牌運作方式，包括傳統媒體投放及廣告推廣、體育營銷、文化營銷、新媒體營銷等。公司品牌營銷和產品推廣相輔相成，通過成熟品牌推廣創新產品，提升品牌的知名度和美譽度。圖表圖表 4040：銷售費用從銷售費用從 20162016 年年 65.5465.54 億元增至億元增至 20212021

66、 年年 66.2666.26 億億元元 圖表圖表 4141：廣告宣傳費從廣告宣傳費從 20172017 年年 19.19.5 5 億元增至億元增至 20212021 年年25.725.7 億元，億元，4 4 年年 CAGRCAGR 為為 7.7.2 2%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 圖表圖表 4242：2 2021021 年廣告宣傳費占銷售費用比重年廣告宣傳費占銷售費用比重 3 39%9%資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 長期品牌營銷打造強有力的品牌優勢。長期品牌營銷

67、打造強有力的品牌優勢。長期的發展中，公司形成了“金龍魚、胡姬花、香滿園”等多個知名品牌。2017年公司成功入選“CCTV國家品牌計劃”，并成為東京2020年奧運會、北京2022年冬奧會和冬殘奧會、巴黎2024年奧運會中國體育代表團官方糧油產品贊助商。根據Chnbrand發布的2021年(第十一屆)中國品牌力指數(C-BPI)品牌排行榜，“金龍魚”連續十一年蟬聯食用油品牌榜榜首,“胡姬花”“香滿園”和“元寶”分列第5、第6和第9位。同時“金龍魚”在C-BPI發布的大米、面粉品牌排行榜上位列第二，彰顯公司強大的品牌影響力。圖表圖表 4343：金龍魚具有較強品牌優勢金龍魚具有較強品牌優勢 排名排名

68、食用油食用油 大米大米 面粉面粉 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 1 金龍魚 福臨門 北大荒 2 魯花 金龍魚 金龍魚 3 福臨門 香滿園 金沙河 4 多力 北大荒 福臨門 5 胡姬花 五豐 展藝 資料來源：Chnbrand，華鑫證券研究 圖表圖表 4444：金龍魚入選金龍魚入選 CCTVCCTV 國家品牌計劃國家品牌計劃 圖表圖表 4545：金龍魚為北京金龍魚為北京 20222022 年冬奧會、殘奧會贊助商年冬奧會、殘奧會贊助商 資料來源：央視網，華鑫證券研究 資料來源：上游新聞，華鑫證券研究 3.23.2、產品種類齊全，規模優勢下成本管控

69、力強產品種類齊全，規模優勢下成本管控力強 公司擁有齊全的品類矩陣。公司擁有齊全的品類矩陣。公司主要產品包括廚房食品、飼料原料及油脂科技產品。廚房食品種類豐富，以小包裝零售產品滿足家庭烹飪需求，為餐飲業客戶提供中包裝產品，并為食品工業客戶提供食品原輔料。零售產品包括小包裝食用油、小包裝大米、小包裝面粉、小包裝掛面、小包裝調味品等。餐飲產品包括中包裝的食用油、大米、面粉、調味品、豆漿粉等；食品工業產品包括大包裝的專用油脂、食品輔料、面粉等，更具性價比。飼料原料主要包括豆粕、菜粕、米糠粕、麩皮等。油脂科技產品包括油脂基礎化學品、油脂衍生化學品等。齊全的品類矩陣使得公司業務得以全面開展。圖表圖表 46

70、46：金龍魚零售產品矩陣金龍魚零售產品矩陣 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：金龍魚招股說明書，華鑫證券研究 橄欖油亞麻籽油小小包包裝裝食食用用油油調和油大豆油玉米油花生油稻米油葵花籽油菜籽油零零售售產產品品小小包包裝裝大大米米精品系列原產地系列進口系列生態基地系列通用系列通用面粉小小包包裝裝面面粉粉精品面粉專用面粉小小包包裝裝掛掛面面精品系列健康系列家常系列小小包包裝裝調調味味品品小包裝調味品證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4747：金龍魚餐飲和食品加工業產品矩陣金龍魚餐

71、飲和食品加工業產品矩陣 資料來源：金龍魚招股說明書，華鑫證券研究 廚房食品為公司主要產品，貢獻公司主要毛利。廚房食品為公司主要產品，貢獻公司主要毛利。廚房食品是公司主要產品，營收占比超過 60%，收入從 2016 年 826.83 億元增至 2021 年 1419.79 億元，5 年 CAGR 為 11.42%，毛利率穩定在 12%左右，2021 年由于原材料成本上漲下降至 8.30%，毛利占比為 64%。飼料原料和油脂科技營收從 2016 年 498.94 億元增至 2021 年 825.15 億元，5 年 CAGR 為 10.59%，毛利率最高到達 10.66%，2021 年由于原材料成本

72、上漲下降至 7.41%，毛利占比為 33%。圖表圖表 4848：廚房食品廚房食品/飼料原料及油脂科技飼料原料及油脂科技 2 2021021 年收入年收入1 1420/825420/825 億元，億元，5 5 年年 C CAGRAGR 為為 1 11%/11%1%/11%圖表圖表 4949：廚房食品收入占比廚房食品收入占比超過超過 6 60%0%資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 餐餐飲飲產產品品食用油大米面粉調味品豆漿粉食食品品工工業業產產品品專用油脂動物油脂食品輔料面粉證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 圖表

73、圖表 5050：廚房食品廚房食品/飼料原料及油脂科技飼料原料及油脂科技 2 2021021 年年毛利率毛利率為為8 8.3%/7.4%.3%/7.4%圖表圖表 5151：廚房食品貢獻主要毛利廚房食品貢獻主要毛利，2 2021021 年年達達 6 63.7%3.7%資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 銷量穩定增長，均價持續上升。銷量穩定增長，均價持續上升。從量上看：從量上看：公司廚房食品銷量從 2017 年 1512 萬噸增至 2021 年 2066 萬噸，4 年 CAGR 為 8.11%；飼料原料及油脂科技從 2017 年 2129 萬噸增至2021 年 2

74、284 萬噸，4 年 CAGR 為 1.78%。從價上看從價上看：公司廚房食品單位均價從 2017 年 5971元/噸增至 2021 年 6873 元/噸，4 年 CAGR 為 3.58%；飼料原料及油脂科技單位均價從 2017年的 2798 元/噸增至 2021 年的 3612 元/噸，4 年 CAGR 為 6.59%。從單位成本來看：從單位成本來看：公司廚房食品單位成本從 2017 年 5340 元/噸增至 2021 年 6303 元/噸，4 年 CAGR 為 4.23%；飼料原料及油脂科技單位成本從 2017 年 2667 元/噸增至 2021 年的 3341 元/噸，4 年 CAGR

75、為5.82%。2021 年廚房食品/飼料原料及油脂科技噸成本上漲 20%/30%，上漲幅度高于噸價上漲幅度 13%/25%。圖表圖表 5252：廚房食品銷量從廚房食品銷量從 20172017 年年 15121512 萬噸增至萬噸增至 20212021 年年20662066 萬噸，萬噸，4 4 年年 CAGRCAGR 為為 8.1%8.1%圖表圖表 5353：飼料原料及油脂科技飼料原料及油脂科技銷量銷量從從 20172017 年年 21292129 萬噸增至萬噸增至20212021 年年 22842284 萬噸，萬噸，4 4 年年 CAGRCAGR 為為 1.1.8 8%資料來源：金龍魚公告，華

76、鑫證券研究 資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5454：廚房食品廚房食品/飼料原料及油脂科技飼料原料及油脂科技 2 2021021 年年噸價為噸價為6 6873/3612873/3612 元元/噸噸，4 4 年年 C CAGRAGR 為為 3 3.6%.6%/6.6%6.6%圖表圖表 5555：廚房食品廚房食品/飼料原料及油脂科技飼料原料及油脂科技 2 2021021 年單位成本為年單位成本為6303/33416303/3341 元元/噸噸，4 4 年年 C CAGRAGR 為為 4 4.2%.2%

77、/5.8%5.8%資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 高研發投入，提供技術和產品支持。高研發投入，提供技術和產品支持。通過對比可以看出公司研發人員和研發費用支出在可比公司中處于較高位置。2021 年共擁有研發人員 334 人，人均薪酬 41 萬元/人，高于京糧控股和道道全的 13、9 萬元/人。2021 年研發支出 2.56 億元，占比 0.11%，道道全/京糧控股/西王食品/金健米業研發支出僅 0.06/0.12/1.05/0.13 億元。公司還在上海設立研發中心，通過技術研發，將現代化的生產工藝運用到廚房食品的生產過程中，在保留廚房食品美味屬性的基礎上，

78、提升安全、營養、健康等屬性。圖表圖表 5656：2 2021021 年金龍魚研發人員年金龍魚研發人員 3 33434 人人 圖表圖表 5757：2 2021021 年金龍魚研發人員人均薪酬年金龍魚研發人員人均薪酬 4 41 1 萬元萬元 資料來源：金龍魚、道道全、京糧控股、西王食品、金健米業公告，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚、道道全、京糧控股、西王食品、金健米業公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5858：2 2021021 年金龍魚研發年金龍魚研發支出支出 2 2.6.6 億元億元 圖表圖表 5959：2 202

79、1021 年金龍魚研發支出占比年金龍魚研發支出占比 0 0.11%.11%資料來源：金龍魚、道道全、京糧控股、西王食品、金健米業公告，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚、道道全、京糧控股、西王食品、金健米業公告，華鑫證券研究 構建構建水稻循環經濟模式水稻循環經濟模式，實現產業轉型升級。，實現產業轉型升級。公司運用“循環經濟”理念，通過“吃干榨凈”的精深加工模式，充分開發利用包括水稻、大豆、玉米、小麥在內的農產品價值，由初級加工向精深加工轉變，實現產業的轉型升級。水稻循環經濟模式構建了“訂單種植精深加工產品品牌化副產品綜合利用高科技產品研發”的新型循環經濟產業模式?；谠霞庸て放苹瘍炠|大米，提高溢

80、價能力；作為主要的副產品，稻殼用來發電；稻殼灰用來提取白炭黑等高附加值產品；副產品米糠用來榨取高營養價值的稻米油，可以進一步深加工為多種食品、保健品原輔料；米糠粕可以銷售給飼料客戶。充分利用水稻的價值，提升產業鏈的附加值，使產業領域更寬、附加值更高、產業鏈條更長。圖表圖表 6060：益海嘉里水稻循環經濟模式益海嘉里水稻循環經濟模式 資料來源：金龍魚招股說明書，華鑫證券研究（注：虛線框為公司尚未投產產品）產地布局優勢，規?；鲁杀竟芸啬芰?。產地布局優勢，規?；鲁杀竟芸啬芰?。截至 2021 年底，公司在全國擁有 71個已投產生產基地，并在潮州、蘭州、合肥、青島等地新建多個生產基地。公

81、司多個生產證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 基地臨近原材料產地、港口、鐵路或終端市場，有利于降低生產成本，保證產品質量，同時節約了公司生產運營的物流成本。公司在泰州、秦皇島、上海、連云港、防城港等地建立了多個綜合企業群，通過將產業鏈上下游的工廠集合于一個生產基地內的大型綜合企業群實現效率最大化和規模經濟。公司能夠將大米、面粉業務的優勢貫穿于原材料采購、生產加工、營銷渠道、品牌價值的整條產業鏈。因此公司管理費用率長期穩定在 1.5%左右，在行業中較低。廚房食品、飼料原料及油脂科技單位成本從 2017 年的 5340、2667 元/噸下降至 202

82、0 年的 5271、2573 元/噸，2021 年由于原材料成本上漲幅度較大，單位成本分別增至 6302、3344 元/噸。圖表圖表 6161：益海嘉里生產基地示意圖（截至益海嘉里生產基地示意圖（截至 20192019 年）年）圖表圖表 6262：泰州綜合企業群鳥瞰圖泰州綜合企業群鳥瞰圖 資料來源：金龍魚招股說明書，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚招股說明書，華鑫證券研究 圖表圖表 6363：公司管理費用率公司管理費用率長期維持長期維持 1 1.5%.5%左右左右較低較低位置位置 圖表圖表 6464：單位成本總體維持穩定單位成本總體維持穩定 資料來源：金龍魚、道道全、京糧控股、西王食品、金健米業

83、公告，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 原材料原材料占營業成本比重達占營業成本比重達 9 90%0%，原材料價格波動對毛利率影響較大。，原材料價格波動對毛利率影響較大。金龍魚營業成本中原材料占比為 89.57%，直接人工和制造費用分別占比 1.22%、9.21%。原材料中，大豆及加工品、水稻及加工品、小麥及加工品、油籽及加工品、棕櫚及月桂酸油分別占營業成本比證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 重達 33.21%、6.32%、13.90%、16.09%、12.23%，五類原材料合計達 81.75%。根據敏感性分析，原材料價格波動對公

84、司毛利率影響較大：若大豆及加工品價格波動幅度在-20%至 20%，則公司毛利率波動幅度為 6.10pct 至-6.10pct；若水稻及加工品價格波動幅度在-20%至 20%，則公司毛利率波動幅度為 1.16 pct 至-1.16 pct；若小麥及加工品價格波動幅度在-20%至20%，則公司毛利率波動幅度為 2.55 pct 至-2.55 pct；若油籽及加工品價格波動幅度在-20%至 20%，則公司毛利率波動幅度為 2.96 pct 至-2.96 pct；若棕櫚及月桂酸油價格波動幅度在-20%至 20%，則公司毛利率波動幅度為 2.25 pct 至-2.25 pct。圖表圖表 6565：金龍魚

85、原材料占營業成本比重達金龍魚原材料占營業成本比重達 9 90%0%資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 圖表圖表 6666：原材料價格敏感性分析原材料價格敏感性分析 變動情況變動情況 大豆及加工品價格變動幅度-20%-10%0%10%20%毛利率 14.28%11.23%8.18%5.13%2.08%毛利率變動毛利率變動（pctpct）6.106.10 3.053.05 0.000.00 -3.053.05 -6.106.10 水稻及加工品價格變動幅度-20%-10%0%10%20%毛利率 9.34%8.76%8.18%7.60%7.02%毛利率變動毛利率變動（pctpct）1.161.16 0

86、.580.58 0.000.00 -0.580.58 -1.161.16 小麥及加工品價格變動幅度-20%-10%0%10%20%毛利率 10.73%9.45%8.18%6.90%5.63%毛利率變動毛利率變動（pctpct）2.552.55 1.281.28 0.000.00 -1.281.28 -2.552.55 油籽及加工品價格變動幅度-20%-10%0%10%20%毛利率 11.13%9.66%8.18%6.70%5.22%毛利率變動毛利率變動（pctpct）2.962.96 1.481.48 0.000.00 -1.481.48 -2.962.96 棕櫚及月桂酸油價格變動幅度-20%

87、-10%0%10%20%毛利率 10.42%9.30%8.18%7.06%5.93%毛利率變動毛利率變動（pctpct）2.252.25 1.121.12 0.000.00 -1.121.12 -2.252.25 資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究測算 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 產能規模領先，募投產能夯實產能規模優勢。產能規模領先，募投產能夯實產能規模優勢。2021 年公司共有油脂精煉產能 1160 萬噸，油籽壓榨產能 2762 萬噸，水稻加工 502 萬噸，小麥加工 1159 萬噸，油脂罐裝產能 1428 萬噸，以上項目在建產能分別為

88、 176、461、147、414、70 萬噸，另 2019 年公司還擁有中小包裝產能 2258 萬噸。2020 年公司 IPO 募投新建多處產能項目，共計投資 179 億元，預計將新增油脂精煉、油籽壓榨、水稻加工、小麥加工、油脂罐裝、中小包裝產能 230、666、88、578、64、172 萬噸，建設周期 2-3 年，屆時公司將擁有油脂精煉、油籽壓榨、水稻加工、小麥加工、油脂罐裝、中小包裝產能 1335、3223、649、1573、1511、2430 萬噸，規模優勢愈發凸顯。圖表圖表 6767：金龍魚金龍魚 2 2021021 年擁有產能超年擁有產能超 7 7000000 萬噸萬噸 20172

89、017 20182018 20192019 20202020 20212021 在建產能在建產能 油脂精煉 1063 1058 1106 1142 1159.6 175.8 油籽壓榨 2163 2193 2255 2404.3 2762.3 460.5 水稻加工 338 352 384 455.3 501.6 147 小麥加工 582 591 668 836 1158.6 414.2 油脂罐裝/1446.8 1426.5 1428.1 70.3 合計 4146 4194 5859.8 6264.1 7010.2/資料來源：金龍魚公告、招股說明書，華鑫證券研究 圖表圖表 6868：金龍魚金龍魚

90、IPOIPO 募投項目情況募投項目情況 項目項目 投資總額投資總額(萬元萬元)建設周期建設周期 新增產能新增產能 廚房食品綜合項目廚房食品綜合項目 蘭州新區糧油食品加工基地項目（一期）150,800 24 個月 油籽壓榨 2,000 噸/日、濃香小榨 100 噸/日、精煉 1,000 噸/日、包裝油 780 噸/日、面粉 1,500 噸/日、大米 300 噸/日及其他副產品等 益海嘉里集團糧油深加工項目 145,259 24 個月 大豆壓榨 2,000 噸/日、大豆膨化 200 噸/日、精煉 600 噸/日、小包裝 1,330 噸/日、大米 680 噸/日、小麥 1,500 噸/日等 樂清灣港

91、區益海嘉里糧油加工港口綜合項目 140,000 36 個月 1,000 噸/日的油脂精煉、1,000 噸/日的食用油灌裝、1,500 噸/日的面粉加工及 7 萬噸級碼頭建設等 米、面、油綜合加工一期項目 92,000 24 個月 日加工小麥 1,500 噸，日加工水稻 1,000 噸，日灌裝包裝食用油 600噸，日加工米糠 600 噸等 益海嘉里（茂名）食品工業有限公司食品加工項目 79,031 24 個月 30 萬噸/年的油脂精煉項目、3 萬噸/年的古法小榨花生項目、15 萬噸/年的食用油中小包裝灌裝線項目、36 萬噸/年面粉項目等 益海嘉里（青島）風味油脂有限公司-風味油脂加工項目 74,

92、000 24 個月 30 萬噸/年濃香花生油壓榨、12 萬噸/年花生古法小榨、4.5 萬噸/年芝麻榨油、4 萬噸/年花生制品等 益海嘉里（青島）食品工業有限公司-食品加工項目 100,000 24 個月 年產各類面粉 54 萬噸、年產花生制品 2.7 萬噸（不含花生油加工）、年產芝麻制品 2.46 萬噸等 廚房食品食用油項目廚房食品食用油項目 益海嘉里（青島）糧油工業有限公司-食用植物油加工項目 120,000 24 個月 年加工 18 萬噸油脂精煉、年灌裝 30 萬噸食用油等 油脂壓榨精煉及配套工程建設項目 95,000 24 個月 日加工 2,000 噸的大豆、菜籽等壓榨；日加工 1,00

93、0 噸食用油脂精煉；日加工 60 噸濃香菜油壓榨；年加工 40 萬噸中小包裝食用油；日加工 400 噸大豆膨化等 益海嘉里（潮州）油脂工業有限公司 65,591 24 個月 60 萬噸/年油脂精煉項目，25 萬噸/年的中小包裝餐飲用油項目，配套的倉儲、公用設施等項目 益海嘉里（潮州）飼料蛋白開發有限公司 80,513 36 個月 75 萬噸/年的糧油加工副產物餅粕大豆壓榨項目，60 萬噸/年的大豆（菜籽）油料加工雙榨項目，24 萬噸/年的膨化大豆項目，配套的倉儲、公用設施等項目 益海嘉里（茂名）糧油工業有限公司糧油加工項目 76,483 24 個月 4,000 噸/天大豆壓榨等 4000 噸/

94、日大豆壓榨項目 43,000 24 個月 4,000 噸/日的大豆壓榨加工線 廚房食品面粉項目廚房食品面粉項目 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 益海嘉里（霸州）食品工業有限公司年初加工 100 萬噸小麥制粉項目 100,000 24 個月 年產初加工小麥制粉 100 萬噸 益海嘉里（潮州）食品工業有限公司 82,805 24 個月 45 萬噸/年的面粉項目 東莞益海嘉里糧油食品工業有限公司廠區（面粉三期項目）50,000 36 個月 三條面粉生產線年處理小麥 63.3 萬噸 面粉加工項目 34,000 24 個月 小麥加工 1,500 噸/天

95、等 廚房食品其他項目廚房食品其他項目 黑龍江省齊齊哈爾市富?？h益海嘉里（富裕）生物科技有限公司 100 萬噸/年玉米 深加工項目 183,000 18 個月 100 萬噸/年玉米深加工項目 黑龍江省齊齊哈爾市富?？h益海嘉里（富裕）糧油食品工業有限公司 25 萬噸/年小麥、4.5 萬噸/年低溫豆粕加工項目 78,400 18 個月 年加工小麥 25 萬噸、年加工低溫豆粕 4.5 萬噸 合計 1,789,882 資料來源：金龍魚招股說明書，華鑫證券研究 3.33.3、以直銷為主，全渠道網絡覆蓋各個消費渠道以直銷為主，全渠道網絡覆蓋各個消費渠道 以直銷為主，中國境內銷售占比高。以直銷為主，中國境內銷

96、售占比高。金龍魚主要以直銷收入為主，直銷收入占比穩定在 70%左右，2021 年為 1601.98 億元，占總收入的 70.81%，經銷收入占比為 29.19%。公司主要業務集中在中國境內，且持續提升，從 2016 年的 95.93%增至 2021 年的 97.83%。圖表圖表 6969：2 2021021 年年直銷收入占比直銷收入占比 7 70.8%0.8%圖表圖表 7070：2 2021021 年年境內銷售占比提升境內銷售占比提升至至 9 97.8%7.8%資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 經銷商數量快速增長，東部增速最快。經銷商數量快速增長，東部增速

97、最快。雖然公司以直銷為主，經銷收入穩定增長，從2017 年的 424 億元增至 2021 年的 660 億元，5 年 CAGR 為 9.25%。與此同時經銷商數量快速增長，從 2017 年的 3190 家增至 2021 年的 6121 家，5 年 CAGR 為 13.92%。2022H1 經銷商共6033 家，其中東部、西部、北部、中部、南部經銷商數量分別為 1968/561/1380/1176/948家；2019-2021 年 CAGR 為 22.62%/14.66%/13.16%/17.39%/20.93%，其中東部和南部的經銷商數量增長最快。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免

98、責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7171：2 2022H1022H1 經銷商數量達經銷商數量達 6 6033033 家家 圖表圖表 7272：2 2019019-20212021 東部東部/南部南部/中部中部/西部西部/北部北部經銷商數量經銷商數量C CAGRAGR 為為 2 23%/21%/17%/15%/13%3%/21%/17%/15%/13%資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚公告，華鑫證券研究 全渠道網絡覆蓋各個消費渠道。全渠道網絡覆蓋各個消費渠道。廚房食品通過零售、餐飲、食品工業、電商渠道銷售，并分別設立消費品渠道事業部、餐飲渠道事業部、食品工業渠道

99、事業部、電商渠道事業部進行管理；針對食用油、面粉、大米等設立專門的產品事業部。飼料原料與油脂科技通過飼料原料部及油脂科技事業部進行管理。公司廚房食品銷售收入的增長主要源于公司餐飲產品和零售產品銷售收入增長。廚房食品：廚房食品：零售渠道：零售渠道：公司依托小包裝食用油既有的銷售渠道及品牌優勢，加大多品類產品的整合營銷，保持食用油銷售穩中有升，增加大米、面粉等產品推廣與銷售力度，相關產品銷售收入快速增長。在農貿市場、糧油批發商店、零售店、食雜店等傳統渠道，以及福利團購、聯合促銷、加油站、藥店等特殊渠道，公司采用以經銷模式為主的銷售模式；在全國性以及大型區域零售連鎖企業等為主的現代渠道，采用直銷模式

100、為主的銷售模式。公司零售渠道的直銷客戶主要包括沃爾瑪、大潤發、華潤、家樂福等大型商超。2017-2019 年零售客戶銷售收入占比為 42.15%到 46.47%，毛利率分別為 15.80%、17.40%和 18.35%。餐飲渠道：餐飲渠道：公司為擴大餐飲產品的市場份額，持續加大產品研發，積極拓展銷售渠道，尤其加大與電商平臺的合作以及經銷商渠道的開發。針對區域性酒店、中小餐飲、烘焙店、快餐連鎖等中小客戶，采用以經銷模式為主的銷售模式；針對連鎖酒店、連鎖餐飲、大型企業食堂、貿易商等大型客戶，采用以直銷模式為主的銷售模式。同時積極探索餐飲新零售模式，與美菜、快驢進貨等生鮮電商平臺進行合作。餐飲渠道的

101、直銷客戶主要包括真臻鮮、鄉村基、真功夫等大型連鎖餐飲企業，美菜、快驢進貨等生鮮電商平臺。2017-2019 年餐飲客戶銷售收入占比為 38.00%到 43.79%，毛利率分別為 4.81%、7.92%和 6.88%。食品工業：食品工業：針對國內食品工業客戶分布較為分散、市場集中度較低的特點，公司采取經銷模式和直銷模式相結合的銷售模式。通過直銷模式服務大型食品工業客戶，并通過經銷模式服務區域性的食品工業客戶。公司食品加工的直銷客戶主要包括好利來等大型烘焙連鎖企業，百勝、麥當勞、康師傅、億滋、桃李面包、旺旺、雀巢等大型食品工業企業。2017-2019 年食品工業客戶銷售收入為 14.06%到 15

102、.53%，毛利率分別為 9.02%、10.52%和證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業、穩健、高效 13.47%。電商：電商：公司重視電商渠道的開發，與京東、天貓超市等電商平臺進行合作；在積極開拓發達城市的同時，重視縣級城市、農村、鄉鎮市場，積極推動渠道下沉，并與阿里巴巴“零售通”、京東“新通路”等社區零售電商平臺開展合作，提高終端客戶的覆蓋能力。并在 2021 年 7 月成立電商渠道事業部，從產業鏈整合到品牌創新，利用互聯網工具不斷發掘新的生意機會，實現創新業務和現有業務的新突破。飼料原料及油脂科技：飼料原料及油脂科技：公司主要采用直銷模式向企業客戶和貿易商

103、銷售飼料原料及油脂科技產品。油脂科技產品中的日化用品主要通過零售渠道以及餐飲渠道進行銷售。飼料原料及油脂科技產品的主要直銷客戶包括溫氏、新希望、雙胞胎、正大、正邦等飼料生產企業，寶潔、索爾維、立白、納愛斯、藍月亮等大型日化、快速消費品、化學品企業，以及大型貿易商。2017-2019 年，飼料原料占飼料原料及油脂科技的收入比例區間約為 71.84%到 79.98%，毛利率區間約為 4.48%到 8.80%；油脂科技占飼料原料及油脂科技的銷售收入比例區間約為 30.53%到37.09%，毛利率區間約為 4.29%到 8.11%。圖表圖表 7373：金龍魚渠道覆蓋情況金龍魚渠道覆蓋情況 產品 渠道

104、銷售模式 渠道模式介紹 主要客戶 廚房食品 零售（42%-46%）經銷 傳統渠道：農貿市場、糧油批發商店、零售店、食雜店 特殊渠道：福利團購、聯合促銷、加油站、藥店等 沃爾瑪、大潤發、華潤、家樂福、天貓、京東、阿里巴巴“零售通”、京東“新通路”直銷 現代渠道：全國性以及大型區域零售連鎖企業等 電商渠道：傳統電商、社區團購、內容電商、直播等 餐飲（38%-44%）經銷 中小客戶：區域性酒店、中小餐飲、烘焙店、快餐連鎖等 真臻鮮、鄉村基、真功夫、美菜、快驢進貨、好利來等 直銷 大型客戶：連鎖酒店、連鎖餐飲、大型企業食堂、貿易商等 新零售 生鮮電商等 食品加工（14%-15%）經銷 區域性的食品工業

105、客戶 百勝、麥當勞、康師傅、億滋、桃李面包、旺旺、雀巢等 直銷 大型食品工業客戶 飼料原料與油脂科技 飼料原料 直銷 企業客戶和貿易商 溫氏、新希望、雙胞胎、正大、正邦等 油脂科技中日化用品 通過廚房食品下屬零售渠道以及餐飲渠道 寶潔、索爾維、立白、納愛斯、藍月亮等 資料來源：金龍魚招股說明書，華鑫證券研究 圖表圖表 7474：金龍魚各渠道單價和毛利情況金龍魚各渠道單價和毛利情況 項目項目 2 2017017 2 2018018 2 2019019 銷售單價銷售單價 毛利率毛利率 銷售單價銷售單價 毛利率毛利率 銷售單價銷售單價 毛利率毛利率 廚房食品 零售產品 經銷 7,362 14.65%

106、7,183 16.26%7,280 17.05%直銷 7,645 19.24%7,350 20.70%7,599 22.61%餐飲產品 經銷 5,997 2.18%5,529 4.14%5,529 5.24%直銷 4,716 5.65%4,679 9.28%4,603 7.57%食品工業產品 經銷 7,740 8.74%6,934 13.51%6,273 15.43%直銷 5,137 9.08%4,764 9.81%4,390 12.93%飼料原料及油脂科技 飼料原料 經銷-直銷 2,564 4.67%2,689 6.97%2,411 8.13%油脂科技 經銷 4,163 15.86%4,15

107、4 17.52%4,329 26.78%直銷 4,301 4.60%4,190 4.67%4,091 9.67%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：金龍魚招股說明書，華鑫證券研究 4 4、布局中央廚房和調味品項目，打造協同布局中央廚房和調味品項目，打造協同優勢優勢 4.14.1、大力大力布局中央廚房，打造協同優勢布局中央廚房，打造協同優勢 積極布局中央廚房。積極布局中央廚房。隨著我國餐飲連鎖化率逐步提升，連鎖餐廳出于成本、標準化、食品安全等考慮對于中央廚房需求正迅速增長。實力雄厚的連鎖化大型餐飲企業傾向于選擇自建餐飲供應鏈模式，而處于中

108、間地位的中小型連鎖餐飲企業更成為中央廚房的目標客戶。隨著食堂、航空鐵路配餐、會議餐等團餐也成為餐飲業新的增長動力，以中青年為主力的消費群體所帶動的團餐企業也將成為中央廚房統一制作和配送的目標客戶?；诙喾N考慮，2020 年金龍魚提出“中央廚房”概念，依托米、面、油、調味品等產品優勢，建立綜合性工廠園區，產品范圍可涵蓋營養餐、便當以及其他特定的優質成品及半成品餐食類產品，打造從源頭到餐桌的全產業生態鏈。2021 年 9 月公司成立央廚食品事業部，充分利用集團在糧油食品業務上的全產業鏈優勢，負責在全國各地投資建設中央廚房園區，自營和招商并舉，全面布局中央廚房業務。圖表圖表 7575：金龍魚金龍魚致

109、力于打造豐致力于打造豐廚廚園區生態鏈園區生態鏈 資料來源：渠道調研，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 金龍魚建設中央廚房具備較強優勢。金龍魚建設中央廚房具備較強優勢。中央廚房能實現產品倉儲、實驗研發、公共配套設施、物流運輸、銷售渠道等資源共享，打造協同優勢。1）全國布局優勢：公司在全國擁有 71 個已投產生產基地，依托現有生產基地，加快建設中央廚房食品產業園。2）成本優勢：公司擁有土地租金、原料采購價格方面的優惠。3）銷售渠道體系優勢：在全國范圍內建立了全方位的經銷商網絡，在銷售食品方面得天獨厚。4）物流運輸的共配優勢：生產中所需

110、的米、面、油、肉等原料都能由園區提供，形成集中配送，從而降低費用。5）加工制造的規模優勢：公司米面糧油的大體量形成了足夠的規模優勢，能夠降低加工制造成本。6）產品研發的資源優勢：公司研發能力強，能夠快速掌握市場需求，并推出相應產品。圖表圖表 7676：金龍魚發展中央廚房具備獨特優勢金龍魚發展中央廚房具備獨特優勢 資料來源：金龍魚官網，華鑫證券研究 央廚盈利模式多樣，發展前景樂觀。央廚盈利模式多樣，發展前景樂觀。央廚是金龍魚打造的綜合園區，運營模式幫助公司實現多收入來源。1、公司生產的央廚產品本身帶來的收益；2、公司的米面油、調味品等產品可以用相對較大的包裝，直接供應園區內公司的央廚以及合作伙伴

111、使用，不僅可以減少包裝材料的浪費，也增加公司原有米面油等產品的銷量；3、園區內業務合作伙伴承租園區倉庫等，可以收取租金；3、可以幫助園區內的合作伙伴通過公司已有的銷售渠道進行產品推廣，收取銷售傭金；5、公司和順豐合作，成立了食品配送公司益海順豐(上海)供應鏈科技有限公司，負責中央廚房產品的物流配送，可以同時運輸冷庫食品和常溫產品，有效節約物流成本。由于園區內的各類產品面向的客戶重合度較高，一般是餐飲、酒店等企業，可以實現園區內產品的一站式配送，減少物流成本，提高運輸效率，物流配送是一大收入來源。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 34 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 777

112、7：央廚央廚多業態多穩層集約化統倉共配平臺多業態多穩層集約化統倉共配平臺 資料來源：渠道調研，華鑫證券研究 首批首批央廚項目陸續投產，將帶來業績新增點。央廚項目陸續投產，將帶來業績新增點。杭州、重慶、興平、廊坊、周口、沈陽等地的中央廚房項目將在 2022 年陸續建成投產。重慶園區圍繞火鍋產業布局；興平園區以西北小吃為主；廊坊園區涵蓋營養餐、米、面類主食以及各類預制產品；杭州園區涵蓋學生餐、醬料包以及面食、盒飯等預制菜；周口主要為學生餐、冷鏈便當、預制菜。其中杭州已經處于投產階段，周口園區已經試生產。膠州、昆山、霸州、北京、廣州、淮安、溫州、天津、貴陽、?？?、兗州等地央廚將在 2024 年前建成

113、投產。未來公司的中央廚房項目，會進一步向預制菜和學生餐拓展。公司未來計劃在全國 70 多個現有的米面油生產基地建設豐廚中央廚房園區，有望形成業績新增點。圖表圖表 7878：金龍魚中央廚房項目一覽金龍魚中央廚房項目一覽 中央廚房項目 主要產品簡介 項目規劃 杭州園區 產品可能涵蓋學生餐、醬料包、給餐飲連鎖企業提供半成品或成品，比如獅子頭、東坡肉等，后續可能有面食、盒飯，供給超市和便利店等 總建筑面基 9.2 萬平方米。該項目更偏向預制菜，成品化程度較高產品。該項目預計于 2022 年 5 月投產，服務于第 19屆亞運會和第四屆亞殘會，陸續推出預制菜、冷鏈便當、調味料產品，供應當地餐飲企業和全國零

114、售商超 重慶園區 圍繞火鍋產業鏈布局，生產火鍋食材、調理包等，方塊狀、牛油板料裝、植物油軟料裝、餐飲大包裝等 4 中包裝形式 一期項目總建筑面積 65101 平米，總體已經完成；二期項目規劃當中。2022 年 8 月試運行 周口園區 學生營養餐為主體，預制菜、調理包為輔 位于周口市中心港產業集聚區，總建筑面積 3.4 萬平方米。2022 年 8 月試運行 興平園區 以西北小吃、面食為主，主要生產凈菜、面食、便當、調理包、醬料、糕點、飲品、糖果、鮮食面、速凍米面制品等 總建筑面積為 55 萬平方米，其中一期建筑面基 12 萬平方米。2022 年 9 月陸續投產使用 廊坊園區 央廚團餐供應+：聚焦

115、學生餐、養老餐、政企餐團餐供應，生產供應常溫米飯、面制品及調理包、半成品等 總建筑面積約 48 萬平方米，包括常溫庫、冷庫、生產車間等，其中一期總建筑面積為 26 萬平方米。預計 2022 年 12月投產使用 沈陽園區 學生營養餐為主體，預制菜、調理包為輔 位于沈陽市沈北新區，一起總建筑面積 4.89 萬平米，預計2022 年 12 月試投產使用 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 35 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：華龍網，搜狐新聞，東方網，港區新聞辦，金龍魚公告，渠道調研，華鑫證券研究 杭州央廚布局清晰，杭州央廚布局清晰，功能齊全。功能齊全。杭州央廚總投資約 5.4

116、億元，共有五層樓，一、二層是公司自己所有，以儲存為主，主要作為存放糧油米面的常溫庫；三、四層樓以分揀功能為主，兼具存儲+揀貨，兼有常溫、冷藏/凍業務，四樓還有一部分是和客戶的合作的臺面；五樓是公司自營的中央廚房，存儲有蔬菜、肉類、干貨等原材料以及面點、便當等成品。各樓層分工明確，能夠實現有效的合作。從產能看，設計產能為預制菜 40 噸/天。餐食便當為 12 萬份/天，醬料 4.8 噸/天。從定價看，以市場定價位置，綜合考慮原材料及加工成本、市場需求等。圖表圖表 7979：杭州央廚物流產業園樓層布局杭州央廚物流產業園樓層布局 資料來源：渠道調研，華鑫證券研究 央廚央廚產品多樣，以預制菜和調味醬為

117、主產品多樣，以預制菜和調味醬為主。對于菜品選擇，公司有銷售部門、餐飲渠道的數據積累，并會聘請餐廚大師合作研發，結合選品。目前公司杭州央廚開發的產品主要有預制菜和調味醬兩種類型。其中預制菜包括松露紅燒肉、紅燒獅子頭，均為大師經典配方，另有土豆燒牛腩、小酥肉等。調味醬包括麻婆豆腐調味醬、魚香肉絲調味醬、蒜香牛肉醬等。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 36 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8080：央廚部分產品展示央廚部分產品展示 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 產品賣點產品賣點 圖片展示圖片展示 預制菜 松露紅燒肉 大師經典配方，松露清香，回味綿長 紅燒獅子頭 大師經典配

118、方，手工成型，口感嫩滑 土豆燒牛腩 優選牛腩、提前鹵制更入味，牛腩肉軟彈，牛筋不失嚼勁 小酥肉 精選豬里脊肉，外酥里嫩，椒香濃郁 調味醬 麻婆豆腐調味醬 含大顆肉粒，味型飽滿，麻、辣、鮮、香、酥一應俱全 魚香肉絲調味醬 精選泡椒，辣味純正，酸味柔和 蒜香牛肉醬 大顆牛肉粒，蒜香濃郁，嚼勁十足 資料來源：渠道調研，華鑫證券研究 4.24.2、進軍調味品行業，拔高公司利潤率進軍調味品行業，拔高公司利潤率 我國調味品行業市場規模大，市場集中度低。我國調味品行業市場規模大，市場集中度低。中國調味品行業營收從 2014 年 2595 億元增至 2020 年 3950 億元，6 年 CAGR 為 7.25

119、%。預計 2025 年市場規模將達到 5500 億元。從集中度來看，調味品行業集中度較低。海天作為我國全國性調味品龍頭，市占率僅在 7%左右，國內百強調味品企業收入占總行業收入比不到 30%。我國調味品 CR3 約為 14%、CR10約為 25%。市場規模大但集中度低的特點，有利于金龍魚切入調味品行業。圖表圖表 8181：我國調味品行業市場規模大我國調味品行業市場規模大，2 2020020 年達年達 3 3950950 億元億元 圖表圖表 8282：我國調味品行業市場份額（按零售額）我國調味品行業市場份額（按零售額）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 37 誠信、專業、穩健、

120、高效 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 進軍調味品行業，有效拔高公司毛利率。進軍調味品行業，有效拔高公司毛利率。金龍魚主要從事農產品和食品加工，其利潤率遠低于調味品企業。金龍魚毛利率基本維持在 10%左右，而調味品企業普遍毛利率在 30%以上，龍頭海天味業毛利率約為 40%；金龍魚凈利率也在 5%以內，調味品企業凈利率普遍在 10%以上，龍頭海天味業凈利率高于 25%。因此進軍調味品行業能有效提高公司利潤率水平。同時金龍魚進軍調味品行業具備較強優勢。首先公司擁有較強的品牌力，旗下擁有多個知名品牌，品牌打造力強。其次作為農產品和食品加工龍頭，也是海天等一眾

121、調味品企業豆粕等原材料的主要供應商，加上公司龐大的加工制造規模體系，具備較大的成本優勢；最后公司全渠道網絡的布局以及全國 6121 家經銷商，在渠道上有強大的優勢。因此我們看好公司在調味品行業的后續發展。圖表圖表 8383：金龍魚毛利率低于主要調味品公司金龍魚毛利率低于主要調味品公司，2 2021021 年為年為 8 8%圖表圖表 8484：金龍魚凈利率低于主要調味品公司金龍魚凈利率低于主要調味品公司，2 2021021 年為年為 2 2%資料來源：金龍魚、海天味業、中炬高新、千禾味業、天味食品、恒順醋業公告，華鑫證券研究 資料來源：金龍魚、海天味業、中炬高新、千禾味業、天味食品、恒順醋業公告

122、，華鑫證券研究 積極布局調味品行業，業績增長可期。積極布局調味品行業，業績增長可期。公司近年來持續布局調味品業務，2015 年引入臺灣老字號醬油品牌“丸莊”，2019 年收購山西梁汾醋業，2021 年入股廣東廣味源并持股75%。公司在調味品領域品牌覆蓋金龍魚、丸莊、梁汾、香滿園、?；实认盗?，產品類別包括醬油、醋、芝麻油、花椒油、藤椒油、芝麻醬等。金龍魚可通過現有經銷商和餐飲端的渠道優勢助力調味品業務，目前調味品板塊的營收仍然占比較低，還處在市場培育期，公司亦主要追求量的增長和市占率的提升。隨著公司大力布局調味品業務，相關產能有序釋放，業績有望迎來新增量。圖表圖表 8585：金龍魚調味品項目布局

123、情況金龍魚調味品項目布局情況 時間 布局情況 2015 金龍魚引入臺灣老字號醬油品牌“丸莊”，并投資 1.25 億美元在江蘇成立了丸莊益海嘉里（泰州）食品工業有限公司，可年產 16 萬噸優質醬油，包括黑豆醬油、黃豆醬油、豆麥醬油等各類高端天然釀造醬油。2019 年 10 月，丸莊醬油產品正式上市。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 38 誠信、專業、穩健、高效 2019 益海嘉里收購山西梁汾醋業有限公司，并改名“山西梁汾金龍魚醋業有限公司”，將利用五年的時間形成年產 30 萬噸固態釀造高附加值食醋的生產能力和年收 180 億，凈利潤 54 億的盈利能力。2020 年“梁汾”專

124、業陳醋品牌產品上市，包括梁汾山西陳醋（2 年陳釀）、梁汾三年老陳醋、梁汾五年老陳醋等。2021 金龍魚增資 4.5 億元入股廣東廣味源食品有限公司，持股 75%。金龍魚與廣味源合作，在陽西建設調味品生產基地。資料來源：調味家，公司公告，愛企查，陽西縣人民政府網，華鑫證券研究 5 5、盈利預測與評級盈利預測與評級 我們認為公司在糧油米面行業具有較強優勢，在原有業務的持續深耕的同時，中央廚房和調味品項目將成為公司業績新增點。我們預測 2022-2024 年 EPS 為 0.86/1.16/1.44 元，當前股價對應 PE 分別為 49/36/29 倍，維持“買入”投資評級。圖表圖表 8686：盈利

125、預測盈利預測 預測指標預測指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）226,225 248,388 271,204 295,388 增長率（增長率（%）16.1%9.8%9.2%8.9%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）4,132 4,646 6,300 7,823 增長率（增長率（%）-31.1%12.5%35.6%24.2%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）0.76 0.86 1.16 1.44 ROEROE（%）4.5%5.0%6.6%7.9%資料來源：wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券

126、研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 39 誠信、專業、穩健、高效 6 6、風險提示風險提示 （1）宏觀經濟波動風險；（2）行業政策變動風險；（3）疫情拖累消費；（4）下游需求波動；（5）原材料價格波動等。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 40 誠信、專業、穩健、高效 公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產:現金及現金等價物 43,835 43,432 43,695 44,137 應收款 12,713 13,959 15,241 16,600

127、存貨 46,906 51,096 55,467 60,204 其他流動資產 21,564 22,503 23,469 24,494 流動資產合計 125,018 130,989 137,872 145,435 非流動資產非流動資產:金融類資產 11,980 11,980 11,980 11,980 固定資產 32,196 34,350 33,781 32,217 在建工程 7,168 2,867 1,147 459 無形資產 13,850 13,158 12,465 11,807 長期股權投資 2,850 2,850 2,850 2,850 其他非流動資產 26,168 26,168 26,1

128、68 26,168 非流動資產合計 82,232 79,393 76,411 73,501 資產總計 207,250 210,382 214,282 218,936 流動負債流動負債:短期借款 78,724 78,724 78,724 78,724 應付賬款、票據 7,059 7,689 8,347 9,060 其他流動負債 12,531 12,531 12,531 12,531 流動負債合計 103,002 104,092 105,223 106,437 非流動負債非流動負債:長期借款 11,503 11,503 11,503 11,503 其他非流動負債 1,636 1,636 1,636

129、 1,636 非流動負債合計 13,140 13,140 13,140 13,140 負債合計 116,142 117,231 118,362 119,576 所有者權益所有者權益 股本 5,422 5,422 5,422 5,422 股東權益 91,108 93,151 95,920 99,359 負債和所有者權益 207,250 210,382 214,282 218,936 現金流量表現金流量表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 4489 5048 6844 8499 少數股東權益 357 402 544 676 折舊攤銷 2

130、823 2839 2948 2875 公允價值變動 866 866 866 866 營運資金變動-7809-5284-5489-5907 經營活動現金凈流量 725 3870 5713 7010 投資活動現金凈流量-21565 2146 2290 2252 籌資活動現金凈流量 20437-3005-4075-5060 現金流量凈額-403 3,011 3,929 4,202 利潤表利潤表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 226,225226,225 248,388248,388 271,204271,204 295,38

131、8295,388 營業成本 207,723 225,679 244,983 265,904 營業稅金及附加 546 599 654 712 銷售費用 6,626 7,362 7,984 8,531 管理費用 3,418 3,752 4,097 4,463 財務費用 259 2,450 2,443 2,431 研發費用 256 281 306 334 費用合計 10,558 13,846 14,831 15,758 資產減值損失-14-14-14-14 公允價值變動 866 866 866 866 投資收益-1,709-1,709-1,709-1,709 營業利潤營業利潤 6,4306,430

132、7,1997,199 9,6719,671 11,94911,949 加:營業外收入 153 153 153 153 減:營業外支出 406 406 406 406 利潤總額利潤總額 6,1776,177 6,9476,947 9,4199,419 11,69611,696 所得稅費用 1,689 1,899 2,575 3,197 凈利潤凈利潤 4,4894,489 5,0485,048 6,8446,844 8,4998,499 少數股東損益 357 402 544 676 歸母凈利潤歸母凈利潤 4,1324,132 4,6464,646 6,3006,300 7,8237,823 主要財

133、務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 成長性成長性 營業收入增長率 16.1%9.8%9.2%8.9%歸母凈利潤增長率-31.1%12.5%35.6%24.2%盈利能力盈利能力 毛利率 8.2%9.1%9.7%10.0%四項費用/營收 4.7%5.6%5.5%5.3%凈利率 2.0%2.0%2.5%2.9%ROE 4.5%5.0%6.6%7.9%償債能力償債能力 資產負債率 56.0%55.7%55.2%54.6%營運能力營運能力 總資產周轉率 1.1 1.2 1.3 1.3 應收賬款周轉率 17.8 17.8 17.8 1

134、7.8 存貨周轉率 4.4 4.4 4.4 4.4 每股數據每股數據(元元/股股)EPS 0.76 0.86 1.16 1.44 P/E 55.2 49.1 36.2 29.2 P/S 1.0 0.9 0.8 0.8 P/B 2.6 2.6 2.5 2.4 資料來源：Wind、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 41 誠信、專業、穩健、高效 食品飲料食品飲料組組介紹介紹 孫山山：孫山山：經濟學碩士，5 年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國海證券，于 2021 年 11 月加盟華鑫證券研

135、究所擔任食品飲料首席分析師，負責食品飲料行業研究工作。獲得 2021 年東方財富百強分析師食品飲料行業第一名、2021 年第九屆東方財富行業最佳分析師食品飲料組第一名和 2021 年金麒麟新銳分析師稱號。注重研究行業和個股基本面，尋求中長期個股機會，擅長把握中短期潛力個股；勤于思考白酒板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見解。何宇航：何宇航：山東大學法學學士，英國華威大學碩士，取得法學、經濟學雙碩士學位，2 年食品飲料賣方研究經驗。于 2022 年 1 月加盟華鑫證券研究所，負責調味品行業研究工作。證證券券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為

136、證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以

137、滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 42 誠信、專業、穩健、高效 免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息

138、與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、

139、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-221012144814