誠意藥業-聚焦保健藥品魚油與氨糖兩大產業鏈雙驅-221012（23頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 聚焦保健藥品，魚油與氨糖兩大產業鏈雙驅 誠意藥業(603811)原料制劑一體化，氨糖穩定增長原料制劑一體化，氨糖穩定增長 氨基葡萄糖作為治療和預防全身所有部位的骨關節炎的 OTC 類藥品，在人口老齡化的背景下，氨糖藥品市場持續穩定增長。雖然氨糖已被國家帶量采購，但是公司憑借原料藥一體化的優勢在醫院端份額大幅增長且量價齊升，而且作為 OTC 渠道占大頭的藥品，公司在藥店端市場份額仍有較大提升空間，氨糖業務將持續穩定增長。魚油魚油保健品、原料藥、藥品全布局，潛力巨大保健品、原料藥、藥品全布局，潛力巨大 -3 酸乙酯、二十碳五烯酸乙酯膠囊兩款作為 FDA 批準

2、的降血脂、降低心腦血管疾病發生風險療效優異的藥品，在美國市場銷售規模 10 億美元以上且快速增長，在高血脂人群更多的國內市場潛力更大。公司從高純度 EPA 保健品、原料藥、藥品全面布局，1000 噸 EPA 原料規劃及相應轉化的保健品、藥品供應量有望再造一個“誠意藥業”。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為 7.20/8.88/11.62億元，2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.72/2.21/3.19 億元，2022-2024 年 EPS 分別為 0.73/0.95/1.37 元，對應 2022 年 10 月12 號 14.64

3、元/股股價，2022-2024 年 PE 分別為 20/15/11 倍，魚油和氨糖兩大產業鏈驅動公司業績穩定增長，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 EPA 藥品、原料藥注冊報批進度不及預期；氨糖藥品在藥店端推廣不及預期。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)758 694 720 888 1,162 YoY（%）11.3%-8.5%3.8%23.2%30.9%歸母凈利潤(百萬元)165 171 172 221 319 YoY

4、（%）25.7%3.4%0.4%28.8%44.4%毛利率（%）73.8%72.2%72.3%71.4%73.5%每股收益（元）0.71 0.73 0.73 0.95 1.37 ROE 18.9%17.3%15.6%16.7%19.5%市盈率 20.62 20.05 19.95 15.49 10.72 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：14.64 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：603811 52 周最高價/最低價：19.66/11.95 總市值總市值(億億)34.25 自由流通市值(億)34.25 自

5、由流通股數(百萬)233.79 Table_Pic 分析師：崔文亮分析師：崔文亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 聯系電話：分析師：王帥分析師：王帥 郵箱： SAC NO：S1120520070005 聯系電話：-25%-14%-3%8%18%29%2021/102022/012022/042022/072022/10相對股價%誠意藥業滬深300Table_Date 2022 年 10 月 12 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1.原料制劑一體化，轉型聚焦“保健藥品”

6、領域.4 2.氨糖集采后持續穩定增長，制劑原料一體化優勢明顯.6 2.1.氨糖集采量價齊升，藥店端仍有較大增長空間.6 2.2.托拉塞米集采在即，有望以價換量.11 2.3.維生素 K1 份額下滑.12 3.魚油產業鏈潛力巨大，高純度 EPA原料有壁壘.14 3.1.美國兩款 FDA 批準降血脂魚油藥物，國內藍海市場.15 3.2.1000 噸 EPA 原料規劃，高純度 EPA保健品已獲批銷售.18 4.公司盈利預測及投資建議.19 4.1.盈利預測.19 4.2.投資建議及評級.20 5.風險提示.20 圖表目錄 圖 1 公司股權結構.4 圖 2 公司營收情況.5 圖 3 公司扣非歸母凈利潤

7、情況.5 圖 4 公司費用率情況.5 圖 5 公司毛利率情況.5 圖 6 公司各項業務毛利率情況.6 圖 7 公司營收構成.6 圖 8 公司 2011年產品類別營收占比.6 圖 9 公司 2021年產品類別營收占比.6 圖 10 氨糖類保健品示例.7 圖 11 實體藥店終端氨糖類保健品銷售規模.7 圖 12 我國 40歲以上年齡段關節炎發病率.8 圖 13 我國各年齡段人口數量（萬人）.8 圖 14 骨關節炎階梯化治療示意圖.9 圖 15 氨糖醫院終端市場份額變化情況.10 圖 16 氨糖實體藥店終端市場份額變化情況.10 圖 17 托拉塞米市場規模.11 圖 18 托拉塞米注射劑市場格局.1

8、1 圖 19 維生素 K1 注射劑市場規模.12 圖 20 維生素 K1 注射劑市場格局.12 圖 21 公司維生素 k1銷售收入.13 圖 22 魚油保健品.14 圖 23 DHA 保健品.14 圖 24 魚油藥品的推薦指南.15 圖 25 REDUCE-IT臨床數據.16 圖 26 Vascepa 在全球及中國的研發進展.17 圖 27 美國-3 酸乙酯膠囊銷售情況.17 圖 28 美國二十碳五烯酸乙酯膠囊銷售情況.17 圖 29 2021 年米內實體藥店終端與醫院終端他汀類藥物市場規模情況.18 VYkY8ZiYxUdYrWrW8O8Q9PsQoOmOoMeRnMmMfQnMmQbRoO

9、uNuOmQsMxNpNqM 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 表 1 2020 年 8月第三批集采氨糖中標情況.9 表 2 托拉塞米注射劑一致性評價情況.11 表 3 托拉塞米原料藥批件情況.11 表 4 維生素 K1生產企業情況.13 表 5-3酸乙酯膠囊國內獲批銷售企業.15 表 6 公司魚油保健食品備案情況.18 表 7 公司收入拆分及預測.19 表 8 可比公司估值情況（20221012）.20 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.原料制劑一體化，轉型聚焦“保健藥品”領域原料制劑一體化，轉型聚焦“保

10、健藥品”領域 公司創辦于 1966 年，前身是溫州市第三制藥廠，2001 年 6 月由原溫三藥主要經營層及員工出資并承接原溫三藥在國有資本金及企業集體資產處置完成后的資產和負債設立浙江誠意。公司從事化學藥品原料藥及制劑的研發、生產和銷售，主要產品包括鹽酸氨基葡萄糖原料藥及制劑、托拉塞米注射液及膠囊、天麻素原料藥等。隨著海洋生物醫藥產業的快速發展，公司立足目前主業氨基葡萄糖基礎，轉型聚焦魚油等“保健藥品”產業鏈，推進原料與制劑一體化發展。公司目前股權結構清晰，主要是經營層及員工持股。董事長顏貽意直接持股23.58%為實際控制人，副董事長任秉鈞是公司研發負責人曾在多家藥企負責研發。子公司福建華康藥

11、業主打產品鹽酸氨基葡萄糖鹽酸鹽和甲殼素，公司于 2018 年通過增資獲得福建華康藥業控股權，使公司主要產品貫通上下游產業鏈。圖 1 公司股權結構 公司業績多年來一直穩健增長，2018 年公司營收與扣非凈利潤大幅增長主要系“兩票制”的實施。2021 年公司收入下滑 8.4%，主要是公司維生素類藥物因競品廠家增加市場份額下降，銷售額同比減少 43.39%。2022 年 H1 公司營收與凈利潤都有所下滑，主要是疫情影響銷售所致。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 2 公司營收情況 圖 3 公司扣非歸母凈利潤情況 公司近年來銷售費用率下降較為明顯，主要是 20

12、20 年 8 月公司重磅產品氨基葡萄糖國家集采所致。公司毛利率從 2017 年的 52.71%提升到了 2022H1 的 71.31%，主要是公司高毛利率業務制劑收入快速增長，制劑營收在公司總收入占比中提升明顯。圖 4 公司費用率情況 圖 5 公司毛利率情況 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 6 公司各項業務毛利率情況 圖 7 公司營收構成 2.氨糖集采后持續穩定增長，氨糖集采后持續穩定增長，制劑原料一體化優勢明顯制劑原料一體化優勢明顯 公司從 2011 年原料藥業務收入占比過半，到 2021 年制劑營收占比 78%，完成了從原料藥轉型成制劑原料一體

13、化。公司制劑主要是鹽酸氨基葡萄糖膠囊、托拉塞米注射劑、維生素 K1 注射劑三大核心產品。圖 8 公司 2011 年產品類別營收占比 圖 9 公司 2021 年產品類別營收占比 2.1.氨糖集采量價齊升，藥店端仍有較大增長空間氨糖集采量價齊升，藥店端仍有較大增長空間 氨基葡萄糖是軟骨基質中合成蛋白聚糖所必需的重要成分。公司的鹽酸氨基葡萄糖膠囊適應癥為用于治療和預防全身所有部位的骨關節炎，包括膝關節、肩關節、髖關節、手腕關節、頸及脊椎關節和踝關節等；可緩解和消除骨關節炎的疼痛、腫脹等癥狀、改善關節活動功能。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 由于具有關節養護、

14、關節舒緩不適、關節受損修復等功效，氨糖類保健品在國內應用也較為廣泛。根據米內數據，2021 年氨糖類保健品在實體藥店終端銷售額超過26 億元，在疫情這兩年仍保持穩定增長。圖 10 氨糖類保健品示例 圖 11 實體藥店終端氨糖類保健品銷售規模 骨關節炎（OA）是關節軟骨蛋白多糖生物合成異常而呈現退行性變的結果。氨基葡萄糖是一種天然的氨基單糖，是蛋白多糖合成的前體物質，可以刺激軟骨細胞產生有正常多聚體結構的蛋白多糖，提高軟骨細胞的修復能力，抑制損傷軟骨的酶如膠原酶和磷酯酶 A2，并可防止損傷細胞的超氧化自由基的產生，可以促進軟骨基質的 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法

15、律聲明 8 修復和重建，從而可延緩骨關節疼痛的病理過程和疾病的進程，改善關節活動，緩解疼痛。根據中國骨關節炎診療指南（2021 年版），我國 40 歲及以上人群不同年齡段原發性 OA 患病率分別為：30.1%（4049 歲）、48.7%（5059 歲）、62.2%（6069 歲）和 62.1%（70 歲以上）；由此估算我國 OA患病人數約有 3.35 億。圖 12 我國 40 歲以上年齡段關節炎發病率 圖 13 我國各年齡段人口數量（萬人）目前治療骨關節炎藥物主要有消炎鎮痛藥物、關節腔注射藥物、緩解 OA癥狀的慢作用藥物等：（1）消炎鎮痛藥物：此類藥物對骨關節炎的基本病變不產生影響，但能較快地

16、止痛和改善癥狀，如非甾體類消炎藥物美洛昔康片、尼美舒利膠囊等；（2）腎上腺皮質激素：消炎止痛作用迅速，對于關節腔積液的病例效果好，采用關節腔內注射。但對病因和發病機理無影響；（3）透明質酸：可減少關節內的摩擦，緩解疼痛，改善功能。采用關節腔內注射；（4）氨基葡萄糖：可阻斷骨關節炎的發病機制，促使軟骨細胞合成具有正常結構的蛋白多糖，并抑制損傷組織和軟骨的酶（如膠原酶、磷脂酶 A2）的產生，減少軟骨細胞的損壞，改善關節活動，緩解關節疼痛，延緩骨關節炎癥病程。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 14 骨關節炎階梯化治療示意圖 氨基葡萄糖膠囊于 2020 年

17、8 月開始國家集采。公司為國內鹽酸氨基葡萄糖主要的原料藥廠商，在整個產業鏈上形成一定的優勢；公司同時擁有鹽酸氨基葡萄糖原料藥和制劑生產雙批文，在成本上有較大優勢。公司氨糖 0.75mg 規格在國家帶量采購中報價 0.75 元第一順位中標，取得全國集采量 9 個省市 41%的醫院市場份額。表 1 2020 年 8 月第三批集采氨糖中標情況 劑型 規格 轉換比 中選價(元)生產企業 供應省份 采購量：萬片/粒 采購金額（萬元）差比價（元）鹽酸氨基葡萄糖片 0.75g 90 89.39 正大清江 內蒙古、江蘇、安徽、湖北、山東、新疆、甘肅 4342 4313 0.99 鹽酸氨基葡萄糖膠囊 0.75g

18、 30 22.52 誠意藥業 陜西、青海、四川、貴州、廣西、重慶、上海、天津、北京 10998 8256 0.75 鹽酸氨基葡萄糖膠囊 0.75g 30 31.27 澳美制藥 遼寧、河北、山西、廣東、海南、云南、寧夏 6854 7144 1.04 硫酸氨基葡萄糖膠囊 0.25g 24 9.18 海正藥業 河南、湖南、西藏、福建、江西、浙江、吉林、黑龍江 16406 6275 1.15 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 公司鹽酸氨基葡萄糖有 0.24g、0.48g、0.75g 多規格膠囊產品，其中 0.24g 規格通過總經銷模式銷售，0.48g 和 0.

19、75g 采用區域經銷模式，并與國內大型醫藥連鎖企業合作，而 0.75g*30 粒及 60 粒包裝規格參加國家集采。根據米內數據庫，公司氨糖在醫院市場份額從 2019 年的 3.86%增長至 2021 年的 22.24%，集采對公司產品放量效果顯著。而公司氨糖在藥店端市場份額 2021 年不到 10%，相較于澳美制藥、正大清江、永信藥品等企業的占有率，公司在藥店端仍有很大的增長空間。圖 15 氨糖醫院終端市場份額變化情況 圖 16 氨糖實體藥店終端市場份額變化情況 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 2.2.托拉塞米集采在即托拉塞米集采在即，有望以價換量，

20、有望以價換量 托拉塞米是目前臨床上使用最廣泛且相對成熟的利尿藥物，適用于需要迅速利尿或不能口服利尿劑的充血性心力衰竭、肝硬化腹水、腎臟疾病所致的水腫患者。公司擁有托拉塞米注射劑、托拉塞米膠囊、托拉塞米原料藥 3 個批件，2021 年托拉塞米系列產品銷售額 0.89 億元。根據米內數據庫，2021 年公司托拉塞米注射劑市場份額 21%。目前托拉塞米注射劑已經有 5 家企業通過一致性評價，具備國家集采條件，預期在 2022 年底的國家集采中納入。公司是目前通過一致性評價企業中唯一一家擁有原料藥的企業，在集采中具有較大的價格優勢，有望以價換量提高市場份額。圖 17 托拉塞米市場規模 圖 18 托拉塞

21、米注射劑市場格局 表 2 托拉塞米注射劑一致性評價情況 產品名稱 企業 規格 托拉塞米注射液 浙江誠意藥業股份有限公司 2ml:10mg 托拉塞米注射液 南京臣功制藥股份有限公司 4ml:20mg 托拉塞米注射液 康普藥業股份有限公司 2ml:10mg/4ml:20mg 托拉塞米注射液 吉林天成制藥有限公司 2ml:10mg 托拉塞米注射液 合肥億帆生物制藥有限公司 2ml:10mg 表 3 托拉塞米原料藥批件情況 登記類型 登記號 品種名稱 企業名稱 與制劑共同審評審批結果 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 原料藥 Y20190007509 托拉塞米

22、 浙江誠意藥業股份有限公司 A 原料藥 Y20190004460 托拉塞米 南京優科制藥有限公司 A 原料藥 Y20190003913 托拉塞米 揚子江藥業集團江蘇海慈生物藥業 A 原料藥 Y20190003598 托拉塞米 國藥集團致君（蘇州）制藥有限公司 A 原料藥 Y20190003152 托拉塞米 湖北亨迪藥業股份有限公司 A 原料藥 Y20190006957 托拉塞米 浙江華海藥業股份有限公司 I 原料藥 Y20220000052 托拉塞米 Medilux Laboratories Pvt.Ltd I 原料藥 Y20210000625 托拉塞米 云南龍海天然植物藥業有限公司 I 原料

23、藥 Y20210000188 托拉塞米 Hetero Labs Limited I 注：A(已批準在上市制劑使用的原料)、I(尚未通過與制劑共同審評審批的原料)2.3.維生素維生素 K1份額下滑份額下滑 維生素 K1 注射劑用于維生素 k 缺乏引起的出血，如梗阻性黃疸、膽瘺、慢性腹瀉等所致出血，香豆素類、水楊酸鈉等所致的低凝血酶原血癥，新生兒出血以及長期應用廣譜抗生素所致的體內維生素 k 缺乏。目前國內維生素 K1 注射劑生產企業有 10 多家，競爭較為激烈。根據米內數據庫，2021 年樣本醫院維生素 K1 注射劑銷售收入 6.55 億元，公司市場份額 32.57%。圖 19 維生素 K1 注

24、射劑市場規模 圖 20 維生素 K1 注射劑市場格局 根據 2021 年年報，受到疫情影響以及競品廠家增多的影響，公司維生素類產品市場份額下滑，銷售收入同比減少 43%。公司是維生素 K1 注射劑生產企業中唯一一家擁有原料藥批文的企業，在成本方面具有優勢。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 21 公司維生素 k1 銷售收入 表 4 維生素 K1 生產企業情況 藥品名 規格 生產企業 維生素 K1 注射液 1ml:10mg 安徽長江藥業有限公司 維生素 K1 注射液 1ml:10mg 山西晉新雙鶴藥業有限責任公司 維生素 K1 注射液 1ml:10mg

25、 江蘇華陽制藥有限公司 維生素 K1 注射液 1ml:10mg 江蘇悅興藥業有限公司 維生素 K1 注射液 1ml:10mg 山東益康藥業股份有限公司 維生素 K1 注射液 1ml:10mg 成都倍特藥業股份有限公司 維生素 K1 注射液 1ml:10mg 上海上藥第一生化藥業有限公司 維生素 K1 注射液 1ml:10mg 浙江誠意藥業股份有限公司 維生素 K1 注射液 1ml:10mg 浙江醫藥股份有限公司新昌制藥廠 維生素 K1 注射液 1ml:10mg 辰欣藥業股份有限公司 維生素 K1 注射液 1ml:10mg 上?，F代哈森(商丘)藥業有限公司 維生素 K1 注射液 1ml:10mg

26、 國藥集團容生制藥有限公司 維生素 K1 注射液 1ml:10mg 遂成藥業股份有限公司 維生素 K1 原料藥 安徽萬和制藥有限公司 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 維生素 K1 原料藥 山東廣通寶醫藥有限公司 維生素 K1 原料藥 浙江誠意藥業股份有限公司 維生素 K1 原料藥 四川仁安藥業有限責任公司 3.魚油產業鏈魚油產業鏈潛力巨大，潛力巨大，高純度高純度 EPA原料有壁壘原料有壁壘 過去 10 年公司完成了原料藥企業到制劑企業的轉型，在仿制藥集采的大背景下，公司未來積極發展大健康產業，聚焦保健藥品行業。2021 年 6 月公司發布海洋生物醫藥

27、制造項目可行性研究報告，魚油產業鏈是公司未來發展的重要方向。多烯酸乙酯系自海洋魚類的魚油中提取精制的藥物制劑。-3 酸乙酯主要成分為二十碳五烯酸乙酯(EPA)和二十二碳六烯酸乙酯(DHA)，用于高血脂的防治，并具有擴張血管、抗血栓的作用，另外還有大腦發育、抗衰老等作用。根據公司的規劃，公司魚油產業鏈滿產后的產能 EPA1000 噸、DHA100 噸、DPA10 噸。目前 EPA、DHA 在各種保健品中應用廣泛，在藥品中目前僅獲批用于治療心腦血管疾病，但是高濃度 DHA治療阿茲海默癥等試驗也有在進行。EPA：具有幫助降低膽固醇和甘油三酯的含量，促進體內飽和脂肪酸代謝。從而起到降低血液粘稠度，增進

28、血液循環，提高組織供氧而消除疲勞。防止脂肪在血管壁的沉積，預防動脈粥樣硬化的形成和發展、預防腦血栓、腦溢血、高血壓等心血管疾病。DHA 俗稱腦黃金，被譽為“腎臟守護神”，補腎壯陽、緩解疲勞、降脂、軟化血管、提高免疫力的作用，是大腦營養必不可少的高度不飽和脂肪酸，它除了能阻止膽固醇在血管壁上的沉積、預防或減輕動脈粥樣硬化和冠心病的發生外，更重要的是 DHA 對大腦細胞有著極其重要的作用。它占了人腦脂肪的 10，對腦神經傳導和突觸的生長發育極為有利。圖 22 魚油保健品 圖 23 DHA 保健品 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 3.1.美國兩款美國兩款

29、FDA批準降血脂魚油藥物，國內藍海市場批準降血脂魚油藥物，國內藍海市場 一般的降脂藥物降脂作用單一，毒副作用較多，導致藥物依從性差，不適宜長期服用。而多烯酸乙酯則全面作用于高血脂的 4 個常規指標，天然成分、無毒副作用、適合長期安全服用。美國 FDA 目前批準兩款降血脂的魚油藥物，一種是-3 酸乙酯膠囊、一種是二十碳五烯酸乙酯膠囊；中美等多個指南也把魚油藥品作為一線藥物寫進指南。圖 24 魚油藥品的推薦指南 3.1.1.國內市場國內市場-3 酸乙酯膠囊酸乙酯膠囊 2022 年開始有售年開始有售-3 酸乙酯膠囊（OMEGA-3-ACID ETHYL ESTERS）原研是全球前 10 大藥企GSK

30、，于 2002 年首次獲得 FDA 批準上市。-3 酸乙酯膠囊規格 1g/粒（含EPA465mg，DHA375mg，-3 脂肪酸乙酯總量不低于 900mg）；其獲批適應癥用于飲食輔助藥物以降低成年患者的甘油三酸脂（500mg/dL）水平，推薦劑量每日 4g，推薦治療周期 3 個月。表 5-3 酸乙酯膠囊國內獲批銷售企業 藥品名稱 藥品規格 上市許可持有人 發證日期 -3 脂肪酸乙酯90 軟膠囊 1g（含二十碳五烯酸乙酯 465mg，二十二碳六烯酸乙酯375mg，-3 脂肪酸乙酯總量不低于 900mg）艾伯維 2022/4/29-3 脂肪酸乙酯90 軟膠囊 1g（含二十碳五烯酸乙酯 465mg，

31、二十二碳六烯酸乙酯375mg，-3 脂肪酸乙酯總量不低于 900mg）成都盛迪醫藥/恒瑞醫藥 2022/4/29-3 脂肪酸乙酯90 軟膠囊 1g（含二十碳五烯酸乙酯 465mg，二十二碳六烯酸乙酯375mg，-3 脂肪酸乙酯總量不低于 900mg）四川國為制藥 2021/6/22 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 3.1.2.二十碳五烯酸乙酯膠囊國內市場仍是空白二十碳五烯酸乙酯膠囊國內市場仍是空白 二十碳五烯酸乙酯膠囊原研是 Amarin 公司，原研產品商品名 Vascepa，于2012 年獲得 FDA批準上市銷售。二十碳五烯酸乙酯膠囊規格 1g/粒

32、（含 EPA970mg以上），其于 2012 年首次獲批適應癥“用于飲食輔助藥物以降低成年患者的甘油三酸脂（500mg/dL）水平”；于 2019 年獲批適應癥“與他汀藥物聯用，降低甘油三脂TG 升高患者（150mg/dL）心血管疾病發生風險”。根據一項在 11 個國家 400 多個臨床中心隨訪 8179 名患者的全球臨床REDUCE-IT 數據：在中位數為 4.9 年時，在主要終點時間到第一次事件分析中，與安慰劑組相比，在主要終點時間到第一次事件分析中，接受 VASCEPA 的患者的相對風險降低（RRR）為 25%，5 點主要不良心血管事件（MACE）的絕對風險降低（ARR）為 4.8%。2

33、019 年 12 月，FDA 根據 REDUCE-IT 結果批準了 VASCEPA 的新適應癥和標簽擴展。經過十多年的開發和測試，VASCEPA 現在是 FDA 批準的第一種也是唯一一種藥物，作為最大耐受性他汀類藥物治療的輔助藥物，以降低心肌梗死、中風等疾病發生風險。圖 25 REDUCE-IT 臨床數據 Amarin 公司在 2015 年把 Vascepa 中國權益授權給了億騰醫藥，目前 Vascepa在中國的 3 期臨床已經完成，并于 2021 年 2 月在中國遞交了上市申請。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 26 Vascepa 在全球及中國

34、的研發進展 根據彭博終端數據，VASCEPA 及其仿制藥在美國終端銷售額從 2018 年的 4.63億美元增長至 2021 年的 15.21 億美元，處于高速增長過程中。國內魚油藥品市場目前仍是藍海，國內他汀類藥物在集采價格較低的情況下 2021 年銷售額仍有接近 90億的市場規模（醫院+藥店終端合計），看好魚油藥品與他汀聯用的巨大市場潛力。圖 27 美國-3 酸乙酯膠囊銷售情況 圖 28 美國二十碳五烯酸乙酯膠囊銷售情況 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 29 2021 年米內實體藥店終端與醫院終端他汀類藥物市場規模情況 3.2.1000噸噸 E

35、PA原料規劃，高純度原料規劃，高純度 EPA保健品已獲批銷售保健品已獲批銷售 根據公司發布的海洋生物醫藥制造項目可行性研究報告，公司規劃 1000 噸EPA 原料和 100 噸 DHA。作為主要原材料來自于海洋生物的 EPA 產業鏈，企業的區位優勢十分重要；公司生產工廠地處浙江溫州海島，作為浙江第一家海洋生物醫藥類上市公司，公司在 EPA產業鏈有較大優勢。2022 年 9 月公司發布公告，公司保健食品軟膠囊劑生產車間收到浙江省市場監督管理局頒發的食品生產許可證，5 億粒產能的魚油軟膠囊車間達到運營條件。公司EPA50%、EPA93%含量的兩種多款魚油保健品也備案成功。表 6 公司魚油保健食品備

36、案情況 產品名 備案號 規格及含量 保健功能 三康魚油軟膠囊 食健備G202233002283 每 100g 含：EPA 93g、DHA 3.6g、DHA+EPA 96.6g 輔助降血脂 瓦塞帕魚油軟膠囊 食健備G202233002284 每 100g 含：EPA 93g、DHA 3.6g、DHA+EPA 96.6g 輔助降血脂 魚勝康魚油軟膠囊 食健備G202233001718 1g；每 100g 含：EPA 50g、DHA 25g、DHA+EPA 75g 輔助降血脂 玉中優魚油軟膠囊 食健備G202233001719 0.5g；每 100g 含：EPA 50g、DHA 25g、DHA+EP

37、A 75g 輔助降血脂 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 4.公司盈利預測及投資建議公司盈利預測及投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 公司制劑板塊主要是氨糖制劑與其他制劑兩塊，氨糖制劑增長穩定，其他制劑主要是托拉塞米、維生素 K1 注射劑有下滑趨勢，故預計 2022-2024 年制劑板塊收入分別為 5.49/5.91/6.83 億元。我們預計公司魚油產品從 2023 年開始保健品銷售逐漸放量，2024 年原料藥和藥品制劑逐漸放量，預計 2022-2024 年魚油產品板塊收入分別為0.2/1.46/3.28 億元。魚油板塊中魚油保健品以及魚油原料藥毛利率

38、較低，我們預計隨著魚油板塊保健品、原料藥、制劑藥品收入占比增長，預計 2022-2024 年公司總毛利率分別為 72.30%/71.38%/73.49%。表 7 公司收入拆分及預測 億元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入 6.53 7.58 6.93 7.20 8.88 11.62 YOY 16.03%-8.58%3.93%23.23%30.90%總毛利 4.76 5.64 5.01 5.21 6.34 8.54 總毛利率 72.79%74.35%72.30%72.30%71.38%73.49%1、制劑板塊 收入 4.79 5.79 5.42 5.49

39、5.91 6.83 YOY 20.80%-6.39%1.34%7.52%15.59%2、原料藥 收入 1.31 1.20 1.19 1.19 1.19 1.19 YOY 0.00%0.00%0.00%3、中間體 收入 0.43 0.59 0.32 0.32 0.32 0.32 YOY 37.21%-45.76%0.00%0.00%0.00%4、魚油板塊 收入 0.20 1.46 3.28 YOY 630.00%124.79%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 4.2.投資建議及評級投資建議及評級 我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為 7.

40、20/8.88/11.62 億元，2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.72/2.21/3.19 億元，2022-2024 年 EPS 分別為0.73/0.95/1.37 元，對應 2022 年 10 月 12 號 14.64 元/股股價，2022-2024 年 PE分別為 20/15/11 倍，魚油和氨糖兩大產業鏈驅動公司業績穩定增長，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表 8 可比公司估值情況（20221012）代碼代碼 公司公司 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 0009

41、99.SZ 華潤三九 395 20.47 23.63 27.29 31.26 17 14 13 301263.SZ 泰恩康 64 1.2 2.19 3.25 4.38 29 20 15 000915.SZ 華特達因 95 3.8 5.02 6.38 7.95 19 15 12 平均值 22 16 13 603811.SH 誠意藥業 34 1.71 1.72 2.21 3.19 20 15 11 （注釋：可比公司數據來自于 Wind一致性預期）5.風險提示風險提示 EPA 藥品、原料藥注冊報批進度不及預期藥品、原料藥注冊報批進度不及預期：公司魚油產業鏈特別是高純度 EPA原料藥及仿制藥的商業化前

42、景巨大，對公司業績影響也較大。如果 EPA 藥品、原料藥注冊報批進度不及預期，會對公司未來業績預測產生較大偏差。氨糖藥品在藥店端推廣不及預期：氨糖藥品在藥店端推廣不及預期：氨糖藥品被集采后，公司憑借原料制劑一體化的優勢在醫院端市場份額快速提升。但是氨糖作為 OTC 藥品，在藥店端渠道占比更高，公司在藥店端目前份額較小有較大提升空間，如果在藥店端推廣不及預期對業績會有較大影響。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023

43、E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 694 720 888 1,162 凈利潤 171 172 221 320 YoY(%)-8.5%3.8%23.2%30.9%折舊和攤銷 56 67 71 76 營業成本 193 200 254 308 營運資金變動-51 23-80 44 營業稅金及附加 11 10 12 16 經營活動現金流 143 231 169 382 銷售費用 201 210 246 316 資本開支-134-48-49-51 管理費用 92 96 11

44、8 156 投資 22-4-5-7 財務費用-1 0 0 0 投資活動現金流-101-21-10 0 研發費用 40 40 49 59 股權募資 0 0 0 0 資產減值損失-8 0 0 0 債務募資 32 0 0 0 投資收益 31 31 44 58 籌資活動現金流-33-58 0 0 營業利潤 199 200 258 372 現金凈流量 9 152 159 382 營業外收支-1-1-1-1 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤總額 198 200 257 371 成長能力成長能力 所得稅 26 28 36

45、52 營業收入增長率 -8.5%3.8%23.2%30.9%凈利潤 171 172 221 320 凈利潤增長率 3.4%0.4%28.8%44.4%歸屬于母公司凈利潤 171 172 221 319 盈利能力盈利能力 YoY(%)3.4%0.4%28.8%44.4%毛利率 72.2%72.3%71.4%73.5%每股收益 0.73 0.73 0.95 1.37 凈利潤率 24.6%23.8%24.9%27.5%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產收益率 ROA 12.9%12.0%13.0%15

46、.5%貨幣資金 83 235 394 775 凈資產收益率 ROE 17.3%15.6%16.7%19.5%預付款項 7 7 9 11 償債能力償債能力 存貨 117 105 178 165 流動比率 1.17 1.69 2.43 3.26 其他流動資產 81 69 115 125 速動比率 0.660.66 1.231.23 1.781.78 2.732.73 流動資產合計 288 416 696 1,076 現金比率 0.34 0.95 1.37 2.35 長期股權投資 198 198 198 198 資產負債率 24.5%22.5%21.4%19.7%固定資產 566 575 574 5

47、64 經營效率經營效率 無形資產 70 69 69 71 總資產周轉率 0.55 0.52 0.57 0.62 非流動資產合計 1,035 1,019 1,002 984 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 1,322 1,435 1,697 2,060 每股收益 0.73 0.73 0.95 1.37 短期借款 86 86 86 86 每股凈資產 4.22 4.70 5.65 7.01 應付賬款及票據 57 63 78 93 每股經營現金流 0.61 0.99 0.72 1.63 其他流動負債 103 97 122 150 每股股利 0.25 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 2

48、47 246 287 330 估值分析估值分析 長期借款 60 60 60 60 PE 20.05 19.95 15.49 10.72 其他長期負債 17 17 17 17 PB 3.85 3.11 2.59 2.09 非流動負債合計 77 77 77 77 負債合計 324 323 364 407 股本 234 234 234 234 少數股東權益 13 13 13 14 股東權益合計 999 1,112 1,334 1,653 負債和股東權益合計 1,322 1,435 1,697 2,060 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 Table_Auth

49、orTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 崔文亮：10年證券從業經驗，2015-2017 年新財富分別獲得第五名、第三名、第六名，并獲得金牛獎、水晶球、最受保險機構歡迎分析師等獎項。先后就職于大成基金、中信建投證券、安信證券等，2019年10月加入華西證券，任醫藥行業首席分析師、副所長，北京大學光華管理學院金融學碩士、北京大學化學與分子工程學院理學學士。王帥：中國藥科大學本碩，藥學與藥事法規專業復合背景，有過藥品研發、生產、銷售經歷。曾就職于財通證券、新時代證券，2019年10月加入華西證券，主要負責A+H股創新藥標的。分析師承諾分析師承諾 作者具

50、有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分

51、析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西華西證券研究證券研究所所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

52、）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅

53、提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。