依依股份-突破產能瓶頸寵物衛生用品龍頭制造商成長可期-220107（36頁）.pdf

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1、突破產能瓶頸，寵物衛生用品龍頭制造商成長可期 突破產能瓶頸，寵物衛生用品龍頭制造商成長可期 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 輕工研究團隊輕工研究團隊 2022年年1月月 依依股份（001206） 依依股份（001206） 核 心 觀 點 推薦邏輯：1）寵物衛生用品市場空間充足，目前美國、日本寵物市場相對成熟，中國、歐洲品類滲透率依然較低，測算美國、日本、歐洲寵物衛生用品市場規模合計約85億美元，預計伴隨養寵數量穩步增長及消費習慣改變，全球寵物衛生用品市場有望擴容；2）公司是出口代工為主的寵物衛生用品優質制造商，下游客戶優質、訂單較飽和，募投項目規劃寵物尿墊產能22.5億片，達產后產能

2、接近翻倍，產能瓶頸得到緩解；3）今年來由于原材料價格波動及海運出貨困難，業績暫時承壓，未來成本回落后盈利能力有望邊際改善。 寵物衛生用品行業仍有較大成長空間，增長來自于1）養寵滲透率和寵物數量增加，歐美日等地區寵物行業較成熟，養寵數量穩步增長，中國等新興市場養寵滲透率依然較低；2）老犬對寵物衛生用品需求更高，美/日等國家寵物老齡化帶動需求增長；3）寵物主普遍消費能力較高，消費升級趨勢下單寵花銷提升。 行業格局較穩定：1）公司市占率在海關出口金額中占比超過35%，國內第二大寵物衛生用品廠商蕪湖悠派收入規模為公司的一半，公司市占率較高；2）公司產線效率全國領先，客戶切換其他小廠可能性低；3）成人及

3、嬰兒紙尿褲廠商毛利率更高，進入寵物行業動力不足。 公司核心競爭力：1）大客戶優勢：公司主要大客戶為Petsmart、沃爾瑪、亞馬遜等，均為核心渠道商，合作時間長，客戶粘性高，客戶需求快速增長，公司在大部分主要客戶均為獨家供應商；2）產能優勢：公司產能較飽和，募投項目在河北擴建產線，達產后將新增寵物墊產能22.5億片，寵物尿褲產能2.2億片，無紡布產能3.1萬噸，產能接近翻倍，預計2023年達產；3）供應鏈優勢：掌握無紡布產能，保障穩定供貨。 盈利預測與估值：考慮到公司未來兩年產能加速釋放，預計原材料成本下行、海運費回落后業績彈性較強，給予2022年30倍估值，對應目標價57.6元，首次覆蓋給予

4、“買入”評級。 風險提示：行業競爭加劇的風險；原材料成本大幅波動的風險；國內外疫情反復的風險，產能釋放不及預期的風險。 1 nMqOoMqOrNvNpNmPwPxPvM7NbPaQnPoOtRoMlOrRmNkPqQpQ6MpPzQwMpMrMxNmRwO目 錄 2 公司概況：優質寵物用品代工企業，規模穩步擴張 行業：全球寵物衛生用品市場仍有較大成長空間 核心競爭力：產能、效率優勢明顯，大客戶壁壘高筑 盈利預測與估值 3 公司概況：收入規模穩步擴張 數據來源：Wind，西南證券整理 2016-2021前三季度公司凈利潤及增速 3 2016-2021前三季度公司收入及增速 國內寵物護理領域第一股

5、，收入規模穩步擴張。公司主營業務為寵物一次性衛生護理用品，2020年寵物衛生用品/個人衛生用品/無紡布收入分別占比88%/3%/9%，產品以ODM/OEM方式外銷為主（外銷占比90%），銷售渠道包括線上的亞馬遜、Chewy等電商平臺，及線下大型商超和寵物用品專賣店。受益于海外寵物用品市場擴容，公司憑借自身研發制造優勢與核心客戶建立穩定合作關系，收入穩步增長，2015-2020年收入復合增速為16%。 公司凈利潤受原材料、全球運力緊張、匯率等因素影響，波動較大，2015-2020年利潤復合增速為58.2%?？紤]到今年成本壓力較大，盈利能力有所侵蝕，未來成本壓力緩解后盈利能力有望明顯反彈。 0%5

6、%10%15%20%25%03691215營業收入（億元） 收入增速（右軸） -100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤（億元） 凈利潤增速（右軸） 公司概況：產品使用場景 寵物尿墊家用場景示意圖 寵物尿墊醫用場景示意圖 寵物尿褲家用/戶外場景示意圖 寵物尿墊幼寵使用場景示意圖 數據來源：天貓，大眾點評，西南證券整理 4 寵物衛生用品消費場景梳理寵物衛生用品消費場景梳理 使用地點使用地點 家用：家用：1）寵物尿墊主要用于解決寵物居家如廁問題、訓導寵物定點如廁；2）寵物尿褲可用于攜帶寵物出行（戶外、商場），及生理期病理期使用。 寵物

7、店、寵物醫院用：不限貓狗寵物店、寵物醫院用：不限貓狗，寵物墊在寵物醫院是高頻、剛需品，寵物常規檢查衛生墊基本一寵一換，住院寵物也需要長期使用保持衛生。 使用周期使用周期 寵物狗：寵物狗：全生命周期使用，老犬使用更多，老犬由于不方便出門，寵物墊使用量更大，近年隨著美日等國寵物老齡化寵物老齡化使用量增加。 寵物貓：寵物貓：幼貓使用更頻繁，幼貓沒學會用貓砂前普遍使用寵物墊。 寵物尿墊不同國家消寵物尿墊不同國家消費偏好費偏好 歐美：歐美：大型犬為主，偏好大面積的厚墊，單價價格高，使用頻率1片/天 日韓：日韓：小型犬為主，偏好小面積薄墊，單片價格低，使用頻率3-4片/天 滲透率滲透率 歐美日韓：歐美日韓

8、：滲透率較高，使用場景較成熟 中國：中國：低于20%，使用頻率低 公司概況：產品使用場景 消費場景： 1）適用于居家、出行、醫院、寵物店等不同環境，消費剛需且高頻，屬耗材產品； 2）適用于犬、貓等不同品種，在寵物不同生命周期均有需求。 數據來源：天貓，公司公告，中國寵物行業白皮書，西南證券整理 5 6 公司概況：主營業務增速穩定，無紡布價格影響短期業績 數據來源：Wind，西南證券整理 6 21年前三季度公司收入、利潤增速承壓，主要由于1）由于疫情后口罩價格上漲，帶動原材料無紡布價格高漲，子公司無紡布業務的收入及毛利率快速上行。 20年公司無紡布收入約1.1億元，同比+61%，毛利率為52.4

9、%（+42.3pp）。21年無紡布價格已回落至正常水平。2）全球運力緊張，出貨困難，部分訂單延遲交付。三季度開始有所改善。 除去無紡布收入影響，21H1寵物衛生用品收入增速9.4%，保持穩定。 2020年公司各品類收入占比 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060801001202015201620172018201920202021H1無紡布 yoy2015-2021H1無紡布收入（百萬元） 2014-2021H1寵物衛生用品收入及增速 0%5%10%15%20%25%30%024681012寵物一次性衛生護理用品（億元） yoy寵物

10、一次性衛生護理用品 88% 無紡布 9% 個人一次性衛生護理用品 3% 7 公司概況：ODM/OEM外銷為主，國內自主品牌尚處于起步期 公司核心品類寵物一次性衛生護理用品以ODM/OEM模式外銷為主，占比90%左右。公司產品境外銷售地區包括美國、歐洲和日本等，2020年收入占比分別為51%/21.9%/6.4%。合作客戶以國際知名公司為主，如公司與美國 PETSMART、CHEWY，沃爾瑪、亞馬遜、日本 DCM、ITO、山善、永旺等眾多國際大型連鎖商超均建立了穩定長久的合作關系。 隨著國內經濟水平的提高，國內寵物市場快速發展，公司也開始逐步布局國內寵物用品市場，公司“樂事寵（HUSHPET）”

11、“一坪花房”等自主品牌寵物一次性衛生用品主要通過經銷商、天貓、京東、拼多多等渠道進行銷售，目前仍處于起步階段。2020年除無紡布外，國內自主品牌收入約為1860萬元。 數據來源：Wind，西南證券整理 公司收入按區域拆分（百萬元） 7 391.3 503.6 653.6 818.6 933.5 1091.1 72.0 86.9 85.6 83.3 92.2 147.4 030060090012001500201420152017201820192020國外 中國大陸 其他 單位：百萬元單位：百萬元 2017 2018 2019 2020 境外-ODM/OEM 649.2 813.5 928.7

12、 1075.5 境外自主品牌 4.4 5.1 4.8 15.5 境內-ODM/OEM 0.5 0.7 4.7 19.2 境內自主品牌（除無紡布） 33.5 23.3 19.2 18.6 表：公司ODM/OEM模式及自主品牌收入規模 亞馬遜代工品牌亞馬遜代工品牌 Amazon basicsAmazon basics PetsmartPetsmart代工品牌代工品牌 Great ChoiceGreat Choice CHEWYCHEWY代工品牌代工品牌 FriscoFrisco 國內自主品牌國內自主品牌 樂事寵樂事寵 AMAZON.COM SERVICES, INC. （亞馬遜），全球化的網絡零售

13、商， 提供各類零售產品的網絡平臺銷售。 PETSMART HOME OFFICE, INC.，美國大型寵物專營店，針對寵物在整個生命周期的不同需求提供服務，曾在納斯達克上市（PETM.O），2014年在被收購后退市。 CHEWY, INC，美國最大的寵物電子零售商，于2017年5月被PetSmart 收購，是紐約證券交易所上市公司（CHWY.N），2019年度營業收入48.47億美元。 自主品牌寵物一次性衛生護理用品，主要通過經銷商、天貓、京東、拼多多等進行銷售。 公司概況：收入規模穩步擴張 表：公司ODM/OEM及自主品牌產品 數據來源：亞馬遜、Petsmart，天貓，西南證券整理 8 9

14、公司概況：核心品類價格具備一定韌性 數據來源：Wind，西南證券整理 9 2017-2020年公司各品類單價基本維持上升態勢，2017-2019年寵物墊產品單價從0.35元/片上升至0.39元/片，在原材料上行時能順利提價，原材料下行周期出廠價格沒有跟隨大幅下調，側面證明公司憑借自身產品結構優化及研發制造能力，對下游客戶議價能力較強。 銷量方面，寵物墊及寵物尿褲銷量整體增加，尤其2020年寵物墊銷售量同增22.6%，主要由于公司產能逐步釋放及產品結構變化，單價較低的小面積寵物墊占比提升。 2017 2018 2019 2020 寵物墊（元/片） 0.35 0.36 0.41 0.39 寵物尿褲

15、（元/片） 0.64 0.69 0.74 0.8 無紡布（萬元/噸） 0.97 1.07 1.02 1.88 2017 2018 2019 2020 寵物墊（億片） 17.3 21.4 21.2 26.0 yoy 23.4% -0.7% 22.6% 寵物尿褲（億片） 0.61 0.6 0.8 0.8 yoy -3.3% 32.2% -1.3% 無紡布（萬噸） 1.3 1.4 1.5 0.6 yoy 10.3% 6.5% -60.8% 表：公司主要產品銷售量 表：公司主要產品均價 10 公司概況：原材料成本控制能力較強 數據來源：Wind，西南證券整理 2014-2021Q3分產品毛利率 10

16、2014-2021Q3公司毛利率/凈利率 毛利率主要受原材料價格波動及提價節奏影響。2014年來公司毛利率及凈利率呈波動上行態勢。2017年受原材料絨毛漿、衛生紙等價格上漲影響，盈利能力有所回落；18Q3公司對產品進行提價后，盈利能力觸底回升；20年在公司銷售高毛利防疫原料物資后毛利率達到26%的高位。2021年受到主要原材料價格快速上漲影響，公司毛利率有所回落。展望后續，公司對下游客戶的調價機制已經較為完善，原材料價格連續上漲一定幅度后可重新議價，議價周期較2017-2018年縮短，隨著原材料價格逐步企穩回落，公司毛利率有望回歸常態水平。 0%10%20%30%40%50%60%201520

17、1620172018201920202021H1無紡布 個人一次性衛生護理用品 寵物一次性衛生護理用品 0.2% 3.1% 6.3% 2.6% 3.9% 10.4% 15.7% 11.0% 14.1% 16.1% 18.7% 14.5% 13.0% 21.9% 26.1% 18.9% 0%10%20%30%凈利率 毛利率 21.5% 16.0% 15.6% 17.1% 12.5% 8.8% 8.5% 絨毛漿 衛生紙 聚丙烯 流延膜 高分子 包裝物 其他 4000450050005500600065007000750080002020/1/12020/2/12020/3/12020/4/1202

18、0/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/1針葉漿 生活用紙 500060007000800090001000011000120002020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-01202

19、1-07-012021-09-012021-11-01市場價:聚丙烯PP 市場價:線型低密度聚乙烯LLDPE 針葉漿/生活用紙價格（元/噸） 聚乙烯/聚丙烯價格（元/噸） 公司各項原材料占采購成本比 公司產品前五大原材料為絨毛漿、衛生紙、聚丙烯、PE流延膜（聚乙烯）、高分子。去年Q4以來主要原材料漲幅較大，高點絨毛漿/衛生紙漲幅60%/30%，聚乙烯/聚丙烯漲幅30%/17% 2021年初以來人民幣相對于美元、日元、歐元等外匯升值，公司以外匯結算收入，增速受到匯率壓制。此外部分匯率影響在結匯過程中體現為匯兌損失。預計隨著明年原材料成本下行和人民幣貶值，公司盈利能力有望穩步回升。 公司概況：原材

20、料成本控制能力較強 數據來源：Wind，卓創資訊，西南證券整理 11 12 公司概況：渠道成熟，銷售費用率低于同行 數據來源：Wind，西南證券整理 2014-2021Q3公司ROE拆分 0%2%4%6%8%10%12%20142015201620172018201920202021Q3銷售費用率 12 2014-2021Q3公司銷售費用率 2014年至今公司銷售費用率持續下降，主要由于公司已經建立成熟的2B渠道，與大客戶關系穩固，并逐漸收縮國內KA渠道投放，費效比優化。2020年下降速度加快主要由于會計準則改變，商品相關運輸費用調整至營業成本。同行業比較看，目前公司銷售費用率遠低于同行業水平

21、，2020年僅為1%，可靠股份和豪悅護理分別為4%和4.9%，公司費用率控制效果良好。 公司ROE較高，2020年平均ROE為31.6%，ROE增長主要由盈利能力改善驅動。2020年公司資產周轉率為1.55，在同業中處于較高水平。 012340%10%20%30%40%20142015201620172018201920202021Q3ROE凈利率 權益乘數-右軸 資產周轉率-右軸 00.20.40.60.811.21.41.61.8可靠股份 豪悅護理 依依股份 2020年可比公司資產周轉率 目 錄 13 公司概況：優質寵物用品代工企業，規模穩步擴張 行業：全球寵物衛生用品市場仍有較大成長空間

22、 核心競爭力：產能、效率優勢明顯，大客戶壁壘高筑 盈利預測與估值 14 行業：海外發達國家寵物市場成熟，寵物用品份額約為20% 數據來源：APPA，矢野經濟研究所，公司招股說明書，西南證券整理 14 海外發達國家寵物市場趨于成熟，需求穩步增長 根據美國寵物用品協會（APPA）發布的數據，2020年美國寵物行業的市場規模約為1036億美元，同比增長約6.7%，保持穩定增長態勢。其中寵物用品、寵物交易及OTC藥物占比約21%。 歐洲的寵物衛生用品市場已進入成熟期，根據歐洲寵物食品工業聯合會的統計數據，2018年，包括寵物衛生用品在內的寵物用品市場規模約為85億歐元。 根據日本矢野經濟研究所發布的數

23、據，2020年日本寵物行業市場規模為1.6萬億日元，保持平緩增長。 905 971 1036 7.3% 6.7% 6.3%6.4%6.5%6.6%6.7%6.8%6.9%7.0%7.1%7.2%7.3%7.4%600650700750800850900950100010501100201820192020美國寵物行業市場規模（億美元） yoy美國寵物行業市場規模 日本寵物行業市場規模 1.45 1.47 1.5 1.52 1.54 1.57 1.6 1.4% 2.0% 1.3% 1.3% 1.9% 1.9% 0%1%1%2%2%3%1.41.41.51.51.61.61.72014201520

24、162017201820192020日本寵物行業市場規模（萬億日元） 日本寵物行業市場規模增速 15 行業：海外發達國家寵物市場成熟，寵物用品份額約為20% 數據來源：APPA，矢野經濟研究所，西南證券整理 15 細分市場來看，寵物行業主要分為食品、醫療及寵物用品三大類，其中各國市場中寵物食品和醫療產品占行業份額的大部分，而寵物衛生用品市場份額較低。2020年美國/日本寵物行業中寵物食品占比分別達到41%/32%，寵物醫療美容市場份額分別為30%/51%，寵物用品份額分別為21%/17%（包含貓砂、寵物玩具、服飾、外出箱等多種品類）。從行業增長順序來看，寵物用品的增長滯后于寵物食品和醫療等剛需

25、產品，在美國剛剛進入快速成長階段。 日本寵物細分市場規模占比 32% 51% 17% 寵物食品 寵物服務（醫療、美容） 寵物用品 美國寵物細分市場規模占比 41% 21% 30% 8% 寵物食品&零食 寵物用品、活體及OTC藥物 寵物醫療及相關產品銷售 其他服務 美國美國 歐洲歐洲 日本日本 養狗數量（萬只） 9000 9000 850 日均使用數量（片） 2 2 2 每年使用天數（天） 365 365 365 單片零售價（元/片） 0.4 0.4 0.4 市場規模（億元） 262.8 262.8 24.82 市場規模（億美元） 40.43 40.43 3.82 寵物衛生用品市場規模測算： 按

26、照美國、歐洲、日本養狗數量為9000萬、9000萬、850萬只計算，假設每只寵物狗每天使用量2片，片單價0.4元人民幣，測算得三個寵物衛生用品主要消費市場的市場規模合計約為550億元人民幣，對應85億美元。 行業：全球寵物衛生用品市場仍有較大成長空間 表：美、歐、日寵物衛生用品市場規模測算 數據來源：前瞻產業研究院，中國寵物行業白皮書，西南證券整理，匯率1美元=6.5元人民幣 16 行業：全球寵物衛生用品市場仍有較大成長空間 82.2 84.9 85.18 77.41 89.82 010203040506070809010020162017201820192020寵物一次性衛生用品市場規模增長

27、來自于： 1）全球養寵數量增加：歐美日韓等國寵物數量穩定增長，2020年美國、歐洲、中國寵物狗數量分別達到9000萬、9000萬、5200萬只，整體呈現穩定增長趨勢。國內戶均養寵物量遠低于歐美等國，據統計美國養寵家庭占比達到67%，而中國僅17%，隨著國內消費水平提升和養寵情感需求增加，未來養寵滲透率有較大提升空間。 77.5 78.2 83.3 77.8 89.7 90 010203040506070809010020082012201420152017201949.9 50.85 55.03 52.22 01020304050602017201820192020美國寵物狗數量（百萬只） 中

28、國寵物狗數量（百萬只） 歐洲寵物狗數量（百萬只） 數據來源：APPA，statista, FEDIAF，前瞻產業研究院，中國寵物行業白皮書，西南證券整理 17 2）寵物衛生用品消費頻次及滲透率提升 老年犬使用頻次更高，寵物老齡化帶動寵物墊需求增長。根據美國寵物醫療協會數據，美國寵物狗平均壽命11-13歲，7歲以上中老年犬占比超過50%；日本寵物狗老齡化程度較美國更深，根據日本寵物食品協會，2014年日本7歲以上高齡犬占比53.4%，2018年上升至56%。國內5歲以上寵物狗占比達39%，3-5年后逐步進入老齡化階段，未來國內寵物墊的使用頻次有望快速提升。 一次性衛生用品目前在國內滲透率依然不高

29、，而在歐美等國家基本是養寵必需品。預計伴隨室內養寵的用戶增多，寵物主對環境清潔的要求提升，國內寵物衛生用品滲透率仍有提升空間。從我國寵物消費分布來看，國內寵物消費以食品為主，用品占比僅13%，根據APPA數據，美國寵物用品占比21%，用品占比有望長期提升。 35.9% 17.8% 16.2% 13.6% 9.6% 4.1% 1.3% 1.0% 0.5% 主糧 零食 診療 用品 藥品 洗澡美容 寄養 營養品 訓練 2020年中國寵物行業消費結構 2019年中國寵物年齡結構 行業：全球寵物衛生用品市場仍有較大成長空間 數據來源：中國寵物行業白皮書，艾瑞咨詢，西南證券整理 18 中美日單寵消費金額對

30、比（美元/年） 3）單寵消費金額提升 我國單寵消費額低，未來有較大提升空間。對比來看，中國2020年單寵消費59美元，美日在300美元以上，仍呈穩步上升趨勢。 從我國養寵人群畫像來看，中國寵物主普遍收入、學歷更高，月均收入4000元以上寵物主占比78%，有意愿在寵物上花錢，但消費以價格而非品牌為主導。 中國寵物主年收入分布 行業：全球寵物衛生用品市場仍有較大成長空間 數據來源：前瞻產業研究院，中國寵物行業白皮書，西南證券整理 19 20 行業：海外寵物渠道格局較為集中 數據來源：IBISWorld，西南證券整理 20 美國渠道以連鎖批發賣場和寵物專營渠道為主，線上渠道近幾年增速迅猛。美國寵物用

31、品主要通過四個渠道銷售，其中大型批發商超和寵物專營渠道分別占比36%和32%，電商渠道占比雖僅為13%，但近幾年電商渠道增速高于線下零售，呈現出明顯的線上消費趨勢。 渠道格局較為集中，以寵物專營渠道為例，頭部兩家企業Petsmart和PETCO占據近50%市場份額；電商渠道中亞馬遜/chewy同樣占據主要市場份額，渠道格局集中。 36% 32% 19% 13% 大型批發商超（costco等） 寵物專營渠道 雜貨店 電商 0%50%100%150%200%250%300%20142015201620172018門店渠道增速 電商渠道增速 美國寵物行業各渠道份額 美國寵物線下/線上渠道增速對比 美

32、國寵物店渠道競爭格局 33.7% 15.0% 51.3% PetsmartPETCO其他 21 行業：海外寵物渠道格局較為集中 數據來源：petsmart,拼多多，西南證券整理 21 由于海外品牌自身渠道優勢較強，市場份額較高，且不具備生產能力，行業代工和品牌分工趨勢明顯。寵物用品品牌商和銷售渠道商均有自己的品牌，且有長期穩定的銷售渠道。海外產品以品牌為導向，美國主要品牌有Amazon、petsmart、chewy，日本品牌有尤妮佳、ITO、JAPELL等，品牌力較強。其中渠道品牌的產品主要依靠全球供應鏈進行采購，自身并不開設工廠進行生產。 中國寵物衛生用品仍以價格導向為主，處于消費者教育階段

33、，消費者沒有品牌忠誠度。拼多多暢銷榜前三名S碼單片價格在0.05-0.1元，廠商毛利率較低，價格下行空間不大。 國外寵物衛生用品品牌價格 拼多多寵物衛生用品價格較低 22 行業：寵物行業有望成為未來核心消費賽道之一 數據來源：Wind，APPA，西南證券整理 22 將寵物行業規模增速與人均GDP增速對比來看，美國寵物行業增速高于GDP增速，日本寵物行業增速表現出較強韌性。以美國和日本寵物行業市場規模為例，美國寵物行業規模增速增速在5%左右，整體高于GDP增長，即使在2008-2009年美國人均GDP負增長的兩年中，美國寵物市場增速分別保持在4.9%/5.4%，增速平穩；同樣的規律在2015-2

34、020年的日本市場也得到了驗證，2020年日本人均GDP同比下滑5.5%，而寵物行業保持1.9%的增速，表現出寵物行業較強的消費韌性。 -5%0%5%10%15%美國人均GDP增速 美國寵物市場銷售額增速 美國寵物行業增速VS人均GDP增速 -6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%201520162017201820192020日本寵物行業市場規模增速 日本人均GDP增速 日本寵物行業增速VS人均GDP增速 23 行業：寵物行業有望成為未來核心消費賽道之一 數據來源：APPA，Pet statistics，西南證券整理 23 我們認為未來寵物消費市場仍有充足增長空間： 1）隨著人口

35、老齡化進程加速，結婚率、生育率降低，老人和青年人對寵物的情感陪伴需求持續增加。 2）寵物主飼養方式更科學健康，細分需求增多。對比不同年份美國每個家庭平均對寵物消費金額來看，2000-2013年各品類消費金額均保持增長趨勢。全球寵物主消費者畫像較為一致，均為平均消費能力以上的中產階級，消費能力強。隨著80-90后逐漸成為主流消費群體，寵物主喂養方式也越來越科學健康，產業鏈各環節細分需求增多，消費升級趨勢明顯。 2000 2006 2010 2013 家庭平均 寵物消費 283.32 365.15 512.9 459.7 寵物食品 116.3 153.7 176.49 182.91 寵物用品/活體

36、 /OTC藥品 51.54 63.8 173.62 119.06 寵物醫療 89.29 108.36 121.28 115.85 其他服務 26.19 39.3 41.53 41.98 表：美國家庭年均寵物消費（美元） 美國養寵家庭平均年收入（萬美元） 22.22.42.62.833.23.43.63.84平均家庭收入 養狗家庭平均收入 養貓家庭平均收入 目 錄 24 公司概況：優質寵物用品代工企業，規模穩步擴張 行業：全球寵物衛生用品市場仍有較大成長空間 核心競爭力：產能、效率優勢明顯，大客戶壁壘高筑 盈利預測與估值 25 公司股權結構 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 25 公司于1

37、998年起實現產業轉型，起初經營產品為一次性衛生護理用品，2004年公司上線了寵物護理墊設備，并打入日本市場，2007年實現了美國市場零的突破。美國和日本行業準入門檻苛刻，公司在國際市場知名度因此打開。經過多年客戶積累和市場培育，公司產品遠銷美日歐等40多國和地區。2021年公司在深交所上市，成為我國寵物護理行業第一股。 公司總經理高福忠、副總經理高健為公司實際控制人，兩者為父子關系，合計持股37%。公司前十大股東中，喬貝昭益、喬貝盛泰、橫琴架橋、印紀光大為戰略投資人，盧俊江為非高管自然人持股，除戰略投資人和盧俊江外，前十大股東全部系公司管理層，且均于公司創立初期加入，高管均為自然人直接持股。

38、 公司發展歷程 公司股權結構（截止2021年三季報） 26 核心競爭力：大客戶優質，粘性較高 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 26 大客戶為海外核心渠道商，公司合作年限長、粘性高、供貨比例高。公司主要大客戶為Petsmart、沃爾瑪、亞馬遜等，均為核心渠道商，合作時間長，客戶粘性高，客戶需求快速增長，抗風險能力強。公司在Petsmart、亞馬遜、JAPELL、ITO等均為獨家供應商。由于產能受限，2019年公司主動減少毛利率較低的沃爾瑪訂單，目前占沃爾瑪供貨比例40%。 2020年排名前6-10的客戶變化較大，新拓展的COUPANG等新客戶銷售金額已經排進前十，逐漸起量。 海外客戶對產

39、品質量管理、生產能力、品質、員工待遇、企業社會責任等綜合素質考察標準較高，進入合格供應商名單的企業數量較少，更換供應商的成本高，客戶粘性強。以Petsmart為例，要求供應商符合BSCI人權驗廠、國際通用的QMS質量驗廠，和反恐驗廠等多項標準，考察標準繁瑣苛刻。 表：前十大客戶銷售金額（億元） 2018 2019 2020 Petsmart（包含CHEWY） 1.4 2.19 1.96 沃爾瑪 1.37 0.99 1.27 亞馬遜 0.61 1.05 1.18 JAPELL 0.89 0.9 0.98 ITO 0.57 0.63 0.65 TARGET - - 0.41 AEON 0.3 0.

40、37 0.36 Fetch for pets - - 0.36 COUPANG - - 0.32 MANNA PRO DBA HERO - - 0.31 前十大客戶占比 71.5% 69.8% 63% 產能產能 20172017 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 寵物墊（億片） 17.13 20.69 22.25 26.35 28 36.75 48.85 yoy 20.8% 7.5% 18.4% 6.3% 31.3% 32.9% 寵物尿褲（億片） 1.39 1.80 1.86 1.86 2 3 4.06 無紡

41、布（噸） 16800 16800 16800 16800 產能利用率產能利用率 20172017 20182018 20192019 20202020 寵物墊 101.7% 103.9% 97.4% 99.1% 寵物尿褲 44.2% 34.1% 43.0% 42.4% 無紡布 76.2% 83.1% 88.2% 101.8% 2017-2020年公司主要產品寵物墊的產能利用率接近100%，產能較飽和；寵物尿褲產能利用率較低，主要由于切換產品型號時調試設備帶來的產能損耗，剔除產能切換影響產能利用率在85%以上。近幾年產能瓶頸為限制公司擴展新客戶和新訂單的主要因素。 公司募投項目擬在河北擴建產線，

42、達產后將新增寵物墊產能22.5億片，寵物尿褲產能2.2億片，無紡布產能3.1萬噸，產能接近翻倍。2021年項目已經逐漸投產，新增寵物墊產線7條、產能7億片；預計2022Q1再釋放5條生產線，2022年底到2023年達產。公司和大客戶粘性高，產品力強，預計產能釋放后能較快消化，滿足客戶訂單需求增長。 核心競爭力：新產能投放在即，進一步滿足客戶需求 表：公司產能投放規劃 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 27 核心競爭力：市占率領先，生產效率顯著優于小廠 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 經營范圍經營范圍 主要客戶主要客戶 銷售規模銷售規模 蕪湖悠派護理用品科技股份有限公司 2006年 護

43、理墊、紙尿褲、濕紙巾衛生用品及一次性寵物墊、寵物服裝、寵物護理產品及相關電子產品 HARTZ MOUNTAIN、Unicharm Corporation、 A 2019年營收規模為5.4億元 江蘇中恒寵物用品股份有限公司 2009年 寵物用品、箱包、服裝制作 表：中國一定規模寵物衛生用品生產商 表：中國寵物衛生用品出口格局 單位：億元單位：億元 2018 2019 2020 公司出口金額 8.2 9.3 10.9 中國出口金額 24.6 28.2 30.0 公司出口市占率 33.2% 33.1% 36.3% 由于無紡布等核心原材料和產業鏈主要在中國，海外寵物衛生用品的制造產業集中在中國出貨。中

44、國規模較大的供應商還包括蕪湖悠派、江蘇中恒等企業，市占率第二的蕪湖悠派收入規模約為公司一半，2019年蕪湖悠派收入5.4億元。公司在“紙漿、紙等制的其他家庭、衛生或醫院用品”細分品類的出口總金額中，市場份額在1/3以上，競爭力優越。 寵物墊的生產效率全國最高。依依股份產線生產效率、轉速全國領先，國外品牌商客戶更換供應商的可能性較低。 國內其他嬰兒及成人衛生用品廠商具備一定生產寵物衛生用品的能力，但由于嬰兒及成人衛生用品廠商毛利率較高，且原本客戶群較穩定，主觀上切換賽道動力不足，行業格局總體穩定。 數據來源：公司招股說明書，Wind，西南證券整理 28 29 核心競爭力：掌握無紡布產能，具備成本

45、保障優勢 29 掌握上游供應鏈，原材料成本控制能力強。公司旗下全資子公司高潔有限主要從事無紡布的研發、生產和銷售，公司將其納入產業鏈體系，可有效控制無紡布的產品質量，減弱無紡布價格波動幅度，保障供貨能力。2018-2020年公司寵物墊、寵物尿褲產品單位原材料成本均下行。 供貨穩定性是客戶考慮的核心要素。2020年受疫情影響，中國無紡布產能供給不足，小廠不能出貨。公司由于自備無紡布產能，未受原材料波動影響，實現穩定供貨，提升客戶粘性與信任度。2020年單位原材料成本并未伴隨無紡布價格上漲，供應鏈穩定性優于同業。 寵物墊寵物墊 單位：元單位：元/片片 2018 2019 2020 單位原材料成本

46、0.29 0.28 0.26 單位制造成本 0.02 0.03 0.02 單位人工費用 0.01 0.01 0.01 無紡布無紡布 單位：萬元單位：萬元/噸噸 2018 2019 2020 單位原材料成本 0.85 0.81 0.77 單位制造成本 0.10 0.10 0.09 單位人工費用 0.02 0.02 0.02 寵物尿褲寵物尿褲 單位：元單位：元/片片 2018 2019 2020 單位原材料成本 0.37 0.34 0.32 單位制造成本 0.02 0.02 0.03 單位人工費用 0.01 0.01 0.02 表：公司單位成本拆分 數據來源：公司招股說明書，Wind，西南證券整理

47、 30 核心競爭力：研發設計壁壘較高，有助于維護大客戶粘性 30 功能性產品研發專利壁壘較高，有助于增強大客戶粘性。市場大部分產品處于較低端、同質化競爭，而具有特定功能產品的研發技術壁壘較高。此外，客戶越來越傾向于要求供應商具備一些產品的研發設計能力，比如亞馬遜等電商平臺客戶，為持續吸引消費者關注，產品更新迭代速度快，看重供應商的產品研發設計能力，對供應商依賴度較高。 新品研發方向依賴于對不同市場消費者偏好的洞察，SKU眾多，對行業經驗要求高。新品研發方面，為培養寵物定時定點如廁的習慣，公司開發了添加誘導劑的寵物墊，以保持飼養者居住環境的干凈整潔；為滿足消費者所在地環保要求，研發出具有可降解環

48、保性能的寵物墊等。截至2020年公司擁有 55 項專利權，除尿墊（天然本色抑菌環保未漂白）為外觀設計專利外，其余全部為實用新型專利，專利壁壘較高。 2017-2021前三季度公司研發費用及增速 公司部分專利 數據來源：公司招股說明書，Wind，西南證券整理 0%20%40%60%80%100%120%0246820172018201920202021Q1-Q3研發費用（百萬元） yoy目 錄 31 公司概況：優質寵物用品代工企業，規模穩步擴張 行業：全球寵物衛生用品市場仍有較大成長空間 核心競爭力：產能、效率優勢明顯，大客戶壁壘高筑 盈利預測與估值 32 盈利預測與估值 數據來源：Wind，西

49、南證券 32 表：收入成本拆分 關鍵假設： 假設1：2021年由于原材料上漲毛利率暫時承壓，2022-2023年原材料成本回歸正常水平，寵物衛生用品毛利率分別達到19%、20.5%、20.7%； 假設2：疫情緩解后，2021年起無紡布價格恢復常態，2021-2023年無紡布毛利率分別為9.2%；9.5%；9.5%； 假設3：募投項目產能如期釋放，2021-2023年新工廠投產產能分別占規劃產能的10%、50%、100%。 百萬元百萬元 2020A 2021E 2022E 2023E 合合計計 營業收入 1241.01 1303.50 1675.23 2187.51 yoy 20.8% 5.0%

50、 28.5% 30.6% 營業成本 917.78 1,057.9 1,334.8 1,737.9 毛利率 26.0% 18.8% 20.3% 20.6% 寵物一次性衛生護理用品寵物一次性衛生護理用品 收入 1084.96 1220.58 1586.75 2094.52 yoy 16.5% 12.5% 30.0% 32% 成本 836.26 988.7 1261.5 1661.0 毛利率 22.9% 19.0% 20.5% 20.7% 無紡布無紡布 收入 109.65 54.8 57.6 60.4 yoy 60.5% -50% 5% 5% 成本 52.18 49.8 52.1 54.7 毛利率