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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0202 月月 2222 日日 興通股份興通股份(603209.SH)(603209.SH)公司深度分析公司深度分析 內貿內貿化學品化學品航運航運龍頭，運力擴張龍頭，運力擴張實現實現長長期成長期成長 證券研究報告證券研究報告 航運航運 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 17.5017.50 元元 股價股價 (2024(2024-0202-22)22)13.1013.10 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)3,668.00 流通市值流通市值

2、(百萬元百萬元)2,400.25 總股本總股本(百萬股百萬股)280.00 流通股本流通股本(百萬股百萬股)183.22 1212 個月價格區間個月價格區間 11.36/39.31 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益-13.4-17.1-50.8 絕對收益絕對收益-5.1-18.7-65.9 孫延孫延 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450520040004 相關報告相關報告 興通股份興通股份為為沿海散裝液體危險貨物航運龍頭沿海散裝液體危險貨物航運龍頭，內外貿內外貿液體化學液體化學品、成品油、品、成品油、LPGL

3、PG 運輸運輸多線發展多線發展。興通股份主要從事國內沿海散裝液體危險貨物的水上運輸，包括運輸液體化學品、成品油及液化石油氣（LPG），同時開辟了外貿航運業務。公司積極擴張船舶隊伍，運力審批與船舶收購并舉，帶動營收、凈利快速增長，2019-2022 年公司營收 CAGR 39.0%，凈利 CAGR 33.4%。從業務分拆來看，內貿化學品運輸為公司核心業務，2022 年收入占比為 71.9%，毛利占比為 82.5%；成品油運輸業務較為穩定，2022 年收入占比23.3%，毛利占比 13.0%；LPG 運輸和外貿化學品運輸為第二增長曲線，其中 2022 年 LPG 收入占比為 4.9%，毛利占分別為

4、 4.5%。國內國內水運水運需求隨煉廠投產穩健擴張，國際需求隨煉廠投產穩健擴張，國際海運海運需求因化工出海需求因化工出海帶來成長機遇帶來成長機遇。1 1）沿海大煉沿海大煉化產能釋放及水運化產能釋放及水運滲透率提升，運輸滲透率提升，運輸需求有望保持平穩增長：需求有望保持平穩增長：隨著七大石化產業集群陸續落地以及部分大型煉化一體化項目陸續投產，國內需求仍處于穩健增長階段，沿?；瘜W品運輸量從 2016 年的 2470 萬噸增長至 2022 年的 4000萬噸，CAGR 為 8.3%。中長期看，民營大煉化項目 2023-2026 年仍有較大增量，水運滲透率逐步提升下，國內運輸需求有望保持平穩增長。2

5、2）煉廠東移及化工出海下，海運企業國際市場空間廣闊煉廠東移及化工出海下，海運企業國際市場空間廣闊：歐美國家產業轉型，煉油產能加速向亞洲轉移，煉化產能格局的演變推動化學品航運市場發生區域結構變化，圍繞亞洲地區產生了龐大的國際化學品運輸需求，國內化企龍頭出海帶動化工品出口額連年增長，國內化學品海運企業有望隨化工出海而快速成長。宏觀調控下運力增長有序，宏觀調控下運力增長有序，行業集中度有望提升行業集中度有望提升。2018 年開始國家對沿海液化品運力供給實行宏觀調控，根據市場供需情況來確定新增運力規模，?；匪\企業通過運力審批、運力置換獲取行業增量，行業運力增長有序。宏觀調控形成供需緊平衡局面，運價

6、具備穩定增長趨勢。從行業格局來看，2021-2022 年化工物流百強企業水運運量市占率僅為 14.39%，行業格局極其分散；隨著行業對安全監管的要求不斷提升，以及優勢企業產能投入下競爭實力的不斷加強，頭部企業市占率提升趨勢顯著，興通股份以及盛航股份市占率分別由 2018 年的 4.1%、4.0%提升至 2023H1 的13.9%、12.0%。由于化工物流環節復雜，安全性要求逐步增加，未來?；肺锪餍袠I相關資質審批預計更加嚴格，資質健全、經營優異的優質企業將快速發展，沒有達到標準以及沒有取得相關資質的企業則被逐漸淘汰。-58%-43%-28%-13%2%17%2023-022023-062023

7、-102024-02興通股份興通股份滬深滬深300300 108313768 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 內貿化學品運輸經營穩健，內貿化學品運輸經營穩健，LPGLPG 及國際運輸市場構筑第二成長及國際運輸市場構筑第二成長曲線曲線。公司與大型石化企業長期合作，提供基礎化工類產品運輸業務。公司安全管理能力突出，運力審批與船舶收購并舉，推動運力市占率持續增長。船隊結構有大型化、高端化、成新率高等特點，滿足客戶定制化需求，盈利能力有望隨服務能力增強及規模效應釋放穩步提升。公司 2022 年以來積極拓展多元業務，LPG作為重

8、要的清潔能源，發展趨勢清晰；外貿化學品運輸市場空間廣闊，成長潛力極大。公司通過自建、收并購等方式布局 LPG 運力及外貿化學品運力，未來有望成為第二成長曲線。投資建議：投資建議：行業需求隨大煉化投產及化工出海增長，行業集中度提升下龍頭有望受益。公司作為行業龍頭，安全管理優勢顯著，運力評審占優，自建+并購擴張下船隊規模有望穩步擴張，推動主營業務收入增長，業務的多元化及區域的拓展打開收入遠期成長空間。公司客戶關系穩定，盈利能力有望隨航網結構完善穩步提升。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.5/3.3/4.0億元，增速 22.1%/29.7%/22.9%，對應 2023-202

9、5 年 PE 分別為15x/11x/9x?；の锪骺杀裙?2024 年平均 PE 估值約為 12.0 x,公司商業模式清晰，作為行業龍頭，運力成長性有望高于行業，估值具備溢價。給予 2024 年 15 倍估值，對應目標價為 17.50 元，給與“買入-A”評級。風險提示：風險提示：1 1）宏觀經濟景氣波動導致需求低于預期；）宏觀經濟景氣波動導致需求低于預期；2 2）行業）行業監管政策變動影響公司擴張節奏；監管政策變動影響公司擴張節奏；3 3）?；愤\輸事故風險）?；愤\輸事故風險；4 4）盈利預測不及預期的風險盈利預測不及預期的風險 (百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A

10、 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 566.9 784.8 1,274.1 1,528.3 1,776.7 凈利潤凈利潤 199.1 206.2 251.9 326.6 401.4 每股收益每股收益(元元)0.71 0.74 0.90 1.17 1.43 每股凈資產每股凈資產(元元)3.11 7.26 8.37 9.38 10.64 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)18.4 17.8 14.6 11.2 9.1 市凈率市凈率(

11、倍倍)4.2 1.8 1.6 1.4 1.2 凈利潤率凈利潤率 35.1%26.3%19.8%21.4%22.6%凈資產收益率凈資產收益率 22.9%10.1%10.7%12.4%13.5%股息收益率股息收益率 0.8%0.8%0.7%1.2%1.4%R ROICOIC 25.8%23.7%14.7%14.9%14.4%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 PW1WZZFVTU4WVX8OdNbRtRqQpNqMkPmMpNjMmOmP7NnMrRxNqQwPMYsPoP公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目

12、錄內容目錄 1.內貿液化危險品水運龍頭，高成長空間助力業績長虹.5 1.1.并購自建構筑內生動力，業務規模持續擴張.5 1.2.夯實主業擴展成長空間，營收凈利穩健增長.6 2.運輸需求隨大煉化投產及化工出海增長，行業集中度有望提升.8 2.1.需求：國內需求隨煉廠投產穩健擴張，國際需求因化工出海帶來成長機遇.8 2.2.宏觀調控下運力增長有序，供需緊平衡下運價有望穩中有升.10 2.3.行業準入壁壘較高，集中度有望持續提升.12 3.內貿化學品運輸經營穩健，LPG 及國際運輸市場構筑第二成長曲線.14 3.1.內貿：運力審批與船舶收購并舉推動運力增長，議價能力優勢穩固.14 3.2.布局 LP

13、G 業務與外貿業務，構筑第二增長曲線.17 4.盈利預測與投資建議.19 5.風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1.興通股份歷史沿革.5 圖 2.興通股份股權結構（截至 2023 年 Q3）.5 圖 3.興通股份主營業務情況.6 圖 4.2022 年公司營收結構.6 圖 5.2022 年公司毛利結構.6 圖 6.2019-2023Q1-Q3 公司營收及增速.7 圖 7.2019-2023Q1-Q3 公司歸母凈利及增速.7 圖 8.2019-2023Q1-Q3 公司毛利及毛利率.8 圖 9.2019-2023Q1-Q3 公司期間費用率.8 圖 10.供需地域分布不均導致物流需求長期存在.8

14、圖 11.沿?；瘜W品運輸量持續增長.8 圖 12.2018 年-2023 年?；愤\輸中水運占比提升.9 圖 13.2002 及 2022 年多國化學品市場份額.10 圖 14.2015-2021 年化工行業出口額變化情況.10 圖 15.2015-2023 年 H1 沿海液體化學品船隊數量及增速.11 圖 16.2015-2023 年 H1 沿海液體化學品船隊總載重噸變化.11 圖 17.交通運輸部運力評審打分機制考慮的主要因素.11 圖 18.2019-2023 年部分液化品運輸航線月度運價均值（2000 載噸重）.12 圖 19.2019-2023 年部分液化品運輸航線月度運價均值（30

15、00 載噸重）.12 圖 20.2021-2022 年中國化工物流百強企業水運市占率.13 圖 21.2018-2023 年沿?；瘜W品運力審批.13 圖 22.2018-2023 年 H1 沿海液體化學品運輸頭部市占率持續提升.13 圖 23.2019-2022 年沿?；瘜W品運輸營收及增速.14 圖 24.2019-2022 年沿?；瘜W品運輸毛利及毛利率.14 圖 25.2019-2023 年 H1 公司內貿化學品船運力變化.15 圖 26.2018-2023 年 H1 內貿化學品船行業平均載重噸與興通平均載重噸對比.16 圖 27.2019-2022 年公司前五大客戶營收占比（%）.16 圖

16、 28.2021 年公司營收結構（%）.16 圖 29.2019-2022 年公司外租營業收入及營收占比.17 圖 30.2019-2022 年公司自有及外租船舶毛利率對比.17 公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 31.2013-2022 年我國 LPG 表觀消費量及產量變動情況.17 圖 32.2018-2022 年我國沿海 LPG 運輸量.18 圖 33.2018-2022 年我國沿海 LPG 運力規模.18 表 1：興通航運自有船隊結構（截止 2023 年 6 月）.7 表 2：2023-2026 年部分大煉化

17、項目統計.9 表 3：危險化工物流相關法律法規.12 表 4：?；肺锪髌髽I準入資質.13 表 5：2019-2023 年六次運力評審結果.14 表 6：安全誠信航運公司申報標準.15 表 7：2021-2022 年 LPG（非乙烯）兩次運力評審結果.18 表 8：公司國際船隊一覽（截至 2023.12）.18 表 9：興通股份估值模型核心假設.19 表 10：可比公司表（截至 2024.2.21）.20 表 11：興通股份主要財務和估值指標.20 公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.內貿液化危險品水運龍頭，高成長

18、空間助力業績長虹內貿液化危險品水運龍頭，高成長空間助力業績長虹 1.1.1.1.并購自建構筑內生動力，業務規模持續擴張并購自建構筑內生動力，業務規模持續擴張 并購自建持續擴張并購自建持續擴張，夯實液化危險品運輸主業，開辟夯實液化危險品運輸主業，開辟 L LPGPG 運輸及外貿運輸新業務運輸及外貿運輸新業務。興通船務公司 1997 年成立于泉州，經營國內沿海成品油運輸業務及相關代理業務；2000 年取得成品油運輸和散裝化學品運輸的經營資質。此后多年興通持續并購、自建船舶，2019 年開始，連續六次獲得內貿化學品船新增運力評審第一名。公司 2022 年在上交所主板上市，開辟液化石油氣（LPG）運輸

19、業務，國際航線化學品船“興通開元”輪投入運營。圖圖1.1.興通股份歷史沿革興通股份歷史沿革 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 股權結構穩定，實控人為陳興明家族。股權結構穩定，實控人為陳興明家族。公司實控人為陳興明家族，截至 2022 年年底，陳興明及其子女三人合計持股約 34.56%，柯文理、張文進、王良華三位公司高管合計持股 16.2%。股權結構穩定，管理層持股助力公司穩健發展。圖圖2.2.興通股份股權結構興通股份股權結構（截至截至 2023 年年 Q3）資料來源：Wind，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報

20、告尾頁。6 1.2.1.2.夯實主業擴展成長空間，營收凈利穩健增長夯實主業擴展成長空間，營收凈利穩健增長 沿海散裝液體危險貨物航運龍頭，沿海散裝液體危險貨物航運龍頭，內外貿內外貿液體化學品、成品油、液體化學品、成品油、LPGLPG 運輸多線發展運輸多線發展。興通股份主要從事國內沿海散裝液體危險貨物的水上運輸業務，運輸液體化學品、成品油及液化石油氣（LPG），同時開辟外貿航運業務。作為國內沿海散裝液體危險貨物航運龍頭，公司推進“1+2+1”發展戰略，內貿液化危險品水運業務為公司基本盤，2022 年收入占比 71.9%，毛利占比 82.5%；成品油運輸業務較為穩定，2022 年收入占比 23.3%

21、，毛利占比 13.0%；LPG 運輸和外貿化學品運輸為第二增長曲線，其中 2022 年 LPG 收入占比為 4.8%，毛利占分別為 4.5%。圖圖3.3.興通股份主營業務興通股份主營業務情況情況 資料來源：公司年報，國投證券研究中心整理 圖圖4.4.2022 年公司營收結構年公司營收結構 圖圖5.5.2022 年公司毛利結構年公司毛利結構 資料來源：公司年報，國投證券研究中心 資料來源：公司年報，國投證券研究中心 運力審批與船舶收購并舉，內貿液化危險品運輸市場份額持續增長。運力審批與船舶收購并舉，內貿液化危險品運輸市場份額持續增長。公司在交通運輸部沿海省際液體危險貨物船舶運輸市場運力調控綜合評

22、審中連續六次評為化學品船第一名，同時持續并購內貿、臺海、外貿化學品船和液化石油氣（LPG）船。截止 2023 年 6 月，公司自有可經營船只 23 艘（不含興通萬邦 6 艘在營船舶），其中內貿化學品船 8 艘，外貿化學品船 3 艘，化學品/油船 7 艘，成品油船 3 艘，液化氣船 2 艘。公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 表表1 1：興通航運自有船隊結構（截止興通航運自有船隊結構（截止 2022023 3 年年 6 6 月）月）船舶類型船舶類型 載重量載重量 （D DWTWT）船舶數量船舶數量 （艘）（艘）平均船齡平均船

23、齡 （年）（年）總載重量總載重量 平均載重量平均載重量 （DWTDWT）（DWTDWT）化學品船化學品船 0-5000 2 8.2 7,805 3,903 5000-10000 1 1.5 5,258 5,258 10000+8 7.5 174,228 21,779 化學品化學品/油船油船 0-5000 1 15.5 4,993 4,993 5000-10000 5 6.8 36,978 7,396 10000+1 12.5 11,241 11,241 成品油船成品油船 0-5000 2 10.5 8,780 4,390 10000+1 11.8 49,962 49,962 液化氣船液化氣船

24、0-5000 2 11.4 6,296 3,148 總計總計 /23 8.5 305,541 13,284 資料來源：公司官網，公司投資者推介資料，國投證券研究中心 運力擴張推動收入穩健增長，費用增長及宏觀下行影響凈利增速。運力擴張推動收入穩健增長，費用增長及宏觀下行影響凈利增速。業務規模擴大帶動營收增加，2019-2022 年公司營收 CAGR 為 39.0%；2022Q4 以來公司 4 艘大型化學品船投產，興通萬邦 6 艘化學品船營收并表，推動營收大幅增長，2023Q1-Q3 收入 9.07 億元，同比+62.0%。公司 2019-2022 年凈利由 0.87 億提升至 2.06 億元，C

25、AGR 約為 33.4%，2023 年以來盈利能力受宏觀下行影響較大，2023Q1-Q3 凈利為 1.82 億元，同比+16.1%。圖圖6.6.2019-2023Q1-Q3 公司營收及增速公司營收及增速 圖圖7.7.2019-2023Q1-Q3 公司歸母凈利及增速公司歸母凈利及增速 資料來源：興通股份招股書，公司年報，國投證券研究中心 資料來源：興通股份招股書，公司年報，國投證券研究中心 毛利率短期因需求疲軟成本增加而回落，未來有望回歸常態。毛利率短期因需求疲軟成本增加而回落，未來有望回歸常態。2019-2021 年公司毛利率較為穩定,在 50%左右浮動。2022 年起，公司船隊規模擴張，運營

26、成本增加，下游煉化企業因受宏觀經濟影響主動去庫存，行業運量下滑。公司毛利率隨之出現波動，2023 年 Q1-Q3 毛利率下滑至 32.8%。隨著成本增量被逐期消化、下游需求回暖等多重有利因素的疊加，未來公司毛利率有望回歸常態。2019 年-2022 年，因為公司業務擴大產生規模經濟效應，期間費用占比由 10.5%逐年下降至7.2%；2023 年 Q1-Q3 公司期間費用占比上升為 8.1%，主要系公司于 2023 年上半年完成對興通萬邦的收購，興通萬邦股東借款產生利息下導致財務費用率增長。展望未來，隨著行業需求復蘇，公司業務規模持續擴充，未來期間費用率或將進一步改善。公司深度分析公司深度分析/

27、興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖8.8.2019-2023Q1-Q3 公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 圖圖9.9.2019-2023Q1-Q3 公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：興通股份招股書，公司年報，國投證券研究中心 資料來源：興通股份招股書，公司年報，國投證券研究中心 2.2.運輸需求運輸需求隨大煉化投產及化工出海增長隨大煉化投產及化工出海增長，行業行業集中度集中度有望有望提升提升 2.1.2.1.需求：需求：國內需求隨煉廠投產穩健擴張，國際需求因國內需求隨煉廠投產穩健擴張，國際需求因化工出?；こ龊沓砷L機遇帶來成長機遇

28、散裝液體化學品生產、消費的異地性散裝液體化學品生產、消費的異地性催化催化水運需求水運需求。國家發改委 2015 年規劃上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷、大連長興島、河北曹妃甸、江蘇連云港為 7 大石化產業基地，國內化工行業產業集群化的趨勢逐漸加深，同時區域經濟發展差異導致長三角、東南沿海、珠三角化工需求較大，供需異地性催化液貨危險品水運需求，推動形成我國沿海散裝液體化學品以華北-華東、華北-華南、華東-華南等航線為主的運輸格局。沿海省際液貨危險品水運穩定發展，運輸量連年增長。沿海省際液貨危險品水運穩定發展，運輸量連年增長。隨著 2017-2020 年七大石化產業集群陸續落地以及部分大型煉

29、化一體化項目陸續投產，化工產能顯著擴大，推動化學品運量連年增長。根據交通運輸部數據，我國沿?；瘜W品運輸量從 2016 年的 2470 萬噸增長至 2022 年的 4000 萬噸，CAGR 為 8.3%。圖圖10.10.供需地域分布不均供需地域分布不均導致物流需求長期存在導致物流需求長期存在 圖圖11.11.沿?；瘜W品運輸量持續增長沿?；瘜W品運輸量持續增長 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 資料來源：交通運輸部，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 民營大煉化項目相繼投產，產能提升下物流需求民營大煉化項目

30、相繼投產，產能提升下物流需求有望保持有望保持增長。增長。為推動石化行業落后產能汰換，減少我國基礎化工品對外依賴，“十三五”期間一系列民營大煉化項目相繼啟動，根據中石油經濟數據研究院數據，截止至 2022 年，我國煉油能力達 9.2 億噸/年，相比 2017 年提升 2 億噸，同時乙烯、成品油、對二甲苯、丙烯等化工品對外依存度逐年降低。未來隨著大煉化產能的持續釋放，僅考慮部分大煉化項目，預計 2023-2026 年將釋放 10700 萬噸/年煉油、1080 萬噸/年乙烯、710 萬噸/年芳烴的產能，進一步推動?；愤\輸需求增長。表表2 2：2 2023023-20262026 年部分大煉化項目統

31、計年部分大煉化項目統計 區位區位 地址地址 項目項目 投產投產/預計投預計投產產時間時間 產能規劃產能規劃 環渤海經濟圈 大連長興島 大連石化搬遷改造建設煉化一體化一期項目 2024 1000 萬噸/年煉油、120 萬噸/年乙烯 山東龍口 裕龍島煉化一體化一期項目 2024 2000 萬噸/年煉油、300 萬噸/年乙烯 遼寧盤錦 中國東北地區大型煉化一體化項目 2024 1500 萬噸/年煉油、150 萬噸/年乙烯、130 萬噸/年芳烴 珠江三角洲 廣東湛江 中科煉化一體化二期項目 2025 1500 萬噸/年煉油、120 萬噸/年乙烯 東南沿海經濟帶 廣東揭陽 廣東石化 2000 萬噸/年重

32、 油加工工程 2023 2000 萬噸/年煉油、260 萬噸/年芳香烴、120 萬噸/年乙烯 長江經濟帶 浙江寧波 鎮海煉化煉油升級擴建項目 2024 1100 萬噸/年煉油 北部灣經濟區 廣西欽州 廣西石化煉化一體化轉型升級項目 待定 120 萬噸/年的乙烯 廈漳泉經濟圈 福建漳州 古雷煉化一體化二期項目 2025 1600 萬噸/年煉油、320 萬噸/年芳烴、60 萬噸/年己內酰胺、150 萬噸/年乙烯 合計合計 10700 萬噸/年煉油、1080 萬噸/年乙烯、710 萬噸/年芳烴 資料來源：興通股份定增募集說明書，國投證券研究中心 水運滲透率提升，內貿?；匪\運量有望持續增長。水運滲

33、透率提升，內貿?；匪\運量有望持續增長。根據中物聯?；肺锪鞣謺?，沿海大煉化產能的持續投放提升?；匪\滲透率，2018 年水路運輸占危險品運輸 18%，2023 年提升至 22%。水路運輸成本低、能耗低、運載能力強，適合國際貿易及國內沿海地區的遠距離運輸，水運滲透率未來有望繼續提升，推動水運運量不斷增加。圖圖12.12.2018 年年-2023 年年?；愤\輸中水運占比提升?；愤\輸中水運占比提升 資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 煉廠東移及化工出海下煉廠東移及化工

34、出海下，海運企業國際市場空間，海運企業國際市場空間廣闊廣闊：1 1）煉化產能再平衡下，國際化學品航運市場煉化產能再平衡下，國際化學品航運市場需求需求向亞洲區域轉移向亞洲區域轉移：根據興通定增募集說明書，近年來歐美國家產業轉型，逐漸放棄本土煉油業務，全球煉油產能加速向亞洲轉移。全球煉油產能目前主要集中在亞洲、北美和歐洲三個地區，截至 2021 年底，對應煉油產能分別為 18.16 億噸/年、10.68 億噸/年、7.52 億噸/年，占全球煉油產能比重的 36%、21%、15%。全球化工生產中心向亞洲轉移，全球煉化產能格局的演變推動化學品航運市場發生區域結構變化，圍繞亞洲地區產生了龐大的國際化學品

35、運輸需求。2）國內化工物流企業有望隨化工出海國內化工物流企業有望隨化工出海成長成長：隨著中國經濟的快速發展，化工產業鏈不斷完善，國內化工企業在全球化工市場地位愈發突出，根據歐洲化學工業委員會及中國石油與化學工業聯合會數據，2022 年我國化學品市場規模約為 23900 億歐元，市場份額由 2002 年的12%提升至 2022 年的 56%；化工行業出口規模由 2016 年的 1708.7 億元提升至 2022 年的3791.9 億元，CAGR 達 11.7%。我國大型煉化企業積極響應“一帶一路”倡議，主動實施“走出去”戰略，通過投資建設和資產收購等方式積極布局海外煉化項目，國內化學品海運企業有

36、望隨化工出海而快速成長。圖圖13.13.2002 及及 2022 年多國化學品市場份額年多國化學品市場份額 圖圖14.14.2015-2021 年化工行業出口額變化情況年化工行業出口額變化情況 資料來源：CEFIC，國投證券研究中心 資料來源：中國石油與化學工業聯合會，國投證券研究中心 2.2.2.2.宏觀調控下宏觀調控下運力運力增長增長有序有序，供需緊平衡下運價有望穩中有升，供需緊平衡下運價有望穩中有升 沿海液體?；愤\力實行運力評審制度，宏觀調控下運力增長沿海液體?；愤\力實行運力評審制度，宏觀調控下運力增長有序有序。出于安全管控考慮，交通運輸部 2011 年起加強沿海液化品水運行業監管，

37、2018 年開始對沿海液體?；愤\輸運力供給實行宏觀調控，根據市場供需情況來確定新增運力規模，并通過運力評審機制擇優調配給船舶運力申請企業。目前運力評審機制以打分排名為主，綜合考慮評審企業的相關資質，安全綠色發展，守法誠信及服務情況以及經營業績，排名靠前的企業在獲取新增運力時相比尾部企業更有優勢。行業宏觀調控發展下，行業運力實現有序增長，根據交通運輸部數據，2015-2022 年沿海液體化學品船隊總載重噸由 102.0 萬 DWT 提升至 133.2 萬 DWT，CAGR 約為3.9%。公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11

38、 圖圖15.15.2015-2023 年年 H1 沿海液體化學品船隊數量沿海液體化學品船隊數量及增速及增速 圖圖16.16.2015-2023 年年 H1 沿海液體化學品船隊總載重噸沿海液體化學品船隊總載重噸變化變化 資料來源：交通運輸部，國投證券研究中心 資料來源：交通運輸部，國投證券研究中心 圖圖17.17.交通運輸部運力評審打分機制考慮的主要因素交通運輸部運力評審打分機制考慮的主要因素 資料來源：交通運輸部，國投證券研究中心整理 宏觀調控形成供需緊平衡局面，運價具備穩定增長趨勢。宏觀調控形成供需緊平衡局面，運價具備穩定增長趨勢。2019-2022 年，沿?；瘜W品運輸需求量持續增長，交通運

39、輸部根據市場供需來確定運力增量，時間周期的不匹配使得供需呈現緊平衡狀態，運價保持穩定增長趨勢，根據沛易航訊，以 3000 載重噸華北-華南（大連-東莞）線路為例，運價由 280 元/噸穩步提升至 355 元/噸。2023 年 4 月至 7 月，由于下游化工工廠相繼進入檢修期，運價小幅回落，由 350 元/噸回落至 282.5 元/噸，隨著檢修逐步修復，運價 8 月起逐步回升。長期來看，由于沿海大型煉化一體化項目陸續投產，水路運輸優勢進一步彰顯，運輸需求仍然存在增長空間。運力調控機制下，運價仍具備穩定增長趨勢。公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲

40、明請參見報告尾頁。12 圖圖18.18.2019-2023 年部分年部分液化品運輸航線月度運價均值液化品運輸航線月度運價均值（2000 載噸重）載噸重）圖圖19.19.2019-2023 年部分年部分液化品運輸航線月度運價均值液化品運輸航線月度運價均值（3000 載噸重）載噸重）資料來源：沛易航訊，國投證券研究中心 資料來源：沛易航訊、國投證券研究中心 2.3.2.3.行業行業準入壁壘準入壁壘較高較高，集中度，集中度有望持續提升有望持續提升 化工擴產下安全監管化工擴產下安全監管要求提升要求提升，行業準入壁壘較高。，行業準入壁壘較高。我國化工產量逐年擴大，物流環節管理難度提升，國家開始相繼出臺化

41、工物流監管政策，著力于從安全生產和環境保護兩方面規范行業運行標準。2006 年開始，交通運輸部開始對沿?？缡∵\輸化學品船運力進行調整，多次暫停與恢復相關運力審批。2011 年起，交通運輸部開始從資質標準、營運效能、安全記錄等角度多方位地對申請新增運力企業進行評議，嚴格調控市場運力。表表3 3：危險化工物流相關法律法規危險化工物流相關法律法規 分類分類 相關法律法規及政策相關法律法規及政策 2006 年 5 月 交通運輸部發布關于暫停審批新增國內沿?？缡∵\輸油船化學品船運 力的公告 2007 年 3 月 交通運輸部發布關于國內沿?？缡∵\輸油船化學品船運力調控政策的公告 2010 年 5 月 交通

42、運輸部出臺關于加強國內沿?；瘜W品液化氣運輸市場宏觀調控的公告 2011 年 7 月 交通運輸部發布關于進一步加強國內沿?；瘜W品液化氣運輸市場宏觀調控的公告 2012 年 10 月 國務院公布中華人民共和國國內水路運輸管理條例 2017 年 12 月 環境保護部發布中國嚴格限制的有毒化學品名錄 2018 年 7 月 交通運輸部發布船舶載運危險貨物安全監管管理規定 2018 年 8 月 交通運輸部發布關于加強沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場宏調控的公告 2018 年 11 月 交通運輸部發布船舶大氣污染物排放控制區實施方案 2018 年 12 月 交通運輸部發布沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸

43、市場運力調控綜評審辦法 2019 年 3 月 國務院發布生產安全事故應急條例 2019 年 5 月 公安部發布易制爆?；分伟补芾磙k法 2020 年 2 月 交通運輸部發布國內水路運輸管理規定 2020 年 7 月 交通運輸部發布中華人民共和國海船船員適任考試和發證規則 2021 年 11 月 國務院安委辦下發危險化學品產業轉移項目和化工園區安全風險防控專項整治工作方案 2022 年 1 月 交通部發布關于進一步加強運輸安全生產體系建設的意見 資料來源：交通運輸部，國務院，公安部，環境保護部，國投證券研究中心整理 公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，

44、各項聲明請參見報告尾頁。13 表表4 4：?；肺锪髌髽I準入資質?；肺锪髌髽I準入資質 牌照名稱牌照名稱 相關業務環節相關業務環節 分管部門分管部門 持續年限持續年限 申請要求申請要求 危險化學品經營危險化學品經營許可證許可證 ?；穫}儲與經營 應急管理局 3 年 在中國境內從事?；方洜I活動，且經營活動符合安全標準 國內水路運輸經國內水路運輸經營許可證營許可證 沿海省際危險化學品船運 中國交通運輸部 5 年 有明確的經營范圍，包括經營區域和業務種類；有符合規定要求的船舶；有符合規定要求的專職海機務管理人員（應當具有船長、輪機長的從業資歷）；有符合規定要求的與其直接簽訂勞動合同的高級船員（高級

45、船員比例應在 50%以上）；設立健全的安全管理機構和安全管理制度 港口經營許可證港口經營許可證 港區配套設施 交通運輸和港口管理局 3 年 企業有固定的經營場所，有與經營范圍、規模相適應的港口設施、設備 資料來源：交通運輸部，國投證券研究中心整理 行業格局較為分散，頭部企業市占率穩步提升。行業格局較為分散，頭部企業市占率穩步提升。根據中國物流與采購聯合會危險品物流分會統計，行業內以中小企業為主，競爭格局分散，2021-2022 年度，我國化工物流水運市場規模約 3.8 億噸，百強企業水運運量 0.55 億噸，占比約 14.39%。隨著行業對安全監管的要求隨著行業對安全監管的要求不斷提升，以及優

46、勢企業產能投入下競爭實力的不斷加強，存量企業向頭部集中趨勢顯著，不斷提升，以及優勢企業產能投入下競爭實力的不斷加強，存量企業向頭部集中趨勢顯著，根據交通運輸部新增運力審批結果數據，2023 年運力獲批數量前四的企業約占行業新增獲批運力 88.66%，興通股份以及盛航股份市占率分別由 2018 年的 4.1%和 4.0%提升至 2022 年的12.1%和 10.8%。由于化工物流環節復雜，安全性要求逐步增加，未來?；肺锪餍袠I相關資由于化工物流環節復雜，安全性要求逐步增加，未來?；肺锪餍袠I相關資質審批預計更加嚴格，資質健全，經營優異的優質企業將快速發展，沒有達到標準以及沒有質審批預計更加嚴格，

47、資質健全，經營優異的優質企業將快速發展，沒有達到標準以及沒有取得相關資質的企業則被逐漸淘汰。取得相關資質的企業則被逐漸淘汰。圖圖20.20.2021-2022 年中國化工物流百強企業水運市占率年中國化工物流百強企業水運市占率 圖圖21.21.2018-2023 年沿?；瘜W品運力審批年沿?；瘜W品運力審批 資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，國投證券研究中心 資料來源：交通運輸部，國投證券研究中心 圖圖22.22.2018-2023 年年 H1 沿海液體化學品運輸頭部市占率持續提升沿海液體化學品運輸頭部市占率持續提升 資料來源：興通股份招股書，公司年報，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/興通

48、股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 3.3.內貿化學品運輸經營穩健內貿化學品運輸經營穩健，LPGLPG 及及國際國際運輸市場運輸市場構筑第二成長曲線構筑第二成長曲線 3.1.3.1.內貿：內貿：運力審批與船舶收購并舉運力審批與船舶收購并舉推動運力增長推動運力增長，議價能力優勢穩固議價能力優勢穩固 內貿化學品航運業務內貿化學品航運業務收入隨運力擴張及議價能力增強而增長。收入隨運力擴張及議價能力增強而增長。公司與浙江石化、中國海油、中國石化等大型石化企業長期合作，承接 PX、液堿、純苯、苯乙烯、甲醇、乙二醇等基礎化工類產品的國內沿海水上運輸業務。公司內貿

49、航線相對穩定，運量受運力影響；運價隨市場供需及公司自身議價能力而波動。2019-2022 年營收從 2.6 億元增長至 5.6 億元，CAGR 為28.8%；毛利從 1.3 億元增長至 2.7 億元，CAGR 為 26.0%；油價波動導致燃油成本上漲，2022年毛利率 47.8%，同比-4.5pct。圖圖23.23.2019-2022 年沿?；瘜W品運輸營收及增速年沿?；瘜W品運輸營收及增速 圖圖24.24.2019-2022 年沿?；瘜W品運輸毛利及毛利率年沿?；瘜W品運輸毛利及毛利率 資料來源：興通股份招股書，公司年報，國投證券研究中心 資料來源：興通股份招股書，公司年報，國投證券研究中心 安全管

50、理能力突出，運力評審多年蟬聯第一，安全管理能力突出，運力評審多年蟬聯第一，公司自 2002 年起運行安全管理體系，通過多次第三方安全檢查，2018 年被交通運輸部海事局評為“安全誠信公司”，船舶在惠州海油碼頭、浙江石化等得分評級高，享有優先靠泊權，“興通 6”、“興通 16”、“興通 19”被海南八所港評為“安全標桿船舶”。2019 年以來，公司在交通運輸部沿海省際液體危險貨物船舶運輸市場運力調控綜合評審中，連續 6 次評為化學品船第 1 名。表表5 5：2 2019019-20232023 年六次運力評審結果年六次運力評審結果 時間時間 第一名第一名 獲批運力獲批運力（D DWTWT）第二名

51、第二名 獲批運力獲批運力（D DWTWT）第三名第三名 獲批運力獲批運力（D DWTWT）審批運力總計審批運力總計（DWTDWT）2023 興通股份 3700 上海君正 8000 舟山金海岸 10000 33500 2022 興通股份 17500 上海君正 6500 舟山金海岸 4100 82150 2021 興通股份 10700 揚洋化工 9000 盛航海運 7450 56150 2020 興通股份 12500 華海石油 6500 盛航海運 7450 45950 2019 第二次 泉港興通 39987 揚洋化工 39999 能垣海運 39826 119812 2019 第一次 泉港興通 11

52、500 揚洋化工 3700 華洋海運 5500 56274.8 資料來源：交通運輸部，國投證券研究中心整理 運力審批與船舶收購并舉，內貿化學品運力市占率持續增長。運力審批與船舶收購并舉，內貿化學品運力市占率持續增長。運力評審排名與公司運力擴張規模相關度較高，公司蟬聯化學品運力評審第一名，每年獲批運力額度行業領先。2019-2022年興通內貿化學品船運力由 6.0 萬載重噸增長至 17.5 萬載重噸，運力增加推動市占率持續 公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 增長，公司市占率由 5.3%增加至 12.1%，2023 年 H

53、1 進一步提升至 13.9%。隨著公司延續安全誠信傳統，公司未來有望維持運力評審高分，獲批更多新增運力，推動市場份額增長。圖圖25.25.2019-2023 年年 H1 公司內貿化學品船運力變化公司內貿化學品船運力變化 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 品牌效應疊加品牌效應疊加強服務能力，強服務能力，議價能力優勢穩固議價能力優勢穩固：1 1）高安全管理水平鑄就品牌優勢：高安全管理水平鑄就品牌優勢：公司多年深耕內貿液貨危險品水運領域，自 2002 年開始運行安全管理體系（SMS），船舶相繼通過 BP、SHELL、中國石化、中國石油、中國海油等國內外大石油公司以及 CDI 的檢查認證，2018

54、 年被交通運輸部海事局評為“安全誠信公司”。公司高標準、規范化的安全管理體系成為公司提供優質運輸服務的重要保障，根據公司招股書，公司 2019-2022 年船舶平均貨損率分別為 0.47、0.28、0.24，0.14，呈持續下降趨勢，顯著低于一般合同條款中規定的 2-3的合理損耗。表表6 6：安全誠信航運公司申報標準安全誠信航運公司申報標準 序號 具體條件 1 持有我國海事管理機構簽發的符合證明3 年及以上，且最近 3 個年度未因安全管理原因被跟蹤審核、附加審核或安全管理約談，海事信用信息評定結果不低于 A 級。2 最近 3 個年度，國際航運公司（包括同時持有國際和國內雙證的公司）每年審核發證

55、機構開具的不符合規定情況數量（不含代表船）不超過全國平均數，國內航運公司每年審核發證機構開具的不符合規定情況數量（不含代表船）不超過全國平均數。3 最近 3 個年度所管理船舶在船舶安全檢查中，未發生船旗國檢查滯留情況，且船舶安全檢查平均單船缺陷數不超過當年全國的平均單船缺陷數。4 最近 3 個年度所管理船舶未發生負對等及以上責任的一般等級及以上水上交通事故（件）（含污染事故，下同）。5 最近 3 個年度所管理船舶（包括在船船員）無嚴重違反水上交通安全與防污染管理規定的行為，無嚴重違反船舶檢驗相關管理規定的行為。6 公司自覺遵守法律法規，認真落實安全生產主體責任。未發生向海事管理機構漏報公司及所

56、管理船舶的水上交通事故（件）、船旗國滯留、海事行政處罰、影響安全管理管理體系運行的重大事項等信息；未發生遺棄船員、欠資欠薪等侵犯船員合法權益的情況及違反海事勞工公約規定的相關船東責任等問題。資料來源：中華人民共和國海事局，國投證券研究中心 2 2）公司）公司船舶結構優質，船舶結構優質，客戶關系長期穩定?？蛻絷P系長期穩定。公司船隊結構有大型化、高端化、成新率高等特點，隨著大煉化項目持續投產，大型船舶容易形成規模效應，同時高端化船型便于滿足下游大型煉化客戶的定制需求，能夠提升物流運轉效率，降低運輸成本，競爭優勢顯著；公司多年來安全管理能力及船舶統籌調配能力位居行業前列，服務能力領先市場，與下游大型

57、石化企業建立長期穩定合作關系，客戶認同度高，2019-2022 年前五大客戶的銷售收入超過一半以上。公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖26.26.2018-2023 年年 H1 內貿化學品船行業平均載重噸與興通平均載重噸對比內貿化學品船行業平均載重噸與興通平均載重噸對比 資料來源：交通運輸部，公司公告，國投證券研究中心 圖圖27.27.2019-2022 年公司前五大客戶營收占比（年公司前五大客戶營收占比（%）圖圖28.28.2021 年公司營收結構（年公司營收結構（%）資料來源：興通股份招股書，國投證券研究中心

58、資料來源：興通股份招股書，國投證券研究中心 航線網絡完備推動業務拓展，外租運力航線網絡完備推動業務拓展，外租運力轉化下盈利能力有望提升轉化下盈利能力有望提升。公司的航線網絡主要以環渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲等國內主要沿海港口群體為節點，輻射華東、長三角、渤海灣、珠三角等國內主要化工產業基地，可通達全國主要水系。公司持續開發客戶需求，但由于自有運力擴張較慢，通過外租船舶為客戶提供?；愤\輸服務，推動收入增長，2019-2022 年公司外租營業收入由 16.04 百萬元提升至 149.6 百萬元，CAGR 約為 74.8%。由于外租運力租金成本較高，外租船舶毛利率約為 2.2%，低于自

59、有運力毛利率,隨著公司自有運力逐步取代外租運力，公司盈利能力仍有提升空間。公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖29.29.2019-2022 年公司外租營業收入及營收占比年公司外租營業收入及營收占比 圖圖30.30.2019-2022 年公司自有及外租船舶毛利率對比年公司自有及外租船舶毛利率對比 資料來源：興通股份招股書，公司公告，國投證券研究中心 資料來源：興通股份招股書，公司公告，國投證券研究中心 3.2.3.2.布局布局 LPGLPG 業務與外貿業務，構筑第二增長曲線業務與外貿業務，構筑第二增長曲線 轉型化工物

60、流綜合服務商，布局轉型化工物流綜合服務商，布局 L LPGPG 業務與外貿業務，構筑第二增長曲線。業務與外貿業務，構筑第二增長曲線。LPG 作為重要的清潔能源，發展趨勢清晰；外貿化學品運輸市場空間廣闊，成長潛力極大。2022 年初公司正式開展液化石油氣運輸業務，2022 年底開啟國際散裝液體化學品運輸業務，通過自建、收并購等方式布局 LPG 運力及外貿化學品運力，沿產業鏈擴張拓寬成長空間。LPGLPG 運輸市場具備成長性，運輸市場具備成長性，市場空間廣闊市場空間廣闊。LPG 作為一種具有清潔性能的天然氣液化產品，在國家雙碳政策的不斷扶持與完善之下，我國對 LPG 的需求量與產量逐年增加，運輸需

61、求隨之保持較快增長，根據交通運輸部數據，國內沿海 LPG 運輸量由 2018 年的 323 萬噸增至 2022年的 528 萬噸，CAGR 約為 13.07%。運力增長相對較慢，2018-2022 年，我國沿海 LPG 運力規模為由 24.79 萬載重噸增至 28.8 萬載重噸，CAGR 為 3.82%。隨著我國能源結構逐步向低碳環保方向轉型以及大煉化項目陸續投產，行業需求仍有望保持較快增長，市場空間廣闊，供需緊平衡下行業景氣度有望逐步提升。圖圖31.31.2013-2022 年我國年我國 LPG 表觀消費量及產量變動情況表觀消費量及產量變動情況 資料來源：興通募集說明書，國家統計局，Wind

62、，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖32.32.2018-2022 年我國沿海年我國沿海 LPG 運輸量運輸量 圖圖33.33.2018-2022 年我國沿海年我國沿海 LPG 運力規模運力規模 資料來源：交通運輸部，國投證券研究中心 資料來源：交通運輸部，國投證券研究中心 蟬聯運力評審第一名，內貿蟬聯運力評審第一名，內貿 L LPGPG 業務初具規模。業務初具規模。2021-2022 年公司連續兩次獲得 LPG（非乙烯）船舶新增運力評審第一名，分別獲得新增運力 4350 立方米和 5000 立方

63、米。2022 年起公司開始運營清潔能源運輸業務，一季度投產 2 艘 3700 立方液化石油氣（LPG）船“興通 316”、“興通 319”，11 月收購深圳中遠龍鵬液化氣運輸有限公司 15%股權，LPG 業務進一步擴展。2022 年公司 LPG 運輸業務初具規模，實現營收 38.1 百萬元，毛利 14.7 百萬元，毛利率約為38.6%。表表7 7：2 2021021-20222022 年年 L LPGPG（非乙烯）兩次運力評審結果（非乙烯）兩次運力評審結果 時間時間 第一名第一名 獲批運力（立方獲批運力（立方米）米）第二名第二名 獲批運力（立方獲批運力（立方米）米）第三名第三名 獲批運力（立方

64、獲批運力（立方米）米）審批運力總計（立方審批運力總計（立方米）米）2022 興通股份 5000 上海長石 9000 海鴻船務 6100 43780 2021 興通股份 4350 盛航股份 5050 華祥海運 5000 24900 資料來源：交通運輸部，國投證券研究中心整理 積極積極布局布局國際國際化學品化學品航運航運市場市場，開辟海外業務空間，開辟海外業務空間。隨著國內眾多大型煉化一體化項目陸續投產、全球化工生產中心向亞洲逐步轉移及國內煉化企業“走出去”戰略的實施，國際化學品海運市場空間廣闊。公司 2022 年底起逐步布局國際市場，合作客戶以大型石油化工企業為主，承運乙二醇、苯酚、苯乙烯、基礎

65、油等液體化學品，業務航線包含東南亞、東北亞、中東、地中海等國際航線。截至 2023.12，公司在運營的外貿船隊合計 5 艘，在建/籌備項目4 艘，未來隨著公司外貿船舶規模和航線網絡的逐步擴大，國際業務成長空間可期。表表8 8：公司公司國際船隊國際船隊一覽一覽（截至（截至 2 2023.12023.12）船名船名 載重噸（載重噸（D DWTWT）建造建造/預計投產時間預計投產時間 興通開元 19803 2013.11 興通開誠 18188 2022.10 興通開進 17427 2020.04 興通開和 7490 2023.12 興通開明 12000 2024.02 興通開盛 13000 2024

66、.02 興通開拓 13000 2024.08 興通海豚 27260 2013.08 興通海獅 25900 2025.09 興通海豹 25900 2025.12 公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 合計合計 1 17996879968 資料來源：公司官網，公司投資者推介資料，國投證券研究中心整理 4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：預計 2023-2025 年營收分別為 12.7，15.3 以及 17.8 億元，同比增長 62.4%，20.0%以及 16.3%。1）內貿化學品運輸：預計公司內貿

67、化學品運輸隨運力審批及大煉化投產持續發展，牢筑安全管理能力壁壘，推動營收及盈利能力共同增長。預計 2023-2025 年內貿化學品運輸業務 收 入 分 別 為6.5/7.2/8.3億 元，同 比+15.7%/+10.0%/+15.3%，毛 利 率 為41.5%/42.0%/43.0%；2）內貿成品油運輸：內貿成品油運輸業務短期受化工需求不振影響而下行，預計 2023-2025年內貿成品油運輸收入分別為 1.8/1.8/1.8 億元，同比-2.2%/+0.0%/+0.0%,毛利率為25.0%/25.0%/25.0%；3）內貿 LPG 運輸：內貿 LPG 運輸業務量在雙碳政策推動、清潔能源產量提升

68、趨勢下有望增長，預計 2023-2025 年收入分別為 0.5/0.5/0.8 億元，同比+22.4%/+9.4%/+50.7%，毛利率為 41.0%/42.0%/43.0%；4）外貿運輸：預計公司增值業務隨產能擴張及主業營收增加而仍能保持較快增長，2023-2025 年收入分別為 2.6/4.2/5.2 億元，2024-2025 年同比+64%/+25%，毛利率為30%/35%/35%；5）費用端：預計 2023-2025 年公司銷售費用率，管理費用率以及財務費用率隨收入增加規模效應顯現以及公司管控費用而逐步回落。表表9 9：興通股份估值模型核心假設興通股份估值模型核心假設 （億元）（億元）

69、2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入營業收入 5.75.7 7.87.8 12.712.7 1 15.35.3 17.817.8 yoyyoy 46.746.7%38.438.4%62.462.4%20.020.0%1616.3 3%1-內貿化學品運輸 4.6 5.6 6.5 7.2 8.3 yoy 29.2%23.6%15.7%10.0%15.3%2-內貿成品油運輸 1.1 1.8 1.8 1.8 1.8 yoy 232.4%65.2%-2.2%0%0%3-內貿 LPG 運輸 0.4 0.5 0.5 0

70、.8 yoy 22.4%9.4%50.7%4-外貿運輸 2.6 4.2 5.2 yoy 63.8%25.0%5-興通萬邦 1.4 1.6 1.7 yoy 15.0%5.0%毛利率毛利率 51.651.6%41.641.6%33.33.9 9%3 35 5.8 8%3 36 6.6 6%公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 1-內貿化學品運輸 52.3%47.8%41.5%42.0%43.0%2-內貿成品油運輸 48.5%23.3%25.0%25.0%25.0%3-內貿 LPG 運輸 38.6%41.0%42.0%43.0%

71、4-外貿運輸 30.0%35.0%35.0%5-興通萬邦 15.0%20.0%20.0%費用率 銷售費用率 0.7%0.8%1.00%0.90%0.70%管理費用率 4.4%4.9%5.30%5.10%4.90%研發費用率 0.3%0.2%0.10%0.10%0.10%財務費用率 2.0%1.2%2.20%2.00%1.50%資料來源：Wind，國投證券研究中心 可比公司從 A 股化工物流行業相關公司選取，將同屬于?；穫}儲與運輸細分領域、與興通股份業務范圍類似的密爾克衛、宏川智慧和盛航股份作為可比標的。表表1010：可比公司表（截至可比公司表（截至 2 2024.2.21024.2.21）公

72、司名稱公司名稱 PEPE（TTMTTM）PEPE（2 2024024E E）密爾克衛 14.2 10.0 宏川智慧 26.9 16.4 盛航股份 15.5 9.6 平均平均 18.918.9 12.012.0 資料來源：wind,國投證券研究中心 投資建議：投資建議：行業需求隨大煉化投產及化工出海增長，行業集中度提升下龍頭有望受益。公司作為行業龍頭，安全管理優勢顯著，運力評審占優，自建+并購擴張下船隊規模有望穩步擴張，推動主營業務收入增長，業務的多元化及區域的拓展打開收入遠期成長空間。公司客戶關系穩定，盈利能力有望隨航網結構完善穩步提升。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2

73、.5/3.3/4.0 億元，增速 22.1%/29.7%/22.9%，對應 2023-2025 年 PE 分別為 15x/11x/9x，給與“買入-A”評級?；の锪骺杀裙?2024 年平均 PE 估值約為 12.0 x,公司商業模式清晰，作為行業龍頭，運力成長性有望高于行業，估值具備溢價。給予 2024 年 15 倍估值，對應目標價為 17.50 元，給與“買入-A”評級。表表1111：興通股份主要財務和估值指標興通股份主要財務和估值指標 （億元）（億元）2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入營業收入

74、5.75.7 7.87.8 12.712.7 15.315.3 17.817.8 yoyyoy 46.746.7%38.438.4%62.462.4%20.020.0%16.316.3%毛利率 51.6%41.6%33.9%35.8%36.6%歸母凈利潤歸母凈利潤 2.02.0 2.12.1 2.2.5 5 3.33.3 4.4.0 0 yoy 61.2%3.6%22.1%29.7%22.9%PEPE 17.717.7 17.117.1 1 14 4.6 6 1 11 1.2 2 9 9.1 1 資料來源：Wind，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國

75、投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 5.5.風險提示風險提示 1）宏觀經濟景氣波動導致需求低于預期；化工物流需求受化工行業景氣影響，而化工品作為國民經濟活動的原材料，涉及消費、地產、汽車等細分領域，需求因宏觀經濟景氣變化而波動。若宏觀經濟景氣波動導致化工需求低于預期，公司物流及貿易業務需求也會相應的受到影響。2）行業監管政策變動影響公司擴張節奏；如監管政策對于行業并購擴張有更為嚴格的限制或約束，公司擴張節奏或受影響。3）?；愤\輸事故風險：公司從事?；饭湻?，部分?；穼儆谝兹?、易爆或有毒性質，對于物流運輸環節的安全性有較高要求。公司安全管理能力較強，但仍不能完全排除因意外

76、發生而引發的安全事故，進而對公司經營產生影響。4）盈利預測不及預期的風險：如因政策變化等因素導致公司運力引進進度不及預期，則核心假設中的收入預測或低于預期，進而導致盈利預測不及預期。公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E

77、2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 566.9 784.8 1,274.1 1,528.3 1,776.7 成長性成長性 減:營業成本 274.4 458.0 841.7 981.6 1,125.7 營業收入增長率 46.7%38.4%62.4%19.9%16.3%營業稅費 0.9 1.3 2.0 2.4 2.8 營業利潤增長率 60.5%5.9%18.5%29.7%22.9%銷售費用 4.0 6.6 12.7 13.8 12.4 凈利潤增長率 61.2%3.6%22.1%29.7%22.9%管理費用 24.8 38.8 67.5 77.9 87.1 EBITDA 增

78、長率 59.0%12.7%27.5%30.6%22.3%研發費用 1.6 1.7 1.3 1.5 1.8 EBIT 增長率 51.3%9.5%26.6%28.1%20.6%財務費用 11.1 9.5 28.0 30.6 26.7 NOPLAT 增長率 61.3%4.8%24.9%28.1%20.6%資產減值損失-投資資本增長率 14.1%101.2%26.9%24.4%16.4%加:公允價值變動收益-2.5-凈資產增長率 29.6%133.6%15.2%12.1%13.4%投資和匯兌收益 1.5 6.6 15.0 15.0 15.0 營業利潤營業利潤 267.7 283.3 335.9 435

79、.4 535.2 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-1.5-7.0-毛利率 51.6%41.6%33.9%35.8%36.6%利潤總額利潤總額 266.1 276.3 335.9 435.4 535.2 營業利潤率 47.2%36.1%26.4%28.5%30.1%減:所得稅 67.1 70.1 84.0 108.9 133.8 凈利潤率 35.1%26.3%19.8%21.4%22.6%凈利潤凈利潤 199.1 206.2 251.9 326.6 401.4 EBITDA/營業收入 54.3%44.2%34.7%37.8%39.8%EBIT/營業收入 46.3%36.6%28.6%30.5%3

80、1.6%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 443 501 499 549 569 貨幣資金 238.4 555.3 101.9 122.3 142.1 流動營業資本周轉天數 17 58 48 33 38 交易性金融資產-124.0 124.0 124.0 124.0 流動資產周轉天數 190 314 217 126 125 應收帳款 36.6 114.0 123.9 143.8 184.1 應收帳款周轉天數 26 35 34 32 33 應收票據

81、 12.4 24.0 15.9 36.4 29.9 存貨周轉天數 6 10 9 9 9 預付帳款 0.6 2.4 4.7 2.2 6.0 總資產周轉天數 734 963 817 741 759 存貨 11.0 31.9 32.0 45.2 47.9 投資資本周轉天數 549 637 594 622 642 其他流動資產 25.3 191.5 87.9 101.6 127.0 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 22.9%10.1%10.7%12.4%13.5%長期股權投資-ROA 15.8%7.0%8.9%9.5%9.9%投資性房地產-ROIC 25.8%23.7%

82、14.7%14.9%14.4%固定資產 735.4 1,449.9 2,080.1 2,577.2 3,041.1 費用率費用率 在建工程 171.0 167.7 168.9 169.9 170.9 銷售費用率 0.7%0.8%1.0%0.9%0.7%無形資產 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 管理費用率 4.4%4.9%5.3%5.1%4.9%其他非流動資產 25.6 279.5 100.0 127.2 164.0 研發費用率 0.3%0.2%0.1%0.1%0.1%資產總額資產總額 1,257.2 2,941.2 2,840.1 3,450.5 4,037.6 財務費用率 2.0%1

83、.2%2.2%2.0%1.5%短期債務 9.9-57.8 114.4 173.3 四費/營業收入 7.3%7.2%8.6%8.1%7.2%應付帳款 31.9 69.9 117.0 102.0 148.4 償債能力償債能力 應付票據-資產負債率 30.8%30.8%17.5%23.8%26.2%其他流動負債 112.8 253.1 153.7 173.2 193.3 負債權益比 44.4%44.6%21.2%31.3%35.5%長期借款 231.4 584.2 167.3 432.9 543.6 流動比率 2.10 3.23 1.49 1.48 1.28 其他非流動負債 0.6-0.2 0.3

84、0.2 速動比率 2.03 3.13 1.40 1.36 1.19 負債總額負債總額 386.6 907.2 496.0 822.8 1,058.8 利息保障倍數 23.59 30.23 12.98 15.25 21.08 少數股東權益-分紅指標分紅指標 股本 150.0 200.0 280.0 280.0 280.0 DPS(元)0.11 0.11 0.09 0.15 0.18 留存收益 720.6 1,837.1 2,064.1 2,347.7 2,698.8 分紅比率 15.1%14.5%9.9%13.2%12.5%股東權益股東權益 870.6 2,034.0 2,344.1 2,627

85、.7 2,978.8 股息收益率 0.8%0.8%0.7%1.2%1.4%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 199.1 206.2 251.9 326.6 401.4 EPS(元)0.71 0.74 0.90 1.17 1.43 加:折舊和攤銷 50.2 66.7 78.8 112.0 145.2 BVPS(元)3.11 7.26 8.

86、37 9.38 10.64 資產減值準備-PE(X)18.4 17.8 14.6 11.2 9.1 公允價值變動損失-2.5-PB(X)4.2 1.8 1.6 1.4 1.2 財務費用 13.6 18.0 28.0 30.6 26.7 P/FCF 44.8-14.2-5.3 40.3 34.1 投資收益-1.5-6.6-15.0-15.0-15.0 P/S 6.5 4.7 2.9 2.4 2.1 少數股東損益-EV/EBITDA-20.4 8.3 6.9 5.8 營運資金的變動 70.3-432.3 312.2-104.0-53.5 CAGR(%)17.9%24.9%26.8%17.9%24.

87、9%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 317.8 249.4 656.0 350.2 504.7 PEG 1.0 0.7 0.5 0.6 0.4 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -229.1-1,339.5-692.5-595.4-595.6 ROIC/WACC 2.6 2.4 1.5 1.5 1.5 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -31.6 1,419.7-416.8 265.6 110.7 REP-1.6 1.0 0.9 0.8 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股

88、份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6

89、個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種

90、基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/興通股份興通股份 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布

91、與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意。

92、客戶不應將本報告為作出其投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報

93、告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034