宇邦新材-細分賽道龍頭受益新技術迭代-221017（16頁）.pdf

《宇邦新材-細分賽道龍頭受益新技術迭代-221017（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《宇邦新材-細分賽道龍頭受益新技術迭代-221017（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 宇邦新材宇邦新材（301266）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 10 月月 17 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/光伏設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 66.05 元 目標目標價格價格 87 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)104.00 流通 A 股股本(百萬股)24.66 A 股總市值(百萬元)6,869.20 流通 A 股市值(百萬元)1,628.67 每股凈資產(元)12.78 資產負債率(%)39.73 一年內最高/最低(元)81.52

2、/37.92 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 細分賽道龍頭，受益新技術迭代細分賽道龍頭，受益新技術迭代 焊帶行業焊帶行業：技術進步與行業景氣帶來投資機會技術進步與行業景氣帶來投資機會 技術進步：技術進步：光伏焊帶呈現呈現 5 5BBBB 焊帶焊帶MBBMBB 焊帶焊帶S SMBBMBB/低溫焊帶低溫焊帶等技術升級趨勢等技術升級趨勢。具有先進生產技術、雄厚資金實力的光伏焊帶企業更有可能研發出符合市場發展趨勢的產品，進一步搶占市場。行業景氣：行業景氣：根據我們測算，不同假設下到 2023 年

3、全球光伏焊帶市場需求量分別為 21.3 萬噸、23.5 萬噸、25.6 萬噸，按 6.85 萬元/噸單價計算，對應價值量為 145.9 億元、161.0 億元、175.4 億元，較較 2022022 2 年增長約年增長約 3 35.75.7%、3 35.8%5.8%、3 35.4%5.4%。地位和競爭優勢地位和競爭優勢：市占率與毛利率市占率與毛利率較高較高，十余年技術積累，十余年技術積累/客戶客戶資源豐富資源豐富 地位：地位：1 1）市占率：市占率：根據中商產業研究院的數據，2021 年宇邦新材以宇邦新材以16.5%16.5%的市占率位列的市占率位列國內國內第一。第一。2 2）毛利率：）毛利率

4、：2021 年由于原材料價格大幅上升以及疫情影響，導致公司整體毛利率有所下降，但整體毛利率整體毛利率在行業內在行業內仍處于較高水仍處于較高水平平，比，比同行業上市公司同行業上市公司同享科技同享科技高出高出約約 1 1.5.5 p pctct。競爭力競爭力：1 1）技術：）技術：我們認為在需求快速迭代行業中，技術積累有望塑造長期領先地位。公司于 2006 年開始光伏焊帶研發，有十余年深厚技術有十余年深厚技術積累，積累，技術水平在國內光伏焊帶行業內處于先進地位。2 2）客戶：）客戶：公司前五大客戶公司前五大客戶中中晶科能源、天合光能、隆基樂葉、韓華晶科能源、天合光能、隆基樂葉、韓華新能源新能源這四

5、個這四個均為均為 CPIACPIA 2020 2020 年全年全球光伏組件出貨量前十名廠商球光伏組件出貨量前十名廠商?？蛻糍Y源有助于加速新產品導入，公司與下游廠商合作并成功研發出 MBB 焊帶，并在行業內最早實現量產。量利彈性量利彈性：擴產打開出貨彈性，技術迭代與原材料擴產打開出貨彈性，技術迭代與原材料降價降價帶來利潤彈性帶來利潤彈性 量：量：A 股上市募投項目建成達產后，每年將新增 9,100 噸 MBB 焊帶、1,200 噸異形焊帶、1,800 噸 HJT 組件用焊帶、1,400 噸匯流焊帶的生產能力，共計每年新增 1.35 萬噸產能，比比 2 21 1 年產能年產能 1 1.63.63萬

6、噸增長萬噸增長 8 82.8%2.8%。利利：1 1）技術）技術利潤利潤：2021 年，異形焊帶將互連焊帶整體毛利率水平提升至 12.76%，非常規焊帶將匯流焊帶整體毛利率水平提升至 13.78%。我們預計公司產品毛利率有望隨新產品導入進一步提升。2 2）原材料價格原材料價格利潤利潤：產品直接材料成本占比超產品直接材料成本占比超過過 90%90%，2022 年 1-3 月原材料價格持續上漲達到高點，如果銅、錫等大宗降價將進一步帶來利潤彈性。盈利預測盈利預測 綜合來看，考慮到公司主業的產能釋放情況，我們預計公司2022/2023/2024 年將分別實現歸母凈利潤 1.2/2.3/3.2 億元，目

7、前市值對應 PE 分別為 56.3X/30.5X/21.4X。參考可比公司中信博、奧特維、金辰股份、金博股份，給予公司 23 年 40X PE，對應目標價 87 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：新技術進展不及預期風險；原材料價格波動風險；疫情風險；全球經濟和貿易形勢變化風險；客戶集中度風險;產品結構較為單一的風險;庫存商品單位成本較高的風險；公司流程市值較小，股價波動或較大；測算具有主觀性，僅供參考。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)818.52 1,239.02 2,015.36 2,903.97 3,90

8、3.65 增長率(%)35.95 51.37 62.66 44.09 34.42 EBITDA(百萬元)148.51 160.11 167.52 289.08 402.98 歸屬母公司凈利潤(百萬元)79.05 77.28 122.13 225.20 321.14 增長率(%)61.22(2.23)58.03 84.40 42.60 EPS(元/股)0.76 0.74 1.17 2.17 3.09 市盈率(P/E)86.90 88.89 56.25 30.50 21.39 市凈率(P/B)11.62 10.28 4.90 4.22 3.52 市銷率(P/S)8.39 5.54 3.41 2.3

9、7 1.76 EV/EBITDA 0.00 0.00 38.29 22.85 15.92 資料來源：wind，天風證券研究所 -34%-19%-4%11%26%41%56%71%2021-102022-022022-06宇邦新材創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.焊帶行業：光伏技術進步與行業景氣帶來投資機會焊帶行業：光伏技術進步與行業景氣帶來投資機會.4 1.1.什么是光伏焊帶.4 1.2.光伏焊帶技術升級趨勢：5BB 焊帶MBB 焊帶SMBB 焊帶/低溫焊帶等.5 1.3.光伏行業景氣帶來焊帶高增.7 2.地

10、位和競爭優勢：市占率與毛利率均處于較高水平地位和競爭優勢：市占率與毛利率均處于較高水平.7 2.1.公司在業內地位.7 2.1.1.市占率：位列焊帶行業第一.7 2.1.2.毛利率：高于同行業上市公司.8 2.2.競爭優勢：.8 2.2.1.深耕伏焊帶十余年，技術積累雄厚，我們認為在需求快速迭代行業中，技術積累有望塑造長期領先地位.8 2.2.2.客戶資源豐富：前五大客戶為全球組件頭部企業，客戶資源有助于加速新產品導入.10 3.怎么理解公司的量利彈性怎么理解公司的量利彈性.11 3.1.量：基于行業領先地位進行擴產，積極適應高增的行業需求.11 3.2.利：技術提升與原材料下降帶來利潤彈性.

11、11 3.2.1.技術提升帶來利潤彈性.12 3.2.2.原材料價格下降將帶來的利潤彈性.12 4.盈利預測盈利預測.12 5.風險提示風險提示.14 5.1.新技術進展不及預期風險.14 5.2.原材料價格波動風險.14 5.3.疫情風險.14 5.4.全球經濟和貿易形勢變化風險.14 5.5.客戶集中度風險.14 5.6.產品結構較為單一的風險.14 5.7.庫存商品單位成本較高的風險.14 5.8.公司流程市值較小，股價波動或較大.14 5.9.測算具有主觀性，僅供參考.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：光伏焊帶橫截面.4 圖 2：光伏焊帶工作原理.4 圖 3：互連焊帶和匯流焊帶.4 圖

12、4：2021-2030 年不同主柵電池片市場占比變化趨勢.5 圖 5：2019-2025 年中國電池片互聯技術市場占比情況.6 圖 6：2021 年中國光伏焊帶企業市占率情況.7 QUaXrVdYbUmZpPqQsQ8OaOaQoMnNoMoMkPmNpPlOmNyQbRoOuNxNmRpRMYnNwP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 7：同行業上市公司毛利率情況.8 圖 8：公司發展歷程.8 圖 9：公司研發費用情況（億元）.9 圖 10：前五大客戶銷售情況.10 圖 11：2021 年前五大客戶銷售占比.10 圖 12：公司主營產

13、品收入結構.11 圖 13：2021 年公司互連焊帶毛利率.12 圖 14：2021 年公司匯流焊帶毛利率.12 圖 15：銅價走勢（元/噸）.12 圖 16：錫價走勢（元/噸）.12 表 1：光伏焊帶的類型.4 表 2：光伏焊帶供需結構表.7 表 3：公司核心技術情況.9 表 4：募集資金資金用途.11 表 5：2022-2024 盈利預測.13 表 6：可比公司 PE 估值（根據 Wind 一致預測，2022 年 10 月 14 日收盤價）.13 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.焊帶行業：焊帶行業：光伏光伏技術進步與技術進步與行業

14、景氣帶來行業景氣帶來投資投資機會機會 1.1.什么是光伏焊帶什么是光伏焊帶 光伏焊帶又稱光伏涂錫焊帶、光伏組件用浸錫焊帶或太陽能電池用涂錫焊帶，俗稱涂錫銅帶，是指在一定尺寸的銅帶表面涂敷一定厚度的錫基焊料而形成的復合導電材料。光伏焊帶是光伏組件的重要組成部分，屬于電氣連接部件，應用于光伏電池片的串聯或并聯，發揮導電聚電的重要作用，以提升光伏組件的輸出電壓和功率發揮導電聚電的重要作用，以提升光伏組件的輸出電壓和功率。光伏焊帶是光伏組件焊接過程中的重要材料，其品質優劣直接影響光伏組件電流的收集效率，對光伏組件功率和光伏發電系統效率的影響較大。圖圖 1：光伏焊帶橫截面光伏焊帶橫截面 圖圖 2：光伏焊

15、帶工作原理：光伏焊帶工作原理 資料來源：宇邦新材招股說明書、天風證券研究所 資料來源：宇邦新材招股說明書、天風證券研究所 光伏焊帶按產品應用方向可分為互連焊帶和匯流焊帶。光伏焊帶按產品應用方向可分為互連焊帶和匯流焊帶?；ミB焊帶是用于連接光伏電池片，收集、傳輸光伏電池片電流的涂錫焊帶，作為太陽能電池的導電引線帶，其通過直接焊接在電池片正面柵線和背面柵線位置，將相鄰電池片的正負極互相連接，形成串聯電路，將由光能轉換在電池片上的電能能引出輸送到電設備，同時起到散熱和機械制成的作用。匯流焊帶是用于連接光伏電池串及接線盒，傳輸光伏電池串電流的涂錫焊帶。光伏電池串聯起來形成電池串，眾多電池串通過匯流焊帶連

16、接起來，以實現完整電路。圖圖 3：互連焊帶和匯流焊帶：互連焊帶和匯流焊帶 資料來源：宇邦新材招股說明書、天風證券研究所 根據光伏焊帶的性能及適用領域，互連焊帶主要包括常規互連焊帶、MBB 焊帶、低溫焊帶、低電阻焊帶等；匯流焊帶主要包括常規匯流焊帶、沖孔焊帶、黑色焊帶、折彎焊帶等。表表 1：光伏光伏焊帶的類型焊帶的類型 產品類別產品類別 品種品種 適用領域適用領域 產品特點產品特點 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 互連焊帶 常規焊帶 適用于常規組件 具有低屈服度、高抗拉性等優良特性，滿足常規組件需求 MBB 焊帶 適用于多柵組件 比常規焊帶

17、更細，柵線越多越細有 利于減少對電池片的遮光，更有效地利用太陽光，同時會使得電流密度分布更加均勻，組件功率將會明顯提升 5-8W，同時電池的正銀可以減少約 30%低溫焊帶 適用于 HJT 電池組件 改變常規焊帶的涂層成分，使用熔點溫度不超過 175的焊料為原材料，可以實現低溫焊接，同時有利于降低異質結電池串焊接溫度 低電阻焊帶 適用于常規組件 通過減少和精確控制涂層厚度，降低焊帶的電阻，減少組件因串聯電阻而導致的功率損失。替代傳統焊帶時，無需改變組件生產設備、工藝及材料，但可以提高組件功率約 0.3%異形焊帶 適用于多柵組件 該產品特點為一段為異形結構，用于電池片的正面，可以最大程度反射太陽光

18、，提高組件功率；相鄰的一段為相對又薄又寬的扁平結構，用于電池片的背面，不僅可以減小片間距，同時還能降低組件背面封裝膠膜的厚度，有利于降低組件成本 匯流焊帶 常規匯流焊帶 適用于常規組件 具有盤裝、軸裝等匯流焊帶產品，滿足一般光伏組件的生產需求 沖孔焊帶 適用于疊瓦組件 對疊瓦焊帶再經過一道沖壓，形成中間鏤空的焊帶，用于疊瓦組件的電池片連接，沖孔有利于降低焊帶對電池片的應力，減少碎片 黑色焊帶 適用于全黑組件 根據組件外觀要求進行配色，保持焊帶和組件邊框及電池片外觀的一致性，以達到美觀并減少光學污染的目的 折彎焊帶 適用于常規組件 將普通匯流焊帶進行 90平面彎折，用以代替兩根相互點焊的匯流焊帶

19、，提高組件客戶的生產效率，降低光伏組件制造成本 疊瓦焊帶 適用于疊瓦組件 疊瓦焊帶較薄且屈服強度較低，可應用于高密度的疊瓦組件中，可與更薄的電池片焊接；疊瓦焊帶可以翻轉，在不提高電池碎片率的前提下實現更小的組件版型，降低組件成本，提高單位面積上的組件功率 資料來源：宇邦新材招股說明書、天風證券研究所 1.2.光伏光伏焊帶焊帶技術升級技術升級趨勢：趨勢：5BB 焊帶焊帶MBB 焊帶焊帶SMBB 焊帶焊帶/低溫焊低溫焊帶帶等等 目目前光伏焊帶正處于前光伏焊帶正處于 5BB 焊帶向焊帶向 MBB 焊帶轉變焊帶轉變過程中過程中。根據中國光伏行業協會數據，2021 年年 9 主柵及以上電池主柵及以上電池

20、片片占比相較占比相較 2020 年上升年上升 22.80pct 至至 89.00%，已成為市場主，已成為市場主流。流。未來幾年 9 主柵及以上電池片占比會進一步提升，預計將完全替代 5 主柵電池片。在不影響電池遮光面積及串聯工藝的前提下，多主柵電池片有著更好的應力分布均勻性，多主柵電池片有著更好的應力分布均勻性，使得碎片率更低，同時具有更好的導電性能與更高的功率。使得碎片率更低，同時具有更好的導電性能與更高的功率。市場上主流光伏焊帶產品為適用于多主柵組件的 MBB 焊帶，其比常規焊帶更細，有利于減少對電池片的遮光，更有效地利用太陽光，同時提高主柵數目有利于縮短電池片內電流橫向收集路徑，降低串聯

21、電阻，減少電池功率損失。圖圖 4：2021-2030 年不同主柵電池片市場占比變化趨勢年不同主柵電池片市場占比變化趨勢 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：宇邦新材招股說明書、CPIA、天風證券研究所 隨著行業的發展，光伏焊帶產品技術路線將朝著超細、超軟、超薄、超窄的光伏焊帶和光伏焊帶產品技術路線將朝著超細、超軟、超薄、超窄的光伏焊帶和特殊結構光伏焊帶的方向進行開展。特殊結構光伏焊帶的方向進行開展。目前市場上主流的產品還是目前市場上主流的產品還是 MBB 焊帶，焊帶，SMBB 焊帶的市場正在逐步推開。焊帶的市場正在逐步推開。目前 t

22、opcon電池片上最大是 18BB，1GW 的焊帶用量在 450 噸左右，隨著隨著 SMBB 焊帶的推廣，焊帶焊帶的推廣，焊帶用量會進一步提升。用量會進一步提升。異質結無主柵技術推廣后，柵數大約會提升至 24BB，雖然焊帶線徑有所下降，但根數的增加導致總體用量呈上升趨勢。目前電池片技術逐漸向 N 型、TOPCON、HJT 等方向發展，今后焊帶的發展方向主要以今后焊帶的發展方向主要以低溫焊帶為主。低溫焊帶為主。但是行業內在無鉛低溫焊帶的研發過程中尚有眾多技術難點未突破，在未來較長的時間內，有鉛焊帶仍然將是市場的主流。導電膠主要是應用于疊瓦組件、MWT 組件等組件技術中，但受限于技術可靠性較低、生

23、產成本高較等原因，目前疊瓦技術在市場上的應用及未來的發展相較于其他電池片技術目前疊瓦技術在市場上的應用及未來的發展相較于其他電池片技術不存在明顯的發展優勢，不存在明顯的發展優勢，導電膠及其他新型互連技術應用范圍較小導電膠及其他新型互連技術應用范圍較小。圖圖 5：2019-2025 年中國電池片互聯技術市場占比情況年中國電池片互聯技術市場占比情況 資料來源：CPIA、中商情報網公眾號、天風證券研究所 技術迭代帶來投資機會。技術迭代帶來投資機會。宇邦新材預計，光伏產業結構升級已成為未來的發展趨勢，光伏焊帶性能提升也成為未來發展的需要。具有先進的生產技術、較強的生產能力、較高具有先進的生產技術、較強

24、的生產能力、較高的自動化程度、雄厚資金實力的光伏焊帶制造企業將更有可能研發出符合市場發展趨勢的自動化程度、雄厚資金實力的光伏焊帶制造企業將更有可能研發出符合市場發展趨勢要求的光伏焊帶產品要求的光伏焊帶產品，其市場占有率將進一步提高，從而將使行業集中度進一步提升。未來隨著對焊帶尺寸的要求越來越高，焊帶的精細度要求越來越高，在技術上有一部分未來隨著對焊帶尺寸的要求越來越高，焊帶的精細度要求越來越高，在技術上有一部分企業將會被淘汰。企業將會被淘汰。另外，同享科技預計，未來組件廠商追求穩定發展，可能會走戰略合 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 作的

25、路線，隨著組件廠體量越來越大，一些無法同步擴產的企業也將被淘汰。目前用于生產焊帶的設備除了對自動化程度有要求外，還需要進行技術改進，對設備及工藝的改進在每個焊帶廠商之間是不同的，上述這些都需要豐富的生產經驗，而新進入行業的企業在短期內很難達到上述要求。1.3.光伏光伏行業景氣行業景氣帶來焊帶帶來焊帶高增高增 光伏焊帶行業與下游光伏組件行業的發展密切相關，下游光伏組件行業對光伏焊帶行業的發展具有較大的牽引和驅動作用。根據我們測算，22/23 年全球裝機需求有望達到年全球裝機需求有望達到262.3/355.5GW，對應組件需求為，對應組件需求為 314.9/426.6GW，按 1GW 光伏組件所需

26、光伏焊帶 500噸、550 噸和 600 噸的不同情況模擬計算，到到 2023 年全球年全球光伏焊帶市場需求量光伏焊帶市場需求量分別為分別為21.3 萬噸萬噸、23.5 萬噸、萬噸、25.6 萬噸萬噸，按 6.85 萬元/噸單價計算，對應價值量為對應價值量為 145.9 億元、億元、161.0 億元、億元、175.4 億元億元。表表 2：光伏焊帶光伏焊帶供需結構表供需結構表 2020 2021 2022E 2023E 裝機裝機 中國(GW)48.2 54.9 90.2 130 美國(GW)20.4 26.3 35 49 歐洲(GW)23 34.3 60 80 巴西(GW)3.3 5.2 16

27、20 印度(GW)3.7 11.9 16.1 20 澳洲(GW)4.7 4.9 5 6.5 其他(GW)26.7 32.4 40 50 全球全球(GW)(GW)130 170 262.3 355.5 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 對應組件需求對應組件需求(GW)(GW)156 204 314.88 426.6 焊帶需求焊帶需求 單單 GWGW 組件組件 500500 噸噸焊帶需求焊帶需求(萬萬噸）噸）7.8 10.2 15.7 21.3 單單 GWGW 組件組件 550550 噸噸焊帶需求焊帶需求(萬萬噸）噸）8.6 11.2 17.3 23.5 單單 GWGW 組件組件 60060

28、0 噸噸焊帶需求焊帶需求(萬萬噸）噸）9.4 12.2 18.9 25.6 資料來源：宇邦新材招股說明書、IEA、SolarPower Europe、IRENA、海優新材 21 年年報、晉能控股集團有限公司公眾號、中國電力網、國家能源局、天風證券研究所 2.地位和競爭優勢：地位和競爭優勢：市占率與毛利率均市占率與毛利率均處于較高水平處于較高水平 2.1.公司在業內地位公司在業內地位 公司是光伏焊帶行業規模較大的企業之一，是國內光伏焊帶最主要的供應商之一，在該細分領域具有較高的品牌知名度，在研發實力、產品質量等方面處于國內先進水平具有較高的品牌知名度，在研發實力、產品質量等方面處于國內先進水平。

29、公司品牌知名度較高，是中國光伏行業協會和江蘇省光伏產業協會會員單位，主要產品先后獲得江蘇省著名商標、江蘇省名牌產品等榮譽稱號，綜合實力處于光伏焊帶細分行業的前列。2.1.1.市占率市占率：位列焊帶行業第一位列焊帶行業第一 我國光伏焊帶行業集中度較高，主要以民營企業為主。根據中商產業研究院的數據，2021 年宇邦新材以宇邦新材以 16.5%的市占率位列的市占率位列國內國內第一；第一；其次，同享科技、太陽科技、泰力松、威騰股份、易通科技、愛迪新能的市占率分別為 10.2%，6.5%、5.1%、4.8%、2.4%、1.5%。圖圖 6：2021 年年中國光伏焊帶企業市占率情況中國光伏焊帶企業市占率情況

30、 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：中商情報網公眾號、天風證券研究所 2.1.2.毛利率毛利率：高于同行業上市公司高于同行業上市公司 2019-2021 年，公司主營業務毛利率分別為年，公司主營業務毛利率分別為 17.13%、19.30%及及 13.00%（2021 年起公司運輸費用計入營業成本，2019-2020 年運輸費用均計入銷售費用，為保持數據可比性，計算 2021 年毛利率數據時均已剔除運輸費用影響）。2021 年，由于原材料價格大幅上升，導致公司整體毛利率有所下降，且境外毛利率降幅較大，主要原因為受到境外疫情影響，向境

31、外地區運輸的物流短缺，導致公司向境外（尤其是歐洲地區）銷售訂單的供貨周期拉長；由于訂單價格參考簽訂日有色金屬市場價格確定，簽訂日至生產交付期間原材料采購成本大幅上漲，導致境外銷售毛利率顯著下降，但整體毛利率整體毛利率與同行業上市公司相與同行業上市公司相比仍處于行業較高水平比仍處于行業較高水平，比同享科技高出，比同享科技高出 1.5pct。公司順應產品的市場價格變動趨勢，積極開發性能更佳的新產品，以保持整體毛利率水平的相對穩定。圖圖 7：同行業上市公司毛利率情況同行業上市公司毛利率情況 資料來源：wind、天風證券研究所 2.2.競爭優勢：競爭優勢：2.2.1.深耕伏焊帶十余年，技術積累雄厚深耕

32、伏焊帶十余年，技術積累雄厚，我們認為我們認為在需求快速迭代行業中，技術積累在需求快速迭代行業中，技術積累有有望望塑造長期領先地位塑造長期領先地位 公司成立于 2002 年，在 2006 年前主要從事非危險化學實驗用品和電子元器件貿易業務。2006 年公司開始光伏焊帶研發，同時兼營上述貿易業務。2007 年公司開始批量生產光伏焊帶并實現對外銷售。2008 年至今公司專注于光伏焊帶的研發、生產和銷售，致力于成為光伏組件廠商的高品質材料供應商。圖圖 8：公司發展歷程公司發展歷程 16.5%10.2%6.5%5.1%4.8%2.4%1.5%53.0%宇邦新材同享科技太陽科技泰力松威騰股份易通科技愛迪新

33、能其他17.9%19.7%13.6%12.5%16.8%17.7%12.1%10.7%0%5%10%15%20%25%2019202020212022H1宇邦新材同享科技 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：宇邦新材招股說明書、天風證券研究所 隨著光伏組件輸出效率的逐年提高，光伏組件廠商對于光伏焊帶的性能要求也不斷提升，公司不斷加大研發投入，研發水平和工藝技術水平也隨之不斷改進。近年來，公司研發出“壓延退火涂錫收線一體化技術”、“銅帶熱處理技術”、“增強焊料抗氧化抗腐蝕性能“壓延退火涂錫收線一體化技術”、“銅帶熱處理技術”、“增強焊

34、料抗氧化抗腐蝕性能的配方技術”、“耐腐蝕低溫焊料配方技術”、“高速涂錫技術”等行業先進的專利技術。的配方技術”、“耐腐蝕低溫焊料配方技術”、“高速涂錫技術”等行業先進的專利技術。公司及子公司擁有多項發明專利和實用新型專利，研發和技術水平已獲得廣泛認可，多個產品獲得江蘇省高新技術產品認證。截至截至 2021 年末，公司已經取得年末，公司已經取得 83 項專利，其中項專利，其中 16 項為發明專利。公司作為主要單位參與了國家標準項為發明專利。公司作為主要單位參與了國家標準 GB/T 31985-2015光伏涂錫焊光伏涂錫焊帶、帶、行業標準行業標準 SJ/T 11550-2015晶體硅光伏組件用浸錫

35、焊帶和江蘇省地方標準晶體硅光伏組件用浸錫焊帶和江蘇省地方標準 DB32/T 2176-2012太陽能電池用涂錫焊帶的編撰工作，太陽能電池用涂錫焊帶的編撰工作，并獲得全國半導體設備和材料標準化技術委員會授予的“標準化突出貢獻單位”。圖圖 9：公司研發費用情況公司研發費用情況（億元）（億元）資料來源：wind、天風證券研究所 公司的技術水平在國內光伏焊帶行業內處于先進地位。公司的技術水平在國內光伏焊帶行業內處于先進地位。公司組建了一支技術精湛，產品、工藝開發經驗豐富的研發團隊，依托先進的實驗設備和檢測設備，不斷提升工藝水平，持續提升生產過程的自動化水平。公司擁有國內先進的生產設備，能夠保證光伏焊帶

36、產品性能優良、品質穩定，各項性能指標符合各類客戶的嚴格要求，也能夠實現各類產品的快速、彈性生產，保證了對客戶需求的快速響應能力。我們預計在這個需求快速迭代的光伏行業里，公司有望快速搶占市場、不斷降本提升盈利。表表 3：公司核心技術情況公司核心技術情況 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 介紹介紹 保護措施保護措施 1 壓延退火涂錫收線一體化技術 將原先的壓延、退火、涂錫及收線四道工序整合成一條自動化生產線，提高了生產效率、節約了人力及場地資源，同時也大幅地降低了產品的不良率。專利保護 0.18 0.26 0.38 0.33 44.4%46.2%83.3%0%10%20%30%40%50%60%

37、70%80%90%0.000.050.100.150.200.250.300.350.402019202020212022H1研發費用 YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2 銅帶熱處理技術 銅帶的熱處理是決定焊帶屈服強度的關鍵性技術。焊帶的屈服強度是焊帶優劣的一個重要性能指標，在保證其他性能不下降的前提下，低屈服強度的產品可以減少焊帶與電池片焊接后電池片的碎片及隱裂現象，從而有效降低組件客戶的制造成本。專利保護 3 增強焊料流動性的配方技術 獨特的焊料配方使得公司的焊帶在焊接時具有更好的可焊性，提高了焊帶與電池片焊接后的剝離強度，

38、保證了客戶光伏組件功率的穩定，并減少了客戶因為虛焊問題而導致的返工數量，提高了客戶的生產效率及成品率。商業秘密 4 耐腐蝕低溫焊料配方技術 采用該焊料配方能在降低焊料熔點的同時，提升低溫焊料的耐腐蝕性能，提高光伏組件長期使用的可靠性。商業秘密+專利保護 5 高速涂錫技術 在銅帶涂錫后，通過壓縮冷空氣形成的風刀，將焊帶表面涂層吹得薄且均勻，使得焊帶涂層厚度穩定且表面潔凈。該技術解決了高速涂錫過程中焊帶涂層過厚且不均勻的問題，使得焊帶走線速度得以大幅提高，顯著提升了生產效率。專利保護 6 分段壓延及涂錫技術 通過多道壓延，將銅絲壓制成多段不同形貌的銅帶，相鄰的銅帶形貌不一致且周期性循環，經退火后，

39、利用高頻間隙的風刀控制對不同的銅帶形貌進行針對性涂錫，以使得不同形貌的銅帶都能獲得良好均勻性的表面涂層。商業秘密+專利保護 資料來源：宇邦新材招股說明書、天風證券研究所 2.2.2.客戶資源豐富客戶資源豐富：前五大客戶為全球組件頭部企業前五大客戶為全球組件頭部企業，客戶資源有助于加速新產品導入，客戶資源有助于加速新產品導入 受益于光伏行業景氣度的回升，憑借較強的研發實力和良好的口碑，公司獲得了隆基樂葉、天合光能、晶科能源、韓華新能源等國內外大型光伏組件客戶的普遍認可。根據中國光伏行業協會發布的2020-2021 年中國光伏產業年度報告，2020 年全球光伏組件出貨量前十名廠商分別為隆基樂葉、晶

40、科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、韓華新能源、東方日升、第一太陽能、無錫尚德和協鑫集成，其中，晶科能源、天合光能、隆基晶科能源、天合光能、隆基樂葉、韓華新能源均為公司前五大客戶。樂葉、韓華新能源均為公司前五大客戶。公司表示，公司表示，伴隨光伏組件行業集中度的不斷提升，公司與該等客戶間的業務合作仍具有較公司與該等客戶間的業務合作仍具有較大的成長空間。大的成長空間。圖圖 10：前五大客戶銷售情況前五大客戶銷售情況 圖圖 11：2021 年前五大客戶銷售占比年前五大客戶銷售占比 資料來源：宇邦新材招股說明書、天風證券研究所 資料來源：宇邦新材招股說明書、天風證券研究所 公司始終保持與下游廠商的密切

41、合作并成功研發出公司始終保持與下游廠商的密切合作并成功研發出 MBB 焊帶，焊帶，并在行業內最早實現量產，并在行業內最早實現量產，推動推動 5 主柵組件向多主柵組件的轉變。主柵組件向多主柵組件的轉變。目前，公司 MBB 焊帶已具備量產能力，并在下游3.4 5.0 8.3 57.6%62.0%67.7%50%55%60%65%70%0246810201920202021合計銷售收入（億元）占主營業務收入比重26.0%20.9%11.3%4.9%4.5%隆基樂葉天合光能晶科能源韓華新能源晶澳科技 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 組件廠商中獲

42、得了良好的口碑，其銷售收入占比迅速提升。2019-2021 年，公司 MBB 焊帶銷售收入占 比分別為 14.91%、57.46%及及 54.74%。公司表示，未來 MBB 焊帶銷售占比預計將進一步上升。從產品結構看，公司常規焊帶收入占比下降，而公司常規焊帶收入占比下降，而 MBB 焊帶、黑色焊焊帶、黑色焊帶等新產品銷售收入占比有所上升，且該等新產品的毛利率水平相對較高，有利于公司帶等新產品銷售收入占比有所上升，且該等新產品的毛利率水平相對較高，有利于公司整體毛利率的提高。整體毛利率的提高。圖圖 12：公司主營產品收入結構公司主營產品收入結構 資料來源：wind、天風證券研究所 3.怎么理解怎

43、么理解公司的公司的量利彈性量利彈性 3.1.量：基于行業領先地位量：基于行業領先地位進行進行擴產擴產，積極適應高增的行業需求，積極適應高增的行業需求 公司已掌握了光伏焊帶的核心技術及生產工藝，具備多品種、多類型光伏焊帶產品的豐公司已掌握了光伏焊帶的核心技術及生產工藝，具備多品種、多類型光伏焊帶產品的豐富生產經驗。富生產經驗。公司基于在光伏焊帶細分領域具有的較高品牌知名度，在研發實力、產品質量等方面處于國內先進水平的地位。A 股上市發行募集資金擬投入“年產光伏焊帶 13,500 噸建設項目”、“研發中心建設項目”、“生產基地產線自動化改造項目”以及補充流動資金。項目建成達產后，每年將新增項目建成

44、達產后，每年將新增 9,100 噸噸 MBB 焊帶、焊帶、1,200 噸異形焊帶、噸異形焊帶、1,800 噸噸 HJT 組件用焊帶、組件用焊帶、1,400 噸匯流焊帶的生產能力。噸匯流焊帶的生產能力。隨著募投項目的投產，公司的生產及研發能力將得到有力提升，進一步鞏固公司的市場地位。表表 4：募集資金資金用途募集資金資金用途 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額（億元）（億元）擬投入募集資金數額擬投入募集資金數額（億元）（億元）項目建設周期項目建設周期 年產光伏焊帶 13,500 噸建設項目 3.07 2.81 24 個月 研發中心建設項目 0.57 0.57 24 個月 生產基地產線自動化改造項

45、目 0.29 0.29 24 個月 補充流動資金項目 1.00 1.00-合計 4.93 4.67-資料來源：宇邦新材招股說明書、天風證券研究所 根據歐洲光伏產業協會在 2021 年 7 月發布的全球光伏市場展望（2021-2025）中預測，伴隨新冠疫情消極影響逐漸消除，以及在光伏發電成本持續下降和新興市場有力拉動的推動下，全球光伏市場仍將保持較快增長，我們預測對應的光伏焊帶需求也會隨之快速增長。按單按單 GW 組件組件 550 噸焊帶需求計算，噸焊帶需求計算，2023 年市場所需光伏焊帶年市場所需光伏焊帶 23.5 萬噸，再考萬噸，再考慮到公司豐富的頭部客戶資源以及較強的技術實力，慮到公司豐

46、富的頭部客戶資源以及較強的技術實力，我們我們預計預計公司新增的公司新增的 1.35 萬噸萬噸有望有望被市場消化。被市場消化。3.2.利：利：技術提升與原材料下降帶來技術提升與原材料下降帶來利潤彈性利潤彈性 50.4%15.7%5.4%14.9%57.5%54.7%15.9%14.2%16.9%0.8%1.3%2.1%18.1%11.3%21.0%0%20%40%60%80%100%120%201920202021常規互連焊帶MBB焊帶常規匯流焊帶黑色焊帶其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 3.2.1.技術提升帶來利潤彈性技術提升帶來利

47、潤彈性 與同行業其他公司相比，對于異形焊帶、黑色焊帶、疊瓦焊帶、低溫焊帶等生產工藝復雜、產品品質要求較高的新產品，行業內供給方較少，公司產品競爭優勢突出，市場占公司產品競爭優勢突出，市場占有率很高，因此議價能力相對較強有率很高，因此議價能力相對較強，同類產品的銷售價格相對較高,給公司帶來利潤彈性。新技術產品毛利率更高新技術產品毛利率更高，2021 年公司互連帶產品中除 MBB 焊帶外主要為異形焊帶，毛利率為 18.83%，銷售占比為 19.56%，因此異形焊帶異形焊帶將互連焊帶整體毛利率水平提升至將互連焊帶整體毛利率水平提升至 12.76%；而公司匯流帶產品中除常規匯流帶外，其他產品毛利率均較

48、高，匯流帶產品中除常規匯流帶外，其他產品毛利率均較高，其中黑色焊帶毛利率為 34.05%、疊瓦焊帶毛利率為 17.51%、其他非常規焊帶毛利率為 24.93%，均高于常規匯流焊帶毛利率，因此將匯流焊帶整體毛利率水平提升至 13.78%。圖圖 13：2021 年公司互連焊帶毛利率年公司互連焊帶毛利率 圖圖 14：2021 年公司匯流焊帶毛利率年公司匯流焊帶毛利率 資料來源：宇邦新材招股說明書、天風證券研究所 資料來源：宇邦新材招股說明書、天風證券研究所 3.2.2.原材料原材料價格下降價格下降將將帶來的帶來的利潤利潤彈性彈性 光伏焊帶產品的原材料主要為銅和錫合金，產品直接材料成本占產品直接材料成

49、本占比超過比超過 90%。所以公司產品銷售定價機制主要為在原材料價格、公司合理利潤預期、同時參考同行報價競爭的基礎上與客戶協商確定。但 2022 年 1-3 月原材料價格呈現持續上漲趨勢，公司產品銷售價格的調整相比于原材料價格變動存在一定的滯后性，導致成本的上漲幅度大于收入 的上漲幅度，對利潤造成一定的影響。近年來，光伏焊帶產品銷售毛利率水平趨于穩定，焊帶產品的成本剛性導致價格下降空光伏焊帶產品銷售毛利率水平趨于穩定，焊帶產品的成本剛性導致價格下降空間有限。隨著公司技術不斷提升和間有限。隨著公司技術不斷提升和 SMBB 滲透率的提升，以及原材料價格的下降，滲透率的提升，以及原材料價格的下降，我

50、們我們預計預計有望有望帶來利潤彈性。帶來利潤彈性。圖圖 15：銅價走勢（元銅價走勢（元/噸）噸）圖圖 16：錫價走勢（元錫價走勢（元/噸）噸）資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 4.盈利預測盈利預測 10.98%14.11%18.83%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%MBB 焊帶低電阻焊帶異形焊帶9.19%34.05%17.51%0%5%10%15%20%25%30%35%40%常規匯流帶黑色焊帶疊瓦焊帶 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 互連帶：基于公司擴產計劃及下游需求變化，

51、假設公司 2022/2023/2024 年銷量分別為 1.8/2.6/3.5萬噸，單價基于新產品提價和原材料降價雙重因素的影響，假設維持 8.5 萬元/噸不變，毛利率基于 SMBB 焊帶等新產品提升毛利率及原材料降價提升毛利率，假設2022/2023/2024 年毛利率分別為 12.5%/13.5%/14%。匯流帶：基于公司擴產計劃及下游需求變化，假設公司 2022/2023/2024 年銷 量分別為0.52/0.75/1.02 萬噸，單價基于新產品提價和原材料降價雙重因素的影響，假設維持 8.98萬元/噸不變，毛利率基于新產品提升毛利率及原材料降價提升毛利率，假設2022/2023/2024

52、 年毛利率分別為 13.5%/14%/14%。其他業務：考慮公司歷史銷售情況，假設 2022/2023/2024 年分別確認收入 0.2/0.2/0.2 億元，參考公司相關產品利潤情況，假設 2022/2023/2024 年毛利率分別為 94%/94%/94%。表表 5：2022-2024 盈利預測盈利預測 宇邦新材宇邦新材 單位單位 2022E 2023E 2024E 收入 億元 20.15 29.04 39.04 歸母凈利潤 億元 1.22 1.99 2.82 焊帶 收入 億元 19.99 28.88 38.88 成本 億元 17.45 24.95 33.43 毛利率%12.7%13.6%

53、14.0%互連帶 收入 億元 15.30 22.11 29.76 成本 億元 13.39 19.12 25.59 毛利率%12.5%13.5%14.0%匯流帶 收入 億元 4.69 6.77 9.12 成本 億元 4.06 5.82 7.84 毛利率%13.5%14.0%14.0%其他業務 收入 億元 0.16 0.16 0.16 成本 億元 0.01 0.01 0.01 毛利率%93.8%93.8%93.8%資料來源：wind、天風證券研究所 綜合來看，考慮到公司主業的產能釋放情況，我們預計公司 2022/2023/2024 年將分別實現歸母凈利潤 1.2/2.3/3.2 億元，目前市值對應

54、 PE 分別為 56.3X/30.5X/21.4X。參考可比公司中信博、奧特維、金辰股份、金博股份，給予公司 23 年 40X PE，對應目標價 87 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 6：可比公司可比公司 PE 估值（根據估值（根據 Wind 一致預測，一致預測，2022 年年 10 月月 14 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 2022E 2023E 2024E 688408.SH 中信博 104.82 38.93 25.88 688516.SH 奧特維 60.39 41.3 31.4 603396.SH 金辰股份 78.69 47.84 32.37 688598.

55、SH 金博股份 37.5 28.45 21.54 均值 70.35 39.13 27.80 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：wind、天風證券研究所 5.風險提示風險提示 5.1.新技術進展不及預期新技術進展不及預期風險風險 新技術、新產品的開發和投產是 公司增強核心競爭力的重要因素之一，受業務規模制約，公司目前研發投入仍有待提高。如果公司不能緊隨市場進行持續研發，或研發成果不能順利轉化，則會對公司的技術、產品競爭力乃至未來經營業績產生不利影響。5.2.原材料價格波動風險原材料價格波動風險 由于公司原材料價格除受宏觀經濟形勢、

56、市場供求關系影響外，還會受到期貨市場、投機資本的影響，而公司產品銷售價格主要受下游市場供求關系影響，銷售價格與原材料價格的變動無法完全同步，因而原材料價格大幅度波動將對公司盈利水平的穩定性造成不利影響。5.3.疫情風險疫情風險 受疫情影響，如果疫情長期未能得到控制，則項目開工建設與物資運輸等均會受到影響，使公司收入、利潤不達預期。5.4.全球經濟和貿易形勢變化風險全球經濟和貿易形勢變化風險 我國光伏產品出口占比較大，若受海外貿易保護、關稅和非關稅政策等影響，導致出口成本提高和海外訂單減少，將對公司業績造成不利影響。5.5.客戶集中度風險客戶集中度風險 報告期內，公司主要客戶比較集中，主要系下游

57、光伏組件行業集中度較高的特點所致，符合行業特點。但目前主要客戶銷售訂單對于公司的經營業績仍有較大影響，如果該等客戶經營或財務狀況出現不良變化，或者公司與其合作關系發生變動，將對公司的經營業績造成不利影響。5.6.產品結構較為單一的風險產品結構較為單一的風險 公司目前存在產品結構較為單一的情況，若光伏焊帶行業競爭加劇，導致產品價格下降或下游市場環境發生重大不利變化，則公司將面臨較大的業績波動風險。5.7.庫存商品單位成本較高的風險庫存商品單位成本較高的風險 未來若原材料價格仍持續上升，隨著單位成本較高的庫存商品逐步結轉主營業務成本，若公司產品售價無法相應提升，公司主營業務毛利率或將持續下降，對公

58、司未來經營發展產生不利影響。5.8.公司流程市值較小，股價波動或較大公司流程市值較小，股價波動或較大 5.9.測算具有主觀性，僅供參考測算具有主觀性，僅供參考 本報告測算部分為通過既有假設進行推算，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 221.41 137.16 634.71 493.28 683.32 營業收入營業收入 8

59、18.52 1,239.02 2,015.36 2,903.97 3,903.65 應收票據及應收賬款 504.49 658.33 797.21 1,138.77 1,246.80 營業成本 657.17 1,071.00 1,745.75 2,470.21 3,305.50 預付賬款 0.40 0.17 0.76 0.56 1.21 營業稅金及附加 1.89 3.06 4.98 7.18 9.65 存貨 89.40 125.08 224.53 270.17 391.82 銷售費用 9.02 4.56 14.11 20.33 27.33 其他 3.45 140.88 140.99 140.98

60、 141.11 管理費用 11.28 11.92 26.20 37.75 50.75 流動資產合計流動資產合計 819.16 1,061.62 1,798.21 2,043.75 2,464.25 研發費用 25.65 38.09 72.96 97.28 127.65 長期股權投資 5.88 5.05 5.05 5.05 5.05 財務費用 19.51 14.09(1.00)(1.00)(1.00)固定資產 65.77 119.25 158.13 175.37 203.59 資產/信用減值損失(7.16)(10.90)(12.23)(12.23)(12.23)在建工程 50.10 30.47

61、80.47 130.47 180.47 公允價值變動收益 0.21 1.25 1.00 1.00 1.00 無形資產 13.48 13.25 12.41 11.55 10.69 投資凈收益(1.23)0.54 0.00 0.00 0.00 其他 5.25 6.93 6.93 6.93 6.93 其他 9.77 18.02 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 140.49 174.95 263.00 329.38 406.73 營業利潤營業利潤 92.39 87.38 141.14 260.99 372.55 資產總計資產總計 959.65 1,236.57 2,061.

62、21 2,373.13 2,870.98 營業外收入 0.63 2.54 1.00 1.00 1.00 短期借款 178.34 315.79 200.00 300.00 300.00 營業外支出 0.38 0.13 0.13 0.13 0.13 應付票據及應付賬款 122.25 147.76 292.36 330.40 502.95 利潤總額利潤總額 92.64 89.79 142.01 261.86 373.42 其他 51.59 90.22 95.09 94.18 98.33 所得稅 13.59 12.51 19.88 36.66 52.28 流動負債合計流動負債合計 352.18 553

63、.77 587.45 724.58 901.28 凈利潤凈利潤 79.05 77.28 122.13 225.20 321.14 長期借款 13.75 13.00 70.40 20.00 20.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 79.05 77.28 122.13 225.20 321.14 其他 0.03 0.22 0.22 0.22 0.22 每股收益（元）0.76 0.74 1.17 2.17 3.09 非流動負債合計非流動負債合計 13.78 13.22

64、 70.62 20.22 20.22 負債合計負債合計 368.43 568.07 658.08 744.80 921.50 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 78.00 78.00 104.00 104.00 104.00 成長能力成長能力 資本公積 293.54 293.54 880.04 880.04 880.04 營業收入 35.95%51.37%62.66%44.09%34.42%留存收益 219.68 296.96 419.09 644.29 965.43 營業利潤

65、 60.84%-5.42%61.52%84.92%42.75%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 61.22%-2.23%58.03%84.40%42.60%股東權益合計股東權益合計 591.22 668.50 1,403.13 1,628.33 1,949.47 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 959.65 1,236.57 2,061.21 2,373.13 2,870.98 毛利率 19.71%13.56%13.38%14.94%15.32%凈利率 9.66%6.24%6.06%7.75%8.23%ROE 13.37%11.

66、56%8.70%13.83%16.47%ROIC 23.47%15.68%15.65%23.56%23.41%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 79.05 77.28 122.13 225.20 321.14 資產負債率 38.39%45.94%31.93%31.38%32.10%折舊攤銷 8.08 9.61 14.93 16.63 18.97 凈負債率-4.88%29.38%-25.63%-10.35%-18.39%財務費用 20.80 13.32(1.00)(1.00)(1.00)流動比率 2.31 1.9

67、1 3.06 2.82 2.73 投資損失 1.23(0.54)0.00 0.00 0.00 速動比率 2.06 1.69 2.68 2.45 2.30 營運資金變動(132.36)(243.69)(90.65)(349.84)(53.75)營運能力營運能力 其它(23.01)25.34 1.00 1.00 1.00 應收賬款周轉率 1.91 2.13 2.77 3.00 3.27 經營活動現金流經營活動現金流(46.20)(118.67)46.41(108.01)286.36 存貨周轉率 11.45 11.55 11.53 11.74 11.79 資本支出 38.86 42.21 102.9

68、8 83.01 96.32 總資產周轉率 0.95 1.13 1.22 1.31 1.49 長期投資(2.49)(0.83)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(49.70)(151.88)(206.95)(167.02)(193.64)每股收益 0.76 0.74 1.17 2.17 3.09 投資活動現金流投資活動現金流(13.32)(110.50)(103.98)(84.01)(97.32)每股經營現金流-0.44-1.14 0.45-1.04 2.75 債權融資 11.28 126.87(57.39)50.60 1.00 每股凈資產 5.68 6.43 13.

69、49 15.66 18.74 股權融資 73.38 0.00 612.50 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(35.88)19.32 0.00 0.00 0.00 市盈率 86.90 88.89 56.25 30.50 21.39 籌資活動現金流籌資活動現金流 48.78 146.18 555.11 50.60 1.00 市凈率 11.62 10.28 4.90 4.22 3.52 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 38.29 22.85 15.92 現金凈增加額現金凈增加額(10.74)(82.99)497.55

70、(141.43)190.04 EV/EBIT 0.00 0.00 42.04 24.25 16.71 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監

71、會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的

72、個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或

73、交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬

74、 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：