依依股份-寵物護理用品高景氣依依盈利拐點向上-221013（27頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 寵物護理用品高景氣，依依盈利拐點向上 依依股份(001206)依依依依概況：寵物衛生護理用品領域概況：寵物衛生護理用品領域領跑領跑者。者。公司主要從事一次性衛生護理用品及無紡布的研發、生產和銷售，是國內首家 A 股上市的寵物衛生用品企業，寵物衛生護理用品貢獻約 95%的營收。2021 年公司營收/歸母凈利潤為13.1/1.1 億元，同比增長 5.6%/-41.2%，公司持續拓展海內外業務并充分利用新增產能實現營收增長，利潤端受原材料成本高位及無紡布市場價回落暫時承壓，預計后續將逐步回升。行業分析：新興賽道、正處于擴容期，格局待優行業分析：新興賽道、正處于

2、擴容期，格局待優化?；?。2021 年全球寵物用品規模同比增長 10.7%至 447.6 億元，2019-21 年全球寵物用品市場增長率分別為 4.5%、8.5%、10.7%，全球寵物用品行業持續增長，預計 21-27 年規模將CAGR7.0%至 671.9 億元；其中美國、西歐為主要消費地區，21 年占比分別為 47%、20%，預計 21-27 年將 CAGR4.3%、7.6%至 275.5、142.4 億美元。21 年中國寵物護理市場規模約 350億元，寵物用品具備剛性、高頻消費等特點，且能夠抵御環境風險、需求韌性強，參考美國、日本等發達國家寵物發展歷程，我們認為寵物數量的膨脹、人口結構的變

3、化、及經濟快速發展等均驅動行業規模持續擴大，而如今我們的國家正經歷類似的過程，預計 2023 年我國寵物護理市場規模將增至450 億元。行業尚處于成長爆發期、市場集中度偏低、行業格局分散。行業尚處于成長爆發期、市場集中度偏低、行業格局分散。國內廠商多以 ODM/OEM 生產模式為主，并長期與國外商超、寵物用品品牌商和電商平臺合作，目前市場尚未進入搶份額階段，未來隨著需求端消費升級，疊加供給端國內生產廠商轉型發力國內市場并轉變為以 ODM/OEM 為主并兼顧自主寵物品牌發展，市場將逐漸向優秀的寵物品牌商和具備良好研發、設計及生產能力的衛生用品生產商集中。公司優勢：先發優勢公司優勢：先發優勢+研發

4、研發+精細管理精細管理+產銷規模產銷規?；?、成本控制能力強化、成本控制能力強+客戶優質?？蛻魞炠|。1）先發優勢：較早切入寵物賽道，屬于寵物經濟“中游”目前 A 股唯一一家，具備稀缺性；2）產品研發端：產品端通過研發部與業務部門深度合作，洞悉市場需求、加速產品迭代創新，持續的研發投入亦為公司儲備了較為豐富的專利，賦能差異化產品；3）產銷規?；?、成本可控：生產制造端憑借規?；少徏邦I先的生產工藝實現較好的成本管控；并向上游無紡布業務延伸進一步夯實成本及品質優勢，同時采用高標準且較全面的質控體系，產品品質深受客戶認可；4）客戶 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次

5、覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：29.41 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：001206 52 周最高價/最低價：50.3/26.03 總市值總市值(億億)38.84 自由流通市值(億)18.84 自由流通股數(百萬)64.05 Table_Pic 分析師：徐林鋒分析師：徐林鋒 郵箱： SAC NO：S1120519080002 聯系人聯系人：宋姝旺宋姝旺 郵箱： -36%-27%-17%-8%1%10%2021/102022/012022/042022/072022/10相對股價%依依股份滬深300Table_Date 2022 年 10 月 13 日 僅供機構投資者

6、使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 資源優質：國內、國際雙循環并行，前五大客戶主要包括美國寵物零售巨頭 Petsmart、全球化的網絡零售商亞馬遜、大型零售商超沃爾瑪以及日本 JAPELL 和日本伊藤公司，客戶黏性較強且訂單穩定增長。成長驅動：新產能釋放成長驅動：新產能釋放+成本下行預期成本下行預期+探索外延整探索外延整合。合。1）產能投放：新產能投放有望助力公司突破瓶頸、擴大業務版圖，提升收入規模。2）成本下行、盈利存改善預期：公司需求穩定、成本下行，盈利端存改善預期。3）探索外延并購：持續圍繞主業橫向縱向拓展業務版

7、圖，借助外部專業團隊的力量實現公司產業鏈整合和相關產業投資、發掘和培育優質項目，進一步提升自身市場地位。投資建議投資建議 短期看好成本下行、及人民幣貶值帶來部分匯兌收益，中期看好公司產能穩步擴張、現有客戶訂單增長及新客戶陸續放量、自主品牌培育提高盈利，長期看好國內外市場寵物衛生用品滲透率提升，及公司在研發、產品、渠道、客戶等方面的競爭壁壘并由此帶來的份額提升。我們預計公司 22-24 年營業收入分別為 15.67/18.82/22.61 億元，EPS 分別為1.17/1.46/1.77 元/股，按照 2022 年 10 月 12 日收盤價 29.41元/股，對應 PE 分別為 25 倍、20

8、倍、17 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 原材料成本上漲風險，匯率波動風險，新冠肺炎疫情影響風險，行業競爭加劇風險，新客戶開拓不及預期，海運費波動。盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：華西證券研究所 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)1,241 1,310 1,567 1,882 2,261 YoY（%）20.8%5.6%19.6%20.1%20.1%歸母凈利潤(百萬元)194 114 154 193 233 YoY（%）82.2%-41.3%35.2%25.2%20.

9、7%毛利率（%）26.0%16.7%17.2%17.8%17.8%每股收益（元）2.75 1.35 1.17 1.46 1.77 ROE 27.3%6.6%8.5%9.6%10.4%市盈率 10.69 21.79 25.18 20.11 16.66 UZhVfWkWzWdYrWsZ8O9R7NoMoOpNtRkPmNpPeRoPsO9PrRyRNZrNsOxNnOoO 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 核心觀點.5 一、依依速覽：乘出海東風，深耕寵物衛生護理的龍頭.6 1.1 發展歷程：國內寵物衛生護理用品領域領跑者.6 1.2 業務簡析：收入

10、穩定擴張，盈利拐點顯現.7 二、寵物用品：新興賽道、行業正處于擴容期，格局待優化.8 2.1 寵物用品市場欣欣向榮，下游驅動行業擴容.8 2.2 國內寵物護理行業格局待優化，國產品牌發力國內市場.12 三、依依的核心優勢：客戶優勢+產品研發+精細管理.14 3.1 重視研發、產品頻更新，品類豐富.14 3.2 產銷規?；悍€定供給、全渠道銷售，成本管控能力強.15 3.3 國內、國際雙循環并行，客戶資源優質、大客戶占比高.17 四、成長看點：產能投放助力業務開拓，成本下行盈利改善.19 4.1 產能擴張：募投項目逐步落地，打開成長天花板.19 4.2 需求穩定、成本下行，盈利端有望持續改善.2

11、0 4.3 外延并購，持續圍繞主業拓展業務版圖.22 五、敏感性分析.22 六、盈利預測及投資建議.23 七、風險提示.24 圖表目錄 圖 1 依依股份推薦邏輯.5 圖 2 企業發展事記.6 圖 3 股權結構（截止 2022年中報）.6 圖 4 公司歷年收入、利潤及增速.7 圖 5 公司業務收入占比情況（2021）.7 圖 6 公司分業務毛利貢獻占比.8 圖 7 公司分業務毛利率.8 圖 8 公司毛利率、凈利率情況.8 圖 9 公司期間費用持續優化.8 圖 10 預計 2021-27年全球寵物用品規模將 CAGR7.0%.9 圖 11 美國、西歐為全球寵物用品主要消費地區（2021）.9 圖

12、12 預計 2027 年西歐寵物用品規模將達 142億美元.9 圖 13 2021 年我國寵物用品占比 10%、規模約 350億元.9 圖 12 美國寵物市場規模隨人均 GDP增長.10 圖 13 日本寵物用品市場規模約占寵物行業的 10%.10 圖 14 中國人口老齡化問題日益嚴重.11 圖 15 養寵人群下沉、成為行業增量新機會.11 圖 16 寵物智能用品數量、銷售各用戶數快速增長.12 圖 17 寵物用品上更傾向于購買國產和只夠買國產.12 圖 18 精細化養寵深入、20年寵物類目銷售強勁增長.12 圖 19 疫情下寵物消費加速向線上遷移.12 圖 20 中國寵物護理行業企業類型.13

13、 圖 21 消費者選擇國貨原因.13 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 22 我國寵物護理行業主要公司情況.13 圖 23 18-21 年公司研發費用復合增長 30.2%.14 圖 24 產品系列覆蓋寵物護理及個人衛生護理用品.14 圖 25 公司主要研發項目情況.15 圖 26 公司分銷售模式占比情況.16 圖 27 公司營收分渠道占比.16 圖 28 公司主要產品產能利用率.16 圖 29 公司主要產品產銷率.16 圖 30 銷售渠道圖解.17 圖 31 公司自有品牌情況.18 圖 32 公司前五大客戶銷售收入占比較高.18 圖 33 公司產品遠

14、銷眾多海外國家.18 圖 34 公司主要客戶情況.19 圖 35 公司募投項目情況.20 圖 36 公司已有產能和達產后產能情況（億片/萬噸）.20 圖 37 中國尿布襯里類出口額持續走高.21 圖 38 公司寵物一次性衛生護理用品出口占比持續提升.21 圖 39 公司直接原材料占主營業務比均在 80%以上.21 圖 40 公司原材料采購金額占比情況.21 圖 41 漿價接近峰值、預計 Q4末出現拐點.22 圖 42 公司部分石油相關原材料采購價格已有所回落.22 圖 43 業績分拆.23 圖 44 可比公司估值.24 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5

15、核心觀點核心觀點 依依股份是國內寵物衛生護理用品的制造龍頭，22H1 公司占同類產品出口額比例升至 38.9%。憑借著自身渠道、客戶、產品研發、規?；a等方面的綜合優勢，公司現有大客戶訂單持續快速增長，并大力拓展南美洲、歐洲及亞洲市場，22H1 公司營收同比增長 27.6%，其中核心業務寵物一次性衛生護理用品同比增長 32.0%，增長趨勢良好。我們認為寵物行業尚處于景氣上升階段，公司作為國內衛生護理用品龍頭，有望充分受益寵物經濟紅利，且伴隨著自身募投項目落地及新產能陸續投產、自有品牌建設、新客戶放量，未來成長可期。圖 1 依依股份推薦邏輯 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場擔心公司業績增

16、長不具備持續性、影響長期成長預期市場擔心公司業績增長不具備持續性、影響長期成長預期。但我們認為：公司以寵物衛生護理用品代工業務為基本盤，基于供應鏈和產品力的底層復制能力，且當前已與耐威克、瘋狂小狗等線上品牌進行深度合作，未來拓展空間廣闊，尿褲的增長點在于國內滲透率提升，尿墊則看好市場份額和滲透率雙升；同時培育發展自主品牌，自主品牌放量有望拉升盈利能力并助力市場份額繼續擴大。市場認為寵物用品行業成長性一般、壁壘低，依依股份護城河并不深市場認為寵物用品行業成長性一般、壁壘低，依依股份護城河并不深。疫情下寵物行業消費韌性凸顯，疫情催化寵物衛生護理用品頻次增加、寵物習慣養成，公司具備先發優勢，具備自主

17、品牌、研發優勢更易構建護城河，客戶訂單持續穩定增長且持續拓展新市場新客戶，并通過自建商業無紡布生產線打造成本優勢，產能擴產支撐業務擴大，在行業內更易占據優勢地位。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 成本高位回落、新建工廠產能快速落地、寵物尿墊/尿褲持續獲得大客戶訂單。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 一、一、依依速覽：乘出海東風，深耕寵物衛生護理的龍頭依依速覽：乘出海東風，深耕寵物衛生護理的龍頭 1.1 發展歷程：國內寵物衛生護理用品領域發展歷程：國內寵物衛生護理用品領域領跑領跑者者 依依股份是國內首家 A 股上市的寵物衛生用品企業，主要從事一次性衛生

18、護理用品及無紡布的研發、生產和銷售，其發展歷程可分為三階段：1 1）起步轉型）起步轉型：1990 年公司前身天津市津西津華福利皮鞋化工廠成立、1998 年更名為天津依依衛生用品廠轉型生產生活用紙系列產品并探索寵物護理賽道；2 2）轉制調整）轉制調整：2005 年改制、2015年收購高潔向產業鏈上游無紡布延伸、2016 年出售萬潤特建筑安裝進一步明確主業；3 3）上市擴張）上市擴張：2017 年登錄新三版開啟資本化進程、2021 于 A 股深交所掛牌上市。圖 2 企業發展事記 圖 3 股權結構（截止 2022 年中報）公司控股股東高福忠持有 31.0%的股份，其子高健持有 6.0%的股份，父子合

19、計持有公司 37.0%的股份。董事高斌（高福忠侄子）和楊丙發先生分別持股 3.0%、1.8%，證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 董事盧俊美和公司股東盧俊江系兄妹分別持股 12.1%、1.8%;有限合伙喬貝昭益、喬貝盛泰為公司戰略投資人，其二者構成一致行動人合計持股 5.38%。管理層深耕行業多年，高福忠先生畢業于天津市管理干部學院工商企業管理專業，高級工程師，曾任多廠廠長，管理經驗豐富；高斌先生長期專注于一次性衛生護理用品及無紡布設備的維護與研發，設備維護與研發經驗豐富；副總經理郝艷林女士長期專注于一次性衛生護理用品行業，參與研發及改進防抓破及防滲漏寵物

20、尿墊、具有消臭功能的寵物尿墊等多個項目，同時是多項專利的主要發明或設計人，產品與技術經驗豐富。1.2 業務簡析業務簡析：收入：收入穩定擴張穩定擴張，盈利盈利拐點拐點顯現顯現 2021 年公司營收/歸母凈利潤為 13.1/1.1 億元，同比增 5.6%/-41.2%，營收得益于公司持續拓展海內外業務并充分利用新增產能實現增長，利潤下滑系公司主要原材料絨毛漿和衛生紙價格上漲、無紡布市場價回落及費用率提升。14-21 年公司營收/歸母凈利復合增長 16.0%/77.9%，收入整體呈穩定增長態勢，20 年增速 20.8%系疫情初期無紡布需求增多且價格上漲，21 年增速回落系無紡布需求量和價格均逐漸回落

21、及口罩業務量下降所致。分業務看分業務看，14-21 年寵物一次性衛生護理用品/個人一次性衛生護理用品/無紡布 15-21 年 CAGR+17.8%/-6.7%/+91.2%至 12.4/0.3/0.4 億元，21年占比為 94.8%/1.9%/3.2%，寵物衛生護理用品是公司營業收入主要來源、占比在 90%左右且保持穩定增長態勢，無紡布增速最高主要系疫情期間其作為防疫物資原材料量價齊升。22H1 公司營收/歸母凈利潤分別為 7.3/0.65 億元，同比增長 27.6%/8.2%，銷售端表現強勁且隨著寵物尿墊、寵物尿褲產品產能的釋放，公司大力拓展南美洲、歐洲及亞洲市場，22H1 公司核心業務寵物

22、一次性衛生護理用品營收 7.0 億元、同比增長32.0%，取得良好成效，利潤增長則有受益于投資理財收益及外幣衍生品收益較 21H1增加貢獻。我們分析下半年隨著原材料成本高位回落、提價逐步落實，疊加旺季來臨和匯率貶值等多因素，預計公司盈利或超預期。圖 4 公司歷年收入、利潤及增速 圖 5 公司業務收入占比情況（2021）公司以寵物一次性衛生護理用品為主，其貢獻 8 成以上業績。17-21 年公司毛利率提升 2.3pct 至 16.7%，20 年毛利率高達 26.0%主要系疫情期間無紡布價格暴漲，貢獻毛利占比升至 17.8%；21 年毛利率同比下滑 9.3pct 系原材料成本高位及國內無紡布產能提

23、升疊加疫情緩解價格大幅下跌。分業務看，公司個人一次性衛生護理用品/無紡布常態毛利率 35%/9%（常態指 17-19 年平均），20 年疫情期間無紡毛利率反升至-200%0%200%400%600%800%1000%0510152014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收入（億元）歸母凈利（億元）收入YOY（%）凈利YOY（%）寵物一次性衛生護理用品,12.4,94.8%個人一次性衛生護理用品,0.2,1.9%無紡布,0.4,3.2%其他業務,0.0,0%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 50%以上；寵物一次性衛生護理

24、用品 17、18 年毛利率較低系原材料成本高位，19-21年平均毛利率 21%系成本改善及售價逐步提高。17-21 年歸母凈利提升 6.1pct 至 8.7%，提升幅度高于毛利率系規模效應顯現、期間費用率優化，17-21 年公司期間費用率下降 5.3pct 至 5.5%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別-4.6/+0.6/+0.2/+1.5pct 至 1.5%/2.8%/0.7%/0.5%，銷售費用率下降系 20 年執行新收入準則將銷售商品直接相關的運輸費用記入營業成本所致。圖 6 公司分業務毛利貢獻占比 圖 7 公司分業務毛利率 圖 8 公司毛利率、凈利率情況 圖 9 公司期間費用持續優

25、化 二、寵物二、寵物用品用品：新興賽道、行業正處于擴容期，格局待優化：新興賽道、行業正處于擴容期，格局待優化 2 2.1.1 寵物寵物用品用品市場市場欣欣向榮欣欣向榮，下游驅動行業擴容，下游驅動行業擴容 寵物用品具備剛性、高頻消費特點，因寵物用品具備剛性、高頻消費特點，因而而其賽道特征呈現：其賽道特征呈現：1 1）清潔用品和日用）清潔用品和日用品日常消耗大、購買頻次高、復購率高、低價格敏感度、需求韌性強，品日常消耗大、購買頻次高、復購率高、低價格敏感度、需求韌性強，2 2）可抗環境）可抗環境風險、具備“穿越周期”的能力，故行業現有格局穩固，高彈性機會多孕育在疫情風險、具備“穿越周期”的能力，故

26、行業現有格局穩固，高彈性機會多孕育在疫情爆發、消費線上遷移等背景下。爆發、消費線上遷移等背景下。84.5%86.7%93.5%77.0%11.3%9.7%4.0%6.7%4.2%4.8%2.7%17.8%0%20%40%60%80%100%2017201820192020無紡布個人一次性衛生護理用品寵物一次性衛生護理用品0%20%40%60%20172018201920202021寵物一次性衛生護理用品個人一次性衛生護理用品無紡布0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022H1毛利率凈利率-4%-2%0%2%4%6%8%2017201820192020

27、20212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 從行業空間看，全球寵物行業規模持續增長，我國寵物行業規模增速遠高于全從行業空間看，全球寵物行業規模持續增長，我國寵物行業規模增速遠高于全球水平球水平。據歐睿數據顯示，2022 年全球寵物用品規模同比增長 10.7%至 447.6 億元，2019-21 年全球寵物用品市場增長率分別為 4.5%、8.5%、10.7%，全球寵物用品行業持續增長，預計 21-27 年規模將 CAGR7.0%至 671.9 億元；其中美國、西歐為主要消費地區，21 年占比分別為 47%

28、、20%，預計 21-27 年將 CAGR4.3%、7.6%至 275.5、142.4億美元。據艾媒咨詢，我國寵物行業規模 2015-20 年復合增長 32.8%至 2988 億元，隨著寵物家庭滲透率和行業成熟度的持續提升，預計20-23 年復合增長 14.2%至 4456 億元；其中，寵物用品占比 10%，21 年寵物用品市場規模約為 350 億元，預計 2023 年規模將增至 450 億元。圖 10 預計 2021-27 年全球寵物用品規模將 CAGR7.0%圖 11 美國、西歐為全球寵物用品主要消費地區（2021）圖 12 預計 2027 年西歐寵物用品規模將達 142 億美元 圖 13

29、 2021 年我國寵物用品占比 10%、規模約 350 億元 資料來源：2021 中國寵物消費趨勢白皮書，華西證券研究所 參考發達國家寵物行業發展歷史，我們發現參考發達國家寵物行業發展歷史，我們發現：美國人均美國人均GDPGDP增長驅動寵物增長驅動寵物用品用品市場規模增長，其經濟快速發展帶來寵物平均消市場規模增長，其經濟快速發展帶來寵物平均消費增長和養寵人群增加費增長和養寵人群增加。美國寵物行業擁有較長發展歷史，經歷了從傳統零售店向綜合性、規模性、專業性寵物銷售平臺整合的過程，產業鏈成熟，寵物數量規模大、家庭滲透率高（67%）、人均寵物消費支出高、寵物需求剛性等特點，是全球最大寵物市場。從數據

30、上看，美國寵物用品市場規模隨人均 GDP 增長而增長，2017-21 年美國0%2%4%6%8%10%12%020000400006000080000全球寵物用品行業規模（百萬美元）同比增長（）47.0%20.0%10.0%3.0%3.0%17.0%美國西歐中國日本東歐其他-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%050001000015000西歐寵物用品行業規模（百萬美元）同比增長（）0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000中國寵物行業規模（億元）增長率（%）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 寵物用品行業市

31、場規模復合增長 7.5%至 214.0 億美元,帶來了對寵物行業各類產品及服務需求的增長，20 年疫情下 GDP 出現 10 年首次負增長（同比-2.6%），但寵物消費支出同比增 9.6%，疫情下寵物消費彰顯韌性。2 21 1 年美國寵物年美國寵物用品用品市場規模同比增長市場規模同比增長7 7.9.9%達達 1 1236236 億億美元美元，預計預計 20202121-2 27 7 年年 CAGRCAGR4.34.3%至至 2 275.575.5 億億美元美元。日本寵物行業成熟，人口老齡化催生陪伴需求，市場規模穩步增長日本寵物行業成熟，人口老齡化催生陪伴需求，市場規模穩步增長。21 年日本65

32、 歲及以上人口占比 28.7%，老齡化日益嚴重，疊加低出生率、少子化趨勢并行，寵物成為日本民眾的精神慰藉，盡管日本人均 GDP 在 2012 年之后有所下降，但寵物行業規模仍穩步增長，17-21 年 CAGR3.3%至 2031 億日元。受益于養寵習慣的逐漸養成，受益于養寵習慣的逐漸養成，日本寵物市場對寵物清潔用品等產品需求相對穩定，預計日本寵物市場對寵物清潔用品等產品需求相對穩定，預計2 2021021-2727年年規模將復合增長規模將復合增長3 3.5%.5%至至 24962496 億日元億日元。圖 14 美國寵物市場規模隨人均 GDP 增長 圖 15 日本寵物用品市場規模約占寵物行業的

33、10%由此我們分析后發現，經濟的快速增長、寵物數量的膨脹、人口結構的變化、寵物角色的轉變、產業模式的升級、企業整合并購是產業擴張的核心原因，而如今我們的國內市場也正經歷類似的過程。我們用我們用 PESTELPESTEL 模型分析寵物行業成長的驅動：模型分析寵物行業成長的驅動：1、P Policyolicy 政策驅動政策驅動：農業農村部 20 號公告出臺嚴格對內寵物食品企業監管，提高對外準入門檻，進口趨嚴利好國內企業健康有序發展；從 1980 衛生部下發的禁養通知到近年來各地相繼推出養犬管理條例，政策從最初禁養、限養轉為規范養寵、科學飼養，持續推動產業的健康、穩定發展。2、EconomicEco

34、nomic 經濟因素經濟因素：收入提升、消費升級驅動行業發展，養寵人群下沉將貢收入提升、消費升級驅動行業發展，養寵人群下沉將貢獻新增量獻新增量。2021 年美國/日本/中國人均 GDP 69221/39285/12556 美元，我國人均 CDP相較于寵物行業成熟的發達國家仍有較大提升空間，參考艾媒咨詢數據，2021 年中國低線/高線城市寵物家庭滲透率為 12.3%/39.1%，低線城市家庭養寵滲透率和寵物類目消費滲透率均有上升空間，未來隨著城鎮化率推進、低線居民收入水平和養寵意識的進一步提升，更大基數的低線人群將加入養寵隊伍。500006000070000050100150200250300美

35、國寵物市場行業規模（億美元）美國人均GDP（美元）28.7%0%10%20%30%0100200300日本寵物用品行業規模（十億日元，左軸）同比增長（，右軸）日本65歲及以上人口占比（右軸）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 16 中國人口老齡化問題日益嚴重 圖 17 養寵人群下沉、成為行業增量新機會 資料來源：2021 中國寵物消費趨勢白皮書，華西證券研究所 3、S Socialocial 社會驅動社會驅動：新生代已婚家庭進階養寵主流人群、“空巢青年”、“空巢老年”等人口結構變化驅動行業增長，中國自 2000 年步入老齡化社會后，老齡化程度持續加深

36、，2021 年 65 歲及以上人口占比達 12.4%，老人陪伴需求增多，對標日本寵物市場發展規律，中國寵物消費市場也存在大量機會點。4、T Technologyechnology 技術驅動技術驅動：寵物電商、寵物 O2O、寵物社交 app 等不同的商業模式，及大數據、人工智能等技術逐漸在寵物各個領域中應用帶來大量商機，據京東數據，2020 年寵物智能用品 SKU 翻倍、銷售額和用戶數同增 40%以上，智能用品備受親睞，跑贏寵物大盤總體；消費者在寵物用品上的消費更傾向于購買國產和只購買國產，二者占比之和相較其他類目高，隨著國內企業不斷的在材料應用及產品設計等方面隨著國內企業不斷的在材料應用及產品

37、設計等方面發力，國產品牌憑借高性價比、更懂中國寵物主需求等優勢受到寵物主的喜愛發力，國產品牌憑借高性價比、更懂中國寵物主需求等優勢受到寵物主的喜愛。5、EnvironmentEnvironment 環境驅動環境驅動：疫情下對寵物陪伴時間增加驅動整體寵物數量增多、消費增長，寵物主對寵物健康關注度提升，貓狗的年均消費金額都出現了 8%-10%的增長幅度，精細化養寵趨勢深入。疫情加速了在線“云吸寵”人群的擴張，培養了新的潛在消費者，同時導致寵物消費向線上遷移，據京東數據，20 年寵物主糧、零食、服務等品類均實現同比高增，寵物行業主要細分類目銷售額增長強勁。此外，環保意識的增強也驅動寵物主愿意為環保用

38、品支付更高的價格。0%2%4%6%8%10%12%14%中國65歲及以上人口占比 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 18 寵物智能用品數量、銷售各用戶數快速增長 圖 19 寵物用品上更傾向于購買國產和只夠買國產 資料來源：2021 中國寵物消費趨勢白皮書，華西證券研究所 資料來源：2021 中國寵物消費趨勢白皮書，華西證券研究所 圖 20 精細化養寵深入、20 年寵物類目銷售強勁增長 圖 21 疫情下寵物消費加速向線上遷移 資料來源：2021 中國寵物消費趨勢白皮書，華西證券研究所 資料來源：2021 中國寵物消費趨勢白皮書，華西證券研究所 2 2

39、.2.2 國內國內寵物護理行業格局待優化，國產品牌發力國內市場寵物護理行業格局待優化，國產品牌發力國內市場 美國、歐洲及日本等發達國家寵物衛生用品銷售渠道分為線上和線下，其主要以商超為主進行銷售，海外企業依靠全球供應鏈采購，并通過自身品牌和渠道優勢占據主要市場份額，產品的市場集中度較高。我國寵物市場發展歷史較短，線下零售渠道還未成熟，中國寵物主更傾向于在寵物專營店和電商渠道購買包括寵物衛生用品在內的寵物用品，存在布局分散、市場集中度低等問題；我國寵物一次性衛生護理行業企業主要分為品牌運營商、具有規模的制造商，以及小型作坊類生產廠商三個類型，國內生產廠商長期與國外商超、寵物用品品牌商和電商平臺合

40、作，多以 ODM/OEM 生產模式為主，近年來隨著經濟發展及獨居人群對寵物市場需求的增加，國內寵物品牌運營商逐漸開始布局寵物產業，生產廠商亦逐步從 ODM/OEM 模式，轉變為以 ODM/OEM 為主并兼顧自主寵物品牌的發展，目前行業目前行業尚處于尚處于成長爆發成長爆發期期。因此，對于當前成熟度較低的中國寵物用品行業來說，打造具有創意性的產品、智能化產品，及提升品牌力依然是寵物用品行業突圍的關鍵。0%50%100%不關注品牌我只購買國產品牌我更傾向于購買國產品牌國產進口我都會選我只購買進口品牌 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 22 中國寵物護理行

41、業企業類型 圖 23 消費者選擇國貨原因 資料來源：2021 中國寵物消費趨勢白皮書，華西證券研究所 我國寵物衛生護理行業尚未出現具有影響力的品牌，多數以中小企業為主且大我國寵物衛生護理行業尚未出現具有影響力的品牌，多數以中小企業為主且大部分生產制造企業的客戶面向國外部分生產制造企業的客戶面向國外。國內規模較大的生產廠商主要是悠派科技和依依股份，依依股份主要以 ODMOEM 模式，悠派科技則以貼牌生產為主，依依股份的銷售規模較大且占同類產品出口額 1/3 以上，我們分析，二者均以境外市場為主且均以生產銷售寵物衛生護理系列產品為主，而依依相較于悠派科技在盈利能力（悠派毛利率較高）、自有品牌、營銷

42、等方面仍存提升空間。圖 24 我國寵物護理行業主要公司情況 （悠派科技數據均為 2019 年數據、依依為 21 年數據）對比來看對比來看，依依營收規模較大，但毛利率低于銷售模式和銷售產品較為近似的悠派科技，主要系近年來悠派大力發展自主品牌并拓展高增長、高毛利的國內寵物市場，其境內收入占比持續提升、20 年達 21%，寵物墊自有品牌銷售方面優于公司，在淘寶等電商平臺上，怡親、Honeycare 等自主品牌寵物尿墊銷量領先依依股份的主打品牌樂事寵，悠然亦通過生產制造工藝優化、采購的供應鏈拓展等措施穩住大客戶及對低毛利客戶進行淘汰，銷售費用率較高系拓展自主品牌加大對市場方面的開發投入所致?？旃澴嗟纳?/p>

43、活下，寵物正在被越來越多渴望親近自然的家庭和個人喜愛，寵物經濟蓬勃發展并帶動和支撐寵物行業包括寵物食品、寵物用品的發展；隨著資本的進入和國外高質量品牌的涌入，激發了國內市場有序競爭，促進國產品牌茁壯成長。未未來來隨著需求端越來越多的飼養者選擇為寵物購買專業的寵物衛生用品，疊加供給端隨著需求端越來越多的飼養者選擇為寵物購買專業的寵物衛生用品，疊加供給端優質優質企業企業對國內市場的投入增加對國內市場的投入增加，國內寵物衛生用品行業在經歷長期的積累與探索國內寵物衛生用品行業在經歷長期的積累與探索 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 后，市場將會向優秀的寵物品牌

44、運營商和具有較好研發、設計、生產能力的衛生用后，市場將會向優秀的寵物品牌運營商和具有較好研發、設計、生產能力的衛生用品生產商集中品生產商集中。三、三、依依的核心優勢依依的核心優勢：客戶優勢客戶優勢 +產品研發產品研發+精細管理精細管理 基于基于前文前文討論，我們認為我國寵物用品行業痛點在于討論，我們認為我國寵物用品行業痛點在于：1）起步較晚、尚處于成長期，2）規模大、生產品質及生產成本有保障的生產商較少，市場格局較為分散，3）行業廠商多為國外代工廠，企業自主研發能力弱、自主品牌建設投入低、知名度低，中低端產品市場價格競爭激烈。由此我們分析后認為公司的由此我們分析后認為公司的競爭力競爭力在于在于

45、：1 1）先發優勢）先發優勢；較早切入寵物賽道，始終專注于“寵物衛生護理”領域，屬于寵物經濟“中游”，同時公司也是目前 A 股唯一一家，具備稀缺性；2 2）產品）產品研發研發端端通過研發部與業務部門深度合作，洞悉市場需求、加速產品迭代創新，持續的研發投入亦為公司儲備了較為豐富的專利，賦能差異化產品；3 3）生產制造端）生產制造端憑借規?；少徏邦I先的生產工藝實現較好的成本管控，并向上游無紡布業務延伸進一步夯實成本及品質優勢，同時采用高標準且較全面的質控體系，產品品質深受客戶認可；4 4）客戶）客戶渠道渠道端端建立起境外境內、線上線下全渠道覆蓋的客戶網絡，公司前五大客戶主要包括美國寵物零售巨頭

46、Petsmart、全球化的網絡零售商亞馬遜、大型零售商超沃爾瑪以及日本 JAPELL 和日本伊藤公司，客戶黏性較強且訂單穩定增長。3 3.1.1 重視研發、產品頻更新，品類豐富重視研發、產品頻更新，品類豐富 產品更新產品更新創新創新力及品質的穩定性是公司核心競爭力力及品質的穩定性是公司核心競爭力得得以保持的關鍵因素以保持的關鍵因素，區別于傳統的寵物衛生護理用品，成立以來公司不斷強化自主創新，研發設計新產品以確保業務發展的可持續性，截至 21 年 4 月擁有專利 55 項，其中 54 項為實用新興專利。18-21 年公司研發費用復合增長 30.2%至 898.8 萬元，占比由 18 年的 0.5

47、%提升至 0.7%，21H1 公司研發費用 949.7 萬元、同比增長 133.3%，占比進一步升至 1.3%，研發費用快速增長、占比持續提升。圖 25 18-21 年公司研發費用復合增長 30.2%圖 26 產品系列覆蓋寵物護理及個人衛生護理用品 公司的研發設計優勢主要體現在：1）較早切入寵物用品賽道具備市場需求的敏較早切入寵物用品賽道具備市場需求的敏銳觀察及銳觀察及反應反應經驗經驗，自 2003 年開始從事寵物一次性衛生護理用品的研發、生產和銷售，先后研發具有固定貼、防滑、誘導劑等多種實用性能的寵物衛生護理用品，擁有406.7827.0839.2898.4949.70.5%0.8%0.7%

48、0.7%1.3%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0200400600800100020182019202020212022H1研發費用（萬元）研發費用占營收比例 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 上千規格型號，形成了完整的產品體系；并在不斷滿足不同消費群體對寵物墊的大小、薄厚、吸水性、環保性、功能性等方面需求過程中，建立完善自身研發設計體系。2）緊跟市場趨勢、產品研發基于當下消費需求緊跟市場趨勢、產品研發基于當下消費需求：公司建立了研發部和國際貿易部，研發部與動力技術部共同研發的機制，及時跟蹤客戶反饋，在此基礎上對產品不

49、斷迭代創新。開發添加誘導劑的寵物墊以保持養寵者居住環境干凈整潔，研發的可降解環保性能寵物墊可滿足消費者所在地環保要求，通過 3S 技術開發具有防啃咬功能的寵物墊有效避免寵物墊被啃咬；公司還推出了具有固定魔術貼、防滑設計、溫度顯示、快干、消臭、抗菌等多樣化功能的寵物墊適配不同消費需求。圖 27 公司主要研發項目情況 3 3.2.2 產銷規?；悍€定供給、全渠道銷售，產銷規?；悍€定供給、全渠道銷售，成本管控能力強成本管控能力強 公司規?；漠a銷能力即高時限下快速組織規?；a銷售的能力，生產方面公司規?；漠a銷能力即高時限下快速組織規?；a銷售的能力，生產方面突出穩定供給，原材料的穩定供給、產

50、業鏈保障優勢和價格的可議性突出穩定供給，原材料的穩定供給、產業鏈保障優勢和價格的可議性：主要原材料有絨毛漿、衛生紙、流延膜、高分子等，對各項原材料通過規?；少徲行Ы档统杀?，而且通過收購將主要原材料無紡布生產納入產業鏈體系穩定供應保障質量、控制成本波動，并在滿足客戶多種需求的同時有效降低成本，提升公司產品競爭力；管理精管理精益化保障產品質量，益化保障產品質量，執行高標準 6S 管理方法（即整理、整頓、清掃、清潔、安全和素養），由高管牽頭、車間主任監督、各車間工作人員貫徹落實，將 6S 落實到每一步，培養員工標準化工作習慣，減少生產輔助時間，大幅度提高工作效率。證券研究報告|公司深度研究報告 請

51、仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 28 公司分銷售模式占比情況 圖 29 公司營收分渠道占比 銷售方面突出全渠道銷售，銷售方面突出全渠道銷售，1 1）以）以 O ODM/OEMDM/OEM 銷售渠道為主重視市場拓展銷售渠道為主重視市場拓展，向國外大型寵物用品品牌運營商、商超和電商平臺銷售產品，也以 ODM/OEM 方式向“瘋狂小狗”、“華元寵物”等品牌提供代工；2 2）自主品牌經銷或直銷重視品牌推廣）自主品牌經銷或直銷重視品牌推廣：公司自有品牌個人一次性衛生護理用品“多幫樂”、“愛夢圓”護理墊，“依依”、“陽光姐妹”衛生巾和護墊等通過經銷商、天貓、京東銷售。公司收入主要來源境外，占

52、比90%左右，境外市場主要采用 ODM/OEM 模式、少量自有品牌經銷或直銷；境內則主要采用直銷模式、收入占比 10%左右。3 3）線下做品牌，線上贏銷量）線下做品牌，線上贏銷量：20 年公司線下銷售占比 80%（境內 10%、境外 70%），線上占比 20%（境內 2%/境外 18%），公司采取線上線下結合銷售模式，線下獲客、提供服務，線上可跨越地域障礙快觸達消費者并向線下引流，全渠道運營模式助力品牌銷售規模擴大。規?；a、精益化管理和全渠道銷售相互配合保證了公司高產能規?；a、精益化管理和全渠道銷售相互配合保證了公司高產能利用率和產利用率和產銷率銷率，18 年以來公司物尿褲、無紡布產能

53、利用率均逐年提升，無紡布 20 年產能利用率為 101.8%、已達瓶頸，同時寵物墊、無紡布的產銷率均在 99%以上，寵物尿布維持 95%以上。圖 30 公司主要產品產能利用率 圖 31 公司主要產品產銷率 90.3%91.0%88.4%95.4%7.1%7.1%9.4%3.5%2.6%1.9%2.2%1.1%0%25%50%75%100%2018201920202021ODM/OEM直銷經銷78.7%74.4%69.7%12.1%16.6%18.4%9.2%8.4%10.3%0.0%0.5%1.6%0%20%40%60%80%100%201820192020境外線下境外線上境內線下境內線上10

54、3.9%97.4%99.1%34.1%43.0%42.4%83.1%88.2%101.8%0%20%40%60%80%100%120%201820192020寵物墊寵物尿褲無紡布98.9%98.0%99.6%95.3%97.8%97.3%99.8%99.9%99.5%93%94%95%96%97%98%99%100%101%201820192020寵物墊寵物尿褲無紡布 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 32 銷售渠道圖解 （占比數據均為 20 年數據）3.33.3 國內、國際雙循環并行，客戶資源優質、大國內、國際雙循環并行，客戶資源優質、大客戶客戶

55、占比高占比高 依依股份先后創立“樂事寵（HUSHPET）”“一坪花房”等寵物一次性衛生護理用品自主品牌，以及“多幫樂”“愛夢圓”護墊，“依依”“陽光姐妹”衛生巾和護墊等個人一次性衛生護理用品品牌，目前旗下擁有 15 個自主品牌，現逐步以“樂事寵”為主打造其品牌矩陣。公司逐漸轉型到國內和國際雙循環并行，目前公司成立了國內銷售部專門負責國內市場開發，代工業務已拓展數個知名品牌運營商，自有品牌已上線天貓、京東、拼多多等線上平臺。公司自主品牌銷售占比較小，20 年境內外自主品牌銷售占比不足 12%，其中寵物墊主要以 OEM/ODM 模式銷售，衛生護理用品和無紡布主要以自主品牌銷售。證券研究報告|公司深

56、度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 33 公司自有品牌情況 公司銷售區域遍布美國、日本、泰國、英國、意大利、加拿大等幾十個國家和地區，經過近 20 余年的積累，憑借自身對寵物衛生用品市場需求的敏銳度、過硬的產品品質及較強的綜合生產管理能力，公司已形成以美國、歐洲、日本眾多大型商超、寵物用品專營品牌商和電商平臺為主的客戶資源體系，主要客戶包括 PetSmart、沃爾瑪、亞馬遜、Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO、日本山善、日本永旺等供應商；上述公司客戶的市場渠道穩定，供貨量要求大，在供應商的選擇上有嚴苛的程序，公司通過多個維度的層層篩選，在眾多生產服務商中脫穎而

57、出，甚至成為了部分知名跨國公司的獨家生產供應商。2018-21 年公司前五名客戶銷售額占比為 53.7%/56.1%/48.8%/53.9%，占比較高；北美地區是公司最主要的業務地區、營收占比超 50%，2018-20 年北美地區前五大客戶銷售占比為 44.6%/46.5%/41.8%，公司根據終端消費者的消費習慣開發具有不同功能的寵物衛生用品，獲得了客戶的長期認可，客戶黏性較強且訂單穩定增長。圖 34 公司前五大客戶銷售收入占比較高 圖 35 公司產品遠銷眾多海外國家 53.7%56.1%48.8%53.9%44%46%48%50%52%54%56%58%2018201920202021前五

58、大客戶銷售額占主營業務比例 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 圖 36 公司主要客戶情況 四、成長看點：產能投放助力業務開拓，成本下行盈利改善四、成長看點：產能投放助力業務開拓，成本下行盈利改善 4.1 4.1 產能擴張：募投項目逐步落地，打開成長天花板產能擴張：募投項目逐步落地，打開成長天花板 新產能投放有望助力公司突破瓶頸、提升收入規模和水平新產能投放有望助力公司突破瓶頸、提升收入規模和水平。公司整體業務布局側重于寵物墊產品，20、21 年寵物墊產品銷售占比達 82.0%/88.8%，主要產品的產能利用率和產銷保持在高位，寵物墊基本處于負荷狀態，2

59、0 年寵物墊產能利用率和產銷率為 99.1%、99.6%，現有產能不足已成為制約公司快速發展的瓶頸。公司上市所募集資金將新增寵物墊、寵物尿褲、無紡布項目，擴大原有主營業務產品的規?；a能力，增強產品供給保障能力，預計完全投產后寵物墊/寵物尿布/無紡布將新增22.5 億片/2.2 億片/3.1 萬噸，達產后產能為 48.9 億片/4.1 億片/4.8 萬噸、約為現有產能的 1.9/2.2/2.8 倍，貢獻年均利潤為 8000/2700/4000 萬元，新產能的釋放將將進一步鞏固公司寵物墊細分市場地位，并提升寵物尿褲產品的產銷規模，助力依依股份及旗下公司深化主營業務發展，突破現有產能瓶頸，擴大優

60、勢產品的市場占有率，加速培育新的利潤增長點，從而持續鞏固和強化市場競爭優勢。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 圖 37 公司募投項目情況 圖 38 公司已有產能和達產后產能情況（億片/萬噸）截至 2021 年年底，公司一期工程年產 7 億片寵物墊項目和年產 1.2 億片寵物尿褲項目，部分生產線已具備生產條件并正式進行投產，新投產的生產線累計生產寵物墊 5.40 億片、寵物尿褲 0.38 億片、衛生護理材料 3542.6 噸，產能得到了一定的釋放。2021 年 11 月公司河北中捷產業園區的智能化工廠部分產能順利投產，強勢助力公司進一步加大在規?；a生

61、產層面的優勢，未來公司一方面繼續建設落實募投項目，另一方面河北依依新廠以智能化為建設目標有望提升整體生產效率。4.2 4.2 需求穩定、成本下行，盈利端有望持續改善需求穩定、成本下行，盈利端有望持續改善 需求端：公司的客戶主要是各類大型連鎖超市、品牌運營商及貿易商，多具有需求端：公司的客戶主要是各類大型連鎖超市、品牌運營商及貿易商，多具有龐大的銷售網絡和較好的商業新云，需求較大且具有一定的穩定性龐大的銷售網絡和較好的商業新云，需求較大且具有一定的穩定性。2018-21 年公司以寵物墊、寵物尿褲為主的寵物一次性衛生護理用品出口額為 8.19、9.34、10.91、12.42、7.01 億元，占國

62、內同類產品出口額比例為 33.2%、33.1%、36.3%、37.0%、38.9%，呈現穩定增長態勢，近兩年已達出口市場規模的 1/3 以上，在同類產品出口市場領域中規模優勢極為突出。26.41.91.748.94.14.80102030405060寵物墊寵物墊寵物尿褲寵物尿褲無紡布無紡布2020年達產后 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖 39 中國尿布襯里類出口額持續走高 圖 40 公司寵物一次性衛生護理用品出口占比持續提升 成本端成本端：2018-21 年公司直接材料成本占主營業務成本的比例為89.0%、87.7%、83.4%、85.8%，均在

63、 80%以上，公司受原材料價格波動影響大；公司直接材料主要包括絨毛漿、衛生紙、聚丙烯、流延膜、高分子等，其中絨毛漿、衛生紙的成本占主營業務成本合計超 30%、占比較大；聚丙烯（無紡布的主要原材料）方面通過全資子公司高潔有限有效控制其成本波動，并在滿足公司自需的同時對外銷售，充分利用無紡布產能，增強盈利能力。采購額看，公司的絨毛漿采購占比最大（21%以上），其次是衛生紙、聚丙烯、流延膜等，由于衛生紙的主要原材料為絨毛漿，因而絨毛漿市場價格波動對利潤端影響較大。圖 41 公司直接原材料占主營業務比均在 80%以上 圖 42 公司原材料采購金額占比情況 絨毛漿價格回落有望增厚公司利潤絨毛漿價格回落有

64、望增厚公司利潤。絨毛漿即漂針木漿屬于大宗商品，受宏觀經濟環境的波動影響較大，近年來受全球木材供求的影響，國際和國內絨毛漿的市場價格波動較大，絨毛漿價格于 17Q3 出現巨幅上漲并在 17 年末至 18 年末維持在歷史高位水平，18 年末至 19 年末絨毛漿價格呈現下降趨勢并在 19 年末降至上漲前的水平，20Q3 價格開始上漲，且在 21 年初開始大幅上漲、全年維持歷史相對較高水平，21 年中國造紙協會漂針木漿價格指數平均值較 20 年上漲 33.9%，從而對本行業的盈利水平造成一定影響。22 年以來，絨毛漿的價格一直高位震蕩，預計 Q4 末或有望出現拐點，屆時成本端下行疊加需求穩步提升有望增

65、厚公司利潤。-50%0%50%100%150%200%010002000300040002018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/05出口金額:任何材料制的尿布襯里及本品目所列貨品的類似品（萬美元）同比增速（%）8.29.310.912.47.0133.2%33.1%36.3%37.0%38.90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121420182019202020212022H1公司寵物一次性衛生護理用品出

66、口金額（億元）89.0%87.7%83.4%85.8%80%81%82%83%84%85%86%87%88%89%90%2018201920202021直接材料占主營業務比21.6%21.7%21.5%18.5%17.6%16.0%16.4%15.6%15.6%16.6%16.4%17.1%11.5%12.7%12.5%0%20%40%60%80%100%201820192020絨毛漿衛生紙聚丙烯流延膜高分子包裝物其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 圖 43 漿價接近峰值、預計 Q4 末出現拐點 圖 44 公司部分石油相關原材料采購價格已有所回落

67、4.3 4.3 外延并購，持續圍繞主業拓展業務版圖外延并購，持續圍繞主業拓展業務版圖 公司上市后：1）橫向擴張在于：公司于 2022 年 6 月 9 日設立了一坪花房（天津）寵物用品有限公司，開始拓展經營寵物食品及用品批發及零售；2）縱向擴張在于：2022 年 6 月 15 日公告擬與北京方圓金鼎投資有限公司共同發起設立依依股份產業基金，該基金將圍繞公司的戰略發展方向，聚焦寵物、養老產業等消費賽道，幫助公司打造自身供應鏈的核心競爭力，逐步實現公司的資本戰略。金鼎資本是一家長期深耕消費、醫療、科技行業的產業投資公司，累計服務 20 多家上市公司資本戰略和投資并購，包括丸美股份、中寵股份、來伊份等

68、，公司借助外部專業團隊的力量實現公司產業鏈整合和相關產業投資、發掘和培育優質項目，不僅保證了投資項目的優質性，還可為公司未來進行產業整合并購提供項目儲備，進一步提升公司市場地位。五、敏感性分析五、敏感性分析 2018-21 年公司直接材料成本占主營業務成本比均在 80%以上，直接材料主要包括絨毛漿、衛生紙、聚丙烯、流延膜、高分子等，其中絨毛漿和衛生紙（主要原材料為絨毛漿）成本占主營業務成本超 30%、占比較大，原材料成本價格對業績的影響作用最為劇烈，我們按照直接材料成本測算，若成本下降 3/5 個百分點,22 年凈利率將提升 2.0/3.4pct，伴隨著主要原材料絨毛漿的成本高點回落，我們預計

69、成本端改善的概率較大。圖 45 成本的敏感性分析 預測（我們按照 80%比例測算可變成本變動對利潤影響）020406080100120140160中國造紙協會紙漿價格指數:漂針木漿020004000600080001000012000140002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10市場價:聚丙烯PP(燕山石化K8303):北京（萬元噸）證券研究報告|公司深

70、度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 六六、盈利預測及投資建議、盈利預測及投資建議 關鍵假設關鍵假設：結合細分行業增長潛力及公司戰略重點，假設公司寵物一次性衛生護理用品高速增長、個人一次性衛生護理用品及無紡布業務維持平穩增長，因此預計2021-24 年公司營收 CAGR 20.0%至 22.6 億元，公司寵物一次性衛生護理用品/個人一次性衛生護理用品/無紡布收入 CAGR20.7%/4.8%/3.8%至 21.8/0.3/0.5 億元，屆時收入占比為 96.6%/1.3%/2.1%；2022-24 年營收 15.7/18.8/22.6 億元，同比增速19.6%/20.2%/2

71、0.1%。盈利端盈利端：毛利率短期受益于原材料價格下降以及公司產品提價落實，盈利能力持續向上，中長期則受規模及品牌效應發揮、市占率提升及議價能力增強不斷提升，其中無紡布毛利率中長期預計恢復到 8%-10%的正常水平，期間費用率預計將受益于產能擴張及加強費用管控平穩向下，根據以上假設，我們預計公司 2021-24 年歸母凈利潤 CAGR26.9%至 2.3 億元，2022-24 年歸母凈利潤分別為 1.5、1.9、2.3 億元，同比增速 35.2%、25.2%、20.7%。圖 46 業績分拆 預測 公司可比主營境外的寵物品牌運營商中寵股份和佩蒂股份，及以個人護理衛生用品為主的百亞股份、豪悅護理，

72、依依股份作為國內寵物衛生用品 ODM/OEM 龍頭企業，目前是 A 股唯一一家寵物護理企業，具備稀缺性；公司的估值溢價可歸因于穩定、確定和可持續的營收增長，公司規模優勢明顯且依托海外大客戶的信用背書持續拓展新客戶，伴隨 22Q3 調價全面落地，盈利能力有望持續走強，考慮到賽道的高成長性及下游客戶的穩定性，我們預計公司 22-24 年營業收入分別為 15.67/18.82/22.61 億元，EPS 分別為 1.17/1.46/1.77 元/股，按照 2022 年 10 月 12日收盤價 29.41元/股，對應 PE 分別為 25 倍、20 倍、17 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。證券研究報告|

73、公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 圖 47 可比公司估值 七、風險提示七、風險提示 原材料成本上漲風險，匯率波動風險，新冠肺炎疫情影響風險，行業競爭加劇風險，新客戶開拓不及預期，海運費波動。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總

74、收入 1,310 1,567 1,882 2,261 凈利潤 114 154 193 233 YoY(%)5.6%19.6%20.1%20.1%折舊和攤銷 36 57 57 57 營業成本 1,091 1,297 1,547 1,858 營運資金變動-125 91-179-14 營業稅金及附加 6 9 10 12 經營活動現金流 19 295 62 265 銷售費用 19 21 25 31 資本開支-249 0 0 0 管理費用 37 39 47 57 投資-508 0 0 0 財務費用 6 0 0 0 投資活動現金流-751 8 10 11 研發費用 9 11 13 16 股權募資 997

75、0 0 0 資產減值損失-1 0 0 0 債務募資 0 0 0 0 投資收益 7 8 10 12 籌資活動現金流 892-66 0 0 營業利潤 149 202 253 305 現金凈流量 163 236 71 277 營業外收支 0 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤總額 149 202 253 305 成長能力成長能力 所得稅 35 48 60 72 營業收入增長率 5.6%19.6%20.1%20.1%凈利潤 114 154 193 233 凈利潤增長率-41.3%35.2%25.2%20.7

76、%歸屬于母公司凈利潤 114 154 193 233 盈利能力盈利能力 YoY(%)-41.3%35.2%25.2%20.7%毛利率 16.7%17.2%17.8%17.8%每股收益 1.35 1.17 1.46 1.77 凈利潤率 8.7%9.8%10.3%10.3%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產收益率 ROA 5.8%7.6%8.2%8.9%貨幣資金 219 455 526 803 凈資產收益率 ROE 6.6%8.5%9.6%10.4%預付款項 20 24 28 34 償債能力償債能力

77、 存貨 173 117 247 232 流動比率 5.40 6.43 5.10 5.70 其他流動資產 802 748 922 963 速動比率 4.324.32 5.515.51 4.134.13 4.814.81 流動資產合計 1,214 1,344 1,723 2,032 現金比率 0.97 2.18 1.56 2.25 長期股權投資 0 0 0 0 資產負債率 12.3%11.1%15.0%14.3%固定資產 441 384 327 270 經營效率經營效率 無形資產 51 51 51 51 總資產周轉率 0.91 0.78 0.86 0.91 非流動資產合計 754 696 639

78、582 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 1,968 2,040 2,362 2,614 每股收益 1.35 1.17 1.46 1.77 短期借款 0 0 0 0 每股凈資產 18.29 13.73 15.20 16.96 應付賬款及票據 180 156 275 282 每股經營現金流 0.20 2.23 0.47 2.01 其他流動負債 45 53 62 74 每股股利 1.50 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 225 209 338 356 估值分析估值分析 長期借款 0 0 0 0 PE 21.79 25.18 20.11 16.66 其他長期負債 17 17 17 1

79、7 PB 2.54 2.14 1.94 1.73 非流動負債合計 17 17 17 17 負債合計 242 226 355 374 股本 94 132 132 132 少數股東權益 0 0 0 0 股東權益合計 1,725 1,814 2,007 2,240 負債和股東權益合計 1,968 2,040 2,362 2,614 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 徐林鋒：輕工行業首席分析師。2019年7月加盟華西證券，9年從業經驗。浙江大學金融學碩士

80、，南開大學管理學學士。曾就職于中金公司等券商研究所，所在團隊獲2015年新財富第5名。戚志圣：輕工行業分析師。2019年9月加盟華西證券，6年從業經驗。英國克蘭菲爾德大學金融學碩士。曾就職于東海證券、太平洋證券。宋姝旺：輕工行業助理分析師。2021年6月加入華西證券，悉尼大學金融學碩士，阿德萊德大學會計學學士。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投

81、資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之

82、間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性

83、不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能

84、作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。