寵物食品行業：寵食海內外共驅成長自主品牌建設成果初顯-221013（36頁）.pdf

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1、2022年10月13日寵食海內外共驅成長，自主品牌建設成果初顯行業評級：看好姓名馬莉姓名史凡可證書編號S1230520070002證書編號S1230520080008證券研究報告添加標題95%摘要21、短期：本輪在買什么？海外：需求中期具韌性，低基數下龍頭業績加速釋放。2011-2021年，全球寵物食品市場年復合增長率6.15%。20-21年疫情催化陪伴需求，全球增長提速達10%，疫后高端化&通貨膨脹進一步驅動成長。綜合中國制造滲透率較低與海外驅動因素短期難以改變，看好海外需求保持韌性。龍頭業績端，21H2由于東南亞疫情、匯率、原材料等綜合因素影響，龍頭業績承壓，22H2匯率貢獻增量，龍頭業績

2、增長有望靚麗兌現。國內：自主品牌構建順暢，上市龍頭迎拐點。中寵股份：產能密集投放，疫后增長提速。公司線下優勢突出，疫中受損，疫后增長開始提速，疊加22H1干糧產能釋放，保障干糧戰略落地。佩蒂股份：戰略調整聚焦自主品牌，22H1成果顯著，618同比增長300%，爵宴總銷售額進入天貓狗食類榜單TOP3。乖寶寵物：品牌建設卓有成效，22H1提價落地驅動高成長。2、長期：關注國產品牌替代市場：千億級市場，量價齊驅增長。2021年寵物食品市場規模為1282億元，5年CAGR為22.91%，拆分量價看，價增貢獻主要增量。未來寵物食品市場有望在養寵滲透率提升+寵物食品滲透率提升+寵均消費提升的雙輪驅動下繼續

3、擴容。競爭：國產替代&龍頭集中空間廣闊。1）線下：美日21年品牌CR10分別為47.2%/49.2%，而中國僅18.6%，未來提升空間廣闊，另一方面美日前10品牌中本土品牌市占率分別為37.5%/25.8%，我國約8.3%，本土企業更了解本土營銷模式、產品需求，未來國產化替代空間亦較為廣闊。2）線上：疫情導致近年來競爭激烈，集中度下行，但國產品牌22年迎來拐點，份額逆勢增長，反映龍頭企業打法日趨成熟、爆款新品快速迭代能力與長尾企業和部分海外品牌拉開明顯差距、品牌價值逐步提升與性價比優勢凸顯，看好龍頭未來份額提升與國產化替代成長空間。龍頭品牌化之路：1）中寵股份，構建以Wanpy、Zeal、領先

4、為核心的品牌矩陣，線下優勢突出，全渠道營銷，利用產能優勢，Wanpy核心賣點“鮮”，向主糧拓展，Zeal主打新西蘭原裝進口，定位高端，發力濕糧。2）乖寶寵物，主打麥富迪核心品牌，發力高端化與新興渠道。渠道線上為主，以爆款思路打造自主品牌。營銷打法成熟，已從綜藝投放進化到2.0階段消費者教育精準接觸客戶。3）佩蒂股份：聚焦自主品牌，銷售費用投入逐步擴大，建立爵宴、好適嘉、齒能三大核心品牌，細分品牌覆蓋細分賽道，以爆款打法成功推出鴨肉干、98K等爆品。3、相關標的中寵股份：21H2-22H1疫情、匯率、并購減值構成低基數，當前不利因素消除，迎來業績持續釋放期，建議重點關注。佩蒂股份：21H2低基數

5、效應顯著，預計22H2匯率繼續貢獻增量，業績將靚麗兌現，國內自主品牌戰略調整后效果顯著，維持“買入”評級。乖寶寵物：受益產品結構優化、提價落地，22H1盈利能力創新高，自主品牌構建順暢，年內有望成功上市，強化寵物賽道關注效應。RUgUfWkWMBbWoVtYaQcM6MsQrRpNtRkPpOnNkPoPtP9PqQyRxNtPpQNZqMwP風險提示31、自主品牌拓展不及預期風險目前國內寵物食品公司均著力發展自有品牌，且國內市場寵物食品產品競爭激烈，如果各公司自主品牌發展不及預期，將對公司盈利預期與估值產生較大影響。2、原材料價格波動風險各公司寵物食品產品原材料以雞鴨肉及谷物為主，近兩年原材

6、料價格波動較大，對各公司毛利率均曾產生階段性影響。如果原材料價格大幅上升時無法將價格壓力轉嫁給下游市場主體，業績將受到較大沖擊。3、匯率波動風險目前寵食出口企業各家公司，營業收入中外銷占比普遍較大，海外收入所對應的訂單結算幣種主要為美元及其他外匯，匯率波動產生的匯兌損失將對各公司經營業績造成影響。目錄C O N T E N T S短期：海外高速成長，國內品牌向上0102長期：國內寵食賽道國產品牌加速替代標的：中寵、乖寶、佩蒂03本輪在買什么？01Partone5全球：疫情催化需求，寵食出口向好016疫情下居家場景增加，寵食行業加速發展。根據歐睿數據，從2011到2021年，全球寵物食品市場規模

7、從632.52億美元增至1148.45億美元，年復合增長率為6.15%，市場增速穩定。2020/2021年全球寵物食品市場規模增速分別為8.81%/10.03%，增長提速。其中，發展相對成熟的美國寵物食品市場規模從2011年的248.91億美元增加到2021年的427.31億美元，年復合增長率為5.55%，而2020/2021年增速分別為8.16%/11.76%，與全球趨勢一致，高于過往水平（2018/2019年分別為5.21%/5.85%）。圖：全球寵物食品市場規模（單位：億美元）圖：美國寵物食品市場規模（單位：億美元）0%2%4%6%8%10%12%02004006008001000120

8、0140020112012201320142015201620172018201920202021全球寵物食品市場規模yoy0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020025030035040045020112012201320142015201620172018201920202021美國寵物食品市場規模yoy資料來源：歐睿，浙商證券研究所全球：疫后提價主要驅動，中期需求具韌性017疫情下陪伴需求驅動，疫后高端化進一步驅動成長。寵物零食市場在過去三年中增速超過10%，零食高端化帶來的單只寵物消費量上升貢獻了主要增速，寵物數量增長自2020年以來亦有顯著提升，體現了居家對于寵物

9、陪伴的需求。中期看，寵物數量提升帶來的量增需求較為穩定，行業高端化以及通貨膨脹趨勢短期難以改變，寵食出口需求韌性中期有望延續。圖：2019-2021年美國貓狗數量及增速情況!#$!%&$!()$(!&$!%*(*$!+)$*,),+,%,&,#,%*#*!*!*!)*!%*!#*!*(*)*)*)*)-./01./0-.2321.232!#$%!&#(%)$#!)%*+#$+%*,#,)%*#!%-+-(-)-*-*+-*+,$(!)&*+*&+*./0123456./7123456./0123456898./7123456898資料來源：歐睿，浙商證券研究所圖：美國零食高端化導致單只寵物消費

10、量上升（單位：美元）全球：中國制造滲透率提升具有空間018寵食出口更具韌性，中國制造滲透率仍有提升空間。拆分看寵物食品出口相比寵物用品更具韌性，近幾月來在出口細分品類中表現突出。根據歐睿統計，2021年全球寵物零食市場規模約177.76億美元，根據2021年美元對人民幣平均匯率6.45進行換算，中國的寵物零食市場規模為42.75億元，海外市場規模約為1103.8億元。由此計算，我國寵物零食出口滲透率當前約為23%，提升空間廣闊。資料來源：wind，海關總署，浙商證券研究所表：全球寵物食品市場規模（單位：億美元）!#$%!#$%2021A22M222M322M422M522M622M722M8!

11、#$100.855.237.739.718.868.438.238.06%&%9.44%-22.85%3.30%12.43%9.98%0.81%-1.54%-6.29%!#$632.2030.2244.4946.6549.8447.7446.9040.30%&%21.06%-16.01%-1.87%-12.83%-4.20%-10.14%-8.60%-26.18%!#$606.6435.0247.5151.5650.2246.8842.7941.30%&%18.01%-8.17%2.19%-7.55%-6.71%-10.04%-13.58%-13.88%!#$613.2432.6848.075

12、0.4645.1242.1338.6535.43%&%25.87%-8.32%-5.18%-9.83%-15.43%-16.33%-15.50%-27.45%!#$331.5710.8016.5318.8620.6220.8520.1319.56%&%20.82%-35.42%-29.83%-36.24%-30.24%-28.96%-25.49%-34.78%!#$430.5226.6637.0436.0339.4942.4640.7932.73%&%12.74%5.05%25.79%3.99%22.43%6.28%16.48%-20.70%!#$341.6521.2225.9725.5729

13、.9234.5539.0336.98%&%40.84%0.70%11.20%-8.40%4.00%3.90%27.10%18.20%!#$330.1717.5722.6519.1620.5023.8323.0121.35%&%30.78%-5.51%-6.20%-34.69%-33.02%-16.13%-23.92%-24.58%!#$168.5811.7617.3616.7319.5118.5317.0916.92%&%18.84%22.56%22.61%21.69%54.17%30.14%20.91%28.44%!#$33.462.163.082.913.523.313.653.40%&%

14、12.17%-8.36%13.43%23.58%29.76%36.71%30.49%11.70%!#$96.478.5111.4412.219.607.856.405.17%&%36.87%11.68%19.51%35.51%0.39%-4.68%-10.35%-13.83%!#$231.1313.7818.5423.0626.4627.1426.7021.91%&%28.23%0.31%39.53%30.69%44.62%35.74%41.95%4.63%!#$980.1053.8582.5697.01104.07105.11100.5791.78%&%24.14%-3.34%19.41%2

15、5.49%28.63%26.49%27.44%8.90%!#$85.234.496.225.696.416.516.596.16%&%8.72%-20.89%-12.14%-18.80%-16.02%-15.91%-3.44%-8.86%!#$16.931.631.782.442.021.781.431.25%&%33.83%41.88%8.69%56.71%34.71%9.22%17.34%-0.98%()*()*+,-.+,-./012/0123456783456789:79:7;7;?*=?*=2=2ABCABCDEFDEF1212GHIJGHIJKLIJKLIJMNOMNOPQROPQ

16、ROSTUVWSTUVW圖：主要出口品類寵物零食占比低增速快（單位：百萬美元）!#$%&!#%$!%$!(&%&!&(%)*+$+,+!*+!+!+*$*,*!*!*!&*!,*!)*!-./01234-./025341267625676供給：產能快速釋放，支撐高速成長019產能投放節奏：22-23年中寵進入產能密集投放期，佩蒂、乖寶穩增1）中寵股份：整體產能在24年底達到21年底的約2.4倍?，F階段干糧產能低于濕糧/零食水平，22-24年增長明顯，干糧將超越零食/濕糧產能，占比由現階段的14.9%增至24年的42.7%。2）佩蒂股份：總體產能預計大幅增長，由21年的28400噸升至24年的1

17、57600噸，增至原有產能的5.5倍；品類方面，從21年的零食擴充至24年的干糧/濕糧/零食全品類，干糧/濕糧產能占比合計將達到76.1%。3）乖寶寵物：產能平穩增長，24年底主糧產能增至21年底的約1.5倍水平，投產節奏快于零食。表：本土寵食企業產能梳理資料來源：各公司公告，浙商證券研究所短期：21H2業績低基數，22H2靚麗兌現011021年受匯率、東南亞疫情等因素，寵物出口龍頭盈利能力普遍下行，迎來業績低基數。21H2匯率相比20Q4（寵食出口企業往往在Q4至次年Q進行全年定價）下行了6%+，企業毛利率充分承壓。此外具有東南亞工廠的企業亦受到疫情停工影響，而中寵由于收購杭州領先亦計提相應

18、減值，整體看龍頭下半年均將迎來業績低基數，疊加匯率Q3-Q4有望持續貢獻正增量，部分龍頭提價落地，業績端有望靚麗兌現。圖：USDCNY:即期匯率圖：集貿市場價格:活雞(普通肉雞)（元/kg）5.806.006.206.406.606.807.007.207.402019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-0

19、12021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-01資料來源：wind，浙商證券研究所短期：業績低基數下，22H2將靚麗兌現0111資料來源：wind，浙商證券研究所表：本土寵物企業業績表現匯總（半年度）!#$%&!#$%&()()()*()*+)+)+)*+)*,)*,)*,)*,)*)*)*)*)*)*)-.-./012011/021+1(121+*+2,1+(20+*002*1*3120/*0233(+231454454*23(6*20(6*323(6772+76*12*67,2376*/20*689897+72(/0

20、1320/0,2+/,(2*3(21,13(2312033+20+(0/2,/4544542/6*12+,6032736*02/16*27,6:*/2*,6(2+76;002370/2(+3/23,32+3(12,0/372+13172,+17/2+71723454454/2+(6,2/1672/6*12+76:*27(6*2/+6*123(6=?,(*2300+*2/*/(12,0454454332(06-.-.:7231:/21/:23(:021,20120(2+(02(3:(2,/8989:2/(:021(:,2(+:/217:2(*323/2*/203:*32,*;:*20:/2,/:

21、2,(:02*(*23,121/:/2(1=?:3271-.-.*,2376*32/6*2076*02+/6*0236*02(36*20/6(2+/6+2,*68989772,67/206*(2*/6*2(,6*327(6*32/6*32,/6*,2*6*/2/,6;(23,612*,6+21(6*02,(6*(2+*6*72016+20602/(6*2,6=?*12(36*+2036702/(6-.-.32+672/36*2(612163270612+76323+6720/602/06898912776327+6/27,6020+612176+2006+2776:,2116,21/6;,20

22、612376(2+,62(+6(2+06*2176,237612*+6(2+76=?72+*6/2/6ABCABCDEFGDEFGHIJHIJKIJKIJ國內：自主品牌構建順暢，上市龍頭迎拐點0112當前以代工起家的寵食龍頭企業都進行了自主品牌構建，國內自主品牌營收快速成長，部分龍頭伴隨產能釋放&策略調整，22年迎來拐點，主要企業、品牌與22年預期收入。1）中寵股份：打造覆蓋全品類的多品牌矩陣，以中高端品牌WANPY和高端品牌ZEAL為主進行自主品牌建設；2）佩蒂股份：打造多品牌矩陣，通過不同品牌進行寵食細分賽道覆蓋，重點發力自主品牌爵宴和好適嘉；3）乖寶寵物：持續加大自主品牌麥富迪建設力度，

23、獨家代理新西蘭品牌K9進行貓主糧覆蓋，收購WAGGINTRAIN產品銷售海外；4）福貝寵物：本土寵食企業，國內代工同時主營自主品牌比樂。表：本土寵食企業品牌矩陣!#$%&!#$%&()*%!%+,()*%!%+,(%-./0)123(%-./0)123456)7896)789:)7*:;?:)7*:;?.#7%.ABCDE*.$*=)FFGH*.$*=)FFGHI:)!#)=;%JKI:)!#)=;%JK!;0#L*=0#MNOPF(=*Q7#I):$%RSTTQ);.;.5UV0#;RV0*%0*04W/=X:.$YZQZR70)RF(=*Q.#)FV_V_R#*=7FabRVcdeZfRV

24、_-)70#)R#*=72BghhijklmhhijklmnopqrnopqrOPstOPstuvstuvstwxPywxPyz5Pyz5PyS_|hS_|hMM _X|T_X|ThX|ThX|T資料來源：各公司官網，各公司公告，浙商證券研究所中寵股份：產能密集投放，疫后增長提速0113線下具優勢，疫中受損，疫后加速修復。22H1國內營收3.83億元（YOY+22%），相較此前有明顯降速。公司線下部分占比約45%，處于行業較高水平，受疫情沖擊更明顯，疫后近月來增長開始提速。此外PFNZ工廠二季度由于升級停工致業績承壓，Q3升級完成影響消除同時效率提高。干糧產能投放，解決產能瓶頸保障聚焦主糧戰略

25、落地。當前零食2.5萬噸，干糧4月投產后提升至4萬噸，預計23年投產剩余3萬噸產能。濕糧國內3萬噸，新西蘭8000噸，未來新產能持續密集投放。自主品牌構建順暢，形成多價格帶、全品類的完善品牌矩陣。公司自主品牌以WANPY、ZEAL和TOPTRESS為主，其中頑皮定位中高端，占國內總營收約60%-70%，22H1實現40%營收增速；ZEAL定位高端，體量占比約10%；其余是TOPTRESS與其他自主&代理品牌。圖：中寵股份國內營收規模（單位：百萬元）表：中寵股份品牌矩陣和定位資料來源：wind，公司官網，公司公告，浙商證券研究所佩蒂股份：戰略調整聚焦自主品牌，22H1成果顯著0114戰略調整聚焦

26、自主品牌，22H1成果顯著。21H2戰略調整以爆品思路發力自主品牌、主攻線上市場，成功推出爵宴鴨肉干、98k濕糧等爆品，預計全年自主品牌增速40%+。通過不同自主品牌布局寵食細分市場。爵宴定位高端肉質零食，好適嘉主攻濕糧罐頭和其他主糧產品，齒能關注寵物口腔護理。618表現靚眼。618佩蒂同比增長300%，爵宴收入超1500萬，總銷售額進入天貓狗食類榜單TOP3。爵宴鴨肉干成為天貓零售熱賣榜TOP1，天貓好評榜TOP2。圖：佩蒂股份內銷收入規模（單位：百萬元）表：佩蒂股份品牌矩陣和定位資料來源：wind，公司官網，公司公告，浙商證券研究所乖寶寵物：品牌建設卓有成效，22H1提價落地驅動高成長01

27、15構建以麥富迪為核心的品牌矩陣。乖寶中期戰略圍繞麥富迪品牌進行主要市場投入，并于2021 年4 月成為“K9Natural”、“Feline Natural”中國區域總代理商。品牌構建成效顯著，麥富迪價格段持續提升。圍繞主品牌麥富迪，公司積極開發弗列加特高端貓糧系列、羊奶肉包等創新系列進行中高端產品迭代更新。另一方面隨著品牌影響力持續提升，公司也通過逐步提價將麥富迪品牌定位提高至中高端，22H1部分產品提價25%，驅動22H1國內市場營收+57%，達9億元（YOY+56.68%），占總收入比例達54%。圖：乖寶寵物境內收入規模（單位：百萬元）表：佩蒂股份品牌矩陣和定位資料來源：wind，公司

28、官網，公司公告，浙商證券研究所長期邏輯在于國產品牌替代02Partone16市場規模：千億級高增市場，國產品牌大有可為02中國寵物行業的發展大致可以分為萌芽期-孕育期-高速發展期-成熟期（未來）四個階段：1）2000年前，中國的寵物市場屬于萌芽期，海外的寵物文化傳入中國，小動物保護協會正式成立；2）2000-2010年，中國寵物行業加速孕育，出現了大量代工廠，乖寶、中寵、佩蒂均成立在這個時期，主要為海外品牌代工，同時國內寵物市場開始向下滲透；3）2010年至今，在需求端消費升級的驅動下，國內的寵物行業迎來了高速發展期，海外品牌通過授權代理或直接投資的方式加強在華戰略布局，國產品牌也紛紛成立，通

29、過優秀的產品力&渠道力+成本控制能力占據中端市場。2021年寵物食品市場規模為1282億元，5年CAGR為22.91%。17圖：中國寵物食品市場規模（單位：億元）圖：寵物食品是寵物行業占比最大的部分0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E!#$%&()*+,-.YOY51%29%13%7%寵物食品寵物醫療寵物用品其他服務資料來源：歐睿，2021年中國寵物行業白皮

30、書，浙商證券研究所驅動拆分：消費金額提升貢獻寵食賽道近年主要增長02我國寵物食品消費近年來量價齊升，寵均消費金額貢獻主要增速。我國家庭寵物數量穩步提升。2021年，我國家養貓狗數量達到1.88億只，相比2017年的1.51億只增長約25%，17-21年CAGR達到5.74%。2020年根據2020年全國人口普查數據，我國家庭戶數達到4.94億戶，保守假設1戶僅養1只寵物的情況下，2021年家養貓狗滲透率約為38.14%，近年來滲透率穩步提升，未來成長空間廣闊。寵均食品消費金額快速增長。根據歐睿的數據，2021年我國貓狗食品寵均消費額達到255.2元，相較2017年的144.55元大幅提升，17

31、-21年CAGR達到15.27%，高于貓狗數量增速。18圖：中國家庭寵物（貓狗）滲透率穩步提升圖：中國寵均食品年消費額（貓狗）逐年上升!#$!$#%!%#&!&#!#!%(!(!)(!*(!$!(!$%(!$(!$)(!$*(!%!(!%!$+%!$*%!$,%!%!%!%$-./01234567!#$!%#%&!&#(&)&*#%$)$#)!*+$+!*+!$+)*+)$+*$*!*!$*)*)$*&*)*!,)*!*!)*)*)*)!-./0-./0121資料來源：歐睿，浙商證券研究所成長展望：量價齊升有望持續驅動賽道高成長02未來中國寵物食品市場有望在養寵滲透率提升+寵物食品滲透率提升+

32、寵均消費提升的雙輪驅動下繼續擴容。展望未來，中國19年養寵滲透率為17%，與日本、歐美等海外成熟寵物市場的22%、67%對比仍處于較低水平，且中國寵物食品滲透率19年統計僅為19%，對比日本89%、美國90%仍有較大發展空間。2010-2019年中國與美國寵物支出/家庭消費差距持續縮窄，未來中國寵物消費有望向成熟國家看齊。19圖：2019年中美日養寵及寵物食品滲透率圖：中美家庭消費中寵物支出占比差距持續收窄22%67%17%89%90%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本美國中國養寵滲透率寵物食品滲透率0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0

33、.50%0.60%201020142019中國美國資料來源：普華永道，艾瑞咨詢，浙商證券研究所量：養寵滲透率&寵食滲透率雙升02小家庭化趨勢下，居民陪伴需求增加促進寵物滲透率提升。近年來，我國家庭占比中一人戶/二人戶比例明顯上升。由于寵物可以滿足寵物主陪伴需求，近年來寵物的“陪伴”功能凸顯，根據中國寵物行業白皮書，2018年，4.8%寵物狗主人因為陪伴動機選擇養寵，2021年該比例上升至6.1%。另一方面我國寵物食品滲透率仍較低。相比美國和日本，我國prepared dog/cat food滲透率僅約15%/30%，相比成熟市場超越70%的滲透率仍有翻倍以上提升空間。20資料來源：國家統計局，

34、歐睿，浙商證券研究所圖：小家庭化趨勢明顯圖：中國寵食滲透率遠低于美日水平!#$!$#%!%#&!&#%!$%!$%!$&%!$%!$#%!$(%!$)%!$*%!$+,-./0123-./0124-./0125-./0126789./0120%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國美國日本狗貓價：主力消費人群收入提升，品類天然具高端化傾向02寵物食品向品質化、多元化發展，新型中高端寵糧將提升寵物食品價格中樞。膨化糧作為最傳統的品類，具備不易變質、性價比高的優點。伴隨中國居民人均可支配收入提升（從2010年的12520元增加到2021年的35128元），居民消費結構升

35、級，會帶動整體銷售均價提升。另一方面從產品屬性而言，濕糧更符合寵物補水需求，當前在國內占比較低（美國與干糧比例達1:1，國內約為干糧50%），未來占比持續提升有望推動平均單價提升。寵物主年輕化、收入不斷提升助推寵物食品消費水平。1）2021年90后寵物主占比高達46%，90后群體主動尋求消費升級、推崇個性消費，已經成為當代社會的消費主力軍。2）養寵人群月收入結構發生變化，從2019年到2021年，月收入4千元以下的寵物主占比從50%下降到19%，月收入居于4千元-1萬元的寵物主占比從26%增加到46%，養寵人群月收入水平顯著提升。21圖：2018-2021年我國寵物主年齡分布情況圖：2019-

36、2021年我國寵物主月收入分布情況8.7%8.7%8.2%7.5%16.0%16.6%17.5%15.7%32.3%29.5%36.2%30.5%43.0%45.2%38.1%46.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年70前70后80后90后49.6%22.3%18.7%26.2%47.6%46.4%12.5%14.4%17.5%11.7%15.7%17.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年4k以下4k-1w1w-1.5w1.5w以上資料來源：2021年中國

37、寵物行業白皮書，浙商證券研究所線下：疫情背景下行業逐步走向集中，龍頭線下沉淀顯現02中國寵物食品市場品牌集中度低，競爭激烈。中國寵物食品行業品牌CR10從2012年的31.3%下降到2021年的18.6%，明顯低于成熟市場水平（美/日2021年CR10分別為47.2%/49.2%）。主要系行業快速增長期，大量新入局者攫取市場份額。近年來前十品牌中國產數量及市占率均有上升。前十位中國產品牌數量從2012年的2個上升到了2021年的5個，市占率從2012年的5.2%升至2021年的8.3%。疫情下線下推廣受阻，行業走向集中，國產龍頭份額加速提升。20年以來，隨著疫情阻礙線下推廣，新入局者將營銷陣地

38、轉移線上，線下市場格局持續優化，市場逐步走向集中，具有沉淀的龍頭企業份額快速提升。我們認為，疫情背景下龍頭線下積累將進一步沉淀，參考海外市場，未來集中與國產化替代空間廣闊。22圖：2021年美日中三國本土品牌數量和市占率情況對比!#$#$%&%&$*+,-.+,-./012323/04545678789:;?ABCABCDEFGEFGH,IJF.JKL.IH,IJF.JKL.IMNOMNOP9:;?9:;?Q.IJRST,TQ.IJRST,TUVWXYXY9:;Z?9:;Z?9:;Z?_:ababc/0+.de.+.de.fghUVUVHi-IjJkSl,JHi-IjJkSl,Jmnmn(op

39、qrstpqrstEFG23&u?vwx955&u?vyz37.5%25.8%8.3%!#!$!%!&!()*)+,#!#!$#!%#!&#!#!-#!.#!/#!#!#!#圖：中美日寵食市場品牌集中度對比（CR10:%）資料來源：歐睿，浙商證券研究所!#$%&()*+#!#$%&($!#$!#%$!#&$!#$!#($!#)$!#*$!#+$!$!$!$#,-.#!/01234,-.#!/012567圖：中國TOP10品牌中國產品牌數量和市占率均上升02疫情加劇線上競爭，集中度加速下行。由于疫情限制線下推廣場景，線上成為主要營銷陣地，競爭愈發激烈，以天貓數據為例，在行業快速發展的17-19年

40、天貓CR10下行1.85pct，但19-21年該數據下行6.65pct。22年國產品牌份額逆勢上行，國產替代&龍頭集中拐點已現。復盤看，22年前市場集中度下行的同時是海外品牌份額提升與國產品牌份額加速下行，市場內卷反映的是國產品牌之間的內卷與難以向上突破的困難。22年市場集中度小幅下行，但國產品牌份額逆勢提升，海外品牌份額加速下行，本輪反映的是：1）自主品牌向上突破，國產化替代迎來拐點。2）龍頭與長尾差距逐步拉開，行業有望逐步向龍頭集中。我們認為22年行業龍頭集中&國產化替代的背后反映的是：龍頭企業打法日趨成熟、爆款新品快速迭代能力與長尾企業和部分海外品牌拉開明顯差距、品牌價值逐步提升與性價比

41、優勢凸顯，看好龍頭未來份額提升與國產化替代成長空間。線上：22年迎拐點，國產替代&龍頭集中效應顯著23圖：2017-2022年天貓寵物食品市場品牌集中度情況（CR10:%）表：不同年度天貓寵物食品市場TOP10品牌情況對比!#$%!&%!()&%#*+%#),$%#)!%)%&%&)%(%()%#%#)%!%!)%)%(&+(&,(&*(&(-./*01!#$%&()*!資料來源：久謙，浙商證券研究所02龍頭自主品牌構建之路：中寵股份1）營銷投入比例22H1開始下行，即將進入規模盈利階段。公司從17年開始著力培育自主品牌以來廣告投入比率保持穩步上行，預計未來銷售費用率隨著國內自主品牌規模提升將

42、進入逐步下行階段。2）營銷投放策略：全渠道，更均衡，未來將嘗試重點渠道突破。3）渠道布局：全渠道布局，線下優勢凸顯。公司線下渠道為優勢渠道，占比約45%，21年公司參股新瑞鵬寵物醫療，通過線下剛需渠道提高品牌露出，22年成立專渠部，進一步強化線下優勢協同。線上渠道以傳統電商天貓和京東為主，占比超過50%，同時發力新興社交平臺：抖音、小紅書、快手等。4）營銷策略：WANPY：作為公司自主創立品牌，主要產品包括肉類零食和凍干糧，主打“鮮”概念，同時瞄準年輕群體，定位中高端。在國內市場，公司通過明星代言、節目贊助等方式提升品牌影響力，通過辣目洋子代言WANPY，22年舉辦線下“頑皮喜劇秀”。ZEAL

43、：新西蘭收購品牌，主要產品包括高端濕糧和零食，主打新西蘭原裝進口，定位高端。公司通過聯名輕奢建設高端品牌形象，22年聯名愛馬仕推出寵食碗。!#$%!&$%!$%!#%&$%&(%)(!%)%*&+%(*,%#$%,)%#(,%#!(%#)%,%(%!%)%$,%$(%(,$-(,$#-(,$!-(,$*-(,$)-(,$&-(,(,-(,($-(,(.$/012345678412324圖：2014-2022年中寵銷售費用率和廣告費用率情況圖：WANPY營銷：辣目洋子代言，頑皮喜劇秀圖：ZEAL營銷：22年聯名愛馬仕資料來源：wind，寵業家，浙商證券研究所02龍頭自主品牌構建之路：中寵股份5）

44、品牌策略：Wanpy：從濕糧優勢品類向干糧拓展，22年3萬噸干糧產能保障戰略落地。Zeal：從狗零食向貓濕糧拓展，PFNZ工廠與新西蘭在建濕糧產能充分賦能，未來有望依靠該品牌推出高端干糧系列。性價比優勢突出。中寵旗下的HAPPY100品牌定位低端寵食，其產品全價成犬糧單價僅有12.9元/千克，遠低于瑪氏旗下的品牌皇家和寶路，雀巢普瑞納旗下的品牌冠能，但是原材料中純肉占比確遠高于同品類外資品牌產品；中寵旗下自創品牌WANPY定位中高端，其產品成犬全價糧（凍干雙鮮）單價為39.3元/千克，遠低于外資品牌皇家和冠能，但是其接近50%的原材料均為純肉，而外資品牌主要原材料為肉粉或者谷物。隨著消費者相關

45、識別能力逐步提升，高性價比產品優勢將更加凸顯。25資料來源：各品牌淘寶官網，浙商證券研究所表：本土、海外品牌產品單價、配方對比!#!$%#!$%!&!&(*+,-./012+,-./01234345678!#$#%&()*+*,-.75.5/-.!0123415341!041!0123415341!041671891591!0:;4?ABCDAE9:9:5;?8F#$GH%&#()I,I*,-.60.58/-.534J*KLM1534J*KLM1!01N71591OPQRS1N7:;4AT7ATUA!0:;4=V9ABCDAEABCDABCD5EF8WXYZFT#$#%&()+K*+-.39.

46、3/-.53J_LM53J_LM1534J*+LM1aU1591bcVJKLM1WX53bcVJKLM1WX53J,+LM1WX23J,+LM1J,+LM1WX23J,+LM1V9J*+LM=BCDAEGHGH5678defghi%&$#()_j*,-.*I+/-.klmnop1klmnop13qmnopAU9JrjLMAslt=BCDAEABCDIJACCDABCDIJACCDKLLKLL5EF8uZJ%&$#M()*,K*-.*,K/-.53*ILJC53M53*ILJC53M1N71!041T71v41aU15w41834=BCD1E02龍頭自主品牌構建之路：乖寶寵物1）銷售費用率及廣告

47、費用率維持穩定，處于行業較高水平。乖寶寵物19-21年的銷售費率穩定在17.5%，廣告費用率是公司銷售費率中占比最大的一項，近三年占收入比例6%左右。公司的銷售費用率/廣告費用率相較同行業其他公司而言較高，主要系公司的營收中國內自有品牌的收入占比相對較大，需要在國內市場中持續投入銷售費用以擴大品牌影響力。目前公司在國內自有品牌建設上占據絕對領先地位。2）渠道：線上打法成熟，新興渠道發展迅速，直銷占比高。22H1公司線上銷售額占總銷售額的四分之三以上，其中直銷占比約三分之一，直銷主要通過官方旗艦店&直播等方式進行銷售（公司組建自播團隊），便于公司進行數據收集及產品測試反饋，有助于公司對后續產品進

48、行計劃、推出爆款產品。公司積極布局新興線上渠道，如抖音/拼多多/小紅書等，目前占線上渠道已達10%以上，22H1營收同比增長10倍以上。3）營銷打法：持續進化，已進入2.0階段。1.0階段公司考慮年輕人更關注綜藝，在CCTV-3你好生活、湖南衛視向往的生活、北京衛視上新了故宮等知名節目中投放取得了良好效果，更邀請謝霆鋒作為形象代言人，強化了高品質寵物食品的品牌形象并成功吸引了目標用戶注意。當前公司營銷進入2.0階段，開始進行消費者教育，更精準的接觸客戶，如與寵物綜藝節目（比如家有惡貓2）合作。26圖：2019-2021年乖寶售費用率和廣告費用率情況圖：乖寶營銷方法!#$%&!#(%&!#)*&

49、$#%&#!&#%&+&,&*&)&!+&!,&!*&!&!)&,+&,+!(,+,+,+,!-./0123/01資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所02龍頭自主品牌構建之路：乖寶寵物4）品牌打法：中短期聚焦麥富迪品牌（目標市占率10%）。麥富迪此前定位中低端性價比路線，當前推出弗列加特高端線與多拼糧等高端產品，并持續提價將品牌定位提升至中高端。打法遵循爆款思路，用戶需求調研、研發、選品、測試、擴大營銷全套流程順暢，并將線上團隊細分為天貓、京東、新興渠道三個部分，組建自播團隊，綜合為爆款打法提供支持。5）產品：價格帶&品類持續擴展，研發能力突出，配方競爭力優異。近年來乖寶產品價格帶不斷

50、上擴，強大組織力支持持續快速推出新品，于行業率先推出雙拼糧等創新產品，目前主糧品類包含膨化糧、鮮肉糧、凍干糧，價位包含20-42元/kg（中高端）。產品配方優良，鮮肉成分高于同價位其他產品，定位偏大眾的barf貓糧中粗蛋白、粗脂肪、?；撬岷吭谕瑑r格帶產品中均處于較高水平，成分表前三位中鮮肉合計占比37%。在鮮肉糧、凍干糧產品中，弗列加特產品配方均表現優異，同時價格低于海外品牌、性價比高，弗列加特鮮肉糧成分表前三位中鮮肉合計占比超過70%，表現優于渴望。27表：不同品類產品配方和營養成分對比資料來源：各品牌淘寶官網，浙商證券研究所021）聚焦自主品牌，廣告費用投放逐年增加。公司銷售費用率從20

51、15年到2018年逐年增加，20年到22年維持在4%水平；廣告費用率逐年增加，從2014年的0.21%增加到2021年的1.85%。公司21H2提出聚焦自主品牌，當前處于加大投入的快速成長期。2）渠道布局：線上渠道為主。線上渠道，傳統電商：天貓+京東+拼多多，專業電商：E寵商城，社交平臺：抖音、小紅書等；線下渠道，主要包括區域代理商和批發商、寵物連鎖醫院和超市。3）營銷策略：爆品邏輯+全域打法。1）爆品邏輯：21年7月營銷戰略調整，從原來的經銷商模式切換為線上通過抖音渠道的主打爆品邏輯，具體而言，先根據用戶痛點入手（各大平臺用戶評論、差評等），再去找達人反復溝通產品（目前狗類達人全覆蓋），產品

52、邏輯變成爆品邏輯。2）全域打法：公域流量，抖音做勢能曝光和獲客，小紅書做口碑，天貓承載復購率；私域流量如微信群，做服務（比如寵物生病、專業醫生回復；組織狗友/貓友聚會），目的是建立信任。3）營銷投入方向：主要投向線上效果類廣告、直播帶貨等，基于效果廣告的數據可見性，為研發、選品提供思路和方向。龍頭自主品牌構建之路：佩蒂股份!#$%!&!%!(%!)(%*(&%+,!%#,%#!(%#*%(&%(!%(!*%(!$%($%&,+%&+%&,*%&$(%(%&%!%#%*%+%)%,%(&#-(&*-(&+-(&)-(&,-(&$-(-(&-(.&/012345678412328圖：2014-20

53、22年佩蒂銷售費用率和廣告費用率情況圖：爵宴走進交個朋友及李佳琪直播間資料來源：wind，佩蒂微信公眾號，浙商證券研究所02龍頭自主品牌構建之路：佩蒂股份4）品牌打法：目前聚焦爵宴、好適嘉兩大自主品牌。爵宴定位高端狗零食，主打零添加&天然食材，目標在推出鴨肉干爆品后繼續推出幾款復購品，從爆品轉向爆品牌。好適嘉定位中端貓主糧，主打精準營養，主推爆款98k濕糧罐（定位高肉&低脂），產品配方優良且性價比突出。相比競爭對手，公司產品粗蛋白成分較高，粗脂肪比例顯著較低，能夠有效補充營養并避免虛胖。原材料成分表前三位中肉類占比達72%。價格方面，98k產品顯著低于國內及海外品牌，在質量領先的同時擁有極大的

54、價格優勢公司計劃繼續推出多款類似98k的爆款濕糧，把握濕糧賽道同時向干糧拓展，目前已經推出了相關干糧產品，未來將上市更高端的低溫烘焙產品。此外齒能品牌，針對寵物口腔咀嚼，公司希望在該品牌打出1-2款爆品，但考慮目前國內市場偏低端，不準備放量，計劃等其他品牌教育市場后再依靠多年積累的優勢取得市場領先。29圖：爵宴鴨肉干產品特色表：98K核心產品對比資料來源：佩蒂微信公眾號，各品牌天貓旗艦店浙商證券研究所好適嘉品牌核心產品比較成分好適嘉98k貓罐頭麥富迪barf鮮肉主食罐zeal貓罐頭ziwi主食貓罐粗蛋白11.5%13.0%11.0%9.0%粗脂肪3.0%5.0%4.0%5.5%牛橫酸0.05%

55、0.20%0.16%0.07%粗纖維1.0%2.0%1.0%1.0%水分80.0%80.0%78.0%78.0%粗灰粉2.0%2.5%2.5%4.0%原料組成前三位凍雞肉52%，水，金槍魚20%鮮雞肉70%，凍帶骨雞肉10%，全脂羊乳雞肉28%，水，雞肝雞肉，水，雞肝鈣磷比1.2：11.14:11.25:1-單價141元/kg176元/kg289元/kg341.18元/kg相關標的03Partone30中寵股份：經營拐點明確，預期業績持續上行0331海外業務：22H1盈利依然承壓，主要系三方面因素：1）原材料價格上漲：公司進行了多輪調價，執行落地有時間差。2）匯率：記賬時間差異22H1匯兌實際

56、受損。3）PFNZ工廠：停工升級，提升效率。當前提價落地，匯率Q3開始預期正向貢獻，PFNZ工廠完全滿產，海外業務盈利能力22H2將迎來經營拐點。國內業務：22H1疫情受損，22H2充分受益迎來拐點，Q3以來增長顯著提速。分品牌看，Wanpy下半年發力新品無谷凍干糧，預計增速50%+；Zeal發力濕糧“0號罐”，相關資源22H1已投入，22H2增長顯著提速。綜合考慮21H2公司由于匯率&并購減值等因素影響，利潤同比下滑，22H2不利因素消除后業績迎來拐點，看好公司業績持續釋放，建議重點關注。資料來源：浙商證券研究所佩蒂股份：自主品牌戰略扎實落地，低基數效應顯著033221H2低基數效應顯著。2

57、1 年受國內自主品牌培育、匯率波動、東南亞疫情等影響，凈利潤下滑，尤其22H2出現虧損。22年H1產能恢復疊加匯兌貢獻業績快速放量，2211 營收+19.03%，歸母凈利潤+49.61%?？紤]業績低基數，22H2預計增長亮眼。策略調整，發力自主品牌。1）公司打造多品牌矩陣，目前擁有濕糧品牌好適嘉、專業寵物咀嚼食品品牌齒能、高端營養肉質零食品牌爵宴等，通過品牌綁定細分品類。2）公司在線上和線下進行全渠道布局，同時采取“社區營銷+直播帶貨”的新型營銷方式，拉近與消費者之間的距離，提高品牌曝光率，助力品牌破局。3）佩蒂注重研發投入，咬膠技術已至第 5 代（歐美普遍為第 3 代），同時積極儲備濕糧食品

58、和干糧制備技術，研發費用率處于行業領先位置，不斷夯實壁壘。盈利預測：預計公司22-24年營業收入分別為16.54/21.21/26.89億元，分別+30%/28%/27%，歸母凈利潤1.78/2.20/2.70億元，分別+197%/23%/23%。對應海外收入13.81/17.66/22.27億元，國內2.73/3.55/4.62億元，維持“買入”評級。資料來源：浙商證券研究所乖寶寵物：自主品牌日益成熟，高端化進程順暢0333受益產品結構優化、提價落地，22H1盈利能力創新高。2018-2021年公司凈利潤分別為4452.2萬元、416.02萬元、1.11億元、1.42億元。主要受原材料、匯率

59、大幅波動影響。22H1受益于規模效應顯現、品牌高端化、提價落地，22H1凈利潤1.37億元，凈利率提升至8.1%。自主品牌高端化進程順暢。1）22H1部分產品成功實施提價25%。2）21年主糧整體平均單價11.25元kg，考慮直銷毛利率達58%，由此保守估計公司主糧平均零售單價達到54元/斤（剔除ODM部分后平均單價應更高），已經落于中高端價格段中。3）中高端線&產品售賣表現出色。22H1弗列加特系列（高肉糧售價約90元/kg）收入2614萬元，同比+184%，麥富迪羊奶肉包等（45元/kg）中高端新品實現收入4658萬元，同比+166%。年內有望成功上市，強化寵物賽道關注效應。當前公司已成功

60、過會，預計年內有望上市，公司作為寵物賽道龍頭，自主品牌建設處于行業領先地位，線上市占率連續多年位列第一，成功上市后有望進一步強化寵物賽道關注效應，建議重點關注。資料來源：浙商證券研究所點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明34行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡

61、：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明35法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也

62、不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評

63、論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式36浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/