驕成超聲-深度報告：超聲波設備龍頭開啟國產替代及多領域需求共振周期-221016（43頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 驕成超聲（688392.SH）深度報告：超聲波設備龍頭，開啟國產替代及多領域需求共振周期 2022 年 10 月 16 日 超聲波技術：下游廣闊，適用精細微處理領域。超聲波在工業領域的應用主要包括超聲波焊接、裁切、清洗、噴涂。超聲波金屬焊接：1）焊接材料不熔融，近冷態焊接；2）焊接后導電性好，電阻系數極低；3）對焊接金屬表面要求低，氧化或電鍍均可焊接；4）焊接時間短，不需任何助焊劑、氣體、焊料；5）焊接無火花，環保安全等。超聲波塑料焊接：1）焊接速度快，焊接強度高、密封性好；2）取代傳統的焊接、粘接工藝，成本低廉，清

2、潔無污染且不會損傷工件；3）焊接過程穩定，所有焊接參數均可通過軟件系統進行跟蹤監控，一旦發現故障很容易進行排除和維護等。超聲波裁切具有切口光滑、牢靠，切邊準確，不會變形，不翹邊、起毛、抽絲、皺折等優點。2025 年，動力電池多層極耳焊接+復合集流體焊接+高壓線束焊接+IGBT導電端子焊接合計年需求金額約 55-70 億元。1）動力電池多層極耳焊接：假設2022-2025 年間下游動力電池企業保持勻速擴產，每年對于動力電池極耳焊接的超聲波焊接設備及其配件的市場需求將達 10 億元以上且逐年提升至接近 20億元；2）復合集流體焊接：單條產線對滾焊設備的需求數量是極耳超聲焊接設備的 3 倍左右，假設

3、 2025 年復合集流體電池滲透率為 10%，則對應市場規模為29.9 億元，未來若復合集流體電池大面積推廣，則將對超聲波滾焊機帶來龐大的市場需求；3）線束焊接：汽車線束超聲波焊接設備至 2025 年的每年新增市場需求可達 2 億元-3 億元，若考慮焊頭、底模等耗材配件的市場需求，2025 年近10 億元的存量市場規模將帶來 1 億元-2 億元的配件需求，2025 年當年線束焊接設備及主要配件的新增市場需求可達 3-5 億元；4）IGBT 導電端子焊接：假設到 2025 年在封裝工藝中采用超聲波金屬焊接技術的比例分別為 30%、50%和70%，我們預計 2025 年新增設備+配件需求約 2.9

4、-14.4 億元。驕成超聲加速國產替代周期。行業內主要外資企業有必能信、泰索迡克、Sonics，國內企業有驕成超聲、新棟力、科普等。其中必能信是行業內實力較強的外資企業，擁有應用于各類領域的超聲波系列產品；泰索迡克和 Sonics 在國內動力電池金屬焊接和裁切設備領域擁有一定的市場份額；驕成超聲在超聲波焊接與裁切領域，是國內超聲波設備行業少數能夠參與國際競爭的企業，打破了高端動力電池極耳焊接市場、全套輪胎超聲波裁切設備由外資產商壟斷的局面。投資建議：考慮到公司在動力電池領域的競爭力以及動力電池領域超聲波焊接需求的快速釋放，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別是 1.17/2.00/3

5、.03億元，對應估值為 93x/54x/36x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：超聲波焊接設備在動力電池行業應用環節較為單一，市場容量相對較小的風險；重要零部件進口占比較大的風險；下游動力電池行業增速放緩或下滑的風險；客戶集中度高及大客戶依賴風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）371 529 817 1,241 增長率（%）40.1 42.7 54.4 52.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）69 117 200 303 增長率（%）-22.4 68.9 70.6 51.9 每股收益（元）0.84 1.43 2.43 3

6、.70 PE 157 93 54 36 PB 31.8 6.2 5.6 4.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 10 月 14 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：132.49 元 分析師 李哲 執業證書：S0100521110006 電話：13681805643 郵箱：lizhe_ 分析師 羅松 執業證書：S0100521110010 電話：18502129343 郵箱： 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 國內超聲波設備龍頭，產品覆蓋多應用領域.3 1.1 超聲波設備龍頭

7、，系統方案提供商.3 1.2 實際控制人技術出身，股權激勵制度完善.4 1.3 2018-2021 年營收 CAGR=50.53%，歸母凈利潤 CAGR=42.94%.5 2 超聲波技術：適用精細微處理領域.9 2.1 超聲波焊接：無需介質，無高溫產生.9 2.2 超聲波裁切：精細裁切，無變形無高溫.11 3 動力電池+線束+IGBT，超聲波焊接市場廣闊.12 3.1 動力電池多層極耳焊接+復合集流體焊接，2025 年空間約 50 億元.12 3.2 工藝優于壓接，超聲波焊接承接汽車線束市場.19 3.3 滿足低電阻、高強度，IGBT 超聲波焊接設備需求放量.21 4 無紡布超聲波焊接存量潛在

8、需求較大.23 5 輪胎產業平穩增長為上游超聲波裁切設備帶來持續需求.26 6 構筑技術壁壘，滲透下游核心客戶.28 6.1 覆蓋超聲波工業應用全流程，科技成果轉化能力突出.28 6.2 產品受到下游客戶的廣泛認可.31 6.3 研發團隊經驗豐富創新能力強，研發和服務響應能力強.33 7 盈利預測與投資建議.35 7.1 盈利預測假設與業務拆分.35 7.2 估值分析.37 7.3 投資建議.38 8 風險提示.39 插圖目錄.41 表格目錄.41 UZlZ9YiYxUaXrWsZbR8Q9PtRrRpNpNjMqRpPlOpOyQaQqRnNxNmNxPxNpOtO驕成超聲(688392)/

9、機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 國內超聲波設備龍頭，產品覆蓋多應用領域 1.1 超聲波設備龍頭，系統方案提供商 公司成立于 2007 年，是專業提供超聲波設備以及自動化解決方案的供應商，主要從事超聲波焊接、裁切設備和配件的研發、設計、生產與銷售，并提供新能源動力電池制造領域的自動化解決方案。經過多年的研發和技術積累，公司構建了完整的超聲波技術平臺，可以為不同行業的客戶提供超聲波工業應用整體解決方案。公司掌握了包括超聲波電源、壓電換能器、聲學工具、控制器、在線監控系統和自動化系統在內的全套超聲波設備核心部件的設計、開發和應用能力。公司通過自

10、身的超聲波技術平臺，依靠以超聲波技術為核心的基礎研發技術和創新技術，擁有向不同行業應用拓展的能力，可根據下游不同行業的需求開發出滿足應用要求的各類超聲波設備和配件。公司產品主要應用于新能源動力電池、橡膠輪胎、無紡布、汽車線束、功率半導體等領域。圖1：公司產品主要應用領域 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司主要產品 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 1.2 實際控制人技術出身，股權激勵制度完善 公司實際控制人周宏建技術出身，為上海交通大學機械工程專業碩士，高級工程師

11、。1992 年 7 月至 2003 年 12 月任戚墅堰機車車輛廠配件分廠技術室主任，2003 年 12 月至 2006 年 12 月任必能信超聲（上海）有限公司應用技術部門主管，2006 年 12 月至 2009 年 6 月任依工測試測量儀器（上海）有限公司質量經理，2009 年 6 月至 2021 年 5 月歷任驕成有限總經理、執行董事，現任發行人董事長、總經理。公司上市后，周宏建直接持有公司 14.13%的股份。同時，通過陽泰企管間接持有公司 19.02%的股份，直接和間接合計持有公司 33.15%的股份。此外，公司于 2016 年和 2020 年分別設立了鑒霖企管和能如企管兩大員工持股

12、平臺，形成了對核心管理人員、技術人員的有效股權激勵制度。驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：發行后公司股權結構圖 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院（截止 2022 年 9 月 27 日）1.3 2018-2021 年營收 CAGR=50.53%，歸母凈利潤CAGR=42.94%公司整體業務發展情況良好，呈現快速增長態勢。2018-2021 年，公司營收CAGR=50.53%，2022H1 年營收達 2.45 億元，同比增 33.82%；歸母凈利潤由2018 年的 0.24 億元提升至 2021 年的 0.69

13、 億元，CAGR=42.94%，2022H1 歸母凈利潤為 0.54，同比增 69.37%。公司 2020 年營收和歸母凈利潤大幅增長的主要原因是，在疫情背景下，公司快速突破超聲波無紡布焊接技術，自主研發出超聲波口罩焊接設備，在口罩焊接設備業務的帶動下，2020 年公司實現營收 2.65 億元，歸母凈利潤 0.89 億元，并進一步拓展了超聲波焊接類產品的下游應用領域，為超聲波焊接設備業務的后續發展奠定基礎。隨著疫情趨穩，預計未來動力電池領域將為公司帶來持續穩定的增長。周宏建陽泰企管鑒霖企管朱祥張偉奇蘇民創投邵華肖傳龍福州嘉衍張奧星上海驕成超聲波技術股份有限公司無錫驕成妙術醫療勇成機電驕成氫能青

14、島奧博青島榮博19.02%14.13%8.46%6.10%3.66%3.22%2.90%2.44%2.26%1.93%100%100%100%100%100%59%100%驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖4：驕成超聲營收（百萬元）及同比增速情況 圖5：驕成超聲歸母凈利潤（百萬元）及同比增速情況 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 公司毛利率存在較大波動，主要系公司各期產品結構變動所致。2020 年公司主營業務毛利率提升至 64.18%，較上年上升 18.51 pct，主要

15、原因為在超聲波口罩焊接設備影響下，其他領域焊接設備毛利率為 67.65%，在收入中占比提升至71.54%，顯著拉升綜合毛利率?？鄢暡谡趾附釉O備業務后，公司當期主營業務毛利率為 54.81%，較 2019 年仍顯著提升，主要系毛利率相對較高的配件業務在收入結構中占比提升所致。2021 年公司主營業務毛利率為 49.08%，較上年度下降 15.11 個百分點，主要原因是其他領域焊接設備毛利率下滑，毛利率相對較低的動力電池自動化系統業務在收入中占比提高所致。整體來看，凈利率呈現與毛利率相同的變化趨勢，2022H1 公司凈利率略有提升，為 21.67%。2018-2021 年，公司期間費用合計金

16、額分別為 0.39/0.49/0.68/0.99 億元，公司期間費用率為 35.93%/36.53%/25.51%/26.62%，公司期間費用的金額逐年增長，期間費用率整體呈下降趨勢，主要系部分期間費用具有固定成本的特征，期間費用增速小于營業收入增速。圖6：驕成超聲毛利率及凈利率情況 圖7：驕成超聲期間費用率情況 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035040020182019202020212022H1營業收入（百萬元）YOY-200%0%200%400%600%800

17、%1000%02040608010020182019202020212022H1歸母凈利潤（百萬元）YOY0%20%40%60%80%20182019202020212022H1毛利率凈利率0%10%20%30%40%-5%0%5%10%15%20%20182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率(右軸)驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 公司的 ROA、ROE 在 2020 年出現較大幅度的增加，主要系 2020 年疫情波動，口罩業務的快速發展帶來了盈利增加。2018-20

18、21 年，公司資產負債率分別為 21.17%、28.67%、60.67%及 45.47%，呈現先升后降的趨勢。2020 年末公司資產負債率大幅變動，主要原因如下：公司于 2020 年 12 月對累計未分配利潤中的 13,220.00 萬元進行了現金股利分配，股利于當月發放完畢后，公司凈資產金額下降，進而影響期末資產負債率。2020 年末公司在執行訂單金額較高，客戶驗收周期較長導致合同負債增加，為推進生產而進行的材料采購導致應付票據及應付賬款有所增長。隨著投資者投入增加及經營積累的增長，2021 年末公司資產負債率下降至 45.47%，資產負債率整體處于合理范圍以內，長期償債能力良好。公司收現比

19、較為穩定，近年來基本維持在 70%以上水平，變現能力較強。2019、2021 年，公司凈現比為負，主要因為公司動力電池自動化系統訂單的調試及驗收周期較長，尚未驗收，存貨、經營性應收項目的增加對經營性現金流量凈額造成一定影響。圖8：驕成超聲 ROA、ROE 及資產負債率情況 圖9：驕成超聲收現比、凈現比情況 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 分業務來營收構成看，公司主營業務收入產品結構及相應客戶結構發生較大變化，變動主要系受到市場需求變化、客戶合作關系深化及下游政策調整的影響。在其他領域超聲波焊接設備領域，2020 年在新冠肺炎疫情的背景下，公司順應

20、市場需求而大力開拓超聲波無紡布焊接設備，導致該業務營業收入當期出現大幅增長，對應其他領域超聲波焊接設備領域2020年收入占比71.29%，毛利率67.65%。2021 年隨著全球疫情的逐漸穩定，口罩需求量有所下滑，同時在 2019 年補貼退坡導致的新能源行業調整以及 2020 年下半年以來新能源行業高速發展的背景下，公司動力電池焊接領域收入呈現先降后增的趨勢，該部分 2021 年營收占比52.93%，2022H1 進一步上升至 65.09%，對應毛利率均維持在 50%以上。0%20%40%60%80%20182019202020212022H1ROEROA資產負債率-100%-50%0%50%

21、100%150%20182019202020212022H1收現比凈現比 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖10：驕成超聲分業務營收占比情況 圖11：驕成超聲分業務毛利率情況 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1動力電池超聲波焊接設備配件動力電池制造自動化系統其他檢測及其他設備汽車輪胎超聲波裁切設備其他領域超聲波焊接設備其他業務收入0%20%40%60%80%100%120%2018201920

22、2020212022H1動力電池超聲波焊接設備配件動力電池制造自動化系統其他檢測及其他設備汽車輪胎超聲波裁切設備其他領域超聲波焊接設備其他業務收入 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 超聲波技術：適用精細微處理領域 超聲波是一種頻率高于 20kHz 的聲波。超聲波方向性好，反射能力強，易于獲得較集中的聲能。超聲波技術一般包括功率超聲和檢測超聲，其中功率超聲技術是以物理、機械振動、電子材料等學科為基礎，通過超聲波能量使物體或物體性質某些狀態發生變化的應用技術；檢測超聲則是利用超聲波技術來進行檢測工作。圖12：功率超聲技

23、術應用領域 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 2.1 超聲波焊接：無需介質，無高溫產生 一套典型的超聲波金屬焊接系統包括：發生器（將工頻交流電轉換為超聲頻電信號）、換能器（將超聲頻電信號轉換為機械振動）、調幅器（將換能器端輸出的振幅進行調整）、焊頭（將調幅器端的振幅進一步放大，傳遞到焊件表面）、底模（即焊座，支撐焊件）。超聲波金屬焊接是固相焊接技術，焊接過程中達不到金屬材料的熔點，其過程是將焊件置于焊座上，焊頭在壓力作用下在焊件表面來回高頻振動摩擦，焊件界面間氧化物或污染被破壞擠走，從而形成純凈金屬之間的接觸，在高頻超聲摩擦的作用下，接觸的金屬發生塑性變形及流動，形成局部連接區域；隨著超

24、聲能量的持續增加，金屬塑性流動進一步增強，局部連接區域不斷擴展融合，進而形成焊接接頭。其既可以焊接同種材料，也可以焊接異種材料，特別適合焊接一些較軟的和高導熱 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 性的材料，如鋁、銅、鎳等。超聲波非金屬焊接是熔化焊技術，其利用高頻振動波傳遞到兩個需焊接的物體表面，在加壓的情況下，使兩個物體表面相互摩擦，局部產生高溫，達到材料熔點，形成分子層之間的熔合。圖13：超聲波金屬焊接基本原理示意圖 圖14：超聲波塑料焊接基本原理示意圖 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 資料來源：驕成超聲公告

25、，民生證券研究院 超聲波焊接技術同其他焊接技術對比優勢：超聲波金屬焊接：1、焊接材料不熔融，近冷態焊接；2、焊接后導電性好，電阻系數極低；3、對焊接金屬表面要求低，氧化或電鍍均可焊接；4、焊接時間短，不需任何助焊劑、氣體、焊料；5、焊接無火花，環保安全等。超聲波塑料焊接：1、焊接速度快，焊接強度高、密封性好；2、取代傳統的焊接、粘接工藝，成本低廉，清潔無污染且不會損傷工件；3、焊接過程穩定，所有焊接參數均可通過軟件系統進行跟蹤監控，一旦發現故障很容易進行排除和維護等。表1：超聲波焊接技術同其他焊接技術的對比 焊接方法 材料 熱形變 是否產生高溫 焊接強度 是否需要助焊劑 焊接條件 焊接方法 超

26、聲波焊接 金屬、非金屬 極小 否 高 否 超聲波焊接 對焊接金屬表面要求低，氧化或電鍍均可焊接 激光焊接 金屬、非金屬 極小 是 高 否 激光焊接 需使用惰性氣體以防熔池氧化 電阻焊接 金屬 顯著 是 低 否 電阻焊接 有火花噴濺，需要隔離 電弧焊接 金屬 顯著 是 低 是 電弧焊接 在焊接部位覆有起保護作用的焊劑層 電子束焊接 金屬、非金屬 極小 是 高 否 電子束焊接 需要真空環境和消磁處理 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.2 超聲波裁切：精細裁切，無變形無高溫 超聲

27、波裁切是將超聲振動傳遞到裁切刀，裁切刀將接收到的振動能量傳遞到待切割工件的切割面，在該區域，振動能量通過激活材料分子能，打開分子鏈的方式對材料進行切割，典型的應用是橡膠輪胎切割。輪胎生產工藝流程主要分為密煉、膠部件準備、成型、硫化、最終檢測、輪胎測試六個工序。超聲波裁切設備是膠部件準備工序中簾布裁斷工段的重要工藝設備，設備性能直接關系到輪胎產品的質量，是保障輪胎產品高效安全可靠生產的重要設備。圖15：超聲波裁切基本原理示意圖 圖16：驕成超聲 20kHz 輪胎裁切系統 資料來源：淺析超聲波裁刀在輪胎成型機上的應用，民生證券研究院 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 超聲波裁切具有切口光滑、

28、牢靠，切邊準確，不會變形，不翹邊、起毛、抽絲、皺折等優點。傳統輪胎切割的加工方法有熱刀和圓盤刀，其與超聲波裁切的技術對比如下：表2：傳統熱刀、圓盤刀與超聲波裁切的對比 對比項目 熱刀 圓盤刀 超聲波裁切 使用原理 高熱 旋轉裁切 高頻振動 最大裁切溫度 150-200C 100-150C 50-60C 膠沫殘留 有 非常多 無 裁切面半硫化 有 有 無 裁切面平整度 較好 差 好 裁切面左右邊對稱度 差 較好 好 裁切起頭卷邊 有 有 無 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 3

29、動力電池+線束+IGBT，超聲波焊接市場廣闊 3.1 動力電池多層極耳焊接+復合集流體焊接，2025 年空間約 50 億元 3.1.1 超聲波焊接在動力電池多層極耳焊接環節中擁有絕對優勢 由于動力電池生產過程的工序復雜性、材料特殊性與多元性、工藝參數敏感性與高標準，生產制造設備的技術先進性成為動力電池設備的關鍵因素。在動力電池裝配制造過程中有大量的焊接接頭，當焊接接頭強度不足時，將造成電池組內部電阻增大，不能有效供電；當焊接過度時，焊接熱量過大，電池芯和電極蓋將被焊穿，容易造成電解液泄漏和電池組電路短路，造成電池報廢。因此，接頭焊接質量對電池組的性能可靠性起著決定性的作用。目前，動力電池焊接最

30、常見的技術路線為激光焊接和超聲波焊接，兩者的焊接原理、技術特點、優劣勢有所不同，分別應用在電池生產的不同環節。圖17：超聲波焊接與激光焊接應用環節 圖18：常見方殼電池極耳焊接中超聲波焊接與激光焊接 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 以鋰電池為例，其生產工藝流程分為電芯制造、電芯裝配、電芯檢測和電池組裝 4 個環節。其中超聲波金屬焊接設備，主要應用在電芯中段的極耳焊接環節。動力電池極耳是從動力電池電芯中將正負極引出來的金屬導電體，動力電池的電芯一般通過卷繞或疊片工藝而成，每層電芯箔片伸出一層極耳箔片，卷繞或疊片完成后多層極耳箔材會貼合對齊在一起，一

31、般正極為多層鋁箔片，負極為多層銅箔片。極耳焊接是指將多層極耳箔片和連接片焊接在一起，其中，正極連接片材料一般為鋁，而負極連接片材料，方形電池通常為銅，軟包電池通常為鎳或銅鍍鎳。行業內通常所說的極耳激光焊接是指連接片和極柱焊接，或經超聲波焊在一起的多層極耳和極柱的焊接。連接片或極耳和極柱之間的焊接因為超聲波焊接的應用受限（超聲焊導電性更好，但是超聲焊為接觸式焊接方式，同時需要壓緊焊件，焊接時會在極柱背面形成劃痕，同時壓力可能對頂蓋造成損傷），目前以激光焊為主；而多層極耳焊接以及多層極耳和連接片的焊接環節，超聲波金屬焊接相比激光 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

32、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 焊工藝有明顯優勢。圖19：鋰電池生產環節 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 超聲波焊接在多層極耳焊接的環節中具有難以被取代的地位。在多層極耳焊接工藝上，如果采用激光焊接，其在對電芯的潛在風險和焊后內阻等電池性能參數上，以及對極耳狀態要求、焊接成本、焊接效率上，相較超聲焊接均存在劣勢。成本和效率隨著激光技術的發展可能會得以改善，但是其他方面的劣勢難以解決，因此，超聲波焊接在多層極耳焊接的環節中具有難以被取代的地位。表3：超聲波焊接在多層極耳焊接的環節中優勢 超聲波焊接 激光焊接 焊接原理 固相焊接，可以顯著減少熔化焊中常見的冶金缺陷，焊后內阻在所

33、有焊接技術中幾乎是最低的 熔化焊，存在一定的焊后內阻 焊接材料層間要求 不受限制，可直接進行焊接 對焊接材料層間空氣層有嚴格要求，需要復雜的夾具壓緊壓實極耳，如層間有間隙出現空氣層時，容易出現焊接缺陷 安全性 優于激光焊接 大功率的激光一般以為紅外光為主，銅對紅外光的吸收率很低，所以焊接時能量利用率較低，容易造成飛濺，如果用來焊接多層極耳，會給電池的性能和安全帶來隱患 成本 投入低 投入高 對電芯的潛在風險 瞬間最高溫度遠達不到極耳材料的熔點，產熱量低 產生熱量高，對電芯的潛在風險高 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 激光焊接主要用于電池軟連接焊接、頂蓋焊接、密封釘焊接、模組及 PACK

34、 焊接。相較于超聲波焊接，具有無需接觸、施加壓力和底部支撐，且易于實現按固定軌跡焊接的優勢，廣泛運用在動力電池的部分生產工序中。驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 表4：激光焊接技術在動力電池其他應用環節中的優勢 超聲波焊接 激光焊接 焊接原理 超聲焊需要接觸，由于動力電池的內部構造使得部分焊接無法以接觸式焊接方式進行 激光焊接是非接觸式的焊接，適用于連接片和極柱焊接、密封釘焊接、頂蓋焊接等非接觸方式更優的環節 可焊接材料厚度 可焊接的材料厚度相對更薄 可焊接的材料厚度更厚 自動化集成 自動化集成難度相對更高 焊接時無

35、需接觸和底座支撐，更易于自動化集成 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 綜上所述，在鋰電池極耳焊接環節對于超聲波焊接設備和激光焊接設備均存在需求，但兩者的應用領域不存在重疊，在多層極耳焊接環節中，超聲波焊接擁有難以替代的優勢。3.1.2 2025 年動力電池超聲極耳波焊接市場將達到 20 億元 鋰電池根據下游應用可以分為消費、動力和儲能鋰電池。其中消費鋰電池主要應用在 3C 數碼電子領域；儲能電池應用在通信基站等領域；而動力電池廣泛應用于新能源汽車領域，市場空間廣闊。表5：鋰電池分類應用 應用類別 特點 使用壽命預期 應用領域 下游客戶 消費型 小型化、輕薄化、高安全性、高能量密度、急速充

36、放電 循環次數壽命 300 次-1000 次 手機、筆記本電腦、數碼相機、可穿戴設備 蘋果、三星、華為、聯想、戴爾、尼康等 動力型 對電池一致性和穩定性要求較高，高能量密度、續航能力強、安全快充 5-8 年，循環次數壽命 1000 次-2000 次 電動汽車、電動摩托車等新能源車 大眾、雷諾、豐田、寶馬、比亞迪、長城等 儲能型 安全性高、成本更低、電站規模大 大于 10 年，循環次數壽命大于 3500 次 儲能電站、通信基站、可再生能源并網和微電網 中國電信、國家電網、中廣核、華電集團、大唐集團等 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 超聲波金屬焊接作為一種優質、高效、低耗、清潔的固相連接技

37、術，適用于鋁、銅等高導電、導熱材料的連接，相較于激光焊接、傳統電弧焊、電阻焊，具有焊接效果好、焊接穩定性高、焊接電阻率低、更節能環保等優勢，是鋰電焊接工藝環節中不可替代的一環。鋰電電芯設備市場規模持續增長，中國已經占據全球市場的半壁江山。根據起點研究院（SPIR）和高工鋰電統計，2021 年全球鋰電電芯設備市場規模為 792 億元，其中中國鋰電電芯設備規模 500 億元，占比 63.13%，預計到 2025 年，全球鋰電電芯設備市場規模將達到 2990 億元。未來隨著政府支持政策的繼續推行、新能源技術的深入發展以及市場認可度的逐步提高，下游動力電池需求將不斷增長，也將為超聲波焊接設備市場的快速

38、發展帶來強大發展動力。驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖20：鋰電電芯設備市場規模及預測 資料來源：起點研究院，高工鋰電，民生證券研究院 新能源汽車行業發展前景廣闊，驅動動力電池需求增長。國內：近年來我國新能源汽車市場高速發展，全國銷量由 2010 年的 0.5 萬輛增長至 2021 年 352.1 萬輛，占全國汽車總銷量約 13.4%，驕成超聲招股書披露，預計到 2025 年增長至637.9 萬輛。根據我國工信部等起草的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年），規劃到 2025 年新能源汽車銷量將占當年汽車

39、總銷量的 20%，并在 2030 年銷量占比達到 40%。海外：根據國際能源署統計，2020 年全球汽車銷量規模最大的 20 家汽車 OEM 制造商中，有 18 家宣布增加電動化汽車車型和擴產計劃，各車企大部分設定了電動化銷售目標。全球汽車消費量的市場均有望實現快速電動化，動力電池產能缺口將在未來中長期較為緊缺。中國和全球新能源汽車的快速發展，將推動我國鋰電池生產規模和出口規模的不斷擴大。龍頭動力電池企業裝機量和產能不斷擴大，帶來龐大的設備采購需求。根據SNE Research 發布的全球動力電池裝機量數據顯示，2021 年全球動力電池裝機量達到 296.8GWh，寧德時代、LG 新能源、松下

40、占據全球前三的市場裝機量，其中寧德時代全年裝機量 96.7GWh，同比增長 167.1%，已連續 5 年占據全球龍頭地位。就國內市場而言，2016 年至 2021 年，我國動力電池裝機量從 28.2GWh增長到154.5GWh，出貨量由30.8GWh增長到220.0GWh，年復合增長率48.2%。全球動力電池市場保持快速增長勢頭，將進一步促進超聲波焊接設備市場的壯大發展。132153210218265500750243280427513532792129216702040299054.64%49.18%42.50%49.81%63.13%58.05%0%10%20%30%40%50%60%70

41、%05001000150020002500300035002016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E中國鋰電電芯設備規模（億元）全球鋰電電芯設備規模（億元）中國鋰電電芯設備規模占比 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖21：中國新能源汽車銷量 圖22：我國動力電池出貨量和裝機量 資料來源：中汽協，乘聯會，民生證券研究院 資料來源：中國汽車動力電池行業產業創新聯盟，民生證券研究院 隨著動力電池市場規模的不斷擴大，以寧德時代為首的動力電池企業產能將持續擴張。寧德時代、L

42、G 化學、比亞迪、松下、三星 SDI、韓國 SKI、國軒高科、億緯鋰能、孚能科技等頭部企業均宣布了未來幾年加速擴產的計劃，動力電池產能將進一步持續擴大。結合對超聲波焊接設備的需求情況，對超聲波焊接設備的市場空間測算如下：1）純電動車用鋰電池：依據寧德時代、比亞迪、蜂巢能源、中創新航、國軒高科、億緯鋰能、孚能科技公布的未來投產計劃，結合對超聲波焊接設備的需求情況，測算純電動車用鋰電池對超聲波焊接設備的市場空間，我們預計在 2025 年，平均市場空間將達到 37.3 億元。2）混合動力汽車（HEV）用鋰電池：高工鋰電數據顯示 2025 年 HEV 電池需求有望達到 95GWh，大多數 HEV 電池

43、每 GWh 對公司設備的需求情況約在 325萬元至 650 萬元之間，我們預計在 2025 年，平均市場空間將達到 4.6 億元。3）耗材：除超聲波焊接設備外，焊頭、底模等耗材，其每年的市場需求隨著設備市場容量的增大而不斷擴大。以 2025 年行業內總產能達到 2985GWh 為例，我們預計僅 2025 年度對焊頭、底模的市場需求就可達到 6 億元至 10 億元之間。假設 2022-2025 年間下游動力電池企業保持勻速擴產，每年對于動力電池極耳焊接的超聲波焊接設備及其配件的市場需求將達 10 億元以上且逐年提升至接近 20 億元。綜上所述，據上述公司的擴產計劃，2025 年超聲波焊接設備在動

44、力電池領域的市場空間（設備+耗材）將達到 48-52 億元。除此以外，欣旺達、瑞浦能源、力神、遠景 AESC、韓國 SKI、LG 新能源等國內外動力電池廠商均在我國有擴產計劃，若將其考慮在內將進一步增大設備的市場需求。-100%0%100%200%300%400%0100200300400銷量（萬輛）增長率0%50%100%150%200%050100150200250201620172018201920202021裝機量（GWh）出貨量（GWh）裝機量增長率出貨量增長率 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表6：動力

45、電池市場中超聲波焊接機需求測算 客戶名稱 2025 年投產計劃（GWh）每 GWh 對超聲波焊接設備的需求情況（萬元）2025 年市場規模（億元）純電動車用鋰電池對超聲波焊接設備的需求測算 寧德時代 670 100-130 7.7 比亞迪 600 100-130 6.9 蜂巢能源 500 100-160 6.5 中創新航 500 110-190 7.5 國軒高科 300 100-180 4.2 億緯鋰能 200 100-160 2.6 孚能科技 120 120-200 1.9 合計/平均 2890 129.2 37.3 混合動力汽車（HEV）用鋰電池對超聲波焊接設備的需求測算 95 325-6

46、50 4.6 總計 2985 140.6 42.0 2025 年總產能（GWh）2025 年市場規模（億元）超聲波焊頭、底模等配件的需求測算 2985 6-10 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院測算 3.1.3 終焊環節需求高，國內主要參與企業為驕成超聲 在動力電池超聲波焊接領域，國內終焊工序參與企業主要有必能信、美國Sonics 和驕成超聲。必能信過往在鋰電行業處于主導地位，驕成超聲打破了高端動力電池極耳焊接市場（主要指動力電池極耳終焊設備市場）由外資廠商壟斷的局面。美國 Sonics 則在鋰電行業為中創新航和國軒高科等客戶供應部分量產線上的超聲波焊接設備。表7：國內動力電池超聲波焊接

47、終焊領域參與企業及客戶情況 企業 主要客戶 必能信 寧德時代、比亞迪、中創新航、國軒高科、蜂巢能源、億緯鋰能、欣旺達、孚能科技等 驕成超聲 寧德時代、比亞迪、中創新航、國軒高科、蜂巢能源、億緯鋰能、欣旺達、孚能科技等 美國 Sonics 中創新航和國軒高科等 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 經過多年的技術積累，驕成超聲及時把握鋰電設備的發展機遇，在動力電池超聲波焊接領域的市場份額在 2021 年實現大幅增長，寧德時代和比亞迪 2021 年采購的驕成超聲產品占其新增產線上采購同類產品的比重均超過 50%。而在國軒高科、中創新航、億緯鋰能、欣旺達、蜂巢能源、孚能科技的新增產線上也開始批量采

48、用驕成超聲的設備，其設備在下游終端客戶中同類設備的占比逐步提升。中創新航、國軒高科公司 2021 年已實現大批量供貨；億緯鋰能、蜂巢能源 2021 年仍處于小批量供貨階段；欣旺達和孚能科技 2019-2021 年內尚未確認收入，但已與公司簽訂批量訂單。2021 年，以驕成超聲動力電池超聲波焊接設備及其配件的銷售額計算，其市場占有率約為 20%-30%。驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 國內新棟力、科普等企業產品主要用于動力電池極耳常規預焊工序中，極耳終焊設備則在主要鋰電池客戶量產線上應用極少。驕成超聲為上述鋰電客戶主

49、要提供極耳終焊設備，同時也可提供極耳預焊設備。軟包電池一般采用“極耳超聲波預焊、極耳裁切、極耳超聲波終焊”的工藝，相關客戶會用到極耳預焊設備；方殼電池部分客戶采用“極耳超聲波預焊、極耳超聲波終焊”的工藝，但部分客戶（如寧德時代）直接采用極耳終焊的工藝；此外，比亞迪的刀片電池和中創新航新產線的多層極耳焊接中均需要用到楔桿焊接設備，不需要傳統超聲波預焊設備；因此，常規極耳預焊設備的需求明顯少于極耳終焊設備。表8：國內動力電池超聲波焊接預焊領域企業情況 企業 業務領域 應用工序 設備需求 新棟力 電池金屬焊接、消費類鋰電池的焊接等 主要用于動力電池極耳常規預焊工序中 少 科普 電池金屬焊接、消費類鋰

50、電池的焊接等 主要用于動力電池極耳常規預焊工序中 少 驕成超聲 電池金屬焊接、無紡布、汽車線束、功率半導體焊接等 主要提供極耳終焊設備，同時也可提供極耳預焊設備 多 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 3.1.4 復合集流體焊接，2025 年需求有望達到近 30 億元 超聲波應用在動力電池的領域除多層極耳焊接以外，未來還有其他可以拓展的市場空間：（1）超聲波滾焊機：基于超聲波高速滾動焊接系統技術開發的超聲波滾焊機，以復合集流體替代傳統的銅箔和鋁箔，鋰電池在前段工序將多出一道采用超聲波高速滾焊技術的極耳轉印焊工序，單條產線對滾焊設備的需求數量是極耳超聲焊接設備的 3 倍左右，我們假設 202

51、5 年復合集流體電池滲透率為 10%，則對應市場規模為 29.9 億元，未來若復合集流體電池大面積推廣，則將對超聲波滾焊機帶來龐大的市場需求。表9：2025 年超聲波滾焊機（復合集流體）市場需求預測 2025 年超聲波滾焊機市場需求預測 2025 年動力電池總產能（GWh）2985 復合集流體電池滲透率（%）10%復合集流體電池總產能（GWh）298.5 每年每 GWh 對滾焊機設備的需求情況（萬元/GWh）1000 市場（億元）29.9 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院預測（2）超聲波極片裁切設備：主要集成在高速切疊片一體機內，用于鋰電池正極極片裁切，相對于傳統機械裁切顯著改善裁切效果

52、，若攻克全部技術難題將形成顯著大于極耳焊接設備的市場需求。（3）超聲波除塵設備：鋰電池制造過程中對粉塵顆粒的控制要求極為嚴格，除塵設備在很多工序中均存在應用，若設備的技術成熟度和可集成性達到要求將存在較大的市場潛力。此外，在鋰電池前段的攪拌勻漿工序以及中段的極耳裁切工 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 序，超聲波攪拌設備和超聲波極耳裁切設備也存在一定的應用前景。綜上所述，動力電池裝機量快速增長，將帶來龐大的設備采購需求，為動力電池超聲波焊接設備及其他超聲波應用的市場發展提供堅實可靠的基礎。3.2 工藝優于壓接，超聲波

53、焊接承接汽車線束市場 3.2.1 超聲波線束焊接優于壓接工藝 線束是指電路中連接各電器設備的接線部件，多用在各種精密電子設備，如汽車電路，電腦主板電路，家用電器電路等，其中汽車線束是線束的重要應用領域。汽車線束焊接目前生產工藝主要有壓接和超聲波焊接兩類。其中壓接技術利用端子將多股電線壓在一起形成接頭，超聲波焊接是利用超聲波振動所產生的物理效應將線頭結合起來。相比傳統端子壓接，超聲波焊接具有快速、節能、熔合強度高、導電性好、無火花、接近冷態加工等特點。龐大的線束市場需求，推動線束超聲波焊接設備市場的擴大發展。表10：壓接和超聲波焊接工藝比較 生產工藝 工藝技術 工藝比較 壓接 利用端子將多股電線

54、壓在一起形成接頭 1、存在金屬沖壓反彈風險且易在線束內部形成空洞；2、惡劣工況下存在氧化和生銹風險，導致壓接位置的電阻系數提升、導電性降低，使線路中信號與電流的傳輸受到影響，從而使電子設備以及汽車中其他電器無法正常運行 超聲波焊接 利用超聲波振動所產生的物理效應將線頭結合起來 1、提升了焊接位置的密實度，有利于防止截面空洞問題，保證線束的導電性，使整個電器系統的運行更順暢、更穩定；2、超聲波焊接電阻系數接近于零，具有非常強導電性的同時還能減少與電阻接觸過程中導致的熱量堆積，從而防止線束局部位置溫度過高引起線束燒毀。資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 圖23：汽車線束 圖24：線束端子超聲波

55、焊接設備 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 汽車線束分為低壓和高壓線束。低壓線束焊接功率較小，高壓線束由于線徑很大，對功率的需求甚至超過鋰電池極耳焊接的需求，超聲波發生器和換能器的開發 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 難度也因此更大，同時由于焊接壓力大，產生的瞬間沖擊大，從而需要焊機的機械結構強度更大。在高壓線束焊接領域，參與競爭的企業主要有驕成超聲以及德國雄克等國外企業。從電動化角度來看，傳統燃油汽車主要采用低壓線束，而新能源汽車中線束作為重要的能量傳輸通道，主要使用

56、高壓線束。隨著新能源車的快速發展滲透和快充技術的不斷提升和應用，大線徑的高壓線束滲透率將進一步提升，未來高壓線束市場將伴隨新能源汽車市場同步增長。從智能化角度來看，智能化會增加汽車內智能電子設備的使用量，隨著科技的不斷進步發展，未來自動駕駛和娛樂等功能的豐富將會是汽車線束需求增長的重要驅動力。表11：低壓與高壓線束焊接對比 線束 焊接功率 應用范圍 競爭格局 低壓線束 低 傳統燃油汽車 國內外企業均有參與 高壓線束 高 新能源汽車 國內驕成超聲、國外德國雄克等企業 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 3.2.2 預計 2025 年汽車線束超聲波焊接機市場規模 3-5 億元 參考驕成超聲招股

57、說明書，對汽車線束超聲波焊接機市場規模測算如下：1）超聲波焊接機單價：根據驕成超聲招股說明書，低壓線束超聲波焊接機的平均市場單價為 10 萬元至 20 萬元，高壓線束焊機根據所焊線徑的大小不同價格范圍在 50 萬元至 150 萬元之間不等。2）每萬臺汽車配超聲波焊接機臺數：2019 年汽車線束市場上主要是以低壓線束為主，根據滬光股份招股書顯示，截至 2019 年底滬光股份擁有 46 臺超聲波焊接機，賬面原值 998.79 萬元，市場占有率約為 2.8%，以此測算 2019 年線束用超聲波焊接機的存量市場規模約為 3.57億元。當年傳統汽車銷量2456.3萬臺，以低壓線束超聲波焊接機中樞價值計算

58、每萬臺汽車配超聲波焊接機臺數為 0.97 臺。3）滲透率：假設 2025 年傳統汽車焊接采用低壓線束超聲波焊接機，新能源汽車焊接采用高壓線束超聲波焊接機，且每萬臺汽車配超聲波焊接機臺數均為0.97 臺。根據以上假設，到2025年汽車線束超聲波焊接機的存量市場規模將達到9.89億元。假設下游行業以勻速擴產且設備壽命按 3-5 年計算，汽車線束超聲波焊接設備至 2025 年的每年新增市場需求可達 2-3 億元，若考慮焊頭、底模等耗材配件的市場需求，2025 年近 10 億元的存量市場規模將帶來 1-2 億元的配件需求，2025 年當年線束焊接設備及主要配件的新增市場需求可達 3-5 億元。驕成超聲

59、(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3.3 滿足低電阻、高強度，IGBT 超聲波焊接設備需求放量 3.3.1 超聲波焊接工藝滿足 IGBT 導電端子對低電阻、高強度的要求 IGBT 即絕緣柵雙極型晶體管，是能源變換與傳輸的核心器件，在軌道交通、智能電網、航空航天、電動汽車與新能源裝備等領域應用極廣。IGBT 模塊的功率導電端子需要承載數百安培的大電流，對電導率和熱導率有較高的要求，而汽車中的 IGBT 還要承受一定的振動和沖擊力，對機械強度要求高，故 IGBT 導電端子的焊接技術工藝要求十分高。一個 IGBT 模塊通常需要經過

60、 9 道工藝后才能投放到市場，其中焊接工藝中焊接質量直接影響功率模塊的可靠性及使用壽命。傳統的錫焊工藝雖然工藝簡單，操作簡便，但存在易氧化，且焊接過程中釋放有毒氣體，環保性差等缺點。超聲波焊接是一種很適合 IGBT 導電端子焊接的工藝，由于超聲波焊接采用高頻超聲能量使金屬原子在兩種材料界面間相互擴散，最終形成一種高強度鍵合界，工藝簡單快捷、接觸電阻低、鍵合強度較高，更好的滿足了 IGBT 導電端子對低電阻、高強度的要求。隨著超聲波焊接技術的不斷發展，IGBT 領域的應用不斷加深。在半導體領域，IGBT 功率模塊端子和鍍銅基板之間的連接，超聲波焊接已經逐漸成為主流。目前，IGBT 焊接設備尚未形

61、成完全成熟的競爭格局，德國雄克擁有行業內最先進的技術水平，驕成超聲在 IGBT 焊接設備領域的技術水平優于國內同行業公司，但相較于德國雄克尚存在一定差距。圖25：IGBT 模塊工藝流程 圖26：IGBT 端子超聲波焊接設備 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 3.3.2 2025 年 IGBT 超聲波焊接設備市場存量需求可達 23 億元 IGBT 是新能源汽車電控系統中最核心的電子器件之一，隨著國家政策大力支持及新能源汽車推廣應用進程加快，滲透率不斷提升，未來 IGBT 市場擁有廣闊的發展空間。華經產業研究院的資料顯示，2021 年全球 IGBT 市

62、場規模達到 70.9 億美元，全球 IGBT 市場規模在未來幾年時間仍將繼續保持穩定增長的勢頭。驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 集邦咨詢的研究報告顯示，2018 年，中國 IGBT 市場規模預計為 153 億元，受益于新能源汽車和工業領域的需求大幅增加，中國 IGBT 市場規模將持續增長，到 2025 年，中國 IGBT 市場規模將達到 522 億元，復合增長率達 19.11%，市場前景廣闊。且隨著 IGBT 模塊自主可控、國產化進程的不斷加速，國內 IGBT 生產企業擴張需求持續增強，將帶動我國 IGBT 產線設

63、備需求量大幅增長。圖27：2017-2021 年全球 IGBT 市場規模情況 圖28：2015-2021 年中國 IGBT 產量及需求情況 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 IGBT 封裝工藝中涉及超聲波金屬焊接技術，對于車規級的 IGBT 模塊，單塊IGBT 模塊上的端子一般幾個到幾十個不等，IGBT 焊接設備焊接單塊 IGBT 模塊一般在 90 秒左右，單臺設備每年滿產產能可達 9.6 萬套。根據集邦咨詢預測，2025年中國 IGBT 市場規模將達到 522 億元，2018 年中國 IGBT 行業需求 7,898 萬只，根據 2025 年國

64、內市場金額測算的 IGBT 總需求將超過 26,000 萬只。目前，在封裝工藝中采用超聲波焊接技術的比例在逐步增大，假設到 2025 年在封裝工藝中采用超聲波金屬焊接技術的比例分別為 30%、50%和 70%三種情形，2025 年 IGBT 超聲波焊接設備（不考慮配件）的存量市場規模分別為 7-10 億元、12-17 億元和 16-23 億元左右。同時假設下游行業以勻速擴產且設備壽命按 3-5年計算，IGBT 超聲波焊接設備至 2025 年每年的新增設備需求（不考慮配件）分別大約為 1.5-3 億元、2.5-5 億元、3.5-7.5 億元。我們假設配件更新占保有量價值的 20%-30%，則 2

65、025 年配件市場空間約為 1.4-6.9 億元。因此 2025 年新增設備+配件需求約 2.9-14.4 億元。表12：2025 年 IGBT 超聲波焊接機存量市場空間測算 2025 年 IGBT 超聲波焊接設備存量市場空間測算 IGBT 總需求（萬只）26000 IGBT 焊接設備單臺設備滿產產能（套）96000 超聲波金屬焊接技術滲透率 30%50%70%超聲波焊接設備需求量（臺）813 1354 1896 單臺價格（萬元）86-123 86-123 86-123 IGBT 超聲波焊接設備市場需求（億元）7-10 12-17 16-23 資料來源：驕成超聲招股書，集邦咨詢，民生證券研究院

66、測算 46.850.754.266.570.90%20%40%0102030405060708020172018201920202021市場規模（億美元）增速49856582011151550202025804918523566807898950011000132000500010000150002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產量（萬只）需求量（萬只）驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 4 無紡布超聲波焊接存量潛在需求較大 無紡布市場需求龐大，促進超聲波焊接設備市場規模不斷擴大。無

67、紡布的下游應用市場包括口罩、一次性衛生用品等。根據中國產業用紡織品行業協會發布的數據顯示，2021 年，我國無紡布產量為 820.5 萬噸，雖然有所下降，但與 2019 年相比，19-21 年復合增速仍達到 12.62%。圖29：2016-2021 年中國無紡布產量及增速 資料來源：中國產業用紡織品行業協會，CNITA，民生證券研究院 在疫情影響下，口罩需求激增。疫情之前，我國一直是口罩生產和出口大國，2019 年口罩產量接近 50 億只，2020 年，由于新冠肺炎疫情的爆發，疫情刺激口罩行業蓬勃發展，2020 年口罩產量達 102 億只，同比增長 104%，2021 年需求相對減少，但仍顯著

68、高于疫情前水平。無紡布在一次性衛生用品的市場主要包括嬰兒紙尿褲、女性衛生用品和成人失禁用品三類。根據中國造紙協會生活用紙專業委員會統計，2020 年一次性衛生用品市場規模達到 1,214 億元。在一次性衛生用品領域，當前膠水粘結的工藝占比仍然很高，存在不環保、舒適性差等問題，無膠化工藝是未來趨勢，超聲波焊接工藝可以取代膠水粘結工藝實現無膠化。526.3548.5593.2646.9878.8820.54.22%8.15%9.05%35.85%-6.63%-20%0%20%40%01002003004005006007008009001000201620172018201920202021無紡布

69、產量（萬噸）增速 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖30：2017-2021 年中國口罩產量（億只）圖31：中國吸收性衛生用品市場規模 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 資料來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會，民生證券研究院 一次性衛生用品市場空間測算如下：1）一次性衛生用品產量：根據中國造紙協會生活用紙專業委員會統計，2020年，衛生巾的產量約 945.1 億片、成人紙尿褲產量約 59.2 億片、嬰兒紙尿褲/片總產量約 423.8 億片；2）產能：假設全部采用超聲波工藝，每條產線需要 8 臺超聲波焊機，產能每

70、分鐘 300 片（紙尿褲、拉拉褲、成人紙尿褲等平均水平）；測算結果得到，2020 年共需要產線 3778 條，若全部使用超聲波焊接工藝則對超聲波設備總需求為 45.34 億元（不包含耗材），若改造需求在未來五年釋放，則對應每年 9.07 億元的設備需求。同時，若考慮新增產能采用超聲波焊接工藝，則將對應更大的市場空間。表13：一次性衛生用品超聲波焊接機市場規模測算 指標 2020 一次性衛生用品產量（億片）1428.10 中國成人失禁用品（億片）59.20 嬰兒紙尿褲（億片）423.80 女性衛生用品（億片）945.10 單條超聲波焊接產線產能（8 臺超聲波焊機）（片/小時）18000 產線需求

71、量（臺）3778 單臺超聲波焊接設備價格（萬元）15.00 一次性衛生用品超聲波焊接設備存量改造市場規模（億元）45.34 資料來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會，民生證券研究院測算 與無紡布焊接工藝類似的超聲波塑料焊接機市場較為分散，應用在 3C 電子、醫療器械、汽車、家電等領域，超聲波塑料焊接設備多為標準化設備，驕成超聲在招股書中稱其調研情況，超聲波塑料焊接機每年對超聲波塑料焊接設備的市場需求約 3-5 億元。由此可見，無論是疫情防護用品還是一次性衛生用品，無紡布擁有龐大的下游39455010294020406080100120201720182019202020210200400600

72、8002017201820192020中國成人失禁用品（億元）嬰兒紙尿褲（億元）女性衛生用品（億元）驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 市場需求體量，且未來仍有廣闊的增長空間。超聲波焊接設備作為無紡布和塑料生產各類產品的重要生產設備，將擁有廣闊的市場需求，為超聲波焊接設備產業的發展提供市場支持。驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5 輪胎產業平穩增長為上游超聲波裁切設備帶來持續需求 超聲波裁切設備采用超聲波對膠料進行裁切分段，在裁切過程中利用超

73、聲波的高頻振動、摩擦力小、不會發生黏刀等特性，相比于傳統的截斷裝置具有切割溫度低、切割面光潔度好、綠色無污染的優點，符合國家“節能降耗，綠色制造”的要求。未來在國家進一步推動輪胎產業綠色發展的背景下，超聲波裁切設備將擁有持續穩定的市場發展空間。圖32：輪胎生產工藝流程分析 資料來源：中金企信國際咨詢，民生證券研究院 近年來，得益于發達國家巨大的汽車保有量與新興發展中國家持續增長的新車需求量，全球輪胎產業總體呈增長態勢，中國逐漸成為全球最大的輪胎生產和消費市場之一。根據米其林發布的數據顯示，2018 年前全球汽車輪胎總銷量呈上升趨勢，2020 年受疫情影響，全球各輪胎企業開工不足，全球汽車輪胎總

74、銷量為15.77 億條，2021 年隨著海外疫情得到控制，全球輪胎市場回暖，全球輪胎總銷量達 17.27 億條，較去年顯著提升。長期來看隨著發展中國家汽車普及率的提升，輪胎市場需求規模將進一步擴大，預計未來全球輪胎市場規模整體保持低速增長發展態勢。全球龐大的輪胎需求市場，將對上游輪胎超聲波裁切設備市場的發展形成穩固支撐。驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖33：全球汽車輪胎總銷量（億條）資料來源：米其林年報，民生證券研究院 與動力電池行業不同，橡膠輪胎行業較為成熟，因此對于橡膠輪胎制造企業而言，其對超聲波裁切設備以存

75、量產能的設備更新替換需求為主，同時存在少量新增產能的新增設備需求。下游輪胎行業客戶使用的超聲波輪胎裁切產品主要品牌為驕成超聲和必能信，二者設備性能總體相當，市場占有率水平接近。根據美國輪胎商業2021 年度全球輪胎 75 強排行榜的統計數據顯示，中策橡膠是中國收入規模最大的橡膠生產企業，其生產線上驕成超聲產品占同類超聲波輪胎裁切產品的比重超過 50%，其中同時包括新增產線的設備和原有產線的改造替換。綜上，全球輪胎產業長期來看呈現平穩增長的發展勢頭，將為輪胎超聲波裁切設備帶來持續的市場需求。15.76 16.23 16.79 17.46 18.08 18.17 17.85 15.77 17.27

76、 151516161717181819201320142015201620172018201920202021全球汽車輪胎總銷量（億條）驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 6 構筑技術壁壘，滲透下游核心客戶 6.1 覆蓋超聲波工業應用全流程，科技成果轉化能力突出 6.1.1 打破高端動力電池極耳焊接、全套輪胎超聲波裁切外資壟斷 超聲波設備制造業是典型的技術密集型行業，技術創新是驅動行業可持續發展的核心力量。在全球行業市場上，由于美國、德國、瑞士等發達國家企業起步早，技術研發積累較國內企業更深厚，市場對國外進口設備依賴度

77、較大。近年來，國內企業經過持續的研發積累，我國超聲波設備制造業不斷突破技術瓶頸。行業內主要外資企業有必能信、泰索迡克、Sonics，國內企業有新棟力、科普等。其中必能信是行業內實力較強的外資企業，擁有應用于各類領域的超聲波系列產品；泰索迡克和 Sonics 為外資超聲波設備廠商，在國內動力電池金屬焊接和裁切設備領域擁有一定的市場份額；新棟力和科普為國內超聲波設備企業，業務涵蓋動力電池金屬焊接、消費類鋰電池的焊接等領域，產品尚未在寧德時代和比亞迪的產線中大批量應用；驕成超聲在超聲波焊接與裁切領域，是國內超聲波設備行業少數能夠參與國際競爭的企業，打破了高端動力電池極耳焊接市場、全套輪胎超聲波裁切設

78、備由外資產商壟斷的局面。截至 2022 年 9 月 21 日，公司已取得有效授權專利 248 項，其中發明專利 40項，軟件著作權 47 項，與新棟力、科普相比，充分體現了公司的科研實力和技術創新優勢。表14：國內外參與公司情況 公司名稱 經營情況及市場地位 技術實力 專利情況 外資企業 必能信 必能信是美國艾默生電氣集團所屬子公司，必能信主要生產各類超聲波清洗設備、超聲波塑料焊接設備、振動摩擦焊接設備、熱板焊接設備、激光焊接設備、旋轉焊接設備、超聲波金屬焊接設備和超聲波細胞粉碎設備等，在超聲波焊接設備領域的業務規模和技術水平均處于行業領先地位 超聲波金屬焊接設備能為汽車、電器、空調等行業提供

79、所需的高效和可靠金屬焊接，超聲波塑料焊接用于包裝、醫療設備及其他要求高品質密封的專業化應用，是塑料焊接和精密清洗工業領域的領導者 無公開數據 泰索迡克 專門從事塑料和金屬焊接以及利用超聲波進行清潔和篩查，主要應用領域為工程、汽車、電池、消費品、食品、醫療、紡織以及包裝等，包括塑料焊接設備、金屬焊接設備、切割設備、密封設備、超聲波清洗設備等，是國際先進的超聲波設備供應商 在汽車和電子行業有多年應用經驗，在金屬焊接領域擁有的扭轉焊接工藝具有一定的優勢 無公開數據 Sonics 自 1969 年成立以來，Sonics 已在液體加工和超聲波焊接、密封和切割技術領域擁有超過 50 年的行業領先地位 擁有

80、完整的超聲波液體處理、塑料焊接、金屬焊接等產品的各項技術 無公開數據 國內企業 新棟力 從事工業應用超聲波設備生產、經營、咨詢服務和技術研究。產品主要包含超聲波金屬焊接機、超聲波雙邊焊接機、超聲波雙頭焊接機、超聲波線束焊接機等，專注于設備在鋰電行業的應用 據官網介紹，“雙頭同步超聲金屬焊接裝置”填補了國內空白 已授權 6 項發明專利 科普 專注研發、生產、銷售新能源專用超聲波設備 擁有大功率動力電池超聲焊機的生產能力 已授權 3 項發明專利 驕成超聲 公司主要從事超聲波焊接、裁切設備和配件的研發、設計、生產與銷售，并提供新能源動力電池制造領域的自動化解決方案。是公司掌握了包括超聲波電源、壓電換

81、能器、聲學工具、控制器、在線監控系統和自動化已授權 40 項發明專利 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 國內超聲波設備行業少數能夠參與國際競爭的企業 系統在內的全套超聲波設備核心部件的設計、開發和應用能力 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 對于超聲波焊接設備而言，可焊層數、焊接效果和焊接穩定性為關鍵因素，而擁有足夠大功率的超聲系統是設備運行的必要條件。對于動力電池極耳焊接的傳統臥式焊機而言，焊接穩定性方面必能信略勝于驕成超聲，但公司基于超聲波金屬焊接監控系統技術自主研發的焊接監控系統，可有效保證焊接良品通過率，

82、檢測準確率可達 95%以上，從而使超聲波焊接監控一體機的產品使用效果和用戶體驗優于必能信。同時，驕成超聲基于一體式楔桿結構開發的超聲波楔桿焊機性能明顯優于傳統臥式焊機，在焊接能力、焊接效果、焊頭壽命和工藝穩定性等關鍵性能上優于國外一流的競爭對手，在搭載相同發生器和換能器的情況下，極耳可焊層數可由80 層提升到 150 層（采用雙超聲系統可達 200 層），焊接參數輸出更加穩定，功率波動由10%降低到5%，設備稼動率可達 99%以上，焊接效果更好。對于汽車輪胎超聲波裁切系統而言，除對于功率存在一定的要求外，系統需要具備連續超聲工作時出色的頻率跟蹤和振幅跟蹤能力。在裁切系統領域，驕成超聲產品與必能

83、信產品相比較而言在功率配置、穩定運行兩方面總體性能相當，在20kHz 的產品中，必能信的產品性能略優于驕成超聲，在 40kHz 的產品中，驕成超聲的產品則更優。而對于具體采用的聲學工具而言，驕成超聲能夠設計的裁刀寬度可達 355mm，相較競爭對手擁有更廣泛的應用場景。表15：驕成超聲與必能信汽車輪胎超聲波裁切設備的性能對比 配置 連續運行最大功率 滿功率占空比 20kHz 必能信 驕成超聲 必能信 驕成超聲 必能信 驕成超聲 1,250W 1,200W 800W 800W 50%50%2,500W 2,400W 1,600W 1,500W 50%50%40kHz 4,000W 3,600W 2

84、,000W 1,800W 25%25%400W 600W 300W 400W 50%50%800W 900W 400W 450W 50%50%資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 6.1.2 擁有能覆蓋超聲波工業應用全流程的技術鏈 經過多年的研發和技術積累，公司已形成了以超聲波技術為核心的超聲波技術平臺，擁有能夠覆蓋超聲波工業應用全流程的技術鏈，可以為客戶提供從超聲波電源設計與開發、壓電換能器仿真設計與開發、聲學工具設計、控制器設計與開發、智能在線檢測和自動化系統設計于一體的超聲波工業應用整體解決方案。公司通過自身的超聲波技術平臺，擁有以超聲波技術為基礎向不同行業應用拓展的能力，可根據下游不

85、同行業的需求開發出滿足應用要求的各類超聲波設備。公司多項創新技術解決行業痛點問題。依托于公司的超聲波技術平臺，公司開 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 發出一體式楔桿焊接技術、超聲波金屬焊接質量監控技術和超聲波高速滾焊系統技術等核心創新技術。公司在掌握基礎研發技術和核心創新技術的基礎上，可以為新能源動力電池、輪胎、無紡布、汽車線束和半導體等行業客戶提供超聲波設備和自動化系統解決方案，開發出的多款產品解決了行業的痛點問題，寧德時代、比亞迪等下游行業的龍頭客戶和中國化學與物理電源行業協會、上海市聲學學會等行業協會對公司的

86、技術水平的先進性給予了充分認可。表16：驕成超聲主要產品技術指標情況 產品類別 產品名稱 核心部件或技術 關鍵技術指標 同行業技術水平比較 動力電池超聲波焊接設備 超聲波楔桿焊機 一體式楔桿組件 1、可兼容單層到 200 層以內的多層箔材焊接；2、可兼容 20kHz-40kHz 的各類超聲系統；3、可實現不同焊印方向的焊接，20kHz 下橫向最大可達 70mm，縱向最大可達 30mm 國外僅少量同行業公司涉及楔桿焊機技術，其產品具有以下劣勢：（1）低壓力下焊嘴易脫落，不適合薄層焊接；（2）連接處易磨損造成空載損耗大、焊印形狀受限，特別是對縱向焊印的實現上存在困難。公司的一體式楔桿結構從技術上解

87、決了上述存在的問題 超聲波滾焊機 滾焊主軸系統 1、支持 20-50kHz；其中 40kHz時最大壓力可達 2500N；2、最大焊接速度超過 80m/min 國外僅少量同行業公司涉及滾焊技術，日本Utex 公司 40kHz 時最大壓力 500N；法國Mecasonic 公司最大焊接速度 60m/min。驕成超聲高強度滾焊主軸系統可以在大壓力和低振幅下實現連續焊接，解決了鋰電行業復合集流體材料難以規?；慨a的技術問題 超聲波焊接監控一體機（智能在線監控系統）智能算法與軟件 1、最大采樣率不低于每秒 50 萬個數據；2、基于自學習和智能算法自動建模和狀態識別；3、檢測準確率不低于 95%國內同行業

88、無實現大批量運用的對比性產品 超聲波臥式焊機 發生器、換能器、控制器、焊頭、底模 1、20kHz 下系統最大功率6,500W；2、20kHz 下系統工作頻率兼容500Hz；3、振幅調節范圍20%-100%驕成超聲技術指標達到行業領先水平 汽車輪胎裁切設備 裁切系統 發生器、換能器、超聲裁刀；超聲波電源設計、壓電仿真、聲學設計、控制方法 1、雙換能器驅動下 20kHz 半波裁刀最大寬度可達 670mm；單換能器驅動下 20kHz 半波裁刀最大寬度355mm；2、單換能器驅動下40kHz 半波裁刀最大寬度 190mm 國外領先的同行業公司樣本目錄中 20kHz半波裁刀最大寬度 12 英寸（約 30

89、5mm）；40kHz 半波裁刀最大寬度 7.5 英寸（約190.5mm）其他領域超聲波焊接設備 超聲波口罩焊接機、超聲波塑料焊接機 發生器、換能器、焊頭；超聲波電源設計、壓電仿真、聲學設計 1、支持 15kHz 和 20kHz；2、支持多類不同尺寸的壓電陶瓷；3、振幅均勻性低于 10%且內應力低 對比國內同行產品，驕成超聲的焊頭工作面振幅更均勻，同等振幅下焊頭內應力更低 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 6.1.3 研發費用逐年增長，核心技術產品收入占主營收入比例超九成 研發費用逐年增長，核心技術產品收入占主營業務收入的比例超九成。2019-2021 年，公司的研發費用逐年增長，22H1

90、 研發費用投入 0.31 億元，同比增長 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 61.95%。公司的大部分營業收入來源均應用了公司的核心技術，2019 年、2020年和 2021 年，公司使用核心技術的產品形成的收入金額分別為 10,975.90 萬元、25,595.67 萬元和 35,833.28 萬元，占主營業務收入金額的比例分別為 82.17%、97.09%和 96.89%。圖34：使用核心技術的產品形成的收入(億元)情況 圖35：研發費用及同比增長情況 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 資料來源：驕成超聲公

91、告，民生證券研究院 公司的核心技術體系是公司產品設計和生產的基礎，公司的主要產品超聲波焊接設備、超聲波裁切設備、自動化系統以及超聲波設備配件均采用了公司的核心技術。公司通過運用核心技術，開發出滿足不同應用場景的設備，體現出公司快速響應市場需求的研發設計能力的同時，為公司業務的多元化拓展打下堅實的基礎。6.2 產品受到下游客戶的廣泛認可 憑借較強的技術研發實力、優質的產品品質、優秀的終端應用開發能力以及快速的反饋服務速度，公司積累了豐富的專利技術和客戶資源，產品受到下游客戶的廣泛認可。1）動力電池領域：根據中國汽車動力電池產業創新聯盟發布的數據顯示，2021 年度國內動力電池裝機量排名前十的企業

92、中，公司直接或間接服務 8 家企業，寧德時代、比亞迪、孚能科技、欣旺達與公司直接開展合作，國軒高科、中創新航、億緯鋰能、蜂巢能源均通過整線設備集成商使用公司的超聲波設備，公司的超聲波設備已在國內動力電池生產線中廣泛使用。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據，我國 2021 年動力電池裝機量中，寧德時代和比亞迪的裝機量份額占據總份額的 68%，在用于動力電池極耳焊接的超聲波設備領域，公司是寧德時代和比亞迪新增產線的主要供應商，打破了高端動力電池極耳焊接市場（主要指動力電池極耳終焊設備市場）由外資廠商壟斷的局面。寧德時代作為全球動力電池領域的龍頭企業，對供應商資質、產品質量、設備技術指標的要求極高

93、，公司長期作為寧德時代生產線中超聲波焊接環節的設備供應商，體現了公司的技術實力和市場影響力。此外，公司生產的動力電池制造自動化系統1.10 2.56 3.58 82.17%97.09%96.89%70%75%80%85%90%95%100%01234201920202021使用核心技術的產品形成的收入(億元)占營業收入比例(%)0%20%40%60%80%0510152025303540455020182019202020212022H1研發費用(百萬元)YOY 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 已經向包括科力遠在內

94、的動力電池生產線的制造廠商實現銷售，科力遠為豐田汽車在混合動力汽車領域的產品提供專線配套供應，充分體現了公司在鎳氫動力電池制造領域的技術水平和市場地位。2）輪胎裁切領域：公司經過多年的市場積累，與諸多輪胎行業的優質客戶建立了長期合作關系，奠定了超聲波裁切設備在國內市場上的領先地位。根據美國輪胎商業2021 年度全球輪胎 75 強排行榜的統計數據顯示，全球輪胎企業前十強中，公司滲透率 50%，固特異、韓泰、優科豪馬、中策、正新均與公司開展業務合作。圖36：2021 年我國動力電池裝機前十企業中公司客戶 圖37：2021 全球輪胎前十企業中公司客戶情況 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 資料

95、來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 除上述動力電池、輪胎行業的龍頭公司外，公司的主要客戶中還包括贏合科技、大族激光、聯贏激光、海目星、利元亨、軟控股份等多家上市公司。此外，在汽車線束和 IGBT 半導體領域，公司還積累了均勝電子、振華科技等知名客戶。優質的客戶群體充分印證了公司產品在相關市場的地位和客戶對產品質量的認可。驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 表17：2019-2021 年公司向前五名客戶銷售金額及占營業收入比重（萬元）期間 序號 客戶名稱 銷售收入 占當期營業收入的比例 2021 年度 1 寧德時代新能源

96、科技股份有限公司 13,046.9 35.2%2 湖南科力遠新能源股份有限公司 6,789.9 18.3%3 比亞迪股份有限公司 3,636.7 9.8%4 中策橡膠集團股份有限公司 1,254.8 3.4%5 深圳市海目星激光智能裝備股份有限公司 1,188.7 3.2%合計 25,917.1 69.9%2020 年度 1 深圳市贏合科技股份有限公司 5,683.3 21.5%2 蘇州富懋自動化科技有限公司 1,362.8 5.2%3 大族激光科技產業集團股份有限公司 1,294.0 4.9%4 大連智云自動化裝備股份有限公司 903.8 3.4%5 寧德時代新能源科技股份有限公司 891.

97、0 3.4%合計 10,134.9 38.3%2019 年度 1 湖南科力遠新能源股份有限公司 5,239.7 39.0%2 寧德時代新能源科技股份有限公司 993.3 7.4%3 中策橡膠集團股份有限公司 917.1 6.8%4 深圳市聯贏激光股份有限公司 473.9 3.5%5 軟控股份有限公司 306.9 2.3%合計 7,930.8 59.1%資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 6.3 研發團隊經驗豐富創新能力強，研發和服務響應能力強 專業人才是科技企業的核心競爭力，通過多年的積累和投入，公司已經擁有一支由高級管理人才和資深工程技術人員組成，在超聲波行業經驗豐富的技術開發、設計和管

98、理團隊。公司的研發技術團隊擁有豐富的研發工作經驗和創新能力，涵蓋機械、電氣、聲學、軟件、算法、電子電路等不同學科的人才。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有研發人員 129 名，占公司員工總數的 28.67%，其中博士 2 名。專業完備、高素質的人才隊伍保障公司可以在激烈的市場競爭中的快速發展。公司為鼓勵技術人員持續研發，制定了良好的研發激勵機制，鼓勵研發人員持續深入參與公司技術研發及項目開發，不斷提升公司的技術實力。驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 圖38：公司員工專業結構 圖39：公司員工受教育程度

99、資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 資料來源：驕成超聲公告，民生證券研究院 公司構建了覆蓋全國大部分地區的營銷服務網絡。在技術服務方面，公司成立了由資深技術人員組成的專業的售后技術服務團隊，及時了解客戶需求和客戶在使用公司產品中遇到的問題，配合客戶的工藝改進，為客戶提供本地化和高效的服務。此外，新能源電池制造商的電池規格形狀不同，對于機架結構、焊頭、底模和輔助夾具等結構會有定制化的要求，并且應用的具體環境對設備設計影響較大。為滿足客戶需求，公司配置了專門的非標設計團隊，對各種非標設計、焊接站和自動化應用更有優勢，可快速響應、銜接、及時配合客戶現場特殊要求和各種研發定制。相對于外資企業普遍存

100、在售后服務成本高、響應速度慢的服務問題，公司作為本土企業，良好和快速的研發和服務響應能力，相對于國際同行具有較大優勢。研發人員,28.67%生產采購人員,32.44%行政管理人員,12.22%銷售人員,24.67%財務人員,2.00%博士,0.44%碩士,2.00%本科,22.44%大專、中專,44.44%高中及以下,30.67%驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 7 盈利預測與投資建議 7.1 盈利預測假設與業務拆分 分業務來看，公司核心業務包括動力電池超聲波焊接設備、動力電池制造自動化系統、汽車輪胎超聲波裁切設備及

101、配件業務：1）動力電池超聲波焊接設備：多層極耳焊接及復合集流體焊接需求開始釋放，2025 年二者合計有望達到約 50 億的行業年需求，其中，動力電池多層極耳焊接：假設 2022-2025 年間下游動力電池企業保持勻速擴產，每年對于動力電池極耳焊接的超聲波焊接設備及其配件的市場需求將達 10 億元以上且逐年提升至接近 20 億元；復合集流體焊接：單條產線對滾焊設備的需求數量是極耳超聲焊接設備的 3 倍左右，假設 2025 年復合集流體電池滲透率為 10%，則對應市場規模為 29.9 億元，未來若復合集流體電池大面積推廣，則將對超聲波滾焊機帶來龐大的市場需求。公司作為業內龍頭，經過多年的技術積累，

102、驕成超聲及時把握鋰電設備的發展機遇，在動力電池超聲波焊接領域的市場份額在 2021 年實現大幅增長，寧德時代和比亞迪 2021 年采購的驕成超聲產品占其新增產線上采購同類產品的比重均超過 50%。2021 年公司動力電池設備銷量 947 臺，實現十倍以上增速，2022H1 持續保持較高的增速，核心原因在于公司技術獲得國內頭部電池企業的認可，我們認為該競爭力將推動公司該設備銷量保持高增，給予公司 2022-2024年設備銷量分別為 1,705、2,898、4,637 臺，設備均價假設保持 2021 年的 20.7萬元/臺，對應 2022-2024 年該業務收入分別為 3.53、6.00、9.61

103、 億元。毛利率采用近3年（2020-2022H1）取均值的方法，給予2022-2024年毛利率為50.9%；2）動力電池制造自動化系統：公司的動力電池制造自動化系統業務主要為國內鎳氫電池生產商科力遠提供前段工序的生產設備。動力電池制造自動化系統訂單金額通常較高，客制化程度較高，訂單執行、交付及驗收周期較長，且公司客戶較為集中。受客戶訂單及產品執行進度的影響，公司該業務收入波動性較大，近三年公司動力電池制造自動化系統及其配件收入分別為 5,016.24 萬元、691.94 萬元及 6,790.32 萬元。隨著公司為新能源動力電池行業的客戶提供新能源汽車動力電池超聲波焊接設備，下游客戶逐步體現出越

104、來越多的自動化設備需求。而對于動力電池設備行業的公司來說，行業內常見的發展模式是以核心部件和設備為基礎，實現生產線的自動化集成。驕成超聲子公司青島奧博系一家為新能源動力電池制造廠商提供自動化解決方案的供應商，專業從事自動化設備及成套系統的設計、研發、生產和銷售。2019-2021 年，公司以應用于鎳氫電池生產的超聲波滾焊機為契機，向客戶提供涵蓋鎳氫電池不同生產環節的解決方案，但考慮到鎳氫電池的需求場景相對有限，給予該業務保持穩定的趨勢，2022 年收入預計為 2022H1 的 2倍即0.56億元，2023-2024年也保持在該水平。毛利率采用近3年（2020-2022H1）取均值的方法，給予

105、2022-2024 年毛利率為 28.3%；3）汽車輪胎超聲波裁切設備：該業務已進入相對平穩階段，主要為存量更換，驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 從 2019-2021 年的收入也可以看出，基于同樣的考慮，我們假設 2022 年收入為2022H1 收入的 2 倍即 9 百萬，2023-2024 年收入保持在 9 百萬。毛利率采用近3 年（2020-2022H1）取均值的方法，給予 2022-2024 年毛利率為 65.7%；4）配件業務：主要包括焊接設備配件和裁切設備配件，其中焊接設備配件主要為動力電池超聲波焊接的

106、耗材，例如焊頭、底模等，趨勢上，該耗材需求一般跟設備累計銷量有關，我們模擬 2021 年公司焊接設備配件收入與動力電池超聲波焊接設備收入的關系粗略得出，焊接配件新增收入動力電池超聲波焊接設備收入*7%，我們以此為依據，估算公司 2022-2024 年焊接設備配件收入分別為 0.43、0.84、1.48 億元。而裁切設備配件基本與汽車輪胎設備保有量有關，該業務進入平穩期，給予收入穩定的假設，即 2022-2024 年收入保持與 2021 年持平，二者合計得出 2022-2024 年公司配件收入分別是 0.84、1.25、1.89 億元。毛利率采用近 3 年（2020-2022H1）取均值的方法，

107、給予 2022-2024 年毛利率為 56.1%。期間費用率預測：1）銷售費用率：隨著規模的提升，公司銷售費用率整體呈現向下趨勢，2019-2021年銷售費用率分別是10.52%、7.10%、7.31%；2022H1毛利率升至8.96%，應主要與上海疫情導致公司發貨受到一定影響，但公司銷售人員薪酬相對固定導致短期銷售費用率提升；我們預計，隨著下半年上海疫情得到有效控制，公司銷量逐步改善，銷售費用率有望回落，預計 2022-2024 年為 7.2%，與 2020-2021 年相當；2）管理費用率：2019-2021 年管理費用率分別是 12.07%、7.42%、6.70%，2022H1 為 6.

108、80%，隨著規模的提升，管理費用率呈現下行趨勢，我們預計 2022-2024 年仍將保持該趨勢不變，預計分別為 6.7%、6.5%和 6.5%；3）研發費用率：2019-2021年銷售費用率分別是14.94%、12.41%、12.35%，2022H1 為 12.73%，研發費用率保持高位，主要因為該技術處在持續打開下游應用場景的時期，技術研發投入必不可少，預計未來今年仍較保持較高的投入比例，預計 2022-2024 年保持在 12.35%的水平。綜上所述，預計公司 2022-2024 年收入分別是 5.29、8.17、12.41 億元，歸母凈利潤分別是 1.17、2.00、3.03 億元。驕成

109、超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 表18：公司分業務情況 單位 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 百萬元 109 134 265 371 529 817 1,241 YoY%24%97%40%43%54%52%其中：動力電池超聲波焊接設備 百萬元 34.8 18.8 15.4 196.2 353 600 961 YoY%-46%-18%1174%80%70%60%配件 百萬元 42.5 35.1 60.4 84.1 124.5 189.1 YoY%-17%72%

110、39%48%52%動力電池制造自動化系統 百萬元 6.8 49.7 6.9 65.5 56 56 56 汽車輪胎超聲波裁切設備 百萬元 46.2 7.9 4.7 7.9 9.0 9.0 9.0 營業成本 百萬元 40.9 72.7 94.6 188.5 258.9 398.0 603.2 毛利 百萬元 67.8 61.6 170.0 182.2 270.2 418.6 638.3 毛利率%62.4%45.9%64.3%49.2%51.1%51.3%51.4%動力電池超聲波焊接設備%65.5%54.8%50.6%50.6%50.9%50.9%50.9%配件%56.8%59.9%51.6%56.1

111、%56.1%56.1%動力電池制造自動化系統%24.1%24.7%35.2%37.3%28.3%28.3%28.3%汽車輪胎超聲波裁切設備%70.7%69.1%66.2%66.8%65.7%65.7%65.7%資料來源：wind，民生證券研究院預測 7.2 估值分析 根據公司所屬行業特性、業務情況等因素，選擇相對估值法作為估值方法。參考公司設備的功能及所處行業，選擇東威科技、聯贏激光、海目星作為對標企業，公司所從事的超聲波焊接、切割從工藝角度與激光設備類似，選用聯贏激光、海目星為對標企業，從公司從事的行業來看，動力電池、IGBT 等領域為未來主要增長下游，其中動力電池領域的復合集流體為超聲波焊

112、接帶來確定性機會，與東威科技所處領域類似，因此選用東威科技為對標企業。通過分析東威科技、海目星、聯贏激光 2021-2023 年估值均值分別為 136x、60 x 和 35x，而目前驕成超聲的估值分別為 157x、93x 和 54x，目前看公司估值高于對標公司的均值，但公司的業務發展趨勢與東威科技更為類似，二者未來的主要看點均為復合集流體技術的快速發展，目前該技術處于市場化前期。驕成超聲作為目前國內復合集流體超聲波焊接技術的領軍企業，未來業務規模也將伴隨復合集流體產業快速發展而不斷壯大，因此，從與東威科技估值比較來看，驕成超聲的估值仍為可接受范圍。驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券

113、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 表19：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688700.SH 東威科技 164.2 1.09 1.62 2.51 3.23 150 101 65 51 688559.SH 海目星 74.3 0.55 1.78 3.91 5.76 135 42 19 13 688518.SH 聯贏激光 37.4 0.31 1.06 1.85 2.50 122 35 20 15 平均 136 59 35 26

114、 688392.SH 驕成超聲 132.5 0.84 1.43 2.43 3.70 157 93 54 36 資料來源：wind，民生證券研究院 注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2022 年 10 月 14 日 7.3 投資建議 考慮到公司在動力電池領域的競爭力以及動力電池領域超聲波焊接需求的快速釋放，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別是 1.17/2.00/3.03 億元，對應估值為 93x/54x/36x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 8 風險

115、提示 1）超聲波焊接設備在動力電池行業應用環節較為單一，市場容量相對較小的風險。公司的動力電池超聲波焊接設備主要運用在鋰電池生產線中的極耳焊接環節，與激光焊接能夠運用在動力電池產線上的軟連接焊接、頂蓋焊接、密封釘焊接、模組及 PACK 焊接等環節相比，超聲波焊接的應用環節較為單一，超聲波在復合集流體電池焊接、極片裁切等其他環節的大規模應用尚待拓展。2）重要零部件進口占比較大的風險。發生器和換能器是超聲波設備的重要組成部分。2019-2021 年進口發生器的數量占進口和自產發生器數量總和的比例分別為 21.14%、28.02%和 51.35%，進口換能器的數量占進口和自產換能器數量總和的比例分別

116、為 21.13%、26.98%和 46.58%，重要零部件進口占比較大，存在貿易爭端背景下進口受限風險。3）下游動力電池行業增速放緩或下滑的風險。2019-2021 年公司銷售設備收入來源于動力電池行業的收入占比分別為 51.30%、8.48%及 70.76%（2020 年超聲波口罩焊接機收入占比較高），總體較高。未來如果動力電池行業增速放緩或下滑，公司動力電池領域產品的市場需求將受到影響。4）客戶集中度高及大客戶依賴風險。2019-2021 年，公司動力電池超聲波焊接設備及其主要配件收入中第一大客戶寧德時代的收入占比分別為 37.49%、40.80%及 56.58%。行業龍頭企業寧德時代對其

117、供應商的技術及工藝水平、技術更新迭代能力存在較高要求，若公司的產品質量、穩定性或技術參數未能達到其標準，將會對公司動力電池焊接領域業務帶來不利影響。驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 371 529 817 1,241 成長能力（%）營業成本 188 259 398 603 營業收入增長率 40.10 42.73 54.37 52.03 營業稅金及附加 4

118、5 8 13 EBIT 增長率-14.12 75.56 56.22 52.35 銷售費用 27 38 59 89 凈利潤增長率-22.44 68.88 70.64 51.90 管理費用 25 35 53 81 盈利能力（%）研發費用 46 65 101 153 毛利率 49.15 51.07 51.26 51.41 EBIT 81 143 224 341 凈利潤率 18.68 22.11 24.44 24.42 財務費用 1-1-15-15 總資產收益率 ROA 10.96 5.60 7.96 10.10 資產減值損失-3-3-4-5 凈資產收益率 ROE 20.29 6.67 10.21 1

119、3.43 投資收益 1 2 3 5 償債能力 營業利潤 83 137 229 345 流動比率 2.05 6.39 4.21 3.72 營業外收支-1 0 0 0 速動比率 1.25 5.64 3.65 3.21 利潤總額 82 137 229 345 現金比率 0.37 4.89 2.94 2.51 所得稅 9 15 25 37 資產負債率（%）45.47 15.57 21.57 24.17 凈利潤 73 122 205 308 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 69 117 200 303 應收賬款周轉天數 59.78 59.78 50.00 50.00 EBITDA 88 151 241 3

120、80 存貨周轉天數 266.19 266.19 200.00 160.00 總資產周轉率 0.83 0.39 0.36 0.45 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 101 1,519 1,550 1,782 每股收益 0.84 1.43 2.43 3.70 應收賬款及票據 163 142 259 352 每股凈資產 4.16 21.40 23.83 27.53 預付款項 15 20 31 47 每股經營現金流-0.37 1.91 2.84 4.04 存貨 187 193 242 285 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00

121、其他流動資產 93 112 137 182 估值分析 流動資產合計 559 1,986 2,220 2,648 PE 157 93 54 36 長期股權投資 0 0 0 0 PB 31.8 6.2 5.6 4.8 固定資產 27 33 119 307 EV/EBITDA 122.36 62.17 38.71 23.93 無形資產 13 13 13 13 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 73 102 288 353 資產合計 632 2,088 2,508 3,001 短期借款 8 8 8 8 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 202

122、4E 應付賬款及票據 96 80 190 219 凈利潤 73 122 205 308 其他流動負債 170 223 329 484 折舊和攤銷 7 8 18 40 流動負債合計 273 311 527 711 營運資金變動-115 22 5-22 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流-31 156 233 331 其他長期負債 14 14 14 14 資本開支-13-36-204-104 非流動負債合計 14 14 14 14 投資-43 0 0 0 負債合計 287 325 541 725 投資活動現金流-50-35-201-100 股本 62 82 82 82 股權募資 164 1,

123、296 0 0 少數股東權益 3 8 13 18 債務募資-15 0 0 0 股東權益合計 344 1,763 1,967 2,275 籌資活動現金流 129 1,296-0-0 負債和股東權益合計 632 2,088 2,508 3,001 現金凈流量 49 1,418 31 231 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 插圖目錄 圖 1：公司產品主要應用領域.3 圖 2：公司主要產品.4 圖 3：發行后公司股權結構圖.5 圖 4：驕成超聲營收（百萬元）及同比增速情況.6 圖 5

124、：驕成超聲歸母凈利潤（百萬元）及同比增速情況.6 圖 6：驕成超聲毛利率及凈利率情況.6 圖 7：驕成超聲期間費用率情況.6 圖 8：驕成超聲 ROA、ROE 及資產負債率情況.7 圖 9：驕成超聲收現比、凈現比情況.7 圖 10：驕成超聲分業務營收占比情況.8 圖 11：驕成超聲分業務毛利率情況.8 圖 12：功率超聲技術應用領域.9 圖 13：超聲波金屬焊接基本原理示意圖.10 圖 14：超聲波塑料焊接基本原理示意圖.10 圖 15：超聲波裁切基本原理示意圖.11 圖 16：驕成超聲 20kHz 輪胎裁切系統.11 圖 17：超聲波焊接與激光焊接應用環節.12 圖 18：常見方殼電池極耳焊

125、接中超聲波焊接與激光焊接.12 圖 19：鋰電池生產環節.13 圖 20：鋰電電芯設備市場規模及預測.15 圖 21：中國新能源汽車銷量.16 圖 22：我國動力電池出貨量和裝機量.16 圖 23：汽車線束.19 圖 24：線束端子超聲波焊接設備.19 圖 25：IGBT 模塊工藝流程.21 圖 26：IGBT 端子超聲波焊接設備.21 圖 27：2017-2021 年全球 IGBT 市場規模情況.22 圖 28：2015-2021 年中國 IGBT 產量及需求情況.22 圖 29：2016-2021 年中國無紡布產量及增速.23 圖 30：2017-2021 年中國口罩產量（億只）.24 圖

126、 31：中國吸收性衛生用品市場規模.24 圖 32：輪胎生產工藝流程分析.26 圖 33：全球汽車輪胎總銷量（億條）.27 圖 34：使用核心技術的產品形成的收入(億元)情況.31 圖 35：研發費用及同比增長情況.31 圖 36：2021 年我國動力電池裝機前十企業中公司客戶.32 圖 37：2021 全球輪胎前十企業中公司客戶情況.32 圖 38：公司員工專業結構.34 圖 39：公司員工受教育程度.34 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：超聲波焊接技術同其他焊接技術的對比.10 表 2：傳統熱刀、圓盤刀與超聲波裁切的對比.11 表 3：超聲波焊接在多層極耳焊接的環節中優勢.13

127、表 4：激光焊接技術在動力電池其他應用環節中的優勢.14 表 5：鋰電池分類應用.14 表 6：動力電池市場中超聲波焊接機需求測算.17 表 7：國內動力電池超聲波焊接終焊領域參與企業及客戶情況.17 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 表 8：國內動力電池超聲波焊接預焊領域企業情況.18 表 9：2025 年超聲波滾焊機（復合集流體）市場需求預測.18 表 10：壓接和超聲波焊接工藝比較.19 表 11：低壓與高壓線束焊接對比.20 表 12：2025 年 IGBT 超聲波焊接機存量市場空間測算.22 表 13：一次

128、性衛生用品超聲波焊接機市場規模測算.24 表 14：國內外參與公司情況.28 表 15：驕成超聲與必能信汽車輪胎超聲波裁切設備的性能對比.29 表 16：驕成超聲主要產品技術指標情況.30 表 17：2019-2021 年公司向前五名客戶銷售金額及占營業收入比重（萬元）.33 表 18：公司分業務情況.37 表 19：可比公司 PE 數據對比.38 公司財務報表數據預測匯總.40 驕成超聲(688392)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎

129、的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦

130、相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載

131、的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所

132、提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026