驕成超聲-國內超聲波焊接設備龍頭受益下游應用領域持續拓展-221013（40頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 國內超聲波焊接設備龍頭，受益下游應用國內超聲波焊接設備龍頭，受益下游應用領域持續拓展領域持續拓展 核心觀點核心觀點：驕成超聲是國內超聲波焊接設備龍頭，在動力電池領域市占率近30%，2018-2021 年營收/歸母凈利潤 CAGR 為 51%/43%，2021 年營收/歸母凈利潤 3.71/0.69 億元，其中動力電池超聲波焊接收入占比達到 55%。公司深耕超聲波設備十五年，完整掌握超聲波六大底層技術，產品性能領先同行，已進入下游龍頭客戶供應體系。短期看，公司搶先

2、卡位復合集流體賽道，成功開發出超聲波滾焊設備，未來將充分受益復合銅箔滲透率提升帶來的超聲波焊接設備需求增長；長期看，公司憑借超聲波底層技術共通性，下游應用正由動力電池、無紡布向汽車線束、IGBT 等新興領域拓展，有望持續打開成長天花板。深耕行業深耕行業 1 15 5 余年，率先打破高端動力電池國際壟斷余年，率先打破高端動力電池國際壟斷。超聲波設備是多學科技術的綜合應用，技術門檻較高，早期國內高端動力電池極耳焊接領域主要由必能信、美國 Sonics 等外資企業壟斷。公司憑借穩定的產品質量、領先的技術能力和快速的反饋服務速度，率先打破高端動力電池極耳焊接市場由外資壟斷的局面，在動力電池極耳焊接領域

3、市占率達到 30%，2021 年占寧德時代及比亞迪新增產線同類產品采購量 50%以上，并與中創新航、國軒高科、億緯鋰能、蜂巢能源等頭部客戶建立合作關系。公司的成長性來自兩方面：公司的成長性來自兩方面：1 1）復合復合銅箔產業化進程加速，公司有望率先受益銅箔產業化進程加速，公司有望率先受益：復合集流體鋰電池在前段工序多出一道采用超聲波高速滾焊技術的極耳轉印焊工序，單條產線對滾焊設備的需求數量是極耳超聲焊接設備的 3 倍左右，根據我們測算，2025 年復合銅箔超聲波滾焊設備市場規模有望達到 19.34 億元。公司基于超聲波高速滾動焊接系統技術開發了超聲波滾焊機，產品最大焊接速度超過80m/min，

4、業內未見其他運用于復合集流體電池量產線上的超聲波滾焊設備。目前產品已應用到寧德時代新型動力電池生產制造工序中，未來將充分受益復合銅箔滲透率提升帶來的超聲波焊接設備需求增長。2 2）構建構建超聲波技術平臺，擁有超聲波技術平臺，擁有向不同行業應用拓展的能力。向不同行業應用拓展的能力。公司 2007 年成立以來即定位中高端超聲波應用領域，經過多年的研發和技術積累，已完整覆蓋超聲波工業應用全流程技術鏈，目前業務已拓展至無紡布焊接、汽車線束焊接、IGBT 功率模塊焊接等新興領域。根據公司招股書，截至 2022Q1，半自動 IGBT 端子超聲波焊接設備已取得振華科技和元山電子的在手訂單 188.86 萬元

5、（含稅）；汽車線束焊接設備在手訂單約 800萬元。同時，公司是“設備+耗材”的商業模式，受益超聲波設備市場保有量持續增長，耗材業務需求持續性好，有望給公司貢獻持續穩定收入。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022 年-2024 年收入分別為 5.09/7.50/10.81 億元，增速分別為 37.33%、47.41%、44.01%，凈利潤分別為 1.17/2.00/2.99 億元，增速分別為 68.69%、71.26%、49.45%，成長性突出；首次覆蓋給予“買入-A”的投資評級，6 個月目標價 146.4 元，對應 2023 年 60X的動態市盈率。風險提示：風險提示：客戶集中度高及大客戶

6、依賴風險、動力電池廠擴產不及預期、超聲波焊接設備在動力電池應用環節較為單一，市場容量較小風險、技術變革及新產Tabl e_Ti t l e 2022 年年 10 月月 13 日日 驕成超聲驕成超聲（688392.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價：146.4 元元 股價（股價（2022-10-13）131.66 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元）10,796.12 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元）2,29

7、7.47 總股本（百萬股）總股本（百萬股）82.00 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）17.45 12 個月價格區間個月價格區間 104.66/130.80 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12M 相對收益相對收益 91.01 91.56 98.46 絕對收益絕對收益 83.76 83.76 83.76 郭倩倩郭倩倩 分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120004 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -13%-10%-7%-4%-1%2%5%8%2022-09驕成超聲 2 本報告版權屬于安信證券股份有限

8、公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 品研發進度不及預期、復合銅箔產業化進程推進低于預期。(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 264.5 370.6 509.0 750.3 1,080.5 凈利潤凈利潤 89.3 69.3 116.9 200.2 299.2 每股收益每股收益(元元)1.09 0.84 1.43 2.44 3.65 每股凈資產每股凈資產(元元)1.28 4.16 5.84 8.28 11.93 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 202

9、4E 市盈率市盈率(倍倍)120.1 154.9 91.8 53.6 35.9 市凈率市凈率(倍倍)102.0 31.4 22.4 15.8 11.0 凈利潤率凈利潤率 33.8%18.7%23.0%26.7%27.7%凈資產收益率凈資產收益率 84.9%20.3%24.4%29.5%30.6%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%ROIC 59.2%132.5%69.5%67.5%84.1%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 UZkYfWjZNAdYqXtY6MaO7NtRrRoMmOfQrQqQkPnMmQbRoOuNxNmQzRwMoPnO 3 公司深

10、度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.核心觀點：國內超聲波焊接設備龍頭，受益下游應用領域持續拓展核心觀點：國內超聲波焊接設備龍頭，受益下游應用領域持續拓展.6 2.公司介紹：國內領先的超聲波設備及自動化解決方案供應商公司介紹：國內領先的超聲波設備及自動化解決方案供應商.8 2.1.深耕行業 15 余年，國產超聲波設備領頭羊.8 2.2.業績高速增長，盈利能力優異.9 2.3.股權結構集中，管理層產業經驗豐富.12 3.行業分析：下游應用持續拓寬，超聲波設備前景廣闊行業分析：

11、下游應用持續拓寬，超聲波設備前景廣闊.13 3.1.技術概述：超聲波技術本質決定其廣泛的應用場景.13 3.2.核心應用：動力電池極耳焊接是超聲波焊接核心應用場景之一.16 3.3.市場規模：預計 2025 年國內超聲波焊接設備市場空間近 40 億元.19 3.4.競爭格局：國產替代加速，龍頭乘勢而上.23 4.公公司競爭力：產品實力奠基龍頭地位，推動超聲波設備國產替代司競爭力：產品實力奠基龍頭地位，推動超聲波設備國產替代.24 4.1.技術優勢：產品性能領先同行，解決下游行業痛點問題.24 4.2.客戶優勢：綁定核心龍頭，樹立先發優勢.27 5.公司增長點：復合銅箔先發制人，核心技術平臺化拓

12、寬賽道公司增長點：復合銅箔先發制人，核心技術平臺化拓寬賽道.28 5.1.復合銅箔量產在即，超聲波技術應用范圍進一步拓寬.28 5.2.構建超聲波技術平臺，應用橫向拓展能力優異.32 6.盈利預測與估值盈利預測與估值.35 6.1.收入分項拆分.35 6.2.可比公司估值與投資建議.35 7.風險提示風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 年驕成超聲在動力電池超聲波焊接設備領域市占率為29.31%.6 圖 2：公司覆蓋領域超聲波焊接市場空間總結（億元）.7 圖 3：公司超聲波滾焊設備產品性能領先同行.7 圖 4：公司掌握超聲波底層技術，擁有向不同行業拓展的能力.7 圖 5：公司深耕

13、超聲波設備 15 余年.8 圖 6：2018-2021 年公司營收 CAGR=50.53%.10 圖 7：2018-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR=42.95%.10 圖 8：動力電池超聲波焊接設備為公司核心產品.10 圖 9：動力電池超聲波焊接業務呈現“先降后增”趨勢.10 圖 10：公司盈利能力波動主要受產品結構變動影響.11 圖 11：公司核心產品毛利率基本維持 50%以上.11 圖 12：公司費用率穩中有降.11 圖 13：公司資產結構良好.11 圖 14：公司凈現比波動較大.12 圖 15：公司 2018-2022H1 預售賬款合同負債和及占比.12 圖 16：截止 2022

14、年 10 月驕成超聲股權結構.13 圖 17：超聲波技術分支及應用場景介紹.14 圖 18：超聲波金屬焊接原理圖.16 圖 19：鋰電池生產工序分為電芯制造、電芯裝配、電芯檢測和電池組裝四道環節.16 4 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 20：常見方殼電池極耳焊接中超聲波焊接與激光焊接示意圖.17 圖 21：方殼電池電芯結構示意圖.17 圖 22：動力電池極耳焊接工序示意圖.18 圖 23：2022 年 8 月我國新能源汽車銷量為 66.6 萬輛.19 圖 24：2022 年 1

15、-8 月我國新能源汽車滲透率達到 22.85%.19 圖 25：2020 年我國無紡布產量為 878.8 萬噸.20 圖 26：我國衛生巾市場空間龐大.20 圖 27：中國 IGBT 市場前景廣闊.22 圖 28：2021 年驕成超聲在動力電池超聲波焊接設備領域市占率為 29.31%.24 圖 29：國內動力電池行業集中度提升趨勢明顯.24 圖 30：國內動力電池行業 CR3、CR5 呈上升趨勢.24 圖 31：公司研發費用率常年維持在 12%以上.25 圖 32：2021 年公司研發費用率顯著高于同行.25 圖 33：公司與高校簽訂的產學研合作協議.25 圖 34：超聲波六大基礎研發技術.2

16、6 圖 35：2019-2021 年公司核心零部件自產化情況.27 圖 36：公司核心零部件自產率有望進一步提升.27 圖 37：2021 年公司前五大客戶占比為 69.93%.28 圖 38：公司客戶資源優質.28 圖 39：鋰電電解銅箔及復合銅箔產品結構示意圖.29 圖 40：復合集流體鋰電池在前段新增一道滾焊工序.31 圖 41：公司超聲波滾焊設備示意圖.32 圖 42：公司滾焊設備產品性能領先同行.32 圖 43：公司超聲波核心技術平臺及覆蓋領域.33 圖 44：焊頭和底模消耗較大，更換頻率較高.34 圖 45：公司覆蓋領域超聲波焊接市場空間總結.34 表 1：預計 2025 年動力電

17、池+無紡布+汽車線束+IGBT+復合銅箔超聲波焊接設備市場總規模為57 億元.6 表 2：公司主要產品介紹.9 表 3：公司核心管理層簡介.13 表 4：超聲波是方向性好，反射能力強，易于獲得較集中的聲能.14 表 5：2021 年發生器和換能器二者合計價值量占比達46.37%.15 表 6：超聲波焊接與其他焊接技術特點對比.16 表 7：超聲波焊接與激光焊接的原理、技術特點、優劣勢不同，分別應用在動力電池生產的不同環節.18 表 8：不同類型電池適用的超聲波焊接工藝.18 表 9：預計 2025 年國內動力電池超聲波焊接設備及配件市場空間為 23.25 億元.19 表 10：2022-202

18、5 年國內無紡布超聲波焊接設備市場空間測算.20 表 11：2022-2025 年國內汽車線束超聲波焊接設備市場空間測算.21 表 12：2022-2025 年國內 IGBT 超聲波焊接設備市場空間測算.22 表 13：預計 2025 年動力電池+無紡布+汽車線束+IGBT 領域超聲波焊接設備市場總規模為 38.19億元.23 表 14：超聲波設備行業主要玩家介紹.23 5 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表 15：公司核心產品技術指標及業內對比.27 表 16：PET 復合集流體產

19、業化進展.30 表 17：預計 2025 年國內超聲波滾焊設備市場空間 19.34 億.31 表 18：公司在研項目梳理.32 表 19：預計 2022-2024 年營業收入為 5.09/7.05/10.80 億元.35 表 20：驕成超聲高于可比公司 2022-2023 年平均估值水平.36 6 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.核心觀點：國內超聲波焊接設備龍頭，核心觀點：國內超聲波焊接設備龍頭，受益下游應用領域持續拓展受益下游應用領域持續拓展 超聲波是一種優質、高效、低耗、清潔

20、的技術，下游應用場景廣泛超聲波是一種優質、高效、低耗、清潔的技術，下游應用場景廣泛。超聲波是方向性好，反射能力強，易于獲得較集中的聲能，按工藝可分為超聲波焊接、裁切、清洗、噴涂等，下游廣泛應用于工業、醫學、軍事、農業、食品等領域。超聲波金屬焊接具有焊接材料不熔融、焊接后導電性好、對焊接金屬表面要求低、焊接時間短、無需助焊劑、環保安全等優點，核心應用包括動力電池極耳焊接、無紡布焊接、汽車線束、IGBT 半導體端子焊接等。根據我們測算，2025 年，超聲波焊接設備在動力電池極耳焊接+無紡布+汽車線束+IGBT端子焊接等領域的市場合計需求為 38.19 億元（測算詳見后文），其中，動力電池 23.2

21、5 億元，無紡布 4.08 億元，汽車線束 4.09 億元，IGBT 領域 6.77 億元?？紤]到復合銅箔帶來的超聲波設備增量需求，預計 2025 年國內超聲波焊接設備市場空間為57.53 億元，2021-2025 年 CAGR為 50.45%。表表 1：預計預計 2025 年年動力電池動力電池+無紡布無紡布+汽車線束汽車線束+IGBT+復合銅箔復合銅箔超聲波焊接設備市場總規模為超聲波焊接設備市場總規模為 57 億元億元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 動力電池超聲波焊接設備市場規模動力電池超聲波焊接設備市場規模（億元）（億元）5.34 8.11 15.45 20.9

22、7 23.25 無紡布超聲波焊接設備市場規模無紡布超聲波焊接設備市場規模（億元）（億元）3.35 3.52 3.7 3.88 4.08 汽車線束市場超聲波焊接設備市場規模汽車線束市場超聲波焊接設備市場規模（億元）（億元）1.11 1.54 2.34 3.2 4.09 IGBT 超聲波焊接設備市場規模超聲波焊接設備市場規模（億元）（億元）1.24 1.73 2.54 4.67 6.77 傳統傳統超聲波焊接設備市場規模超聲波焊接設備市場規模（億元）（億元）11.04 14.90 24.03 32.72 38.19 復合銅箔超聲波滾焊設備市場規模（億元）復合銅箔超聲波滾焊設備市場規模（億元）0.19

23、 0.71 3.59 10.57 19.34 超聲波焊接設備市場總規模（億元）超聲波焊接設備市場總規模（億元）11.23 15.61 27.62 43.29 57.53 資料來源：安信證券研究中心測算（備注：無紡布、IGBT和復合銅箔設備不考慮耗材）率先打破國際壟斷，動力電池率先打破國際壟斷，動力電池超聲波焊接設備超聲波焊接設備市占率市占率近近 3 30%0%。早期國內高端動力電池極耳焊接領域主要由必能信、美國 Sonics 等外資企業壟斷，國內企業新棟力、科普等主要集中在中低端領域。驕成超聲深耕超聲波設備行業 15 年，憑借穩定的產品質量、領先的技術能力和快速的反饋服務速度，率先打破高端動力

24、電池極耳焊接市場由外資壟斷的局面，目前已進入寧德時代、比亞迪等龍頭電池廠供應體系。根據公司招股說明書測算，2021 年公司在動力電池超聲波焊接設備領域市占率為 29.31%。圖圖 1：2021 年驕成超聲在動力電池超聲波焊接設備領域市占率為年驕成超聲在動力電池超聲波焊接設備領域市占率為 29.31%資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 驕成超聲的成長性驕成超聲的成長性主要主要來自兩方面：來自兩方面：1 1）復合銅箔）復合銅箔量產在即量產在即，有望有望帶來帶來數十億數十億超聲波焊超聲波焊接設備增量需求；接設備增量需求；2 2）構建超聲波技術平臺，持續打開應用場景）構建超聲波技術平臺，持續打

25、開應用場景：1 1）搶先卡位復合銅箔，搶先卡位復合銅箔，率先受益復合銅箔產業化提速。率先受益復合銅箔產業化提速。復合集流體鋰電池在前段工序多出一道采用超聲波高速滾焊技術的極耳轉印焊工序，單條產線對滾焊設備的需求29.3%70.7%驕成超聲 必能信、Sonics、新棟力、科普等 7 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。數量是極耳超聲焊接設備的 3 倍左右，根據我們測算，2025 年復合銅箔超聲波滾焊設備市場規模有望達到 19.34 億元。公司基于超聲波高速滾動焊接系統技術開發了超聲波滾焊機

26、，產品最大焊接速度超過 80m/min，業內未見其他運用于復合集流體電池量產線上的超聲波滾焊設備。目前公司產品已應用到寧德時代新型動力電池生產制造工序中，未來將充分受益復合銅箔滲透率提升帶來的超聲波焊接設備需求增長。圖圖 2：公司覆蓋領域超聲波焊接市場空間總結公司覆蓋領域超聲波焊接市場空間總結（億元）（億元）圖圖 3：公司公司超聲波超聲波滾焊設備產品性能領先同行滾焊設備產品性能領先同行 資料來源：安信證券研究中心測算 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 2 2）完整掌握超聲波六大底層技術，應用橫向拓展能力優異完整掌握超聲波六大底層技術，應用橫向拓展能力優異。公司已形成可開發功率超聲領域

27、高端應用的超聲波技術平臺，擁有能夠覆蓋超聲波工業應用全流程的技術鏈，目前已將業務拓展至 IGBT、汽車線束等領域，有望持續打開成長天花板：在 IGBT領域，公司已完成半自動 IGBT 端子超聲波焊接設備的開發，根據公司招股書，截至 2022 年一季度末，公司半自動 IGBT 端子超聲波焊接設備已取得振華科技和元山電子的在手訂單 188.86 萬元（含稅）；在汽車線束領域，公司已開發出不同系列的線束端子超聲波焊接設備，滿足電氣化下大線徑線束的焊接需求，焊接能力可達 95平方毫米以上，系統功率、焊接線徑、設備穩定性等指標與國外競爭對手相當。根據公司招股書，截至 2022 年一季度末，公司汽車線束焊

28、接設備在手訂單約 800 萬元。圖圖 4：公司公司掌握超聲波底層技術，擁有向不同行業拓展掌握超聲波底層技術，擁有向不同行業拓展的的能力能力 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 0.19 0.71 3.59 10.57 19.34 02040608020212022E2023E2024E2025E動力電池超聲波焊接設備 復合銅箔滾焊設備 無紡布超聲波焊接設備 線束市場超聲波焊接設備 IGBT超聲波焊接設備 8 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.公司介紹：公司介紹：國內國內領先

29、的領先的超聲波設備超聲波設備及自動化解決方案供應商及自動化解決方案供應商 2.1.深耕行業深耕行業 15 余年余年，國產國產超聲波設備超聲波設備領頭羊領頭羊 公司為國內公司為國內領先領先超聲波設備超聲波設備供應商，動力電池超聲波焊接設備市占率近供應商，動力電池超聲波焊接設備市占率近 30%。公司專注于超聲波焊接、裁切設備和配件的研發、設計、生產與銷售，并提供新能源動力電池制造領域的自動化解決方案，下游應用主要為動力電池、橡膠輪胎、汽車線束、IGBT、無紡布等領域。深耕超聲波設備深耕超聲波設備 15 余年，構建完整的超聲波技術平臺。余年，構建完整的超聲波技術平臺。公司成立于 2007 年，以超聲

30、波橡膠輪胎裁切業務起家。憑借多年技術研發經驗。2014 年切入動力電池領域，2015 年成功開發出動力電池超聲波焊接設備，在高端動力電池極耳焊接領域打破國際壟斷，進入寧德時代、比亞迪、國軒等頭部電池廠供應體系。2020 年至今，公司憑借超聲波設備底層技術的共通性，業務進一步拓展至無紡布、汽車線束、功率半導體等行業。經過 15 余年的超聲波領域深耕，公司已發展成國內超聲波設備龍頭，擁有覆蓋超聲波工業應用全流程的技術鏈。2022 年 9 月公司在科創板成功上市。圖圖 5：公司深耕超聲波設備：公司深耕超聲波設備 15 余年余年 資料來源：公司官網，公司招股說明書，安信證券研究中心 產品產品結構豐富，

31、核心產品為動力電池超聲波焊接設備結構豐富，核心產品為動力電池超聲波焊接設備。公司產品主要包括動力電池超聲波焊接設備、汽車輪胎超聲波裁切設備、無紡布等其他領域超聲波焊接設備、動力電池制造自動化系統、檢測設備及配件六大類。公司 2022 上半年動力電池超聲波焊接設備實現收入1.6 億元，占公司總收入比 65.09%，系公司核心業務。9 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 2：公司主要產品介紹：公司主要產品介紹 主要業務主要業務 產品產品名稱名稱 應用領域應用領域 產品圖示產品圖示 20

32、222022H H1 1 營收及占比營收及占比 動力電池超聲波焊接 超聲波臥式焊機 動力電池極耳焊接和 PACK 焊接 159.66 百萬元 65.09%超聲波楔桿焊機 動力電池極耳焊接、無齒焊接和巴片焊接 超聲波焊接監控一體機 動力電池極耳焊接 超聲波滾焊機 鋰電池復合集流體高速滾焊 高速聯動超聲波焊機 動力電池極耳高速焊接 20kHz 剛性焊機 動力電池極耳預焊和終焊 汽車輪胎超聲波裁切 20/40kHz 輪胎裁切系統 輪胎內襯、胎側、三角膠及胎面裁切 4.47 百萬元 2.82%其他領域超聲波焊接設備 無紡布焊接機 口罩、醫療防護服等一次性衛生用品焊接 2.75 百萬元 1.12%超聲波

33、塑料焊接機 塑料行業焊接，如牛奶盒、塑料杯、手機充電器、汽車內飾等 線束端子超聲波焊接設備 新能源汽車連接線、充電樁連接線、家用電器連接線 IGBT 端子超聲波焊接設備 半導體功率模塊端子焊接 檢測及其他設備 食品和輪胎行業的異物檢測、稱重檢測等 4.78 百萬元 1.95%動力電池制造自動化系統 超聲波焊接及大板裁斷機 正、負極涂布機 電鍍線生產線 基板計測機 鎳氫電池生產線自動化解決方案、新能源電池廠智能制造自動化解決方案等 27.99 百萬元 11.41%配件 焊頭、底模、裁刀、發生器、換能器、金屬檢測機頭等 39.68 百萬元 16.18%資料來源：公司招股說明書，公司官網，安信證券研

34、究中心 2.2.業績高速增長，盈利能力優異業績高速增長，盈利能力優異 2018-2021 年，公司營收從年，公司營收從 1.09 億元增長至億元增長至 3.71 億元，億元，CAGR 為為 50.53%。收入端高速增長主要系新能源汽車行業需求旺盛，帶動超聲波焊接設備需求高增，公司作為超聲波焊接設備龍頭，充分受益下游行業高景氣；2020 年疫情期間，防疫物資生產設備需求旺盛，公司快速響應市場需求，自主研發出超聲波口罩焊接設備，口罩設備業務放量帶動營收高增。2019 年營收增速較低主要系新能源汽車補貼退坡導致下游需求增長放緩，2021 年營收增速放緩主要系國內疫情逐步得到控制，超聲波口罩焊接業務收

35、入大幅下降。2018-2021 年，公司年，公司歸母歸母凈利潤從凈利潤從 0.24 億元增長至億元增長至 0.69 億元，億元，CAGR 為為 42.95%，利潤增速不及營收增速，主要系產品結構變動導致綜合毛利率下降，2019 年低毛利的自動化系統業務占比上升而高毛利的汽車輪胎裁切設備業務占比下降；2021 年國內疫情逐步得到控制，高毛利口罩機業務占比下降，低毛利的動力電池自動化系統占比上升。2022H1 公司實現歸母凈利潤 0.54 億元，同比增加 69.37%，利潤增速高于營收增速，主要系隨著公司收入規模提升，規模效應顯現。10 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。

36、本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 6：2018-2021 年公司營收年公司營收 CAGR=50.53%圖圖 7：2018-2021 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR=42.95%資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 動力電池超聲波焊接動力電池超聲波焊接設備貢獻公司主要收入設備貢獻公司主要收入。按業務結構拆分，2022 上半年，公司動力電池超聲波焊接設備、動力電池自動化系統、汽車輪胎超聲波裁切設備、配件、檢測類設備、其他領域超聲波焊接設備收入分別實現 1.60 億元、2799 萬元、447

37、 萬元、3968 萬元、478 萬元和 275 萬元，營收占比分別為 66.71%、11.70%、1.87%、16.58%、2.00%、1.15%。其中，動力電池超聲波焊接設備為公司核心業務，收入呈現“先降后增”趨勢，主要系2019-2020 年受新能源車補貼退坡及疫情對開工率和消費需求的抑制影響，設備需求減少，2020 年下半年以來市場需求逐步回暖，動力電池擴產延續，同時公司超聲波技術研發實力不斷提升，焊接監控一體機、楔桿焊機等新產品逐漸通過客戶認證，訂單大幅增加。其他業務方面，其他業務方面，其他超聲波焊接設備主要為超聲波口罩焊接機，2020 年公司積極響應疫情防控，自主研發出超聲波無紡布焊

38、接，其他業務收入占比大幅提升至 73.02%。動力電池制造自動化系統訂單較高、客制化程度較高、客戶較為集中，受到主要客戶科力遠舊產線改造、新產線建設進度影響，收入存在一定波動。汽車輪胎超聲波裁切設備下游輪胎市場需求較為平穩，疊加疫情下企業開工率較低，下游客戶新增產線建設需求較少，近三年該業務占比穩定在 2%。圖圖 8：動力電池超聲波焊接設備為公司核心產品動力電池超聲波焊接設備為公司核心產品 圖圖 9：動力電池超聲波焊接業務呈現“先降后增”趨勢動力電池超聲波焊接業務呈現“先降后增”趨勢 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 公司毛利率波動主要受公司毛利率

39、波動主要受產品結構產品結構變動變動影響影響。2019 年公司毛利率下降，主要系高毛利的汽車輪胎超聲波裁切設備占比下降，低毛利的自動化系統占比提升；2020 年毛利率較高主要系高毛利的超聲波口罩焊接設備營收占比提升至 71.54%，顯著拉升綜合毛利率，扣除超聲波口罩焊接設備業務后，2020 年毛利率為 54.67%，較 2019 年仍提升 8.81pct，主要系毛利率相對較高的配件業務在收入結構中占比提升所致。2021 年公司毛利率下降主要系疫情得到控制后，高毛利的超聲波口罩焊接設備業務占比回落。核心核心產品毛利率維持較高水平。產品毛利率維持較高水平。公司核心產品毛利率較高，動力電池焊接設備毛利

40、率穩1.09 1.34 2.65 3.71 2.45 0%20%40%60%80%100%120%0123420182019202020212022H1營業總收入（億元）同比（%）0.24 0.10 0.89 0.69 0.54-200%0%200%400%600%800%1000%00.20.40.60.8120182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比（%）33.11%14.61%5.97%54.69%66.71%0%25%50%75%100%20182019202020212022H1其他領域超聲波焊接設備（主要為口罩業務）檢測及其他設備 配件 汽車輪胎超聲波裁切設備

41、 動力電池制造自動化系統 動力電池超聲波焊接設備 010020030040020182019202020212022H1百萬元百萬元 其他領域超聲波焊接設備（主要為口罩業務）檢測及其他設備 配件 汽車輪胎超聲波裁切設備 動力電池制造自動化系統 11 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。定在 50%以上，主要系公司持續推出高附加值產品，且積極通過提高生產效率等方式降本增效。公司汽車輪胎超聲波裁切設備毛利率基本穩定在 65%以上，主要系公司定位中高端輪胎裁切設備，技術門檻較高，新進市場參與者

42、較少，公司在技術水平和產品可靠性方面具有較強競爭力；與頭部客戶建立緊密合作關系；已實現全套輪胎超聲波裁切設備的國產化，采購成本和制造成本較低。圖圖 10：公司盈利能力波動主要受產品結構變動影響公司盈利能力波動主要受產品結構變動影響 圖圖 11：公司核心產品毛利率基本維持公司核心產品毛利率基本維持 50%以上以上 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 公司公司費用率費用率整體呈下降趨勢整體呈下降趨勢。2018 年至 2022 上半年，公司期間費用率從 35.93%下降至 28.62%，其中，銷售費用率由 9.72%下降至 8.96%，管理費用率由 11.

43、63%下降至 6.80%，研發費用率由 14.80%下降至 12.73%，財務費用率由-0.22%微增至 0.13%。除財務費用率基本維持穩定外，其他三費費用率均呈現下降趨勢，主要系2020 年銷售費用中運輸費用計入營業成本；管理費用等部分期間費用具有固定費用的特征，隨著公司收入規模不斷擴大，規模效應顯現。公司輕資產運營，公司輕資產運營，資產結構良好資產結構良好。截至 2022 上半年，公司貨幣資金占比 18.30%，應收帳款和合同資產占比 33.81%，存貨占比 36.16%，固定資產占比 5.33%。結合費用結構看，公司是研發驅動型的輕資產企業，固定資產占比較低，公司將資源聚焦研發投入，研

44、發費用率常年維持在 12%以上。2020 年應收帳款占比下降主要系口罩焊接設備結算方式為預付款，2021 年應收帳款比例提升，系動力電池客戶占比提高，客戶結算方式中尾款比例提高。存貨占比提升，系公司采用“銷售訂單+銷售預測”的模式，對非標產品采取“以銷定產”的生產模式，對標準化產品未來滾動三個月的銷量進行預測，因此存貨占比提升一定程度上反應公司在手訂單增長。圖圖 12：公司費用率穩中有降公司費用率穩中有降 圖圖 13：公司資產結構良好公司資產結構良好 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 62.36%45.86%64.25%49.15%49.13%21

45、.25%7.48%32.97%19.65%21.67%0%20%40%60%80%20182019202020212022H1毛利率（%）凈利率（%）0%20%40%60%80%20182019202020212022H1動力電池超聲波焊接設備 動力電池制造自動化系統 汽車輪胎超聲波裁切設備 配件 檢測及其他設備 其他領域超聲波焊接設備（口罩機）35.93%36.53%25.51%26.63%28.62%-20%0%20%40%20182019202020212022H1銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)期間費用率（%）財務費用率 6.83%8.24%25.79%27.58%18

46、.30%52.96%49.83%22.75%31.29%33.81%19.62%23.04%34.76%29.62%36.16%10.34%10.13%8.70%4.33%5.33%10.25%8.76%8.00%7.19%6.40%0%50%100%20182019202020212022H1貨幣資金+其他流資 應收賬款+合同資產 存貨 固定資產+在建工程 其他非流動資產 12 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司現金流公司現金流短期短期承壓。承壓。公司經營性現金流波動較大，201

47、9、2021 年凈現比為負，主要系公司動力電池制造自動化系統業務驗收周期較長，2019 年受補貼退坡影響，下游客戶驗收周期變慢；2021 年動力電池焊接設備業務增長較快，應收賬款規模顯著增長，且部分貨款以票據結算，同時采購付款金額持續增長，銷售收款與采購時間錯配，導致經營活動現金流為負。預收賬款預收賬款+合同負債合同負債高高增增，在手訂單快速增長，在手訂單快速增長。根據公司招股書，在動力電池業務下，公司與客戶的合同價款結算模式主要為 334（預付款-發貨款-驗收款）、3331（預付款-發貨款-驗收款-質保金）、2431 以及 6121（預付款-預驗收款-終驗收款-質保金）等模式，即發貨之前收取

48、一部分合同金作為預收款，因此預收賬款+合同負債在一定程度上能反應公司在手訂單情況。截至 2022 年上半年，公司預收賬款+合同負債為 1.38 億元，創歷史新高，表明公司在手訂單快速增長。圖圖 14：公司凈現比波動較大公司凈現比波動較大 圖圖 15：公司公司 2018-2022H1 預售賬款合同負債和及占比預售賬款合同負債和及占比 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2.3.股權結構集中，管理層產業經驗豐富股權結構集中，管理層產業經驗豐富 公司股權結構集中。公司股權結構集中。公司董事長、總經理周宏建于 2009 年起任職于公司，截至 2022年10月，其

49、直接持股14.14%，并通過陽泰企管間接持股19.02%，合計持有公司股份33.15%，為公司實際控制人。設立員工持股平臺，深度綁定核心管理層。設立員工持股平臺，深度綁定核心管理層。鑒霖企管、能如企管為公司員工持股平臺，在公司中擔任重要職務或對公司經營業績和未來發展有積極影響或作出貢獻的員工，通過員工持股平臺持有公司股份。公司通過股份將核心員工與公司深度綁定，有利于公司中長期發展。83.94%-34.58%128.74%-41.97%-54.48%-100%-50%0%50%100%150%-5005010015020182019202020212022H1經營活動現金凈流量（百萬元）凈利潤（

50、百萬元）現金流/凈利潤（%）17.94 13.58 46.43 105.24 138.11 0%20%40%60%05010015020182019202020212022H1預收賬款+合同負債（百萬元）（預收賬款+合同負債）/營業收入（%）13 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 16：截止截止 2022 年年 10 月驕成超聲股權結構月驕成超聲股權結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司核心公司核心管理層管理層皆畢業于上海交大等院校皆畢業于上海交大等院校，專業技術經驗豐

51、富。專業技術經驗豐富。公司董事長、總經理周宏建是畢業于上海交通大學機械工程專業碩士的高級工程師，曾任職于必能信超聲應用技術部門主管，擁有 30 年以上技術研發經驗；副總經理石新華畢業于上海交通大學工程專業博士，曾任上海三菱電梯工程師；技術中心機械部高級經理孫穩畢業于上海交通大學機械制造及其自動化專業碩士，曾任職三一重型機器設計工程師、上海圖靈智造機器人研發主管等。公司核心管理層和技術人員都來自于上海交大等知名院校，具有聲學、機械、電氣、算法等領域的多年從業經驗，為公司產品研發和技術進步奠定了堅實基礎。表表 3：公司核心管理層簡介：公司核心管理層簡介 管理層管理層姓名姓名 管理層管理層職務職務

52、管理層經歷管理層經歷 周宏建 董事長、總經理 上海交通大學機械工程專業碩士，高級工程師。1992 年 7 月至 2003 年 12 月任戚墅堰機車車輛廠配件分廠技術室主任，2003年 12 月至 2006 年 12 月任必能信超聲（上海）有限公司應用技術部門主管，2006 年 12 月至 2009年 6 月任依工測試測量儀器（上海）有限公司質量經理 石新華 副總經理 上海交通大學機械工程專業博士。2010 年6 月至 2015年 8月任上海三菱電梯有限公司工程師 段忠福 董事、副總經理 上海交通大學機械制造及其自動化專業碩士。2010 年3 月至2021 年5 月歷任驕成有限產品經理、副總經理

53、。隋宏艷 董事 上海交通大學機械工程專業碩士，高級講師。1992年 7月至 2004 年7 月任常州戚墅堰機車廠職工大學教師，2004年 7 月至 2015 年 2 月任上海電子信息職業技術學院教師 孫穩 機械部高級經理 上海交通大學機械制造及其自動化專業碩士。2009 年 3 月至 2009 年 11 月任上海重型機床廠有限公司設計工程師，2009 年 11 月至 2011 年 5 月任三一重型機器有限公司設計工程師，2011 年 5 月至 2014 年 4 月任上海 ABB工程有限公司設計工程師，2014 年4 月至 2019年 3月任上海圖靈智造機器人有限公司研發主管 邵華 監事會主席

54、上海交通大學機械工程專業博士，副教授。1983年 7月至 1988 年8 月任上海發電設備成套設計研究院核電室助理工程師，1995年 6月至 1997 年7 月任上海交通大學機械與動力工程學院講師，1997年 8 月至今任上海交通大學機械與動力工程學院副教授 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 3.行業分析：下游應用持續拓寬，超聲波設備行業分析：下游應用持續拓寬，超聲波設備前景廣闊前景廣闊 3.1.技術概述：技術概述：超聲波技術本質決定其超聲波技術本質決定其廣泛廣泛的應用場景的應用場景 超聲波是一種頻率高于超聲波是一種頻率高于 20kHz 的聲波，的聲波，由于由于頻率高頻率高、波長短，

55、具有方向性好，反射能力波長短，具有方向性好，反射能力強等特性強等特性。超聲波本質為一種機械振動在媒質中的傳播過程，與媒介相互作用過程中，相位 14 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。和振幅發生變化，使媒質的一些物理、化學和生物特性或狀態發生改變，或者使這種改變的過程加快，從而產生一系列力學、熱學、化學和生物效應等。表表 4：超聲波：超聲波是方向性好，反射能力強，易于獲得較集中的聲能是方向性好，反射能力強，易于獲得較集中的聲能 超聲波特性超聲波特性 特征特征介紹介紹 方向性好方向性好 容

56、易得到定向而集中的波束，既便于目標定位及定向發射，又便于聚焦，以獲得較大的能量。功率大功率大 超聲波功率比一般聲波功率強大得多，一般人說話的功率約為 10-6W/m2(能波密度)，而近代超聲波技術能產生105106W/m2 的功率。穿透力強穿透力強 超聲波在氣體中衰減很強，在液、固體中衰減較弱，所以有較強的穿透作用，在不透明的固體中，能穿透幾十米的厚度。引起空化作用引起空化作用 超聲波在液體中傳播時，使液體介質不斷受到壓縮和拉伸，而液體耐壓不耐拉，液體若受不住這種拉力，就會斷裂而形成暫時的近似真空的空洞(尤其在含有雜質、氣泡的地方)。而到壓縮階段，這些空洞發生崩潰，崩潰時，空洞內部 Z 高瞬壓

57、可達幾萬個大氣壓，同時還將產生局部高溫以及放電現象等 引起許多特殊效應引起許多特殊效應 由于高能量超聲波強烈的機械振動在擊碎、攪拌、去氣、擴散、滲透等效應中，都有重大作用，有時還會產生凝聚效應和分離效應。資料來源：儀器網，安信證券研究中心 超聲波按功率大小可分為功率超聲和檢測超聲。超聲波按功率大小可分為功率超聲和檢測超聲。其中功率超聲技術是以物理、機械振動、電子材料等學科為基礎，通過超聲波能量使物體或物體性質某些狀態發生變化的應用技術；檢測超聲則是利用超聲波技術來進行檢測工作。工業領域的超聲波焊接、裁切、清洗、噴涂均屬于功率超聲領域，醫療 B 超、超聲探傷則屬于檢測超聲領域，二者技術差異較為明

58、顯。超聲波技術的本質決定了其超聲波技術的本質決定了其廣泛廣泛的應用場景。的應用場景。由于超聲波應用設備的基礎技術原理相通，在工業、醫學、軍事、農業、食品等領域應用廣泛，且下游應用領域持續拓寬。以功率超聲以功率超聲為例，其為例，其按照應用領域分為：工業領域按照應用領域分為：工業領域+食品領域食品領域+醫療領域。在不同的應用領域具有不同的醫療領域。在不同的應用領域具有不同的功能，具體如下：功能，具體如下：工業領域：工業領域：焊接：焊接：用于動力電池極耳焊接、IGBT 功率模塊引腳和鍍銅基板之間的焊接、汽車線束焊接等金屬焊接，以及無紡布、塑料等非金屬焊接；裁切：裁切：可用于輪胎膠料裁切；清洗：清洗：

59、可用于機械零件、電子元件，光學部件等精密零部件的清洗；噴噴涂：涂：可用于精密噴涂、納米材料制備、太陽能應用、LED、燃料電池、半導體器件、噴霧干燥、納米涂層、PCB 制造等領域；食品領域：食品領域：用于食品切割、輔助提取、殺菌、乳化等；醫療領域：醫療領域：用于制造超聲波手術刀和實現超聲波醫療美容等。圖圖 17：超聲波技術分支及應用場景介紹：超聲波技術分支及應用場景介紹 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 15 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。復盤驕成超聲的發展歷程，我們發現驕

60、成 2007 年成立，以超聲波裁切行業為切入點，重點服務于橡膠輪胎領域，隨著技術的積累和業務的拓寬，公司逐漸將自身業務拓展到新能源動力電池領域，2016 年，公司開始為新能源動力電池行業客戶提供新能源汽車動力電池超聲波焊接設備。從 2021 年收入構成來看，公司動力電池超聲波焊接設備收入占比超過 50%，系公司核心業務。動力電池超聲波焊接屬于超聲波金屬焊接的一種，因此本篇報告重點分析超聲波金屬焊接領域：超聲波焊接一般包括超聲波金屬焊接和超聲波非金屬焊接超聲波焊接一般包括超聲波金屬焊接和超聲波非金屬焊接。超聲波非金屬焊接屬于熔化焊技術，通過高頻摩擦使得焊件達到熔點，形成分子層之間的熔合。超聲波金

61、屬焊接是固相焊接技術，焊接過程中達不到金屬材料的熔點。一套典型的一套典型的超聲波金屬焊接系統包括：超聲波金屬焊接系統包括：發生器（將工頻交流電轉換為超聲頻電信號）、換能器（將超聲頻電信號轉換為機械振動）、調幅器（將換能器端輸出的振幅進行調整）、焊頭（將調幅器端的振幅進一步放大，傳遞到焊件表面）、底模（即焊座，支撐焊件）。從功能從功能來看，發生器與換能器是超聲波焊接設備實現焊接的核心零部件來看，發生器與換能器是超聲波焊接設備實現焊接的核心零部件,其參數特性決定了整個設其參數特性決定了整個設備的性能備的性能。從價值量來看，根據公司招股說明書，動力電池超聲波焊接設備主要使用進口發生器和換能器，我們以

62、發生器和換能器的采購價格與動力電池超聲波焊接設備成本相除，作為核心零部件價值量占比，測算得 2021 年發生器價值量比重為 35.15%，換能器價值量比重為 11.23%，二者合計價值量占比達 46.37%。表表 5：2021 年發生器和換能器二者合計價值量占比達年發生器和換能器二者合計價值量占比達 46.37%2019 2020 2021 動力電池超聲波焊接設備銷售單價（萬元動力電池超聲波焊接設備銷售單價（萬元/臺）臺）16.35 18.37 20.71 動力電池超聲波焊接設備毛利率動力電池超聲波焊接設備毛利率（%）54.82%50.58%50.54%動力電池超聲波焊接設備成本（萬元動力電池

63、超聲波焊接設備成本（萬元/臺）臺）7.39 9.08 10.24 超聲波發生器采購單價（萬元超聲波發生器采購單價（萬元/臺）臺）2.66 3.93 3.60 發生器占設備價值量比（發生器占設備價值量比（%）36.01%43.29%35.15%超聲波換能器采購單價（萬元超聲波換能器采購單價（萬元/臺）臺）0.98 1.26 1.15 換能器占設備價值量比（換能器占設備價值量比（%）13.27%13.88%11.23%合計合計 49.28%57.17%46.37%資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 縱觀焊接過程，超聲波縱觀焊接過程，超聲波金屬焊接共金屬焊接共經歷三個階段：（經歷三個階段：（

64、1）摩擦去污階段：）摩擦去污階段：在振幅為幾十微米的振動摩擦力的作用下，工件表面的油污、氧化物等雜質被排出，金屬表面露出；（2）應）應力及應變階段：力及應變階段：變化頻率為幾千次/秒的剪切應力造成振動摩擦，在工件間發生局部連接后，振動的應力和應變將促使金屬間實現冶金結合；（3）固相連接階段：）固相連接階段：由于彈性滯后、局部表面滑移和塑性變形的綜合結果，焊接區局部溫度升高。焊接區產生了擴散及相變、再結晶和金屬鍵合等冶金過程，形成固相連接。16 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 1

65、8：超聲波金屬焊接原理圖：超聲波金屬焊接原理圖 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 在金屬焊接領域，超聲波在金屬焊接領域，超聲波技術技術具有獨特優勢。具有獨特優勢。超聲波金屬焊接是一種優質、高效、低耗、清潔的固相焊接技術，焊接過程中達不到金屬材料的熔點，其焊后內阻在所有焊接技術中幾乎是最低的，特別適合焊接一些較軟、高導熱性且對導電性有較高要求的材料，如鋁、銅、鎳等。相較于激光焊接、傳統電弧焊、電阻焊等，超聲焊具有焊接效果好、焊接穩定性高、焊接電阻率低、更節能環保等優勢。表表 6：超聲波焊接與其他焊接技術超聲波焊接與其他焊接技術特點特點對比對比 焊接方法焊接方法 材料材料 熱型變熱型變

66、是否產是否產生高溫生高溫 焊接焊接強度強度 是否需要是否需要助焊劑助焊劑 焊接條件焊接條件 超聲波焊接超聲波焊接 金屬/非金屬 極小 否 高 否 對金屬表面要求低，氧化或電鍍均可焊接 激光焊接激光焊接 金屬/非金屬 極小 是 高 否 需使用惰性氣體以防熔池氧化 電阻焊接電阻焊接 金屬 顯著 是 低 否 有火花噴濺，需要隔離 電弧焊接電弧焊接 金屬 顯著 是 低 是 在焊接部位覆有起保護作用的焊劑層 電子束焊接電子束焊接 金屬/非金屬 極小 是 高 否 需要真空環節和消磁處理 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 3.2.核心應用：動力核心應用：動力電池電池極耳焊接極耳焊接是超聲波焊接核心

67、應用場景之一是超聲波焊接核心應用場景之一 鋰電池生產工藝流程分為電芯制造、電芯裝配、電芯檢測和電池組裝四個環節。鋰電池生產工藝流程分為電芯制造、電芯裝配、電芯檢測和電池組裝四個環節。其中前段工藝為電芯制造，包括制作電池正負極片；中段工藝為電芯裝配，包括電芯卷繞/疊片、極耳焊接、入殼封裝和電芯注液；后段工藝為電芯激活，核心工序包括化成分容和檢測；模組及 PACK 工序為鋰電池系統的集成環節。圖圖 19：鋰電池生產鋰電池生產工序工序分為電芯制造、電芯裝配、電芯檢測和電池組裝四分為電芯制造、電芯裝配、電芯檢測和電池組裝四道道環節環節 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 17 公司深度分析/驕

68、成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。鋰電池生產線上的超聲焊與激光焊各司其職，競爭關系不明顯。鋰電池生產線上的超聲焊與激光焊各司其職，競爭關系不明顯。動力電池焊接最常見的技術路線為激光焊接和超聲波焊接，兩者焊接原理、技術特點、優劣勢有所不同，分別應用在電池生產的不同環節。其中，超聲焊用于多層極耳以及多層極耳和連接片的焊接環節，激光焊接主要用于軟連接焊接（連接片和極柱焊接）和頂蓋焊接（方殼電池鋁殼和頂蓋焊接）、密封釘焊接、模組及 PACK 焊接等其他環節，兩者應用領域不存在重疊。圖圖 20：常見方殼電池極耳

69、焊接中超聲波焊接與激光焊接示意圖常見方殼電池極耳焊接中超聲波焊接與激光焊接示意圖 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 鋰電池極耳焊接是超聲波焊接的核心應用場景之一。鋰電池極耳焊接是超聲波焊接的核心應用場景之一。動力電池極耳是從電芯中將正負極引出來的金屬導電體，電芯一般通過卷繞或疊片工藝而成，每層電芯箔片伸出一層極耳箔片，卷繞或疊片完成后多層極耳箔材需要通過焊接貼合對齊在一起，一般正極為多層鋁箔片，負極為多層銅箔片。極耳焊接是指將多層極耳箔片和連接片焊接在一起，其中，正極連接片材料一般為鋁，而負極連接片材料，方形電池通常為銅，軟包電池通常為鎳或銅鍍鎳。圖圖 21：方殼電池電芯結構示意圖方

70、殼電池電芯結構示意圖 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 超聲波焊接在鋰電池極耳焊接環節不可替代性。超聲波焊接在鋰電池極耳焊接環節不可替代性。動力電池需要有良好的導流能力，如果內阻過大，電池使用過程中發熱增加，會存在安全隱患。超聲波金屬焊接是固相連接，焊接過程中發熱量小、焊后內阻小、無需高功率、焊接周期短，尤其適用于多層極耳焊接。如果采用激光焊接，其在對電芯的潛在風險和焊后內阻等電池性能參數上，以及對極耳狀態要求、焊接成本、焊接效率上，相較超聲焊接均存在劣勢。18 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各

71、項聲明請參見報告尾頁。表表 7：超聲波焊接與激光焊接超聲波焊接與激光焊接的原理、技術特點、優劣勢不同，分別應用在動力電池生產的不同環節的原理、技術特點、優劣勢不同，分別應用在動力電池生產的不同環節 激光焊接激光焊接 超聲波焊接超聲波焊接 原理原理 將高能量密度的激光束匯聚成很小的光點，輻射加熱工件表面，通過控制激光脈沖的寬度、能量、峰值功率和重復頻率等參數，使欲接合的工件熔化形成液體，液體冷卻后工件凝固接合 利用超聲頻率的機械振動能量，將振動能量轉變為工件間的摩擦功、形變能及有限的溫升，接頭間的冶金結合是母材不發生熔化的情況下實現的一種固態焊接 應用應用 軟連接焊接和頂蓋焊接、密封釘焊接、模組

72、及 P ACK 焊接等環節 多層極耳以及多層極耳和連接片的焊接環節 優勢優勢 具有無需接觸、施加壓力和底部支撐，且易于實現按固定軌跡焊接的優勢，更易于自動化集成 技術發展快速，具備焊接速度快、精度高、易于自動化集成等優點；可達到更大功率，可焊接的材料厚度更厚；適合高導熱性材料的焊接，特別是在多層薄板焊接時優勢明顯；固相焊接，可顯著減少熔化焊中常見的冶金缺陷（如脆性的金屬間化合物以及氣孔），同時其焊后內阻在所有焊接技術中幾乎是最低的，因此導電能力優于激光焊接；一次性焊出所需的焊接面積，效率上更有優勢；焊接多層極耳時，瞬間最高溫度遠達不到極耳材料的熔點，產熱量低，對電芯的潛在風險相較激光焊接更低

73、劣勢劣勢 在多層極耳焊接工藝上，若采用激光焊接，其在對電芯的潛在風險和焊后內阻等電池性能參數上，以及對極耳狀態要求、焊接成本、焊接效率上，相較超聲焊接均存在劣勢 由于動力電池的內部構造使得部分焊接無法以接觸式焊接方式進行，例如在連接片和極柱焊接中，超聲焊需要接觸，會在極柱表面留下劃痕；在密封釘焊接中，焊接位臵底部無法支撐，超聲焊不易準確施加壓力 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 動力電池超聲波焊接可分為預焊和終焊動力電池超聲波焊接可分為預焊和終焊，終焊難度高、需求大，終焊難度高、需求大，國內超聲波設備企業的國內超聲波設備企業的產品主要用于動力電池極耳常規預焊中，終焊設備應用極少產品主

74、要用于動力電池極耳常規預焊中，終焊設備應用極少，而驕成超聲為客戶既可以提供而驕成超聲為客戶既可以提供終焊設備，又能提供預焊終焊設備，又能提供預焊。根據公司招股說明書：終焊設備終焊設備難度高難度高于預焊于預焊：（1）預焊：）預焊：將多層極耳箔材連接在一起，為防止極耳散開，一般無強度和過流能力要求，焊接參數要求低，功率一般低于 3,000W，施加壓力小，同一電芯極耳預焊所需的焊接能量一般不足終焊的 1/3；（2）終焊：）終焊：需將多層極耳和連接片焊接在一起，有焊接強度和過流能力等方面的嚴格要求，同時對焊接設備的功率、焊接能力、穩定性和焊后一致性要求很高，對虛焊、過焊問題近乎零容忍，設備難度明顯高于

75、預焊。終焊設備終焊設備需求需求大于預焊大于預焊：軟包電池一般采用“極耳超聲波預焊、極耳裁切、極耳超聲波終焊”的工藝，部分電池廠會用到極耳預焊設備；方殼電池電池廠采用“極耳超聲波預焊、極耳超聲波終焊”的工藝，部分電池廠（如寧德時代）直接采用極耳終焊的工藝；此外，比亞迪的刀片電池和中創新航新產線的多層極耳焊接中均需要用到楔桿焊接設備，不需要傳統超聲波預焊設備；因此，常規極耳預焊設備的需求明顯少于極耳終焊設備。表表 8：不同類型電池適用的超聲波焊接工藝：不同類型電池適用的超聲波焊接工藝 電池類型電池類型 超聲波工藝超聲波工藝 是否需要預焊設備是否需要預焊設備 是否需要終焊設備是否需要終焊設備 軟包電

76、池 極耳超聲波預焊、極耳裁切、極耳超聲波終焊 部分需要 需要 方殼電池 極耳超聲波預焊、極耳超聲波終焊 部分需要 需要 疊片電池 多層極耳焊接 不需要 需要 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 圖圖 22：動力電池極耳焊接工序示意圖：動力電池極耳焊接工序示意圖 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 19 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.3.市場規模：預計市場規模：預計 2025 年國內超聲波焊接設備市場空間近年國內超聲波焊接設備市場空間近 40 億元億元（1）動力電

77、池：預計 2025 年超聲波焊接設備需求為 23.25 億元 疫情疫情+產業鏈漲價背景下，產業鏈漲價背景下，新能源汽車銷量持續超預期新能源汽車銷量持續超預期。2022 年上半年以來，疫情和原材料緊缺漲價并未影響新能源汽車銷量的強勢走勢。根據中汽協數據，2022 年 8 月我國新能源汽車銷量為 66.6 萬輛，同比增長 107.49%，2022 年 1-8 月我國新能源汽車滲透率達到22.85%，同比增長 11.80pct。未來隨著我國新能源汽車市場逐步由政策驅動轉為市場驅動，我國新能源車市場將有望持續維持高景氣度。圖圖 23：2022 年年 8 月我國新能源汽車銷量為月我國新能源汽車銷量為 6

78、6.6 萬輛萬輛 圖圖 24：2022 年年 1-8 月我國新能源汽車滲透率達到月我國新能源汽車滲透率達到 22.85%資料來源：中汽協，安信證券研究中心 資料來源：中汽協，安信證券研究中心 動力電池企業持續加大擴產力度，帶動設備需求持續高增。動力電池企業持續加大擴產力度，帶動設備需求持續高增。終端應用新能源汽車銷量持續超預期，推動動力電池需求增長。我們統計了國內 10 家龍頭電池廠的產能規劃，截止 2021年底合計產能約 488GWh，至 2025 年新增產能超過 2.2TWh。價值量方面，根據公司招股書，單臺超聲波焊接機單價 15-20 萬/臺，每條產線配備 8 臺設備，對應超聲波焊接設備

79、價值量約 150 萬元/GWh。暫不考慮復合銅箔帶來新設備增量（后文有詳細介紹），測算得 2025年動力電池領域超聲波焊接設備市場空間為 18.60 億元。此外，若考慮到耗材需求（占比約25%），預計 2025 年國內動力電池領域超聲波焊接設備及配件市場空間為 23.25 億元。表表 9：預計預計 2025 年年國內國內動力電池超聲波焊接設備及配件市場空間為動力電池超聲波焊接設備及配件市場空間為 23.25 億元億元 電池企業電池企業 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 寧德時代寧德時代 95 137 207 335 532 696 比亞迪比亞迪 65 91 1

80、55 255 331 432 國軒高科國軒高科 22 36 69 90 120 150 億緯鋰能億緯鋰能 20 53 80 119 173 222 中創新航中創新航 24 29 45 143 256 301 遠景動力遠景動力 10 13 18 33 88 141 力神力神 22 24 34 50 50 60 孚能孚能 23 41 75 117 139 179 蜂巢能源蜂巢能源 8 50 50 120 200 300 欣旺達欣旺達 12 14 34 64 148 250 規劃產能合計（規劃產能合計（GWh）301 488 767 1326 2037 2731 新增產能（新增產能（GWh）187

81、279 559 711 694 替換產能（替換產能（GWh）60 98 153 265 407 546 新增新增+替換產能（替換產能（GWh）285 432 824 1118 1240 超聲波焊接設備價值量（元超聲波焊接設備價值量（元/GWh）150 150 150 150 150 150 動力電池超聲波焊接設備市場規模（億元）動力電池超聲波焊接設備市場規模（億元）4.27 6.49 12.36 16.78 18.60 動力電池超聲波焊接設備動力電池超聲波焊接設備總總市場規模（市場規模（設備設備+耗材耗材）（億元）（億元）5.34 8.11 15.45 20.97 23.25 資料來源：GGI

82、I，SPIR，各公司新聞公告，產業信息網，安信證券研究中心 5 1 5 7 8 10 10 11 14 16 20 25 18 11 23 21 22 26 27 32 36 38 45 53 43 33 48 30 45 60 59 67 0204060801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 x 10000 x 10000 2020202120223%5%4%3%4%4%4%5%5%6%7%9%8%7%9%9%11%13%15%19%17%16%17%18%17%19%22%25%24%24%24%28%0%5%10%15%20%25%30%1月 2

83、月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 202020212022 20 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。（2）無紡布：預計 2025 年超聲波焊接設備需求為 4.08 億元 無紡布需求無紡布需求體量龐大體量龐大，推動推動超聲波焊接設備超聲波焊接設備市場持續擴容市場持續擴容。無紡布的下游應用市場包括口罩、一次性衛生用品等。根據中國產業用紡織品行業協會發布的數據顯示，2020 年，我國無紡布產量為 878.8 萬噸，同比增長 35.9%，“十三五”期間平均增

84、長率為 13.2%。無紡布在一次性衛生用品的市場主要包括嬰兒紙尿褲、女性衛生用品和成人失禁用品三類。隨著經濟發展、人口老齡化、鼓勵生育、衛生意識加強等因素的影響，嬰兒紙尿褲和成人失禁用品市場規模將持續提升。根據中國造紙協會生活用紙專業委員會統計，2020 年，衛生巾的產量約 945.1 億片，同比增加 1.7%;成人紙尿褲產量約 59.2 億片；嬰兒紙尿褲/片總產量約 423.8 億片，比上年增加 4%。在一次性衛生用品領域，當前膠水粘結的工藝占比在一次性衛生用品領域，當前膠水粘結的工藝占比仍然很高，存在不環保、舒適性差等問題，無膠化工藝是未來趨勢，超聲波焊接工藝可以取仍然很高，存在不環保、舒

85、適性差等問題，無膠化工藝是未來趨勢，超聲波焊接工藝可以取代膠水粘結工藝代膠水粘結工藝實現無膠化。實現無膠化。圖圖 25：2020 年我國無紡布產量為年我國無紡布產量為 878.8 萬噸萬噸 圖圖 26：我國衛生巾市場空間龐大我國衛生巾市場空間龐大 資料來源：中國產業用紡織品行業協會，安信證券研究中心預測 資料來源：中國產業用紡織品行業協會，安信證券研究中心 預計預計 2025 年年國內國內無紡布無紡布超聲波超聲波焊接設備焊接設備需求為需求為 4.08 億元。億元。以紙尿褲為例，根據中國造紙協會生活用紙專業委員會統計，2020 年成人紙尿褲產量約 59.2 億片，嬰兒紙尿褲總產量約 423.8

86、億片，2020 年國內紙尿褲總產量為 483 億片。根據前瞻產業研究院預測，2019 年至 2024 年紙尿褲行業年復合增長率為 5%。根據公司招股說明書，假設全部采用超聲波工藝，每條產線需要 8 臺設備，單條產線產能為 300 片/分鐘，2020 年共需要產線 1118 條。假設每年新增產能全部使用超聲波焊接設備，存量產能 20%替換為超聲波焊接設備，按超聲波焊接設備單價 15 萬元/臺計算，預計 2025 年無紡布對應的超聲波焊接設備市場規模為 4.08 億元。表表 10：2022-2025 年年國內無紡布國內無紡布超聲波焊接設備超聲波焊接設備市場空間測算市場空間測算 2020 2021E

87、 2022E 2023E 2024E 2025E 紙尿褲總產量（億片）紙尿褲總產量（億片）483 507 533 559 587 616 同比增速（同比增速（%）5%5%5%5%5%單條產線產能（片單條產線產能（片/分鐘）分鐘）300 300 300 300 300 300 需要產線條數（條）需要產線條數（條）1118 1174 1233 1294 1359 1427 單條產線超聲波焊接設備需求（臺）單條產線超聲波焊接設備需求（臺）8 8 8 8 8 8 新增超聲波焊接設備需求（臺）新增超聲波焊接設備需求（臺）448 470 493 518 544 替換超聲波焊接設備需求（臺）替換超聲波焊接設

88、備需求（臺）1789 1878 1972 2071 2174 超聲波焊接設備總需求（臺）超聲波焊接設備總需求（臺）2236 2348 2465 2589 2718 超聲波焊接設備單價（萬元超聲波焊接設備單價（萬元/臺）臺）15 15 15 15 15 15 無紡布無紡布超聲波焊接設備超聲波焊接設備市場規模市場規模（億元）（億元）3.35 3.52 3.70 3.88 4.08 資料來源：公司招股說明書，中國造紙協會生活用紙專業委員會，安信證券研究中心測算（備注：不考慮耗材）0%10%20%30%40%0200400600800100020162017201820192020無紡布產量（萬噸）y

89、oy（%）02004006008001000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020衛生巾：產量（億片）衛生巾：消費量（億片）21 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。（3）汽車線束：預計 2025 年超聲波焊接設備需求為 4.09 億元 汽車線束市場汽車線束市場需求龐大需求龐大，超聲波焊接潛在需求較大超聲波焊接潛在需求較大。線束廣泛應用于汽車、家用電器、計算機和通信設備、各種電子儀器等方面，其中汽車線束是線

90、束的重要應用領域。從電動化角度來看，傳統燃油汽車主要采用低壓線束，而新能源汽車中線束作為重要的能量傳輸通道，主要使用高壓線束。隨著新能源車的快速發展滲透和快充技術的不斷提升和應用，大線徑的高壓線束滲透率將進一步提升，未來高壓線束市場將伴隨新能源汽車市場同步增長。預計預計 2025 年汽車線束超聲波焊接設備需求年汽車線束超聲波焊接設備需求為為 4.09 億元。億元。核心測算假設如下：核心測算假設如下：設備價值量：根據公司招股說明書，低壓線束超聲波焊接機的平均市場單價為 10-20 萬元，高壓線束焊機根據所焊線徑的大小不同價格范圍在 50-150 萬元之間，我們以價格中樞計算，假設低壓線束焊機價值

91、量為 15 萬/臺，高壓線束焊機價值量為 100 萬/臺；設備配套數量：滬光股份從事汽車高低壓線束的研發、生產與銷售，根據其招股書顯示，截至 2019 年底公司擁有 46 臺超聲波焊接機，賬面原值 998.79 萬元，2019 年公司在線束市場的市場占有率約為 2.8%，以此測算 2019 年線束用超聲波焊接機的存量市場規模約為 3.57 億元。2019 年汽車線束市場上主要是以低壓線束為主，可測算得每萬輛傳統汽車對應超聲波焊接設備 0.97 臺。假設至 2025 年傳統汽車對應超聲波焊接設備數量不變，新能源汽車對應超聲波焊接設備數量逐年增長至 0.97 臺；設備更新周期：假設下游行業以勻速擴

92、產且設備壽命按 3-5 年計算，即每年折舊率約 20%；耗材：假設耗材、底模等耗材配件為設備價值量的 25%。據此測算，至 2025 年汽車線束超聲波焊接設備新增市場規模為 3.27 億元，若考慮焊頭、底模等耗材配件市場需求，2025 年線束焊接設備及配件的市場規模達 4.09 億元。表表 11：2022-2025 年年國內汽車線束國內汽車線束超聲波焊接設備超聲波焊接設備市場空間測算市場空間測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 汽車銷量（萬輛）汽車銷量（萬輛）2577 2531 2628 2706 2788 2871 2957 新能源車滲透率（新能

93、源車滲透率（%）4.68%5.40%13.40%24.31%37.88%45.38%49.44%新能源汽車線束行業新能源汽車線束行業 新能源車銷量（萬輛）新能源車銷量（萬輛）121 137 352 658 1056 1303 1462 每萬臺新能源汽車對應超聲波焊接機數量（臺每萬臺新能源汽車對應超聲波焊接機數量（臺/萬輛）萬輛）0.00 0.16 0.32 0.49 0.65 0.81 0.97 高壓線束超聲波焊接設備單價（萬元高壓線束超聲波焊接設備單價（萬元/臺）臺）100 100 100 100 100 100 100 新能源車線束對應超聲波焊接設備新能源車線束對應超聲波焊接設備需求需求（

94、億元）（億元）0.00 0.22 1.14 3.19 6.83 10.53 14.18 傳統汽車線束行業傳統汽車線束行業 傳統汽車銷量（萬輛）傳統汽車銷量（萬輛）2456 2394 2276 2048 1732 1568 1495 每萬臺汽車對應超聲波焊接機數量（臺每萬臺汽車對應超聲波焊接機數量（臺/萬輛）萬輛）0.97 0.97 0.97 0.97 0.97 0.97 0.97 低壓線束超聲波焊接設備單價（萬元低壓線束超聲波焊接設備單價（萬元/臺）臺）15 15 15 15 15 15 15 傳統汽車線束對應超聲波焊接設備傳統汽車線束對應超聲波焊接設備需求需求（億元）（億元）3.57 3.4

95、8 3.31 2.98 2.52 2.28 2.17 線束市場超聲波焊接設備線束市場超聲波焊接設備存量存量市場市場（億元）（億元）3.57 3.70 4.45 6.17 9.35 12.81 16.35 線束線束市場市場超聲波焊接設備超聲波焊接設備新增新增需求需求（億元）（億元）0.71 0.74 0.89 1.23 1.87 2.56 3.27 線束市場超聲波焊接設備線束市場超聲波焊接設備市場規模市場規模（設備（設備+耗材）（億元）耗材）（億元）0.89 0.93 1.11 1.54 2.34 3.20 4.09 資料來源：公司招股說明書，中汽協，安信證券研究中心（備注：不考慮耗材）（4）I

96、GBT：預計 2025 年超聲波焊接設備需求為 6.77 億元 新能源車滲透率提升新能源車滲透率提升+IGBT模塊國產化進程加速，國內模塊國產化進程加速，國內 IGBT 市場市場前景廣闊。前景廣闊。在新能源汽車市場，IGBT 是新能源汽車電控系統中最核心的電子器件之一，隨著國家政策大力支持及新能源汽車推廣應用進程加快，新能源車滲透率不斷提升，推動 IGBT 市場快速發展。此外，國內新能源汽車 IGBT 市場一直以來由國外廠商占據主導地位，隨著 IGBT 模塊的自主可控、國產化進程的不斷加速，帶動我國 IGBT 產線設備需求量大幅增長。根據 Trend Force 22 公司深度分析/驕成超聲

97、本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。和英飛凌數據統計，2019 年中國 IGBT 市場規模預計為 165 億元，受益于新能源汽車和工業領域的需求大幅增加，中國 IGBT 市場規模將持續增長，預計 2022 年市場規模達到 277億元，至 2025 年有望達到 522 億元，對應 2022-2025 年復合增長率為 23.49%。圖圖 27：中國：中國 IGBT 市場前景廣闊市場前景廣闊 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 預計預計 2025年年 IGBT超聲波超聲波端子端子焊接設備焊接設備總總需求為需求

98、為 6.77億元。億元。根據公司招股說明書，IGBT封裝工藝中涉及超聲波金屬焊接技術，對于車規級的 IGBT 模塊，單塊 IGBT 模塊上的端子一般幾個到幾十個不等，IGBT 焊接設備焊接單塊 IGBT 模塊一般在 90 秒左右，單臺設備每年滿產產能可達 9.6 萬套。根據 Trend Force，2018 年中國 IGBT 行業需求 7898 萬只，預計2025年中國 IGBT 市場規模將達到 522 億元，測算得2025 年IGBT總需求為26946 萬只。目前，在封裝工藝中采用超聲波焊接技術的比例在逐步增大，參考公司招股書，假設至2025 年在封裝工藝中采用超聲波金屬焊接技術的比例增長至

99、 50%，按 IGBT 超聲波設備均價80萬元/臺計算，測算得2025年IGBT對應的超聲波焊接設備存量市場規模為11.24億元。假設下游行業以勻速擴產且設備壽命按 3-5 年計算，則 2025 年 IGBT 領域超聲波焊接設備總需求為 6.77 億元。表表 12：2022-2025 年年國內國內 IGBT 超聲波焊接設備超聲波焊接設備市場空間測算市場空間測算 2020 2021 2022 2023 2024 2025 中國中國 IGBT 市場規模（億元）市場規模（億元）195 232 277 342 422 522 復合增速（復合增速（%）18.18%18.97%19.40%23.49%23

100、.49%23.49%IGBT 模塊模塊需求數量需求數量（萬只）（萬只）10066 11976 14299 17658 21806 26946 封裝工藝中采用超聲波金屬焊接技術的比例（封裝工藝中采用超聲波金屬焊接技術的比例（%）15%20%25%30%40%50%超聲波焊接模塊超聲波焊接模塊需求需求數量（萬只）數量（萬只）1510 2395 3575 5297 8722 13473 單臺超聲波焊接設備年產能（萬只）單臺超聲波焊接設備年產能（萬只）9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 超聲波焊接設備需求（臺）超聲波焊接設備需求（臺）158 251 373 553 910 1404 IGB

101、T 超聲波焊接設備單價（萬元超聲波焊接設備單價（萬元/臺）臺）80 80 80 80 80 80 超聲波焊接設備市場規模（億元）超聲波焊接設備市場規模（億元）1.27 2.00 2.99 4.42 7.28 11.24 新增新增設備需求（億元）設備需求（億元）0.55 0.74 0.98 1.44 2.85 3.96 更新設備需求（億元）更新設備需求（億元）0.32 0.50 0.75 1.11 1.82 2.81 IGBT 超聲波焊接設備市場規模超聲波焊接設備市場規模（億元）（億元）0.87 1.24 1.73 2.54 4.67 6.77 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 綜上，

102、根據我們測算，綜上，根據我們測算，2 2021021 年超聲波焊接設備市場總規模達年超聲波焊接設備市場總規模達 11.0411.04 億元，億元，其中，動力電池 5.34 億元，無紡布 3.35 億元，汽車線束 1.11 億元，IGBT 領域 1.24 億元。預計預計 2 2025025 年總年總0%5%10%15%20%25%010020030040050060020162017201820192020E2021E2022E2025E中國IGBT市場規模（億元）yoy（%）23 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告

103、尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。市場規模增長至市場規模增長至 38.1938.19 億元億元，其中，動力電池 23.25 億元，無紡布 4.08 億元，汽車線束 4.09億元，IGBT 領域 6.77 億元，2021-2025 年年均復合增速為 36.38%。表表 13：預計預計 2025 年年動力電池動力電池+無紡布無紡布+汽車線束汽車線束+IGBT 領域超聲波焊接設備市場總規模為領域超聲波焊接設備市場總規模為 38.19 億元億元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 動力電池超聲波焊接設備市場規模動力電池超聲波焊接設備市場規模（億元）（億元）5.34 8.11 15.4

104、5 20.97 23.25 無紡布超聲波焊接設備市場規模無紡布超聲波焊接設備市場規模（億元）（億元）3.35 3.52 3.7 3.88 4.08 汽車線束市場超聲波焊接設備市場規模汽車線束市場超聲波焊接設備市場規模（億元）（億元）1.11 1.54 2.34 3.2 4.09 IGBT 超聲波焊接設備市場規模超聲波焊接設備市場規模（億元）（億元）1.24 1.73 2.54 4.67 6.77 超聲波焊接設備市場總規模超聲波焊接設備市場總規模（億元）（億元）11.04 14.90 24.03 32.72 38.19 資料來源：安信證券研究中心測算（備注：無紡布和IGBT設備不考慮耗材）3.4

105、.競爭格局：國產替代加速，龍頭乘勢而上競爭格局：國產替代加速，龍頭乘勢而上 在動力電池領域，國內在動力電池領域，國內超聲波超聲波金屬焊接金屬焊接設備市場長期由海外企業壟斷，隨著國產技術不設備市場長期由海外企業壟斷，隨著國產技術不斷斷增強增強，國產替代進程加速。，國產替代進程加速。海外企業方面，海外企業方面，主要外資超聲波設備企業包括必能信、泰索迡克、Sonics 等。由于外資企業起步較早，技術研發積累較國內企業更深厚，國內市場對進口產品依賴度較大。必能信過往在鋰電行業處于主導地位，寧德時代和比亞迪在批量使用驕成超聲的產品之前，量產線上用于極耳焊接的超聲波焊接機被必能信品牌壟斷。美國 Sonic

106、s 在鋰電行業為中創新航和國軒高科等客戶供應部分量產線上的超聲波焊接設備。本土本土企業方面，企業方面，國內主要內資超聲波設備企業包括驕成超聲、新棟力、科普等。新棟力和科普為國內超聲波設備企業，業務涵蓋動力電池金屬焊接、消費類鋰電池的焊接等領域，產品尚未在寧德時代和比亞迪的產線中大批量應用。近年來，隨著國內企業持續研發積累，我國超聲波設備制造業不斷突破技術瓶頸，已逐步縮小與外資企業技術差距。同時，由于疫情蔓延導致全球供應鏈受阻，國產設備采購需求增加，超聲波設備國產化率有望持續提升。表表 14：超聲波設備行業主要：超聲波設備行業主要參與企業參與企業介紹介紹 公司來源公司來源 公司名稱公司名稱 公司

107、介紹公司介紹 外資企業 必能信 美國艾默生電氣集團所屬子公司，1946 年創立于美國，產品包括超聲波清洗設備、超聲波塑料焊接設備、振動摩擦焊接設備、熱板焊接設備、激光焊接設備、旋轉焊接設備、超聲波金屬焊接設備和超聲波細胞粉碎設備等。公司在美國、加拿大、墨西哥、德國、斯洛伐克、中國、日本以及韓國設立有研發和生產基地。泰索迡克 1966 年在瑞士創立，提供工業超聲波解決方案。公司擁有超過 250 名員工，專門從事塑料和金屬焊接以及利用超聲波進行清潔和篩分，主要應用領域為工程、汽車、電池、消費品、食品、醫療、紡織以及包裝等。Sonics 1969 年成立，主要從事于液體處理、超聲波焊接、超聲波切割和

108、密封等技術領域，提供完整的裝配設備、模具、系統及定制解決方案。內資企業 新棟力 成立于 1999 年，現有員工 60 余人，從事工業應用超聲波設備生產、經營、咨詢服務和技術研究，產品主要包含超聲波金屬焊接機、超聲波雙邊焊接機、超聲波雙頭焊接機、超聲波線束焊接機等?？破?成立于 2004 年，專注研發、生產、銷售新能源專用超聲波設備，現有員工 70 余人，產品應用于新能源鋰電池焊接行業，特別是應用于動力電池極片、極耳焊接，主要包括超聲波點動焊機、雙邊超聲點焊機、超聲滾動焊接機、雙頭超聲滾焊機等。固特超聲 廣超聲產品生產銷售的專業企業，擁有“商用超聲清洗產品”、“健康超聲家電”、“工業超聲清洗”等

109、系列產品。驕成超聲 2007 年成立，為不同行業的客戶提供超聲波工業應用整體解決方案，下游包括新能源動力電池、橡膠輪胎、無紡布、汽車線束、功率半導體等領域。資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 驕成率先驕成率先打破打破國際壟斷國際壟斷，動力電池領域市占率，動力電池領域市占率近近 3 30%0%。驕成超聲憑借穩定的產品質量、領先的技術能力和快速的反饋服務速度，率先打破高端動力電池極耳焊接市場（終焊）由外 24 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。資壟斷的局面，目前已進入寧德時代、比亞

110、迪等龍頭電池廠供應體系。根據公司招股說明書，2021 年動力電池超聲波焊接設備及其配件的市場容量約 7.3 億元，以公司 2021 年動力電池超聲波焊接設備及其配件的銷售額（2.14 億元）計算的市占率為 29.31%。圖圖 28：2021 年驕成超聲在動力電池超聲波焊接設備領域市占率為年驕成超聲在動力電池超聲波焊接設備領域市占率為 29.31%資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 下游電池廠市場集中度提升趨勢明朗，設備企業強者恒強。下游電池廠市場集中度提升趨勢明朗，設備企業強者恒強。根據電池聯盟數據，2018-2022年 1-9 月，國內動力電池行業 CR3 從 60.37%上升至 7

111、6.62%，前三名分別為寧德時代、比亞迪和中創新航，2022 年 1-9 月裝機量占比分別為 47.51%、22.23%和 6.88%。展望未來，隨著下游鋰電行業集中度進一步提升，且電池廠對供應商資質、產品質量、設備技術指標要求持續提高，綁定大廠且具有核心技術的設備龍頭將率先受益，設備龍頭市占率有望持續提升。圖圖 29：國內國內動力電池行業集中度提升趨勢明顯動力電池行業集中度提升趨勢明顯 圖圖 30：國內國內動力電池行業動力電池行業 CR3、CR5 呈上升趨勢呈上升趨勢 資料來源：電池聯盟，安信證券研究中心 資料來源：電池聯盟，安信證券研究中心 4.公司競爭力：產品實力奠基龍頭地位，推動超聲波

112、設備國產替代公司競爭力：產品實力奠基龍頭地位，推動超聲波設備國產替代 4.1.技術優勢：技術優勢：產品性能領先同行，解決下游產品性能領先同行，解決下游行業行業痛點問題痛點問題 公司為技術驅動型企業，研發費用率顯著高于同行公司為技術驅動型企業，研發費用率顯著高于同行。2018-2021 年，公司研發費用從1607.65 萬元增長至 4578.03 萬元，研發費用率常年維持在 12%以上。我們選取聯贏激光、大族激光、海目星、固特超聲作為可比公司，2021 年公司研發費用率（12.35%）顯著高于同行平均水平（8.36%）。公司研發團隊由經驗豐富的工程師組成，截至 2021 年末，公司研發人員數量達

113、到 129 名，占公司員工總數的 28.67%，其中博士 2 名。截至招股書簽署日，公司已取得有效授權專利 248 項，其中發明專利 40 項，軟件著作權 47 項。29.3%70.7%驕成超聲 必能信、Sonics、新棟力、科普等 0%50%100%20182019202020212022年1-9月 寧德時代 比亞迪 中創新航 國軒高科 欣旺達 LG新能源 蜂巢能源 億緯鋰能 孚能科技 瑞浦蘭鈞 塔菲爾新能源 其他 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022年1-9月 CR3CR5 25 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權

114、屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 31：公司研發費用率常年維持在公司研發費用率常年維持在 12%以上以上 圖圖 32：2021 年公司研發費用率顯著高于同行年公司研發費用率顯著高于同行 資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 深入深入與高等院校和科研機構的與高等院校和科研機構的產投研合作，持續夯實競爭優勢產投研合作，持續夯實競爭優勢。公司與上海交通大學就“設備健康狀態與工件質量監控系統開發”項目簽訂了技術開發合同，就“高性能壓電陶瓷晶片開發”與中國科學院上海硅酸鹽研究所簽訂了技術開發合同，就“40K 換

115、能器之設計優化和改善”與中國計量大學簽訂了產學研合作開發協議。公司持續開展合作研發項目，提升科研實力和技術水平的同時，有利于公司引進更多優秀人才。圖圖 33：公司與高校簽訂的產學研合作協議公司與高校簽訂的產學研合作協議 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 超聲波設備超聲波設備為多學科技術的綜合應用為多學科技術的綜合應用，技術技術門檻較高。門檻較高。超聲波設備制造涉及物理、電子、機械、材料學等基礎學科技術，同時與電子電路技術、壓電耦合仿真技術、聲學換能器制造技術、聲學工具設計技術等技術密切關聯，技術壁壘較高。超聲波核心技術為超聲波電源技術與壓電換能器仿真設計技術。超聲波核心技術為超聲波電

116、源技術與壓電換能器仿真設計技術。超聲波基礎研發技術包括：超聲波電源技術（發生器）、壓電換能器仿真設計技術（換能器）、聲學工具設計技術（包括調幅器、聲學工具頭）、控制器設計與開發技術（控制器）、智能在線檢測技術、自動化系統技術。其中：超聲波電源技術：又稱超聲波發生器，是一種將工頻交流電信號轉換為超聲波頻率下的超聲頻電信號，并自動根據超聲波換能器的負載自動調整電壓、電流和頻率的特殊電源。壓電換能器仿真設計技術：電場可以使壓電材料變形，從而將電能轉換為機械能，這種效應被稱為逆壓電效應?！皦弘婑詈稀奔蠢媚鎵弘娦?，在功率超聲系統中前端的超聲波電源與后端的超聲波調幅器、工具頭之間，通過特定的壓電換能器

117、的設計，將電信號轉變為機械振動。聲學工具設計技術：超聲波執行機構，包括調幅器、聲學工具頭(如焊頭、裁刀 等)，14.75%14.97%12.39%12.35%12.75%0%5%10%15%20%01000200030004000500020182019202020212022H1研發投入（萬元）研發費用率(%)VALUE 8.54%7.96%7.38%5.55%0%2%4%6%8%10%12%14%驕成超聲 大族激光 海目星 聯贏激光 固特超聲 平均值：平均值：8.36%8.36%26 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請

118、參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。需與換能器一同滿足聲學共振的要求。聲學工具頭涉及材料、聲學理論、模態仿真、諧響應分析、受力仿真等相關技術，對于頻率、模態、增益、應力、振幅均勻性、幾何形狀等關鍵控制點有嚴格要求?？刂破髟O計與開發技術：一種控制超聲波設備按指定程序精確工作的部件。其核心要求是通過其強大的數據采集和準確的高速運算能力閉環控制超聲波發生器及整機設備按需要的模式進行工作，并保證超聲波啟動和停止時響應速度快，超聲波工作過程中輸出穩定。自動化系統技術：雖然不屬于傳統的超聲波技術范疇，卻是超聲波焊接工序自動化實現的必要技術。圖圖 34：超聲波六大基礎研發技術：超聲波六大基礎研發技術 資料

119、來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 完整掌握超聲波六大核心技術，完整掌握超聲波六大核心技術，產品技術指標產品技術指標國際領先。國際領先。經過多年的研發和技術積累，公司已形成了以超聲波技術為核心的超聲波技術平臺，擁有能夠覆蓋超聲波工業應用全流程的技術鏈。憑借全面的基礎研發技術以及對超聲波運動的深刻理解，公司自主研發的一體式楔桿焊接技術、超聲波金屬焊接質量監控技術和超聲波高速滾焊系統技術等核心創新技術已達到國際先進水平，解決了下游行業應用的一系列痛點問題。中國科學院上?？萍疾樾伦稍冎行某鼍叩牟樾聢蟾骘@示，公司多項產品技術處于國際先進水平，中國化學與物理電源行業協會、上海市聲學學會亦肯定公司擁有

120、行業領先的技術水平。27 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 15：公司核心產品技術指標及業內對比：公司核心產品技術指標及業內對比 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 核心部件或技術核心部件或技術 關鍵技術指標關鍵技術指標 同行業技術水平比較同行業技術水平比較 動力電池超聲波焊接設備 超聲波楔桿焊機 核心部件：一體式楔桿組件 1、可兼容單層到 200 層以內的多層箔材焊接;2、可兼容 20kHz-40kHz的各類超聲系統;3、可實現不同焊印方向的焊接，20kHz 下橫向最大可達 7

121、0mm，縱向最大可達30mm 國外僅少量同行業公司涉及楔桿焊機技術國外僅少量同行業公司涉及楔桿焊機技術，其產品具有以下劣勢：(1)低壓力下焊嘴易脫落，不適合薄層焊接；(2)連接處易磨損造成空載損耗大、焊印形狀受限，特別是對縱向焊印的實現上存在困難。公司的一體式楔桿結構從技術上解決了上述存在的問題 超聲波滾焊機 核心部件：滾焊主軸系統 1、支持 20-50kHz；其中 40kHz 時最大壓力可達2500N；2、最大焊接速度超過80m/min 國外僅少量同行業公司涉及滾焊技術國外僅少量同行業公司涉及滾焊技術，日本 Utex 公司 40kHz 時最大壓力 500N；法國 Mecasonic 公司最大

122、焊接速度 60m/min。公司高強度滾焊主軸系統可以在大壓力和低振幅下實現連續焊接，解決了鋰電行業復合集流體材料難以規?；慨a的技術問題 超聲波焊接監控一體機(智能在線監控系統)核心技術：智能算法與軟件 1、最大采樣率不低于每秒 50 萬個數據;2、基于自學習和智能算法自動建模和狀態識別;3、檢測準確率不低于 95%國內同行業無實現大批量運用的對比性產品國內同行業無實現大批量運用的對比性產品 超聲波臥式焊機 核心部件：發生器、換能器、控制器、焊頭、底模 1、20kHz 下系統最大功率 6,500W;2、20kHz 下系統工作頻率兼容500Hz；3、振幅調節范圍20%-100%公司技術指標達到行

123、業領先水平公司技術指標達到行業領先水平 汽車輪胎裁切設備 裁切系統 核心部件：發聲器、換能器、超聲裁刀；核心技術：超聲波電源設計、壓電仿真、聲學設計、控制方法 1、雙換能器驅動下 20kHz 半波裁刀最大寬度可達 679mm；單換能器驅動下 20kHz 半波裁刀最大寬度 355mm；2、單換能器驅動下 40kHz 半波裁刀最大寬度190mm 國外領先的同行業公司樣本目錄中 20kHz 半波裁刀最大寬度 12 英寸(305mm);40kHz 半波裁刀最大寬度 7.5英寸(約 190.5mm)其他領域超聲波焊接設備 超聲波口罩焊接機、超聲波塑料焊接機 核心部件：發生器、換能器、焊頭；核心技術：超聲

124、波電源設計、壓電仿真、聲學設計 1、支持 15kHz 和 20kHz;2、支持多類不同尺寸的壓電陶瓷;3、振幅均勻性低于10%且內應力低 對比國內同行產品，公司的焊頭工作面振幅更均勻，同等振幅下焊頭內應力更低 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 核心零部件自核心零部件自產產化率化率持續提升，盈利能力有望進一步持續提升，盈利能力有望進一步增強增強。公司已擁有自主設計、生產超聲波設備核心零部件發生器和換能器的能力，已基本實現使用自主品牌的發生器和換能器，目前僅在動力電池領域有較大比例使用進口發生器和換能器。根據公司招股書，2021 年公司在動力電池超聲波焊接設備上使用的自產發生器和換能器數

125、量為 123 臺，較上年增加大幅增加99臺，2021年零部件自產化率為12.99%，公司預計2022年自產化率將達到30%-40%。隨著公司零部件自產化程度持續提升，盈利能力有望進一步增強。圖圖 35：2019-2021 年公司核心零部件自產化情況年公司核心零部件自產化情況 圖圖 36：公司核心零部件自產率有望進一步提升公司核心零部件自產率有望進一步提升 資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 4.2.客戶優勢：客戶優勢：綁定核心龍頭，樹立先發優勢綁定核心龍頭，樹立先發優勢 超聲波設備認證周期長超聲波設備認證周期長，客戶粘性較強，客戶粘性較強。鋰電

126、池極耳焊機環節作為電芯制作過程中的關鍵環節之一，其焊接質量直接影響電池良率及性能，因此下游客戶對設備商的工藝水平、產品品質、技術迭代能力等多方面考核要求嚴格，設備驗證周期一般長達 3-5 年。另一方面，44 24 123 61.57%71.05%87.01%0%20%40%60%80%100%050100150201920202021自制發生器+換能器設備數量（臺）進口發生器+換能器設備占比（%）28 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。供應商進入電池廠采購體系后，下游客戶一般不會輕易更

127、換，會形成較為穩定的長期合作關系，因此設備商較難在短時間內完成從小批量到大批量運用的驗證過程。公司奉行“大客戶戰略”，與主流客戶深度綁定。公司奉行“大客戶戰略”，與主流客戶深度綁定。公司長期堅持“大客戶戰略”，持續發展下游龍頭客戶，2021 年公司前五大客戶收入占比為 69.93%，分別為寧德時代（35.20%）、科力遠（18.32%）、比亞迪（9.81%）、中策橡膠（3.39%）和海目星（3.21%），其中，寧德時代連續三年出現在五大客戶中。國際一流的電池廠引領著鋰電池生產技術最高水平，綁定龍頭客戶能不斷完善、迭代公司的設備性能、提升業務水平。在動力電池領域，在動力電池領域，公司于 2015

128、 年開啟動力電池焊接設備的研發，于 2016 年給寧德時代送樣機，于 2020 年下半年獲得寧德大批量訂單。頭部電池廠的認可對公司產品力形成強有力背書，目前公司已和主流電池廠建立穩定合作關系，2021年超聲波焊接設備在寧德時代和比亞迪新增產線上的供應比重均超過 50%；2021 年已實現對中創新航、國軒高科的大批量供貨；億緯鋰能、蜂巢能源仍處于小批量供貨階段；欣旺達和孚能科技已與公司簽訂批量訂單。在輪胎裁切領域，在輪胎裁切領域，公司是國內較早進入中高端輪胎裁切設備市場的廠商，目前已與輪胎行業優質客戶建立長期合作關系。根據美國輪胎商業2021 年度全球輪胎 75 強排行榜的統計數據顯示，全球輪胎

129、企業前十強中，固特異、韓泰、優科豪馬、中策、正新均與公司開展業務合作。其他領域，其他領域，除上述動力電池、輪胎行業的龍頭公司外，公司的主要客戶中還包括科力遠、贏合科技、大族激光、聯贏激光、海目星、利元亨、軟控股份等多家優質客戶。圖圖 37：2021 年公司前五大客戶占比年公司前五大客戶占比為為 69.93%圖圖 38：公司客戶資源優質公司客戶資源優質 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 5.公司增長點：復合銅箔先發制人，核心技術平臺化拓寬賽道公司增長點：復合銅箔先發制人，核心技術平臺化拓寬賽道 5.1.復合銅箔量產在即，復合銅箔量產在即，超聲

130、波技術應用范圍進一步拓寬超聲波技術應用范圍進一步拓寬 復合復合集流體集流體具有高安全、高比能和低成本等優勢，是傳統鋰電池集流體的良好替代材料。具有高安全、高比能和低成本等優勢，是傳統鋰電池集流體的良好替代材料。鋰電池發展的重點方向包括安全性和續航能力，而多功能復合集流體在這兩點均能帶來提升。復合銅箔為“金屬-PET/PP 高分子材料-金屬”三明治結構，以高分子絕緣樹脂 PET/PP 等材料作為“夾心”層，上下兩面沉積金屬鋁或金屬銅，具備安全性高、能量密度高、循環壽命長等優勢，量產條件下材料成本遠低于傳統銅箔。安全性高：安全性高：由于 PET 復合銅箔銅導電層厚度較薄，且高分子層熔點較低，在 1

131、50以上高溫下會發生熔縮，有效降低穿刺熱失控風險以及鋰枝晶導致的一系列電池壽命及安全性問題；能量密度高：能量密度高：鋰電復合銅箔相比傳統鋰電電解銅箔密度下降 70%以上，能量密度提升35.2%35.2%18.3%18.3%9.8%9.8%3.4%3.4%3.2%3.2%30.1%30.1%寧德時代 科力遠 比亞迪 中策橡膠 海目星 其他 29 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5%以上；重量輕：重量輕：PET 復合銅箔銅導電層厚度較薄，對銅用量需求明顯降低，且高分子材料比銅密度低，同等

132、厚度的鋰電復合銅箔相比傳統電解銅箔重量更輕，6um 厚度減重 60%以上，4.5um 減重 50%以上；壽命長：壽命長：在電池充放電過程中，鋰電復合銅箔可以吸收鋰離子嵌入和脫出產生的膨脹和收縮應力，保持極片界面長期完整性，電池的循環壽命可提升 5%。圖圖 39：鋰電電解銅箔及復合銅箔產品結構示意圖：鋰電電解銅箔及復合銅箔產品結構示意圖 資料來源：寶明科技公告，安信證券研究中心 復合銅箔處于小批量驗證到大批量量產的過渡階段，產業化進程提速。復合銅箔處于小批量驗證到大批量量產的過渡階段，產業化進程提速。2022 年以來復合銅箔產業進展包括：雙星復合銅箔 Q1 已送樣中韓多家電池廠；寶明 7 月公告

133、投資 60 億元在江西贛州建設復合銅箔產能；諾德 7 月公告擬 2.49 億元入股銅箔設備商道森股份；東威 8 月公告與 D 客戶、寶明簽訂框架協議和合同，銷售金額分別為 5 億元、2.13 億元，將于 2024年前完成交付；9 月東威公告與 L 客戶簽訂 10 億框架協議，進一步驗證復合銅箔產業化提速，預計未來兩年內有望開啟批量商業化應用。30 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。相比傳統電池，復合集流體鋰電池在前段工序多出一道采用超聲波高速滾焊技術的極耳相比傳統電池，復合集流體鋰電池

134、在前段工序多出一道采用超聲波高速滾焊技術的極耳轉印焊工序轉印焊工序。由于高分子基材層的絕緣性能，復合集流體的極耳無法將集流體電芯中的電流輸出至電極端子，為解決這一問題，需將極耳箔材的兩端分別與復合集流體的導電層焊接到一起。然而復合集流體極耳和箔材之間焊接難度大、焊接效率低、且導電層和極耳箔材之間表表 16：PET 復合集流體產業化進展復合集流體產業化進展 產業鏈位臵產業鏈位臵 公司名稱公司名稱 業務類型業務類型 是否上市是否上市 PET 復合銅箔相關產業進展復合銅箔相關產業進展 上游上游 驕成超聲 超聲焊設備 是 解決了復合集流體極耳焊接難的問題，推出了超聲波滾焊機，目前已向寧德時代供貨，目前

135、市場上暫無其他通過下游驗證的滾焊設備廠商 東威科技 PET 鍍膜設備 是 在 PCB 電鍍設備擁有豐富經驗，相關產品包括水平電鍍設備（獨占電鍍增厚設備），磁控濺射鍍銅設備預計2022 年10 月下線發貨 騰勝科技 PET 鍍膜設備 否 目前已有磁控濺射鍍銅設備、真空蒸鍍設備等產品 中游中游 三孚新科 電鍍化學品 是 深耕 PCB 化學品多年，相關產品為 PET 鍍膜化學添加劑，目前正在推進相關產品的應用測試 雙星新材 PET 薄膜 是 目前公司 PET 復合銅箔用基膜已實現銷售，PET 復合銅箔成品處于送樣環節 康輝新材 PET 薄膜 否 目前公司 PET 復合銅箔用基膜已通過下游多家 PET

136、 銅箔廠商、電池廠商前期驗證，后期驗證工作有序推進中 揚州博恒 PET 薄膜 否 新能源材料項目總投資 106 億元，將在江都布局復合集流體用超薄增強膜產品，新建36 條高端進口生產線，項目建成后年銷售收入可超 160 億元 寶明科技 PET 銅箔生產 是 擬投資 60 億元建設贛州鋰電池復合銅箔生產基地，贛州一期項目預計年底達產，達產后年產約 1.4-1.7 億平米鋰電復合銅箔，對應 14-15GWh 電池產能，目前已送樣至多家電池企業進行驗證，預計 2022 年年底量產 金美新材料 PET 銅/鋁箔生產 否 受寧德時代間接控股，主要產品為 MA（復合鋁箔）、MC（復合銅箔），項目一期總投資

137、 15 億元，一期全部產線滿產后可達到年產能 3.5億平米，目前處于送樣測試階段，預計 2022 年年底鋁箔率先放量 中一科技 PET 銅箔生產 是 電解銅箔龍頭企業，投資成立武漢中一，先期計劃建設年產 500 萬平方米復合銅箔（PET 銅箔）生產線 勝利精密 PET 銅箔生產 是 隔膜制造企業，擬以全資子公司安徽飛拓為投資單位，計劃總投資 56 億元，分二期投資，項目一期投資額約 8.5 億，擬投資建設 15條高性能復合銅箔生產線、2條 3A光學膜生產線，項目二期投資額約 47.5億，擬投資建設 100條高性能復合銅箔先進技術生產線 揚州納力 PET 銅/鋁箔生產 否 從事復合集流體業務，二

138、期擬投資約 112 億元，在揚州江都打造國際新能源新材料產業園，全部建成達產后，預計可實現年銷售 200 億元 江陰納力 PET 銅/鋁箔生產 否 年產 2.2 億平米新型復合銅箔鋁箔項目在鹽城建湖簽約 英聯股份 PET 銅箔生產 是 擬以 5000 萬元的自有資金或自籌資金，在四川設立子公司，用于 PET、PP、PI等材料復合銅箔及相關材料的研發、生產和銷售業務 諾德股份 PET 銅箔生產 是 電解銅箔龍頭企業，PET 銅箔目前在下游客戶有小量的試用，目前尚處于實驗驗證階段，2022 年 7 月擬2.49 億元入股銅箔設備供應商道森股份 萬順新材 PET 銅箔生產 是 公司目前已成功開發出應

139、用于電池負極的 PET 復合銅箔樣品，并送至下游電池企業驗證 銅冠銅箔 PET 銅箔生產 是 目前 PET 復合銅箔仍處于產品研究階段 方邦股份 PET 銅箔生產 是 目前 PET 復合銅箔仍處于產品研究階段 下游下游 寧德時代 動力電池 是 已有 PET 復合銅箔集流體相關專利，間接控股金美新材料 比亞迪 動力電池 是 已有 PET 復合銅箔集流體相關專利 海辰新能源 儲能電池 否 已有 PET 復合銅箔集流體相關專利 資料來源：各公司新聞公告，各公司官網，安信證券研究中心 31 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報

140、告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。易發生撕裂，影響焊接質量，傳統的焊接方式無法實現符合要求的焊接效果。超聲波設備是復合集流體電池焊接的首選應用，根據公司招股說明書，單條產線對滾焊設備的需求數量是極耳超聲焊接設備的 3 倍左右，同時中段工序的多層極耳超聲波焊接工序依舊保持不變，這將進一步拓寬超聲波技術在鋰電行業的應用范圍。超聲波超聲波滾焊技術難度滾焊技術難度比比傳統傳統點焊更高點焊更高。滾焊屬于連續焊，相比斷續焊（點焊），難點在于：滾焊是一套完整的共振系統，集合了視覺、糾偏、監控、自動化等系統，需要設備商有完備的技術體系和更強綜合運用能力；從設計結構上來說，由于滾焊是旋轉的，需要焊頭、換能器、調幅

141、器、發生器、控制器和設備結構實現有機共振的匹配；滾焊是滾+振等多重運用的疊加，要求設備商對超聲波技術以及運動有更全面的理解。圖圖 40：復合集流體鋰電池在前復合集流體鋰電池在前段段新增一道滾焊工序新增一道滾焊工序 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 預計預計 20252025 年超聲波滾焊設備市場空間年超聲波滾焊設備市場空間 19.3419.34 億。億。根據前文測算，2025 年動力電池新增產能需求為 694GWh，更新替換產能需求為 546GWh，假設到 2025 年新增產能中復合銅箔滲透率提升至 20%，更新產能中滲透率提升至 10%。價值量方面，根據公司招股說明書，單條產線對滾

142、焊設備的需求數量是極耳超聲焊接設備的 3 倍左右，且滾焊設備相比傳統點焊機技術壁壘更高，單機價值量更高，按單 GWh 超聲波滾焊設備價值量 1000 萬/GWh 計算，測算得2025 年復合銅箔超聲波滾焊設備市場規模有望達到 19.34 億元，市場空間廣闊。表表 17：預計預計 2025 年年國內國內超聲波滾焊設備市場空間超聲波滾焊設備市場空間 19.34 億億 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 主流廠商鋰電池規劃產能（GWh）488 767 1326 2037 2731 主流廠商鋰電池新增產能（GWh）187 279 559 711 694 主流廠商鋰電池替換產能（G

143、Wh）98 153 265 407 546 復合銅箔新增市場滲透率（%）1%2%5%12%20%復合銅箔替換市場滲透率（%）0%1%3%5%10%新增產能需求（GWh）1.87 5.58 27.95 85.32 173.5 替換產能需求（GWh）0 1.534 7.956 20.37 54.62 新增+替換產能（GWh）1.87 7.114 35.906 105.69 228.12 超聲波滾焊設備價值量（萬元/GWh）1000 1000 1000 1000 1000 動力電池滾焊設備市場規模（億元）動力電池滾焊設備市場規模（億元）0.19 0.71 3.59 10.57 19.34 資料來源：

144、公司招股說明書，安信證券研究中心測算 滾焊方案業內滾焊方案業內首首創，產品性能領先同行創，產品性能領先同行。公司基于超聲波高速滾動焊接系統技術開發了超聲波滾焊機，集成了高精度聲學主軸系統設計技術、可高速旋轉的換能器技術以及高速數據采集技術，可實現鋰電池復合集流體高速滾動焊接，并實時采集焊接過程中的功率、振幅、溫度、壓力等波形數據，實時報警，保證焊接質量。根據公司招股書，公司的滾焊機產品在頻率為 40kHz 時最大壓力可達 2500N，遠超日本 Utex 公司 40kHZ 時最大壓力 500N；產品最大焊接速度超過 80m/min，遠超法國 Mecasonic 公司最大焊接速度 60m/min；

145、同時，公司高強度滾焊主軸系統可以在大壓力和低振幅下實現連續焊接，能解決鋰電行業復合集流體 32 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。材料難以規?；慨a的技術問題，業內未見其他運用于復合集流體電池量產線上的超聲波滾焊設備，目前公司產品已應用到寧德時代新型動力電池生產制造工序中。圖圖 41：公司超聲波滾焊設備示意圖公司超聲波滾焊設備示意圖 圖圖 42：公司滾焊設備產品性能領先同行公司滾焊設備產品性能領先同行 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中

146、心 5.2.構建超聲波技術平臺，應用橫向拓展能力優異構建超聲波技術平臺，應用橫向拓展能力優異 縱向縱向延伸延伸：差異化布局細分市場，切入鋰電池上游材料差異化布局細分市場，切入鋰電池上游材料+疊片機領域疊片機領域 1）掌握三元材料的粉料烘干技術）掌握三元材料的粉料烘干技術，業務延伸至鋰電池上游材料領域。業務延伸至鋰電池上游材料領域。傳統鋰電池上游材料采用的混料輸送系統缺乏規范的智能化工廠，在車間環境和防污染、防塵、防異物等方面的要求日益嚴格，因此現有工廠的自動化改造以及新建工廠實現智能化具有必要性。公司基于在動力電池領域的自動化技術，將業務由鎳氫電池領域延伸至鋰電池上游材料領域，向客戶提供的三元

147、前驅體自動烘干線，用于自動烘干材料中的水分，集成真空上料、螺旋下料、機器人自動接料倒料、窯爐烘干、托盤回流、設備除塵等功能，可實現無人操作，相較人工佩戴防毒面具進行烘干操作，極大提高生產效率且更加環保。根據公司招股書，目前公司已與廣西杰立特簽訂了大批量訂單，為終端客戶中偉股份提供鋰電池領域的自動化設備。鋰電池上游材料領域的自動化制造設備有望為公司業務帶來新的增長點。2）通過差異化競爭路線搶占細分市場，橫向切入尚未成熟的疊片機領域。）通過差異化競爭路線搶占細分市場，橫向切入尚未成熟的疊片機領域。公司正在研發中的電芯切疊一體式熱復合機，主要針對鋰電池中段工序的疊片環節，工藝相較傳統疊片機既能保證疊

148、片精度，又能提升疊片效率，單 GWh 疊片機設備價值量約 4000 萬，如研發成功，其潛在市場需求將顯著大于極耳焊接設備。表 18：公司在研項目梳理 研發項目研發項目 所處階段所處階段 項目內容和目標項目內容和目標 行業技術水平比較行業技術水平比較 研發預算（萬元）研發預算（萬元）參與人數參與人數 電池疊片生產系電池疊片生產系統的研發與應用統的研發與應用 加工制造 電芯制作方式可以分為疊片式和卷繞式兩種，疊片式是將正負極極片、隔膜裁成規定尺寸的大小，隨后將正極極片、隔膜、負極極片疊合成小電芯單體，然后將小電芯單體疊放并聯起來組成一個大電芯，項目主要為了解決疊片工藝的主要難點，為用戶提供高性能的

149、疊片工藝裝備。目前國內疊片機效率、速率整體偏低，與進口疊片 機的效率差距較大。在電芯的質量控制方面，疊片機由于工藝步驟繁瑣，也 較難達到很好的一致性。300 18 三元材料干燥自三元材料干燥自動化生產系統的動化生產系統的研發與應用研發與應用 部 件 及 整機裝配 開發一套高效率，自動化程度高的三元 干燥系統，包括螺旋加料機、上料升降 機、移栽機構、上料機器人、前后窯爐 托盤輸送線、小車輸送線、出料系統、下料機器人、下料升降機等。三元材料的干燥技術日本采用的是回轉窯設備，其有金屬污染，產品品質受影響，而采用微波干燥技術干燥三元前驅體完全避免了金屬污染，并且有干燥速度快、品質好等優點。250 14

150、 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 橫向拓展：構建超聲波技術平臺，下游應用領域持續拓寬橫向拓展：構建超聲波技術平臺，下游應用領域持續拓寬 33 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。完整掌握超聲波核心技術，可拓寬應用場景廣泛。完整掌握超聲波核心技術，可拓寬應用場景廣泛。公司已形成可開發功率超聲領域高端應用的超聲波技術平臺，擁有能夠覆蓋超聲波工業應用全流程的技術鏈，可以為新能源動力電池、輪胎、無紡布、汽車線束和半導體等行業客戶提供超聲波設備和自動化系統解決方案。圖圖 43：公司超聲

151、波核心技術平臺及覆蓋領域公司超聲波核心技術平臺及覆蓋領域 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 復盤公司發展歷程，2007 年公司成立之初以超聲波裁切設備起家，憑借超聲波底層技憑借超聲波底層技術共通性，術共通性，于 2014 年切入動力電池超聲波焊接領域，隨著技術持續積累以及對超聲波運動的理解進一步加深，2020 年以來，年以來，公司將業務公司將業務進一步進一步拓展至無紡布焊接、汽車線束焊接、拓展至無紡布焊接、汽車線束焊接、IGBT功率模塊焊接等領域，功率模塊焊接等領域，目前目前均實現小批量訂單銷售。均實現小批量訂單銷售。1）IGBT：目前公司已經完成了半自動 IGBT 端子超聲波焊接設

152、備的開發，全自動 IGBT超聲波焊接設備正處于樣機研發過程中。根據公司招股書，截至 2022 年一季度末，公司半自動IGBT端子超聲波焊接設備已取得振華科技和元山電子的在手訂單188.86萬元（含稅）；2）汽車線束：）汽車線束：公司根據下游客戶需求開發出不同系列的線束端子超聲波焊接設備，能夠滿足電氣化下大線徑線束的焊接需求，焊接能力可達 95 平方毫米以上，系統功率、焊接線徑、設備穩定性等指標與國外競爭對手相當，優于國內其他設備廠商。根據公司招股書，截至 2022 年一季度末，公司汽車線束焊接設備在手訂單約 800 萬元?！霸O備“設備+耗材”商業模式，受益耗材需求持續增長。耗材”商業模式，受益

153、耗材需求持續增長。區別于其他廠商，公司采用設備+耗材的商業模式。超聲波設備市場保有量持續增長，耗材銷售業務持續性好，有望給公司貢獻持續穩定收入。以動力電池領域為例，焊頭、底模等配件屬于耗材，根據前文測算，假設 2025年國內動力電池總產能達到 2.7TWh，則預計 2025 年焊頭、底模市場空間 4.7 億；在輪胎領域，整體市場雖已經飽和，但耗材仍能給公司帶來穩定收入。34 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 44：焊頭和底模消耗較大，更換頻率較高焊頭和底模消耗較大，更換頻率較高

154、圖圖 45：公司覆蓋領域超聲波焊接市場空間總結公司覆蓋領域超聲波焊接市場空間總結 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：安信證券研究中心測算 02040608020212022E2023E2024E2025E動力電池超聲波焊接設備 復合銅箔滾焊設備 無紡布超聲波焊接設備 線束市場超聲波焊接設備 IGBT超聲波焊接設備 35 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。6.盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1.收入分項拆分收入分項拆分 我們預計公司 2022 年-2024 年收入分別為

155、5.09/7.50/10.80 億元，同比增速分別為37.33%、47.41%、44.01%，凈利潤分別為 1.17/2.00/2.99 億元，同比增速分別為 68.69%、71.26%、49.45%，綜合毛利率分別為 49.97%/52.21%/54.01%。6.2.可比公司估值與投資建議可比公司估值與投資建議 由于上述與公司可比程度較高的超聲波設備公司均無公開的財務數據，因此從同屬于新表表 19：預計預計 2022-2024 年營業收入為年營業收入為 5.09/7.05/10.80 億元億元 項目 單位 2021 2022E 2023E 2024E 動力電池超聲波焊接設備 銷售收入 百萬元

156、 196.12 345.18 531.57 789.39 增長率%1170.99%76.00%54.00%48.50%毛利率%50.55%52.00%54.00%56.00%配件 銷售收入 百萬元 60.38 73.51 111.66 164.24 增長率%72.02%21.75%51.90%47.09%毛利率%51.58%55.00%55.00%55.00%動力電池制造自動化系統 銷售收入 百萬元 65.53 55.98 67.18 80.61 增長率%846.97%-14.57%20.00%20.00%毛利率%37.33%20.00%22.00%25.00%汽車輪胎超聲波裁切設備 銷售收入

157、 百萬元 7.94 10.00 12.59 15.87 增長率%69.66%36.37%31.25%26.00%毛利率%66.82%65.00%65.00%65.00%其他主營業務 銷售收入 百萬元 11.17 11.82 13.00 14.30 增長率%108.40%5.82%10.00%10.00%毛利率%76.05%75.00%75.00%75.00%檢測及其他設備 銷售收入 百萬元 22.91 6.88 8.10 9.31 增長率%203.04%-69.97%17.82%14.83%毛利率%50.63%65.00%55.00%55.00%其他領域超聲波焊接設備 銷售收入 百萬元 5.7

158、4 5.50 6.05 6.66 增長率%-96.96%-4.18%10.00%10.00%毛利率%23.14%40.00%40.00%40.00%其他業務 銷售收入 百萬元 0.81 0.08 0.09 0.10 增長率%-10.99%-90.12%10.00%10.00%毛利率%82.00%90.00%85.00%80.00%合計 銷售收入 百萬元 370.60 508.94 750.25 1,080.47 增長率%40.08%37.33%47.41%44.01%毛利率%49.15%49.97%52.21%54.01%資料來源：Wind，安信證券研究中心 36 公司深度分析/驕成超聲 本報

159、告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。能源鋰電池設備供應商的角度及應用于焊接環節的角度，我們選取了聯贏激光、大族激光、海目星作為同行業可比公司；從復合銅箔產業鏈上游設備商的角度，選取了東威科技作為同行業可比公司；從產品共同運用超聲波技術原理的角度，選取了固特超聲作為同行業可比公司，上述公司在行業景氣度、下游應用、公司競爭力等方面與驕成具備一定可比性，2022-2023年可比公司平均 PE 為 90X/48X（剔除新三板上市企業），驕成超聲略高于可比公司平均估值水平，考慮到公司成長性突出，給予“買入-A”評級。7.風險

160、提示風險提示 1、市場容量較小風險。公司的動力電池超聲波焊接設備主要運用在鋰電池生產線中的極耳焊接環節，應用環節較為單一，在復合集流體電池焊接、極片裁切等其他環節的大規模應用尚待拓展。若公司產品未能在動力電池生產的其他環節開拓出更廣泛的應用，公司對下游技術路線變更、市場需求變化等不確定因素所引起的風險承受能力較弱。2、動力電池廠擴產不及預計。電池廠作為超聲波焊接設備的直接需求之一，其擴產計劃及資本開支直接影響鋰電設備企業收入，若下游電池廠擴產不及預期，則會影響超聲波焊接設備需求，進而對公司業績造成不利影響。3、復合集流體產業化推進進程低于預期。公司超聲波滾焊設備的市場空間，是基于復合集流體產業

161、化進程穩步推進的情況，若復合集流體產業發展不及預期，則會影響超聲波滾焊設備市場空間。4、無紡布、汽車線束、IGBT 等領域對超聲波設備的需求低于預期，則會影響超聲波設備市場空間，進而影響公司業務的遠期成長性。5、技術變革及新產品研發進度不及預期。動力電池的技術路線及生產工藝更迭速度較快，設備企業需根據下游行業的技術發展趨勢對產品進行持續的研發投入，不斷更新技術和提升性能。若公司不能及時跟進技術，或產品迭代低于預期，可能導致公司在市場競爭中處于不利地位。除動力電池行業外，近年來公司逐步加大對汽車線束、功率半導體等新興超聲波應用領域的研發及開拓力度，若新興領域的技術研發未能取得預期的成果并形成產品

162、，將會對公司的經營產生不利影響。6、客戶集中度高及大客戶依賴風險。2018-2021 年公司前五大客戶營收占比分別為40.94%、61.69%、30.07%，公司存在客戶集中度較高和大客戶依賴風險。若公司的產品質量、穩定性或技術參數未能達到其標準，或競爭對手的產品在性能、性價比上有所提升而更具競爭力，進而導致客戶更換供應商，將會對公司帶來不利影響。表表 20：驕成超聲驕成超聲高于可比公司高于可比公司 2022-2023 年平均估值水平年平均估值水平 證券代碼 公司簡稱 EPS PE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 688518.SH 聯贏激光 0.31 1.

163、06 1.85 160.21 36.97 21.15 002008.SZ 大族激光 1.87 1.90 2.40 28.89 13.62 10.82 688559.SH 海目星 0.55 1.77 3.89 109.39 40.29 18.37 832018.NQ 固特超聲-0.08-28.09-688700.SH 東威科技 1.09 1.62 2.48 62.31 101.77 66.16 平均值 -90.20 48.16 29.12 688006.SH 驕成超聲 0.58 1.62 2.88 184.44 48.68 27.38 資料來源：Wind，安信證券研究中心（可比公司盈利預測與估值

164、取自2022/10/12 Wind一致預期）37 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。另外，若公司不能進一步開拓未覆蓋的客戶，或現有客戶因行業波動、競爭激烈等因素導致經營情況惡化，則會對公司的業績造成不利影響。38 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元)2020 2021 2022E

165、 2023E 2024E (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 264.5 370.6 509.0 750.3 1,080.5 成長性成長性 減:營業成本 94.6 188.5 254.6 358.6 499.3 營業收入增長率 97.0%40.1%37.3%47.4%44.0%營業稅費 2.5 3.8 4.6 6.8 9.7 營業利潤增長率 1009.9%-16.7%52.1%70.3%51.5%銷售費用 18.8 27.1 36.6 53.3 75.6 凈利潤增長率 828.3%-22.4%68.7%71.4%49.4%管理費用 19.6

166、 24.8 32.6 45.0 64.8 EBITDA 增長率 614.8%-17.2%43.3%69.2%51.1%研發費用 32.8 45.8 61.1 86.3 118.9 EBIT 增長率 722.8%-18.2%45.1%70.8%51.8%財務費用-3.8 1.0-1.1-1.3-1.3 NOPLAT 增長率 940.0%-10.7%58.8%70.8%51.8%資產減值損失-8.2-3.1-4.7-5.4-4.4 投資資本增長率-60.1%202.5%75.8%21.9%81.6%加:公允價值變動收益 0.0 0.9-6.6 6.1 凈資產增長率-30.0%232.1%40.6%

167、42.0%44.8%投資和匯兌收益 0.6 1.4 0.6 0.9 1.0 營業利潤營業利潤 99.4 82.8 125.9 214.5 324.9 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 0.3-1.2-0.1-0.3-0.5 毛利率 64.3%49.1%50.0%52.2%53.8%利潤總額利潤總額 99.6 81.6 125.8 214.2 324.4 營業利潤率 37.6%22.3%24.7%28.6%30.1%減:所得稅 12.4 8.8 6.3 10.7 16.2 凈利潤率 33.8%18.7%23.0%26.7%27.7%凈利潤凈利潤 89.3 69.3 116.9 200.2 299.

168、2 EBITDA/營業收入 40.7%24.0%25.1%28.8%30.2%EBIT/營業收入 39.7%23.2%24.5%28.4%29.9%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定資產周轉天數 28 24 18 11 7 貨幣資金 51.2 101.3 149.1 279.5 281.2 流動營業資本周轉天數 88 81 146 145 163 交易性金融資產 8.0 50.9 19.7 26.2 32.3 流動資產周轉天數 264 378 424 380 368 應收帳款 40.1 89.0 271.2 115.7 450.

169、4 應收帳款周轉天數 88 63 127 93 94 應收票據 17.0 75.8 11.9 120.5 95.2 存貨周轉天數 95 135 123 124 119 預付帳款 3.1 14.6 10.3 21.9 25.0 總資產周轉天數 321 435 469 405 385 存貨 91.7 187.0 159.7 356.1 356.1 投資資本周轉天數 135 110 166 160 172 其他流動資產 8.5 40.2 18.4 22.4 27.0 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 84.9%20.3%24.4%29.5%30.6%長期股權投資-ROA

170、 33.1%11.5%17.2%20.5%23.4%投資性房地產-ROIC 59.2%132.5%69.5%67.5%84.1%固定資產 22.9 27.3 24.9 22.4 20.0 費用率費用率 在建工程-銷售費用率 7.1%7.3%7.2%7.1%7.0%無形資產 12.7 12.9 12.5 12.1 11.7 管理費用率 7.4%6.7%6.4%6.0%6.0%其他非流動資產 8.4 32.5 15.9 16.8 19.5 研發費用率 12.4%12.4%12.0%11.5%11.0%資產總額資產總額 263.7 631.6 693.6 993.7 1,318.3 財務費用率-1.

171、4%0.3%-0.2%-0.2%-0.1%短期債務 22.5 7.5-四費/營業收入 25.5%26.6%25.4%24.4%23.9%應付帳款 30.7 76.7 52.8 140.5 128.8 償債能力償債能力 應付票據 2.7 20.6 6.5 17.8 22.5 資產負債率 60.7%45.5%30.2%30.8%24.5%其他流動負債 103.1 168.2 144.8 140.9 162.6 負債權益比 154.2%83.4%43.2%44.5%32.4%長期借款-流動比率 1.38 2.05 3.14 3.15 4.04 其他非流動負債 0.9 14.1 5.2 6.8 8.7

172、 速動比率 0.80 1.36 2.35 1.96 2.90 負債總額負債總額 160.0 287.2 209.3 306.0 322.6 利息保障倍數-28.00 90.05-114.13-162.99-248.91 少數股東權益-1.4 3.2 5.7 8.9 17.7 分紅指標分紅指標 股本 52.9 61.5 82.0 82.0 82.0 DPS(元)-留存收益 52.3 279.7 396.6 596.8 896.0 分紅比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 103.7 344.4 484.3 687.7 995.7 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.

173、0%0.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 87.2 72.8 116.9 200.2 299.2 EPS(元)1.09 0.84 1.43 2.44 3.65 加:折舊和攤銷 2.7 4.2 2.9 2.9 2.9 BVPS(元)1.28 4.16 5.84 8.28 11.93 資產減值準備 8.2 3.1-PE(X)120.1 154.9 91.8 53.6 35.9 公允價值變動損失-0.0-0.9-6.6 6.1 PB(X)102.0 31.4

174、22.4 15.8 11.0 財務費用-3.9 1.0-1.1-1.3-1.3 P/FCF 56.6-190.0-479.2 79.5 8,593.4 投資損失-0.6-1.6-0.6-0.9-1.0 P/S 40.5 28.9 21.1 14.3 9.9 少數股東損益-2.1 3.6 2.7 3.3 9.0 EV/EBITDA-82.6 48.2 31.9 營運資金的變動 105.7-98.3-115.7-69.5-303.9 CAGR(%)32.6%61.7%128.3%32.6%61.7%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 112.3-30.6 5.0 141.2 10.9 PEG

175、 3.7 2.5 0.7 1.6 0.6 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 32.2-50.2 31.2-12.5-10.7 ROIC/WACC 5.6 12.6 6.6 6.4 8.0 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-106.2 128.9 11.6 1.6 1.6 REP-5.3 4.4 2.0 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 39 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級：

176、買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告

177、署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分

178、析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。40 公司深度分析/驕成超聲 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報

179、告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一

180、參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假

181、設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034