盛弘股份-純正的儲能逆變器電力電子多點開花-221017（30頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 盛弘股份盛弘股份（300693）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 10 月月 17 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/其他電源設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 45.8 元 目標目標價格價格 57.95 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)205.28 流通 A 股股本(百萬股)160.41 A 股總市值(百萬元)9,401.62 流通 A 股市值(百萬元)7,346.60 每股凈資產(元)4.36 資產負債率(%)48.89 一年內最高/最低(元)5

2、9.87/16.92 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 純正的儲能逆變器，電力電子多點開花純正的儲能逆變器，電力電子多點開花 公司概況：優質電力電子技術企業，專注研發公司概況：優質電力電子技術企業，專注研發 2007 年成立，專注電力電子技術，主營業務分為四個板塊，包括工業配套電源、新能源電能變換設備、電動汽車充電設備、電池化成與檢測設備。21 年公司營收規模 10.21 億元，22H1 收入 5.49 億，同增 40.8%，歸母凈利潤 0.68 億，同增 36.2%。產品結構優化助力 2

3、2H1 凈利潤增速增長。未來在圍繞四大產品板塊的基礎上，聚焦充電樁和儲能領域。儲能業務：純正工商業儲能儲能業務：純正工商業儲能 PCS，出海正當時，出海正當時 產品層面：產品層面：主打儲能 PCS，產品覆蓋 30KW-1MW 全功率范圍，針對工商業及電網側應用場景。采用模塊化設計，獨創“積木式”系統和多分支儲能系統，所有產品均通過 UL&TUV 等國際認證，超過 60 種認證機型。2021 年海內外市場的公司儲能 PCS 出貨量均屬第一梯隊。市場層面：市場層面：全球新型儲能市場加速增長，美中歐引領發展，合計占全球市場 80%。2022IRA 法案將進一步推動美國儲能市場的需求。公司和海外行業領

4、導企業合作穩定，積極布局全球尤其美國市場，抓住機遇。充電樁業務：國內格局優化充電樁業務：國內格局優化+商用需求釋放，海外帶來新增量商用需求釋放，海外帶來新增量 產品層面：產品層面：主打直流快充，前期針對停車場、小區住宅等不同場景提供解決方案；針對商用車的需求開發并充模式，應用場景向非民用車企拓展；國內市場：國內市場：目前新能車銷量高增，部分城市加大充電樁建設力度、原材料高位回落、行業洗牌后競爭緩和三重因素下拐點將至。海外市場：海外市場：憑借強產品力，公司 Interstellar 交流樁通過歐標認證，成為首批進入英國石油集團的中國樁企供應商，海外市場有望帶來新增量。工業配套電源工業配套電源業務

5、業務：主打低壓：主打低壓 APF、SVG 等，新增量系硅料工業電源等，新增量系硅料工業電源 電能質量產品處于初級階段，電能使用效率的低下帶動補償諧波和無功的APF、SVG 需求增長；下游隆基等對硅片電源產能規劃加速，單晶爐加熱配套電源市場規模近年逐步提升，硅料配套電源有望成為公司未來的增長點。電池檢測電池檢測業務業務：抓住新能源汽車發展機遇，：抓住新能源汽車發展機遇，專注動力電池組檢測專注動力電池組檢測 動力鋰電池檢測需求大幅提升，公司專注動力電池組檢測，技術優勢包括設備運行效率高、電流電壓覆蓋范圍廣、智能化技術全面?？蛻舾采w鋰電池和新能源車頭部公司，對比同行，公司盈利能力已經后來居上。盈利預

6、測與估值：盈利預測與估值：我們預計公司 22-24 年營收分別為 13.6、24.4、38.6 億元，歸母凈利潤分別為 1.6、3.0、4.7 億元。WIND 一致預期可比公司 2023 年平均 PE 估值在 35 倍，公司專注電力電子技術，且不斷開拓應用場景，未來深度受益于儲能行業增長；同時考慮到公司產品結構優化、充電樁拐點即將到來，我們給予公司 23 年 40 倍估值，對應股價 57.95 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：原材料價格上漲風險、充電樁行業競爭加劇風險、新冠疫情影響風險、供應鏈安全風險、文中測算具有一定主觀性，僅供參考。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2

7、021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)771.35 1,021.38 1,359.69 2,437.34 3,856.08 增長率(%)21.31 32.41 33.12 79.26 58.21 EBITDA(百萬元)233.78 264.67 129.26 315.49 516.01 凈利潤(百萬元)106.10 113.45 155.96 296.71 473.35 增長率(%)70.99 6.93 37.47 90.25 59.53 EPS(元/股)0.52 0.55 0.76 1.45 2.31 市盈率(P/E)88.22 82.51 60.02 31.55 1

8、9.77 市凈率(P/B)12.40 11.06 9.34 7.21 5.39 市銷率(P/S)12.14 9.16 6.88 3.84 2.43 EV/EBITDA 14.65 27.17 71.56 29.34 18.13 資料來源：wind，天風證券研究所 -57%-43%-29%-15%-1%13%27%2021-102022-022022-06盛弘股份創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司基本情況：優質電力電子技術企業公司基本情況：優質電力電子技術企業.5 1.1.股權結構：實際控制人專業出身，行業

9、工作經驗豐富.5 1.2.發展歷程：實現電池、電動汽車、儲能全覆蓋，開拓全球 50+的國家與地區.5 1.3.主要經營業務：專注電力電子技術多年，提供多應用產品方案.6 1.4.主要財務數據：營收利潤齊增長，產品結構優化助力利率回升.7 2.儲能板塊業務：純正的工商業儲能儲能板塊業務：純正的工商業儲能 PCS，出海正當時，出海正當時.9 2.1.產品聚焦儲能 PCS，布局工商業+電網側+微電網應用網絡.9 2.2.業務布局海外，合作關系穩定.12 2.3.出海美國，捕捉行業高增長機遇.12 3.充電樁業務：國內格局優化充電樁業務：國內格局優化+商用需求釋放，海外帶來新增量商用需求釋放，海外帶來

10、新增量.13 3.1.產品主打直流快充，應用場景擴充非民用車企.13 3.2.國內市場至暗時刻已過，拐點將至.15 3.3.海外市場需求強勁，增量可期.17 4.工業配套電源業務：主打低壓工業配套電源業務：主打低壓 APF、SVG 等，等，新增量系硅料工業電源新增量系硅料工業電源.20 4.1.電能質量設備：低壓電能質量行業地位領先，APF、SVG 下游需求來源廣.20 4.2.工業電源：聚焦電源數字化技術創新，硅料電源配套系未來的增量點.23 5.電池檢測業務：抓住新能源汽車發展機遇，專注電池檢測業務電池檢測業務：抓住新能源汽車發展機遇，專注電池檢測業務.23 5.1.產品覆蓋全面，技術優勢

11、明顯.23 5.2.營業收入快速上漲，毛利率略有下滑.24 5.3.客戶拓展加強，盈利能力可期.25 6.盈利預測與估值盈利預測與估值.27 7.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構圖（截至 2022 年 7 月 19 日）.5 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：公司 2017-2022H1 年營收及增速（單位：億元，%）.7 圖 4：公司 2017-22H1 年歸母凈利潤及增速（單位：億元，%）.7 圖 5：公司 2017-2022H1 年營業收入構成（單位：億元）.7 圖 6：公司 2017-2022H1 年營業收入占比（單位：%）.7 圖 7：公司 2017-2

12、2H1 毛利率（單位：%）.8 圖 8：公司 2017-22H1 毛利構成 分業務（單位：%）.8 圖 9：公司 2017-22H1 費用率（單位：%）.8 圖 10：公司 2017-22H1 費用構成（單位：%）.8 圖 11：儲能下游應用場景.10 圖 12：2021 年中國儲能 PCS 市場份額 按出貨量計(單位：%).12 圖 13：中國儲能 PCS 提供商 2021 年國內新增投運裝機量排行榜.12 圖 14：中國儲能 PCS 提供商 2021 年全球市場儲能 PCS 出貨量排行榜（單位：MW）.12 RUiWeXiYMB8VsZpUbR9R6MtRqQmOtReRnMrRlOmNv

13、M6MrQmMxNnMzQwMtPqN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 15：2021 年全球新型儲能市場累計裝機規模（單位：MW）.12 圖 16：2021 年全球新增投運新型儲能地區分布.12 圖 17：2022-2025 年美國儲能表前市場規模展望（單位：MWh，%）.13 圖 18：2022-2025 年美國儲能表后市場規模展望（單位：MWh，%）.13 圖 19：公司充電樁產品及其應用場景.14 圖 20：國內新能源商用車銷量（單位：萬輛）.14 圖 21：商用車充電需求.14 圖 22：國內充電樁發展歷程（單位：萬輛/臺）

14、.15 圖 23：主要樁企充電樁設備毛利率.16 圖 24：歐洲新能源車銷量（單位：萬輛）.17 圖 25：美國新能源車銷量（單位：萬輛）.17 圖 26：歐洲直流、交流充電樁保有量（單位：萬臺）.17 圖 27：歐洲各國充電樁數量（單位：臺）.17 圖 28：美國新能源車銷量（單位：萬輛）.18 圖 29：美國充電樁保有量（單位：萬輛）.18 圖 30：國際主要充電樁標準.19 圖 31：歐標、美標認證及流程.19 圖 32：盛弘 Interstellar 外觀.19 圖 33：Interstellar 交流樁榮獲 2022 德國 iF 設計獎.19 圖 34：公司 Sinexcel 有源電

15、力濾波器 APF-PRO 機型產品圖.20 圖 35：公司 Sinexcel 增強型靜止無功發生器 ASVG 產品圖.20 圖 36：2017-2022H1 公司電能質量設備營業收入（單位：萬元）.22 圖 37：2022H1 公司各類產品營收占比.22 圖 38：2017-2022H1 公司電能質量設備毛利率.22 圖 39：2022H1 公司各類產品毛利占比.22 圖 40：公司四大檢測產品系列.24 圖 41：2017-2022H1 公司電池檢測業務毛利率.25 圖 42：2017-2022H1 公司電池檢測業務營業收入.25 圖 43：2017-2022H1 年公司各類產品營收占比.2

16、5 圖 44：2017-2022H1 電池檢測設備業務毛利率對比.27 圖 45：2017-2022H1 星云股份鋰電池檢測設備營業收入.27 表 1：公司子公司情況.5 表 2：公司主營業務及產品.6 表 3：公司儲能板塊發展歷程.9 表 4：公司儲能產品情況.10 表 5：公司儲能產品應用情況.11 表 6：公司儲能產品優勢.11 表 7：2019 年新能源車補貼大幅退坡.16 表 8：歐洲各國充電樁政策.17 表 9：美國充電樁政策.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 10：海外知名充電樁企業.18 表 11：國內樁企出海情況

17、.18 表 12：公司部分業績及解決方案展示.21 表 13：公司產品類型對比.26 表 14：公司產品性能對比.26 表 15：公司 22-24 年盈利預測.28 表 16：可比公司 PE（2022 年 10 月 13 日，來自 WIND 一致預期）.28 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.公司基本情況：公司基本情況：優質電力電子技術企業優質電力電子技術企業 2007 年成立，聚焦電力電子，主要涉獵儲能逆變器（含系統）、充電樁、工業配套電源年成立，聚焦電力電子，主要涉獵儲能逆變器（含系統）、充電樁、工業配套電源和電池設備。和電池設備。

18、深圳市盛弘電氣有限公司成立于 2007 年，2017 年在深交所創業板上市。公司是全球領先的能源互聯網核心電力設備及解決方案提供商，業務主要聚焦于工業配套電源、新能源電能變換設備、電動汽車充電設備、電池化成與檢測設備，為客戶提供從新品研發、生產制造到銷售服務的一站式解決方案。1.1.股權結構：實際控制人專業出身，行業工作經驗豐富股權結構：實際控制人專業出身，行業工作經驗豐富 公司實控人方興專業出身，創建盛弘前已有公司實控人方興專業出身，創建盛弘前已有近近十年電氣行業的技術研發經驗。十年電氣行業的技術研發經驗。公司董事長方興西安交通大學碩士畢業后，1994 年至 2000 年曾就職于寶潔(廣州)

19、有限公司；2000年 6 月至 2007 年 6 月就職于捷普電子(廣州)有限公司，領導核心的業務運營部門；在創建盛弘前已有近十年的電氣行業工作經驗。公司控股子公司較多，覆蓋電池化成、儲能微網的生產、研發、銷售等多環節。公司控股子公司較多，覆蓋電池化成、儲能微網的生產、研發、銷售等多環節。涉及公司主營業務（生產、研發、銷售等環節的）重要子公司包括蘇州盛弘、惠州盛弘、西安盛弘、北京盛弘、惠州電源、盛弘儲能微網、美國盛弘、澳洲盛弘等。除惠州電源外，其他均為公司全資子公司。美國盛弘系公司于 2016 年在美國設立的全資子公司，澳洲盛弘系美國盛弘于 2021 年在澳大利亞設立的全資子公司。圖圖 1：公

20、司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2022 年年 7 月月 19 日）日）資料來源：Wind，公司公告，公司官網，天風證券研究所 表 1：公司子公司情況公司子公司情況 子公司子公司 簡稱簡稱 主要業務主要業務 蘇州盛弘技術有限公司 蘇州盛弘 主要負責新能源領域內的技術開發、生產及銷售等工作 惠州盛弘電氣有限公司 惠州盛弘 主要負責公司產品的生產制造等工作 深圳市盛弘儲能微網科技有限公司 盛弘儲能微網 主要負責互聯網、物聯網的技術開發等 西安盛弘電氣有限公司 西安盛弘 主要進行國內電氣產品的創新研發工作，研發產品主要包括工業電源、數據中心基礎設施、軍工電力電子設備等 北京盛弘電氣有限公司

21、 北京盛弘 主要負責國內電氣設備的銷售等工作 惠州盛弘電源科技有限公司 惠州電源 主要負責 PCBA 模塊及小型充電電源產品等的研發和生產 Sinexcel Inc 美國盛弘 主要負責新能源設備的銷售 Sinexcel Pty.LTD 澳洲盛弘 主要負責新能源設備的銷售 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2.發展歷程：實現電池、電動汽車、儲能全覆蓋，開拓全球發展歷程：實現電池、電動汽車、儲能全覆蓋，開拓全球 50+的國家的國家與地區與地區 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 公司為國內最早進入電能質量行業的企業之一，公司為國內最早進入電

22、能質量行業的企業之一，2008 年成功開發出模塊化 APF 產品（Active Power Filter，有源電力濾波器），致力于應用型電力電子技術，為用戶提供高質量的純凈電力解決方案，后全面進入電池化成、電動汽車、儲能市場。從公司發展歷程看，公司發展的重要時點包括：1）2008 年，公司推出國內第一款模塊化 APF，成為國內首家應用模塊化技術制造電能質量產品的企業；2）2010-2012 年相繼成立儲能微網產品線、電動汽車產品線、電池化成與檢測業務線；3）2015 年改制股份有限公司，充電樁產品線爆發式增長。主動式補償技術電能質量產品出貨量穩居全國第一；4）2017 年公司于深圳創業板成功上

23、市；5）2019 年，深圳灣超級辦公室、西安盛弘研發基地、蘇州/惠州盛弘制造基地接連投入使用。新增智能配電、工業電源等多項業務，加快市場開拓步伐；6）2021 年，公司產品已覆蓋到全球 50+的國家與地區，多款產品先后獲得 5+家國際權威機構認證。圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.3.主要經營業務：專注電力電子技術多年，提供多應用產品方案主要經營業務：專注電力電子技術多年，提供多應用產品方案 專注電力電子技術，從事電力電子設備的研發、生產、銷售和服務專注電力電子技術，從事電力電子設備的研發、生產、銷售和服務。電力電子技術使用電力電子器件和設備對電能進

24、行變換和控制，將一種形式的電能轉換成不同性質、不同用途的電能，以適應各種用電和電能控制的需求，是發電、輸配電、用電、儲能的關鍵。目目前主要產品包括工業配套電源、新能源電能變換設備、電動汽車充電設備、電池化成與前主要產品包括工業配套電源、新能源電能變換設備、電動汽車充電設備、電池化成與檢測設備等。檢測設備等。公司各類產品的核心技術皆為電力電子技術，運用該核心技術開發出不同種類的產品，滿足不同應用場景下不同電力形式的需求。另外，各類產品均進行了模塊化處理，客戶面對不同電力電子問題可購置相應模塊解決。表 2：公司公司主營業務及產品主營業務及產品 業務分類業務分類 具體功能具體功能 主要產品主要產品

25、工業配套電源 主要解決用戶在用電過程中遇到的工業配套電源問題，通過電力電子技術抑制諧波和補償無功，解決電網諧波、三相不平衡、電壓暫降、突然斷電等問題，提升用戶用電質量及用電安全。有源濾波器（APF）靜止無功發生器（SVG）三相不平衡調節裝置（SPC）新能源電能變換設備 指將清潔、可再生的新能源（太陽能、風能、潮汐能等）轉換為電能的裝置及其相關控制單元。公司主要為儲能變流器，通過電力電子技術進行雙向電流的可控轉換，在電網和儲能系統間精確快速地調節電壓、頻率、功率，實現恒功率恒流充放電以及平滑波動性電源輸出。儲能變流器（PCS）儲能系統電氣集成 電動汽車充電設備 指根據不同的電壓等級為各種型號的電

26、動汽車充電的裝置，技術上與工業配套電源同源，主要是通過電力電子技術對交流電進行變壓、整流、逆變、濾波等處理，最終得到直流輸出，提供足夠的功率直接對電動汽車電池進行充電。直流一體機 交流樁 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1.4.主要財務數據：營收利潤齊增長，產品結構優化助力利率回升主要財務數據：營收利潤齊增長，產品結構優化助力利率回升 營業收入方面，營業收入方面，21 年公司營收規模年公司營收規模 10.21 億元，億元，5 年年 CAGR+22.65%。公司 2017-2021 年營業收入穩步增長，分別為 4.51/5.31/6.36/

27、7.71/10.21 億元；同比增速保持穩步提升，2018-2021 年分別為 17.72%/19.69%/21.31%/32.41%。歸母凈利潤保持和營收同步穩步增長。公司 2022 年上半年營業收入實現 5.49 億元，同比增長 40.84%；實現歸母凈利潤 0.68 億元，同比增長 36.21%。公司公司 2021 年年歸母凈利潤增速下滑，主要原因系戰略性投入增加及歸母凈利潤增速下滑，主要原因系戰略性投入增加及研發投入成本增加，規模效應較低研發投入成本增加，規模效應較低；為提高公司產品在國內外市場的競爭力，公司 21 年研發投入 1.13 億元，較上年增加 41.17%。2022H1 凈

28、利潤增速凈利潤增速重回增長趨勢，主要原因重回增長趨勢，主要原因系系 21 年資本性開支的規模效應逐漸顯現。年資本性開支的規模效應逐漸顯現。圖圖 3：公司公司 2017-2022H1 年營收及增速（單位：億元，年營收及增速（單位：億元，%）圖圖 4：公司公司 2017-22H1 年歸母凈利潤及年歸母凈利潤及增速增速（單位：億元，（單位：億元，%）資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 從業務拆分看，從業務拆分看，22H1 公司營收增速明顯上升，主要系：公司營收增速明顯上升，主要系：1）工業配套電源電能：受“十四五”政策影響，高端新材料、半導體等

29、高端裝備制造業快速發展，產品需求增加。22H1 營收 2.09 億元，同比增長 27.5%。2）電動汽車充電設備充電樁：受新能源汽車行業的需求刺激，22H1 營收 1.30 億元，同比增長 54.5%。3）電池檢測及化成設備：受鋰電池廠對于各類鋰電池的擴產需求影響，22H1 營收 1.03億元，同比增長 104.5%。營收結構方面，營收結構方面，21 年儲能占比年儲能占比 23.51%,較較 17 年提升近年提升近 19%。工業配套電源業務和電池檢工業配套電源業務和電池檢測化成設備業務的營收增速加快測化成設備業務的營收增速加快，其中工業配套電源業務同比增幅由 18 年的-3.21%至 21年的

30、 47.45%，電池檢測化成設備業務同比增幅由 18 年 3.17%至 21 年 44.23%。電動汽車充電動汽車充電設備和新能源電能變換設備業務的營收占比上升電設備和新能源電能變換設備業務的營收占比上升。由于儲能需求的不斷增長，公司新能源電能變換設備的業務營收占比呈上升趨勢，由 17 年的 4.88%上升至 22H1 的 14.75%。另外，電動汽車充電設備板塊的營收占比 22H1 較 21 年有所增長。公司未來繼續圍繞四大產品板塊進行業務拓展，在此基礎上聚焦充電樁（電動汽車充電設備）和儲能（新能源電能變換設備）領域。圖圖 5：公司：公司 2017-2022H1 年營業收入構成（單位：億元）

31、年營業收入構成（單位：億元）圖圖 6：公司：公司 2017-2022H1 年營業收入占比（單位：年營業收入占比（單位：%）4.51 5.31 6.36 7.71 10.21 5.49 17.72%19.69%21.31%32.41%40.84%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012201720182019202020212022H1營業收入YOY0.46 0.48 0.62 1.06 1.13 0.68 5.36%27.99%70.99%6.93%36.21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.30.60.91.2201720182

32、019202020212022H1歸母凈利潤YOY電池檢測及化成設備 電池化成指對初次充電的電池實施一系列工藝措施使之性能趨于穩定，電池檢測通過對電池進行預先設定好的充放電步驟，以獲取電池容量、內阻、能量密度、循環壽命等參數，判斷電池好壞、性能優劣。產品主要在電池研發及制造過程中進行充放電檢測及電池化成和分容等。電池芯測試系統 電池模組測試系統 電池 PACK 測試系統 電池化成分容系統 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，天風證券

33、研究所 毛利方面，毛利方面，22H1 公司綜合毛利率公司綜合毛利率 42.68%，略有下滑。，略有下滑。受原材料價格波動等影響，2017-2018 年除工業配套電源外其它業務毛利率均出現下滑，導致綜合毛利率持續下降，分別為 49.99%/46.00%。隨后 2019-2020 年毛利率稍有回升至 48%左右水平，其后繼續下降至2021 年 43.50%和 2022 年 H1 的 42.68%，受電芯價格上漲影響較大。工業配套電源毛利率較為穩定，高于公司綜合毛利。公司各項業務毛利結構逐漸平衡，新能源電能變換設備毛利占比逐漸增長，由 2017 年 6.74%至 2021 年 19.54%。費用方面

34、，優化費用結構，加大研發投入。費用方面，優化費用結構，加大研發投入。公司降低銷售費用、管理費用和財務費用占比的同時，在研發方面大力投入，建設研發中心。2021 年主要研發投入項目：1）第三代有源濾波器平臺、2）30KW 混合逆變器、3）儲能升壓逆變一體艙項目、4）22KW 歐標交流充電樁、5）480KW 直流智能功率分配充電機、6）液冷超級充電終端、7）電芯一體化分布式檢測系統等。2022 年繼續大力投入研發成本，22H1 研發費用 5750.99 萬元，占營業收入的 10.48%。截止 2022 年 6 月 30 日，公司累計已獲得授權的有效專利及軟件著作權共計 208 件。另外，公司持續優

35、化費用結構，資本性投入的規模效應逐漸向好，進一步穩定公司利潤結構。圖圖 9：公司：公司 2017-22H1 費用率（單位：費用率（單位：%）圖圖 10：公司：公司 2017-22H1 費用構成（單位：費用構成（單位：%）2.182.112.552.744.042.091.441.872.192.511.961.300.220.470.991.242.400.810.630.650.531.041.501.034.515.316.367.7110.215.49024681012201720182019202020212022H1工業配套電源電動汽車充電設備新能源電能變換設備電池檢測化成設備其他4

36、8.34%39.66%40.09%35.58%39.57%38.07%31.93%35.15%34.43%32.60%19.20%23.68%4.88%8.83%15.57%16.10%23.51%14.75%13.97%12.22%8.33%13.51%14.69%18.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1工業配套電源電動汽車充電設備新能源電能變換設備電池檢測化成設備其他圖圖 7：公司：公司 2017-22H1 毛利率（單位：毛利率（單位：%）圖圖 8：公司：公司 2017-22H1 毛利構成毛利構成 分

37、業務（單位：分業務（單位：%）資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 49.99%46.00%47.82%48.20%43.50%42.68%30%35%40%45%50%55%60%65%70%201720182019202020212022H1綜合毛利率工業配套電源電動汽車充電設備新能源電能變換設備電池檢測及化成設備55.81%51.84%49.02%43.27%49.57%46.83%22.01%24.62%25.63%27.03%15.96%19.72%6.74%9.22%16.21%16.17%19.54%15.51%14.58%1

38、2.09%8.64%11.42%13.07%15.55%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1工業配套電源電動汽車充電設備新能源電能變換設備電池檢測及化成設備其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 *2017 年管理費用包含研發費用，研發費用率 9.48%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所*2017 年管理費用包含研發費用 0.43 億元，占總費用 25.51%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 2.儲能板塊業務：純正的工商業儲能儲能板塊業務：純正的工商業儲能 PCS，出

39、海正當時，出海正當時 基于電力電子技術積累，積極研發儲能產品?；陔娏﹄娮蛹夹g積累，積極研發儲能產品。全球各國的能源體系正在快速向低碳化轉型，可再生能源規?；\用與常規能源的清潔低碳化將成為能源發展的基本趨勢，儲能作為風、光等新能源發展的重要環節，正在成為許多國家用于推進碳中和目標進程的關鍵技術之一，各國政府已提出多項旨在推動儲能發展的相關政策。儲能變流器（PCS）的市場需求從2012 年開始起步。公司從 2011 年開始運用自身成熟的電子電力技術研發儲能相關產品，擁有儲能 PCS 的核心技術，同時積極布局海外市場，優質的產品性能獲得客戶的認可。近年來公司的儲能業務占比逐年提高，21 年躍升為

40、公司第二大業務板塊。未來的未來的儲能市儲能市場給公司帶來發展機遇，根據場給公司帶來發展機遇，根據 CNESA 預測，全球電化學儲能裝機規模預計預測，全球電化學儲能裝機規模預計 2021-2025年復合增長率將達到年復合增長率將達到 57.3%，中國電化學儲能裝機規模，中國電化學儲能裝機規模 2021-2025 年年復合增速超復合增速超 56%。同時，公司針對不同國家地區的安全標準研發符合認證的機型，面向不同國家地區的儲能需求提供靈活高效的儲能解決方案。表 3：公司儲能板塊發展歷程公司儲能板塊發展歷程 年份年份 發展歷程發展歷程 2010 第一個模塊化光伏逆變器誕生 2012 第一個 MW 級別

41、的海島光儲混合項目應用 2015 儲能微網 BU 成立；全球達成 100MW 供貨業績 2016 美國盛弘建立；提出“工商儲能 盛弘驅動”概念 2017 公司登陸深交所創業板 2018 30KW 逆變器取得首個美國專利 2019 海外第一個 72MW 調頻項目在美國投運；儲能產品全球年銷售額突破 1 億 2020 澳洲盛弘建立；盛弘微網解決方案助力全球抗疫，出貨 100+套 2021 突破 1GW 全球裝機總容量 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2.1.產品聚焦儲能產品聚焦儲能 PCS，布局工商業，布局工商業+電網側電網側+微電網應用網絡微電網應用網絡 從應用角度來看，儲能從應用角度來看，

42、儲能 PCS 下游主要提供儲能系統集成解決方案，分為表前側和表后側下游主要提供儲能系統集成解決方案，分為表前側和表后側應用場景，應用廣泛，需求強勁。應用場景，應用廣泛，需求強勁。按照應用場景劃分為功率小于 10KW 的戶用、功率段10KW-250KW 的工商業、功率段 250KW-1MW 的集中式（發電側、電網側及微電網）及大于 1MW 的儲能電站。全球范圍內儲能系統的需求強勁促使儲能 PCS 廠商業務開始向下游延伸覆蓋系統集成和儲能系統解決方案，為客戶提供全面的產品及技術服務。從技術角度來看，儲能變流器比光伏逆變器更復雜，除了直流向交流轉換外，還需要具從技術角度來看，儲能變流器比光伏逆變器更

43、復雜，除了直流向交流轉換外，還需要具備從交流轉換為直流、并備從交流轉換為直流、并離網快速切換等功能。離網快速切換等功能。同時儲能 PCS 還是雙向變流器，有充電和放電兩個方向的能量控制，因此儲能 PCS 技術壁壘相較并網逆變器更高。業界人士分20.17%18.54%17.91%15.20%14.39%13.23%16.47%6.84%7.04%5.09%5.25%4.92%0.00%9.09%10.02%10.42%11.11%10.48%0.70%0.19%0.37%0.88%0.74%0.02%0%4%8%12%16%20%24%201720182019202020212022H1銷售費用

44、管理費用研發費用財務費用54.01%53.50%50.68%48.11%45.69%46.18%44.11%19.73%19.93%16.12%16.68%17.17%0.00%26.24%28.36%32.98%35.27%36.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1銷售費用管理費用研發費用財務費用 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 析，儲能 PCS 未來或將會演變成儲能最重要的組件，以確保儲能技術在向更可靠和可持續的能源系統的演進中發揮其最大價值。圖

45、圖 11：儲能下游應用場景儲能下游應用場景 資料來源：國際能源網，天風證券研究所 公司產品包括儲能變流器（公司產品包括儲能變流器（PCS）、儲能系統電氣集成及光儲一體機，提供工商業儲能、）、儲能系統電氣集成及光儲一體機，提供工商業儲能、電網側儲能及微電網三種使用場景的解決方案。電網側儲能及微電網三種使用場景的解決方案。從功率段來看，公司產品覆蓋 30KW-1MW 全功率范圍；從應用場景來看，主要涵蓋工商業中額定輸出功率產品和集中式大額定輸出功率產品。公司主要產品聚焦儲能公司主要產品聚焦儲能 PCS，針對工商業儲能和電網側儲能兩個應用，針對工商業儲能和電網側儲能兩個應用領域專門研發不同功率段產品

46、及技術，使產品在對應應用場景下可以達到最優化性能。領域專門研發不同功率段產品及技術，使產品在對應應用場景下可以達到最優化性能。儲能系統產品通過半集成設計，將電池系統以外的所有設備進行封裝及優化設計整體給客戶，電池部分通過外采電芯的形式針對客戶不同需求定制對應容量的電池 PACK。表 4：公司儲能產品情況公司儲能產品情況 產品類別產品類別 產品系列產品系列 產品示意圖產品示意圖 產品簡介產品簡介 儲能變流器儲能變流器（PCS）30K 系列儲能變流器 額定輸出功率為 30KW；專為工商業儲能系統量身打造的模塊化變流器產品，以雙向逆變為基本特點，可與多種類型電池搭配使用，滿足不同應用場景的需求；單相

47、充放電模式適配多種類型的光伏逆變器，150-750V 超寬電壓范圍可適配多種類型電池。PWS1 50/100/150/250K 儲能變流器 針對于工商業儲能應用研發的產品，可滿足用戶多元需求，有效調控電力資源；系統可根據判斷，針對不同類型電池實現不同的充放電策略；專為電網側發電側應用而設計獨立于應用層協議的抽象通訊服務接口，支持 IEC61850 通訊直連；應對調頻應用實現 10ms 內充放電極速切換，遠超業界水平。PWS1 500/630K 儲能變流器 可適用于發電側、電網側、工商業和微電網等多種場景，快速實現交流直流雙向能量轉換；業內獨創的多分支電池輸入技術能夠最大化進行電池的梯次利用，降

48、低建設成本；500K 產品可選 1/2/4/8 多分支，630K 產品可選 1/5 多分支。儲能系統儲能系統 電氣集成電氣集成 20/40 尺 儲能集裝箱系統 20 尺集裝箱功率為 50-500KW，40 尺集裝箱功率為 100-1000KW；采用半集成設計，可結合客戶具體需求對電池容量進行定制化；使用有限元分析工具優化結構設計，應對帶電池運輸及抗地震等特殊需求。10 尺 儲能集裝箱系統 功率 50KW/100KW，電池容量 100KW/h-300KW/h；采用電氣集成設計，將電池系統以外的所有設備進行封裝及優化設計整體給用戶，實現“即插即用”；通過預置和優化的設計，降低定制化的要求和成本；采

49、用虛擬同步電機技術，更適合微電網應用；搭配無人值守系統，方便遠端監控。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 30K 戶外柜 額定功率 30KW，電池容量 0-100KWh；集成儲能變流器與電池，IP54高防護等級，能夠完美應對戶外各種類型的天氣；雙抽頭輔源變壓器設計，一次側可接入 480Vac 或 400Vac 電源，兼容 2 種主流電網電壓；可根據電池發熱量進行風道微調節，可調節電池架兼容多尺寸 PACK 電池。光儲一體機光儲一體機 PWS2 50/100K 光儲一體機 集成儲能變流器與光伏逆變器，高效利用光伏發電，與柴油機無縫切換；降低安

50、裝現場工作量，減小集成商集成難度，滿足中小型微電網及工商業樓宇的光儲一體化應用；提高無電地區產品配置的靈活性，最大可接入兩倍設備容量功率，最高可達 200kW。資料來源：公司官網，天風證券研究所 表 5：公司儲能產品應用情況公司儲能產品應用情況 應用領域應用領域 應用場景應用場景 相關產品相關產品 工商業儲能工商業儲能 削峰填谷 需量響應 電力交易 離網備電 30K 系列儲能變流器 PWG2 50/100K 光儲一體機 20/40 尺集裝箱系統 30K 戶外柜 電網側儲能電網側儲能 新能源電站 調頻 電力輔助服務 延緩輸配電投資 緊急功率支撐 保證電網運行穩定 平滑新能源輸出 調峰 PWS1

51、500/630K 儲能變流器 20/40 尺集裝箱系統 微電網微電網 光儲微網 光儲柴微網 儲柴弱電網 應急供電和備電 10 尺儲能集裝箱系統 資料來源：公司官網，天風證券研究所 持續投入研發提升產品性能，滿足市場需要。持續投入研發提升產品性能，滿足市場需要。針對儲能 PCS 產品，獨創的“積木式”系統可增減任意功率及交直流變換模塊，實現交直流混合微網和高度定制化；業內獨創的多分支電池輸入技術可減少電池串并聯，降低電池損耗，同時利用梯次電池為客戶降低建設成本。全球化的思維引領高質量發展。全球化的思維引領高質量發展。公司在專注研發的同時放眼全球布局全球，用全球化的思維引領高質量發展。設立全資子公

52、司美國盛弘和澳洲盛弘開拓海外市場，搭建全球化銷售網絡。目前公司所有儲能產品均通過 UL&TUV 等國際機構認證，滿足國內及國際產品標準。表 6：公司儲能產品優勢公司儲能產品優勢 專注研發專注研發 布局全球布局全球 模塊化設計 獨創“積木式”系統 多分支儲能系統 帶載無縫切換 所有產品均通過 UL&TUV 等國際機構認證，超過 60 種認證機型 業務覆蓋全球 5 大洲 產品覆蓋全球 50+國家與地區 全球裝機容量 1GW 超過 1000 儲能項目應用 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司在海內外市場均躋身中國公司在海內外市場均躋身中國 PCS 提供商前十提供商前十。據 CNESA 統計，20

53、21 年中國新增投運 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 的新型儲能項目中，裝機規模排名前十位的儲能 PCS 提供商依次為：上能電氣、科華數能、索英電氣、南瑞繼保、陽光電源、盛弘股份、華自科技、智光儲能、匯川技術和許繼電氣。全球市場中，公司在 2021 年儲能 PCS 出貨量排名 Top10 的中國儲能 PCS 提供商中位列第六，提供商依次為：陽光電源、科華數能、比亞迪、古瑞瓦特、上能電氣、盛弘股份、南瑞繼保、匯川技術、索英電氣和科士達。按照出貨量計算，公司按照出貨量計算，公司 2021 年占國年占國內儲能內儲能 PCS 市場份額市場份額

54、7%，較，較 2020 年維持不變。年維持不變。圖圖 12：2021 年中國儲能年中國儲能 PCS 市場份額市場份額 按出貨量計按出貨量計(單位：單位：%)資料來源：CNESA，天風證券研究所 圖圖 13：中國儲能中國儲能 PCS 提供商提供商 2021 年年國內新增投運裝機量排行榜國內新增投運裝機量排行榜（單位：（單位：MW）圖圖 14：中國儲能中國儲能 PCS 提供商提供商 2021 年全球市場儲能年全球市場儲能 PCS 出貨量排行榜出貨量排行榜（單位：（單位：MW）資料來源：CNESA，天風證券研究所 資料來源：CNESA，天風證券研究所 2.2.業務布局海外，合作關系穩定業務布局海外，

55、合作關系穩定 公司國內外客戶主要為系統集成商、工程服務商、能源管理軟件提供商以及電池提供商。公司的儲能業務構成中海外占比較多，主要在北美和歐洲地區公司的儲能業務構成中海外占比較多，主要在北美和歐洲地區。公司根據客戶的不同需求進行定制化生產及銷售。2.3.出海美國，捕捉行業高增長機遇出海美國，捕捉行業高增長機遇 全球化布局幫助公司更快捕捉市場機遇。全球化布局幫助公司更快捕捉市場機遇。歐美市場相比國內市場發展更為成熟，公司以多年的儲能項目經驗、客戶的積累以及對行業的理解，透過與海外優質客戶建立長期穩定的合作關系，在市場上尤其海外市場積累了很好的基礎。雖然更多儲能變流器廠商進入海外市場加劇競爭，但因

56、海外儲能的產品認證周海外儲能的產品認證周期長，費用高，相對于一些新進入的期長，費用高，相對于一些新進入的廠商，公司同樣具有一定的優勢。廠商，公司同樣具有一定的優勢。全球新型儲能市場加速增長，美中歐引領發展。全球新型儲能市場加速增長，美中歐引領發展。根據根據 CNESA 發布的儲能產業研究白發布的儲能產業研究白皮書（皮書（2022）的相關統計，截止）的相關統計，截止 2021 年底，全球年底，全球新型新型儲能累計裝機規模為儲能累計裝機規模為 25.4GW，同比增長同比增長 67.7%。新增投運規模達 10.2GW，是 2020 年新增投運規模的 2.2 倍，同比增長 117%，其中美國、中國和歐

57、洲引領全球儲能市場的發展，合計占全球市場 80%。2021 年美國新增儲能項目規模首次突破 3GW，是 2020 年同期的 2.5 倍；其中 88%裝機份額來自表前應用，以電源側光儲項目、獨立儲能電站為主。圖圖 15：2021 年全球新型儲能市場累計裝機規模（單位：年全球新型儲能市場累計裝機規模（單位：MW）圖圖 16：2021 年全球新增投運新型儲能地區分布年全球新增投運新型儲能地區分布 29%25%10%10%8%7%5%3%2%1%上能電氣科華數據索英電氣南瑞繼保陽光電源盛弘股份華自科技智光儲能匯川技術許繼電氣0350700(MW)015003000(MW)公司報告公司報告|首次覆蓋報告

58、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：CNESA，天風證券研究所 資料來源：CNESA，天風證券研究所 美國市場需求強勁，出海正當時。美國市場需求強勁，出海正當時。美國通脹削減法案（Inflation Reduction Act，以下簡稱 IRA）于 2022 年 8 月 16 日正式生效。IRA 擬將投入近一半的預算（約 3690 億美元）至氣候變化和能源安全領域，預計與現行政策結合可推動 2030 年排放水平在 2005年的基礎上降低 41%到 44%。IRA 納入的獨立儲能稅收抵免（ITC）相當于將設備采購的投資成本降低 30%左右，提高了表前市場參與者的

59、利潤空間，Wood Mackenzie 預測獨立儲能 ITC 可在未來五年內將儲能市場規模擴展 20%-25%；另外，IRA 對于新能源車行業的刺激大幅增加了表后市場規模。Stem 認為，目前市場可能仍然低估了 IRA 的影響，IRA 將進一步推動美國新能源和儲能市場的需求。據據 Stem 和和 Wood Mackenzie 測算，測算，美國表前儲能市場美國表前儲能市場 2022-2025 年復合增長率將達到年復合增長率將達到 58%，表后儲能市場，表后儲能市場 2022-2025 年復年復合增長率將達合增長率將達 51%。圖圖 17：2022-2025 年美國儲能表前市場規模展望年美國儲能表

60、前市場規模展望（單位：（單位：MWh，%）圖圖 18：2022-2025 年美國儲能表后市場規模展望（單位：年美國儲能表后市場規模展望（單位：MWh，%）資料來源：Stem，天風證券研究所 資料來源：Stem，天風證券研究所 3.充電樁充電樁業務業務：國內格局優化：國內格局優化+商用需求釋放，海外帶來新增量商用需求釋放，海外帶來新增量 3.1.產品主打直流快充，應用場景擴充非民用車企產品主打直流快充，應用場景擴充非民用車企 基于諧波治理技術儲備，進軍充電樁業務?；谥C波治理技術儲備，進軍充電樁業務?；谧陨砑夹g儲備，公司于 2011 年研制推出電動汽車充電樁模塊，用于對電動汽車蓄電池充電，同時

61、能夠有效治理諧波，是進入該市場較早的廠商之一，基于技術儲備及研發的前瞻性，在 2015 年國內電動汽車及配套充電樁市場需求迎來快速增長，公司能夠向市場推出技術成熟和競爭力較強的充電樁產品。公司生產的直流充電樁，采用有源 APFC 技術進行諧波治理和無功補償，使得系統效率達到 95%以上，功率因數達到 0.99，諧波電流總畸變率降低到 5%以下，無需安裝額外的電能治理設備即可保證充電站的使用安全。產品主打直流快充，針對不同場景推出差異化產品。產品主打直流快充，針對不同場景推出差異化產品。公司的充電樁產品以直流快充為主，直流充電樁主要有 160KW、240KW、480KW 三類：1）160KW 直

62、流充電樁主要針對普通運營場景設計，適用于住宅小區、辦公區、大型商場、娛樂場所等；2）240KW 直流充電樁根據大功率充電場景設計，能夠滿足大容量、高續航電動汽車的快速充電需求；3）15123.725366.10500010000150002000025000300002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202134%24%22%7%6%7%美國中國歐洲日韓澳大利亞其它 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 480KW 直流充電堆針對車型功率復雜的運營場景設計，功率分配更智能。交流

63、 7kW 充電樁主要針對小區、商業地產、私人專用等使用場景，支持壁掛式安裝與立柱式安裝，可以靈活布置在不同區域。公司針對專用充電站、商業地產、停車場、小區住宅等不公司針對專用充電站、商業地產、停車場、小區住宅等不同同場景提供對應的充電解決方案，以定制化的服務，滿足客戶的實際使用需求。場景提供對應的充電解決方案，以定制化的服務，滿足客戶的實際使用需求。圖圖 19：公司充電樁產品及其應用場景：公司充電樁產品及其應用場景 資料來源：充電頭網、天風證券研究所 前期以優質產品聚焦運營商和整車廠，充電樁業務實現快速發展。前期以優質產品聚焦運營商和整車廠，充電樁業務實現快速發展。前期公司主要客戶為運營商和整

64、車廠，主要客戶包括特銳德、普瑞特、華商三優、前海中電、羅賓森等。我們認為公司充電樁業務快速發展的原因主要包括：1）公司在電動汽車充電樁市場增長前積累了成熟的技術為業務快速增長奠定了基礎，向市場推出技術成熟和競爭力較強的充電樁產品；2）充電樁產品性能優越，符合市場需求，對專用充電站、商業地產、停車場、小區住宅等不同場景提供對應的充電解決方案，且產品安全保護全、系統穩定高、環境適應強、安規標準嚴。新能源商用車市場高速增長，公司產品策略清晰，有望開啟商用市場。新能源商用車市場高速增長，公司產品策略清晰，有望開啟商用市場。國內商用車市場也逐步向新能源轉型，新能源商用車銷量在近兩年高速增長，22 年 1

65、-8 月較去年同期增長 82%，其中主要增量來自純電動商用車。針對商用車的需求針對商用車的需求，公司商用直流充電樁還，公司商用直流充電樁還專門針對大功率重型車的充電場景開發了并充模式，對于大型車輛可啟動并充模式加快專門針對大功率重型車的充電場景開發了并充模式，對于大型車輛可啟動并充模式加快充電速度，易上手操作設計，并解決重卡充電因溫升導致降速問題，便于司機迅速充滿充電速度，易上手操作設計，并解決重卡充電因溫升導致降速問題，便于司機迅速充滿繼續上路，針對性的解決方案更加利于公司開拓商用車充電市場。繼續上路，針對性的解決方案更加利于公司開拓商用車充電市場。圖圖 20：國內新能源商用車銷量（單位：萬

66、輛）：國內新能源商用車銷量（單位：萬輛）圖圖 21：商用車充電需求：商用車充電需求 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：AI 汽車網、天風證券研究所 3.2.國內市場至暗時刻已過，拐點將至國內市場至暗時刻已過，拐點將至 復盤國內充電樁行業的發展，復盤國內充電樁行業的發展，16 年以來可以主要劃分為兩個階段：年以來可以主要劃分為兩個階段：1）擴張）擴張&洗牌期：洗牌期：2015 年發改委、工信部等頒布電動汽車充電基礎設施發展指南（2015-2020 年）提出到 2020 年，新增集中式充換電站超過

67、 1.2 萬座，分散式充電樁超過 480 萬個，大規模的投資建設開啟，各企業跑馬圈地，由于擴張太快、建設標準出現問題等原因，18 年后開始增速放緩，行業競爭加劇開始洗牌；2）關鍵發展期：）關鍵發展期：經過洗牌期后，市場逐漸成熟，部分企業開始盈利。2020 年充電樁被正式納入新基建，國家重視程度加大，在新能源車高增長的需求下以及新一輪政策指導作用下，充電樁發展新通道開啟，迎來新機遇。圖圖 22：國內充電樁發展歷程（單位：萬輛：國內充電樁發展歷程（單位：萬輛/臺）臺）資料來源：wind、第一電動、中國工業信息網、天風證券研究所 19-20 增速放緩原因主要包括以下三方面：增速放緩原因主要包括以下三

68、方面：1）新能源車補貼退坡。）新能源車補貼退坡。私人充電樁多為隨車配建，19-20 年由于新能源補貼大幅退坡，導致新能源車銷量增速放緩，因此私人充電樁增量幅度降低；21 年由于新能源車銷量恢復高增長，帶動私人充電樁建設。2）原材料上漲導致充電樁零部件成本上升。）原材料上漲導致充電樁零部件成本上升。由于 20 年底大宗原材料漲價以及缺芯影響，IC 芯片、MOS 管、銅、錫等各個主要原材料價格持續上漲，部分原材料如 IC 芯片、PCB 等漲幅甚至超過了 40%，導致行業整體盈利水平下滑。3）18-20 年市場競爭加劇，年市場競爭加劇，充電樁行業在 2013 年初步探索后迎來快速成長階段，隨著新入局

69、者增加，通過低價競爭打入市場，導致市場競爭加劇，導致曾經位于第一梯隊的富電綠能宣布退市，深圳容一電動科技有限公司也發布了因公司虧損宣布解散。16.418.413.711.217.214.71.30.60.60.40.40.20.00.10.00.00.00.09%-25%-19%52%82%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025201720182019202020212022 1-8純電插混普通混合動力商用新能源車YoY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 表 7：2019 年新能源車補貼大幅退坡新能源車補

70、貼大幅退坡 續航里程（續航里程（km）2018 國家補貼國家補貼 2019 國家補貼國家補貼 2018 地方補貼地方補貼 2019 地方補貼地方補貼 150R200 1.5 萬-0-0.75 萬-200R250 2.4 萬-0-1.20 萬-250R300 3.4 萬 1.8 萬 0-1.70 萬-300R400 4.5 萬 0-2.25 萬-R400 5.0 萬 2.5 萬 0-2.50 萬-資料來源：太平洋汽車、天風證券研究所 圖圖 23：主要樁企充電樁設備毛利率：主要樁企充電樁設備毛利率 資料來源：Wind、天風證券研究所 當前時間拐點將至，主要看好三方面：當前時間拐點將至，主要看好三方

71、面：1）新能源車銷量持續高增，）新能源車銷量持續高增，部分城市加大充電樁建設力度。部分城市加大充電樁建設力度。隨著新能源車銷量持續增長，充電樁建設也在緊跟步伐，9 月 26 日，廣東省住建廳發布通知，要求加快實現電動汽車充電站“縣縣全覆蓋”，充電樁“鄉鄉全覆蓋”。9 月 30 日，上海市發改委等十部門印發實施上海市鼓勵電動汽車充換電設施發展扶持辦法，支持出租車充電示范站建設，2022 年建成并經認定的示范站，給予充電設備金額 30%的財政資金補貼；支持充電設施“慢改快”示范改造等。2）原材料價格高位回落。）原材料價格高位回落。目前大宗原材料價格已高位回落，成本下降后樁企盈利能力有望得到修復，利

72、于行業穩定發展；3）行業洗牌后競爭緩和）行業洗牌后競爭緩和。經過一系列的行業洗牌，部分玩家出局，充電樁市場向集中化邁進。目前部分民企運營商能夠實現盈利，會進一步加大充電樁投放。往后看，我們認為國內充電樁發展的驅動因素主要來自：往后看，我們認為國內充電樁發展的驅動因素主要來自：1）新能源車高增長需求驅動：）新能源車高增長需求驅動：在“雙碳”目標的背景下，新能源車是未來趨勢，將帶動配套充電設備需求。2）當前車樁比仍較高，充電樁建設納入新基建。）當前車樁比仍較高，充電樁建設納入新基建。目前國內車樁比為 2.55：1，較理想比例仍有差距。中國新能源充電樁行業受到各級政府的高度重視和國家產業政策的重點支

73、27.1%33.1%21.7%19.7%13.6%14.0%34.5%32.1%35.5%40.0%36.1%35.5%38.5%31.3%23.6%23.8%22.8%19.4%24.7%12.9%33.8%25.7%24.5%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1通合科技盛弘股份英可瑞科士達 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 持。國家陸續出臺了多項政策，20 年被納入“新基建”。但現有基建充電樁建設速度落后于純電車型銷量規模提升速度，未來建設規模仍具備較大的空間。3.3.海外市場需求強勁

74、，增量可期海外市場需求強勁，增量可期 車樁比低車樁比低+燃油車停售燃油車停售+油價上漲油價上漲+新能源車加速滲透，海外充電樁市場需求強勁。新能源車加速滲透，海外充電樁市場需求強勁。我們認為海外充電樁需求增長的驅動因素主要來自：1）車樁比不及預期，歐洲車樁比 10.8：1，美國 18：1（21 年 10 月數據），提升空間較大；2）停售燃油車計劃促進新能源車快速發展，挪威、荷蘭計劃 2025 年開始禁售燃油車，德國、比利時、瑞士、瑞典計劃 2030年開始禁售，英國、法國計劃 2040 年開始禁售；3）油價上漲，20 年下半年以來油價持續攀升；4）新能源車滲透率持續增高，21 年歐洲和美國新能源市

75、場均迎來加速滲透階段；多重因素刺激下，海外充電樁市場需求強勁。圖圖 24：歐洲新能源車銷量（單位：萬輛）：歐洲新能源車銷量（單位：萬輛）圖圖 25：美國新能源車銷量（單位：萬輛）：美國新能源車銷量（單位：萬輛）資料來源：Marklines、天風證券研究所 資料來源：Marklines、天風證券研究所 分地區來看：分地區來看：1）歐洲市場，區域發展不均衡，空間廣闊。）歐洲市場，區域發展不均衡，空間廣闊。歐洲充電樁保有量在 21 年得到高速增長，其中增量主要來自交流樁；歐洲充電樁基礎設施發展不均衡，有超過 75%集中在荷蘭、德國、法國、意大利和瑞典等五個國家；因此歐洲各國也在加緊出臺充電樁相關政策

76、。根據歐洲汽車制造商協會測算，要完成歐洲綠色協議內的計劃，到 2030 年，整個歐盟范圍內需要約 680 萬個公共充電樁，而目前歐盟境內公共充電樁保有量不足 40 萬個。圖圖 26：歐洲直流、交流充電樁保有量（單位：萬臺）：歐洲直流、交流充電樁保有量（單位：萬臺）圖圖 27：歐洲各國充電樁數量（單位：臺）：歐洲各國充電樁數量（單位：臺）資料來源：EAFO、天風證券研究所 資料來源：EAFO、天風證券研究所 表 8：歐洲各國充電樁政策歐洲各國充電樁政策 國家國家 主要內容主要內容 目前車樁比目前車樁比 德國 持續到 2024 年，將繼續為電動汽車充電基礎設施提供 55 億歐元的資金 對于私人充電

77、樁，房屋所有人、房屋承租人、住宅區開發商均可申請最高 900 歐元的充電基礎設施建設補貼 英國 要求新建住宅和建筑物配備電動汽車充電樁，將再安裝 14.5 萬個充電樁。18121910181517931830189219672043 2045 2055164816266812131519426279102 175 4150.3%0.4%0.6%0.7%0.8%1.0%2.1%3.0%3.9%4.9%10.6%25.5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

78、2020 2021歐洲汽車銷量歐洲新能源車銷量歐洲新能源滲透率117813041484159516931792 17961765178317581499155727294959575051567072791492.3%2.2%3.3%3.7%3.4%2.8%2.8%3.2%3.9%4.1%5.3%9.5%0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美國汽車銷量美國新能源車銷量美國新能源滲透率16.730.032.42.12.73.40510152025303

79、540202020212022 1-8交流樁直流樁荷蘭,100092德國,78729法國,65700意大利,30273瑞典,21762其他,97358 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 英國政府發布電動汽車基礎設施戰略，提出將投資至少 16 億英鎊以大幅擴大英國的電動汽車充電網絡,到 2030 年將電動汽車充電站的數量增加 10 倍至 30 萬個，2035年在英格蘭高速公路上安裝超過 6000 個超快充電樁。截至 2022 年 1 月，共有 28375個公共充電基礎設施，其中,5156 個是快充樁。13：1 荷蘭 針對公共充電樁建設，環境

80、投資免稅與環境投資隨機折舊；居民可以隨時申請免費安裝公共充電樁 4：1 資料來源：充電樁視界（公眾號）、蓋世汽車、車質網、中汽數據（公眾號）、天風證券研究所 2）美國市場，新能源車高速增長，但充電樁保有量增速放緩。）美國市場，新能源車高速增長，但充電樁保有量增速放緩。21 年美國新能源車銷量達到 148.7 萬輛，同比增長 88%，與此同時，充電樁保有量增速下降到 20%，充電樁保有量不足以支撐新能源車的高速增長，因此多項政策已經出臺引導充電樁基礎設施建設；根據最新的計劃，拜登宣布批準第一批價值 9 億美元的兩黨基礎設施法資金，用于在 35個州建造電動汽車充電站。圖圖 28：美國新能源車銷量（

81、單位：萬輛）：美國新能源車銷量（單位：萬輛）圖圖 29：美國充電樁保有量（單位：萬輛）：美國充電樁保有量（單位：萬輛）資料來源：Marklines、天風證券研究所 資料來源：AFDC，天風證券研究所 表 9：美國充電樁政策美國充電樁政策 時間時間 主要內容主要內容 2022 年 2 月 拜登政府公布一項計劃將在五年內撥款近 50 億美元建造數千座電動汽車充電站，充電基礎設施成本的 80%由聯邦政府承擔。2022 年 9 月 拜登宣布批準第一批價值 9 億美元的兩黨基礎設施法資金，用于在 35 個州建造電動汽車充電站。資料來源：Techweb、蘇州商務局貿促會、天風證券研究所 海外樁企盈利能力堪

82、憂，國內企業陸續出貨海外。海外樁企盈利能力堪憂，國內企業陸續出貨海外。美國樁企主要有 ChargePoint、Evgo，根據最新年報，ChargePoint 充電樁業務占總營收的 72.1%，22 年 Q1、Q2 充電樁設備的毛利率分別為 15.3%、9.1%；Evgo 擁有 800 多個快速充電地點，EVgo 擁有和運營的充電網絡服務于 34 個州的 65 個大都市地區和超過 25 萬個客戶；國內企業中，目前香山股份、前海偉創、道通科技、追日電氣等企業通過歐標認證，愛普拉和道通科技通過美標認證，已經開展充電樁出海業務，但目前各家出海的量還不大。表 10：海外知名充電樁企業海外知名充電樁企業

83、公司公司 地區地區 概況概況 充電樁業務充電樁業務 ChargePoint 美國 美國充電樁企業 根據最新年報，充電樁業務占總營收的 72.1%Evgo 美國 成立于 2010 年，美國最大的電動汽車公共快速充電網絡 擁有 800 多個快速充電地點，EVgo 擁有和運營的充電網絡服務于 34 個州的 65 個大都市地區和超過 25 萬個客戶 EVBox 歐洲 全球領先的電動汽車供電設備和充電管理軟件供應商 到 2020 年已部署約 190,000 個充電點，為企業和居民提供充電站 大眾汽車 歐洲 尋求電動車型快速突破和充電基礎設施建設 計劃 2025 年前在整個歐洲安裝 3.6 萬個充電站點，

84、其中1.1 萬個輛將由大眾汽車品牌開發 資料來源：Wind、金磚充電論壇、廣東省充電設施協會、天風證券研究所 表 11：國內樁企出海情況國內樁企出海情況 27.5 28.748.859.257.150.0 50.556.169.772.479.0148.74%70%21%-4%-12%1%11%24%4%9%88%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷量YoY0.5 1.5 1.9 2.6 3.4 4.5 5.3 6.4 8.5

85、 10.7 12.8 30%31%33%32%18%21%33%26%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021保有量（萬臺）YoY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 公司公司 歐標歐標/美標美標 概況概況 進展進展 香山股份 歐標/美標 香山股份控股子公司均勝群英加速開拓歐洲市場 已獲得歐系、美系和中國自主品牌知名車企訂單，預計下半年在手訂單有望放量交付。前海偉創 歐標 新能源汽車充電及光充儲系

86、統解決方案及設備提供商 歐標交流充電樁已通過歐盟 CE 認證，滿客戶需求，可定制外觀及功能 道通科技 歐標/美標 中國充電設施行業的創新企業 歐標交流充電樁已通過認證，美標交流充電樁和美標直流充電樁通過認證評估 愛普拉 美標 全國布局，并深挖國際充電樁市場 產品被應用于美國、俄羅斯、新加坡、巴基斯坦、印度等多個國家及地區 追日電氣 歐標 追日電氣與歐洲三大運營商之一 Nobina 集團、比亞迪的首次合作 2 套 1200kW 歐標集裝箱式充電堆在芬蘭圖爾庫成功投運，為比亞迪電動大巴提供綠色充電服務；4 套充電堆將陸續登陸萬塔、埃斯波 英杰電氣-收購子公司的充電樁業務有面向海外銷售 出口業務占蔚

87、宇電氣 50%左右的銷售收入 銀河電子-子公司嘉盛電源 嘉盛電源充電樁產品已覆蓋國內 27 個省、區并出口多個國家 資料來源：香山股份（公眾號）、前海偉創官網、消費日報網、北青網、愛普拉充電樁（公眾號）、樁點世界 Charging the World（公眾號）、英杰電氣公告、證券之星智庫、天風證券研究所 中國樁企出海的難點在于標準中國樁企出海的難點在于標準&認證、安裝認證、安裝&維護。維護。我們認為中國樁企出海的難題主要在于：1）標準&認證：歐洲的汽車測試標準和法規相對于中國市場而言更為嚴苛，需要足夠成熟的技術支持。目前國際上的主要四個充電樁標準，分別是：中國國標 GB/T、CCS1 美標（c

88、ombo/Type1）、CCS2 歐標（combo/Type2）、日本標準 CHAdeMO。2）安裝&維護：中國樁企出海要想獲得海外市場認可，還需要考慮本土化落地問題，在當地解決充電樁安裝、零部件維護等多方面的售后服務。圖圖 30：國際主要充電樁標準：國際主要充電樁標準 圖圖 31：歐標、美標認證及流程：歐標、美標認證及流程 資料來源：有駕、電動邦、EVForum（公眾號）、天風證券研究所 資料來源：RNL 專注于歐標充電解決方案（公眾號）、銀物保（公眾號）、天風證券研究所 公司公司 Interstellar 已通過歐標認證，成為首批進入已通過歐標認證，成為首批進入 BP 的中國樁企供應商。的

89、中國樁企供應商。Interstellar 交交流樁產品特點：美觀流樁產品特點：美觀+智能智能+簡化制造工藝簡化制造工藝，1）Interstellar 優美外觀+呼吸燈效，符合 C端白領用戶審美；2）智能的預約或 APP 充電方式，提升充電體驗；3）采用 IMD 工藝，一體成型，使得生產步驟與制造工藝簡化；Interstellar 交流樁榮獲 2022 德國 iF 設計獎，德國 iF 設計獎是全球設計行業的風向標，素有“產品設計界奧斯卡獎”之稱，盛弘Interstellar 交流樁得到了來自各個領域的國際知名設計師從產品理念、形式、功能、差異化、影響力等方面的一致認可。憑借強產品力，公司憑借強產

90、品力，公司 Interstellar 交流樁通過歐標認證，交流樁通過歐標認證，成為首批進入英國石油集團（成為首批進入英國石油集團（BP）的中國樁企供應商，將成為公司產品開拓）的中國樁企供應商，將成為公司產品開拓 C 端市場先端市場先例。例。圖圖 32：盛弘：盛弘 Interstellar 外觀外觀 圖圖 33：Interstellar 交流樁榮獲交流樁榮獲 2022 德國德國 iF 設計獎設計獎 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：深圳市光學光電子行業協會、盛弘電氣（公眾號）、天風證券研究所 資料來源：深圳市光學光電子行業協會、天

91、風證券研究所 4.工業配套電源工業配套電源業務業務：主打低壓：主打低壓 APF、SVG 等，等，新增量系硅料新增量系硅料工業電源工業電源 4.1.電能質量設備：低壓電能質量行業地位領先，電能質量設備：低壓電能質量行業地位領先，APF、SVG 下游需求來下游需求來源廣源廣 全球低壓電能質量綜合解決方案供應商，提升用戶用電質量及用電安全。全球低壓電能質量綜合解決方案供應商，提升用戶用電質量及用電安全。盛弘股份作為全球低壓電能質量綜合解決方案供應商，致力于為不同供電場合、工業生產環境優化電能質量及智慧管理電能，提高電力能源的使用效率。通過解決電網諧波、三相不平衡、電壓暫將、突然斷電等問題，提升用戶用

92、電質量及用電安全。我國電能質量存在的問題主要有：我國電能質量存在的問題主要有：諧波、電壓閃變、三相不平衡、過電壓、欠電壓等，這些電能質量問題一方面難以滿足生產生活中日益增多的“高”“精”“尖”設備的使用需求，另一方面還造成電網輸配設備損耗，加速部分電子元器件的老化，導致企業產品的殘次率增加。公司在電能質量設備的三大模塊化產品包括：公司在電能質量設備的三大模塊化產品包括：1）有源電力濾波器（）有源電力濾波器（APF），通過采樣負載電流并進行各次諧波和無功的分離，控制并主動輸出電流的大小、頻率和相位，抵消負載中相應電流，主要用于補充諧波。2）靜止無功發生器（）靜止無功發生器（SVG），），將自換相

93、橋式電路通過電抗器或者直接并聯到電網上，調節橋式電路交流側輸出電壓的相位和幅值，或者直接控制其交流側電流，使該電路吸收或者發出滿足要求的無功功率，通過電壓或電流實現動態無功補償的目的。3）增強型靜止無功發生器（）增強型靜止無功發生器（ASVG），），具備同時低次（3、5、7、9、11、13）諧波補償、無功補償、三相不平衡補償。優先級也可選。綜合解決電能問題。其中 APF、SVG 已有三種機型：標準系列、PRO 系列、北美機型。PRO 機型均可達到98%的工作效率，98%的諧波補償率或無功補償率，和同行比更節電。北美機型容量可定制，輸入電壓范圍、頻率范圍寬。圖圖 34：公司：公司 Sinexce

94、l 有源電力濾波器有源電力濾波器 APF-PRO 機型產品圖機型產品圖 圖圖 35：公司：公司 Sinexcel 增強型靜止無功發生器增強型靜止無功發生器 ASVG 產品圖產品圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司除三大模塊化產品之外，還有其他電能質量解決方案產品，多為電能質量電流型產品、電能質量電壓型產品，原理與 APF、SVG、ASVG 相似。例如：AVC（動態電壓調節器）、LVR（低電壓線路調節器）、SPC（全控型智能電能質量校正裝置）等。對比同

95、行公司，公司電能質量設備產品的性能優勢在于：1）獨創智能傅里葉算法，自動適應配電系統的阻抗特性和神經網絡，有效避免系統振蕩；2）核心元器件 IGBT、DSP 均采用國際一線品牌，使用全數字信號處理技術，實現復雜算法，同時使產品耐壓更高、承受電流更大；3）首創模塊化設計，具有機架式、壁掛式多種模塊，安裝靈活、維護便捷；4）獨特的風道設計，多層空間散熱設計，適用于不同的環境。下游需求：軌道交通、數據中心、半導體、新能源等，高端制造業為主。下游需求：軌道交通、數據中心、半導體、新能源等，高端制造業為主。目前，公司的電能質量產品憑借領先的技術水平、可靠的產品性能，多次中標地鐵、面板制造、半導體制造、I

96、DC 機房、電網三項不平衡專項治理等重大項目。充分證明了公司在低壓電能質量這一細分領域的領先地位。1）軌道交通：軌道交通：軌道交通諧波源主要為變頻設備、UPS/EPS、扶梯、門禁及其他弱電設備。電力系統中的非線性、不對稱性等會引起電能質量下降，污染電網。2）數據中心：數據中心：一方面對電能質量要求較高，電壓、電流不穩往往會造成數據丟失等問題。另一方面，通信配電系統中存在 UPS、開關電源、變頻空調等大量諧波源，產生諧波電流含量高，5 次、7 次、11 次諧波嚴重，嚴重影響機房的精密設備的正常運轉。3）半導體、新能源等高端制造業：半導體、新能源等高端制造業：半導體制造機臺性能精密、對工作條件要求

97、非?？量?。新能源系統中光伏組件生產、光伏電站開發較為復雜。高端制造業生產管理的復雜性和設備系統的不穩定需要低壓電能質量產品來維護。4）其他制造業：其他制造業：在石油鉆井、鋼鐵制造、汽車制造、建材制造中，設備由大功率交流或直流電機驅動，各種非線性電子設備裝置如變頻器、整流器、及各種開關電源的大規模運用，產生大量諧波干擾電網。表表 12：公司部分業績及解決方案展示：公司部分業績及解決方案展示 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 行業行業 客戶名稱客戶名稱 解決方案解決方案 軌道交通 無錫地鐵二號線 26 個站投入使用 52 套盛弘濾波器 溫州高

98、速 提供 SVG 產品進行無功治理 成都地鐵 提供 APF 消除弱電設備的諧波 數據中心 中興通訊 在數據機房提供 8 臺 ASVG、治理諧波、無功問題 烏魯木齊移動 在諧波污染最嚴重的 10 個測試點安裝 10 臺 APF 蘭州電信 提供 APF 保障電力設備使用壽命 高端制造業 泉州三安光電項目 在半導體制造的低壓配電系統中安裝 SVG 及 ICMS 進行綜合諧波治理 無錫海太半導體 提供 APF 降低產品報廢率 江西展宇新能源科技有限公司 安裝 900A APF 削弱阻抗形成的諧波電壓 其他制造業 福建省三鋼（集團）有限責任公司 安裝 350kvar SVG 產品，矯正鋼鐵制造中的電能質

99、量 恒力石化 投入 APF、ASVG，徹底凈化汽車制造中的電網 紐威數控裝備（蘇州）股份有限公司 安裝 APF、提高建材制造中配電系統的穩定性 資料來源：招股說明書，公司公告，公司官網，天風證券研究所 我國尚處于電能質量產品的初級階段，且很多建廠較早的大型企業尚未完成自動化改造，因此電能質量治理設備在所有產品中需求最高，接近整體的 80%。而監控設備和軟件、服務大約各占整體市場的 20%左右，監控設備的比例略高。全球范圍內，電能質量治理核心廠商主要包括施耐德電氣、日立 ABB、西門子、臺達和盛弘股份等。2021 年，全球第一梯隊廠商主要有施耐德電氣、日立年，全球第一梯隊廠商主要有施耐德電氣、日

100、立 ABB、西門子和臺達；、西門子和臺達；第二梯隊廠商有盛弘股份、愛科賽博、追日電氣和亞派科技等。第二梯隊廠商有盛弘股份、愛科賽博、追日電氣和亞派科技等。公司低壓電能質量設備產品掛鉤半導體、光伏能源、IDC 等高端制造業，在國內電能質量行業公司處于龍頭地位，競爭對手體量均較小。從財務數據上看，2017-2022H1 年，公司的電能質量設備產品收入占總收入的年，公司的電能質量設備產品收入占總收入的 40%左右。左右。因工業電源與電能質量產品客戶類型范圍接近，公司因工業電源與電能質量產品客戶類型范圍接近，公司 2021 年起將兩個業務合并成工業配年起將兩個業務合并成工業配套電源業務。套電源業務。2

101、021 年，公司工業配套電源業務營收為 4.04 億元，同比+46.36%。2022H1 公司工業配套電源業務實現收入 2.09 億元，同比+27.52%，毛利率為 52.4%，盈利能力優秀。我們預計 2022 年電能質量設備營收增長 30%左右。圖圖 36：2017-2022H1 公司電能質量設備營業收入（單位：萬元）公司電能質量設備營業收入（單位：萬元）圖圖 37：2022H1 公司各類產品營收占比公司各類產品營收占比 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 在利潤率方面，2017-2022H1 年，公司在電能質量設備的毛利率維持在 50%以上，和公司其他業

102、務相比，毛利率持續維持在高位。2022H1 年電能質量設備毛利率為 52.38%，毛利達到 10963.81 萬元，占公司毛利的 47%。預計未來營收增量和毛利率相對確定。圖圖 38：2017-2022H1 公司電能質量設備毛利率公司電能質量設備毛利率 圖圖 39：2022H1 公司各類產品毛利占比公司各類產品毛利占比 21,795 21,094 25,527 27,403 40,442 20,930 15000200002500030000350004000045000201720182019202020212022H138%23%15%19%5%工業配套電源電動汽車充電設備新能源電能變換設

103、備電池檢測及化成設備其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 4.2.工業電源：聚焦電源數字化技術創新，硅料電源配套系未來的增量點工業電源：聚焦電源數字化技術創新，硅料電源配套系未來的增量點 公司未來在工業電源潛在的增長點是硅料配套電源。公司未來在工業電源潛在的增長點是硅料配套電源。從行業上看，下游隆基、中環對硅片電源產能規劃均在加速，在不考慮存量市場替代和改造需求的前提下，未來幾年硅片電源新增市場規模將較為穩定。行業內大尺寸硅片具有明顯的成本優勢，大尺寸硅片生產要求使

104、用爐腔更大的生長爐單晶爐，電源是單晶爐的核心部件，因此單晶爐加熱配套電源市場規模近年也會逐步提升。目前在硅料工業配套電源領先的公司有英杰電氣、北京動力源等。聚焦電源數字創新，不斷拓寬產品品類。聚焦電源數字創新，不斷拓寬產品品類。在工業電源業務上，公司明確新型金屬加工制造的定制電源和半導體制造電源為工業電源業務的主要方向，不斷開拓產品類型和應用領域。2022 年半年報披露，激光器電源產品已經開始向創新激光、武漢銳科在內的多家激光器電源產品已經開始向創新激光、武漢銳科在內的多家激光器企業開始供貨；單晶爐加熱配套電源產品已在重點客戶處進行產激光器企業開始供貨；單晶爐加熱配套電源產品已在重點客戶處進行

105、產品驗證工作品驗證工作。工業激光產品實現由大客戶配套研發轉向量產發貨，同時建立并完善大客戶定制產品量工業激光產品實現由大客戶配套研發轉向量產發貨，同時建立并完善大客戶定制產品量產流程，產流程，推出面向通用市場的 LPM 全系列激光電源產品，為新型加工制造產業提供可靠的電源。面向半導體行業推出 HPM 大功率加熱電源。深度合作，針對行業龍頭企業定制化產品深度合作，針對行業龍頭企業定制化產品。公司在工業電源業務的銷售模式與其他業務的自主銷售不同，傾向于在客戶新產品研發階段就開始與行業客戶進行深度合作，針對行業龍頭企業定制化產品。依靠公司強大的研發實力，快速響應客戶需求，針對客戶的需求開發符合其要求

106、的產品，形成長期的深度合作。5.電池檢測電池檢測業務業務：抓住新能源汽車發展機遇，專注電池檢測業：抓住新能源汽車發展機遇，專注電池檢測業務務 我國新能源汽車發展迅速，作為核心部件的汽車電池在生產規模、生產效率和性能安全方面需要得到快速優化。前期制造過程中的化成分容工藝和后期檢測過程中的電池性能檢測成為行業重點。電池化成與分容：電池化成與分容：先對初次充電的電池實施工藝措施使電池性能趨于穩定，再通過測試各類參數指標對電池容量分選、性能篩選分級。電池檢測電池檢測：對電池進行預先設定好的充放電步驟，以獲取電池容量、內阻、能量 密度、循環壽命等參數，判斷電池好壞、性能優劣。5.1.產品覆蓋全面，技術優

107、勢明顯產品覆蓋全面，技術優勢明顯 盛弘股份的新能源汽車設備業務主要聚焦在鋰電池組和動力電池組的檢測設備，公司目前研發的四大檢測產品系列為：1）消費電芯檢測設備系列消費電芯檢測設備系列：能量回饋型電池檢測設備，具有分檔、高精度、快響應等特點，為消費類電池測試提供優質的測試服務，主要運用于例如手機、電腦等面向用戶端的 3C 產品的容量型鋰電池檢測。57.8%60.1%58.4%58.7%54.5%52.4%50%52%54%56%58%60%62%201720182019202020212022H147%20%15%16%2%工業配套電源電動汽車充電設備新能源電能變換設備電池檢測及化成設備其他 公

108、司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 2）動力電芯檢測設備系列動力電芯檢測設備系列：為動力電芯測試而研發的高精度能量回饋檢測設備，最低放電電壓可到 0V，20A2000A 不同等級可供客戶選擇，為電池生產企業、新能源汽車廠商等提供優質電池檢測方案。3）電池模組檢測設備系列電池模組檢測設備系列：具有能量密度高、輸出電壓范圍廣的特點，放電電壓在 5V-120V，輸出電流在 0.1A-600A，根據電壓和電流分為六種不同型號設備，兼容多種型號模組電池測試響應速度快、高效能量回饋等優秀性能，供多種電壓電流等級的電池模組進行電性能測試。4）電池電池 PA

109、CK 檢測設備系列檢測設備系列：可實現對大電壓電池包進行充放電等電性能測試，同時可將電池包釋放的大能量回收；保持電網側穩定輸出，不產生諧波，改善生產環境，實現綠色生產。圖圖 40：公司四大檢測產品系列：公司四大檢測產品系列 資料來源：公司官網、天風證券研究所 公司電池檢測產品優勢對比同行主要體現在：公司電池檢測產品優勢對比同行主要體現在：1）能量回饋效率高，能量回饋效率高，采用創新的雙向電路，實現能量高質量雙向流動，能量回饋效率 93%以上。2）充放電電壓電流精度高充放電電壓電流精度高，電壓精度0.05%電流精度0.05%，強大的運算能力能夠實現各種快速處理。3）采用模塊化設計集成系統采用模塊

110、化設計集成系統，各檢測模塊既能獨立運作，又能并聯輸出。4）設備可與環境試驗箱聯動設備可與環境試驗箱聯動，通過環境試驗箱模擬溫度條件，全方位評估電池性能。5）智能化自動化測試智能化自動化測試，BTS 人機交互軟件全自動控制檢測系統和數據生成分析。與鋰電池生產商和整車廠商長期合作。與鋰電池生產商和整車廠商長期合作。憑借著超過 10 年的深耕電池檢測設備領域的經驗和技術，盛弘股份和國內知名鉛酸電池、鋰電池生產商以及新能源汽車生產商達成長期合作，充分展現了電池檢測細分領域公司的領先地位。1）鋰電池生產商：鋰電池生產商：鋰電池生產商主要代表企業有寧德時代、億緯鋰能、國軒高科、珠海冠宇、鵬輝集團、新能源科

111、技有限公司(ATL)等。鋰電池的結構是電芯+保護路電板，電芯提供電池運用的動力，是電池制造的核心部件，電芯的性能達標率直接決定下游生產商的生產成本。2）整車廠：整車廠：新能源車生產商主要有比亞迪汽車、長城汽車、東南汽車、小鵬汽車等。5.2.營業收入快速上漲，毛利率略有下滑營業收入快速上漲，毛利率略有下滑 公司在 2012 年進入電池檢測市場，新能源汽車的迅速發展加上鋰電池組在儲能和通訊基 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 站等領域的應用帶動配套的電池檢測設備需求增長。目前國內的各家企業競爭非常激烈，擁有能量回饋、脈沖技術、工況模擬等技術優

112、勢的廠家會在競爭中開始占有主導地位。營業收入方面，營業收入方面，2017-2019 年公司電芯檢測業務規模較小，營業收入甚至在 2019 年因為動力電池制造行業的激烈競爭而出現負增長，但公司很快集中資源向頭部客戶傾斜。2020-2022H1 營業收入上漲至 1.04/1.5/1.02 億元，yoy 分別達到 100%/44%/104%，我們預計 2022 年營業收入可以達到 2 億元，原因除了公司快速的資源集中頭部客戶的策略調整，還有外部新能源汽車和鋰電池行業的崛起的因素。利潤率方面，利潤率方面，2017-2019 年保持高于 45%的毛利率，營業收入相對不高但盈利能力很強。2020 年毛利率

113、開始持續下降，2022H1 下跌至 35.52%。電池化成與檢測業務在公司營收占比從 2019 年開始平穩上升，2020/2021/2022H1 占比全公司營收 13.53%/14.66%/18.69%，逐漸轉變為公司第三大業務。圖圖 41：2017-2022H1 公司電池檢測業務毛利率公司電池檢測業務毛利率 圖圖 42：2017-2022H1 公司電池檢測業務營業收入公司電池檢測業務營業收入 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 5.3.客戶拓展加強，盈利能力可期客戶拓展加強，盈利能力可期 鋰電池檢測業務屬于產業鏈的中游，下游鋰電池的需求量的大幅上升推動著電

114、池檢測行業的發展。2022 年上半年國內新能源汽車產銷分別完成 了 266.1 萬輛和 260 萬輛，同比均增長 1.2 倍，市場滲透率為 21.6%。得益于新能源汽車的發展，根據根據 GGII 預測，預測，2025年全球動力鋰電池出貨量預計將超過年全球動力鋰電池出貨量預計將超過 1.55TWh，動力電池檢測產業將進一步擴大。未來，動力電池檢測產業將進一步擴大。未來幾年的消費類電池需求增速將在幾年的消費類電池需求增速將在 5%-10%的區間內實現平穩增長，預計我國消費類鋰電的區間內實現平穩增長，預計我國消費類鋰電池出貨量池出貨量 2023 年將至年將至 51.5GWh。消費類和動力類電池的需求

115、上升也對生產廠商的電池52.1%45.6%50.0%40.7%38.8%35.5%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022H10.630.650.521.041.51.0228.6%3.2%-20.0%100.0%44.2%104.0%-40%0%40%80%120%00.20.40.60.811.21.41.6201720182019202020212022H1營業收入（億元）yoy圖圖 43：2017-2022H1 年公司各類產品營收占比年公司各類產品營收占比 資料來源：公司年報，天風證券研究所 48.30%39.71%40.15%35.53

116、%39.60%38.15%31.89%35.24%34.50%32.58%19.22%23.13%4.89%8.79%15.59%16.10%23.51%14.74%13.98%12.21%8.27%13.53%14.66%18.69%0.95%4.06%1.50%2.26%3%5.28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1工業配套電源電動汽車充電設備新能源電能變換設備電池檢測及化成設備其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 品質提出新的要求，鋰電池檢測設備

117、行業空間廣闊。星云股份作為專門研發鋰電池檢測設備的的高新技術企業，在行業內處于龍頭地位，與公司存在競爭關系。我們從產品、客戶、盈利能力三個方面進行對比，分析公司與競爭對手的優劣勢。1）產品層面：產品層面：星云股份的鋰電池檢測產品共分為六大板塊，分別是電芯檢測、鋰電池保護板/BMS 測試系統、鋰電池組成品測試系統、模組及 PACK 充放電測試系統、電池組EOL 測試系統、便攜式電池模組測試系統。盛弘的檢測產品缺少鋰電池保護板測試和電盛弘的檢測產品缺少鋰電池保護板測試和電池組池組 EOL 測試系統，專注于動力電池組的檢測，目前還沒有便攜式電池組的檢測產品。測試系統，專注于動力電池組的檢測，目前還沒

118、有便攜式電池組的檢測產品。表表 13：公司產品類型對比：公司產品類型對比 產品產品/企業企業 盛弘股份盛弘股份 星云股份星云股份 電芯檢測 消費電芯檢測設備（能量回饋型）電芯能量回饋化成分容測試設備 動力電芯檢測設備（能量回饋型）電芯能量回饋充放電測試設備 電池模組檢測 動力電池模組檢測設備 動力鋰電池組檢測設備 手機數碼鋰電池組檢測設備 模組低壓絕緣測試設備 電池 PACK 充放電測試 動力電池 PACK 檢測設備 充放電測試系統設備 能量回饋充放電測試系統設備 資料來源：各公司官網，天風證券研究所 表表 14：公司產品性能對比：公司產品性能對比 公司公司 類類型型 產品產品 電壓電壓 電流

119、電流 精度精度(電電壓、電壓、電流）流）充放電效充放電效率率 充放電電充放電電流響應時流響應時間間 充放電電充放電電流轉換時流轉換時間間 能源回饋能源回饋效率效率 盛弘 電芯檢測 動力電芯檢測設備 充電：0-5V 放電：1.5-5V 最高 0.05A-1000A 0.05%F.S.80%5ms 10ms 80%星云 星云電芯能量回饋充放電測試系統 通道電壓：0-5V 0-300A 電流：0.02%F.S.電壓：0.05%F.S.80%5ms 10ms 盛弘 電池模組檢測 電池模組檢測設備 充電：最高 0-120V 放電：最高 5-120V 最高 0.1-600A 0.05%F.S.90%5ms

120、 10ms 90%星云 星云動力鋰電池組成品測試系統 5-100V 最高 0.2-150A 0.05%F.S.盛弘 電池PACK 充放電測試 電池 PACK 檢測設備 充電：0-1000V 放電：50-1000V 0.1-500A 0.05%F.S.96%5ms 10ms 96%星云 星云動力鋰電池組能量回饋充放電測試系統 最高 35-800V 最高雙通道 0-2400A 電壓：0.01%F.S.電流：0.02%F.S.4ms 9ms 90%-96.1%資料來源：各公司官網，天風證券研究所 產品類別方面產品類別方面，盛弘股份的電池檢測設備領域更加偏向單一的動力電池檢測，而星云股份在電芯檢測上細

121、分為化成分容測試和充放電測試，在電池模組檢測上細分為動力電池組、手機數碼電池組以及低壓絕緣，檢測領域更加廣泛。產品性能方面產品性能方面，電芯檢測方面盛弘的設備在電流多檔位選擇上范圍更廣，最高可以達到1000A，作為對比星云最高 300A。盛弘穩定的 80%充放電效率與星云基本持平。但在電流精度方面，星云可以達到更 0.02%F.S.，精度更高。電池模組檢測方面電池模組檢測方面，盛弘產品的電壓和電流輸出范圍更廣，最高分別可以達到 120V 和600A，但和電芯檢測一樣，在電流和電壓精度方面不如星云股份。作為對比，星云的電壓電流精度分別可以達到 0.01%F.S.和 0.02%F.S.，而盛弘達到

122、 0.5%F.S.。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 電池電池 PACK 充放電檢測方面充放電檢測方面，除了以上的優劣勢之外，盛弘產品 96%的能源回饋率和 96%的充放電效率優于星云或與星云的檢測產品持平?？傮w上盛弘在充放電電壓電流的范圍和設備運行效率方面較為領先，但電壓電流精度有總體上盛弘在充放電電壓電流的范圍和設備運行效率方面較為領先，但電壓電流精度有待進一步加強。待進一步加強。2）客戶層面：）客戶層面：星云股份的客戶主要分為消費和動力鋰電池廠家、新能源汽車廠家、檢測及研究機構、其他行業頭部企業。消費和動力鋰電池廠家主要包括寧德時代

123、、比亞迪、孚能、國軒高科、ATL、億緯鋰能等；新能源汽車廠家主要包括上汽集團、一汽集團、長安、蔚來、理想等；檢測研究機構主要包括中國汽車工程研究院、中國汽車技術研究中心等；其他行業頭部客戶包括華為、國家電網、上海電氣、派能科技等。3）財務層面：）財務層面：星云股份鋰電池設備業務 2017-2021 年毛利率緩慢下跌，但依然高于40%，2022H1 下滑至 22.45%，主要原因是產品銷售結構的變化以及鋰電池下游原材料價格的上漲，導致營業成本大幅上漲 135%。鋰電池設備營業收入 2017-2019 年呈平穩上升趨勢，2020 年由于引入寧德時代及一汽富晟等頭部合作伙伴，營業收入開始快速上漲。盛

124、弘股份 2020/2021/2022H1 電池檢測設備營業收入分別為 1.04/1.5/1.02 億元，營業收入規模仍相對較小。目前毛利率目前毛利率 2022H1 已經高于星云股份已經高于星云股份 13 個百分點，盈利能力個百分點，盈利能力可期?？善?。圖圖 44：2017-2022H1 電池檢測設備業務毛利率對比電池檢測設備業務毛利率對比 圖圖 45：2017-2022H1 星云股份鋰電池檢測設備營業收入星云股份鋰電池檢測設備營業收入 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 資料來源：星云股份年報，天風證券研究所 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司專注電力電子技術，未來深度受益于儲能行業的快

125、速發展，充電樁業務海外市場帶來增量，我們預期公司 22-24 年營收分別為 13.6、24.4、38.6 億元，歸母凈利潤分別為1.6、3.0、4.7 億元。盈利預測的主要假設如下：電源質量設備：電源質量設備：公司低壓電能質量行業地位領先，APF、SVG 下游需求來源廣，增量和毛利率相對確定；另外，公司聚焦電源數字化技術創新，硅料電源配套帶來增量，我們預期公司 2022-2024 年電源質量設備營業收入分別為 5.3/7.0/9.1 億元；充電樁：充電樁：公司充電樁主打直流快充，針對不同場景推出差異化產品，22 年面向新能源商用車開發并充模式，有望開啟商用市場；公司 Interstellar

126、充電樁已通過歐標認證，成為首批進入 BP 的中國樁企供應商，海外市場帶來增量；我們預計 2022-2024 年充電樁板塊營業收入分別為 3.0/6.0/9.0 億元；儲能變流器：儲能變流器：儲能產品逐漸發展為公司的主要業務，隨著儲能行業的高速增長，公司儲能產品有望進入放量階段，我們預期公司 2022-2024 年儲能板塊營業收入分別為3.0/8.0/16.0 億元；電池化成設備：電池化成設備：隨著動力電池行業的快速發展，公司電池化成設備業務有望迎來快速成長，我們預計 2022-2024 年電池化成設備板塊營業收入分別為 2.0/3.0/4.1 億元；51.8%45.2%42.5%44.4%41

127、.6%22.5%52.1%45.6%50.0%40.7%38.8%35.5%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022H1星云股份盛弘股份3.1 3.0 3.4 5.1 6.4 4.4 36.0%-1.9%13.2%47.7%27.3%45.3%-10%0%10%20%30%40%50%60%01234567201720182019202020212022H1營業收入（億元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 表表 15：公司公司 22-24 年盈利預測年盈利預測 分業務分業務 2020

128、2020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2 2024024E E 電源質量設備電源質量設備 收入（億元）收入（億元）2.7 4.0 5.3 7.0 9.1 YoY 7.5%47.6%30.0%33.1%30%毛利率 58.8%54.5%48.0%45.0%45%充電樁充電樁 收入（億元）收入（億元）2.5 2.0 3.0 6.0 9.0 YoY 14.6%-21.8%52.8%100.0%50%毛利率 39.8%36%35%34%35%儲能變流器儲能變流器 收入 1.2 2.4 3.0 8.0 16.0 YoY 25.3%93.6%70.0%166.7%100%

129、毛利率 48.4%36.2%38.0%36.0%35%電池化成設備電池化成設備 收入 1.0 1.5 2.0 3.0 4.1 YoY 96.2%44.0%33.6%50.0%35%毛利率 40.7%38.8%35.0%35.0%35%其他業務其他業務 收入 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 YoY 70.0%81.5%10.0%10.0%10%毛利率 45.2%26.8%25.0%27.0%25%合計合計 收入 7.7 10.2 13.6 24.4 38.6 YoY 32.6%33.1%79.3%58.2%毛利率 48.2%43.5%40.4%37.8%37.3%歸母凈利潤（億元）歸母凈

130、利潤（億元）1.06 1.13 1.56 2.97 4.73 YoY 6.7%38.0%90.2%59.3%資料來源：Wind，天風證券研究所 WIND 一致預期可比公司 2023 年平均 PE 估值在 35 倍，公司專注電力電子技術，且不斷開拓應用場景，未來深度受益于儲能行業增長；同時考慮到公司產品結構優化、充電樁拐點即將到來，我們給予公司 23 年 40 倍估值，目標價為 57.95 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 16：可比公司可比公司 PE（2022 年年 10 月月 13 日，來自日，來自 WIND 一致預期）一致預期）證券代碼 可比公司 EPS PE 22E 23E 24E 2

131、2E 23E 24E 300274.SZ 陽光電源 1.99 3.39 4.52 64.26 37.68 28.32 002518.SZ 科士達 0.87 1.15 1.43 57.8 43.44 35.05 300648.SZ 星云股份 1.02 1.64 2.5 37.71 23.49 15.46 平均值平均值 1.43 2.27 2.98 53 35 26 資料來源：Wind，天風證券研究所 7.風險提示風險提示 原材料價格上漲風險：原材料價格上漲風險：公司盈利受原材料價格波動影響，若原材料價格進一步上漲，則公司成本壓力將進一步擴大，將影響公司毛利率。充電樁行業競爭加劇風險：充電樁行業競

132、爭加劇風險：國內新能源汽車市場增長較快，充電樁競爭者可能會增加導致競爭加??；新冠疫情影響風險：新冠疫情影響風險：由于新冠疫情仍有反復的可能性，會影響公司的出貨進度；供應鏈安全風險：供應鏈安全風險：由于公司產品核心元器件均采用國際一線品牌，存在受到貿易摩擦影響供應鏈安全的風險；文中測算具有一定主觀性，僅供參考。文中測算具有一定主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021

133、2022E 2023E 2024E 貨幣資金 193.03 256.57 81.18 79.16 16.89 營業收入營業收入 771.35 1,021.38 1,359.69 2,437.34 3,856.08 應收票據及應收賬款 411.18 443.39 861.97 1,279.94 2,108.74 營業成本 399.67 577.12 809.85 1,515.26 2,419.56 預付賬款 5.16 8.84 9.97 24.44 32.17 營業稅金及附加 5.16 6.76 8.84 0.00 26.99 存貨 142.73 271.55 280.75 748.73 900

134、.11 銷售費用 117.26 146.98 171.32 241.78 367.87 其他 192.87 75.09 45.36 45.94 79.16 管理費用 39.30 53.67 85.66 188.89 231.36 流動資產合計流動資產合計 944.97 1,055.44 1,279.23 2,178.22 3,137.08 研發費用 80.39 113.48 127.81 194.99 308.49 長期股權投資 10.16 7.82 7.82 7.82 7.82 財務費用 6.80 7.57 5.57 6.65 6.59 固定資產 21.52 176.15 200.45 23

135、3.10 243.74 資產/信用減值損失(28.58)(20.91)51.00 36.00 23.00 在建工程 128.68 73.40 229.40 339.40 409.40 公允價值變動收益 5.32 5.41(40.22)0.00 0.00 無形資產 88.16 86.13 85.56 85.84 85.31 投資凈收益(2.21)(2.33)15.00 9.00 3.00 其他 29.20 82.34 63.51 76.77 81.77 其他 27.01 9.64 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 277.72 425.84 586.75 742.93

136、828.03 營業利潤營業利潤 121.24 123.99 176.43 334.77 521.21 資產總計資產總計 1,241.94 1,508.37 1,865.98 2,921.15 3,965.11 營業外收入 0.46 1.20 10.00 2.00 0.70 短期借款 40.06 30.02 18.02 23.02 57.02 營業外支出 0.09 0.49 0.10 0.77 0.00 應付票據及應付賬款 309.68 423.24 593.23 1,367.95 1,712.46 利潤總額利潤總額 121.60 124.70 186.33 336.00 521.91 其他 8

137、8.04 104.66 224.34 188.32 401.53 所得稅 15.50 11.25 16.77 28.56 39.14 流動負債合計流動負債合計 437.77 557.92 835.58 1,579.29 2,171.00 凈利潤凈利潤 106.10 113.45 169.56 307.44 482.77 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 13.60 10.73 9.41 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 106.10 113.45 155.96 296.7

138、1 473.35 其他 5.26 35.80 14.49 18.52 22.93 每股收益（元）0.52 0.55 0.76 1.45 2.31 非流動負債合計非流動負債合計 5.26 35.80 14.49 18.52 22.93 負債合計負債合計 487.16 662.04 850.07 1,597.81 2,193.94 少數股東權益 0.00 0.00 13.60 24.33 33.06 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 136.85 205.28 205.28 205.28 205.28 成長能力成長能力 資本公積 313.95

139、245.53 245.53 245.53 245.53 營業收入 21.31%32.41%33.12%79.26%58.21%留存收益 303.99 395.55 551.51 848.22 1,287.31 營業利潤 70.94%2.27%42.29%89.75%55.69%其他(0.02)(0.02)0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 70.99%6.93%37.47%90.25%59.53%股東權益合計股東權益合計 754.78 846.33 1,015.91 1,323.35 1,771.18 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,241.94 1,

140、508.37 1,865.98 2,921.15 3,965.11 毛利率 48.19%43.50%40.44%37.83%37.25%凈利率 13.76%11.11%11.47%12.17%12.28%ROE 14.06%13.40%15.56%22.84%27.23%ROIC 43.74%29.80%32.80%35.03%40.90%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 106.10 113.45 155.96 296.71 473.35 資產負債率 39.23%43.89%45.56%54.70%55.33

141、%折舊攤銷 9.70 16.51 23.27 25.07 26.20 凈負債率-20.27%-25.86%-5.97%-3.99%2.52%財務費用 3.49 6.69 5.57 6.65 6.59 流動比率 2.00 1.73 1.53 1.38 1.44 投資損失 3.44 2.33(15.00)(9.00)(3.00)速動比率 1.70 1.29 1.19 0.91 1.03 營運資金變動(10.81)(71.74)(188.36)(172.37)(465.14)營運能力營運能力 其它 0.34 39.19(26.62)10.73 9.41 應收賬款周轉率 1.99 2.39 2.08

142、2.28 2.28 經營活動現金流經營活動現金流 112.26 106.43(45.18)157.78 47.43 存貨周轉率 6.05 4.93 4.92 4.74 4.68 資本支出 135.07 77.80 224.30 163.98 101.88 總資產周轉率 0.67 0.74 0.81 1.02 1.12 長期投資 2.25(2.35)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(212.72)(78.92)(331.87)(322.98)(205.18)每股收益 0.52 0.55 0.76 1.45 2.31 投資活動現金流投資活動現金流(75.40)(3.4

143、7)(107.57)(159.00)(103.30)每股經營現金流 0.55 0.52-0.22 0.77 0.23 債權融資(16.82)(9.95)(22.67)(0.80)28.54 每股凈資產 3.68 4.12 4.88 6.33 8.47 股權融資(21.71)(24.64)0.02 0.00(34.94)估值比率估值比率 其他 8.86(14.25)0.00 0.00 0.00 市盈率 88.22 82.51 60.02 31.55 19.77 籌資活動現金流籌資活動現金流(29.68)(48.85)(22.65)(0.80)(6.40)市凈率 12.40 11.06 9.34

144、7.21 5.39 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 14.65 27.17 71.56 29.34 18.13 現金凈增加額現金凈增加額 7.18 54.12(175.39)(2.01)(62.27)EV/EBIT 15.16 28.61 87.27 31.87 19.10 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確

145、地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證

146、券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和

147、擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及

148、/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：