硅寶科技-建筑密封膠頭部地位穩固工業膠快速擴容-221018（41頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 建筑密封膠頭部地位穩固，工業膠快速擴容 主要觀點：主要觀點：核心觀點核心觀點 公司現有有機硅密封材料產能約 13 萬噸/年，居行業前列。公司頭部品牌效益凸顯，建筑膠近年市占率提升顯著，且 2022 年下半年有機硅密封膠原料價格回落，下半年公司利潤有望改善。隨著募投項目的推進，預計年底前可形成 18 萬噸/年有機硅密封膠產能，隨著工業膠快速擴容，產能逐步放量，公司 2023 年業績有望進一步增厚，且確定性較高。未來公司硅基負極也將提供新的業績增長點。首次覆蓋，給予“買入”評級。硅寶科技：國內有機硅密封膠硅寶科技：國內有機硅密封膠頭部企業頭部企業，業

2、績增長步入快車道，業績增長步入快車道 公司是國內有機硅密封膠行業頭部企業，擁有 24 年的有機硅密封膠研發經驗和專業的研究團隊，現有有機硅密封材料產能約 13 萬噸/年，主要產品包括建筑用膠、工業用膠和硅烷偶聯劑，募投項目穩步推進，2022年年底將形成 18 萬噸/年高端有機硅產能。公司 2022 上半年克服房地產行業開工放緩、竣工不及預期等不利因素影響，建筑用膠實現營收8.56 億元，同比增長 18.72%；“雙碳”政策背景下，新能源領域用膠需求爆發，公司工業用膠實現營收 3.04 億元，同比增長 85.35%。此外公司積極布局硅基負極材料，未來有望打開第二成長曲線，實現業績高增。建筑膠：穩

3、居行業建筑膠：穩居行業前列前列，近年來市占率不斷增長，近年來市占率不斷增長 建筑膠市場需求穩步增長，公司近年來銷量提升，市占率不斷增長建筑膠市場需求穩步增長，公司近年來銷量提升，市占率不斷增長。存量市場方面，受益于城鎮化進程推進和“城市更新計劃”推動建筑用膠產品在幕墻、中空玻璃等領域的更新迭代；增量市場方面，有機硅密封膠性能優異，逐漸替代傳統用膠，裝配式建筑需求高增帶動建筑用膠需求同步增長，預計 2025 年裝配式建筑用膠將超 120 萬噸，市場規模超 242億元，公司擁有多個知名品牌，同時與下游各領域龍頭企業均有穩定合作，“品牌+頭部對頭部”效應保障公司建筑用膠業績穩定增長。工業膠：快速擴容

4、，毛利率不斷提升工業膠：快速擴容，毛利率不斷提升 工業用膠蓬勃發展，工業用膠蓬勃發展，“雙碳雙碳”背景下新能源領域用膠需求爆發。背景下新能源領域用膠需求爆發。在“雙碳”背景下，光伏太陽能、新能源汽車等領域高速發展，帶動工業用膠需求爆發，公司 2020 年收購拓利科技，提高自身在工業用膠領域的市場份額，同時成功進入世界 500 強中興通訊等知名客戶的供應鏈體系。此外公司還積極拓展硅烷偶聯劑業務，提高高附加值產品產量。隨著新能源領域多個行業飛速發展，公司積極拓展下游各領域龍頭業務，有望持續受益。硅基負極：加速布局新能源材料，有望打開第二成長曲線硅基負極：加速布局新能源材料，有望打開第二成長曲線 硅

5、基負極容量天花板超過石墨負極 10 倍，性能優異，是下一代最具潛Table_StockNameRptType 硅寶科技（硅寶科技（300019）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2022-10-18 收盤價（元）16.40 近 12 個月最高/最低（元）25.00/13.19 總股本（百萬股）391 流通股本（百萬股）324 流通股比例（%）82.92 總市值（億元）64 流通市值（億元）53 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：尹沿技分析師：尹沿技 執業證書號：S0010520020001 電話：0

6、21-60958389 郵箱： 聯系人：王強峰聯系人：王強峰 執業證書號：S0010121060039 電話：13621792701 郵箱： 相關報告相關報告 -41%-20%0%21%41%10/211/224/227/2210/22硅寶科技滬深300Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/41 證券研究報告 力的鋰離子電池負極材料，目前新能源電池需求高速增長。公司 2016年起就開始進行硅基負極相關材料的研發，并于 2019 年建成 50 噸中試產線，2021 年設立全資子公司硅寶新能源建設 5 萬噸/年鋰電池用硅基

7、負極材料及專用粘合劑項目。公司積極布局新能源、鋰電池材料行業，大力發展硅基負極材料，未來有望打開第二成長曲線，逐步形成“雙主業”發展模式，實現自身產業結構轉型。投資建議投資建議 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.13、4.76、6.87 億元，同比增速為 16.9%、52.2%和 44.4%，當前股價對應 PE 分別為 21、13、9 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示（1）項目投產進度不及預期；（2）原材料產品價格上漲；（3）工業膠領域滲透不及預期；（4）行業競爭加劇風險。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A

8、 2022E 2023E 2024E 營業收入 2556 2889 3617 5150 收入同比（%）67.7%13.1%25.2%42.4%歸屬母公司凈利潤 268 313 476 687 凈利潤同比（%）33.0%16.9%52.2%44.4%毛利率（%）21.8%20.4%22.8%23.4%ROE（%）12.9%13.7%17.3%20.0%每股收益（元）0.70 0.80 1.22 1.76 P/E 28.70 20.50 13.47 9.33 P/B 3.79 2.82 2.33 1.86 EV/EBITDA 20.14 14.34 9.06 6.11 資料來源：wind，華安證券

9、研究所 OXlZfWkWxU9UsZqXaQ8Q8OpNmMtRoMeRrQpPlOnMzQ6MpPxOvPmQqMuOtRrPTable_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/41 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 硅寶科技：有機硅密封膠行業頭部企業，業績增長步入快車道硅寶科技：有機硅密封膠行業頭部企業，業績增長步入快車道.6 1.1 深耕有機硅密封膠行業深耕有機硅密封膠行業 24 年，行業地位突出年，行業地位突出.6 1.2 股權結構清晰，高管經驗豐富，股權激勵成效明顯股權結構清晰，高管經驗豐富，股權激勵成效明顯.7 1.3

10、 主營業務迅猛增長，硅基負極打開第二成長曲線主營業務迅猛增長，硅基負極打開第二成長曲線.9 1.4 有機硅密封膠行業集中度提升，頭部企業有望長期受益有機硅密封膠行業集中度提升，頭部企業有望長期受益.13 2 建筑膠：穩居行業前列，近年來市占率不斷增長建筑膠：穩居行業前列，近年來市占率不斷增長.17 2.1 建筑膠需求穩步增長，裝配式建筑提供巨大增長潛力建筑膠需求穩步增長，裝配式建筑提供巨大增長潛力.17 2.2 建筑膠產能位于行業前列，公司頭部品牌效應顯著建筑膠產能位于行業前列，公司頭部品牌效應顯著.23 3 工業膠：工業膠快速擴容，毛利率不斷提升工業膠：工業膠快速擴容，毛利率不斷提升.24

11、3.1 能源能源轉型帶動光伏行業發展，光伏用膠市場空間廣闊轉型帶動光伏行業發展，光伏用膠市場空間廣闊.25 3.2 電子行業電子行業“新基建新基建”拉動有機硅電子膠需求增長拉動有機硅電子膠需求增長.29 3.3 風電行業的快速發展帶動對風電葉片結構膠的需求風電行業的快速發展帶動對風電葉片結構膠的需求.29 3.4 新能源汽車用膠場景帶來密封膠新增量新能源汽車用膠場景帶來密封膠新增量.31 4 硅基負極：加速布局新能源材料，打開第二成長曲線硅基負極：加速布局新能源材料，打開第二成長曲線.34 4.1 硅基負極是具備發展潛力的下一代鋰電負極材料硅基負極是具備發展潛力的下一代鋰電負極材料.34 4.

12、2 硅基負極項目加速落地，產品性能不斷優化硅基負極項目加速落地，產品性能不斷優化.37 5 投資建議與估值投資建議與估值.38 5.1 分產品業績預測分產品業績預測.38 5.2 投資建議與估值投資建議與估值.38 6 風險提示：風險提示：.39 Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/41 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司歷史沿革公司歷史沿革.6 圖表圖表 2 公司主要產品及產能情況公司主要產品及產能情況.7 圖表圖表 3 公司股權架構清晰公司股權架構清晰.7 圖表圖表 4 公司部分主要管理層行業背景

13、深厚公司部分主要管理層行業背景深厚.8 圖表圖表 5 公司實行清晰有效的股權激勵計劃公司實行清晰有效的股權激勵計劃.8 圖表圖表 6 2022H1 營收高速增長營收高速增長.9 圖表圖表 7 2022H1 歸母凈利潤穩步增長歸母凈利潤穩步增長.9 圖表圖表 8 2021 年建年建筑密封膠市場主流品牌梳理筑密封膠市場主流品牌梳理.10 圖表圖表 9 工業膠營收占比迅速攀升工業膠營收占比迅速攀升.10 圖表圖表 10 工業膠毛利占比大幅增加工業膠毛利占比大幅增加.10 圖表圖表 11 境外營收高速增長境外營收高速增長.11 圖表圖表 12 2021 年境外營收占比創新高年境外營收占比創新高.11

14、圖表圖表 13 公司在建項目投產后總產能將超過公司在建項目投產后總產能將超過 20 萬噸萬噸/年年.12 圖表圖表 14 公司多個在研項目進入小試、中試階段公司多個在研項目進入小試、中試階段.12 圖表圖表 15 有機硅產業鏈有機硅產業鏈.13 圖表圖表 16 2021 年有機硅終端消費結年有機硅終端消費結構建筑占比最高構建筑占比最高.13 圖表圖表 17 有機硅單體及基本結構單元有機硅單體及基本結構單元.14 圖表圖表 18 中國是全球工業硅產量最大的國家中國是全球工業硅產量最大的國家.14 圖表圖表 19 中國中國 DMC 開工率良好開工率良好.14 圖表圖表 20 各國家層面有機硅鼓勵發

15、展政策各國家層面有機硅鼓勵發展政策.15 圖表圖表 21 有機硅密封膠主要生產廠商有機硅密封膠主要生產廠商.16 圖表圖表 22 107 膠價格逐漸回落，原材料成本壓力得到緩解膠價格逐漸回落，原材料成本壓力得到緩解.17 圖表圖表 23 建筑幕墻是建筑用密封膠的最大應用領域建筑幕墻是建筑用密封膠的最大應用領域.17 圖表圖表 24 建筑幕墻密封膠建筑幕墻密封膠.18 圖表圖表 25 硅酮結構密封膠在幕墻中的應用硅酮結構密封膠在幕墻中的應用.18 圖表圖表 26 中空玻璃結構示意圖中空玻璃結構示意圖.18 圖表圖表 27 建筑業總產值呈波動上建筑業總產值呈波動上升趨勢升趨勢.19 圖表圖表 28

16、 老舊小區改造項目推動建筑用密封膠產品更新迭代老舊小區改造項目推動建筑用密封膠產品更新迭代.19 圖表圖表 29 建筑幕墻密封膠主要用于商業住宅建筑幕墻密封膠主要用于商業住宅.20 圖表圖表 30 建筑幕墻建筑幕墻工程量逐年上升工程量逐年上升.20 圖表圖表 31 國內中空玻璃產量近年穩步增長國內中空玻璃產量近年穩步增長.20 圖表圖表 32 傳統建筑用有機硅密封膠市場總需求到傳統建筑用有機硅密封膠市場總需求到 2025 年將近年將近 55 萬噸萬噸.21 圖表圖表 33 我國裝配式建筑市場體量逐年增加增速迅猛我國裝配式建筑市場體量逐年增加增速迅猛.22 圖表圖表 34 2025 年裝配式建筑

17、用膠量將超年裝配式建筑用膠量將超 120 萬噸萬噸.22 圖表圖表 35 國內有機硅密封膠領域企業中公司產能位于行業領先地位國內有機硅密封膠領域企業中公司產能位于行業領先地位.23 圖表圖表 36 公司下游客戶多為行業龍頭企業公司下游客戶多為行業龍頭企業.24 圖表圖表 37 公司主要工業用有機硅密封膠應用場景示例公司主要工業用有機硅密封膠應用場景示例.25 圖表圖表 38 光伏組件示例光伏組件示例.26 圖表圖表 39 光伏膠在電池組件的主要應用光伏膠在電池組件的主要應用.26 Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/

18、41 證券研究報告 圖表圖表 40 全球光伏市場增速迅猛全球光伏市場增速迅猛.26 圖表圖表 41 中國是全球最大的光伏應用市場中國是全球最大的光伏應用市場.26 圖表圖表 42 我國光伏市場我國光伏市場增速迅猛增速迅猛.27 圖表圖表 43 2025 年全球光伏膠市場規模近年全球光伏膠市場規模近 70 億元億元.27 圖表圖表 44 功能性硅烷以硅烷偶聯劑為主功能性硅烷以硅烷偶聯劑為主.28 圖表圖表 45 偶聯原理偶聯原理.28 圖表圖表 46 全球功能性硅烷產量增速迅猛全球功能性硅烷產量增速迅猛.29 圖表圖表 47 中國功能性硅烷產量增速迅猛中國功能性硅烷產量增速迅猛.29 圖表圖表

19、48 我國消費電子我國消費電子市場規模逐步擴大市場規模逐步擴大.29 圖表圖表 49 我國消費電子行業集中度較高我國消費電子行業集中度較高.29 圖表圖表 50 風電葉片截面示意圖風電葉片截面示意圖.30 圖表圖表 51 結構膠在風電行業的應結構膠在風電行業的應用用.30 圖表圖表 52 全球風電累計裝機量穩步增長全球風電累計裝機量穩步增長.30 圖表圖表 53 中國是全球最大的風電設備制造國中國是全球最大的風電設備制造國.30 圖表圖表 54 國家政策大力支持推動我國風電行業快速發展國家政策大力支持推動我國風電行業快速發展.31 圖表圖表 55 2025 年我國風電用有機硅密封膠市場規模將達

20、到年我國風電用有機硅密封膠市場規模將達到 3.78 億元億元.31 圖表圖表 56 新能源汽車用膠主要可新能源汽車用膠主要可分成動力電池結構膠、導熱膠、正負極膠分成動力電池結構膠、導熱膠、正負極膠.32 圖表圖表 57 我國新能源汽車維持高速增長我國新能源汽車維持高速增長.33 圖表圖表 58 2025 年新能源汽車用膠市場規模近年新能源汽車用膠市場規模近 110 億元億元.33 圖表圖表 59 鋰電池負極材料分類鋰電池負極材料分類.34 圖表圖表 60 鋰電池負極材料產業鏈鋰電池負極材料產業鏈.34 圖表圖表 61 中國鋰電池負極材料近五年復合增速近中國鋰電池負極材料近五年復合增速近 20%

21、.35 圖表圖表 62 中國鋰電池負極材料出貨量增速迅猛中國鋰電池負極材料出貨量增速迅猛.35 圖表圖表 63 硅基負極材料性能優異，是下一代最具潛力的鋰離子電池負極材料硅基負極材料性能優異，是下一代最具潛力的鋰離子電池負極材料.35 圖表圖表 64 硅基負極材料工藝相對成熟硅基負極材料工藝相對成熟.36 圖表圖表 65 國內企業爭相布局硅基負極材料領域國內企業爭相布局硅基負極材料領域.36 圖表圖表 66 公司持續加碼硅基負極材料公司持續加碼硅基負極材料.37 圖表圖表 67 公司專利技術工藝流程公司專利技術工藝流程.37 圖表圖表 68 分產品業績預測分產品業績預測.38 圖表圖表 69

22、可比公司估值比較可比公司估值比較.39 Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/41 證券研究報告 1 硅寶科技：有機硅密封膠行業硅寶科技：有機硅密封膠行業頭部企業頭部企業，業績，業績增長步入快車道增長步入快車道 1.1 深耕有機硅密封膠行業深耕有機硅密封膠行業 24 年，行業地位突出年，行業地位突出 行業首家上市公司，有機硅密封膠領域行業首家上市公司，有機硅密封膠領域頭部頭部企業。企業。公司成立于 1998 年，主要從事有機硅密封膠等新材料的研發、生產及銷售，產品廣泛應用于建筑幕墻、中空玻璃、節能門窗、裝配式建筑、光伏

23、太陽能、電子電器及 5G 通訊、電力防腐、特高壓輸變電、汽車制造、軌道交通、民用航空等眾多領域。公司旗下擁有 9 家全資子公司，4 個分公司，其中 4 家高新技術企業，在全國擁有 6 大生產基地，全部建成后有機硅密封膠產能將超 20 萬噸/年。截止 2022 年上半年，公司獲得授權專利共計 271 項，其中美國發明專利 3 項，日本發明專利 1 項，中國發明專利 130 項，實用新型專利 132 項，獲得中國專利獎優秀獎 1 項；主導和參與制定國際、國家、行業、團體標準93項；通過新產品新技術科技成果鑒定或評估32項；檢驗中心獲CNAS認可的參數 112 個。公司于 2009 年登陸中國創業板

24、，是首批 28 家創業板上市公司之一，也是四川省、中國新材料行業和中國有機硅行業的首家創業板上市公司，目前在技術、品牌、規模、平臺、人才、業績等方面均處于行業領先地位。圖表圖表 1公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網、華安證券研究所 公司主營業務包括有機硅密封膠、硅烷偶聯劑。公司主營業務包括有機硅密封膠、硅烷偶聯劑。有機硅密封膠分為建筑用膠和工業用膠，建筑類用膠主要用于建筑幕墻、中空玻璃、節能門窗、裝配式建筑、室內裝修、機場道橋等領域；工業類用膠主要用于光伏、電子電器、汽車等領域；硅烷偶聯劑主要應用于密封膠、光伏 EVA 膜、人造石英石、玻璃纖維、鑄造樹脂、涂料油墨、改性塑料、改性粉體

25、、金屬表面處理劑等領域。Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/41 證券研究報告 圖表圖表 2 公司主要產品及產能情況公司主要產品及產能情況 產品名稱 產品圖示 產品用途 設計產能/噸 產能利用率 在建產能/噸 投資建設情況 有機硅密封膠 建筑類用膠 主要用于建筑幕墻、中空玻璃、節能門窗、裝配式建筑、室內裝修、機場道橋等領域。126200 103.02%80000 正常推進 工業類用膠 主要用于光伏、電子電器、電力、汽車等領域。硅烷偶聯劑 主要應用于密封膠、光伏 EVA 膜、人造石英石、玻璃纖維、鑄造樹脂、涂料油墨、改

26、性塑料、改性粉體、金屬表面處理劑等領域。6100 96.21%資料來源：公司年報、公司官網、華安證券研究所 1.2 股權結構清晰，高管經驗豐富，股權激勵成效明顯股權結構清晰，高管經驗豐富，股權激勵成效明顯 公司股權結構清晰。公司股權結構清晰。單一大股東四川發展引領資本管理有限公司持股 14.31%，為國有法人；排名第 2-8 位的股東為自然人，其中王有治與郭弟民兩人累計持有公司股份 19.77%。雖然公司無控股股東及實際控制人，但由于王有治（公司董事長、董事、第三大股東）、郭弟民（王有治岳父，第二大股東）、郭斌（王有治妻，公司董事）為一致行動人，三人具有較大的累計股權占比和高管職務，能對公司重

27、大對外投資、技術研發、日常經營管理等經營決策施加較大影響。圖表圖表 3 公司股權架構清晰公司股權架構清晰 Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/41 證券研究報告 資料來源：公司公告、華安證券研究所 公司高管團隊擁有豐富的研發、管理及行業經驗。公司高管團隊擁有豐富的研發、管理及行業經驗。公司高管團隊多為碩博學歷，在有機硅行業領域擁有深厚工作背景，能準確把握技術前沿方向，為公司帶來豐富的產業資源并保障公司的研發生命力。目前公司負責日常經營的總經理/副總經理均為 80 后，年輕化的管理隊伍能為公司治理增加新的視角，有利于公

28、司管理層與基層員工互動，激發基層員工的積極性。圖表圖表 4 公司部分主要管理層行業背景深厚公司部分主要管理層行業背景深厚 姓名 職務 年齡 學歷/職稱 任職 時間 主要工作履歷 王有治 董事、董事長 58 碩士/教授級高級工程師 2017-05 享受國務院特殊津貼專家，國家“萬人計劃”領軍人才。歷任成都有機硅研究中心工程師、索立可化工總工程師；1998 年起任硅寶科技實業法定代表人、執行董事、總經理；2008-2014 年任公司董事、總經理；2014 年起任公司副董事長，2015 年起任公司副董事長兼總裁；2017 年至今任公司董事長。王翊民 獨立董事 50 碩士/教授級高級工程師 2022-

29、04 2008 年至今任“石化聯合會”裝備與創新能力建設處處長，兼任輪胎產業技術創新戰略聯盟、蒲公英橡膠產業技術創新戰略聯盟、特種尼龍工程塑料產業技術創新戰略聯盟秘書長，“中橡協”副秘書長。王進 獨立董事 56 經濟學博士/教授 2022-04 畢業于 EMORY 大學。曾就職于國家計委、發改委國際能源研究所、聯邦儲備銀行等；2012 年至今擔任國合洲際能源咨詢院院長；2018 年至今任新能源國際投資聯盟常務副理事長；歷任太陽能、宗申動力獨立董事?，F任通威股份、雙登電纜、億利潔能獨立董事，國家電投廣東公司外部董事。黃強 總經理 37 博士/高級工程師 2022-05 畢業于北京化工大學，博士學

30、歷，高級工程師。2012 年入職公司研發部，歷任公司研發部經理、技術中心執行主任。2017 年 5 月起擔任公司副總經理。資料來源：公司公告、華安證券研究所 公司股權激勵制度成效明顯。公司股權激勵制度成效明顯。為充分調動員工積極性，實現業績快速增長，公司于 2019 年啟動股權激勵計劃，向 140 名高管、業務骨干授出限制性股票355.96萬股，總金額 1411.09 萬元，股權占比高達 1.08%。限制性股票的兩期解鎖目標均已被實現，且實際值大幅超過指標值，該股權激勵計劃對于公司業績提升有效。圖表圖表 5 公司實行清晰有效的股權激勵計劃公司實行清晰有效的股權激勵計劃 時間 激勵人數 激勵對象

31、 股數/萬 總金額/萬元 股權 占比 解鎖目標 第一期第一期 第二期第二期 2019 140 高級管理人員、業務骨干（不包括公司獨立董事、監事，也不包括單獨或合計持有公司 5%以上股份的股東或實際控制人及其配偶、父母、子女）355.96 1411.09 1.08%2019-2020年兩年年兩年的累計營業收入不低于 21.5249 億元；且 2019-2020 年兩年兩年年的累計凈利潤不低于 1.6536 億元。2019-2021 年 三 年年 三 年的累計營業收入不低于 34.7652 億元；且 2019-2021 年三年三年年的累計凈利潤不低于 2.6968 億元。Table_Company

32、RptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/41 證券研究報告 資料來源：公司公告、華安證券研究所 1.3 主營業務迅猛增長，硅基負極打開第二成長曲線主營業務迅猛增長，硅基負極打開第二成長曲線 總體業績呈現高增長態勢，三費管控合理?？傮w業績呈現高增長態勢，三費管控合理。公司作為有機硅密封膠行業頭部企業，為國家支柱產業及戰略性新興產業提供優質高端配套材料，憑借強大的技術、品牌、規模、平臺、人才等優勢，市場份額快速提高，業績大幅增長。2017-2021年，公司營收從 7.28 億元快速增長至 25.56 億元，年復合增速達 36.9%；歸母凈利潤從 0.

33、52 億元增長至 2.68 億元，年復合增速高達 50.7%。2022 上半年，公司實現營業收入 13.82 億元，同比增長 37.0%；受疫情和原材料上漲因素影響，公司 2022上半年實現歸母凈利潤 1.03 億元，同比增長 10.1%；此外，公司三費管控較為合理，2022H1 公司銷售費率為 2.46%，管理費率為 1.94%，財務費用為-0.24%，綜合費率一直保持下降趨勢。圖表圖表 6 2022H1 營收高速增長營收高速增長 圖表圖表 7 2022H1 歸母凈利潤穩步增長歸母凈利潤穩步增長 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 建筑膠業務穩居建筑膠

34、業務穩居前列前列，市占率不斷提升。，市占率不斷提升。公司深耕建筑膠行業多年，是業內最早被國家經貿委認定的品牌之一，被公認為業內一線品牌，擁有良好的知名度、影響力和極強的市場競爭力。公司堅持以“市場為導向，以客戶為中心，以銷售為核心”，重質量、抓服務，延續“主動、靈活、開放”的銷售策略，采用經銷為主、直銷為輔的銷售模式，在鞏固現有市場的基礎上，深度拓展大客戶、培育優質經銷商、拓展新渠道，產品廣泛應用于建筑幕墻、中空玻璃、節能門窗、裝配式建筑、裝飾裝修等領域，實現了建筑類用膠銷售業績的大幅增長，市場占有率明顯提升，繼續保持細分行業頭部地位。2022 年上半年，公司克服房地產行業開工放緩、竣工不及預

35、期等不利因素影響，充分發揮建筑膠行業頭部地位和品牌優勢，得益于行業集中度進一步提升、裝飾裝修行業的提檔升級以及城市更新計劃的實施，公司建筑類用膠的增長速度遠遠高于行業增速，產品實現營業收入 8.56 億元，同比增長 18.72%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253020182019202020212022H1營業收入（億元）毛利（億元）營收同比毛利同比-10%10%30%50%70%90%110%0.000.501.001.502.002.503.0020182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比Table_CompanyRptTyp

36、e1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/41 證券研究報告 圖表圖表 8 2021 年建筑密封膠市場主流品牌梳理年建筑密封膠市場主流品牌梳理 分類 品牌 國家經貿委最早認定的品牌 硅寶硅寶、中原、白云、之江、DOWS、GE、凌志、華硅等 一線品牌 硅寶硅寶、白云、之江、安泰、中原，以及海外品牌：DOWS、GE 等 準一線品牌 永安、凌志、華硅、新達、寶龍達、時間、高士等 新一線品牌 奮發、飛度、回天、高立德、以恒、華成等 流通大品牌 大光明、建華、浩宏、元通、歐利雅、祥盛、長鹿等 產業鏈品牌 新安集團、興發集團等 區域優勢品牌 匯濱、萬豪、通成、金歸源、潤

37、景、俊川、順和、華士康、領鋒、固展等 評選標準：根據工程用建筑膠領域對幕墻結構膠、門窗耐候膠與中窗玻璃膠等主要產品的認可度，以及零售市場各類民用建筑膠的銷量比，再綜合了企業的成立時間和所處地理位置。資料來源：中國幕墻網、華安證券研究所 工業膠快速擴容，毛利率不斷提升。工業膠快速擴容，毛利率不斷提升。公司充分整合集團資源，加大工業類用膠市場投入，品牌知名度和影響力大幅提升，市場占有率進一步擴大。公司不斷拓展新應用領域，開發大客戶和優質客戶，快速提升在光伏、電子電器、電力、汽車等行業的市場份額。2022 年上半年公司工業類用膠實現銷售收入 3.04 億元，同比增長 85.35%，其中，太陽能光伏行

38、業實現營業收入 1.16 億元，同比增長 367.45%，電子電器行業實現營業收入 1.26 億元，同比增長 54.28%?！半p碳”背景下，光伏太陽能、新能源汽車等領域高速發展，公司工業類用膠在光伏太陽能、動力電池、電子電器等領域均保持高速增長。圖表圖表 9 工業膠營收占比迅速攀升工業膠營收占比迅速攀升 圖表圖表 10 工業膠毛利占比大幅增加工業膠毛利占比大幅增加 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 擴展硅烷偶聯劑業務，加快技改擴充產能。擴展硅烷偶聯劑業務，加快技改擴充產能。公司全資子公司安徽硅寶是主要開展硅烷偶聯劑的研發、生產與銷售的國家高新技術企業。硅烷

39、偶聯劑廣泛應用于光伏 EVA 膜、密封膠、涂料、塑料等行業。安徽硅寶深入發掘市場潛力、深化技術改造、調整產品結構，大力提升產品品質和高附加值產品產量。2022 年上半年，硅烷偶聯劑實現營業收入 2.05 億元，同比增長 75.49%。公司全資子公司安徽硅寶重點聚焦光伏膜材行業，現有產能約 6100 噸/年，今年啟動技改項目，擴大光伏用硅烷偶聯劑產能至 8500 噸/年。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1建筑膠營收占比工業膠營收占比硅烷偶聯劑營收占比其他營收占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

40、00%20182019202020212022H1建筑膠毛利占比工業膠毛利占比硅烷偶聯劑毛利占比其他毛利占比Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/41 證券研究報告 海外市場逆勢增長，電子商務初上規模。海外市場逆勢增長，電子商務初上規模。2021 年受國外新冠疫情影響，外貿面臨的不確定、不穩定、不均衡因素增多。公司通過穩定老客戶，加大對新領域、新區域和新客戶的開發，實現出口營業收入 1.18 億元，同比增長 131.46%，創歷史新高。圖表圖表 11 境外營收高速增長境外營收高速增長 圖表圖表 12 2021 年境外

41、營收占比創新高年境外營收占比創新高 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 硅基負極新業務打開第二成長曲線。硅基負極新業務打開第二成長曲線。公司除了不斷拓展縱深原有業務外，還在積極布局硅基負極新材料領域，公司于 2019 年建成 50 噸/年硅基負極中試生產線，產品性能達國際先進水平，目前已通過數家電池廠商測評并實現小批量供貨，同時，公司“5 萬噸/年鋰電池用硅基負極材料及專用粘合劑”項目已開始建設，一期規劃3000 噸/年硅基負極和 2 萬噸/年鋰電池專用粘合劑產線，預計將于 2023 年下半年完成設備安裝調試；二期規劃 7000 噸/年硅基負極和 2 萬

42、噸/年鋰電池專用粘合劑，將在一期產線投產后 12 個月內建設投產。在“雙碳”大背景下，新能源汽車滲透率快速提升帶動新能源汽車電池需求快速增長，公司提前布局硅基負極新材料領域，有望集中受益，打開第二成長曲線。在建項目有序推進，有機硅密封膠產能將超在建項目有序推進，有機硅密封膠產能將超 20 萬噸。萬噸。公司深耕有機硅密封膠行業 24 年，已發展成為擁有 6 大生產基地的新材料產業集團，占地 760 畝，建成數條國際先進的全自動化生產線、智能倉庫及智能化控制系統，已形成 13 萬噸/年高端有機硅材料生產能力。2020 年 5 月，公司定增募集 5.2 億元用于建設“10 萬噸/年高端密封膠智能制造

43、項目”，包括幕墻用膠 4.5 萬噸，裝配建筑 1.5 萬噸，工業用膠4 萬噸。2021 年 7 月，募投項目第一期 4 萬噸/年產能已經全部投產，包括 2 萬噸/年建筑膠和2萬噸/年光伏膠，二期3萬噸/年新增產能計劃于今年第三季度建成投產，三期 3 萬噸/年產能計劃于 2023 年釋放；今年啟動安徽硅寶技改項目，光伏用硅烷偶聯劑產能從 6100 噸/年擴大至 8500 噸/年；此外，今年將推進眉山拓利 2 萬噸/年電子膠全面投產。預計下半年將新增 5 萬噸/年有機硅密封膠產能，今年公司產能將達到 18 萬噸/年；項目全部投產后，公司有機硅密封膠總體產能將超過 20 萬噸/年。0%20%40%6

44、0%80%100%120%140%05101520253020172018201920202021境內營收（億元）境內營收同比境外營收（億元）境外營收同比2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%20172018201920202021境外營收占比Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/41 證券研究報告 圖表圖表 13 公司在建項目投產后總產能將超過公司在建項目投產后總產能將超過 20 萬噸萬噸/年年 項目 具體產品 產能（萬噸/年）進度 10 萬噸/年高端密封膠智能制造項目 建筑幕墻用硅酮耐候密封膠

45、2 已投產 太陽能用硅酮密封膠 2 已投產 改性硅酮密封膠 1.5 2022-2023 投產 電子器件用導熱灌封膠 2 2022-2023 投產 建筑幕墻用雙組分硅酮結構密封膠 A 2 2022-2023 投產 建筑幕墻用雙組分硅酮結構密封膠 B 0.5 2022-2023 投產 安徽硅寶技改項目 光伏用硅烷偶聯劑 技改后產能變為 0.85 萬噸 2023 投產 眉山拓利電子膠項目 功能高分子材料 2 2022 投產 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司多個在研項目進入中試或小試階段，國際一流研發體系助力業績增長。公司多個在研項目進入中試或小試階段，國際一流研發體系助力業績增長。公司堅持以

46、市場需求為導向，自主研發出系列高性能有機硅密封膠產品，形成具有自主知識產權的核心技術，產品，滿足了建筑幕墻、中空玻璃、節能門窗、裝配式建筑、光伏新能源、電子電器等領域的市場需求，促進了國內產品結構調整。公司注重新產品開發、新工藝研究、新領域拓展。目前公司多個在研項目已經進入小試或中試階段，未來有望持續放量，助力業績增長。圖表圖表 14 公司多個在研項目進入小試、中試階段公司多個在研項目進入小試、中試階段 項目進展 研發項目 研發目的 小試階段 電子電器用單組分硅酮膠的研制 新產品開發，加速電子電器用關鍵材料進口替代。門窗用硅酮防火密封膠的研制 新產品開發，滿足門窗用有機硅密封膠對防火性能的要求

47、。高性能耐酸耐溫密封膠的研制 針對燃煤煙囪防腐研發彈性體防腐材料。系列特種助劑的研制與開發 開發出適用于有機硅密封膠的各類關鍵助劑，顯著提高密封膠關鍵性能。高強度單組份聚氨酯密封膠的開發 開發用于汽車領域的聚氨酯密封膠，替代進口。單組份配色膠自動化工藝研究 新工藝技術開發。裝配式建筑用高性能密封膠的研發 開發用于裝配建筑的密封膠產品。高寒高海拔地區專用耐候密封膠的研制 研制高耐候性能密封膠用于高寒高海拔地區。家電用環保密封材料的開發 針對家電開發一款極低 VOC 環保有機硅密封材料。中試階段 新型功能性復合彈性體制備技術 開發高性能有機硅橡膠復合彈性體，建成千噸級產業化示范線。玻璃絕緣子用液體

48、硅橡膠的開發及涂覆工藝研究 開發可用于玻璃絕緣子防污閃的液體硅橡膠產品及涂覆工藝，滿足電力行業需求。光伏組件邊框用高性能密封膠的研制 開發新一代用于光伏組件邊框的高性能有機硅密封膠產品。高檔車燈用硅酮密封膠的研制 優化工藝技術，有效提升粘接能力及防霧性能，延長車燈使用壽命。電線電纜用高性能硅酮膠的研制 研發用于電線電纜絕緣化的有機硅橡膠絕緣材料。超高導熱系數、高可靠性導熱界面材料的開發 開發滿足高溫、低溫、高低溫循環、高溫高濕、振動等可靠性測試的導熱凝膠、導熱硅脂、導熱硅泥、導熱灌封膠、導熱墊片。資料來源：公司公告、華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技

49、（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/41 證券研究報告 1.4 有機硅密封膠行業集中度提升，有機硅密封膠行業集中度提升，頭部頭部企業有望長期受益企業有望長期受益 公司主要產品為有機硅密封膠，可以具體分為建筑用有機硅密封膠和工業用有公司主要產品為有機硅密封膠，可以具體分為建筑用有機硅密封膠和工業用有機硅密封膠，是有機硅下游產品。機硅密封膠，是有機硅下游產品。有機硅是指含有硅碳鍵（Si-C）、且至少有一個有機基團是直接與硅原子相連的一大門類化合物，包括各類小分子化合物和高分子聚合物。有機硅行業上游產品包括氯硅烷單體和初級聚硅氧烷中間體，下游產品主要包含硅橡膠、硅油、硅烷偶聯劑和硅

50、樹脂四大類。硅橡膠是以初級聚硅氧烷為原料經加工制成的產品及制品，在有機硅材料中占比 68%，是消費量最大的有機硅產品。硅橡膠分為室溫硫化硅橡膠、高溫硫化硅橡膠、液體硅橡膠。根據百川盈孚，2021年有機硅下游終端消費結構中消費比例最大的是建筑，占比 33.08%，其次是電子電器、紡織、加工制造業等領域。圖表圖表 15 有機硅產業鏈有機硅產業鏈 圖表圖表 16 2021 年有機硅終端消費結構建筑占比最高年有機硅終端消費結構建筑占比最高 資料來源：iFinD、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 有機硅密封膠兼具無機物和有機物的優點。有機硅密封膠兼具無機物和有機物的優點。有機硅密封膠俗

51、稱硅酮密封膠，是以硅橡膠為主體材料制成的單組分或雙組分密封膠，公司的有機硅密封膠處于有機硅室溫膠產業鏈的制品階段，為硅橡膠中的室溫硫化硅橡膠（RTV），由，-二羥基聚二甲基硅氧烷（俗稱 107 硅橡膠）作為基膠（生膠）、配合補強填料、交聯劑、催化劑、添加劑等在特殊工藝條件下制得。在有機硅聚合物中環繞著一條由硅原子和氧原子交替組成的穩定中心鏈或骨架（Si-O-Si），側鏈上連接著有機基團，由于它結構中既含有“有機基團”，又含有“無機結構”，因此，它既有無機物二氧化硅的安全可靠性、無毒、無污染、無腐蝕、使用壽命長、難燃、耐高低溫、耐氣候老化、耐臭氧、電絕緣等優點，又具有高分子材料易加工的特點，成為

52、化工新材料的佼佼者，被譽為現代科學技術文明的“佐料”或“味精”。33.08%28.82%11.99%9.03%5.03%4.01%8.03%建筑電子電器紡織業加工制造業交通運輸醫療衛生用品其它Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/41 證券研究報告 圖表圖表 17 有機硅單體及基本結構單元有機硅單體及基本結構單元 資料來源：百度百科、華安證券研究所 供給端看，中國是全球工業硅產量最大的國家，下游有機硅開工率良好。供給端看，中國是全球工業硅產量最大的國家，下游有機硅開工率良好。中國的工業硅產量全球占比由 2020 年的

53、 66%提升至 2021 年的 77%，是目前全球工業硅產量最大的國家，根據百川盈孚資訊，截至 2021 年，工業硅下游有機硅 DMC 產能為 187.5 萬噸，同比增長 11.94%，產量為 141.98 萬噸，同比增長 11.20%，近幾年 DMC 開工率保持在 75%左右。圖表圖表 18 中國是全球工業硅產量最大的國家中國是全球工業硅產量最大的國家 圖表圖表 19 中國中國 DMC 開工率良好開工率良好 資料來源：Mysteel、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 政策端看，有機硅密封膠行業屬于國家產業政策鼓勵發展的行業。政策端看，有機硅密封膠行業屬于國家產業政策鼓勵發展

54、的行業。2015 年，國務院發布中國制造 2025和七大戰略性新興產業，將新材料列為重點突破發展的戰略領域之一。2018 年 1 月，國家制造強國建設戰略咨詢委員會等組織編制了中國制造 2025重點領域技術創新路線圖（2017），其中明確提出重點發展硅橡膠、硅油、硅樹脂等；2022 年政府工作報告中指出碳中和的大背景下，新能源汽車、醫療消費等需求的大幅增長將直接帶動有機硅需求的增長，充分說明了有機硅材料對國民經濟發展的重要性。77%5%3%14%中國巴西美國其他65%70%75%80%85%90%0408012016020020172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）產能利

55、用率Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/41 證券研究報告 圖表圖表 20 各國家層面有機硅鼓勵發展政策各國家層面有機硅鼓勵發展政策 發布時間 發布部門 政策名稱 重點內容 政策性質 2018.01 國家制造強國建設戰略咨詢委員會、中國工程院戰略咨詢中心 中國制造 2025重點領域技術創新路線圖（2017）重點發展硅橡膠、硅樹脂、硅油等先進石化材料 引導類 2019.06 發改委、商務部 鼓勵外商投資產業目錄（2019 年版）“有機硅新型下游產品開發與生產”、“硅橡膠等特種橡膠生產”及“改性硅酮密封膏配制技術和生產

56、設備制造”被列人全國鼓勵外商投資產業目錄。支持類 2019.12 發改委 產業結構調整指導目錄（2019 年版）對落后有機硅產品產能進行了限制和淘汰，對有機硅產品深加工、新型有機硅產品開發等進行鼓勵。支持類 2020.08 發改委、商務部 鼓勵外商投資產業目錄（2020 年版）“有機硅制品的開發、生產、應用”及“聚氦乙烯和有機硅新型下游產品開發、生產”被列入全國鼓勵外商投資產業目錄。支持類 2021.12 工信部、科技部、自然資源部“十四五”原材料行業發展規劃 對包括有機硅在內的整個原材料工業進行統籌安排。提出促進產業供給高端化、推動產業結構合理化、加速產業發展綠色化、加速產業轉型數字化、保障

57、產業體系安全化的目標。引導類 2022.03 中華人民共和國中央人民政府 2022 年政府工作報告 碳達峰碳中和:方向不變，強調全局性、有序性、保障性。碳中和的大背景下，新能源汽車、醫療消費等需求的大幅增長將直接帶動有機硅需求的增長。引導類 資料來源：國家部委官方網站、華安證券研究所 有機硅密封膠行業整體呈現有機硅密封膠行業整體呈現“大行業小公司大行業小公司”的局面，近年國產替代趨勢加快。的局面，近年國產替代趨勢加快?！按蟆敝傅氖瞧涫袌鲆幠４?，我國近兩年密封膠的銷售額已超過 700 億元，并保持在8%左右的增速?！靶　笔侵傅男袠I集中度低，公司數量多，市場競爭充分，密封膠能應用到眾多領域，且每個

58、領域都有頭部玩家，在一些高端領域，如電氣電子、新能源汽車、航空航天等市場主要還被國際龍頭如漢高、陶氏杜邦、西卡等占據，但是近些年眾多的國內企業已經逐步認識到產品低價低質無法持久占領市場，同時還要面對原材料價格大幅波動等不可控因素，因此一些有實力的頭部企業如硅寶科技等已經主動退出部分低端產品的競爭，大力進行新技術新產品的研發，集中優勢開拓中高端產品領域，隨著近些年國內企業大量的研發投入，與國外企業的差距逐漸縮小，國產替代進程加快。Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/41 證券研究報告 圖表圖表 21 有機硅密封膠主要

59、生產廠商有機硅密封膠主要生產廠商 主要廠商 主營業務 道康寧 全球最大的有機硅生產商，生產全系列的有機硅產品，總部位于美國密歇根州米德蘭市，1973 年開始進入中國市場。邁圖高新材料 由美國阿波羅投資公司于 2006 年 12 月完成對 GE 高新材料集團的收購后正式創立，是全球第二大的有機硅產品及其關聯產品的生產商，同時在石英及陶瓷材料行業也擁有領先的地位。硅寶科技 主要從事有機硅室溫膠的研究、開發和生產，產品應用于建筑幕墻、節能門窗、電力環保、電子電器、汽車制造、新能源等領域?；靥煨虏?專業從事膠粘劑等新材料研發、生產銷售，目前主營業務產品涵蓋高性能有機硅膠、聚氨酯膠、環氧樹脂膠、厭氧膠、

60、丙烯酸酯膠等工程膠粘劑及太陽能電池背膜，產品廣泛應用在光伏新能源、通信電子、智能家電、LED、汽車制造及維修、軌道交通、工程機械、綠色軟包裝、高端建筑等眾多領域。集泰股份 以研發、生產和銷售環境友好型密封膠和涂料為主，產品廣泛運用于門窗幕墻、家庭裝修、集裝箱制造、裝配式建筑、鋼結構制造、機械設備、石化裝備、汽車制造、船舶游艇裝備、太陽能光伏、新能源汽車、LED 照明、電力及電子電氣等領域。白云化工 主要從事各類建筑密封膠和高分子新材料的研究開發及生產經營。杭州之江 專門從事化工新材料研發和生產，產品廣泛應用于建筑、汽車、機械、電子、電器、太陽能光伏等行業。鄭州中原 產品涵蓋聚硫、硅酮、丁基、環

61、氧、聚氨酯、膠膜等幾大系列，應用于建筑幕墻、道路橋梁、機場建造、汽車制造、太陽能光伏、LED、地鐵、高鐵、軍工等多個領域。資料來源：集泰股份招股說明書、華安證券研究所 上游原材料上游原材料 107 膠價格回落緩解密封膠成本壓力，行業集中度有所提升。膠價格回落緩解密封膠成本壓力，行業集中度有所提升。有機硅密封膠的原材料占比很高，大約為 90%，其上游原材料之一是 107 基膠，約占成本的 60%，它的價格走勢和有機硅密封膠價格走勢基本一致。2021 年 107 膠價格持續上漲對有機硅密封膠生產企業成本產生較大壓力。目前，107 膠價格已逐漸回落，截至 9 月 2 日，107 膠價格 19800

62、元/噸，較年初下降約 40%，上游成本壓力得到緩解。隨著今年有機硅新產能持續投放，預計 107 膠價格將繼續回落至合理區間，有機硅密封膠生產企業利潤空間有望提升。此外，由于此前上游原材料有效供給偏緊和原材料價格上漲，導致有機硅下游行業出現階段性供需緊張，加速下游企業向頭部集中，同時，隨著國民消費水平提升，終端用戶對品牌、質量、服務的要求不斷提高，市場向頭部企業集中的趨勢愈發明顯。Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/41 證券研究報告 圖表圖表 22 107 膠價格逐漸回落，原材料成本壓力得到緩解膠價格逐漸回落，原材

63、料成本壓力得到緩解 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 2 建筑膠：穩居行業建筑膠：穩居行業前列前列，近年來市占率不斷增，近年來市占率不斷增長長 2.1 建筑膠需求穩步增長，裝配式建筑提供巨大增長潛力建筑膠需求穩步增長，裝配式建筑提供巨大增長潛力 建筑領域是有機硅密封膠最大的應用領域。建筑領域是有機硅密封膠最大的應用領域。由于有機硅密封膠在擁有良好的耐候性、拉伸強度大、抗振性、適應溫度廣等特點，因此被廣泛用于建筑領域的密封中，建筑行業仍是目前有機硅密封膠最大的應用領域，細分市場看，建筑幕墻應用占比最高，為 45%。圖表圖表 23 建筑幕墻是建筑用密封膠的最大應用領域建筑幕墻是建筑用密封膠的最大

64、應用領域 資料來源：住建部、華安證券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000107膠均價（元/噸）45%35%20%建筑幕墻門窗密封和裝飾裝修中空玻璃Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/41 證券研究報告 建筑幕墻密封膠中以硅酮結構密封膠和硅酮耐候密封膠為主。建筑幕墻密封膠中以硅酮結構密封膠和硅酮耐候密封膠為主。建筑幕墻主要是由面板和支撐結構體系構成，建筑幕墻設計時接縫的設計和處理主要包括橫框和金屬豎框的連接、建筑和幕墻結構之間的連接、金屬框和玻璃的連接、各類連

65、接件和埋件的連接等。在幕墻結構中，若對連接處的接縫處理不到位，會出現隔聲問題和室內上下空間保溫問題。建筑幕墻密封膠主要有硅酮耐候密封膠和硅酮結構密封膠，硅酮結構密封膠具有較好的黏粘性以及較好的延展性，通常用于鋁合金連接部位的密封；硅酮耐候密封膠具有極強的耐紫外線性能，可用在裝飾面板以及幕墻面板之間，也可應用于金屬框架和結構面之間。圖表圖表 24 建筑幕墻密封膠建筑幕墻密封膠 圖表圖表 25 硅酮結構密封膠在幕墻中的應用硅酮結構密封膠在幕墻中的應用 資料來源：CNKI、華安證券研究所 資料來源：CNKI、華安證券研究所 中空玻璃用密封膠主要是硅酮結構密封膠。中空玻璃用密封膠主要是硅酮結構密封膠。

66、中空玻璃分為兩道密封：第一道密封膠所起的作用是阻止水氣或惰性氣體進出空腔，一般使用丁基膠。但是丁基膠本身粘結強度低，彈性小，必須靠二道密封膠對整體結構進行固定，將玻璃板塊與間隔條粘結在一起。中空玻璃二道密封膠主要有硅酮、聚氨酯和聚硫三類，聚硫膠，聚氨酯膠耐紫外老化性能較差，長期照射會出現脫膠的現象，從而使中空玻璃密封失效。而執行 GB16776建筑用硅酮結構密封膠標準的硅酮結構密封膠，能夠承受結構的受力變形，并且具有優異的耐高低溫性能、耐候性能和耐紫外老化性能等優點，同時吸水率低，故市場上多以硅酮為主。圖表圖表 26 中空玻璃結構示意圖中空玻璃結構示意圖 資料來源：公司官網、華安證券研究所 有

67、機硅密封膠作為門窗防水密封的重要材料之一，對于門窗的使用效果起到決有機硅密封膠作為門窗防水密封的重要材料之一，對于門窗的使用效果起到決定性作用。定性作用。門窗的耐候防水密封與幕墻一樣是一個系統的工程，包括窗框與玻璃之Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/41 證券研究報告 間的密封，外墻墻體與門框窗框之間的密封等。在門窗塑封中，有機硅密封膠用于門窗細縫的密封、螺釘粘膠固定、組角固定、框下側角固定、木鋁間隙密封等，對門窗安全起著重要作用，此外有機硅還可以用于室內的裝飾裝修。存量市場方面，城鎮化進程推進疊加存量市場方面，

68、城鎮化進程推進疊加“城市更新計劃城市更新計劃”推動密封膠產品更新迭代。推動密封膠產品更新迭代。一方面，我國國民經濟持續穩定增長、城市數量及人口、面積穩步擴張，城鎮化高速推進。城鎮化的推動帶來了大量的建設需求比如橋梁，醫院，機場以及鐵路等。也相應推動了建筑用有機硅密封膠市場的產品需求。2011-2021 年，我國建筑業總產值從 11.65 萬億元增長到 29.31 萬億元，年均復合增長率為 9.76%；另一方面，“城市更新計劃”首次列入政府工作報告、十四五規劃，按照其目標，“十四五”期間，我國將基本完成 2000 年底前建成的城鎮老舊小區 21.9 萬個，根據住建部數據統計，約有 40 億平方米

69、，其中，2022年全國計劃新開 5.1 萬個工老舊小區改造項目，北上廣深、成都等 21 個試點城市正在積極推進該計劃的實施，截至 2022 年上半年，全國新開工改造城鎮老舊小區 3.89 萬個、657 萬戶，按小區數計占年度目標任務的 76.0%。老舊小區改造項目以及城鎮化進程加速推進將會推動傳統建筑用有機硅密封膠應用領域例如建筑幕墻、中空玻璃、門窗等對有機硅密封膠產品的更新迭代，對應百億平方米體量市場。圖表圖表 27 建筑業總產值呈波動上升趨勢建筑業總產值呈波動上升趨勢 圖表圖表 28 老舊小區改造項目推動建筑用密封膠產品更新迭代老舊小區改造項目推動建筑用密封膠產品更新迭代 資料來源：國家統

70、計局、華安證券研究所 資料來源：住建部、華安證券研究所 注：某些月份住建部沒有公布相關數據，圖中顯示為 0 細分市場看，建筑幕墻工程量逐年上升帶動建筑幕墻用有機硅密封膠需求增長。細分市場看，建筑幕墻工程量逐年上升帶動建筑幕墻用有機硅密封膠需求增長。根據中國建筑裝飾協會的樣本，建筑幕墻用有機硅密封膠有 67%用于商業住宅，占比最大。據中國建筑裝飾協會統計，2021 年我國幕墻工程總產值約 5200 億元，同比增長 6.1%，行業規模較大，但仍保持穩健增長，近 10 年 CAGR 約 11%。根據行業協會預測，受固定資產投資、城鎮化、綠色建筑等因素驅動，2022-2026 年建筑幕墻總產值有望延續

71、穩健增長趨勢，年均增速在 5%-7%左右，長期空間廣闊，建筑幕墻總產值持續穩步增長將帶動建筑幕墻用有機硅密封膠市場需求增長。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000201120132015201720192021建筑業總產值（億元）同比01000020000300004000050000600002020/62020/102021/22021/62021/102022/22022/6改造老小區數（戶）Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請

72、參閱末頁重要聲明及評級說明 20/41 證券研究報告 圖表圖表 29 建筑幕墻密封膠主要用于商業住宅建筑幕墻密封膠主要用于商業住宅 圖表圖表 30 建筑幕墻工程量逐年上升建筑幕墻工程量逐年上升 資料來源：中國建筑裝飾協會、華安證券研究所 資料來源：中國建筑裝飾協會、華安證券研究所 中空玻璃性能優異，市場需求穩步增長，帶動中空玻璃用有機硅密封膠需求穩步增中空玻璃性能優異，市場需求穩步增長，帶動中空玻璃用有機硅密封膠需求穩步增長。長。由玻璃造成的建設能耗占建筑能耗總額的 50%左右，隨著國家建筑節能政策要求和人們節能意識的不斷提升，中空玻璃因其優異的隔熱（保溫）、隔音性能、能夠顯著降低建設能耗等優

73、點正得到越來越廣泛的應用。據國家統計局數據顯示，截至 2021 年我國中空玻璃產量為 1.59 億平方米，同比增長 9.18%，中空玻璃市場需求穩步增長將帶動中空玻璃用有機硅密封膠需求同步提升。圖表圖表 31 國內中空玻璃產量近年穩步增長國內中空玻璃產量近年穩步增長 資料來源：國家統計局、華安證券研究所 傳統建筑用有機硅密封膠市場傳統建筑用有機硅密封膠市場 2025年總需求將達到近年總需求將達到近 55萬噸。萬噸。建筑幕墻方面，根據幕墻的結構計算書，假設每塊幕墻均為正方形，邊長為 1.6 米*1.6 米，用膠寬度為 6mm-12mm，取中間值 9mm 計算，用膠厚度為 10mm，由于兩塊幕墻的

74、邊粘合只需要一條邊的用膠量，因此假設每塊目前對應兩條邊的用膠量，每塊幕墻用膠量為 486 克/塊，根據我們的測算，到 2025 年建筑幕墻有機硅密封膠需求可達到14 萬噸；中空玻璃方面，根據隱形幕墻中空玻璃結構粘接設計探討，目前中空玻67%30%3%商業住宅共用住宅高檔住宅2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020142015201620172018201920202021建筑幕墻工程產值（億元）同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00

75、018,0002015201620172018201920202021中空玻璃產量（萬平方米）同比Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/41 證券研究報告 璃用膠平均寬度為 14mm 左右，用膠厚度為 12mm 左右，密封膠密度約為 1.5g/ml，假設中空玻璃規格約為 1 米*1 米，根據我們的測算，到 2025 年中空玻璃用膠需求將達到22.81 萬噸；門窗方面，根據2020 年中國建筑工程膠粘劑行業分析報告，每米門窗用膠量為 120 克，根據我們的預測，2025 年門窗塑封密封膠需求可達到 4.18 萬噸；裝飾

76、裝修膠方面，根據2020 年中國建筑工程膠粘劑行業分析報告，商品房每套面積約為 85 平方米，每套房用膠量約為 5 千克。根據我們的測算，2025 年裝飾裝修密封膠需求量可達 13.49 萬噸，整體來看，傳統建筑用有機硅密封膠市場總需求到 2025 年將近 55 萬噸。圖表圖表 32 傳統建筑用有機硅密封膠市場總需求到傳統建筑用有機硅密封膠市場總需求到 2025 年將近年將近 55 萬噸萬噸 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 建筑幕墻建筑幕墻 建筑幕墻工程產值（億元）4900 5200 5500 5900 6200 6600 幕墻均價（元/平方米）870 87

77、5 880 885 890 895 幕墻面積（萬平方米）56322 59429 62500 66667 69663 73743 單塊幕墻平均邊長（米）1.6 幕墻塊數（萬塊）22001 23214 24414 26042 27212 28806 新增膠縫（萬米）79203 83571 87891 93750 97963 103701 幕墻用膠量（克/塊）486 建筑幕墻有機硅用膠需求（噸）建筑幕墻有機硅用膠需求（噸）106923 112821 118652 126563 132251 139997 中空玻璃中空玻璃 中空玻璃產量（萬平方米）14576 15913 17377 18976 207

78、22 22628 中空玻璃用膠寬度（毫米）14 中空玻璃用膠厚度（毫米）12 密封膠密度（克/毫升）1.5 中空玻璃用膠量（千克/塊）1.0 中空玻璃有機硅膠市場需求（噸）中空玻璃有機硅膠市場需求（噸）146926 160403 175160 191278 208878 228090 門窗塑封門窗塑封 商品房銷售面積（萬平方米）176086 179433 182842 186316 189856 193464 單位塑封需求（米/百平方米）15.5 16 16.5 17 17.5 18 單位用膠量（克/米）120 門窗塑料有機硅膠市場需求（噸）門窗塑料有機硅膠市場需求（噸）32752 34451

79、 36203 38009 39870 41788 裝修裝飾用膠裝修裝飾用膠 住宅商品房銷售面積（萬平方米）154878 156532 172185 189404 208344 229179 商品房銷售套數（萬套）1822 1842 2026 2228 2451 2696 每套房用膠量（千克/套）5 裝修裝飾有機硅膠市場需求（噸）裝修裝飾有機硅膠市場需求（噸）91105 92078 101286 111414 122555 134811 傳統建筑用有機硅密封膠市場總需求（萬噸）傳統建筑用有機硅密封膠市場總需求（萬噸）37.77 39.98 43.13 46.73 50.36 54.47 資料來源

80、：2022-2028 年中國建筑幕墻市場深度調查與未來前景預測報告、2020 年中國建筑工程膠粘劑行業分析報告、前瞻產業研究院、CNKI、百度百科、國家統計局、住建部、華安證券研究所 增量市場方面，增量市場方面，“傳統用膠替代傳統用膠替代+裝配式建筑需求增長裝配式建筑需求增長”帶動建筑用有機硅密封膠帶動建筑用有機硅密封膠Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/41 證券研究報告 市場需求拓展延伸。市場需求拓展延伸。一方面，與建筑用聚氨酯和建筑用丙烯酸樹脂等傳統用膠產品相比，建筑用有機硅密封膠具有更好的抗紫外線性，更好的

81、附著力以及更長的使用壽命，良好的產品性能使得建筑用有機硅產品的消費量在近幾年中增長迅速并逐漸替代傳統建筑用膠；另一方面，近些年裝配式建筑市場增速迅猛，裝配式建筑是指在工廠加工制作好建筑用構件和配件（如樓板、墻板、樓梯、陽臺等），運輸到建筑施工現場，通過可靠的連接方式在現場裝配安裝而成的建筑。裝配式建筑與傳統建筑相比具有建設周期短、節約勞動力、排放污染少等特點，在“環保趨嚴+勞動力緊缺”背景下，中央層面持續出臺相關政策，大力推廣裝配式建筑。自 2013 年國家發展改革委、住房城鄉建設部發布綠色建筑行動方案開始，國家就密集制定關于推廣裝配式建筑的政策文件，在發展規劃、標準體系、工程質量、產業鏈管理

82、等多方面有明確要求。近期，國家住房和城鄉建設部發布的“十四五”建筑業發展規劃提出，大力發展裝配式建筑。截至 2021 年，我國新開工裝配式建筑 7.4 億平方米，同比增長 17.46%，裝配式建筑滲透率快速提升也將帶動建筑用有機硅密封膠市場拓展延伸。圖表圖表 33 我國裝配式建筑市場我國裝配式建筑市場體量逐年增加增速迅猛體量逐年增加增速迅猛 資料來源：國家統計局、華安證券研究所 2025 年裝配式建筑用膠量將超年裝配式建筑用膠量將超 120 萬噸，市場規模為萬噸，市場規模為 242 億元。億元。2016 年 2 月，國務院頒發關于進一步加強城市規劃建設管理工作的若干意見，力爭用 10 年左右時

83、間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達 30%，裝配式建筑面積達 7 億平方米，根據公司公告，每平方米用膠需求為 1kg，裝配式建筑用膠價格約為 2 萬元/噸，假設隨著裝配式建筑用膠的廣泛使用，價格逐年遞減。根據我們的測算，到 2025 年裝配式建筑面積占比將達到 47.21%，遠超 30%目標值，裝配式建筑用膠量為 121 萬噸，市場規模將達到 242 億元。圖表圖表 34 2025 年裝配式建筑用膠量將超年裝配式建筑用膠量將超 120 萬噸萬噸 項目名稱 2018 2019 2020 2021 2023E 2025E 房屋新開工面積（萬平方米）209342 227154 224433 1988

84、95 245879 255812 裝配式建筑占比 13.90%18.40%28.07%37.21%42.21%47.21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01234567820142015201620172018201920202021全國新開工裝配式建筑（億平方米）增速Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/41 證券研究報告 裝配式建筑面積（萬平方米）29099 41800 63000 74000 103775 120757 裝配式建筑用膠量（萬噸）29 42 63 74 104

85、121 裝配式建筑用膠價格（萬元/噸）2.00 裝配式建筑用膠市場規模（億元）58 84 126 148 208 242 資料來源：國家統計局、公司公告、華安證券研究所 2.2 建筑膠產能位于行業前列，公司頭部品牌效應顯著建筑膠產能位于行業前列，公司頭部品牌效應顯著 公司產能位于行業領先地位，積極發展公司產能位于行業領先地位，積極發展 6 大生產基地。大生產基地。公司擁有 6 大生產基地，2022 年上半年已形成約 13 萬噸有機硅密封膠產能，公司未來還將在華東、華南建立生產基地，形成“三大基地”和“四個研發中心”的布局，目前公司的多個項目正在穩步推進中，建成后公司有機硅密封膠產能將超過 20

86、 萬噸。目前行業內有機硅密封膠企業均有擴產計劃，從新建產能規模以及產能投放以后的預計合計產能來看，公司目前在行業中處于領先地位。預計新建產能逐步釋放將保障公司業績穩步增長。圖表圖表 35 國內有機硅密封膠領域企業中公司產能位于行業領先地位國內有機硅密封膠領域企業中公司產能位于行業領先地位 公司 當前產能（萬噸）新增產能（萬噸）具體項目 硅寶科技 12.6 8 包括 10 萬噸項目中剩余的 6 萬噸有機硅膠以及眉山拓利的2 萬噸電子膠。集泰股份 6.86 11 募集資金凈額為 2.77 億元，擬用于“年產中性硅酮密封膠 8萬噸和改性硅酮密封膠 3 萬噸”。杭州之江 15 2 一期 1.4 萬噸建

87、筑膠；二期 6000 噸光伏膠?；靥煨虏?9.56 2.18 廣州回天 2.18 萬噸通訊電子膠項目，預計于 2023 年上半年建成。資料來源：公司公告、杭州市生態局、華安證券研究所 公司品牌效應顯著，對接下游龍頭企業推動自身市占率持續提升，形成公司品牌效應顯著，對接下游龍頭企業推動自身市占率持續提升，形成“頭部對頭部對頭部頭部”效應。效應。公司擁有硅寶、TALY、好巴適、正基、海特曼、硅瑞特等品牌，其中“硅寶”品牌于 2012 年獲得國家工商總局認定的“中國馳名商標”，連續多年登榜“建筑膠十大首選品牌”“中國房地產供應商競爭力 10 強”“中國房地產供應鏈上市公司投資價值 10 強”，品牌效

88、應顯著；同時，公司持續加大房地產企業品牌入圍工作，成功入圍碧桂園、保利、綠地、華潤、龍湖、世茂、萬達、星河等百強房地產品牌庫，成為萬科采筑平臺有機硅密封膠行業唯一的嚴選高級供應商。公司與國內大型幕墻公司如中建、江河、方大、遠大等開展深入合作，幕墻膠產品市場占有率進一步提升；同時充分發揮規模優勢，加深與國內大型玻璃加工企業如南玻、臺玻、信義、耀皮、旗濱等的合作，滿足市場高端需求。根據中國門窗幕墻協會，截至 2020 年底，通過協會認證推薦的企業數量為 107 家，全行業生產、銷售企業的數量近 400 家。公司2020 年建筑膠市占率在 8%-9%。根據中國門窗幕墻協會，2021 年全國建筑密封膠

89、市場達 150 億元，預計 2024 年增至 200 億元，由此計算 2021 年公司市場份額約占 11.8%，位于建筑用有機硅密封膠行業前列。Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/41 證券研究報告 圖表圖表 36 公司下游客戶多為行業龍頭企業公司下游客戶多為行業龍頭企業 資料來源：公司官網、華安證券研究所 3 工業膠：工業膠快速擴容，毛利率不斷提升工業膠：工業膠快速擴容，毛利率不斷提升 公司工業類用膠產品主要應用于光伏、電子電器、汽車、電力等領域。公司工業類用膠產品主要應用于光伏、電子電器、汽車、電力等領域。有機

90、硅密封膠可用于電子器件的導熱、灌封、粘接和防護，隨著消費電子的市場日趨擴大，整個社會的自動化、智能化程度越來越高，“新基建”中5G和物聯網建設的全面推進，以及城市亮化工程的快速發展，國內有機硅產品迎來更大的市場成長空間，國內進口替代趨勢進一步加強。同時，有機硅密封膠是光伏組件制造過程中的主要粘接和密封材料，在國家碳達峰、碳中和目標驅動下，中國新能源行業大力發展，助推光伏行業邁向新的發展高峰，目前中國光伏產業的技術及市場競爭力居于全球首位。此外，工業有機硅密封膠還是汽車制造過程中的主要粘接與密封材料。在以“新能源、新基建”為發展方向國家戰略大背景下，工業用有機硅密封膠將迎來前所未有的發展機遇。T

91、able_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/41 證券研究報告 圖表圖表 37 公司主要工業用有機硅密封膠應用場景示例公司主要工業用有機硅密封膠應用場景示例 資料來源：公司官網、華安證券研究所 3.1 能源轉型帶動光伏行業發展，光伏用膠市場空間廣闊能源轉型帶動光伏行業發展，光伏用膠市場空間廣闊 光伏組件對有機硅密封膠產品品質要求高。光伏組件對有機硅密封膠產品品質要求高。光伏組件分為非聚光平板太陽能電池組件、聚光光伏發電組件和電池組件，電池組件包括晶體硅電池和薄膜電池，有機硅膠粘劑在光伏組件中的應用在粘接、密封、灌封過程中。層

92、壓后的太陽能電池片與鋁合金邊框的粘接與密封，接線盒與背材的粘接，接線盒的灌封及薄膜電池與金屬背軌的結構粘接，是有機硅膠粘劑在太陽能電池中四個重要的使用部位。光伏組件的使用壽命通常要求在 25 年以上，且主要應用在戶外，應適應高溫高濕、高低溫、強紫外線、臭氧、風雨等自然條件，所以光伏組件對有機硅密封膠產品的品質要求很高，一般選用耐候性較好、絕緣性好，生產效率高的有機硅酮膠。Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/41 證券研究報告 圖表圖表 38 光伏組件示例光伏組件示例 圖表圖表 39 光伏膠在電池組件的主要應用光伏膠

93、在電池組件的主要應用 資料來源：公司官網、華安證券研究所 資料來源：CNKI、華安證券研究所 國際層面看，能源轉型大背景下，全球光伏新增裝機增速迅猛國際層面看，能源轉型大背景下，全球光伏新增裝機增速迅猛。據國際能源署（IEA）發布的 2021 年全球光伏報告，2021 年全球光伏新增裝機量達 175GW，累計裝機容量達 942GW，其中，2021 年中國光伏裝機量達 54.9GW，同比增長 40%，占全球光伏新增裝機量市場份額近 40%，2021 年中國累計光伏并網裝機容量達到 308GW，新增和累計裝機容量均為全球第一。根據 CPIA 預計，2025 年全球光伏新增裝機量可達 330GW。全

94、球光伏市場飛速發展，將帶動光伏膠需求同步提升。圖表圖表 40 全球光伏市場增速迅猛全球光伏市場增速迅猛 圖表圖表 41 中國是全球最大的光伏應用市場中國是全球最大的光伏應用市場 資料來源：國際可再生能源機構（IRENA）、中國光伏行業協會、華安證券研究所 資料來源：胡潤研究所、華安證券研究所 國內層面看，政策重點支持引導我國光伏行業持續發展帶動國內光伏用膠需求國內層面看，政策重點支持引導我國光伏行業持續發展帶動國內光伏用膠需求增速迅猛。增速迅猛。根據 2022 年 5 月底國家發改委及國家能源局發布的關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案，旨在錨定 2030 年我國風電、太陽能發電總裝機容量

95、達到 12 億干瓦以上的目標，加快構建清潔低碳、安全高效的能源體系。推動新能源在工業和建筑領域應用，到 2025 年，公共機構新建建筑屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%。2022 年 6 月初發布的“十四五”可再生能源發展規劃又再次強調了光伏產業在不同地區、場景的建設和運用。2021 年中國全年光伏發電量為 3259 億千瓦時，同比增長 25.1%，約占全國全年總發電量的 4.0%。2022 年光伏產業鏈供應論壇中，中國光伏行業協會名譽理事長預計中國新增光伏裝機全年實現 85-100GW，同比增-10%10%30%50%050100150200250300350201720182019202020

96、21 2022E2023E2024E2025E全球光伏新增裝機量（GW）同比39.37%17.95%11.90%8.22%7.32%3.75%3.16%3.11%2.70%2.51%中國美國日本印度德國意大利澳大利亞西班牙韓國越南Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/41 證券研究報告 長84.04%，國際能源署（IEA）預計2022-2025年中國新增光伏裝機CAGR為25%，2025 年中國光伏新增裝機量將達 195.31GW，國內光伏膠市場需求也將同步大幅增長。圖表圖表 42 我國光伏市場增速迅猛我國光伏市場增

97、速迅猛 資料來源：國際能源署（IEA）、國際可再生能源機構、華安證券研究所 2025 年全球光伏膠市場需求量超年全球光伏膠市場需求量超 46 萬噸，市場規模近萬噸，市場規模近 70 億元。億元。根據2020-2026 年中國膠粘劑行業市場現狀分析及未來展望數據，我們假設容配比（光伏電站中組件標稱功率與逆變器額定輸出功率的比例）為 1.4，每 GW 對應 1400噸光伏膠，假設光伏膠價格約為 15000 元/噸。根據我們的測算，預計到 2025 年全球光伏膠市場需求量達 46.2 萬噸，市場規模為 69.30 億元。圖表圖表 43 2025 年全球光伏膠市場規模近年全球光伏膠市場規模近 70 億

98、元億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增光伏裝機容量（GW）126.74 175 225 270 300 330 單位用膠量（噸/GW）1400 1400 1400 1400 1400 1400 有機硅密封膠用量（萬噸）17.74 24.50 31.50 37.80 42.00 46.20 單位價格（元/噸）15000 有機硅膠市場規模（億元）26.62 36.75 47.25 56.70 63.00 69.30 資料來源：國際能源署、2020-2026 年中國膠粘劑行業市場現狀分析及未來展望、華安證券研究所 硅烷偶聯劑是生產光伏硅烷偶聯劑是生產光伏

99、 EVA 和有機硅密封膠的關鍵助劑。和有機硅密封膠的關鍵助劑。硅烷偶聯劑是功能性硅烷的一種，具體包括含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、環氧基硅烷、丙烯酰氧基硅烷等，另一種主要的功能性硅烷是硅烷交聯劑，但硅烷交聯劑的用量較少，2021年硅烷交聯劑的產量占比僅約 27.7%，而硅烷偶聯劑占比為 72.3%。硅烷偶聯劑是在同一個分子里含有兩種反應性無機和有機反應性的硅基化學分子，通常典型結構為：Rn-Si-(X)4-n。R 是有機官能團如氨基、甲基丙烯酰氧基、環氧等；X 是烷氧基如甲氧基、乙氧基或乙酰氧基等。硅烷偶聯劑會在無機材料（如玻璃、金屬、礦物）-40%-20%0%20%40%60%80%100

100、%0501001502002502016201720182019202020212022E2025E新增裝機總量（GW）同比Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/41 證券研究報告 和有機材料（如有機聚合物、涂料、粘合劑等）的界面起作用，結合或偶聯兩種截然不同的材料，增強兩者之間的親和力作用，并可強化提高復合材料的強度、耐腐蝕性等物化性能。硅烷偶聯劑在光伏 EVA 中應用廣泛，EVA 是一種熱融膠粘劑，將硅晶片組包封，利用真空層壓技術粘合為一體。硅烷偶聯劑增加了 EVA 與無機物之間的粘結能力，當太陽電池封裝熱壓時，

101、與 EVA 發生化學接枝反應，并和玻璃發生化學鍵合，把玻璃和 EVA 拉在一起，產生高強度且持久粘合，保證了太陽電池在戶外長年日曬雨淋也不致脫粘。圖表圖表 44 功能性硅烷以硅烷偶聯劑為主功能性硅烷以硅烷偶聯劑為主 圖表圖表 45 偶聯原理偶聯原理 資料來源：SAGSI、華安證券研究所 資料來源：CNKI、華安證券研究所 全球功能性硅烷已經具備百億級市場規模，中國成為世界上最大的功能性硅烷全球功能性硅烷已經具備百億級市場規模，中國成為世界上最大的功能性硅烷生產國和出口國。生產國和出口國。從供給層面看，據 SAGSI 數據，2021 年全球功能性硅烷產能達到 76.54 萬噸，產量為 47.82

102、 萬噸，近年來功能性硅烷行業產能及產量持續增長，受復合材料、表面處理等領域需求拉動，預計 2026 年全球功能性硅烷產能將達到110.88 萬噸。2021 年中國擁有功能性硅烷生產企業 40 多家，產能合計約 55.76 萬噸、產量約為32.26萬噸；中國市場產能和產量的全球占比分別達到72.9%和67.5%。預計 2026 年中國功能性硅烷的年產能和產量將分別達到 90.1 萬噸和 56.0 萬噸，約占全球總產能和總產量的 81.3%和 79.6%。受制成本壓力、產業配套、環保監管等因素影響，海外功能性硅烷生產商沒有大規模的產能擴建，市場供應能力有限，但歐美等發達國家存在較大的市場需求，因此

103、海外長期存在的供需矛盾給中國廠商持續擴大產能提供了目標市場。在“雙碳政策”背景下，國內落后產能正在逐步出清，國內行業集中度也將進一步提高。從需求層面看，功能性硅烷消費量增長的主要驅動力來自于硅烷產品在新興工業應用領域的導入和發展，受光伏、風電等新能源行業需求拉動，復合材料領域的硅烷消費量將以更快的速度增長。未來隨著新能源領域應用的逐漸成熟，以及復合材料、表面處理等新興產業在中國的持續發展，預計我國功能性硅烷的需求將快速增長。28.40%10.70%8.50%8.30%8.20%8.20%27.70%含硫硅烷乙烯基硅烷氨基硅烷環氧基硅烷丙烯酰氧基硅烷其他偶聯劑硅烷交聯劑Table_Company

104、RptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/41 證券研究報告 圖表圖表 46 全球功能性硅烷產量增速迅猛全球功能性硅烷產量增速迅猛 圖表圖表 47 中國功能性硅烷產量增速迅猛中國功能性硅烷產量增速迅猛 資料來源：SAGSI、華安證券研究所 資料來源：SAGSI、華安證券研究所 3.2 電子行業電子行業“新基建新基建”拉動有機硅電子膠需求增長拉動有機硅電子膠需求增長 電子行業受電子行業受“新基建新基建”拉動市場需求增長。拉動市場需求增長。電子電器行業中，消費電子、5G 通訊、動力電池、電源、照明等多個領域的市場需求增長。就消費電子而言，根據 Sta

105、tista預測，2022 年我國消費電子市場規模將達到 18649 億元，同比增長 2.96%。此外，我國消費電子行業市場主要集中于頭部，據 2022胡潤中國10強消費電子排行榜，華為以 1.1 萬億價值成為中國最值錢消費電子企業，小米以 4340 億價值排名第二，VIVO 以 1750 億價值排名第三。電子行業需求增長將帶動電子膠市場同步增長。圖表圖表 48 我國消費電子市場規模逐步擴大我國消費電子市場規模逐步擴大 圖表圖表 49 我國消費電子行業集中度較高我國消費電子行業集中度較高 資料來源：Statista、華安證券研究所 資料來源：胡潤研究所、華安證券研究所 3.3 風電行業的快速發展

106、帶動對風電葉片結構膠的需求風電行業的快速發展帶動對風電葉片結構膠的需求 膠粘劑是風電葉片的重要材料之一。膠粘劑是風電葉片的重要材料之一。大型風力機葉片大多采用組裝方式制造。在兩個陰模上分別成型葉片殼體，芯材及其他玻璃纖維復合材料部件分別在專用模50%55%60%65%70%75%02040608010012020182019202020212022E2026E產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率50%52%54%56%58%60%62%64%66%010203040506070809010020182019202020212022E2026E產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率-3%-1%1%3%

107、5%7%9%14,50015,00015,50016,00016,50017,00017,50018,00018,50019,000201720182019202020212022E消費電子市場規模（億元）同比02,0004,0006,0008,00010,00012,000企業價值（億元）Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/41 證券研究報告 具上成型，然后在主模具上把葉片殼體與芯材，以及上、下半葉片殼體互相粘結；并將殼體縫隙填實，合模加壓固化后制成整體葉片。其中使用的膠粘劑是葉片的重要結構材料，直接關系到葉片的

108、剛度和強度。隨著單機裝機容量的增加，風輪葉片也越來越長，主流尺寸已達到 40 米以上，最大葉片的長度甚至超過 800 米，重達 5噸以上。風電葉片必須承載周期性負荷以及在運轉中遭遇的極端天氣，這對膠粘劑提出了更嚴苛的要求。有機硅密封膠因具備高強度和韌性、良好的浸潤性和觸變性、耐疲勞性能和抗老化性能而被廣泛應用于風電葉片制造中。圖表圖表 50 風電葉片截面示意圖風電葉片截面示意圖 圖表圖表 51 結構膠在風電行業的應用結構膠在風電行業的應用 資料來源：CNKI、華安證券研究所 資料來源：康達新材招股說明書、華安證券研究所 風電已成為我國能源結構中的主力電源。風電已成為我國能源結構中的主力電源。2

109、021 年全球風電累計裝機量為837GW，同比增長 12.35%，根據 GWEC 的預測，2025 年全球風電新增裝機量將提升至 112.2GW，年均新增裝機量約為 94GW。風力發電已經成為繼火電、水電之后的第三大主力電源，中國風電裝機在全球連續十年排名第一，現已成為全球最大的風電裝備制造業的基地，2021 年國內風電新增裝機量占全球市場的 50.91%，累計裝機容量 3.28 億千瓦，同比增長 16.68%，國內風電行業的飛速發展將帶動風電葉片用有機硅密封膠需求飛速增長。圖表圖表 52 全球風電累計裝機量穩步增長全球風電累計裝機量穩步增長 圖表圖表 53 中國是全球最大的風電設備制造國中國

110、是全球最大的風電設備制造國 資料來源：全球風能理事會（GWEC）、華安證券研究所 資料來源：全球風能理事會（GWEC）、華安證券研究所 5%7%9%11%13%15%01002003004005006007008009002015201620172018201920202021全球風電累計裝機量（GW）同比50.91%13.58%4.06%3.74%2.78%24.92%中國美國巴西越南英國其他Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/41 證券研究報告 國家政策大力支持推動我國風電行業快速發展。國家政策大力支持推動我國

111、風電行業快速發展。風能、光能等可再生能源的碳排放量遠低于傳統能源，而風電相較于其他可再生能源又具有更加明顯的低碳排放特性，“雙碳”目標引導下，風電逐漸從補充能源成為主流能源。過去 10 年中全球風電裝機容量增加 3.74 倍。我國風電“去補貼”后裝機成本不斷下探，“降本增效”成未來趨勢，2019 年 5 月國家發改委出臺關于完善風電上網電價政策的通知，2018年底之前核準的陸上風電項目，2020 年底前仍未完成并網的，國家不再補貼。2022年 3 月 22 日，發改委印發“十四五”現代能源體系規劃，規劃明確：全面推進風電和太陽能發電大規模開發和高質量發展，鼓勵建設海上風電基地，據相關文件，各省

112、市“十四五”期間風電新增裝機目標總和超 336.2GW。圖表圖表 54國家政策大力支持推動我國風電行業快速發展國家政策大力支持推動我國風電行業快速發展 政策時間 發布部門 政策名稱 主要內容 2019.5 國家發改委 關于完善風電上網電價政策的通知 2019 年 IIV 類資源區新核準陸上風電指導價分別調整為每千瓦時 0.34 元、0.39 元、0.43 元、0.52 元，2020 年指導價分別調整為每千瓦時 0.29 元、0.34 元、0.38 元、0.47 元。指導價低于當地燃煤機組標桿上網電價的地區，以燃煤機組標桿上網電價作為指導價。2019 年新核準近海風電指導價調整為每千瓦時 0.8

113、 元，2020 年調整為每千瓦時 0.75 元。2022.3 國家發改委“十四五”現代能源體系規劃 全面推進風電和太陽能發電大規模開發和高質量發展，鼓勵建設海上風電基地。據相關文件，各省市“十四五”期間風電新增裝機目標總和超 336.2GW。資料來源：發改委、華安證券研究所 2025 年我國風電用有機硅密封膠總量將達到年我國風電用有機硅密封膠總量將達到 1.51 萬噸，市場規模將達到萬噸，市場規模將達到 3.78億元。億元。根據 2021 風能大會估計，十四五期間年均風電裝機為 50GW，根據中國風能協會預測，到 2025 年新增裝機達到 54GW，我們假設單位用膠量為 900 噸/GW，根據

114、中國風能協會數據，風電用密封膠中有機硅密封膠的使用占比約為 31%，按照風電用有機硅密封膠市場價格 2.5 萬元/噸計算，2025 年我國風電用有機硅密封膠總量將達到 1.51 萬噸，市場規模將達到 3.78 億元。圖表圖表 55 2025 年我國風電用有機硅密封膠市場規模將達到年我國風電用有機硅密封膠市場規模將達到 3.78 億元億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國風電累計裝機量（GW）282 328 368 410 458 512 新增裝機容量（GW）51 47 40 42 48 54 單位用膠量（噸/GW）900 900 900 900 900

115、900 密封膠總需求（萬噸）4.59 4.23 3.60 3.78 4.32 4.86 占比（%）31%有機硅密封膠總量（萬噸）1.4 1.18 1.12 1.18 1.34 1.51 單位價格（元/噸）25000 25000 25000 25000 25000 25000 有機硅膠市場規模（億元）3.5 2.94 2.8 2.94 3.36 3.78 資料來源：中國風能協會、華安證券研究所 3.4 新能源汽車用膠場景帶來密封膠新增量新能源汽車用膠場景帶來密封膠新增量 Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/41 證券

116、研究報告 新能源汽車動力電池及模組、電芯應用對密封膠要求較高。新能源汽車動力電池及模組、電芯應用對密封膠要求較高。新能源電動汽車，因核心部件組成及設計要求，使得許多部件都需要嚴格的熱管理以避免部件的損壞；尤其是導熱材料，在新能源核心部件，如：電池、電機、電控等產生了很多新的需求。有機硅膠粘劑具有優異的散熱性能、耐高溫性能、良好的浸潤性、固化后硬度低，是目前新能源車應用最好的一種膠粘劑，其導熱系數 2W/（m K），用于電池包和液冷板之間散熱，實現優異導熱性能同時，具有低密度輕量化的特點。有機硅密封膠在新能源車中主要由于三個方面，分別做動力電池結構膠、導熱膠和正負極膠。圖表圖表 56 新能源汽車

117、用膠主要可分成動力電池結構膠、導熱膠、正負極膠新能源汽車用膠主要可分成動力電池結構膠、導熱膠、正負極膠 用膠領域 特點 動力電池結構膠 起到將電芯與 pack 殼體可靠連接、固定的作用，代替原來模組結構的機械連接，兼顧一定的導熱作用:主要使用聚氨酯結構膠，有機硅膠，丙烯酸結構膠、耐高溫熱熔膠。導熱膠 主要用于完成電芯與電芯之間，以及電芯與液冷管之間的熱傳導，膠的具體使用形式包括墊片、灌封、填充等，在粘接強度、經濟成本上占優的聚氨酯導熱結構膠成為主流導熱用膠選擇；有機硅膠為導熱灌封膠的主流選擇。正負極膠 動力電池內部粘結劑作為分散劑或增稠劑，能夠改善電極組分的均勻性；粘接活性物質、導電劑和集流體

118、，維持電極結構完整性；提供電極內所需的電子傳導:改善電解質在界面的潤濕性，增強Li+在 電池界面的傳輸性能。聚偏氟乙烯(PVDF)是鋰電池中應用最為廣泛的粘結劑，既可以用于正極也可以用于負極。負極膠主要有 SBR 和 PAA。資料來源：森蔚汽車公眾號，北汽投研，華安證券研究所 新能源汽車行業快速發展將帶動汽車用膠消費持續增長。新能源汽車行業快速發展將帶動汽車用膠消費持續增長。隨著全球性能源短缺、氣候異常和環境污染等問題日益突出，各國加強了對可再生能源產業發展的重視和扶持。中國將新能源汽車產業列為戰略新興產業之一，出臺了全方位激勵政策。截至 2021 年底，全國新能源汽車保有量達 784 萬輛，

119、同比增長 59.35%。近五年新注冊登記新能源汽車數量從 2017 年的 65 萬輛到 2021 年的 295 萬輛，呈高速增長態勢。根據工業和信息化部新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）（征求意見稿）的發展愿景，到 2025 年，我國新能源汽車市場競爭力明顯提高，動力電池、驅動電機、車載操作系統等關鍵技術取得重大突破，新能源汽車新車銷量占比達到 25%左右，智能網聯汽車新車銷量占比達到 30%。新能源汽車市場快速發展以及汽車輕量化、智能化發展等將帶動汽車用膠的需求大幅增長。Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

120、 33/41 證券研究報告 圖表圖表 57 我國新能源汽車維持高速增長我國新能源汽車維持高速增長 資料來源：華經產業研究院、華安證券研究所 2025 年新能源汽車用膠市場規模近年新能源汽車用膠市場規模近 110 億元。億元。汽車用有機硅密封膠主要分為生產用膠和維修用膠，生產用膠是汽車生產過程中用于車身焊裝、車身涂裝、汽車內飾粘接、發動機、底盤裝配及其他部件的粘接，維修用膠用于汽車特定部位粘接。對于生產用膠，根據汽車膠粘劑密封膠實用手冊數據，當前新能源單車用膠量可達 20-40 千克，我們以 30 千克/輛計算，并且認為隨著新能源汽車銷量逐步增加疊加汽車輕量化發展，單車用膠量將逐漸增加，汽車生產

121、用膠對應價值量在每輛車800-1200 元左右；對于維修用膠，根據交通部統計，每輛車年快修次數在 3.6 次左右，而新能源汽車保養周期是普通汽車的兩倍，因此新能源汽車年平均快修次數按1.8 次計算，根據前瞻研究院有機硅行業分析報告，假設維修用膠維持 14.07%的增長率，2025 年汽車快修用膠為 0.26kg/輛，根據集泰股份公告，新能源汽車用膠量是普通乘用車接近 7 倍，故 2025 年新能源車維修用膠量達 1.82kg/輛。根據我們的預測，到 2025 年，新能源汽車生產用膠為 34.06 萬噸，維修用膠為 12.33 萬噸，整體市場規模約為 109 億元。圖表圖表 58 2025 年新

122、能源汽車用膠市場規模近年新能源汽車用膠市場規模近 110 億元億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 生產用膠生產用膠 全國新能源汽車產量（萬輛）111.80 292.00 600.00 690.00 793.50 896.43 平均膠粘劑用量（千克/輛）30 30 32 34 36 38 新能源汽車生產用膠需求（萬噸）3.35 8.76 19.2 23.46 28.57 34.06 每輛車用膠平均價格（元/輛）1000.00 新能源汽車生產用膠市場規模（億元）11.18 29.20 60.00 69.00 79.35 89.64 維修用膠維修用膠 全國新能源

123、汽車保有量（萬輛）492 784 1384 2074 2867.5 3763.93 年平均快修次數 1.8 平均膠粘劑用量（千克/輛）0.91 1.05 1.19 1.4 1.54 1.82 新能源汽車維修用膠需求（萬噸）0.81 1.48 2.96 5.23 7.95 12.33 -10%10%30%50%70%90%0100200300400500600700800900201620172018201920202021新能源汽車保有量（萬輛）增速Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/41 證券研究報告 維修用膠價

124、格（元/噸）16000 新能源汽車維修用膠市場規模（億元）1.29 2.37 4.74 8.36 12.72 19.73 全國新能源汽車用膠需求合計（萬噸）全國新能源汽車用膠需求合計（萬噸）4.16 10.24 22.16 28.69 36.52 46.39 全國新能源汽車用膠市場規模合計（億元）全國新能源汽車用膠市場規模合計（億元）12.47 31.57 64.74 77.36 92.07 109.37 資料來源：iFinD、中國汽車工業協會、集泰股份公告、前瞻研究院、新華社、華安證券研究所 4 硅基負極：加速布局新能源材料，打開第二成硅基負極：加速布局新能源材料，打開第二成長曲線長曲線 4

125、.1 硅基負極是具備發展潛力的下一代鋰電負極材料硅基負極是具備發展潛力的下一代鋰電負極材料 負極材料是鋰電池的四大關鍵材料之一，成本占比約負極材料是鋰電池的四大關鍵材料之一，成本占比約 5%-15%。負極材料主要由負極活性物質、粘合劑和添加劑混合而成后均勻涂抹在銅箔兩側經干燥、滾壓而成。負極材料是鋰離子電池儲存鋰的主體，使鋰離子在充放電過程中嵌入與脫出，決定了鋰電池充放電效率、循環壽命等性能。負極材料一般分為碳系負極和非碳系負極，其中碳系負極可分為石墨、無定形碳、碳納米等，石墨主要是人造石墨和天然石墨；非碳系負極包括鈦酸鋰、錫類合金負極、硅類合金負極等。圖表圖表 59鋰電池負極材料分類鋰電池負

126、極材料分類 圖表圖表 60鋰電池負極材料產業鏈鋰電池負極材料產業鏈 資料來源：中國產業信息網、翔豐華招股說明書、華安證券研究所 資料來源：凱金能源招股說明書、華安證券研究所 新能源市場爆發，帶動負極材料出貨量增速迅猛。新能源市場爆發，帶動負極材料出貨量增速迅猛。我國鋰電池負極材料市場規模由 2016 年 64.6 億元增至 2021 年 159.1 億元，年復合增長率約為 20%。據高工鋰電數據，2015-2020 年，中國負極材料出貨量快速增長，從 7.43 萬噸增長到 37萬噸，到 2021 年，由于下游動力電池、儲能電池市場快速擴張帶動鋰離子電池需求增加，導致負極材料出貨量驟增，達 72

127、 萬噸，同步增長 94.59%。2022 年上半年，負極材料出貨量 54 萬噸，同比增長 68%。2022 年上半年國內新能源汽車銷量達到260 萬輛，帶動動力電池出貨超 200GWh；海外客戶加速對人造石墨技術應用，推動我國負極海外出貨上升。負極材料碳材料石墨化碳天然石墨人造石墨復合石墨中間相碳微球無定形碳硬碳軟碳碳納米新材料石墨烯非碳材料鈦基材料鈦酸鋰錫基材料硅基材料硅碳負極硅氧負極硅基合金負極氮化物Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/41 證券研究報告 圖表圖表 61中國鋰電池負極材料近五年復合增速近中國鋰電

128、池負極材料近五年復合增速近 20%圖表圖表 62中國鋰電池負極材料出貨量增速迅猛中國鋰電池負極材料出貨量增速迅猛 資料來源：中商產業研究院、華安證券研究所 資料來源：GGII、華安證券研究所 硅基負極出貨量逐年增長，發展潛力巨大。硅基負極出貨量逐年增長，發展潛力巨大。從負極材料細分產品來看，人造石墨和天然石墨已實現量產并成功用于商業化，占比達 90%以上，但傳統石墨負極比容量已經接近天花板，未來增長的空間見頂。硅被認為是最有前景的鋰離子電池負極材料之一，其理論比容量超過石墨材料 10 倍以上。與石墨相比，硅元素在地殼中含量豐富，分布廣泛，價廉易得。此外，硅能從各個方向提供鋰離子嵌入和脫出的通道

129、，快充性能優異，同時硅嵌鋰電位高于碳材料，充電析鋰風險小，有望成為石墨負極材料的理想替代品。圖表圖表 63 硅基負極材料性能優異，是下一代最具潛力的鋰離子電池負極材料硅基負極材料性能優異，是下一代最具潛力的鋰離子電池負極材料 類型 天然石墨負極材料 人造石墨負極材料 硅基負極材料 理論容量 340-370mAh/g 310-360mAh/g 400-4000mAh/g 首次效率 93%93%77%循環壽命 一般 較好 較差 安全性 較好 較好 一般 倍率性 一般 一般 較好 成本 較低 較低 較高 優點 能量密度高，加工性能好 膨脹低，循環性能好 能量密度高 缺點 電解液相容性較差，膨脹較大

130、能量密度低，加工性能差 膨 脹 大，首 次 效 率 低，循環性能差 資料來源：貝特瑞招股說明書、華安證券研究所 硅基負極產業化進程加快，以硅碳和硅氧材料為主。硅基負極產業化進程加快，以硅碳和硅氧材料為主。根據分散基體的不同，未來最有希望實現較大規模應用的新一代高容量硅基負極材料主要有硅氧、硅碳復合負極材料及硅基合金負極材料三大類。雖然硅基合金負極材料相對碳負極材料克容量提升效果明顯，但是因為其工藝難度大、生產成本高，且首次充放電效率較低，所以目前尚未大規模使用。在制備技術方面，硅基負極材料商業化程度最高的是碳包覆氧化亞硅及納米硅碳，按照 5%-10%的比例摻雜在石墨中進行使用?，F階段，硅碳復合

131、負極材料以及硅氧負極材料的工藝相對成熟，綜合電化學性能較優，是目前最為主流的硅基負極材料，逐漸加快產業化步伐。10%15%20%25%30%020406080100120140160180201620172018201920202021市場規模（億元）同比-10%10%30%50%70%90%110%01020304050607080201620172018201920202021出貨量（萬噸）同比Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/41 證券研究報告 圖表圖表 64 硅基負極材料工藝相對成熟硅基負極材料工藝相對成

132、熟 類型 硅基負極 硅氧負極 體積膨脹率 較高 較低 首次充放效率 較高 較低 首次庫倫效率 較高 較低 循環性能 較弱 較強 倍率性能 較弱 較強 成本 較低 較高 工藝 相對成熟 復雜 現有改性方案 納米化、多孔化設計 歧化處理、預鋰化處理、合金化 資料來源：華經產業研究院、華安證券研究所 硅基負極是未來幾年負極材料的重點，國內企業爭相布局。硅基負極是未來幾年負極材料的重點，國內企業爭相布局。據高工鋰電數據，硅基負極出貨量從 2017 年的 0.15 萬噸增長到 2021 年的 1.1 萬噸，目前在負極材料中的滲透率為 1.53%，未來增長空間大。目前國內主要生產企業包括中科電氣、貝特瑞、

133、江西正拓、深圳斯諾等，但由于工藝非標準化和技術門檻較高，其中能夠實現量產的企業較少，多數尚處于研發或小批量量產階段。在供給端，國內硅基負極領域主要有幾類企業：一是現有石墨類負極企業，如璞泰來、杉杉股份、正拓能源等，目前貝特瑞已實現硅基負極的量產，進入松下、特斯拉的供應鏈，實現大批量供貨；二是科研院校創始團隊，如天目先導、壹金新能源等；三是電池企業，如寧德時代、國軒高科、力神、星恒等；四是化工企業跨界或硅材料企業切入，如石大勝華、新安股份、硅寶科技等。在應用端，廣汽埃安 Aion LX 已入選工信部第 10批新能源汽車推薦目錄，采用海綿硅負極片電池技術，蔚來、智己汽車在電池技術上均提及硅負極。在

134、電池端，特斯拉發布使用硅基負極的 4680 電池；國軒高科在成功應用硅負極的同時，已具備 5000 噸硅基負極材料的生產能力；星恒電源也計劃在現有錳酸鋰材料與電池技術基礎上，逐步導入包含納米硅基負極在內的新技術；三星 SDI 今年將推出第二代電池硅基負極，硅含量為 7%。圖表圖表 65 國內企業爭相布局硅基負極材料領域國內企業爭相布局硅基負極材料領域 企業 現有產能（噸）在建產能（萬噸）預計投產時間 貝特瑞 3000 0.2+4 0.2 萬噸預計 2022 年下半年投產，4 萬噸硅基負極項目一期1.5 萬噸預計 2023 年底投產。璞泰來-0.1 2022 年底投產。杉杉股份 200 4 一期

135、 1 萬噸預計 2023 年投產，二期 3 萬噸預計 2025 年投產。石大勝華 1000（試生產）2+3 2 萬噸/年硅基負極裝置及配套設施預計 2023 年投產，3 萬噸/年硅基負極項目預計 2024 年 4 月投產。國軒高科 5000-天目先導 8000 5-壹金新能源 5000-硅寶科技 50（小批量供貨）1-江西正拓 2000-Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37/41 證券研究報告 格龍新材料 3000-寧德時代 430-資料來源：GGII、公司公告、華經產業研究院、華安證券研究所 4.2 硅基負極項目加

136、速落地，產品性能不斷優化硅基負極項目加速落地，產品性能不斷優化 拓展新能源市場，布局硅基負極材料。拓展新能源市場，布局硅基負極材料。2021 年 11 月，公司發布公告，擬投資 5.6 億元成立全資子公司，建設 1 萬噸/年鋰電池用硅基負極材料、4 萬噸/年專用粘合劑生產基地、鋰電材料研發中心。目前該項目已開始建設，計劃在 2023 年 6 月前完成基建工作，第一期 3000 噸/年硅基負極和 2 萬噸/年鋰電池專用粘合劑產線在2023 年下半年完成設備安裝調試；第二期 7000 噸/年硅基負極和 2 萬噸/年鋰電池專用粘合劑在第一期產線投產后 12 個月內建設投產。圖表圖表 66公司持續加碼

137、硅基負極材料公司持續加碼硅基負極材料 時間 布局情況 2016 年起 與中科院成都有機所、四川大學、電子科技大學等高校院所共同開展鋰電池用硅基負極等相關材料的研究開發。2019 年 建成 50 噸/年硅基負極材料中試生產線，已通過數家電池廠商測評并實現小批量供貨，亟待產業化規模生產。2021 年 設立全資子公司建設 5 萬噸/年鋰電池用硅基負極材料及專用粘合劑項目。資料來源：公司公告、華安證券研究所 加快技術創新，提升硅基負極材料產品性能。加快技術創新，提升硅基負極材料產品性能。由于大規模應用硅基負極還存在著許多技術難點，在近幾年全球范圍內掀起的高能量密度鋰離子電池熱潮下，國內外企業紛紛改進工

138、藝，提升硅基負極材料的性能。公司在硅碳材料領域技術儲備雄厚，已開發多項專利技術，目前產品性能位于行業平均水平，公司持續致力于提升硅基復合負極材料導電性，緩解材料體積膨脹效應，改善材料首次效率和倍率性能，首次充電容量達到 2000mAh/g 以上，推動硅基負極材料的批量化產業化生產。圖表圖表 67 公司專利技術工藝流程公司專利技術工藝流程 資料來源：一種低成本制備鋰電池負極用高容量高倍率納米硅/亞硅負極復合材料的方法及材料、華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 38/41 證券研究報告 5 投資建議與估值投資

139、建議與估值 5.1 分產品業績預測分產品業績預測 主要假設：主要假設：（1）“10 萬噸/年高端密封膠智能制造項目”二期 3 萬噸/年新增產能年底前建成投產，三期 3 萬噸/年產能計劃于 2023 年釋放，同時今年將推進眉山拓利 2 萬噸/年電子膠全面投產，預計 2022-2024 年公司建筑類用膠分別實現營業收入 17.41 億元、21.40 億元和 24.90 億元，公司工業類分別實現營業收入 7.13 億元、11.04 億元和15.02 億元。（2）根據公司公告，今年啟動安徽硅寶技改項目，光伏用硅烷偶聯劑產能從6100 噸/年擴大至 8500 噸/年，預計 2022-2024 年公司硅烷

140、偶聯劑分別實現營業收入 4.01 億元、3.57 億元和 3.57 億元。（3）根據公司公告，硅碳負極材料項目第一期 3000 噸/年硅碳負極和 2 萬噸/年鋰電池專用粘合劑產線在 2023 年下半年完成設備安裝調試，第二期 7000 噸/年硅碳負極和 2 萬噸/年鋰電池專用粘合劑在第一期產線投產后 12 個月內建設投產，預計 2022-2024 年公司其他產品分別實現營業收入 0.35 億元、0.16 億元和 8 億元。圖表圖表 68分產品業績預測分產品業績預測 分產品 相關指標 2021 2022E 2023E 2024E 一、建筑類用膠 營業收入（百萬元）1770.96 1741.26

141、2140.39 2490.43 毛利率（%）18.35 17.87 16.64 16.23 毛利潤 324.92 311.12 356.09 404.11 二、工業類用膠 營業收入（百萬元）502.02 712.52 1103.59 1502.42 毛利率（%）32.19 26.61 34.75 30.45 毛利潤 161.60 189.62 383.50 457.51 三、硅烷偶聯劑 營業收入（百萬元）268.57 400.57 357.00 357.00 毛利率（%）24.44 19.92 21.83 22.09 毛利潤 65.65 79.81 77.95 78.87 四、其他產品 營業收

142、入（百萬元）14.13 35.00 16.00 800.00 毛利率（%）34.41 28.57 33.33 33.33 毛利潤 4.86 10.00 5.33 266.67 合計 營業收入（百萬元）2555.68 2889.35 3616.98 5149.85 毛利率（%）21.80 20.44 22.75 23.44 毛利潤 557.03 590.55 822.87 1207.15 資料來源：公司年報、華安證券研究所 5.2 投資建議與估值投資建議與估值 我們選取了回天新材和晨光新材作為估值樣本?；靥煨虏氖菍I從事膠粘劑等新材料研發、生產銷售的高新技術企業，目前主Table_Company

143、RptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 39/41 證券研究報告 營業務產品涵蓋高性能有機硅膠、聚氨酯膠、環氧樹脂膠、厭氧膠、丙烯酸酯膠等工程膠粘劑及太陽能電池背膜，產品廣泛應用在光伏新能源、通信電子、智能家電、LED、汽車制造及維修、軌道交通、工程機械、綠色軟包裝、高端建筑等眾多領域，在有機硅膠業務領域與公司業務類似。晨光新材主要從事功能性硅烷基礎原料、中間體及成品的研發、生產和銷售，公司主營產品按照不同的官能團及結構分為氨基硅烷、環氧基硅烷、氯丙基硅烷、含硫硅烷、原硅酸酯、甲基丙烯酰氧基硅烷、乙烯基硅烷、烷基硅烷、含氫硅烷等，廣泛應用于復合材料、

144、橡膠加工、塑料、膠粘劑、涂料、建筑防水及表面處理等領域，在硅烷偶聯劑方面與公司業務類似。以上兩家公司在有機硅膠方面產品或者硅烷偶聯劑方面產品與公司類似，根據我們的模型預測，2022-2024 年歸母凈利潤平均增速約為 35%，我們給予公司 2023年 20 倍合理 PE 估值，對應 2023 年歸母凈利潤為 4.76 億元，公司合理估值為 95.2億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 69 可比公司估值比較可比公司估值比較 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS（一致預期）PE（一致預期）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300041.SZ 回天新材

145、19.75 0.75 0.98 1.28 26.42 20.14 15.46 605399.SH 晨光新材 35.99 3.23 4.02 5.16 11.15 8.95 6.98 行業平均行業平均 18.78 14.54 11.22 資料來源：iFinD，華安證券研究所 6 風險提示：風險提示：（1）項目投產進度不及預期；（2）原材料產品價格上漲；（3）工業膠領域滲透不及預期；（4）行業競爭加劇風險。Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 40/41 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表

146、 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2182 1946 2227 2967 營業收入營業收入 2556 2889 3617 5150 現金 934 833 838 1082 營業成本 1999 2299 2794 3943 應收賬款 510 418 542 682 營業稅金及附加 17 16 19 29 其他應收款 6 7 9 13 銷售費用 79 87 109 156 預付賬款 5 12 13 18 管理費用 65 71 81 122

147、存貨 370 405 490 708 財務費用-1-26-23-23 其他流動資產 357 271 335 465 資產減值損失-1 0 0 0 非流動資產非流動資產 782 985 1423 1608 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0-5-10-16 投資凈收益 6 5 7 9 固定資產 530 619 1040 1340 營業利潤營業利潤 303 350 531 768 無形資產 84 93 101 106 營業外收入 1 0 0 0 其他非流動資產 167 279 293 177 營業外支出 4 0 0 0 資產總計資產總計 2963 2932 3650 4576 利潤總額

148、利潤總額 299 350 531 768 流動負債流動負債 848 620 862 1101 所得稅 32 37 55 81 短期借款 82 82 82 82 凈利潤凈利潤 268 313 476 687 應付賬款 187 221 364 417 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 579 318 417 602 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 268 313 476 687 非流動負債非流動負債 34 34 34 34 EBITDA 349 395 625 886 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.70 0.80 1.22 1.76 其他非流動負債 34 34 34 34

149、負債合計負債合計 882 654 896 1135 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 0 0 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 391 391 391 391 成長能力成長能力 資本公積 824 824 824 824 營業收入 67.7%13.1%25.2%42.4%留存收益 866 1062 1538 2225 營業利潤 31.6%15.5%51.9%44.5%歸屬母公司股東權2082 2277 2753 3441 歸屬于母公司凈利33.0%16.9%52.2%44.4%負債和股東權益負債和股東權益 2963 2932 3650 4576

150、 獲利能力獲利能力 毛利率（%）21.8%20.4%22.8%23.4%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）10.5%10.8%13.2%13.3%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）12.9%13.7%17.3%20.0%經營活動現金流經營活動現金流 176 294 561 573 ROIC（%）12.3%12.1%15.9%18.7%凈利潤 268 313 476 687 償債能力償債能力 折舊攤銷 51 76 123 150 資產負債率（%）29.8%22.3%24.6%24.8%財務費用 6 2 2 2 凈負債比率（%）42.4%2

151、8.7%32.6%33.0%投資損失-6-5-7-9 流動比率 2.57 3.14 2.58 2.70 營運資金變動-163-93-34-258 速動比率 2.07 2.38 1.94 1.98 其他經營現金流 450 405 510 945 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-75-275-554-326 總資產周轉率 1.07 0.98 1.10 1.25 資本支出-87-284-565-341 應收賬款周轉率 6.32 6.23 7.54 8.42 長期投資 7 5 5 5 應付賬款周轉率 9.75 11.28 9.56 10.11 其他投資現金流 6 5 7 9 每股指標（

152、元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 499-120-2-2 每股收益 0.70 0.80 1.22 1.76 短期借款-226 0 0 0 每股經營現金流?。?.45 0.75 1.43 1.47 長期借款-19 0 0 0 每股凈資產 5.32 5.82 7.04 8.80 普通股增加 60 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 776 0 0 0 P/E 28.70 20.50 13.47 9.33 其他籌資現金流-92-120-2-2 P/B 3.79 2.82 2.33 1.86 現金凈增加額現金凈增加額 600-101 5 244 EV/EBITDA 20.14 1

153、4.34 9.06 6.11 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 硅寶科技（硅寶科技（300019）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 41/41 證券研究報告 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體

154、推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必

155、注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保

156、留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。